嘉益股份-公司研究報告-保溫杯出口景氣高增成長空間廣闊-230613（36頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（首次）評級：買入（首次）市場價格：市場價格：34.51 元元 分析師：分析師：張瀟張瀟 執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)104.03 流通股本(百萬股)25.00 市價(元)34.51 市值(百萬元)3590.08 流通市值(百萬元)862.75 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）58

2、6 1,260 1,485 1,712 1,940 營業收入增速（%）65%115%18%15%13%凈利潤（百萬元）82 272 337 390 457 凈利潤增長率（%）27%231%24%16%17%攤薄每股收益（元）0.79 2.61 3.24 3.75 4.39 每股現金流量（元/股）0.92 2.54 3.30 3.69 4.61 凈資產收益率（%）14%31%28%25%23%P/E 43 13 11 9 8 P/B 6 4 3 2 2 備注：股價取自 2023 年 6 月 13 日 報告摘要報告摘要 保溫杯代工領先企業，受益于海外需求旺盛，下游大客戶放量業績高增。保溫杯代工領先

3、企業，受益于海外需求旺盛，下游大客戶放量業績高增。公司是國內領先的保溫杯代工企業。公司是國內領先的保溫杯代工企業。2022 年，受益于海外細分品類需求景氣高基礎上的大客戶訂單旺盛，公司業績迎來高增，實現營收 12.60 億元，同比+115.08%，歸母凈利潤 2.72 億元，同比+230.90%；其中不銹鋼真空保溫器皿業務營收達到 11.96 億元，同比+120.62%，迎來快速放量。2023Q1 公司實現營收 2.42 億元，同比+32.46%，實現歸母凈利潤 0.53 億元，同比+61.03%，業績增長趨勢得以延續。高頻數據來看，2023 年 1-4 月保溫杯出口同比增長 44.27%，呈

4、快速增長態勢。公司接單排產飽滿，高景氣增長可期。行業景氣度持續走高，中國制造引領保溫杯行業前景廣闊。行業景氣度持續走高，中國制造引領保溫杯行業前景廣闊。2012-2021 年，全球不銹鋼保溫杯市場 CAGR 為 20.21%，規模達到 124 億美金。多重因素催化保溫杯行業持續發展：全球戶外休閑活動興起，帶動戶外用品穩多重因素催化保溫杯行業持續發展：全球戶外休閑活動興起，帶動戶外用品穩健增長。健增長。據 Statista，2021 年全球戶外用品市場規模達 1812 億美元，同比+13.30%，預計 2022-2025 年行業 CAGR 達 6%，呈穩健增長態勢。保溫杯從耐用品保溫杯從耐用品向

5、快消品轉變。向快消品轉變。目前在歐美地區保溫杯已具備快消品特征，市場需求旺盛。近年來我國消費者對保溫杯的購買頻次有所提高，73.1%消費者購買頻率在一年以內，未來有望繼續提升。北美人均消費量及中國滲透率待提升。北美人均消費量及中國滲透率待提升。據我們測算，到 2025 年北美人均消費量達 0.44 只/人，有較大提升空間，隨著未來消費頻次增加，人均消費量將明顯提升。我國人均保有量僅為 0.53 只，與日本等發達國家差距較大。隨著消費升級趨勢，預計未來我國保溫杯滲透率將進一步提升。在生產端，在生產端，2018 年中國貢獻了全球年中國貢獻了全球 65%的產量的產量，是全球制造中心。，是全球制造中心

6、。在原料端，2021 年我國不銹鋼產量占全球比重達 56%，2022 年不銹鋼產量達 3197.5 萬噸，不銹鋼供給充足。出口端，2017-2022 年我國不銹鋼真空保溫器皿出口金額 CAGR 為 30.49%，2023 年 1-4 月出口金額達 6.23 億美元，同比+44.27%，呈現高景氣。中國制造與出口優勢將賦能本土保溫杯企業高質量發展。核心客戶賦能公司發展，突破產能瓶頸未來成長可期。核心客戶賦能公司發展，突破產能瓶頸未來成長可期。深度綁定國際知名客戶，共同實現高成長。深度綁定國際知名客戶，共同實現高成長。公司實施大客戶戰略，2018-2022 年 TOP5 客戶銷售額占比維持在 80

7、%以上。公司第一大客戶 PMI 于 20 年與星巴克簽訂 7 年獨家合作協議，此后增長勢頭迅猛。銷售收入占比逐漸提升至 68.30%，2022 年 PMI 客戶收入 8.60 億元，同比增長 186.19%，帶動公司業績共同高增。23 年 PMI 旗下第一品牌 STANLEY 所推出的新款保溫杯大受歡迎，為 23 年訂單增長帶來新動能。保溫杯出口景氣高增，成長空間廣闊保溫杯出口景氣高增，成長空間廣闊 嘉益股份（301004.SZ）/輕工 證券研究報告/公司深度報告 2023年6月13日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 產能投放在

8、即，未來成長可期。產能投放在即，未來成長可期。公司 2018 年以來的產能利用率基本在 90%以上，每年產銷率均在 90%以上，處于飽和狀態。公司預計國內 1000 萬只保溫杯產能于 2023 年底投產（IPO 項目），越南 1350 萬只保溫杯產能建設項目于 2024Q1出貨。公司產能釋放在即，屆時將有效解決產能瓶頸，中期增長可期。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是國內保溫杯制造行業領先者，目前產能釋放在即且具備客戶、研發等多方面優勢，有望充分受益于全球戶外運動高景氣、保溫杯快消品屬性日益凸顯、北美保溫杯人均消費量及中國滲透率持續提升，業績迎來穩健增長。我們預計

9、2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 3.37、3.90、4.57 億元，未來 3 年收入 CAGR 為 14.29%，歸母凈利潤 CAGR 為 16.42%，根據最新股價，對應 PEG 分別為 0.4、0.6、0.5，PE 分別為 11、9、8 倍，而可比公司平均 PE 估值為 16、53、12 倍。因此我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、大客戶合作關系變動風險、匯率波動及貿易政策變化風險、產能投放不及預期風險、研報中使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。5V8ZqUvZxUhZiXnRmR7NbP6MsQoOnPtQlOo

10、OqOeRpOrN7NqRrRwMsRsQvPqRyQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、保溫杯代工領先企業，受益于海外需求旺盛、保溫杯代工領先企業，受益于海外需求旺盛.-6-1.1、保溫杯代工領先企業，海外需求景氣助力業績高增.-6-1.2、盈利能力領先，現金流表現優秀.-10-1.3、股權結構穩定集中，股權激勵促進公司經營.-13-2、行業高景氣可持續，保溫杯發展前景廣闊、行業高景氣可持續，保溫杯發展前景廣闊.-15-2.1、保溫杯市場規模穩定增長，中國是生產和出口大國.-15-2.2、多重因素催化，保溫

11、杯行業發展前景廣闊.-17-2.3、行業集中度待提升，頭部企業未來可期.-22-3、綁定核心客戶、綁定核心客戶+突破產能瓶頸，未來成長可期突破產能瓶頸，未來成長可期.-24-3.1、深度綁定國際知名客戶，共同實現高成長.-24-3.2、產能投放在即，完善業務布局.-27-3.3、研發創新實力雄厚，地理區位優勢明顯.-28-4、首次覆蓋，給予、首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級.-31-5、風險提示、風險提示.-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.-6-圖表圖

12、表2：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.-6-圖表圖表3：公司發展歷程：公司發展歷程.-7-圖表圖表4：公司主要產品簡介：公司主要產品簡介.-7-圖表圖表5：2017-2022年公司分產品營收（億元）年公司分產品營收（億元）.-8-圖表圖表6：2022年公司分產品營收占比年公司分產品營收占比.-8-圖表圖表7：2017-2022年公司收入分市場情況（億元）年公司收入分市場情況（億元）.-9-圖表圖表8：2022年公司收入分市場結構年公司收入分市場結構.-9-圖表圖表9：公司主營業務成本構成穩定：公司主營業務成本構成穩定.-9-圖表圖表10：公司收入增加主要由于量增：公司收入增加主要由

13、于量增.-10-圖表圖表11：公：公司分產品毛利率司分產品毛利率.-10-圖表圖表12：可比公司毛利率對比：可比公司毛利率對比.-10-圖表圖表13：原材料不銹鋼價格走勢（元：原材料不銹鋼價格走勢（元/噸）噸）.-10-圖表圖表14：海運價格走勢（點）：海運價格走勢（點）.-10-圖表圖表15：美元兌人民幣中間價（：美元兌人民幣中間價（RMB/USD）.-11-圖表圖表16：中國保溫杯出口到美國的關稅稅率：中國保溫杯出口到美國的關稅稅率.-11-圖表圖表17：公司期間費用率：公司期間費用率.-11-圖表圖表18：可比公司期間費用率對比：可比公司期間費用率對比.-11-圖表圖表19：公司存貨與應

14、收賬款周轉天數：公司存貨與應收賬款周轉天數.-12-圖表圖表20：公司經營活動現金流量凈額（百萬元）：公司經營活動現金流量凈額（百萬元）.-12-圖表圖表21：可比公司應收賬款周轉率對比：可比公司應收賬款周轉率對比.-12-圖表圖表22：可比公司存貨周轉率對比：可比公司存貨周轉率對比.-12-圖表圖表23：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2023Q1）.-13-圖表圖表24：公司業績考核目標與攤銷費用：公司業績考核目標與攤銷費用.-14-圖表圖表25：不：不同材質杯壺對比同材質杯壺對比.-15-圖表圖表26：保溫杯產業鏈概覽：保溫杯產業鏈概覽.-15-圖表圖表27：2018年全球不銹鋼真

15、空保溫器皿消費量市場份額年全球不銹鋼真空保溫器皿消費量市場份額.-16-圖表圖表28：全球不銹鋼保溫杯市場規模（億美元）及同比增速：全球不銹鋼保溫杯市場規模（億美元）及同比增速.-16-圖表圖表29：2018年全球主要地區保溫器皿產量市占率年全球主要地區保溫器皿產量市占率.-16-圖表圖表30：中國保溫杯產量（萬只）及同比增速：中國保溫杯產量（萬只）及同比增速.-16-圖表圖表31：中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）：中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）.-17-圖表圖表32：中國不銹鋼產量占全球比重：中國不銹鋼產量占全球比重.-17-圖表圖表33：歷年中國不銹鋼保溫器皿出口情況：歷年中國不銹鋼保溫器皿出口情況

