萬興科技-公司研究報告-與時代同行的數字創意賦能者-230425（26頁）.pdf

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1、 萬興科技(300624)/軟件開發/公司深度研究報告/2023.04.25 請閱讀最后一頁的重要聲明！與時代同行的數字創意賦能者 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-04-24 收盤價(元)117.80 流通股本(億股)1.15 每股凈資產(元)6.85 總股本(億股)1.33 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 相關報告 1.收入增速超預期，AIGC 產品加速落地 2023-04-12 數字創意賦能者，數字創意賦能者，全品系上新全品系上新 AIGC 功能功能：公司成立于 2

2、003 年，聚焦數字創意軟件，業務涵蓋視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具等領域，為自媒體、廣告營銷、藝術創作、文案設計、教育培訓等用戶打造數字創意內容生產力工具。2023 年 2 月，公司對接微軟 Azure 云開通 OpenAI 商用賬號權限，3 月份開通 GPT-4 的 API 接口，目前正在進行多個海外產品的更新接入和綜合開發測試，接入 AI 大模型將為產品推廣帶來新機遇。2023Q1 訂閱收入占比達 70%，SaaS 化轉型持續推進，收入同比增速達 35%，收入、利潤彈性邊際拐點已至。技術躍遷促使勞動生產率大幅提升，創作工具重要性前置技術躍遷促使勞動生產率大幅提升，創作工具重要性前

3、置：多模態 AI 大模型技術落地，可以實現文本、音頻、圖像、視頻數據的輸入輸出，賦能各行各業智能化生產創造。技術推廣將帶動創作者經濟勞動生產率大幅躍升，AIGC創作工具的重要性前置，比如 Stable Diffusion 模型實現“一秒出圖”，利用Midjourney 模型創作的太空歌劇院獲得藝術頭獎，以及“萬興播爆”的推出為跨境營銷降本增效，都證實了 AI 工具為數字創作領域帶來生產效率的飛躍。公司積極擁抱數字經濟藍海，對外投資實時 3D 云平臺 Realibox，并與高校建立聯合研究工作室，共同研發新技術、新應用，打造新工具，為開拓面向元宇宙的 AIGC 新市場做儲備。AIGC 商業化落地

4、先鋒，商業化落地先鋒，深耕營銷深耕營銷渠道，建設國際渠道，建設國際品牌品牌：公司符合我們對于 AI 商業化落地優先級判斷的“五大準則”：海外收入占比高、標準化產品定制化項目制、To CTo B、多模態單一模態、know-how 橫向比較優勢明顯的龍頭，因此公司有望在 AI 商業化浪潮中優先受益。公司深耕營銷渠道建設，以自主品牌、自建渠道的模式向全球用戶推廣，根據全球網站訪問排名網站 Alexa 的數據，自 2017 年初至 2023 年 4 月 16 日，公司官網 全球排名由 1558 名提升至 719 名，前期營銷投入與產品推廣已形成當前的品牌認可度，后續流量復利優勢將逐步凸顯；2022 年

5、 3 月，拳頭產品 Filmora 榮登 GetApp 視頻剪輯領導者榜單，隨著品牌和規模效應的不斷強化，未來公司銷售費用率有望下行。打造萬興系列“全家?！?，接入打造萬興系列“全家?！?，接入 AI 大模型迎新機遇大模型迎新機遇：（1）視頻創意軟件：新版本、新產品持續涌現，產品間協同效應加速顯現，拳頭產品 Filmora 更新多款 AI 功能，接入了 OpenAI 大模型，實現了視頻生成文案以及文本生成圖片的功能。（2）繪圖創意軟件：近期與百度文心一言合作，億圖腦圖協同版已布局辦公繪圖 AIGC 應用，可生成頭腦風暴、演講大綱、SWOT 分析、活動策劃、生活計劃等腦圖；上線萬興愛畫，支持 AI

6、文字繪畫、AI 以圖繪圖、AI 簡筆畫。（3）文檔創意軟件：PDF 產品引入 AI 技術，新增翻譯等專業功能，加速構建文檔上云、共享、同步的“Win+Mac+云”三端一體服務體系，初步實現-9%59%128%196%264%332%萬興科技滬深300上證指數軟件開發 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 從 PDF 處理工具向智慧文檔服務轉型。（4）實用工具軟件：提升數據修復能力，拓寬使用場景，探索移動端場景應用。投資投資建議建議：公司深耕 C 端創意軟件，引領“創作者經濟”，隨著 SaaS 化轉型不斷深入，疊加 AIGC 技術變革帶來的產品升級

7、，公司有望迎來新一輪增長。我們預測公司 2023-2025 年實現收入 15.89、20.85、27.49 億元，實現歸母凈利潤 1.52、2.53、3.67 億元，對應當前 PE 分別為 103x、62x、43x，PS 為 9.6x、7.3x、5.6x，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品推廣不及預期，SaaS 化訂閱制實施不及預期，創意軟件行業競爭格局惡化。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1029 1180 1589 2085 2749 收入增長率(%)5.39 14.67

8、 34.62 31.21 31.87 歸母凈利潤(百萬元)28 41 152 253 367 凈利潤增長率(%)-77.70 47.73 268.82 66.21 45.19 EPS(元/股)0.22 0.32 1.15 1.91 2.77 PE 250.50 91.75 102.60 61.73 42.52 ROE(%)3.17 4.67 14.69 19.62 22.17 PB 8.14 4.32 15.07 12.11 9.43 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 OXkYgVUZgUgVsRtQsQ7NaO9PnPmMnPtQeRpPtPeRtRrPaQmMyRvPsRnMwMt

9、PzR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 數字創意賦能者，引領數字創意賦能者，引領 AIGC 商業化落地商業化落地.5 1.1 創作者經濟創作者經濟“賣鏟人賣鏟人”，全品系上新，全品系上新 AIGC 功能功能.5 1.2 收入成本剪刀差，利潤彈性可期收入成本剪刀差，利潤彈性可期.7 1.2.1 SaaS 化轉型持續推進，高粘性訂閱收入放量在即化轉型持續推進，高粘性訂閱收入放量在即.7 1.2.2 前瞻前瞻 AI 技術研發與廣告宣傳投入，費用率下行可期技術研發與廣告宣傳投入，費用率下行可期.8 1.3 創始人控股，股權結構穩定創始人控股，股

10、權結構穩定.9 2 產業變革：技術躍遷促使勞動生產率大幅提升，創作工具重要性前置產業變革：技術躍遷促使勞動生產率大幅提升，創作工具重要性前置.10 2.1 多模態多模態 AI 大模型推廣，視頻、圖像、文本生產效率迎來拐點大模型推廣，視頻、圖像、文本生產效率迎來拐點.10 2.2 元宇宙元宇宙+AIGC 開創數字經濟新范式開創數字經濟新范式.11 3 競爭壁壘：布局全球營銷的競爭壁壘：布局全球營銷的 AIGC 商業化落地先鋒商業化落地先鋒.12 3.1 技術巨變時代，唯厚積薄發方可帶來先發優勢技術巨變時代，唯厚積薄發方可帶來先發優勢.12 3.2 深耕營銷渠道建設，品牌力持續提升深耕營銷渠道建設

