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1、 金杯電工(002533)/電網設備/公司深度研究報告/2024.05.27 請閱讀最后一頁的重要聲明！扁電磁線領軍龍頭，受益于電網投資加速 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-05-27 收盤價(元)9.84 流通股本(億股)6.27 每股凈資產(元)5.43 總股本(億股)7.34 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC證書編號：S0160522110002 相關報告 扁電磁線龍頭企業，扁電磁線龍頭企業，2023 年分紅金額創新高：年分紅金額創新高：公司為扁電磁線全球龍頭，2023 年公司電磁線電磁線銷量銷量超超

2、7 萬噸，同比萬噸，同比+23%，其中，其中特高壓換位導線市占率特高壓換位導線市占率連續三年居國內外行業首位連續三年居國內外行業首位，新能源汽車產品年銷量同比新能源汽車產品年銷量同比+180%。公司貫徹高分紅策略，2023 年公司每年公司每 10 股派息股派息 4 元，分紅金額元，分紅金額共共 3 億元，同比增長億元，同比增長16.73%；分紅率達 50.68%，股息率達 4.95%，分紅金額創公司歷史新高。中西南部線纜龍頭，擬提升稼動率降本增效中西南部線纜龍頭，擬提升稼動率降本增效：公司擁有四大區域電線電纜龍頭子品牌，是中西南部地區領軍企業，連續 18 年在湖南省行業綜合排名第一；2023年

3、銷售產值逾百億，同比增長年銷售產值逾百億，同比增長 17%，量利再創新高量利再創新高；電線電纜行業業務輻射半徑較短，行業格局較為分散（CR5=8.5%），公司在行業非優質產能出清背景下，工作重心為提升稼動率降本增效。扁線需求扁線需求 3 年年 CAGR 增速超增速超 30%，內外并舉打破產能壁壘：，內外并舉打破產能壁壘：1）電磁線是車電機、電力設備重要構件，扁線電機功率較傳統圓線提升 20%-30%；2）受益于電網投資建設提速及新能源汽車的雙電機與 800V 趨勢，我們預計我們預計 2026年年扁電磁線市場需求為扁電磁線市場需求為 88萬噸，萬噸，2023-2026年年 CAGR超超 30%；

4、3）公司 2020-2023電磁線銷量 CAGR超 46%，特高壓領域市占率超 50%；新能源車應用領域擬新增產能 3 萬噸/年，打破產能瓶頸；4）海外電網投資高景氣，歐盟委員會計劃在 2020-2030年間累積完成 5840億歐元電網投資。公司公司 2023年年海外海外毛利率毛利率超超 16%，高于國內高于國內 5pct 左右，擬通過并購布局拓展國外增量左右，擬通過并購布局拓展國外增量。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 179.58/202.68/229.44 億元，歸母凈利潤 5.44/6.41/7.20 億元。對應 PE 分別為 13.27/11.26

5、/10.03 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：電網基礎設施投資不及預期、新能源汽車滲透率不及預期、下游市場競爭加劇、原材料價格大幅波動、應收賬款余額較大風險、大股東股權質押風險、產能建設進度不及預期等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)13203 15293 17958 20268 22944 收入增長率(%)2.89 15.83 17.43 12.86 13.20 歸母凈利潤(百萬元)371 523 544 641 720 凈利潤增長率(%)11.85 41.06 4

6、.10 17.80 12.26 EPS(元/股)0.51 0.71 0.74 0.87 0.98 PE 11.98 11.35 13.27 11.26 10.03 ROE(%)10.24 13.50 13.12 14.37 14.83 PB 1.23 1.53 1.74 1.62 1.49 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 5 月 27日收盤價計算）-24%-11%2%14%27%40%金杯電工滬深300上證指數電網設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：扁電磁線全球龍頭，線纜行業優勢企業公司簡介：扁電

7、磁線全球龍頭，線纜行業優勢企業.5 1.1 基本概況：電線電纜行業老兵，并購實現一體化布局基本概況：電線電纜行業老兵，并購實現一體化布局.5 1.2 股權結構：股權結構穩定，股權結構：股權結構穩定，多子公司全面支持運營多子公司全面支持運營.5 1.3 主營業務：線纜業務仍占主導，扁電磁線業務增長迅速主營業務：線纜業務仍占主導，扁電磁線業務增長迅速.6 1.4 財務情況：經營業績穩健向上，期間費用控制得當財務情況：經營業績穩健向上，期間費用控制得當.7 1.5 研發：研發投入行業領先，電磁線領域技術快速突破研發：研發投入行業領先，電磁線領域技術快速突破.8 1.6 采購：采購：多措施多措施鎖定采

8、購成本，集中采購提高議價能力鎖定采購成本，集中采購提高議價能力.9 1.7 分紅：高分紅鑄造長期投資價值，股東共享公司發展紅利分紅：高分紅鑄造長期投資價值，股東共享公司發展紅利.10 2 電線電纜：電力市場空間廣闊，積極兼并優質標的電線電纜：電力市場空間廣闊，積極兼并優質標的.11 2.1 行業分析：下游需求空間廣闊，市場集中度較低行業分析：下游需求空間廣闊，市場集中度較低.11 2.2 競爭優勢：品牌聚力打造區域龍頭，產品抗風險及差異化能力強競爭優勢：品牌聚力打造區域龍頭，產品抗風險及差異化能力強.14 3 電磁線：多賽道需求加速，擬海外布局量利雙升電磁線：多賽道需求加速，擬海外布局量利雙升

9、.15 3.1 行業分析：扁電磁線優勢明顯，多賽道迎來需求快速增長行業分析：扁電磁線優勢明顯，多賽道迎來需求快速增長.15 3.1.1 驅動電機關鍵原材料，扁線電機性能多方面領先驅動電機關鍵原材料，扁線電機性能多方面領先.15 3.1.2 新能源汽車發展進入快車道，為扁電機帶來增量新能源汽車發展進入快車道，為扁電機帶來增量.18 3.1.3 特高壓迎來投資建設高峰，變壓器用電磁線需求增加特高壓迎來投資建設高峰，變壓器用電磁線需求增加.20 3.1.4 電力行業持續進行清潔化轉型，清潔能源市場成長空間廣闊電力行業持續進行清潔化轉型，清潔能源市場成長空間廣闊.24 3.2 競爭優勢：差異化與產能擴

10、張促增長，出海競爭優勢：差異化與產能擴張促增長，出海+客戶提升龍頭地位客戶提升龍頭地位.25 3.2.1 扁電磁線銷量增長迅速，差異化布局產能打造未來增長點扁電磁線銷量增長迅速，差異化布局產能打造未來增長點.25 3.2.2 產品贏得領先客戶肯定，成功中選下游關鍵項目產品贏得領先客戶肯定，成功中選下游關鍵項目.26 3.2.3 海外業務實現盈利增長，積極推進國際市場布局海外業務實現盈利增長，積極推進國際市場布局.27 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.29 4.1 盈利預測盈利預測.29 4.2 投資評級投資評級.30 5 風險提示風險提示.31 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5

11、 圖圖 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 4 月月 26 日）日）.6 內容目錄 圖表目錄 fYaVbZeU9WfYfVaYaQ9RbRnPmMnPqMjMqQtOfQsQyR9PrRuNMYpOtPMYnMqR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 3.扁線業務逐年擴張，扁線業務逐年擴張，2023 年營收占比年營收占比 32.83%.7 圖圖 4.2018-2023 年營業收入復合增長率年營業收入復合增長率 26.4%.7 圖圖 5.2018-2023 年歸母凈利持續增長年歸母凈利持續增長.7 圖圖 6.2018-

12、2023 年凈利率穩步攀升年凈利率穩步攀升.8 圖圖 7.公司毛利率領先同行公司毛利率領先同行.8 圖圖 8.2018-2023 年期間費用管理水平改善年期間費用管理水平改善.8 圖圖 9.2018-2023 年營運能力提升年營運能力提升.8 圖圖 10.2018-2023 年公司研發人員（人）數量領先同行年公司研發人員（人）數量領先同行.9 圖圖 11.近年來研發費用保持增長趨勢近年來研發費用保持增長趨勢.9 圖圖 12.上海有色市場電解銅現貨價格波動較大上海有色市場電解銅現貨價格波動較大.10 圖圖 13.2010-2023 年公司現金股利逐年攀升年公司現金股利逐年攀升.11 圖圖 14.