16、.-17-圖表圖表34：2022年起中國保溫器皿單月出口情況年起中國保溫器皿單月出口情況.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：美國戶外運動參與率：美國戶外運動參與率.-18-圖表圖表36：全球戶外用品行業規模穩健增長：全球戶外用品行業規模穩健增長.-18-圖表圖表37：2020-2023Q1戶外用品公司單季度收入同比增速（戶外用品公司單季度收入同比增速（%）.-18-圖表圖表38：保溫杯快消品屬性增強：保溫杯快消品屬性增強.-19-圖表圖表39：中國消費者近：中國消費者近3年購買高端保溫杯頻率年購買高端保溫杯頻

17、率.-19-圖表圖表40：保溫杯應用場景豐富：保溫杯應用場景豐富.-19-圖表圖表41：北美市場保溫杯人均消費量有較大提升空間：北美市場保溫杯人均消費量有較大提升空間.-20-圖表圖表42：中國不銹鋼保溫器皿市場規模：中國不銹鋼保溫器皿市場規模.-21-圖表圖表43：2017年末保溫器皿人均保有量（只）年末保溫器皿人均保有量（只）.-21-圖表圖表44：保溫杯行業標準與相關政策逐步完善：保溫杯行業標準與相關政策逐步完善.-21-圖表圖表45：主要品牌劃分：主要品牌劃分.-22-圖表圖表46：保溫杯行業形成浙江和廣東兩大產業集群：保溫杯行業形成浙江和廣東兩大產業集群.-23-圖表圖表47：保溫杯

18、制造商以中小型企業為主：保溫杯制造商以中小型企業為主.-23-圖表圖表48：保溫杯制造端核心企業：保溫杯制造端核心企業.-23-圖表圖表49：公司：公司TOP5客戶占比維持在客戶占比維持在80%以上以上.-24-圖表圖表50：2020年公司收入分客戶結構年公司收入分客戶結構.-24-圖表圖表51：2018-2021年公司對四大國際知名品牌銷售收入占比年公司對四大國際知名品牌銷售收入占比.-24-圖表圖表52：2018-2021年公司對四大國際知名品牌銷售收入（億元）及同比增速（年公司對四大國際知名品牌銷售收入（億元）及同比增速（%）.-24-圖表圖表53：公司主要客戶情況梳理：公司主要客戶情況

19、梳理.-25-圖表圖表54：PMI客戶占比呈現提升趨勢客戶占比呈現提升趨勢.-25-圖表圖表55：aladdin和和STANLEY保溫杯產品保溫杯產品.-25-圖表圖表56：百年品牌：百年品牌Stanley擁抱年輕化改造擁抱年輕化改造.-26-圖表圖表57：Takeya與與Lululemon代表性產品代表性產品.-27-圖表圖表58：公司產能、產量及產能利用率：公司產能、產量及產能利用率.-27-圖表圖表59：公司銷量及產銷率：公司銷量及產銷率.-27-圖表圖表60：IPO募投項目募投項目.-27-圖表圖表61：可轉債募投項目：可轉債募投項目.-27-圖表圖表62：子公司業務關系與發展定位情況

20、：子公司業務關系與發展定位情況.-28-圖表圖表63：2017年至今公司研發費用及增速年至今公司研發費用及增速.-29-圖表圖表64：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率.-29-圖表圖表65：公司主要核：公司主要核心技術心技術.-29-圖表圖表66：公司主要供應商情況：公司主要供應商情況.-30-圖表圖表67：公司業績拆分：公司業績拆分.-32-圖表圖表68：可比公司估值：可比公司估值.-33-圖表圖表69：公司盈利預測模型：公司盈利預測模型.-35-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1、保溫杯代工領先企業保溫杯代工領先企業，

21、受益于海外需求旺盛受益于海外需求旺盛 1.1、保溫杯代工領先企業，海外需求景保溫杯代工領先企業，海外需求景氣助力業績高增氣助力業績高增 國內保溫杯代工領先企業國內保溫杯代工領先企業，業績高速增長。，業績高速增長。嘉益股份成立于 2002 年，專注于不銹鋼保溫器皿產品的研發、生產和銷售，與美國 PMI、ETS、Swell、日本 Takeya 等全球知名不銹鋼保溫器皿品牌商保持長期深度的合作關系，為其提供 OEM 及 ODM 產品，是國內領先的保溫杯代工企業。2017-2022 年，公司營收從 3.40 億元增長至 12.60 億元，CAGR達29.94%；歸母凈利潤從0.26億元增長至2.72億

22、元，CAGR達60.13%。2022 年，公司受益于產能充分釋放、海外市場訂單旺盛及人民幣貶值影響，業績迎來高增，實現營收 12.60 億元，同比+115.08%，歸母凈利潤2.72 億元，同比+230.90%。2023Q1 公司實現營收 2.42 億元，同比+32.46%，實現歸母凈利潤 0.53 億元，同比+61.03%，業績增長趨勢得以延續。圖表圖表1：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖表圖表2：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 公司公司 20 余年的發展歷程可總結為余年的發展歷程可總

23、結為 3 個階段：個階段：1）2002-2012 年：初創積累，沉淀核心競爭力。年：初創積累，沉淀核心競爭力。公司于 2002 年在浙江省金華市永康俞皮成立，開始生產和銷售不銹鋼保溫器皿。為享受優惠的土地政策，公司于 2004 年搬遷至武義白洋工業區，并將業務范圍拓展至不銹鋼真空保溫器皿等食品、飲品容器的生產于銷售，隨后公司正式投產注塑車間并提高其自動化水平。公司所在的金華市為“中國口杯之都”，保溫杯產業受到當地政策重點支持，助力公司加速成長。2008年，公司創立自主品牌 ONE2GO，保溫器皿全年產量達到 1000 萬只。2）2012-2019 年：開發知名客戶資源，大力拓展國際業務。年：開

24、發知名客戶資源，大力拓展國際業務。2012 年，公司與 PMI、奔邁國際建立合作，開始為其旗下的 Migo、aladdin 和Stanley 品牌代工生產相關產品；2015 年，公司成為 Swell 的主要供應商；2016 年，公司與日本 Takeya 開始合作；2019 年，公司通過收購miGo 品牌，加強海外市場拓展力度。3）2019 年至今：努力解決產能瓶頸，助力高速成長。年至今：努力解決產能瓶頸，助力高速成長。2021 年公司通過 IPO 募資主要投入不銹鋼真空保溫杯生產基地，預計項目擴產后每年將增加 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯產能，預計于 23 年 Q4 投產，有效解決產能瓶頸。

25、2022 年 11 月以來，公司設立新加坡子公司、越南孫公 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 司，為擴充海外產能做鋪墊。2023 年公司擬發行可轉債，募資主要用于越南 1350 萬只保溫杯產能建設。公司已成為國內較早布局海外的保溫杯制造企業，抗風險能力與競爭力正在不斷提高。圖表圖表3：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所 公司已形成較為豐富的產品線。公司已形成較為豐富的產品線。公司的主要產品包括不銹鋼真空保溫器皿（保溫杯、保溫瓶、燜燒罐、保溫壺、智能杯等）、不銹鋼器皿、塑料器皿（PP、AS、Trit

26、an 等材質）、玻璃器皿以及其他材料的日用飲品、食品容器，產品具備保溫性能好、安全便攜、節能環保、外觀時尚、功能多樣、種類豐富等優勢。圖表圖表4：公司主要產品簡介：公司主要產品簡介 不銹鋼真空保溫器皿不銹鋼真空保溫器皿 保溫杯保溫杯 保溫瓶保溫瓶 燜燒罐燜燒罐 保溫壺保溫壺 輕量系列輕量系列 智能系列智能系列 降溫系列降溫系列 抗菌系列抗菌系列 不銹鋼器皿不銹鋼器皿 塑料器皿塑料器皿 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 玻璃器皿玻璃器皿 來源：公司公告，中泰證券研究所 產品結構：不銹鋼真空保溫器皿營收比例超九成。產品結構：不銹鋼真空

27、保溫器皿營收比例超九成。2022 年，公司不銹鋼真空保溫器皿業務營收占比為 95%，同時受益于終端需求擴張，該業務營收達到 11.96 億元，同比+120.62%，迎來快速放量。2022 年國內外掀起一陣以露營、徒步為主的戶外活動熱潮，消費者對戶外用品需求明顯增加，進而帶動了不銹鋼保溫杯市場規模的進一步擴大。2017-2022年，不銹鋼真空保溫器皿業務營收 CAGR 為 33.23%，呈現快速增長態勢。圖表圖表5：2017-2022年公司分產品營收（億元）年公司分產品營收（億元）圖表圖表6：2022年年公司分產品營收占公司分產品營收占比比 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司

28、公告，中泰證券研究所 業務結構：海外業務結構：海外 ODM 與與 OEM 業務是核心銷售模式。業務是核心銷售模式。在國外發達國家和地區，不銹鋼真空保溫器皿在一定程度上具有快消品的特征，產品消費更換頻率較高，市場需求旺盛。公司業務主要以出口 ODM 或 OEM 為主，充分受益于海外保溫杯市場需求高景氣。2022 年，公司海外市場收入 11.91 億元，同比+132.89%，營收占比 94.58%；2017-2022 年海外市場占比均維持在 80%以上，并且海外市場營收 CAGR 達 33.02%，呈現快速增長態勢。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報

29、告公司深度報告 圖表圖表7：2017-2022年公司收入分市場情況（億元）年公司收入分市場情況（億元）圖表圖表8：2022年年公司收入分市場結構公司收入分市場結構 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 成本結構：公司主營業務成本結構保持穩定，直接材料占比約成本結構：公司主營業務成本結構保持穩定，直接材料占比約 60%。公司，的主營業務成本主要包括直接材料、直接人工及制造費用，直接材料（不銹鋼）為最大占比項目，占比維持在 60%左右，直接人工及制造費用占比分別近 20%。公司實行 ODM 及 OEM 業務模式，若主要原材料價格大幅上漲，公司可利用其自身的議價

