《在線旅行行業系列（一）：看好OTA業績穩健增長首次覆蓋攜程、同程旅行-240208（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《在線旅行行業系列（一）：看好OTA業績穩健增長首次覆蓋攜程、同程旅行-240208（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 1 本報告版權屬于本報告版權屬于安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？春每春?OTA 業績穩健增長，業績穩健增長，首次覆蓋攜程、同程旅行首次覆蓋攜程、同程旅行 國內旅游業國內旅游業進入穩健增長期，估算在線旅游進入穩健增長期，估算在線旅游 2023-2026 年年 CAGR 18%。2024 年年仍仍是旅游大年，國內旅游有望完全恢復。我們看好是旅游大年，國內旅游有望完全恢復。我們看好 OTA 平臺在平臺在供應鏈供應鏈的積累、全的積累、全鏈路服務能力帶動鏈路服務能力帶動收入收入穩健增長穩健增長及利潤率水平穩定前景及利潤率水平穩

2、定前景。首次覆蓋。首次覆蓋市占率市占率領先領先的的攜程攜程集團集團（9961.HK/TCOM.US）、及）、及深耕下沉市場的深耕下沉市場的同程旅行（同程旅行（780.HK）。報告摘要報告摘要 國內旅游國內旅游業業進入穩健增長期進入穩健增長期：2023 年國內旅游收入 5.2 億元，同比增 135%（3.2萬億元），較文旅部年初預計高 30%，恢復至 2019 年的 91%；國內旅游人次 54億人次，恢復至 2019 年的 90%。文旅局預測 2024 年國內旅游收入/人次有望達6 萬億元/6 億人次，同比增 15%/11%，恢復至 2019 年的 105%/100%，人均消費較 2019 年增

3、 5%。穩態期旅游業有望維持 3 倍于 GDP 的增速，具備長期增長潛力，動力來自可支配收入增長、旅行支出占比提升、出行頻次增長。估算估算 2023 年在年在線旅行規模線旅行規模 2 萬億元萬億元：我們采用自上而下及品類加總兩種方式估算，預計 2023 年在線旅游市場規模 2.0 萬億元，較 2019 年增 14%，恢復進度好于旅游大盤，預計 2026 年有望突破 3 萬億元，2023-2026 年 CAGR 18%，高于國內旅游大盤增速（15%）。按品類測算，估算 2023 年在線交通票務 1 萬億元，在線住宿 4,200 億元，在線度假 3,200 億元，占比分別為 59%、23%、18%

4、。我們對在線旅行競爭的看法：我們對在線旅行競爭的看法：1）隨著航司&酒店加大對 App、小程序等自有渠道建設，OTA 市場份額占比或有小幅下降，中長期 OTA：直銷平臺份額占比或為6:4。2）傳統 OTA 供給側資源穩定，交易鏈路各環節服務能力強，估算 2024 年攜程/同程/美團酒旅/飛豬國內市占率 54%/18%/12%/6%（GMV 口徑）；3）短視頻優勢或在度假產品/中高端新酒店等，未來份額競爭取決于供給側建設、交易鏈路完善及核銷率提升，估算 2024 年抖音份額 4%，中長期或提升至高個位數。首次覆蓋攜程首次覆蓋攜程（9961.HK/TCOM.US）：國內市占率第一的 OTA 先行者

5、和領導者，交易規模 2018-2020 年位列全球第一。供應鏈布局深厚，與高星酒店集團合作持續深化，戰略投資首旅/華住/亞朵/東航等上游供應商。預計 2023-2026 年收入增速 CAGR 14%，利潤率穩定在25%?？春霉敬┰街芷诘姆€健性、供應鏈壁壘穩固、國際業務增量前景，首予買入買入評級，給予 19x 2024 年市盈率，目標價 380港元（9961.HK）/49 美元（TCOM.US），較現價有 26%提升空間。首次覆蓋同程旅行首次覆蓋同程旅行（780.HK）：國內流量規模最大的 OTA 平臺，年付費用戶超 2億，微信生態貢獻 80%流量，與騰訊流量&營銷/支付/技術合作穩定，與攜程

6、旅游資源供給及銷售合作，利好經營效率提升。2023 年前 3 季度 GMV/收入較 2019年同期增 50%/61%，業績強勁復蘇。預計 2023-2026 年收入增速 CAGR 17%，利潤率穩定在 18%-20%?？春霉緲I績受益于下沉滲透提升及用戶價值增長，首予買入買入評級，給予 17x 2024 年市盈率，目標價 20.6 港元，較現價有 26%提升空間。風險：風險：消費力疲弱，旅行花費占比或降低；多玩家入局，競爭加劇。估值表估值表 資料來源：公司資料，彭博，安信國際*截至2024年2月7日 公司公司股票代碼股票代碼 交易貨幣交易貨幣 收盤價收盤價目標價目標價 評級評級市值市值(美元)

7、FY2023 FY2024 FY2023 FY2024攜程9961 HKHKD301.0380.0 買入25,51017.016.94.13.5同程旅行 780 HKHKD16.420.6 買入4,71817.615.02.92.4BookingBKNG USUSD3,644.9NA未評級127,17124.420.76.05.4ExpediaEXPE USUSD153.7NA未評級21,34116.112.41.71.5市盈率市盈率市銷率市銷率(交易貨幣)2024 年年 02 月月 08 日日 在線旅行系列（一）在線旅行系列（一）Table_BaseInfo 行業行業動態動態 在線旅行 關關

8、注股份注股份 攜程攜程 （9961.HK/TCOM.US，買入，買入）同程旅行同程旅行 （780.HK，買入，買入）股價表現股價表現 攜程攜程集團集團（9961.HK/TCOM.US）同程旅行同程旅行（0780.HK）數據來源：彭博、安信國際 王婷王婷 (0755)8168 2753 在線旅行系列（二）：在線旅行系列（二）：攜程（9961.HK/TCOM.US）穿越周期的 OTA 領導者，利潤率穩??；首予買入 在線旅行系列（在線旅行系列（三三）：）：同程旅行(780.HK)：流量優勢仍待釋放，業績增長預期穩??；首予買入 02004006008001,0001,2001,4001,6000501

9、001502002503003508/14/238/28/239/11/239/25/2310/9/2310/23/2311/6/2311/20/2312/4/2312/18/231/1/241/15/241/29/24成交額（百萬港元）9961.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢045901351802252703153604054500.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.08/14/238/28/239/11/239/25/2310/9/2310/23/2311/6/2311/20/2312/4/2312/18/231/1/241/1

10、5/241/29/24成交額（百萬港元）0780.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。投資要點投資要點 2024 年年仍是仍是旅游大年旅游大年：2023 年國內旅游收入 5.2 億元，同比增 3.2 萬億元（+154%），對比國內 GDP 增量 5.0 萬億元（+5.2%）表現亮眼，較文旅部年初預計的 4 萬億元高 30%，恢復至 2019 年的 91%；國內旅游人次 54 億人次，同比增 114%，恢復至 2019 年的

11、 90%，對應人均花費為 962 元/人次（+19%），完全恢復至 2019 年水平。國內旅游業進入穩健增長階段，2024 年仍為旅游大年，國內旅游收入/人次有望達 6 萬億元/6 億人次，同比增15%/11%，恢復至 2019 年的 105%/100%，人均消費有望較 2019 年增 5%。旅游業具備長期增長動力：旅游業具備長期增長動力：2019 年人均旅游花費占居民人均可支配收入的 3.1%，居民可支配收入提升、服務消費占比提升有望帶動旅游花費增長；國內人均旅行次數 2019 年為 4.3次，2023 年為 3.8 次，仍有提升空間；旅游產業對 GDP 的貢獻約為 4%-5%，行業增速有望

12、維持高于 GDP 增速，GDP 貢獻占比將提升。出境游及入境游完全恢復或需待出境游及入境游完全恢復或需待 2025 年：年：2023 年出境游整體人次 8,700 萬人，恢復至 2019年（1.55 億人次）的 56%，港澳臺恢復更快，出國游目的地中短途東南亞、日韓等恢復更快。預計 2024 年出境游恢復至 2019 年的 84%，2025 年恢復至 97%；2023 年入境游 1.0 億人次，恢復至 2019 年的 71%，其中港澳臺/出國游恢復至 81%/36%，預計 2024 年/2025 年恢復至 84%/102%。我們我們對對在線旅行在線旅行規模測算規模測算：我們從自上而下、分品類測

13、算兩種方式估算在線旅行市場規模（GMV 口徑），預計 2023 年在線旅游市場規模超 2.0 萬億元，同比增 1.2 萬億元（136%），較 2019 年增 14%，恢復進度好于旅游大盤，預計 2026 年有望突破 3 萬億元，2023-2026年 CAGR 18%，高于國內旅游市場大盤增速（15%）。按品類測算，估算 2023 年在線交通票務 1 萬億元，在線住宿 4,200 億元，在線度假 3,200 億元，占比分別為 59%、23%、18%。我們對競爭格局的看法：我們對競爭格局的看法：1)預計中長期預計中長期 OTA：直銷平臺份額占比：直銷平臺份額占比 6:4。從中長期看，我們預計，隨著

