《康緣藥業-公司研究報告-現代創新型中藥企業多重因素催化利好-240220（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康緣藥業-公司研究報告-現代創新型中藥企業多重因素催化利好-240220（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 Table_FirstTa公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Table_First|Table_Summary 康緣藥業（康緣藥業（600557.SH）現代創新型中藥企業現代創新型中藥企業，多重因素催化利好，多重因素催化利好 投資要點：投資要點：中藥注射液迎來多重利好，核心品種穩重求進。中藥注射液迎來多重利好，核心品種穩重求進。1.受益于2023版醫保中藥注射液部分支付范圍解限，公司核心品種熱毒寧注射液有望實現醫保使用增加以及適應癥范圍拓展。營銷端，公司對熱毒寧注射液執行“專人專做”，在鞏固兒科優勢的基礎上，大力拓展成人科室，深度挖掘急診科室、

2、呼吸科室及住院病房場景的市場潛力。我們看好其未來成為 20億級別大單品。2.銀杏二萜內酯葡胺注射液堅持以學術理論引領，納入醫保常規目錄管理，價格穩定銷售額有望持續上升，銷售額有望突破10億元。非注射液品種立足金振，其余二線產品具備增長潛力非注射液品種立足金振，其余二線產品具備增長潛力。1.公司強力打造“金振口服液”兒科祛痰止咳第一梯隊品牌，核心高端醫院與基層市場共同開發，持續提高產品覆蓋率。作為獨家基藥品種，2022 年度首次銷售規模達 10 億元，展現出強勁發展勢頭。2.二線品種：公司產品種類豐富，呼吸與感染疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等領域均有重點產品布局。3.股權激勵促發展：

3、公司將非注射劑的營收增長作為業績考核目標之一，表明公司優化產品結構，發展非注射劑的決心。多重因素催化利好公司未來發展。多重因素催化利好公司未來發展。1.2023年公司醫保目錄品種新增至111個，其中甲類48個，乙類63個，獨家品種26個。核心品種熱毒寧注射液支付范圍部分解禁，銀杏二萜內酯葡胺注射液轉入醫保常規目錄，獨家品種散寒化濕顆粒、苓桂術甘顆粒通過談判首次納國家醫保目錄。植根醫保院內處方藥發展有望新高。2.康緣藥業是進基藥目錄獨家品種最多的中藥企業，共有6個獨家品種進入2018版基藥目錄，2024新版基藥目錄出臺有望利好創新能力強的中藥企業。3.公司的銷售模式專業學術推廣、招商代理及普藥助

4、銷三位一體，醫院主管負責制以及精細化的營銷為發展帶注入活水。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預測2023/2024/2025年公司營收分別為48.42/57.22/63.94億元，增速為11%/18%/12%。2023/2024/2025年公司凈利潤分別為5.00/6.23/7.42億元，增速為15%/24%/19%。我們看好康緣藥業的創新能力與逐漸優化的營銷體系，給予公司2024年20倍PE，市值為124.5億，對應目標價格為21.28元。首次覆蓋，給“買入”評級。風險提示：風險提示：產品銷售和推廣不及預期風險；研發失敗或進度不及預期風險；行業競爭加劇風險；重點產品集采降價幅度超

5、預期風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業 收入（百 萬元）3,649 4,351 4,842 5,722 6,394 增長率（%）20%19%11%18%12%凈利潤（百萬元）321 434 500 623 742 增長率（%）22%36%15%24%19%EPS（元/股）0.55 0.74 0.86 1.06 1.27 市盈率（P/E）31.9 23.6 20.5 16.4 13.8 市凈率（P/B）2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 數據來源：公

6、司公告、華福證券研究所 醫藥生物行業 2024年 2 月 20日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：17.51 元 目標價格：21.28 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）585/578 總市值/流通市值（百萬元）10239/10129 每股凈資產（元）8.56 資產負債率（%）22.54 一年內最高/最低（元）33.71/13.36 Table_First|Table_Chart 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 盛麗華 執業證書編號：S0210523020001 郵箱： 研究助理 萬喆

7、瑞 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 投資要件投資要件 關鍵變量關鍵變量 變量變量 1：注射液：注射液：受益于 2023 版醫保中藥注射液部分支付范圍解限，公司注射液核心品種熱毒寧注射液有望醫保使用增加以及實現適應癥范圍拓展。營銷端，公司對熱毒寧注射液執行“專人專做”，在鞏固兒科優勢的基礎上，大力拓展成人科室，深度挖掘急診科室、呼吸科室及住院病房場景的市場潛力。我們看好其未來成為 20億級別大單品。銀杏二萜內酯葡胺注射液納入醫保常規目錄管理，價格穩定后銷售額有望持續上升。我們認為

8、 2023 年公司注射液產品收入實現恢復性增長，2024 和 2025 年持續穩健增長，假設增速分別為 49.14%/11.96%/12.02%。注射液產品盈利能力持續增強，假設毛利率分別為 73.00%/73.10%/73.20%。變量變量 2：非注射液：非注射液：公司非注射液收入以口服液為主?？诜喊鍓K，公司強力打造“金振口服液”兒科祛痰止咳第一梯隊品牌，核心高端醫院與基層市場共同開發，持續提高產品覆蓋率。作為獨家基藥品種，2022 年度首次銷售規模達 10 億元，展現出強勁發展勢頭。膠囊劑板塊，公司擁有天舒膠囊、桂枝茯苓膠囊、散結陣痛膠囊、龍血通絡膠囊、腰痹通膠囊、龍血通絡膠囊等多款重點

9、產品，治療領域豐富。我們認為 2023 年公司非注射液產品收入略有下滑，2024 年實現恢復性高增長，2025 年穩健增長。我們預測 2023-2025年公司非注射液板塊收入增速分別為-7.67%/23.19%/11.78%。非注射液產品盈利能力持續增強，毛利率分別為 74.68%/75.37%/75.59%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為公司主要依靠注射劑帶動業績提高，我們認為伴隨公司營銷體系梳理優化，非注射劑產品后續有望持續放量，與注射劑形成業績增長合力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 產品銷售超預期，研發進度超預期。估值與目標價格估值與目標價格 我們預測 202

10、3/2024/2025 年公司營收分別為 48.42/57.22/63.94 億元，增速為 11%/18%/12%。2023/2024/2025 年公司凈利潤分別為 5.00/6.23/7.42 億元，增速為 15%/24%/19%。我們看好康緣藥業的創新能力與逐漸優化的營銷體系，給予公司 2024 年 20 倍 PE，市值為 124.5 億，對應目標價格為 21.28 元。首次覆蓋，給“買入”評級。風險提示風險提示 產品銷售和推廣不及預期風險；研發失敗或進度不及預期風險；行業競爭加劇風險；重點產品集采降價幅度超預期風險。華福證券UZZYYYFVTUEYUW8OaO7NmOrRoMtPiNoO

11、oMfQnPrQ7NpOrRwMtRoMMYqNrR丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 正文目錄正文目錄 1 現代中藥，康緣智造現代中藥，康緣智造 .5 5 1.11.1 康緣藥業：以創新為本的現代中藥企業康緣藥業：以創新為本的現代中藥企業 .5 5 1.2 多種產品獲得醫保多種產品獲得醫保+基藥支持基藥支持 .7 7 1.3 財務端向好發展，逐步走出疫情負面影響財務端向好發展，逐步走出疫情負面影響 .8 8 1.4 股權激勵催化公司非注射劑的增長股權激勵催化公司非注射劑的增長 .9 9 2 中藥注射劑冬去春來中藥注射劑冬去春來 .1010 2

12、.1 過往中藥注射劑使用存在風險過往中藥注射劑使用存在風險 .1010 2.2 伴隨政策收緊，注射劑的不良反應不斷下降伴隨政策收緊，注射劑的不良反應不斷下降 .1111 2.3 醫保報銷由受限到放開，迎來新的分水嶺：醫保報銷由受限到放開，迎來新的分水嶺：.1212 2.4 兩大核心中藥注射劑品種兩大核心中藥注射劑品種 .1313 2.4.1 熱毒寧注射液熱毒寧注射液 .1313 2.4.2 銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液 .1616 3 非注射劑是持續發展的重中之重非注射劑是持續發展的重中之重 .2020 3.1 金振口服液：金振口服液：.2020 3.2 其他二線品種潛力仍待釋

13、放其他二線品種潛力仍待釋放 .2323 3.2.1 呼吸與感染疾?。汉粑c感染疾?。?2323 3.2.2 心腦血管：心腦血管：.2626 3.2.3 婦科：婦科：.2828 3.2.4 骨科：骨科：.3030 3.2.53.2.5 腎病領域腎病領域 .3232 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .3333 4.1 盈利預測盈利預測 .3333 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 .3535 5 風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年三季報）年三季報）.5 圖表圖表 2：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖表

14、圖表 3：研發人員數量和占比逐年提高：研發人員數量和占比逐年提高.6 圖表圖表 4：2023 版醫保目錄調整版醫保目錄調整.7 圖表圖表 5：疫后營收端逐年提高（億元）：疫后營收端逐年提高（億元）.8 圖表圖表 6：截至：截至 2022 年非注射液收入占比持續提高年非注射液收入占比持續提高.8 圖表圖表 7：歸母凈利潤逐年恢復（億元）：歸母凈利潤逐年恢復（億元）.9 圖表圖表 8：疫后公司盈利能力逐漸增強：疫后公司盈利能力逐漸增強.9 圖表圖表 9：研發費用逐年上升，其余保持穩定：研發費用逐年上升，其余保持穩定.9 圖表圖表 10：公司股權激勵目標：公司股權激勵目標.10 圖表圖表 11：歷年

15、中藥注射劑說明書修訂數量：歷年中藥注射劑說明書修訂數量.12 圖表圖表 12：2023 版醫保目錄調整版醫保目錄調整.13 圖表圖表 13：呼吸系統疾病用藥中成藥市場規模及趨勢：呼吸系統疾病用藥中成藥市場規模及趨勢.14 圖表圖表 14：2023H1 中國公立醫療機構清熱解毒中成藥銷售排名中國公立醫療機構清熱解毒中成藥銷售排名.14 圖表圖表 15：熱毒寧臨床試驗：熱毒寧臨床試驗.15 圖表圖表 16：熱毒寧注射液銷量恢復（萬支）：熱毒寧注射液銷量恢復（萬支）.16 圖表圖表 17：熱毒寧注射銷售額恢復（億元）：熱毒寧注射銷售額恢復（億元）.16 圖表圖表 18：銀杏制品比較：銀杏制品比較.1

16、8 圖表圖表 19：銀杏二萜內酯葡胺對急性缺血性腦卒中的有效性：銀杏二萜內酯葡胺對急性缺血性腦卒中的有效性.18 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 20：90 天天 mRS 評分分布評分分布.18 圖表圖表 21：銀杏二萜內酯葡胺注射液臨床試驗：銀杏二萜內酯葡胺注射液臨床試驗.19 圖表圖表 22：銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保調整：銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保調整.20 圖表圖表 23：銀杏二萜內酯葡胺注射液：銀杏二萜內酯葡胺注射液 2022 年銷量略有下滑（萬支）年銷量略有下滑（萬支）.20 圖表圖表 24：銀杏二萜內酯葡胺注射液銷售