13、公司股息率始終維持在公司股息率始終維持在 3%以上以上.11 圖圖 15.股息率領先多家業內龍頭和下游變壓器企業股息率領先多家業內龍頭和下游變壓器企業.11 圖圖 16.現金股利（億元）保持行業高位現金股利（億元）保持行業高位.11 圖圖 17.電線電纜行業產業鏈電線電纜行業產業鏈.12 圖圖 18.2022 年下游應用電力電纜市場規模占比達年下游應用電力電纜市場規模占比達 39%.12 圖圖 19.2018-2023 年中國全社會用電量持續攀升，市場需求穩定年中國全社會用電量持續攀升，市場需求穩定.12 圖圖 20.2016-2022 年電線電纜銷售規模觸底向好年電線電纜銷售規模觸底向好.1

14、3 圖圖 21.電線電纜行市場集中度低，電線電纜行市場集中度低，2022 年年 CR5=8.5%.13 圖圖 22.2023 年公司躋身行業第一梯隊年公司躋身行業第一梯隊.13 圖圖 23.鋁合金電纜鋁合金電纜.14 圖圖 24.柔性防火電纜柔性防火電纜.14 圖圖 25.公司取得國外多項資質認證公司取得國外多項資質認證.14 圖圖 26.公司打造區域性龍頭電線電纜品牌公司打造區域性龍頭電線電纜品牌.15 圖圖 27.電磁線行業下游應用廣泛電磁線行業下游應用廣泛.16 圖圖 28.圓線電機示意圖圓線電機示意圖.17 圖圖 29.扁線電機示意圖扁線電機示意圖.17 圖圖 30.電機銅耗占電機運行

15、能量損耗電機銅耗占電機運行能量損耗 65%.18 圖圖 31.扁線繞組截面大，能有效降低電阻，減少銅耗扁線繞組截面大，能有效降低電阻，減少銅耗.18 圖圖 32.扁線電機相比傳統圓線電機優勢明顯扁線電機相比傳統圓線電機優勢明顯.18 圖圖 33.扁線電機特殊端部形態可減少扁線電機特殊端部形態可減少 20%的端部尺寸的端部尺寸.18 圖圖 34.新能源汽車發展進入快車道新能源汽車發展進入快車道.19 圖圖 35.2023 年扁線電機加速滲透年扁線電機加速滲透.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 36.在相同的充電器功率下，高電壓能夠以

16、較低的電流實現充電在相同的充電器功率下，高電壓能夠以較低的電流實現充電.20 圖圖 37.”十四五十四五”階段，特高壓投資規模預計約為階段，特高壓投資規模預計約為 3800 億元億元.21 圖圖 38.2019-2022 年中國特高壓輸送電量年中國特高壓輸送電量 CAGR=20.51%.22 圖圖 39.受益于特高壓建設提速，受益于特高壓建設提速，2023 年變壓器產量創新高年變壓器產量創新高.23 圖圖 40.可再生能源發電裝機容量穩健增加可再生能源發電裝機容量穩健增加.24 圖圖 41.截止截止 2023 年年 10 月，光伏裝機新增月，光伏裝機新增 1.42 億千瓦億千瓦.24 圖圖 4

17、2.2021-2023 年銷量復合增長率達年銷量復合增長率達 20.22%.25 圖圖 43.公司與扁電磁線眾多下游行業頭部企業建立深入合作公司與扁電磁線眾多下游行業頭部企業建立深入合作.27 圖圖 44.海外電力需求旺盛，變壓器出口快速增長海外電力需求旺盛，變壓器出口快速增長.28 圖圖 45.海外高利潤刺激電磁線產品出海加速海外高利潤刺激電磁線產品出海加速.28 圖圖 46.公司產品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本等地區及國家公司產品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本等地區及國家.29 表表 1.公司主要產品公司主要產品.7 表表 2.公司扁電磁線多項技術達到公司扁電磁線多項技術達到“國際先進國際先

18、進”.9 表表 3.扁線電機可節約電量損耗成本扁線電機可節約電量損耗成本 768 元元.17 表表 4.2022 年中國銷量前年中國銷量前 15 新能源車型中新能源車型中 7 款裝載扁線電機款裝載扁線電機.19 表表 5.2023 年中國銷量前年中國銷量前 15 新能源車型中新能源車型中 9 款裝載扁線電機款裝載扁線電機.19 表表 6.預計預計 2026 年新能源用扁電磁市場規模近年新能源用扁電磁市場規模近 170 億元億元.20 表表 7.預計預計 2026 年輸變電用扁電磁線市場規模近年輸變電用扁電磁線市場規模近 340 億元億元.24 表表 8.預計預計 2026 年清潔能源用扁電磁線

19、市場規模近年清潔能源用扁電磁線市場規模近 170 億元億元.25 表表 9.預計預計 2026 年扁電磁線市場規模超年扁電磁線市場規模超 670 億元億元.25 表表 10.預計預計 2025 年建成新能源汽車專用電磁線年建成新能源汽車專用電磁線 5 萬噸萬噸/年年.26 表表 11.公司盈利預測公司盈利預測.30 表表 12.可比公司估值（股價為可比公司估值（股價為 5 月月 27 日收盤價）日收盤價）.31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：扁電磁線全球龍頭，線纜行業優勢企公司簡介：扁電磁線全球龍頭，線纜行業優勢企業業 1.

20、1 基本概況：電線電纜行業老兵，并購實現一體化布局基本概況：電線電纜行業老兵，并購實現一體化布局 扁電磁線全球龍頭，電線電纜行業老兵。扁電磁線全球龍頭，電線電纜行業老兵。1）子公司湖南湘能金杯始建于 1952 年，已深耕行業 70 余年；2）從品牌發展看，2009 年“金杯”成為中國馳名商標；2010 年在深交所中小板上市；3）從扁線業務看，已實現理論產能 9.5 萬噸，特高壓用扁電磁線的市場份額超 50%；4）從運營成果看，2023年營收達 152.93億，打造中西南部區域龍頭。并購實現一體化布局，跨區協同發展優勢明顯。并購實現一體化布局，跨區協同發展優勢明顯。2004 年收購湖南衡陽電纜廠

21、，成立湖南湘能金杯電纜有限公司；2013 年與成都三電電纜廠組建成都三電電纜有限公司，納入品牌“塔牌”；2019年收購武漢二線，納入品牌“飛鶴”；2020年通過股權收購，納入品牌無錫“統力”；2022 年合資建立江西金杯贛昌電纜，將“贛昌”納入麾下。通過持續兼并收購，品牌聚力，推進一體化布局，公司已成為“扁電磁線全球龍頭，線纜行業優勢企業”，擁有五省七大生產基地，跨區協同發展優勢明顯。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 股權結構：股權結構穩定，股權結構：股權結構穩定，多子公司全面支持運營多子公司全面支持運營 公司實際控制人為吳學愚和孫文利夫婦，多子公司全面支持運營。

22、公司實際控制人為吳學愚和孫文利夫婦，多子公司全面支持運營。吳學愚、孫文利夫婦為公司實際控制人，通過能翔投資和閩能投資對公司間接持股，能翔投資持股 15.69%，閩能投資持股 4.08%，加上吳學愚對公司的直接持股 8.18%，公司的實控人總共持有公司 27.95%的股份。子公司業務緊密關聯公司業務，為公司運營提供保障。例如有“湖南省第一根電線締造者”之稱的核心全資子公司1999年年前身(湖南湘能電線電纜有限責任公司)成立2005年年成功研制110kv交聯聚乙烯絕緣高壓電力電纜2009年年“金杯”成為馳名商標2010年年登陸深交所中小板2004年年湘能電工收購原成衡陽電纜廠，成立湖南湘能金杯電纜

23、有限公司2013年年與成都三電電纜廠組建成都三電電纜有限公司，納入“塔牌”“塔牌”2019年年收購武漢二線，納入“飛鶴”“飛鶴”2020年年收購無錫統力電工67%股權，納入“統力”“統力”2022年年與江西南纜集團共同出資設立江西金杯贛昌電纜有限公司，納入“贛昌”“贛昌”筑基期筑基期夯實期夯實期擴張擴張期期升級期升級期1999-20042005-20102011-20202021-兼并收購兼并收購擴張之路擴張之路 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 金杯電工衡陽電纜有限公司，以及設有湘潭、無錫兩大扁線電磁線生產基地的全資子公司金杯電工電磁線有限

24、公司。圖2.公司股權結構（截至 2024年 4月 26 日）數據來源：公司 2024年一季報，財通證券研究所 注：主要子公司及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司情況 1.3 主營業務主營業務：線纜業務仍占主導，扁電磁線業務增長迅速：線纜業務仍占主導，扁電磁線業務增長迅速 公司兩大核心產品為電線電纜和電磁線公司兩大核心產品為電線電纜和電磁線。公司的產品包括電線電纜、電磁線、冷鏈及汽車后市場服務，從營業收入構成來看，電線電纜和電磁線是公司的兩大主營產品。電電線電纜為公司主體業務，扁電磁線業務占比持續提升。線電纜為公司主體業務，扁電磁線業務占比持續提升。2023 年公司實現總營收 152.93

25、 億元，電線電纜產品收入首次突破 100 億元，達 100.99 億元，占比66.40%，銷量同比+13%，主要系報告期內著力渠道和大客戶開發，業務規模持續擴大；電磁線產品收入 50.20 億元，占比 32.83%，銷量同比+23%，電磁線業務占比持續提升，較 2021 年和 2022 年分別增長 7.50pct 和 2.73pct，主要系特高壓變壓器、新能源電機用扁電磁線需求旺盛，業務持續高速增長，銷售規模增加實現盈利增長所致。具體來看，變壓器用扁電磁線銷售量同比增長約 25%，其中特高壓變壓器用扁電磁線訂單飽和，較上年同比增長超 2 倍。金杯電工電磁線金杯電工電磁線有限公司有限公司金杯電工

26、衡陽電金杯電工衡陽電纜有限公司纜有限公司武漢第二電線電武漢第二電線電纜有限公司纜有限公司實控人實控人金杯電工股份有限公司金杯電工股份有限公司深圳市深圳市能翔投能翔投資發展資發展有限公有限公司司吳學愚吳學愚周祖勤周祖勤湖南閩湖南閩能投資能投資有限公有限公司司范志宏范志宏蔡輝庭蔡輝庭15.69%15.69%8.18%8.18%6.23%6.23%4.08%4.08%2.43%2.43%1.58%1.58%61.81%61.81%100%100%100%100%98.35%98.35%吳學愚、孫文軒吳學愚、孫文軒夫婦夫婦100%100%100%100%其他其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

27、業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司主要產品 圖3.扁線業務逐年擴張，2023年營收占比 32.83%產品產品 應用領域應用領域 電磁線 廣泛應用于特高壓輸電變壓器、電氣化鐵路站用變壓器、牽引變壓器、特種整流變壓器以及風力發電機、水輪發電機、新能源汽車電機等領域。電線 應用于辦公及家庭住宅裝修用線路、電氣設備連接、控制等領域。電纜 包括特種電纜、電力電纜等，廣泛應用于新能源（光伏、風能、核電）、軌道交通、新能源汽車用（車內高壓線纜、充電樁）等領域。數據來源：公司 2021年年報，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 1.4 財務情況：經營業績穩健向上，期

