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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美登科技美登科技(838227)電商電商 SaaS 領軍者，豐富產品矩陣拓增量領軍者，豐富產品矩陣拓增量 陳筱陳筱(分析師分析師)李李芓芓漪漪(分析師分析師)021-38675863 021-38038428 證書編號 S0880515040003 S0880523080004 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕電商公司深耕電商 SaaS 服務，在鞏固現有產品的基礎上，不斷擴充產品矩陣以開辟全新服務，在鞏固現有產品的基礎上，不斷擴充產品矩陣以開辟全新增長點，并積極探索增長點，并積極探索 AI技術與產品的結合應用，未來持續增長可期。

2、技術與產品的結合應用，未來持續增長可期。投資要點：投資要點：電商電商 SaaS 領軍者領軍者，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級。我們預測 2023-2025年 EPS 分別為 1.17/1.45/1.82 元，同比增速分別為 8.3%/24.2%/25.4%，參考可比公司估值給予目標價 39.73 元，首次覆蓋給予“增持”評級。差異化布局錯位競爭，公司盈利能力優于同業。差異化布局錯位競爭，公司盈利能力優于同業。公司與光云科技同在電商 SaaS 行業，光云科技主要提供訂單管理、商品管理服務，公司則是營銷管理、訂單管理，二者定位存在差異。從盈利能力來看，公司毛利率穩定在 70%左右，領

3、先同業 6-10pct，對費用管控相對更嚴，始終保持 30%以上的扣非后歸母凈利潤率，盈利能力優勢明顯。公司通過收購、自研豐富產品矩陣，完善產業鏈布局公司通過收購、自研豐富產品矩陣，完善產業鏈布局以獲增量以獲增量。2020年 6 月，公司收購威海領新 100%股權，新增產品“我打”，進軍訂單管理領域；2023 年 10 月，公司收購杭州客數 100%股權、成都西阿愛木 70%股權，進一步完善在電商客服領域的產品布局。自研方面，公司于 2022 年末推出直播間中控智能化產品“光圈智播”，并于近期配合抖音建設“選品中心”，為供應商、分銷商、銷售渠道搭建橋梁。積極拓展視頻號、積極拓展視頻號、Laza

4、da 等新渠道，探索等新渠道，探索 AI 技術的應用。技術的應用。公司主要產品“我打”是首批在視頻號服務市場上線的訂單管理軟件，“光圈智播”亦計劃進駐視頻號。出海方面，2023 年公司進駐 Lazada 平臺，未來將持續關注 Temu、Tik Tok 的機會。對于新技術與產品的結合應用，公司著手布局 AI 客服等應用，或有效降低人力成本。風險提示：風險提示：電商平臺依賴風險，電商平臺競爭格局變化風險等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 119 113 124 171 222 (+/-)%25%-5%10%38%30

5、%經營利潤（經營利潤（EBIT）53 45 47 60 75 (+/-)%36%-15%5%26%25%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）48 42 45 56 71 (+/-)%38%-13%8%24%25%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.24 1.08 1.17 1.45 1.82 每股股利（元）每股股利（元）0.50 1.00 1.00 1.00 1.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)44.7%39.8%38.1%34.8%33.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)25.9%10.3%11.0%12.

6、1%14.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)23.7%10.1%10.3%11.3%13.1%EV/EBITDA 13.29 16.86 16.25 12.11 9.31 市盈率市盈率 21.47 24.78 22.87 18.42 14.68 股息率股息率(%)1.9%3.8%3.8%3.8%3.8%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：39.73 當前價格：26.66 2024.02.23 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）15.30-33.99 總市值（百萬元）總市值（百萬元）1,038 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）39/

7、11 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 27%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.52 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）42.28 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）398 每股凈資產每股凈資產 10.23 市凈率市凈率 2.6 凈負債率凈負債率-69.48%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.31 0.25 Q2 0.25 0.30 Q3 0.26 0.28 Q4 0.26 0.34 全年全年 1.08 1.17 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-10%33%43%相對指數-9%31%50%相關報告

8、公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -18%2%22%42%62%82%2023-022023-062023-102024-0252周內股價走勢圖周內股價走勢圖美登科技三板成指傳播文化業傳播文化業/社會服務社會服務 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)模型更新時間：2024.02.23 股票研究股票研究 社會服務 傳播文化業 美登科技(838227)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：39.73 當前價格：26.66 20

9、24.02.23 公司網址 公司簡介 公司是一家業內領先的電子商業軟件服務企業，主營業務為電子商務服務軟件的研發、銷售和運營。自成立以來，公司一直致力于為商家提供高效、易用的商家服務工具。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 15.30-33.99 市值（百萬元）1,038 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 119 113 124 171 222 營業成本 36 35 40 58 77 稅金及附加 1 1 1 1 2 銷售費用 2 2 3 4 5 管理費用 8 11 14 18 23

10、EBIT 53 45 47 60 75 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 2 1 3 3 4 財務費用 1 0 -3 -3 -3 營業利潤營業利潤 55 46 51 62 78 所得稅 6 4 5 6 7 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 48 42 45 56 71 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 74 285 289 354 394 其他流動資產 0 3 3 3 3 長期投資 0 0 6 6 6 固定資產合計 38 36 35 34 33 無形及其他資產 13 11 9 9 8 資產合計資產合計 212 421 433 501 544 流動負債

11、25 16 21 32 43 非流動負債 0 0 1 1 2 股東權益 187 405 411 468 500 投入資本投入資本(IC)198 405 417 479 516 現金流量表現金流量表 NOPLAT 47 41 43 54 68 折舊與攤銷 5 5 5 5 6 流動資金增量 -28 -52 -2 2 1 資本支出 0 0 -5 -4 -4 自由現金流自由現金流 24 -7 40 57 71 經營現金流 54 43 45 60 74 投資現金流 -29 -50 -8 -1 0 融資現金流 2 67 -34 5 -34 現金流凈增加額現金流凈增加額 27 60 4 65 41 財務指標

