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1、證券研究報告|公司更新|軟件開發 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬興科技(300624)報告日期：2024 年 02 月 18 日 以多模態為主的國產創意軟件龍頭以多模態為主的國產創意軟件龍頭 萬興科技更新報告萬興科技更新報告 投資要點 AI 行業最新突破：OpenAI 在文生視頻取得技術突破 2024 年 2月 16日，OpenAI發布視頻生成模型 Sora，在功能層面，Sora可實現：文生視頻、靜態圖像轉化為視頻、拓展現有視頻。AI 生成視頻在技術層面取得了革命性的進步，視頻時長和仿真效果提升明顯。1）視頻時長首次突破一分鐘，Pika 只能生成 15 秒的視頻，Runway

2、gen2 只能生成 18 秒的視頻。2）四大模擬能力讓生成的視頻更逼真：3D 一致性、長范圍的連貫性和物體持久性、和真實世界的交互能力、模擬數字世界的能力。萬興科技以視頻創意為核心，卡位 AIGC 核心場景 技術進步給視頻創意軟件廠商帶來機遇。1）公司是國產創意軟件龍頭，產品線覆蓋視頻和圖文，契合 AI 大模型多種模態的輸出場景；視頻創意產品是公司核心收入來源，萬興喵影是視頻創意軟件產品線中的最大單品。2022 年實現營收11.8 億元，其中視頻創意占比 63.1%。2）公司有 20 余年海外產品運營經驗，核心產品 Filmora在去年就已接入 OpenAI，有望繼續受益于 Sora等新技術的

3、發展，核心產品迎來變革機遇。積極擁抱 AIGC，發布“天幕”多媒體大模型 1）2024 年 1 月 30 日，公司發布“天幕”多媒體大模型，作為國內首個專注于以視頻創意應用為核心多媒體模型，“天幕”具備文生主題視頻、文生 3D 視頻、AI 歌手翻唱、視頻 AI 配樂、數字人播報等在內的多媒體功能，各能力的多項指標均高于行業平均水平，將賦能核心產品線視頻創意類產品，實現用戶體驗提升，助力業務增長。2）公司在原有的傳統產品上添加和升級 AI 功能，并快速發布AIGC 創新產品。過去一年上線全新 Pixpic、萬興愛畫、萬興播爆、Kwicut 的等全新 AIGC 產品。華為生態合作伙伴之一，積極推進

4、訂閱式轉型。1）公司是華為生態合作伙伴，多款產品在鴻蒙系統預裝。公司是華為生態合作伙伴，多款產品在鴻蒙系統預裝。2023 年 8 月，公司旗下億圖等與華為簽署深化合作協議，2023 年 9 月，公司與華為云簽署戰略合作協議。2）近年來公司深化推進訂閱模式轉型，推動用戶粘性持續提升，訂閱收入占比和續費率不斷提升，2023H1 訂閱收入占比增長至 72%，訂閱續約率增長至 65%。盈利預測與估值 公司持續提升產品力、不斷完善營銷渠道，積極布局 AIGC。我們預計公司2023-2025 年營業收入為 15.17、18.68、22.42 億元，歸母凈利潤為 0.80、1.15、1.58 億元，當前股價

5、對應 PE 為 145/101/74，PS 為 8/6/5。維持“買入”評級。風險提示 新技術研發不及預期的風險；營銷成本上升風險；新興市場拓展不及預期風險；匯率波動風險。投資評級:買入(維持)分析師：劉雯蜀 執業證書號：s1230523020002 研究助理：葉光亮 基本數據 收盤價￥84.20 總市值(百萬元)11,594.69 總股本(百萬股)137.70 股票走勢圖 相關報告 1 業績穩步增長，AI 產品線持續更新 2023.10.30 2 AI 產品持續落地，驅動業績高增長 2023.09.01 3 營收快速增長，加速擁抱AIGC 2023.07.11 -33%12%57%102%1

6、47%192%23/0223/0323/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/0124/02萬興科技深證成指萬興科技(300624)公司更新 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1180 1517 1868 2242(+/-)(%)14.67%28.51%23.14%20.05%歸母凈利潤 41 80 115 158(+/-)(%)47.73%93.48%44.50%36.73%每股收益(元)0.30 0.58 0.84 1.15 P/E 281 145