28、間費用控制得當財務情況：經營業績穩健向上，期間費用控制得當 整體業績穩步向上，扁線業務有望再創新高。整體業績穩步向上，扁線業務有望再創新高。受益于電力能源結構調整及電力投資的加大，輸變電變壓器用電磁線業務需求帶領公司再創業績新高，公司 2023年實現營收 152.93 億元，同比+15.83%。受益于國家先進制造業加計 5%抵減增值稅稅收優惠，電纜產業增加凈利潤 1,196.01 萬元，電磁線產業增加凈利潤 5,319.59 萬元，公司 2023年歸母凈利潤達 5.23 億元，同比+41.12%，歸母凈利潤率約 3.42%。圖4.2018-2023年營業收入復合增長率 26.4%圖5.2018

29、-2023年歸母凈利持續增長 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 毛利率領先同行企業，凈利潤穩健向上。毛利率領先同行企業，凈利潤穩健向上。公司整體盈利能力強，毛利率保持較高水平，2023 年毛利率為 11.29%，領先同行業公司。主要系原材料銅材價格變動，兩大主營產品毛利受到牽制，公司整體的毛利率呈下降趨勢，由 2018 年的 15.35%下降至 2023 年的 11.29%；但公司的凈利潤仍能在經營隊伍的有效管理下穩健向上，2023年的凈利潤為 5.91 億元，同比+41.40%，凈利率為 3.87%。0%10%20%30%40%50%60%70%

30、80%90%100%2020202120222023冷鏈及其他電磁線電線電纜0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200201820192020202120222023 1Q24營業收入（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.0201820192020202120222023 1Q24歸母凈利（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.2018-2023年凈利率穩步攀升 圖7.公司毛利率領先同行 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Cho

31、ice，財通證券研究所 期間費用率持續改善，持續增加研發投入。期間費用率持續改善，持續增加研發投入。公司加強內部降本增效與風險管控，費用比率有效控制。同時，公司重視研發投入，2023年投入研發費用4.98億元，同比+8%，研發費用率約 3%。公司的研發項目包括鋁合金光伏電纜及線束項目、漆包超導繞組線、電力儲能系統用電池連接電纜的開發等均已達到階段性預期目標。營運能力穩健，營運能力穩健，短期債務管理及存貨管理能力提升短期債務管理及存貨管理能力提升。公司的產品運營能力比較穩健，2023 年公司應收賬款周轉天數、固定資產周轉天數較 2021 年變化不大，較為穩定，應付賬款周轉天數由 2022 年的

32、49.41 天增長至 56.07 天，存貨周轉天數改善明顯，由 2022 年的 37.94 天減少至 34.60 天，存貨變現的速度加快，公司存貨管理工作的效率提升。圖8.2018-2023年期間費用管理水平改善 圖9.2018-2023年營運能力提升 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 1.5 研發：研發投入行業領先，電磁線領域技術快速突破研發：研發投入行業領先，電磁線領域技術快速突破 加碼技術大力投入研發，自建高質量科研團隊。加碼技術大力投入研發，自建高質量科研團隊。大力引進技術研發人才，研發人員數量保持高速增長，2023年達到852人。研發投入

33、比重大，2023年研發費投入4.98 億元，研發費用率達到 3%，處于業內較高水平。公司培養了能夠獨立承擔技術開發項目的科研隊伍，為公司拓展產品序列提供強大的技術支持。0%5%10%15%20%2018201920202021202220231Q24毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220231Q24精達股份長城科技金杯電工0%5%10%15%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率050100201820192020202120222023應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數存貨周轉

34、天數固定資產周轉天數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.2018-2023年公司研發人員（人）數量領先同行 圖11.近年來研發費用保持增長趨勢 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 電磁線領域技術快速突破，研發“國際先進”產品。電磁線領域技術快速突破，研發“國際先進”產品。公司通過多年不斷技術引進、技術合作、消化吸收和自主創新等方式推動電磁線技術突破，是國內為數不多能同時掌握“漆包、漆包+膜包、漆包+peek”三種絕緣方式的電磁扁線絕緣解決方案綜合服務商。公司電磁線產業中心技術創新佳績頻出，自

35、 2019 年以來多項產品和技術獲評“國際先進”；2022 年 200 米級超大截面鋁合金扁線研發成功，填補國內空白；2023 年上半年研制鋁導體繞組線產品、立繞漆包線產品、超導線纜實現批量交付等。多種產品研發和技術難點突破增強供滿足客戶一站式、定制化采購需求的能力，始終保持行業領先水平。1.6 采購：采購：多措施多措施鎖定采購成本鎖定采購成本，集中采購提高議價能力，集中采購提高議價能力 銅材成本占比較大，價格波動影響公司利潤銅材成本占比較大，價格波動影響公司利潤。公司主要原材料銅、鋁價格波動 較 大，上 海 有 色 電 解 銅 現 貨 價 格 自 2019-2023 年 均 價 分 別 為4

36、.77/4.82/6.86/6.77/6.83 萬元/噸。銅鋁占公司產品總成本的 80%左右，線纜以0100200300400500600700800900201820192020202120222023金杯電工精達股份長城科技0%1%2%3%4%201820192020202120222023金杯電工精達股份長城科技表2.公司扁電磁線多項技術達到“國際先進”年份年份 技術技術/產品產品 進展進展 2023 漆包線表面視覺在線檢測技術 自動識別與判斷漆包線表面的質量缺陷，生產加工效率提高 80%以上。新能源驅動電機用高效能凹槽導線 達到“國內領先”達到“國內領先”2022 200 米級超大截面

37、鋁合金扁線 研發成功，填補國內空白 減薄絕緣換位導線 通過省級新產品鑒定，達到達到“國際先進國際先進”水平水平 新能源汽車高壓驅動電機用電磁線 開發 8 種典型絕緣結構，提供系列解決方案 2021 新能源汽車 800V以上高壓驅動電機用電磁線 通過省級新產品驗收，達到達到“國際先進國際先進”超大寬厚比燒結線和異形漆包線 通過省級新產品驗收，達到達到“國內領先國內領先”金屬氧化物絕緣 LITZ 線 自主研發，首臺供貨 2020 軌道交通磁浮用長定子繞組電纜 達到達到“國際先進國際先進”2019 新能源電動汽車變頻驅動電機用漆包薄膜燒結銅扁線技術 達到達到“國際先進國際先進”數據來源：公司公告、財

38、通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告“主要原材料價格+加工費”為產品定價原則，原材料價格大幅波動會對公司生產經營狀況造成影響。圖12.上海有色市場電解銅現貨價格波動較大 數據來源：Choice，財通證券研究所 鎖定銅價對沖風險，統一集采提升議價能力。鎖定銅價對沖風險，統一集采提升議價能力。公司產品采用直銷和經銷相結合的銷售模式，其中電磁線、電纜產品通常采用直銷模式，公司采取現貨點價、簽訂遠期供應合同、期貨套期保值等措施鎖定采購成本。公司生產所需的主要原材料如電解銅、大宗電纜料等均由集團采購部門統一集采，把控原材料品質，提高采購議價

39、能力。1.7 分紅：高分紅鑄造長期投資價值，股東共享公司發展紅利分紅：高分紅鑄造長期投資價值，股東共享公司發展紅利 積積極貫徹高分紅策略，極貫徹高分紅策略，2023 年分紅歷史新高。年分紅歷史新高。公司自 2010 年上市以來堅持每年現金分紅，多年來累計分紅 14 次，分紅金額呈現穩健增長趨勢，自 2010年 0.28億元快速增長至 2023 年 3 億元，創公司歷史新高，復合增長率 20.01%。分紅總金額數量可觀，上市以來總額達到 16.11 億元。2023 年公司每股派息 0.4 元，分紅率達 50.68%，股息率達 4.95%，現金分紅同比增長 16.73%。公司分紅常年保持行業高位，

40、現金股利金額近年來穩步增長，股息率始終維持在 3%以上，領先多家業內龍頭和下游變壓器企業。未來公司仍然有望長期保持高比例分紅，維護廣大投資者利益和投資信心。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002019/12020/12021/12022/12023/12024/1SMM 1#電解銅價格（元）5年平均價格（元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.2010-2023年公司現金股利逐年攀升 圖14.公司股息率始終維持在 3%以上 數據來源：Choice，財通證券研究所

41、 數據來源：Choice，財通證券研究所 圖15.股息率領先多家業內龍頭和下游變壓器企業 圖16.現金股利（億元）保持行業高位 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 2 電線電纜：電力市場空間廣闊，電線電纜：電力市場空間廣闊，積極兼并優質標積極兼并優質標的的 2.1 行業分析：下游需求空間廣闊，市場集中度較低行業分析：下游需求空間廣闊，市場集中度較低 國民經濟“血管”，下游應用空間廣泛。國民經濟“血管”，下游應用空間廣泛。電線電纜行業作為中國國民經濟最大的配套行業之一，在中國機械工業細分行業中位居第二僅次于汽車制造，電線電纜同時也被譽為國民經濟的“血管

42、”與“神經”。電線電纜產業鏈較為成熟，上游行業主要涉及提供制造電線電纜產品所需原材料的基礎材料行業，包括銅、鋁及其合金；生產交聯絕緣套和護套料的橡膠行業，以及聚乙烯、聚氯乙烯等化工行業。中游階段包括電線電纜生產制造企業，涵蓋生產電力電纜、通信電纜、電氣裝備用電纜、裸電線、繞組線等各類電纜。在各類電線電纜中，電力電纜應用范-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.5現金股利（億元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%分紅率股息率0%1%2%3%4%5%6%7%201