17、額恢復（百萬元）：銀杏二萜內酯葡胺注射液銷售額恢復（百萬元）.20 圖表圖表 25：金振口服液銷量恢復（百萬支）：金振口服液銷量恢復（百萬支）.22 圖表圖表 26：金振口服液銷售額恢復（百萬元）：金振口服液銷售額恢復（百萬元）.22 圖表圖表 27：金振口服液多種適應癥入選指南：金振口服液多種適應癥入選指南.23 圖表圖表 28：公司主要呼吸與感染疾病產品公司主要呼吸與感染疾病產品.24 圖表圖表 29：中國三大終端六大市場止咳祛痰平喘中成藥銷售情況（萬元：中國三大終端六大市場止咳祛痰平喘中成藥銷售情況（萬元）.25 圖表圖表 30：杏貝止咳顆粒減輕咳嗽嚴重程度，改善咳嗽癥狀：杏貝止咳顆粒減

18、輕咳嗽嚴重程度，改善咳嗽癥狀.25 圖表圖表 31：杏貝止咳顆粒顯著提高咳嗽恢復率：杏貝止咳顆粒顯著提高咳嗽恢復率.25 圖表圖表 32：杏貝止咳顆粒銷售額（百萬元）杏貝止咳顆粒銷售額（百萬元）.26 圖表圖表 33：2020 年中國農村居民主要疾病死因構成比年中國農村居民主要疾病死因構成比.27 圖表圖表 34：2020 年中國城市居民主要疾病死因構成比年中國城市居民主要疾病死因構成比.27 圖表圖表 35：中國公立醫院心腦血管中成藥銷售情況（億元）：中國公立醫院心腦血管中成藥銷售情況（億元）.27 圖表圖表 36：中國零售藥店終端心腦血管中成藥銷售情況（億元）：中國零售藥店終端心腦血管中成

19、藥銷售情況（億元）.27 圖表圖表 37：公司主要心腦血管產品公司主要心腦血管產品.28 圖表圖表 38：中國公立醫療機構終端婦科中成藥銷售情況（萬元）：中國公立醫療機構終端婦科中成藥銷售情況（萬元）.29 圖表圖表 39：康緣藥業婦科中成藥在研管線：康緣藥業婦科中成藥在研管線.29 圖表圖表 40：桂枝茯苓膠囊臨床證據：桂枝茯苓膠囊臨床證據.30 圖表圖表 41：桂枝茯苓膠囊銷售額（百萬元）桂枝茯苓膠囊銷售額（百萬元）.30 圖表圖表 42：腰痹通膠囊銷售額（百萬元）：腰痹通膠囊銷售額（百萬元）.31 圖表圖表 43：復方南星止痛膏復方南星止痛膏銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）.31 圖表圖

20、表 44：參烏益腎片歷年醫保情況參烏益腎片歷年醫保情況.33 圖表圖表 45：參烏益腎片參烏益腎片銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）.33 圖表圖表 46：康緣藥業盈利預測：康緣藥業盈利預測.34 圖表圖表 47：可比公司估值：可比公司估值.35 圖表圖表 48：財務預測摘要：財務預測摘要.37 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 1 現代中藥，康緣智造現代中藥，康緣智造 1.1 康緣藥業康緣藥業：以創新為本的現代中藥企業：以創新為本的現代中藥企業 江蘇康緣藥業股份有限公司前身為連云港中藥廠，1996 年改制，2002 年上交所上市（600557

21、.SH）?？稻壦帢I是集中藥研發、生產、銷售為一體的大型中藥企業，形成了以“中藥、化學藥、生物制藥”集群創新發展為主線，以中醫藥文化養生產業和健康產品為兩翼的發展體系。圖表圖表 1：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年三季報）年三季報）數據來源：iFinD，華福證券研究所 目前公司主要產品線聚焦呼吸與感染疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科目前公司主要產品線聚焦呼吸與感染疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫優勢領域。疾病等中醫優勢領域。公司圍繞三大核心品種：熱毒寧注射液、金振口服液、銀杏二萜內酯葡胺注射液，布局品種豐富。截至 2023 年半年報公司共計獲得藥品生產批

22、件 207 個，其中 46 個藥品為中藥獨家品種，共有 4個中藥保護品種。華福證券丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 2：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，華福證券研究所 公司持續推動新產品研發，公司持續推動新產品研發，截至 2023 年中報，中藥獲得臨床試驗批準通知書 1個（梔黃貼膏），申報生產品種 2個（JC顆粒、FZJD顆粒），期臨床研究品種 2個（SPPY 顆粒、LWDHGTP 片）；化藥創新藥獲得臨床試驗批準通知書 2 個（KY0135片、KY1702膠囊），推進期臨床 2個（DC20、KY0467），開展期臨

23、床 2個（SIPI-2011、WXSH0493 片）；化藥仿制藥獲得 2 個藥品注冊證書（吸入用異丙托溴銨溶液、米諾地爾搽劑）；生物藥獲得中國和美國臨床試驗批準通知書 1 個（KYS202002A 注射液復發和難治性多發性骨髓瘤），獲得CDE審評受理1個（KYS202002A注射液系統性紅斑狼瘡）。公司研發人員數量和占比逐年提高，公司研發人員數量和占比逐年提高，數量上從 2018 年的 319 人提高到 2022 年的 482 人，數量占比上從 2018年的 5.1%提高到 2022 年的 8.4%。圖表圖表 3：研發人員數量和占比逐年提高研發人員數量和占比逐年提高 數據來源：iFinD，華福

24、證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 1.2 多種產品獲得多種產品獲得醫保醫保+基藥基藥支持支持 公司產品共有 108 個品種被列入 2022 版國家醫保目錄，其中甲類 47 個，乙類61 個，獨家品種 24 個。2023 年公司醫保目錄品種新增至 111 個，其中甲類 48 個，乙類 63個，獨家品種 26個。新進入醫保：新進入醫保：康緣藥業獨家品種散寒化濕顆粒、苓桂術甘顆粒通過談判首次納國家醫保目錄；轉入常規目錄：轉入常規目錄：獨家品種銀杏二萜內酯葡胺注射液從國家醫保目錄 協議期內談判藥品部分調整至中成藥部分，即納入常規目錄管理；

25、調整支付范圍的限制：調整支付范圍的限制：公司獨家品種熱毒寧注射液在國家醫保目錄中成藥部分醫保支付范圍由“限二級及以上醫療機構重癥患者”調為“限二級及以上醫療機構”；公司非獨家品種鹽酸格拉司瓊注射液、阿侖膦酸鈉片支付范圍解除限制；醫保續約：醫保續約：公司獨家品種參烏益腎片通過簡易續約繼續納國家醫保目錄 協議期內談判藥品部分，醫保支付標準由 1.3元（0.4g/片）調整為 1.27 元（0.4g/片）醫保目錄內藥品獲批：醫保目錄內藥品獲批：緩解支氣管痙攣、哮喘的藥物異丙托溴銨為國家醫保目錄品種，康緣的吸入用異丙托溴銨溶液于 2023年獲批。圖表圖表 4：2023 版醫保目錄調整版醫保目錄調整 變化

26、情況 藥品名稱 分類 醫保類別 支付標準 支付范圍 調整前 首次納入協議期內談判藥品 散寒化濕顆粒 化痰、止咳、平喘劑 乙類 8.28 元(每袋裝 10g，相當于飲片48g)散寒化濕、宣肺透邪、辟穢化濁、解毒通絡。用于寒濕郁肺所致疫病，癥見發熱，乏力，周身酸痛，咳嗽，咯痰，胸悶憋氣，納呆，惡心，嘔吐，腹瀉，大便粘膩不爽；舌質淡胖齒痕或淡紅，舌苔白厚膩、或腐膩，脈滑或濡。/苓桂術甘顆粒 扶正劑 乙類 18.80 元(每袋裝 16g，相當于飲片55.2g)溫陽化飲，健脾利濕。用于中陽不足之痰飲。癥見胸脅支滿，目眩心悸，短氣而咳，舌苔白滑，脈弦滑。/調入“中成藥”部分 銀杏二萜內酯葡胺注射液 祛瘀劑

27、 乙類 93.7 元/支 限二級及以上醫療機構腦梗死恢復期患者，單次住院最多支付 14 天?！皡f議期內談判藥品”部分 支付范圍調整 熱毒寧注射液 清熱劑 乙類/限二級及以上醫療機構。限二級及以上醫療機構重癥患者 支付價格調整 參烏益腎片 扶正劑 乙類 1.27 元(0.4g/片)限慢性腎衰竭患者。1.30 元(0.4g/片)數據來源：公司公告，華福證券研究所 共有 43 個品種進入國家基本藥物目錄。其中 6 個獨家基藥品種分別為：桂枝茯苓膠囊、金振口服液、復方南星止痛膏、腰痹通膠囊、銀翹解毒軟膠囊和杏貝止咳丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 顆

28、粒，是擁有獨家基藥品種最多的中藥企業。1.3 財務端向好發展，逐步走出疫情負面影響財務端向好發展，逐步走出疫情負面影響 2020 年受疫情影響，醫院常規門診未能正常接診，后期隨著大家防護意識和措施的增強，感冒發燒等病源減少，公司業績出現較大下滑。同時，2019 年銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保談判后，價格由 316 元/支下降至 93.7 元/支，下降幅度達 70.4%，導致銷售收入比同期下降幅度較大。伴隨疫情與價格影響出清，公司打破熱毒寧注射液多年銷售獨大的局面，聚焦伴隨疫情與價格影響出清，公司打破熱毒寧注射液多年銷售獨大的局面，聚焦銀杏二萜內酯葡胺注射液、金振口服液核心大品種強勢發展，銀杏二萜

29、內酯葡胺注射液、金振口服液核心大品種強勢發展，打造三大核心品種產打造三大核心品種產品集群，支撐公司整體業績穩健增長。品集群，支撐公司整體業績穩健增長。2020年至 2022年營收由 30億元提升至 44億元，期間復合增長率為 20%。2023年 Q1-3營收為 35 億元，同比增長 12%。分業務板塊看，公司在穩定注射劑基礎上，大力發展非注射劑品種分業務板塊看，公司在穩定注射劑基礎上，大力發展非注射劑品種。非注射劑品種銷售占比逐年上升，2022年銷售收入達 29 億元，占總收入的 66.7%，同比增長 23.7%，產品結構進一步優化，經營質量穩中向好。公司歸母凈利潤疫后逐漸恢復，尚未達到疫前最

30、高水平。公司歸母凈利潤 2020年至 2022年由 2.6億元提升至 4.3億元，期間復合增長率為 28%。2023年 Q1-3歸母凈利潤為 3.5億元，同比增長 30%。公司銷售毛利率與銷售凈利率受疫情以及主要產品銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保降價影響，2020年大幅度下降，而后逐步回彈提高。公司銷售毛利率由 2021年的71.9%回彈至 2023Q1-3 年的 73.7%；銷售凈利率由 2021 年的 8.9%提升至 2023Q1-3圖表圖表 5：疫后營收端逐年提高（億元）：疫后營收端逐年提高（億元）圖表圖表 6：截至截至 2022 年年非非注射液收入占比注射液收入占比持續持續提高提高 數據來

31、源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 年的 10.3%。公司近年經營狀況良好增加研發投入，研發費用率逐年提高，2022年和 2023年Q1-3 分別為 13.9%和 14.6%。銷售費用整體呈下降趨勢，2022 年和 2023 年 Q1-3 分別為 42.9%和 42.4%。管理費用率和財務費用率保持穩定。圖表圖表 9：研發費用逐年上升，其余保持穩定：研發費用逐年上升，其余保持穩定 數據來源：iFinD，華福證券研究所 1.4 股權激勵催化公司非注射劑的增長股權激勵催化公司非注

