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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 10 月月 20 日日 301456.SZ 增持增持 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 32.55 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(35.5)(12.8)(16.2)相對深圳成指(22.4)(8.2)(4.5)發行股數(百萬)148.58 流通股(百萬)34.59 總市值(人民幣 百萬)4,836.42 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)193.75 主要股東 邵安倉 30.91 資料來源

2、：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年10月19日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：風電設備電力設備：風電設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 證券分析師：陶波證券分析師：陶波 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 聯系人：許怡然聯系人：許怡然 一般證券業務證書編號：S1300122030006 盤古智能盤古智能 風電潤滑領軍者，布局液壓再出發 公司公司布局潤滑與液壓系統兩大業務。公司潤滑系統常

3、年在國內風電市場維持布局潤滑與液壓系統兩大業務。公司潤滑系統常年在國內風電市場維持40%以上的市占率，未來有望憑借產品性價比優勢逐步提升其海外市場份額以上的市占率，未來有望憑借產品性價比優勢逐步提升其海外市場份額；此外，公司積極布局液壓變槳業務，未來此外，公司積極布局液壓變槳業務，未來液壓變槳技術或有望憑借更低的成液壓變槳技術或有望憑借更低的成本與更高的效率逐步在大兆瓦機型中替代電動變槳技術本與更高的效率逐步在大兆瓦機型中替代電動變槳技術，而公司切入這一業，而公司切入這一業務具備客戶、渠道、技術協同優勢，新業務有望成為公司業績增長的新動能務具備客戶、渠道、技術協同優勢，新業務有望成為公司業績增

4、長的新動能。首次覆蓋給予公司首次覆蓋給予公司增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 “潤滑潤滑+液壓液壓”兩翼齊飛，小而美的風電細分賽道龍頭：兩翼齊飛，小而美的風電細分賽道龍頭：青島盤古智能制造股份有限公司（下稱“盤古智能”或“公司”）成立于 2012 年，業務領域由潤滑系統逐步拓展至液壓系統。潤滑系統方面，目前公司在國內風電市場的市占率連續多年達到 40%以上，正在逐步布局工程機械等其他應用場景；液壓系統方面，公司或有望憑借客戶、渠道、技術上的協同性，快速打開風電液壓變槳系統的市場，為自身業績增長注入新動力。潤滑系統：風機潤滑龍頭，持續拓展海外市場與其他應用領域：潤滑系統：風機潤滑

5、龍頭，持續拓展海外市場與其他應用領域：公司主要供應集中式潤滑系統，截至 2022 年，公司約 83.61%的收入來源于風力發電行業的客戶，因此其需求主要受到風電行業新增裝機量驅動。我們預期，在當前全球碳中和目標指引下，國內外風電裝機有望長期呈現向好態勢，我們預計 2023-2025 年，國內風電年均新增裝機量有望達到75GW，CAGR 約為 31.21%；海外風電年均新增裝機量有望達到 55GW左右，為全球風電潤滑系統的市場空間持續增長提供了良好的支撐。在此情況下，我們預期公司有望憑借自身產品的技術壁壘與性價比優勢，維持其國內市占率穩定，并持續提升其海外市場份額。此外，公司潤滑系統的應用領域已

6、陸續拓展至工程機械、軌道交通等下游，有望為其業績帶來額外增量空間。液壓變槳系統：滲透率或逐步提升，公司具備協同優勢：液壓變槳系統：滲透率或逐步提升，公司具備協同優勢：伴隨風機大型化趨勢持續推進，我們預計液壓變槳技術有望憑借其更低的成本與更高的效率逐步替代電動變槳技術，實現國內市場滲透率的提升。而盤古智能近年來積極布局這一領域，由于公司潤滑系統已進入國內外頭部整機廠供應鏈，且液壓與潤滑底層技術存在相關性，公司在液壓變槳領域具備客戶、渠道、技術優勢，未來這一產品的放量有望成為公司的第二增長曲線。估值估值 當前股本下，我們對公司 2023-2025 年預測每股收益分別為 0.91/1.32/1.58

7、元，對應市盈率 35.7/24.6/20.7 倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 價格競爭超預期、原材料價格波動、新業務拓展不及預期、政策不達預期、消納風險、投資增速下滑、國際貿易摩擦風險。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)327 343 433 635 824 增長率(%)(6.2)5.1 26.1 46.7 29.7 EBITDA(人民幣 百萬)151 907 161 242 307 歸母凈利潤(人民幣 百萬)13

8、7 108 135 196 234 增長率(%)(13.0)(21.1)25.1 44.9 19.2 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.92 0.73 0.91 1.32 1.57 市盈率(倍)35.3 44.7 35.7 24.6 20.7 市凈率(倍)8.3 7.0 2.2 2.0 1.9 EV/EBITDA(倍)(0.7)(0.2)18.0 15.0 11.9 每股股息(人民幣)0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 股息率(%)0.3 0.4 0.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (36%)(28%)(21%)(13%)(6%)1%Jul-23 Jul-23 Jul-23 Aug-

9、23 Aug-23 Aug-23 Aug-23 Sep-23 Sep-23 Sep-23 Oct-23 Oct-23 Oct-23 盤古智能 深圳成指 2023 年 10 月 20 日 盤古智能 2 目錄目錄“潤滑潤滑+液壓液壓”兩翼齊飛，小而美的風電細分賽道龍頭兩翼齊飛，小而美的風電細分賽道龍頭.5 公司是潤滑及液壓系統整體解決方案供應商.5 股權結構穩定，管理團隊經驗豐富.6 潤滑系統業績穩中向好，液壓系統逐步放量.6 潤滑系統：風機潤滑龍頭，持續拓展海外市場與其他應用領域潤滑系統：風機潤滑龍頭，持續拓展海外市場與其他應用領域.9 潤滑系統應用領域廣泛，公司產品品類逐步拓展.9 風電潤滑系

10、統：終端需求有望維持較高水平，海外市占率提升或帶動公司業績增長.10 其他潤滑系統：應用領域陸續拓展至工程機械、軌道交通等下游.15 液壓變槳系統：滲透率或逐步提升，公司具備協同優勢液壓變槳系統：滲透率或逐步提升，公司具備協同優勢.19 風機大型化趨勢下，液壓變槳有望逐步提升其滲透率.19 公司進入液壓變槳市場具備協同性優勢.20 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 投資建議投資建議.24 風險提示風險提示.25 WYjWnXlYdYjZnRtPrMaQbP9PnPpPmOtQkPnMoOfQsQtQbRnNuMvPpMvMNZtOvM2023 年 10 月 20 日 盤古智能 3 圖表目錄圖

11、表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司主要發展歷程公司主要發展歷程.5 圖表圖表 2.公司潤滑與液壓系統產業鏈公司潤滑與液壓系統產業鏈.5 圖表圖表 3.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 7 月月 14 日）日）.6 圖表圖表 4.公司管理層介紹公司管理層介紹.6 圖表圖表 5.2018-2023H1 公司營業收入公司營業收入.7 圖表圖表 6.2018-2022 年公司潤滑系統銷量年公司潤滑系統銷量.7 圖表圖表 7.2018-2023H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.7 圖表圖表 8.2018-2023H1 公司盈利能力公司盈利能力

12、.7 圖表圖表 9.2018-2023H1 公司各業務收入占比公司各業務收入占比.8 圖表圖表 10.2018-2023H1 公司各業務毛利率公司各業務毛利率.8 圖表圖表 11.2018-2023H1 公司期間費用率公司期間費用率.8 圖表圖表 12.集中潤滑系統構成集中潤滑系統構成.9 圖表圖表 13.2021 年中國潤滑系統行業應用領域分布年中國潤滑系統行業應用領域分布.10 圖表圖表 14.2022 年公司產品應用領域分布（按收入統計）年公司產品應用領域分布（按收入統計）.10 圖表圖表 15.2022 年公司集中潤滑系統收入構成年公司集中潤滑系統收入構成.10 圖表圖表 16.202

13、2 年公司集中潤滑系統各類產品價格年公司集中潤滑系統各類產品價格.10 圖表圖表 17.集中潤滑系統在風機中的應用集中潤滑系統在風機中的應用.11 圖表圖表 18.2019-2023 年國內風電月度新增并網情況年國內風電月度新增并網情況.11 圖表圖表 19.2018-2023 年國內風電設備公開招標情況年國內風電設備公開招標情況.11 圖表圖表 20.國內風電新增裝機量預測國內風電新增裝機量預測.12 圖表圖表 21.GWEC 預測海外各地區風電裝機量預測海外各地區風電裝機量.12 圖表圖表 22.金風科技月度公開投標均價金風科技月度公開投標均價.13 圖表圖表 23.風電潤滑系統市場空間測