14、航司、酒店等加大對 App、小程序等自有渠道建設，OTA 市場份額占比或有小幅下降，但 OTA 旗艦店仍為航司及酒店的重要直銷渠道，中長期 OTA：直銷平臺份額占比或為 6:4。2)傳統傳統 OTA 供應鏈優勢持續。供應鏈優勢持續。傳統 OTA 如攜程等在機票、酒店等供應鏈布局較為深入，與各供應商的合作穩定，供給的豐富度，且確定性高；交易鏈路完整，服務能力強，核心用戶復購率高，用戶心智穩定。預計攜程仍將維持份額絕對領先優勢，估算 2024 年攜程/同程旅行/美團酒旅/飛豬國內市占率 54%/18%/12%/6%（GMV 口徑）。3)短視頻短視頻新玩家新玩家的份額增量或更多在旅游度假產品。的份額

15、增量或更多在旅游度假產品。短視頻中心化算法推薦利好打造爆款旅游產品，或更多側重新品牌/高端度假產品。未來業務進展取決于：1）核銷率提升情況：酒旅產品履約周期長，目前核銷率仍較低，抖音達人直播的酒旅產品核銷率 5%；2）供給建設：供給的豐富度及服務質量是影響用戶復購率的關鍵因素。我們抖音估算2023 年/2024 年市場份額為 3%/4%，中長期潛力有望提升至高個位數。首次覆蓋首次覆蓋攜程攜程（9961.HK/TCOM.US）：國內市占率第一（超 50%）的 OTA 先行者和領導者，交易規模 2018-2020 年位列全球第一。預計 2023-2026 年收入增速 CAGR 14%，利潤率穩定在

16、25%?？春霉敬┰街芷诘姆€健性、供應鏈壁壘穩固、國際業務增量前景，首予買買入入評級，給予 19x 2024 年市盈率，目標價 380 港元（9961.HK）/49 美元（TCOM.US），較現價有 26%提升空間。首次覆蓋首次覆蓋同程旅行同程旅行（780.HK）：）：國內流量規模最大的 OTA 平臺，年付費用戶超 2 億，與騰訊流量&營銷/支付/技術合作穩定，與攜程旅游資源供給及銷售合作，利好經營效率提升。預計 2023-2026 年收入增速 CAGR 17%，利潤率穩定在 18%-20%?？春霉緲I績受益于下沉滲透提升及用戶價值增長，首予買入評買入評級，給予 17x 2024 年市盈率，目

17、標價 20.6 港元，較現價有 26%提升空間。ZYnXkZqYkZcZsR7N8Q6MoMmMoMtPkPnNnPiNnMxO9PqQwPvPmRsRMYpNoO 3 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄目錄 投資要點投資要點.2 旅游大盤：國內旅游進入穩態期，出入境游仍在恢復進程旅游大盤：國內旅游進入穩態期，出入境游仍在恢復進程.4 國內在線旅游市場增速快于旅游業大盤國內在線旅游市場增速快于旅游業大盤.8 在線旅行規模測算在線旅行規模測算.10 在線交通票務市場在線交通票

18、務市場.11 在線住宿市場測算在線住宿市場測算.15 在線旅游主要玩家及競爭格局在線旅游主要玩家及競爭格局.19 4 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。旅游大盤：旅游大盤：國內旅游國內旅游進入進入穩態穩態期期，出入境游仍在恢復，出入境游仍在恢復進程進程 2023 年國內旅游收入恢復至年國內旅游收入恢復至 2019 年同期的年同期的 91%。據文旅部數據，2023 年國內旅游出行人次 54.1 億人，同比增 2.9 億人次（+114%），恢復至 2019 年的 90%；國內旅游收

19、入 5.2 萬億元（人民幣，下同），同比增 3.2 萬億元（+154%），較 2023 年 3 月份文旅局預計的 4萬億元高 30%，恢復至 2019 年的 91%。對比 2023 年國內 GDP 增量 5.0 萬億元（+5.2%），旅游業恢復表現強勁，其中 1/2/3/4 季度旅游收入分別為 1.3/1.0/1.4/1.5 萬億元，恢復至 2019年同期的 75%/95%/88%/110%，4 季度受到國慶假期的提振，恢復程度更為明顯。預計預計 2024 年國內旅游總年國內旅游總收入收入 6 萬億元，較萬億元，較 2019 年增長年增長 5%。據文旅部預測，2024 年國內旅游收入有望達 6

20、 萬億元，同比增 15%，較 2019 年增 5%，國內旅游人次有望突破 60 億人次，同比增 11%，完全恢復至 2019 年水平。圖表圖表 1:預計預計 2024 年國內旅游總收入年國內旅游總收入恢復至恢復至2019 年的年的 91%資料來源:文旅部，安信國際*vs.2019為恢復至2019年同期的程度 圖表圖表 2:預計預計 2024 年旅游出行人次年旅游出行人次完全恢復至完全恢復至2019 年水平年水平 資料來源:文旅部，安信國際 國內旅游恢復特點：國內旅游恢復特點：節假日節假日率先恢復率先恢復。我們從 2023 年五一、十一假期出游情況，觀察旅游收入、出游人次及人均花費的恢復情況。2

21、023 年國慶&中秋期間，出游需求集中釋放，剔除假期天數差異影響看日均數據，旅游收入恢復至 2019 年同期的 101.5%，較五一假期的恢復程度小幅提升；人均花費 912 元/人次，恢復至 2019 年同期的 110%，對比五一假期為 540元及恢復 90%，主要受長途出游占比提升帶動。圖表圖表 3:十一假期國內旅游收入十一假期國內旅游收入/人次恢復至人次恢復至 2019 年同期的年同期的 101%/104%資料來源:文旅部，安信國際 3,939 4,566 5,128 5,725 2,229 2,919 2,044 5,200 6,000 39%51%36%91%105%0%20%40%6

22、0%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000國內旅游收入（十億元）vs.20194,435 5,001 5,539 6,006 2,879 3,246 2,530 5,407 6,000 48%54%42%90%100%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000國內出游人次（百萬人次）vs.2019201820192020202120222023十一假期十一假期假期天數（天）778778國內旅游收入（十億元）599650467389287753國內旅游日均收入（十億元

23、）國內旅游日均收入（十億元）869358564194vs.201963%60%44%101%國內旅游人次（百萬人次）726782637515422826同比3%8%-19%-19%-18%96%vs.2019 79%70%61%104%人均花費（元/次）825831732755681912vs.201988%91%82%110%五一假期五一假期假期天數（天）345555國內旅游收入（十億元）871184811365148國內旅游日均收入（十億元）國內旅游日均收入（十億元）292910231330vs.201932%77%44%101%國內旅游人次（百萬人次）147195115230160274

24、同比9%14%0%120%-30%101%vs.201947%103%67%119%人均花費（元/次）593603414492404540vs.201969%82%67%90%5 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。國內國內旅游行業具備長期增長潛力。旅游行業具備長期增長潛力。我們認為，旅游業的增長動力主要來自：1）居民可支配收入提升。2022 年，居民人均可支配收入 3.7 萬元，增速維持高于 GDP 增速 2-3 個百分點，人均旅游花費占可支配收入比的 3.1%，中長期有望提升

25、至 5%以上水平。2）居民消費由實物消費向服務性消費轉變，旅游花費在居民消費支出占比有望提升。2019 年，旅游花費占居民消費支出 14.8%，疫情期間降至 4%-5%，穩態期在 15%以上的可見度較高。3）旅游頻次提升。2023 年國內人均出游次數為 3.8 次，2024 年有望提升至 4.3 次，恢復至 2019 年水平，長期仍有提升空間。4）旅游產品供給持續豐富，如各類定制游、旅游套餐等。旅游趨勢旅游趨勢變化變化：本地游、旅游本地游、旅游+、特色游。、特色游。我們觀察到，在出行受限制期間，消費者的本地游需求得到激發，并出行限制放開后仍然持續，受益于 City Walk、露營、美食打卡等新

26、型旅游方式的高熱度。自然風光、小眾景點、國潮類目的地旅游也呈快速增長態勢。此外，暑期現在演出市場的強勁反彈，也帶動了演出+旅游的需求提升?？粗虚L期旅趨勢，政策層面對品質游、鄉村游、及多元化旅游目的地，利好優化旅游產品結構，促進旅游新業態有序發展。圖表圖表 4:人均旅游花費占可支配收入比人均旅游花費占可支配收入比有望持續有望持續提升提升 資料來源:文旅部，國家統計局，安信國際預測 圖表圖表 5:常態期旅游花費占居民消費支出比例常態期旅游花費占居民消費支出比例約為約為 15%資料來源:國際統計局，文旅部，安信國際*占比=國內旅游收入/居民消費支出總額 圖表圖表 6:2024 年國內人均出游次數年國

27、內人均出游次數有望提升有望提升 資料來源:文旅部，國家統計局，安信國際預測*國內旅游出行次數/總人口 圖表圖表 7:旅游產業對旅游產業對 GDP 貢獻為貢獻為 4%-5%資料來源:國際統計局，安信國際 888 913 926 953 774 899 808 962 1,000 3.7%3.5%3.3%3.1%2.4%2.6%2.2%2.5%2.5%0%1%2%3%4%02004006008001,0001,2002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E人均旅游花費（元/次）占人均可支配收入比13.6%14.2%14.5%14.8%5.8%6.7

28、%4.6%0%4%8%12%16%2016201720182019202020212022旅游花費占居民消費支出比例3.2 3.6 3.9 4.3 2.0 2.3 1.8 3.8 4.3 0.01.02.03.04.05.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E人均出游次數（次/人）3,298 3,721 4,148 4,499 4,063 4,548 4,467 4.4%4.5%4.5%4.6%4.0%4.0%3.7%0%1%2%3%4%5%01,0002,0003,0004,0005,00020162017201820192020202

