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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0202月月2222日日買入買入1金杯電工（金杯電工（002533.SZ002533.SZ）變壓器扁電磁線龍頭，擁抱全球電網需求景氣共振變壓器扁電磁線龍頭，擁抱全球電網需求景氣共振 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備電網設備電網設備 投資評級投資評級：買入買入（首次評級首次評級）證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003證券分析師：證券分析師：王曉聲王曉聲010-執證編碼：S0980523050002事項：事項：近日，公司發布關于回購公司股份的進展公

2、告。截至 2024 年 1 月 31 日，公司以集中競價方式累計回購公司股份 2,620,400 股，占公司總股本的 0.3570%，成交金額 20,781,041.05 元（不含交易費用）。此前公司于 2023 年 11 月 8 日召開第六屆董事會第二十六次會議，審議通過了 關于回購公司股份方案的議案，回購資金總額 0.4-0.8 億元（含），回購價格不超過 11.3 元/股（含）。國信國信電新電新觀點：觀點：1）公司始建于 1952 年，是國內扁電磁線頭部企業，成立以來聚焦主業持續推動收并購，已成為中西南部頭部線纜企業。公司經營風格穩健，重視股東回報，2018 年以來分紅率保持 60%以上

3、。2）公司擁有湘潭、無錫兩大電磁線生產基地，總產能約 9.5 萬噸，在 110kV 及以上變壓器領域市場份額領先，產品應用于特高壓、新能源發電、新能源汽車、特種電機、超導等領域。公司產品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本等地，海外客戶包括 ABB、西門子能源、GE 和東芝等，公司正在積極論證海外布局的可行性。3）電磁線是變壓器的核心零部件，“十四五”期間我國電網投資有望快速增長，其中特高壓與主網建設是重中之重。在全球新能源快速發展、老舊電網升級改造、基建投資提速多重因素帶動下，未來十年全球電網投資有望景氣共振。公司作為國內外主要變壓器企業的供應商有望受益。4）扁線槽滿率遠高于圓線，在新能源汽車領域應

4、用具有功率密度高、轉換效率高、散熱性好、靜謐性好的優勢，但生產工藝難度較高、前期設備投入較大，目前仍處于發展初期，未來滲透率提升空間較大。公司是較早進入新能源汽車電機扁電磁線的企業，已有專用產能 2 萬噸，三期擴產項目預計 2025 年投產。5）我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 145.1/176.7/197.7 億元，同比增長 9.9%/21.8%/11.9%；實現 歸 母 凈 利 潤 4.61/5.82/7.27 億 元（對 應 2023-2025 年 PE 分 別 為 13/11/9x），同 比 增 長24.4%/26.2%/24.9%。結合絕對和相對估值，我們認為公司合

5、理估值在 9.48-10.16 元之間（對應 24 年 PE為 12-13 倍），相對于公司目前股價有 13%-21%溢價空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。評論：評論：國內電磁線龍頭企業，國內電磁線龍頭企業，賡續創業基因七十載賡續創業基因七十載始于始于 19521952 年，賡續創業基因七十載。年，賡續創業基因七十載。公司前身可追溯至成立于 1952 年的“衡陽牙刷紐扣廠”，1956 年開始試制電線產品，當年研制生產出湖南省第一根塑料絕緣電線，1981 年注冊“金杯”商標，1982 年改名為“衡陽電纜廠”，2001 年采用“全員身份置換”模式成功改制。國內扁電磁線龍頭，電線線纜行業領先企業。國

6、內扁電磁線龍頭，電線線纜行業領先企業。公司正式成立于 2004 年，2010 年在深交所上市，長期專注電線電纜行業，通過多次收并購擴大規模，目前已建立湘潭、無錫兩大扁電磁線產業基地和長沙、衡陽、成都、武漢、武昌五個線纜產業基地。截至 2023 年上半年，公司擁有專利 447 項，參與起草、編制國家級、省級、團體和行業標準共 40 余項，公司連續 6 年躋身中國線纜產業最具競爭力企業 20 強，2022 年公司位列 12 名。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：公司成立以來主要收并購情況收購時間收

7、購時間公司名稱公司名稱公司持股比例公司持股比例公司簡介公司簡介2004 年金杯電工衡陽電纜有限公司100.00%該公司占地面積 30 萬平方米，注冊資本 4 億元，總資產 20 億元，年生產能力 60 億元以上，現有員工 1100 余人?，F為我國中部線纜研發制造領軍企業，湖南省第一根電線締造者、全國質量標桿企業、省長質量獎獲得企業、湖南省線纜行業首家“老字號”企業、國家重點高新技術企業，湖南省電線電纜行業協會會長單位。2013 年金杯電工（成都）有限公司56.00%該公司是是國家高新技術企業，專業從事電線電纜研發制造，公司主導產品有電氣裝備用電線電纜、低壓電力電纜、控制電纜、柔性礦物絕緣防火電

8、纜、橡套電纜等，其中電氣裝備用電線電纜連續多年產銷量名列四川省前茅。2015 年湖南星能高分子有限公司100.00%該公司主要從事高分子材料的研究、開發，硅烷交聯過氧化物、交聯聚乙烯電纜料、PVC 電纜料的研究、開發、生產、銷售，電力成套設備的經銷和相關技術服務。2019 年武漢第二電線電纜有限公司98.35%該公司占地面積 183 畝，產品包括 60 多個系列，幾千個品種，能按國內外各類標準進行定單生產。特別是公司生產的“飛鶴”牌裝飾電線電纜產品，包含了塑料電線、同軸電纜、電話線、音響線、網線、視頻連接線等裝飾工程全部用線。2020 年無錫統力電工有限公司67.00%該公司是一家專注研發、生

9、產、銷售扁繞組線及其衍生產品的高新技術企業，主要研產換位導線、紙包線、組合導線、漆包扁線、繞包線、線圈及超導繞組線等，產品技術性能、質量等級、品種品類、交付能力處于行業頭部陣營，被廣泛應用于高壓及特高壓輸變電裝備、軌道交通裝備、高壓電機、醫療設備、新能源汽車、清潔能源裝備、超導磁體等領域。資料來源：公司公告，各公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：公司生產基地分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理PWZY2UAYVWAUTV7NdN9PsQrRpNrNjMmMmOlOsQsRbRrQmMuOnNoRvPtPoO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3公司是