14、算風電潤滑系統市場空間測算.13 圖表圖表 24.公司主要客戶公司主要客戶.14 圖表圖表 25.風電潤滑系統市場空間風電潤滑系統市場空間.14 圖表圖表 26.公司及主要競爭對手價格對比公司及主要競爭對手價格對比.14 圖表圖表 27.2018-2022 年公司產能情況年公司產能情況.15 圖表圖表 28.2021-2022 年末公司在手訂單年末公司在手訂單.15 圖表圖表 29.集中潤滑系統在工程機械上的應用集中潤滑系統在工程機械上的應用.16 圖表圖表 30.2006-2023 年國內主要企業挖掘機銷量情況年國內主要企業挖掘機銷量情況.16 圖表圖表 31.2009-2023 年國內主要

15、企業裝載機銷量情況年國內主要企業裝載機銷量情況.16 圖表圖表 32.2020-2022 年盤年盤古智能工程機械領域銷售收入古智能工程機械領域銷售收入.17 圖表圖表 33.盤古智能工程機械主要客戶盤古智能工程機械主要客戶.17 圖表圖表 34.全球輪緣潤滑系統市場規模情況全球輪緣潤滑系統市場規模情況.17 2023 年 10 月 20 日 盤古智能 4 圖表圖表 35.典型的輪緣潤滑系統結構及工作原理示意圖典型的輪緣潤滑系統結構及工作原理示意圖.18 圖表圖表 36.軌側固定式軌道潤滑系統示意圖軌側固定式軌道潤滑系統示意圖.18 圖表圖表 37.盤古智能軌交集中潤滑系統專利情況盤古智能軌交集

16、中潤滑系統專利情況.18 圖表圖表 38.變槳距系統控制過程變槳距系統控制過程.19 圖表圖表 39.電動變槳與液壓變槳主要技術特征對比電動變槳與液壓變槳主要技術特征對比.19 圖表圖表 40.國內風機平均裝機容量趨勢國內風機平均裝機容量趨勢.20 圖表圖表 41.公司與公司與 2022 年國內、全球前十大風電整機廠商合作情況年國內、全球前十大風電整機廠商合作情況.20 圖表圖表 42.公司集中潤滑系統結構圖公司集中潤滑系統結構圖.21 圖表圖表 43.風電液壓變槳系統結構圖風電液壓變槳系統結構圖.21 圖表圖表 44.盤古智能營業收入與毛利率預測盤古智能營業收入與毛利率預測.22 圖表圖表

17、45.盤古智能可比上市公司估值比較盤古智能可比上市公司估值比較.23 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).26 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).26 財務指標財務指標.26 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).26 2023 年 10 月 20 日 盤古智能 5 “潤滑潤滑+液壓液壓”兩翼齊飛兩翼齊飛，小而美的風電細分賽道龍頭，小而美的風電細分賽道龍頭 公司是潤滑及液壓系公司是潤滑及液壓系統整體解決方案供應商統整體解決方案供應商 潤滑及液壓系統整體解決方案提供商潤滑及液壓系統整體解決方案提供商：青島盤古智能制造股份有限公司（下稱“盤古智能”或“公司”）成立于 2

18、012 年，前身為青島盤古潤滑技術有限公司。創立以來，公司主要從事集中潤滑系統及其核心零部件的研發、生產與銷售，產品應用于風電和其他多個工程機械領域。目前，公司已實現風電集中潤滑系統的國產替代，進入國內外多數頭部整機廠供應鏈，國內市占率連續多年達到 40%以上。2018 年，公司成立液壓項目部，致力于成為世界一流的潤滑與液壓系統制造商，后續或有望憑借客戶、渠道、技術上的協同性快速打開風電液壓變槳系統的市場。2023 年，公司于 A 股創業板上市。圖表圖表 1.公司主要發展歷程公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 公司主要產品為潤滑與液壓系統，上游為各類精密加工零件，下游涉及風電、運輸

19、、機械設備等：公司主要產品為潤滑與液壓系統，上游為各類精密加工零件，下游涉及風電、運輸、機械設備等：公司的潤滑系統與液壓系統在底層制造原理上均屬于液壓系統，具備一定技術協同性。二者的上游均為各類精密加工零件及油脂，由于公司前身為精密加工企業，長期深耕潤滑系統的制造，因此擁有豐富的產品結構設計、核心零部件精密加工的技術儲備。作為機械設備的重要零部件，公司潤滑與液壓產品的下游廣泛覆蓋風力發電、工程機械、運輸車輛、工業與制造設備等應用場景，目前公司的產品主要用于風電領域，工程機械等其他應用場景也在逐步開拓過程中。圖表圖表 2.公司潤滑與液壓系統產業鏈公司潤滑與液壓系統產業鏈 資料來源：公司招股說明書

20、，中銀證券 2023 年 10 月 20 日 盤古智能 6 股權結構穩定，股權結構穩定，管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 股權架構穩定，核心成員激勵機制完善：股權架構穩定，核心成員激勵機制完善：公司控股股東兼實際控制人為邵安倉、李玉蘭夫婦。截至2023 年 7 月 14 日，二人合計直接持有公司股份 7,272 萬股，占公司總股本的 48.94%，并通過開天投資間接持有公司 1.49%的股權，整體股權結構集中穩定。同時，公司注重核心管理與技術團隊的股權激勵，副總經理兼研發總監李昌健先生直接持有公司 5.39%的股權，開天投資作為公司高管及核心成員的持股平臺，持有公司 3.29%的股權。圖表圖表

21、 3.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 7 月月 14 日）日）資料來源：公司招股說明書，中銀證券 圖表圖表 4.公司管理層介紹公司管理層介紹 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 邵安倉 董事長 總經理 1977 年出生，中國國籍，本科學歷，曾任浙江錢江摩托股份有限公司技術部工程師、深圳富士康科技集團生產主管、寧波精益集團業務經理、青島精益電子科技有限公司總經理；曾被評為青島市城陽區 2020 年度產業發展領軍人才（創業類）。李昌健 副總經理 研發總監 1975 年出生，中國國籍，本科學歷。曾任青島 4308 機械廠技術員、青島英派斯集團研發工程師、尼得科電機（青島）

22、有限公司應用工程師。李玉蘭 副總經理 1980 年出生，中國國籍，本科學歷。曾任廈門立方工藝品有限公司外貿業務員、青島金田紡織有限公司外貿業務員、青島精益電子科技有限公司財務經理。王剛 副總經理 1974 年出生，中國國籍，碩士學歷。曾任山東大宇汽車零部件有限公司國產化科科長、青島黃河電子項目工程有限公司項目經理、艾默生電機（中國）有限公司高級采購員、龐巴迪轉向架制造有限公司中國采購團隊搜購經理、固特異（青島）工程橡膠有限公司項目經理。鄭林坤 副總經理 董事會秘書 1987 年出生，中國國籍，碩士學歷，具有國家法律職業資格證書。曾任青島征和工業股份有限公司證券事務代表、副總裁兼董事會秘書。路偉

23、 財務總監 1977 年出生，中國國籍，碩士學歷，注冊會計師、青島市會計領軍人才。曾任中國人壽保險股份有限公司青島市分公司財務管理部主管會計、恒安標準人壽保險有限公司山東分公司財務部財務主管、青島國信發展（集團）有限責任公司財務資金部高級主管、青島國信金融控股有限公司財務部財務經理。資料來源：公司招股說明書，中銀證券 潤滑系統業績穩中向好，潤滑系統業績穩中向好，液壓系統逐步放量液壓系統逐步放量 國產化替代推動公司快速發展，國產化替代推動公司快速發展，近三年近三年公司公司收入維持在較高位置收入維持在較高位置：2018-2020 年，受益于風電搶裝潮和進口零部件國產化機遇，公司潤滑系統銷量呈現翻倍

24、式增長態勢，2019、2020 年潤滑系統銷量分別同比增長 115.82%、107.44%，帶動公司營業收入規?？焖購?0.96 億元增長至 3.48 億元，年均復合增速達到 90.04%。2020 年以來，盡管風電行業并網容量有所下滑，但公司產品市占率持續提升，支撐公司潤滑系統銷量與營業收入穩定在較高水平。我們預期，未來國內外風電市場裝機需求仍然可觀，有望支撐公司收入保持穩??；同時盤古智能持續開拓潤滑系統的海外市場與其他應用場景，并積極研發風電液壓變槳系統，為公司后續業績增長注入新動力。2023 年 10 月 20 日 盤古智能 7 圖表圖表 5.2018-2023H1 公司公司營業收入營業

25、收入 圖表圖表 6.2018-2022 年年公司公司潤滑系統銷量潤滑系統銷量 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 公司業績受盈利能力影響較大，當前公司公司業績受盈利能力影響較大，當前公司毛利率與凈利率毛利率與凈利率趨趨穩：穩：2018-2020 年，公司歸母凈利潤與營業收入呈現同趨勢變動，且由于規模上量帶來的毛利率上行與期間費用率下行，公司 2019、2020年業績同比增速明顯高于收入增速。但 2021-2022 年，公司歸母凈利潤同比略有下降，主要是因為以下兩點原因：首先，在產品價格方面，為適應平價時代風電整機廠的降本需求，公司產品銷售價格有所下

