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1、證券研究報告|公司深度|醫療服務 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華大基因(300676)報告日期：2024 年 02 月 20 日 降本拓面的基因測序服務龍頭降本拓面的基因測序服務龍頭 華大基因華大基因深度報告深度報告 投資要點投資要點 華大基因是國內老牌基因測序服務龍頭企業，上游突破海外壟斷限制實現降華大基因是國內老牌基因測序服務龍頭企業，上游突破海外壟斷限制實現降本、下游拓展應用場景與海外渠道，本、下游拓展應用場景與海外渠道，2023-2025 年隨著海外拓展加速，常規業務年隨著海外拓展加速，常規業務收入增長有望加速。收入增長有望加速?；驕y序服務行業：下游空間廣闊，降本勢在

2、必行基因測序服務行業：下游空間廣闊，降本勢在必行 華大基因所處基因測序服務競爭激烈，處于上游寡頭壟斷、下游應用空間廣闊并亟需價格下降打開新應用場景，降本增效勢在必行。產業鏈上游：寡頭壟斷，國產設備產業鏈上游：寡頭壟斷，國產設備向上游突破向上游突破。上游測序儀器及試劑耗材技術壁壘較高，我國乃至全球基因測序儀長期被 Illumina 等海外龍頭壟斷，價格高昂、條件苛刻限制了我國基因測序行業的發展。2014 年，Illumina 核心試劑耗材價位大幅提升，導致我國下游測序服務商毛利率大幅下滑，倒逼國產企業尋求上游創新，華大智造應運而生，實現了核心技術自主可控以及測序成本的大幅下降。產業鏈下游：存量市

3、場空間產業鏈下游：存量市場空間 CAGR20.7%，新應用場景廣闊。，新應用場景廣闊。（1）存量市場2021-2026E 基因測序服務 CAGR20.7%。根據 BCC Research 數據，基因測序服務規模有望從 2020 年的 69.94 億美元，增長至 2026 年的 210.66 億美元，2021-2026年 CAGR20.7%。（2）新應用場景廣闊，看好降本帶來腫瘤早篩、農業育種等新應用場景打開。從生物醫藥看，我國腫瘤早篩市場規模有望由 2021 年的 1 億元提升至 2030 年的 192 億元（Frost&Sullivan 數據），對應 2021-2030 年復合增速79%；從

4、農業育種方向來看，農業育種測序品種繁多、市場空間巨大，但對成本的控制也更為嚴格。我們認為，隨著測序成本快速下降，下游場景有望快速拓展，拉動測序服務企業收入增長?；驕y序服務：上游材料成本占比高、下游基因測序服務：上游材料成本占比高、下游降降價價打開應用場景，全產業鏈可控、打開應用場景，全產業鏈可控、降本增效是降本增效是成長成長重要驅動。重要驅動。我們認為，在上游成本占比較高（2018-2022 年，華大基因直接材料成本占比平均 55%，諾禾致源直接材料成本占比平均 66%）、下游降本增效驅動應用場景打開的條件下，作為競爭相對激烈賽道的中游基因測序服務商，向上游尋求議價能力的突破、降低測序成本勢

5、在必行。其中，國產測序服務商中，華大基因積極尋求上游技術突破，其關聯企業華大智造在測序成本上低于海外龍頭 Illumina，有望為華大基因降本增效、進一步提升市占率以及打開下游應用場景賦能。華大基因：降本拓面的測序服務龍頭華大基因：降本拓面的測序服務龍頭 華大基因作為臨床級基因測序服務龍頭，正處于全球化布局加速期。作為臨床級基因測序服務龍頭，從產品結構看，華大基因基本涵蓋了當前精準醫學的主要應用，包括生育健康、腫瘤防控、病原感染檢測等；從覆蓋區域看，公司已覆蓋中國境內 2000 多家科研機構和 2300 多家醫療機構，其中三甲醫院 500 多家。公司正積極進行海外拓展，業務覆蓋全球100多個國

6、家和地區，尤其是在2020年后，借助服務于公共衛生疾控的“火眼”實驗室，2020 年境外收入占比迅速提升至67%（2019 年 17%），2022 年公司海外落地“火眼”實驗室 100 余個（分布在全球 30 余個國家和地區），積極探索其向常規核心業務轉化，海外拓展加速。成長性：成長性：2021-2025E 常規業務收入常規業務收入 CAGR16%，加速趨勢鮮明，加速趨勢鮮明 我們認為，公司收入成長的主要驅動在于：（1）降本增效驅動生物醫學、農業育種等應用打開。華大基因上游供應商主要為華大智造，具有極強的成本優勢（以測序成本看，華大智造測序通量更高，測序成本約為 Illumina 的 50%）

7、。2021 年，華大基因將測序成本降至 9.99 元起/G，我們認為，公司成本優勢有望助推更多應用場景的打開，拉動收入增長。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：司清蕊分析師：司清蕊 執業證書號：S1230523080006 基本數據基本數據 收盤價￥44.15 總市值(百萬元)18,274.32 總股本(百萬股)413.91 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -34%-20%-7%7%21%34%23/0223/0323/0423/0523/0723/0823/0923/1023/112

