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1、證券研究報告|公司深度|電網設備 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金杯電工(002533)報告日期：2024 年 03 月 15 日 高分紅高分紅扁電磁線全球龍頭，扁電磁線全球龍頭，多多元元驅動穩健增長驅動穩健增長 金杯電工金杯電工深度報告深度報告 投資要點投資要點 線纜行業優勢企業，線纜行業優勢企業，高分紅高分紅扁電磁線全球龍頭扁電磁線全球龍頭 公司是扁電磁線行業全球龍頭，線纜行業國內中西南部地區領軍企業。2022年公司實現營業收入 132.03億元，同比增長 2.89%，實現歸母凈利潤 3.71億元，同比增長 11.85%。受益于國內特高壓建設加速和國外電力市場需求旺盛，202

2、3 年前三季度實現營業收入 109.84 億元，同比增長 14.40%；實現歸母凈利潤 3.59 億元，同比增長 35.83%。結構上，2023 上半年公司電線電纜和扁電磁線營收占比分別為 66.22%和 32.59%。此外，公司自上市以來累計分紅 13.11億元，占期間歸母凈利潤總額 56.75%；2022 年發放現金股利 2.57 億元，分紅率達 69.27%。線纜行業集中度有望提升，扁電磁線需求多點開花線纜行業集中度有望提升，扁電磁線需求多點開花 在電力、汽車等下游需求的拉動下，我國已發展為世界第一大線纜制造國，預計2023 年國內線纜市場規模將達到 1.2 萬億元。歐美等發達國家線纜行

3、業經過長期發展，CR10 高達 70%甚至 90%以上，我國電線電纜行業市場份額分散，但未來有望隨行業并購重組加快，持續向頭部企業集中。電磁線是電線電纜的重要分支，市場規模占比約 13%。受益于國內外高電壓等級變壓器需求增加，以及新能源汽車扁線電機滲透率提升，扁電磁線市場需求有望持續增加。深耕國內渠道、開拓海外市場，產能擴張保障增長深耕國內渠道、開拓海外市場，產能擴張保障增長 國內方面，公司電磁線和電纜等直銷產品長期配套 ABB、西門子、特變電工、國家電網、匯川技術、上海聯電等頭部企業，合作關系深厚；電線等產品經銷商實體銷售門店超 10000 家，構建了成熟牢固的客群體系。海外方面，公司整合統

4、力電工海外優質客戶，加速海外市場開拓，成為國內變壓器用扁電磁線最大的出口供應商之一，并積極論證海外業務拓展及海外布局的可行性。產能方面，2024年公司扁電磁線產能將超過 10 萬噸，產能逐步有序釋放有力保障業績增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。公司是扁電磁線全球龍頭、線纜行業優勢企業，受益于下游多領域高度景氣，產能釋放保障業績穩健增長。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 4.93、6.01 和 7.41 億，對應 EPS 分別為 0.67、0.82 和 1.01 元/股，當前股價對應的 PE 分別為 14、12 和 9 倍。我

5、們選取主要從事變壓器的思源電氣、從事電線電纜業務的萬馬股份、電磁線業務的精達股份和起帆電纜作為可比公司，2024年同行業平均 PE為 15倍?？紤]公司經營穩健高分紅，未來有望享受特高壓、海外變壓器需求提升等行業紅利，我們給予公司 2024 年 PE 估值 15倍，對應市值 89 億元，目標價 12.11 元，對應當前市值有 28.47%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟持續承壓的風險；原材料價格波動的風險；市場競爭加劇的風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業

6、證書號：S1230522100003 研究助理：楊子偉研究助理：楊子偉 基本數據基本數據 收盤價￥9.43 總市值(百萬元)6,921.06 總股本(百萬股)733.94 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 13203 15358 17737 20533 (+/-)(%)2.89%16.33%15.49%15.76%歸母凈利潤 371 493 601 741 (+/-)(%)11.85%32.97%21.98%23.19%每股收益(元/股)0.50 0.67 0.82 1.01

7、 P/E 18.68 14.04 11.51 9.35 ROE(%)9.60%12.01%13.70%15.64%資料來源：浙商證券研究所 -30%-17%-3%10%24%37%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1123/1224/0124/0224/03金杯電工深證成指金杯電工（002533）公司深度 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 4.93、6.01 和 7.41 億元，對應 EPS 分別為0.67、0.82

8、和 1.01 元/股，當前股價對應的 PE 分別為 14、12 和 9 倍。我們選取主要從事變壓器的思源電氣、從事電線電纜業務的萬馬股份、電磁線業務的精達股份和起帆電纜作為可比公司，2024 年同行業平均 PE 為 15倍?？紤]公司經營穩健高分紅，未來有望享受特高壓、海外變壓器需求提升等行業紅利，我們給予公司2024 年 PE 估值 15 倍，對應市值 89 億元，目標價 12.11 元，對應當前市值有28.47%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)2023-2025 年公司扁電磁線產品銷量同比增速分別為 22%、29%和 28%，價格同比增速分別為 1%、0%、0%，

9、毛利率為 10.99%、11.03%、10.95%。2)2023-2025 年公司電線電纜產品的營收同比增速分別為 13%、10%和 10%，毛利率維持在 12.0%、11.80%、11.90%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：公司傳統電線電纜業務存在較大的應收風險。依據：依據：公司電線產品在各類建筑、基礎設施配套、家庭裝修、公建裝修及各類安防控制用線領域應用廣泛，相關產品通過直銷方式供應房地產企業。近年來，受房地產行情低迷影響，公司對地產行業客戶存在一定的回款壓力，如果發生大額壞賬計提，將會對公司的業績和現金流造成較大影響。我們認為：我們認為：公司傳統電線電

10、纜業務的應收風險對業績影響較小。依據依據：1)公司電線和部分電纜主要采用經銷模式，全國經銷商實體銷售門店超 10000 家，線纜產品對地產公司的直銷占比較??；2)根據公司投資者互動問答披露，截至2023年1月，公司房地產客戶業務收入占比較小，相關應收賬款規?？煽?，且公司積極采取應收賬款債務重組等措施加快回款。綜合來看，公司電線電纜的應收風險及風險敞口均較小。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 國內特高壓建設順利推進、變壓器出口數據超預期、獲得新能源電機用扁線重大訂單合同、分紅力度超預期 風險提示風險提示 宏觀經濟持續承壓的風險；原材料價格波動的風險；市場競爭加劇的風險 LZhUwVcZiYf

11、UIUlZbWlWbR9R9PnPrRnPnRiNoOmPfQmOqQ7NrQqQNZpOqNxNmNmN金杯電工（002533）公司深度 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 線纜行業優勢企業，扁電磁線全球龍頭線纜行業優勢企業，扁電磁線全球龍頭.6 2 線纜行業集中度有望提升，扁電磁線需求多點開花線纜行業集中度有望提升，扁電磁線需求多點開花.9 2.1 多重因素驅動線纜行業穩定增長，行業集中度持續提升.9 2.2 受益于國內外電網升級改造，扁電磁線市場欣欣向榮.13 2.3 扁線電機優勢凸顯，滲透率有望快速提升.19 3 深耕國內渠道、開拓海外市場，產能擴張保障增

12、長深耕國內渠道、開拓海外市場，產能擴張保障增長.21 3.1 產品矩陣豐富，全國質量標桿.21 3.2 渠道成熟合作穩固，積極開拓海外市場.23 3.3 產能釋放穩步推進，超導產品不斷落地.25 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 5 風險提示風險提示.29 金杯電工（002533）公司深度 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司營業總收入及同比增長率（單位：百萬元，%）.7 圖 3：公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）.7 圖 4：2018-2023 上半年公司營業收入構成（單位：百萬元）.7 圖 5：2023 上半

13、年公司營業收入構成（單位：%）.7 圖 6：2018-2023Q3 公司毛利率和凈利率（單位：%）.8 圖 7：2018-2023Q3 公司期間費用率（單位：%）.8 圖 8：2018-2023Q3 公司經營現金流量凈額（單位：百萬元，%）.8 圖 9：2018-2022 年公司發放的現金股利和分紅率（單位：百萬元，%）.8 圖 10：公司股權架構圖（截至 2023 年 11 月 8 日）（單位：%）.9 圖 11：電線電纜行業產業鏈示意圖.10 圖 12：2017-2023 年我國風電發展情況（單位：GW，GWh）.11 圖 13：2017-2023 年我國光伏發展情況（單位：GW，GWh）

14、.11 圖 14：2023 年 PSL 大幅凈投放（單位：億元）.11 圖 15：2018-2023 年中國電線電纜產量趨勢預測（單位：萬千米）.12 圖 16：2018-2023 年中國電線電纜市場規模趨勢預測（單位：萬億元）.12 圖 17：2022 年電線電纜行業 CR10（單位：%）.12 圖 18：2021 年國內外電線電纜行業集中度對比（單位：%）.12 圖 19：2020 年電磁線價值量占比及電磁線各應用領域價值量占比（單位：%）.13 圖 20：高電壓等級變壓器用電磁線發展趨勢.14 圖 21：統力電工旗下紙包銅扁線產品，主要用于制造電力變壓器、電抗器和配電變壓器的繞組.14