11、，品牌力持續提升.13 4 產品矩陣：打造萬興系列產品矩陣：打造萬興系列“全家福全家?！?，接入，接入 AI 大模型迎新機遇大模型迎新機遇.16 4.1 視頻創意軟件：視頻創意軟件：AIGC 時代視頻創作者的必備工具時代視頻創作者的必備工具.16 4.2 繪圖創意軟件：助力高效辦公，成就創意繪畫繪圖創意軟件：助力高效辦公，成就創意繪畫.18 4.3 數字文檔軟件：與文檔對話，妙筆生花數字文檔軟件：與文檔對話，妙筆生花.20 4.4 實用工實用工具軟件：探索移動端場景應用具軟件：探索移動端場景應用.21 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 6 風險提示風險提示.24 圖圖 1.公司發展歷程公司

12、發展歷程.5 圖圖 2.公司產品矩陣公司產品矩陣.6 圖圖 3.公司營業收入（公司營業收入（2017-2023Q1）.7 圖圖 4.公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（2017-2023Q1）.7 圖圖 5.公司各產品收入占比（公司各產品收入占比（2017-2022）.7 圖圖 6.公司公司 SaaS 化訂閱收入占比（化訂閱收入占比（2021H1-2023Q1）.7 圖圖 7.公司毛利率與歸母凈利率（公司毛利率與歸母凈利率（2017-2023Q1）.8 圖圖 8.公司費用率（公司費用率（2017-2023Q1）.8 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度

13、研究報告/證券研究報告 圖圖 9.公司研發投入（公司研發投入（2017-2023Q1）.8 圖圖 10.公司主要研發項目公司主要研發項目.8 圖圖 11.公司向搜索引擎支付的廣告費用（公司向搜索引擎支付的廣告費用（2016-2022）.9 圖圖 12.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023.04.24）.9 圖圖 13.不同深度學習框架下不同深度學習框架下 Stable Diffusion 的推理速度的推理速度.10 圖圖 14.獲獎作品太空歌劇院由獲獎作品太空歌劇院由 Midjourney 生成生成.10 圖圖 15.萬興播爆助力跨境電商出海營銷萬興播爆助力跨境電商出海營銷.11 圖

14、圖 16.全球元宇宙市場規模（全球元宇宙市場規模（2021-2030E）.12 圖圖 17.萬興科技元宇宙創作者俱樂部萬興科技元宇宙創作者俱樂部.12 圖圖 18.AI 商業化落地優先級商業化落地優先級“五大準則五大準則”.13 圖圖 19.公司國內外收入占比（公司國內外收入占比（2017-2022）.13 圖圖 20.公公司主要營銷推廣方式司主要營銷推廣方式.14 圖圖 21.公司官網公司官網 在在 Alexa 上的排名變化（截至上的排名變化（截至 2023 年年 4 月月 16 日）日）.14 圖圖 22.公司官網公司官網 近期排名與近期排名與 UV、PV 值（截至值（截至 2023 年年

15、 4 月月 16 日）日）.15 圖圖 23.Filmora 榮登榮登 2022 年年 GetApp 視頻編輯領導者排行榜視頻編輯領導者排行榜.15 圖圖 24.公司業務面向全球創作者公司業務面向全球創作者.16 圖圖 25.視頻創意產品線更新視頻創意產品線更新.17 圖圖 26.Filmora 上新上新 AI 功能功能.17 圖圖 27.Filmora 付費權益明細付費權益明細.18 圖圖 28.繪圖創意產品線更新繪圖創意產品線更新.19 圖圖 29.億圖新增億圖新增 AI“頭腦風暴頭腦風暴”功能功能.20 圖圖 30.數字文檔產品線更新數字文檔產品線更新.20 圖圖 31.PDFeleme

16、nt 上新上新 AI 技術技術.21 圖圖 32.PDFelement 工具的試用與付費權益明細工具的試用與付費權益明細.21 圖圖 33.實用工具產品線更新實用工具產品線更新.22 圖圖 34.公司收入預測（公司收入預測（2023E-2025E）（單位：百萬元）（單位：百萬元）.23 圖圖 35.公司毛利率預測（公司毛利率預測（2023E-2025E）.23 圖圖 36.公司費用率預測（公司費用率預測（2023E-2025E）.23 圖圖 37.可比公司可比公司 PE 估值（截止估值（截止 2023.04.24）.24 圖圖 38.可比公司可比公司 PS 估值（截止估值（截止 2023.04

17、.24）.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 數字創意賦能者數字創意賦能者，引領，引領 AIGC 商業化落地商業化落地 1.1 創作者經濟“賣鏟人”，創作者經濟“賣鏟人”，全品系上新全品系上新 AIGC 功能功能 創作者經濟創作者經濟“賣鏟人”“賣鏟人”，擁抱，擁抱 AIGC 變革變革機遇。機遇。公司自 2003 年成立以來，聚焦數字創意軟件，業務涵蓋視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具等領域，通過融合人工智能、虛擬人等創新技術，在創作者經濟時代為自媒體、廣告營銷、藝術創作、文案設計、教育培訓等用戶打造數字創意內容生產力工具。公司以

18、“技術+服務+內容”為導向，打造“PC+移動+云”的多端布局，快速響應市場需求，不斷探索新產品新功能，并加快公司 SaaS 化轉型升級。公司在持續拓展 C 端用戶市場的同時，積極開拓 B 端政企業務，實現多端、多場景精細覆蓋，為全球用戶提供豐富多樣的數字創意解決方案。2023年2月，公司對接微軟Azure云開通OpenAI商用賬號權限，3 月份開通 GPT-4 的 API 接口，目前正在進行多個海外產品的更新接入和綜合開發測試，接入 AI 大模型將為產品推廣帶來新機遇。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 產品矩陣豐富，四大業務線持續更新。產品矩陣豐富，四大業務線持

19、續更新。公司產品線包括視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具類軟件，支持多端應用，并持續更新版本：視頻創意：視頻創意：提供包含視頻、圖片、音樂及特效素材資源在內的多種優質視頻創意解決方案與服務，助力用戶高效創作富有特色、個性化的視頻內容，更好地實現創意表達或商業變現，主要產品包括萬興喵影（Filmora）、萬興喵庫（Filmstock）、萬興錄演（DemoCreator）、萬興播爆（Virbo）等。繪圖創意：繪圖創意：為用戶有序構建知識與靈感，繪制包括思維導圖、產品原型、組織架構、項目管理、平面布置、工藝工程等在內的各類圖形圖表，賦能企業管理、軟件數據、教育培訓、工程設計等領域，主要產品包括億

20、圖腦圖（EdrawMind）、億圖圖示（EdrawMax）、墨刀（Mockitt)、萬興愛畫等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 文檔創意：文檔創意：基于 PDF 為用戶提供智慧文檔服務，滿足用戶多場景下的文檔創作、編輯、閱讀、翻譯、保護等需求，全面提升辦公效率和工作體驗，主要產品包括萬興 PDF（PDFelement）、萬興 PDF SDK(PDFelement SDK）、PDF閱讀器（PDF Reader）等。實用工具：實用工具：致力于持續維護用戶數據安全，提升用戶各類數據及設備管理體驗，產品包括萬興恢復專家（Recoverit）、Dr.