12、財務指標 成長性成長性 收入增長率 24.9%-4.8%9.8%38.0%29.6%EBIT 增長率 36.2%-15.2%5.0%26.0%25.3%凈利潤增長率 37.9%-13.4%8.3%24.2%25.4%利潤率 毛利率 69.3%69.4%68.0%66.4%65.2%EBIT 率 44.7%39.8%38.1%34.8%33.6%凈利潤率 40.7%37.0%36.6%32.9%31.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)25.9%10.3%11.0%12.1%14.2%總資產收益率(ROA)22.8%10.0%10.5%11.3%13.0%投入資本回報率(ROIC)23.7%

13、10.1%10.3%11.3%13.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 應收賬款周轉天數 23.6 23.5 22.7 19.8 18.3 總資產周轉周轉天數 610.2 1,007.5 1,237.9 980.6 846.5 凈利潤現金含量 1.1 1.0 1.0 1.1 1.0 資本支出/收入 0.1%0.3%4.3%2.3%1.8%償債能力償債能力 資產負債率 11.9%3.8%5.0%6.6%8.2%凈負債率 13.6%3.9%5.3%7.0%8.9%估值比率估值比率 PE 21.47 24.78 22.87 18.42 14.68 PB 4.28 2.56 2.52 2.22 2.0

14、8 EV/EBITDA 13.29 16.86 16.25 12.11 9.31 P/S 6.73 9.18 8.36 6.06 4.67 股息率 1.9%3.8%3.8%3.8%3.8%-21%-10%1%11%22%33%43%54%1m3m12m-27%-13%0%13%27%40%54%67%81%94%-50%0%50%100%2023-022023-072023-12股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅美登科技價格漲幅美登科技相對指數漲幅-5%5%15%25%35%45%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)10%13%1

15、6%20%23%26%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)4%6%8%10%12%14%16192327313421A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)VY3UZZAYVWFZSU6M9RbRnPpPnPqMjMpPtRlOpNsRaQpOnNxNpPyRvPtOzR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)目錄目錄 1.美登科技：電商 SaaS 領域專業化領

16、導者.4 1.1.發展歷程：深耕電商 SaaS 軟件，技術更新驅動產品升級.4 1.2.股權結構：董事長實控，高管團隊研發經驗豐富.5 1.3.財務分析：季度業績環比改善，研發投入有所提升.7 2.產品矩陣持續擴充以貢獻增量，盈利能力優于同業.11 2.1.公司通過收購、自研豐富產品矩陣，完善產業鏈布局.11 2.2.差異化布局錯位競爭，公司盈利能力優于同業.14 3.盈利預測與投資建議.16 4.風險提示.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)1.美登科技：電商美登科技：電

17、商 SaaS 領域專業化領導者領域專業化領導者 1.1.發展歷程：深耕電商發展歷程：深耕電商 SaaS軟件，技術更新驅動產品升級軟件，技術更新驅動產品升級 美登科技成立于美登科技成立于 2013 年，年，2022 年在北交所上市，是一家為電商商家提年在北交所上市，是一家為電商商家提供供 SaaS 軟件與短信等增值服務的高新技術企業。軟件與短信等增值服務的高新技術企業。公司是國內較早從事電商 SaaS 軟件開發及銷售的服務商之一，主要圍繞電商商家需求，以電商 SasS 軟件及相應增值服務助力商家實現精細化運營，從營銷、訂單等多角度推動商家管理方式專業化、個性化升級。公司產品已于淘寶、1688、京

18、東、拼多多、抖音等大型電商平臺上線，其核心產品“美折”、“我打”多次被阿里巴巴服務市場評為“淘拍檔”。圖圖 1：美登科技主要業務及核心產品美登科技主要業務及核心產品 數據來源：公司招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 公司自 2011 年推出產品“美折”開始，逐步拓寬電商 SaaS 產品服務領域，形成了涵蓋營銷、訂單、直播管理等產品的多功能、多平臺電商 SaaS服務供應商，其發展歷程可劃分為以下三個階段：1）2011-2018 年：推出首個產品“美折”，功能逐步升級成熟。年：推出首個產品“美折”，功能逐步升級成熟。2011 年“美折”完成開發并在淘寶開放平臺上線，此后不斷優化升級，為商家提供

19、素材管理、無線互動活動、短信推廣等功能。2017 年“美折”尊享版上線，打造全流程、一站式的營銷中心，產品功能逐步成熟。2018 年“美折”新增數據統計模塊、CRM 模塊，實現全面數據化運營。2）2019-2021 年：收購威海領新，新增訂單管理軟件產品，產品矩陣愈年：收購威海領新，新增訂單管理軟件產品，產品矩陣愈發完善。發完善。2020 年 6 月公司收購威海領新 100%股權后，新增訂單管理軟件產品“我打”，并于淘寶、1688、拼多多等開放平臺上線?！懊勒邸?、“我打”持續推出運營環節新功能，加大覆蓋主流電商平臺，成為公司核心產品。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

20、部分 5 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)3）2022 年至今：拓寬已有產品市場，產品研發與升級打造新增長點。年至今：拓寬已有產品市場，產品研發與升級打造新增長點。公司根據線上消費場景的變化，在營銷及訂單管理產品方面積極進行功能優化升級、完善 ERP 等服務能力，適應電商新業態；2022 年，公司加大新品研發投入，開發完成并上線“光圈智播”等新產品。研發項目拓寬公司產品領域，帶動營收增長。截至 2022 年底，公司擁有知識產權共計 88 項，其中軟件著作權 87 項，發明專利 1 項，研發技術驅動產品的開發與升級，有望提供新收入增長點。圖圖 2

