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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 02 月 24 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）啄春“鈮”，鑄“鉭”途啄春“鈮”，鑄“鉭”途 周期/金屬及材料 當前股價：10.15 元 公司聚焦鉭鈮產品，公司聚焦鉭鈮產品，技術技術工藝工藝和市占率行業和市占率行業領先領先，募投項目，募投項目補足公司產能短補足公司產能短板，板，半導體靶材用超高純冶金級鉭粉半導體靶材用超高純冶金級鉭粉以及以及超導鈮腔超導鈮腔有望有望成為新成為新業務業務增長點。首增長點。首次覆蓋，給予次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。鉭鈮行業龍頭，鉭鈮行業龍頭，募投項目補足產能短板募投項目補足產能短板。公司是國內最大

2、的鉭、鈮產品生產企業，擁有國際先進水平的鉭鈮生產技術，電容器級鉭粉國內市場占有率50%以上，全球市場占有率 10%以上，電容器用鉭絲全球市場占有率 40%以上。公司新增募投項目聚焦火法冶金、制品及鈮超導腔產品，補足產能短板，新增熔煉產品產能 180t/年、熔鑄產品產能 140t/年、鍛造通過量 6,018t/年、鉭鈮板帶制品產能將達到 70t/年，新增鈮超導腔 70 支/年。半導體靶材用超高純冶金級鉭粉半導體靶材用超高純冶金級鉭粉有望實現突破。有望實現突破。隨著 5G 普及，半導體行業發展前景廣闊。公司半導體靶材業務取得積極進展，預計 2023 年全球靶材鉭粉需求量約 587 噸。公司全力推進

3、 12 英寸鉭靶坯的研發、認證評價工作，經過近 6 年時間的跟蹤推進，目前已完成試驗樣測試評價并實現批量銷售，2022 年公司半導體靶材用超高純冶金級鉭粉銷量實現“飛躍式”增長。超導鈮腔超導鈮腔有望成為有望成為業務業務新增長點。新增長點。公司鈮超導腔技術指標處于領先水平，超導鈮材國內市場占有率 80%左右，全球市場占有率 60%左右，鈮超導腔國內市場占有率 40%左右。子公司東方超導目前具備年產 9cell 鈮超導腔 30支的能力，規劃擴產能至 100 支/年，國內大科學裝置的建設加速保障需求無虞。參股西材院參股西材院貢獻可觀投資收益。貢獻可觀投資收益。西材院為國內唯一鈹材研究加工基地，從事鈹

4、材研究與加工業務，鈹材主導產品國內市場占有率超 70%，營收和凈利潤增速提升明顯，凈利潤 4 年復合增長率超 20%。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級?！皬娏彝扑]”投資評級。預計 2023-2025 公司歸母凈利潤分別為 2.0/2.3/2.6 億元，對應 PE 分別為 26/23/19 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、需求不及預期風險、募投項目進度不及預期風險、匯率波動風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)795 986 1100 12

5、85 1535 同比增長 17%24%11%17%19%營業利潤(百萬元)84 174 201 228 267 同比增長 98%109%15%13%17%歸母凈利潤(百萬元)81 171 199 225 264 同比增長 76%111%17%13%17%每股收益(元)0.16 0.34 0.39 0.45 0.52 PE 63.5 30.1 25.7 22.8 19.4 PB 4.0 3.4 2.1 2.0 1.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）505 已上市流通股（百萬股）441 總市值（十億元）5.1 流通市值（十億元）4.5 每股凈資產（MRQ）4.6

6、ROE（TTM）7.9 資產負債率 16.0%主要股東 中色(寧夏)東方集團有限公司 主要股東持股比例 39.97%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 4-17-20 相對表現-4-11-5 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉文平劉文平 S1090517030002 賴如川賴如川 S1090523060003 -40-30-20-1001020Feb/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)東方鉭業滬深300東方鉭業東方鉭業（000962.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況.6 1、歷史沿革.6 2、股權結構.6

7、 3、主營業務.7 二、鉭：全球龍頭，募投項目提質增量.10 1、鉭產業鏈：集中度高，國內企業集中在中游.10 2、上游：國內資源量豐富但產量有限，高度依賴進口.11 3、中游：技術壁壘&競爭格局&產品附加值.13 4、下游：電容器為主，鉭靶材需求空間廣闊.15（1）電容器為鉭金屬最大應用領域.16（2）半導體產業拉動鉭靶材需求增長.17 5、公司為全球龍頭，募投項目解決產能短板.20（1）鉭鈮技術實力雄厚，市占率領先.20（2）募投項目補足產能短板，靶材取得積極進展.20 三、鈮：超導鈮腔有望成為新增長點.22 1、鈮資源分布集中，國內依靠進口.22 2、下游應用：以鋼鐵為主.23 3、鈮超

8、導腔技術全國領先，募投項目擴充產能.24 四、鈹：參股西材院國內唯一鈹材研究加工基地.27 1、鈹資源分布集中，美國和中國為主產區.27 2、鈹產品以鈹銅合金為主.28 3、西材院：國內唯一鈹材研究加工基地.30 五、投資建議.32 六、風險提示.33 圖表圖表目錄目錄 圖 1：東方鉭業歷史沿革.6 圖 2：東方鉭業股權結構.7 圖 3：公司營業收入（億元）及增速.8 YZmWkZsWiX8VmPbRdN8OpNoOmOrNiNmMpNlOoMoQ9PmNpPvPrRpRMYrQnM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 4：公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 5：公司各業務毛利（億元）.