21、Fone、萬興手機管家、萬興易修（Repairit）等。圖2.公司產品矩陣 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 收入成本剪刀差，利潤彈性可期收入成本剪刀差，利潤彈性可期 1.2.1 SaaS 化轉型化轉型持續推進持續推進，高粘性訂閱收入放量在即，高粘性訂閱收入放量在即 收入穩健增長收入穩健增長，一季度業績出現邊際拐點。，一季度業績出現邊際拐點。2017-2020 年，公司營業收入 CAGR 為27.9%，受益于短視頻市場需求快速增長，公司處于高度成長狀態；2020-2022 年，公司營業收入 CAGR

22、 為 10.0%，主要系 2019 年開啟 SaaS 化轉型，導致當期客單價下降，并進而使得短期收入和利潤增長走弱，收入增速相比之前有所放緩；2023年一季度收入達 3.55 億元，同比增長 35%，歸母凈利潤達 2086 萬元，同比增長686%，經營業績出現邊際向上拐點。當前 SaaS 化轉型已近尾聲，后續收入利潤彈性可期。圖3.公司營業收入（2017-2023Q1）圖4.公司歸母凈利潤（2017-2023Q1）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 多媒體類軟件銷售占比提升多媒體類軟件銷售占比提升，SaaS 化轉型成效顯著化轉型成效顯著。公司主體產品為多媒體

23、軟件，并于 2021 年后分拆為視頻創意類與繪圖創意類，2019-2022 年多媒體軟件收入占比由 49.5%提升至 71.5%，其中視頻創意類軟件為公司的核心產品，其收入占總收入的 63.1%，并仍保持提升趨勢。公司 2019 年前以一次性銷售模式為主，開啟SaaS 化轉型后，提供按月度、季度、年度、終身等不同的支付方式，滿足用戶靈活使用的需求。2021H1-2023Q1 訂閱收入占比穩步提升，由 59.6%提升至 70.0%，SaaS 轉型成效顯著。圖5.公司各產品收入占比（2017-2022）圖6.公司 SaaS 化訂閱收入占比（2021H1-2023Q1）數據來源：公司公告，財通證券研

24、究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.67 5.46 7.03 9.76 10.29 11.80 3.55 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214營業收入（億元）同比增速0.69 0.83 0.86 1.25 0.28 0.41 0.21-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤（億元）同比增速56.0%52.8%49.5%55.5%56.7%63.1%10.0%8.4%11.4%10.3%14.2%17.1%9.9%8.4%29.5%32.6%31.0%25.

25、9%23.2%19.7%3.1%4.3%5.3%1.5%0.3%0.3%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022多媒體軟件視頻創意類繪圖創意類數字文檔軟件跨端數據管理軟件其他59.6%60.0%63.0%64.0%70.0%48%60%30%40%50%60%70%80%2021H120212022H120222023Q1訂閱收入占比訂閱續約率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2.2 前瞻前瞻 AI 技術研發與廣告宣傳投入，費用率下行可期技術研發與廣告宣傳投入，費用率下行可期 產品毛利率保持穩

26、定，費用率具備下行空間。產品毛利率保持穩定，費用率具備下行空間。公司營業成本主要為與消費類軟件產品相關的海外服務器費用、CDN 網站加速費、SDK 授權使用費等，占營業收入比重較小，2017-2023Q1 公司毛利率維持在 94%附近，后續接入國內外 AI 大模型后，成本可能發生短期波動，我們預計對毛利率影響較小。公司銷售費用率維持在 47%附近，主要系支付搜索引擎的廣告費用較高，隨著 AIGC 應用加速，公司品牌力持續提升，廣告費用占銷售費用比例有望下降；2018-2021 年，公司研發費用率由 17.8%提升至 31.9%，主要系持續加大 AI 前沿技術的研發，2021-2023Q1研發費

27、用率持續下降，前瞻技術投入逐步轉化為成果，研發費用率有望持續下行。圖7.公司毛利率與歸母凈利率（2017-2023Q1）圖8.公司費用率（2017-2023Q1）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 前瞻前瞻 AI 技術研發，成果轉化加速。技術研發，成果轉化加速。2018-2021 年，公司研發費用 CAGR 為 49.9%，保持高速增長，公司在 AI 基礎類、AI 分割類、AI 增強類和 AI 生成類技術等方面都取得了突破，并將先進技術快速應用于產品，實現商業化落地。2022 年推出萬興愛畫，2023 年推出萬興播爆，并更新 Filmora、PDFeleme

28、nt 的 AI 功能。圖9.公司研發投入（2017-2023Q1）圖10.公司主要研發項目 研發項目研發項目 擬達到的目標擬達到的目標 AIGCAIGC 產品技術產品技術開發與應用開發與應用 完成對 AIGC 算法需求的研發與封裝，支撐 AIGC 產品落地 FilmoraV12.0FilmoraV12.0開發與上線開發與上線 完成 AI 技術實現及功能升級，創意內容的賦能 萬興播爆萬興播爆 V1.0V1.0開發與上線開發與上線 完成文字生成視頻等 AI 技術研發與產品實現，支撐產品功能的落地實現 PDFelementV9.PDFelementV9.0 0 開發與上線開發與上線 更新產品底層，完

29、成多端升級和云端協同新版本發布 墨刀原型墨刀原型 V8.0V8.0開發與上線開發與上線 提升原型國內推廣曝光、提升注冊用戶、活躍用戶數量 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 95.9%94.6%93.9%94.9%95.5%95.5%95.7%14.7%15.1%12.3%12.8%2.7%3.5%5.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%綜合毛利率歸母凈利率45.4%49.0%47.9%45.1%46.9%49.2%48.2%15.5%16.4%14.6%14.5%14.2%11.8%11.9%19.8%17.8%22.1%22.

30、4%31.9%29.5%26.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022 2023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率98156219328348940%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400研發費用（百萬元）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 前期營銷渠道建設力度大，品牌效應逐步凸顯。前期營銷渠道建設力度大，品牌效應逐步凸顯。2016-2022 年，公司廣告宣傳費占銷售費用的比例始終不低于 70%，相比 Adobe 的 21%（2022

31、年）仍有較大下行空間。經過多年的發展與沉淀，公司已擁有業界領先的市場響應能力和全球化的營銷推廣能力，并能根據產品在不同語言國家的銷售情況，實施因地制宜的推廣策略，以提高市場占有率。隨著公司產品知名度提升與客戶口碑的積累，品牌效應逐步凸顯，后續銷售費用率有望下降。圖11.公司向搜索引擎支付的廣告費用（2016-2022）數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 創始人控股，股權結構穩定創始人控股，股權結構穩定 實控人地位穩固。實控人地位穩固。公司實際控制人為董事長吳太兵，為軟件開發技術出身，目前直接持股 17.80%。宿遷興億、宿遷家興系公司的員工持股平臺，也是實控人的一致行動人，吳太兵分別持

32、股 56.34%和 59.10%。吳太兵通過直接或間接控制公司 35.22%的股份，控制權穩定。圖12.公司股權結構（截至 2023.04.24）數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.381.571.992.523.633.444.3664%68%72%76%80%84%0.01.02.03.04.05.02016201720182019202020212022廣告宣傳費（億元）廣告宣傳費占銷售費用比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 產業變革：產業變革：技術躍遷促使勞動生產率大幅提升，創技術躍遷促使勞動生產率大幅提升，創作工具重要