21、：美登科技發展成為集營銷管理、訂單管理、直播管理等產品于一體的電商美登科技發展成為集營銷管理、訂單管理、直播管理等產品于一體的電商 SaaS 服務供應商服務供應商 數據來源：公司招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 1.2.股權結構：董事長實控，高管團隊研發經驗豐富股權結構：董事長實控，高管團隊研發經驗豐富 美登科技實際控制人為董事長鄒宇，高管團隊研發出身人員眾多，經驗美登科技實際控制人為董事長鄒宇，高管團隊研發出身人員眾多，經驗豐富。豐富。截至 2023Q3，美登科技董事長鄒宇為第一大股東，持股 36.26%，現任董事兼副總經理王良晶持股 19.79%，董事蘇鑫持股 14.85%分列其后。

22、公司擁有三家全資子公司，并于近期收購成都西阿愛木網絡科技有限公司，擴展客服業務。圖圖 3：美登科技董事長鄒宇為第一大股東，持股美登科技董事長鄒宇為第一大股東，持股 36.26%（數據截至（數據截至 2023Q3）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司高管團隊中，軟件研發工程師出身人員較多，技術經驗豐富?，F任董事長鄒宇曾于微軟等著名科技公司擔任開發工程師；現任董事兼副總經理王良晶曾于淘寶、網易等著名互聯網公司擔任開發工程師；現任董 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)事蘇鑫曾擔

23、任北京萬維商聯科技有限公司工程師，高管團隊其余人員均為各自從業領域資深人士，經驗豐富。表表 1：公司高管團隊研發經驗豐富公司高管團隊研發經驗豐富 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 介紹介紹 鄒宇 36 董事長，董事 2008 年 8 月至 2010 年 1 月，擔任微軟（中國）有限公司上海分公司研發工程師；2010 年 2 月至 2010 年 8 月，擔任北京創新工場投資中心軟件開發工程師；2010 年 8 月至 2011 年 5 月，擔任北京風靈創景科技有限公司項目經理；2011 年 6 月至 2014 年 12 月，擔任北京萬維商聯科技有限公司執行董事；2013 年 12 月至 2015 年

24、12 月，擔任美登有限技術總監；2015 年 7 月至 2015 年 12 月，兼任美登有限執行董事、總經理；2015 年 12 月至 2022 年 1 月，擔任杭州美登科技股份有限公司董事長兼總經理；2022 年 1 月至今，擔任杭州美登科技股份有限公司董事長。馬原 38 董事，總經理 2011 年 7 月至 2014 年 12 月，擔任國泰君安證券股份有限公司并購融資部助理董事；2015 年 1 月至 2022 年 1 月，擔任杭州美登科技股份有限公司財務總監，2015 年 12 月至 2022 年 1 月，兼任杭州美登科技股份有限公司董事、董事會秘書；2022 年 1 月至今，擔任杭州美

25、登科技股份有限公司董事、總經理。王良晶 37 董事，副總經理 2008 年 6 月至 2009 年 9 月，擔任淘寶（中國）軟件有限公司研發工程師；2009 年 10 月至 2011 年 5 月，擔任網易有道信息技術（北京）有限公司高級開發工程師；2011 年 6 月至 2013 年 12 月，擔任北京萬維商聯科技有限公司工程師；2014 年 1 月至 2015 年 12 月，擔任美登有限工程師、監事；2015 年 12 月至今，擔任杭州美登科技股份有限公司董事；2017 年 12 月至今，擔任杭州美登科技股份有限公司副總經理。蘇鑫 38 董事 2008 年 6 月至 2011 年 5 月為自

26、由職業；2011 年 5 月至 2014 年 1 月，擔任北京萬維商聯科技有限公司工程師；2014 年 1 月至 2015 年 12 月，擔任美登有限研發工程師；2015 年 12 月至今，擔任杭州美登科技股份有限公司董事。石磊 65 獨立董事 現任復旦大學經濟學院教授、博士生導師，復旦大學公共經濟研究中心主任。目前擔任杭州美登科技股份有限公司獨立董事。曾任復旦大學中國經濟研究中心主任；玖源化工（集團）有限公司、三湘印象股份有限公司獨立董事。1993 年于上海社會科學院獲經濟學博士學位，享受國務院政府特殊津貼。2020 年 4 月至今任上海優寧維生物科技股份有限公司獨立董事。郝峻晟 43 獨立

27、董事 2005 年 3 月至 2008 年 1 月任微軟（中國）有限公司軟件開發測試工程師，2008 年 1 月至 2008 年 7 月任易安信 EMC 中國研發中心軟件開發工程師，2008 年 8 月至 2011 年 4 月任微軟（中國）有限公司軟件開發工程師主管，2011 年 5 月至 2013 年 3 月任上海普利生機電科技有限公司副總裁，2013 年 3 月至 2017 年 10 月任上海云角信息技術有限公司CEO 及 CTO，2017 年 10 月至 2021 年 4 月任神州數碼集團股份有限公司技術總監，2021 年 4 月至 2021 年 10 月任神州數碼集團股份有限公司副總裁

28、，2021 年 10 月至今任熱罐商務咨詢（上海）有限公司總裁，2022 年 8 月至今，任晟云磐盾信息技術（上海）有限公司總裁。陳磊 40 獨立董事 2012 年 11 月至 2014 年 7 月任倫敦政治經濟學院（LSE）會計系博士后研究員，2014 年 8 月至今任西南財經大學現代會計研究所所長教授，2016 年 1 月至 2019 年 12 月任成都芯通科技股份有限公司獨立董事，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)2022 年 2 月至今任四川科志人防設備股份有限公司獨立

29、董事，2022 年6 月至今任杭州美登科技股份有限公司獨立董事，2023 年 1 月至今任四川長虹電子控股集團有限公司外部董事。徐靚依 38 董事會秘書，財務總監 2011 年 4 月至 2012 年 8 月，任職于中國銀行開元支行，擔任清算員；2012 年 9 月至 2013 年 4 月，任職于杭州飄哲電子科技有限公司，擔任綜合管理部行政人員；2013 年 5 月至 2013 年 8 月，任職于華西證券杭州學院路營業部，擔任理財經理；2013 年 9 月至 2014 年 6 月，任職于杭州祺匯財務管理有限公司，擔任管理咨詢部主管；2014 年 7 月至 2017年 10 月，任職于公司，擔任