10、民營企業，股權結構穩定。公司是民營企業，股權結構穩定。公司創始人、董事長吳學愚先生直接持有公司 8.18%的股份，董事長吳學愚與其夫人孫文利通過間接控股深圳能翔投資發展有限公司持有公司 15.69%的股份，二人為一致行動人，二人合計持股 23.87%。圖3：公司股權結構圖（截至 2023 年三季度末）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司積極兼并收購公司積極兼并收購，已形成五大區域性領導品牌已形成五大區域性領導品牌。公司通過多次兼并收購，融合業內多家優質公司的品牌和資源；目前公司共設立 25 個子公司，子公司業務涉及電磁線、電線電纜、服務產業三類業務領域，產品與業務包括電線電纜、電磁線

11、、冷鏈物流等。目前公司已形成“金杯”、“飛鶴”、“塔牌”、“贛昌”和“統力”五大線纜品牌，已成為中西南部地區線纜龍頭企業。公司高管穩定公司高管穩定，從業經驗豐富從業經驗豐富。公司主要高管長期從事電線電纜制造行業生產和管理工作，均為行業內的資深人士，且長期就職于公司，長期深耕主管的細分業務。吳學愚先生 2007 年 10 月至今任公司董事長，具有豐富的電線電纜企業的管理經驗，曾獲得湖南省中型民營企業明星企業家等榮譽。范志宏副董事長從1995 年開始接觸電線電纜相關業務，2007 年至今擔任公司副董事長、副總經理。表2：公司主要高管姓名姓名職務職務個人簡介個人簡介吳學愚董事長1965 年出生，中國

12、國籍，1991 年起從事電線電纜銷售業務，1997 年組建長沙市騰龍貿易有限公司并代理鋼管銷售業務，1999 年組建湖南湘能電線電纜有限公司，2000 年組建湖南湘能線纜有限公司，2002 年組建湖南能翔線纜銷售有限公司，2002 年組建武漢華菱橫鋼銷售有限公司，2004 年至 2007 年任公司總經理，2007 年至今任公司董事長。周祖勤董事、總經理1964 年出生，中國國籍，1998 年至 2004 年任長沙衡陽鋼管銷售有限公司經理，2004 至 2017 年任公司董事、副總經理，2018 年至今任公司董事、總經理。范志宏副董事長、副總經理1966 年出生，中國國籍，1995 年開始從事電

13、線電纜的銷售業務，2001 至 2003 年任湖南湘能線纜有限公司副總經理，2004 年至 2016 年，任公司常務副總經理，2007 年任公司副董事長、副總經理，現兼任控股子公司云冷冷鏈董事長。陳海兵董事、副總經理1974 年出生，中國國籍，1996 至 2001 年在上海楊行銅材廠擔任生產科長，2001 年任湖南湘能線纜有限公司副總經理，2004 至今任公司董事、副總經理，現兼任子公司金杯電磁線執行董事、控股公司統力電工董事長。2009 年起擔任國家標準繞組分標委專家委員，參與起草、編制多個國家、行業標準。謝良瓊董事、副總經理1976 年出生，2011 至 2013 年任子公司金杯電纜財務

14、總監，2013 至 2016 年任控股子公司金杯塔牌總經理，2017 年至 2020 年兼任子公司金杯電纜總經理。王舒軍董事1981 年出生，中國國籍，曾任廣發銀行總行風險分析師、長沙銀行總行中小企業副總經理，總行直屬支行副行長，現任湖南省財信資產管理有限公司副總經理。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理積極實施分紅政策，積極實施分紅政策，重視長期股東回報重視長期股東回報。自 2010 年上市以來，公司每年進行現金分紅，以實現與股東共同成長的長期愿景。截至 2022 年公司累計分紅總額達 13.11 億元，占期間歸母凈利潤總額比例高達 56.8%；2019 年以來公司分紅比例顯著提高，近

15、幾年分紅率維持在 70%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4 聚焦電磁線和電線電纜兩大產品，下游應用領域廣闊聚焦電磁線和電線電纜兩大產品，下游應用領域廣闊扁電磁線業務扁電磁線業務：掌握多種絕緣方式掌握多種絕緣方式，應用領域廣泛應用領域廣泛。電磁線是一種具有絕緣層的導電金屬電線，用于電工產品線圈或繞組的繞制，實現電能和磁場能的相互轉換。公司是扁電磁線領域的全球龍頭企業，同時掌握了“漆包、漆包+膜包、漆包+peek”三種絕緣方式，多項產品和技術處于國際領先水平。公司的扁電磁線產品主要覆蓋變壓器、電機兩大場景，深耕特高壓、風電光伏、新能源汽車、超導等終端市場。

16、多年來，公司與下游頭部企業建立了長期穩定的合作關系。表3：公司扁電磁線產品主要下游客戶應用領域應用領域主要客戶主要客戶特高壓領域國家電網、南方電網、中國西電、山東電工、特變電工、西門子、ABB 等風電行業金風科技、明陽智能、三一重能、遠景能源等逆變器陽光電源、華為、固德威、SolarEdge 等新能源汽車廣汽、上汽、長城、一汽、威馬、小鵬、蔚來、理想、沃爾沃、捷豹路虎、聯合電子、博格華納、匯川技術、精進動力等工業和特種電機哈電、臥龍、湘電等超導磁體中科院、西部超導等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電線電纜業務電線電纜業務：業務經驗豐富業務經驗豐富，品牌協同效應明顯品牌協同效應明顯。公

17、司深耕線纜行業七十余年，具有豐富的電線電纜行業的研發、生產、經營和管理經驗，在“湘、贛、鄂、蘇、川”五省布局七個電線電纜產業基地。公司經過多年兼并收購，將多個品牌納入集團，產生了明顯的協同效應。公司的電線電纜產品應用廣泛，電線產品廣泛應用于建筑、裝修、安防控制等領域，電纜產品廣泛應用于智能電網、軌道交通、新能源汽車、風電、光伏、建筑家裝等領域。圖4：公司扁電磁線主要產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理冷鏈業務冷鏈業務：走出經營低谷走出經營低谷，打造國家級名片打造國家級名片。公司旗下云冷冷鏈由 8 萬方農產品批發市場、10 萬噸冷鏈倉儲和 2 萬方寫字樓組成，是中南地區專業冷鏈凍品市場

