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1、證券研究報告|公司深度|醫療器械 http:/ 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華大智造(688114)報告日期：2023 年 02 月 02 日 國產基因測序儀器龍頭國產基因測序儀器龍頭 華大智造華大智造深度報告深度報告 投資要點投資要點 華大智造是國產基因測序儀龍頭，突破海外技術壁壘，渠道拓展疊加配套耗材華大智造是國產基因測序儀龍頭，突破海外技術壁壘，渠道拓展疊加配套耗材放量，有望實現放量，有望實現 2022-2024 年（刨除新冠）收入年（刨除新冠）收入 CAGR73%高增長。高增長?；驕y序儀：市場大、壁壘高、海外壟斷基因測序儀：市場大、壁壘高、海外壟斷 市場空間大：存量市

2、場空間大：存量 CAGR20%，大量未開拓市場。，大量未開拓市場。根據 Markets and Markets數據，2020年全球基因測序儀與耗材市場規模39億美元，2025年有望達114億美元，2019-2025 年市場規模 CAGR20%。其中，中國基因測序儀及耗材2019年市場規模 42億人民幣，2025年有望達 133億人民幣，2019-2025年市場規模 CAGR21%?；驕y序作為新興領域，仍有大量可開拓應用市場，如腫瘤早篩等，按照 Frost&Sullivan 數據，我國腫瘤早篩市場規模有望由 2021年的 1億元提升至 2030年的 192億元，對應 2021-2030年復合增

3、速 79%。我們認為，下游場景的持續打開，有望拉動上游儀器耗材放量。技術壁壘高：多板塊集成的綜合技術壁壘難以突破。技術壁壘高：多板塊集成的綜合技術壁壘難以突破?；驕y序儀的核心是可以實現穩定快速的高通量基因測序，為了達到這一目標需要實現 DNA 聚合、DNA 提取富集、光電技術等各板塊技術的突破，并實現良好的集成。以華大智造的基因測序為例，其流程包含 DNA 單鏈環化、DNB 制備、規則陣列芯片和 DNB 加載、cPAS 測序、二鏈測序、算法識別等步驟，所涉及技術包括但不限于 DNA 擴增、半導體精密加工、DNA 聚合、高分辨率成像、軟件分析等。僅 DNA 聚合板塊，便需在上萬個酶突變體中篩選

4、得到最優秀的測序酶，對公司的研發實力、綜合實力均有較高要求。長期海外壟斷：高技術壁壘形成壟斷，長期海外壟斷：高技術壁壘形成壟斷，Illumina全球市占率全球市占率74%，提價倒逼，提價倒逼國產企業突破上游“卡脖子”技術。國產企業突破上游“卡脖子”技術?；驕y序設備及耗材市場主要被Illumina、Thermo Fisher 等海外龍頭占據，2019 年全球市占率分別為74.1%、13.6%。2014 年，Illumina 核心試劑耗材價位大幅提升，導致我國下游測序服務商毛利率大幅下滑，倒逼國產企業突破上游“卡脖子”技術，華大智造應運而生。華大智造：國產唯一、打破壟斷、競舟中游華大智造：國產唯

5、一、打破壟斷、競舟中游 基因測序儀唯一國產廠商，自研專利技術打破海外壟斷，測序質量已與?；驕y序儀唯一國產廠商，自研專利技術打破海外壟斷，測序質量已與海外有一戰之力外有一戰之力。公司通過自主研發，擁有“DNBSEQ 測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”等多項核心專利，測序技術躋身全球三大核心測序技術之一，Hak-Min Kim 等對比了 Illumina 平臺與華大智造平臺在測序質量、GC 覆蓋率、測序一致性等方面的差異，總體來看華大智造與 Illumina 結果具有高可比性，測序質量已與海外有一戰之力。技術突破、渠道拓展帶動市占率持續提升，國內市占率提升至技術突破、渠道

6、拓展帶動市占率持續提升，國內市占率提升至 24%。2017-2019 年國內市占率由 16%提升至 24%，并有望持續提升。技術壁壘突破疊加性價比優勢，基因測序板塊國產替代加速，作為國產基因測序儀唯一廠商，2017-2019 年公司國內市占率由 16%快速提升至 24%，我們認為，隨國內對數據安全越來越重視，公司渠道完善、數據累積、產品影響力提升等，國內市占率仍有望快速提升。2020 年后全球拓展加速，2022年贏得美國專利訴訟，全球市占率有望提升。2020-2022 年，公司分別于新加坡、韓國、澳大利亞、德國、俄羅斯、英國、法國、巴西等地設立子公司，建立本地化的營銷服務團隊，加速海外布局。2

7、022 年，公司贏得美國訴訟，加速進入美國市場，全球化助力公司打開成長天花板，有望拉動全球市占率提升。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 研究助理：司清蕊研究助理：司清蕊 基本數據基本數據 收盤價￥115.30 總市值(百萬元)47,772.79 總股本(百萬股)414.33 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -16%-4%7%18%29%41%22/0922/1022/1223/01華大智造上證指數華大智造(688114)公司深度 http:/ 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 成長

8、性：成長性：2022-2024 年收入（刨除新冠）年收入（刨除新冠）CAGR73%基因測序產品，基因測序產品，2022-2024 年收入年收入 CAGR66%?；驕y序為公司核心業務，2021年收入近 13億元，占比（刨除新冠）超 80%，2023-2024年疫后科研需求恢復、渠道拓展等有望拉動收入高增長。（1）產品力提升疊加渠道拓展，測序儀銷量有望快速增長。公司基因測序儀在測序質量上已與海外龍頭有一戰之力，作為國產唯一基因測序儀廠商，國內市占率高速增長，2020 年后加速海外布局。我們認為，2023-2024 年疫后需求恢復、國內外市占率提升有望拉動測序儀銷量 40%-50%高增長；（2）耗

9、材放量，耗材儀器比逐年提升。2019-2021 年，公司測序儀板塊耗材收入占比由 24%提升至 60%，耗材儀器比逐年提升，我們認為，伴隨疫后需求恢復及產品使用量的增長，耗材儀器比仍有穩步提升趨勢，儀器與耗材放量拉動基因測序板塊收入 2022-2024 年 CAGR66%。實驗室自動化及新業務板塊（刨除新冠）收入維持高增長。實驗室自動化及新業務板塊（刨除新冠）收入維持高增長。（1）實驗室自動化板塊 2022-2024年非新冠業務收入 CAGR82%。刨除新冠，2019-2021年公司實驗室自動化板塊收入 CAGR67%，我們認為，疫后科研需求的恢復疊加公司疫情下渠道的拓展，公司實驗室自動化板塊