30、財務專員；2017 年 11 月至 2021 年 12 月，任職于公司，擔任財務經理；2022 年 1 月至今，任職于公司，擔任財務總監、董事會秘書。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.3.財務分析：季度業績環比改善，研發投入有所提升財務分析：季度業績環比改善，研發投入有所提升 產品規模擴張驅動公司營業收入增長，產品規模擴張驅動公司營業收入增長，2023 年呈環比修復態勢。年呈環比修復態勢。2018-2021 年公司營業收入從 0.66 億元增至 1.19 億元，增速最高在 2020 年達到 36.6%，主要系公司 2020 年收購威海領新 100%股權，新軟件“我打”的加入豐富公司產品

31、線。受疫情及市場競爭加劇等因素影響，2022 年公司營業收入達 1.13 億元，同比下滑 4.8%。2023 年以來，23Q1/Q2/Q3 公司分別實現營業收入 0.26/0.28/0.28 億，環比增速最高達 Q2 的 8.0%，公司 2023 年營收呈環比修復趨勢。圖圖 4：2022 年公司營業收入達年公司營業收入達 1.13 億元，同比下滑億元，同比下滑 4.8%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 5：單季度來看，：單季度來看，2023 年公司營業收入呈環比修復趨勢年公司營業收入呈環比修復趨勢 0.660.700.951.19 1.130.330.330.580.560.545.

32、5%36.6%24.9%-4.8%1.7%73.5%-3.0%-4.7%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.22018202020222019H12021H12023H1營業收入（億元）yoy（%，右軸）6.0%-2.9%9.4%-12.9%3.9%-3.2%4.5%-11.0%8.0%1.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.10.20.30.421Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3營業收入（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

33、的免責條款部分 8 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司主要業務可劃分為電商 SaaS 軟件、短信服務兩類：電商電商 SaaS 軟件軟件主要通過各電商平臺的服務市場進行線上銷售，電商商家訂購所需軟件后，可選擇不同工具提升經營效率?！懊勒邸本劢範I銷管理全鏈路，為商家提供價格促銷、圖片視覺營銷、會員營銷等多種功能以降低成本、提升轉化率；“我打”通過訂單篩單、快遞單及發貨單打印、訂單發貨、售后管理等功能，滿足電商商家快速、批量的訂單處理需求，提升店鋪運營流轉效率，一站式解決訂單管理各環節問題。短信服務短信服務主要

34、內嵌于公司電商 SaaS 軟件中，其短信營銷、自動化短信通知、不同人群營銷效果分析等功能有效幫助商家多維度標簽人群，提升會員粘性、活躍度和忠誠度，最終強化產品品牌，全方位建設會員營銷體系。公司九成收入來自電商公司九成收入來自電商 SaaS 軟件，產品“我打”營收呈持續增長趨勢。軟件，產品“我打”營收呈持續增長趨勢。2018-2022 年公司電商 SaaS 軟件對營收貢獻保持在 90%以上，其中產品“我打”收入自 2020 年以來呈持續增長態勢，主要系公司并購威海領新后不斷進行功能業務整合升級。2022 年“我打”營業收入為 0.6 億元，同比增長 15.2%，主要得益于著拼多多、抖音等新興電商

35、平臺的發展，公司積極搶占該類平臺的增量市場，擴大平臺覆蓋面，使得“我打”營收快速增長。圖圖 6：電商電商 SaaS 軟件服務營收占比維持軟件服務營收占比維持 90%以上以上（單位：（單位：%）圖圖 7：2020-2022 年電商年電商 SaaS 軟件“我打”營收持軟件“我打”營收持續增長（單位：億元）續增長（單位：億元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 收入結構方面，電商 SaaS 軟件收入主要來自產品“美折”、“我打”及其他相關服務產品。公司自 2020 年收購威海領新以來，新增的訂單管理產品“我打”收入占比不斷提升，由 2020 年的 26.5%增

36、長至 2022 年的53.1%，貢獻比重過半。2022 年“我打”營收占比反超“美折”，一方面，抖音、拼多多等新興電商平臺的發展帶動“我打”收入增長；另一方面，淘寶/天貓平臺開始提供官方免費軟件，分流部分“美折”用戶，受此影響“美折”收入有所下滑。毛利率方面，“美折”維持在 70%以上的高位，“我打”毛利率逐步提升，2022 年同比提升 1.9pct 至 73.8%。95.8%91.6%91.6%92.0%93.5%2.5%5.5%5.5%5.4%4.4%1.8%3.0%2.9%2.6%2.1%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022電商SaaS軟件短信服務

37、其他業務0.250.520.600.00.20.40.60.820182019202020212022電商SaaS軟件-美折電商SaaS軟件-我打電商SaaS軟件-其他短信服務其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)圖圖 8：2022 年年“我打”營收占比反超“美折”（單“我打”營收占比反超“美折”（單位：位：%）圖圖 9：2018-2022 年年“美折”、“我打”產品毛利率均“美折”、“我打”產品毛利率均在在 70%左右波動（單位：左右波動（單位：%）數據來源：公司公告，

38、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 10：公司業務可劃分為電商公司業務可劃分為電商 Saas 軟件、短信服務及其他軟件、短信服務及其他 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司整體毛利率穩定在公司整體毛利率穩定在 70%左右，研發費用率水平有所提升。左右，研發費用率水平有所提升。2018-2021年公司整體毛利率由 74.4%下降至 69.3%，主要系資源采購及職工薪酬成本上升，2022 年毛利率有所回升，2023H1 毛利率重回 70%以上，一方面“我打”在新興電商平臺的收入提升，而該類平臺技術服務費率低，帶來較高的毛利率；另一方面，“我打”積極配合淘寶/天貓平臺