43、82019202020212022金杯電工精達股份長城科技特變電工中國西電金盤科技00.511.522.533.5201820192020202120222023金杯電工精達股份長城科技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圍最為廣泛，市場規模占比最大，高達 39%。下游行業應用場景廣泛，主要涵蓋工程機械、通信、電力、化工和建筑等行業。圖17.電線電纜行業產業鏈 圖18.2022年下游應用電力電纜市場規模占比達 39%數據來源：前瞻經濟學人，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 全社會用電量持續攀升，為線纜行業提供穩定需求

44、。全社會用電量持續攀升，為線纜行業提供穩定需求。電力行業是電線電纜產品最主要的應用領域。全社會用電量的穩步攀升為線纜行業提供了穩定的市場需求。根據國家能源局公布數據，2023 年，全社會用電量 92,241 億千瓦時，同比增長6.7%。圖19.2018-2023年中國全社會用電量持續攀升，市場需求穩定 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 電線電纜市場規模觸底向好，規模以上電線電纜銷售規模保持在萬億元左右。電線電纜市場規模觸底向好，規模以上電線電纜銷售規模保持在萬億元左右。我國電線電纜市場在經歷行業低谷后整體呈現微弱的年增長趨勢，主要系我國宏觀經濟疲軟和制造業去產能的影響，電線電纜行業在 20

45、18 年產量大規模下滑，市場規模達近十年的最低點。隨著我國對新能源等領域投資的加速，電線電纜行上游原材料統、鋁金屬合金鎧裝金屬橡膠材料塑料材料化工材料中游電線線纜制造電力電纜通信電纜電氣裝備用電纜裸電線繞組線下游應用領域工程機械通信行業電力行業石油化工建筑行業39%電力電纜電氣裝備用電纜裸電線繞組線通信電線0%2%4%6%8%10%12%012345678910201820192020202120222023用電量（萬億千瓦時）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 業開始緩慢復蘇。根據中商情報網統計，2022 年電線電纜銷售收入達到 1

46、.17 萬億元，同比增長 4.46%。圖20.2016-2022年電線電纜銷售規模觸底向好 數據來源：中商情報網、財通證券研究所 我國電線電纜行業我國電線電纜行業競爭激烈競爭激烈，市場集中度，市場集中度遠低于發達國家遠低于發達國家。線纜行業屬于市場化充分競爭行業，市場集中度低，主要系線纜行業企業眾多，且以中小企業為主。2022年，全國電線電纜行業的銷售收入達1.17萬億元。寶勝股份位居行業榜首，市場占有率僅為 3.45%；其次為起帆電纜和遠東股份，市場占有率分別為 1.71%和 1.69%，其余企業的市場份額均低于 1%。當前我國電線電纜行業 CR5 僅 8.5%，參考發達國家的高產業集中度（

47、法國 CR5約 90%、美國 CR10約 70%、日本 CR7約 65%），未來市場份額將向具有品牌、質量、技術優勢的規?；a企業集中。電線電纜行業大致可分成電線電纜行業大致可分成 3 個競爭梯隊，公司目前位于第一梯隊。個競爭梯隊，公司目前位于第一梯隊?；陔娋€電纜業務營業收入的劃分，我國電線電纜企業可分為 3個競爭梯隊，2023年公司電線電纜業務突破百億元，躋身行業第一梯隊。圖21.電線電纜行市場集中度低，2022年 CR5=8.5%圖22.2023年公司躋身行業第一梯隊 數據來源：Choice、財通證券研究所 數據來源：各公司公告，Choice，財通證券研究所-25%-20%-15%-1

48、0%-5%0%5%10%00.20.40.60.811.21.42016201720182019202020212022銷售規模（萬億）YOY寶勝股份遠東股份起帆電纜特變電工金杯電工漢纜股份其他 100 億億50-100 億億 50 億億寶勝股份起帆電纜遠東股份特變電工金杯電工漢纜股份萬馬股份金龍羽尚緯股份沃爾核材 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 競爭優勢：品牌競爭優勢：品牌聚力打造區域龍頭，產品抗風險及差異化能力強聚力打造區域龍頭，產品抗風險及差異化能力強 受益于多賽道多覆蓋，公司抗風險能力和產品差異化競爭能力較強。受益于多賽道

49、多覆蓋，公司抗風險能力和產品差異化競爭能力較強。公司電線電纜產品廣泛應用于智能電網、工業裝備配套、軌道交通、安防以及各類建筑、基礎設施配套等基礎領域，有利于緩解下游周期變化對公司業績影響。行業內普通線纜產品供應有余，高端產品供應不足，公司不斷開發鋁合金電纜、軌道交通電纜、輻照電纜、高溫電纜、機車車輛電纜、環保和防火電纜、工程機械等領域特種電纜，打造差異化優勢。圖23.鋁合金電纜 圖24.柔性防火電纜 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 產品質量獲得國內外體系認證，一流技術研發實力為質控保駕護航。產品質量獲得國內外體系認證，一流技術研發實力為質控保駕護航。公司

50、堅持視產品質量為生命線。1）產品認證：）產品認證：優選原料，堅持用良“芯”，做“好”線，嚴格執行比國家標準要求更高的內部質量控制標準，公司正在或已經取得了 TUV 機構 CE 認證、德凱及 CQC 充電樁電纜認證、交/直流充電樁系列認證、儲能電纜 UL3817 認證、德標工業控制電纜 CE 認證等。2）質量檢測：）質量檢測：公司擁有國家輸變電電器產品質量監督檢驗中心（籌）線纜檢測基地共建第三方服務平臺、國家電線電纜產品質量監督檢驗中心（武漢）湖南工作站等，公司能夠更有效地把控產品質量。3）公司榮譽：）公司榮譽：憑借過硬的產品質量和卓越的管理水平，公司先后榮獲了電線產品國家銀質獎、第六屆湖南省省

51、長質量獎、全國質量標桿企業等獎項。圖25.公司取得國外多項資質認證 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 電線電纜行業輻射半徑限制單一品牌擴張。電線電纜行業輻射半徑限制單一品牌擴張。電線電纜行業集中度較低（CR5=8.5%左右），業內企業眾多（約 1 萬家），且以中小企業為主，目前尚無覆蓋全國的大型龍頭。受電線電纜行業特性影響，公司銷售業務存在輻射半徑，單一品牌發展運輸、管理半徑受限，銷售網絡覆蓋全國存在壓力。戰略兼并中西南部多家品牌，打造區域性行業龍頭。戰略兼并中西南部多家品牌，打造區域性行業龍頭。公司深耕

52、電線電纜行業 70 余年，上市后通過不斷地兼并整合，現旗下已擁有湖南“金杯”、四川“塔牌”、湖北“飛鶴”、江西“贛昌”四大線纜品牌，目前已形成多品牌、跨區域、協同發展的格局。隨著市場份額和品牌知名度持續增長，公司現已成為全國線纜行業優勢企業、中西南部地區線纜龍頭企業，不斷推進行業整合。圖26.公司打造區域性龍頭電線電纜品牌 數據來源：公司 2022年年報，財通證券研究所 穩健經營保障公司市場份額，保守擴產應對行業出清。穩健經營保障公司市場份額，保守擴產應對行業出清。電線電纜下游與房地產和工程機械相關，電線主要為家庭裝修使用，用于房地產領域，電纜主要下游為工程機械。受下游景氣度影響，公司預計未來

53、非優質產能將面臨行業出清?，F有廠房規模和人員充足，公司會依據市場情況適當進行技改以滿足公司發展需求。尚無合適的兼并收購標的，未來線纜業務增長將主要通過技改、開拓下游客戶等方式實現。3 電磁線：多賽道需求加速，擬海外布局量利雙升電磁線：多賽道需求加速，擬海外布局量利雙升 3.1 行業分析：扁電磁線優勢明顯，多賽道迎來需求行業分析：扁電磁線優勢明顯，多賽道迎來需求快速增長快速增長 3.1.1 驅動電機關鍵原材料，扁線電機性能多方面領先驅動電機關鍵原材料，扁線電機性能多方面領先 電磁線是多領域機電產品關鍵構件，下游應用廣泛。電磁線是多領域機電產品關鍵構件，下游應用廣泛。電磁線是用于電機、電器和電工儀

54、表的線圈或繞組，以實現電磁能量轉換的電線。上游為銅及其他絕緣材料加工企業，下游應用廣泛，電磁線是下游汽車繞組電機、工業電機、電力設備等領域重要產品構件。近年來下游國內新能源汽車行業發展迅猛，驅動電機作為電動車核心部件，受需求刺激驅動電機專用繞組銅線產業快速發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.電磁線行業下游應用廣泛 數據來源：長城科技招股說明書、財通證券研究所 扁線助推變壓器及電機輕量化高效化發展。扁線助推變壓器及電機輕量化高效化發展。扁線替代圓線，即使用矩形導線代替圓線導線。變壓器領域：變壓器領域：隨著高壓及特高壓電網建設速度加

55、快，電磁線作為變壓器的“心臟”，向著降低變壓器線圈損耗、縮小線圈體積的方向發展。扁線不僅能夠提供更優良的散熱效果、轉換效率以及功率密度，而且相對比圓線能夠大幅減小變壓器體積，縮減變電站的建設成本和占地面積。目前高壓、特高壓輸配電變壓器基本使用扁電磁線，中、低壓變壓器中也以扁電磁線為主流。新能源汽車電機領域：新能源汽車電機領域：高效率高功率電機是保障新能源汽車爬坡能力、加速能以及最高車速等多項重要性能的關鍵，目前電機扁線化是電機輕量化、高效化、小型化重要的技術實現路徑。區別于傳統圓線電機，扁線電機定子使用更粗的矩形導線代替多而細的圓線導線，采用截面方平的扁電磁線繞組替代原先的圓銅線繞組，同時對電