15、圖 22：歐盟電網更新行動計劃（EU Action Plan for Grids）.17 圖 23：美國電力和特種變壓器制造業生產者價格指數.17 圖 24：北美變壓器市場集中度較低.18 圖 25：美國大型電力變壓器產量無法滿足國內需求（單位：臺）.18 圖 26：2018-2023 年中國變壓器出口金額（單位：億美元，%）.18 圖 27：2023 年中國變壓器月度出口金額（單位：億美元，%）.18 圖 28：2018-2023 年中國銅制繞組電線出口金額（單位：億美元，%）.19 圖 29：2023 年中國銅制繞組電線月度出口金額（單位：億美元，%）.19 圖 30：扁線電機和圓線電機圖

16、示.19 圖 31：圓線電機和發卡電機性能對比（單位：%）.19 圖 32：公司取得的 CE、RoHS、TUV 等國內外資質認證.22 圖 33：意大利 96 根換位導線換位頭，系全國最多根數生產設備.22 圖 34：公司各領域主要客戶.23 圖 35：統力電工股權結構圖（單位：%）.23 圖 36：2018-2023 年公司扁電磁線出貨量（單位：噸，%）.23 圖 37：公司電線電纜經銷區域覆蓋范圍.24 圖 38：2018-2023 年公司電線電纜出貨量（單位：萬千米，%）.24 圖 39：2018-2023Q3 公司研發費用率與可比公司對比（單位：%）.26 表 1：公司主要產品.6 表

17、 2：2012-2024 年國家電網和南方電網的電網建設投資額（單位：億元）.10 金杯電工（002533）公司深度 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：電磁線應用領域概況.13 表 4：我國輸變電、配電網中電壓等級情況（單位：kV）.14 表 5：2023 年特高壓項目進度表.15 表 6：電力變壓器更新改造和回收利用實施指南（2023 年版）中電磁線有關內容.15 表 7：2023 年國內銷量前 10 新能源車型扁線電機配套情況（單位：萬輛）.20 表 8：中國乘用車扁線電機市場測算（單位：萬輛，%，個，萬個，千克/個，噸）.20 表 9：公司四大線纜品牌及品牌優勢.21

18、表 10：公司扁電磁線產品品類豐富.21 表 11：公司近年參與的部分重大工程項目.22 表 12：公司海外客戶實力強勁.24 表 13：公司扁電磁線現有理論產能及產能擴張規劃（單位：萬噸）.25 表 14：公司電線電纜現有理論有效產值及權益有效產值（單位：億元，%）.25 表 15：統力電工超導產品.26 表 16：公司業務拆分表（單位：百萬元，%）.27 表 17：金杯電工可比公司估值（可比公司全部為 wind 一致預期，截止 24 年 3月 14 日，單位：億元，元/股）.28 表附錄：三大報表預測值.30 金杯電工（002533）公司深度 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

19、 線纜行業優勢企業線纜行業優勢企業，扁電磁線全球龍頭扁電磁線全球龍頭 公司是扁電磁線行業全球龍頭，公司是扁電磁線行業全球龍頭，線纜行業線纜行業國內國內中西中西南部地區南部地區領軍領軍企業企業。公司主要從事電線電纜的研發、生產和銷售，經過在行業幾十年深耕細作，并借助資本市場收購兼并，現已成為“扁電磁線全球龍頭、線纜行業優勢企業”。公司產品主要分為扁電磁線和電線電纜，廣泛應用于新能源汽車、特高壓、智能電網、智能裝備、軌道交通、風光儲、新基建、醫療裝備、核電、軍工和民生工程等領域。表1：公司主要產品 產品類型產品類型 主要產品主要產品 應用領域應用領域 扁電磁線 有漆包線、膜包線、紙包線、燒結線、復

20、合絕緣、換位導線 特高壓高壓輸變電裝備、特種工業電機、軌道交通、風光儲及新能源車、軍工核電及超導醫療等領域 電線 電線、耐火（防火）電纜、阻燃電纜 各類建筑、基礎設施配套、家庭裝修、公建裝修及各類安防控制用線、電氣設備連接、控制等領域 電纜 特種電纜、電力電纜等 智能電網、工業裝備配套、大型工程機械設備、軌道交通及新能源汽車（車內高壓線纜、充電樁）、風電、光伏、煤礦、核電等有特殊要求的領域 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 深耕深耕電電線線電電纜行業纜行業，內生內生外延持續釋放發展潛力外延持續釋放發展潛力。公司成立于 1999 年，于 2004 年改制為股份有限公司，并于 2010

21、 年在深交所上市，成為湖南省內線纜行業首家 A 股上市公司。2011-2022 年，公司堅持自主研發提高產品技術含量和附加值，同時借助資本市場收購兼并，先后在 2013 年、2019 年、2020 年、2022 年將塔牌、飛鶴、統力、贛昌四大線纜品牌納入麾下，公司生產基地逐步從湖南拓展至四川、湖北、江蘇、江西多省，形成了目前五省五品牌七基地的多品牌、跨區域、協同發展的新格局。公司新能源汽車驅動電機專用扁電磁線建設持續推進，2021 年一期項目順利達產，2023 上半年二期項目一半產能順利投產，三期項目于 7 月 14 日正式開工。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所

22、 金杯電工（002533）公司深度 7/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 受益于電網投資力度加大，受益于電網投資力度加大，規模和業績規模和業績增長增長穩健穩健。2022 年公司實現營業收入 132.03 億元，同比增長 2.89%，實現歸母凈利潤 3.71 億元，同比增長 11.85%，增速下降主要系線纜業務受到地產行業調整等影響。2018 至 2022 年，公司營收從 47.39 億元增長至 132.03 億元，四年CAGR為29.20%；歸母凈利潤從1.33億元增長至3.71億元，四年CAGR為29.30%。受益于國內特高壓建設加速和國外電力市場需求旺盛，2023 年公司發展重回高增

23、，前三季度實現營業收入 109.84 億元，同比增長 14.40%；實現歸母凈利潤 3.59 億元，同比增長35.83%。圖2：公司營業總收入及同比增長率（單位：百萬元，%）圖3：公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 電線電纜產品電線電纜產品系公司系公司營收營收主要來源主要來源，電磁線產品電磁線產品收入收入快速增長快速增長。2020-2022年，公司電線電纜產品營業收入分別為 59.64 億元、88.38 億元、88.44 億元，同比分別增長 49.33%、48.19%、0.07%，營收占比分別為 76.5

24、0%、68.87%、66.99%，是公司的最主要收入來源。2020-2022 年，公司電磁線產品營業收入分別為 12.00 億元、32.51 億元、38.71 億元，同比分別增長 22.62%、170.84%、19.09%，營收占比分別為 15.40%、25.33%、29.32%，是目前公司第二大收入來源。2023 上半年，公司電磁線產能逐步釋放，實現營收 22.18 億元，營收占比擴大至 32.59%。圖4：2018-2023 上半年公司營業收入構成（單位：百萬元）圖5：2023 上半年公司營業收入構成（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所

25、 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000營業總收入(百萬元)同比增長（%）0%10%20%30%40%50%60%-1000100200300400歸母凈利潤(百萬元)同比增長（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020202120222023H1電磁線電線電纜冷鏈物流其他電磁線32.59%電線電纜66.22%冷鏈及汽車后服務1.19%金杯電工（002533）公司深度 8/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 持續挖潛持續挖潛降本增效，凈利率穩

26、中有升降本增效，凈利率穩中有升。2020-2022 年，公司銷售毛利率分別為 14.27%、12.40%、11.54%，毛利率下降系銅價自 2020 年 4 月單邊上漲，并在 2022 年高位波動，對生產經營造成不利影響，同時為進一步鞏固市場份額公司主動進行調降。2020-2022 年，公司銷售凈利率分別為 3.31%、2.78%、3.17%，主要系公司積極推動精益化管理，期間費用率從 10.20%降低至 7.52%。2023 年前三季度，公司進一步挖潛降本增效，凈利率提升至3.73%，期間費用率降低至 6.75%。圖6：2018-2023Q3 公司毛利率和凈利率（單位：%）圖7：2018-2

27、023Q3 公司期間費用率（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 現金流健康現金流健康充沛，堅持現金分紅充沛，堅持現金分紅。2022 年，公司狠抓現金流，經營活動產生的現金流量凈額為 6.91 億元，同比增長 43.27%，凈現比達 1.86，盈利質量相對較高。根據公司2023 年半年度報告披露，公司在 2010-2022 年間堅持每年分紅，累計分紅 13 次，分紅總金額達 13.11 億元，超過募集資金，占期間歸母凈利潤總額的 56.75%；2022 年發放現金股利2.57 億元，分紅率達 69.27%，對應 2024 年 3 月 4 日收

28、盤價股息率約 3.78%。圖8：2018-2023Q3 公司經營現金流量凈額（單位：百萬元，%）圖9：2018-2022 年公司發放的現金股利和分紅率（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%1%2%3%4%5%6%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）-50%0%50%100%150%200%020040060080020182019202020212022經營現金流量凈額（百萬元）同比增長（%）凈現比（右軸）0%20%40%60%80%100%050