8、3/1224/0124/02華大基因深證成指華大基因(300676)公司深度 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。2020 年，全球公共衛生疾控檢測需求快速增長，公司依托全產業鏈優勢，快速推出“火眼”實驗室，2020 年境外收入同比增長 1107%。隨著檢測的常態化，“火眼”實驗室的功能逐漸向出生缺陷、腫瘤防控及其他重大的傳感染疾病檢測方向轉變，我們認為，“火眼”渠道優勢與市場認可度提升下，有望拉動海外常規收入高增長。海外拓展及下游應用場景打開驅動下，海外拓展及下游應用場景打開驅動下，2021-2025E 常規業務收入常規業務收入 CAG

9、R16%，加速趨勢鮮明。加速趨勢鮮明。我們認為在海外拓展與下游應用拓展驅動下，常態化業務增長或將加速，對應 2021-2025 年常態化業務收入 CAGR16%，高于 2018-2021 年常態化業務 5%的收入 CAGR，加速趨勢鮮明。盈利能力：盈利能力：2024 年后凈利率有望年后凈利率有望提升提升 我們認為，公司在非常態需求推動下&海外拓展期已經進行了較高的人員與費用投入（2019-2022 年，公司總員工數量由 3585 人提升至 4448 人），2023 年隨著非常態化需求的下降，公司人員或有下降趨勢，2023年期間費用或有所下降，2024年后，隨著海外與新品的逐步放量，規模效應下，

10、期間費用率或有下降趨勢，拉動凈利率提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 基于上述假設，公司 2023-2025 年營業收入分別為 42.07/46.60/53.30 億元，分別同比增長-40.29%、10.75%、14.39%；歸母凈利潤分別為 1.00/1.72/2.74 億元，同比增長-87.54%、72.03%、59.26%。我們認為，公司正處于產品結構與渠道調整期，利潤波動相對較大，建議關注收入增長。參考同樣處于海外拓展或應用場景打開費用投入期的可比公司估值，給出公司2024年4.5倍PS，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 業務拓展不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；國內外政策

11、變動的風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 7046.13 4207.43 4659.68 5330.02(+/-)(%)4.14%-40.29%10.75%14.39%歸母凈利潤 802.92 100.02 172.06 274.02(+/-)(%)-45.06%-87.54%72.03%59.26%每股收益(元)1.94 0.24 0.42 0.66 P/S 3.16 4.34 3.92 3.43 資料來源：Wind，浙商證券研究所 VY0X0WFVPYBVTV6M9RbRoMoOpNnRiNrRnPeRsQrQ

12、bRnMmMwMpNsNMYmOrP華大基因(300676)公司深度 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 基因測序服務：下游空間廣闊，降本勢在必行基因測序服務：下游空間廣闊，降本勢在必行.5 1.1 產業鏈上游：海外寡頭壟斷，倒逼國產企業尋求上游技術突破.5 1.2 產業鏈下游：存量市場空間 CAGR20.7%，新應用場景廣闊.6 1.3 基因測序服務：競爭激烈，降本增效勢在必行.8 2 華大基因：降本拓面的測序服務龍頭華大基因：降本拓面的測序服務龍頭.9 2.1 主營業務：臨床級基因測序服務龍頭，加速全球化布局.9 2.2 發展歷程：拓展上游降本，全球化與應用探

13、索擴面.10 2.3 成長驅動：降本增效帶來應用場景打開與渠道拓展.11 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.11 3.1 收入成本拆分：常規業務收入增長有望加速.11 3.2 盈利能力：凈利率有望穩步提升.13 3.3 相對估值.14 4 投資建議投資建議.14 5 風險提示風險提示.14 華大基因(300676)公司深度 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：高通量基因測序產業鏈.5 圖 2：2014 年 Illumina 核心試劑耗材提價.5 圖 3：Illumina 提價后，下游測序企業毛利率大幅下滑.6 圖 4：2020-2026E 全球基因測序服務市場

14、規模.6 圖 5：2017-2022E 中國基因測序服務市場規模.6 圖 6：NGS 在 NIPT 應用的市場規模.7 圖 7：NGS 在腫瘤早篩應用的市場規模.7 圖 8：2020 年全球基因測序服務應用場景分布.7 圖 9：2016-2030E 我國腫瘤高通量基因檢測規模（十億元）.7 圖 10：人類全基因組測序成本變化.8 圖 11：2017-2019 年華大智造國內市占率變動情況.8 圖 12：2018-2022 年華大基因及可比公司第一大供應商占比.8 圖 13：2018-2022 年華大基因及可比公司直接材料占成本比例.8 圖 14：2018-2022 年公司營業收入構成（億元，按

15、應用場景）.9 圖 15：2018 年國內 NIPT 競爭格局.9 圖 16：2013-2022 年公司營業收入構成（億元，按區域）.10 圖 17：2013-2022 年公司毛利率與凈利率變化.10 圖 18：華大基因發展歷程.11 表 1：國內部分高通量基因測序服務商及其上游供應商情況.9 表 2：華大基因 2022 年股權激勵業績考核目標.10 表 3：2020-2025E 公司收入成本拆分.13 表 4：2020-2025E 公司各項費用率拆分.14 表 5：可比公司估值表.14 表附錄：三大報表預測值.16 華大基因(300676)公司深度 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