10、收入（刨除新冠）有望加速增長，2022-2024 年復合增速有望達 82%。（2）新業務板塊高增長有望持續。2019 年，公司新業務板塊 DNBelab C 系列單細胞測序系統獲批，新品放量拉動 2019-2021 新業務板塊收入（刨除新冠）CAGR122%。我們認為，隨公司渠道拓展及單細胞測序等需求的增長，2022-2024 年新業務板塊收入有望維持 70%-150%的同比增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 基于上述假設，公司 2022-2024 年營收分別為 43.40/50.41/70.59 億元，分別同比增長 10.5%、16.1%、40.0%；對應毛利率分別為 56.3%、56.3%

11、、57.6%。其中非新冠相關收入分別為 22.97/42.45/68.45 億元，分別同比增長 45.0%、84.8%、61.2%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 19.64/2.63/4.73 億元，分別同比增長306.19%、-86.62%、79.99%。參考可比公司估值，并考慮公司產品的高壁壘與國內獨創性，給出公司 2023年 13倍 PS，對應 35%空間。風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險；新冠疫情收入波動風險；專利訴訟的風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3928.64 4340.46 504

12、1.14 7059.47(+/-)(%)41.32%10.48%16.14%40.04%歸母凈利潤 483.60 1964.35 262.84 473.09(+/-)(%)85.38%306.19%-86.62%79.99%每股收益(元)1.17 4.74 0.63 1.14 P/S 12 11 10 7 資料來源：wind，浙商證券研究所 nXhUuWoYhZ9Y9WcZuZcV8OcM9PnPmMnPsReRrRsQeRoOrP6MmNmMvPsQrPwMmRqO華大智造(688114)公司深度 http:/ 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 基因測序：市場

13、大、壁壘高，海外壟斷基因測序：市場大、壁壘高，海外壟斷.6 1.1 市場空間巨大：存量市場 CAGR20%，大量未開拓市場.6 1.2 技術壁壘極高：多板塊綜合性技術壁壘難以突破.7 1.3 海外龍頭壟斷：Illumina 全球市占率 74%，提價倒逼國產創新.8 2 華大智造：打破壟斷、競舟中流華大智造：打破壟斷、競舟中流.9 2.1 華大智造：自研打破壟斷，國內市占率提升至 24%.9 2.2 主營業務：基因測序為基石，2017-2019 年收入 CAGR46%.11 2.3 發展歷程：2020 年后全球布局加速，打開成長天花板.12 3 成長性：成長性：2022-2024 年收入（刨除新

14、冠年收入（刨除新冠）CAGR73%.13 3.1 基因測序產品：2022-2024 年收入 CAGR66%.13 3.2 實驗室自動化：2022-2024 年非新冠業務收入 CAGR82%.16 3.3 新業務板塊：單細胞測序產品有望放量.18 3.4 收入成本拆分：2022-2024 年收入（刨除新冠）CAGR73%.19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 4.1 盈利能力分析：仍處費用投入期.20 4.2 相對估值.21 5 投資建議投資建議.22 6 風險提示風險提示.22 華大智造(688114)公司深度 http:/ 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄

15、 圖 1：基因測序儀產業鏈情況.6 圖 2：2015-2030E全球基因測序儀與耗材市場規模.6 圖 3：2015-2030E中國基因測序儀與耗材市場規模.6 圖 4：人類全基因組測序成本變化.7 圖 5：2020 年全球基因測序行業分布.7 圖 6：2016-2030E我國惡性腫瘤發病人數.7 圖 7：2016-2030E我國腫瘤高通量基因檢測規模（十億元）.7 圖 8：高通量基因測序原理與所需技術.8 圖 9：2019 年全球基因測序儀器耗材競爭格局（以銷售額計）.8 圖 10：2019 年中國基因測序儀器耗材競爭格局（以銷售額計）.8 圖 11：2014 年 Illumina 核心試劑耗

16、材提價.9 圖 12：Illumina 提價后，下游測序企業毛利率大幅下滑.9 圖 13：NovaSeq6000 與 DNBSEQ-T7 測序質量最佳.10 圖 14：BGISEQ-500與 DNBSEQ-T7 隨機測序錯誤率處于中等.10 圖 15：2017-2019年華大智造國內市占率變動情況.10 圖 16：截至 2021.12.31 華大智造專利情況.10 圖 17：2017-2021年公司主營業務收入（百萬元）.11 圖 18：2017-2021年刨除新冠后公司各板塊收入情況（百萬元）.11 圖 19：2017-2021年公司耗材收入情況（百萬元）.11 圖 20：2017-2021

17、年公司海外總收入（百萬元）.11 圖 21：2017-2021年公司各區域收入情況（百萬元）.12 圖 22：2017-2021年公司各區域收入占比（%）.12 圖 23：華大智造發展歷程.13 圖 24：2021.12.31 公司全球化布局情況.13 圖 25：公司客戶體驗中心情況.13 圖 26：2017-2021年公司基因測序板塊收入情況（百萬元）.14 圖 27：2017-2021年公司基因測序板塊收入結構（%）.14 圖 28：華大智造基因測序儀產品情況.14 圖 29：2017-2021年公司實驗室自動化板塊收入情況（百萬元）.16 圖 30：2017-2021年公司實驗室自動化板

18、塊收入情況（非新冠）.16 圖 31：2017-2021年公司新業務板塊收入.18 圖 32：2017-2021年公司新業務板塊收入與增速（刨除新冠）.18 圖 33：基因測序技術 SCI發文量變化趨勢.19 圖 34：單細胞測序技術 SCI 發文量變化趨勢.19 圖 35：2017-2021年公司人員變動情況.21 圖 36：2017-2021年可比公司研發費用及研發費用率.21 表 1：全球三大核心基因測序技術對比.9 表 2：公司與海外龍頭核心業務對比.10 表 3：華大智造與 Illumina 核心測序儀產品技術參數對比.15 表 4：公司基因測序儀板塊收入成本拆分.15 表 5：公司

19、實驗室自動化板塊收入成本拆分.17 華大智造(688114)公司深度 http:/ 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：新業務板塊產品情況.18 表 7：2019-2024E公司收入成本拆分.20 表 8：2019-2024E公司三大費用率拆分.21 表 9：可比公司估值.22 表附錄：三大報表預測值.23 華大智造(688114)公司深度 http:/ 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 基因測序：市場大、壁壘高，海外壟斷基因測序：市場大、壁壘高，海外壟斷 1.1 市場空間巨大：存量市場市場空間巨大：存量市場 CAGR20%，大量未開拓市場，大量未開拓市場 基因測

20、序儀，不可或缺的科研與醫療分析工具?；驕y序儀，不可或缺的科研與醫療分析工具?；驕y序儀是基因組學研究與應用的基本工具，在生命科研、精準醫療等方向不可或缺，并且一個國家的大規?；驍祿覕祿踩?、影響力等均起到至關重要的作用。圖1：基因測序儀產業鏈情況 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 2019-2025年全球基因測序儀及耗材市場規模年全球基因測序儀及耗材市場規模 CAGR20%。根據 Markets and Markets數據，2020年全球基因測序儀器與耗材市場規模39億美元，2025年有望達114億美元，2019-2025 年市場規模 CAGR20%。其中，中國基因測序儀器及

