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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 盤古智能盤古智能(301456)電力設備電力設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-02-18 Table_Invest 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2024/02/08 6 個月目標價（元）收盤價（元）22.86 12 個月股價區間（元）20.2050.48 總市值（百萬元）3,396.63 總股本（百萬股）149 A 股（百萬股）149 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）2 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 絕對收益-23%-32%相對收益-26%-25%相關報告 鋰電新技術從 0 到 1，復合集流體產業化加速落地-20231114 光熱發電，潛力巨大-20230630 Table_Author 證券分析師：劉俊奇證券分析師：劉俊奇 執業證書編號：S0550524020001 17501626511 研究助理：高偉杰研究助理：高偉杰 執業證書編號：S0550122060010 021-20363255 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 匠心成就風電潤滑匠心成就風電潤滑領軍者領軍者，強化液壓，強化液壓產品產品布局布局-盤古智能深度報告盤古智能深度報告 報告摘要：報告摘要：Ta

3、ble_Summary 集中潤滑系統國產集中潤滑系統國產領軍企業領軍企業，國產替代打開市場空間。，國產替代打開市場空間。公司集中潤滑系統主要應用在風力風電領域，為風機中的主軸、變槳、偏航、發電機等核心部位提供自動潤滑，避免風機由于潤滑不合理而導致的機器故障，使風機的運行更加穩定可靠，有效的提升風機的工作效率和延長使用壽命。2015 年之前，國內高壓集中潤滑系統市場主要由瑞典斯凱孚、德國貝卡等外資品牌所占據，公司基于深厚的精密加工能力，實現了集中潤滑系統及核心部件的全面自主開發，并逐步切入高端市場。公司多年深耕風電潤滑領域，對國內主流風電主機廠實現穩定供貨，同時積極擴張海外客戶，市占率有望進一步

4、提升。同時，集中潤滑系統對機械摩擦點位進行定點、定時、定量、定序的油脂潤滑，下游應用領域豐富，還可使用在工程機械、工業機床、軌道交通、港口起重等多個領域。布局風電液壓產品，打造第二增長曲線布局風電液壓產品，打造第二增長曲線。公司積極布局液壓系統板塊，具備體積小、重量輕、精度高、響應快、驅動力大等特點，具備長足的發展空間。目前公司核心布局了液壓站和風電液壓變槳系統。公司液壓站可為風電機組提供制動剎車和機械剎車的壓力、以及控制機械與啟動剎車的開啟，下游客戶如金風科技、上海電氣、東方電氣、三一重能、聯合動力等均已對其實現批量或小批量供貨。海外客戶中，公司也已向西門子歌美颯進行供貨，并在不斷向外開拓中

5、。目前公司的風電液壓變槳系統已經進入金風科技小批量裝機測試階段，未來有望打破國產中高端液壓零部件對海外的依賴，積極打造公司第二增長曲線。發布股權激勵發布股權激勵，投資眾城石油布局潤滑油脂投資眾城石油布局潤滑油脂。2023 年 12 月公司發布股權激勵，增強了員工對公司的歸屬感，助力公司在新品領域不斷突破，打造以風電液壓為核心的全新產品系列。公司擬使用自有資金認購長沙眾城石油化工股份有限公司，擬持有眾城石化 28.36%的股權，其擁有 60多年潤滑油、脂生產歷史，能夠生產 170 多個品種的各類中高檔潤滑油、潤滑脂，助力公司完善產業鏈布局形成協同效應。投資評級投資評級：預計公司 2023-202

6、5 年凈利潤分別為 1.18 億，1.54 億和 2.01億，對應 PE 分別為 29x、22x、17x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：液壓變槳驗證不及預期；海外出口不及預期液壓變槳驗證不及預期；海外出口不及預期；盈利預測與估；盈利預測與估值模型不及預期的風險值模型不及預期的風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 327 343 417 525 770(+/-)%-6.18%5.14%21.36%26.01%46.69%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 137 108 1

7、18 154 201(+/-)%-13.04%-21.11%9.35%30.31%30.42%每股收益（元）每股收益（元）1.23 0.97 0.80 1.04 1.35 市盈率市盈率 0.00 0.00 28.69 22.02 16.88 市凈率市凈率 0.00 0.00 1.62 1.51 1.39 凈資產收益率凈資產收益率(%)26.78%17.04%5.64%6.85%8.20%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)111 111 149 149 149-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2

8、023/72023/102024/1盤古智能滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.盤古智能：多年深耕風機潤滑系統，引領國產替代趨勢盤古智能：多年深耕風機潤滑系統，引領國產替代趨勢.4 1.1.股權激勵彰顯發展信心，募投擴產潤滑液壓系統股權激勵彰顯發展信心，募投擴產潤滑液壓系統.4 1.2.專精風電潤滑領域，深得國內外客戶廣泛信任專精風電潤滑領域，深得國內外客戶廣泛信任.5 1.3.營收持續高增，中長期發展韌性充足營收持續高增，中長期發展韌性充足.7 1.4.持續研發投入，管理層具備豐富產業背景持續研發

9、投入，管理層具備豐富產業背景.8 1.5.核心布局集中潤滑系統，液壓產品大有可為核心布局集中潤滑系統，液壓產品大有可為.10 2.集中潤滑系統：國內市占率居于領先，海外市場亟待擴張集中潤滑系統：國內市占率居于領先，海外市場亟待擴張.12 2.1.精密制造為核心，深耕集中潤滑系統領域精密制造為核心，深耕集中潤滑系統領域.12 2.2.全球風電市場規模宏大，風機裝機量持續攀升全球風電市場規模宏大，風機裝機量持續攀升.17 3.液壓系統：打造全新業務增長極，市場空間廣闊液壓系統：打造全新業務增長極，市場空間廣闊.22 3.1.變槳故障占比較高，液壓變槳相比電變槳優勢明顯變槳故障占比較高，液壓變槳相比

10、電變槳優勢明顯.22 3.2.公司液壓變槳產品驗證有望加速，第二曲線茁壯成長公司液壓變槳產品驗證有望加速，第二曲線茁壯成長.24 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構圖：公司股權結構圖.4 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 3：公司下游客戶及其領域劃分：公司下游客戶及其領域劃分.6 圖圖 4：公司營收及增速（億元：公司營收及增速（億元/%）.7 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元：公司歸母凈利潤及增速（億元/%）.7 圖圖 6：公司毛利率及凈利率情況（：公司毛利率及凈利率情況（%）.7 圖圖 7：公

11、司期間費用率情況（：公司期間費用率情況（%）.7 圖圖 8：公司研發費用及比例（萬元：公司研發費用及比例（萬元/%）.8 圖圖 9：公司研發人員數量及比例（個：公司研發人員數量及比例（個/%）.8 圖圖 10：公司產品按類型劃分：公司產品按類型劃分.10 圖圖 11：公司潤滑系統產能（臺：公司潤滑系統產能（臺/%）.10 圖圖 12：公司產品銷售單價（元：公司產品銷售單價（元/套）套）.10 圖圖 13：公司在手訂單（萬元）：公司在手訂單（萬元）.11 圖圖 14：公司：公司 2022 年前五大客戶銷售占比（年前五大客戶銷售占比（%）.11 圖圖 15：潤滑系統產業鏈：潤滑系統產業鏈.12 圖

12、圖 16：集中潤滑系統的主要組成結構圖：集中潤滑系統的主要組成結構圖.13 圖圖 17：公司集中潤滑產品生產流程：公司集中潤滑產品生產流程.13 圖圖 18：全球潤滑系統市場規模及增速（億美元：全球潤滑系統市場規模及增速（億美元/%）.14 圖圖 19：中國潤滑系統市場規模及增速（億元：中國潤滑系統市場規模及增速（億元/%）.14 圖圖 20：公司集中潤滑的應用領域銷售收入（萬元）：公司集中潤滑的應用領域銷售收入（萬元）.15 圖圖 21：公司集中潤滑系統的收入構成（萬元）：公司集中潤滑系統的收入構成（萬元）.15 圖圖 22：各產品毛利率情況（：各產品毛利率情況（%）.15 圖圖 23：中國