30、能力，合理向下游客戶適當轉移主要原材料的漲價風險，因此公司主營業務成本結構大體保持穩定。圖表圖表9：公司主營業務成本構成穩定：公司主營業務成本構成穩定 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 產品量價分析：公司收入增加主要由于銷量增加，產品量價分析：公司收入增加主要由于銷量增加，2022 年量價齊升。年量價齊升。銷量方面，銷量方面，根據公司招股書，2018-2020 年不銹鋼真空保溫器皿占金屬制品銷量比分別為 84.70%、86.73%、92.97%，呈逐年上升趨勢；同時考慮到 2021-2022 年公司保溫杯收入有明顯的增長，故假設不銹鋼保溫杯銷量占金屬制品比例為 95%，則經我們測算，

31、公司 2021-2022 年不銹鋼保溫杯銷量為 1847、3079 萬只，同比分別+82%、+67%，銷量高增主要受益于海外戶外運動興起帶動相關產品需求增多。產品單價方產品單價方面，面，據我們測算，2018-2020 年保溫杯平均單價由 29.2 元/件提升至 31.8元/件（銷售收入/銷量=平均單價），2021-2022 年公司產品單價為 29.4、38.9 元/件，2021 年產品單價同比下降可能受銷量增加帶來的規模效應 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 影響，而 2022 年產品迎來量價齊升。圖表圖表10：公司收入增加主要

32、由于量增：公司收入增加主要由于量增 2018 2019 2020 2021 2022 銷售收入（萬元）31692.60 34402.00 32294.90 54218.70 119620.48 同比增速（%）11.20%8.60%-6.10%67.90%120.63%保溫杯銷量（萬件）1085.44 1077.28 1014.93 1847.30 3079.21 同比增速（%）-0.75%-5.79%82.02%66.69%單價（元/件）29.20 31.93 31.82 29.35 38.85 同比增速（%）-9.37%-0.35%-7.76%32.36%來源：公司招股書、公司公告，中泰證券

33、研究所，注：標紅數據為預測值 1.2、盈利能力領先，現金流表現優秀盈利能力領先，現金流表現優秀 盈利能力處于業內領先水平。盈利能力處于業內領先水平。2017-2022 年，公司分別實現毛利率25.89%/34.98%/34.99%/35.64%/28.73%/34.26%，整體上領先于行業內主要企業。毛利率波動主要來自于：匯率，公司外銷主要以美元定價；原材料價格。2021 年，受人民幣升值、原材料漲價及會計準則變更（運費和代理費計入營業成本）影響，不銹鋼真空保溫器皿毛利率下降 6.9pct，其中人民幣升值影響較大。2022 年隨著人民幣貶值、原材料不銹鋼價格及海運費下跌，公司毛利率明顯提升，不

34、銹鋼真空保溫器皿毛利率為 34.01%，同比提升 5.86pct，公司整體毛利率同比提升5.53pct。圖表圖表11：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 圖表圖表12：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表13：原材料不銹鋼價格走勢（元：原材料不銹鋼價格走勢（元/噸）噸）圖表圖表14：海運價格走勢（點）海運價格走勢（點）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所，注：選取指標為市場價:304/2B冷軋不銹鋼卷:1

35、.0mm:寶新:上海 來源：Wind，中泰證券研究所，注：選取指標為中國:CCFI:美西航線 擬設立越南生產基地，規避加征關稅風險。擬設立越南生產基地，規避加征關稅風險。在關稅方面，如果美國對中國加征關稅，中國出口美國的商品將會失去價格優勢。截至 2023 年 5月 8 日，公司主要產品未被加征關稅，但是隨著中美貿易形勢等國際局勢的變化，外銷產品仍存在被加征關稅的風險。因此，公司于 2023 年 5月計劃募資在越南建設生產基地，擴大越南工廠的產能，并將越南工廠生產的產品出口至美國，以規避關稅對利潤的影響，并有助于維護公司平穩運營。圖表圖表15：美元兌人民幣中間價：美元兌人民幣中間價（RMB/U

36、SD）圖表圖表16：中國保溫杯出口到美國的關稅稅率中國保溫杯出口到美國的關稅稅率 海關編碼海關編碼 商品名稱商品名稱 一般關稅一般關稅稅率稅率 加征關加征關稅稅率稅稅率 9617.00.10 真空保溫器皿（容量1L）7.2%-9617.00.30 真空保溫器皿（1L容量2L）6.9%-9617.00.40 真空保溫器皿（容量2L）6.9%7.5%9617.00.60 真空保溫器皿配件 7.2%-來源：中國人民銀行，中泰證券研究所 來源：美國國際貿易委員會，中泰證券研究所，注：以上資料截至 2023 年 6 月 8 日 費用管控良好，整體費用率低于可比公司。費用管控良好，整體費用率低于可比公司。

37、2018-2020 年公司期間費用率上升的主要原因是公司推廣自有品牌導致銷售費用增加；業務規模擴大，管理人員人數及工資增加導致管理費用增加；人民幣升值導致財務費用增加。2020-2022 年公司期間費用率下降的主要原因是公司收入規模擴大，規模效應顯現，費用管控能力提升；人民幣貶值促使匯兌收益增加。2023Q1，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為2.28%、5.93%、4.11%和 0.25%，同比分別+0.43pct、+3.16pct、+0.66pct和+0.48pct，費用率同比上升的主要原因是股權激勵費用增加、研發人員增加及人民幣升值影響。近年來公司整體費用率低于業內多數可比公司，費用

38、管控良好。圖表圖表17：公司期間費用率：公司期間費用率 圖表圖表18：可比公司期間費用率對比可比公司期間費用率對比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 營運能力處于行業平均水平，現金流表現優秀。營運能力處于行業平均水平，現金流表現優秀。近年來，公司應收賬款周轉率和存貨周轉率整體處于行業平均水平。2023Q1，公司應收賬款周轉天數為 41.04 天，同比增加 5.47 天，主要由于公司營收規模增加影響；公司存貨周轉天數為 100.35 天，同比增加 26.67 天，主要

39、由于終端需求相比去年同期明顯改善，公司增加備貨。2017-2022 年公司貨幣資金逐年增加，經營活動現金整體呈現上升態勢。2023Q1，公司貨幣資金為 3.60 億元，同比+40.60%，經營活動現金流為 0.18 億元，同比由負轉正?？傮w而言，公司現金流情況表現優秀，抗風險能力強。圖表圖表19：公司存貨與應收賬款周轉天數：公司存貨與應收賬款周轉天數 圖表圖表20：公司經營活動現金流量凈額（百萬元）：公司經營活動現金流量凈額（百萬元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表21：可比公司應收賬款周轉率對比：可比公司應收賬款周轉率對比 圖表圖表22：可比公司存貨周

40、轉率對比：可比公司存貨周轉率對比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 1.3、股權結構穩定集中股權結構穩定集中，股權激勵促進公司經營，股權激勵促進公司經營 公司股權結構穩定集中。公司股權結構穩定集中。截至 2023Q1，公司創始人兼董事長戚興華先生通過嘉韶云華、嘉金投資平臺間接持有公司 25.11%的股份，直接持有公司 8.20%的股份；其妻子陳曙光女士通過嘉韶云華間接持有公司22.71%的股份，直接持有公司 7.57%的股份。夫婦二人為公司實控人及最終受益人，合計持

41、有公司 63.58%的股份，股權結構較為集中。設立員工持股平臺，實施股權激勵彰顯發展信心。設立員工持股平臺，實施股權激勵彰顯發展信心。2017 年底，公司設立員工持股平臺嘉金投資，激勵對象為管理團隊核心成員，將員工個人利益與公司長期發展相結合。公司于 2022 年內先后兩次頒布股權激勵方案，合計授予股票數量超 800 萬股。2022 年 8 月，公司已向最新一期股權激勵計劃中的 66 名激勵對象授予 320 萬股限制性股票，授予價格10.90 元/股，激勵對象包括公司高管、中層管理人員及核心技術（業務）骨干。股權激勵能有效激發公司員工積極性，助力公司長遠發展。圖表圖表23：公司股權結構（截至公

42、司股權結構（截至2023Q1）來源：公司公告，中泰證券研究所 2022 年超額完成激勵考核目標。年超額完成激勵考核目標。最新一期激勵計劃考核目標為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 2022-2024 年公司凈利潤目標值分別較 2021 年（凈利潤 0.82 億元）增長 50%/70%/90%，或 2022-2024 年公司營業收入目標值分別較 2021年（營收 5.86 億元）增長 60%/90%/120%。2022 年公司營收同比增長115.08%，凈利潤同比增長 230.90%，超額完成考核目標。2023Q1 公司營收為2

43、.42億元，凈利潤0.53億元，已完成營收考核目標值的21.74%及凈利潤考核目標值的 38.02%。圖表圖表24：公司業績考核目標與攤銷費用公司業績考核目標與攤銷費用 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 以 2021 年（凈利潤 0.82 億元、營收 5.86 億元）為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 50%或營收增長率不低于 60%第二個歸屬期 以 2021 年（凈利潤 0.82 億元、營收 5.86 億元）為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 70%或營收增長率不低于 90%第三個歸屬期 以 2021 年（凈利潤 0.82 億元、營收 5.86 億元）為基數，20

44、24 年凈利潤增長率不低于 90%或營收增長率不低于 120%預計股權激勵實施對各期攤銷費用的影響預計股權激勵實施對各期攤銷費用的影響 限制性股票數量（萬股）預計攤銷的總費用（萬元）2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 320 6659.2 1442.83 3440.59 1331.84 443.95 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 2、行業高景氣可持續，保溫杯發展前景廣闊行業高景氣可持續，保溫杯發展前景廣闊 2.1、保溫杯市場規模穩定增長，中國是生產和出口大國保溫杯市場規模穩

45、定增長，中國是生產和出口大國 不銹鋼真空保溫杯具有保溫性能好、安全耐用等特點。不銹鋼真空保溫杯具有保溫性能好、安全耐用等特點。不銹鋼真空保溫杯由內外雙層不銹鋼制造而成，利用焊接技術把內膽和外殼結合在一起，再用真空技術把內膽與外殼夾層中的空氣抽出，利用真空絕熱原理以延緩內部液體溫度變化。與玻璃、陶瓷、塑料等容器相比，不銹鋼真空保溫器皿具有保溫性能好、安全耐用等特點。圖表圖表25：不同材質杯壺對比不同材質杯壺對比 杯壺類型杯壺類型 細分品類細分品類 產品特性產品特性 適用場景適用場景 不銹鋼保溫杯 陶瓷/紫砂/銀內膽保溫杯 鈦保溫杯 保溫壺（含燜燒壺）保溫需求較高，溫水可得性較低的場景 例如：長途