21、耗材 2019 年市場規模 42 億人民幣，2025 年有望達 133 億人民幣，2019-2025 年市場規模 CAGR21%，與全球市場規模增速相對一致。圖2：2015-2030E全球基因測序儀與耗材市場規模 圖3：2015-2030E中國基因測序儀與耗材市場規模 資料來源：Markets and Markets，灼識咨詢，華大智造招股書，浙商證券研究所 資料來源：Markets and Markets，灼識咨詢，華大智造招股書，浙商證券研究所 摩爾定律下，測序成本降低利于公司產品彎道超車。摩爾定律下，測序成本降低利于公司產品彎道超車。根據美國國家衛生院數據，人類全基因組測序成本快速降低，

22、從 2009年 10萬美元降至 2015 年 1000美元左右。對應上游測序儀廠商也須提升測序通量與性價比，華大智造 2018 年推出 DNBSEQ-T7系列，根據公華大智造(688114)公司深度 http:/ 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 司招股書數據，DNBSEQ-T7 系列測序成本已降低至 500 美元。我們認為，測序成本降低利于公司產品彎道超車，公司市占率有望快速提升。圖4：人類全基因組測序成本變化 圖5：2020年全球基因測序行業分布 資料來源：NIH，浙商證券研究所 資料來源：Grand View Research，華經產業研究院，浙商證券研究所 隨技術成熟，應用場

23、景拓展打開測序行業發展天花板。隨技術成熟，應用場景拓展打開測序行業發展天花板?；驕y序行業逐步成熟的應用領域包括多組學研究、人群隊列基因測序計劃、新藥研發與創新、無創產前基因檢測、腫瘤診斷治療等，下游正在快速打開的應用場景包括腫瘤早期篩查等。按照 Frost&Sullivan數據，我國腫瘤早篩市場規模有望由 2021 年的 1 億元提升至 2030 年的 192 億元，對應 2021-2030 年復合增速 79%。我們認為，下游場景的拓展正在逐步打開測序行業成長天花板，拉動上游儀器耗材放量。圖6：2016-2030E我國惡性腫瘤發病人數 圖7：2016-2030E我國腫瘤高通量基因檢測規模（十

24、億元）資料來源：國家癌癥中心，Frost&Sullivan，世和基因招股書，浙商證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，世和基因招股書，浙商證券研究所 1.2 技術壁壘極高：多板塊綜合性技術壁壘難以突破技術壁壘極高：多板塊綜合性技術壁壘難以突破 基因測序儀的高技術壁壘，源自各板塊集成以實現快速穩定數據輸出的綜合技術壁壘?；驕y序儀的高技術壁壘，源自各板塊集成以實現快速穩定數據輸出的綜合技術壁壘?；驕y序儀的核心是可以實現穩定快速的高通量基因測序，為了達到這一目標需要實現DNA聚合、DNA提取富集、光電技術等各板塊技術的突破，并實現良好的集成。以華大智造的基因測序為例，其流程包含 D

25、NA 單鏈環化、DNB 制備、規則陣列芯片和 DNB 加載、cPAS 測序、二鏈測序、算法識別等步驟，所涉及技術包括但不限于 DNA 擴增、半導體精密加工、DNA 聚合、高分辨率成像、軟件分析等。僅在 DNA 聚合一個板塊，便需在上華大智造(688114)公司深度 http:/ 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬個酶突變體中篩選得到最優秀的測序酶，縮短生化反應時間。對公司的研發實力、綜合實力均有較高要求。圖8：高通量基因測序原理與所需技術 資料來源：華大制造官網，浙商證券研究所 1.3 海外龍頭壟斷：海外龍頭壟斷：Illumina 全球市占率全球市占率 74%，提價倒逼國產創新，提

26、價倒逼國產創新 海外龍頭壟斷，海外龍頭壟斷，Illumina 全球市占率全球市占率 74%?；驕y序設備及耗材市場主要被 Illumina等海外龍頭占據，根據華大智造招股書數據，2019年，Illumina、Thermo Fisher、華大智造的全球市占率分別為 74.1%、13.6%、3.5%。Illumina 作為全球基因測序龍頭，在測序技術、數據積累、渠道等方面均形成較高壁壘。圖9：2019年全球基因測序儀器耗材競爭格局（以銷售額計）圖10：2019年中國基因測序儀器耗材競爭格局（以銷售額計）資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 資料來源：Markets and Markets，灼識

27、咨詢，華大智造招股書，浙商證券研究所 海外上游廠商海外上游廠商 Illumina 提價，倒逼國產企業突破上游“卡脖子”技術。提價，倒逼國產企業突破上游“卡脖子”技術。我國乃至全球基因測序儀長期被 Illumina 等海外龍頭壟斷，價格高昂、條件苛刻限制了我國基因測序行業的發展。2014 年，Illumina 核心試劑耗材價位大幅提升，導致我國下游測序服務商毛利率大幅下滑，倒逼國產企業尋求上游創新，華大智造應運而生。華大智造(688114)公司深度 http:/ 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2014年 Illumina核心試劑耗材提價 圖12：Illumina提價后，下游

28、測序企業毛利率大幅下滑 資料來源：華大基因招股書，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2 華大智造：打破壟斷、競舟中流華大智造：打破壟斷、競舟中流 2.1 華大智造：自研打破壟斷，國內市占率提升至華大智造：自研打破壟斷，國內市占率提升至 24%自研技術打破海外壟斷，測序質量已與海外龍頭有一戰之力。自研技術打破海外壟斷，測序質量已與海外龍頭有一戰之力。（1）獨創性自研核心技術筑基?；驕y序儀的技術壁壘，源自多板塊集成以實現快速穩定數據輸出的綜合技術壁壘，公司通過自主研發，擁有“DNBSEQ 測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”等多項核心專利，測序技術躋身全球

29、三大核心測序技術之一，測序準確率高、重復序列占比低、標簽跳躍發生率低，可廣泛應用于基因測序場景，突破海外技術限制；（2）測序質量與 Illumina 高可比性，且有性價比優勢。Hak-Min Kim 等對比了 Illumina 平臺與華大智造平臺在測序質量、GC覆蓋率、測序一致性等方面的差異，總體來看華大智造與 Illumina 結果具有高可比性，且在性價比上更具優勢。我們認為，在人類全基因組測序成本快速降低的大前提下，降本增效也必是上游廠商趨勢，公司作為后起之秀，有望憑借其性價比優勢實現快速放量。表1：全球三大核心基因測序技術對比 公司 核心技術類別 技術特點 技術缺點 Illumina 橋