29、12022全國旅游及相關產業增加值（十億元）占GDP比重 6 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。出境游出境游：預計：預計 2025 年完全恢復年完全恢復 預計預計 2025 年出境游有望完全恢復。年出境游有望完全恢復。2023 年上半年，出境游人次約 4,000 萬，預計全年出境游恢復至 2019 年同期的 50%，快于國際航班恢復。旅游人次 Top10 的目的地中，中國港澳臺占比 80%，出國游占比僅為 20%。對比 2018/2019 年出國游在出境游占比為 40%。泰國、

30、日本、新加坡為出國游熱度最高的國家，短途出境游仍然是主要方式，平均出行時間 2.6 天。據國家移民局數據，今年國慶&中秋假期期間，出境游人次 1,181 萬，約為 2019 年同期的85%，假期的恢復程度更高。文旅部先后發布三批次恢復出境團隊游業務名單（含 137 個國家和地區），2023 年出境游整體人次（8,700 萬人）恢復至 56%，我們預計 2024 年將進一步恢復至 80%，2025 年有望全面恢復，出國游恢復或需更長時間。出境游人均花費為國內出游的出境游人均花費為國內出游的 6 倍。倍。2019 年出境游旅客人次 1.6 億次，為國內出行人次的2.6%，出境游客境外消費超過 1,

31、338 億美元，人均花費為 841 美元/人次（約 5800 元/人次），是同期國內出行人均花費的 6.1 倍。據支付寶數據，國慶假期出境游的人均消費金額為 2019年同期的 105%，消費金額恢復或已恢復。圖表圖表 8:2023 年出境游恢復至年出境游恢復至 2019 年的年的 56%資料來源:文旅部，安信國際預測 圖表圖表 9:1H23 出境游目的地港澳臺占比出境游目的地港澳臺占比 80%資料來源:中國旅游研究院，安信國際 出境游用戶中出境游用戶中 90 后及后及 00 后超過后超過 50%。據 Fastdata 數據，2023 年 7 月，出境游用戶中，90 后占比 46%，其次為 80

32、 后（35%），00 后占比提升至 8%，出境游整體用戶呈年輕化。攜程出境游市場份額穩固，飛豬旅行出境自由行優勢明顯。攜程出境游市場份額穩固，飛豬旅行出境自由行優勢明顯。據 Fastdata 數據，2023 年 7 月，攜程出境游份額領先，達 55%，其次為飛豬旅行（27%）。攜程在跟團游的供應鏈、履約服務能力領先，飛豬年輕用戶群體占比高，自由行業務具備競爭優勢。美團的出境游布局相對有限，戰略重點仍聚焦國內。圖表圖表 10:90 后及后及 00 后合計占比后合計占比 55%資料來源：Fastdata，安信國際*2023年7月 圖表圖表 11:攜程出境游市場份額攜程出境游市場份額 55%資料來源

33、:Fastdata，安信國際*2023年7月 98 107 117 122 131 150 155 87 130 158 9%9%4%7%15%3%49%21%56%84%102%0%20%40%60%80%100%120%050100150200出境旅游人次（百萬）同比vs.201950.9%26.7%2.3%3.3%2.4%1.8%1.5%1.0%1.0%0.9%8.3%0%10%20%30%40%50%60%港澳臺合計80%70后,8%80后,35%90后,46%00后,8%其他,3%55%64%28%27%16%39%12%14%14%3%1%3%4%4%17%出境游跟團出境游自由行出

34、境游0%20%40%60%80%100%攜程旅行飛豬旅行同程旅行美團其他 7 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。入境游入境游 外國旅客占入境游比例為外國旅客占入境游比例為 20%，貢獻近，貢獻近 60%入境游收入。入境游收入。據國家統計局數據，2019 年，入境游總人次 1.45 億，其中中國港澳臺地區 1.1 億人次，外國游客總人次為 3,200 萬，占比20%。從入境旅游收入貢獻看，外國旅客總花費 771 億美元，人均花費 2,418 美元，是中國港澳臺旅客/入境旅客平均花

35、費（466 美元/895 美元）的 5.2 倍/2.7 倍，貢獻入境旅游收入的59%。2023 年入境游年入境游人次人次恢復至恢復至 2019 年同期的年同期的 70%。2023 年 3 月恢復各類入境簽證申請，根據外交部數據，目前，與中國有不同護照的互免簽證協定的國家數量為 157 個，簡化簽證手續協定的國家有 44 個，實現全面互免簽證的國家為 23 個（包括泰國、新加坡、馬爾代夫、阿聯酋等），并有超 60 個國家/地區給予中國公民面前或落地簽便利。據國家移民管理局數據，2023 年入境游旅客人次恢復至 2019 年的 70%，其中港澳臺入境恢復 81%，外國游客入境人次恢復至 36%。預

36、計 2024 年入境游恢復至 2019 年同期的 85%，2025 年有望接近完全恢復。入境游具備入境游具備萬億規模增量前景。萬億規模增量前景。2019 年，入境旅游收入 1,313 億美元，其中外國旅客總花費771 億美元，分別占我國 GDP 的 0.9%、0.5%。如外國旅客入境游收入的 GDP 貢獻提升至國際中值的 1.5%，基于 2023 年 GDP 計算，入境游收入增量空間約 1.3 萬億元。從入境游平臺布局看，攜程海外 OTA 平臺 T 上線一站式入境游服務，聯合支付寶、及旅游產業鏈商家，提供多元服務，或最先受益于入境游增長。圖表圖表 12:2023 年入境游恢復至年入境游恢復至

37、2019 年的年的 71%資料來源:文旅部，安信國際預測 圖表圖表 13:外國游客入境游恢復更慢外國游客入境游恢復更慢 資料來源:文旅部，安信國際 圖表圖表 14:2019 年入境旅客平均花費年入境旅客平均花費 895 美元美元 資料來源:文旅部，安信國際預測 圖表圖表 15:商旅、中老年入境旅客占比較高商旅、中老年入境旅客占比較高 資料來源:世界旅游聯盟2019年中國入境旅游報告，安信國際 129 129 134 138 139 141 145 103 124 141-0.4%4.1%3.5%0.8%1.2%2.9%20%14%71%85%97%-5%35%75%115%0408012016

38、0入境旅游總人次（百萬）同比vs.2019110 110 111 113 92 28 29 31 32 11 138 139 141 145 103 80%79%78%78%89%70%75%80%85%90%-20 40 60 80 100 120 140 16020162017201820192023港澳臺國外游客港澳臺占比（百萬）114 120 123 127 130$849$867$885$900$89502004006008001,00002040608010012014020152016201720182019入境旅游收入（左，十億美元）人均花費（右，美元）37%20%10%20%

39、3%14%50%28%5%0%10%20%30%40%50%60%入境游類型入境旅客年齡 8 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。國內在線旅游市場國內在線旅游市場增速增速快快于旅游業大盤于旅游業大盤 上半年在線旅行用戶增速高于多數互聯網子板塊，對網民滲透率仍有提升空間。上半年在線旅行用戶增速高于多數互聯網子板塊，對網民滲透率仍有提升空間。據 CNNIC數據，截至 2023 年 6 月，在線旅行用戶規模 4.5 億人，較 2022 年底增長 7.3%（凈增 3,100萬人），增速僅

40、次于網約車（+8.0%），對網民的滲透率為 42%，低于外賣（50%）、游戲（51%）、音樂（67%）等，消費者出行需求強勁反彈。圖表圖表 16:在線旅行用戶規模達在線旅行用戶規模達 4.5 億人億人 資料來源:CNNIC，安信國際 圖表圖表 17:在線旅行網民滲透率在線旅行網民滲透率 42%資料來源:CNNIC，安信國際 從月活用戶規?？?，在線旅行用戶對網民滲透率近從月活用戶規?？?，在線旅行用戶對網民滲透率近 15%。據 QuestMobile 數據，今年 4 月以來，在線旅游 APP 的月活用戶規模呈現強勁同比增長趨勢，4 月 MAU 同比增 88%至 1.6 億人，6 月仍維持 1.5

41、億量級，對互聯網月活用戶的滲透率近 15%。下沉市場用戶增量空間更大。下沉市場用戶增量空間更大。對比國內互聯網用戶及在線旅行用戶的區域分布看，一線及新一線的旅行 MAU 占比為 15%/22%，高于各自區域的網民占比 7 個/4 個百分點，反映在線旅行消費習慣在高線城市的用戶心智相對成熟。三線/四線/五線及以下的在線旅行 MAU 占比為25%/17%/12%，合計占比 53%，對比網民占比 44%，是未來用戶拓展的主要區域，在線旅行平臺通過微信小程序、線下門店等方式拓展下沉用戶覆蓋。圖表圖表 18:在線旅行用戶滲透率有可觀提升空間在線旅行用戶滲透率有可觀提升空間 資料來源:CNNIC，安信國際

42、*截至2023年6月 圖表圖表 19:4 月以來，旅行月以來，旅行 APP 用戶增長明顯用戶增長明顯 資料來源:QuestMobile，安信國際 222 259 299 376 410 373 342 397 423 454 23%17%15%26%9%-9%-8%16%6%37%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500在線旅行用戶（百萬）同比34%38%41%49%50%41%35%39%40%42%0%10%20%30%40%50%60%在線旅行用戶對網民滲透率42%0%25%50%75%100%即時通信網絡視頻短視頻網絡支付網絡購物搜索引擎網絡新聞網絡