26、降，對盈利能力產生一定壓力；其次，在產品結構方面，公司逐步開始拓展液壓系統新業務，由于產銷規模較小，新產品毛利率不足 30%，顯著低于潤滑系統業務常年高于 50%的毛利率水平，產品結構調整亦對公司綜合盈利能力產生了一定影響。但 2023 年上半年，公司業績同比增長31.77%至 5,790 萬元，毛利率與凈利率同比下降幅度分別收窄至 3.26、1.85 個百分點，反映出當前公司產品需求向好，盈利能力亦已逐步趨于穩定。圖表圖表 7.2018-2023H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 圖表圖表 8.2018-2023H1 公司公司盈利能力盈利能力 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中銀證券 資

27、料來源：公司招股說明書，公司公告，中銀證券 潤滑系統貢獻主要收入，盈利能力有望持穩：潤滑系統貢獻主要收入，盈利能力有望持穩：潤滑類產品是公司的主要收入來源，2018-2022 年，公司集中潤滑系統、潤滑配件及其他業務的合計營收占比均維持在 80%以上。從產品毛利率水平來看，2018-2020 年受益于風電搶裝等因素帶來的潤滑系統需求增加，集中潤滑系統的收入和毛利率不斷增長；后續隨著搶裝潮結束，受風電平價上網、整機廠降本增效、原材料價格上漲等客觀因素影響，公司潤滑系統毛利率有所下降，但公司也正積極推動產品升級，在材料、工藝、設備等方面不斷投入，抵御價格下降壓力，2023H1 板塊毛利率仍維持在

28、50.08%的高位。我們認為，公司潤滑產品的競爭對手主要為斯凱孚、貝卡集團等海外企業，由于技術要求偏高、國產化能力較弱等原因，業內競爭激烈程度略低，后續盈利能力下降空間有限。97%83%-6%5%40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400201820192020202120222023H1(百萬元)營業收入同比增速70%75%80%85%90%95%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022(萬臺)銷量產能利用率產銷率12099%221%-13%-21%32%-2000%

29、0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%020406080100120140160180201820192020202120222023H1(百萬元)歸母凈利潤同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023H1毛利率凈利率2023 年 10 月 20 日 盤古智能 8 液壓系統收入占比提升，盈利能力逐步上行：液壓系統收入占比提升，盈利能力逐步上行：液壓作為公司業務布局的下一個突破點，目前處于起步階段，2021-2023H1 收入占比持續增長，2023H1 板塊收入占比已超過 10%。與此同時，

30、伴隨業務體量的持續增長，公司液壓系統及配件板塊的毛利率亦從 2021 年的 18.69%一路提升至 2023H1 的32.99%，展望后續，我們認為伴隨公司液壓產品進入放量階段，規模效應有望逐步凸顯，產品毛利率或有較大提升潛力，公司綜合盈利能力有望穩中向好。圖表圖表 9.2018-2023H1 公司各業務收入占比公司各業務收入占比 圖圖表表 10.2018-2023H1 公司各業務毛利率公司各業務毛利率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中銀證券 注：由于統計口徑調整，2023H1的“集中潤滑系統”板塊數據為此前年份的“集中潤滑系統”、“潤滑配件

31、及其他業務”板塊合并統計的數據 期間費用率隨規模上量逐步下降：期間費用率隨規模上量逐步下降：2018-2023H1，公司期間費用率由 45.31%下行至 11.57%，2018-2020年間，公司的管理費用率因銷售收入的增長而快速攤薄，后續基本穩定。我們判斷，伴隨下游市場拓展與新業務開發，公司未來的規模優勢有望進一步顯現，期間費用率或持續攤薄。圖表圖表 11.2018-2023H1 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中銀證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1集中潤滑系統潤滑配件

32、及其他液壓系統及配件精密加工件其他業務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023H1集中潤滑系統潤滑配件及其他液壓系統及配件精密加工件-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1銷售費用管理費用研發費用財務費用2023 年 10 月 20 日 盤古智能 9 潤滑潤滑系統：系統：風機潤滑龍頭，持續拓展海外市場與其他應用領域風機潤滑龍頭，持續拓展海外市場與其他應用領域 潤滑系統應用領域廣泛，公司產品品類逐步拓展潤滑系統應用領域廣泛，公司產品品類逐步拓展 潤滑系統作為機械設備

33、零部件，潤滑系統作為機械設備零部件，起到減輕磨損作用起到減輕磨損作用：潤滑系統是向潤滑部位供給潤滑劑的一系列的給油脂、排油脂及其附屬裝置的總稱；具有潤滑、清潔、冷卻、密封、防銹、液壓作用。通過向零件表面輸送定量清潔潤滑油，潤滑系統可以在各類機械設備中起到減少摩擦、減輕磨損的作用。公司主要供應集中式潤滑系統：公司主要供應集中式潤滑系統：按照潤滑劑使用方式，潤滑系統通?？煞譃榉稚櫥到y和集中潤滑系統，其中分散式潤滑系統常用于潤滑分散的或個別部件的潤滑點；而集中潤滑系統使用成套供油裝置，可以定時、定量地對多潤滑點供油，避免人工潤滑的精度低、分配不均勻、在極端環境使用場景下高危險性的缺點。盤古智能主

34、要供應集中式潤滑產品，該系統一般由潤滑泵、分配器、管路組件及控制系統四個基本部分組成。圖表圖表 12.集中潤滑系統集中潤滑系統構成構成 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 潤滑系統應用場景廣泛覆蓋多個下游領域，公司潤滑系統應用場景廣泛覆蓋多個下游領域，公司客戶則主要來自于風電領域：客戶則主要來自于風電領域：潤滑系統上游為鋼材、油脂等原材料及機加工零件、五金件等零部件，下游應用于汽車工業、冶金礦山、電力裝備等領域。根據 2021 年華經產業研究院的統計，汽車工業、冶金礦山、電力裝備領域的潤滑系統市場空間分別占到總市場空間的 38.40%、23.10%、18.30%；而公司客戶主要集中在風力發電領

35、域，2022 年盤古智能約 83.61%的收入來自于風力發電行業的客戶，工程機械、其它領域的客戶分別為公司貢獻了8.16%、8.22%的銷售收入。2023 年 10 月 20 日 盤古智能 10 圖表圖表 13.2021 年中國潤滑系統行業應用領域分布年中國潤滑系統行業應用領域分布 圖圖表表 14.2022 年公司產品應用領域分布（按收入統計）年公司產品應用領域分布（按收入統計）資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 公司集中潤滑系統產品公司集中潤滑系統產品主要主要分為分為遞進潤滑系統、單線潤滑系統和油氣潤滑系統遞進潤滑系統、單線潤滑系統和油氣潤滑系統，適用于不

36、同應用場，適用于不同應用場景：景：遞進潤滑系統與單線潤滑系統均主要用于風機潤滑，其中遞進潤滑系統的分配器以遞進方式輸送到各個潤滑點，價格與成本相對較低；而單線潤滑系統各注油器相對獨立，可以在局部潤滑支路失效的情況下，保證其他支路的正常工作，但由于管線等成本較高，其價格高于遞進潤滑系統。油氣潤滑系統則主要應用于軌道交通等領域，目前公司的油氣產品正處于小批量供應階段，銷售數量及金額較少，平均單價波動較大。圖表圖表 15.2022 年年公司公司集中潤滑系統收入構成集中潤滑系統收入構成 圖表圖表 16.2022 年公司集中潤滑系統年公司集中潤滑系統各類各類產品價格產品價格 資料來源：公司招股說明書，中

37、銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 風電潤滑系統：風電潤滑系統：終端需求有望維持較高水平，終端需求有望維持較高水平，海外市占率提升或帶動公司業績增長海外市占率提升或帶動公司業績增長 風電潤滑系統市場空間與風電裝機新增臺數密切相關，風電潤滑系統市場空間與風電裝機新增臺數密切相關，平均單臺風機需要平均單臺風機需要 5-6 套潤滑系統套潤滑系統：風力發電機組需要在高強度的機械負載下，保障運行過程中的安全性、穩定性、可靠性；而對風機各傳動部件進行合理潤滑可以減少機器故障、提升工作效率、延長使用壽命。但由于風電站集中分布于偏遠地區，且風機機艙處于高空，工作環境惡劣，因此人工潤滑較為不便，風機對集

38、中潤滑系統的需求應運而生。一般而言，根據風力發電機組的技術路線不同，每臺風機需要 5-6 套潤滑系統，分別對主軸系統、變槳系統、偏航系統、發電機系統等核心部位提供自動潤滑，因此其市場空間與風電新增裝機臺數呈現出正相關關系。38%23%18%3%3%14%汽車工業冶金礦山電力裝備建材行業石油化工其他工業84%8%8%風力發電工程機械其他領域86%13%1%遞進潤滑系統單線潤滑系統油氣潤滑系統0200040006000800010000120001400016000單線系統油氣系統遞進系統(元)2023 年 10 月 20 日 盤古智能 11 圖表圖表 17.集中潤滑系統在風機中的應用集中潤滑系統