32、射劑的增長 2022年 4月 12日，康緣藥業公布一項股權激勵計劃江蘇康緣藥業股份有限公司 2022年度限制性股票激勵計劃（草案），以 7.92元的價格擬向激勵對象授予限制圖表圖表 7：歸母凈利潤逐年：歸母凈利潤逐年恢復恢復（億元）（億元）圖表圖表 8：疫后公司盈利能力逐漸增強：疫后公司盈利能力逐漸增強 數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 性股票數量 880 萬股，約占本激勵計劃草案公告日公司股本總額 576,428,952 股的1.53%。激勵對象為公司高管和中層管

33、理人員以及核心骨干，公司設立了嚴格的業績考核條件，對公司的營收和凈利潤做出明確要求。另外公司將非注射劑的營收增長作為業績考核目標之一，表明公司優化產品結構，發展非注射劑的決心。根據公司2022年業績，公司已達成第一個限售期公司層面業績考核目標。圖表圖表 10：公司股權激勵目標：公司股權激勵目標 解除限售期 業績考核目標 第一個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 22%，或以公司 2021年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射劑產品營業收入為基數，2022 年非注射劑產

34、品營業收入增長率不低于 22%。第二個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20%，或以公司 2022年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射劑產品營業收入為基數，2023 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 23%。第三個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 18%，或以公司 2023年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射劑產品營業收入為基數，2

35、024 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。數據來源：公司公告，華福證券研究所 在銷售方面，公司的銷售模式主要采取專業學術推廣、招商代理及普藥助銷三在銷售方面，公司的銷售模式主要采取專業學術推廣、招商代理及普藥助銷三位一體的模式。位一體的模式。學術推廣是公司醫藥銷售的主要特色，公司堅持自建銷售隊伍，成立臨床自營業態、招商代理業態、OTC 業態、分銷綜合業態銷售團隊，依靠專業學術推廣隊伍打開市場。招商代理模式是專業學術推廣的補充銷售模式，主要是針對銀杏二萜內酯葡胺注射液和參烏益腎片。普藥助銷模式主要是針對大眾化的非獨家產品，公司通過與醫藥商業公司合作完成面向終端的市場分銷工作。2 中藥注

36、射劑冬去春來中藥注射劑冬去春來 2.1 過往過往中藥注射劑中藥注射劑使用存在風險使用存在風險 根據中藥注射劑常見不良反應與不合理用藥分析，中藥注射劑具有不良反應發生率高可能由于藥物原材料質量問題、藥品質量和自身成分復雜、中藥注射劑的不合理應用以及臨床上的過度濫用等原因。中藥注射劑原材料問題：中藥注射劑原材料問題：中藥注射劑的原材料中藥材質量是影響中藥注射劑質量的主要原因。由于大部丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 分中藥注射劑的提取來自于常規的中藥材，中藥材的質量直接影響中藥注射劑的質量。中藥注射劑成分復雜：中藥注射劑成分復雜：中藥注射劑多數

37、由中藥材經過加工提取而來，因此其純度以及藥物的有效成分比例隨著不同的制取工藝以及藥物提純方案的不同會存在嚴重的誤差。因此，在中藥注射劑的應用過程中，由于其多數為一味或多味中藥提取制成的單方或復方制劑，成分復雜，導致有效藥物濃度降低。中藥注射劑應用不合理：中藥注射劑應用不合理：1.中藥注射劑在臨床應用時未能嚴格遵循辨證論治的基本原則，導致不良反應增加，而且由于部分中醫注射劑在其使用過程中對于適應癥的要求以及規定尚無明確的規定，導致部分藥物的使用過程中存在明顯的超指證用藥物情況，增加了藥物的濫用情況；2.由于中藥注射劑的成分取決于其原材料的成分，因此，不同的中藥注射劑需要的溶媒以及配伍方劑不同，在

38、臨床中，溶媒選取不合適導致不良反應的發生率增加；3.中藥臨床使用過程中針對患者病情以及體重等指標有嚴格的劑量要求，超劑量給藥導致患者不良反應的發生率明顯的增加。2.2 伴隨政策收緊，注射劑的不良反應不斷下降伴隨政策收緊，注射劑的不良反應不斷下降 中藥注射劑循證的歷史：中藥注射劑循證的歷史：在中國食品藥品監管發表的中藥注射劑的有效性、安全性及風險控制一文中指出，2006 年魚腥草注射液不良反應事件的發生，中藥注射劑的安全性問題成為社會廣泛關注的焦點。隨后，原國家食品藥品監督管理局發布關于做好中藥注射劑安全性再評價工作的通知，希望通過安全性再評價工作，全面提高中藥注射劑的質量可控性、安全性、有效性

39、，控制中藥注射劑風險。2018 年，國家藥監局再次宣布將啟動中藥注射劑再評價，并制定再評價技術指導原則。相關一系列文件的出臺和管理措施的推進，提高了中藥注射劑企業對中藥注射劑質量和安全性的重視程度，促使企業加強質量和安全性相關的基礎研究，并加強生產過程中產品風險的控制。然而，由于中藥注射劑安全性再評價在管理上以及方法學上的復雜性，目前該項工作仍未取得實質性進展，仍然無法消除人們對中丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 藥注射劑有效性和安全性的疑慮。2023年 12月 8日，國家藥監局召開已上市中藥注射劑上市后研究和評價專家工作組成立會議。中藥注

40、射劑的科學評價加大力度。修訂說明書，安全有保障：修訂說明書，安全有保障：近年國家藥品監督管理局加大中藥注射劑說明書修訂工作力度，通過完善說明書信息保障中藥注射劑安全使用。從 2006 年對魚腥草注射液說明書公告要求修改至 2023 年 4 月 20 日，國家藥品監督管理局已經累計發布中藥注射劑說明書修訂公告 34 份。圖表圖表 11：歷年中藥注射劑說明書修訂數量：歷年中藥注射劑說明書修訂數量 數據來源：NMPA，華福證券研究所 2.3 醫保報銷醫保報銷由由受限到放開，迎來新的分水嶺：受限到放開，迎來新的分水嶺：2017 年，國家醫保目錄對 39 個中藥注射劑發出禁令其中 26 個臨床常用中藥注

41、射液僅限二級以上醫療機構使用。2023 年醫保目錄調整中，多款中藥注射醫保支付限制解綁，有利市場推廣與銷售放量。其中 24 款中藥注射劑解除部分支付限制，2 款中藥注射劑由談判目錄轉入常規目錄，丹紅注射液新增“限二級及以上醫療機構”備注。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 12：2023 版醫保目錄調整版醫保目錄調整 類別 藥品名稱 2022版醫保目錄備注 2023版醫保目錄備注 限制放寬 雙黃連注射液/注射用雙黃連(凍干)限二級及以上醫療機構重癥患者 限二級及以上醫療機構 熱毒寧注射液 限二級及以上醫療機構重癥患者 限二級及以上醫

42、療機構 喜炎平注射液 限二級及以上醫療機構重癥患者 限二級及以上醫療機構 痰熱清注射液 限二級及以上醫療機構重癥患者 限二級及以上醫療機構 舒肝寧注射液 限急性肝炎、慢性肝炎活動期的患者 限肝炎患者 參附注射液 限二級及以上醫療機構有陽氣虛脫的急重癥患者 限二級及以上醫療機構 喘可治注射液性 限二級及以上醫療機構支氣管哮喘急性發作的患者 限二級及以上醫療機構支氣管哮喘患者 參麥注射液 限二級及以上醫療機構并有急救、搶救臨床證據或腫瘤放化療證據的患者 限二級及以上醫療機構 生脈注射液 限二級及以上醫療機構并有急救搶救臨床證據的患者 限二級及以上醫療機構 紅花注射液 限二級及以上醫療機構并有急救搶

43、救臨床證據的患者 限二級及以上醫療機構 燈盞細辛注射液 限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性心腦血管疾病急性發作證據的患者 限二級及以上醫療機構的缺血性心腦血管疾病患者 燈盞花素注射液 限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性心腦血管疾病急性發作證據的患者 限二級及以上醫療機構的缺血性心腦血管疾病患者 注射用燈盞花素 限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性心腦血管疾病急性發作證據的患者 限二級及以上醫療機構缺血性心腦血管疾病的患者 疏血通注射液 限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性心腦血管疾病急性發作證據的患者 限二級及以上醫療機構缺血性心腦血管疾病的患者 舒血寧注射液 限二級及以上醫療機構并有明確

44、的缺血性心腦血管疾病急性發作證據的患者 限二級及以上醫療機構缺血性心腦血管疾病的患者 黃芪注射液 限二級及以上醫療機構病毒性心肌炎患者 限二級及以上醫療機構的病毒性心肌炎或心功能不全患者 華蟾素注射液 限癌癥疼痛且吞咽困難者 限腫瘤患者 艾迪注射液 限二級及以上醫療機構中晚期癌癥 限二級及以上醫療機構癌癥患者 復方苦參注射液 限二級及以上醫療機構中晚期癌癥 限二級及以上醫療機構癌癥患者 鴉膽子油乳注射液 限二級及以上醫療機構中晚期癌癥 限二級及以上醫療機構癌癥患者 參芪扶正注射液 限二級及以上醫療機構，與肺癌、胃癌放化療同步使用并有血象指標低下及免疫功能低下證據的患者 限二級及以上醫療機構癌癥

45、患者 豬苓多糖注射液 限惡性腫瘤化療免疫功能低下 限腫瘤患者 血必凈注射液 限二級及以上醫療機構重癥患者的急救搶救 限二級及以上醫療機構 新增限制 丹紅注射液/限二級及以上醫療機構 談判目錄轉入常規目錄 銀杏內酯注射液 限二級及以上醫療機構腦梗死恢復期患者，單次住院最多支付 14 天 限二級及以上醫療機構腦梗死恢復期患者，單次住院最多支付 14 天 銀杏二萜內酯葡胺注射液 限二級及以上醫療機構腦梗死恢復期患者，單次住院最多支付 14 天 限二級及以上醫療機構腦梗死恢復期患者，單次住院最多支付 14 天 數據來源：公司公告，華福證券研究所 2.4 兩大核心兩大核心中藥注射劑品種中藥注射劑品種 2

46、.4.1 熱毒寧熱毒寧注射液注射液 呼吸系統疾病用藥中成藥近三年臨床市場規模有所回升，2022 年市場規模為364.8 億元，同比增加 2.8%。其中清熱解毒用藥份額最大，占比約為 45.1%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 13：呼吸系統疾病用藥中成藥市場規模及趨勢：呼吸系統疾病用藥中成藥市場規模及趨勢 數據來源：國家藥監局南方所米內網數據庫，華福證券研究所 清熱解毒中成藥銷售前十產品中有 4 個產品為中藥注射液，分別為喜炎平注射液、血必凈注射液、熱毒寧注射液、注射用炎琥寧，熱毒寧躋身第一梯隊。米內網數據顯示，2023H1 中