33、性前置作工具重要性前置 2.1 多模態多模態 AI 大模型推廣，視頻大模型推廣，視頻、圖像圖像、文本、文本生產效率迎來拐點生產效率迎來拐點 多模態多模態 AI 大模型技術落地，創作者經濟勞動生產率大幅躍升大模型技術落地，創作者經濟勞動生產率大幅躍升，AIGC 創作工具快創作工具快速推廣速推廣。多模態大模型可以實現文本、音頻、圖像、視頻數據的輸入輸出，涵蓋多種數據類型以及多種智能處理算法，賦能各行各業智能化生產創造。技術變革帶來生產效率的顯著提升，例如 AI 作圖時間從幾天縮減至到幾分鐘，而近期OneFlow 推出的 Stable Diffusion 模型推理速度達到了 50it/s 以上，實現

34、了“一秒出圖”，大幅降低了藝術創作的門檻；2022 年 9 月 6 日，在美國科羅拉多州博覽會藝術比賽的數字類別中，游戲設計師 Jason Allen 通過 AI 繪圖工具 Midjourney創作的太空歌劇院獲得頭獎，證實了 AI 繪圖創作具有巨大潛力。除此之外，多模態模型正在快速實現視頻、圖像、文本等數據的規?；a，Gartner 預計到2025 年，生成式 AI 將占所有生成數據的 10%，而目前這一比例還不到 1%。社會總體勞動生產率的提升會催促用戶積極切換能實現更高效率的工具，數字創作生成軟件能直接滿足用戶使用需求，后續有望加速推廣。圖13.不同深度學習框架下 Stable Dif

35、fusion 的推理速度 圖14.獲獎作品太空歌劇院由 Midjourney 生成 數據來源：機器之心，財通證券研究所 數據來源：CNN，財通證券研究所“真人”營銷視頻“真人”營銷視頻規?；慨a規?；慨a，降本增效成果顯著。，降本增效成果顯著。3 月 31 日，萬興科技推出AIGC“真人”短視頻出海營銷神器“萬興播爆”，通過 AIGC 與虛擬數字人技術快速生成“真人”主播，解決了電商的傳統實拍模式下外籍演員難找、多語言難適配、制作周期長、成本居高不下等諸多痛點，由此帶來出海短視頻創作效率躍升，為行業帶來顛覆式創新。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研

36、究報告 圖15.萬興播爆助力跨境電商出海營銷 數據來源：公司微信公眾號，財通證券研究所 2.2 元宇宙元宇宙+AIGC 開創數字經濟新范式開創數字經濟新范式 先“降本增效”，后“催生需求”，先“降本增效”，后“催生需求”，AIGC 加速孵化元宇宙新興市場。加速孵化元宇宙新興市場。AIGC 為各行業賦能，通過降本增效提高社會總生產效率，同時也將催生新的市場以滿足創作與自我實現的需求。當前互聯網的內容正快速地從過去的圖文時代向今天的視頻時代以及未來的元宇宙 3D 時代演進，并吸引大批的新生代創意工作者成為內容創作的主力軍，創意軟件產業正迎來高速發展期。根據 Adobe 研究，全球創意軟件及服務市場

37、容量有望在 2024 年達到 630 億美金，同比大幅增長 50%；2024 年全球創意軟件潛在用戶規模預計達到 50 億，其中專業設計師群體約 6800 萬、以意見表達及營銷傳播為主的半專業創作者約達到 9 億，以娛樂消費為主的普通用戶約達到 40 億，新興市場正在加速構建。隨著 VR 頭顯逐步成熟，技術與內容層市場供給匱乏的問題更為凸顯，在元宇宙 3D 設計工具、資產市場、引擎、AI 等領域，亟待全新的內容創意體驗工具，以降低創作者的制作成本。根據 IDC 數據，全球元宇宙市場規模于 2030 年有望達到 63906 億美元，AIGC 技術成熟將帶來元宇宙場景應用的快速擴張。謹請參閱尾頁重

38、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.全球元宇宙市場規模（2021-2030E）數據來源：IDC，財通證券研究所 萬興科技積極擁抱元宇宙萬興科技積極擁抱元宇宙，相關產品陸續上線。，相關產品陸續上線。公司旗下泛知識視頻創作軟件萬興錄演已上線“虛擬人”功能，實現從真人演示到虛擬數字人演示的技術跨越。對外投資創新型技術公司，如國內領先的實時 3D 云平臺 Realibox，并與多所知名高校建立聯合研究工作室，共同研發新技術、新應用，打造新工具。公司在 The Sandbox 平臺上建設“萬興科技元宇宙創作者俱樂部”，打造了藝術展廳、主題浮空島、中式園林等系

39、列空間，集學習交流、休閑娛樂、交易創收于一體，進一步孵化元宇宙創作生態。圖17.萬興科技元宇宙創作者俱樂部 數據來源：公司微信公眾號，財通證券研究所 3 競爭壁壘：競爭壁壘：布局布局全球營銷的全球營銷的 AIGC 商業化落地先鋒商業化落地先鋒 3.1 技術巨變時代，技術巨變時代，唯唯厚積薄發厚積薄發方可方可帶來帶來先發優勢先發優勢 AI 賦能垂直應用領域，新技術商業化落地優先級判定有“五大準則”：賦能垂直應用領域，新技術商業化落地優先級判定有“五大準則”：海外收入占比高：海外收入占比高：有望率先接入 GPT 探索最前沿的應用落地案例并形成卡位優勢，享受新技術擴散期的紅利。公司國外銷售占比近 9

40、0%，深耕國外市場，15912800478875651248363906010000200003000040000500006000070000202120222023E2024E2025E2030E全球元宇宙市場規模（億美元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 熟悉國外消費者的文化、使用習慣等，并與歐美、日本等發達地區的軟件公司相比具有較明顯的人力成本優勢，產品性價比較高。標準化產品標準化產品定制化項目制：定制化項目制：AI 大模型作為新興的用戶流量入口，具備巨大的網絡效應。公司通過 API 接口調用服務，賦能已有的標準化產品，將享受大模型

41、入口帶來的流量裂變。To CTo B：ChatGPT 將重塑 C 端用戶使用習慣，不同于 B 端以降本增效作為需求的主要驅動力，C 端產品的需求呈現更多樣化、迭代速度更快的趨勢。公司產品服務全球創作者，以面向 C 端需求為主。多模態多模態單一模態：單一模態：AI 技術的強大外延能力使得多模態成為大勢所趨，具備多模態技術儲備有望厚積薄發。公司產品涉及視頻、圖像、音頻、文本的編輯、處理與生成，具備多模態數據與技術基礎。know-how 橫向比較優勢明顯的龍頭：橫向比較優勢明顯的龍頭：垂直領域具備技術、渠道、品牌等壁壘的公司在與上游大模型公司的合作時的議價能力更強。公司已形成成熟的軟件銷售網絡，具有