39、在風機中的應用 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 行業景氣度處于高位，行業景氣度處于高位，新增并新增并網量網量同比快速增長，新增招標同比快速增長，新增招標情況有望指引后續需求上行情況有望指引后續需求上行：新增裝機方面，根據國家能源局數據，2023 年 1-8 月我國風電新增并網容量為 28.92GW，同比增長 79.18%，整體需求呈現出明顯向好態勢。新增招標方面，根據金風科技業績展示材料，2023H1 公開招標市場風電新增招標量約為 47.3GW，同比略降 7.44%，但考慮到 2023 年還有 23.55GW 的框架與集采招標，我們認為當前已招標存量空間仍然較大，有望為后續裝機量的持續提

40、升奠定良好基礎。圖表圖表 18.2019-2023 年國內風電月度新增并網情況年國內風電月度新增并網情況 圖表圖表 19.2018-2023 年國內風電設備公開招標情況年國內風電設備公開招標情況 資料來源：國家能源局，中銀證券 資料來源：金風科技業績演示材料，中銀證券 風電裝機量預期維持高位，海上風電中長期復合增速較高：風電裝機量預期維持高位，海上風電中長期復合增速較高：在風機價格超預期下降、陸上風電經濟性充分顯現的情況下，當前國內季度風電場新增招標量連續保持高位，指引后續裝機需求增速提升，海上風電經濟性加速體現則有望進一步增厚“十四五”中后期需求。我們預計 2023-2025 年國內新增風電

41、裝機分別約 65GW、75GW、85GW，同比增速分別約 72.73%、15.38%、13.33%?？紤]到各省出臺的“十四五”海風新增裝機量已經超過 60GW，而 2021-2022 年海上風電新增裝機量仍然較為有限，我們預計海上風電中期需求仍然呈現向好態勢，2023-2025 年國內新增海風裝機有望分別達到 6GW、10GW、15GW，同比增速分別約 18.76%、66.67%、50.00%。051015202530354045501-2月4月6月8月10月12月(GW)20192020202120222023020406080100120201820192020202120222023(G

42、W)Q1Q2Q3Q42023 年 10 月 20 日 盤古智能 12 圖表圖表 20.國內風電新增裝機量預測國內風電新增裝機量預測 0102030405060708090201520162017201820192020202120222023E2024E2025E（GW）總裝機量陸風裝機量海風裝機量 資料來源：國家能源局，中電聯，中銀證券 全球海外市場空間有望持續提升：全球海外市場空間有望持續提升：伴隨全球“脫碳”成為共識，海外市場空間有望提升。美國計劃于2035 年實現電力部門碳中和，2050 年實現 100%清潔能源與凈零排放，同時 IRA 法案的出臺也將通過補貼提升當地風電運營的經濟性，

43、進一步刺激美國風電市場需求釋放。歐洲方面，歐盟先后發布Fit for 55 計劃和 REPowerEU 計劃，將歐盟 2030 年可再生能源的總體目標從 40%上調至 45%。在亞太地區，越南提出第八個電力規劃草案，到 2030 年海上風電裝機容量將達到 10GW；日本通過能源基本計劃 的修改，提出優先發展可再生能源，計劃海上風電裝機容量在 2030年前達到10GW，2040 年前達到 40GW；印度政府在 2021 年開始實行產能掛鉤激勵（Production-linked incentive,PLI）計劃，并提出在 2030 年前安裝完成 30GW 海上風電裝機容量的目標。綜合考慮到上述地

44、區政策的積極引導，我們認為全球海外風電市場空間廣闊，根據 GWEC 預測，到 2025 年，全球除中國外地區新增裝機需求將達到 55GW 左右，市場空間有望穩定增長。圖表圖表 21.GWEC 預測海外各地區風電裝機量預測海外各地區風電裝機量 資料來源：GWEC，中銀證券 01020304050607020222023E2024E2025E（GW）歐洲北美亞太（除中國外）拉美非洲中東2023 年 10 月 20 日 盤古智能 13 風機價格止跌風機價格止跌企穩企穩，零部件環節降價壓力，零部件環節降價壓力或有或有放緩：放緩：根據金風科技業績演示材料，2023 年 3 月全市場風電整機商風電機組投標

45、均價跌至 1,607 元/kW 的底部，后續企穩回升至 2023 年 6 月的 1,681 元/kW。2021 年進入風電平價時代以來，受整機廠降本壓力傳導，集中潤滑系統等零部件的銷售價格呈現出不同程度的下降；我們認為，后續隨著風機價格止跌企穩，零部件環節的降價壓力或將有所緩解。圖表圖表 22.金風科技月度公開投標均價金風科技月度公開投標均價 資料來源：金風科技業績演示材料，中銀證券 風電風電潤滑系統市場空間潤滑系統市場空間有望穩中向好有望穩中向好：我們認為，全球風電潤滑系統市場空間有望持續穩健增長，在國內外風電新增裝機容量持續較快增長的背景下，考慮到風機大型化趨勢，我們仍然預計全球每年新增裝

46、機臺數將維持上行。按照單臺風機配備 6 套潤滑系統的用量進行測算，我們預計 2023-2025年國內外風電潤滑系統數量年均復合增速分別約為 17.64%、10.57%。價格方面，伴隨風機價格止跌企穩，零部件降價壓力或有放緩，考慮到產品結構變化，我們預期其均價基本趨于穩定。據此我們測算 2023-2025 年國內風電潤滑系統的市場空間分別為 6.01/6.72/6.95億元，年均復合增速約 19.34%；國外風電潤滑系統的市場空間分別為 5.37/6.05/6.45 億元，年均復合增速約 8.75%。圖表圖表 23.風電潤滑系統市場空間測算風電潤滑系統市場空間測算 2021 2022 2023E

47、 2024E 2025E 國內新增裝機容量（GW）47.6 37.6 61.0 75.0 85.0 YOY -20.90%62.10%22.95%13.33%平均單機容量（MW）3.6 4.6 5.2 5.7 6.3 YOY 27.15%13.33%11.02%10.27%新增裝機臺數 13,260 8,249 11,800 13,068 13,431 YOY -37.79%43.04%10.75%2.78%新增潤滑系統數量 79,559 49,497 70,800 78,409 80,588 潤滑系統均價（元）9,576 8,258 8,490 8,574 8,620 國內風電潤滑系統市場規

48、模（億元）國內風電潤滑系統市場規模（億元）7.62 4.09 6.01 6.72 6.95 YOY -46.35%47.05%11.84%3.33%海外新增裝機容量（GW）46.0 40.0 49.4 54.6 59.7 YOY -13.21%23.62%10.53%9.34%平均單機容量（MW）4.3 4.3 4.8 4.7 4.8 YOY 0.25%11.83%-3.06%1.92%新增裝機臺數 10,698 9,262 10,238 11,672 12,522 YOY -13.42%10.54%14.01%7.28%新增潤滑系統數量 64,186 55,571 61,429 70,035

49、 75,130 潤滑系統均價（元）11,962 9,020 8,740 8,640 8,580 海外風電潤滑系統市場規模（億元）海外風電潤滑系統市場規模（億元）7.68 5.01 5.37 6.05 6.45 YOY -34.72%7.11%12.71%6.53%資料來源：國家能源局，GWEC，CWEA，公司招股說明書，中銀證券 15001600170018001900200021002022/12022/32022/62022/92022/122023/12023/32023/6(元/kW)2023 年 10 月 20 日 盤古智能 14 盤古智能已成為盤古智能已成為主流風機制造企業的穩定供

50、應商主流風機制造企業的穩定供應商：公司憑借精湛的技術工藝、優質的產品質量、高效的產品交付能力、專業的客戶服務等競爭優勢先后成為金風科技、遠景能源、上海電氣、東方電氣等國內主流風機制造商的穩定供應商，占國內風機集中潤滑系統市場份額 40%以上，成為維斯塔斯、西門子歌美颯、通用電氣等國際知名風電公司的合作供應商，在工程機械、軌道交通等其他領域，也與中鐵裝備、卡特彼勒等知名企業展開合作。圖表圖表 24.公司主要客戶公司主要客戶 客戶類型客戶類型 主要客戶主要客戶 風電整機廠 GE、Vestas、SIEMENS Gamesa、NORDEX、金風科技、遠景能源、上海電氣、東方電氣、三一重能、運達股份、聯