47、國公立醫療機構終端清熱解毒中成藥劑型格局中，注射劑以超40 億元銷售額位列第一，市場份額超 40%。圖表圖表 14：2023H1 中國公立醫療機構清熱解毒中成藥中國公立醫療機構清熱解毒中成藥銷售排名銷售排名 排名 產品名稱 企業簡稱 1 喜炎平注射液 江西青峰藥業 2 蒲地藍消炎口服液 濟川藥業集團 3 藍芩口服液 揚子江藥業集團 4 血必凈注射液 天津紅日藥業 5 熱毒寧注射液 江蘇康緣藥業 6 注射用炎琥寧 重慶藥友制藥 7 百蕊顆粒 安徽九華華源藥業 8 清開靈顆粒 哈爾濱一洲制藥 9 裸花紫珠顆粒 江西普正制藥 數據來源：米內網，華福證券研究所 熱毒寧注射液適應癥為清熱、疏風、解毒。用

48、于外感風熱所致感冒、咳嗽，癥見高熱、微惡風寒、頭痛身痛、咳嗽、痰黃；上呼吸道感染、急性支氣管炎見上述證候者。熱毒寧注射液獲得熱毒寧注射液獲得多重指南推薦：多重指南推薦：熱毒寧注射液先后被列入甲型 H1N1 流感診療方案(2010 年版)手足口病診療指南(2010年版)人感染 H7N9禽流感診療方案（2013年版）、（2014年版）、（2017年版）中國成人流行性感冒診療規范急診專家共識（2019 年版）、（2022 年版）新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第六版至第十版）小兒病毒性肺炎中醫診療指南（2023 年版）兒童流行性感冒中西醫結合華福證券丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告

49、末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 診療指南（2023 年版）等多個病毒感染性疾病的診療指南、方案或專家共識。循證醫學循證醫學使其得到學術支持使其得到學術支持：快速退熱不反彈：快速退熱不反彈：中樞外周雙重調節，快速退熱，退熱起效時間 2h，體溫復常時間 27h；雙向調控炎癥失衡：雙向調控炎癥失衡：上調抗炎因子、下調促炎因子，遏制細胞因子風暴，降低進展為重癥、危重癥的風險；兒童成人使用安全性均良好：兒童成人使用安全性均良好：專家推薦的兒科用藥，各年齡段不良事件均屬罕見及十分罕見級別且癥狀輕微，不良事件發生率僅為0.065%，未被通報。圖表圖表 15：熱毒寧臨床試驗：熱毒寧臨床試驗 藥物名稱 登記

50、號 試驗專業題目 適應癥 申辦單位 首次公示日期 熱毒寧注射液 ChiCTR2100050245 采用多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的臨床試驗設計方法，評價熱毒寧注射液治療病毒性肺炎的有效性和安全性的臨床試驗 病毒性肺炎 廣州循證醫藥科技有限公司 2021-08-24 熱毒寧注射液 ChiCTR2000029589 以常規治療為對照，評價熱毒寧注射液治療新型冠狀病毒肺炎有效性和安全性的前瞻性、隨機、開放、多中心臨床研究 新型冠狀病毒感染的肺炎(COVID-19)天津中醫藥大學 2020-02-05 熱毒寧注射液 ChiCTR-IPR-15006047 熱毒寧注射液治療人感染 H7N9 禽流感

51、單中心、隨機、開放、對照、探索性臨床研究 H7N9 禽流感 江蘇康緣藥業股份有限公司 2015-03-06 熱毒寧注射液 CTR20140794 熱毒寧注射液治療流行性感冒高熱（熱毒襲肺證）多中心隨機雙盲對照期臨床研究 流行性感冒高熱（熱毒襲肺證）江蘇康緣藥業股份有限公司 2015-01-13 熱毒寧注射液 ChiCTR-IPR-14005665 熱毒寧注射液治療流行性感冒高熱（熱毒襲肺證）多中心隨機雙盲對照期臨床研究 流行性感冒 江蘇康緣藥業股份有限公司 2014-12-12 熱毒寧注射液 ChiCTR-IPR-14005376 熱毒寧注射液治療手足口?。ㄉ窠浵到y受累期）有效性及安全性的多中

52、心、隨機開放、平行對照臨床試驗 手足口病 江蘇康緣藥業股份有限公司 2014-09-19 熱毒寧注射液 ChiCTR-TRC-14005244 熱毒寧注射液治療登革熱（普通型）住院患者有效性及安全性的前瞻性、隨機對照、開放性臨床研究 登革熱(普通型)江蘇康緣藥業股份有限公司 2014-09-18 熱毒寧注射液 CTR20131286 熱毒寧注射液治療流行性感冒高熱（熱毒襲肺證）多中心隨機雙盲對照b期臨床研究 流行性感冒高熱（熱毒襲肺證）江蘇康緣藥業股份有限公司 2014-02-25 熱毒寧注射液 ChiCTR-TRC-13004045 熱毒寧注射液治療流行性感冒高熱（肺毒襲熱證）多中心隨機雙盲

53、對照b期臨床研究 流行性感冒 江蘇康緣藥業股份有限公司 2013-12-26 熱毒寧注射液 ChiCTR-TRC-13003160 熱毒寧注射液治療慢性阻塞性肺疾病急性發作期住院患者多中心隨機對照開放性臨床試驗 慢性阻塞性肺疾病急性發作期 江蘇康緣藥業股份有限公司 2013-03-12 熱毒寧注射液 ChiCTR-OCS-12002485 熱毒寧注射液臨床安全性集中監測研究 感染性疾病 天津中醫藥大學 2012-07-25 熱毒寧注射液 ChiCTR-TRC-10001082 熱毒寧注射液治療流行性感冒高熱（熱毒襲肺證）多中心隨機雙盲對照a期臨床研究 流行性感冒 江蘇康緣藥業股份有限公司 20

54、10-11-02 數據來源：藥融云，華福證券研究所 外部醫保解禁，內部重銷售催化熱毒寧持續放量外部醫保解禁，內部重銷售催化熱毒寧持續放量：熱毒寧注射液于 2005年獲批上市，2009年進入醫保目錄后迅速打開市場，銷售額 2010 年增加到 14 億元，一舉成為重磅品種。但在 2017 版醫保藥品目錄中，熱毒寧注射液醫保報銷范圍被限制在二級以上醫療機構重癥患者，此舉限制了熱毒寧在華福證券丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 基層廣大醫院的處方量。2020 年受新冠疫情影響，熱毒寧注射液銷量大幅下降 62.4%至1978.8萬支。2021和2022

55、實現恢復性高增長，2022年熱毒寧注射液銷量為3182.8萬支，較 2021 年增長 54.9%。熱毒寧注射液作為獨家品種在國家醫保目錄中成藥部分醫保支付范圍由“限二級及以上醫療機構重癥患者”調為“限二級及以上醫療機構”，支付范圍的放開有望催化熱毒寧的銷售更上層樓。內部公司狠抓熱毒寧注射液恢復發展不動搖，銷售團隊對熱毒寧注射液執行“專人專做”，在鞏固兒科優勢的基礎上，大力拓展成人科室，深度挖掘急診科室、呼吸科室及住院病房場景的市場潛力。廣東聯盟集采將執行，降價幅度溫和，有望進一步拓展市場。廣東聯盟集采將執行，降價幅度溫和，有望進一步拓展市場。熱毒寧注射液廣東聯盟擬中選價格為26.2元/支，相較

56、醫保中標價降價幅度溫和。伴隨各省集采執標，熱毒寧有望進一步打開院內市場，推動放量。2.4.2 銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液 卒中致死率高，中成藥治療具有獨特優勢：卒中致死率高，中成藥治療具有獨特優勢：根據中國死因監測數據集 2019數據顯示，卒中已成為我國成人致死、致殘的第一位病因。全球 GBD 研究結果顯示，2019 年我國新發卒中病例 394 萬例（276.7/10 萬，男性為 269.2/10 萬，女性為 284.5/10 萬），患病數 2 876 萬例（2022.0/10 萬，男性為 1 770.7/10 萬，女性為 2 283.2/10 萬），卒中死亡人數為 219

57、萬例（粗死亡率為 153.9/10 萬，男性為 174.0/10 圖表圖表 16：熱毒寧注射液銷量恢復（萬支）：熱毒寧注射液銷量恢復（萬支）圖表圖表 17：熱毒寧注射銷售額恢復（億元）：熱毒寧注射銷售額恢復（億元）數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：PDB,華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 萬，女性為 133.1/10 萬）。中成藥具有多成分，多靶點，多功效的特點，通過多重機制發揮協同作用，在缺血性腦卒中的治療中發揮良好的療效。經過急性期溶栓/血管內治療等再通手段，卒中患者已暫時渡過危險期，但仍留有不同程度的神經

58、功能缺損，并且伴隨復發的可能。中醫藥學秉承因人制宜、因時制宜的治療原則，使中藥復方在中風治療中功不可沒、獨樹一幟。銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液有效成分含量高，效果好：有效成分含量高，效果好：銀杏二萜內酯葡胺注射液用于活血通絡，用于中風病中經絡(輕中度腦梗死)恢復期痰瘀阻絡證，癥見半身不遂，口舌歪斜，言語蹇澀，肢體麻木等。銀杏葉中的活性成分主要是由銀杏黃酮、銀杏內酯兩大類成分組成。黃酮類成分雖能抗氧化，但抗氧化為臨床帶來的療效獲益至今尚有較多爭議，且有研究文獻報導發現它抑制血小板聚集的活性非常低，生物利用度低、且不易透過血腦屏障。內酯又分為兩類，倍半萜內酯和二萜內酯，倍半萜內酯抗

59、 PAF 活性較弱，同時有國外研究顯示在銀杏各類成分中它是主要誘導肝藥酶的主要成分，可以誘導多種肝藥酶包括1A、2B、2C、2E和3A等家族，很容易引起藥物相互作用，不利于聯合用藥。以銀杏二萜內酯 B 等為代表的銀杏二萜內酯類成能夠顯著拮抗 PAF，是迄今發現的抑制血小板聚集活性最強的天然產物之一。其次是這類化合物研究未發現對肝藥酶有顯著影響，在聯合用藥有很大空間。目前國內有多種銀杏葉提取物為原料的藥品，其中包括各個廠家的銀杏葉膠囊/片/滴丸，銀杏葉提取物注射劑（金納多、舒血寧），銀杏達莫注射液，銀杏內酯注射液，銀杏二萜內酯葡胺注射液等等。以銀杏二萜內酯 B 等為代表的銀杏二萜內酯類成分抑制血

60、小板聚集活性最強?？稻売荣惤疸y杏二萜內酯葡胺注射液采用目前最先進的數字化單體提取技術，含有銀杏內酯 A、B、K，含量 98%以上，是銀杏二萜內酯含量最高的產品，為首個獲批上市的特異性 PAF 受體拮抗劑的新藥。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 18：銀杏制品比較：銀杏制品比較 通用名 成分 適應癥 銀杏葉提取物(口服劑型和注射劑)銀杏葉提取物(黃酮醇苷、萜類內酯)用于瘀血阻絡引起的朐痹心痛、中風、半身不遂、舌強語謇;冠心病、穩定型心絞痛、腦梗死見上述證候者 銀杏達莫注射液 銀杏葉提取物(銀杏總黃酮)、雙嘧達莫 用于預防和治療冠心病

61、、血栓栓塞性疾病 銀杏二萜內酯葡胺注射液 銀杏內酯 A、銀杏內酯 B、銀杏內酯 K等 用于中風病中經絡(輕中度腦梗死)恢復期痰瘀阻絡證，癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀，肢體麻木等 銀杏內酯注射液 白果內酯、銀杏內酯 A、銀杏內酯B、銀杏內酯 C等 用于腦卒中(輕、中度腦梗死)經絡恢復期瘀血阻絡證，癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀，肢體麻木等 數據來源：臨床藥學，華福證券研究所 銀杏二萜內酯葡胺注射液堅持學術理論引領。銀杏二萜內酯葡胺注射液堅持學術理論引領?？稻壦帢I針對缺血性腦卒中、動脈硬化性腦小血管病等適應癥開展多項臨床研究。其中，2023 年 8 月美國醫學會雜志子刊 JAMA Netwo