18、，連續三年獲得“中國冷鏈物流百強企業”的稱號。2022 年，公司獲得長沙國家骨干冷鏈物流基地主片區國家級名片。2022 年公司收縮食品貿易業務，消化前期積壓的豬肉庫存，回歸到以物業資產增值和業務經營增值為主線，實現業績扭虧為盈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司高度重視研發公司高度重視研發，構建多個國家級平臺構建多個國家級平臺。多年來，公司的搭建了多個技術研發平臺，其中包括國家輸變電電器產品質量監督檢驗中心（籌）線纜檢測基地共建第三方服務平臺、國家電線電纜產品質量監督檢驗中心（武漢）湖南工作站、特種電線電纜湖南省國防科技重點實驗室、博士后科研流動站協作研

19、發中心等。公司不斷提高工裝設備水平，從德國、美國引入部分生產設備填補了國內的空白。表4：公司產品應用領域與重點項目應用領域應用領域重點項目重點項目輸變電配網湖北省電力公司農網項目、云南電網公司昆明供電局 110kV 螺螄灣（新機場）輸變電工程（基建工程）等其他兩網項目特高壓扎魯特-青州800KV 特高壓、渝鄂直流背靠背龍泉站聯網工程、閩粵背靠背聯網工程、平圩電廠、酸刺溝電廠項目、荊門-長沙-武漢、川渝特高壓交流工程、張北項目（直流）、希臘項目（直流）等新能源新能源汽車長城、吉利、理想、奧迪、瑪莎拉蒂、捷豹、路虎、奇瑞、長安、一汽、紅旗、廣汽等核電秦山核電站、“華龍一號”三代/四代核電主泵循環電

20、機項目、大亞灣核電站、海南昌江核電站、卡拉奇核電變（巴基斯坦）等光伏巴彥浩特 110WM 光伏發電項目、葫蘆島渤海石油 8.4MW 分布式光伏電站項目、寶豐紅墩子礦區光伏發電項目 220kV 升壓站等風電三峽新能源天水張家川風電場二期（50MW）工程、山東能源 500MW 海上風電場 EPC 總承包項目海上升壓站、山東省萊州市海上風電與海洋牧場融合發展研究試驗項目海上升壓站、山東半島海上風電 230kV 項目、粵電陽江青州海上風電 500kV 項目等民生工程公共衛生基礎設施中南大學湘雅五醫院新建項目、湖南省兒童醫院兒童應急救治大樓工程、雷神山醫院工程、火神山醫院工程等建筑工程京秦高速公路機電工

21、程（北京奧運工程）、2018 年軍運會 10kV 及以下配電網建設與改造項目、華中科技大學學生宿舍改造工程、南京航空大學項目、中國人民解放軍國防科技大學計算機學院軟件控制中心采購項目等軌道交通工程高鐵京廣高鐵、京張高鐵、京滬高鐵、京沈高鐵、深茂高鐵、成貴高鐵、滬昆高鐵、武廣高鐵、杭長高鐵、蒙華鐵路、印尼雅萬等地鐵廣州地鐵、廣佛地鐵、長沙地鐵、南昌地鐵等其他工程陸上坦克主推電機項目等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電磁線技術實力雄厚，產品應用于特高壓、超導等高端市場。電磁線技術實力雄厚，產品應用于特高壓、超導等高端市場。在輸變電領域，公司電磁線主要用于 220kV及以上高端市場，特高壓

22、市場份額領先，公司已參與的特高壓項目包括扎魯特-青州、渝鄂直流、閩粵背靠背、荊門-長沙-武漢、川渝特高壓等。在核電領域，公司產品已應用于秦山、“華龍一號”主泵、大亞灣、卡拉奇等重大項目。公司在超導線纜絕緣方面處于國內領先水平，產品應用于醫療診斷、單晶硅超導感應爐、超導磁懸浮、磁控核聚變等領域。圖5：公司營業收入結構（單位：百萬元）圖6：公司主要產品毛利率（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理電線電纜、電磁線貢獻營業收入主要來源。電線電纜、電磁線貢獻營業收入主要來源。公司收入主要來源為電線電纜和電磁線，2018-2022 年公司營業收入穩

23、步增長，2021 年受收購武漢二線、統力電工影響營收實現大幅增長。自 2020 年 12 月統力電工并表以來，公司電磁線銷量實現跨越式增長；2023 年上半年，公司扁電磁線發貨量約為 33000 噸，同比增長25%；電線電纜出貨量同比增長 14%。線纜毛利率短期受銅價影響，冷鏈物流毛利率觸底回升。線纜毛利率短期受銅價影響，冷鏈物流毛利率觸底回升。公司線纜類產品采用成本加成報價模式，2021年以來受銅價上漲影響表觀毛利率有所下降，實際加工費/單位毛利維持相對穩定。2020-2021 年公司冷鏈請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6物流毛利率受豬肉價格波動影響大幅下

24、降，2022 起隨著業務模式回歸毛利率大幅反彈。變壓器和新能源汽車帶動扁電磁線需求，公司積極開拓海外市場變壓器和新能源汽車帶動扁電磁線需求，公司積極開拓海外市場公司積極開拓國際市場公司積極開拓國際市場，需求帶動下成長可期需求帶動下成長可期。2021 年以來在電網升級改造、新能源快速發展、制造業復蘇等多重需求帶動下，海外電力設備需求保持高景氣度，電磁線作為變壓器上游關鍵材料供給偏緊。2023年公司加強產品海外宣傳，上半年海外收入達 1.8 億元，毛利率 16.8%，較同期內銷毛利率高 5.4pct.。2023 年公司扁電磁線出口發貨約 6000 噸，產品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本等地，海外客戶

25、包括 ABB（日立能源）、西門子能源、GE 和東芝等。此外，公司正在積極論證海外布局產能的可行性。扁電磁線產能穩步擴張，滿足變壓器和新能源汽車需求。扁電磁線產能穩步擴張，滿足變壓器和新能源汽車需求。截至 2023 年底，公司已具備扁電磁線產能合計約 9.5 萬噸，其中新能源汽車電機扁電磁線產能約 2 萬噸。公司新能源汽車電機扁電磁線三期產能項目已于 2023 年 7 月開工，計劃于 2024 年和 2025 年分批建成投產，屆時將形成 5 萬噸專用產能。此外，為應對國內變壓器電磁線需求的快速增長，公司將通過技改、新建擴產和并購等多種方式滿足市場需求。圖7：公司電磁線二期智能化生產車間圖8：公司