51、合動力、中國中車、湘電動力、中國海裝 風電運營商 中國節能、國家能源集團、中廣核、三峽、中國電力投資、中國華能、四川能投、華潤 工程機械 ACCIONA、CAT、徐工集團、中國鐵建、山河智能、中國中鐵、雷沃重工、中聯重科 資料來源：公司官網，中銀證券 國內市場份額國內市場份額有望維持有望維持穩定：穩定：集中潤滑系統涉及多學科技術，具有較高技術門檻，不同的下游行業、客戶群體、產品應用場景對集中潤滑系統的要求也存在差異性，中高端集中潤滑系統相關產品的生產制造與市場進入相對困難，存在一定行業壁壘。2015 年以前，國內高端集中潤滑系統產品的研發生產水平不足，多采用斯凱孚、貝卡等國外企業的產品或人工添

52、加潤滑油脂；2015 年后，國產風機集中潤滑系統制造商盤古智能、河谷智能、鄭州奧特快速發展。目前，盤古智能在產品設計、精密加工及制造能力等方面已形成較強的領先優勢，根據其招股說明書，2018-2020 年盤古智能國內市場占有率分別為 40%+、42%、54.8%；而據我們測算，2021-2022 年盤古智能風電潤滑系統市占率分別為 37.17%、64.37%。盡管統計口徑略有差異，但上述數據均反映出公司國內市占率已居于領先地位，并呈現穩步提升趨勢，顯示出盤古智能較強的產品綜合競爭力。海外市占率提升或為公司帶來量利齊升機會：海外市占率提升或為公司帶來量利齊升機會：由于盤古智能在海外市場起步較晚，

53、市占率仍有較大提升空間，目前公司已開始對維斯塔斯、通用電氣進行批量供貨，并逐步導入西門子歌美颯、德國Nordex 等。2021-2022 年，公司海外銷售收入分別為 0.20、0.38 億元，測算市占率分別僅約 2.66%、7.60%。我們認為公司產品性價比方面具備優勢，后續隨著公司繼續開拓海外市場，預計其出口數量有望較快提升。同時，由于海外潤滑系統價格競爭壓力較小，海外市占率的提升或為公司帶來量利齊升的機會。圖表圖表 25.風電潤滑系統市場空間風電潤滑系統市場空間 2021 2022 盤古智能國內收入（億元）2.83 2.63 國內風電潤滑市場規模（億元）7.62 4.09 市占率(%)37

54、 64 盤古智能海外收入（億元）0.20 0.38 海外風電潤滑市場規模（億元）7.68 5.01 市占率(%)3 8 盤古智能風電潤滑收入（億元）3.04 3.01 資料來源：國家能源局，GWEC，CWEA，公司招股說明書，中銀證券 圖表圖表 26.公司及主要競爭對手價格對比公司及主要競爭對手價格對比 產品規格產品規格 國際競爭對手國際競爭對手 A 國際競爭對手國際競爭對手 B 盤古智能盤古智能 1.5MW 變槳+偏航潤滑系統（元/套）19,982.00 19,350.00 18,500.00 2.0MW 變槳+主軸潤滑系統（元/套）-23,000.00 21,600.00 3MW 變槳+主

55、軸+偏航潤滑系統（元/套）40,964.00 43,240.00 39,900.00 3.X 變槳軸承+齒圈+主軸+偏航軸承+齒圈潤滑系統（元/套）88,000.00 56,000.00 52,000.00 資料來源：公司問詢函回復，中銀證券 注：以上數據為2021年公司回函時的不完全統計數據 2023 年 10 月 20 日 盤古智能 15 充足的產能與在手訂單量為公司業績增長提供支撐：充足的產能與在手訂單量為公司業績增長提供支撐：穩定的規?；a能力是公司進入下游主流客戶供應鏈的必要條件，集中潤滑系統行業下游客戶多會選擇具備一定生產規模和生產能力較強的企業合作。2022 年公司潤滑系統產能

56、已提升至 41,581臺/年，2023 年公司 IPO募投項目之一盤古潤滑 液壓系統青島智造中心二期擴產項目投產后，還可為公司增加 28,500 套/年的產能，進一步提高了公司供貨能力，以契合公司業務量不斷增加的需求。訂單方面，公司在手訂單量亦持續提升，截至 2022年末，公司在手訂單金額合計 3.31 億元，相比 2021 年末提升 64.44%，其中風電在手訂單 2.37 億元，相比 2021 年末提升 39.59%，為公司后續業績增長提供支撐。圖表圖表 27.2018-2022 年公司產能情況年公司產能情況 圖表圖表 28.2021-2022 年末公司在手訂單年末公司在手訂單 資料來源：

57、公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司問詢函，中銀證券 其他其他潤滑系統：潤滑系統：應用領域陸續拓展至工程機械、軌道交通等下游應用領域陸續拓展至工程機械、軌道交通等下游 潤滑與液壓系統有望拓展至其他行業，市場空間廣闊：潤滑與液壓系統有望拓展至其他行業，市場空間廣闊：潤滑系統應用行業廣泛，除風電行業外，公司潤滑系統產品還有望拓展至工程機械、軌道交通、工業機床、盾構機等其他應用領域。工程機械的工作環境惡劣、負載大，所以需要對各運動部件進行良好的潤滑。集中潤滑系統具有定時、定點、定量、定序加注潤滑脂的優勢，公司的集中潤滑系統有望運用到工程機械等多個領域。在風電行業外，公司對卡特彼勒、中車四方等廠商

58、已經實現小批量供貨和批量供貨，自主開發制造了盾構機自動潤滑系統、輪緣潤滑系統等產品。公司潤滑與液壓技術可用于多個領域，近年來公司在工業機械領域收入占比持續上升，未來公司產品在其他領域的應用有望開啟新的增長空間。工程機械潤滑：工程機械潤滑：2020-2022年年公司工程機械領域收入公司工程機械領域收入CAGR達到達到82%良好的設備潤滑管理對工程機械設備至關重要，良好的設備潤滑管理對工程機械設備至關重要，集中潤滑系統可以有效提升運行效率與可靠性集中潤滑系統可以有效提升運行效率與可靠性：工程機械的作業環境通常比較惡劣，塵土、水分、溫差等因素容易導致潤滑劑的污染和變質，影響潤滑性能、減少工程機械服役

59、壽命甚至造成機械失效，據奧特科技統計，有 60%以上的機械故障是由潤滑不良導致的。因此集中潤滑系統可以有效提高工程機械的運行效率和可靠性，減少故障和停機的風險，延長設備的使用壽命，降低維修成本和損失。目前集中潤滑系統在工程機械行業的應用已經在國內外得到了廣泛的認可和推廣，主流的遞進式潤滑系統和單線潤滑系統在各種類型和規格的工程機械上都有較多應用。0.01.02.03.04.05.06.07.08.020182019202020212022達產后(萬臺)0.00.51.01.52.02.53.03.520212022（億元）國內風電海外風電液壓系統工業機械2023 年 10 月 20 日 盤古智

60、能 16 圖表圖表 29.集中潤滑系統在工程機械上的應用集中潤滑系統在工程機械上的應用 資料來源：眾城潤滑科技官微，中銀證券 挖掘機仍處于周期性筑底階段，裝載機銷量較為穩定挖掘機仍處于周期性筑底階段，裝載機銷量較為穩定：工程機械行業具備較明顯的行業周期，從最具代表性的挖掘機銷量歷史數據來看，上一輪大周期約在 2008-2015 年，持續約 8 年，基本與挖掘機平均壽命同步，而后從 2016 年開始新一輪周期。目前挖掘機由于受到下游房地產新開工疲軟的影響，銷量仍然處于筑底階段，預計未來隨著下游需求的好轉以及新一輪的替換需求的釋放，挖掘機有望在 2024 年完成筑底開啟新一輪行業上升周期；而另一同

61、樣具有代表性的裝載機銷量在經歷了2015 年周期結束的大幅下滑之后，同樣進入新的周期，近年來基本維持在 10 萬臺左右的銷量。滲透率有望逐步提升，工程機械集中潤滑系統市場空間較為可觀滲透率有望逐步提升，工程機械集中潤滑系統市場空間較為可觀：根據鄭州奧特科技的介紹，集中潤滑系統在工程機械方面的應用在歐洲較為領先，現已達到 30%-40%的普及率，而中國市場還是處于培育階段。我們認為基于集中潤滑系統的優勢和技術進步，未來集中潤滑系統普及率有望逐步提升。根據盤古智能招股書披露的遞進式潤滑系統平均價格約 6000 元/套進行推算，假設國內挖機和裝載機的銷量達到 30 萬臺左右，集中潤滑系統的普及率達到

62、 40%時，市場規模有望超過 7 億元。圖表圖表 30.2006-2023 年國內主要企業挖掘機銷量情況年國內主要企業挖掘機銷量情況 圖表圖表 31.2009-2023 年國內主要企業裝載機銷量情況年國內主要企業裝載機銷量情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 盤古智能工程機械領域收入快速增長，產品得到下游客戶認可。盤古智能工程機械領域收入快速增長，產品得到下游客戶認可。作為國內集中潤滑設備企業的領頭羊，盤古智能近幾年在工程機械領域收入快速增長，2020-2022 年分別實現銷售收入 852.41、1,841.19、2,816.79 萬元，CAGR 約為 82%，總體收入占比