56、機進行結構化調整，提升整體效率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.圓線電機示意圖 圖29.扁線電機示意圖 數據來源：云想電驅動，財通證券研究所 數據來源：電機通公眾號，財通證券研究所 扁線電機低成本實現輕量化，高性能功率密度升級。扁線電機低成本實現輕量化，高性能功率密度升級。扁線電機相比傳統圓線電機存在以下領先優勢：1.降低電機能耗：降低電機能耗：電機銅耗占電機運行能量損耗 65%，扁線繞組橫截面面積明顯大于圓線，能有效降低繞組電阻，減少銅耗。2.提高運行功率：提高運行功率：矩形導線繞組相比細圓導線繞組扁線間間隙更小，相同定子槽體積

57、下能裝更多繞組銅線，因此具有更高的槽填充率，扁線電機槽滿率相比圓線電機從40%提升至70%，產生更強的磁場強度，從某種程度上等于增加20%-30%的功率，功率密度提升。扁線電機比傳統圓線電機的轉換效率高 1.12%；在全域平均下，兩者效率值相差2%，按照典型的續航 500km的 A 級轎車（搭載 60kwh 電池包和 150kw電機）計算，假設電池成本以 0.621 元/wh，即每 kwh的電池成本是 621元，節約 745.2元。表3.扁線電機可節約電量損耗成本 768元 電池總電量（電池總電量（kwh）電機工作效率電機工作效率 實際有效電量（實際有效電量（kwh）實際損耗電量（實際損耗電量

58、（kwh）耗損電量成本耗損電量成本(元元)60 90%54 6 3726 60 91%54.6 5.4 3353.4 60 92%55.2 4.8 2980.8 60 93%55.8 4.2 2608.2 60 94%56.4 3.6 2235.6 60 95%57 3 1863 數據來源：觀研報告網，財通證券研究所 3.小型化：小型化：小型化扁線繞組的高槽滿率意味著相同電機功率扁線電機銅線填充量更少，電機尺寸相應得到減小。扁線電機端部加工時可降低高度，如制作成各種特殊形態減少空間，與圓銅線電機相比可減少 20%的端部尺寸，滿足電機發展輕量化小型化特點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

59、評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.電機銅耗占電機運行能量損耗 65%圖31.扁線繞組截面大，能有效降低電阻，減少銅耗 數據來源：汽車工藝師公眾號，財通證券研究所 數據來源：汽車測試網，財通證券研究所 4.降噪降噪：扁線電機相比圓線電機定子具有更小的槽口尺寸，能夠有效降低齒槽力矩從而降低電磁噪聲；同時矩形導線剛性更大，對電樞噪音也具有抑制作用，再配合轉子磁極與結構優化，NVH 下降 10%。5.散熱性能強散熱性能強：矩形導體使得內部空隙變少，增加各導體以及與鐵芯槽間接觸面積，提升電機熱傳導和散熱性能。繞組端部導體間都留有最小空氣間隙，更方便散熱。圖32.扁線電機相比傳統圓線

60、電機優勢明顯 圖33.扁線電機特殊端部形態可減少 20%的端部尺寸 數據來源：新能源汽車扁線電機技術分析蘭鵬宇，財通證券研究所 數據來源：新能源汽車扁線電機技術分析蘭鵬宇，財通證券研究所 3.1.2 新能源汽車發展進入快車道，為扁電機帶來增量新能源汽車發展進入快車道，為扁電機帶來增量 新能源汽車發展進入快車道，銷量快速攀升。新能源汽車發展進入快車道，銷量快速攀升。主要系政策和市場的雙重作用，我國新能源汽車行業持續高速發展。根據中汽協統計，2023 年新能源汽車的產量為 958.7 萬輛，同比+35.8%；銷量為 949.5 萬輛，同比+37.9%，已連續 9 年位居全球第一。同時，中汽協預測

61、2024 年新能源汽車的銷量將達 1150 萬輛左右，同比將+20%。受益于新能源乘用車銷量增長，電驅動產品的搭載量也持續攀升，根據 NE 時代新能源的統計，2022 年電驅動產品的全年銷量達 578 萬臺，同比增速 77%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 扁線電機優勢明顯，替代圓線成為發展趨勢扁線電機優勢明顯，替代圓線成為發展趨勢。相比傳統工業電機，新能源汽車驅動電機有更高的技術要求，相較于圓線，具備更低成本、更高性能的扁線成為發展趨勢。中國銷量前 15 新能源車型已知裝載扁線電機的數量由 2022 年的 7 款，增加至 2023年 9

62、款。NE時代數據報告指出 2022年扁線電機滲透率已達 47.8%。據蓋世汽車研究院統計，2023 年前十個月扁線電機的裝機或滲透率已達到79.63%，預示著未來整個產業將向全面扁線化發展。圖34.新能源汽車發展進入快車道 圖35.2023年扁線電機加速滲透 數據來源：中國汽車協會，財通證券研究所 數據來源：NE TIMES，財通證券研究所 表4.2022 年中國銷量前 15 新能源車型中 7 款裝載扁線電機 表5.2023 年中國銷量前 15 新能源車型中 9 款裝載扁線電機 排名排名 車型車型 銷量（萬輛）銷量（萬輛）漆包線漆包線 1 宏光 MINI 40.5 圓線 2 比亞迪秦 34.2

63、 扁線 3 比亞迪漢 27.2 扁線 4 比亞迪海豚 20.4 扁線 5 Model3 12.4 圓線/扁線 6 AionS 11.6 未知 7 QQ冰淇淋 9.7 未知 8 奇瑞 eQ 9.4 未知 9 奔奔 EV 9.2 未知 10 風神 E70 7.3 扁線 11 比亞迪驅逐艦 6.2 扁線 12 零跑 T03 6.2 未知 13 歐拉好貓 6.1 扁線 14 長安 Lumin 6 未知 15 小鵬 P7 5.9 未知 排名排名 車型車型 銷量（萬輛）銷量（萬輛）漆包線漆包線 1 特斯拉 ModelY 45.6 圓線/扁線 2 比亞迪元 PLUS 31 扁線 3 比亞迪秦 PLUS DM

64、-i 30.7 扁線 4 比亞迪海豚 30 扁線 5 比亞迪宋 PLUS DM-i 29.6 扁線 6 比亞迪海鷗 23.9 扁線 7 宏光 MINI EV 23.8 圓線 8 埃安 AION Y 23.6 未知 9 埃安 AION S 22.1 未知 10 比亞迪宋 Pro DM-i 21 未知 11 五菱繽果 16.8 扁線 12 特斯拉 Model3 14.7 圓線/扁線 13 長安 Lumin 13.7 未知 14 理想 L7 13.4 扁線 15 比亞迪唐 DM 12.9 扁線 數據來源：中汽協、汽車之家公眾號、懂車帝等，財通證券研究所 數據來源：中汽協、懂車帝、行家說等，財通證券研

65、究所 800V 解決新能源車充電難題，扁線滿足解決新能源車充電難題，扁線滿足 800V 電機新需求。電機新需求。800V 高壓快充系統是解決新能源車充電難點的重要解決途徑，在相同的充電器功率下，高電壓能夠以較低的電流實現充電，可以更有效地控制電流增長，減少電導損耗，提高充電效率。隨著新能源車 800V 快充技術的逐漸成熟，蜂巢能源預計 2025 年 800V 在-100%0%100%200%300%400%02004006008001000銷量（萬輛）YOY16.80%32.10%47.80%79.63%0%20%40%60%80%100%2020202120222023.1-10扁線電機滲透

66、率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 純電車型中的滲透率將接近 25%，2027 年將超過 30%。扁線滿足電機高效率、高性能、高靜謐等要求，目前在新能源汽車市場穩定發力。圖36.在相同的充電器功率下，高電壓能夠以較低的電流實現充電 數據來源：Enabling Fast Charging:A Technology Gap Assessment美國能源部、財通證券研究所 新能源用扁電磁線市場測算：預計新能源用扁電磁線市場測算：預計 2026 年需求量年需求量超超 20 萬噸萬噸，市場規模市場規模接近接近 170億元億元。主要系全國新能源汽車銷

67、量逐步攀升以及扁電磁線較傳統圓線的成本及能耗優勢，扁線電機的滲透率有望持續提升，對應新能源車用扁線需求量提升。我們預計，2026 年中國新能源用扁電磁線需求量為 21.06 萬噸，市場規模 166.37億元。表6.預計 2026 年新能源用扁電磁市場規模近 170億元 新能源電機新能源電機 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新能源汽車中國銷量（萬輛）136.70 352.10 688.70 949.50 1200.00 1500.00 1800.00 YOY 157.57%95.60%37.87%26.38%25.00%20.00%中國新能源汽車電機裝

68、機量(萬臺)141.50 410.3 870.4 1125.30 1440.00 1860.00 2340.00 新能源汽車電機整車比 1.04 1.17 1.26 1.19 1.20 1.24 1.30 扁線電機滲透率 16.80%32.10%47.60%70.00%80.00%85.00%90.00%單電機用量（kg）8.00 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00 10.00 新能源用扁電磁線需求量新能源用扁電磁線需求量(萬噸萬噸)0.19 1.05 3.52 7.09 10.94 15.81 21.06 YOY 454.04%234.23%101.31%54.37%44.4

69、6%33.21%單噸價格（萬元/噸）7.10 7.30 7.35 7.40 7.70 7.80 7.90 新能源用扁電磁線市場規模新能源用扁電磁線市場規模(億元億元)1.35 7.69 25.88 52.46 84.27 123.32 166.37 YOY 469.65%236.52%102.68%60.63%46.34%34.91%數據來源：中汽協，財通證券研究所 3.1.3 特高壓迎來投資建設高峰，變壓器用電磁線需求增加特高壓迎來投資建設高峰，變壓器用電磁線需求增加 利好政策助推輸變電行業需求。利好政策助推輸變電行業需求。受益于“十四五”期間，國家對清潔低碳、安全高效能源體系建設的加速推進