30、式 PCR 擴增與邊合成邊測序結合的技術路線 1、檢測準確性高，通量覆蓋廣；2、不同測序儀器機型的單機單次運行測序通量范圍為 1.2-6000Gb PCR 擴增技術會導致錯誤累積，搭配的生化技術會產生標簽跳躍（Index Hopping），需要使用雙接頭彌補 Thermo Fisher 乳液 PCR 擴增與半導體測序結合的技術路線 1、運行速度快，檢測連續相同堿基的準確性較低；2、通量適中，不同測序儀器機型的單機單次運行測序通量范圍為 30Mb-50Gb PCR 擴增技術會導致錯誤累積，半導體信號讀取對連續相同堿基的識別錯誤率高 華大智造 DNA 納米球與聯合探針錨定聚合相結合的技術路線 1、

31、檢測準確性高，同時產出數據重復序列率低，能有效減少數據浪費；2、通量覆蓋廣，不同測序儀器機型的單機單次運行測序通量范圍為 0.25-72000Gb 相比其他產品增加了一個環化步驟，但可支持自動化 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度 http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：NovaSeq6000與 DNBSEQ-T7測序質量最佳 圖14：BGISEQ-500與 DNBSEQ-T7 隨機測序錯誤率處于中等 資料來源：文獻1，浙商證券研究所 資料來源：文獻1，浙商證券研究所*文獻1:Hak-Min Kim,Sungwon Jeon,

32、etc.Comparative analysis of 7 short-read sequencing platforms using the Korean Reference Genome:MGI and Illumina sequencing benchmark for whole-genome sequencingJ.GigaScience,2021,10:1-9.表2：公司與海外龍頭核心業務對比 公司名稱 成立時間 核心業務 單機日檢測通量 測序質量 測序儀產品型號數量 一站式樣到報告 Illumina 1998 年 基因測序業務等 144M-3Tb Q30 以上 7 無 Thermo

33、 Fisher 1956 年 實驗室產品和服務、生命科學解決方案、分析儀器及專業診斷業務等 400M-50Gb Q20 以上 3 有 華大智造 2016 年 基因測序儀業務、實驗室自動化業務等 250M-20Tb Q30 以上 7 有 資料來源：Illumina、Thermo Fisher 官網，華大智造招股書，浙商證券研究所 國產基因測序儀龍頭，替代加速，國產基因測序儀龍頭，替代加速，2017-2019 年國內市占率由年國內市占率由 16%提升至提升至 24%。技術壁壘突破疊加性價比優勢，公司加速基因測序板塊的國產替代，2017-2019 年公司國內市占率由 16%快速提升至 24%，我們認

34、為，公司產品與海外已有一戰之力，隨國內數據安全越來越重視，以及公司渠道完善、數據累積、產品影響力提升等，國內市占率有望持續快速提升。圖15：2017-2019年華大智造國內市占率變動情況 圖16：截至 2021.12.31華大智造專利情況 資料來源：Markets and Markets，灼識咨詢，華大智造招股書，浙商證券研究所 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度 http:/ 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 主營業務主營業務：基因測序為基石，基因測序為基石，2017-2019 年收入年收入 CAGR46%產品結構：基因測序為基石，

35、產品結構：基因測序為基石，2017-2019 年收入年收入 CAGR46%。華大智造核心產品為基因測序儀及相關耗材，刨除新冠收入影響，2017-2021年公司測序業務收入占比由 58%提升至 80%。2017-2019年，公司基因測序板塊收入快速增長，收入 CAGR46%，2020年，疫情影響科研需求，公司基因測序收入同比下滑 39%；2021 年疫情常態化下科研需求有所恢復，公司基因測序收入同比增長 108%。我們認為，疫后科研需求的恢復有望拉動基因測序板塊收入恢復高增長。圖17：2017-2021年公司主營業務收入（百萬元）圖18：2017-2021年刨除新冠后公司各板塊收入情況（百萬元）

36、資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 盈利模式：儀器鋪設帶動耗材放量。盈利模式：儀器鋪設帶動耗材放量。公司核心板塊（基因測序）儀器耗材具有閉源屬性，基因測序核心耗材測序芯片，必須與公司的基因測序儀配套使用。儀器鋪設疊加檢測需求增長，帶動耗材放量。僅看基因測序板塊，2019-2021 年耗材收入占比由 24%提升至60%。我們認為，參考 2021 年 Illumina 測序板塊耗材儀器收入比例約 4：1，公司耗材收入占比仍有較大提升空間。儀器鋪設與耗材放量同步拉動，帶動公司收入高增長。渠道拓展：疫情中海外渠道拓展加速，疫后仍有望帶動海外收入高增長。渠道拓展

37、：疫情中海外渠道拓展加速，疫后仍有望帶動海外收入高增長。公司 2019-2021 年海外收入占比分別為 9%、67%、54%，海外收入與占比均大幅增長。主要是新冠疫相關的實驗室自動化產品出口大幅增加。我們認為，疫情助力公司海外渠道拓展與影響力提升，有助于公司海外渠道的持續擴張，促進收入高增長。圖19：2017-2021年公司耗材收入情況（百萬元）圖20：2017-2021年公司海外總收入（百萬元）資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度 http:/ 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：2017-2021年

38、公司各區域收入情況（百萬元）圖22：2017-2021年公司各區域收入占比（%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2.3 發展歷程：發展歷程：2020 年后全球布局加速，打開成長天花板年后全球布局加速，打開成長天花板 發展歷程：產品逐步豐富，全球化布局加速。發展歷程：產品逐步豐富，全球化布局加速。（1）產品逐步豐富：基因測序產品為核心，新增產品伴隨放量。華大智造核心產品為基因測序儀，陸續推出 MGISEQ-2000 中高通量基因測序儀、DNBSEQ-T7 超高通量基因測序儀等重磅產品，在同樣數據產出下縮短運行時間，提升分析速度與單位數據性價比；在新產品上，

39、推出單細胞文庫制備 DNBelabC系列、遠程超聲機器人等，其中 DNBelabC系列對單細胞進行基因表達譜分析，在生命科學領域快速發展。（2）全球化布局加速：打開成長天花板。2020 年全球基因測序儀及耗材市場規模 39億美元（其中中國 42億人民幣），2019-2025年全球市場規模 CAGR20%。公司 2019年國內市占率 24%，全球市占率 3.5%。在產品已有一戰之力的前提下，國產替代穩步推進疊加海外擴張是打開成長天花板的有效方式。2020年后，公司加速了海外拓展，2020-2022年，公司分別于新加坡、韓國、澳大利亞、德國、俄羅斯、英國、法國、巴西等地設立子公司，建立本地化的營銷

40、服務團隊，加速海外布局。2022 年，公司贏得美國訴訟，加速進入美國市場，全球化助力公司打開成長天花板。華大智造(688114)公司深度 http:/ 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：華大智造發展歷程 資料來源：華大智造官網，浙商證券研究所 圖24：2021.12.31公司全球化布局情況 圖25：公司客戶體驗中心情況 資料來源：華大制造官網，浙商證券研究所 資料來源：華大制造官網，浙商證券研究所 3 成長性：成長性：2022-2024 年收入（刨除新冠）年收入（刨除新冠）CAGR73%3.1 基因測序產品：基因測序產品：2022-2024 年收入年收入 CAGR66%以競