13、風電裝機量占比（：中國風電裝機量占比（%）.17 圖圖 24：全球風電裝機量占比（：全球風電裝機量占比（%）.17 圖圖 25：2001-2022 全球風電新增裝機容量（全球風電新增裝機容量（GW）.17 圖圖 26：2001-2022 全球風電累計裝機容量（全球風電累計裝機容量（GW）.18 圖圖 27：2020-2030 行業發展階段性支撐項目行業發展階段性支撐項目.18 圖圖 28：2023 年中國風電整機商中標情況統計（國內國際）（不含框架招標）年中國風電整機商中標情況統計（國內國際）（不含框架招標）.19 圖圖 29：2023 年中國風電整機商中標情況（國內項目）年中國風電整機商中標

14、情況（國內項目）.19 QVYZ2UDXVW5XUWbRbPaQtRpPoMsOkPnNpNfQpOyR7NrQqRNZmPtQxNqMqM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 圖圖 30：2023 年中國風電整機商中標情況（國際項目）年中國風電整機商中標情況（國際項目）.19 圖圖 31：公司集中潤滑產品在風電領域的應用：公司集中潤滑產品在風電領域的應用.21 圖圖 32：風電機組各類型故障比例圖（：風電機組各類型故障比例圖（%）.22 圖圖 33：風電機組變槳距系統圖：風電機組變槳距系統圖.22 圖圖 34：液壓變槳工作原

15、理：液壓變槳工作原理.22 圖圖 35：電變槳工作原理：電變槳工作原理.22 圖圖 36：風機液壓系統示意圖：風機液壓系統示意圖.23 圖圖 37：公司風電液壓產品：公司風電液壓產品.24 圖圖 38：風機液壓系統構成：風機液壓系統構成.24 圖圖 39：公司液壓站產品圖：公司液壓站產品圖.25 圖圖 40：公司液壓鎖緊銷產品圖：公司液壓鎖緊銷產品圖.25 圖圖 41：公司業務拆分（萬元）：公司業務拆分（萬元）.26 表表 1：限制性股票激勵計劃名單及份額分配情況：限制性股票激勵計劃名單及份額分配情況.4 表表 2：公司管理團隊：公司管理團隊.8 表表 3：公司新技術研發方向：公司新技術研發方

16、向.9 表表 4：公司募集資金使用計劃：公司募集資金使用計劃(萬元萬元).11 表表 5：公司潤滑產品下游領域：公司潤滑產品下游領域.12 表表 6：集中潤滑產品生產關鍵技術難點：集中潤滑產品生產關鍵技術難點.14 表表 7：公司集中潤滑系統產品對比：公司集中潤滑系統產品對比.16 表表 8：風機上游零部件成本及采購物料：風機上游零部件成本及采購物料.20 表表 9：2021 年公司與國內外前十大風機廠商合作情況年公司與國內外前十大風機廠商合作情況.20 表表 10：公司集中潤滑系統市占率：公司集中潤滑系統市占率.21 表表 11：電變槳與液壓變槳對比：電變槳與液壓變槳對比.23 表表 12：

17、國內外布局液壓相關領域企業：國內外布局液壓相關領域企業.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 1.盤古智能盤古智能：多年深耕風機潤滑系統，引領國產替代趨勢：多年深耕風機潤滑系統，引領國產替代趨勢 1.1.股權激勵彰顯股權激勵彰顯發展信心發展信心，募投擴產潤滑液壓系統，募投擴產潤滑液壓系統 股權相對集中，結構清晰。股權相對集中，結構清晰。邵安倉、李玉蘭夫婦為盤古智能實控人，2023 年 7 月發行后邵安倉、李玉蘭夫婦，持股比例分別為 30.91%、18.03%，合計直接持股比例為 48.94%。二人在開天投資持股比例分別為

18、3.03%、42.18%，通過開天投資間接持有盤古智能股權 1.49%。實際控制人合計共持股約 50.43%，股權結構集中且穩定。發布股權激勵，彰顯中長期發展信心。發布股權激勵，彰顯中長期發展信心。公司限制性股票首次授予日為 2023 年 12 月18 日，以 16.9 元/股的價格授予限制性股票 550 萬股。計劃授予名單包括公司高級管理人員、核心職能管理人員，以及核心業務(技術)人員。合計授予人數共 72 人，其中核心職能管理人員和核心業務技術人員共 70 人，占授予限制性股票總數的85.83%。該計劃有效地提高了公司員工的工作熱情和積極性，增強了員工對公司的歸屬感，幫助公司塑造穩定而富有

19、創造力的人才團隊。表表 1：限制性股票激勵計劃名單及份額分配情況：限制性股票激勵計劃名單及份額分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量(萬股萬股)占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例 鄭林坤 運營副總裁 30.00 5.00%王剛 董事、副總裁 5.00 0.83%核心職能管理人員及核心業務（技術）人員(70 人)515.00 85.83%首次授予合計（72 人）550.00 91.67%預留授予 50.00 8.33%合計合計 600.00 100%數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 1：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：iFinD，東北證

20、券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 1.2.專精風電潤滑領域專精風電潤滑領域，深得國內外客戶，深得國內外客戶廣泛廣泛信任信任 專專研研風電風電集中集中潤滑潤滑系統系統，業務和下游應用領域不斷拓寬業務和下游應用領域不斷拓寬。公司作為國內集中潤滑系統的領先制造商，多年持續深耕集中潤滑系統及其核心零部件的研發，致力于開發具備自主知識產權和核心競爭力的潤滑產品，并努力推動國產化替代的進程。目前公司集中潤滑系統已趨于成熟，其國內市場占有率達 50%以上，成為國內集中潤滑系統的領軍者。公司依托其強大的精密加工技術，掌握了機械密封替代橡

21、膠密封的技術，使核心零部件均實現自制。近年來，公司努力開發液壓系統新方向，探索風電之外的廣闊的下游應用領域，包括-工程機械、礦山設備、商用車、掘進設備和高鐵軌道等多個領域，很多領域均已實現批量供貨。2023 年 7 月 14 日，公司于深交所創業板正式掛牌上市，是盤古智能面向未來的發展新紀元。公司將圍繞國家產業政策，繼續致力于清潔能源、設備節能及高端裝備的總體方向，努力成為世界一流的集中潤滑系統和液壓系統制造商。圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，盤古智能招股書，東北證券 萌芽期萌芽期（2009-2014）：）：2015 年以前，國內的風電潤滑系統均使用國外品牌，國內外在

22、潤滑上的差距非常顯著。公司于 2009 年開始研發集中潤滑系統，3 年做出歐美頂尖水平后，于 2012 年成立公司，并生產出第一套自主研發的風機集中潤滑系統，成為國產潤滑系統的“領頭羊”；起步起步期期（2014-2017）：）：隨著國內潤滑行業的壁壘破開，國內逐步實現技術突破。2014年公司通過了金風科技的集中潤滑系統樣機首裝測試，并通過上海電氣、西門子樣機驗收；2015 年成為金風科技的供應商，并開始批量供貨，為之后的市場開拓打下了牢固的基礎；2016 年公司成為東方電氣、上海電氣、聯合動力的供應商，此外，其自主研發的海上機組潤滑系統成功裝機測試，在工程機械上，配套了卡特彼勒等知名廠家；請務

23、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 成長波動期（成長波動期（2017-2022）：2020 年政策上的波動使下游風電行業迎來“搶裝潮”，帶動了對上游潤滑系統供應需求的提升?！皳屟b潮”后使得風電行業后續市場受到一定影響，但是，由于針對可再生能源提出的“2030 年碳排放達到頂峰、2060 年碳中和”的總體方針，行業發展仍維持較好潛力。公司集中潤滑系統在 2018 年對遠景能源供貨后，市場占有率已達 40%，位列全國第一。在保持國內潤滑領域領先地位的同時，公司積極開拓海外市場并新增液壓條線、拓展下游所涉領域。在海外市場方面，2017年