7、 101 74 資料來源：浙商證券研究所 0XgYiXtXhU9UnO7NcM9PmOqQmOrNiNoOnPlOrQvMaQrQqQNZoNqOuOsQtR萬興科技(300624)公司更新 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄 1 國產消費軟件龍頭，數字創意賦能者.5 1.1 深耕數字創意軟件領域，四大產品線協同發展.5 1.2 訂閱模式轉型順利推進，營收和利潤增速回暖.7 1.3 攜手華為搭載鴻蒙系統，共同推進國產生態布局.8 2 積極布局 AIGC，引領創意軟件智能化轉型.9 2.1 全面擁抱 AIGC，AIGC 產品持續落地.9 2.2 天幕大模型正式發布，賦能視頻創意

8、應用.12 3 文生視頻技術取得突破，視頻創意軟件迎新機遇.16 3.1 OpenAI 發布視頻生成模型 Sora，視頻內容生成進入新紀元.16 3.2 文生視頻能力實現躍升，視頻創意軟件迎來機遇.18 4 盈利預測與估值.19 6 風險提示.20 萬興科技(300624)公司更新 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄 圖 1：2021-2022 年各產品線收入占比（億元）.5 圖 2：2021-2022 年各產品線毛利率變化情況.5 圖 3：視頻創意產品簡介.5 圖 4：繪圖創意產品簡介.6 圖 5：文檔創意產品簡介.6 圖 6：實用工具產品簡介.6 圖 7：訂閱收入占比逐年

9、提升.7 圖 8：公司營收增長情況（2018-2022）.7 圖 9：歸母凈利潤增長情況（2018-2022）.7 圖 10：中國智能手機操作系統市場占比圖.8 圖 11：公司與華為的合作歷程.9 圖 12：公司與 AI 巨頭的合作內容.9 圖 13：原有核心產品 AI 功能升級.10 圖 14：原有核心產品 AI 功能升級.10 圖 15：萬興播爆內置專業模板.11 圖 16：萬興愛畫文生圖.11 圖 17：Kwicut 一鍵生成字幕.12 圖 18：萬興天幕音視頻多媒體大模型發布儀式.12 圖 19：萬興天幕大模型.13 圖 20：天幕大模型能力對比.14 圖 21：“天幕”文生視頻作品繁

10、花世界.14 圖 22：“天幕”視頻作品人生四季.14 圖 23：天幕開放生態.15 圖 24：天幕大模型算力底座.15 圖 25：天幕大模型戰略合作簽約儀式.16 圖 26：Open AI 官方發布視頻 生成模型 Sora.16 圖 27：Sora 動態鏡頭視頻展示 1.17 圖 28：Sora 動態鏡頭視頻展示 2.17 圖 29：Sora 模擬畫家作畫過程.18 圖 30：Sora 模擬消費者吃漢堡.18 圖 31：Sora 可以控制視頻游戲中的玩家，高保真地呈現游戲世界及其動態.18 表 1：盈利預測（億元）.20 表 2：可比公司估值（估值日期 2024/02/17）.20 表附錄：

11、三大報表預測值.21 萬興科技(300624)公司更新 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國產消費軟件龍頭，數字創意賦能者 1.1 深耕數字創意軟件領域，四大產品線協同發展 國內創意軟件龍頭，產品線覆蓋視頻和圖文，契合 AI 大模型多種模態的輸出場景。公司的主營業務為創意類軟件研發、銷售及提供相應技術支持服務，涵蓋視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大產品及服務。圖1：2021-2022 年各產品線收入占比（億元）圖2：2021-2022 年各產品線毛利率變化情況 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 1）視頻創意類。視頻創意類產品是公司核心

12、收入來源，2023 年上半年銷售收入為4.56 億元，同比增長 41.31%，占總營收比 63.5%。視頻創意類產品提供視頻生成和視頻編輯軟件、圖片生成和編輯軟件，以及和視頻創作配套的素材資源類產品，其中萬興喵影/Filmora 是視頻創意軟件產品線中的最大單品。圖3：視頻創意產品簡介 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 萬興科技(300624)公司更新 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）繪圖創意類：為用戶提供類型多樣的繪圖創意產品與服務解決方案，能夠幫助用戶有序構建知識與靈感，繪制包括思維導圖、產品原型、組織架構、項目管理、平面布置、工藝工程等在內的各類圖形圖表，賦能企業管理、

13、軟件數據、教育培訓、工程設計等多個領域的用戶輕松實現工作創意的高效實現與轉化。主要包括億圖圖示、億圖腦圖和墨刀三款產品。圖4：繪圖創意產品簡介 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 3）文檔創意類：文檔創意類軟件產品主要指 PDF 編輯軟件和 PDF 閱讀器，目前已覆蓋桌面端、移動端和在線端，可滿足用戶多場景下的文檔創作、編輯、閱讀、翻譯、保護等多樣需求，全面提升辦公效率和工作體驗。圖5：文檔創意產品簡介 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 4）實用工具類：包括覆蓋 PC 端和移動端的數據管理和修復工具，能夠為同時擁有臺式端個人電腦設備和智能手機、智能平板、手提電腦等多個移動端智能設備的用戶提供