70、，新型電力系統快速發展，輸變電行業迎來需求顯 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 著增長?！笆奈濉爆F代能源體系規劃明確提出完善特高壓交流網架結構的要求，特高壓電網作為新型電力系統的核心支柱，預計投資規模約為 3800 億元。2024年 5月國家召開企業和專家座談會再度提出深化電力體制改革，有利于推進電力系統建設完善，加快電網的基礎設施建設保障消納能力。圖37.”十四五”階段，特高壓投資規模預計約為 3800億元 數據來源：北極星輸配電網，財通證券研究所 特高壓建設需求確定，解決大規模長距離電力資源配置問題特高壓建設需求確定，解決大規模長距離

71、電力資源配置問題。我國能源資源與需求呈逆向分布，70%以上的能源需求集中在中東部，可用能源資源遠離需求中心，76%煤炭集中在北部和西北部、80%水能資源集中在西南部，陸地風能和太陽能大量分布在西北部，供需兩端相距 8003000 公里，因此大容量長距離能源及電力運輸成為剛需。特高壓輸電距離遠、容量大、效率高，是解決這一能源需求空間矛盾的重要方式，截至 2022年，已建成 36條，累計運輸電力 28,346億千瓦時。0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000350040002006-20102011-20132014-20172018-2

72、0202021-2025E特高壓投資規模（億元）階段投資增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.2019-2022年中國特高壓輸送電量 CAGR=20.51%數據來源：北極星輸配電網，財通證券研究所 風光大基地擴大特高壓輸電市場空間風光大基地擴大特高壓輸電市場空間，特高壓項目建設有望加快。，特高壓項目建設有望加快。根據國家發改委和能源局發布的以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，到 2030年規劃建設大型風光基地總裝機容量 4.55億千瓦?？紤]大基地的建設規模，特高壓送電通道建設需求強烈?！笆奈濉眹W規劃“

73、24 交 14 直”，其中 2022 年開工“4 交 0 直”，按照特高壓平均建設周期 2 年計算，“十四五”規劃路線不能晚于 2024年開工。2024 年 5 月國網發布 2024 年新增第十三批采購（特高壓項目新增第一次服務（前期）招標采購）公告，包括藏東南-粵港澳直流工程（西藏段）兩座換流站以及線路可研及勘察設計，“十四五”后半程特高壓建設有望加快，迎來建設高峰。特高壓建設提速拉動變壓器需求，重要原料電磁線充分受益特高壓建設提速拉動變壓器需求，重要原料電磁線充分受益。變壓器是輸配電的基礎設備，廣泛應用于工業、交通、城市社區等領域，根據中商產業研究院及wind 數據，2023 年變壓器產量

74、約為 23.48 億千伏安，同比增長 20.55%。變壓器的原材料主要包括取向硅鋼片、電磁線(原料主要是銅)、絕緣材料、變壓器油等，其中電磁線成本占原材料成本的比例僅次于取向硅鋼片，在 30%左右。隨著我國特高壓建設的大力推進，電力變壓器需求穩步增長，變壓器用電磁線作為重要原料，需求端充分受益。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050001000015000200002500030000350004000045000500002016201720182019202020212022線路長度（千米）輸送電量（億萬千瓦時）線路長度YOY輸送電量YOY 謹請參閱尾頁重要聲

75、明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.受益于特高壓建設提速，2023年變壓器產量創新高 數據來源：Wind、中商研究院、財通證券研究所 輸變電用扁電磁線市場測算：預計輸變電用扁電磁線市場測算：預計 2026 年需求量年需求量近近 45 萬噸，市場規模萬噸，市場規模近近 340 億億元元。受益于國家利好政策，輸變電行業迎來需求增長。我們預計，2026 年中國新能源用扁電磁線需求量為 44.61萬噸，市場規模 339.02 億元。-5%0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.00201820192020202120

76、222023中國變壓器產量（億千伏安）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.預計 2026 年輸變電用扁電磁線市場規模近 340 億元 輸變電輸變電 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中國變壓器產量（億千伏安）17.36 17.23 19.48 23.48 28.30 34.00 41.00 YOY -0.78%13.09%20.55%20.51%20.14%20.59%扁電磁線使用比重 60.00%63.00%66.00%70.00%75.00%80.00%85.00%變壓器用扁電磁線產

77、量變壓器用扁電磁線產量 10.42 10.85 12.86 16.44 21.23 27.20 34.85 單變壓器用量（KG/KVA)0.134 0.133 0.132 0.131 0.130 0.129 0.128 輸變電用扁電磁線需求量（萬噸）輸變電用扁電磁線需求量（萬噸）13.96 14.43 16.97 21.53 27.59 35.09 44.61 單噸價格（萬元/噸）6.80 7.00 7.05 7.10 7.40 7.50 7.60 輸變電用扁電磁線市場規模輸變電用扁電磁線市場規模 94.91 101.03 119.65 152.89 204.18 263.16 339.02

78、YOY 6.45%18.42%27.79%33.55%28.88%28.83%數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 3.1.4 電力行業持續進行清潔化轉型，清潔能源市場成長空間廣闊電力行業持續進行清潔化轉型，清潔能源市場成長空間廣闊 清潔能源逐漸成為電源結構的主體，電磁線在光伏、風電領域需求增加清潔能源逐漸成為電源結構的主體，電磁線在光伏、風電領域需求增加。隨著“碳中和”理念的深入，我國新增的可再生能源發電裝機容量穩健增加，為風電、光伏用線纜創造市場需求。根據國家能源局數據公布，截止 2023 年 10 月，全國可再生能源發電裝機新增 1.91 億千瓦，其中風電新增 3731 萬千瓦、光伏

79、發電新增 1.42億千瓦。根據國家能源局 2023年 12月公布，可再生能源裝機達到 14.5億千瓦，占全國發電總裝機超過 50%，歷史性超過火電裝機。扁電磁線作為電動機、發電機和變壓器等核心電氣設備的關鍵組成部分，其市場需求預計將隨著光伏和風電行業的擴展而增長。圖40.可再生能源發電裝機容量穩健增加 圖41.截止 2023 年 10月，光伏裝機新增 1.42億千瓦 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 清潔能源及其他領域用扁電磁線市場測算：預計清潔能源及其他領域用扁電磁線市場測算：預計 2026 年需求量年需求量超超 20 萬噸，市場萬噸，市場規模達規模

80、達近近 170 億元。億元。受雙碳政策影響，我國可再生能源發電裝機容量將持續穩步增加。我們預計，2026 年清潔能源及其他領域用扁電磁線需求量達 21.89 萬噸，市場規模達 166.36億元。0%5%10%15%20%25%05101520192020202120222023.1-10可再生能源發電裝機容量（億千瓦）YOY0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020192020202120222023.1-10新增風電裝機容量（億千瓦）新增光伏裝機容量（億千瓦）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.預計 202

81、6 年清潔能源用扁電磁線市場規模近 170億元 清潔能源及其他清潔能源及其他 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 扁電磁線需求量（萬噸）扁電磁線需求量（萬噸）4.72 5.16 6.83 9.54 12.85 16.97 21.89 單噸價格（萬元/噸）6.80 7.00 7.05 7.10 7.40 7.50 7.60 扁電磁線市場規模（億元）扁電磁線市場規模（億元）32.07 36.14 48.16 67.74 95.06 127.25 166.36 YOY 12.68%33.27%40.67%40.32%33.86%30.74%數據來源：中商產業研

82、究院，財通證券研究所 扁電磁線總需求測算：根據以上各下游需求測算，預計扁電磁線總需求測算：根據以上各下游需求測算，預計 2026 年扁電磁線總需求年扁電磁線總需求量量超超 87 萬噸，扁電磁線市場規模萬噸，扁電磁線市場規模超超 670 億元。億元。表9.預計 2026 年扁電磁線市場規模超 670 億元 總計總計 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 扁電磁線需求量（萬噸）扁電磁線需求量（萬噸）18.86 20.65 27.32 38.16 51.38 67.86 87.56 YOY 9.46%32.32%39.68%34.63%32.08%29.02%扁

83、電磁線市場規模（億元）扁電磁線市場規模（億元）128.33 144.86 193.69 273.09 383.51 513.72 671.75 YOY 12.88%33.71%41.00%40.43%33.95%30.76%數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 3.2 競爭優勢：差異化與產能擴張促增長，出海競爭優勢：差異化與產能擴張促增長，出海+客戶提升龍頭地位客戶提升龍頭地位 3.2.1 扁電磁線銷量增長迅速，差異化布局產能打造未來增長點扁電磁線銷量增長迅速，差異化布局產能打造未來增長點 扁電磁線盈利能力引領行業，產品銷量穩步攀升。扁電磁線盈利能力引領行業，產品銷量穩步攀升。公司扁電磁線

84、毛利率高，多年來 保 持 行 業 領 先 水 平，2021/2022/2023年 銷 售 毛 利 率 分 別 為12.25%/10.96%/10.54%，超越多家行業龍頭企業。公司近年來銷量穩步增長，2021/2022/2023年銷量分別為4.88/5.72/7.05萬噸，復合增長率達20.22%，新能源汽車用扁電磁線年銷量同比增長 180%，行業領軍地位進一步鞏固。圖42.2021-2023年銷量復合增長率達 20.22%數據來源：Choice、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%012345678201820192020202120222023金杯電工電磁線