43、直播網絡音樂網絡游戲網上外賣網絡文學線上辦公網約車在線旅行預訂互聯網醫療網絡音頻115137107111130164154-13%19%-18%-8%8%88%34%10%12%9%9%11%14%13%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月旅行服務APP MAU同比MAU滲透率（百萬）9 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 20:

44、40 歲以下旅行歲以下旅行 APP 用戶占比用戶占比 79%資料來源:QuestMobile，安信國際*2023年6月數據 圖表圖表 21:三線及以下旅行用戶占比三線及以下旅行用戶占比 44%資料來源:QuestMobile，安信國際*2023年6月數據 同程旅行為用戶規模最大的在線旅行平臺。同程旅行為用戶規模最大的在線旅行平臺。從用戶規?？?，同程全平臺去重 MAU 規模最大，6 月為 2.21 億（QuestMobile），2 季度為 2.29 億，其中超過 80%來自微信小程序（公司披露），反映其與騰訊的戰略合作。攜程旅行（含去哪兒）去重用戶規模約 1.76 億，其中超 70%用戶來自獨立

45、 APP，小程序僅作為增量渠道。連鎖酒店加大自有渠道建設，旗下 APP 例如華住會、錦江會員、首旅如家、亞朵等，用戶規模較同程、攜程等 OTA 平臺仍有較大差距，平臺公司流量優勢仍穩固。圖表圖表 22:在線旅行平臺在線旅行平臺/公司流量分布公司流量分布：OTA 的流量規模高于旅游供給商會員的流量規模高于旅游供給商會員 APP 35%資料來源:QuestMobile，安信國際*2023年6月數據，渠道占比為該渠道用戶數/去重用戶總數 22.4%21.1%20.1%15.0%6.3%7.9%7.2%0%5%10%15%20%25%8%19%20%25%17%12%15%22%19%22%13%9%

46、0%5%10%15%20%25%30%一線新一線二線三線四線五級及以下移動互聯網MAU在線旅行MAU221 129 47 35 16 9 5 2.8 2.5 2.5 2.5 -100 200 300同程旅行攜程旅行 去哪兒旅行 飛豬旅行華住會馬蜂窩旅游 美團民宿首旅如家途家民宿錦江會員亞朵去重MAU（百萬）4%74%78%65%38%71%10%53%36%37%16%97%32%25%14%68%23%86%44%52%70%83%24%8%5%9%0%20%40%60%80%100%120%同程旅行攜程旅行 去哪兒旅行 飛豬旅行華住會馬蜂窩旅游 美團民宿首旅如家途家民宿錦江會員亞朵百度智能

47、小程序支付寶小程序微信小程序APP 10 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在線旅行規模測算在線旅行規模測算 我們從自上而下、分品類測算兩種方式估算在線旅行市場規模（GMV 口徑），預計 2023 年在線旅游市場規模超 2.0 萬億元，同比增 1.2 萬億元（136%），較 2019 年增 14%，恢復進度好于旅游大盤，預計 2026 年有望突破 3 萬億元，2023-2026 年 CAGR 18%，高于國內旅游市場大盤增速（15%）。規模測算規模測算 1：自上而下估算主要從旅

48、游人次、單次花費估算國內旅游大盤規模，再從在線旅游用戶網民滲透率、平均出行次數、單次花費計算在線市場規模。我們預計，2023 年在線旅行用戶 4.6 億人，平均出行次數 4.2 次（對比大盤 3.8 次），單次花費 1,058 元（較大盤高10%），可測算在線旅行規模為 2.1 萬億元。預計到 2026 年，用戶對網民的滲透率提升至47%，平均出行次數提升至 5.4 次，平均花費未來三年維持 2%的年復合增速，市場規模有望突破 3 萬億元。圖表圖表 23:自上而下估算預計自上而下估算預計 2023 年在線旅游市場規模超年在線旅游市場規模超 2 萬億元，萬億元，2026 年達年達 3.3 萬億元

49、，萬億元，2023-2026 年年 CAGR 18%35%資料來源:資料來源:國家統計局，文旅部，CNNIC，艾瑞咨詢，安信國際預測*藍色標記為假設數據 規模測算規模測算 2：按品類測算，估算 2023 年在線旅游市場規模 1.8 萬億元，與自上而下基本一致，其中，在線交通票務 1 萬億元，在線住宿 4,200 億元，在線度假 3,200 億元，占比分別為 59%、23%、18%。我們將在下文拆分各細分市場的測算。圖表圖表 24:按品類測算在線旅行市場規模按品類測算在線旅行市場規模 資料來源:國家統計局，民航局，交通運輸部，旅智科技，CNNIC，艾瑞，易觀，極數，安信國際預測 圖表圖表 25:

50、預計交通票務仍為最大在線旅行板塊預計交通票務仍為最大在線旅行板塊 資料來源:國家統計局，民航局，交通運輸部，旅智科技，CNNIC，艾瑞，易觀，極數，安信國際預測 指標指標201820192020202120222023E2024E2025E2026E總人口（百萬）1,4051,4101,4121,4131,4121,4101,4071,4051,402旅游人次（百萬）5,5396,0062,8793,2462,5305,4076,0136,6267,235同比11%8%-52%13%-22%114%11%10%9%平均出行次數（次）3.94.32.02.31.83.84.34.75.2平均單次

51、花費（元/次）9269537748998089621,0001,0401,081同比1%3%-19%16%-10%19%4%4%4%國內旅游收入（十億元）國內旅游收入（十億元）5,1285,7252,2292,9192,0445,2006,0006,8907,823同比12%12%-61%31%-30%154%15%15%14%網民（百萬）8299049891,0321,0671,1001,1311,1591,184在線旅游網民滲透率50%41%35%39%40%42%44%45%47%在線旅游用戶（百萬）410373342397423462492521551同比9%-9%-8%16%6%9%

52、6%6%6%平均出行次數（次）3.74.63.43.42.04.24.55.05.4平均單次花費（元/次）9721,0498529891,0501,0581,1001,1231,135在線旅游收入（十億元）在線旅游收入（十億元）1,4861,8079871,3318752,0622,4272,9003,387同比27%22%-45%35%-34%136%18%19%17%線上滲透率29%32%44%46%43%40%40%42%43%835 524 656 453 1,051 1,209 1,370 1,539 293 172 233 223 417 482 558 643 308 62 12

53、1 97 319 415 523 654 1,437 758 1,010 773 1,787 2,106 2,451 2,836 01,0002,0003,00020192020202120222023E 2024E 2025E 2026E在線交通票務在線住宿在線度假（十億元）在線交通票務,59%在線住宿,23%在線度假,18%2023年（預測）11 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在線交通票務市場在線交通票務市場 在線交通票務市場：火車票為流量入口，機票為利潤來源。在線交通

54、票務市場：火車票為流量入口，機票為利潤來源。在線交通票務預訂為可細分為機票、火車票、汽車票、船票等，其中機票預訂為線上交易額最大的領域，火車票為線上訂單量最大的領域。國內火車票唯一官方訂票平臺為中國鐵路旗下的 12306 平臺，OTA 平臺銷售火車票不收取傭金。對平臺而言，火車票訂單量大，貢獻最主要流量入口，對其他住宿預訂、旅游產品等具備引流功能。汽車、船票等上游供應分散，線上滲透率較低。機票預訂為平臺交通票務的主要收入及利潤貢獻來源，因而我們主要討論機票預訂市場。航空公司“提直降代”，代理商持續出清航空公司“提直降代”，代理商持續出清/轉型，轉型，OTA 官方旗艦店成為航司重要線上直銷渠官方

55、旗艦店成為航司重要線上直銷渠道。道。自 1987 年民航體制改革，國有航空公司自負盈虧后，票務代理商對航司拓展銷售渠道、提升服務、降低運營成本、提高收入和利潤發揮著重要作用，因而發展迅猛，2014 年底國內約有超 7,000 家機票代理商。航空公司給予機票代理的代理傭金模式為“前返+后返”，也即“3+X”模式，其中“前返”傭金率為機票票面價格的 3%，“后返”傭金率根據代理商銷售情況在 2%-5%區間，整體代理傭金約為 5%-8%，銷售量大的代理商可達 10%水平。2010 年之后，隨著移動互聯網的興起，各航司陸續布局互聯網銷售平臺，互聯網模式具備邊際成本優勢，航空公司逐步提升直銷比例降低“前

56、返”代理費標準。2015 年 5 月，國資委對國航、東航、南航提出“提直降代”目標，要求三大航司在 3 年內將機票的直銷比例提升至 50%，機票代理費較 2014 年下降 50%。三大航空公司迅速將 3%的“前返”降低至零，并發力直銷渠道建設，其他航空公司陸續跟進提直降代舉措。這個時期，出票量較大的代理商仍有 5%-7%的“后返”傭金水平。2016 年 2 月，民航局發布關于國內航空旅客運輸銷售代理手續費有關問題的通知，代理費標準由按銷售額比例支付改為按每張客票定額支付，同時規定代理商不得向旅客額外加收服務費，該規定自 2016 年 7 月正式實施，國內航司陸續優化分銷渠道，主要包括：1）代理

57、費由“后返”傭金模式變更為定額手續費，根據航段數量、客艙折價程度定價，單張機票的代理費用在 5 元-50 元，如第一類航司（含國航、南航、東航、海航等）4 折以下的機票代理費用為 5 元/張，第二類航司（含深航、山航、川航、廈航等）則為 10 元，而 8 折以下機票銷售額占比超 90%，機票代理商的傭金收入在“后返”傭金的基礎上再次大幅度降低。2）優化代理商，要求代理商需要有自有渠道，如呼叫中心、自營網站等，同時清理供應商在OTA 平臺入駐，其中國航、東航、南航、海航四大航空公司禁止代理人向攜程、去哪兒等 OTA平臺供貨，中小型航司如廈航、川航、山航、深航等則允許通過“代理商白名單”形式向 O