42、豐富的網絡營銷經驗，深度理解用戶需求，接入大模型將為原有產品賦能，形成“1+12”的協同效應。圖18.AI 商業化落地優先級“五大準則”圖19.公司國內外收入占比（2017-2022）數據來源：財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 3.2 深耕營銷渠道建設，品牌深耕營銷渠道建設，品牌力持續提升力持續提升 深耕營銷渠道建設，深耕營銷渠道建設，致力于致力于將產品觸達全球用戶。將產品觸達全球用戶。公司以自主品牌、自建渠道的模式結合開放合作構建生態網絡，通過綜合利用搜索引擎優化、搜索引擎付費廣告、網絡紅人推廣、展示廣告、社會化媒體營銷、線上代理營銷、郵件營銷等網絡營銷推廣模式，采取全球化

43、、多元化、本土化的銷售、運營方式向全球用戶提供創意軟件產品和服務。公司積極推動營銷渠道和形式的優化與創新，以獲取高覆蓋度、高性價比、高轉換率的營銷流量；積極進行本地化營銷內容優化，實現97.1%94.1%90.4%88.0%88.1%89.3%2.9%5.9%9.6%12.0%11.9%10.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022國外銷售中國銷售 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 本地化內容規模上量和多渠道流量增長；積極舉辦、參與線上線下活動，建設并維護社媒渠道

44、，加強與各類用戶的互動交流。圖20.公司主要營銷推廣方式 分類分類 推廣方式推廣方式 主要供應商名稱主要供應商名稱 搜索引擎搜索引擎 1.1.搜索引擎付費廣告：搜索引擎付費廣告：一種通過在 Google 等搜索引擎投放關鍵字廣告的付費網絡推廣方式。廣告可以選擇包括文字、圖片及視頻廣告在內的多種形式，基于每次有效點擊付費。2.2.搜索引擎優化：搜索引擎優化：一種利用搜索引擎的搜索規則提高網絡在有關搜索引擎內排名的方式，無需就搜索排名向 Google 等搜索引擎支付費用 GoogleGoogle BingBing YahhoYahho 第三方軟件第三方軟件 推廣平臺推廣平臺 第三方軟件推廣平臺營銷

45、：第三方軟件推廣平臺營銷：第三方軟件推廣平臺通過其線上推廣渠道向最終客戶展示公司的軟件產品，并將潛在客戶通過點擊鏈接引流至公司自營平臺完成產品購買 Commission HunctionCommission Hunction LinkconnectorLinkconnector LinkshareLinkshare ShareasaleShareasale 其他營銷其他營銷 推廣方式推廣方式 1.1.社交媒體營銷：社交媒體營銷：在社交媒體網絡上發布內容（圖文、視頻等）,或者利用社交媒體互聯網上的意見領袖、論壇、社交網絡里的個人檔案以及用戶創作的視頻文件等做營銷推廣的營銷方式。2.2.下載站點營

46、銷：下載站點營銷：與國際上較大型的下載網站合作，在其網站內投放廣告，利用其網絡的流量，達到向目標用戶推廣公司產品的目的。3.3.郵件營銷：郵件營銷：通過電子郵件的方式向目標用戶傳遞信息的一種網絡營銷手段。數據來源：公司招股書，財通證券研究所 前期營銷投入已構筑流量壁壘，復利優勢逐步呈現。前期營銷投入已構筑流量壁壘，復利優勢逐步呈現。根據全球網站訪問排名網站Alexa 的數據，自 2017 年 1 月 1 日至 2023 年 4 月 16 日，公司官網 全球排名由 1558 名提升至 719 名，前期營銷投入與產品推廣已形成當前的品牌認可度，后續流量復利優勢將逐步凸顯。隨著 ChatGPT 技術

47、變革浪潮到來，公司產品積極對接 GPT 相關功能，產品及時更新升級，公司網站全球排名月平均、周平均、當日呈現上升趨勢，日均 UV（獨立訪客數）與日均 PV（網頁瀏覽量）的當日比月平均數據分別提升 21.7%、22.4%，彰顯了海外用戶對新技術的應用具備較高的接受度，公司產品作為“生產力工具”的應用必要性逐步顯現。圖21.公司官網 在 Alexa 上的排名變化（截至 2023 年 4 月 16 日）數據來源：Alexa，財通證券研究所 155812267886636018527191364100562957353673105001000150020002017年1月1日2018年1月1日2019

48、年1月1日2020年1月1日2021年1月1日2022年1月1日2023年4月16日全球排名訪客排名 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.公司官網 近期排名與 UV、PV 值（截至 2023 年 4 月 16 日）周期周期 全球網站排名全球網站排名 日均日均 UVUV（個）（個）日均日均 PVPV（個）（個）當日當日 719 2,688,000 5,107,000 周平均周平均 781 2,540,800 5,081,000 月平均月平均 866 2,208,000 4,173,000 三月平均三月平均 855 2,172,800 4

49、,063,000 數據來源：Alexa，財通證券研究所 拳頭產品拳頭產品 Filmora 榮登視頻剪輯領導者榜單，品牌實力獲得認證。榮登視頻剪輯領導者榜單，品牌實力獲得認證。2022 年 3 月，全球最具權威的 IT 研究與顧問咨詢公司 Gartner 旗下企業應用商店 GetApp 發布了 2022 視頻編輯領導者排行榜。萬興科技旗下視頻創意軟件 Filmora 憑借高人氣和良好口碑，與 Adobe Audition、Adobe Creative Cloud 等產品一同榮登榜單。GetApp 基于應用商店上一年的用戶評論，分別按照“客戶支持”、“物有所值”、“易用性”、“功能性”和“推薦可能

50、性”五大關鍵指標進行綜合評選，Filmora 是本次榜單中收獲最多評價的產品。此次登榜，實力認證了 Filmora 風靡全球的影響力和良好的市場口碑，后續 Filmora 將會被 GetApp 推薦給全球企業用戶，進一步擴大市場覆蓋面。圖23.Filmora 榮登 2022 年 GetApp 視頻編輯領導者排行榜 數據來源：公司微信公眾號，財通證券研究所 堅持堅持全球市場布局全球市場布局，積極，積極開拓開拓政企客戶政企客戶。公司目前已在北美、日本、新加坡、韓國等主要銷售區域設立了分、子公司，銷售客戶遍及全球 200 多個國家和地區。公司通過大力吸納多語種、多文化背景、熟悉海外市場的外籍和歸國精

51、英人才，開展全球各國家的產品本地化、海外品牌推廣、市場拓展等工作。公司實施全球化擴張策略，持續深耕歐美日市場，并不斷拓展亞洲、非洲、中南美洲等非英語市場。2022 年，海外各國收入結構持續優化，新興市場快速增長，海外單一市場對于公司收入的影響程度正不斷降低。公司持續關注企業需求，深化產品在多個 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 垂直領域的延伸應用，并積極拓展渠道觸達更多企業用戶。2022 年，公司新增中國聯通、中船重工、河南中煙、上海煙草機械等央國企客戶，積極拓展一汽豐田、欣旺達、聯合國教科文組織高等教育創新中心、迪拜警察局等海內外企業與政