29、100150200250300現金股利（百萬元）分紅率（%）金杯電工（002533）公司深度 9/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股權結構穩定，股權結構穩定，吳學愚和孫文利夫婦吳學愚和孫文利夫婦為公司實際控制人為公司實際控制人。能翔投資為公司的第一大股東，持股比率為 15.69%。吳學愚、周祖勤、閩能投資分別為公司的第二、第三、第四大股東，分別持股 8.18%、6.23%、4.08%。公司股權結構穩定，吳學愚和孫文利二人為夫妻關系，分別直接和通過能翔投資、閩能投資間接持有公司 22.40%和 5.55%股權，為公司實際控制人。圖10：公司股權架構圖（截至 2023年 11 月 8 日）

30、（單位：%）資料來源：Choice，公司公告，浙商證券研究所 2 線纜行業集中度有望提升，扁電磁線線纜行業集中度有望提升，扁電磁線需求多點開花需求多點開花 2.1 多重因素驅動線纜行業穩定增長，行業集中度持續提升多重因素驅動線纜行業穩定增長，行業集中度持續提升 電線電纜是指用于電力、通信及相關傳輸用途的線材電線電纜是指用于電力、通信及相關傳輸用途的線材。電線電纜是輸送電能、傳遞信息和進行電磁轉換以及制造各種電機、電器、儀表所不可缺少的基礎器材。通常將芯數少、產品直徑小、結構簡單的產品稱為電線，其他的稱為電纜。電線電纜的主要結構為“導體+絕緣+屏蔽+護套”，導體一般由銅或鋁制成，絕緣、屏蔽和護套

31、一般由橡膠和塑料制成。電線電纜包括電力電纜、通信電纜、電氣裝備用電纜及裸電線、繞組線等類型。電線電纜包括電力電纜、通信電纜、電氣裝備用電纜及裸電線、繞組線等類型。我國電線電纜行業已形成了較為成熟的產業鏈，上游行業主要為基礎材料行業以及制造絕緣料、護套料及屏蔽料的塑料橡膠行業，如銅、鋁及其合金、橡膠和塑料行業等；中游包括提供電力電纜、通信電纜、電氣裝備用電纜及裸電線、繞組線等其他類型的電線電纜生產制造企業，即發行人的電線電纜業務所處行業；下游主要為對電線電纜有需求的行業，如工程機械、通信行業、電力行業、新能源及建筑行業等。金杯電工股份有限公司金杯電磁線能翔投資15.69%100.00%吳學愚6.

32、23%周祖勤4.08%閩能投資2.43%范志宏1.56%蔡輝庭0.97%招商量化0.75%陳海兵0.68%孫文輝0.66%張秀58.77%其他股東88.00%實際控制人：吳學愚、孫文利夫婦一致行動人：吳學愚、能翔投資、閩能投資金杯電纜100.00%武漢二線98.35%飛鶴線纜金杯塔牌56.00%無錫統力金杯贛昌51.00%云冷冷鏈75.17%孫文利12.00%8.18%10.02%89.98%67.00%100.00%湘潭無錫衡陽武漢武漢成都南昌長沙金杯電工（002533）公司深度 10/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：電線電纜行業產業鏈示意圖 資料來源：萬馬股份增發說明書，浙

33、商證券研究所 受益于國家新型電力系統的構建和電網的持續投資，電線電纜產業將不斷優化升級受益于國家新型電力系統的構建和電網的持續投資，電線電纜產業將不斷優化升級。國家電網董事長辛保安 2022 年 8 月 1 日在求是雜志發表的署名文章中介紹，“十四五”期間，國家電網計劃投入電網投資 2.4 萬億元，大力推進新能源供給消納體系建設。南方電網“十四五”電網發展規劃中提到，“十四五”期間，南方電網建設將規劃投資約6700 億元，以加快數字電網建設和現代化電網進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建。這意味著，國家電網和南方電網“十四五”電網規劃投資超過 3 萬億元，高于“十三五”期間全國電網的總投

34、資 2.57 萬億元。受益于電網投資規模及增速保持較高的水平，我國電力電纜行業將存在持續穩定的需求。表2：2012-2024 年國家電網和南方電網的電網建設投資額（單位：億元）年份 電網投資（億元）國家電網 南方電網 2024 年 5000+-2023 年 5200+-2022 年 5094 895 2021 年 4882 995 十四五期間規劃投資額十四五期間規劃投資額 24000 6700 2020 年 4605 907 2019 年 4473 1060 2018 年 4889 874 2017 年 4854 817 2016 年 4964 775 2015 年 4518 674 2014

35、 年 3855 658 2013 年 3035 638 2012 年 3054 671 資料來源：國家電網、南方電網相關年份社會責任報告書，萬馬股份增發說明書，財新網、浙商證券研究所*南方電網 23和 24 投資額尚未公布 金杯電工（002533）公司深度 11/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 清潔能源清潔能源行業高速發展將帶動風能、光伏電纜需求持續增長。行業高速發展將帶動風能、光伏電纜需求持續增長。根據國家統計局和國家能源局數據，2023 年我國風電裝機量為 441.3GW，風力發電量達到 809.0GWh；光伏裝機量為 609.5GW，光伏發電量達到 294.0GWh。根據國務院頒

36、布的2030 年前碳達峰行動方案，風電、太陽能發電大規模開發將全面推進，到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量將達到 1200GW 以上。未來，在國家政策和市場需求的驅動下，風能、光伏等新能源用電纜領域將會持續發展。圖12：2017-2023 年我國風電發展情況（單位：GW，GWh）圖13：2017-2023 年我國光伏發展情況（單位：GW，GWh）資料來源：國家能源局，Wind，浙商證券研究所 資料來源：國家能源局，Wind，浙商證券研究所 抵押補充貸款（抵押補充貸款（PSL）放量有望穩定建筑領域電線電纜規模）放量有望穩定建筑領域電線電纜規模。2023 年 12月，國家開發銀行、中國進

37、出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）3500 億元，時隔一年后再次放量。根據浙商證券宏觀研究團隊預測，新增 PSL 主要投向可能為地產“三大工程”（保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造）、保交樓，及相關基建領域。工程建造、基礎設施建設、通電入戶到室內裝潢等環節均需要耗用大量電線電纜產品，建筑領域用電線電纜仍具備較好的市場前景。圖14：2023 年 PSL 大幅凈投放（單位：億元）資料來源：中國人民銀行，Choice，浙商證券研究所 02004006008001,00020192020202120222023風電裝機量（GW）風力發電量（GWh）010020

38、030040050060070020192020202120222023光伏裝機量（GW）光伏發電量（GWh）-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9PSL：環比變動（億元，右軸）PSL：期末余額（億元）金杯電工（002533）公司深度 12/31 請務必閱讀正

39、文之后的免責條款部分 我國已成為世界第一大電線電纜制造國，電線電纜需求平穩增長。我國已成為世界第一大電線電纜制造國，電線電纜需求平穩增長。電線電纜產業作為機械電工領域僅次于汽車制造業的國民經濟支柱型行業之一，是大部分產業發展必不可少的組成部分。在電力、石油、化工、城市軌道交通、汽車以及造船等下游領域需求的拉動下，我國電線電纜行業發展迅速，現已成為世界第一大電線電纜制造國。根據中商產業研究院統計，自 2018年以來，我國電線電纜行業市場規模呈現平穩上升態勢，2019年突破萬億元，2022 年達 1.17 萬億元，預計 2023 年我國電線電纜產量將達到 6203 萬千米，市場規模將達到 1.2

40、萬億元。圖15：2018-2023 年中國電線電纜產量趨勢預測（單位：萬千米）圖16：2018-2023 年中國電線電纜市場規模趨勢預測（單位：萬億元）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 我國電線電纜行業集中度偏低，但上升趨勢顯著。我國電線電纜行業集中度偏低，但上升趨勢顯著。我國電線電纜行業已較為成熟，總量增速較為平穩，但市場競爭格局和內部需求結構在近年來正發生著快速調整。近年來，線纜行業代表企業銷售收入呈現快速增長趨勢，市場集中度不斷提升。根據上海電纜研究所有限公司公布的2022年度線纜行業最具競爭力企業十強口徑，行業CR10上升至19.2%。

41、根據華經產業研究院數據，2021 年美國前十名線纜制造商占據了市場份額的 70%、法國前五名線纜企業占市場份額的 90%以上。對比海外市場與國內現有發展格局，我國電線電纜行業的市場集中度仍有較大提升空間，未來市場份額預計持續向頭部企業靠攏。圖17：2022 年電線電纜行業 CR10（單位：%）圖18：2021 年國內外電線電纜行業集中度對比（單位：%）資料來源：Choice，上海電纜研究所，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所整理 0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023E產

42、量（萬千米）同比增速（%）0%2%4%6%0.00.20.40.60.81.01.21.4201820192020202120222023E市場規模（萬億元）同比增速（%）亨通光電3.69%中天科技2.89%上上電纜2.99%遠東股份1.69%寶勝科技3.44%富通集團0.11%萬馬股份0.82%東方電纜0.53%精達股份1.37%起帆電纜1.71%其他 80.76%18%70%90%65%0%20%40%60%80%100%中國CR10美國CR10法國CR5日本CR7各國電線電纜行業市場集中度（%）金杯電工（002533）公司深度 13/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 受益于