26、電磁線漆包線生產車間資料來源：湘潭高新，國信證券經濟研究所整理資料來源：湘潭高新，國信證券經濟研究所整理 業績穩健增長，盈利能力呈現較強韌性業績穩健增長，盈利能力呈現較強韌性過去五年收入利潤實現較快增長。過去五年收入利潤實現較快增長。受公司線纜業務收并購工作穩步推進影響，2018-2021 年公司營業收入實現快速增長，CAGR 高達 39%。2022 年受全球地緣政治格局變化和國內房地產行業需求承壓影響，公司營業收入實現小幅增長；2023 年前三季度在電網需求高景氣、新能源裝機快速發展帶動下，公司營業收入同比增長 14%。公司歸母凈利潤與扣非凈利潤整體呈現與營業收入類似走勢，2018-2022

27、 年公司歸母凈利潤CAGR 高達 29%；除收入變動因素外，2022 年公司冷鏈物流業務大幅扭虧、公司聚焦優勢主業亦形成突出貢獻。2023 年前三季度實現歸母凈利潤 3.59 億元，同比增長 35.8%。與華為簽訂合作協議與華為簽訂合作協議，推動內部變革推動內部變革。2023 年 3 月，公司與華為簽訂了合作協議，從企業改革、管理創新、品牌合作三個方面進行合作，開啟數據使能咨詢項目促進公司數字化轉型，通過數據賦能業務，優化公司運營、管理、組織流程，提升公司綜合競爭力。收入利潤呈現較強的季節性收入利潤呈現較強的季節性。分季度看，公司營業收入與電網、基建投資節奏具有較強的相關性，一季度為收入淡季，

28、二至四季度是收入確認高峰；四季度受公司集中計提相關費用影響，公司歸母與扣非凈利潤環比下行，二三季度是全年利潤高峰。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖9：公司年度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）圖10：公司季度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖11：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）圖12：公司季度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：公司年度扣非凈利潤及同

29、比增速（單位：百萬元、%）圖14：公司季度扣非凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理銅價上漲影響表觀毛利率，盈利能力保持穩定。銅價上漲影響表觀毛利率，盈利能力保持穩定。公司電線電纜和電磁線產品定價主要采用成本加成模式，2021 年以來受主要原材料銅價格大幅上漲影響，公司銷售毛利率有所下降，但受益于公司費用率管控效果提升和非核心業務減虧，公司銷售凈利潤穩定在 3%-4%。分季度看，公司銷售毛利率與凈利率與季度收入呈現類似趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖15：公司年度銷售

30、毛利率/凈利率情況（單位：%）圖16：公司季度銷售毛利率/凈利率情況（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理費用率持續下降費用率持續下降，資產收益率呈現較強韌性資產收益率呈現較強韌性。受益于公司區域品牌影響力的不斷提升和收并購帶來的規模效應，2018 年以來公司銷售費用率、管理費用率持續下降。由于高度重視研發和高端市場突破，公司研發費用率長期保持穩定。截至 2023 年三季度末，公司資產負債率為 54%，保持合理水平；2018 年以來 ROE保持在 9%-10%。圖17：公司年度費用率情況（單位：%）圖18：公司資產負債率/ROE 情況（

31、單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 扁電磁線與高端應用助力電磁線行業格局逐步集中扁電磁線與高端應用助力電磁線行業格局逐步集中電磁線是電機電器產品的電磁線是電機電器產品的“心臟心臟”，下游應用廣泛。，下游應用廣泛。電磁線是一種具有絕緣層的導電金屬電線，用以繞制電工產品的線圈或繞組，其原理是利用法拉第的電磁感應效應，通過電流產生磁場，或切割磁力線產生感應電流，實現電能和磁場能的相互轉換，是電力設備、工業電機、家用電器、汽車電機、電動工具、儀器儀表等產品的重要構件，被譽為電機、電器工業產品的“心臟”。我國是全球電磁線最大生產國我國是全球電磁

32、線最大生產國，競爭格局分散競爭格局分散。我國已成為世界電磁線生產、銷售、使用第一大國和出口基地，具有年產百萬噸以上的生產能力，約占全球生產總量的 50%；經過 30 多年的快速發展，我國電磁線市場已經趨于成熟。根據中國電器工業協會電線電纜分會數據顯示，2020 年國內電磁線產量為 176 萬噸，過去五年 CAGR 為 2.41%。從行業市場競爭格局來看，我國電磁線生產企業眾多，由于通用電磁線生產技術、工藝比較成熟，除幾家較大規模的企業外，其余企業產品同質化比較嚴重，2020 年行業 CR5 僅為 26%。扁線化與高端場景應用有望推動行業集中度提升扁線化與高端場景應用有望推動行業集中度提升。與圓

33、線相比，扁電磁線具有更高的槽滿率，可大幅提升電氣設備功率密度、提高散熱能力，近年來在新能源汽車、電網等領域得到廣泛應用；扁線生產壁壘高于普通電磁線，目前扁線產能集中在少數頭部企業手中。隨著特高壓、風電、光伏、核電等對于線纜可靠性、功率密度、轉換效率等要求較高的場景需求快速增長，頭部企業有望受益。此外，國內電磁線生產企業大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9部分采用的是“基準銅價+加工費”的定價方式，原材料采購對于資金占用較大，受 21 年以來銅價大幅上行影響，中小規模企業生存壓力持續增大。圖19：我國電磁線下游應用領域（單位：%）圖20：2020 年我國電磁線

34、市場份額（單位：%）資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖21：2021 年我國主要電磁線企業扁線銷量（單位：萬噸，%）圖22：我國電磁線銷售均價與銅均價關系（單位：萬元/噸）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：工信部，智研咨詢，國信證券經濟研究所整理注：電磁線銷售中包括少量鋁制產品，因此部分時段銷售均價低于銅價 電磁線是變壓器核心零部件，國內外電網投資景氣共振激發需求電磁線是變壓器核心零部件，國內外電網投資景氣共振激發需求變壓器位列電網設備價值量首位變壓器位列電網設備價值量首位，電磁線是變壓器最大成本來源電磁線是變