14、跨端數據遷移、數據備份、數據恢復、數據安全和設備管理等服務。圖6：實用工具產品簡介 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 萬興科技(300624)公司更新 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 訂閱模式轉型順利推進，營收和利潤增速回暖 加強數據驅動精細化運營，深化推進訂閱模式轉型。通過訂閱付費降低用戶使用門檻，快速增加用戶量的同時；通過加大云端部署，提升用戶粘性，實現流量的留存及復購，有效提升產品在各語言市場的占有率和銷售收入。公司持續進行基礎運營平臺建設和用戶運營體系的迭代優化，實現數據驅動訂閱用戶全生命周期精細運營，結合公司產品功能創新、版本更新及市場熱點，及時高效對用戶進行觸

15、達和運營，推動用戶粘性持續提升。近年來，公司訂閱收入占比和續費率不斷提升，2023H1 訂閱收入占比增長至 72%，訂閱續約率增長至 65%。圖7：訂閱收入占比逐年提升 資料來源：公司 2023 年半年報、浙商證券研究所 產品快速迭代，疊加訂閱模型轉型順利推進，公司營收和利潤增速回暖。在 2020 年以前，受益于移動互聯網普及，公司業務迅速擴張，營收利潤經歷了高速增長期。2020 年后移動互聯網流量增速變緩慢，公司業務增長短期承壓。經過精細化運營和訂閱模式轉型，公司營收和利潤增速重新回暖，2023 年前三季度，公司營收為 10.95 億元，同比增長30.69%，歸母凈利潤達 0.65 億元，同

16、比增長 166.90%。圖8：公司營收增長情況（2018-2022）圖9：歸母凈利潤增長情況（2018-2022）資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 萬興科技(300624)公司更新 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 攜手華為搭載鴻蒙系統，共同推進國產生態布局 歷經多年發展,鴻蒙系統已成為發展最快的操作系統和最具生命力的生態底座，根據財聯社的報道，當前搭載鴻蒙系統的設備超過 8 億臺。2024 年 1 月 18 日，華為宣布HarmonyOS NEXT 最終面世，標志著全球手機操作系統進入“三足鼎立”的階段。根據TechInsights 預

17、測，鴻蒙系統有望在 2024 年超越 iOS 成為中國第二大手機操作系統。圖10：中國智能手機操作系統市場占比圖 資料來源：Counterpoint官網、浙商證券研究所 操作系統和生態的繁榮程度，會影響用戶對應用產品的選擇。隨著鴻蒙系統愈發普及，裝載鴻蒙系統的終端將越來越成為應用產品的重要流量入口。萬興科技早 2019 年就開始布局華為生態，逐步開發適配鴻蒙系統的產品。2019 年，萬興科技旗下億圖軟件就進入華為鯤鵬生態，成為旗下鯤鵬凌云合作伙伴；2020年，億圖軟件三款產品完成鯤鵬云桌面端適配。在 2020華為開發者大會上，萬興喵影和繪圖創意軟件產品 Wondershare MindMast

18、er 分別斬獲了華為智慧辦公生態最佳合作伙伴獎、最具潛力合作伙伴獎。2021 年 6 月 2 日，萬興喵影亮相華為鴻蒙操作系統及全場景新品發布會，成全球首款搭載 Harmony OS 的華為平板 HUAWEI MatePad Pro 唯一預裝視頻創意軟件，并隨華為平板樣品上架 8000+線下門店。此外，華為平板新品海外版也同步預裝了萬興喵影海外版 Wondershare FilmoraGo。2023 年 8 月，在華為開發者大會上，萬興科技攜旗下產品億圖腦圖作為合作伙伴亮相，2023 年 9 月，公司旗下億圖圖示成功入駐新一代平板硬件 MatePad Pro，成為首批預裝的繪圖辦公軟件。萬興科

19、技(300624)公司更新 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：公司與華為的合作歷程 資料來源：公司官網、中國證券網、東方證券網、浙商證券研究所整理 以華為平板為切入口，公司不斷推進產品在鴻蒙系統的應用、加碼在以華為平板為代表的國產生態市場的滲透。同時，萬興也以自身在數字創意軟件行業的優勢和經驗賦能華為生態建設，共同推進國產生態布局。2 積極布局 AIGC，引領創意軟件智能化轉型 2.1 全面擁抱 AIGC，AIGC 產品持續落地 GPT-4 的迭代升級帶動了世界范圍內生成式 AI 的投入熱潮，公司在持續深耕數字創意主業和深化訂閱轉型進程的同時，全面擁抱 AIGC，一方面大力推