41、爭格局看，公司國內外市占率均在快速提升中。以競爭格局看，公司國內外市占率均在快速提升中。（1）國內市占率仍有快速提升趨勢。公司基因測序儀在測序質量上已與海外龍頭有一戰之力，2017-2019年國內市占率由16%提升至 24%，并仍有持續提升趨勢。（2）全球拓展加速，全球市占率亦有望快速提升。2020-2022 年，公司分別于新加坡、韓國、澳大利亞、德國、俄羅斯、英國、法國、巴西等地設立子公司，建立本地化的營銷服務團隊，加速海外布局。2022 年，公司贏得美國訴訟，加速進入美國市場，國內市占率提升與海外開拓有望拉動收入高增長。以收入結構看，設備鋪設、耗材放量促進收入高增長。以收入結構看，設備鋪設

42、、耗材放量促進收入高增長?；驕y序板塊包括儀器設備、試劑耗材與其他，2019-2021 年公司耗材收入占比由 24%快速提升至 60%。其中測序試劑主要產品為測序芯片，功能是在測序反應中獲得目標核酸片，必須與公司生產的基因測序華大智造(688114)公司深度 http:/ 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 儀配套使用。我們認為，伴隨疫后需求恢復、儀器鋪設渠道的拓展及產品使用量的增長，耗材收入占比仍有穩步提升趨勢，儀器鋪設與耗材放量拉動收入高增長。圖26：2017-2021年公司基因測序板塊收入情況（百萬元）圖27：2017-2021年公司基因測序板塊收入結構（%）資料來源：華大智造

43、招股書，浙商證券研究所 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 圖28：華大智造基因測序儀產品情況 資料來源：華大智造官網，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度 http:/ 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：華大智造與 Illumina核心測序儀產品技術參數對比 設備名稱 DNBSEQ-T7 NovaSeq 6000 S4 MGISEQ-2000 NextSeq 2000 P3 廠商 華大智造 Illumina 華大智造 Illumina 有效 reads 數（M）20000 20000 3600 1100 讀長 PE150 PE150 PE150 PE150

44、 運行時間（天）1.0 1.8 2.8 2.0 理論最大數據產出（Gb）6000 6000 1080 330 數據產出速率（Gb/天）6000 3333 385 165 資料來源：各公司官網，華大智造招股書，浙商證券研究所 儀器銷售疊加耗材放量，儀器銷售疊加耗材放量，有望拉動有望拉動 2022-2024 年基因測序板塊收入年基因測序板塊收入 CAGR66%。（1）儀器銷量有望穩定增長。2020 年疫情影響科研需求，公司測序儀器收入同比下滑-68.1%；2021 年隨渠道拓展以及科研需求有所恢復，測序儀器收入同比增長 99.7%。我們認為，隨疫后科研端需求回升以及國內海外市場的逐步開拓，有望帶動

45、測序儀的全球放量，拉動2023-2024 年測序儀銷量 40%-50%增長；（2）耗材儀器比逐年提升。2019-2021 年，公司測序儀板塊耗材收入由 24%提升至 60%，耗材儀器比逐年提升，我們認為，伴隨疫后需求恢復及產品使用量的增長，耗材儀器比仍有穩步提升趨勢。儀器與耗材放量有望拉動該板塊整體收入 2022-2024 年 CAGR66%。表4：公司基因測序儀板塊收入成本拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 假設依據假設依據 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1001.2 615.2 1276.5 1745.4 3058.3 4807.1 增速（增速（%

46、）28.6%-38.5%107.5%36.7%75.2%57.2%毛利率（毛利率（%）52.2%60.6%56.7%59.2%59.5%59.6%儀器設備儀器設備 收入（百萬元）730.3 232.8 464.8 574.6 874.1 1267.4 增速（%）26.0%-68.1%99.7%23.6%52.1%45.0%銷量（臺）637 323 658 809 1214 1760 銷量增速（%）9.8%-49.3%103.7%23.0%50.0%45.0%單價（萬元/臺）114.6 72.1 70.6 71.0 72.0 72.0 便攜式設備等上市帶來價位波動，產品逐步穩定后，價位有望維持相

47、對穩定 單位成本（萬元/臺）58.0 28.5 31.6 30.0 30.0 30.0 產品逐步穩定后，單位成本也有望維持相對穩定 毛利率（%）49.4%60.5%55.2%57.7%58.3%58.3%試劑耗材試劑耗材 其中：其中：測序試劑及芯片（百萬元）測序試劑及芯片（百萬元）201.2 311.2 636.1 942.8 1820.7 3001.7 增速（%）24.2%54.7%104.4%48.2%93.1%64.9%銷量（套）33532 44454 70678 99242 182068 285880 測序儀銷量*耗材儀器比 銷量增速（%）32.6%59.0%40.4%83.5%57.

48、0%測序儀累計銷量（臺）1696 2019 2677 3007 3641 4765 歷史 5 年測序儀銷量累加得出 耗材儀器比 20 22 26 33 50 60 隨使用量增長，耗材儀器比正處于提升期 單價（萬元/套）0.60 0.70 0.90 0.95 1.00 1.05 產品規格逐步完善，產品單價穩定增長 單位成本（萬元/套）0.22 0.25 0.35 0.35 0.38 0.40 產品規格變化，單位成本亦有所提升 華大智造(688114)公司深度 http:/ 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率（%）63.3%64.3%61.1%63.2%62.0%61.9%文庫制

49、備試劑（百萬元）文庫制備試劑（百萬元）25.6 40.2 102.6 131.0 216.2 324.3 增速（%）182.9%57.4%155.1%27.8%65.0%50.0%銷量（套）51100 50263 56978 65524 98287 147430 銷量增速（%）-1.6%13.4%15.0%50.0%50.0%單價（萬元/套）0.05 0.08 0.18 0.20 0.22 0.22 單位成本（萬元/套）0.03 0.05 0.11 0.12 0.12 0.12 毛利率（%）40.0%37.5%38.9%40.0%45.5%45.5%其他試劑耗材（百萬元）其他試劑耗材（百萬元）

50、10.6 14.7 30.6 41.7 67.2 97.5 增速（%）13.3%38.6%107.7%36.5%61.1%45.0%銷量（套）9329 13029 16563 23189 33623 48754 銷量增速（%）39.7%27.1%40.0%45.0%45.0%單價（萬元/套）0.11 0.11 0.18 0.18 0.20 0.20 單位成本（萬元/套）0.06 0.05 0.08 0.08 0.09 0.09 毛利率（%）47.3%55.7%56.7%55.6%57.5%57.5%其他其他 收入（百萬元）32.0 16.4 42.5 55.2 80.1 116.1 增速（%）