63、分別為 2.45%、5.65%和 8.16%，成為公司又一營收增長點?？蛻舴矫?，公司為雷沃重工、三一集團和卡特彼勒等行業巨頭進行小批量供貨和批量供貨，公司產品受到下游客戶廣泛認可。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023M1-7(萬臺)液壓挖掘機主要企業銷量同比增速-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%051015202520092010201120

64、1220132014201520162017201820192020202120222023M1-7(萬臺)主要企業裝載機銷量同比增速2023 年 10 月 20 日 盤古智能 17 圖表圖表 32.2020-2022 年盤古智能工程機械領域銷售收入年盤古智能工程機械領域銷售收入 圖表圖表 33.盤古智能工程機械主要客戶盤古智能工程機械主要客戶 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 軌道交通潤滑：軌道交通潤滑：有望逐步實現國產替代有望逐步實現國產替代 軌道交通行業具有較高的輪軌潤滑需求軌道交通行業具有較高的輪軌潤滑需求：軌道車輛運行時,車輪輪緣和軌道側面接觸摩

65、擦形成運行阻力,造成輪緣和軌道磨損消耗，以及在彎道處容易產生嘯叫噪音問題。對軌道車輛的車輪或軌道進行潤滑,能夠有效改善車輪和軌道間的摩擦性能,降低運行阻力,減少輪軌噪聲排放和動力損耗,減緩輪軌磨耗速度,提高車輪和軌道壽命,從而降低車輛運營和維護成本，因此軌道交通行業對潤滑系統的需求很高。根據 Business Research Insights 的市場報告，2021 年全球輪緣潤滑系統的市場規模在 6.06 億美元，受益于全球城市化以及世界各地城市交通建設的不斷推進，2027 年全球輪緣潤滑系統的市場規模有望達到 7.80 億美元，CAGR 為 4.30%。圖表圖表 34.全球輪緣潤滑系統市場

66、規模情況全球輪緣潤滑系統市場規模情況 資料來源：Business Research Insights，中銀證券 輪緣潤滑系統是軌道交通行業的減少輪軌磨耗、減振降噪和節能增效的創新方案輪緣潤滑系統是軌道交通行業的減少輪軌磨耗、減振降噪和節能增效的創新方案：軌道交通行業所用集中潤滑系統分為軌側固定式潤滑系統和車載輪緣潤滑系統。軌側固定式軌道潤滑系統包括潤滑泵、控制單元、噴射控制單元、噴嘴以及車輛檢測裝置，能夠根據車輛通過噴涂潤滑劑至所需位置為軌道提供潤滑。車載輪緣潤滑系統是車輪輪緣進行潤滑后經車輪與軌道接觸可同時將軌道進行潤滑方便后車潤滑，主要分為液態輪緣潤滑和固態輪緣潤滑，目前國內大部分軌道交通

67、相關企業采用固體摩擦塊進行潤滑。固態輪緣潤滑裝置結構簡單、系統部件少、無控制系統，存在維護周期短、效果不理想的問題；液態輪緣潤滑系統的工作原理是利用車輛的壓縮空氣將潤滑劑打入油氣混合塊，潤滑劑和壓縮空氣在油氣混合塊中混合，借助壓縮空氣經分配器分配供送到噴嘴直接噴射到輪緣上，其具有控制系統，可合理分配潤滑劑、節約成本、減少污染。0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000202020212022(萬元)工程機械領域銷售收入同比增速2023 年 10 月 20 日 盤古智能 18 圖表圖表 35.典型的輪緣潤滑系統結構及工作原理示意圖典型的輪

68、緣潤滑系統結構及工作原理示意圖 圖表圖表 36.軌側固定式軌道潤滑系統示意圖軌側固定式軌道潤滑系統示意圖 資料來源：賽雪龍官網，淺談液態和固態輪緣潤滑裝置的差異性_鄧新才，中銀證券 資料來源：盤古智能官網，中銀證券 輪緣潤滑系統輪緣潤滑系統供應商供應商以海外公司為主，國內企業產品影響力有待提高。以海外公司為主，國內企業產品影響力有待提高。根據Business Research Insights的市場報告，斯凱孚集團（瑞典）、Schunk（德國）、Snyder Equipment（美國）、Beka Group（瑞士）和 Rowe Hankins Ltd（英國）等海外公司是全球輪緣潤滑系統行業的主

69、要參與者，未有中國公司列入其中，且北美和歐洲地區占據輪緣潤滑系統市場前兩大份額。目前國內企業在輪緣潤滑產品上的布局較少，預計隨國內輪緣潤滑研制技術的更新發展，國產替代將有較大市場空間，考慮國內軌交裝備制造在國際市場的影響力較大，隨輪緣潤滑系統國產替代進程加快將同時提高相關國產產品在國際市場的影響力。盤古智能在軌交集中潤滑系統領域盤古智能在軌交集中潤滑系統領域精耕細作，有望實現國產替代。精耕細作，有望實現國產替代。在軌道交通領域，公司憑借其良好的技術水平和豐富的產品經驗開發了輪緣潤滑系統和軌道潤滑系統，軌道潤滑系統獲得 1 項實用新型專利和 1 項發明專利授權，輪緣潤滑系統 1 項發明專利處于實

70、質審查階段，相關技術儲備穩固。目前公司開發的輪緣潤滑系統已通過中國中車股份有限公司的產品測試，2022 年 9 月 8 日公司輪緣潤滑系統助力中車青島四方中國標準化 120 公里 B 型地鐵列車在鄭許市域鐵路空載試運行成功。根據公司招股書，公司 IPO 募投項目盤古潤滑 液壓系統青島智造中心二期擴產項目達產后可實現年產機車輪緣潤滑系統 2000 套，我們預計產能擴大以后將為公司在軌交領域業務帶來快速增長，同時推進輪緣潤滑系統的國產替代進程。圖圖表表 37.盤古智能軌交集中潤滑系統專利情況盤古智能軌交集中潤滑系統專利情況 產品類別產品類別 專利名稱專利名稱 專利號專利號 類別類別 法律狀態法律狀

71、態 輪緣潤滑系統 一種輪緣潤滑裝置的控制方法及控制系統 CN113479231A 發明申請 實質審查 軌道潤滑系統 一種固定式軌道潤滑系統 CN213921030U 實用新型 授權 一種固定式軌道潤滑系統及其控制方法 CN112361197B 發明授權 授權 資料來源：專利顧如，中銀證券 2023 年 10 月 20 日 盤古智能 19 液壓液壓變槳系統：滲透率或逐步提升變槳系統：滲透率或逐步提升，公司具備協同優勢，公司具備協同優勢 風機大型化趨勢下，液壓變槳有望風機大型化趨勢下，液壓變槳有望逐步提升其滲透率逐步提升其滲透率 變槳系統是大型風電機組控制系統的核心部分：變槳系統是大型風電機組控制

72、系統的核心部分：風電機組變槳系統是使安裝在輪轂上的風機葉片借助控制技術和動力系統改變槳距角的大小，從而改變葉片氣動特性的系統。當風速在額定風速附近時，變槳系統根據風速、風向的變化，隨時調節氣流對葉片的沖擊角度，以控制風葉對機械能的獲取，保持穩定的輸出功率和能量的高效獲取。當風速遠高于額定風速時，變槳系統將葉片調整到全順槳位置，對葉片進行制動，停止葉片轉動，從而避免風機發生故障或損毀。變槳系統是保障風機安全、穩定、高效運行的關鍵，是大型風電機組控制系統的核心部分。圖表圖表 38.變槳距系統控制過程變槳距系統控制過程 資料來源：風力發電機組液壓變槳系統研究吉林大學賈文爽，中銀證券 相較于傳統電動變

73、槳，大兆瓦風機采用液壓變槳系統成本更低、效率更高：相較于傳統電動變槳，大兆瓦風機采用液壓變槳系統成本更低、效率更高：目前，運用于風電機組中的變槳系統主要有兩種：電動變槳與液壓變槳。從原理上，電動變槳系統是用電動機作為變槳動力，通過伺服驅動器控制電動機驅動槳葉進行變槳；液壓變槳則由電動液壓泵為工作動力，液壓油為傳遞介質，控制閥塊作為控制元件，通過將油缸活塞桿的徑向運動變為槳葉的圓周運動來實現變槳。隨著大型化趨勢下單機容量增加，葉片的重量與載荷均不斷上升，液壓變槳扭矩更大，更能滿足大容量風機變槳系統的性能要求。而液壓變槳重量輕、占用空間小、響應速度快、無需頻繁更換電池等特點，則能顯著降低安裝與維護