20、進 AI 新技術的研發探索，另一方面加快產品 AI 功能的優化、新增和 AIGC 創新產品的落地。在研發方面，公司持續聚焦 AI 新興技術在數字創意細分領域的深入研發，在大力自研的基礎上，加強與微軟、百度、湘江實驗室、科大訊飛等海內外領先企業和機構的合作，在 3D 視頻生成、AI 圖生視頻、AI 文生視頻、AI 音樂音效生成、視頻風格化、AI 虛擬人等技術能力上取得突破；同時積極推進以視頻創意為核心的多媒體大模型數據訓練和技術拓展，并正基于公司在 數字創意領域的豐富實踐經驗，提煉高效易用的關鍵 AI 能力，探索更多方式為創意工作者提供技術與產品服務。圖12：公司與 AI 巨頭的合作內容 資料來

21、源：公司官網、新浪網、浙商證券研究所整理 積極擁抱AIGC，產品落地速度快。在產品方面，公司一方面在原有的傳統產品上添加和升級 AI 功能，另一方面快速發布 AIGC 創新產品。萬興科技(300624)公司更新 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年，公司對原有的核心產品進行了 AI 功能的升級，加入了新的 AI 功能或模塊，萬興喵影/Filmora 接入了 文生圖功能，海外版本已接入 Open AI 的大模型，可直接生成文案；PDFelement上線了AI工具集，上線文檔智能處理機器人“Lumi”，推出話探討、文檔總結、內容校對、內容改寫、信息解釋等 AIGC 功能；思維

22、導圖產品 EdrawMind 融合 AIGC技術之后，可一鍵生成思維導圖，利用 AI生成 PPT和文件解析；墨刀/Mockitt上線了 AI問答和 AI 生成原型頁面的功能；萬興易修/Repairit 上線了 AI 老照片修復上色、AI 低分辨率圖像超分等 AI 修復功能。圖13：原有核心產品 AI 功能升級 資料來源：2023 年半年度報告、產品官網、浙商證券研究所整理 除了對原有產品進行 AI 功能的升級以外，過去一年公司還快速研發落地了一批 AIGC創新產品，并推出了商業化套餐。圖片生成類產品有 Pixpic、萬興愛畫和 Virtulook，視頻創作類產品有針對出海電商團隊的萬興播爆、針

23、對教學場景的萬興智演和智能剪輯軟件Kwicut。圖14：原有核心產品 AI 功能升級 資料來源：產品官網、GooglePlay、中證網、浙商證券研究所整理 3 月，公司正式發布數字人短視頻營銷內容創作工具萬興播爆，利用 AI、數字人新興技術，以及豐富的模板資源，實現文案到視頻的自動化創作流程；完成移動、桌面多端，中文、英語、日語等多語言版本覆蓋，新增提供數字人、聲音、3D 場景和品牌模板的定制和代理服務，為 AI+跨境電商提供行業應用解決方案。萬興科技(300624)公司更新 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：萬興播爆內置專業模板 資料來源：公司產品官網、浙商證券研究所 2

24、022 年，公司發布高品質 AI 圖像生成工具萬興愛畫，借助 AI 自動生成技術，實現以文繪圖、以圖生圖、AI 簡筆畫三種創作模式，幫助用戶快速便捷地生成高質量、多風格的創意繪畫作品。11 月，萬興愛畫小程序首發上線，助力移動端用戶暢享體驗。圖16：萬興愛畫文生圖 資料來源：產品官網、浙商證券研究所 Kwicut是萬興科技全新推出的輕量級AI視頻剪輯工具。視頻剪輯方面，Kwicut可智能檢測音頻中的氣口、語氣詞等特殊音節，使用戶一鍵即可刪除多余部分，極大提高剪輯效率。文字轉錄音頻方面，Kwicut 支持聲音克隆，使用戶僅通過修改文稿即可生成對應音頻；萬興科技(300624)公司更新 12/23