46、旅行、逛街游玩、司機駕駛、商務會議、學習培訓等 單層玻璃杯 雙層玻璃杯 保溫需求一般，溫水可得性較好，杯具不易損壞的室內場景 例如：沖飲茶水、日常居家、商務辦公 PC/AS/PET 塑料杯 Tritan 塑料杯 保溫需求低，溫水可得性較好或對溫水要求較低的戶外運動場景 例如：日常居家、嬰幼兒、戶外運動 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 保溫杯產業鏈介紹：保溫杯產業鏈介紹：上游原材料主要為不銹鋼卷板、鋼件及不銹鋼杯體，其他原材料包括塑料粒子、塑料件、包裝材料，部分產品會使用鋁等原材料等；中游為保溫杯的生產與制造；國內真空保溫器皿企業外銷大多為OEM或ODM，其下游是國外品牌商，內銷主要為自主品牌產

47、品銷售，其下游包括零售渠道、經銷商以及產品最終消費者。圖表圖表26：保溫杯產業鏈概覽保溫杯產業鏈概覽 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 全球不銹鋼保溫杯市場規模呈現快速增長態勢，歐美為主要消費市場全球不銹鋼保溫杯市場規模呈現快速增長態勢，歐美為主要消費市場。據中國日用雜品工業協會杯壺分會披露，2012-2021 年，全球不銹鋼保溫杯市場規模由 23.8 億美元增長至 124.91 億美元，期間 CAGR 為20.21%，整體呈現快速增長態勢。2021 年，受益于全球戶外活動興起，保溫杯行業規模高增

48、，同比+82.88%。2018 年，從區域分布來看，歐洲、美洲、中國、日本為不銹鋼真空保溫器皿的消費主力，分別占全球市場26.99%、24.08%、18.42%和 14.77%的份額，合計份額已超過 84%。圖表圖表27：2018年全球不銹鋼真空保溫器皿消費量市年全球不銹鋼真空保溫器皿消費量市場份額場份額 圖表圖表28：全球不銹鋼保溫杯市場規模（億美元）及全球不銹鋼保溫杯市場規模（億美元）及同比增速同比增速 來源：恒州博智（QYResearch），中泰證券研究所 來源：中國日用雜品工業協會杯壺分會，中泰證券研究所 中國是全球不銹鋼真空保溫器皿的制造中心。中國是全球不銹鋼真空保溫器皿的制造中心。

49、從生產情況來看，2018年全球不銹鋼真空保溫器皿最大的生產國為中國，貢獻了全球 65%的產量?？紤]到勞動力、土地等成本因素，歐美、日韓等發達國家和地區的不銹鋼真空保溫器皿生產已逐步轉移到以中國為代表的發展中國家，中國已成為全球不銹鋼真空保溫器皿的制造中心。近年來，隨著中國保溫器皿行業產能持續擴大、產能利用率不斷提升，中國保溫器皿產量呈現持續增長態勢，2021年達到6.53億只，2017-2021年CAGR為7.42%，根據宇博智業，預計 2022-2027 年我國保溫杯產量 CAGR 為 4.73%，到 2027 年達到 8.91 億只。圖表圖表29：2018年全球主要地區保溫器皿年全球主要地

50、區保溫器皿產量市占率產量市占率 圖表圖表30：中國保溫杯產量（萬只）及同比增速：中國保溫杯產量（萬只）及同比增速 來源：恒州博智（QYResearch），中泰證券研究所 來源：宇博智業，中泰證券研究所，注：2020 年受疫情影響，保溫器皿產量同比有所減少 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 中國不銹鋼原材料供給充足中國不銹鋼原材料供給充足。不銹鋼真空保溫器皿的主要原材料為304/316 不銹鋼，我國是全球最大的不銹鋼生產國，我國不銹鋼產量占全球比重由 2005 年的 12.9%提升至 2021 年的 56%。2012-2022 年

51、不銹鋼粗鋼產量 CAGR 為 7.11%，2022 年我國不銹鋼粗鋼產量達 3197.5萬噸。我國不銹鋼供給充足，可滿足保溫器皿生產所需原材料的需求。圖表圖表31：中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）：中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）圖表圖表32：中國不銹鋼產量占全球比重中國不銹鋼產量占全球比重 來源：中國特鋼企業協會不銹鋼分會，中泰證券研究所 來源：世界不銹鋼協會，中泰證券研究所 我國不銹鋼真空保溫器皿出口持續高景氣。我國不銹鋼真空保溫器皿出口持續高景氣。2017-2022 年，中國不銹鋼真空保溫器皿出口金額從 4.32 億美元增長至 16.35 億美元，CAGR 為30.49%，2023 年 1-4 月，

52、中國不銹鋼真空保溫器皿出口金額達到 6.23億美元，同比+44.27%，呈現快速增長態勢。從單月的出口金額來看，2022 年以來，中國不銹鋼真空保溫器皿出口金額整體同比正增長，出口高景氣度延續。圖表圖表33：歷年中國不銹鋼保溫器皿出口情況：歷年中國不銹鋼保溫器皿出口情況 圖表圖表34：2022年起中國保溫器皿單月出口情況年起中國保溫器皿單月出口情況 來源：海關總署，中泰證券研究所 來源：海關總署，中泰證券研究所 2.2、多重因素催化，保溫杯行業發展前景廣闊多重因素催化，保溫杯行業發展前景廣闊 催化因素一：全球戶外休閑活動興起，帶動戶外用品穩健增長。催化因素一：全球戶外休閑活動興起，帶動戶外用品

53、穩健增長。在疫情背景下，美國民眾對戶外運動的熱情仍然高漲，根據Outdoor Foundation數據，2006-2021 年美國 6 歲以上居民戶外運動參與率由 49.1%提高至54%，創歷史新高。全球疫情反復的背景之下，人們對戶外體育、健康生活方式有更高需求，也愿意為時尚和個性化的戶外休閑運動用品買單。根據 Statista 數據，2020 年與 2021 年全球戶外用品市場規模分別達到 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 1600 億美元與 1812 億美元，分別同比增長 28.33%與 13.30%。據Statista 預

54、測，2022-2025 年行業規模 CAGR 有望達到 6%，呈現穩健增長態勢。圖表圖表35：美國戶外運動參與率：美國戶外運動參與率 圖表圖表36：全球戶外用品行業規模穩健增長：全球戶外用品行業規模穩健增長 來源：Outdoor Foundation，中泰證券研究所 來源：Statista，中泰證券研究所 戶外運動興起促進產業鏈相關公司業績提升。戶外運動興起促進產業鏈相關公司業績提升。我們復盤 2020-2023Q1主要戶外用品公司單季度收入同比增速，戶外用品公司收入自 2021 年起迎來放量增長，包括保溫器皿制造商嘉益股份、哈爾斯、帳篷品牌商牧高笛、床墊制造商浙江自然、戶外家具商浙江永強，且

55、其中嘉益股份單季度收入的快速增長一直延續到 2023Q1，占據領先地位。圖表圖表37：2020-2023Q1戶外用品公司單季度收入同比增速（戶外用品公司單季度收入同比增速（%）來源：Wind，中泰證券研究所 催化因素二：保溫杯從耐用品向快消品轉變。催化因素二：保溫杯從耐用品向快消品轉變。保溫杯行業發展大致經歷三個階段：1990-2000 年為發展初期，廠商專注滿足普通消費者簡單的需求，產品質量和設計參差不齊，忽略小眾和高端市場；2000-2014年工藝技術步入成熟，民族品牌如希諾、萬象等崛起，外資品牌膳魔師、象印、虎牌等主要占領高端消費者市場；隨著消費者購買力及消費理念的不斷提高，保溫杯從功能

56、型耐用品逐步轉變為彰顯個人品味和時尚保溫杯從功能型耐用品逐步轉變為彰顯個人品味和時尚的快速消費品的快速消費品，被賦予時尚外觀、新材料應用與智能化功能等特色，應用場景不斷豐富，產品 SKU 快速增長。目前在歐美等發達國家和地區，在歐美等發達國家和地區，保溫杯在一定程度上已具備快消品特征，產品消費更換頻率高，市場需保溫杯在一定程度上已具備快消品特征，產品消費更換頻率高，市場需求旺盛。求旺盛。近年來我國消費者對高端保溫杯的購買頻次也更高，據艾瑞咨詢顯示，73.1%的中國消費者購買高端保溫杯的頻率在一年以內，24.4%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報

57、告公司深度報告 的消費者購買頻率在半年以內。圖表圖表38：保溫杯：保溫杯快消品屬性增強快消品屬性增強 圖表圖表39：中國消費者近：中國消費者近3年購買高端保溫杯頻率年購買高端保溫杯頻率 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 保溫杯應用場景延伸，刺激市場規模進一步擴大。保溫杯應用場景延伸，刺激市場規模進一步擴大。保溫杯的應用場景在逐漸細分化，不同場景下消費者對保溫性、杯體容量以及便攜性等條件的需求存在較大差異，這使產品品類更為多樣化，例如在戶外運動場景中，用戶更注重保溫杯的便攜程度，而在駕駛場景中，用戶更注重保溫需求。保溫杯應用場景的增多，有望助力市場規模進一步擴大。海

58、外環保與可持續消費理念將催化不銹鋼保溫杯發展。海外環保與可持續消費理念將催化不銹鋼保溫杯發展。除了對時尚個性、便攜輕便的需求，消費者對健康環保的關注度也在日益提高。尤其是歐美國家更強調“環保主義消費”，居民的健康和環保意識較為強烈，許多消費者會選擇不含有害材質的保溫杯，如食品級硅膠、玻璃、不銹鋼等，也傾向于多使用保溫杯以代替一次性飲料杯，以減少垃圾的產生。歐美環保、可持續消費理念有望繼續催化不銹鋼保溫杯快速發展。圖表圖表40：保溫杯應用場景豐富：保溫杯應用場景豐富 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告