16、 1 基因測序服務：下游空間廣闊，降本勢在必行基因測序服務：下游空間廣闊，降本勢在必行 基因測序產業鏈：上游寡頭壟斷，中游競爭激烈，下游有待放量?；驕y序產業鏈：上游寡頭壟斷，中游競爭激烈，下游有待放量?；驕y序產業鏈的上游為儀器設備及試劑耗材的供應商，被 Illumina 等寡頭壟斷，技術壁壘較高；公司所在中游測序服務板塊廠商較多，競爭相對激烈，根據應用場景不同，主要分為科研與臨床兩種應用類型。圖1：高通量基因測序產業鏈 資料來源：諾禾致源招股書，華大智造招股書，浙商證券研究所 1.1 產業鏈上游：海外寡頭壟斷，倒逼國產企業尋求上游技術突破產業鏈上游：海外寡頭壟斷，倒逼國產企業尋求上游技術突

17、破 上游：寡頭壟斷，倒逼國產企業向上游突破。上游：寡頭壟斷，倒逼國產企業向上游突破。上游測序儀器及試劑耗材技術壁壘較高，我國乃至全球基因測序儀長期被 Illumina 等海外龍頭壟斷，價格高昂、條件苛刻限制了我國基因測序行業的發展。2014 年，Illumina 核心試劑耗材價位大幅提升，導致我國下游測序服務商毛利率大幅下滑，倒逼國產企業尋求上游創新，華大智造（華大基因關聯企業）應運而生，實現了核心技術自主可控以及測序成本的大幅下降。圖2：2014 年 Illumina 核心試劑耗材提價 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 華大基因(300676)公司深度 6/17 請務必閱讀正文之后的

18、免責條款部分 圖3：Illumina 提價后，下游測序企業毛利率大幅下滑 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 產業鏈下游：存量市場空間產業鏈下游：存量市場空間 CAGR20.7%，新應用場景廣闊，新應用場景廣闊 存量：存量：2021-2026E 基因測序服務基因測序服務 CAGR20.7%。根據BCC Research數據，2020 年全球基因測序市場規模 135.18 億美元，BCC Research 預測 2026 年市場規模 377.21 億美元，2021-2026 年 CAGR19.1%；其中，基因測序服務規模有望從 2020 年的 69.94 億美元，增長至 2026 年的

19、210.66 億美元，2021-2026 年 CAGR20.7%。圖4：2020-2026E 全球基因測序服務市場規模 圖5：2017-2022E 中國基因測序服務市場規模 資料來源：BCC Research，諾禾致源 2021 年報，浙商證券研究所 資料來源：BCC Research，諾禾致源招股書，浙商證券研究所 華大基因(300676)公司深度 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：NGS 在 NIPT 應用的市場規模 圖7：NGS 在腫瘤早篩應用的市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，諾唯贊招股書，浙商證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，諾唯贊招

20、股書，浙商證券研究所 新增：看好腫瘤早篩以及農業測序需求的增長空間。新增：看好腫瘤早篩以及農業測序需求的增長空間。（1 1）從生物醫藥方面來看，腫瘤）從生物醫藥方面來看，腫瘤早篩空間廣闊，新增早篩空間廣闊，新增空間超百億?？臻g超百億?；驕y序行業成熟的領域為產前診斷，逐步成熟的領域為腫瘤伴隨診斷，快速打開的應用場景包括腫瘤早期篩查等。按照 Frost&Sullivan 數據，我國腫瘤早篩市場規模有望由 2021 年的 1 億元提升至 2030 年的 192 億元，對應 2021-2030 年復合增速 79%。（2）從農業育種方向來看，降本有望快速打開下游應用場景，如從農業育種方向來看，降本有望

21、快速打開下游應用場景，如種業種業等方等方向向。種業是農業的核心，基因測序在農業中的應用包括基因組測序、基因挖掘以及分子育種，測序物種包含糧食作物、經濟作物、畜禽水產、昆蟲等多種類型，培育具有核心自主知識產權的種源。農業育種測序品種繁多、市場空間巨大，但對成本的控制也更為嚴格。我們認為，農業的應用場景能否快速打開取決于基因測序成本的下降速度，隨著降本增效，下游場景有望快速拓展，拉動測序服務企業收入增長?；驕y序成本超摩爾定律下降，助力新應用場景快速打開?；驕y序成本超摩爾定律下降，助力新應用場景快速打開。根據美國國家衛生院數據，人類全基因組測序成本快速降低，從 2009 年 10 萬美元降至 2