25、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 此外，用戶還可隨意更換文稿對應音頻的音色，以適配不同文稿的表演風格。音質增強方面，Kwicut 一鍵即可對音頻進行專業降噪處理，將瑕疵錄音轉為錄音室級別音質。圖17：Kwicut 一鍵生成字幕 資料來源：公司產品官網、浙商證券研究所 從產品結構來看，萬興的產品覆蓋了 AIGC 應用產品、AI 開放平臺和解決方案，大模型。和 2022 年相比，產品線由單獨的應用產品拓展到 AI 開放平臺和大模型，商業模式進一步升級。2.2 天幕大模型正式發布，賦能視頻創意應用 公司打造的“天幕”多媒體大模型已于 2024年 1月 30日正式發布，目前已通過互聯網信息服務深度合

26、成管理規定備案，具備商業化推廣的條件。圖18：萬興天幕音視頻多媒體大模型發布儀式 資料來源：萬興科技公眾號、浙商證券研究所 萬興科技(300624)公司更新 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大模型是 AIGC 應用產品的底層技術，其技術水平決定了 AI 產品的產品力?；谀繕巳巳?、功能用途和適用場景的不同，現存的大模型主要分為“通用大模型”和“垂直大模型”。眾互聯網巨頭和 AI 龍頭廠商主要進行通用大模型的研發和推廣，下游應用廠商則通過接入通用大模型調用 AI 能力。通用大模型適用性較廣，降低了應用廠商開發 AI 產品的門檻，但對于特定的場景和具體的領域，通用大模型也有其局限性：

27、各細分領域具備極為龐雜的知識量，通用大模型顯然無法承載這些專業獨立的垂直領域需求。因此，在通用大模型的底座基礎上，結合細分領域的數據進行訓練，研發出適合垂直領域的解決方案，是解決通用大模型局限性的最佳方案之一。作為國內創意軟件龍頭廠商，公司積極擁抱 AI 機遇，通過用戶需求驅動技術演化，針對視頻、繪圖、文檔等數字創意軟件業務場景，自研出國內首個以視頻創意應用為核心的百億級參數多媒體大模型“天幕”?！疤炷弧庇梢曨l大模型、音頻大模型、圖片大模型、文本大模型組成，具備三大特點：針對具體應用場景多媒體模型；提供音視頻領域的垂直解決方案；實現算力和數據應用的本土化。目前，“天幕”已通過互聯網信息服務深度

28、合成管理規定備案，具備商業化推廣的條件。視頻創意軟件是公司核心產品，有了高水平的視頻類大模型的加持，有望實現產品力的升級，助力公司業務量價齊升。圖19：萬興天幕大模型 資料來源：公司產品官網、浙商證券研究所 1）功能方面，天幕大模型集視頻、音頻、圖片和語言大模型一體，具有“專精特快”的優勢可專業提升視頻創作效率、精細化提升垂類質量、特色化補齊創作閉環、快速賦能應用智能化升級。根據發布會介紹，天幕大模型基于 15 億全球用戶，100 多家優質數據供應商和超 100億音視頻數據沉淀，天幕大模型擁有已迭代近百項音視頻的原子能力，具備文生主題視頻、文生 3D 視頻、AI 歌手翻唱、視頻 AI 配樂、數

29、字人播報等在內的多媒體功能，各能力的多項指標均高于行業平均水平。萬興科技(300624)公司更新 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：天幕大模型能力對比 資料來源：天幕大模型產品發布會、浙商證券研究所 圖21：“天幕”文生視頻作品繁花世界 圖22：“天幕”視頻作品人生四季 資料來源：公司官方公眾號、浙商證券研究所 資料來源：公司官方公眾號、浙商證券研究所 2）應用方面，天幕大模型的眾多能力已在公司旗下創意軟件產品，尤其是海外產品中實現規?；逃?，賦能效果顯著。目前，公司旗下視頻創意產品 Filmora 13 已集成大模型能力，全新搭載的 AI Copilot 智能剪輯助手、A

30、I 文字快剪、AIGC 音樂生成等功能備受好評，使用 AI 功能的用戶量增加 243%；一站式出海視頻營銷神器萬興播爆已實現大模型中數字人能力的應用，提供領先的 AI 視頻翻譯能力，使 AIGC 更好地服務于出海視頻創作者，月活數上升 706%。未來，天幕還有望賦能各行各業，由內向外構建天幕開放生態。萬興科技(300624)公司更新 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：天幕開放生態 資料來源：天幕大模型產品發布會、浙商證券研究所 3）算力方面，天幕大模型持續加碼 BPU+GPU的強大算力底座，自研推理框架，構建千卡集群。天幕強大的算力與框架表現在：積極擁抱國產算力，以自主可控