52、府客戶，新拓展第三方代理商數量同比增長 158%，對應業務貢獻同比增長 35%，政企營銷策略收效明顯。圖24.公司業務面向全球創作者 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 產品矩陣：產品矩陣：打造萬興打造萬興系列系列“全家?！薄叭腋！?，接入，接入 AI 大模大模型型迎新機遇迎新機遇 4.1 視頻創意軟件視頻創意軟件：AIGC 時代視頻創作者的必備工具時代視頻創作者的必備工具 密切跟進視頻創作者需求，新版本、新產品持續涌現密切跟進視頻創作者需求，新版本、新產品持續涌現，產品間協同效應加速顯現，產品間協同效應加速顯現。公司持續加大在計算機視覺、音頻、虛擬人、AI 算法、多端協同等方面的研發投入

53、，豐富增值服務，促進產品優化創新，進而提升用戶粘性和產品口碑。萬興喵影完成 Filmora12/萬興喵影 2023 大版本更新，上線涵蓋 AI 摳像、AI 降噪、AI 音頻重組等功能的 AI 工具智能套件，并新增云端備份和協同審閱功能，進一步打造全場景視頻創作與協同生態；萬興優轉更新發布 V14 大版本，全面升級轉換、壓縮的底層能力，2022 年單產品月活不斷提升；推出數字人短視頻營銷內容創作工具萬興播爆，助力跨境營銷用戶快速實現從文本到視頻的自動化創作流程；2022年 7 月，公司在國內推出正版素材資源商城萬興喵庫，為用戶提供海量視頻、音頻、圖片、文字、特效等多種優質資源內容。公司基于 Fi

54、lmstock 升級構建一體化 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 資源平臺 Wonstock，并完成 1.0 建設上線，實現更高效、更嚴格的資源數據服務與管理，2022 年實現資源素材銷售收入同比增長達 74%，視頻工具與素材的協同效應加速顯現。圖25.視頻創意產品線更新 數據來源：公司公告，財通證券研究所 拳頭產品拳頭產品 Filmora 更新多款更新多款 AI 功能，助力用戶視頻創作。功能，助力用戶視頻創作。其中 AI Copywriting 與AI Image 都接入了 OpenAI 的大模型，實現了視頻生成文案以及文本生成圖片的功能

55、，結合基礎的音頻降噪、視頻摳像、添加貼紙等功能，助力用戶實現個性化的創意表達。圖26.Filmora 上新 AI 功能 功能功能 簡介簡介 Auto ReframeAuto Reframe 以最快的方式自動調整視頻大小，不需要編輯技能 AI Audio DenoiseAI Audio Denoise 使用 Filmora 中的 AI 驅動的音頻降噪器，從音頻或視頻中去除背景噪音 AI Smart CutoutAI Smart Cutout 借助 Filmora 中的 AI 功能，客戶可以輕松選擇和編輯任何不需要的對象或背景 AI CopywritingAI Copywriting Filmor

56、a AI Copywriting 接入接入 ChatGPT APIChatGPT API 端口端口；通過 AI 生成的腳本獲取靈感；在視頻編輯過程中為文本生成 AI 文案；使用 AI 生成 YouTube 標題和描述 AI PortraitAI Portrait 高精度去除背景，提供 70+AI 人像和貼紙效果，識別人臉自動添加 AR 貼紙 AI ImageAI Image 輸入文本生成圖像；輸入文本生成圖像；3 種分辨率可供選擇；直接用于客戶的視頻項目；客戶的圖像風格沒有限制 AI Audio StretchAI Audio Stretch 重新調整音軌的時間，以適應視頻的持續時間 數據來源

57、：Wondershare 官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 付費模式以訂閱制為主，素材庫與特效付費模式以訂閱制為主，素材庫與特效插件增強用戶粘性插件增強用戶粘性。Filmora 跨平臺套餐為59.99 美元/年，相比普通包年套餐具備 PC、Mac、安卓手機等多終端使用的權益，相比一次性銷售可以享受多終端、版本同步更新的權益，因此跨平臺包年對于視頻創作用戶而言是更好的選擇。與視頻創意軟件一同銷售的還有素材庫和特效，額外增加該功能需要每月付費 20.99 美元，音視頻素材庫與編輯特效是視頻編輯創作當中的常用模塊，公司提供豐

58、富內容的行業模板以及海量音視頻素材，可以提升用戶粘性并形成持續的付費收入。圖27.Filmora 付費權益明細 數據來源：Wondershare 官網，財通證券研究所 4.2 繪圖創意軟件繪圖創意軟件：助力高效辦公，成就創意繪畫助力高效辦公，成就創意繪畫 加強辦公場景生態建設，賦能繪畫藝術創作。加強辦公場景生態建設，賦能繪畫藝術創作。2022 年，公司發布億圖圖示全新 12.0大版本，發布億圖腦圖 10.0 大版本，億圖移動端優化文件同步功能和底層渲染能 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 力，提升跨端協同用戶的編輯體驗；墨刀與多家知名企業共

59、同探索產品設計平臺與研發智能化平臺的深度一體化項目合作，提升其智能工業化效能，賦能智慧制造；2022 年 11 月，上線萬興愛畫小程序，用戶輸入一段文字即可獲得不同比例和多種藝術風格的 AI 繪畫作品，目前已支持 AI 文字繪畫、AI 以圖繪圖、AI 簡筆畫三種創作模式，助力普通用戶利用 AI 能力，智能生成高質量藝術繪畫創作。圖28.繪圖創意產品線更新 數據來源：公司公告，財通證券研究所 億圖腦圖接入億圖腦圖接入 AI 大模型，大模型，加速加速辦公流程與模式創新。辦公流程與模式創新。公司旗下億圖軟件正式成為百度文心一言首批生態合作伙伴，億圖腦圖協同版已率先布局辦公繪圖 AIGC應用，用戶只需

60、要輸入一句話，即可生成頭腦風暴、演講大綱、SWOT 分析、活動策劃、生活計劃等腦圖。在 AI 加持下，億圖腦圖將大幅簡化思維腦圖的創作流程并革新創作模式，助力辦公用戶提質增效。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.億圖新增 AI“頭腦風暴”功能 數據來源：公司微信公眾號，財通證券研究所 4.3 數字文檔軟件數字文檔軟件：與文檔對話，妙筆生花：與文檔對話，妙筆生花 文檔產品向共享化、智慧化發展。文檔產品向共享化、智慧化發展。2022 年，公司進一步打通文檔創意產品多終端服務體系，打造智慧文檔服務解決方案。萬興 PDF 完成桌面端 9.0

61、大版本，ios 移動端 3.0 版本，云端產品 HiPDF 3.0 版本多端產品的全面更新。PDF 產品引入 AI技術，新增翻譯等專業功能，加速構建文檔上云、共享、同步的“Win+Mac+云”三端一體服務體系，初步實現從 PDF 處理工具向智慧文檔服務轉型。圖30.數字文檔產品線更新 數據來源：公司公告，財通證券研究所 海外海外 PDF 產品上新產品上新 AI 機器人功能，文檔生成、修正、總結一步到位。機器人功能，文檔生成、修正、總結一步到位。PDFelement接入 ChatGPT，新增智能 PDF 機器人“Lumi”，可以實現分析 PDF 內容，理解文檔并輕松總結關鍵信息，助力用戶文檔創作