85、銷量（萬噸）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 傳統電磁線行業集中度低，產品同質化嚴重。傳統電磁線行業集中度低，產品同質化嚴重。我國生產電磁線廠商數量眾多，普遍規模較小，行業集中度低，傳統圓電磁線應用領域產能較為飽和，且行業內廠商普遍聚焦于中低壓變壓器用產品，產品壁壘較低，價格競爭激烈。持續布局輸變電工程，特高壓變壓器細分領域絕對龍頭。持續布局輸變電工程，特高壓變壓器細分領域絕對龍頭。公司長期布局輸變電工程中高壓、特高壓領域，特高壓變壓器用扁電磁線市占率超 50%，特高壓換位導線市占率連續三年穩居國內外行業首位。受“十四五”末期特高壓

86、建設進程加速影響，變壓器用扁電磁線銷售量同比增長約 25%，其中特高壓變壓器用扁電磁線訂單飽和，同比增長超 2 倍，作為該細分領域絕對龍頭未來將充分受益。差異化布局新能源車用電磁線，產能擴充差異化布局新能源車用電磁線，產能擴充+800V 技術打造業務增長點。技術打造業務增長點。根據2021 年初的市場反饋，新能源汽車的增長速度可能超過預期，公司開始差異化布局新能源汽車用扁電磁線。2023 年新能源項目一、二期已完工，實現合計產能 2 萬噸/年；第三期預計 2025 年完工，屆時共建成新能源汽車專用電磁線 5 萬噸/年，打造公司未來業績增長點。新能源車驅動電機高壓化是當前主流趨勢，公司高壓電機用

87、電磁線技術儲備充足，已掌握多種 800V 高壓電機專用扁電磁線技術方案，并已實現部分量產。表10.預計 2025 年建成新能源汽車專用電磁線 5 萬噸/年 基地基地/來源來源 產能產能 預計建成時間預計建成時間 現有產能現有產能 湘潭 5 萬噸/年 已投產 無錫 4.5萬噸/年 已投產 規劃產能規劃產能 無錫（技改）1 萬噸/年 2024 湘潭（新能源三期）3 萬噸/年 2025 收購 1.5萬噸 2024/2025 總計-15 萬噸/年 數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.2.2 產品贏得領先客戶肯定，成功中選下游關鍵項目產品贏得領先客戶肯定，成功中選下游關鍵項目 客戶資源覆蓋下游頭部廠

88、商，合作深入需求確定?？蛻糍Y源覆蓋下游頭部廠商，合作深入需求確定。公司多年經營產品，滿足下游客戶產品需求，與眾多下游行業頭部企業建立深入合作。特高壓領域的客戶主要有國家電網、南方電網等大型國有企業以及西門子等老牌廠商；新能源汽車領域已供貨至蔚小理等終端車企和匯川技術、博格華納等頭部電機企業；其他下游領域涵蓋三一、哈電、西部超導等一批優質客戶。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖43.公司與扁電磁線眾多下游行業頭部企業建立深入合作 數據來源：公司公告、財通證券研究所 中標下游企業重要項目，特高壓、新能源用電磁線出貨高漲。中標下游企業重要項目，

89、特高壓、新能源用電磁線出貨高漲。公司追求產品差異化與優質化，拓展特高壓及新能源使用產品，承接下游重要項目。公司重點發力新能源領域，2023 年新能源汽車驅動電機用扁電磁線全年新增量產項目 16 個、新增定點項目 22 個。公司在特高壓變壓器電磁線供應市場處于絕對領先地位，中標國家電網、南方電網特高壓項目，為“2 交 4 直”中川渝、隴東等特高壓線路多個整站項目和國內首個“交改直”輸電工程供應扁電磁線。3.2.3 海外業務實現盈利增長，積極推進國際市場布局海外業務實現盈利增長，積極推進國際市場布局 趨勢：海外電網投資加大，中國電力設備出海趨勢確定。趨勢：海外電網投資加大，中國電力設備出海趨勢確定

90、。全球能源轉型大背景下，許多國家已開展電網投資改造計劃，歐盟委員會計劃在 2020-2030 年間累積完成 5840億歐元電網投資，2023年美國能源部宣布將撥款近 35億美元提高美國全國電網可靠性，成為美國有史以來最大的電網投資。中國電力設備企業出口加速，2023年變壓器出口額 52.94億美元，同比增長 19.91%，電力設備出海前景可期。利潤：大型扁電磁線出口供應商，高利潤刺激出海加速。利潤：大型扁電磁線出口供應商，高利潤刺激出海加速。電磁線行業龍頭公司受益于海外需求，近年金杯電工、長城科技、精達股份國外業務毛利率均遠超國內業務。公司是國內變壓器用扁電磁線最大的出口供應商之一，扁電磁線產

91、品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本等十多個國家，出海業務盈利表現亮眼，2023 年海外毛利率高達 16%以上，國內毛利率約 11%。海外市場高利潤刺激加快產品出口，2023年公司電磁線出口海外市場 6000噸以上。公司扁電磁線主要下游及終端客戶公司扁電磁線主要下游及終端客戶新能源領域新能源領域特高壓領域特高壓領域工業工業電機領域電機領域其他領域其他領域扁電磁線下游扁電磁線下游 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.海外電力需求旺盛，變壓器出口快速增長 圖45.海外高利潤刺激電磁線產品出海加速 數據來源：海關總署，財通證券研究所 數據來源：C

92、hoice，財通證券研究所 優勢：公司多年從事出口業務，逐步積累并受益于優質海外用戶。優勢：公司多年從事出口業務，逐步積累并受益于優質海外用戶。海外的供應鏈關系穩定，進入門檻高，公司從事海外出口業務幾十年，收獲穩定的優質海外客戶，包括 ABB（日立能源）、西門子能源、GE 和東芝等國際知名企業。公司的海外業務賬期較短，貨款支付情況較好。主要系國外變壓器廠商技術要求更高，公司為滿足配套需求，與客戶合作研發，促進產品技術提高，收獲技術溢價。難點：目前海外供應受制于產能瓶頸，長距離海運導致供貨及時性不足。難點：目前海外供應受制于產能瓶頸，長距離海運導致供貨及時性不足。目前扁電磁線產品出口面臨問題在于

93、產能有限，優先供應國內客戶。同時，由于自國內遠銷海外船期較長，供貨及時性不足，對于西門子、ABB 等大型客戶，公司交期無法滿足需求，企業只能承接時間相對充裕的訂單。因此海外客戶對公司提出建廠要求，承諾給予穩定訂單。布局：積極論證海外布局可行性，關注合適并購標的。布局：積極論證海外布局可行性，關注合適并購標的。為謀求海外市場份額，積極推動產品走出去，2023 年公司相繼考察東南亞、歐洲、日本等海外市場，密切關注國際市場合適并購標的，解決產能瓶頸及供貨及時性不足問題，遠期展望東歐、美洲、東南亞三大產品市場，打造公司業績增長引擎。-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060201

94、92020202120222023中國變壓器出口額（億美元）YOY0%5%10%15%20%金杯電工精達股份長城科技2023年國內毛利率2022年國內毛利率2023年國外毛利率2022年國外毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖46.公司產品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本等地區及國家 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 179.58/202.68/229.44 億元，歸母凈利潤 5.44/6.41/7.20 億元，對應

95、PE 分別為 13.27/11.26/10.03 倍，盈利預測的關鍵假設與分析如下：1）電線電纜業務：）電線電纜業務：預計 2024 年公司出貨 307 萬千米，單千米凈利 131 元左右。由于下游新能源、輸配電、建筑工程、國防軍工、汽車等領域保持穩定增速，預計行業需求在 2024-2026 年將實現約 13%的年復合增長，而公司作為區域線纜龍頭維持 10%增長，售價因銅價上漲略有提升，公司產品定價方式為成本加成法，為爭取市場空間，公司單噸盈利呈現微幅下降趨勢，預計 2024-2026 年營收為112.63/123.22/135.54億元，凈利 3.44/3.81/4.23億元。2）扁電磁線業

96、務：扁電磁線業務：預計 2024年公司扁電磁線出貨 8.5萬噸，單噸凈利約 3000元左右，2024-2026 年維持 20%增速，由于公司出海進程加快，特高壓比重提升，疊加 800V 快充提升電機扁線利潤率，我們預計公司單噸凈利年增 100 元，銅價上漲背景下我們預計 2024-2026 年營收為 65.45/77.96/92.40 億元，凈利2.74/3.33/3.94億元。生產基地：湘潭、無錫生產基地：湘潭、無錫兩大電磁線生產基地，產能9.59.5萬噸萬噸；出海情況：出海情況：扁電磁線產品遠銷歐洲、南美、東南亞、日本歐洲、南美、東南亞、日本等十多個國家,23年公司電磁線出口海外市場600

97、0噸以上。南美南美歐洲歐洲東南亞東南亞日本日本 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 3）其他業務：其他業務：基于重要性原則，冷鏈物流業務及其他業務的營業收入總占比不超過總營收的 5%，且公司暫未就冷鏈業務和其他業務做出重大規劃。我們假設冷鏈物流業務及其他業務保持平穩。表11.公司盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 合計合計 營業收入（億元）152.93 179.58 202.68 229.44 YOY 15.83%17.43%12.86%13.20%毛利（億元）17.27 19.45 21.91 24.67 毛利率 11.

98、29%10.97%10.93%10.86%電線電纜電線電纜 營業收入（億元）100.99 112.63 123.22 135.54 YOY 14.19%10.00%10.00%10.00%營業成本（億元）89.52 99.74 109.04 119.95 毛利（億元）11.47 12.89 14.18 15.60 毛利率 10.70%10.22%10.00%10.00%單千米毛利（元）411.11 420.00 420.00 420.00 電磁線電磁線 營業收入（億元）50.20 65.45 77.96 92.40 YOY 29.67%30.38%19.12%18.52%營業成本（億元）44.