31、的 160P 算力容量沖擊萬卡集群；深度適配硬件，通過高效訓練使模型的并行加速比達到 83%；基于自研推理框架，實現算子多集融合，讓模型的性能平均提升 50%，搭建全球多活架構，采用智能彈性調度，服務于全球超 3 億用戶。圖24：天幕大模型算力底座 資料來源：天幕大模型產品發布會、浙商證券研究所 5）戰略合作方面，為推進文化產業創新發展，天幕大模型研發中心正式落戶馬欄山，促進視頻文創與 AI 大模型技術更快更好地融合；算料供給方面，公司與中廣天擇達成戰略合作，通過高質量算料夯實大模型數據底座；算力基礎設施方面，公司同華為云、馬投算力（長沙馬欄山投資開發建設有限公司）達成戰略合作，通過優勢互補，

32、助力大模型更快地全面落地。萬興科技(300624)公司更新 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：天幕大模型戰略合作簽約儀式 資料來源：天幕大模型產品發布會、浙商證券研究所 3 文生視頻技術取得突破，視頻創意軟件迎新機遇 3.1 OpenAI 發布視頻生成模型 Sora，視頻內容生成進入新紀元 2024 年 2 月 16 日，OpenAI 發布了其首個視頻生成模型 Sora。Sora 能夠根據文字指令生成逼真的視頻內容，而且可以生成長達 1 分鐘的長視頻。Sora 能夠生成包含多個角色、特定類型的動作以及主體和背景的準確細節的復雜場景。OpenAI 官網上已公布 48 個由 S

33、ora 模型生成的視頻案例，如時尚女子在東京街頭、猛犸象在雪原上行走、在藝術館中邊走邊欣賞藝術品等。圖26：Open AI官方發布視頻 生成模型 Sora 資料來源：Open AI官方賬號、浙商證券研究所 萬興科技(300624)公司更新 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據 OpenAI官網介紹，Sora是一種擴散模型，通過逐步去除初始靜態噪聲視頻中的噪聲來生成清晰視頻。與 GPT 模型類似，Sora 使用 Transformer 架構，Sora 的技術創新之處 在于：結合了 DALLE 和 GPT 模型的研究成果；使用 DALLE 3 的重述技術，該技術可以為視覺訓練數據生成

34、高度描述性的標題，所以 Sora 模型能夠更精準地理解和遵循用戶的文本指令。在功能層面，Sora 的具體應用場景有：1）根據文本指令生成視頻；2）根據靜態圖像生成視頻，將現有靜態圖像轉化成動態視頻；3）拓展現有視頻，向前或向后擴展視頻。在性能方面，視頻時長和仿真效果提升明顯。相比于之前的 Runway、Gen 2、Pika 等AI 視頻工具，Sora 在視頻效果和時間長度上大幅度提升。視頻時長首次突破 1 分鐘。此前的爆款產品 Pika只能生成 3-15秒的視頻，Runway gen2 模型最長可生成 18 秒的視頻，而Sora 能直接生成一分鐘的視頻，從時長來看，Sora 是一個重要突破。視

35、頻效果更逼真，強大的模擬能力使得生成的視頻內容更加連貫和逼真。根據官方論文的描述，在模型訓練過程中，Sora 表現出一些新興的模擬能力，可以模擬物理世界中的人、動物和環境。具體而言：1）3D 一致性。Sora 可以生成動態攝像機運動的視頻。隨著攝像機的移動和旋轉，人物和場景元素在三維空間中的移動是一致的。圖27：Sora 動態鏡頭視頻展示 1 圖28：Sora 動態鏡頭視頻展示 2 資料來源：Open AI官網、浙商證券研究所 資料來源：Open AI官網、浙商證券研究所 2）長范圍的連貫性和物體持久性。視頻生成系統面臨的一個重大挑戰是在對長視頻進行采樣時保持時間一致性。Sora 可以有效地模

36、擬短距離和長距離的依賴關系。即使人、動物和物體被遮擋或離開畫面，模型也能保持它們的存在。同樣，模型還能在單個樣本中生成同一角色的多個鏡頭，并在整個視頻中保持其外觀。3）和真實世界的交互。Sora 可以模擬以簡單方式影響世界狀態的動作。例如，畫家可以在畫布上留下新的筆觸，這些筆觸會隨著時間的推移而持續，或者一個人可以吃漢堡并留下咬痕。萬興科技(300624)公司更新 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：Sora模擬畫家作畫過程 圖30：Sora模擬消費者吃漢堡 資料來源：Open AI官網、浙商證券研究所 資料來源：Open AI官網、浙商證券研究所 4）模擬數字世界。Sora