22、015 年 1000 美元左右，按照最新發布產品數據，2022 年 9 月，Illumina 發布最新產品 Novaseq X，將運行成本降至 2 美元/Gb（一個基因組 200 美元）；2023 年 2 月，華大智造發布最新產品 DNBSEQ-T202，進一步將單個人全基因測序成本降低至 100 美元，實現全球最佳規模成本。我們認為，基因測序行業成本過高限制了其在生物醫藥、生物農業等多方面的應用，降本有望帶來下游應用場景的快速打開，驅動行業規模高增長。圖8：2020 年全球基因測序服務應用場景分布 圖9：2016-2030E 我國腫瘤高通量基因檢測規模（十億元）資料來源：Grand View

23、 Research，華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，世和基因招股書，浙商證券研究所 華大基因(300676)公司深度 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：人類全基因組測序成本變化 圖11：2017-2019 年華大智造國內市占率變動情況 資料來源：NIH，浙商證券研究所 資料來源：Markets and Markets，灼識咨詢，華大智造招股書，浙商證券研究所 1.3 基因測序服務：競爭激烈，降本增效勢在必行基因測序服務：競爭激烈，降本增效勢在必行 競爭激烈、上游材料成本占比高，降本增效是打開下游應用場景的重要驅動。競爭激烈、上游材料成本

24、占比高，降本增效是打開下游應用場景的重要驅動。（1）上游材料成本占比較高?；驕y序服務公司較多、競爭激烈，且作為中游服務商，依賴上游供應商的儀器耗材供應，以華大基因與諾禾致源為例，2018-2022 年，華大基因直接材料成本占比平均 55%，而諾禾致源直接材料成本占比平均 66%，我們認為，在上游壟斷下，中游服務商積極尋求上游技術突破是降低上游成本、提升議價權的重要途徑。（2）下游降本是拉動新應用場景打開的重要驅動。正如我們在上一節分析的，下游應用場景的打開與成本降幅息息相關，基因測序成本超摩爾定律的下降有望帶來生物醫藥、農業育種等應用場景打開。（3）中游服務商亟須提升上游議價權，降本增效，增

25、加供應商選擇或向上游拓展勢在必行。我們認為，在上游成本占比較高、下游降本增效驅動的條件下，作為競爭相對激烈賽道的中游基因測序服務商，向上游尋求議價能力的突破，以降低測序成本勢在必行。其中，國產測序服務商中，華大基因積極尋求上游技術突破，其關聯企業華大智造在測序成本上低于海外龍頭 Illumina，有望為華大基因降本增效、進一步提升市占率以及打開下游應用場景賦能。圖12：2018-2022 年華大基因及可比公司第一大供應商占比 圖13：2018-2022 年華大基因及可比公司直接材料占成本比例 資料來源：華大基因年報，諾禾致源年報&招股書，浙商證券研究所 資料來源：華大基因年報，諾禾致源年報&招

26、股書，浙商證券研究所 華大基因(300676)公司深度 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：國內部分高通量基因測序服務商及其上游供應商情況 股票代碼 測序服務公司 主營業務 上游儀器及試劑供應商 2022 年營業收入（億元）300676.SZ 華大基因 生育健康、基礎科研、復雜疾病基礎研究、藥物研發 華大智造、Illumina、Thermo Fisher 70.46 688315.SH 諾禾致源 基因測序科研服務 Illumina、Thermo Fisher 19.25 000710.SZ 貝瑞基因 生育健康、遺傳病檢測、腫瘤檢測、科研服務、測序儀（OEM）及試劑銷售 Illum

27、ina、PacBio、Oxford Nanopore 13.68 GTH.O 泛生子 癌癥早篩、精準用藥、藥物研發 根據泛生子美股招股書，公司測序儀供應商包括國際和國內OEM 廠家。據華大智造招股書，泛生子為其大客戶之一 6.51 BNR.O 燃石醫學 癌癥早篩、精準用藥、藥物研發 根據燃石醫學官網，華大智造是其上游供應商之一 5.63 603882.SH 金域醫學 第三方醫學檢驗中心（ICL）Illumina、PacBio、Life Technologies 154.76 300244.SZ 迪安診斷 第三方醫學檢驗中心（ICL）Illumina、Life Technologies 202.

28、82 A22088.SH 世和基因 精準用藥、風險人群早篩 Illumina 安諾優達 生育健康、腫瘤基因檢測、病原微生物檢測 PacBio、Illumina、華大智造 百邁客 基因測序科研服務 Illumina、10 x Genomics、PacBio 美吉生物 基因測序科研服務 Illumina、Thermo Fisher、10 x Genomics、PacBio 資料來源：各公司招股書&年報，wind，浙商證券研究所 2 華大基因：降本拓面的測序服務龍頭華大基因：降本拓面的測序服務龍頭 2.1 主營業務：臨床級基因測序服務龍頭，加速全球化布局主營業務：臨床級基因測序服務龍頭，加速全球化布