24、公司獲得美國通用電氣測試訂單，并通過維斯塔斯和 SGRE（西門子歌美颯，下同）供應商審核；2018 年獲得卡特彼勒全球供應商代碼；2019 年通過維斯塔斯樣機審核，開始為維斯塔斯工廠供貨；2020 年實現對維斯塔斯的批量供貨。在業務和新涉領域方面，2018 年液壓項目部成立；2019 年自主研發的盾構機集中潤滑系統通過中鐵裝備的可靠性測試認證，并開始為上海電氣海上風電項目供貨；2021 年批量交付中車四方股份輪緣潤滑系統；2022 年為起重機械等領域實現供貨。以上諸多舉措，強化了公司的橫向發展力，加固加寬加高了盤古智能這艘巨輪，使它在遠洋的大海上更加平穩，不懼風浪。公司公司發展步入快車道發展步

25、入快車道（2022 至今）：至今）：近年來行業產業鏈不斷完善，該領域技術不斷成熟。2022 年，公司入選年度青島市民營領軍標桿企業；輪緣潤滑系統助力鄭許市域鐵路列車空載試運行；為三一智造成功定制雙線式集中潤滑系統。為了滿足公司多領域發展的需要，公司于 2023 年 7 月上市，其潤滑液壓系統青島智造中心二期擴產項目喜迎封頂，成功助力了公司主營業務發展。圖圖 3：公司下游客戶公司下游客戶及其領域劃分及其領域劃分 數據來源：公司官網，盤古智能招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 1.3.營收持續高增營收持續高增，中

26、中長期發展長期發展韌性充足韌性充足 圖圖 4：公司營收及增速（億元公司營收及增速（億元/%）圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元公司歸母凈利潤及增速（億元/%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 營收保持營收保持高增高增，品類拓寬有望帶動盈利回升品類拓寬有望帶動盈利回升。2023 年前三季度公司實現營業收入2.89 億元，同比+26.30%，主要系公司多年深耕集中潤滑系統和液壓產品不斷放量，公司在風力發電類集中潤滑系統的國內市場占有率超過 50%，同時連續多年位居第一，并逐步開拓海外市場，深入推進國際化戰略布局，有望進一步打開成長空間。公司大力開發液壓相關品類產品，

27、液壓系統具備體積小、重量輕、精度高、響應快、驅動力大等多種優勢。目前國內中高端液壓部件對進口依賴程度高，公司持續發力精密加工領域，目前已在風電領域實現液壓產品的應用，主要產品為液壓站及風電液壓變槳系統。管理團隊管理團隊優秀優秀，產業背景豐富產業背景豐富。公司董事長及總經理邵總具備多年產業經驗，同時為公司核心技術人員；研發總監兼副總經理李總曾相繼在青島 4308 機械廠、英派斯集團和尼得科電機從事技術/工程師，具備多年研發經驗，同時為公司核心技術人員之一，公司管理層產業背景豐富，公司發展逐步進入快車道。圖圖 6：公司毛利率及凈利率情況（公司毛利率及凈利率情況（%）圖圖 7：公司公司期間期間費用率

28、情況費用率情況（%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 1.903.483.273.432.89-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.000.501.001.502.002.503.003.504.0020192020202120222023Q3營業總收入YOY(%)0.491.581.371.080.76-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.000.000.501.001.502.0020192020202120222023Q3歸屬母公司股東的凈利潤YOY(%)64.0268.0

29、458.6050.1844.9225.8945.3241.9331.5226.300.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020192020202120222023Q3銷售毛利率銷售凈利率-5.000.005.0010.0015.0020.0020192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 1.4.持續研發投入持續研發投入，管理層具備豐富產業背景管理層具備豐富產業背景 圖圖 8：公司研發費用公司研發費用及比例

30、及比例（萬元（萬元/%）圖圖 9：公司研發人員數量公司研發人員數量及及比例比例（個（個/%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 公司重視研發投入公司重視研發投入，研發人員占比不斷提升研發人員占比不斷提升。截止 2023Q3，公司研發費用約為1348.15 萬元，同比約+19.30%。公司研發人員占比同樣呈現上升趨勢，2023H1 公司研發人員 47 人，持續加大研發團隊力度，助力公司在新品研發上不斷拓展。表表 2：公司管理團隊：公司管理團隊 姓名姓名 職務職務 個人個人履歷履歷 邵安倉邵安倉 總經理 核心技術人員 董事長 出生于 1977 年 3 月，本科學歷。20

31、00 年 7 月至 2002 年 5 月，任浙江錢江摩托股份有限公司技術部工程師；2002 年 6 月至 12 月，任深圳富士康科技集團生產主管；2003 年 1 月至 2006 年 8月，任寧波精益集團業務經理；2006 年 9 月至 2012 年 6 月，任青島精益電子科技有限公司總經理；2012 年 7 月至 2020 年 10 月，任青島盤古潤滑技術有限公司（系盤古智能前身）總經理；2020 年 10 月至今，任盤古智能董事長、總經理。李昌健李昌健 副總經理 核心技術人員 研發總監 出生于 1975 年 1 月，本科學歷。1999 年 7 月至 2000 年 12 月，任青島 4308

32、 機械廠技術員；2001 年 1 月至 2005 年 4 月，任青島英派斯集團研發工程師；2005 年 5 月至 2012 年 4 月，任尼得科電機（青島）有限公司應用工程師；2012 年 5 月至今，任盤古有限及盤古智能研發總監。2020 年 10 月至今，任盤古智能副總經理、研發總監。李玉蘭李玉蘭 副總經理 董事 出生于 1980 年 5 月，本科學歷。2002 年 7 月至 2004 年 9 月，任廈門立方工藝品有限公司外貿業務員；2004 年 10 月至 2006 年 5 月，任青島金田紡織有限公司外貿業務員；2006 年 10 月至2014 年 6 月，任青島精益電子科技有限公司財務

33、經理；2014 年 9 月至 2020 年 10 月，任青島盤古潤滑技術有限公司（系盤古智能前身）副總經理；2020 年 10 月至今，任盤古智能董事、副總經理。王剛王剛 副總經理 出生于 1974 年 7 月，碩士研究生學歷。1997 年 7 月至 2000 年 3 月，任山東大宇汽車零部件有限公司國產化科科長；2000 年 4 月至 2002 年 9 月，任青島黃河電子項目工程有限公司項目經理；2002 年 10 月至 2005 年 12 月，任艾默生電機（中國）有限公司高級采購員；2006 年 1 月至 2007 年 2 月，任龐巴迪轉向架制造有限公司中國采購團隊搜購經理；2007 年

34、3 月至 2019 年6 月，任固特異（青島）工程橡膠有限公司項目經理；2019 年 11 月至今，任盤古有限及盤古智能副總經理。鄭林坤鄭林坤 副總經理 董事會秘書 出生于 1987 年 11 月，碩士研究生學歷，具有國家法律職業資格證書。2011 年 7 月至 2014 年5 月，任青島征和工業股份有限公司證券事務代表；2014 年 5 月至 2023 年 7 月，任青島征和工業股份有限公司副總裁兼董事會秘書。路偉路偉 財務總監 出生于 1977 年 9 月，碩士研究生學歷，注冊會計師、青島市會計領軍人才。2011 年 5 月至 2013年 12 月，任青島國信發展（集團）有限責任公司財務資

35、金部主管；2013 年 12 月至 2017 年 8月，任青島國信發展（集團）有限責任公司財務資金部高級主管；2017 年 8 月至 2019 年 10 月，任青島國信金融控股有限公司財務部財務經理；2019 年 10 月至 2020 年 10 月，任青島盤古潤滑技術有限公司（系盤古智能前身）財務總監；2020 年 10 月至 2023 年 8 月，任盤古智能董事會秘書；2020 年 10 月至今，任盤古智能董事、財務總監。數據來源：盤古智能招股書，東北證券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%05001000150020002020202120222023Q