74、成本，提高風能的利用效率，在價格競爭日漸激烈的背景下降低成本。因此，在大功率風電機組上采用液壓變槳系統存在技術與成本優勢。圖表圖表 39.電動變槳與液壓變槳主要技術特征對比電動變槳與液壓變槳主要技術特征對比 電動變槳電動變槳 液壓變槳液壓變槳 扭矩 小 大 重量 重 輕 占用空間 大 小 響應速度 一般 快 低溫性能 好 一般 控制系統 復雜 簡單 緊急變槳裝置 蓄電池或超級電容，需頻繁更換 蓄能器，無需頻繁更換 環境清潔 清潔 容易發生漏油 資料來源：變速恒頻風力機組電動和液壓變槳系統比較分析沈陽鼓風機集團風電有限公司吳菘、張天鴻，風力發電機組液壓變槳系統研究吉林大學賈文爽，中銀證券 當前國

75、內風機大型化趨勢下，液壓變槳有望當前國內風機大型化趨勢下，液壓變槳有望逐步提升滲透率逐步提升滲透率：隨著國內風電整機廠商競爭加劇，在風機廠商面臨較大價格壓力，降本訴求提升的背景下，國內風機廠商正在快速推進大型化。根據中國風能協會統計，近年來國內風機平均裝機容量正在快速上升，截至 2022 年，我國新增裝機的風電機組平均容量已達到 4.49MW，其中海上風電為 7.42MW，陸上風電為 4.29MW。隨著風機容量的持續增加，電動變槳已越發不能滿足大容量風機的性能要求與價格壓力下的降本訴求。目前，維斯塔斯、西門子歌美颯等海外廠商主要采用液壓變槳的技術路線，而國內整機廠商目前則還是以電動變槳為主。我

76、們認為隨著大型化的持續推進，液壓變槳有望替代電動變槳，逐步提升其在國內風機市場中的滲透率。2023 年 10 月 20 日 盤古智能 20 圖表圖表 40.國內風機平均裝機容量趨勢國內風機平均裝機容量趨勢 資料來源：CWEA，中銀證券 液壓變槳市場空間廣闊，有望打造第二液壓變槳市場空間廣闊，有望打造第二成長曲線：成長曲線：根據共研網的統計，風電變槳系統價值量大約為50 萬元/套，而我們測算風電潤滑系統單機價值量僅約 3-4 萬元，若液壓變槳系統能夠在國內大兆瓦風機上大面積推廣應用，則公司后續收入增長潛力較大。目前，液壓變槳市場的主要參與者包括博世力士樂（德國）、丹佛斯（丹麥）、派克漢尼汾（美國

77、）等企業，由于產品價格高昂，國產替代率低，目前國內風電市場仍以電動變槳的技術路線為主。但我們認為，隨著國內風機大型化趨勢快速推進，液壓變槳系統需求有望上升，國產液壓變槳系統或成為國內風機企業的有效降本手段之一，滲透率或有提升。公公司進入液壓變槳市場具備協同性優勢司進入液壓變槳市場具備協同性優勢 擁有優質風電客戶資源，助力公司入局風電液壓變槳市場：擁有優質風電客戶資源，助力公司入局風電液壓變槳市場：變槳系統作為大型風電機組控制系統的核心部分之一，是風機的必須組件，行業內的新進入者技術驗證所需時間較長，下游整機廠亦傾向于選擇自己較為熟悉的品牌方進行長期合作。而公司是國內風電潤滑領域的頭部廠商，國內

78、市占率連續多年排名第一，與多家國內外主流風電制造商建立了良好的合作關系，擁有優質、豐富的客戶資源。未來公司有望重復利用潤滑系統產品上積累的風電整機客戶資源與自身品牌效應，順利開拓液壓變槳系統領域，在風電行業實現潤滑與液壓領域協同發展。圖表圖表 41.公司與公司與 2022 年國內、全球前十大風電整機廠商合作情況年國內、全球前十大風電整機廠商合作情況 排名排名 國內風電新增裝機市場國內風電新增裝機市場 國際風電新增裝機市場國際風電新增裝機市場 廠商 裝機量（GW）與公司合作關系 廠商 裝機量（GW）與公司合作關系 1 金風科技 11.36 批量供應 金風科技 12.7 批量供應 2 遠景能源 8

79、.13 批量供應 維斯塔斯 12.3 批量供應 3 明陽智能 6.79/通用電氣 9.3 批量供應 4 運達股份 6.22 批量供應 遠景能源 8.3 批量供應 5 三一重能 4.00 批量供應 西門子歌美颯 6.8 小批量供應 6 中國中車 3.17 小批量供應 明陽智能 6.8/7 電氣風電 3.00 批量供應 運達股份 6.4 批量供應 8 中國海裝 2.74 小批量供應 Nordex 4.7 小批量供應 9 東方電氣 1.83 批量供應 三一重能 4.0 批量供應 10 聯合動力 0.98 小批量供應 中國中車 3.2 小批量供應 資料來源：BNEF，公司招股說明書，中銀證券 0123

80、45678201120122013201420152016201720182019202020212022新增陸風新增海風（MW）2023 年 10 月 20 日 盤古智能 21 技術存在通用性，公司液壓領域具備技術協同優勢：技術存在通用性，公司液壓領域具備技術協同優勢：潤滑系統與液壓系統的技術原理較為相似，都涉及對于液流和流體的控制，通過泵、閥等部件實現機械密封，從制造原理上屬于液壓系統的一種。公司在潤滑系統上積累了豐富的相關經驗，具備進入液壓賽道的技術基礎。公司前身為精密加工企業，通過精密加工技術實現了機械密封替代橡膠密封的技術路線，形成了機械密封的優勢，產品或能有效解決液壓變槳系統中常見

81、的漏油問題。此外，公司液壓系統的核心零部件同樣為自制，具有一定成本優勢。公司在液壓領域具有顯著的技術協同優勢。圖表圖表 42.公司集中潤滑系統結構圖公司集中潤滑系統結構圖 圖表圖表 43.風電液壓變槳系統結構圖風電液壓變槳系統結構圖 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：鵬芮科藝，中銀證券 募投項目推動液壓系統募投項目推動液壓系統業務發展業務發展：2023 年 7 月 14 日，公司在深交所創業板掛牌上市，募集資金總額 14.10 億元，其中 1.00 億元將用于新建技術研發中心，研發中心的設立將有助于公司包括風機變槳液壓系統開發與液壓偏航制動系統的研發。2023 年 10 月 20

82、日 盤古智能 22 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1）公司風電潤滑系統有望隨國內風電需求增長而穩步提升，同時考慮公司產品在海外風電市場及工程機械、軌道交通等其他應用領域仍有較大提升潛力，預計公司 2023-2025 年潤滑系統及配件業務收入保持較快增長；但由于風電行業仍有一定降本壓力，我們預期板塊毛利率略有下行。2）公司風電液壓變槳系統處于發展初期，收入體量較小、增長速度較高、發展潛力較大，因此我們預期 2023-2025 年板塊收入有望保持高速增長。同時伴隨液壓產品放量帶來的規模效應，板塊盈利能力有望逐步提升。圖表圖表 44.盤古智能盤古智能營業收入與毛利率預測營業收入與

83、毛利率預測 2023E 2024E 2025E 潤滑系統及配件潤滑系統及配件 收入（百萬元）365.22 514.31 607.68 同比增長(%)48.20 40.82 18.16 毛利率(%)49.00 48.00 47.00 液壓系統及配件液壓系統及配件 收入（百萬元）66.24 119.23 214.62 同比增長(%)60.00 80.00 80.00 毛利率(%)33.00 35.00 38.00 其他其他 收入（百萬元）1.68 1.76 1.85 同比增長(%)100.00 5.00 5.00 毛利率(%)80.00 80.00 80.00 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（

84、百萬元）433.14 635.30 824.15 同比增長(%)26.12 46.67 29.73 綜合綜合毛利率毛利率(%)46.67 45.65 44.73 資料來源：公司公告，同花順，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司2023-2025年實現營業收入4.33億元、6.35億元、8.24億元，分別同比增長27.78%、44.77%、29.73%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 1.35 億元、1.96 億元、2.34 億元，分別同比增長25.11%、44.95%、19.22%；在當前股本下，每股收益分別為 0.91 元、1.32 元、1.57 元。相對估值：相對估值：我們選取風電

85、各零部件環節的頭部企業恒潤股份（法蘭、軸承）、日月股份（鑄件）、金雷股份（鍛件）、禾望電氣（變流器），以及主營液壓部件的艾迪精密、長齡液壓等標的作為可比公司進行估值比較，根據2023年10月19日收盤價計算，公司2022-2024年對應市盈率分別為44.7、35.7、24.6 倍，2023-2024 年估值高于行業平均水平，但低于艾迪精密的估值水平。我們認為，公司相比其他風電零部件環節，具有國產化替代與滲透率提升的邏輯，盈利能力較強；同時公司積極拓展液壓新業務，后續中長期增長空間更高，因此估值水平有望維持在較高狀態，首次覆蓋給予公司增持增持評級。2023 年 10 月 20 日 盤古智能 23