58、TA供貨。代理商陸續出清，或轉型各類服務商。圖表圖表 26:按照銷售客票數量計算代理費執行標準按照銷售客票數量計算代理費執行標準 35%資料來源:民航局，環球旅訊，安信國際 *第一類航司包括國航、南航、東航、海航等，第二類航司包括深航、山航、川航、廈航等 5 10 15 20 40 10 18 25 30 50 01020304050604折以下4折(含)-8折8折(含)-全價頭等艙&公務艙折扣艙位頭等艙和公務艙全價第一類航司第二類航司（元）12 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

59、頁。圖表圖表 27:三大航司代理費率下降趨勢：從三大航司代理費率下降趨勢：從 2014 年年4%降至降至 2016 年年2%，2022 年在年在1%35%資料來源:公司資料，安信國際*代理費率=代理業務手續費/客運收入 OTA 平臺為航司提供重要流量入口：平臺為航司提供重要流量入口：航空公司的直銷渠道主要包括：1）線下直銷渠道：包括呼叫中心、售票處；2）線上直銷渠道：官網、APP、小程序、OTA 旗艦店等。航司在 OTA平臺上線官方旗艦店，利用平臺流量優勢，能快速提升機票的直銷占比。在航司的分銷渠道中，OTA 向消費者提供各航司機票信息展示、比較功能、銷售成本具有優勢。截止 2017 年底，國

60、內主要航司的直銷比例均提升至 50%以上。截止 2022 年底，國航 APP 累計注冊用戶1,600 萬人，體量對比 OTA 平臺同程/攜程 2.3 億/1.8 億的用戶體量，仍有較大差距。預計預計 2023 年在線交通票務市場規模年在線交通票務市場規模 1.05 萬億元萬億元，較 2019 年同期增 27%，其中機票預訂5,370 億元（僅考慮國內航線），火車票預訂 4,240 億元，占比分別為 51%、40%。以機票預訂為例，2023 年全年出票量為 5.9 億張，假設平均票價 1,000 元/張，對應機票大盤 5,900億元，消費者線上預訂心智成熟，線上占比 90%以上，對應線上規模 5

61、,370 億元。我們預計未來機票預訂仍貢獻在線交通票務的主要成交額來源，線上滲透率仍有小幅提升空間?；疖嚻本€上滲透率2026年有望提升至85%+水平，公路及水平中長期線上滲透率有望提升至20%以上，客運量恢復及線上滲透率提升為增長動力。圖表圖表 28:線上出行市場測算：預計線上出行市場測算：預計 2023 年年/2024 年規模為年規模為 1.0/1.2 萬億萬億元元 資料來源:國家統計局，交通運輸部，艾瑞咨詢，易觀數據，安信國際預測*藍色標記為假設數據 4.3%2.4%1.4%1.4%1.1%1.5%1.7%2.0%0.9%4.4%3.0%1.7%1.5%1.8%2.6%1.3%1.0%1.

62、0%4.4%3.1%1.9%1.7%1.6%2.4%1.2%1.0%0.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%201420152016201720182019202020212022國航東航南航指標指標201820192020202120222023E2024E2025E2026E國內交通出行市場2,2382,5671,5011,4009531,7781,9442,0852,233同比15%-42%-7%-32%87%9%7%7%國內出行線上規模（十億元）國內出行線上規模（十億元）7048355246564531,0511,2091,3701,539同比19%-37%25%-31

63、%132%15%13%12%線上滲透率31%33%35%47%48%59%62%66%69%飛機（國內航線）飛機（國內航線）出行人次（百萬）548586408439250590649708764平均票價（元）6897587008009501,0001,0501,1031,158收入規模（十億元）378444286351237590682780885線上滲透率88%88%89%90%90%91%92%93%93%線上規模（十億元）線上規模（十億元）332391254316215537625722826同比0%18%-35%24%-32%150%17%15%14%占比47%47%49%48%47%

64、51%52%53%54%鐵路鐵路出行人次（百萬人）3,3753,6602,2032,6121,6733,8554,2404,6224,992平均票價（元）106115113115129132136139142收入規模（十億元）357420248302215510578643708線上滲透率77%78%79%83%82%83%84%85%86%線上規模（十億元）線上規模（十億元）275328196250176424486546609同比0%19%-40%28%-30%140%15%13%11%占比39%39%37%38%39%40%40%40%40%公路公路出行人次（百萬人）13,67213,0

65、126,8945,0873,5464,5724,5724,3444,127平均票價（元）100120120120120120120120120收入規模（十億元）1,3671,561827610426549549521495線上滲透率6%7%7%12%13%14%15%16%17%線上規模（十億元）線上規模（十億元）8210158735374808182同比0%24%-43%26%-27%39%7%2%1%占比25%26%23%23%25%14%13%11%10%水運水運出行人次（百萬人）272283280273150258271282290平均票價（元）50050050050050050050

66、0500500收入規模（十億元）13614214013675129135141145線上滲透率11%11%11%12%12%13%14%15%16%線上規模（十億元）線上規模（十億元）15161516916182022同比0%4%-1%6%-45%79%13%12%10%占比5%4%6%5%4%3%3%3%3%13 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。國內航司客運量集中度較高。國內航司客運量集中度較高。2023 年，南航、國航、東航累計國內客運量 1.3 億人、1.2 億人、1.

67、0 億人人，占民航國內客運量的 26%、23%、21%，CR3 提升至 71%，較過去幾年60%的水平進一步提升。對 OTA 平臺來說，機票代理為標準化程度較高的業務，傭金率溢價能力較弱，各類增值服務（如機場服務、保險等）是提升利潤率的主要途徑。圖表圖表 29:航司航司 CR3 提升至提升至 71%資料來源:公司數據，民航局，安信國際*按國內客運量 圖表圖表 30:三大航司國內客運量情況三大航司國內客運量情況 資料來源:公司數據，民航局，安信國際 客運量恢復情況客運量恢復情況 我們觀察民航、鐵路、公路、水路客運量對比 2019 年同期的恢復情況，截至 2023 年 10 月，民航國內恢復至 1

68、04%，民航國際 55%，鐵路 110%，公路 36%，水路 95%。1）民航：民航：4 月起，民航客運量恢復提速，4 月恢復至 94%，環比提升 9 個百分點，主要受益于國內客運量的恢復。暑期旺季出行需求強勁，7 月/8 月客運量超 6,200 萬，為 2019年同期的 105%/104%，9 月/10 月環比回落，仍有超 5,300 萬人量級。國內客運量方面，4 月至今，客運量維持超過 2019 年同期水平，7 月峰值 112%。國際航線客運量恢復受限于航班供給情況，7 月恢復程度提升至 50%+水平，12 月進一步恢復至 63%。文旅部在 1 月、3 月、8 月發布三批恢復出境團隊游業務

69、的國家/地區名單，其中第三批次新增77 個國家，恢復國家增至 137 個，包括熱門出境游目的地國際日本、韓國。此外，12 月，中國擴大單方面免簽入境政策的國家，包括法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞，有望帶動國際客運持續復蘇，但完全恢復仍需較長時間。圖表圖表 31:民航客運量走勢：民航客運量走勢：2023 年民航客運量呈持續恢復趨勢年民航客運量呈持續恢復趨勢 35資料來源:中國民用航空局，安信國際 22%22%23%22%25%26%16%16%16%15%15%23%18%19%18%18%17%21%57%56%57%56%57%71%0%10%20%30%40%50%60%70%

70、80%201820192020202120222023南方航空中國航空東方航空119 129 94 98 62 132 89 92 66 68 38 116 101 109 72 79 42 106 020406080100120140201820192020202120222023南方航空中國航空東方航空（百萬）-100%-50%0%50%100%150%0102030405060702019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年

71、5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月民航客運量（國內+國際，百萬）vs.2019 14 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 32:民航國內客運量民航國內客運量已已超超 2019 年年 資料來源:中國民用航空局，安信國際 圖表圖表 33:民航國際客運量恢復民航國際客運量恢復至至 63%資料來

72、源:中國民用航空局，安信國際 2）鐵路：鐵路：鐵路客運 3 月客運量 2.8 億人，恢復至 2019 年同期的 101%，之后維持完全恢復態勢，峰值客運量在 7 月，超 4 億人，恢復至 115%，10 月客運量超 3.5 億人。2023 年全年客運量 39 億人次，同比增 131%，較 2019 年增 5%，預計未來鐵路客運仍為旅游出行的最主要交通方式。圖表圖表 34:鐵路客運量恢復情況鐵路客運量恢復情況：2023 年全年客運量較年全年客運量較 2019 年增年增 5%35資料來源:國家鐵路局，安信國際 3）公路：公路：公路客運自 2014 年起呈現同比下降趨勢，主要因在長途出行受到高鐵/飛

73、機分流，短途出行受到網約車、私家車分流影響。2023 年 3 月起，客運量呈同比呈增長態勢，但體量為 2019 年同期的 40%以下。我們預計其他出行方式對公路的分流影響仍會持續。4）水路：水路：水路客運是反彈最早的出行方式，2023 年 1 月客運量 1,600 萬，同比增 71%，恢復至 2019 年同期的 103%，受益于沿海航運、內河航運均有恢復，長江干線旅游客運有望恢復到疫情前水平，全年客運量恢復至 2019 年的 95%。圖表圖表 35:2023 年公路客運量恢復至約年公路客運量恢復至約 35%資料來源:民航局，安信國際 圖表圖表 36:2023 年公路客運量恢復至年公路客運量恢復