51、-49.0%159.8%30.0%45.0%45.0%毛利率（%）55.0%55.0%50.0%55.0%55.0%55.0%資料來源：wind，華大智造招股書，浙商證券研究所 3.2 實驗室自動化：實驗室自動化：2022-2024 年非新冠業務收入年非新冠業務收入 CAGR82%疫情下海外渠道拓展加速，拉動收入高增長。疫情下海外渠道拓展加速，拉動收入高增長。公司實驗室自動化產品包括自動化樣本處理系統、實驗室自動化流水線以及樣本處理試劑耗材等，涵蓋樣本前處理、核酸提取、文庫制備、流水線自動化等細分市場。2020-2021年，新冠相關自動化核酸提取需求增加帶來收入大幅增長，其中 2020 年實驗

52、室自動化板塊新冠相關收入 19.51 億元，占比 95%；2021 年新冠相關收入 20.27 億元，占比 92%。我們認為，隨疫情后核酸檢測需求的常態化，新冠相關收入下降，但疫情中帶來的渠道擴張，仍將帶動實驗室自動化板塊非新冠收入快速增長。圖29：2017-2021年公司實驗室自動化板塊收入情況（百萬元）圖30：2017-2021年公司實驗室自動化板塊收入情況（非新冠）資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度 http:/ 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 渠道拓展有望帶動非新冠業務渠道拓展有望帶動非新冠

53、業務 2022-2024 年收入年收入 CAGR82%。2020 年，疫情下核酸檢測需求激增，公司實驗室自動化板塊收入 20.62 億元，同比增長 3396%。刨除新冠，2019-2021 年公司該板塊收入分別為 0.59/1.11/1.65 億元，受益于疫情帶來的渠道拓展，即使在疫情影響科研端需求的情況下，公司非新冠相關業務 2019-2021 年仍實現 67%的收入復合增長。我們認為，隨疫情后核酸檢測常態化，公司新冠相關收入或將快速下降，但隨疫后正?？蒲行枨蟮幕謴童B加公司疫情下渠道的快速拓展，公司常規業務疫后有望實現高增長，對應 2022-2024年該板塊（刨除新冠）收入 2.29/4.2

54、6/7.61億元，對應該板塊 2022-2024年收入 CAGR82%。表5：公司實驗室自動化板塊收入成本拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 假設依據假設依據 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）59.0 2061.8 2192.6 1773.2 1002.0 975.7 增速（增速（%）341.1%3396.3%6.3%-19.1%-43.5%-2.6%毛利率（毛利率（%）36.8%79.5%78.8%58.8%57.8%58.3%儀器設備儀器設備 收入（百萬元）58.04 601.94 664.88 470.05 349.81 413.65 增速（%）3

55、59.5%937.1%10.5%-29.3%-25.6%18.3%銷量（臺）100 1028 1395 1119 875 1034 新冠相關（臺）889 1167 800 300 0 隨新冠檢測需求下降，數量或將快速減少 非新冠相關（臺）100 139 228 319 575 1034 增速（%）38.7%64.4%40%80%80%疫后實驗室自動化監測需求或將恢復，帶來銷量彈性 單價（萬元/臺）58.0 58.6 47.7 42.0 40.0 40.0 疫情中的競爭帶來單價降低 單位成本（萬元/臺）36.9 14.1 11.9 14.0 14.0 13.0 疫后逐漸向常態化需求切換，成本提升

56、，2024 年后銷量提升有望帶來降本 毛利率（%）36.5%75.9%75.0%66.7%65.0%67.5%試劑耗材試劑耗材 收入（百萬元）0.74 1457.16 1511.23 1278.15 622.21 527.00 增速（%）17.5%196814.0%3.7%-15.4%-51.3%-15.3%銷量（萬人份）2 7804 10636 14202 7320 6588 新冠相關（萬人份）7659 10324 13421 5368 2684 增速（%）34.79%30.0%-60.0%-50.0%非新冠相關（萬人份）2 145 312 781 1952 3903 增速（%）7813.7

57、%115.6%150%150%100%借助公司疫情中渠道拓展，實驗室自動化常規需求有望快速增長 單價（元/萬人份）40.44 18.67 14.21 9.00 8.50 8.00 疫情中的競爭帶來單價降低 單位成本（元/萬人份）20.22 3.55 2.77 4.00 4.00 4.00 疫后逐漸向常態化產品切換，成本提升，毛利率回歸疫情前 50%左右水平 毛利率（%）50.0%81.0%80.5%55.6%52.9%50.0%實驗室服務實驗室服務 收入（百萬元）0.2 2.7 16.5 25.0 30.0 35.0 毛利率（%）76.5%74.0%73.1%74.0%74.0%74.0%總計

58、總計 非新冠收入部分（百萬元）59.0 110.9 165.3 229.3 425.7 760.9 增速（%）341.1%88.1%49.0%38.7%85.6%78.7%新冠收入部分（百萬元）1950.9 2027.3 1543.9 576.3 214.7 資料來源：wind，華大智造招股書，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度 http:/ 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 新業務板塊：單細胞測序產品有望放量新業務板塊：單細胞測序產品有望放量 新品放量，拉動新興業務板塊新品放量，拉動新興業務板塊 2019-2021 年收入（刨除新冠相關）年收入（刨除新冠相關

59、）CAGR122%。公司新業務板塊主要包括細胞組學解決方案（單細胞測序系統）、遠程超聲機器人、BIT 產品等。2019 年，公司 DNBelab C 系列單細胞測序系統獲批，疫情下檢測需求增長拉動 2019-2021年新業務板塊收入由 0.23 億元增長至 4.28 億元。刨除新冠相關收入，公司新業務板塊收入仍由 0.23億元增長至 1.13億元，對應收入 CAGR122%。表6：新業務板塊產品情況 產品類型產品類型 產品簡介產品簡介 主要產品型號主要產品型號 產品圖片產品圖片 細胞組學解決方案 細胞組學文庫制備 DNBelab C 系列 遠程超聲機器人 遠程超聲診斷檢測 MGIUS-R3 B

60、IT 產品 全流程管理基因測序及全周期管理基因數據的軟硬件產品 ZTRON、ZLIMS 等 資料來源：華大智造招股書，華大智造官網，浙商證券研究所 圖31：2017-2021年公司新業務板塊收入 圖32：2017-2021年公司新業務板塊收入與增速（刨除新冠）資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 資料來源：華大智造招股書，浙商證券研究所 新業務板塊單細胞測序產品有望持續快速放量。新業務板塊單細胞測序產品有望持續快速放量。（1）單細胞測序需求快速增長，2021-2031 年全球市場規模 CAGR17.8%。自 2012 年北大謝曉亮團隊發明單細胞基因組擴增新技術（MALBAC），實現單細胞精

61、準測序以來，全球單細胞測序乃至基因測序相關研究快速增長，根據 Allied Market Research 數據，2021 年全球單細胞測序市場規模 26.4 億美元，2031 年有望達 136.2 億美元，2021-2031 年 CAGR17.8%。（2）我國單細胞測序創新居前，關聯公司華大基因有極強技術競爭力。根據鄭金武等的文獻數據，截至 2020 年 2 月，我國單細胞基因測序技術領域專利申請量 79 件，美國 43 件，兩國占全球總量的 74%，其中，華大智造(688114)公司深度 http:/ 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華大基因專利規模全球第六，在單細胞測序方向