59、 催化因素三：北美保溫杯人均消費量、中國保溫杯滲透率待提升。催化因素三：北美保溫杯人均消費量、中國保溫杯滲透率待提升。我們對北美市場保溫杯人均消費量和人均保有量進行測算，關鍵假設包我們對北美市場保溫杯人均消費量和人均保有量進行測算，關鍵假設包括：括：根據前文分析，2012-2021 年全球不銹鋼保溫杯市場規模 CAGR 為20.21%，整體呈現良好增長態勢，我們保守假設 2022-2025 年全球不銹鋼保溫杯市場規模同比增速為 15%；參考中國日用雜品工業協會杯壺分會數據，假設北美不銹鋼保溫杯市場規模占比約 25%；參考嘉益股份招股書，假設 2017 年北美保溫杯保有量為 0.65，保溫杯生命

60、周期為 3 年；參考亞馬遜官網數據，假設 2022 年北美不銹鋼保溫杯平均單價為30 美元/只，2017-2021 年保溫杯平均單價根據 2022 年數據及美國通脹率水平進行調整，根據紐約聯儲預測數據，假設 2023-2025 年通脹率 3%，即保溫杯單價逐年上升約 0.9 美元/只。根據世界銀行數據，2010-2021 年北美人口數量 CAGR 為 0.7%，假設 2022-2025 年人口增速為 0.7%。北美市場保溫杯人均消費量有較大提升空間。北美市場保溫杯人均消費量有較大提升空間。經我們測算，2025 年北美不銹鋼保溫杯消費量和保有量將分別達到 1.67、6.51 億只，2022-20

61、25年 CAGR 分別為 12%、14%。到 2025 年，北美不銹鋼保溫杯人均保有量達到 1.71 只/人，人均消費量達 0.44 只/人，人均消費量還有較大提升空間。隨著未來北美地區保溫杯快消品屬性日益凸顯，消費頻次將繼續增加，有望推動人均消費量明顯提升。圖表圖表41：北美市場保溫杯人均消費量有較大提升空間：北美市場保溫杯人均消費量有較大提升空間 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球不銹鋼保溫杯市場規模（億美元）52.40 58.10 62.80 68.30 124.91 143.65 165.19 189.97 218.4

62、7 YOY 10%11%8%9%83%15%15%15%15%北美不銹鋼保溫杯市場規模（億美元）13.10 14.53 15.70 17.08 31.23 35.91 41.30 47.49 54.62 YOY 38%11%8%9%83%15%15%15%15%北美市占率（%）25%25%25%25%25%25%25%25%25%北美不銹鋼保溫杯消費量（億只）0.52 0.56 0.60 0.64 1.12 1.20 1.34 1.49 1.67 北美不銹鋼保溫杯保有量（億只）2.35 2.63 2.90 3.14 3.75 4.38 5.12 5.96 6.51 北美人口（億人）3.62 3

63、.64 3.66 3.70 3.70 3.73 3.75 3.78 3.81 北美不銹鋼保溫杯人均消費北美不銹鋼保溫杯人均消費量（只量（只/人）人）0.14 0.16 0.16 0.17 0.30 0.32 0.36 0.39 0.44 北美不銹鋼保溫杯人均保有北美不銹鋼保溫杯人均保有量（只量（只/人）人）0.65 0.72 0.79 0.85 1.01 1.17 1.36 1.58 1.71 來源：中國日用雜品工業協會杯壺分會、公司招股書、世界銀行、亞馬遜，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 近年國內保溫杯市場快

64、速發展，中國保溫杯滲透率有望繼續提升。近年國內保溫杯市場快速發展，中國保溫杯滲透率有望繼續提升。根據艾瑞咨詢統計，2021 年我國真空保溫杯市場規模達到 172.2 億元，同比+19.33%，2017-2021 年 CAGR 為 11.86%，呈現快速增長態勢；同時，預計 2022-2026 年我國真空保溫杯市場規模 CAGR 為 10.24%，到 2026年達到 293.69 億元。從人均保有量來看，根據北京歐立信研究中心測算，截至 2017 年末，發達國家平均水平為 0.68 只，其數量還在穩步上漲；日本人均保有量高達 1.43 只，我國僅為 0.53 只，我國保溫杯行業成長空間較大。隨著

65、人均消費能力提升以及消費升級趨勢，預計未來我國保溫杯市場規模增速將高于發達國家，滲透率也將進一步提升。圖表圖表42：中國不銹鋼保溫器皿市場規模：中國不銹鋼保溫器皿市場規模 圖表圖表43：2017年末保溫器皿人均保有量（只）年末保溫器皿人均保有量（只）來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 來源：北京歐立信研究中心，中泰證券研究所 行業標準與相關政策逐步完善，助力保溫杯行業持續發展。行業標準與相關政策逐步完善，助力保溫杯行業持續發展。隨著保溫杯行業走向成熟，相關的國家/行業標準也逐步出臺，此外還有數量眾多的團體標準，對各類產品的定義、分類、性能要求以及檢驗規則等方面做出明確規定，有利于推進行業規范化和標

66、準化進程。政策方面，國家在促進消費升級、提倡品質消費、促進真空絕熱等保溫材料技術方面的眾多政策陸續出臺，將有利于保溫杯行業的蓬勃發展。圖表圖表44：保溫杯行業標準與相關政策逐步完善：保溫杯行業標準與相關政策逐步完善 標準名稱標準名稱 發布部門發布部門 標準類型標準類型 標準號標準號 不銹鋼真空杯 國家質量監督檢驗檢疫總局 國家標準 GB/T 29606-2013 不銹鋼器皿 國家質量監督檢驗檢疫總局 國家標準 GB/T 29601-2013 雙層玻璃口杯 國家工信部 行業標準 QB/T 5035-2017 雙層口杯 國家發展和改革委員會 行業標準 QB/T 2933-2008 塑料飲水口杯 國

67、家工信部 行業標準 QB/T 4049-2010 雙層玻璃口杯 浙江省品牌建設聯合會 團體標準 T/ZZB 1112-2019 政策名稱政策名稱 頒發部門頒發部門 主要內容主要內容 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃綱要 全國人大“全面促進消費”、“順應居民消費升級趨勢，把擴大消費同改善人民生活品質結合起來”“開展中國品牌創建行動，提升自主品牌影響力和競爭力”請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 關于開展消費品工業“三品”專項行動營造良好市場環境的若干意見 國務院 實施增品種、提品質、創品牌的“三品”戰略”，制定了提高創意設計水平、

68、增加中高端消費品供給和培育知名品牌等規劃 輕工業發展規劃（2016-2020年）工信部“推動日用玻璃工業向節能、環保、輕量化方向發展，重點發展高硼硅耐熱玻璃器具、高檔玻璃器皿等高附加值產品”消費品標準和質量提升規劃（20162020 年）國務院“引導企業增強品牌和營銷意識夯實品牌發展基礎，完善質量獎勵制度，實施消費品精品工程推動中國產品向中國品牌轉變”來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 2.3、行業集中度待提升，頭部企業未來可期行業集中度待提升，頭部企業未來可期 品牌端：我國不銹鋼保溫杯品牌可分為高端、中高端以及中低端三類，品牌端：我國不銹鋼保溫杯品牌可分為高端、中高端以及中低端三類，競爭格局分散

69、。競爭格局分散。高端保溫杯品牌以進口產品為主，包括膳魔師、虎牌、象印等，高端品牌在市場上形成了較穩定的消費群體和品牌認知度，銷售額占比約為 7%；近年來國內保溫杯品牌如哈爾斯、希諾、富光等快速崛起，產品定位中高端，品牌影響力及消費群體擴張較快，銷售額占比約為 32%；中低端品牌則以區域性中小企業為主，產品同質化高、競爭激烈，銷售額占比達 61%。整體而言，保溫杯品牌市場的競爭格局較為分散。圖表圖表45：主要品牌劃分主要品牌劃分 保溫杯品牌定位保溫杯品牌定位 主要企業主要企業 銷售額占比銷售額占比 高端 膳魔師、虎牌、象印等 7%中高端 哈爾斯、希諾、富光等 32%中低端 區域性中小企業 61%

70、來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 制造端：形成兩大產業集群，競爭格局分散。制造端：形成兩大產業集群，競爭格局分散。我國目前保溫杯行業形成了浙江、廣東兩大產業集群。截至 2019 年底，浙江為第一大產地，全國大約有 80%保溫杯產自浙江金華，金華是“中國口杯之都”，永康是“中國五金之都”。永康和武義周邊形成了完整的保溫杯生產產業鏈。根據企查查數據，截至 2022 年 6 月，浙江注冊資金在 100 萬以內的相關企業約 3389 家。其次為廣東，注冊資金在 100 萬以內的相關企業約1084 家。行業制造企業以中小型為主，中小企業受限于資金和技術，通常存在產品品種單一、品質較低的情況。請務必閱讀正文

71、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：保溫杯行業形成浙江和廣東兩大產業集群：保溫杯行業形成浙江和廣東兩大產業集群 圖表圖表47：保溫杯制造商以中小型企業為主：保溫杯制造商以中小型企業為主 來源：企查查，中泰證券研究所 來源：企查查，中泰證券研究所，注：圖例指企業注冊資金 國內頭部制造商競爭力不斷增強，發展前景可期。國內頭部制造商競爭力不斷增強，發展前景可期。在品牌方面，頭部保溫杯制造商嘉益股份、哈爾斯、同富股份和希諾股份均打造了自有品牌，能通過與國外品牌商的合作機會積累產品設計、營銷推廣經驗，為后續提升自有品牌影響力做鋪墊。在客戶方

72、面，嘉益股份、哈爾斯、同富股份均進入國際知名品牌商供應體系，能受益于國際市場的高景氣。在產能方面，截至 2021 年底，嘉益股份、哈爾斯、同富股份和希諾股份的保溫杯產能分別為 1600/2930/1390/311 萬只，按照 2021 年全國總產量65292 萬只來計算，四家公司的市占率分別為 2.5%/4.5%/2.1%/0.5%。我們預計隨著保溫杯市場的快速發展和集中，領先企業憑借品牌、客戶和產能等優勢有望進一步提升經營規模和市占率。圖表圖表48：保溫杯制造端核心企業保溫杯制造端核心企業 公司名稱公司名稱 所在所在地區地區 主要業務模主要業務模式式 主要擁有品牌主要擁有品牌 主要客戶主要客