74、至 95%資料來源:交通運輸部，安信國際 0%20%40%60%80%100%120%2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月民航國內客運量(vs.2019)7%12%18%27%33%42%51%52%54%55%54%63%0%20%40%60%80%2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年

75、11月2023年12月民航國際客運量(vs.2019)0%20%40%60%80%100%120%01002003004005002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月鐵路客運量（百萬）vs.20190%10

76、%20%30%40%50%01002003004005002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月公路客運量（百萬）vs.2019-20%10%40%70%100%130%051015202530352023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月水運客運量（百萬）vs.2019 15 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告

77、版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在線住宿市場測算在線住宿市場測算 國內酒店業概覽國內酒店業概覽 酒店業出清。酒店業出清。據中國飯店協會數據，2022 年國內酒店業設施（客房數 15 間及以上的住宿業，含酒店、民宿、青年旅舍、農家樂、客棧等）27.9 萬家，較 2019 年減少 17%。酒店業客房總數 1,430 萬間，酒店業客房總數占住宿業客房總數的 93%，數量較 2019 年減少 19%，酒店數量及客房數均呈現行業出清趨勢。酒店連鎖率在較低水平，酒店連鎖率在較低水平，OTA 平臺的業務賦能機會較大。平臺的業務賦能機會較大。

78、2022 年，國內連鎖酒店客房總數550 萬間，占酒店業客房總數（也即連鎖化率）為 39%，較 2019 年提升 13 個百分點，但對比美國超 70%以上的連鎖化率仍有較大差距。非連鎖酒店的高占比情況，給予 OTA 平臺接入在線住宿預訂業務市場機會，憑借技術、流量優勢，賦能酒店業數字化轉型。經濟型酒店仍是酒店行業的基本盤經濟型酒店仍是酒店行業的基本盤。2022 年，經濟型酒店數量 22.5 萬家，客房數 840 萬間，在酒店業占比分別為 81%、58%，是行業穩固的基本盤，也是 OTA 平臺下沉市場用戶及訂單量份額爭奪的主要陣地。圖表圖表 37:中國酒店數量及客房總數中國酒店數量及客房總數 資

79、料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 38:2022 年酒店連鎖化率為年酒店連鎖化率為 39%資料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 39:經濟型酒店數占比經濟型酒店數占比 81%資料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 40:經濟型酒店客房數占比經濟型酒店客房數占比 58%資料來源:中國飯店協會，安信國際 17.6 15.3 13.5 14.3 33.8 27.9 25.2 27.9 0510152025303540051015202019202020212022酒店業客房總數（左，百萬間）酒店業設施（右，萬家）4.5 4.7 4.7 5.5 26%31%35%39%0%5%10%

80、15%20%25%30%35%40%45%02462019202020212022連鎖客房數（百萬間）連鎖率經濟型,22.5,81%中檔型,3.5,13%高檔型,1.5,5%豪華型,0.4,1%（酒店數，萬家）經濟型,8.4,58%中檔型,2.9,20%高檔型,2.0,14%豪華型,1.1,8%（客房數，百萬間）16 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。連鎖酒店表現分化：中端、高端型客房較連鎖酒店表現分化：中端、高端型客房較 2019 年增速最高，經濟型酒店表現平穩。年增速最高，

81、經濟型酒店表現平穩。拆分連鎖酒店表現，豪華型豪華型酒店受疫情沖擊較大，2020 年豪華型酒店數/客房數同比下降 26%/11%，降幅為連鎖酒店各星級中最大。2022 年，豪華型酒店企穩回升，酒店數/客房數同比增23%/20%，其中名都/君瀾酒店客房數同比增 34%/87%。高端型高端型酒店在 2020 年逆勢增長，酒店數/客房數同比增 52%/43%，客房數 2021/2022 年同比增 20%/26%，維持增長態勢，是增量絕對值表現最好的星級酒店，其中亞朵、開元明庭客房數同比增 22%/95%。經濟型經濟型連鎖酒店 2020/2021 年客房數同比下降 1%/7%，降幅降為有限，2022 年

82、同比增長 14%至 250萬，約為中端型/高端型/豪華型同期的 1.6 倍/3.2 倍/3.8 倍。對比 2019 年水平，中端型、高端型酒店客房數增 61%、59%，經濟型、豪華型增 5%、2%。酒店集中度較低，酒店集中度較低，OTA 平臺平臺業務機會明顯業務機會明顯。據中國飯店協會數據，按客房數量計，2022 年酒店 CR3/CR5 集中度為 16.9%/20.4%，對比 2019 年為 9.3%、11.4%，集中度有一定提升，但仍在較低水平，OTA 平臺的業務機會較大。圖表圖表 41:連鎖酒店中客房數對比連鎖酒店中客房數對比 資料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 42:2022 年

83、連鎖酒店客房數超年連鎖酒店客房數超 2019 年年 資料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 43:經濟型連鎖酒店數占比經濟型連鎖酒店數占比 56%資料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 44:高星連鎖酒店客房數占比高星連鎖酒店客房數占比 36%資料來源:中國飯店協會，安信國際 星級酒店經營情況觀察星級酒店經營情況觀察 2023 年年 2 季度星級酒店客房收入恢復至季度星級酒店客房收入恢復至 2019 年同期的年同期的 78%。中國飯店協會公布星級酒店季度數據，對觀察酒店業經營情況有較好導向作用。2023 年 2 季度，星級酒店營業收入 410億元，同比增 65%，為 2019 年同期的

84、 81%，對比 2022 年全年恢復進度為 62%，呈逐步恢復態勢。拆分營業收入結構，2 季度客房收入 191 億元，恢復至 2019 年同期的 78%，同比增 84%，收入增速快于餐飲、商品銷售收入，收入占比提升至 47%，對比餐飲收入/商品銷售收入占比 39%/15%。37 10 3 2.5 37 11 5 1.9 37 13 5 1.8 46 17 6 2.3 01020304050經濟型中端型高端型豪華型2019202020212022（千家）2.4 1.0 0.5 0.6 2.4 1.0 0.7 0.6 2.2 1.2 0.7 0.6 2.5 1.5 0.8 0.7 0.00.51.

85、01.52.02.53.0經濟型中端型高端型豪華型2019202020212022（百萬間）81%56%13%20%5%20%1%3%0%20%40%60%80%100%酒店業整體連鎖酒店經濟型中端型高端型豪華型（酒店數結構）59%40%20%25%14%25%8%11%0%20%40%60%80%100%酒店業整體連鎖酒店經濟型中端型高端型豪華型（客房數結構）17 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 45:2Q23 星級酒店營業收入同比增星級酒店營業收入同比增 65%

86、資料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 46:2Q23 星級酒店營業收入同比增星級酒店營業收入同比增 78%資料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 47:2Q23 星級酒店收入恢復至星級酒店收入恢復至 81%資料來源:中國飯店協會，安信國際*較2019年同期恢復情況 圖表圖表 48:2Q23 星級酒店客房收入占比星級酒店客房收入占比 47%資料來源:中國飯店協會，安信國際 酒店經營的核心指標主要有：酒店經營的核心指標主要有：1）平均入住率（Occ：Occupancy），即已出租客房數/可出租客房總數；2）已售客房平均房價（ADR：Average Daily Rate），即客房收入/已出

87、租客房數；3）每間可供出租客房收入（RevPAR：Revenue Per Available Room），即客房收入/可售客房數，也等于 OccADR。高星酒店出租率恢復更快。高星酒店出租率恢復更快。2Q23 星級酒店平均客房出租率為 52%，同比/環比提升 16 個/9個百分點，較 2Q19 低 4 個百分點。高星酒店出租率表現更優，五星酒店入住率為 60%，接近 2Q19 水平（62%），四星酒店入住率 52%，已經超過 2Q19 水平（56%）。三星酒店（對應經濟型酒店）的入住率在復蘇通道，但完全復蘇仍需時間。經濟型及低星酒店經濟型及低星酒店 ADR 完全恢復。完全恢復。2Q23 星級酒

88、店平均 ADR 為 374 元，同比增 25%，恢復至 2019 年同期的 102%，其中經濟型酒店 ADR 為 229 元，同比增 10%，基本恢復至 2019年水平，二星/一星酒店 ADR 較 2019 年同期有 8%/57%的增長。圖表圖表 49:2Q23 星級酒店平均出租率為星級酒店平均出租率為 52%資料來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 50:高星酒店出租率恢復表現更優高星酒店出租率恢復表現更優 資料來源:中國飯店協會，安信國際 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050601Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21

89、1Q223Q221Q23星級酒店營業收入（十億元）同比-80%-40%0%40%80%120%0510152025301Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23客房收入同比81%78%30%40%50%60%70%80%90%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23星級酒店營業收入客房收入38%42%41%40%41%39%42%40%41%40%43%47%19%18%18%20%16%15%0%20%40%60%80%100%20192020202120221Q232Q23

90、其他（商品銷售）客房收入餐飲收入0%10%20%30%40%50%60%70%1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23客房出租率43%55%55%56%62%33%34%38%37%35%44%44%48%52%60%0%10%20%30%40%50%60%70%一星級二星級三星級四星級五星級2Q232Q222Q19 18 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 51:ADR 已超過已超過 2019 年同期水平年同期水平 資料