86、 圖表圖表 45.盤古智盤古智能能可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股最新股價價（元）（元）流通市流通市值值（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率市凈率 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E（倍）（倍）恒潤股份 603985.SH 32.2 142.0 142.0 0.22 0.46 1.51 149.8 70.0 21.3 4.1 買入 日月股份 603218.SH 15.1 145.7 155.3 0.34 0.68 0.94 44.9

87、 22.1 16.0 1.6 增持 金雷股份 300443.SZ 29.1 53.6 94.6 1.35 1.73 2.46 21.6 16.8 11.8 1.6 增持 禾望電氣 603063.SH 23.5 104.2 104.2 0.60 1.16 1.52 38.9 20.3 15.5 2.7 未有評級 艾迪精密 603638.SH 16.7 140.0 140.0 0.30 0.38 0.48 56.3 43.5 34.8 4.6 未有評級 長齡液壓 605389.SH 25.1 8.5 36.1 0.93 1.02 1.52 26.9 24.6 16.5 1.9 未有評級 行業平均值

88、 56.4 32.9 19.3 2.8 盤古智能盤古智能 301456.SZ 32.6 11.3 48.4 0.73 0.91 1.32 44.7 35.7 24.6 6.5 增持增持 資料來源：同花順，中銀證券 注：股價與市值截止日2023年10月19日，未有評級公司盈利預測來自同花順一致預期 2023 年 10 月 20 日 盤古智能 24 投資建議投資建議 公司是風電潤滑系統國產化替代龍頭，憑借優秀的產品競爭力，在國內風電潤滑系統領域長期維持40%以上的市占率與 45%以上的毛利率，未來有望伴隨風電行業需求放量而穩健增長，同時公司積極拓展潤滑系統在海外風電市場，以及工程機械、軌道交通等其

89、他場景的應用，或為公司業績帶來更高成長性。此外，公司進一步憑借技術與渠道協同優勢切入風電液壓變槳系統賽道，未來液壓變槳產品或依靠更低的成本與更快的響應速度幫助大兆瓦風機降本增效，逐步替代傳統電動變槳產品，打開行業市場空間。首次覆蓋給予增持增持評級。2023 年 10 月 20 日 盤古智能 25 風險提示風險提示 價格競爭超預期：價格競爭超預期：公司當前市占率與毛利率均維持較高水平，伴隨后續風電行業的降本增效與國產化替代，市場競爭有加劇的風險，若價格競爭超預期，或對公司盈利能力造成不利影響。原材料價格波動：原材料價格波動：大宗原材料成本對風電制造業的盈利能力影響權重較大，若原材料價格出現不利波

90、動，將對公司的盈利情況產生負面影響。新業務拓展不及預期：新業務拓展不及預期：公司此前聚焦風電潤滑系統，目前正在開拓其他領域潤滑系統、風電液壓變槳系統等新市場，可能存在由于產品、技術、渠道等原因導致的新業務增速不及預期的情況。政策不達預期：政策不達預期：目前風電行業整體景氣度與行業政策的導向密切相關，如政策方面出現不利變動，可能影響行業整體需求，從而對制造產業鏈整體盈利能力造成壓力。消納風險：消納風險：隨著我國光伏、風電裝機容量的提升，其發電出力的不連續性對電網造成的消納壓力逐步增大，如電網企業限制后續新能源發電的新增消納空間，將對新能源發電需求造成不利影響。投資增速下滑：投資增速下滑：電力投資

91、（包括電源投資與電網投資）決定了新能源發電板塊、電力設備板塊的行業需求；若電力投資增速下滑，將對兩大板塊造成負面影響。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：由于公司部分產品對海外進行出口，如后續國際貿易摩擦與各國貿易保護政策超預期升級，可能會對公司的銷售規模和業績產生不利影響。2023 年 10 月 20 日 盤古智能 26 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E

92、 營業總收入 327 343 433 635 824 凈利潤 137 108 135 196 234 營業收入 327 343 433 635 824 折舊攤銷 11 797 32 51 62 營業成本 135 171 231 345 456 營運資金變動(18)35(114)(189)(155)營業稅金及附加 3 3 4 6 8 其他(77)(787)(21)(23)(14)銷售費用 16 20 25 33 41 經營活動現金流經營活動現金流 53 153 33 35 127 管理費用 17 18 23 32 40 資本支出(60)(23)(250)(250)(150)研發費用 14 18

93、23 25 33 投資變動 18(93)0 0 0 財務費用 1(1)(16)(21)(11)其他 60(49)3 3 3 其他收益 15 5 5 5 5 投資活動現金流投資活動現金流 18(165)(247)(247)(147)資產減值損失(1)0(1)(1)(1)銀行借款 0 0(518)518 0 信用減值損失 1(1)3(1)(1)股權融資 0(2)1,367(20)(23)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他(1)1 16 21 11 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(1)(1)865 519(13)投資收益 1 2 3 3 3 凈現金流凈現金流

94、69(12)650 307(32)匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 156 119 154 220 263 營業外收入 3 3 0 3 3 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 159 122 154 223 266 成長能力成長能力 所得稅 22 14 18 27 32 營業收入增長率(%)(6.2)5.1 26.1 46.7 29.7 凈利潤 137 108 135 196 234 營業利潤增長率(%)(15.3)(23.7)29.0

95、 43.0 19.5 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(13.0)(21.1)25.1 44.9 19.2 歸母凈利潤 137 108 135 196 234 息稅前利潤增長率(%)(22.1)(21.2)17.2 47.3 27.8 EBITDA 151 907 161 242 307 息稅折舊前利潤增長率(%)(18.3)499.4(82.2)49.8 26.8 EPS(最新股本攤薄，元)0.92 0.73 0.91 1.32 1.57 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(13.0)(21.1)25.1 44.9 19.2 資料來源：公

96、司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)43.0 32.2 30.0 30.1 29.6 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)47.9 34.7 35.5 34.6 31.9 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)58.6 50.2 46.7 45.6 44.7 流動資產流動資產 481 603 1,439 1,997 2,173 歸母凈利潤率(%)42.0 31.5 31.3 30.9 28.4 貨幣資金 99 130 780 1,087 1,055 ROE(%)23.6 15.

97、7 6.2 8.3 9.1 應收賬款 199 228 302 475 555 ROIC(%)25.2 21.2 40.8 14.2 15.1 應收票據 50 35 66 82 124 償債能力償債能力 存貨 52 73 81 149 167 資產負債率 0.1 0.1(0.2)0.1 0.1 預付賬款 10 8 11 17 21 凈負債權益比(0.2)(0.2)(0.6)(0.5)(0.4)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 6.7 5.8 8.2 8.4 7.5 其他流動資產 71 130 199 186 251 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 175 197 415 615 7

98、03 總資產周轉率 0.5 0.5 0.3 0.3 0.3 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 固定資產 115 146 342 530 613 應付賬款周轉率 10.3 8.5 7.5 7.4 7.7 無形資產 42 41 39 38 37 費用率費用率 其他長期資產 19 11 34 46 52 銷售費用率(%)4.9 5.9 5.7 5.2 5.0 資產合計資產合計 656 801 1,855 2,612 2,875 管理費用率(%)5.3 5.3 5.3 5.1 4.9 流動負債流動負債 71 104 175 237 291 研發費用率

99、(%)4.4 5.2 5.2 4.0 4.0 短期借款 0 0 0 0 0 財務費用率(%)0.2(0.3)(3.7)(3.3)(1.3)應付賬款 31 50 66 107 108 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 40 54 110 130 183 每股收益(最新攤薄)0.9 0.7 0.9 1.3 1.6 非流動負債非流動負債 3 7(512)6 6 每股經營現金流(最新攤薄)0.4 1.0 0.2 0.2 0.9 長期借款 0 0(518)0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.9 4.6 14.7 15.9 17.4 其他長期負債 3 7 5 6 6 每股股息 0.0 0.0 0.1 0

100、.1 0.2 負債合計負債合計 75 111(337)243 296 估值比率估值比率 股本 111 111 148 148 148 P/E(最新攤薄)35.3 44.7 35.7 24.6 20.7 少數股東權益 1 1 1 1 1 P/B(最新攤薄)8.3 7.0 2.2 2.0 1.9 歸屬母公司股東權益 581 689 2,191 2,368 2,579 EV/EBITDA(0.7)(0.2)18.0 15.0 11.9 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 656 801 1,855 2,612 2,875 價格/現金流(倍)91.6 31.6 148.6 139.5 38.0 資料

101、來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 10 月 20 日 盤古智能 27 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲

102、得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者

103、其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫

104、并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立

105、作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不

106、能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關

107、聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀

108、國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券

109、或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機

110、構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:10

111、0032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371