29、局 國內臨床級基因檢測龍頭，精準醫學應用基本全覆蓋。國內臨床級基因檢測龍頭，精準醫學應用基本全覆蓋。華大基因是國內臨床級基因測序服務龍頭，以臨床端發展最為成熟的 NIPT 檢測看，公司 2018 年市占率 32%，市占率較高。同時，公司積極需求應用場景的拓展，基本涵蓋了當前精準醫學的主要應用，包括生育健康、腫瘤防控、病原感染檢測等，并與之配套建設了系列數據庫。圖14：2018-2022 年公司營業收入構成（億元，按應用場景）圖15：2018 年國內 NIPT 競爭格局 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：華經情報網，浙商證券研究所 華大基因(300676)公司深度 10/17 請務必

30、閱讀正文之后的免責條款部分 海外迅速拓展，加速全球化布局。海外迅速拓展，加速全球化布局。華大基因國內覆蓋面較廣，根據公司 2022 年年報，公司已覆蓋中國境內 2000 多家科研機構和 2300 多家醫療機構，其中三甲醫院 500 多家；正積極進行海外拓展，業務覆蓋全球 100 多個國家和地區，尤其是在 2020 年后，借助服務于公共衛生疾控的“火眼”實驗室，2020 年境外收入占比迅速提升至 67%（2019 年 17%），2022 年公司海外落地“火眼”實驗室 100 余個（分布在全球 30 余個國家和地區），積極探索其向常規核心業務轉化，加速海外拓展。圖16：2013-2022 年公司營

31、業收入構成（億元，按區域）圖17：2013-2022 年公司毛利率與凈利率變化 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 股權激勵發布，收入增長有望加速。股權激勵發布，收入增長有望加速。公司 2022 年股權激勵計劃考核目標：以 2021 年常規業務的營業收入（29.01億元）為基數，2023-2025年收入分別增長20%、30%、40%，對應 2023-2025 年常規業務收入分別為 34.81/37.71/40.61 億元，對應 2021-2025 年收入CAGR9%，相比 2018-2021 年收入 5%的 CAGR，收入增長有望加速。表2：華大基因 202

32、2 年股權激勵業績考核目標 歸屬安排 考核年度 目標值 觸發值 第一個歸屬期 2023 年 以公司 2021 年常規業務的營業收入（29.01 億元）為基數，2023 年收入增長 20%以公司 2021 年常規業務的營業收入（29.01 億元）為基數，2023 年收入增長 15%第二個歸屬期 2024 年 以公司 2021 年常規業務的營業收入（29.01 億元）為基數，2024 年收入增長 30%以公司 2021 年常規業務的營業收入（29.01 億元）為基數，2023 年收入增長 25%第三個歸屬期 2025 年 以公司 2021 年常規業務的營業收入（29.01 億元）為基數，2025

33、年收入增長 40%以公司 2021 年常規業務的營業收入（29.01 億元）為基數，2023 年收入增長 35%資料來源：華大基因 2022 年報，浙商證券研究所 2.2 發展歷程：拓展上游降本，全球化與應用探索擴面發展歷程：拓展上游降本，全球化與應用探索擴面 發展歷程：拓展上游、打開更多應用場景、全球化。發展歷程：拓展上游、打開更多應用場景、全球化。拆分公司的發展歷程，我們認為，主要可以分為以下三個階段：（1）1999-2013 年：成立之初，技術發展、數據積累期。在這一時期，公司作為國內知名的基因測序服務商，積極尋求各方面的檢測鑒定，以實現技術突破、數據積累、科研成果轉化。（2）2013-

34、2018 年，突破海外技術壁壘、上游拓展期。2013 年，華大并購美國公司 Complete Genomics，布局自主產權的基因測序儀，突破海外龍頭 Illumina 壟斷，開始降本增效。（3）2018 年至今，全球化拓展期，積極尋求應用場景打開。依托公司技術積累與上游成本優勢，華大基因積極進行全球化渠道拓展與新應用場景探索，2020 年，依托“火眼”實驗室，公司境外收入快速增長；2021 年，依托成本優勢，公司推出 9.99 元起/G 測序活動，助力開啟動植物種質資源普查計劃。我們認為，隨著降本增效下，海外與下游市場的逐步打開，公司常規業務收入有望加速。華大基因(300676)公司深度 1

35、1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：華大基因發展歷程 資料來源：華大基因官網，浙商證券研究所 2.3 成長驅動：降本增效帶來應用場景打開與渠道拓展成長驅動：降本增效帶來應用場景打開與渠道拓展（1）降本增效驅動生物醫學、農業育種等應用打開。）降本增效驅動生物醫學、農業育種等應用打開。華大基因上游供應商主要為華大智造，具有極強的成本優勢（以測序成本看，華大智造測序通量更高，測序成本約為Illumina 的 50%），農業育種等方向品類繁多，基因測序量較大，但測序較高成本限制下，下游應用尚未打開，隨著基因測序上游通量的快速提升，基因測序成本超摩爾定律下降，助推農業育種等大范圍基因檢測

36、應用場景打開。2021 年，華大基因將測序成本降至 9.99 元起/G，我們認為，公司成本優勢有望助推多應用場景的打開，拉動收入增長。（2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。2020 年，全球公共衛生疾控檢測需求快速增長，公司依托全產業鏈優勢，快速推出“火眼”實驗室，2020 年境外收入同比增長 1107%，從區域看，亞太（中國大陸以外）區域收入同比增速達 2520%，收入占比由 2019 年的 5%提升至 2020 年的 45%。是公司覆蓋的所有區域中，收入增速與收入占比提升最快的區域；在“一帶一路”沿線國家，公司“火眼”實驗室已在沙特阿拉