91、來源:中國飯店協會，安信國際 圖表圖表 52:經濟型及低星酒店經濟型及低星酒店 ADR 完全恢復完全恢復 資料來源:中國飯店協會，安信國際 在線酒店規模估算在線酒店規模估算 預計預計 2023 年在線酒店交易規模超年在線酒店交易規模超 4,200 億元。億元。在線住宿預訂主要包含酒店、民宿預訂。酒店貢獻主要成交額，外民宿規模較小，但在周邊游/小眾游旅行趨勢帶動下呈高速增長態勢。我們估算 2023 年線上酒店住宿規模 4,170 億元，同比增 87%，高于 2019 年水平。以 2022年數據為例說明我們的估算邏輯，據中國飯店協會數據，2022 年國內酒店業設施 27.9 萬家，客房總數 1,4

92、30 萬間。我們參考星級酒店同期的平均入住率、已售客房平均房價，估算酒店業整體客房收入 3,720 億元（基于 Occ 38%，ADR 186 元），基于 60%滲透率假設，估算線上酒店規模 2,230 億元。我們預計 2023 年 Occ 提升至 53%（對標 2 季度星級酒店 Occ恢復至 52%），ADR 提升至 200 元，滲透率提升至 69%，線上規模超 4,000 億元量級。中長期線上滲透率有望提升至 75%以上，受益于 OTA 平臺用戶心智強化、酒店自有平臺穩步推進。圖表圖表 53:在線住宿預訂市場規模測算：預計在線住宿預訂市場規模測算：預計 2023 年在線酒店預訂規模超年在線

93、酒店預訂規模超 4,200 億元億元 資料來源:國家統計局，中國飯店協會，艾瑞咨詢，Fastdata，安信國際預測*藍色標記為假設數據 酒店預訂時間窗口短。酒店預訂時間窗口短。我們觀察消費者酒店預訂習慣，據智旅科技數據，2022 年，酒店預訂中，1 間夜訂單占比 86%，當天預訂訂單占比 72%，反應消費者酒店預訂的決策鏈條及預訂時間窗口較短，也反應酒店預訂的強本地屬性，出游旅客更傾向于抵達目的地后再預訂酒店。在這種消費習慣下，OTA 平臺的酒店直連能力、日歷房功能，對于業務開展具備關鍵意義。-20%-10%0%10%20%30%2503003504001Q183Q181Q193Q191Q20

94、3Q201Q213Q211Q223Q221Q23全國星級酒店平均房價同比（元/間夜）63 164 230 332 668 85 167 207 296 464 98 178 229 328 618 0200400600800一星級二星級三星級四星級五星2Q232Q222Q19（元/間夜）指標指標20192020202120222023E2024E2025E2026E酒店數量（萬家）3428252831343740同比-17%-10%11%10%9%9%8%酒店客房數量（百萬間）1815131415161718同比-13%-12%6%8%6%5%5%平均入住率（Occ，%）60%44%47%42

95、%53%55%56%57%平均客房價（ADR，元/間夜）206183196186200210221232同比-11%7%-5%5%5%5%5%每間可供出租客房收入（RevPAR，元/間夜）124819278107116123132同比-35%14%-15%37%8%7%7%客房收入規模（十億元）客房收入規模（十億元）732400402372601688776869同比-45%0%-8%62%15%13%12%線上住宿收入規模（十億元）線上住宿收入規模（十億元）293172233223417482558643滲透率40%45%58%60%69%70%72%74%同比-41%36%-4%87%15

96、%16%15%19 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 54:酒店預訂酒店預訂 1 間夜占比間夜占比 86%資料來源:智旅科技，安信國際 圖表圖表 55:酒店預訂時間窗口較短酒店預訂時間窗口較短 資料來源:智旅科技，安信國際 在線旅游主要玩家在線旅游主要玩家及競爭格局及競爭格局 在線旅游發展歷程在線旅游發展歷程 在線旅游發展歷程：在線旅游發展歷程：經過二十多年的發展，國內在線旅游行業已經進入成熟階段。每個發展階段，均有新玩家入局，平臺競爭優勢取決于供應鏈建設、差異化服務

97、、用戶覆蓋等方面。興起（興起（1999-2004）：）：隨著互聯網興起，1999 年，藝龍、攜程在相繼成立，開啟線上旅游業務探索，并取得快速突破。2002 年 3 月，攜程當月交易額突破 1 億元，2002 年攜程全年收入突破 1 億元。2003-2004 年，攜程、藝龍先后在納斯達克上市。攜程于 2003 年 12 月在納斯達克上市，市值約 5 億美元，藝龍于 2004 年 10 月，納斯達克上市，市值約 2 億美元。同期成立的其他旅游網站包括同程、華夏旅游網、中青旅在線等。業務拓展（業務拓展（2005-2009）：該階段，攜程、藝龍持續拓展業務模式，并通過收購分銷商拓展業務區域覆蓋。攜程在

98、 2008 年正式啟用南通呼叫服務中心，以互聯網+話呼叫中心方式進行訂單預訂；藝龍收購酒店預訂公司 LOHOO。另外，各類旅游垂類平臺（資訊/旅游搜索/度假產品/服務商等）陸續上線，如去哪兒、途牛、驢媽媽、悠哉旅游網等?？焖侔l展快速發展&行業整合（行業整合（2010-2015 年）：年）：隨著移動互聯網的興起，旅行平臺布局移動端。此外，各互聯網平臺相繼布局在線旅游業務，例如百度通過投資去哪兒（2011 年 6 月，持股62%，3.06 億美元，成第一大股東），騰訊/京東戰略投資藝龍，阿里 2010 年推出淘寶旅行（2014 年更名為阿里旅行去啊，2016 年更名為飛豬）。在這一階段，在線旅行用

99、戶覆蓋快速拓展，從 2012 年 6 月的 4,300 萬快速增加值 2016 年的 3 億人。2012 年，各平臺爭奪市場份額，紛紛加入價格戰，行業進入激烈競爭及加速整合階段，攜程憑借先發優勢及資金實力，在 2014-2015 年期間，先后戰略投資多家在線旅游平臺。2015 年 5 月，攜程戰略收購藝龍 37.6%的股份（交易對價 4 億美元）。2015 年 12 月，攜程通過與百度股權置換合并去哪兒，成為中國規模最大的 OTA 平臺。穩定期（穩定期（2016-2019 年）：年）：2016 年之后，站穩國內 OTA 龍頭的攜程，加大國際化布局，先后戰略入股印度在線旅游平臺 MakeMyTr

100、ip，收購英國旅行搜索平臺天巡（Skyscanner）。與此同時，美團通過本地生活及團購業務切入酒旅賽道，并在下沉市場酒店預訂取得快速發展。據 Fastdata 數據，2018 年 3 季度，美團國內酒店間夜量首次超過攜程、去哪兒、同程藝龍總和，成為國內間夜量份額第一的平臺，其 2018 年全年間夜量 2.84 億，同比增 38%。從線上旅游交易總額看，攜程（含去哪兒）市場份額領先。新玩家入局（新玩家入局（2020 年至今）：年至今）：隨著短視頻平臺用戶規模及使用時長增長，短視頻平臺也憑借流量優勢，探索酒旅業務。抖音在 2018 年開始與攜程、美團等平臺合作，通過小程序提供預訂服務；2020

101、年開始邀請酒旅商家入駐平臺，2022 年酒旅 GMV 實現同比 12 倍增長。今年以來加快布局，5 月上線“日歷房”預訂，7 月將酒旅業務升級為與到店業務平行的部門。1間夜,86%2間夜,9%3間夜,3%4間夜,1.0%5間夜及以上,0.9%20222022年年當天預訂,72%提前1天,11%提前2-3天,7%提前4-7天,5%提前大于7天,5%20222022年年 20 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？焓植季滞碛诙兑?，先后與同程藝龍、美團達成戰略合作，目前仍主要以小程序鏈

102、接合作伙伴供應鏈資源。此外，內容社區如小紅書從內容種草出發，推出酒旅類預訂業務，并嘗試搭建交易閉環。在線旅游產業鏈在線旅游產業鏈 從產業鏈角度看，上游為旅游資源供應商，包括各類酒店、航空公司、景區、度假區等。中游為旅游產品分銷渠道，可分為線上、線下渠道，也可分為代理、直銷渠道，其中線上渠道可進一步分為 B2B、B2C 平臺，前者發揮批發商及分銷商的渠道作用，后者直接面向消費者。此外，產業鏈也包含內容營銷、支付服務、目的地服務、金融服務等各項支持性服務提供商。OTA 為重要線上分銷渠道，內容平臺向產業鏈上游延伸。為重要線上分銷渠道，內容平臺向產業鏈上游延伸。OTA 平臺聚合上游旅游資源、中游分銷

103、商/代理商資源，觸達平臺消費者。此外，內容營銷平臺也逐步向產業鏈上游延伸，通過協助商家打造短視頻、直播爆款內容，激發用戶旅游興趣并下單轉化，一定程度爭奪 OTA市場份額。圖表圖表 56:旅游產業鏈：旅游產業鏈：OTA 平臺為重要線上分銷渠道平臺為重要線上分銷渠道 35%資料來源:公司資料，艾瑞咨詢，環球旅訊，安信國際 在線旅游玩家在線旅游玩家 OTA 平臺模式具有差異化，平臺模式具有差異化，其中 1）自營模式：從航司、酒店、旅游集團等采購票務、住宿預訂、度假產品，通過系統直連等方式，消費者可在 OTA 平臺預訂訂單后，平臺快速和旅游資產供應商確認。攜程、去哪兒、美團的自營模式占比更高；2）平臺