36、3研發費用研發費用占營業總收入比例11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%0102030405020222023中期研發人員人數占員工總數比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 表表 3：公司新技術研發方向公司新技術研發方向 項目名稱項目名稱 項目設計目標項目設計目標 應用領域應用領域 應用階段應用階段（一）集中潤滑系統研發方向（一）集中潤滑系統研發方向 油氣潤滑系統油氣潤滑系統 為機床和設備開發一種新的油氣潤滑系統，實現每個潤滑點的定量注油 軌道交通 小批量供應 單線潤滑泵站單線潤滑泵站 根據客戶需求，

37、開發一種大容積、高可靠性的單線潤滑泵站 工程機械 樣機測試 智能潤滑系統智能潤滑系統 大型智能集中潤滑系統，可以實現每個潤滑點獨立潤滑和監控，潤滑點特別多 風電、軌道交通、工程機械等應用領域 樣機測試 一體液壓柱塞泵一體液壓柱塞泵 開發電機和柱塞泵集成為一體并浸入油箱的方案 集中潤滑系統配件 產品設計階段（二）液壓系統研發方向（二）液壓系統研發方向 液壓變槳系統液壓變槳系統 該系統能夠平穩控制風機葉片的變槳工作，實現變槳、順槳、緊急順槳的工況 風電領域 樣機測試 柱塞式蓄能器柱塞式蓄能器 能夠實現穩定沖壓、泄壓，無泄漏、耐高壓 液壓系統配件 樣機測試 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 請務必

38、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 1.5.核心布局集中潤滑系統，核心布局集中潤滑系統，液壓產品大有可為液壓產品大有可為 圖圖 10：公司產品按類型劃分公司產品按類型劃分 數據來源：公司官網，東北證券 公司產品線豐富公司產品線豐富，液壓產品打造公司全新增長極液壓產品打造公司全新增長極。公司核心布局集中潤滑系統及液壓類產品；集中潤滑領域，公司主要分為遞進式潤滑系統及單線式潤滑系統?？蓪C械摩擦點位進行定點、定時、定量的油脂潤滑，下游應用廣泛。公司集中潤滑系統產能持續提升，2020-2022 年公司遞進系統和單線系統單價分別下降約 2

39、9.92%和21.66%，主要系風電裝機規模持續擴大帶來降本需求；制造原理制造原理上，集中潤滑系統和風機液壓系統產品屬于液壓設備，公司積極打造第二增長曲線，有望拉動盈利能力持續回升。圖圖 11：公司潤滑系統產能公司潤滑系統產能（臺（臺/%）圖圖 12：公司產品銷售單價（元公司產品銷售單價（元/套）套）數據來源：盤古智能招股書，東北證券 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%01000020000300004000050000202020212022產能（臺）產量（臺）銷量（臺）產能利用率產銷率050001000015000

40、2000025000202020212022遞進系統單線系統油氣系統合計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 圖圖 13：公司公司在手訂單在手訂單（萬元）（萬元）圖圖 14：公司公司 2022 年前五大客戶銷售年前五大客戶銷售占比（占比（%）數據來源：盤古智能招股書，東北證券 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 募投擴產和研發項目，優化生產線和產品結構。募投擴產和研發項目，優化生產線和產品結構。盤古智能于 2023 年 7 月 14 日在深交所創業板上市，募集資金總額 75000 萬元，將全部用于以下募投項目：盤古潤滑液壓系

41、統青島智造中心二期擴產項目、盤古智能（上海）技術研發中心項目及補充流動資金。二期擴產項目于 2023 年 3 月開工建設，8 月主體建筑完工，并將于2024 年開始貢獻產能。占地面積 33,333.50 平方米，主要擴產產品包括遞進式潤滑系統、單線式潤滑系統以及軌道交通潤滑系統。2024 年起，該項目將極大提升公司集中潤滑系統產能，擴大主營業務規模。此外，研發中心項目將為公司招攬關鍵人才，提高研發實力。表表 4：公司募集資金使用計劃公司募集資金使用計劃(萬元萬元)項目名稱項目名稱 項目項目投資總額投資總額 募集資金募集資金投資額投資額 盤古潤滑液壓系統青島智造中心二期擴產項目盤古潤滑液壓系統青

42、島智造中心二期擴產項目 40,000.00 40,000.00 盤古智能（上海）技術研發中心項目盤古智能（上海）技術研發中心項目 10,000.00 10,000.00 補充流動資金補充流動資金 25,000.00 25,000.00 合計合計 75,000.00 75,000.00 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 0500010000150002000025000300003500020212022潤滑系統工業機械液壓系統25.36%25.36%11.09%11.09%8.30%8.30%8.26%8.26%4.85%4.85%42.14%42.14%金風科技遠景智能通用電氣上海電氣東方

43、電氣其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 2.集中潤滑系統：集中潤滑系統：國內國內市占率市占率居于領先居于領先，海外市場亟待擴張，海外市場亟待擴張 2.1.精密制造為核心，深耕集中潤滑系統領域精密制造為核心，深耕集中潤滑系統領域 精密制造精密制造底蘊底蘊深厚深厚，完善產業鏈布局完善產業鏈布局。公司在結構設計和精密加工積累豐富的制造經驗。公司核心布局的潤滑系統產業鏈，產品下游覆蓋風力發電、工程機械、礦山設備及商用車等多個領域。同時，公司依托精密加工能力對核心關鍵零部件逐步實現自研自制，構建自身“護城河”，目前公司已對泵芯、

44、分配器、注油器、控制系統、閥組、蓄能器、減壓閥、溢流閥等核心零部件實現自制，完善產業鏈布局。表表 5：公司潤滑公司潤滑產品產品下游領域下游領域 領域領域 具體使用情況具體使用情況 示意圖示意圖 風力發電風力發電 公司專為大型風力發電機開發的集中潤滑系統，對風機各個軸承、齒面等部位進行準確和可靠的潤滑，使機艙和輪轂中的關鍵部件獲得峰值性能，降低運維成本，滿足運營商對風力發電機更高發電效率的需求。工程機械工程機械 公司專為移動式工程機械配置的全自動潤滑系統，實現了機械設備自動動態潤滑，潤滑方法的科學性、合理性及穩定可靠性得到了大幅度提高，有助于大幅度提高機械設備無故障率、減少機械設備維修及保養人員

45、工作量、最大化實現節油降耗的目的。礦山設備礦山設備 公司專為礦山和巖石開采設備開發的智能潤滑系統，對重載部件進行持續有效潤滑，最大限度提高機械在惡劣條件下和偏遠礦區的可用性，降低生產和維護成本，顯著提高經濟效益，對于露天開采和地下開采提供有效解決方案。商用車輛商用車輛 車輛底盤自動潤滑系統具有定時潤滑、定量潤滑、潤滑效果好、無污染、潤滑狀態可監控等優點，有效地延長底盤的使用壽命，減少底盤的維護成本，提高車輛的性能檔次，解決手工定期潤滑存在的一系列問題。數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 15：潤滑系統產業鏈潤滑系統產業鏈 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

46、讀正文后的聲明及說明 13/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 圖圖 16：集中潤滑系統的主要組成結構圖集中潤滑系統的主要組成結構圖 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 集中潤滑系統集中潤滑系統：一般由潤滑泵、分配器、管路組件及控制系統四個基本部分構成，潤滑系統的工作方式為從一個潤滑油脂供給源通過油量計量件及分配器分送管道，將潤滑油脂定時定時+定量定量的供往機械設備中一個或者多個潤滑點，可在較大程度上滿足機械設備的重要部件如發動機軸承、變槳軸承、偏航軸承等對潤滑的需求，減少其在運轉過程中產生的摩擦損耗。圖圖 17：公司集中潤滑產品生產流程公司集中潤滑產品生產流程 數據來源：盤古智能招股書