43、受益于國內外電網升級改造國內外電網升級改造，扁扁電磁線電磁線市場市場欣欣向榮欣欣向榮 電磁線是電線電纜的重要電磁線是電線電纜的重要種類種類，市場規模占比約，市場規模占比約 13%。電磁線又稱繞組線，是一種被絕緣層包裹的導電金屬電線，用以繞制電工產品的線圈（線圈也稱繞組）。電磁線的工作原理為法拉第電磁感應現象，電流通過線圈產生磁場或線圈切割磁力線產生感應電流，實現電能和磁場能的相互轉換。電力設備用電磁線電力設備用電磁線主要用于變壓器和發電機，主要用于變壓器和發電機，市場規模占市場規模占電磁線電磁線市場比重市場比重約約 31%。電磁線是電力設備、家用電器、工業電機和交通設備等產品的重要構件，電力設

44、備中主要為發電機和變壓器使用電磁線。發電機從機械系統吸收機械能，向電系統輸出電能；變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的設備。根據前瞻產業研究院統計，2020 年電力設備用電磁線市場規模占電磁線總量約 31%。圖19：2020 年電磁線價值量占比及電磁線各應用領域價值量占比（單位：%）資料來源：萬馬股份增發說明書，沈陽宏遠電磁線股份有限公司招股說明書（申報稿），浙商證券研究所 表3：電磁線應用領域概況 應用領域 簡介 代表性電磁線生產企業 家用電器 家用電器三大行業空調、冰箱、彩電全部應用電磁線 長城科技、冠城大通、露笑科技 電氣設備 電力設備中主要為發電機和變壓器使用電磁線。發電機從機械

45、系統吸收機械能，向電系統輸出電能；變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的設備 金杯電工、經緯輝開、沈陽宏遠等 工業電機 電機是一種利用電和磁的相互作用實現能量轉換和傳遞的電磁機械裝置。電機從電系統吸收電能，向機械系統輸出機械能，主要作為驅動各種機械設備的動力 精達股份、長城科技、冠城大通、露笑科技等 汽車電機 汽車電機需使用電磁線。除了電機以外，起動機、智能空調、神經元傳感器、智能化座椅、自動導航和防撞等基礎設備、安全設備和高端配置均需要使用電磁線 精達股份、長城科技、冠城大通、露笑科技、金杯電工等 電動工具 電動工具包括電鉆、電鋸、切割機、割草機等等，是日常生產生活的重要設備。電動工具通

46、常以小容量電動機或電磁鐵為動力，通過傳動結構來驅動工作頭，是一種手持式或便攜式的機械化工具 精達股份、長城科技、冠城大通等 資料來源：沈陽宏遠電磁線股份有限公司招股說明書（申報稿），浙商證券研究所 電力電纜,39%電氣裝備電纜,22%導線（裸電線）,15%通信電纜,8%附件,3%家用電器,33%電力設備,31%工業電機,18%汽車電機,8%電動工具,8%其他,2%電磁線,13%金杯電工（002533）公司深度 14/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國輸電技術向高電壓、大容量方向發展。我國輸電技術向高電壓、大容量方向發展。我國能源分布不平衡，電力需求集中于東部地區，而發電能力集中于西部

47、地區。隨著我國長期穩定的經濟增長對電力的需求持續增加，我國迫切需要建設大規模、遠距離的高壓輸電線路，最終完成“西電東送”工程建設。特高壓輸電具有輸送容量大、送電距離長、線路損耗低、節約土地資源、節省工程投資等顯著技術優勢，能大幅提升我國電網輸送能力。表4：我國輸變電、配電網中電壓等級情況（單位：kV）電網 電壓等級 內容 配電 66kV 及以下 將電能分配給城市電力用戶的電力網 高壓輸電 110kV220kV 長距離或大容量區域輸電系統 超高壓輸電 超高壓交流輸電 330kV750kV 跨區域超長距離和超大容量輸電系統 超高壓直流輸電 500kV(400kV)660kV 特高壓輸電 特高壓交流

48、輸電 1000kV 及以上 跨區域特長距離和特大容量輸電系統 特高壓直流輸電 800kV 及以上 資料來源：沈陽宏遠電磁線股份有限公司招股說明書（申報稿），浙商證券研究所 高電壓等級高電壓等級變壓器變壓器用電磁線要求嚴格用電磁線要求嚴格，通常，通常采用采用扁電磁線。扁電磁線。隨著電網建設輸電電壓等級和節能降耗要求的升高，變壓器及電磁線等內部所使用的材料對耐腐蝕、耐高溫、機械性能、節能性能等要求都在進一步提升。目前，高電壓等級電網運輸線路變壓器所使用的電磁線幾乎都使用扁線技術，扁線不僅能夠提供更優良的散熱效果、轉換效率以及功率密度，而且相對比圓線能夠大幅減小變壓器體積，有效縮減變電站的建設成本和

49、占地面積。圖20：高電壓等級變壓器用電磁線發展趨勢 圖21：統力電工旗下紙包銅扁線產品，主要用于制造電力變壓器、電抗器和配電變壓器的繞組 資料來源：沈陽宏遠電磁線股份有限公司招股說明書（申報稿，浙商證券研究所整理 資料來源：統力電工官網，浙商證券研究所 特高壓建設維持高景氣度特高壓建設維持高景氣度，有望拉動扁電磁線需求，有望拉動扁電磁線需求?！笆奈濉逼陂g，國家電網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資3800 億元，較“十三五”特高壓投資總額 2800 億元增長 35.7%。按照特高壓平均建設周期 2 年計算，我們推測“十四五

50、”規劃路線應不晚于 2024 年開工。2023 年已經有 4 條特高壓直流金杯電工（002533）公司深度 15/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 項目獲得核準，24、25 年特高壓建設有望進一步提速，特高壓變壓器用扁電磁線需求有望穩中有升。表5：2023 年特高壓項目進度表 類型 線路 所處階段 核準時間 建成時間 交流特高壓 福州-廈門 已核準 2022 年 3 月 2023 年底 川渝環線 已核準 2022 年 9 月 2024 年 張北-勝利 已核準 2022 年 9 月 駐馬店-武漢 已核準 2021 年 11 約 預計 2023 年底 南昌-武漢 已核準 2022 年 6 月

51、 預計 2024 年 大同-懷來-天津北-天津南 可研 直流特高壓 金上-湖北 已核準 2023 年 5 月 2025 年 隴東-山東 已核準 2023 年 3 月 2025 年 寧夏-湖南 已核準 2023 年 5 月 2025 年 哈密-重慶 已核準 2023 年 7 月 2025 年 陜北-安徽 可研 陜西-河南 可研 蒙西-京津冀 可研 隴電入浙 可研 合計合計 已核準已核準 9 條條+可研可研 5 條條 資料來源：國家電網，北極星輸配電網，浙商證券研究所*截至 2023年 11 月 變壓器節能降耗變壓器節能降耗持續持續推進推進，打開打開電氣設備用電氣設備用電磁線長期電磁線長期成長成長

52、空間空間。2023 年 2 月，國家發改委、工信部等九部門聯合印發關于統籌節能降碳和回收利用加快重點領域產品設備更新改造的指導意見，并發布電力變壓器更新改造和回收利用實施指南。文件中指出，目前，我國在網運行電力變壓器數量約 1700萬臺，總容量約 110億千伏安，目標到 2025年，在運能效達到節能水平（能效 2 級）及以上的高效節能電力變壓器占比較 2021 年提高超過10 個百分點，當年新增高效節能電力變壓器占比達到 80%以上。我們認為，變壓器老舊改造久久為功，有望為電力設備用電磁線需求帶來長期支撐。表6：電力變壓器更新改造和回收利用實施指南（2023 年版）中電磁線有關內容 序號 更新

53、改造方向 更新改造措施 1 持續提升高效節能電力變壓器供給能力 支持電力變壓器生產制造企業選用優質選用優質原材料、組部件原材料、組部件，采用先進工藝技術，優化產品結構，持續提升高效節能電力變壓器生產質量和供給水平 2 有序實施在運電力變壓器節能降碳改造 加快電網企業電力變壓器能效提升，推動電網企業開展在運電力變壓器狀態評估，建立電力變壓器能效監測機制，在確保電力供應安全的前提下，優先改造老舊主變壓器和 S7（含 S8）型高耗能配電變壓器，加快改造老舊鋁線圈加快改造老舊鋁線圈、存在本體缺陷、低電壓臺區和重過載的變壓器。3 逐步淘汰低效落后電力變壓器 嚴格執行電力變壓器能效限定值及能效等級（GB2

54、0052）強制性國家標準，禁止生產、銷售能效水平低于能效 3 級的電力變壓器。4 不斷加強前沿技術研發應用 推進高牌號取向電工鋼帶、高壓大功率絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）、超凈交聯聚乙烯（XLPE）絕緣料、特高壓直流套管、非晶合金帶材、新型合金繞組新型合金繞組、環保型絕緣油、絕緣紙（板）、硅橡膠等高效節能電力變壓器用材料創新和技術升級。加強立體卷鐵芯結構、絕緣件、低損耗導線低損耗導線、多階梯疊接縫等結構設計與加工工藝技術創新。資料來源：電力變壓器更新改造和回收利用實施指南（2023 年版），浙商證券研究所 金杯電工（002533）公司深度 16/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金杯電