62、與提煉。使用 PDFelement 實用工具按照用戶 VIP 等級開放不同功能，未注冊用戶不能使用 PDF 工具，已注冊用戶在 14天內可有限制次數體驗該功能，付費用戶無限制，并能享受大幅擴增翻譯字符與Lumi 對話 tokens 數量的權益。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.PDFelement 上新 AI 技術 技術來源技術來源 功能功能 介紹介紹 LumiLumi 機器人機器人 （ChatGPTChatGPT）Summarize PDF 將 PDF 總結為關鍵點，生成摘要并提取關鍵字 Explain PDF 解釋 PDF 中的

63、復雜概念以增強讀者的理解力 Proofread PDF 校對 PDF 并糾正語法、拼寫、單詞選擇等方面的錯誤 Rewrite PDF 重寫 PDF 內容以提高清晰度、樣式和語法 Chat with PDF 理解 PDF 文件并增強讀者的學習體驗 自主自主 AIAI 技術技術 Add Bookmarks to PDF 根據 PDF 文檔的結構和標題自動向其添加書簽 數據來源：Wondershare 官網，財通證券研究所 圖32.PDFelement 工具的試用與付費權益明細 功能功能 試用試用 付費（無限制）付費（無限制）未注冊未注冊 注冊注冊 壓縮壓縮 滾動屏幕截圖滾動屏幕截圖 翻譯（新增）翻

64、譯（新增）1000 個字符（14 天試用）每月 10000 個字符 Lumi PDF AI Robot(Lumi PDF AI Robot(由由ChatGPTChatGPT 提供支持提供支持)（新增）（新增）5000 個 tokens(14 天試用)每月 50000 個 tokens 識別圖表識別圖表 免費 3 次（14 天試用）維基搜索維基搜索 免費 30 次（14 天試用）合并合并 PDFPDF 20MB 以內最多 3 個文件（14 天試用）批量處理批量處理 20MB 以內最多 3 個文件（14 天試用）比較比較 14 天試用 數據來源：Wondershare 官網，財通證券研究所 4.4

65、 實用工具實用工具軟件軟件：探索移動端場景應用探索移動端場景應用 提升數據修復能力，探索移動端場景應用。提升數據修復能力，探索移動端場景應用。2022 年，公司優化實用工具產品性能，拓寬使用場景，挖掘移動端數據產品潛力：萬興恢復專家更新 V11 版本，推出全新高階恢復功能，提升了視頻和圖片文件恢復成功率；萬興易修 V4.0 版本繼續深化視頻、音頻和圖片領域的修復能力，不斷增強修復效果；2022 年 8 月，公司發布 Repairit for Email、Repairit Online，拓展郵箱內修復場景和在線端視頻、圖片、文檔修復場景。此外，公司發力移動端數據產品，推出 Dr.Fone 移動版

66、、MobileTrans、家庭安全類產品 Geonection、相冊清理產品 MobileClean 等，進一步拓展移動端產品市場，滿足更多用戶場景需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.實用工具產品線更新 數據來源：公司公告，財通證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 收入增速預測：收入增速預測：1）預計視頻創意板塊 2023-2025 年收入增速分別為 38%、35%、35%，主要受益于 AIGC 應用提升短視頻行業勞動生產率，導致行業從業人員付費率提升，視頻創作工具重要性顯著上升。2）預計繪圖創意板塊 2023-2025

67、 年收入增速分別為36%、33%、30%，主要考慮辦公環境協同增效需求以及繪畫創作需求穩步提升。3）預計數字文檔軟件 2023-2025 收入增速分別為 38%、35%、35%，主要考慮文檔類產品接入大模型后可大幅提升辦公效率，需求快速擴張。4）預計跨端數據管理軟件 2023-2025 收入增速分別為 22%、15%、18%，主要考慮隨著數據使用量增加，數據修復與跨端傳輸需求隨之提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.公司收入預測（2023E-2025E）（單位：百萬元）板塊板塊 2021A2021A 2022A2022A 2023

68、E2023E 2024E2024E 2025E2025E 視頻創意類視頻創意類 583 745 1028 1388 1874 YOYYOY -28%38%35%35%繪圖創意類繪圖創意類 103 99 134 179 232 YOYYOY -4%36%33%30%數字文檔軟件數字文檔軟件 102 99 137 185 250 YOYYOY -3%38%35%35%跨端數據管理軟件跨端數據管理軟件 238 233 284 326 385 YOYYOY -2%22%15%18%合計合計 1029 1180 1589 2085 2749 YOYYOY 5%15%35%31%32%數據來源：Wind，

69、財通證券研究所 毛利率毛利率與費用率與費用率預測：預測：公司營業成本體量較小，毛利率一般保持穩定，后續接入大模型將增加 API 成本，可能出現短期毛利率波動，預計后續公司將適時調整會員費用，毛利率預計保持穩定態勢。公司前期已大量投入廣告宣傳，后續隨著品牌優勢凸顯，流量紅利逐步釋放，銷售費用率有望下行；公司前期在 AI 領域研發投入較大，2022 年研發費用率已出現邊際下行，后續隨著人員招聘步入穩健增長，研發費用率有望持續下行；由于公司凈利潤快速增長，現金流狀況改善導致利息收入增長，我們預計財務費用率逐步下降并轉為負值。圖35.公司毛利率預測（2023E-2025E）板塊板塊 2021A2021

70、A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 視頻創意類視頻創意類 95.5%95.5%95.5%95.5%95.5%繪圖創意類繪圖創意類 93.7%94.2%94.2%94.2%94.2%數字文檔軟件數字文檔軟件 94.9%94.8%94.8%94.8%94.8%跨端數據管理軟件跨端數據管理軟件 96.5%96.8%96.8%96.8%96.8%綜合綜合 95.5%95.5%95.2%95.2%95.2%數據來源：Wind，財通證券研究所 圖36.公司費用率預測（2023E-2025E）費用率費用率 2021A2021A 2022A2022A 2

71、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率銷售費用率 46.9%49.2%45.0%42.0%41.0%管理費用率管理費用率 14.2%11.8%11.2%11.0%11.0%研發費用率研發費用率 31.9%29.5%26.0%24.8%24.0%財務費用率財務費用率 1.0%1.6%0.7%-0.4%-0.6%數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 維持維持“增持”評級?！霸龀帧痹u級。我們預測公司 2023-2025 年實現收入 15.89、20.85、27.49 億元，實現歸

72、母凈利潤 1.52、2.53、3.67 億元，對應當前 PE 分別為 103x、62x、43x，PS 為 9.6x、7.3x、5.6x。我們選取了辦公軟件領域的福昕軟件、金山辦公作為參考對象，其 2023、2024 年 PE 均值為 144x、100 x，PS 均值為 25x、20 x?？紤]到萬興科技作為 AIGC 商業化落地先鋒，實施全球化營銷戰略，在海外具備品牌優勢，維持“增持”評級。圖37.可比公司 PE 估值（截止 2023.04.24）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 公司名稱公司名稱 市值市值 (億元億元)2022A/E2022A/E 2023E2023E 2024E2