62、rk Open（IF=13.800）上發表一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照、平行組試驗，證明在發病后 48 小時內接受治療的 AIS（急性缺血性腦卒中）患者中,與安慰劑相比,14 天的 GDLM（銀杏二萜內酯葡胺）治療可提高 90 天后臨床良好結局的患者比例。圖表圖表 19：銀杏二萜內酯葡胺對急性缺血性腦卒中的：銀杏二萜內酯葡胺對急性缺血性腦卒中的有效性有效性 圖表圖表 20：90 天天 mRS 評分分布評分分布 數據來源：JAMA Network Open（doi:10.1001/jamanetworkopen.2023.28828），華福證券研究所 數據來源：JAMA Network O

63、pen（doi:10.1001/jamanetworkopen.2023.28828），華福證券研究所 華福證券丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 21：銀杏二萜內酯葡胺注射液臨床試驗：銀杏二萜內酯葡胺注射液臨床試驗 藥物名稱 登記號 試驗專業題目 適應癥 申辦單位 首次公示日期 銀杏二萜內酯葡胺注射液 ChiCTR2300070949 銀杏二萜內酯葡胺注射液用于急性缺血性腦卒中的有效性和安全性隨機、雙盲、多劑量組、安慰劑平行對照期臨床探索性試驗 缺血性卒中 上海中醫藥大學附屬岳陽中西醫結合醫院 2023-04-27 銀杏二萜內酯葡

64、胺注射液 CTR20221839 銀杏二萜內酯葡胺注射液用于急性缺血性腦卒中的有效性和安全性多中心、隨機、雙盲、多劑量組、安慰劑平行對照期臨床探索性試驗 中風病急性期痰瘀阻絡癥 江蘇康緣藥業股份有限公司 2022-07-22 銀杏二萜內酯葡胺注射液 ChiCTR2100050965 銀杏二萜內酯葡胺注射液治療動脈硬化性腦小血管病的臨床研究單中心、自身對照研究 腦小血管病 中山大學附屬第三醫院 2021-09-08 銀杏二萜內酯葡胺注射液 ChiCTR2100042628 血小板活化因子受體拮抗劑對腦梗死急性期療效評價及其抗栓及抗炎神經保護作用：一項病例對照研究 急性缺血性腦卒中 肇慶市第一人民

65、醫院 2021-01-24 銀杏二萜內酯葡胺注射液 ChiCTR2000036340 銀杏二萜內酯葡胺注射液對急性腦梗死患者血小板聚集功能影響的單中心、隨機、開放、平行對照臨床預試驗 缺血性卒中 上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院 2020-08-22 銀杏二萜內酯 ChiCTR1900027411 銀杏二萜內酯對輕度認知障礙認知功能和腦磁共振結構和功能連接的作用 輕度認知功能障礙 南京醫科大學附屬蘇州科技城醫院 2019-11-12 銀杏二萜內酯 ChiCTR1900027301 銀杏二萜內酯治療對腦小血管病認知功能和腦磁共振結構和功能連接的作用 腦小血管病 蘇州科技城醫院 2019-11-08

66、 銀杏二萜內酯葡胺注射液 CTR20191197 銀杏二萜內酯葡胺用于急性缺血性腦卒中有效性和安全性的隨機雙盲安慰劑平行對照多中心期臨床研究 中風病急性期痰瘀阻絡癥 江蘇康緣藥業股份有限公司 2019-06-19 銀杏內酯滴丸+銀杏二萜內酯葡胺注射液 ChiCTR-IIC-17013769 銀杏內酯滴丸及銀杏二萜內酯葡胺注射液人體藥代動力學試驗 人體藥代動力學 江蘇康緣藥業股份有限公司 2017-12-08 銀杏內酯注射液 CTR20140903 銀杏二萜內酯葡胺注射液對馬來酸咪達唑侖片在健康受試者體內藥代動力學影響的研究 中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期痰瘀阻絡證 江蘇康緣藥業股份有限公司

67、/中國藥科大學/江蘇省高新技術創業服務中心 2015-04-20 銀杏內酯注射液 CTR20140899 銀杏二萜內酯葡胺注射液單中心、開放、分層、對照皮膚過敏試驗 中風病中經絡(輕中度腦梗死)恢復期痰瘀阻絡證 江蘇康緣藥業股份有限公司/中國藥科大學/江蘇省高新技術創業服務中心 2015-01-04 銀杏二萜內酯葡胺注射液 CTR20140108 評價銀杏二萜內酯葡胺注射液用于缺血性腦卒中恢復期（痰瘀阻絡證）安全性的多中心臨床研究 缺血性腦卒中恢復期（痰瘀阻絡證）江蘇康緣藥業股份有限公司/中國藥科大學/江蘇省高新技術創業服務中心 2014-04-03 數據來源：藥融云，華福證券研究所 依托醫保

68、以價換量，目前價格體系已趨于穩定。依托醫保以價換量，目前價格體系已趨于穩定。銀杏二萜內酯葡胺注射液于2012年獲批上市，2017年進入醫保目錄談判品種目錄并降價為316元/支，2019年醫保續約再次大幅度降價至93.7元/支，而后價格未下降。2023 年銀杏二萜內酯葡胺注射液從國家醫保目錄 協議期內談判藥品部分調整至中成藥部分，即納入常規目錄管理。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 22：銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保調整：銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保調整 藥品名稱 醫保類別 醫保目錄 醫保版本 價格 銀杏二萜內酯葡胺注射液 乙類 國家醫

69、保品種 2023年 93.7 元(5ml/支)銀杏二萜內酯葡胺注射液 乙類 國家醫保談判品種 2019-2022 年 93.7 元(5ml/支)銀杏二萜內酯葡胺注射液 乙類 國家醫保談判品種 2017年 316 元（5ml/支，含銀杏二萜內酯25mg）銀杏二萜內酯葡胺注射液/620 元(5ml/支)數據來源：藥融云，華福證券研究所 伴隨醫保調價讓利，銀杏二萜內酯葡胺注射液實現以價換量，2021 年達峰 1029萬支。2020 年銷售額由于醫保談判價格下降幅度達 70%，導致銷售收入比同期下降幅度較大，而后實現穩健增長。根據 PDB數據庫統計，2022年銀杏二萜內酯葡胺注射液銷售約為 9 億元。

70、銷售團隊：銷售團隊：銀杏二萜內酯葡胺注射液沿用招商代理模式，對代理商推行類自營精細化管理，對核心區域深度挖掘更多潛能。3 非注射劑是持續發展的重中之重非注射劑是持續發展的重中之重 3.1 金振口服液金振口服液：兒童流感和支原體肺炎發病率高。兒童流感和支原體肺炎發病率高。北京一項流行病學研究顯示，在兒童不同年齡組中，04 歲組和 514 歲組流感發病率最高，分別為 33.0%和 21.7%。根據世界衛生組織估計，每年流感可造成 510%成年人和 2030%兒童患病，300500 圖表圖表23：銀杏二萜內酯葡胺注射液：銀杏二萜內酯葡胺注射液2022年年銷量銷量略有略有下滑下滑（萬支）（萬支）圖表圖

71、表 24：銀杏二萜內酯葡胺注射液銷售額恢復（百：銀杏二萜內酯葡胺注射液銷售額恢復（百萬元）萬元）數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：PDB,華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 萬重癥病例和約 2965 萬人死亡。其中，兒童是流感危重癥的高危人群，需要重點保護。尤其是年齡 5 歲的兒童。支原體肺炎是兒童最常見的肺部感染性疾病，在兒童肺炎中的比例可高達 40%，一般來說，5 歲以上兒童發病率最高，兒童的發病率遠遠高于成人。近年來難治性支原體肺炎、重癥支原體肺炎、耐藥支原體肺炎發生率越來越高。金振口服液是江蘇康緣藥業股份

72、有限公司研制的兒童專用中藥新藥，由山羊角、平貝母、黃芩、大黃等八味藥組成，主治清熱解毒，祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者，表現為發熱、咳嗽、咳吐黃痰、咳吐不爽、舌質紅、苔黃膩等。金振口服液收載于 2020 年版中國藥典一部，為國家基本藥物、國家醫保目錄品種。金振口服液于金振口服液于 1997 年上市，年上市，近近 30 載經營已成為公司突破十億大品種。載經營已成為公司突破十億大品種。根據PDB數據庫，2015-2018 年金振口服液銷售額從 0.76 億元提升到 4.2 億元。2019年金振口服液入選基藥目錄，促使其快速放量。2019 年金振口服液銷售額為 6.13 億元（+46%

73、），銷售量為 1.03 億支（32%）。2020 年受疫情影響銷量與銷售下滑，2021 與 2022 年伴隨疫情影響減弱以及公司加大對金振口服液的銷售傾斜，2022 年已成為銷售規模超十億的大品種。銷售端，公司強力打造“金振口服液”銷售端，公司強力打造“金振口服液”兒科祛痰止咳第一梯隊品牌，院內院外兒科祛痰止咳第一梯隊品牌，院內院外雙輪驅動。雙輪驅動。院內，聚焦核心高端醫院開發和增長工作，持續優化基層終端資源和產品覆蓋持續加大，實現產品覆蓋率提高；院外，公司加大力度積極進行銷售布局，以百強和頭部連鎖為核心、并擴大全國中小連鎖和單體藥店以及診所等終端的覆蓋。同步發展線上渠道頭部 B2C、B2B、

74、O2O電商平臺。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 多項適應癥列入不同指南推薦：多項適應癥列入不同指南推薦：針對肺炎支原體肺炎急性期痰熱閉肺證，針對肺炎支原體肺炎急性期痰熱閉肺證，兒童肺炎支原體肺炎中西醫結合診治專家共識（2017）兒童肺炎支原體肺炎中西醫結合診療方案(2023 版)均推薦使用金振口服液，金振口服液還被列入兒童社區獲得性肺炎診療規范-中醫解讀（2019 版）小兒病毒性肺炎中醫臨床診療指南（2023年）等臨床指南；針對流感治療針對流感治療，金振口服液被列入兒童流感中西醫結合防治專家共識（2021）中西醫結合防治兒童反復呼吸道感染

75、專家共識（2022）等臨床指南，并且在北京、天津、山東等多省的流感中醫藥診療方案中均有推薦。金振口服液作為兒童治療用藥兒童治療用藥還被列入兒童咳嗽中西醫結合診治專家共識（2010）兒童祛痰止咳治療專家共識（2022）新冠病毒感染者居家中醫藥干預指引（2022）等臨床指南。圖表圖表 25：金振口服液銷量恢復（百萬支）：金振口服液銷量恢復（百萬支）圖表圖表 26：金振口服液銷售額恢復（百萬元）：金振口服液銷售額恢復（百萬元）數據來源：公司年報，iFinD，華福證券研究所 數據來源：PDB,華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖

76、表 27：金振口服液多種適應癥入選指南：金振口服液多種適應癥入選指南 適應癥 指南 肺炎支原體肺炎急性期痰熱閉肺證 兒童肺炎支原體肺炎中西醫結合診治專家共識（2017）兒童肺炎支原體肺炎中西醫結合診療方案(2023 版)兒童社區獲得性肺炎診療規范-中醫解讀（2019 版）小兒病毒性肺炎中醫臨床診療指南（2023 年）流感 兒童流感中西醫結合防治專家共識（2021）中西醫結合防治兒童反復呼吸道感染專家共識（2022）兒童治療用藥 兒童咳嗽中西醫結合診治專家共識（2010）兒童祛痰止咳治療專家共識（2022）新冠病毒感染者居家中醫藥干預指引（2022）數據來源：中國中醫藥報，華福證券研究所 最新的

77、金振口服液的循證：最新的金振口服液的循證：2009 年公司啟動了金振口服液的上市后再研究，基礎實驗研究發現其對肺炎支原體具有顯著抑制作用。金振口服液是兒童專用藥且兒童人群易反復感染肺炎支原體，為了進一步提供科學的臨床循證證據，結合阿奇霉素臨床基礎治療的倫理要求，公司于 2018 年 11 月啟動了“金振口服液聯合阿奇霉素（希舒美）治療兒童肺炎支原體肺炎的隨機雙盲、三臂平行對照、多中心臨床研究”。結果提示，金振口服液在“臨床痊愈時間”指標方面加倍劑量組顯著優于規劑量組，且兩組均優于安慰劑對照組；在改善胸部 X 線、縮短咳嗽、咯痰緩時間等方面，與臨床痊愈時間的結論基本一致，三組未提示需要特別關注的

78、風點和安全性事件。不同劑量金振口服液聯合阿奇霉素（希舒美）治療兒童肺炎原體肺炎均顯示了縮短病程、改善病情的作用，臨床獲益顯著，安全性良好。3.2 其他二線品種其他二線品種潛力仍待釋放潛力仍待釋放 3.2.1 呼吸與感染疾?。汉粑c感染疾?。汗竞粑c感染疾病產品線的代表品種有金振口服液、熱毒寧注射液、杏貝止咳顆粒、散寒化濕顆粒、銀翹清熱片、銀翹解毒軟膠囊等。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 28：公司主要公司主要呼吸與感染疾病呼吸與感染疾病產品產品 適應癥適應癥 醫保醫保 基藥基藥 是否獨家是否獨家 2022 銷售銷售額（億元）額

79、（億元）金振口服液 清熱解毒，祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者，表現為發熱、咳嗽、咳吐黃痰、咳吐不爽、舌質紅、苔黃膩等 乙類 是 是 10.4 熱毒寧注射液 清熱、疏風、解毒。用于外感風熱所致感冒、咳嗽，癥見高熱、微惡風寒、頭痛身痛、咳嗽、痰黃；上呼吸道感染、急性支氣管炎見上述證候者 乙類 否 是 8.22 杏貝止咳顆粒 清宣肺氣、止咳平喘。用于咳嗽、咯痰、痰稠質粘、口干苦、煩躁等外感咳嗽的表寒里熱證 乙類 是 是 1.94 散寒化濕顆粒 散寒化濕、宣肺透邪、辟穢化濁、解毒通絡。用于寒濕郁肺所致疫病，癥見發熱，乏力，周身酸痛，咳嗽，咯痰，胸悶憋氣，納呆，惡心，嘔吐，腹瀉，大便粘膩不

80、爽；舌質淡胖齒痕或淡紅，舌苔白厚膩或腐膩，脈滑或濡 乙類 否 是-銀翹清熱片 外感風熱型普通感冒 乙類 否 是-銀翹解毒軟膠囊 疏風解表，清熱解毒。用于風熱感冒，癥見發熱頭痛，咳嗽口干，咽喉疼痛；上呼吸道感染見上述證候者 乙類 是 是 0.16 苓桂術甘顆粒 溫陽化飲，健脾利濕。用于中陽不足之痰飲。癥見胸脅支滿，目眩心悸，短氣而咳，舌苔白滑，脈弦滑 乙類 否 是-數據來源：NMPA，2023版醫保目錄，公司官網，2018版基藥目錄，PDB，華福證券研究所 杏貝止咳顆粒：杏貝止咳顆粒：公司的杏貝止咳顆粒于公司的杏貝止咳顆粒于 2005 年獲批上市，年獲批上市，2018 年進入國家基藥目錄。年進入

81、國家基藥目錄。杏貝止咳顆粒是國醫大師周仲瑛教授在古代醫學典籍的基礎上研發而來，具有祛風熱、止咳化痰的作用?，F代藥理學研究表明，杏貝止咳顆粒具有減輕呼吸道炎癥、止咳平喘、稀釋痰液、減輕肺損傷、抗菌、抗病毒等藥理功效?？人灾嗅t診療專家共識意見（2021）和中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識均推薦杏貝止咳顆粒治療咳嗽。米內網數據顯示，近年來中國公立醫療機構終端止咳祛痰平喘中成藥市場呈逐年擴容態勢，2023上半年超過 80億元，同比增長約54%，全年銷售額有望創新高。2023 年 H1 止咳祛痰平喘中成藥品牌 TOP20 中，康緣藥業的杏貝止咳顆粒位列其中。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必

82、閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 29：中國三大終端六大市場止咳祛痰平喘中成藥銷售情況（萬元：中國三大終端六大市場止咳祛痰平喘中成藥銷售情況（萬元）數據來源：米內網格局數據庫，華福證券研究所 高質量臨床試驗證實杏貝止咳顆粒治療成人高質量臨床試驗證實杏貝止咳顆粒治療成人 PIC 有效且安全。有效且安全。一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照臨床試驗，在全國 8 個省份的 10 余家三甲醫院展開，目的是驗證杏貝止咳顆粒治療成人 PIC（風熱犯肺證）的有效性和安全性。研究結果現已發布于國際 SCI 期刊Phytomedicine。結果顯示：杏貝止咳顆粒用于成人 PIC（風熱犯肺證），

83、可明顯減輕咳嗽嚴重程度、改善咳嗽癥狀，提高咳嗽及咳痰的恢復率，且安全性良好，無嚴重不良事件發生。根據PDB數據庫，公司杏貝止咳顆粒2021年首次銷售過億后穩定增長。依托基藥深耕院內市場，與金振口服液分別布局成人與兒童止咳化痰適應癥，未來仍看好其銷售。圖表圖表 30：杏貝止咳顆粒減輕咳嗽嚴重程度，改善咳：杏貝止咳顆粒減輕咳嗽嚴重程度，改善咳嗽癥狀嗽癥狀 圖表圖表 31：杏貝止咳顆粒顯著提高咳嗽恢復率：杏貝止咳顆粒顯著提高咳嗽恢復率 數據來源：康緣藥業公眾號，華福證券研究所 數據來源：康緣藥業公眾號,華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣

84、藥業 圖表圖表 32：杏貝止咳顆粒銷售額（百萬元）杏貝止咳顆粒銷售額（百萬元）數據來源：PDB，華福證券研究所 散寒化濕顆粒散寒化濕顆粒 2022 年年 10 月上市，用于寒濕郁肺所致疫病月上市，用于寒濕郁肺所致疫病。按照古代經典名方中藥復方制劑中的 3.2 類“其他來源于古代經典名方的中藥復方制劑”注冊要求，進入2023版醫保目錄。苓桂術甘顆粒于苓桂術甘顆粒于 2022 年年 12 月上市，是首個按古代經典名方目錄管理的中藥復月上市，是首個按古代經典名方目錄管理的中藥復方制劑（即中藥方制劑（即中藥 3.1 類新藥）。類新藥）。該藥品處方來源于漢張仲景金匱要略，已列入古代經典名方目錄（第一批）

85、，進入 2023 版醫保目錄。3.2.2 心腦血管：心腦血管：心腦血管疾病是心臟血管和腦血管疾病的統稱，泛指由于高脂血癥、血液黏稠、動脈粥樣硬化、高血壓等所導致的心臟、大腦及全身組織發生的缺血性或出血性疾病。常見的心血管疾病包括冠狀動脈粥樣硬化、急性心肌梗死、心律失常、心力衰竭、心源性猝死等。常見的腦血管疾病包括腦動脈硬化、腦血管狹窄、腦血栓形成、腦栓塞和腦出血等。在我國城鄉居民疾病死亡構成比中，心血管疾?。–VD）占首位，2020 年分別占農村、城市死因的 48.0%和 45.9%；缺血性心臟病、出血性腦卒中和缺血性腦卒中是我國心血管病死亡的三大主要原因。目前，我國心血管病患病率處于持續上升

86、階段，據推算我國 CVD現患人數 3.3億，其中腦卒中 1300萬，冠心病 1139萬。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 心腦血管中成藥以銀杏類、丹參類、三七類、川芎類中成藥為主，具有副作用低、多靶點、多重功效的特點，適合慢性心腦血管疾病的治療。心腦血管中成藥近年院內市場規模下降，院外零售市場規模持續增長，2022 年心腦血管中成藥院內市場約為 811億元，院外市場約為 150 億元。心腦血管產品線的產品除核心大品種銀杏二萜內酯葡胺注射液外，還包括天舒膠囊（片）、龍血通絡膠囊、通塞脈片、益心舒片、大株紅景天膠囊、蓯蓉總苷膠囊等二線品種。圖表

87、圖表 33：2020 年中國農村居民主要疾病死因構成比年中國農村居民主要疾病死因構成比 圖表圖表 34：2020 年中國城市居民主要疾病死因構成比年中國城市居民主要疾病死因構成比 數據來源：中國心血管健康與疾病報告 2022，華福證券研究所 數據來源：中國心血管健康與疾病報告 2022,華福證券研究所 圖表圖表 35：中國公立醫院心腦血管中成藥銷售情況：中國公立醫院心腦血管中成藥銷售情況（億元）（億元）圖表圖表 36：中國零售藥店終端心腦血管中成藥銷售情：中國零售藥店終端心腦血管中成藥銷售情況（億元）況（億元）數據來源：國家藥監局南方所米內網數據庫，華福證券研究所 數據來源：米內網格局數據庫,

88、華福證券研究所 華福證券丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 37：公司主要心腦血管產品公司主要心腦血管產品 適應癥適應癥 醫保醫保 基藥基藥 是否獨家是否獨家 2022 銷售銷售額額 銀杏二萜內酯葡胺注射液 活血通絡，用于中風病中經絡(輕中度腦梗死)恢復期痰瘀阻絡證，癥見半身不遂，口舌歪斜，言語蹇澀，肢體麻木等 乙類 否 是 9.24 龍血通絡膠囊 活血化瘀通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期血瘀證。癥見半身不遂，口舌歪斜，言語寒澀或不語，偏身麻木，脈弦或澀 乙類 否 是-通塞脈片 活血通絡、益氣養陰。用于輕中度動脈粥樣硬化

89、性血栓性腦梗死(缺血性中風中經絡)恢復期氣虛血瘀證，癥狀表現為半身不遂、偏身麻木、口眼歪斜、言 語不利、肢體感覺減退或消失等；用于血栓性脈管炎(脫疽)的毒熱證。乙類 否 是 0.86 天舒膠囊/片 活血平肝。主要用于血瘀所致血管神經性頭痛；癥見頭痛日久，痛有定處，或兼頭暈，夜寐不安。甲類 否 是 2.18 大株紅景天膠囊 活血化瘀，通脈止痛。用于心血瘀阻引起的冠心病、心絞痛，癥見胸痛、胸悶、心慌、氣短等。乙類 否 是 2.19 復方丹參顆粒 活血化瘀，理氣止痛。用于氣滯血瘀所致的胸痹，癥見胸悶，心前區刺痛，冠心病，心絞痛見上述癥候者。乙類 否 否-蓯蓉總苷膠囊 補腎益髓，健腦益智。用于髓海不足