73、戶 業績情況業績情況 保溫杯產能情況保溫杯產能情況 2021 年年市占率市占率 嘉益股份 浙江金華 OEM/ODM 擁有 miGO、ONE2GO自主品牌 PMI、Swell、Takeya、ETS 2021 年營收為 5.86億元，同比+64.69%，歸母凈利潤為 0.82億元，同比+26.73%截至 2021 年底，保溫杯產能約1600 萬只 2.50%哈爾斯 浙江永康 OEM/ODM 擁有哈爾斯、SIGG、SANTECO、NONOO 四個自主品牌 YETI、Swell、Takeya、STANLEY 2021年營收為23.89億元，同比+60.12%，歸母凈利潤為 1.36億元，同比扭虧為盈

74、截至 2021 年底，保溫杯產能約2930 萬只 4.50%同富股份 浙江杭州 外協生產、貼牌產品 擁有 TOMIC、水魔王、BottleBottle 等自主品牌 星巴克、沃爾瑪、Takeya、RealValue 2021年營收為19.48億元，同比+31.75%，歸母凈利潤為 1.26億元，同比+33.96%截至 2021 年底，保溫杯產能約1390 萬只 2.10%希諾股份 江蘇南通 自主研發、設計、生產和銷售 希諾/HEENOOR自主品牌 經銷商客戶 2021 年營收為 7.00億元，同比+26.00%，歸母凈利潤為 1.96億元，同比+11.04%截至 2021 年底，保溫杯產能約31

75、1 萬只 0.50%來源：各公司公告，中泰證券研究所，注：表中 2021 年市占率以國內總產量為口徑計算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 3、綁定核心客戶綁定核心客戶+突破產能瓶頸，未來成長可期突破產能瓶頸，未來成長可期 3.1、深度綁定國際知名客戶，共同實現高成長深度綁定國際知名客戶，共同實現高成長 實施大客戶戰略，核心客戶銷售占比維持高位。實施大客戶戰略，核心客戶銷售占比維持高位。2020 年公司前五大客戶分別為國際知名品牌商，包括美國 PMI（旗下品牌 Stanley、aladdin）、ETS（旗下品牌 H2go）、日本

76、 Takeya（旗下品牌 TAKEYA、Thermoflask）、Swell 公司（旗下品牌 Swell、Sip）、Jordane（旗下品牌 Hydrocell）。2018-2022年TOP5客戶銷售額占比維持在80%以上，客戶集中度較高，主要是因為公司實施大客戶戰略，優先將產能與資源配置給優質客戶和優質訂單，確?？蛻繇憫俣扰c服務質量。分客戶情況來看，近年來，公司對 PMI 銷售收入以及收入占比明顯提升，2020-2021 年公司對 PMI收入為 1.26 億元、3.01 億元，同比分別增長 11.23%、138.81%，2021年收入占比超 50%，PMI 已成為公司第一大客戶。圖表圖表4

77、9：公司：公司TOP5客戶占比維持在客戶占比維持在80%以上以上 圖表圖表50：2020年年公司收入分客戶結構公司收入分客戶結構 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司招股書，中泰證券研究所 圖表圖表51：2018-2021年年公司對四大國際知名品牌銷售公司對四大國際知名品牌銷售收入占比收入占比 圖表圖表52：2018-2021年年公司對四大國際知名品牌銷售公司對四大國際知名品牌銷售收入收入（億元）（億元）及同比增速及同比增速（%）來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所，注：由于 2021年年報的前五大客戶中只披露了 PMI 的銷售份額，故 2021 年未顯示 Swell、

78、Takeya、ETS 的數據 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所，注：由于 2021年年報的前五大客戶中只披露了 PMI 的銷售額，故 2021 年未顯示 Swell、Takeya、ETS 的數據 公司與核心客戶建立了長期合作關系，是其主要供應商。公司與核心客戶建立了長期合作關系，是其主要供應商。公司與核心客 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 戶建立了長期、穩定的合作關系，其中與 PMI、ETS、Swell 公司合作時間在 8 年以上，與客戶共同成長。根據公司招股書，截至 2021 年 6月 22 日，公司為 Swell

79、 的第一大供應商，為 PMI、ETS、Takeya 的主要供應商。假設當時PMI與Swell的毛利率為60%70%，ETS與Takeya毛利率為 50%60%，經我們測算，公司在 PMI、Takeya、ETS、Swell公司的供應商采購份額占比分別達到 10%13%、55%68%、19%24%、57%76%。圖表圖表53：公司主要客戶情況梳理公司主要客戶情況梳理 客戶客戶 PMI Takeya ETS SWell 簡介 美國知名品牌商，主要從事保溫器皿容器的銷售 日本知名品牌商，主要從事保溫器皿容器的銷售 美國知名品牌商，主要從事禮品私人訂制業務 美國時尚品牌商，主要從事保溫器皿的銷售 客戶主

80、要銷售品牌 星巴克、aladdin、STANLEY TAKEYA、Thermoflask、Lululemon H2go Swell、Sip 合作歷史 約 11 年 約 7 年 約 17 年 約 8 年 公司在其供應商中的地位（截至 2021年 6 月 22 日）主要供應商 主要供應商 主要供應商 第一大供應商 2019 年客戶銷售情況（百萬美元）320 60 120 30 毛利率估計 60%70%50%60%50%60%60%70%2019 年公司在客戶的收入情況（百萬元）84.35 113.17 78.03 47.29 公司占客戶的供應公司占客戶的供應份額估算份額估算 10%13%55%68

81、%19%24%57%76%來源：各公司公告，中泰證券研究所 第一大客戶第一大客戶 PMI 發展迅速。發展迅速。近年來，公司第一大客戶 PMI 銷售收入占比明顯提升，2022 年 PMI 客戶收入 8.60 億元，同比增長 186.19%，收入占比提升 16.97pct 至 68.30%。PMI 成立于 1983 年，為美國著名咖啡連鎖企業星巴克（Starbucks）的長期合作伙伴，于 2020 年與星巴克簽署了北美地區星巴克的 7 年獨家經營權。PMI 在 2002 年收購了兩家百年保溫杯品牌aladdin、STANLEY，開啟了自主品牌運營之路，aladdin、STANLEY 主要面向歐美中

82、高端市場，售價相對較高，公司的銷售單價和毛利率也相應較高。2021 年，美國夏暉集團（HAVI Group）完成了對 PMI 的收購，夏暉集團是麥當勞全球供應鏈的重要成員之一。我們預計夏暉集團的入主有望為 PMI 提供如食品供應鏈器皿、麥當勞銷售渠道等更多業務拓展機會，以及更雄厚的資金與團隊支持。圖表圖表54：PMI客戶占比呈現提升趨勢客戶占比呈現提升趨勢 圖表圖表55：aladdin和和STANLEY保溫杯產品保溫杯產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：aladdin、STA

83、NLEY 官網、京東、Lookin，中泰證券研究所 百年品牌百年品牌 Stanley 擁抱年輕化改造，打破刻板形象。擁抱年輕化改造，打破刻板形象。Stanley 品牌起源于 1913 年，在發展中逐漸成為美國保溫杯的經典，其墨綠色直筒保溫杯是常見的經典款式。隨著消費者對保溫杯時尚和個性化的需求提升，Stanley 經典款產品顯得較為落后，夏暉集團的入主助力 Stanley 品牌開啟年輕化轉型之路。在亞馬遜網站新上架的 Stanley 產品中，保溫杯顏色從主打亞光黑、暗綠色逐步轉變為淡紫色、莓紅色，顏色更加鮮艷多元，并且在瓶身形狀也從原來的直筒改變為曲面特殊形狀，產品更具時尚和個性。據亞馬遜熱銷

84、排名，20222023 年新上架的部分保溫杯在較短時間內，排名已經超越 2020 年上架的經典款保溫杯，年輕化改造后產品具有更受消費者青睞的趨勢，將為 Stanley 銷量做出較大貢獻。圖表圖表56：百年品牌：百年品牌Stanley擁抱年輕化改造擁抱年輕化改造 款式款式 示意圖示意圖 上架時上架時間間 顏色顏色 亞馬遜熱亞馬遜熱銷排名銷排名 款式款式 示意圖示意圖 上架時上架時間間 顏顏色色 亞馬遜亞馬遜熱銷排熱銷排名名 經典經典款款 2020 年2 月 亞光黑 暫無排名 新款新款 2023 年3 月 淡紫色 第 94 名 2019 年4 月 暗綠色 第 280 名 2022 年8 月 莓紅色

85、 第 61 名 來源：亞馬遜，中泰證券研究所，注：此表中亞馬遜熱銷排名統計的是截至 2023 年 6 月 7 日，各類保溫杯的歷史最高排名 Takeya 與與 ETS 客戶產品偏戶外運動風格，受益于行業高景氣?？蛻舢a品偏戶外運動風格，受益于行業高景氣。Takeya與 ETS 客戶的產品風格更偏戶外運動風，例如 Takeya 代表性的掛鉤保 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 溫杯適合運動攜帶，而且 Takeya 也是 Lululemon 全球唯一杯壺產品供應商，已推出 Lululemon 款式的保溫杯。隨著全球戶外運動景氣度的不斷

86、提升，預計 Takeya 等客戶產品銷售有望充分放量。圖表圖表57：Takeya與與Lululemon代表性產品代表性產品 來源：Takeya 官網、天貓，中泰證券研究所 3.2、產能投放在即，完善業務布局產能投放在即，完善業務布局 公司產銷旺盛，產能利用率飽和。公司產銷旺盛，產能利用率飽和。2018 年以來，公司產能利用率基本在90%以上，2020 年受疫情影響產能利用率有所降低。2021 年，在訂單需求旺盛刺激下，公司通過提高自動化水平及部分環節委外加工等方式，將產能利用率提高至 132%。從產銷率來看，2018 年以來，公司每年產銷率均在 90%以上，產能供應處于較為緊張的狀態。圖表圖表

87、58：公司產能、產量及產能利用率：公司產能、產量及產能利用率 圖表圖表59：公司銷量及產銷率：公司銷量及產銷率 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 募投項目產能釋放在即，有望解決產能瓶頸。募投項目產能釋放在即，有望解決產能瓶頸。2021 年 9 月，公司通過IPO 募資主要投入年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設，預計項目于 2023 年底開始投產。公司實際通過 IPO 募資約 1.10 億元投入該項目，低于所需總投資 3.09 億元。2023 年 5 月，公司公告擬發行可轉債募資約 1 億元繼續完善 1000 萬只保溫杯產能建設