47、，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 表表 6：集中潤滑產品生產集中潤滑產品生產關鍵技術難點關鍵技術難點 關鍵節點關鍵節點 技術具體使用情況技術具體使用情況 使用效果使用效果 電動潤滑泵制造電動潤滑泵制造 公司的 PG203 系列電動潤滑泵采用高性能直流電動機驅動，輸出壓力最大可達到 35Mpa，其內部帶有蝸輪蝸桿減速裝置，最多可驅動 3 個泵芯（柱塞）工作，泵體采用高強度塑料，強度堪比優質碳素鋼，能夠更好的起到防腐保護作用，可長時間在海水海風環境下保持正常工作。已批量應用 泵芯精密制造泵芯精密制造 泵芯采用柱塞式

48、結構，其尺寸配合精度可達到微米級，泵芯的配合精度決定了電動潤滑泵在工作時的輸出壓力，可保證電動潤滑泵持續穩定的輸出高壓力。已批量應用 分配器精密制造分配器精密制造 遞進式分配器采用優質易切鋼作為制作原材料，其柱塞及閥體都經過精密加工及裝配精度密封，表面采用先進的防腐工藝，使其能夠在晝夜溫差較大、海潮腐蝕等較極端的環境下持續穩定的保證集中潤滑系統實現精確供油。已批量應用 注油器精密制造注油器精密制造 注油器采用優質碳鋼作為制作原材料，其柱塞及閥體都經過精密加工及微米級裝配精度，表面采用先進的防腐工藝，使其能夠在晝夜溫差較大、海潮腐蝕等較極端的環境下持續穩定的保證集中潤滑系統實現精確供油。已批量應

49、用 智能潤滑控制系統智能潤滑控制系統 智能潤滑控制器根據集中潤滑系統產品的特點所開發，按照通用工程技術標準設計制造?？刂破鞑捎霉I級電子原件，能適應高低溫，低氣壓、高海拔以及強振動等極端環境，控制器核心可將設定好的控制參數保存在 EEPROM（帶電可擦可編程只讀存儲器）內，不需要后備電源支持就可對參數進行長期可靠儲存。已批量應用 產品檢測產品檢測 公司自主開發了擁有振動試驗臺、膠管耐壓測試臺、高低溫試驗箱、分配器、閥芯、安全閥、注油器專用檢測設備平臺等集中潤滑系統產品檢測平臺，在公司的研發和工藝人員的操作下可以對集中潤滑系統產品的規格、通用性、材料硬度、分配器和注油器的精度、耐受力、抗壓強度等

50、指標進行全方位的檢測，極大的提升了公司的產品質量，為公司的定制化集中潤滑系統的產品的可靠性、穩定性提供了有力保障。已批量應用 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 深耕精密制造技術，深耕精密制造技術，發力液壓產品發力液壓產品領域領域。集中潤滑產品生產過程中對核心零部件的精密制造技術門檻較高，目前公司在電動潤滑泵/泵芯/分配器/注油器/智能潤滑控制等多個關鍵生產環節布局核心技術，不同下游應用領域不盡相同地對生產廠商提出了更高的專業技術和相關領域經驗積累的需求。中高端客戶對潤滑系統的穩定性有更嚴苛的要求。圖圖 18：全球潤滑系統市場規模及增速全球潤滑系統市場規模及增速（億美元（億美元/%）圖圖 19

51、：中國潤滑系統市場規模及增速中國潤滑系統市場規模及增速（億元（億元/%）數據來源：華經情報網，東北證券 數據來源：華經情報網，東北證券 -4%-2%0%2%4%6%8%170175180185190195200205210215201620172018201920202021市場規模（億美元）增速（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500201620172018201920202021市場規模（億元）增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 圖圖 20：公司集中潤滑的應用領域銷售收

52、入（萬元）公司集中潤滑的應用領域銷售收入（萬元）數據來源：盤古智能招股書，東北證券 潤滑系統市場規模潤滑系統市場規模穩步擴張穩步擴張，風電下游占比較高風電下游占比較高。全球潤滑系統的市場規模約在 200億美元左右，2021 年約為 210.57 億美元，同比約+3.76%；國內市場隨著工業現代化的不斷推進，潤滑系統市場規模也在不斷擴大，從 2016 年的 362.38 億元增加到2021 年的 409.81 億元。公司潤滑產品主要應用在風電領域，2020-2022 年公司風電潤滑產品的收入占比由 95.07%下降至 83.61%，仍然為第一大下游領域，有望隨著風電裝機規模的不斷擴大而進一步提升

53、，同時公司工程機械相關產品占比提升至8.16%，公司已經開發雷沃重工以及卡特彼勒等工程機械客戶，對部分客戶已實現小批量供貨。公司積極布局液壓相關產品，毛利率由 2021 年的 18.69%提升至 2023H1的 32.99%，價值量較高的液壓產品有望成為公司業績第二增長曲線。圖圖 21：公司公司集中潤滑系統的集中潤滑系統的收入構成收入構成（萬元）（萬元）圖圖 22：各產品毛利率情況各產品毛利率情況（%）數據來源：盤古智能招股書，東北證券 數據來源：iFind，盤古智能招股書，東北證券 0500010000150002000025000300003500040000202020212022風力發

54、電工程機械其他領域工業設備05000100001500020000250003000035000202020212022遞進系統單線系統油氣系統0%20%40%60%80%2020202120222023H1集中潤滑系統潤滑配件及其他液壓系統及配件精密加工件 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 表表 7：公司集中潤滑系統產品對比公司集中潤滑系統產品對比 兩兩大系統大系統 遞進式潤滑系統遞進式潤滑系統 單線集中潤滑系統單線集中潤滑系統 產品圖片產品圖片 組成部分組成部分 由電動潤滑泵、遞進式分配器、管路附件、控制部分組成。由電

55、動潤滑泵、控制系統、單線注油器、管路附件等構成。工作原理工作原理 潤滑泵將油脂泵出，進入主分配器或二級分配器，通過遞進式分配器活塞動作，將油脂逐一輸送到各個潤滑點。在泵壓的作用下，由單線注油器將潤滑油脂輸送到各潤滑點。所有注油器通過一條主管路并聯作業，獨立運行。主要特點主要特點 在可靠的遞進式工作基礎上，該系統可以高壓、定量的間隙式工作，這使系統能夠在比較大的溫差下正常工作；注油量準確，注油量取決于分配器內部柱塞直徑和工作進程，便于安裝、調整和維護。各潤滑點距離相對較短，最長距離不超過 10M；通過對分配器或泵實現系統監控；用油、脂范圍：NLGI 2 級以下油脂或 40mm:/s（Cst）以上

56、礦物油。各潤滑點之間的潤滑工作相互獨立；單線系統易于安裝和操作，可以方便的進行系統擴展；每個注油器都具有可視監控功能，可以很容易通過觀察指示針的動作進行故障判斷；單線注油器排量可調；系統最大壓力 350bar，即使低溫下也能快速輸送 2#油脂；系統帶有集成控制單元，操作使用方便；外部壓力檢測和液位控制可選；系統出現故障自動報餐。應用領域應用領域 公司集中潤滑系統可以滿足風力發電、工程車輛、工業機床、礦山冶金、軌道交通、盾構機和港口起重機等多個領域的機械潤滑需求。數據來源：盤古智能招股書，公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/29 盤古智能盤古智能/

57、公司深度公司深度 2.2.全球風電市場規模宏大，風機裝機量持續攀升全球風電市場規模宏大，風機裝機量持續攀升 圖圖 23：中國風電裝機量中國風電裝機量占比（占比（%）圖圖 24：全球全球風電風電裝機量裝機量占比（占比（%）數據來源：中國電力企業聯合會，東北證券 數據來源：Ember，東北證券 新能源裝機規模逐年攀升，風電占據非化石能源重要地位。新能源裝機規模逐年攀升，風電占據非化石能源重要地位。根據中國電力企業聯合會發布的2023-2024 年度全國電力供需形勢分析預測報告，2023 年，非化石能源發電裝機首次超過火電裝機規模，占總裝機容量比重首次超過 50%，其中并網風電裝機 4.4 億千瓦，