99、91 59.40 70.74 83.83 毛利（億元）5.29 6.05 7.22 8.57 毛利率 10.54%9.25%9.26%9.27%YOY 24.06%19.72%19.12%18.52%單噸毛利（萬元）0.71 0.71 0.71 0.71 冷鏈冷鏈物流物流業務業務及其他及其他 營業收入（億元）1.74 1.50 1.50 1.50 營業成本（億元）1.23 0.99 0.99 0.99 毛利（億元）0.51 0.51 0.51 0.51 毛利率 29.31%50.00%50.00%50.00%數據來源：Choice，財通證券研究所 4.2 投資評級投資評級 我們選取電力電纜行業

100、中的精達股份（扁電磁線生產商）、鑫宏業（新能源特種線纜）、萬馬股份（電力電纜）作為公司的可比公司。扁電磁線業務我們選取精達股份作為對照，其2024年平均PE為17.5倍左右，線纜行業兩家可比公司2024年平均 PE為 14.55倍，精達股份、鑫宏業、萬馬股份三家公司 2024-2026年平均PE為 15.52、12.38、10.16倍。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.可比公司估值（股價為 5月 27 日收盤價）股票代碼 公司名稱 總市值 收盤價（2024-05-27）EPS PE(億元)2022A 2023A 2024E 2025

101、E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 600577.SH 精達股份 90.67 4.36 0.18 0.21 0.25 0.31 0.38 23.13 20.18 17.47 14.12 11.59 301310.SZ 鑫宏業 35.06 36.11 1.99 1.70 2.15 2.75 3.26-28.60 16.78 13.13 11.08 002276.SZ 萬馬股份 89.67 8.66 0.40 0.54 0.70 0.88 1.11 20.80 19.05 12.32 9.89 7.80 可比公司平均 21.97 22.61 15.52 12

102、.38 10.16 002533.SZ 金杯電工 72.22 9.84 0.51 0.71 0.74 0.87 0.98 11.98 11.35 13.27 11.26 10.03 數據來源：wind，財通證券研究所 注：可比公司預測數據來自 wind 一致預期 5 風險提示風險提示 新能源汽車滲透率不及預期新能源汽車滲透率不及預期：新能源汽車驅動電機是公司扁電磁線下游市場之一。若新能源汽車銷量不及預期，行業需求提升速度不及預期，可能導致公司無法消化現有產能及未來規劃產能。電網基礎設施投資不及預期電網基礎設施投資不及預期：電網基礎設施是公司產品的重要下游市場之一。若相關投資規模不達預期，可能導

103、致電網建設和升級進程放緩，進而影響公司產品的市場需求。原材料原材料價格價格大幅波動大幅波動：公司主要原材料為銅、鋁，其占產品成本的 80%左右，具有典型的“料重工輕”特點。若主要原材料市場供求變化或采購價格異常波動，可能對公司的經營業績帶來不利影響。下游市場競爭加劇下游市場競爭加?。簢鴥缺姸嚯娋€電纜企業集中于生產中低端產品，引致產能過剩及產品同質化，市場競爭加劇。若未能及時應市場需求優化產品結構和升級現有產品的企業，公司將面臨激烈市場競爭風險。應收賬款余額較大風險：應收賬款余額較大風險：隨著公司競爭力增強，收入規模和應收賬款余額也將同步增加，若公司不能及時收回貨款則會對公司的現金流轉、財務狀況

104、及經營成果造成不利影響。大股東股權質押風險大股東股權質押風險：公司實際控制人通過質押股份周轉籌措資金推進并購，第一大股東 47.92%持股已質押。目前質押股份占公司總股本比例 7.52%，2023 年已解除 0.81%，2024 年 2 月 22 日解除 0.42%，若后續質押股份未按預期進度解除，可能影響到公司的穩健經營。產能建設進度不及預期產能建設進度不及預期：若擴產項目不能如期投產，可能會影響公司的市占率及規?；瘍瀯莸膶崿F。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDe

105、tail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 13202.74 15293.08 17958.23 20268.29 22944.24 成長性成長性 減:營業成本 11679.50 13566.28 16013.05 18077.49 20476.77 營業收入增長率 2.9%15.8%17.4%12.9%13.2%營業稅費 39.91 44.93 54.57 60.80 68.65 營業利潤增長率 11.0%52.2%-1.2%18.4%13.4

106、%銷售費用 290.53 320.91 442.07 456.75 521.11 凈利潤增長率 11.9%41.1%4.1%17.8%12.3%管理費用 206.67 242.85 280.05 318.40 360.86 EBITDA 增長率 8.3%32.3%-1.5%15.5%10.7%研發費用 460.06 497.64 606.22 683.33 764.90 EBIT 增長率 3.1%40.8%-3.1%18.7%12.9%財務費用 35.01 28.45-13.29-13.43-19.45 NOPLAT 增長率 9.0%32.3%-0.8%19.4%11.6%資產減值損失-6.1

107、2-7.46-0.07-0.07-0.07 投資資本增長率-4.1%12.5%5.3%7.2%8.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-1.14-3.39 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 6.1%7.8%7.8%8.5%9.6%投資和匯兌收益-2.40 36.83 13.98 20.30 32.03 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 451.86 687.89 679.44 804.47 912.22 毛利率 11.5%11.3%10.8%10.8%10.8%加:營業外凈收支-0.27-8.09 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 3.4%4.5%3.8%4.0%4.0%

108、利潤總額利潤總額 451.59 679.80 679.44 804.47 912.22 凈利潤率 3.2%3.9%3.4%3.6%3.5%減:所得稅 33.37 88.30 74.21 83.94 104.43 EBITDA/營業收入 4.9%5.6%4.7%4.8%4.7%凈利潤凈利潤 370.63 522.80 544.26 641.11 719.71 EBIT/營業收入 3.7%4.5%3.7%3.9%3.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 1286.75 1982.09 1859.34 2160

109、.55 2735.31 固定資產周轉天數 37 34 31 29 26 交易性金融資產 1.00 20.57 20.57 20.57 20.57 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 31 20 14 11 8 應收帳款 1641.72 2035.07 2364.43 2616.29 2911.50 流動資產周轉天數 141 136 134 131 132 應收票據 494.73 396.72 448.96 495.45 548.11 應收帳款周轉天數 44 43 44 44 43 預付帳款 53.42 116.47 137.71 155.47 176.10 存貨周轉天數 28 28 28

110、 28 28 存貨 955.02 1163.44 1334.35 1496.27 1683.44 總資產周轉天數 205 195 189 186 182 其他流動資產 36.31 69.89 69.89 69.89 69.89 投資資本周轉天數 128 115 106 100 95 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 10.2%13.5%13.1%14.4%14.8%長期股權投資 57.16 47.76 43.52 38.02 30.98 ROA 4.8%5.9%5.5%5.8%5.9%投資性房地產 396.55 413.17 589.84 657.31 735.7

111、6 ROIC 9.9%11.6%10.9%12.2%12.5%固定資產 1408.24 1491.62 1604.44 1692.00 1669.63 費用率 在建工程 152.64 77.24 174.23 165.25 93.40 銷售費用率 2.2%2.1%2.5%2.3%2.3%無形資產 255.22 292.94 332.54 374.13 417.79 管理費用率 1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%其他非流動資產 55.49 64.85 75.12 75.12 75.12 財務費用率 0.3%0.2%-0.1%-0.1%-0.1%資產總額資產總額 7643.43 8932.0

112、5 9922.05 10973.14 12228.34 三費/營業收入 4.0%3.9%3.9%3.8%3.8%短期債務 312.92 163.69 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 466.73 460.16 578.25 703.01 853.20 資產負債率 48.0%52.0%53.4%54.3%55.1%應付票據 1414.27 1884.51 2268.52 2611.19 3014.64 負債權益比 92.4%108.5%114.7%118.8%122.5%其他流動負債 49.69 77.98 77.98 77.98 77.98 流動比率 1.58 1.6

113、6 1.58 1.55 1.55 長期借款 279.00 680.20 780.20 780.20 780.20 速動比率 1.21 1.26 1.18 1.15 1.17 其他非流動負債 4.79 3.25 4.26 4.26 4.26 利息保障倍數 9.97 15.31 25.28 33.30 37.58 負債總額負債總額 3670.17 4647.07 5300.82 5958.74 6733.54 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 354.10 412.49 473.46 552.88 640.96 DPS(元)0.35 0.40 0.40 0.45 0.45 股本 733.

114、94 733.94 733.94 733.94 733.94 分紅比率 0.69 0.56 0.53 0.51 0.45 留存收益 1465.69 1731.61 1984.96 2298.70 2691.04 股息收益率 5.8%5.0%4.1%4.6%4.6%股東權益股東權益 3973.26 4284.98 4621.23 5014.39 5494.80 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.51 0.71 0.74 0.87

115、0.98 凈利潤 370.63 522.80 544.26 641.11 719.71 BVPS(元)4.93 5.28 5.65 6.08 6.61 加:折舊和攤銷 159.07 168.67 177.34 183.39 185.97 PE(X)12.0 11.3 13.3 11.3 10.0 資產減值準備 70.27 47.44 30.07 28.07 26.07 PB(X)1.2 1.5 1.7 1.6 1.5 公允價值變動損失 1.14 3.39 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 48.99 60.64 26.35 23.76 23.76 P/S 0.3 0.4 0.

116、4 0.4 0.3 投資收益 2.40-45.59-13.98-20.30-32.03 EV/EBITDA 5.8 5.6 7.3 6.0 4.9 少數股東損益 47.60 68.69 60.97 79.42 88.08 CAGR(%)營運資金的變動-8.50-403.06 9.24 61.74 91.20 PEG 1.0 0.3 3.2 0.6 0.8 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 690.99 410.17 838.75 995.96 1102.12 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-284.71 11.68-600.59-343.62-176.23

117、 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-566.13 303.83-361.00-351.13-351.13 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任

118、何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性

119、指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。

120、本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律

121、許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露