55、工（002533）公司深度 17/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 可再生能源并網驅動可再生能源并網驅動海外海外電網投資加速增長電網投資加速增長，配網是主要投資環節，配網是主要投資環節。2023年11月，歐盟發布了一項針對電網升級改造的行動方案，為實現可再生能源并網，計劃在未來七年內將跨境輸電基礎設施增加一倍，在十年內累計電網投資額需達到 5840 億歐元。具體目標上具體目標上：在總量在總量，2023 年底歐洲跨境輸電容量為 93GW，到 2025 年將新增 23GW，到 2030 年將還需新增 64GW；在結構，在結構，歐洲 40%的配電網使用年限超過 40 年，且配網側需求在 202

56、1 年增加了 19%，因此 5840 億歐元投資額中大部分將用于配電網的升級改造。圖22：歐盟電網更新行動計劃（EU Action Plan for Grids）資料來源：歐盟官網，浙商證券研究所整理*PCI項目清單指國際能源共同利益項目清單 勞動力和材料短缺加劇勞動力和材料短缺加劇海外變壓器海外變壓器本土化供應緊張。本土化供應緊張。以美國為例，根據美國能源部對變壓器制造商的調查，限制本土變壓器生產的因素主要為勞動力和特種晶粒取向電工鋼等原材料的短缺，對變壓器產量分別造成了 10-25%和 20%的影響。根據美國經濟、戰略與金融中心報告，2020年至 2022年期間，電力行業所有部門和電壓等級

57、的配電變壓器采購的平均交貨時間增加了 443%，部分地區墊式變壓器成本比 2020年高出 400%。根據美國勞工統計局數據，美國電力和特種變壓器制造業價格指數在 2022 年 9 月達峰，相比 2020 年初增加約 63.1%；2023 年 12 月，價格指數再創四年來新高，達到 166.69，表明變壓器供需矛盾延續且愈發突出。圖23：美國電力和特種變壓器制造業生產者價格指數 資料來源：美國勞工統計局，Fred，浙商證券研究所*2020 年 1 月指數=100，月度統計，未經季節性調整 406080100120140160180200生產者價格指數:電力和特種變壓器制造業生產者價格指數:電力和

58、特種變壓器制造業:電力和配電變壓器，除零件外金杯電工（002533）公司深度 18/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海外變壓器生產商產能擴張謹慎，新增需求依賴進口。海外變壓器生產商產能擴張謹慎，新增需求依賴進口。根據 Mordor Intelligence 調研，北美變壓器市場分散，主要參與者包括西門子、通用電氣、施耐德電氣 SE、艾默生電氣、和伊頓 PLC。根據 BNEF 調研，由于美國變壓器供應商的低風險偏好和低產品競爭力，對于產能擴張持謹慎態度。以大型電力變壓器為例，2023-2030 年間美國本土大型電力變壓器的產能提升有限，預計約 69%的新增需求仍依賴于進口。圖24：北美變

59、壓器市場集中度較低 圖25：美國大型電力變壓器產量無法滿足國內需求（單位：臺）資料來源：Mordor Intelligence，浙商證券研究所整理 資料來源：BNEF，浙商證券研究所*大功率變壓器指容量 100MVA或以上的變壓器 海外需求旺盛拉動出口，海外需求旺盛拉動出口，預計變壓器及電磁線出口將維持雙位數增長預計變壓器及電磁線出口將維持雙位數增長。受益于歐美等國電網更新改造、新能源并網擴容、以及本土產能短缺，2021 年以來我國變壓器和電磁線等變壓器零部件出口額穩步增長。根據海關總署數據，2020-2023 年我國變壓器出口金額從32.58 億美元增長至 52.94 億美元，3 年 CAG

60、R 約 17.56%，2023 年 12 月變壓器出口金額約7.21 億美元，環比增速達 63.71%；銅質繞組電線出口金額從 5.09 億美元增長至 9.45 億美元，3 年 CAGR 約 22.91%。我們認為，隨著海外電網建設滯后問題愈發暴露，補強需求旺盛，預計 24 年出口領域仍將維持雙位數增長。圖26：2018-2023 年中國變壓器出口金額（單位：億美元，%）圖27：2023 年中國變壓器月度出口金額（單位：億美元，%）資料來源：海關總署，浙商證券研究所整理*海關商品編碼為850421,50422,850423,850431,850432,850433,850434 資料來源：海關

61、總署，浙商證券研究所*海關商品編碼為850421,50422,850423,850431,850432,850433,850434 05001,0001,5002,000本土供應量（臺）美國進口量（臺）美國需求量（臺）-10%0%10%20%30%0102030405060201820192020202120222023出口金額（億美元）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468出口金額（億美元）環比增速（%）金杯電工（002533）公司深度 19/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：2018-2023 年中國銅制繞組電線出口金額（單位：億美元，%

62、）圖29：2023 年中國銅制繞組電線月度出口金額（單位：億美元，%）資料來源：海關總署，浙商證券研究所整理*海關商品編碼為 85441100 資料來源：海關總署，浙商證券研究所*海關商品編碼為 85441100 2.3 扁線扁線電機優勢凸顯電機優勢凸顯，滲透率有望快速提升滲透率有望快速提升 扁線電機優勢突出，是實現電驅系統高效化、輕量化、小型化的重要路徑。扁線電機優勢突出，是實現電驅系統高效化、輕量化、小型化的重要路徑。扁線電機的定子采用扁銅線繞組替代圓銅線繞組，并根據扁銅線繞組的特殊結構配備了獨特的定轉子結構優化、控制優化與冷卻方案等技術，廣泛應用于新能源汽車領域。扁銅線繞組采用少而粗的矩

63、形導線替代了原先多而細的圓導線，使扁線電機具有高功率密度、高槽滿率、小尺寸、良好的 NVH 性能以及更好的散熱性能等優勢，具體來看：1）高功率密度高功率密度：電機能量損耗中銅耗占比近七成，扁電繞組采用的矩形扁線相比圓線具有更顯著的截面積變化，因此能夠有效降低繞組電阻從而降低銅耗；2）輕量化輕量化：扁線繞組的間隙相比圓線更小，相同定子槽提及下能裝更多的電磁線，因此具有更高的槽填充率，相同電機功率下扁線填充量更少，因此定子鐵芯、繞組端部及電機尺寸均得以減??；3）散）散熱性佳：熱性佳：扁線繞組的導體與導體、導體與鐵芯槽間接觸面積更大，因此具有更好的熱傳導性和散熱性，此外配合獨特的噴油冷卻技術，扁線電

64、機的散熱性能進一步提升。圖30：扁線電機和圓線電機圖示 圖31：圓線電機和發卡電機性能對比（單位：%）資料來源：沈陽宏遠電磁線股份有限公司招股說明書（申報稿），浙商證券研究所 資料來源：新能源汽車扁線電機技術分析，浙商證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810201820192020202120222023出口金額（億美元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.0出口金額（億美元）環比增速（%）金杯電工（002533）公司深度 20/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 扁線電機滲透率快速提升扁線電

65、機滲透率快速提升，2023 年加速年加速放量。放量。在新能車性能提升訴求下，扁線電機滲透率迅速提升。根據 NE 時代統計，2022 年我國新能源乘用車電機搭載量為 578 萬套，其中扁線電機出貨量達到 276.2 萬套，占比約 48%；根據蓋世汽車統計，2023 年 1-10 月新能源乘用車電機裝機量達到 638 萬套，其中扁線電機出貨量達到 508 萬套，滲透率上升至79.6%，已成為 A0 級及以上車型的主流電機。表7：2023 年國內銷量前 10 新能源車型扁線電機配套情況（單位：萬輛）品牌 車型 2023 年銷量(萬輛)電機類型 特斯拉 Model Y 45.64 扁線扁線 比亞迪 秦

66、 PLUS 43.42 扁線扁線 比亞迪 宋 PLUS 39.02 扁線扁線 比亞迪 元 PLUS 30.98 扁線扁線 比亞迪 海豚 29.97 扁線扁線 比亞迪 海鷗 23.93 扁線扁線 五菱 宏光 MINIEV 23.79 圓線 埃安 AION Y 23.57 圓線/正切入扁線 比亞迪 漢 22.77 扁線扁線 埃安 AION S 22.09 圓線/正切入扁線 資料來源：NE時代，行家說 Research，浙商證券研究所 扁線電機裝車帶動扁電磁線用量提升，扁線電機裝車帶動扁電磁線用量提升，2026 年國內扁線需求量有望超過年國內扁線需求量有望超過 10 萬噸萬噸。扁電磁線是扁線電機的關

67、鍵部件，我們認為，隨著扁線電機和雙/多電機的滲透率逐步提升，扁電磁線需求量有望高速增長。假設 2024-2026 年新能源乘用車銷量分別為 988、1203、1418 萬輛，單車驅動電機數量分別為 1.15、1.25、1.40 個，扁線電機滲透率分別為 85%、90%、95%，單電機扁線用量約5.8kg，則扁電磁線用量有望在2024-2026年分別增長至5.60、7.85、10.94 萬噸，2023-2026 三年 CAGR 約 42.0%。表8：中國乘用車扁線電機市場測算（單位：萬輛，%，個，萬個，千克/個，噸）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2023-2026 三