39、的軟件升級要求，獲得較多數據同步服務、服務器租賃費的優惠折扣，API 與數據同步服務及服務器成本有所減少，帶動電商 SaaS 軟件毛利率的增長。公司期間費用率整體穩定，近年來研發費用率水平波動上升，2023H1 進一步增長至 21.5%。公司堅持產品和技術驅動的發展理念，不斷結合市場需求進行新產品的研究開發投入。近年來公司扣非后歸母凈利率有所下滑，但得益于產品“美折”、“我打”較優的盈利能力，公司扣非后歸母凈利率水平仍保持 30%以上。分季度來看，23Q1/Q2/Q3 公司歸母凈利95.5%91.4%64.7%47.0%37.9%0026.5%43.9%53.1%0.2%0.2%0.4%1.2

40、%2.5%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022電商SaaS軟件-美折電商SaaS軟件-我打電商SaaS軟件-其他75.7%75.0%73.0%71.0%68.5%73.4%71.9%73.8%31.8%33.4%30.3%29.4%0%20%40%60%80%2019202020212022美折我打短信服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)潤分別為 0.10/0.11/0.11 億，Q2 環比增速達 16.9%，呈環比修復趨勢。圖圖

41、11：公司整體毛利率穩定在公司整體毛利率穩定在 70%左右左右 圖圖 12：2023H1 公司研發費用率水平超公司研發費用率水平超 20%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 13：公司扣非后歸母凈利潤率維持：公司扣非后歸母凈利潤率維持 30%以上高位以上高位 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 14：單季度來看，：單季度來看，23Q2 起公司利潤水平有所修復起公司利潤水平有所修復 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 74.4%71.8%71.8%69.3%69.4%71.7%0%20%40%60%80%100%20182019202020

42、2120222023H1整體毛利率（%）1.5%2.0%1.5%1.8%2.6%6.5%8.3%6.9%10.0%11.8%17.9%18.9%16.6%17.6%21.5%0%10%20%30%40%20192020202120222023H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）0.290.290.350.450.400.1743.9%42.4%36.3%38.0%35.7%32.0%0%10%20%30%40%50%0.00.10.20.30.40.5201820192020202120222023H1扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤率（%，右軸）0.13 0.11 0

43、.13 0.11 0.12 0.10 0.10 0.10 0.10 0.11 0.11-17.0%11.7%-10.7%6.4%-18.1%5.0%-1.5%-2.6%16.9%-3.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.050.100.1521Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)2.產品矩陣持

44、續擴充以貢獻增量，盈利能力優于同業產品矩陣持續擴充以貢獻增量，盈利能力優于同業 2.1.公司通過收購、自研豐富產品矩陣，完善產業鏈布局公司通過收購、自研豐富產品矩陣，完善產業鏈布局 美登科技通過外延收購及自主研發，不斷豐富產品矩陣，開辟業務增長美登科技通過外延收購及自主研發，不斷豐富產品矩陣，開辟業務增長點。點。2020 年 6 月，公司收購威海領新 100%股權，新增主要產品“我打”，進軍訂單管理領域，其他系列產品“我打”ERP、淘算盤、招財貓等于多平臺上線，在進銷存管理、財務分析、接單響應等方面拓寬服務維度，完善業務布局。同時，公司根據客戶及市場需求升級迭代自研產品，2020/2021 年

45、上線“美折”旗艦版/企業版，深入探索大店精細化、自動化營銷方案，2022 年公司研發推出新產品“光圈智播”，滿足了直播、短視頻等新興場景的服務需求。2023 年 10 月，公司公告以 560 萬元收購杭州客數 100%股權以及成都西阿愛木 70%股權，進一步豐富公司在電商交易鏈路上的產品布局。2023年 1-9 月，杭州客數/成都西阿愛木分別實現營業收入 788.5/677.3 萬元，凈利潤-185.2/-69.2 萬元，截至 2023 年 9 月末凈資產總額分別為 35.5/-41萬元。收購完成后公司新增產品“水手客服”，提供電商客服解決方案，或將與公司原有業務協同發展，打造全新增長點。圖圖

46、 15：2020 年至今年至今公司通過收購與自研不斷擴充產品矩陣公司通過收購與自研不斷擴充產品矩陣 數據來源：公司招股說明書，公司公告，國泰君安證券研究 產品版本升級推動定價提升，新產品“光圈智播”在新場景加持下定價產品版本升級推動定價提升，新產品“光圈智播”在新場景加持下定價遠高于“美折”、“我打”。遠高于“美折”、“我打”。公司主要產品為“美折”和“我打”，隨著版本功能的更新升級，產品定價逐步提升?！懊勒邸备呒壈嬷疗炫灠娴难葑兺苿赢a品功能全流程、大容量、精細化升級，其月度定價也從 19 元/月升至 88 元/月，年度定價差距更為明顯。與“我打”基礎版、標準版相比，“我打”專業版在訂單管理、

47、智能物流等應用模塊創新實用功能，帶動月度定價從 15 元/月升至 55 元/月。2022 年公司推出新產品“光圈智播”，滿足了直播、短視頻場景下商家的需求。產品功能如單/多商品自動彈窗、智能評論統計與分析、自動發超級福袋等，在內容生產、終端提示、效果分析等層面高質量、全面化提供營銷管理服務，賦能直播間中控智能化，有效節省人力成本，并幫助商家提升 GMV。同時，產品上線的新功能手機遙控器，支持連接電腦端面板，助力商家實現遠程改價改庫存、自動彈窗等設置操作，進一步便利商家的運營管理?！肮馊χ遣ァ倍鄻踊姆展δ苁蛊鋼碛懈叩姆找鐑r，未來有望貢獻可觀增量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

48、正文之后的免責條款部分 12 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)表表 2：產品版本升級推動定：產品版本升級推動定價提升價提升 產品產品 版本版本 訂閱周期訂閱周期 月度（元月度（元/月）月）季度（元季度（元/季）季）半年度（元半年度（元/半年）半年）年度（元年度（元/年）年）“美折”“美折”（淘寶（淘寶/天貓）天貓）高級版 19 49 89 169 尊享版-營銷全流程 39 109 199 360 旗艦版-超大活動容量 88 199 349 618 企業版-自動化營銷-60000“我打”“我打”（淘寶（淘寶/天貓）天貓）基礎版-單打很易用 15