62、有極強競爭力。我們認為，隨單細胞測序研究推進與檢測需求的高速增長，華大智造單細胞測序產品有望加速放量。圖33：基因測序技術 SCI發文量變化趨勢 圖34：單細胞測序技術 SCI發文量變化趨勢 資料來源：文獻2，浙商證券研究所 資料來源：文獻2，浙商證券研究所*文獻2:孫軼楠,杜建,等.基于科學論文和專利信息的基因測序技術領域創新態勢分析J.中華醫學圖書情報雜志,2017,26(5):31-37.綜上，市場需求的高增長疊加公司海外渠道的拓展，有望帶動公司基因測序板塊、實驗室自動化板塊（刨除新冠）、新業務板塊等快速放量。3.4 收入成本拆分：收入成本拆分：2022-2024 年收入（刨除新冠）年收

63、入（刨除新冠）CAGR73%核心假設：（1）基因測序板塊：儀器鋪設疊加耗材放量拉動收入高增長。公司 2020-2021 年測序儀收入分別同比增長-68.1%、99.7%，受疫情影響收入波動較大，我們認為疫后隨需求恢復及公司海外渠道拓展，測序儀有望加速放量；2019-2021 年，公司測序儀板塊耗材收入占比由 24%提升至 60%，我們認為，伴隨疫后需求恢復及產品使用量的增長，耗材儀器比仍有穩步提升趨勢，儀器與耗材放量拉動該板塊 2022-2024 年收入分別為 17.45/30.58/48.07 億元，分別同比增長 37.0%、75.2%、57.2%；對應毛利率 59.2%、59.5%、59.

64、6%。（2）實驗室自動化：新冠相關收入下降、常規業務維持高增長。該板塊 2020-2021 年新冠相關收入分別為 19.51/20.27 億元，收入占比 92%-95%；渠道拓展帶動常規業務增長，非新冠相關業務 2019-2021 年仍實現 67%的收入復合增長。我們認為，疫后新冠相關收入或將快速下降，正?？蒲行枨蟮幕謴童B加公司渠道拓展，公司常規業務有望實現高增長，對應該板塊 2022-2024 年收入 17.73/10.02/9.76 億元（其中非新冠收入分別為 2.29/4.26/7.61億元，分別同比增長 38.7%、85.6%、78.7%）；對應毛利率 58.8%、57.8%、58.3

65、%。（3）新業務板塊：新品放量拉動收入高增長。2019 年，公司 DNBelab C 系列單細胞測序系統獲批，新品放量拉動 2019-2021 年公司新業務板塊收入（刨除新冠）CAGR122%。我們認為，隨單細胞測序需求的增長，該板塊單細胞測序等產品有望快速放量，對應 2022-2024 年收入 7.82/9.25/11.99 億元（其中非新冠收入分別為 2.82/7.05/11.99 億元，同比增長70%-150%）；對應毛利率 45.0%-50.0%。華大智造(688114)公司深度 http:/ 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：2019-2024E公司收入成本拆分 2

66、019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1091 2780 3929 4340 5041 7059 增速（增速（%）-0.5%154.7%41.3%10.5%16.1%40.0%毛利率（毛利率（%）51.9%74.7%66.4%56.3%56.3%57.6%基因測序板塊（百萬元）1001.2 615.2 1276.5 1745.4 3058.3 4807.1 增速（%）28.6%-38.5%107.5%36.7%75.2%57.2%毛利率（%）52.2%60.6%56.7%59.2%59.5%59.6%實驗室自動化板塊（百萬元）59.

67、0 2061.8 2192.6 1773.2 1002.0 975.7 新冠相關收入（百萬元）1950.9 2027.3 1543.9 576.3 214.7 非新冠相關收入（百萬元）59.0 110.9 165.3 229.3 425.7 760.9 增速（%）341.1%88.1%49.0%38.7%85.6%78.7%毛利率（%）36.8%79.5%78.8%58.8%57.8%58.3%新業務板塊（百萬元）22.8 76.7 427.8 782.1 925.2 1198.8 新冠相關收入（百萬元）31.5 315.0 500.0 220.0 0.0 非新冠相關收入（百萬元）22.8 4

68、5.1 112.8 282.1 705.2 1198.8 增速（%）69.4%97.7%150.0%150.0%150.0%70.0%毛利率（%）85.2%68.8%34.0%45.0%45.0%50.0%其他（百萬元）8.4 26.2 31.8 39.7 55.6 77.9 增速（%）-97.1%213.4%21.2%25.0%40.0%40.0%毛利率（%）26.9%42.7%42.7%45.0%45.0%45.0%總計總計 新冠相關收入（百萬元）1985 2344 2044 796 215 非新冠相關收入（百萬元）1091 795 1584 2297 4245 6845 增速（%）-0.

69、5%-27.2%99.3%45.0%84.8%61.2%資料來源：wind，浙商證券研究所 2022-2024 年收入（刨除新冠）年收入（刨除新冠）CAGR73%。綜上，公司 2022-2024 年營收分別為43.40/50.41/70.59 億元，分別同比增長 10.5%、16.1%、40.0%；對應毛利率分別為 56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相關收入分別為22.97/42.45/68.45億元，分別同比增長45.0%、84.8%、61.2%，對應 2022-2024年收入 CAGR73%。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利能力分析：仍處費用投入期盈利能力分析：仍

70、處費用投入期 產品推廣與渠道擴張的費用投入期。產品推廣與渠道擴張的費用投入期。我們認為，公司正處于人員擴張、產品推進、渠道拓展的費用投入期。2017-2021年，公司員工數量由 626人擴增到 2050 人，全球業務布局穩步拓展，2022 年公司贏得美國 illumina 訴訟，有望加速美國渠道拓展，綜上，我們認為，公司正處于費用投入、全球渠道拓展期，費用高投入有望持續。華大智造(688114)公司深度 http:/ 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：2017-2021年公司人員變動情況 圖36：2017-2021年可比公司研發費用及研發費用率 資料來源：wind，浙商證券

71、研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 各項費用率或仍將維持較高水平。各項費用率或仍將維持較高水平。公司正處于渠道拓展、人員擴張期，2020 年各項費用高增長，故在 2020-2021 年收入高增長帶來規?；那疤嵯?，各項費用率仍處于較高水平。我們認為，2022 年后，公司海外渠道持續加速拓展、新品研發投入持續，各項費用率或仍處于較高水平。表8：2019-2024E公司三大費用率拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用（百萬元）125 453 620 721 847 1172 銷售費用率（%）11.5%16.3%15.8%16.6%16.8%16