37、伯、塞爾維亞、意大利、加蓬等國啟動運營，渠道快速拓展。隨著檢測的常態化，“火眼”實驗室的功能逐漸向出生缺陷、腫瘤防控及其他重大的傳感染疾病檢測方向轉變，我們認為，“火眼”渠道優勢與市場認可度提升下，有望拉動海外常規收入高增長。3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 收入成本拆分：常規業務收入增長有望加速收入成本拆分：常規業務收入增長有望加速 核心假設：核心假設：（1）精準醫學檢測：精準醫學檢測：2020 年，受益于突發的非常態化檢測需求，催生國內外各類科研及臨床機構精準醫學中心的建設，公司借助“火眼實驗室”的搭建，收入爆發式增長（收入同比增長 874%），隨著檢測布點的逐步穩定，2021-2

38、022華大基因(300676)公司深度 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年該板塊收入逐年下降，我們認為，2023 年仍有下降態勢，但火眼實驗室打開海外渠道，并向常態化檢測業務過渡，渠道拓展及業務穩定后或將帶來2025 年收入高增長，對應 2023-2025 年收入分別為 13.0/14.3/16.5 億元，分別同比增長-48%、10%、15%。（2）感染防控基礎與臨床研究：感染防控基礎與臨床研究：2020-2022 年，非常態化檢測需求下公司感染防控板塊收入快速增長，2020-2022年分別同比增長 724.2%、73.0%、98.6%，我們認為 2023 年后隨著非常態化檢測需

39、求的快速下降，2023 年公司感控板塊收入或將大幅下滑（2023H1公司該板塊收入同比下降 75%），隨著需求逐步常態化或將步入相對正常增長，對應 2023-2025 年收入 4.6/4.8/5.1 億元，分別同比增長-80.0%、5.0%、6.0%（3）生育健康研究：生育健康研究：根據 wind 數據，2020-2023 年我國出生人口增長率分別為-18%、-12%、-10%、-6%，出生人口數量逐年下降，但受益于 NIPT 滲透率的提升，國產 NIPT 檢測服務龍頭之一的華大基因 2020-2021 年生育健康研究板塊收入仍略有增長（0.1%-1.2%），我們認為，2023-2025 年，

40、隨著 NIPT 滲透率的進一步提升、公司借助火眼實驗室在海外市場拓展等，公司生育健康板塊收入或恢復至略有增長水平，對應 2023-2025 年收入 11.4/11.6/11.8 億元，收入同比增長 2.0%。（4）多組學大數據多組學大數據服務與合成業務服務與合成業務：包含從組織到單細胞層面的基因組學、表觀組學、轉錄組學、蛋白組學、代謝組學、宏基因組學等方向的研究，以及合成生物學方向，主要用于科研服務，根據華大基因 2022 年報（Markets and Markets 報告），全球寡核苷酸合成市場將從 2022 年的 77 億美元增長到 2027年的 167 億美元，對應 CAGR16.8%。

41、我們認為，隨著科研常態化需求逐步恢復，2023-2025 年公司多組學大數據服務與合成業務收入有望實現 10%-15%的同比增長，對應收入分別為 7.8/8.8/10.1 億元。（5）腫瘤防控及轉化醫學：腫瘤防控及轉化醫學：主要為腫瘤篩查、伴隨診斷及復發監測等方面的需求拉動，NGS在其中的應用日益廣泛，根據諾唯贊招股書（Frost&Sullivan數據），我國 NGS 用于腫瘤治療的市場規模有望由 2019 年的 22 億元提升至 2024 年的102 億元，對應市場規模 CAGR36%。我們認為，隨著國內腫瘤 NGS 檢測產品的逐步上市以及診療需求的常態化，公司腫瘤防控及轉化醫學板塊收入有望

42、恢復高增長，對應 2023-2025 年收入 5.0/6.6/8.9 億元，同比增長 25%-35%。綜上，綜上，海外拓展及下游應用場景打開驅動下，海外拓展及下游應用場景打開驅動下，2021-2025E 常規業務收入常規業務收入 CAGR16%，加速趨勢鮮明。加速趨勢鮮明。根據公司 2022 年報數據，公司 2021 年常規業務收入 29.01 億元，拆分公司各板塊收入情況，我們認為 2023 年隨著檢測需求的常態化，公司整體收入或將有所下滑，但在海外拓展與下游應用拓展驅動下，2023-2025 年常態化業務或仍有較好增長，對應2021-2025 年常態化業務收入 CAGR16%，高于 201

43、8-2021年常態化業務 5%的收入 CAGR，加速趨勢鮮明。華大基因(300676)公司深度 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：2020-2025E 公司收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業營業總總收入（百萬元）收入（百萬元）8397 6766 7046 4207 4660 5330 增長率（增長率（%）199.9%-19.4%4.1%-40.3%10.7%14.4%毛利率（毛利率（%）60.1%58.1%52.4%47.5%47.6%48.3%精準醫學檢測方案精準醫學檢測方案 營業收入（百萬元）5562 3382 2504