68、年CAGR（%）乘用車銷量（萬輛）2054 2170 2220 2293 2388 3.2%新能源乘用車銷量（萬輛）567 774 988 1203 1418 22.4%新能源車滲透率（%）27.6%35.7%45%52%59%-單車驅動電機數量（個）1.02 1.07 1.15 1.25 1.40 9.4%驅動電機搭載量（萬個）578 828 1137 1504 1986 33.9%扁線電機滲透率(%)47.8%79.6%85.0%90.0%95.0%-扁線電機數量（萬個）276 659 966 1354 1886 42.0%單位扁線電機扁電磁線用量（千克/個）5.8 5.8 5.8 5.8

69、 5.8-扁電磁線用量（萬噸）1.60 3.82 5.60 7.85 10.94 42.0%資料來源：乘聯會，NE時代新能源，交強險，旺財電機與電控，蓋世汽車，Highlights in Science,Engineering and Technology，浙商證券研究所測算 金杯電工（002533）公司深度 21/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 深耕深耕國內國內渠道渠道、開拓海外開拓海外市場市場，產能，產能擴張擴張保障增長保障增長 3.1 產品矩陣產品矩陣豐富豐富，全國質量標桿全國質量標桿 中中西南部地區線纜生產制造龍頭企業西南部地區線纜生產制造龍頭企業，擁有四大核心區域子品牌，

70、擁有四大核心區域子品牌。公司專注和深耕線纜行業 70 余年，擁有豐富的生產經營管理能力，上市后通過不斷的兼并整合，現已擁有湖南“金杯”、四川“塔牌”、湖北“飛鶴”、江西“贛昌”四大區域影響力大、底蘊深厚的線纜品牌。公司電線電纜產品廣泛應用于智能電網、工業裝備配套、軌道交通（高鐵、地鐵、磁懸?。?、民生及新能源汽車（車內高壓線纜、充電樁）、風光儲、安防、大型工程機械設備、煤礦、核電等有特殊要求的領域，以及各類建筑施工等基礎領域。表9：公司四大線纜品牌及品牌優勢 湖南金杯 四川塔牌 湖北飛鶴 江西贛昌 金杯電工衡陽電纜有限公司 金杯電工（成都）有限公司 武漢第二電線電纜有限公司 江西金杯贛昌電纜有限

71、公司 電線產品最高榮譽獎國家銀質獎的“金杯”品牌 具有 80 年歷史傳承、“巴蜀第一纜”美譽的家裝電線品牌 湖北省最大電線電纜企業、湖北省民營企業制造業 100 強品牌 超過 60 年歷史的老字號品牌“贛昌”資料來源：公司官網，浙商證券研究所 全球扁電磁線行業全球扁電磁線行業“隱形冠軍隱形冠軍”，持續深耕新能源汽車、輸變電工程、工業電機、軍工持續深耕新能源汽車、輸變電工程、工業電機、軍工核能四大應用領域核能四大應用領域。公司扁電磁線產品品類豐富、應用領域廣泛，年產銷規模和綜合實力位于細分行業頭部，多項產品和技術處于國內唯一、國際領先地位。公司擁有漆包、換位、繞包、線圈加工等生產作業單元，主要有

72、漆包線、膜包線、紙包線、燒結線、復合絕緣、換位導線等扁電磁線產品，廣泛應用于新能源汽車、特高壓輸變電工程、工業電機、軍工核電、軌道交通裝備、風光儲、特種電機、超導磁體和高端醫療裝備等領域。表10：公司扁電磁線產品品類豐富 公司代表性扁電磁線產品圖示 漆包扁線（新能車用）薄膜燒結線 玻璃絲包線 膜包扁線 紙包線 LITZ 線 換位導線 超導線纜 云母繞包線 復合絕緣繞組線 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 金杯電工（002533）公司深度 22/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品產品質量精益求精，供應重大工程項目。質量精益求精，供應重大工程項目。一方面，公司優選原材料，嚴格執行高于國

73、家標準的內控要求，先后通過了 ISO、CCC、VDE、CE、CB、TUV、UL 等國內外系列認證；另一方面，公司整體裝備水平居于國內同行業領先水平，現有從拉絲直至成品出廠的電線電纜專用生產設備 1 千多臺套，包括多款從德國、美國、意大利進口的先進產線。近年來，公司參與了眾多政企重大工程項目，提供了大量穩定、可靠的優質產品和服務。圖32：公司取得的 CE、RoHS、TUV等國內外資質認證 圖33：意大利 96 根換位導線換位頭，系全國最多根數生產設備 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表11：公司近年參與的部分重大工程項目 應用領域 重大工程案例 輸變電 配

74、網 湖北省電力公司農網項目、云南電網公司昆明供電局 110kV 螺螄灣（新機場）輸變電工程（基建工程）等其它兩網項目 特高壓 扎魯特-青州800kV 特高壓、渝鄂直流背靠背龍泉站聯網工程、閩粵背靠背聯網工程、平圩電廠、酸刺溝電廠項目、荊門-長沙-武漢、川渝 1000kV 特高壓交流工程、張北-勝利1000kV 特高壓交流工程、隴東-山東800kV 特高壓直流工程、希臘項目（直流）等 新能源 新能源汽車 長城、吉利、理想、奧迪、瑪莎拉蒂、捷豹、路虎、奇瑞、長安、一汽、紅旗、廣汽等 核電 秦山核電站、“華龍一號”三代/四代核電主泵循環電機項目、大亞灣核電站、海南昌江核電站、卡拉奇核電變（巴基斯坦）

75、等 光伏 巴彥浩特 110MWP 光伏發電項目、葫蘆島渤海石油 8.4MWP 分布式光伏電站項目、寶豐紅墩子礦區光伏發電項目 220kV 升壓站等 風電 三峽新能源天水張家川風電場二期（50MWP）工程、山東能源 500MWP 海上風電場 EPC 總承包項目海上升壓站、山東省萊州市海上風電與海洋牧場融合發展研究試驗項目海上升壓站、山東半島海上風電 230kV 項目、粵電陽江青州海上風電 500kV 項目等 民生工程 公共衛生基礎設施 中南大學湘雅五醫院新建項目、湖南省兒童醫院兒童應急救治大樓工程、雷神山醫院工程、火神山醫院工程等 建筑工程 京秦高速公路機電工程（北京奧運工程）、2018 年軍運

76、會 10kV 及以下配電網建設與改造項目、華中科技大學學生宿舍改造工程、南京航空大學項目、中國人民解放軍國防科技大學計算機學院軟件控制中心采購項目等 軌道交通工廠 高鐵 京廣高鐵、京張高鐵、京滬高鐵、京沈高鐵、深茂高鐵、成貴高鐵、滬昆高鐵、武廣高鐵、杭長高鐵、蒙華鐵路、印尼雅萬等 地鐵 廣州地鐵、廣佛地鐵、長沙地鐵、南昌地鐵等 其他 長沙磁懸浮、南京南站及相關工程、合蚌引入“四電”系統集成項目等 高速公路工程 京港澳高速公路、廈漳高速公路、廣中江高速公路、韶新高速公路等 其他工程 陸上坦克主推電機項目等 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 金杯電工（002533）公司深度 23/31 請務必閱

77、讀正文之后的免責條款部分 3.2 渠道成熟合作穩固，積極開拓海外市場渠道成熟合作穩固，積極開拓海外市場 直銷產品長期配套直銷產品長期配套頭部企業，頭部企業，合作關系牢固深厚。合作關系牢固深厚。公司電纜和電磁線產品通常采用招投標或協商議價的直銷模式，客戶涵蓋各領域的頭部企業，如特高壓變壓器領域的 ABB、西門子、國家電網、南方電網、特變電工、中國西電、山東電工、哈電集團等；新能源汽車電機領域的匯川技術、上海聯電、博格華納、精進動力、廣汽、上汽、一汽等；智能裝備配套領域的中國中車、三一、中聯重科、徐工集團、衛華集團、柳工集團等。圍繞客戶的實際需要，與客戶進行長期深度合作，建立了深厚、穩定、牢固的合

78、作關系。圖34：公司各領域主要客戶 資料來源：公司公告，各公司官網，浙商證券研究所 收購統力收購統力電工電工，夯實夯實扁扁電磁線電磁線龍頭龍頭地位地位。統力電工立足江蘇省發展多年，是國家電網公司交流建設部認定合格的 5 家特高壓交流工程電磁線供貨商之一。2020 年公司通過收購及增資取得統力電工 67%股權，在產量、客戶、渠道方面實現相互補充。2023 年前三季度，公司扁電磁線出貨量約 52000 噸，同比增長約 25%，全年出貨量有望突破 70000 噸。特高特高壓用扁電磁線方面壓用扁電磁線方面，2023 上半年在手訂單同比增長近四倍，出貨量同比增長近 70%。2023年前三季度全國超高壓、

79、特高壓市場占有率約為 40%，省內大型電力變壓器用電磁線占有率超過 70%，國內、省內市場占有率均排名第一。新能源驅動電機領域新能源驅動電機領域，新增量產項目 8個、新增定點項目 14 個，其中越南 Shiko（Vinfast）新能源漆包線實現定點并交付產品。圖35：統力電工股權結構圖（單位：%）圖36：2018-2023 年公司扁電磁線出貨量（單位：噸，%）資料來源：快查，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所*2023 年預期銷量超過 70000噸 0%20%40%60%80%100%120%140%020,00040,00060,00080,00020182019202020