37、 還能模擬人工進程，視頻游戲就是一個例子。Sora 可以通過基本策略同時控制 Minecraft 中的玩家，同時高保真地呈現世界及其動態。圖31：Sora可以控制視頻游戲中的玩家，高保真地呈現游戲世界及其動態 資料來源：Open AI官網、浙商證券研究所 Sora的面世意味著AI生成視頻在技術層面取得了革命性的進步，視頻內容的生成進入新紀元。在視頻創意領域，Sora 的模型能力，既可以應用到視頻內容的編輯，也可以用于從零到一的視頻內容生成。對于用戶而言，接入 Sora 能力的視頻創意軟件，既提升了視頻編輯的能力，又新增了視頻生成的能力，視頻素材的限制將大大減少，視頻創作能力將明顯提升。3.2

38、文生視頻能力實現躍升，視頻創意軟件迎來機遇 萬興科技(300624)公司更新 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 過去一年，行業大模型呈現井噴式增長，并在文本、圖像領域實現生產力商用，但目前市場上的大模型以文本大模型為主，而具備音視頻處理能力的大模型還尚不成熟。此前面世的視頻大模型生成效果不佳，難以讓視頻創意軟件實現產品力的躍升。Sora 的出現，代表著文生視頻的能力再上一個臺階，視頻創意軟件可以不再是單純的視頻編輯工具，也可以素材生成工具，視頻素材不再局限于攝像機拍攝。對于視頻創意愛好者來說，視頻創作的成本降低、效率提升。對于視頻創意軟件的廠商而言，產品體驗的提升，將帶動產品銷量和

39、 ARPU 的雙重提升。萬興科技旗下的視頻創意產品線包含萬興喵影、萬興播爆、萬興智演和萬興錄演等產品，與視頻大模型都有結合的空間。作為國產創意軟件的出海龍頭，萬興有著 20 余年海外產品運營經驗，市場嗅覺敏銳，對新興技術反應快，可快速將市面上最新的技術成果研發落地成新產品。早在 2022 年 11月，萬興就上線了文生圖產品萬興愛畫，彼時 Chatgpt 和 AIGC 技術在國內的關注度還不高。2023 年 2 月，Filmora 新版本接入 OpenAI 服務，根據界面新聞的報道，萬興是國內首家接入 OpenAI 的 A 股公司。2023 年 5 月，公司推出虛擬社交產品 Trumate，20

40、23 年 7月，公司又推出 全新 AIGC產品 Pixpic和 VirtuLook。自 2022年底至今，公司已有 AIGC相關產品發布或更新。公司及時跟蹤海外最新技術和市場趨勢，具備快速落地新產品的能力，待 Sora 等文生視頻模型商業化推廣后，公司有望在海外借助新技術再次實現產品的革新。4 盈利預測與估值 公司是國產創意 軟件龍頭廠商，持續提升產品力、不斷完善營銷渠道，積極布局AIGC。我們預計公司 2023-2025 年營業收入 15.17、18.67、22.42 億元，歸母凈利潤為 0.80、1.15、1.58 億元。視頻創意軟件：預計公司 2023-2025 年營收為 9.84/12

41、.30/15.00 億元，增速為32.00%/25.00%/22.00%。繪 圖創 意 軟 件：預 計 公司 2023-2025 年營收 為 1.09/1.20/1.29 億元，增 速為10.00%/10.00%/8.00%。文 檔創 意 軟 件：預 計 公司 2023-2025 年營收 為 1.19/1.31/1.42 億元，增 速為20.00%/10.00%/8.00%。實 用 工 具：預 計 公 司2023-2025 年 營 收 為2.44/2.56/2.69 億 元，增 速 為5.00%/5.00%/5.00%。萬興科技(300624)公司更新 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款

42、部分 表1：盈利預測（億元）2022Y 2023E 2024E 2025E 營業收入 11.80 15.17 18.68 22.42 YOY 14.67%28.51%23.14%20.05%視頻創意 7.45 9.84 12.30 15.00 YOY 27.82%32.00%25.00%22.00%繪圖創意 0.99 1.09 1.20 1.29 YOY-3.95%10.00%10.00%8.00%文檔創意 0.99 1.19 1.31 1.42 YOY-2.73%20.00%10.00%8.00%實用工具 2.33 2.44 2.56 2.69 YOY-2.46%5.00%5.00%5.00