35、壓器最大成本來源。電力系統由發輸變配用各環節組成，為了提高電能傳輸效率、降低線路損耗，電力系統各環節需要配套大量變壓器實現升降壓，變壓器是電力系統的核心一次設備。2022 年變壓器位列國網輸變電設備招標金額首位，金額占比高達 24%。在特高壓交流項目中，變壓器價值量占比約為 20%-25%，在特高壓直流項目中，變壓器價值量占比約為 40%-50%。根據相關文獻，以 220kV 變壓器為例，電磁線占變壓器 BOM 成本約為 30%-35%，是變壓器最大的成本來源。高壓變壓器扁電磁線市場格局較為集中高壓變壓器扁電磁線市場格局較為集中，公司是行業頭部企業公司是行業頭部企業。高電壓等級變壓器指電壓等級

36、在 110kV 及以上電壓等級的變壓器，包括高壓、超高壓和特高壓變壓器。應用于高電壓等級變壓器的電磁線，特別是超高壓、特高壓變壓器用電磁線生產工藝復雜、技術含量較高、資本投入規模較大、競爭壁壘較高，因此參與市場競爭的企業數量較少。公司 2020 年收購統力電工后躋身高壓變壓器電磁線第一梯隊，市場份額領先。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖23：國網典型輸變電設備招標金額結構（單位：%）圖24：國網典型特高壓交流項目設備招標金額結構（單位：%）資料來源：國家電網電子商務平臺，電能革新，Data 電力，國信證券經濟研究所整理注：采用國家電網 2022 年全年

37、總部招標數據資料來源：國家電網電子商務平臺，Data 電力，國信證券經濟研究所整理注：采用國家電網 2023-1 批次特高壓設備招標數據圖25：國網典型特高壓直流項目設備招標金額結構（單位：%）圖26：220kV 變壓器典型 BOM 成本拆分（單位：%）資料來源：國家電網電子商務平臺，Data 電力，國信證券經濟研究所整理注：采用國家電網 2023-2 批次特高壓設備招標數據資料來源：鐘聲等，220kV 變壓器成本敏感度及成本估算模型，廣東電力，2015:28（6）:87-92，國信證券經濟研究所整理表5：我國高壓變壓器電磁線主要企業企業名稱企業名稱簡介簡介金杯電工金杯電工在收購統力電工前，亦

38、從事高電壓等級變壓器用電磁線的研發、生產和銷售業務。統力電工高壓電磁線行業龍頭，主要產品包括換位導線、組合導線、繞包線、漆包線等各類繞組線產品，廣泛運用于特高壓輸變電設備、軌道交通、高壓電機、醫療設備、新能源汽車等領域。天威線材保定天威保變電氣股份有限公司的全資子公司，成立于 2011 年，主營業務為電線電纜、配電開工控制設備制造及銷售等。上海楊桐上海楊桐成套有限公司成立于 1991 年，主營業務為變壓器及電抗器用電磁線。阿斯塔中國1814 年成立于奧地利，專注于電氣設備用銅、鋁及其合金導線的研發制造。經緯輝開主要產品為超高壓、高壓變壓器用電磁線。沈陽宏遠成立于 2000 年，公司主要產品為各

39、類型銅繞組線，主要包括各類型漆包線、絲包線、紙包線、換位導線等系列產品。資料來源：共研網，國信證券經濟研究所整理高壓電磁線下游客戶集中高壓電磁線下游客戶集中，公司與頭部企業關系穩固公司與頭部企業關系穩固。高壓變壓器行業具有較高的技術、品牌和資金壁壘，市場格局較為集中，根據國網總部輸變電設備招標數據，行業 CR5 約為 50%-60%，頭部企業包括特變電工、山東電工、中國西電、保變電氣、ABB、吳江變壓器、山東泰開等。公司已與高壓變壓器頭部企業建立長期供貨關系。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖27：22 年國網輸變電設備招標變壓器市場份額（單位：%）圖2

40、8：23 年國網輸變電設備招標變壓器市場份額（單位：%）資料來源：國家電網電子商務平臺，Data 電力，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家電網電子商務平臺，Data 電力，國信證券經濟研究所整理“十四五十四五”我國電網投資有望快速增長我國電網投資有望快速增長，特高壓特高壓/主網是重中之重主網是重中之重?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃實現電網投資 2.4 萬億元，南方電網規劃實現電網投資約 6700 億元，兩大電網公司合計投資總額將達到 3.07 萬億元。從投資方向來看，國網側重特高壓，而南網側重配電網?！笆奈濉逼陂g國家電網公司規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，

41、變電換流容量達 3.4 億千瓦，總投資 3800 億，較“十三五”特高壓投資總額 2800 億元增長 35.7%，特高壓有望迎來新一輪建設高峰。圖29：國家電網、南方電網“十三五”與“十四五”電網投資對比（單位：億元）圖30：國網總部輸變電設備招標金額（單位：億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理圖31：電源工程年度投資完成額（單位：億元）圖32：電網工程年度投資完成額（單位：億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理電網與電源投資長期錯配電網與電源投資長期錯配，20232023 年電網

42、投資迎來拐點年電網投資迎來拐點。2021-2023 年受多重因素影響，我國電網投資完成額僅實現小幅增長；而在新能源“大基地”建設帶動下電源投資保持高速增長。根據國家能源局數據，2023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12年全國電源投資完成額達到 9675 億元，同比增長 30%，再創歷史新高；電網投資完成額 5275 億元，同比增長 5%。2023 年國網主網設備招標金額高達 678 億元，同比增長 35%，特高壓全年完成“4 直 2 交”招標，招標金額超 400 億元。根據國網披露的總部集采批次計劃，我們預計 2024 年主網/特高壓招標將保持高景氣度。圖

43、33：特高壓直流項目核準/開工/投運條數（單位：條）圖34：特高壓交流項目核準/開工/投運條數（單位：條）資料來源：國家電網，南方電網，國家能源局，國信證券經濟研究所預測與整理資料來源：國家電網，南方電網，國家能源局，國信證券經濟研究所預測與整理“十四五十四五”特高壓直流規劃數量創新高特高壓直流規劃數量創新高，中期調規有望貢獻額外增量中期調規有望貢獻額外增量。2022 年 1 月，國家能源局在關于委托開展“十四五”規劃輸電通道配套水風光及調節電源研究論證的函中首次提出了“十四五”期間為配套水風光等能源基地，將規劃建設“3 交 9 直”12 條特高壓通道，其中直流工程數量遠超交流，直流輸電是新能