104、模式：邀請旅游供應商入住平臺開官方旗艦店，平臺賺取傭金，代表公司如飛豬。此外，垂類賽道玩家包括馬蜂窩、途牛等。攜程：攜程：OTA 先行者及領導者，先行者及領導者，中高客群心智穩固中高客群心智穩固。2018-2020 年，攜程連續三年位列全球OTA 平臺交易規模第一，2019 年 GMV 為 8,650 億元。經過超 20 年的能力建設和投資布局，已構建成熟領先的一站式在線旅行服務能力，旗下品牌包括攜程旅行（商旅/中高客群）、去哪兒（年輕用戶）、T（國際 OTA 業務）、Skyscanner（國際機票），并通過同程旅行分銷下沉市場酒店庫存。同程同程旅行旅行：國內用戶規模最大的國內用戶規模最大的

105、OTA 平臺，平臺，下沉市場下沉市場優勢明顯優勢明顯。截止 3Q23，同程平臺 12個月付費用戶 2.2 億人，滲透 50%在線旅行用戶（4 億，CNNIC），MAU 2.8 億，是國內規模最大的 OTA 平臺。同程全場景流量 80%來自微信小程序，騰訊為第一大股東，戰略合作涉及流量支持、營銷、技術、支付等，其中支付&旅游資源銷售框架協議已于 2023 年 10 月旅游資源供應商旅游資源供應商旅游產品分銷旅游產品分銷旅游產品營銷旅游產品營銷/支持支持住宿住宿:連鎖連鎖/單體酒店、民宿單體酒店、民宿交通：航空公司交通：航空公司/鐵路鐵路/游輪游輪景區景區旅游集團旅游集團旅游旅游B2B旅游旅游B2

106、C：綜合：綜合/垂類平臺垂類平臺內容營銷內容營銷航班信息航班信息線下分銷商線下分銷商/代理商代理商/旅行社旅行社直銷渠道直銷渠道支付支付金融服務金融服務 21 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。第 2 次續約，現有合作有效至 2027 年，現有營銷推廣及流量支持合作協議有效期至 2024 年7 月，續約可能性高。公司也積極布局線下門店、服務點、拓展手機廠商預裝合作，流量優勢有望維持穩定。美團：美團：聚焦本地生活聚焦本地生活住，低星酒店供給具備優勢，間夜量領先住，低星酒店供給具備

107、優勢，間夜量領先。2013 年，美團從團購業務切入酒店預訂，2014 年，成立酒店事業部，憑借高效的地推團隊，拓展酒店商戶覆蓋。根據公司披露數據，2017 年，美團酒店預訂交易額 365 億元，間夜量 2 億。據 Trustdata 數據，2018 年 3 月，美團酒店間夜量達 2,270 萬，首次超過攜程、去哪兒、同程藝龍總和，得益于低星酒店的拓展。據美團數據，2019 年 4 季度，美團高星酒店間夜量占比提升至 13%（單季度間夜量 1,400 萬），逐步從低星酒店向高星酒店延伸。此外，美團依托本地業務能力，在景區門票也維持市占率領先。飛豬：飛豬：出境游占比高出境游占比高。出境自由行、境外

108、本地游玩等領域有優勢，從交易平臺向履約平臺轉型，投資和戰略收購深入布局上游供應鏈。新玩家：新玩家：短視頻/內容社區切入酒旅業務，目前主要以興趣/種草為主，抖音布局較其他新平臺深入，是當前 OTA 平臺的最大新競爭對手。抖音：抖音：從從 OTA 平臺的流量合作到布局酒旅業務。平臺的流量合作到布局酒旅業務。2018 年起，抖音就與美團、攜程、同程等合作。2022 年，抖音從商戶側和達人側布局，入駐酒旅商家增 192%，酒旅達人訂單增 862%。2023 年 5 月，上線日歷房功能，6 月推出酒旅大促 IP“好好旅行節”，7 月將酒旅業務升級為本地生活一級部門，與到店業務平行，在旅游強復蘇的背景下發

109、力酒旅業務。據抖音披露數據，2023 年，抖音本地生活 GMV 同比增 256%（約為 2,740 億元），我們根據專家數據估算酒旅 GMV 占比約為 25%，對應全年酒旅 GMV 為 685 億元?？焓郑嚎焓郑号c與 OTA 合作提供景點門票合作提供景點門票/度假產品預訂服務。度假產品預訂服務。2023 年 9 月、2024 年 1 月先后與同程旅行、攜程達成戰略合作，同程旅行及攜程通過快手小程序，為快手用戶提供景點門票、度假線路服務。此外，快手內容創作者計劃扶持文旅內容，據快手披露，平臺酒旅創作者超35 萬，占平臺整體創作者（2,200 萬）的 1.6%；旅游互動用戶超 2.2 億，占平臺月

110、活（6.8億）的 32%。小紅書：小紅書：內容種草平臺拓展文旅內容種草平臺拓展文旅 UGC 內容內容。2023 年，平臺旅游筆記發布量增 273%，內容包括路線攻略、旅游見聞等。我們認為，當前文旅內容對小紅書的意義更多在于對用戶搜索心智培養、用戶粘性提升。東方甄選東方甄選：直播直播電商電商拓展文旅品類。拓展文旅品類。2023 年 7 月，東方甄選正式開啟“旅游直播+文化講解+特產帶貨”模式，12 月，在東方甄選 App 上線文旅產品，意向合作企業超 100 家，涉及酒店預訂、旅游度假產品、景點門票等。在線旅游在線旅游競爭格局分析競爭格局分析 我們對在線旅游最新競爭動態及中長期格局的看法：我們對

111、在線旅游最新競爭動態及中長期格局的看法：1）OTA 占比約為占比約為 60%，或有小幅下降，或有小幅下降；2）傳統傳統 OTA 在機票、酒店的供給優勢短期難以被新玩家撼動，短視頻在機票、酒店的供給優勢短期難以被新玩家撼動，短視頻/社區平臺的社區平臺的份額增量份額增量或更多在旅游度假產品?；蚋嘣诼糜味燃佼a品。預計中長期預計中長期 OTA：直銷平臺份額占比：直銷平臺份額占比 6:4。在線旅行市場參與者主要包括：1）直銷平臺：航司、酒店等自建在線直銷平臺。2）OTA 平臺（Online Travel Agency，在線旅行社）：通過互聯網平臺向消費者提供交通票務、酒店、旅行產品預訂、及各類旅行增值

112、服務。據 Fastdata數據，按 GMV 計，2020 年/2021 年 OTA 平臺占在線旅游市場的 67.1%/66.4%，直銷平臺占比 32.9%/33.6%。從中長期看，我們預計，隨著航司、酒店等加大對 App、小程序等自有渠道建設，OTA 市場份額占比或有小幅下降，但 OTA 旗艦店仍為航司及酒店的重要直銷渠道，中長期 OTA：直銷平臺份額占比或為 6:4。22 行業動態/在線旅行 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 57:OTA 及直銷平臺份額占比及直銷平臺份額占比 資料來源

113、:Fastdata，*安信國際預測 圖表圖表 58:平臺份額平臺份額對比對比（GMV 口徑）口徑）資料來源:文旅部，Fastdata，安信國際估算及預測*攜程包含去哪兒 傳統傳統 OTA 平臺的優勢平臺的優勢體現在：體現在：1）供應鏈優勢：經過數十年的運營積累，機票、酒店等供應鏈布局較為深入，與各供應商的合作穩定，供給的豐富度，且確定性高；2）用戶心智穩固：交易鏈路完整，服務能力強，核心用戶復購率高，用戶心智穩定。短視頻短視頻的優勢在：的優勢在：1）打造爆款產品的能力：中心化算法推薦利好打造爆款旅游產品，或更多側重新品牌/高端度假產品，機票和酒店預訂業務起量取決于在供給側的布局進度；2）可轉化

114、的潛在用戶規模大，抖音/快手 2023 年旅行興趣用戶超 4 億/2 億。未來業務進展取決于：。未來業務進展取決于：1）核銷率提升情況：酒旅產品履約周期長，目前核銷率仍較低，抖音達人直播的酒旅產品核銷率 5%；2）供給建設：供給的豐富度及服務質量是影響用戶復購率的關鍵因素。預計攜程仍將維持份額絕對領先優勢。預計攜程仍將維持份額絕對領先優勢。據 Fastdada 數據，2020 年/2021 年，攜程（含去哪兒）國內的市場份額為 58%/50%，我們預計在旅游業復蘇，行業進入穩定增長的階段，補齊內容營銷能力、布局旅游大模型，攜程的供應鏈優勢對訂單和交易額增長具有放大效應，市場份額有望維持絕對領先

115、地位。我們預計短視頻平臺份額提升或最先體現在度假產品套餐，估算 2023 年/2024 年抖音份額為 3%/4%，中長期潛力有望提升至高個位數。33%34%35%36%40%67%66%65%64%60%0%20%40%60%80%100%202020212022*2023E*中長期*在線旅游直銷平臺OTA平臺58%50%52%53%54%12%15%16%15%18%10%15%14%12%12%6%7%7%6%6%2%3%4%14%13%9%11%7%0%20%40%60%80%100%2020202120222023E2024E攜程*美團同程旅行飛豬抖音其他 23 行業動態/在線旅行 本

116、報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任

117、何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨

118、詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所

119、提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和

120、資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010