49、39 76 138 標準版-連打更高效 20 50 99 180 專業版-功能更全面 55 148 265 468“光圈智播”“光圈智播”（抖店）（抖店）專業版 99 279 499 949 尊享版 399 1168 2298 4498 數據來源：淘寶服務市場，抖店服務市場，國泰君安證券研究 圖圖 16：“光圈智播”支持多種便捷功能：“光圈智播”支持多種便捷功能 圖圖 17：“光圈智播”新功能手機遙控器上線：“光圈智播”新功能手機遙控器上線 資料來源：抖店服務市場 資料來源：抖店服務市場 與官方免費工具相比，公司產品優勢明顯，“美折”收入所受沖擊已邊際與官方免費工具相比，公司產品優勢明顯，“美

50、折”收入所受沖擊已邊際減緩。減緩。2021 年 7 月，淘寶/天貓官方推出免費商家營銷工具單品寶、店鋪寶、優惠券等，官方工具的免費優勢造成公司部分中小商家用戶的流失，從而導致產品“美折”收入在 2021-2022 年出現下滑。面對官方免費工具的沖擊，公司不斷完善產品功能以優化用戶體驗，多方面功能均顯著優于官方免費工具。在功能操作方面，官方工具單一且創建不同類型活動需在不同的工具中完成，“美折”平臺即可完成全部操作，節省時間成本并便于管理；“美折”在具備官方工具打折、滿減等功能的基礎上，新增水印、短信營銷、無線互動、數據分析等實用功能，進一步完善客戶體驗并提升留存率。在售后服務方面，官方工具在遇

51、到問題時缺乏及時的客服處理，“美折”客服 715 小時在線高效回應商家需求；此外，“美折”提供活動結束后免費的短信提醒，協助店鋪的正常運營。表表 3：相較于官方免費工具單品寶，“美折”打折活動管理功能更加齊全：相較于官方免費工具單品寶，“美折”打折活動管理功能更加齊全 產品產品“美折”“美折”-打折活動打折活動 單品寶單品寶 操作端口操作端口 支持電腦端/手機端 僅支持電腦端 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)活動時長活動時長 不限，到期前均可生效 最長 180 天 優惠對象

52、優惠對象 專屬優惠可自定義/根據訂單維度分組 無法自定義，僅可按照人群標簽設置 選品選品 一個寶貝支持參加多個類型活動 不支持 支持全店打折，新上架的商品自動加入折扣 不支持全店商品參加 折扣設置折扣設置 多 sku 商品設置折扣后，可看到每個 sku 對應價格 無法查看 可隨時切換批量設置打折/減錢/促銷價形式 批量設置僅支持一開始選擇的優惠方式 其他其他 活動或者“美折”到期前免費短信提醒 不支持 支持直接在“美折”關聯打折活動設置其他推廣方式，例如水印、短信、活動頁等 無法直接關聯，需要去其他工具單獨設置 活動管理支持通過活動類型、活動備注、商品ID、商家編碼、關鍵字等進行查詢 僅支持通

53、過活動狀態、活動 ID、活動名稱進行查詢，無法快速查詢對應寶貝設置的活動信息 數據來源：“美折”幫助中心，淘寶服務市場，國泰君安證券研究 表表 4：相較于官方免費工具店鋪寶，“美折”滿減活動管理功能更加齊全：相較于官方免費工具店鋪寶，“美折”滿減活動管理功能更加齊全 項目項目“美折”“美折”-滿減活動滿減活動 店鋪寶店鋪寶 操作端口操作端口 支持電腦端/手機端 僅支持電腦端 活動時長活動時長 不限，到期前均可生效 最長 180 天 選品選品 支持一鍵隱藏已在活動中的寶貝 不支持 支持批量按照寶貝 ID、商家編碼進行選擇 僅支持單個寶貝 ID 或者單個商品 ID 進行選擇 優惠設置優惠設置 滿件

54、、滿元可減錢也可打折 滿件僅支持打折，滿元僅支持減錢 可刪除任意層級優惠 只可刪除最后一個層級的優惠 其他其他 不同版本可設置不同數量的滿減活動 和商家等級掛鉤，等級越低，支持創建活動數量越少 數據來源：“美折”幫助中心，淘寶服務市場，國泰君安證券研究 多維度布局新業務，打開全新增長空間。多維度布局新業務，打開全新增長空間。公司在已有產品格局的基礎上，不斷拓寬服務體系及市場范圍，在渠道拓展以及 AI 等新技術應用方面均有進展。渠道拓展方面，公司積極布局抖音、視頻號以及海外渠道拓展方面，公司積極布局抖音、視頻號以及海外 Lazada 平臺。平臺。1）抖音：公司配合平臺進行“選品中心”的建設，上線

55、新產品“多寶分銷”，該產品作為連接供應商、分銷商和銷售渠道的一站式商品供應鏈分銷解決方案，能幫助供應商和分銷商建立更強的信息化關聯，提升平臺的商品豐富度。公司還將運用自身技術能力，幫助分銷商篩選優質貨源，加大商家的選品鋪貨能力。2）視頻號：“我打”是首批在視頻號服務市場上線的訂單管理軟件，“光圈智播”同樣計劃開展視頻號相關業務。3）出海計劃：公司于 2023 年在 Lazada 平臺進行了產品布局，將持續關注Temu、Tiktok 的機會，發展海外市場。AI 等新技術應用方面，公司著手布局等新技術應用方面，公司著手布局 AI 客服等應用，或有效降低人力客服等應用，或有效降低人力成本。成本。公司