44、源遠距離外送的主要方式。此外，參考歷史經驗，“十四五”電力規劃有望迎來中期調規，特高壓線路條數有望進一步增加?！按蠡卮蠡亍蓖馑偷於ㄌ馗邏盒枨笸馑偷於ㄌ馗邏盒枨?，“十五五十五五”期間預計保持高景氣。期間預計保持高景氣。根據規劃，第一批“大基地”全部就地消納或通過存量特高壓線路外送。根據第二批“大基地”2025 年投產 200GW 估計，“十四五”后三年我國特高壓外送線路需投產 12 條（考慮項目節奏保守估計實際投產 8 條）。假設 2030 年第二批“大基地”剩余 255GW 全部投產，“十五五”期間特高壓直流新增投產條數預計在 14 條左右（考慮“十四五”遞延項目實際投產達到 18 條左右

45、）。圖35：全球輸配電網投資額（單位：十億美元）資料來源：IEA：世界能源展望 2022，國信證券經濟研究所整理用能電氣化與可再生能源發展催生全球電網投資需求用能電氣化與可再生能源發展催生全球電網投資需求。全球電網投資迎來景氣共振 2016-2022 年全球電網請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13年均投資額近 3200 億美元，與此前十年相比小幅增長 10%。為了滿足未來對廣泛電氣化的需求和可再生能源的增長，電網投資強度需要大幅提升。根據 IEA 預測，2023-2030 年全球電網年均投資額將提升至 5000億美元，到 2030 年超過 6000 億美元，

46、較當前市場規模接近翻倍。2031-2040 年期間，中性情景下年均電網投資將提升至 7750 億美元，2041-2050 年增長到每年 8700 億美元；而在積極情境下，自 2031 年以后全球年均電網投資額將直接超過 1 萬億美元。圖36：全球電力變壓器安裝需求（單位：TW）資料來源：IEA：世界能源展望 2022，國信證券經濟研究所整理未來十五年全球變壓器需求有望保持增長未來十五年全球變壓器需求有望保持增長。2012-2021 年全球電力變壓器新增和替換功率約為 2.4TW，IEA預期在中性情景下，2022-2030 年均將增加至 3.5TW；2031-2040 年均新增規模將繼續增長至

47、4.5TW，新興市場與發展中經濟體占據主要比例。在樂觀情景下，2022-2030 年年均新增 4.9TW，2031-2040 年需求提升至 6.5TW，2041-2050 年隨著能耗效率的改善，年新增需求下降至 4.8TW。全球主要地區電力設備需求呈現景氣態勢全球主要地區電力設備需求呈現景氣態勢，中國頭部企業有望受益中國頭部企業有望受益。根據 2022 年 10 月發布的歐洲能源數字化行動草案，歐盟預計 2022-2030 年將需要對電網投資 5840 億歐元，其中 4000 億歐元用于建設配電網，并且明確 1700 億歐元用于配電網的數字化建設。2021 年以來美國陸續頒布基礎設施投資和就業

48、法案、2022 年芯片與科學法案和通脹削減法案，推動美國固定資產類投資快速增長，疊加充電樁、新能源需求，美國電力設備市場需求旺盛。東南亞、中東、非洲等地區電力基礎設施建設薄弱，在新能源滲透率提升背景下存在較大市場需求。2021 年以來，我國變壓器出口金額保持穩健增長，得益于成本與交期優勢，我們預計我國頭部變壓器產業鏈企業有望持續受益。圖37：中國變壓器出口數量及增速（單位：億個，%）圖38：中國變壓器出口金額及增速（單位：億美元，%）資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14 新能

49、源車扁線電機性能優異，目前仍處于應用初期新能源車扁線電機性能優異，目前仍處于應用初期扁線槽滿率遠高于圓線，大幅提升新能源汽車電機性能。扁線槽滿率遠高于圓線，大幅提升新能源汽車電機性能。電驅動系統作為新能源汽車的核心零部件之一，電驅系統的輕量化、高效化、小型化、低成本是未來的趨勢；而電驅系統集成化、電機扁線化是實現輕量化和小型化的主要技術路線。扁線繞組電機是在定子繞組中采用截面積更大的扁銅線，突出優勢是可大幅提高槽滿率（圓線一般為 40%，扁線可達 70%），相同空間內較圓線可多填充 20%-30%的導線，提高電機功率密度，以其高功率密度、高能量轉換效率、良好的 NVH 性能、優異散熱性能等優勢

50、，顯著降低整車重量、電耗，提高整體性能和駕駛體驗。圖39：新能源汽車驅動電機成本拆分（單位：%）圖40：新能源汽車驅動電機重量拆分（單位：%）資料來源：汽車新科技，國信證券經濟研究所整理資料來源：汽車新科技，國信證券經濟研究所整理圖41：新能源汽車扁線驅動電機示意圖圖42：新能源汽車扁線驅動電機定子示意圖資料來源：SMM 電機咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：SMM 電機咨詢，國信證券經濟研究所整理表6：扁線電機與圓線電機對比平均效率（平均效率（WLTCWLTC）平均效率（全轉速）平均效率（全轉速）功率密度（功率密度（kW/kgkW/kg）散熱效果散熱效果噪音噪音產線資本開支產線資本開支生

51、產難度生產難度扁線電機92.49%94.78%3.5較好較小較高較高圓線電機91.37%92.76%4.5較差較大較低較低資料來源：匯川技術，EDC 電驅未來，國信證券經濟研究所整理扁線電機扁線電機工藝難度高工藝難度高、投資強度大投資強度大，未來滲透率提升空間較大未來滲透率提升空間較大。扁線電機裝配可分為定子、轉子、合裝三大工藝環節，其中轉子線和合裝線相對簡單，而定子裝配線有很多道復雜工序，對設備精度和工藝一致性要求極高。扁線電機技術源于國外，目前國內部分主機廠和電機企業已實現小批量應用，但受工藝難度、生產設備、原材料、投資強度、專利壁壘等多重因素影響，目前整體仍處于起步階段。隨著新能源車電驅

52、系統性能要求的逐步提升和生產工藝的逐步成熟，我們預計扁線電機未來滲透率有望持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖43：新能源汽車電機扁線主要生產流程圖44：全球新能源車銷量預測（單位：萬輛）資料來源：湯曉水，新能源汽車驅動電機用變頻漆包銅扁線的研發，銅業工程，2020(01):43-47，國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協，ACEA，Clean Technica，GGII，EV Tank，國信證券經濟研究所預測與整理 盈利預測盈利預測假設前提：假設前提：電線電纜：公司是我國中西南部電線電纜頭部企業，未來 3 年在電網投資、新基建帶動下行業需求整