80、2120222023E銷量（噸）同比增長（%）金杯電工（002533）公司深度 24/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 整合國際客戶資源，整合國際客戶資源，加快加快海外市場海外市場開拓開拓。子公司統力電工與 ABB、SIEMENS、GE、TOSHIBA、DAIHEN 集團等國外知名輸變電設備企業長期深入合作，產品曾應用于巴基斯坦默蒂亞里-拉哈爾660kV 特高壓直流輸電、巴西美麗山800kV 特高壓直流輸電等國外重大特高壓工程項目。經過客戶資源整合，公司成為國內變壓器用扁電磁線最大的出口供應商之一，2023年實現電磁線產品出口約 6000噸左右，產品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本等十幾個國

81、家。此外，基于海外市場需求增加的現狀和判斷，公司在 2023 年已相繼考察了東南亞、歐洲、日本等海外市場，目前正在積極論證供應鏈全球化趨勢對海外業務拓展及海外布局的可行性。表12：公司海外客戶實力強勁 公司 國家 主要產品 2022 年營業收入(億美元)SIEMENS 德國 電力和燃氣:風力發電和可再生能源:能源管理:建筑技術:流動性:數碼廠過程工業和驅動:健康生活和金融服務 708.56 GE 美國 飛機發電機、發電設備、水處理與安全技術、醫療成像、商業和消費金融、媒體內容和工業產品 765.55 TOSHIBA 日本 辦公系統和電子機械 36.45 DAIHEN 日本 變壓器、焊接機、工業

82、機器人、高頻電源和情節運輸機器人 13.15 HITACHI 日本 基礎設施開發、電力和基礎設施系統、醫療保健等 840.24 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 經銷渠道成熟，經銷渠道成熟，開辟周邊市場。開辟周邊市場。公司電線和部分電纜主要采用經銷模式，擁有一批伴隨品牌成長且忠實的經銷商合作伙伴，實體銷售門店超 10000 家，構建了成熟牢固的客群體系。公司堅持“立足本地、深耕渠道、拓展電力”十二字方針，不斷深耕湖南、湖北、四川、江西本土核心區域市場，同時不斷開拓周邊市場。2023 上半年，公司依托重慶直轄市經濟政策資源、成渝經濟圈的建設契機，集中優勢資源投放 8 個優先級市場，先

83、后打通重慶、新疆、云南市場并建立銷售網絡。此外，公司緊抓大灣區建設的國家戰略，搭建團隊新開辟了大灣區市場。2023 上半年實現線纜產品累計出貨 130 余萬公里，同比增長 14%。圖37：公司電線電纜經銷區域覆蓋范圍 圖38：2018-2023 年公司電線電纜出貨量（單位：萬千米，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201820192020202120222023H1銷售量（萬千米）同比增速（%）金杯電工（002533）公司深度 25/31 請務必閱讀正文之后的免責

84、條款部分 3.3 產能產能釋放穩步推進，超導產品不斷落地釋放穩步推進，超導產品不斷落地 扁電磁線扁電磁線擴建逐步推進，產能釋放保障業績增長。擴建逐步推進，產能釋放保障業績增長。目前公司旗下擁有湘潭（金杯電磁線）、無錫（統力電工）兩大扁電磁線生產基地，截至 2024 年 1 月，公司扁電磁線理論產能為 9.5萬噸，其中新能源汽車電機專用扁電磁線現有理論產能為 2萬噸。擴產規劃方面擴產規劃方面，2024年扁電磁線理論產能將超過 10萬噸。其中新能源汽車電機專用扁電磁線第三期 3萬噸擴能項目現已開始土建施工，計劃 2025 年投產；變壓器用電磁線產能也將通過技改、新建擴產和并購等多種方式來滿足市場需

85、求。表13：公司扁電磁線現有理論產能及產能擴張規劃（單位：萬噸）現有理論產能（萬噸）產能擴張規劃（萬噸）變壓器用扁電磁線變壓器用扁電磁線 7.5 7.5+無錫 5.0 5.0 湘潭 2.5 2.5 新能源汽車電機用扁電磁線新能源汽車電機用扁電磁線 2.0 5.0 一期 0.7 0.7 二期 1.3 1.3 三期-3.0 合計合計 9.5 12.5+資料來源：公司公告，統力電工官網，浙商證券研究所*無錫基地的權益產能為 3.35 萬噸 五大線纜生產基地五大線纜生產基地為基為基，產能和份額產能和份額不斷提升。不斷提升。公司于十四五期間全面推動線纜技改擴能提質工作，通過技術改造、裝備升級持續優化線纜

86、生產工藝，達到嚴控產品品質、提升生產效率、提高產能規模。目前，公司長沙、衡陽、武漢、成都、南昌五大線纜生產基地權益有效產值合計超過 147 億元，實現了區域規模布局，市場占有率和知名度不斷提升，家裝電線市場占有率在國內處于領先地位。表14：公司電線電纜現有理論有效產值及權益有效產值（單位：億元，%）城市 基地名稱 產值（億元）持股比例（%）權益產值（億元）湖南衡陽 金杯電工衡陽電纜有限公司（衡陽基地）60 100.00%60 湖北武漢 武漢第二電線電纜有限公司（武漢基地）50 98.35.%49 四川塔牌 金杯電工（成都）有限公司（成都基地）27 56.00%15 江西贛昌 江西金杯贛昌電纜有

87、限公司（南昌基地）25 51.00%13 湖南長沙 金杯電工特纜事業部（長沙岳麓基地）10 100.00%10 合計 172-147 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所*贛昌、成都、長沙基地產能根據產值統計 金杯電工（002533）公司深度 26/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 堅持創新促進發展，研發投入行業領先。堅持創新促進發展，研發投入行業領先。公司始終堅持以創新促發展，以自主研發提升企業技術水平，研發投入長期處于行業領先位置?，F擁有專利授權 447 項，技術創新先后獲得 8 項省部和市級專利獎、科技進步獎，并承擔如國家火炬計劃等共 14 項政府科技計劃項目。擁有九大研發

88、平臺，其中包括省內唯一一家從事全系列電線電纜技術研究與開發的省級工程技術研究中心，與國防科大、中南大學等科研院所建立了長期戰略合作關系。圖39：2018-2023Q3 公司研發費用率與可比公司對比（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 超導線纜絕緣超導線纜絕緣產品應用廣泛，產品應用廣泛，研發制造處于國內領先水平研發制造處于國內領先水平。子公司統力電工在保持特高壓、高壓變壓器用扁電磁線領域高市場占有率的優勢下，在超導線纜絕緣研發制造方面擁有多項自主知識產權，自主研制的盧瑟福超導電纜生產線系統及產品填補了國內空白。統力超導產品廣泛應用于醫療診斷與治療裝備、大科學工程裝備、單晶硅拉晶超導

89、感應爐、超導磁懸浮車、磁控核聚變裝置等領域?，F已具備 NbTi 超導漆包線 4,000 萬米/年、各種低溫超導纜 30 萬米/年、鋁穩定體低溫超導纜 50 萬米/年的生產能力。截至 2023 上半年，各類超導產品累計銷售超 1000 萬米。表15：統力電工超導產品 產品名稱 同心式單線絞合超導電纜 鋁穩定體高溫超導電纜 鋁穩定體超導盧瑟福電纜 產品圖示 產品描述 產品具有柔軟度好、穩定性好、機械強度高等優點，有利于磁體繞制。高純鋁覆蓋多根高溫超導帶材，形成特殊結構的超導線纜。高純鋁覆蓋 NbTi/Cu 超導盧瑟福電纜，覆鋁層與電纜的結合強度達到國際先進水平。產品名稱 中空超導電纜 超導漆包線

90、超導盧瑟福電纜 產品圖示 產品描述 NbTi/Cu 超導線圍繞鎳銅管絞合后，由鎳鉻絲均勻捆扎牢固再繞包絕緣層制成。使用 Formvar 絕緣漆制成 NbTi/Cu 超導漆包線，專用涂漆工藝確保不影響超導體的低溫特性。NbTi/Cu、Nb3Sn/Cu、Bi-2212 等不同超導材料的盧瑟福電纜。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201820192020202120222023Q1-3金杯電工長城科技沈陽宏遠金田股份精達股份金杯電工（002533）公司深度 27/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利

91、預測與估值 公司主要產品為扁電磁線和電線電纜產品。扁電磁線產品包括漆包線、膜包線、紙包線、燒結線、復合絕緣、換位導線等，產品廣泛應用于特高壓輸變電工程、軌道交通裝備、新能源汽車、風光儲、工業電機、特種電機、軍工核電、超導磁體和高端醫療裝備等。電線電纜產品應用廣泛，適用于智能電網、工業裝備配套、軌道交通（高鐵、地鐵、磁懸?。?、民生及新能源汽車（車內高壓線纜、充電樁）、風光儲、安防、大型工程機械設備、煤礦、核電等有特殊要求的領域，以及各類建筑施工等基礎領域。(1)扁電磁線扁電磁線 銷量：銷量：公司在保持特高壓、高壓變壓器用扁電磁線領域高市場占有率的優勢下，進軍新能源汽車驅動電機扁線，新建產能逐步釋