90、證的輕中度血管性癡呆。癥見腦血管病后出現的認知功能損傷表現的智力減退、思維遲鈍、健忘、注意力不集中、語言能力和判斷力降低、個性改變、日常生活能力的減退、表情呆板、善驚易恐、倦怠思臥、腰膝酸軟、腦轉耳鳴等。否 否 是-益心舒片 益氣復脈，活血化瘀，養陰生津。用于氣陰兩虛，心悸脈結代，胸悶不舒、胸痛及冠心病心絞痛見有上述癥狀者。乙類 是 否 0.37 數據來源：NMPA，2023版醫保目錄，公司官網，2018版基藥目錄，PDB，華福證券研究所 3.2.3 婦科：婦科：中成藥在婦科疾病領域應用廣泛。米內網數據顯示，近年來婦科中成藥在中國公立醫療機構終端市場規模持續維持在百億元以上；2022 年銷售額

91、超過 130 億元，同比增長 0.88%；2023 年上半年銷售額接近 70億元，同比增長 4.28%。從細分類別上看，婦科炎癥用藥作為銷售主力，以 42.4%的市場份額領跑；婦科調經藥位列第二，市場份額超過 26%；婦科其它用藥位列第三，市場份額超過12%。從銷售增速上看，婦女更年期用藥、婦科安胎藥銷售額分別下滑 3.04%、1.26%，其余類別均有不同程度增長。證丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 38：中國公立醫療機構終端婦科中成藥銷售情況（萬元）：中國公立醫療機構終端婦科中成藥銷售情況（萬元）數據來源：米內網，華福證券研究所

92、 康緣藥業在婦科領域廣泛布局，主要產品有桂枝茯苓膠囊/片，散結鎮痛膠囊，斷血流軟膠囊，復方益母顆粒，益坤寧片。后續在研管線豐富。目前公司已有 4 款主要婦科中藥新藥處于期/期臨床階段，婦科產品線競爭力有望得到進一步提升。圖表圖表 39：康緣藥業婦科中成藥在研管線：康緣藥業婦科中成藥在研管線 藥品名稱 注冊分類 最高研發階段 適應癥 參蒲盆炎顆粒 1.1 臨床 III 期 盆腔炎性疾病后遺癥 六味地黃苷糖片 1.2 臨床 III 期 婦女更年期綜合征 正宮膠囊 1 臨床 II 期 子宮內膜異位癥 七味癸寶膠囊 1 臨床 II 期 早發性卵巢功能不全 數據來源：米內網，華福證券研究所 桂枝茯苓膠囊

93、功能主治活血、化瘀、消癥。用于婦人瘀血阻絡所致癥塊，經閉，痛經，產后惡露不盡，子宮肌瘤，慢性盆腔炎包塊，痛經，子宮內膜異味癥，卵巢囊腫見上述癥候者；也可用于女性乳腺囊性增生病屬瘀血阻絡證，癥見乳房疼痛、乳房腫塊、胸脅脹悶；或用于前列腺增生屬瘀阻膀胱證，癥見小便不爽、尿細如線、或點滴而下、小腹脹痛者。桂枝茯苓膠囊在國內開展多項臨床試驗的同時，積極探索中醫藥研究國際化。2002 年桂枝茯苓膠囊開始在海外做 FDA，目前已完成 II 期臨床試驗，正在啟動 III期臨床試驗。華福證券丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 40：桂枝茯苓膠囊臨床

94、證據：桂枝茯苓膠囊臨床證據 適應癥 臨床研究結論 子宮肌瘤 1 項納入 19 個臨床 RCTs，包含 2069 例患者的薈萃分析表明，桂枝茯苓膠囊聯合米非司酮治療子宮肌瘤的療效優于單獨使用米非司酮，其治療副作用更低，不良反應較少，能有效地縮小子宮肌瘤體積、改善血清激素水平、防止子宮肌瘤的復發。產后惡露不盡 1 項納入 24 個臨床 RCTs，包含 4887 例患者的薈萃分析表明，桂枝茯苓膠囊有利于促進藥物流產后孕囊和殘留蛻膜組織盡快排出子宮，有效減少出血時間和出血量。盆腔炎 1 項納入 30 個臨床 RCTs，包含 3586 例患者的薈萃分析顯示，桂枝茯苓膠囊能夠改善慢性盆腔炎患者臨床癥狀、降

95、低復發率、抗炎、降低血漿黏度，加用桂枝茯苓膠囊未增加不良反應。乳腺增生 文獻報道發現桂枝茯苓膠囊聯合中成藥或物理療法治療乳腺增生較為廣泛，且獲得較好的臨床效果，安全性較高，副作用小。卵巢囊腫 研究發現桂枝茯苓膠囊在改善卵巢囊腫婦科臨床癥狀和術后卵巢儲備功能改善上具有良好的臨床療效，能顯著縮短患者的臨床癥狀改善時間。痛經 研究表明桂枝茯苓膠囊在治療痛經具有確切的臨床療效，其治療效果與劑量成正相關，具有量效關系，高劑量治療的整體效果優于低劑量且無明顯的不良反應。子宮內膜異位癥 1 項納入 11 個臨床 RCTs，包含 971 例患者的薈萃分析顯示，桂枝茯苓膠囊聯合米非司酮治療子宮內膜異位癥具有更好

96、改善患者的血清激素水平，提高妊娠率、降低復發率具有較好的臨床療效，具有臨床安全性較好、不良反應較少的特點。數據來源：中國中藥雜志，華福證券研究所 桂枝茯苓膠囊為2018版基藥目錄中康緣的獨家品種，根據PDB數據庫公司桂枝茯苓膠囊銷售額穩定破億，未來有希望發揮與其他婦科品種協同作用，銷售額有望達到 5 億級別。圖表圖表 41：桂枝茯苓膠囊銷售額（百萬元）桂枝茯苓膠囊銷售額（百萬元）數據來源：PDB，華福證券研究所 3.2.4 骨科：骨科：我國在消炎鎮痛領域治療需求旺盛，根據中國疼痛防控與健康促進戰略藍皮書：中國疼痛醫學發展報告（2020），我國慢性疼痛患者超過 3 億人，且每年以券丨公司名稱 誠

97、信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 1000 萬2000 萬的速度在快速增長，患者人群有年輕化趨勢。伴隨“銀發經濟”朝陽產業的蓬勃發展、運動康復以及辦公人群的日益強烈的需求，我國在消炎鎮痛領域具有旺盛的市場生命力?？稻壦帢I在骨科領域主要產品有腰痹通膠囊，復方南星止痛膏，筋骨止痛凝膠，七味通痹口服液等，均進入國家醫保目錄或談判品種。公司 2 個獨家骨科品種腰痹通膠囊、復方南星止痛膏進入基藥目錄。除單純依靠藥物治療外，“內服外敷”的方式是一種非常常見的治療方式。公司多種產品可聯用，在口服腰痹通膠囊的同時外敷復方南星止痛膏，可強化加強病變部位血液循環、緩解腰背肌

98、痙攣、松解軟組織、減輕炎性反應等作用。腰痹通膠囊：腰痹通膠囊：活血化瘀，祛風除濕，行氣止痛。用于血瘀氣滯、脈絡閉阻所致腰痛，癥見腰腿疼痛，痛有定處，痛處拒按，輕者俯仰不便，重者劇痛不能轉側；腰椎間盤突出癥見上述證候者。復方南星止痛膏：復方南星止痛膏：散寒除濕，活血止痛。用于骨性關節炎屬寒濕瘀阻癥，癥見：關節疼痛、腫脹、功能障礙，遇寒加重，舌質暗淡或瘀斑?，F代藥理學研究表明，康緣藥業復方南星止痛膏具有局部麻醉、鎮痛、抗炎、改善微循環的作用，針對寒濕疼痛可以對因治療。據中國骨關節炎診療指南（2021 年版）中“兩項 RCT 研究顯示復方南星止痛膏能顯著緩解膝關節 OA 患者的關節疼痛，降低西安大略

99、和麥克馬斯特大學骨關節炎指數”。圖表圖表 42：腰痹通膠囊銷售額（百萬元）：腰痹通膠囊銷售額（百萬元）圖表圖表 43：復方南星止痛膏復方南星止痛膏銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）數據來源：PDB，華福證券研究所 數據來源：PDB,華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 另外，筋骨止痛凝膠是國內近 10 年以來獲批的唯一一個創新中藥骨傷類凝膠劑，是用于治療膝骨關節炎的專病專藥。七味通痹口服液申請中藥保護品種獲受理，或成為公司在風濕性疾病用藥市場的首款中藥保護品種。3.2.5 腎病領域腎病領域 參烏益腎片：參烏益腎片：具有補腎健脾，活

100、血利濕的功效。用于改善慢性腎小球腎炎所至的慢性腎衰竭（代償期、失代償期和衰竭期），非透析患者、氣陰兩虛兼濁證患者出現的惡心、嘔吐、食少納呆、口干咽燥、大便干結等。慢性腎臟?。–KD）是由于原發或繼發性腎小球疾病、腎小管病變和腎臟血管損傷等原因導致腎臟結構損傷或功能損壞，同時伴有酸堿失衡、代謝產物潴留的一種慢性（病程不少于 3個月）疾病。慢性腎臟?。–KD）在中國患病率高，致殘率高，知曉率低。據柳葉刀“中國慢性腎臟病流行病學調查”研究結果顯示，我國成人慢性腎臟病的患病率目前高達 10.8%，據此估計我國現有成年慢性腎臟病患者 1.3 億人，而知曉率僅為12.5%?？稻壦帢I在參烏益腎片的機制研究中

101、發現：參烏益腎片可通過降低內皮縮血管肽、血栓素-6 酮前列腺素，從而改善腎臟血液動力學、血肌酐及尿素氮等指標，以達到改善腎功能的效果；另外，參烏益腎片還可調控炎癥、抑制促腎臟纖維化相關蛋白的表達，抑制腎臟纖維化，進而改善病理變化，起到減輕腎臟病變的作用。根據 PDB 數據庫，參烏益腎片銷售額已破億。參烏益腎片多次小幅降價，我們認為未來價格體系較為穩定，伴隨 2023 年醫保目錄調整簡易續約，醫保支付標準由1.3元（0.4g/片）調整為 1.27 元（0.4g/片），未來空間潛力較大。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 古代經典名方濟川煎顆粒：

102、古代經典名方濟川煎顆粒：公司產品濟川煎顆粒于 2023 年 12 月 26 日獲批上市，濟川煎為國家中醫藥管理局發布的古代經典名方目錄（第一批）第 63 首，出自明張景岳景岳全書，由酒蓯蓉、當歸、牛膝、澤瀉、升麻和枳殼組成，具有溫腎益精，潤腸通便之功效，用于腎虛便秘證。濟川煎作為中醫臨床常用方劑之一，用于治療習慣性便秘、老年便秘、產后便秘等腎虛津虧腸燥者。便秘類相關中成藥市場廣闊，濟川煎顆粒市場競爭力強。便秘類相關中成藥市場廣闊，濟川煎顆粒市場競爭力強。據米內網數據顯示，全國公立醫院治療便秘相關中成藥 2020年-2022年的銷售額分別為 9.9億元、11.7億元、13.3億元。4 盈利預測及