56、收購產品“水手客服”與原有業務存在一定協同效應，客戶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)資源有望互補，目前公司已申請開通 OpenAI 權限，未來將積極布局 AI客服等應用場景。此外，公司對虛擬場景搭建亦有探索，軟件螢火蟲動映已在 Steam 平臺上線，未來將持續關注行業進展并適時研發迭代。圖圖 18：“多寶分銷”定位：優質貨源官方授權：“多寶分銷”定位：優質貨源官方授權 圖圖 19：“水手客服”定位：提供全套客服解決方案：“水手客服”定位：提供全套客服解決方案 資料來源：抖

57、店服務市場 資料來源：抖店服務市場 2.2.差異化布局錯位競爭，公司盈利能力優于同業差異化布局錯位競爭，公司盈利能力優于同業 公司與光云科技公司與光云科技 SaaS 產品細分定位不同，差異化布局形成錯位競爭。產品細分定位不同，差異化布局形成錯位競爭。從業務類型來看，光云科技與公司同在電商 SaaS 行業，產品服務相似；從營收結構來看，公司 SaaS 產品對營收貢獻占比達 90%以上，光云科技 SaaS 產品營收占比由 2018 年的 61.8%上升至 2022 年的 82.2%，其在配套硬件、運營服務、短信 CRM 等方面合計營收占比超過 15%，營收結構更為多元化。從服務類目來看，光云科技提

58、供的主要服務為訂單管理、商品管理，公司提供的主要服務則是營銷管理、訂單管理，二者定位存在差異。圖圖 20：電商：電商 SaaS 產品構成光云科技主要收入來源（單位：產品構成光云科技主要收入來源（單位：%）數據來源：光云科技公告，國泰君安證券研究 61.8%68.9%70.2%75.6%82.2%15.9%12.4%12.6%12.0%12.2%12.8%10.5%9.3%7.8%3.4%9.5%8.2%8.0%4.6%2.1%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022電商SaaS產品配套硬件運營服務CRM短信其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

59、正文之后的免責條款部分 15 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)表表 5：光云科技業務類別包含電商：光云科技業務類別包含電商 SaaS 產品等四類產品等四類 業務類別業務類別 產品產品 功能功能 電商電商 SaaS 產品產品 超級店長 商家店鋪綜合管理 SaaS產品，集合了商品管理、訂單管理、店鋪裝修等功能?？爝f助手 店鋪訂單管理 SaaS產品，提供訂單批量化處理、訂單打印發貨等功能。超級快車 電商競價排名優化的 SaaS 產品，提升商家在關鍵詞搜索中的營銷效果。旺店系列 基于阿里巴巴千牛工作臺開發的 SaaS 產品，提供移動端訂單查詢、處理等功

60、能。配套硬件配套硬件 快麥打印機 與公司旗下快遞助手、超級店長等 SaaS產品配套使用提高商家打單發貨效率。運營服務運營服務 快麥電商 基于超級快車軟件提供定制化運營方案。CRM 短信短信 超級店長 CRM 內嵌于超級店長等軟件中，具備短信營銷、自動化短信通知等功能。數據來源：光云科技招股說明書，國泰君安證券研究 表表 6：公司與光云科技業務布局形成錯位競爭公司與光云科技業務布局形成錯位競爭 服務市場類目服務市場類目 美登科技美登科技 光云科技光云科技 營銷管理“美折”-訂單管理“我打”快遞助手/旺店交易 商品管理-超級店長/旺店商品 數據來源：公司招股說明書，光云科技招股說明書，國泰君安證券

61、研究 公司毛利率領先同業、期間費用率低于同業，盈利能力優勢明顯。公司毛利率領先同業、期間費用率低于同業，盈利能力優勢明顯。公司整體毛利率領先光云科技 6-10pct，銷售費用率遠低于光云科技，一方面是因為二者業務結構自身差異致使毛利率水平不同，另一方面，光云科技自 2020 年以來加大快麥系列產品線下銷售團隊的發展力度，致使銷售費用率大幅提升，公司對費用管控相對更嚴，因此公司始終保持 30%以上的扣非后歸母凈利潤率，盈利能力優勢明顯。圖圖 21：公司整體毛利率領先同業（單位：公司整體毛利率領先同業（單位：%）圖圖 22：公司銷售費用率維持低位（單位：公司銷售費用率維持低位（單位：%）數據來源：

62、公司公告，光云科技公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，光云科技公告，國泰君安證券研究 74.4%71.8%71.8%69.3%69.4%71.7%60.1%63.8%61.2%64.1%60.8%64.0%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1美登科技光云科技0.9%1.5%2.0%1.5%1.8%2.6%9.7%16.3%19.6%32.2%34.8%35.1%0%10%20%30%40%201820192020202120222023H1美登科技光云科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of

63、20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)圖圖 23：公司管理費用率低于光云科技（單位：公司管理費用率低于光云科技（單位：%）圖圖 24：公司研發費用率有所提升但仍低于同業（單公司研發費用率有所提升但仍低于同業（單位：位：%）數據來源：公司公告，光云科技公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，光云科技公告，國泰君安證券研究 圖圖 25：公司扣非后歸母凈利潤率與同業相比優勢明顯（單位：公司扣非后歸母凈利潤率與同業相比優勢明顯（單位：%）數據來源：公司公告，光云科技公告，國泰君安證券研究 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：（1）電商

64、 SaaS 軟件：該業務包含“美折”、“我打”、其他產品三部分，其中“美折”產品受淘寶/天貓官方免費軟件的沖擊邊際減緩，同時該產品亦持續迭代升級，我們預計 23-25 年“美折”收入同比增速分別為-18%/0%/0%，相應毛利率保持在 70%水平；“我打”產品有望隨抖音、視頻號等渠道的拓寬而保持可觀增長，我們預計 23-25 年“我打”收入同比增速分別為 14.5%/16.4%/13.6%，相應8.4%6.5%8.3%6.9%10.0%11.8%10.3%12.9%13.0%20.7%24.3%17.5%0%10%20%30%201820192020202120222023H1美登科技光云科技