58、成為太陽能發電后的第二大非化石能源裝機量。在全球來看，2022年風電裝機量在非化石能源中排列第三，新能源發電在全球來講增長趨勢明顯，但仍有較大發展空間。此外，據 GWEC 發布的2023 風能報告中的數據顯示，2001年至 2022 年全球風電新增裝機量增長趨勢明顯，其中海風裝機占比逐漸增加，2021年新增裝機 21.1GW，累計裝機達到 56GW，約占整體新增裝機容量的 11%。GWEC預測中國作為目前全球最大的風電市場，未來將繼續引領全球風電的發展，“2030 年碳排放達到峰值，2060 年實現碳中和”政策成為強有力的助推器助力風電裝機平穩增長。圖圖 25：2001-2022 全球風電新增

59、裝機容量（全球風電新增裝機容量（GW）數據來源：盤古智能招股書，東北證券 58.4%58.4%15.5%15.5%8.8%8.8%7.6%7.6%4.9%4.9%4.8%4.8%煤電水電并網風電其他太陽能核電36.0%36.0%25.0%25.0%15.0%15.0%9.0%9.0%7.6%7.6%4.5%4.5%2.4%2.4%煤電其他化石燃料發電水電核電風電太陽能生物能源發電 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 圖圖 26：2001-2022 全球風電全球風電累計累計裝機容量（裝機容量（GW）數據來源：盤古智能招股書，東

60、北證券 國內風電發展驅動力強勁，未來繼續保持增長趨勢。國內風電發展驅動力強勁，未來繼續保持增長趨勢。2021 年通過的“十四五規劃”，明確支持可再生能源投入，加快高吉瓦數發電站建設、新能源基地和各種基礎設施的建設，并大力投入技術創新項目，以加快發展非化石能源，使非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右。目前，中國風力發電機機艙和關鍵部件的生產占全球市場份額的 60-70%，2021 年 9 月，政府聲明將停止為海外新的煤炭項目提供資金，這將推動風力渦輪機長期出口，從而能帶動風電行業上下游協同發展。在技術層面，GWEC 認為中國風電領域已實現從“跟隨”到“在旁邊跑”再到“引領”的跨越式技術

61、進步。幾年來中國一直在推出具有更大額定功率和更大轉子的新風力渦輪機，例如，世界上最大的陸上風力渦輪機230/8-11MW 已被三一重工推出。2020 年以來，很多省市政府一直在安排海上風電開發計劃。大量項目開始發起和建設，例如，中國首個水深超過 100 米、離岸超過 100 公里的浮式風力平臺“中海油觀瀾”將于 2023 年 6 月投入運營。此外，中國還計劃在 2027 年之前建成一個 1 千兆瓦的浮動海上風電場，這是全球從未有過的海上風電場規模?？傮w來看，風電發展備受關注，未來增長態勢明朗。圖圖 27：2020-2030 行業發展階段性支撐項目行業發展階段性支撐項目 數據來源：盤古智能招股書

62、，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 圖圖 28：2023 年中國風電整機商中標情況統計（國內國際）（不含框架招標）年中國風電整機商中標情況統計（國內國際）（不含框架招標）數據來源：風電數據庫，東北證券 搶裝潮搶裝潮結束，行業逐步進入整合期結束，行業逐步進入整合期。由于風電上網電價的調整，會直接影響風電公司的度電收入，以及 2020 年發布的 關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見，風電制造廠商于 2019 年下半年開始出現“搶裝潮”。該意見規定 2018年底前核準的陸上風電項目，2020 年底前仍未完成并網

63、的；2019 年 1 月 1 日至 2020年底前核準的陸上風電項目，2021 年底前仍未完成并網的；按規定完成核準（備案）的海上風電項目，如果不能在 2021 年底前全容量并網；這些項目均不能享受當初的核準電價。因此風電廠商于 2019 年下半年至 2022 年出現大規模裝機熱潮?！皳屟b潮”刺激了風機對上游潤滑、液壓產品的需求，間接的帶動了上游公司的產品銷量，促進了公司發展。頭部廠商占比較高，客戶優勢顯現。頭部廠商占比較高，客戶優勢顯現。根據風電數據庫統計，遠景能源為 2023 年中國風電整機廠商中標規模最大的企業，占比達到 19.34%，尤其是在國際項目中，遠景能源中標情況表現優秀，是第二

64、名運達股份的 4 倍有余。然而，盤古智能與遠景能源早在 2018 年已實現批量供貨，遠景能源、金風科技等企業的大規模中標或將刺激對潤滑產業的大量需求。圖圖 29：2023 年中國風電整機商中標情況（國內項目）年中國風電整機商中標情況（國內項目）圖圖 30：2023 年中國風電整機商中標情況（國際項目）年中國風電整機商中標情況（國際項目）數據來源：風電數據庫，東北證券 數據來源：風電數據庫，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 表表 8：風機上游零部件成本及采購物料風機上游零部件成本及采購物料 應用領域應用領域 上游零

65、部件上游零部件 機組成本占比機組成本占比 主要采購物料及占比主要采購物料及占比 風電領域風電領域 塔筒、樁基 約 25%原材料較為集中，主要由鋼板構成，鋼板在其原材料結構中占比接近 80%風電領域風電領域 葉片 約 20%原材料較為集中，主要由芯材、環氧樹脂等構成，其中芯材在原材料結構中占比超過 30%、環氧樹脂占比接近 20%風電領域風電領域 齒輪箱 約 15%原材料主要由各類外購零配件構成，在原材料結構中占比約 60%風電領域風電領域 變流器 約 5%原材料主要由配電器件、結構件、功率器件、電磁原件、電容等構成，其中配電器件在原材料結構中占比為 30%風電領域風電領域 主軸、鍛件、緊固件等

66、 約 5%原材料較集中，主要由鋼材構成，鋼材在原材料結構中占比超過 60%風電領域風電領域 升降設備 1%以內 原材料構成相對復雜，主要由鋁材、鋼絲繩、電線電纜等構成鋁材在其原材料結構中占比約 25%風電領域風電領域 潤滑系統 1%以內 涉及電氣類、五金鈑金類、注塑類、密封油管類等，物料種類較多且分散 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 專注細分領域賽道，專注細分領域賽道，綁定大客戶快速成長綁定大客戶快速成長。在風機成本構成中，潤滑系統成本占比潤滑系統成本占比約約 1%，主要涉及電氣類、五金鈑金類、注塑類、密封油管類等，因此潤滑系統價格對于風機整機制造商的敏感性較低，同時公司對國內外的主流風機

67、廠如金風科技、遠景能源、維斯塔斯以及通用電氣均形成批量供應。2015 年以前，國內高壓集中潤滑系統市場主要由瑞典斯凱孚、德國貝卡等外資品牌所占據，公司深耕精密加工逐步切入高端市場，打破壟斷并對大客戶實現突破，進入快速成長期。表表 9：2021 年公司與國內外前十大風機廠商合作情況年公司與國內外前十大風機廠商合作情況 排名排名 國內國內風電風電新增裝機市場新增裝機市場 國際風電新增裝機市場國際風電新增裝機市場 前十大風機廠前十大風機廠 市場份額市場份額 合作關系合作關系 前十大風機廠前十大風機廠 市場份額市場份額 合作關系合作關系 1 金風科技 20.40%批量供應 維斯塔斯 15.32%批量供

68、應 2 遠景能源 14.60%批量供應 金風科技 12.14%批量供應 3 明陽智能 12.40%-西門子歌美颯 8.71%小批量供應 4 運達股份 12.10%批量供應 遠景能源 8.53%批量供應 5 上海電氣 9.90%批量供應 通用電氣 8.37%批量供應 6 中國海裝 6.30%小批量供應 運達股份 7.77%批量供應 7 中車風電 5.90%小批量供應 明陽智能 7.59%-8 三一重能 5.70%批量供應 恩德能源（Nordex）6.85%小批量供應 9 東方電氣 5.60%批量供應 上海電氣 5.38%批量供應 10 聯合動力 2.20%小批量供應 東方電氣 3.40%批量供應