103、投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 變量 1：注射液：注射液：受益于 2023 版醫保中藥注射液部分支付范圍解限，公司注射液核心品種熱毒寧注射液有望醫保使用增加以及實現適應癥范圍拓展。營銷端，公司對熱毒寧注射液執行“專人專做”，在鞏固兒科優勢的基礎上，大力拓展成人科室，深度挖掘急診科室、呼吸科室及住院病房場景的市場潛力。我們看好其未來成為 20 億級別大單品。銀杏二萜內酯葡胺注射液納入醫保常規目錄管理，價格穩定后銷售額有望持續上升。我們認為 2023 年公司注射液產品收入實現恢復性增長，2024 和 2025 年持續圖表圖表 44：參烏益腎片歷年醫保情況參烏益腎片歷年醫保情況

104、 圖表圖表 45：參烏益腎片參烏益腎片銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）藥品名稱醫保類別醫保目錄醫保版本價格參烏益腎片 乙類 國家醫保 2023年 1.27 元(0.4g/片)參烏益腎片 乙類 國家醫保 2022年 1.30 元(0.4g/片)參烏益腎片 乙類 國家醫保 2021年 1.30 元(0.4g/片)參烏益腎片 乙類 國家醫保 2020年 1.44 元(0.4g/片)參烏益腎片 乙類 國家醫保 2019年 1.44 元(0.4g/片)數據來源：藥融云，華福證券研究所 數據來源：PDB,華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業

105、 穩健增長，假設增速分別為 49.14%/11.96%/12.02%。注射液產品盈利能力持續增強，假設毛利率分別為 73.00%/73.10%/73.20%。變量 2：非注射液：非注射液：公司非注射液收入以口服液和膠囊劑為主?？诜喊鍓K，公司強力打造“金振口服液”兒科祛痰止咳第一梯隊品牌，核心高端醫院與基層市場共同開發，持續提高產品覆蓋率。作為獨家基藥品種，2022 年度首次銷售規模達 10 億元，展現出強勁發展勢頭。膠囊劑板塊，公司擁有天舒膠囊、桂枝茯苓膠囊、散結陣痛膠囊、龍血通絡膠囊、腰痹通膠囊、龍血通絡膠囊等多款重點產品，治療領域豐富。我們認為 2023年公司非注射液產品收入略有下滑，2

106、024年實現恢復性高增長，2025年穩健增長。我們預測 2023-2025 年公司非注射液板塊收入增速分別為-7.67%/23.19%/11.78%。非 注 射 液 產 品 盈 利 能 力 持 續 增 強，毛 利 率 分 別 為74.68%/75.37%/75.59%。變量 3：費用率：費用率：公司銷售采用專業化的學術推廣、招商代理及普藥助銷三位一體的模式，未來銷售費用率有望持續下降，假設 2023-2025 年銷售費用為42.5%/42.4%/42.3%；公司持續推進核心品種循證建設工作，假設未來三年研發費用率分別為 14.8%/14.9%/15.0%；假設管理費用率伴隨公司規模擴大而降低，

107、分別為4.3%/4.25%/4.2%；財務費用率保持穩定，分別為-0.23%/-0.22%/-0.26%。圖表圖表 46：康緣藥業盈利預測康緣藥業盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3,648.57 4,350.87 4,841.77 5,721.68 6,393.67 yoy 20.34%19.25%11.28%18.17%11.74%毛利率毛利率 71.91%72.10%73.93%74.41%74.58%按業務劃分按業務劃分 注射液注射液 收入收入 1304.36 1451.28 2164.51 2423.46 2714.

108、68 yoy 17.91%11.26%49.14%11.96%12.02%毛利率毛利率 75.38%73.61%73.00%73.10%73.20%膠囊劑膠囊劑 收入收入 971.90 873.21 829.55 912.50 985.50 yoy 4.16%-10.16%-5.00%10.00%8.00%毛利率毛利率 64.96%61.05%67.00%67.10%67.20%顆粒劑顆粒劑 收入收入 137.33 280.78 421.17 442.23 477.61 yoy 52.09%104.46%50.00%5.00%8.00%毛利率毛利率 64.96%67.95%77.50%77.6

109、0%77.70%口服液口服液 收入收入 666.32 1122.39 841.79 1262.69 1452.09 yoy 67.46%68.45%-25.00%50.00%15.00%毛利率毛利率 76.17%80.07%80.40%80.50%80.60%片丸劑片丸劑 收入收入 289.85 338.10 331.34 397.61 457.25 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 yoy 24.39%16.65%-2.00%20.00%15.00%毛利率毛利率 64.67%65.71%72.20%72.30%72.40%貼劑貼劑 收入收

110、入 237.70 225.80 203.22 233.70 257.07 yoy 6.12%-5.01%-10.00%15.00%10.00%毛利率毛利率 84.23%83.84%83.00%82.90%82.80%凝膠劑凝膠劑 收入收入 6.15 31.86 25.49 26.76 28.10 yoy 417.69%-20.00%5.00%5.00%毛利率毛利率 87.81%84.94%86.00%86.00%86.00%其他業務其他業務 收入收入 34.95 27.46 24.71 22.73 21.37 yoy-26.30%-21.44%-10.00%-8.00%-6.00%毛利率毛利率

111、 54.79%26.94%43.00%43.00%43.00%數據來源：公司公告，華福證券研究所預測 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們預測 2023/2024/2025 年公司營收分別為 48.42/57.22/63.94 億元，增速為11%/18%/12%。2023/2024/2025 年公司凈利潤分別為 5.00/6.23/7.42 億元，增速為15%/24%/19%。我們選取與康緣藥業同樣專注院內處方藥的中藥創新藥企業作為類比公司?？稻壦帢I多年來重研發重創新，深耕廣闊院內處方藥市場，以學術為品牌賦能。公司聚焦熱毒寧注射液、銀杏二萜內酯葡胺注射液、金振口服液核心大品種強勢發展，打

112、造三大核心品種產品集群，支撐公司整體業績穩健增長；同時已上市新老品種仍有較大銷售空間，后備在研管線豐富。我們看好康緣藥業的創新能力與逐漸優化的營銷體系，給予公司 2024年 20倍 PE，市值為 124.5 億，對應目標價格為 21.28元。首次覆蓋，給“買入”評級。圖表圖表 47：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002603.SZ 以嶺藥業 356.0 21.4 24.5 28.1 16.7 14.5 12.7 600566

113、.SH 濟川藥業 327.7 25.1 28.0 31.8 13.1 11.7 10.3 603998.SH 方盛制藥 42.0 1.7 2.3 3.0 24.3 18.4 14.2 600535.SH 天士力 244.7 11.1 13.0 14.8 22.1 18.8 16.5 可比公司平均值可比公司平均值 19.0 15.9 13.4 600557.SH 康緣藥業 102.4 5.0 6.2 7.4 20.5 16.4 13.8 數據來源：iFinD，華福證券研究所(注：可比公司盈利預測來自 iFinD一致預期，數據截止 2024/02/20)5 風險提示風險提示 產品銷售和推廣不及預期

114、風險：產品銷售和推廣不及預期風險：公司三大核心產品營收占比大，若銷售未及預期將對公司業績產生較大影響。公司其余份額較小的品種若不能實現有效放量，則丨公司名稱 誠信專業 發現價值 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 不利于公司長期發展。研發失敗或進度不及預期風險：研發失敗或進度不及預期風險：中藥創新藥存在研發失敗或不及預期的風險，會對公司的經營產生較大影響。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司主要收入來源為呼吸系統和心腦血管中成藥，隨著在研和即將上市的同類產品增多，存在行業競爭加劇風險。重點產品集采降價幅度超預期風險：重點產品集采降價幅度超預期風險：熱毒寧以及后續擁有進集

115、采預期的產品降價幅度過大會對公司盈利能力產生影響。券丨公司名稱 誠信專業 發現價值 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 圖表圖表 48：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,601 1,362 1,861 2,376 營業收入營業收入 4,351 4,842 5,722 6,394 應收票據及賬款 728 1,103 1,137 1,266 營業成本 1,214 1,

116、262 1,464 1,626 預付賬款 61 61 63 77 稅金及附加 73 78 92 102 存貨 343 426 497 524 銷售費用 1,868 2,058 2,426 2,705 合同資產 0 0 0 0 管理費用 190 208 243 269 其他流動資產 997 1,081 1,238 1,374 研發費用 606 717 853 959 流動資產合計 3,730 4,034 4,796 5,616 財務費用-9-11-12-16 長期股權投資 4 4 4 4 信用減值損失-2 2 2 1 固定資產 2,409 2,395 2,390 2,385 資產減值損失 1 5

117、 5 1 在建工程 99 99 99 99 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 231 212 178 151 投資收益 4 1 1 5 商譽 59 59 59 59 其他收益 42 20 10 30 其他非流動資產 264 265 267 266 營業利潤營業利潤 455 559 676 788 非流動資產合計 3,066 3,034 2,996 2,963 營業外收入 3 4 3 4 資產合計資產合計 6,796 7,068 7,793 8,579 營業外支出 12 50 40 30 短期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 446 513 639 762 應付票據及賬款 373

118、 386 478 525 所得稅 4 4 6 7 預收款項 0 11 3 4 凈利潤凈利潤 442 509 633 755 合同負債 215 79 116 149 少數股東損益 7 9 11 13 其他應付款 1,033 1,033 1,033 1,033 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 435 500 622 742 其他流動負債 159 164 176 185 EPS（攤?。?.74 0.86 1.06 1.27 流動負債合計 1,781 1,673 1,807 1,896 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E

119、2025E 其他非流動負債 81 81 81 81 成長能力成長能力 非流動負債合計 81 81 81 81 營業收入增長率 19.2%11.3%18.2%11.7%負債合計負債合計 1,862 1,754 1,888 1,977 EBIT增長率 29.8%14.9%24.8%19.0%歸屬母公司所有者權益 4,754 5,126 5,706 6,391 歸母凈利潤增長率 35.5%15.2%24.4%19.2%少數股東權益 180 188 199 212 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 4,934 5,314 5,905 6,602 毛利率 72.1%73.9%74.4%74

120、.6%負債和股東權益負債和股東權益 6,796 7,068 7,793 8,579 凈利率 10.2%10.5%11.1%11.8%ROE 8.8%9.4%10.5%11.2%現金流量表現金流量表ROIC 9.8%11.1%12.1%12.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 996 28 671 695 資產負債率 27.4%24.8%24.2%23.0%現金收益 627 680 801 915 流動比率 2.1 2.4 2.7 3.0 存貨影響-5-83-70-27 速動比率 1.9 2.2 2.4 2.

121、7 經營性應收影響-25-381-41-143 營運能力營運能力 經營性應付影響 292 23 85 48 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 其他影響 107-212-103-98 應收賬款周轉天數 60 68 70 68 投資活動現金流投資活動現金流-164-150-142-139 存貨周轉天數 101 110 113 113 資本支出-117-150-141-145 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.74 0.86 1.06 1.27 其他長期資產變化-47 0-1 6 每股經營現金流 1.70 0.05 1.15 1.19 融資活動現金流融資

122、活動現金流-168-117-30-41 每股凈資產 8.13 8.77 9.76 10.93 借款增加-235 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-2-44-58-78 P/E 24 20 16 14 股東融資 69 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響 0-73 28 37 EV/EBITDA 4 4 3 3 數據來源：公司報告、華福證券研究所 華福證券丨公司名稱 誠信專業 發現價值 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨康緣藥業 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報

123、告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本

124、報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的

125、所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數

126、漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱： 華福證券