65、13.9%17.9%18.9%16.6%17.6%21.5%18.2%19.2%20.9%29.3%31.4%26.4%0%10%20%30%40%201820192020202120222023H1美登科技光云科技43.9%42.4%36.3%38.0%35.7%32.0%19.4%15.1%8.5%-16.6%-38.1%-19.0%-50%-30%-10%10%30%50%201820192020202120222023H1美登科技光云科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(8382

66、27)毛利率分別為 74%/74.5%/75%；其他產品包括 2022 年末推出的“光圈智播”、近期與抖音合作推出的“多寶分銷”等，未來有望迅速放量，我們預計 23-25 年其他產品合計收入同比增速分別為 50%/150%/80%，相應毛利率分別為 47%/54%/54%。（2）“水手客服”：為 2023 年 10 月完成收購后新增產品，考慮到該產品與公司原有電商 SaaS 產品客戶資源存在一定互補性，協同效應有望陸續釋放，我們預計24-25年“水手客服”收入同比增速分別為300%/78.8%，鑒于 AI 有望逐步應用于電商客服業務并帶來降本增效的作用，我們預計毛利率將逐步提升，23-25 年

67、毛利率分別為 50%/55%/56%；（3）短信服務：該項業務下滑有望逐步收窄，我們預計 23-25 年短信服務收入同比增速分別為-18%/-15%/0%，毛利率維持在 29%水平。（4）其他業務：該項業務下滑有望逐步收窄，我們預計 23-25 年其他業務收入同比增速分別為-18%/-15%/0%，毛利率維持在 38%水平?；谝陨项A測，進而我們預測公司 23-25 年歸母凈利潤分 別 為4539/5637/7071 萬元，同比增速分別為 8.3%/24.2%/25.4%，對應 EPS 分別為 1.17/1.45/1.82 元。表表 7：公司主要業務收入及毛利率預測公司主要業務收入及毛利率預測

68、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電商 SaaS軟件-“美折”（百萬元）55.8 42.9 35.2 35.2 35.2 yoy（%）-9.4%-23.1%-18.0%0.0%0.0%毛利率（%）73.0%71.0%70.0%70.0%70.0%電商 SaaS軟件-“我打”（百萬元）52.2 60.1 68.8 80.1 91.0 yoy（%）107.1%15.2%14.5%16.4%13.6%毛利率（%）71.9%73.8%74.0%74.5%75.0%電商 SaaS軟件-其他（百萬元）1.4 2.8 4.2 10.4 16.7 yoy（%）250.4%100.6%5

69、0%150%80%毛利率（%）43.7%46.4%47.0%54.0%54.0%“水手客服”（百萬元）10 40 71.5 yoy（%）300.0%78.8%毛利率（%）50.0%55.0%56.0%短信服務（百萬元）6.4 5.0 4.1 3.9 3.9 yoy（%）23.4%-22.4%-18%-5%0%毛利率（%）30.3%29.4%29.0%29.0%29.0%其他（百萬元）3.1 2.4 1.9 1.8 1.8 yoy（%）11.0%-22.8%-18%-5%0%毛利率（%）51.8%39.4%38.0%38.0%38.0%總收入（百萬元）總收入（百萬元）118.8 113.1 12

70、4.2 171.4 222.1 yoy（%）24.9%-4.8%9.8%38.0%29.6%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)綜合毛利率（綜合毛利率（%）69.3%69.4%68.0%66.4%65.2%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 我們選擇光云科技、石基信息作為可比上市公司，其中光云科技與公司同為電商 SaaS 領域領先企業，石基信息則主要是為酒店、餐飲、休閑娛樂等大消費企業提供 SaaS 服務。PB 估值：估值：可比公司 2024 年平均 PB 為 2.91X，考

71、慮到公司盈利能力顯著優于可比公司，我們給予公司 2024 年 3.5X PB，對應估值 16.37 億元。PS 估值：估值：可比公司 2024 年平均 PS 為 5.48 X，考慮到公司盈利能力顯著優于可比公司，我們給予公司 2024 年 8.5X PS，對應估值 14.57 億元。綜合以上兩種估值方法，我們給予 2024 年市值 15.47 億元，對應目標價39.73 元。表表8：可比可比公司估值表公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）PB PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688365.SH 光云科技 7.4

72、 31.51 3.16 3.15 3.06 5.60 4.82 4.14 002153.SZ 石基信息 7.47 203.87 2.74 2.68 2.58 7.14 6.14 5.18 可比公司估值均值可比公司估值均值 2.95 2.91 2.82 6.37 5.48 4.66 數據來源：iFind，國泰君安證券研究（注：可比公司的盈利預測選自機構一致預期，股價時間為 2024/02/21）投資建議：投資建議：公司深耕電商 SaaS 服務，在鞏固現有產品的基礎上，持續擴充產品矩陣以開辟全新增長點，并積極探索AI 技術與產品的結合應用。我們預測 2023-2025 年 EPS 分別為 1.17

73、/1.45/1.82 元，同比增速分別為8.3%/24.2%/25.4%，參考可比公司估值給予目標價 39.73 元，首次覆蓋給予“增持”評級。4.風險提示風險提示 電商平臺依賴風險。電商平臺依賴風險。公司下游客戶主要為電商商家，若電商平臺將電商商家資源向公司的競爭對手傾斜，或者對技術服務費、API、數據同步服務的收費規則作出不利于公司的調整，均可能對公司的業績產生不利影響。電商平臺競爭格局變化風險。電商平臺競爭格局變化風險。近年來，以拼多多、快手、抖音等為代表的新興電商快速發展一定程度上改變了電商平臺的競爭格局。若公司無法根據各新興電商平臺的特點，持續豐富產品的功能，或推出合適的新產品，可能

74、導致公司在電商平臺競爭格局變化的情況下，收入和用戶數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)量下降，從而對公司的經營情況產生不利的影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 Table_Page 美登科技美登科技(838227)(838227)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告

75、所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日

76、后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信

77、息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本

78、公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內

79、的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：