69、 合計 95.10%合計 84.06%數據來源：盤古智能招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 表表 10：公司集中潤滑系統市占率公司集中潤滑系統市占率 期間期間 市場份額市場份額 機構名稱機構名稱 2018 年 40%以上，第一名 中國農業機械工業協會風力機械分會 37%，第一名 中國可再生能源學會風能專業委員會 2019 年 42%，第一名 中國可再生能源學會風能專業委員會 2020 年 54.8%，第一名 中國可再生能源學會風能專業委員會 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 風電潤滑系統風電潤滑系統領軍者

70、領軍者，產品應用廣泛。，產品應用廣泛。公司為國內該細分領域領先企業，經過中國可再生能源學會風能專業委員會及中國農業機械工業協會風力機械分會認證，公司市占率維持在 40%以上。公司風電集中潤滑產品可用于發電機系統軸承、變槳系統軸承、主軸系統軸承、偏航系統軸承以及齒輪的潤滑，通常一個風機約需要 5-6 個相關產品，隨著風電機組輪轂高度及葉輪直徑的大型化，相關潤滑產品需求有望進一步提升。圖圖 31：公司公司集中潤滑集中潤滑產品在風電領域的應用產品在風電領域的應用 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深

71、度 3.液壓系統：打造液壓系統：打造全新業務增長極全新業務增長極，市場空間廣闊市場空間廣闊 3.1.變槳故障占比較高變槳故障占比較高，液壓變槳相比電變槳優勢明顯，液壓變槳相比電變槳優勢明顯 圖圖 32：風電機組各類型故障比例圖風電機組各類型故障比例圖（%）圖圖 33：風電機組變槳距系統圖風電機組變槳距系統圖 數據來源：智能優化并行濾波的風電機組變槳 距系統故障診斷方法，東北證券 數據來源：智能優化并行濾波的風電機組變槳 距系統故障診斷方法，東北證券 變槳系統故障比例較高。變槳系統故障比例較高。風力機組故障率高的設備主要包括齒輪箱、電氣系統、槳距系統和控制系統等。輪轂內部空間非常狹小，從而使風機

72、變槳距系統的維護和檢查十分困難，如果不能及時發現變槳距系統的故障并采取合理的措施進行處理，將會導致整個風電機組災難性事故的發生。根據相關研究表明，變槳系統的故障比例約為 35%，為故障比例最高的部分，因此提供穩定安全的變槳系統至關重要。液壓站為動力提供單元液壓站為動力提供單元，核心零部件實現自制核心零部件實現自制。液壓動力單元是將液壓油通過電液滑環輸送到輪轂內，再通過輪轂內的分油閥塊將油分配到變槳閥塊，最終驅動位于葉片根部的液壓缸來執行變槳的動作。公司目前液壓站產品主要為風電機組提供制動剎車和機械剎車的壓力、以及控制機械與啟動剎車的開啟，其中大部分的閥組、蓄能器、減壓閥、溢流閥等核心零部件均實

73、現自研自制。圖圖 34：液壓變槳工作原理液壓變槳工作原理 圖圖 35：電變槳工作原理電變槳工作原理 數據來源：安達思公眾號，東北證券 數據來源：安達思公眾號，東北證券 變槳系統35%發電機系統13%變頻器15%控制系統7%電氣系統5%齒輪箱系統5%傳感器5%偏航系統4%剎車系統4%液壓系統3%風向標3%主軸0.10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 圖圖 36：風機液壓系統示意圖風機液壓系統示意圖 數據來源：國能風電公司，淺談風電機組液壓系統的應用與故障處理，東北證券 電變槳電變槳 VS 液壓變槳液壓變槳：動力動力特點特點

74、，液壓變槳系統傳動力由液壓缸承載，具有傳動力矩大+響應迅速等特點。同時，液壓系統由于慣性小+結構簡單，具備變槳精度高以及可靠性高的特點。電變槳則主要由齒輪接觸點承載。雖然響應也比較快，但機械傳動會有延遲，電動機的預充電過程也會進一步延遲響應時間，通常約為 200-300ms。安全性安全性，液壓系統在輪轂中安裝的零部件較少，穩定性高，且液壓系統重新啟動僅需幾分鐘；相比之下采用電變槳系統的風機在重新啟動的時候需要數小時，若采用超級電容也可降低時間但是成本較高。表表 11：電變槳與液壓變槳對比電變槳與液壓變槳對比 名稱名稱 液壓變槳液壓變槳 電變槳電變槳 原理框圖原理框圖 工作原理工作原理 位于機艙

75、內的液壓動力單元將液壓油通過電液滑環輸送到輪轂內，再通過輪轂內的一個分油閥塊將油分配到三個變槳閥塊，然后驅動位于葉片根部的液壓缸來執行變槳的動作 由伺服電動機作為動力來源，通過減速機、輸出軸齒輪與槳葉根部的內側齒輪的共同嚙合旋轉，帶動槳葉旋轉，從而實現變巢控制調節 安全性安全性 通過蓄能器進行能量儲備，所以具有故障自動保險的功能，可以在失電的情況下啟動。蓄能器反復工作很多次后不會影響儲能能力；在高溫/低溫氣候環境中不易受到影響 采用電池組或超級電容能量儲備，系統啟動需用電，而頻繁的緊急停機會對電池產生損耗。同時，電池充電時間較長，充電時會有潛在安全隱患；電池容易在高溫/低溫環境降低壽命 響應時

76、間響應時間 傳動力由液壓缸承載，傳動力矩大，應對大風機和大葉片轉動力調節迅速，幾乎沒有延遲；液壓系統慣性小，結構簡單，槳葉振動小，變槳精度高；與變槳控制器結合使用時，系統結構性的載荷得到緩解，傳動平穩 傳動力由齒輪接觸點承載，機械傳動會有延遲，且受電動機預充電等影響，也會延遲響應時間（一般在 200-300ms）。電變槳強大的慣性會影響變槳精度，需專門計算槳葉的慣性和傳動力的變化率 數據來源：智研咨詢公眾號，安達思公眾號，寧夏新能源研究院，哈威液壓，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 3.2.公司液壓公司液壓變槳變

77、槳產品驗證有望加速產品驗證有望加速，第二曲線茁壯成長第二曲線茁壯成長 圖圖 37：公司公司風電液壓產品風電液壓產品 數據來源：盤古智能招股書，東北證券 液壓產品對核心客戶實現供應，液壓產品對核心客戶實現供應，產品驗證有望加速產品驗證有望加速打破國外壟斷打破國外壟斷。公司目前液壓板塊主要的產品為三合一液壓站，可用于偏航的制動、主軸的制動以及葉輪的鎖緊，通過液壓站輸出壓力，使鎖銷或卡鉗工作。公司產品正逐漸覆蓋國內主要的風電客戶，如對金風科技、上海電氣、東方電氣、三一重能、聯合動力等均已實現批量或小批量供貨。海外領域，公司已向西門子歌美颯進行供貨，并不斷向外積極發展新客戶?；谏詈竦木芗庸つ芰εc經

78、驗，公司致力于打破風機液壓系統被世萬寶、哈威等少數液壓生產企業壟斷的局勢，風電液壓具備廣闊的市場。圖圖 38：風機液壓系統構成風機液壓系統構成 數據來源：國能風電公司公眾號，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 圖圖 39：公司液壓站產品圖公司液壓站產品圖 圖圖 40：公司公司液壓鎖緊銷液壓鎖緊銷產品圖產品圖 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 表表 12：國內外國內外布局布局液壓液壓相關相關領域企業領域企業 公司公司 進展進展 哈威液壓（哈威液壓（HAWEHAWE）1949 年公司在德國慕尼