44、1,302 1,432 1,647 增長率（%）873.7%-39.2%-26.0%-48.0%10.0%15.0%毛利率（%）67%67%71%67%67%67%感染防控基礎與臨床研究感染防控基礎與臨床研究 營業收入（百萬元）670 1158 2301 460 483 512 增長率（%）724.2%73.0%98.6%-80.0%5.0%6.0%毛利率（%）56%56%47%45%48%55%生育健康研究生育健康研究 營業收入（百萬元）1178 1192 1116 1,138 1,161 1,184 增長率（%）0.1%1.2%-6.4%2.0%2.0%2.0%毛利率（%）58%58%44

45、%45%45%45%多組學大數據服務與合成業務多組學大數據服務與合成業務 營業收入（百萬元）626 642 705 775 876 1,008 增長率（%）-8.2%2.5%9.9%10.0%13.0%15.0%毛利率（%）23%23%32%24%24%24%腫瘤防控及轉化醫學類服務腫瘤防控及轉化醫學類服務 營業收入（百萬元）351 380 404 504 656 885 增長率（%）24.0%8.1%6.3%25.0%30.0%35.0%毛利率（%）40%40%23%40%42%42%其他業務其他業務 營業收入（百萬元）10 12 17 27 51 94 增長率（%）54.3%14.0%42

46、.0%63.3%88.6%82.4%毛利率（%）77%261%95%67%58%63%資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 盈利能力：凈利率有望穩步提升盈利能力：凈利率有望穩步提升 凈利率有望穩步提升。凈利率有望穩步提升。我們認為，公司在非常態需求推動下&海外拓展期已經進行了較高的人員與費用投入（2019-2022 年，公司總員工數量由 3585 人提升至 4448 人），2023年隨著非常態化需求的下降，公司人員或有下降趨勢，2023 年期間費用或有所下降，2024年后，隨著海外與新品的逐步放量，規模效應下，期間費用率或有下降趨勢，拉動凈利率提升。華大基因(300676)公司深度 14

47、/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：2020-2025E 公司各項費用率拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用（百萬元）1078 1238 1609 867 948 1075 銷售費用率 12.8%18.3%22.8%20.6%20.3%20.2%管理費用（百萬元）543 387 382 273 303 330 管理費用率 6.5%5.7%5.4%6.5%6.5%6.2%研發費用（百萬元）620 487 536 420 480 520 研發費用率 7.4%7.2%7.6%10.0%10.3%9.8%資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3

48、 相對估值相對估值 華大基因正處于海外拓展以及下游應用場景打開的費用投入期，我們選擇發展階段與產品有一定可比性的基因測序相關企業作為可比公司，包括諾禾致源（國內科研基因測序服務龍頭，海外拓展期）；金域醫學（國內 ICL 龍頭，正處于市場培育期）；艾德生物（國內腫瘤基因檢測龍頭）；華大智造（高技術壁壘的基因測序儀器耗材生產商，正處于海外拓展期）。由于公司及可比公司均處于渠道拓展、市場教育的費用投入期，我們采用 PS 法進行估值，參考可比公司估值，并考慮公司產品的高壁壘與國內獨創性，給出公司 2024 年4.5 倍 PS。表5：可比公司估值表 公司名稱 現價（元）總市值（億元）營業收入（億元）P/

49、S（倍）2024/2/20 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688315.SH 諾禾致源 15.01 62.47 19.26 21.06 27.12 34.11 5.66 2.97 2.30 1.83 603882.SH 金域醫學 59.81 280.37 154.76 87.22 105.32 126.63 3.06 3.21 2.66 2.21 300685.SZ 艾德生物 20.21 80.56 8.42 10.44 12.79 15.69 11.48 7.72 6.30 5.13 688114.SH 華大智造 69.76

50、289.95 42.31 35.29 48.06 64.54 11.72 8.22 6.03 4.49 平均值 7.98 5.53 4.32 3.42 300676.SZ 華大基因 44.15 182.74 70.46 42.07 46.60 53.30 3.16 4.34 3.92 3.43 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 投資建議投資建議 基于上述假設，公司 2023-2025 年營業收入分別為 42.07/46.60/53.30 億元，分別同比增長-40.29%、10.75%、14.39%；歸母凈利潤分別為 1.00/1.72/2.74 億元，同比增長-87.54%、72.03%

51、、59.26%。我們認為，公司正處于產品結構與渠道調整期，利潤波動相對較大，建議關注收入增長。參考可比公司估值，給出公司 2024 年 4.5 倍 PS，首次覆蓋給予“增持”評級。5 風險提示風險提示 業務拓展不及預期的風險。業務拓展不及預期的風險。（1）海外業務拓展不及預期的風險。公司海外收入占比較高、對收入整體增長的拉動性較強，若公司所在海外國家或地區的法律法規、產業政策、境外投資環境、競爭環境、匯率等發生變化，或對公司海外業務收入造成不利影響。（2）華大基因(300676)公司深度 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新應用場景拓展不及預期的風險。公司在遺傳性耳聾、孕前遺傳病、