73、024E 2022A/E2022A/E 2023E2023E 2024E2024E 福昕軟件福昕軟件 73-0.02 0.49 0.78-150 94 金山辦公金山辦公 2,030 11.18 14.66 19.12 182 139 106 平均值平均值 -144 100 萬興科技萬興科技 156 0.41 1.52 2.53 378 103 62 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：萬興科技、金山辦公數據參考財通證券研究所，福昕軟件數據取自 Wind 一致預期 圖38.可比公司 PS 估值（截止 2023.04.24）營業收入（億元）營業收入（億元）PSPS 公司名稱公司名稱 市值市值

74、(億元億元)2022A/E2022A/E 2023E2023E 2024E2024E 2022A/E2022A/E 2023E2023E 2024E2024E 福昕軟件福昕軟件 73 5.80 6.74 8.11 13 11 9 金山辦公金山辦公 2,030 38.85 51.03 66.48 52 40 31 平均值平均值 -32 25 20 萬興科技萬興科技 156 11.80 15.89 20.85 13 10 7 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：萬興科技、金山辦公數據參考財通證券研究所，福昕軟件數據取自 Wind 一致預期 6 風險提示風險提示 新產品推廣不及預期：新產品推廣不

75、及預期：公司產品以面向 C 端為主，產品迭代更新速度較快，近期推出萬興愛畫、萬興播爆等新產品，后續如果新產品迭代推廣無法滿足用戶需求，可能導致相關收入增長不及預期。SaaS 化訂閱制實施不及預期：化訂閱制實施不及預期：公司 2023Q1 訂閱制收入占比已達 70%，SaaS 化轉型已至尾聲，后續若訂閱續費率增長不及預期，將導致收入增速彈性下降。創意軟件行業競爭格局惡化：創意軟件行業競爭格局惡化：AI 大模型技術發展迅速，大模型廠商積極推進產品化進程，近期 AI 生成圖像、視頻、文字等產品將持續涌現，若公司不能及時跟進技術更迭并適時調整銷售策略，將面臨更加激烈的競爭環境。謹請參閱尾頁重要聲明及財

76、通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1029.16 1180.12 1588.66 2084.52 2748.80 成長性成長性 減:營業成本 46.48 53.43 75.76 99.57 131.23 營業收入增長率 5.4%14.7%34.6%31.2%31.9%營業稅費 2.74 2.45

77、5.49 5.69 7.57 營業利潤增長率-66.5%51.9%203.9%85.0%43.1%銷售費用 482.41 580.05 714.90 875.50 1127.01 凈利潤增長率-77.7%47.7%268.8%66.2%45.2%管理費用 146.45 139.14 177.93 229.30 302.37 EBITDA 增長率-48.3%48.8%118.7%68.0%41.9%研發費用 328.11 347.80 413.05 516.96 659.71 EBIT 增長率-70.2%86.0%209.5%74.8%44.3%財務費用 10.18 19.16 11.50-7.

78、80-15.48 NOPLAT 增長率-68.1%62.6%231.5%74.9%41.1%資產減值損失 0.00-2.72 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 51.9%1.4%16.7%26.5%29.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 4.55 19.42 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 6.2%0.4%24.1%36.0%37.0%投資和匯兌收益 12.33 4.25 12.42 17.45 16.46 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 48.08 73.02 221.90 410.60 587.61 毛利率 95.5%95.5%95.2%95.2%95.2

79、%加:營業外凈收支-0.16-1.22 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 4.7%6.2%14.0%19.7%21.4%利潤總額利潤總額 47.92 71.80 221.90 410.60 587.61 凈利潤率 4.8%5.4%13.4%18.9%20.1%減:所得稅-1.17 7.51 9.09 16.58 36.42 EBITDA/營業收入 7.2%9.4%15.2%19.5%20.9%凈利潤凈利潤 27.93 41.26 152.16 252.90 367.19 EBIT/營業收入 3.7%6.0%13.8%18.4%20.1%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2

80、022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 459.86 345.35 593.48 1016.05 1599.77 固定資產周轉天數 51 98 69 50 36 交易性金融資產 201.52 212.78 212.78 212.78 212.78 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 28 32 20 13 8 應收帳款 34.92 45.11 42.77 61.46 75.98 流動資產周轉天數 257 201 208 238 261 應收票據 0.00 0.00 0.11-0.06 0.14 應收帳款周轉天數 10 12 10 9 9 預付帳款 13.

81、00 17.38 22.70 30.02 40.52 存貨周轉天數 1 0 11 4 5 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總資產周轉天數 456 469 374 343 328 其他流動資產 4.65 19.32 14.32 14.32 14.32 投資資本周轉天數 446 395 342 330 323 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 3.2%4.7%14.7%19.6%22.2%長期股權投資 70.61 55.80 55.80 55.80 55.80 ROA 1.8%2.7%8.6%11.5%13.1%投資性房地產 0.00 12.5

82、1 12.51 12.51 12.51 ROIC 3.1%5.0%14.1%19.5%21.3%固定資產 143.23 317.67 302.10 287.24 272.13 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 46.9%49.2%45.0%42.0%41.0%無形資產 37.44 42.85 39.85 36.85 33.85 管理費用率 14.2%11.8%11.2%11.0%11.0%其他非流動資產 160.04 8.65 8.65 8.65 8.65 財務費用率 1.0%1.6%0.7%-0.4%-0.6%資產總額資產總額 1542.71 1

83、532.25 1769.09 2204.75 2798.20 三費/營業收入 62.1%62.6%56.9%52.6%51.4%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 4.64 7.57 5.39 13.03 12.54 資產負債率 43.0%42.4%38.1%32.4%27.1%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 75.4%73.5%61.4%48.0%37.1%其他流動負債 0.95 1.40 1.40 1.40 1.40 流動比率 3.92 3.23 4.02 5.09 6.38 長期借款 0.00 0

84、.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.82 3.05 3.86 4.93 6.20 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 3.51 3.89 12.17 38.30 55.27 負債總額負債總額 663.17 649.23 673.26 714.90 757.17 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益-0.27-0.66 60.00 201.11 385.10 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 129.96 129.90 129.90 129.90 129.90 分紅比率 留存收益 442.47 4

85、84.90 637.06 889.96 1257.15 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 879.54 883.02 1095.83 1489.85 2041.03 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.22 0.32 1.15 1.91 2.77 凈利潤 27.93 41.26 152.16 252.90 367.19 BVPS(元)6.77 6.80 7.82 9.72 12.49 加:折舊和

86、攤銷 36.22 39.73 22.56 22.86 23.11 PE(X)250.5 91.8 102.6 61.7 42.5 資產減值準備-0.50 2.75 0.00 0.00 0.00 PB(X)8.1 4.3 15.1 12.1 9.4 公允價值變動損失-4.55-19.42 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 11.93 22.13 18.00 10.00 10.00 P/S 7.0 3.2 9.6 7.3 5.6 投資收益-14.27-4.25-12.42-17.45-16.46 EV/EBITDA 95.4 35.0 63.8 36.9 25.0 少數股東損益

87、21.16 23.04 60.65 141.11 184.00 CAGR(%)營運資金的變動 72.11-3.75 16.75 10.69 14.43 PEG 1.9 0.4 0.9 0.9 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 141.99 107.38 255.78 417.76 579.33 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-81.36-134.38 10.34 14.81 14.39 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 271.40-73.88-18.00-10.00-10.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通

88、證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增

89、持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本

90、公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財

91、務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露