88、，同時募資約 2億元投入越南 1350 萬只保溫杯產能建設，越南項目預計于 2023 年底完成基建、設備調試及試生產，有望于 2024Q1 出貨?？傮w而言，公司募投項目產能釋放在即，屆時將有效解決產能瓶頸。圖表圖表60：IPO募投項目募投項目 圖表圖表61：可轉債募投項目：可轉債募投項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 投資總額投資總額（億元）（億元）募資實際投募資實際投入金額（億入金額（億元）元）年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設 公司 3.09 1.10 研發檢測中心 公司

89、 0.59 0.10 補充流動資金 公司 0.50 0.36 合計 4.17 1.56 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 投資總額投資總額（億元）（億元）擬用募資金擬用募資金額（億元）額（億元）越南年產1350 萬只不銹鋼真空保溫杯生產建設 嘉益越南公司 2.41 2.00 年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設 公司 3.09 1.00 補充流動資金 公司 1.00 1.00 合計 6.50 4.00 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 收購收購 miGo，設立子公司加大品牌拓展力度。，設立子公司加大品牌拓展力度。2019 年，

90、公司向 PMI 收購了 miGo 品牌，此次收購使公司擁有了 miGo 品牌在亞洲和太平洋地區（不含澳大利亞和新西蘭）的全部商標、專利及其他資產，可以獨立地在該地區范圍內生產和銷售 miGo 品牌產品。20182019 年公司設立了飲水科技、鎂歌貿易、秦歌貿易、漢歌貿易、鎂悅貿易和漢悅貿易等子公司，以加大 miGo 等自有品牌市場拓展力度。目前，公司擁有 miGo、ONE2GO 等多個自主品牌，在擴大公司產品市場覆蓋面的同時產生良好的品牌協同效應，有效提升產品市場影響力。圖表圖表62：子公司業務關系與發展定位情況子公司業務關系與發展定位情況 子公司名稱子公司名稱 業務關系與發展定位業務關系與發

91、展定位 飲水科技 為提升客戶服務及響應水平，開展產品研發和銷售，未來在北美市場發展自有品牌，公司在美國加利福尼亞州設立飲水科技。鎂歌貿易 鎂歌貿易是公司自有品牌 miGo 的銷售子公司，主要通過互聯網及線下從事miGo 品牌相關飲品、食品容器等產品的推廣和銷售。秦歌貿易、漢歌貿易 公司擬將秦歌貿易、漢歌貿易作為其自有品牌 miGo、ONE2GO 的銷售子公司。鎂悅貿易、漢悅貿易 公司擬將鎂悅貿易、漢悅貿易作為其自有品牌 miGo 的銷售子公司 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.3、研發創新實力雄厚，地理區位優勢明顯研發創新實力雄厚，地理區位優勢明顯 重視研發投入與創新，具有持續創新實力。重視

92、研發投入與創新，具有持續創新實力。2022 年公司研發費用為 0.43億元，同比增加 57.59%，2023Q1 公司研發費用為 1000 萬元，同比增加 57.69%，不斷加大研發投入。公司研發費用率處于行業領先水平，常年處于 3%以上，高于主要競爭對手。2020 年公司不銹鋼保溫器皿杯型數量達到 171 個，2017-2020 年公司當年開發產品型號占比分別為39.07%、57.45%、29.10%及 30.20%，每年開發新型號占比較高，公司推新速度快，具有持續創新的實力。同時，公司產品具有較長生命周期與持續競爭力，公司 2017 年已推出的產品數量占 2020 年銷售產品數 請務必閱讀

93、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 量的 29.69%，主要產品生命周期超過 3 年，部分經典款產品生命周期超過 6 年。圖表圖表63：2017年至今公司研發費用及增速年至今公司研發費用及增速 圖表圖表64：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司招股書、公司公告，中泰證券研究所 公司核心技術優勢體現在水脹模具、輕量旋薄、表面處理工藝等方面。公司核心技術優勢體現在水脹模具、輕量旋薄、表面處理工藝等方面。這些技術能有效提高產品質量、穩定性和降低成本，同時提高公司市場競爭力。其中包括：1）水

94、脹模具技術提高產品質量穩定性、節約材料；2）輕量旋薄設備可將 0.4mm 不銹鋼杯體旋薄至 0.07mm，在行業內具備技術和成本優勢；3）水性有機硅噴繪技術實現內部已清洗和抗腐蝕屬性；4）真空氣染技術提高表面印花團滲透性，減少固廢污染。圖表圖表65：公司主要核心技術公司主要核心技術 序號序號 技術名稱技術名稱 應用應用 技術來源技術來源 1 超薄不銹鋼焊接圓管合金密封液壓成形技術 水脹工序 自主研發 2 真空氣染印技術 產品的表面處理 自主研發 3 輕量旋薄技術 輕量產品 自主研發 4 智能溫顯技術 保溫壺產品的蓋體結構 自主研發 5 不銹鋼保溫杯新型表面處理技術 杯子的表面處理 自主研發 6

95、 不銹鋼保溫杯軋花技術 產品表面處理 自主研發 7 不銹鋼螺紋的精密成型加工技術 滾螺紋工序 自主研發 8 玻璃載銀離子抗菌劑在保溫容器上的應用 抗菌產品 自主研發 9 塑膠螺紋模具精密加工技術 杯蓋螺紋 自主研發 10 智能娛樂系統在不銹鋼真空保溫器皿上的應用 智能杯 自主研發 11 水性有機硅表面噴涂技術 內噴涂 自主研發 來源：公司招股書，中泰證券研究所 周邊產業鏈配套完善，助力降本增效。周邊產業鏈配套完善，助力降本增效。公司位于浙江金華武義縣，與五金之都永康相鄰。根據企查查，2019 年永康擁有保溫杯生產企業 300多家，配套企業 200 多家，從業人員 6 萬余名，年產保溫杯 6 億

96、多只，占全國總產量的 80%以上。永康市與周邊地區企業構成了完善配套的產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 業集群相關企業研發技術、品質管理水平高，政府支持政策完善。根據公司公告，公司生產環節中非核心技術的部分工序（電解、電鍍、抽真空等）會選擇部分外協委托加工。公司所處地區市場供給充分，透明度高，助力公司在生產中降本增效。圖表圖表66：公司主要供應商情況公司主要供應商情況 供應商供應商 主營業務主營業務 20202020 年采購金年采購金額（萬元）額（萬元）占當期采購總占當期采購總額比例額比例 開始合作時間開始合作時間 武義全進

97、金屬制品有限公司 金屬制日用品、不銹鋼管的制造、加工、銷售 2412.07 15.73%2017 年 永康市天卓不銹鋼制品有限公司 不銹鋼制品制造、加工 964.89 6.29%2019 年 東莞市增元硅膠制品有限公司 硅膠制品、橡膠制品的生產、銷售 673.28 4.39%2013 年 永康市瑞能不銹鋼制品廠 不銹鋼制品制造、加工 610.1 3.98%早于 2010 年 永康市黃崗五金沖件廠 保溫杯內底、五金沖件加工 450.58 2.94%2013 年 來源：公司招股書，中泰證券研究所 公司交付周期較短，能及時滿足客戶需求且規避風險。公司交付周期較短，能及時滿足客戶需求且規避風險。依托高

98、效與先進的技術優勢及區位優勢，公司形成了高效的交付能力。公司接到訂單后采購、生產至交貨周期為 3-4 月，周期較短，可充分響應客戶對時效性的要求，同時可較大程度地規避原材料價格波動及匯率波動等風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 4、首次覆蓋，給予“買入”評級、首次覆蓋，給予“買入”評級 公司是國內保溫杯制造行業領先者，目前產能釋放在即、積極拓展國外市場且具備客戶、研發等多方面優勢，有望充分受益于全球戶外運動高景氣、保溫杯快消品屬性日益凸顯、北美保溫杯人均消費量及中國滲透率持續提升。對公司業務的關鍵假設如下：1）不銹鋼真空保溫

99、器皿業務：）不銹鋼真空保溫器皿業務：20182020 年公司不銹鋼保溫杯平均單價及銷量來自公司招股書，根據本文第一章的產品量價拆分分析，我們假設 20212022 年公司的金屬制品業務銷量中不銹鋼保溫杯占比 95%，由此可以估計出 2021-2022 年保溫杯的銷量及平均單價。經過前文分析，2012-2021 年全球不銹鋼保溫杯市場規模 CAGR 約20%，我們認為市場規模有望繼續快速增長，公司作為業內領先企業，保溫杯收入增速有望接近行業規模增速，預計 2023-2025 年該業務收入同比增速約 10%20%。前三年保溫杯單價及毛利率相對波動幅度不大，假設 2023-2025 年保溫杯單價與前

100、三年水平接近，約 3035元/只，毛利率與前三年水平接近，約 35%。2）不銹鋼器）不銹鋼器皿業務：皿業務：2020-2022 年該業務收入波動較大的主要原因為疫情以及運費波動影響（根據圖表 14 可知，2020-2022 年運費高起回落），且 2022 年該業務毛利率明顯下降，我們推測主要受疫情因素影響。隨著疫情結束、公司產能釋放、需求持續增長及海運費趨穩，預計 2023 年不銹鋼器皿業務收入同比增速轉正，未來三年收入以 10%的增速（略低于不銹鋼保溫杯市場規模增速）穩健增長，毛利率回歸到疫情前的水平，假設毛利率約 20%?？傮w而言，該業務占公司總營收比例較小，不構成重大影響。3）塑料杯）塑

101、料杯與玻璃杯與玻璃杯業務業務：2020-2022 年塑料杯與玻璃杯業務受疫情及運費波動影響，收入及毛利率分別均呈現大幅波動。隨著疫情結束、需求持續增長及海運費趨穩，預計未來三年塑料杯、玻璃杯業務收入穩健增長，毛利率回歸到疫情前的水平，假設塑料杯毛利率約 20%、玻璃杯毛利率約 35%?？傮w而言，塑料杯與玻璃杯業務占公司總營收比例均較小，不構成重大影響。4）其他業務：）其他業務：主要包括廢料銷售等收入，占公司營收比例較小，對公司經營不構成重大影響，預計未來穩健增長。5）期間費用率假設：）期間費用率假設：考慮到公司在海外設立子公司以進一步拓展市場，假設未來三年銷售費用率逐年上升；公司實施股權激勵將