53、體呈現景 氣態勢，我 們預計 公司 2023-2025 年營 業收入 分別 為 97.3/116.8/128.4 億元，同比 增長10.0%/20.0%/10.0%。電線電纜行業格局較為穩定，假設主要原材料銅價穩定情況下，我們預計 2023-2025年毛利率分別為 11.5%/11.5%/11.5%。電磁線：公司是國內電磁線頭部企業，下游應用以變壓器為主，新能源車需求有望快速增長。隨著國內電網建設步伐加速和公司出口業務快速打開局面，我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 46.2/58.1/67.3億元，同比增長 19.2%/25.9%/15.7%。隨著變壓器用扁線出口銷量和新能源汽車

54、扁線銷量占比的逐步提升，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 10.7%/10.7%/11.1%。冷鏈物流：2022 年以來公司主動收縮食品物流貿易業務，未來 3 年預計聚焦物流綜合服務主業，我們預計2023-2025 年營業收入分別為 1.6/1.8/2.0 億元，同比增長-20.0%/10.0%/10.0%。我們假設 2023-2025 年毛利率分別為 27.0%/27.0%/27.0%。綜上所述，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入分別為 145.1/176.7/197.7 億元，同比增長9.9%/21.8%/11.9%，毛利率分別為 11.4%/11.4%/11.5

55、%。公司歷年銷售費用率、管理費用率、研發費用率隨著銷售規模的擴張略有下降，后續預計保持小幅下降走勢。我們預計 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 2.1%/2.0%/1.8%，研發費用率分別為 3.3%/3.1%/3.0%，管理費用率分別為 1.5%/1.4%/1.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表7：公司主營業務收入/毛利率拆分（單位：百萬元）2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E電線電纜營業收入59648838884497291167512842yoy49

56、.3%48.2%0.1%10.0%20.0%10.0%毛利潤83311291008111913431477毛利率13.97%12.77%11.40%11.50%11.50%11.50%電磁線營業收入120032513871461658136728yoy22.6%170.8%19.1%19.2%25.9%15.7%毛利潤199398424492622747毛利率16.59%12.25%10.96%10.65%10.70%11.10%冷鏈物流營業收入326319202161178195yoy118.1%-2.2%-36.7%-20.0%10.0%10.0%毛利潤432151444853毛利率13.

57、17%6.72%25.13%27.00%27.00%27.00%其他業務營業收入60425285-yoy30.1%613.1%-32.8%-毛利潤74440-毛利率11.94%10.27%14.12%-合計營業收入77961283213203145071766519766yoy33.4%64.6%2.9%9.9%21.8%11.9%毛利潤111315921523165420122276毛利率14.27%12.40%11.54%11.40%11.39%11.52%資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測注：公司從 2023 年半年報開始已無其他業務分類未來未來 3 3 年業績預

58、測年業績預測表8：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入13203145071766519766營業成本營業成本11680128531565317489銷售費用銷售費用291305371395管理費用管理費用207218238247研發費用研發費用460479548593財務費用財務費用3598092營業利潤營業利潤452576727908利潤總額利潤總額452576728909歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤371461582727EPSEPS0.500.630.790.99ROER

59、OE10%12%15%17%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 145.1/176.7/197.7 億元，同比增速分別為 9.9%/21.8%/11.9%；歸屬母公司凈利潤 4.61/5.82/7.27 億元，同比增速分別為 24.4%/26.2%/24.9%，2023-2025 年每股收益分別為 0.63/0.79/0.99 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17 估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

60、絕對估值：絕對估值：9.56-10.169.56-10.16 元元公司是國內電磁線巨頭，主營業務包括電磁線、電線電纜兩大板塊，成立以來聚焦主業持續推動收并購，是我國中西南部頭部線纜企業，已在五省份形成七大產業基地。公司經營風格穩健，通過現金分紅持續回報股東，2018 年以來分紅率保持 60%以上。公司聯袂華為推動數據賦能，助力公司管理效率進一步提升。2023 年以來在全球電網投資景氣背景下，變壓器電磁線需求較為旺盛，公司與國內外頭部變壓器企業建立長期合作關系，有望充分受益。公司是較早進入新能源車電機專用扁電磁線領域的企業，已于頭部主機廠和電機企業建立供貨關系。公司擁有湘潭、無錫兩大電磁線生產基

61、地，23 年底產能約 9.5 萬噸，未來在需求帶動下計劃進一步擴產。2023 年公司扁電磁線出口發貨約 6000 噸，產品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本等地，海外客戶包括 ABB（日立能源）、西門子能源、GE 和東芝等。在海外變壓器電磁線高景氣背景下，公司正在積極論證海外布局的可行性。表9：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率33.4%64.6%2.9%9.9%21.8%11.9%營業成本/營業收入85.7%87.6%88.5%88.6%88.6%88.5%銷售費用/營業收入4.3%3

62、.1%2.2%2.1%2.1%2.0%管理費用/銷售收入2.2%1.5%1.6%1.5%1.4%1.3%研發費用/銷售收入3.3%3.4%3.5%3.3%3.1%3.0%營業稅及附加/營業收入0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%所得稅稅率5.9%12.4%7.4%10.0%10.0%10.0%股利分配比率73.4%66.5%69.3%70.0%70.0%70.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測表10：資本成本假設無杠桿 Beta1.14 T15.00%無風險利率2.70%Ka10.68%股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.49公司股價（元）8.38Ke13.