52、無創產前檢測、腫瘤、病原感染、多組學大數據服務等多個領域均有產品布局，若新應用場景拓展不及預期，將對公司收入增長造成不利影響。行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。公司所處基因測序服務行業企業較多，仍持續有新企業進入，若基因測序服務賽道行業競爭進一步加劇，或將帶來終端價格、毛利率的降低，影響公司盈利水平。國內外政策變動的風險。國內外政策變動的風險。（1）國內政策變動的風險。公司主營業務產品主要為通過多組學大數據技術手段提供研究服務和精準醫學綜合解決方案，須接受國家和地方各級衛健委、國家藥品監督管理局等相關部門的管理監督。若國家監管政策、具體監管執行，相關行業準入和技術標準等發生不利于公司主營

53、業務的變化，可能會給生產經營帶來不利影響。（2）國際政策變動的風險。公司處于新興行業、涉及部分生物樣本，且直接材料部分來源于海外廠商，若國際經營環境、專利監管、進出口政策變化，或將對公司經營產生不利影響。華大基因(300676)公司深度 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9766 10094 10328 9978 營業收入營業收入 7046 4207

54、4660 5330 現金 5158 5681 5658 5582 營業成本 3357 2210 2443 2757 交易性金融資產 1232 1094 1458 1261 營業稅金及附加 13 15 14 15 應收賬項 2212 2268 2093 1924 營業費用 1609 867 948 1075 其它應收款 85 47 47 59 管理費用 382 273 303 330 預付賬款 82 221 244 276 研發費用 536 420 480 520 存貨 718 607 650 694 財務費用(8)111 117 114 其他 280 177 177 182 資產減值損失 56

55、1 190 234 311 非流動資產非流動資產 4610 4929 5919 6182 公允價值變動損益 81(70)20 40 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 307 85 85 100 長期投資 317 350 350 350 其他經營收益 102 56 60 64 固定資產 1241 1484 2307 2638 營業利潤營業利潤 1088 192 286 412 無形資產 411 543 672 799 營業外收支(81)(71)(76)(76)在建工程 752 1002 1001 801 利潤總額利潤總額 1007 120 209 336 其他 1889 1551 1588

56、 1594 所得稅 198 20 36 59 資產總計資產總計 14376 15024 16247 16160 凈利潤凈利潤 809 101 174 276 流動負債流動負債 3944 4423 5717 5672 少數股東損益 7 1 2 2 短期借款 0 1547 2581 2330 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 803 100 172 274 應付款項 1025 626 711 808 EBITDA 1285 411 510 678 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.94 0.24 0.42 0.66 其他 2919 2250 2425 2534 非流動負債非流動負債

57、208 174 194 180 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 208 174 194 180 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4152 4597 5911 5852 營業收入 4.14%-40.29%10.75%14.39%少數股東權益 145 146 147 150 營業利潤-40.31%-82.37%49.06%44.10%歸屬母公司股東權益 10079 10281 10188 10158 歸屬母公司凈利潤-45.06%-87.54%72.03%59.26%負債和股東權益負債和股東權益 14376 15024 16247 1

58、6160 獲利能力獲利能力 毛利率 52.36%47.48%47.57%48.28%現金流量表 凈利率 11.49%2.40%3.73%5.18%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.17%0.97%1.66%2.65%經營活動現金流經營活動現金流 136(33)612 700 ROIC 6.52%1.78%1.97%2.76%凈利潤 809 101 174 276 償債能力償債能力 折舊攤銷 392 150 194 239 資產負債率 28.88%30.60%36.38%36.21%財務費用(8)111 117 114 凈負債比率 19.50%41.19%51.

59、03%48.88%投資損失(307)(85)(85)(100)流動比率 2.48 2.28 1.81 1.76 營運資金變動(1776)(1028)107(32)速動比率 2.29 2.14 1.69 1.64 其它 1027 719 106 202 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(584)(519)(1376)(201)總資產周轉率 0.49 0.29 0.30 0.33 資本支出(788)(580)(950)(300)應收賬款周轉率 4.12 1.78 1.83 2.04 長期投資(124)(33)0 0 應付賬款周轉率 5.50 3.56 5.03 5.08 其他 329

60、 94(426)99 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1195)1075 741(574)每股收益 1.94 0.24 0.42 0.66 短期借款(5)1547 1034(251)每股經營現金 0.33-0.08 1.48 1.69 長期借款(145)0 0 0 每股凈資產 24.35 24.84 24.61 24.54 其他(1045)(472)(293)(323)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(1642)523(23)(76)P/S 3.16 4.34 3.92 3.43 P/B 1.81 1.78 1.79 1.80 EV/EBITDA 12.52 3

61、3.17 28.31 21.46 資料來源：Wind，浙商證券研究所 華大基因(300676)公司深度 17/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：

62、行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們

63、認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責

64、任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010