79、黑公司成立。50 多年來一直致力于高壓液壓元件及系統的開發與生產。哈威產品的特點在于閥體全鋼結構，耐高壓；結構緊湊，體積小巧；無泄漏，使用壽命長，廣泛應用于工程機械、機床、船舶、液壓工具等行業。哈威產品不斷進入世界各市場。1996 年哈威在上海成立代表處，邁開了跨入中國市場的第一步。1998 年全資子公司何威國際貿易（上海）有限公司正式成立，隨后分別在北京、沈陽設立代表處，共同從事哈威產品的銷售與售后服務，并根據客戶需求提供系統設計方案。派克漢尼汾派克漢尼汾（ParkerParker）1917 年在俄亥俄州克利夫蘭的一間小閣樓里創立了帕克電器公司，為卡車、火車、公共汽車和工業機械制造氣動制動系

80、統，并為航空先驅制造無泄漏配件。Parker 的產品源自九項核心運動和控制技術的全球領導地位，包括航空航天、氣候控制、機電、過濾、流體和氣體處理、液壓、氣動、過程控制、密封和屏蔽。目前，Parker 的業務遍及全球 45 個國家，工業分銷網絡延伸至全球約 17,000 個地點。伊頓（伊頓（EatonEaton）1911 年約瑟夫伊頓(Joseph Eaton)投資了一個新想法第一個齒輪驅動的卡車車軸。公司總部位于愛爾蘭島都柏林。銷售面向超過全球超過 175 個國家的顧客。作為一家全球電源管理公司，伊頓通過行業領先的電氣、航空航天、液壓和車輛產品和服務幫助客戶解決最大的電源挑戰。博世力士樂博世力

81、士樂 1965 年1995 年，公司推出電子傳動與控制、軸向柱塞泵和電機、直線運動控制技術和組裝技術等，不斷對產品組合進行擴展，逐漸成長為工業和行走液壓領域的全方位供應商。2001 年 5 月 1 日，博世收購了曼內斯曼力士樂，并且與博世自動化技術部合并為博世力士樂。在全球范圍內擁有約 32,000 名員工，在 80 多個國家/地區設有辦事處，2022 年銷售收入約為 70 億歐元。敏泰敏泰液壓液壓 公司于 2001 成立，總部位于上海市浦東新區空港川沙工業園，在上?？偛亢徒K省新沂市建有兩個生產基地，擁有 6 萬平方米廠房，全國各地設有十一個分公司及辦事處。主要產品涉及液壓設備及元件、液壓潤

82、滑設備及系統、過濾裝置、清洗設備、水處理設備等，專注于為客戶提供流體傳動與控制的系統解決方案和服務，致力于流體相關元器件的制造和系統集成。川潤股份川潤股份 創立于 1992 年,2008 年深交所 A 股上市。產品與服務廣泛應用于風電、光伏、光熱、氫能、儲能、輸變電、核電、水電、環保、海工船舶、行走機械、軍工等領域,以及電站改造、冶金治煉、石油化工、建材等行業的能源綜合利用。主要經營液壓、潤滑流體技術系統集成及設備的設計、制造、銷售。數據來源：盤古智能招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 4.盈利預測與投資評

83、級盈利預測與投資評級 1）集中潤滑系統集中潤滑系統：公司集中潤滑系統下游領域應用豐富，可使用在風力發電/工程機械/盾構機/軌道交通/港口起重等多個領域，風機逐步大型化帶來一定的降本壓力，公司產品毛利率略有下降，但潤滑系統成本僅占總成本的 1%左右，同時公司積極拓展海外客戶，毛利率有望逐步企穩，預計 2023-2025 年分別為50.15%/48.52%/46.54%，預計收入增速分別為 12.22%/12.35%/28.61%。2）液壓液壓系統及配件系統及配件：該板塊收入主要來自公司的液壓站產品，同時公司積極驗證液壓變槳系統，隨著產能的逐步釋放及國產中高端液壓件替代加速，未來三年將有望保持較高

84、增長，預計收入增速分別為 87.55%/85.55%/94.58%。3）其他設備：其他設備：預計該板塊收入增速分別為 35.55%/20.15%/22.21%。圖圖 41：公司業務拆分（萬元）公司業務拆分（萬元）數據來源：公司官網，東北證券 投資評級：投資評級：根據公司公告，預計股權激勵的成本攤銷費用約為 7958.50 萬元，2023-2025 年分別為 161.21 萬元、4283.55 萬元以及 2352.52 萬元，預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 1.18 億，1.54 億和 2.01 億，對應 PE 分別為 29x、22x、17x，首次覆蓋給予“增持”評級。5.風險提示

85、風險提示 液壓變槳驗證不及預期；海外出口不及預期；盈利預測與估值模型不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 130 1,467 1,473 1,544 凈利潤凈利潤 108 118 154 201 交易性金融資產 94 94 94 94 資產減值準備

86、2 1 0 0 應收款項 262 286 418 570 折舊及攤銷 15 35 47 52 存貨 73 85 105 148 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產 10 10 10 10 財務費用 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 603 2,003 2,178 2,476 投資損失-2-2-5-6 可供出售金融資產 運營資本變動 29-37-137-126 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 2-1 0 0 固定資產 146 174 192 200 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 153 115 58 121 無形資產 41 51 59 66 投資活動投資活動凈凈現

87、金流現金流量量-165-64-52-49 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-1 1,286-1-1 非非流動資產合計流動資產合計 197 229 239 242 企業自由現金流企業自由現金流 35 54 7 72 資產總計資產總計 801 2,232 2,418 2,717 短期借款 0-2-3-4 應付款項 72 89 112 189 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 每股收益（元）0.97 0.80 1.04 1.35 流動負債合計流動負

88、債合計 104 128 159 258 每股凈資產（元）6.19 14.11 15.15 16.50 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）1.37 0.77 0.39 0.82 其他長期負債 7 7 7 7 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 7 7 7 7 營業收入增長率 5.1%21.4%26.0%46.7%負債合計負債合計 111 135 166 265 凈利潤增長率-21.1%9.4%30.3%30.4%歸屬于母公司股東權益合計 689 2,097 2,251 2,452 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 1 1 0 0 毛利率 50.2%47.1%44

89、.8%42.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 801 2,232 2,418 2,717 凈利潤率 31.5%28.4%29.4%26.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 223.75 201.16 203.69 196.08 營業收入營業收入 343 417 525 770 存貨周轉天數 132.23 129.05 117.96 102.95 營業成本 171 221 290 442 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 3 4 5 8 資產負債率 13.8%6.0%6.9%9.8%資產減

90、值損失 0 0 0 0 流動比率 5.81 15.68 13.71 9.59 銷售費用 20 22 21 30 速動比率 4.93 14.84 12.89 8.89 管理費用 18 25 40 64 費用率指標費用率指標 財務費用-1 1 0-1 銷售費用率 5.9%5.3%4.0%4.0%公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 5.3%6.0%7.6%8.3%投資凈收益 2 2 5 6 財務費用率-0.3%0.1%0.0%-0.1%營業利潤營業利潤 119 135 176 229 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 3 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利

91、潤總額 122 135 176 229 估值指標估值指標 所得稅 14 17 22 28 P/E（倍）0.00 28.69 22.02 16.88 凈利潤 108 118 154 201 P/B（倍）0.00 1.62 1.51 1.39 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 108 118 154 201 P/S（倍）0.00 8.15 6.47 4.41 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 17.0%5.6%6.9%8.2%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Tab

92、le_Introduction 高偉杰：英國南安普頓大學經濟與金融本科，英國倫敦政治經濟學院經濟學碩士，2022 年加入東北證券，現任機械組研究助理。劉俊奇：上海交通大學動力工程碩士，曾任信達證券機械研究員，財通證券機械分析師，現任東北證券機械組組長。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超

93、越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越

94、市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 盤古智能盤古智能/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變

95、化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630