63、11%發行在外股數（百萬）734 E/(D+E)75.00%股票市值(E，百萬元)6150D/(D+E)25.00%債務總額(D，百萬元)2084WACC10.90%Kd5.00%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上假設采用 FCFE 估值方法，得到公司的絕對估值區間為 9.56-10.16 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于權益資本成本 Ke 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析，得出公司絕對估值的股價區間在 9.56-10.16 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

64、報告18表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）KeKe 變化變化12.7%12.9%13.1%13.1%13.3%13.5%永續永續增長增長率變率變化化1.6%10.5810.3510.129.909.681.4%10.4810.2510.029.819.601.2%10.3810.169.949.729.521.0%10.2910.069.859.859.649.440.8%10.209.989.779.569.360.6%10.119.899.699.489.290.4%10.029.819.619.419.22資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：9.48

65、-10.279.48-10.27 元元可比公司的選擇：公司是電線電纜行業頭部企業，主營業務所屬行業、市場地位與精達股份、漢纜股份、萬馬股份較為接近，因此選擇上述公司作為可比公司。通過對比可以看出可比公司 2024 年平均估值為 12.3 倍，高于公司估值水平。我們認為，公司是國內電磁線頭部企業，在特高壓/超高壓變壓器領域具有領先的市場份額，較早進入新能源車電機扁電磁線市場。全球電網投資景氣背景下公司排產處于飽和狀態，積極推動擴產；未來新能源車電機扁電磁線滲透率有望穩步提升，公司厚積薄發增長空間較大。公司積極開拓海外市場，并正在積極論證海外布局的可行性。此外，公司常年保持較高的分紅比例，長期持續

66、給予股東回報?；谏鲜鲈?，我們認為 2024 年公司合理估值區間為 12-13 倍 PE，得出公司合理相對估值股價區間為 9.48-10.27 元。表12：同類公司估值比較（2024 年 2 月 21 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPE2022023E3E2022024 4E E2022023 3E E2022024 4E E600577.SH精達股份-3.7770.210.2617.614.2002498.SZ漢纜股份-3.681220.270.3113.611.9002276.SZ萬馬股份-8

67、.41870.590.7814.310.8均值均值0.0.36360.450.4515.215.212.312.3002533.SZ金杯電工買入8.38620.630.7913.310.6資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：可比公司均采用 wind 一致預測數據投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 9.48-10.16 元之間，對應 24 年動態 PE 區間為12-13 倍，相對于公司目前股價有 13%-21%溢價空間。我們認為，公司是國內電磁線頭部企業，主要配套特高壓/超高壓變壓器，在全球電網建設景氣

68、背景下有望充分收益；公司積極開拓海外市場，并正在積極論證海外布局的可行性。公司較早進入新能源車電機扁電磁線市場，未來發展空間較大。此外，公司保持較高分紅比例，重視股東回報。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 145.1/176.7/197.7 億元，同比增長 9.9%/21.8%/11.9%；實現歸母凈利潤 4.61/5.82/7.27 億元，同比增長 24.4%/26.2%/24.9%；首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19 風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出

69、公司的合理估值在 9.48-10.16 元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率 2.70%、股票風險溢價7.00%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定

70、10 年后公司 TV 增長率為 1.0%，公司產品的下游行業主要為電網建設，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們主要關注公司 24 年估值，選取可比公司 24 年平均 PE 作為參考，最終判斷公司 24 年合理的 PE 在 12-13 倍之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險電網投資不及預期：電網投資節奏對于公司業績存在顯著影響，若電網投資節奏或金額低于預期

71、，則公司業績增速可能受到影響。上游原材料大幅漲價：公司直接或間接原材料包括銅等，若上游原材料價格大幅上漲則存在毛利率高估的風險。海外市場開拓進度不及預期：目前公司出海勢頭良好，后續若海外市場開拓進度不及預期，則收入和毛利率存在高估的風險。產能建設進度不及預期：公司正在推動電磁線擴產，若建設進度不及預期則收入存在高估的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021202

72、1202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物13371287130013001300營業收入營業收入12832128321320313203145071450717665176651976619766應收款項23782136178821782437營業成本1124111680128531565317489存貨凈額859955158519302156營業稅金及附加4140445359其他流動資產30356990010961224銷售費用396291305371395流動資產合計流動資產合計51645164517751775831583168176

73、81774687468管理費用196207218238247固定資產14301561146913741276研發費用435460479548593無形資產及其他220255238221204財務費用663544543其他長期資產507593870707593投資收益1(2)000長期股權投資6057575757資產減值及公允價值變動(81)(70)(50)(50)(50)資產總計資產總計7382738276437643846584659176917695999599其他收入109104707070短期借款及交易性金融負債675319180517431466營業利潤407452576727908

74、應付款項13251881634772862營業外凈收支1(0)000其他流動負債559528669813907利潤總額利潤總額408408452452576576728728909909流動負債合計流動負債合計3173317332713271383338334212421242244224所得稅費用5133587391長期借款及應付債券349279279279279少數股東損益2648587391其他長期負債115119118118118歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤331331371371461461582582727727長期負債合計長期負債合計4644643983983973973

75、97397397397現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計3637363736693669423042304609460946214621凈利潤凈利潤331371461582727少數股東權益271354412485575資產減值準備(72)(6)(10)(10)(10)股東權益34733619382440834402折舊攤銷119152159162165負債和股東權益總計負債和股東權益總計7382738276437643846584659176917695999599公允價值變動損失

76、(2)1000財務費用663544543關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動541385(1566)(546)(362)每股收益0.450.500.630.790.99其它(435)(211)71128144每股紅利0.300.350.440.560.69經營活動現金流經營活動現金流482482691691(885)(885)316316664664每股凈資產5.105.415.776.226.78資本開支(128)(228)(50)(50)(50)ROIC9%10%10%11%13%其它投

77、資現金流226(57)(278)164114ROE10%10%12%15%17%投資活動現金流投資活動現金流9898(285)(285)(328)(328)1141146464毛利率12%12%11%11%12%權益性融資5(5)000EBIT Margin4%4%4%5%5%負債凈變化88(306)1486(62)(277)EBITDAMargin5%5%5%5%6%支付股利、利息(184)(220)(257)(323)(408)收入增長65%3%10%22%12%其它融資現金流227(236)1486(62)(277)凈利潤增長率33%12%24%26%25%融資活動現金流融資活動現金流(

78、156)(156)(566)(566)12261226(429)(429)(728)(728)資產負債率49%48%50%50%48%現金凈變動現金凈變動424424(160)(160)13130 00 0股息率3.6%4.2%5.2%6.6%8.3%貨幣資金的期初余額8581337128713001300P/E18.616.613.310.68.5貨幣資金的期末余額13371287130013001300P/B1.61.51.51.31.2企業自由現金流992796(908)288636EV/EBITDA15.214.513.511.29.4權益自由現金流1022457575186320資料

79、來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 到 12 個月內

80、公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間

81、低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所

82、載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

83、效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服

84、務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032