43、%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從產品特征和收入結構的角度，選取金山辦公（同樣是標準化產品、C 端收入占比較大、AI應用廠商）和福昕軟件（海外收入占比大、標準化產品、AI應用廠商）作為 可比公司。我們預計公司在 2023/2024/2025 年年營業收入 15.17、18.67、22.42 億元，歸母凈利潤為 0.80、1.15、1.58 億元?？杀裙驹?2023-2025 的 PS 均值為 15/12/9，根據當前股價和我們預測的營收，萬興科技在 2023-2025 年的 PS為 8/6/5，公司是國內數字創意軟件龍頭，且產品線契合 AI 多模態的應用場景，具有一定的稀缺性，維持“買

44、入”評級。表2：可比公司估值（估值日期 2024/02/17）營收 PS 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688111.SH 金山辦公 1,087 47 62 82 23 17 13 688095.SH 福昕軟件 42 6 7 8 7 6 5 均值 15 12 9 300624.SZ 萬興科技 116 15 19 22 8 6 5 資料來源：可比公司數據來源 Wind 一致預期，浙商證券研究所 6 風險提示 營銷成本上升風險：公司產品主要通過搜索引擎推廣，如果流量成本上升，營銷費用可能會受到影響。新興市場拓展不及預期風險

45、：如果新興市場推廣進度不夠快，可能會影響整體營收增速。匯率波動風險：公司主要營收來自海外市場，收入確認受到匯率波動影響 萬興科技(300624)公司更新 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 648 671 879 1101 營業收入 1180 1517 1868 2242 現金 345 345 512 695 營業成本 53 68 84 101 交易性金融資產 213 213 213

46、 213 營業稅金及附加 2 5 5 6 應收賬項 45 66 99 128 營業費用 580 736 893 1054 其它應收款 8 17 18 21 管理費用 139 179 205 235 預付賬款 17 20 25 31 研發費用 348 417 514 605 存貨 0 0 0 0 財務費用 19 14 13 10 其他 19 10 11 13 資產減值損失 3 2 3 4 非流動資產 884 913 1022 1072 公允價值變動損益 19 19 19 19 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 4 4 4 長期投資 56 58 62 58 其他經營收益 14 12 14

47、 13 固定資產 318 355 406 479 營業利潤 73 131 189 263 無形資產 43 53 67 75 營業外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 0 0 0 0 利潤總額 72 130 187 262 其他 468 447 487 460 所得稅 8 5 8 16 資產總計 1532 1584 1901 2174 凈利潤 64 124 180 246 流動負債 201 239 288 334 少數股東損益 23 45 64 88 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 41 80 115 158 應付款項 8 7 10 12 EBITDA 95 171 231 309

48、 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.30 0.58 0.84 1.15 其他 193 232 278 322 非流動負債 448 330 418 399 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 448 330 418 399 成長能力 負債合計 649 569 706 733 營業收入 14.67%28.51%23.14%20.05%少數股東權益(1)44 108 196 營業利潤 55.11%79.41%44.00%39.59%歸屬母公司股東權884 971 1087 1244 歸屬母公司凈利潤 47.73%93.48%44.

49、50%36.73%負債和股東權益 1532 1584 1901 2174 獲利能力 毛利率 95.47%95.50%95.50%95.50%現金流量表 凈利率 5.45%8.20%9.62%10.96%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 4.68%8.41%10.44%11.97%經營活動現金流 107 148 236 315 ROIC 6.22%12.69%15.83%18.82%凈利潤 64 124 180 246 償債能力 折舊攤銷 28 30 36 42 資產負債率 42.37%35.91%37.14%33.72%財務費用 19 14 13 10 凈負債比率

50、 1.43%1.35%1.45%1.24%投資損失(4)(4)(4)(4)流動比率 3.23 2.81 3.06 3.30 營運資金變動(59)56 26 14 速動比率 3.23 2.81 3.06 3.30 其它 59(72)(14)8 營運能力 投資活動現金流(134)(11)(139)(110)總資產周轉率 0.77 0.97 1.07 1.10 資本支出(174)(59)(78)(104)應收賬款周轉率 29.49 32.31 32.86 31.25 長期投資 2 6(5)1 應付賬款周轉率 8.75 9.59 10.40 9.45 其他 38 42(57)(8)每股指標(元)籌資活

51、動現金流(74)(137)71 (22)每股收益 0.30 0.58 0.84 1.15 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.78 1.08 1.71 2.29 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.80 7.05 7.89 9.04 其他(74)(137)71 (22)估值比率 現金凈增加額(101)(0)167 182 P/E 281 145 101 74 P/B 12 12 11 9 EV/EBITDA 35 65 48 35 資料來源：浙商證券研究所 萬興科技(300624)公司更新 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，

52、證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及

53、評級標準。我們采用相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客

54、戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。萬興科技(300624)公司更新 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建

55、議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010