72、.6%管理費用（百萬元）172 575 617 690 802 1130 管理費用率（%）15.7%20.7%15.7%15.9%15.9%16.0%研發費用（百萬元）343 700 608 781 807 1130 研發費用率（%）31.5%25.2%15.5%18.0%16.0%16.0%資料來源：wind，浙商證券研究所 綜上，公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 19.64/2.63/4.73 億元，分別同比增長306.19%、-86.62%、79.99%。4.2 相對估值相對估值 公司為國產唯一基因測序儀廠商，產品技術壁壘高、正處于國產替代期與海外渠道擴張初期。我們選擇產品壁

73、壘與發展階段有一定可比性的醫療器械國產龍頭企業作為可比公司，包括聯影醫療（高技術壁壘醫療設備龍頭，國產替代期并處于海外擴展初期）；開立醫療（高技術壁壘內窺鏡國產龍頭，正處于國產替代期）；澳華內鏡（高技術壁壘內窺鏡國產龍頭，正處于國產替代期）。由于公司及可比公司均處于渠道拓展、產品研發、費用投入期，我們采用 PS 法進行估值，參考可比公司估值，并考慮公司產品的高壁壘與國內獨創性，給出公司 2023年 13 倍 PS，對應 35%的空間。華大智造(688114)公司深度 http:/ 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：可比公司估值 公司名稱 現價（元）總市值（億元）營業收入（億元

74、）PS（倍）2023/2/3 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688271.SH 聯影醫療 190.00 1,565.90 72.54 92.95 117.87 148.76 22 17 13 11 300633.SZ 開立醫療 52.30 223.77 14.45 18.40 23.27 29.17 15 12 10 8 688212.SH 澳華內鏡 74.11 98.82 3.47 4.50 6.80 10.18 28 22 15 10 平均值 22 17 12 9 688114.SH 華大智造 117.26 485.85 3

75、9.29 43.40 50.41 70.59 12 11 10 7 資料來源：wind，浙商證券研究所 5 投資建議投資建議 基于上述假設，公司 2022-2024 年營收分別為 43.40/50.41/70.59 億元，分別同比增長10.5%、16.1%、40.0%；對應毛利率分別為 56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相關收入分別為 22.97/42.45/68.45 億元，分別同比增長 45.0%、84.8%、61.2%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 19.64/2.63/4.73 億元，分別同比增長 306.19%、-86.62%、79.99%。參考可比公司估值，并

76、考慮公司產品的高壁壘與國內獨創性，給出公司 2023 年 13 倍 PS，對應 35%空間。6 風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。公司所處基因測序行業，海外龍頭 Illumina、Thermo Fisher 占據絕大部分市場份額，若行業競爭加劇，可能面臨價位波動、渠道拓展不利等風險，對公司經營造成不利影響。新冠疫情收入波動風險。新冠疫情收入波動風險。2020-2021 年公司新冠相關收入分別為 19.85/23.44 億元，分別占當期收入的比例為 71%、60%，隨疫后新冠檢測需求波動，公司新冠相關收入或有大幅波動。專利訴訟的風險。專利訴訟的風險。自 2019年，Ill

77、umina 及其子公司在境外針對公司發起多起專利訴訟，導致公司產品在多個國家受到銷售禁令限制，若受專利訴訟或潛在專利訴訟影響，公司產品可能在境外某些區域無法銷售，將對公司業績造成不利影響。華大智造(688114)公司深度 http:/ 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4267 11258 11305 12425 營業收入營業收入 3929 4340

78、5041 7059 現金 2608 8883 8660 9177 營業成本 1318 1895 2201 2991 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 23 34 36 49 應收賬項 494 688 997 1383 營業費用 620 721 847 1172 其它應收款 21 31 32 47 管理費用 617 690 802 1130 預付賬款 62 163 205 226 研發費用 608 781 807 1130 存貨 956 1422 1321 1496 財務費用 129 5 32 14 其他 126 72 90 96 資產減值損失 26 47 57 68 非流動資產非

79、流動資產 1676 1627 1618 1578 公允價值變動損益 26 40 53 50 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 22 9 12 14 長期投資 1 1 1 1 其他經營收益 57 45 47 49 固定資產 610 651 749 839 營業利潤營業利潤 692 260 371 620 無形資產 650 473 290 108 營業外收支(96)2149 (68)(73)在建工程 59 127 182 185 利潤總額利潤總額 596 2409 304 547 其他 356 376 397 445 所得稅 120 482 46 82 資產總計資產總計 5943 12885

80、 12924 14004 凈利潤凈利潤 476 1927 258 465 流動負債流動負債 1675 3072 2845 3456 少數股東損益(8)(37)(5)(8)短期借款 30 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 484 1964 263 473 應付款項 347 986 1053 1259 EBITDA 743 2521 416 671 預收賬款 0 389 151 281 EPS（最新攤?。?.17 4.74 0.63 1.14 其他 1298 1696 1641 1916 非流動負債非流動負債 193 167 174 178 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 20

81、21 2022E 2023E 2024E 其他 193 167 174 178 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1869 3239 3019 3634 營業收入 41.32%10.48%16.14%40.04%少數股東權益 68 30 26 17 營業利潤 110.08%-62.41%42.73%66.88%歸屬母公司股東權益 4007 9616 9879 10352 歸屬母公司凈利潤 85.38%306.19%-86.62%79.99%負債和股東權益負債和股東權益 5943 12885 12924 14004 獲利能力獲利能力 毛利率 66.44%56.33%56.34%57.62%現金

82、流量表 凈利率 12.11%44.40%5.12%6.58%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.68%28.63%2.69%4.67%經營活動現金流經營活動現金流 1073 2672 (14)587 ROIC 10.24%19.27%2.13%4.02%凈利潤 476 1927 258 465 償債能力償債能力 折舊攤銷 203 150 164 173 資產負債率 31.44%25.13%23.36%25.95%財務費用 129 5 32 14 凈負債比率 3.48%0.40%0.53%0.59%投資損失(22)(9)(12)(14)流動比率 2.55 3.6

83、6 3.97 3.60 營運資金變動 388 1074 (539)155 速動比率 1.98 3.20 3.51 3.16 其它(101)(475)83 (206)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(347)(73)(122)(70)總資產周轉率 0.65 0.46 0.39 0.52 資本支出(305)(150)(200)(150)應收賬款周轉率 5.58 7.31 5.92 5.83 長期投資(1)0 (0)(0)應付賬款周轉率 3.33 2.89 2.18 2.62 其他(41)77 78 80 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(835)3676 (87)

84、1 每股收益 1.17 4.74 0.63 1.14 短期借款(720)(30)0 0 每股經營現金 2.59 6.45 -0.03 1.42 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 10.78 23.21 23.84 24.98 其他(115)3706 (87)1 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(109)6274 (223)517 P/E 100.47 24.73 184.85 102.70 P/B 10.88 5.05 4.92 4.69 EV/EBITDA-3.14 15.85 96.37 59.06 資料來源：wind，浙商證券研究所 華大智造(688114)公司深度 htt

85、p:/ 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現1

86、0%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、

87、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與

88、本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/