102、導致管理費用增加，假設未來三年管理費用率逐年上升；公司有望加大新品研發投入，增強核心競爭力，預計未來三年研發費用率逐年上升。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”“買入”評級。評級。我們預計 2023-2025 年公司凈利潤分別為 3.37、3.90、4.57 億元，對應 PE 分別為 11、9、8 倍。我們選取布局保溫器皿的哈爾斯、愛仕達、蘇泊爾、新寶股份作為嘉益股份的可比公司?？杀裙?20232025 年平均 PE 估值為 16、53、12 倍。我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度

103、報告 圖表圖表67：公司業績拆分：公司業績拆分 來源：公司公告，中泰證券研究所 業務業務2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E不銹鋼真空保溫器皿收入（百萬元）284.92316.93344.02322.95542.191196.201401.041601.191801.34不銹鋼真空保溫器皿收入YOY（%）-11.23%8.55%-6.12%67.89%120.62%17.12%14.29%12.50%不銹鋼真空保溫器皿平均單價（元/只）-29.2031.5631.5629.3538.8535.0032.0030.00不銹鋼真空保溫器皿銷量（

104、百萬只）-10.8510.9010.2318.4730.7940.0350.0460.04不銹鋼真空保溫器皿銷量YOY（%）-0.43%-6.12%80.53%66.69%30.00%25.00%20.00%不銹鋼真空保溫器皿收入占比（%）83.78%84.19%84.95%90.82%92.58%94.97%94.35%93.55%92.87%不銹鋼真空保溫器皿毛利率（%）26.83%36.24%34.97%35.23%28.15%34.01%35.00%35.00%35.00%不銹鋼真空保溫器皿毛利潤（百萬元）76.43114.85120.30113.77152.64406.86490.3

105、6560.42630.47不銹鋼器皿收入（百萬元）18.0026.9725.3612.3814.3612.9514.2515.6717.24不銹鋼器皿收入YOY（%）-49.83%-5.97%-51.18%15.99%-9.82%10.00%10.00%10.00%不銹鋼器皿收入占比（%）5.29%7.16%6.26%3.48%2.45%1.03%0.96%0.92%0.89%不銹鋼器皿毛利率（%）13.89%22.36%25.83%25.93%15.67%1.47%20.00%20.00%20.00%不銹鋼器皿毛利潤（百萬元）2.506.036.553.212.250.192.853.133

106、.45塑料杯收入（百萬元）22.4216.7718.467.515.547.218.6510.3812.46塑料杯收入YOY（%）-25.20%10.08%-59.32%-26.23%30.14%20.00%20.00%20.00%塑料杯收入占比（%）6.59%4.45%4.56%2.11%0.95%0.57%0.58%0.61%0.64%塑料杯毛利率（%）8.03%20.63%21.94%16.78%18.05%4.44%20.00%20.00%20.00%塑料杯毛利潤（百萬元）1.803.464.051.261.000.321.732.082.49玻璃杯收入（百萬元）10.908.446.

107、004.894.963.103.163.233.29玻璃杯收入YOY（%）-22.57%-28.91%-18.50%1.43%-37.50%2.00%2.00%2.00%玻璃杯收入占比（%）3.21%2.24%1.48%1.38%0.85%0.25%0.21%0.19%0.17%玻璃杯毛利率（%）38.35%27.01%46.50%54.60%53.63%47.42%35.00%35.00%35.00%玻璃杯毛利潤（百萬元）4.182.282.792.672.661.471.111.131.15其他業務收入（百萬元）3.837.3511.137.8518.5740.0857.9081.0610

108、5.38其他業務收入YOY（%）-91.91%51.43%-29.47%136.56%115.83%44.46%40.00%30.00%其他業務占比（%）1.13%1.95%2.75%2.21%3.17%3.18%3.90%4.74%5.43%其他業務毛利率（%）81.72%68.84%72.15%74.27%52.34%56.64%60.00%60.00%60.00%其他業務毛利潤（百萬元）3.135.068.035.839.7222.7034.7448.6463.23合計營業收入（百萬元）340.07376.46404.97355.58585.621259.541485.001711.52

109、1939.70合計營業收入YOY（%）-10.70%7.57%-12.20%64.69%115.08%17.90%15.25%13.33%合計毛利率（%）25.89%34.98%35.00%35.64%28.73%34.26%35.74%35.96%36.13%合計毛利潤（百萬元）88.04131.68141.72126.74168.27431.54530.79615.39700.78歸母凈利潤（百萬元）25.8281.2271.9064.8482.17271.91336.96389.61456.68歸母凈利潤YOY（%）-214.56%-11.48%-9.82%26.73%230.91%23

110、.92%15.62%17.21%歸母凈利率（%）7.59%21.57%17.75%18.23%14.03%21.59%22.69%22.76%23.54%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表68：可比公司估值：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 2023/6/12 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）數據來源數據來源 股價（元）股價（元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 哈爾斯 002615.SZ 5.72 0.50 0.35 0.40 0.51 11.44 16.

111、27 14.29 11.18 Wind 一致預期 愛仕達 002403.SZ 8.58 -0.23 -0.05 0.05 -37.30 -182.55 171.94 -Wind 一致預期 蘇泊爾 002032.SZ 47.47 2.56 2.83 3.13 3.46 18.51 16.79 15.18 13.71 Wind 一致預期 新寶股份 002705.SZ 17.65 1.17 1.26 1.44 1.59 15.03 13.97 12.22 11.13 Wind 一致預期 均值（剔除負值進行測算）14.99 15.68 53.41 12.01 -嘉益股份 301004.SZ 34.51

112、 2.61 3.24 3.75 4.39 13.22 10.65 9.20 7.86 本文預測數據 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 5、風險提示、風險提示 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 國際市場不銹鋼真空保溫器皿產品更新換代速度較快，消費者對產品品質和外觀的要求也越來越高，同時業內競爭對手也在不斷提升產品設計水平和工藝流程。若未來公司不能及時在產品研發設計、制造工藝、品牌營銷、渠道建設等方面取得進步，將對公司的市場競爭地位與經營業績造成不利影響。大客戶合作關系變動風險大客戶合作關系變動風險

113、公司的大客戶主要為國際知名不銹鋼真空保溫器皿品牌商，未來若公司與海外大客戶的合作關系發生重大不利變化，導致公司無法獲取大量 OEM、ODM 訂單，將對公司收入及利潤水平造成不利影響。匯率波動及貿易政策變化風險匯率波動及貿易政策變化風險 公司主要出口地為歐美、日韓等發達國家和地區，主要結算貨幣為美元，若未來美元等結算貨幣的匯率出現大幅波動，可能對公司造成一定損失。同時近年來部分海外國家和地區采取反傾銷、反補貼、加征關稅等手段加大對當地產業的保護力度，貿易政策的變化可能會對公司出口產生不利影響。產能投放不及預期風險產能投放不及預期風險 公司 IPO 募投項目“年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生

114、產基地建設”預計于 2023 年底開始投產，可轉債募投項目“越南 1350 萬只保溫杯產能建設”預計于 2023 年底完成基建、設備調試及試生產；若產能投放規模、時間等不及預期，可能對公司的出貨、收入確認等產生不利影響，進而影響公司業績。研報中使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險研報中使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：公司盈利預測模型：公司盈利預測模型 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度202

115、220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金4438651,3571,915營業收入營業收入1,2601,4851,7121,940應收票據0000營業成本8289541,0961,239應收賬款120144166187稅金及附加56719預付賬款27313337銷售費用22273450存貨150173199224管理費用567186107合同資產0000研發費用43556583其他流動資產52555861財務費用-26-4-4-5流動資產合計7911,2671,812

116、2,424信用減值損失-5-5-5-10其他長期投資0000資產減值損失-17-9-6-20長期股權投資1111公允價值變動收益-16-5-5-10固定資產260241224208投資收益91050在建工程17212529其他收益111220122無形資產45393227營業利潤營業利潤311379436528其他非流動資產18212325營業外收入0551非流動資產合計341323306291營業外支出1116資產合計資產合計1,1321,1321,5911,5912,1192,1192,7152,715利潤總額利潤總額310383440523短期借款097226335所得稅39465066

117、應付票據4122凈利潤凈利潤271337390457應付賬款141172186215少數股東損益-1000預收款項0211歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤272337390457合同負債5678NOPLAT248334386452其他應付款37373737EPS（按最新股本攤?。?.613.243.754.39一年內到期的非流動負債0000其他流動負債7288102124主要財務比率主要財務比率流動負債合計260403561722會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率115.1%

118、17.9%15.3%13.3%其他非流動負債4444EBIT增長率195.7%33.3%15.0%18.7%非流動負債合計4444歸母公司凈利潤增長率230.9%23.9%15.6%17.2%負債合計負債合計264264407407565565726726獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益8681,1841,5531,989毛利率34.3%35.7%36.0%36.1%少數股東權益0000凈利率21.5%22.7%22.8%23.5%所有者權益合計所有者權益合計8681,1841,5531,989ROE31.3%28.5%25.1%23.0%負債和股東權益負債和股東權益1,1321,1321

119、,5911,5912,1192,1192,7152,715ROIC34.7%30.4%24.9%22.9%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率23.3%25.6%26.7%26.7%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比0.5%8.5%14.8%17.1%經營活動現金流經營活動現金流265343384480流動比率3.03.13.23.4現金收益264357408472速動比率2.52.72.93.0存貨影響-37-23-26-26營運能力營運能力經營性應收影響-58-19-18-6總資產周轉率1.10.90.80.7經

120、營性應付影響114301429應收賬款周轉天數26323333其他影響-17-1610應付賬款周轉天數45595958投資活動現金流投資活動現金流-115-1-5-16存貨周轉天數57616161資本支出-133-3-3-4每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益2.613.243.754.39其他長期資產變化182-2-12每股經營現金流2.553.303.694.61融資活動現金流融資活動現金流48011393每股凈資產8.3411.3814.9319.12借款增加097129109估值比率估值比率股利及利息支付-30-21-21-21P/E131198股東融資35000P/B

121、4322其他影響-1455EV/EBITDA38292522單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性

122、 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公

123、司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計

124、或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。