92、放；國內擁有國家電網、南方電網、中國電氣裝備集團、特變電工、匯川技術、上海聯電等多家用戶，海外與 ABB、西門子、博格華納等長期深度合作。隨著國內特高壓建設加速推進、海外電網更新需求維持景氣、以及新能源汽車扁線電機滲透率提升，后續公司扁電磁線銷量有望實現高增，我們預計2023-2025年公司扁電磁線銷量增速分別為 22%、29%和 28%。價格：價格：公司扁電磁線產品采取成本加成定價模式，受益800V扁線加工費和高毛利的軍工等板塊加工費提振預計總體加工費保持相對穩定。我們預計 2023-2025 年公司扁電磁線的價格同比增速分別為 1%、0%、0%。毛利率：毛利率：新建產線和技改升級帶動規模效

93、應提升，公司成本管控能力有望保持相對穩定，我們預計 2023-2025 年公司扁電磁線的毛利率為 10.99%、11.03%、10.95%。(2)電線電纜電線電纜 營業收入：營業收入：近年來，公司以五大線纜生產基地為依托，不斷深耕湖南、湖北、四川、江西本土核心區域市場，同時不斷開拓周邊市場。公司作為中西南部區域線纜龍頭，受益于線纜行業集中度提升趨勢，營收有望維持穩增，我們預計 2023-2025 年公司電線電纜產品的營收同比增速分別為 13%、10%和 10%。毛利率：毛利率：電線電纜產品為公司成熟業務，我們預計 2023-2025 年毛利率為 12.0%、11.80%、11.90%。綜上，我

94、們預計綜上，我們預計2023-2025年公司的營業收入分別達到年公司的營業收入分別達到153.58、177.37和和205.33億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 16.33%、15.49%和和 15.76%，毛利率分別為，毛利率分別為 11.46%、11.36%、11.38%。表16：公司業務拆分表（單位：百萬元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 電磁線電磁線 營業收入(百萬元)3250.76 3871.38 4760.00 6139.55 7835.73 同比(%)171%19%23%29%28%營業成本(百萬元)2852.60 3447.18 4237.0

95、7 5462.29 6977.62 毛利率(%)12%11%11%11%11%電線電纜電線電纜 營業收入(百萬元)8838.23 8844.41 9994.18 10993.60 12092.96 同比(%)48%0%13%10%10%金杯電工（002533）公司深度 28/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營業成本(百萬元)7709.63 7836.34 8794.88 9696.36 10653.90 毛利率(%)13%11%12%12%12%冷鏈物流業務冷鏈物流業務 營業收入(百萬元)318.80 201.79 318.80 318.80 318.80 同比(%)-2%0%0%0%

96、0%營業成本(百萬元)297.38 151.09 309.24 309.55 309.87 毛利率(%)7%25%3%3%3%公司整體公司整體 營業收入(百萬元)12832.31 13202.74 15358.14 17737.11 20532.65 同比(%)65%3%16%15%16%營業成本(百萬元)11240.53 11679.50 13597.83 15721.99 18196.61 毛利率(%)12%12%11%11%11%資料來源：浙商證券研究所 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。公司是扁電磁線全球龍頭、線纜行業優勢企業，受益于下游多領域高度景氣，產能釋放保障

97、業績穩健增長。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 4.93、6.01 和 7.41 億元，對應 EPS 分別為 0.67、0.82 和 1.01 元/股，當前股價對應的PE分別為 14、12和 9倍。我們選取主要從事變壓器的思源電氣、從事電線電纜業務的萬馬股份、電磁線業務的精達股份和起帆電纜作為可比公司，2024 年同行業平均 PE 為 15 倍?？紤]公司經營穩健高分紅，未來有望享受特高壓、海外變壓器需求提升等行業紅利，我們給予公司2024年PE估值15倍，對應市值89億元，目標價12.11元，對應當前市值有28.47%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表17：金杯電工可比公

98、司估值（可比公司全部為 wind 一致預期，截止 24 年 3 月 14 日，單位：億元，元/股）代碼 簡稱 最新收盤價 總市值 EPS（元/股）PE 2024/3/14（億元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002028.SZ 思源電氣 59.75 462 1.58 2.18 2.67 3.27 38 27 22 18 002276.SZ 萬馬股份 9.18 95 0.40 0.59 0.79 1.04 23 16 12 9 600577.SH 精達股份 4.03 84 0.18 0.22 0.26 0.34 22 19 16 12 605222.SH 起帆電

99、纜 17.06 71 0.88 1.29 1.78 2.28 19 13 10 7 平均值 19 15 12 002533.SZ 金杯電工 9.43 69 0.50 0.67 0.82 1.01 14 12 9 資料來源：浙商證券研究所 金杯電工（002533）公司深度 29/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 宏觀經濟宏觀經濟持續承壓的持續承壓的風險風險。一方面，線纜行業與宏觀經濟環境高度相關，若公司未能適應宏觀經濟形勢并調整經營策略，將對線纜業務帶來不利影響；另一方面，中美關系經歷艱難曲折，若兩國博弈超預期發展，或對我國變壓器等電力設備出口形成抑制，對扁電磁線業務

100、造成不利影響。原材料價格波動原材料價格波動的的風險風險。公司主要原材料為銅、鋁，其占產品成本的 80%左右，具有典型的“料重工輕”特點?？赡艽嬖谝蛟牧蟽r格大幅波動，導致公司利潤減損的風險。市場競爭市場競爭加劇的加劇的風險風險。國內大多數電線電纜企業主要生產中低端產品，導致中低端電線電纜產能過剩，產品嚴重同質化，市場競爭激烈。若不能隨著市場需求及時優化產品結構、實現原有產品的改造升級，公司將面臨較大的市場競爭風險。金杯電工（002533）公司深度 30/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表

101、 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5177 5846 6487 7000 營業收入營業收入 13203 15358 17737 20533 現金 1287 1287 1682 1287 營業成本 11680 13598 15722 18197 交易性金融資產 1 70 26 32 營業稅金及附加 40 46 53 62 應收賬項 2278 2723 2837 3383 營業費用 291 338 372 431 其它應收款 50 100 92 106 管理費用 207 207 222 236 預付賬

102、款 198 258 282 336 研發費用 460 530 594 667 存貨 955 1157 1285 1542 財務費用 35 28 25 15 其他 408 252 282 314 資產減值損失 70 10 10 10 非流動資產非流動資產 2466 2431 2381 2281 公允價值變動損益(1)0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(2)(2)(2)(2)長期投資 57 57 57 57 其他經營收益 35 29 29 31 固定資產 1408 1387 1342 1256 營業利潤營業利潤 452 628 766 943 無形資產 255 276 287 30

103、6 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 153 126 113 82 利潤總額利潤總額 452 627 765 943 其他 593 583 582 581 所得稅 33 100 122 151 資產總計資產總計 7643 8276 8868 9281 凈利潤凈利潤 418 527 643 792 流動負債流動負債 3271 3648 3928 3956 少數股東損益 48 34 42 51 短期借款 313 810 313 476 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 371 493 601 741 應付款項 1881 1592 2292 2098 EBITDA 624 815 962

104、1141 預收賬款 617 617 617 617 EPS（最新攤?。?.50 0.67 0.82 1.01 其他 460 629 706 765 非流動負債非流動負債 398 398 398 398 主要財務比率 長期借款 279 279 279 279 2022 2023E 2024E 2025E 其他 119 119 119 119 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3669 4046 4325 4354 營業收入 2.89%16.33%15.49%15.76%少數股東權益 354 388 430 482 營業利潤 11.02%38.92%21.97%23.18%歸屬母公司股東權益 3

105、619 3842 4113 4446 歸屬母公司凈利潤 11.85%32.97%21.98%23.19%負債和股東權益負債和股東權益 7643 8276 8868 9281 獲利能力獲利能力 毛利率 11.54%11.46%11.36%11.38%現金流量表 凈利率 3.17%3.43%3.62%3.86%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.60%12.01%13.70%15.64%經營活動現金流經營活動現金流 691 8 1333 (43)ROIC 10.16%11.08%14.01%15.39%凈利潤 418 527 643 792 償債能力償債能力 折舊攤

106、銷 159 162 174 184 資產負債率 48.01%48.88%48.77%46.91%財務費用 35 28 25 15 凈負債比率 16.29%27.07%13.82%17.48%投資損失 2 2 2 2 流動比率 1.58 1.60 1.65 1.77 營運資金變動 465 (523)604 (791)速動比率 1.29 1.29 1.32 1.38 其它(389)(189)(115)(245)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(285)(207)(85)(94)總資產周轉率 1.76 1.93 2.07 2.26 資本支出(131)(100)(100)(50)應收賬款

107、周轉率 8.22 8.22 8.22 8.22 長期投資(62)0 0 0 應付賬款周轉率 26.14 22.55 23.90 25.11 其他(92)(107)15 (44)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(566)200 (853)(259)每股收益 0.50 0.67 0.82 1.01 短期借款(362)497 (497)163 每股經營現金 0.94 0.01 1.82 -0.06 長期借款(70)0 0 0 每股凈資產 4.93 5.24 5.60 6.06 其他(134)(298)(355)(422)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(160)0 39

108、5 (395)P/E 18.68 14.04 11.51 9.35 P/B 1.91 1.80 1.68 1.56 EV/EBITDA 6.61 8.66 6.50 6.01 資料來源：浙商證券研究所 金杯電工（002533）公司深度 31/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以

109、下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商

110、證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立

111、評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010