9、9 圖 6：2023H1 年公司各業務毛利占比.9 圖 7：公司費用率.9 圖 8：鉭產業鏈.10 圖 9：全球鉭礦資源量分布情況.12 圖 10：全國鉭礦資源分布情況.12 圖 11：全球鉭礦產量（噸）.13 圖 12：全球鉭礦石資價格走勢（美元/磅）.13 圖 13：鉭粉及鉭絲制作流程圖.14 圖 14：東方鉭業鉭鈮產品毛利率（左）與鉭礦價格（美元/磅）走勢.15 圖 15：稀美資源產品單噸毛利（萬元/噸）與鉭礦價格（美元/磅）.15 圖 16：鉭金屬下游應用領域分布.16 圖 17：全球電容器市場產品結構.16 圖 18：中國電容器市場產品結構.16 圖 19：半導體芯片用靶材的濺射原理

10、圖.18 圖 20：半導體芯片行業常用的金屬濺射靶材.18 圖 21：鉭靶材生產工藝流程圖.19 圖 22：公司鉭產品市占率.20 圖 23：公司加工制造業產銷量（噸）.20 圖 24：全球鈮礦資源量（噸）.22 圖 25：全球鈮礦資源產量（噸）.22 圖 26：中國鈮鐵進口來源分布.22 圖 27：鈮產業鏈.23 圖 28：鈮金屬下游應用領域分布.24 圖 29：鈮超導腔.25 圖 30：公司超導鈮材和鈮超導腔市場占有率.25 圖 31：東方超導營業收入（萬元）及增速.26 圖 32：東方超導凈利潤（萬元）.26 圖 33：公司超導產品產銷量（支）和毛利率（右）.26 圖 34：全球鈹資源量

11、分布.27 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 35：國內鈹礦儲量分布（氧化鈹）.28 圖 36：全球、美國和中國鈹礦產量（金屬噸）.28 圖 37：全球鈹礦產量占比.28 圖 38：鈹主要產品占比.29 圖 39：2022 年美國鈹產品下游分布.30 圖 40：2015-2022 美國鈹產品下游分布變化.30 圖 41：西材院歷史沿革.30 圖 42：西材院主要產品.31 圖 43：西材院營收（億元）及增速.31 圖 44：西材院凈利潤（億元）及增速.31 圖 45：東方鉭業歷史 PE Band.33 圖 46：東方鉭業歷史 PB Band.33 表 1：公司主要產品.7 表 2：

12、公司歸母凈利潤拆分（億元）.8 表 3：鉭中游產品及應用.10 表 4：鉭鈮行業全球合作.11 表 5：全球重要鉭礦.12 表 6：國內鉭礦區.12 表 7：鉭行業國際主要競爭者.14 表 8：鉭行業國內主要競爭者及年產能.14 表 9：電容器分類及應用.16 表 10：鉭電容鉭粉需求量測算.17 表 11：靶材按應用領域分類.17 表 12：各類半導體芯片用金屬濺射靶材簡介.19 表 13：靶材鉭粉需求量測算.20 表 14：東方鉭業募集資金投資項目.21 表 15：全球三大鈮礦山.23 表 16：鈮產品應用領域和主要作用.24 表 17：主要含鈹礦物表.27 表 18：鈹的主要產品及應用.

13、29 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 19：公司主要經營數據預測.32 附：財務預測表.34 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司基本情況公司基本情況 1、歷史沿革歷史沿革 東方鉭業是中色（寧夏）東方集團有限公司下屬控股子公司，是中國有色礦業集團有限公司成員單位。公司 1999 年 4 月 30 日注冊成立，是由寧夏有色金屬冶煉廠作為主發起人，聯合中國有色金屬工業技術開發交流中心、青銅峽鋁業集團公司、中國石油寧夏化工廠、寧夏恒力鋼絲繩股份有限公司四家發起人設立的股份有限公司。2000 年 1 月 20 日，股票在深圳證券交易所掛牌上市，2009 年東方鉭業收購了

14、西北稀有金屬材料研究院深加工生產線，擴展了鈹合金材的業務。2015 年公司經歷連續兩年虧損后進行管理層更迭，加大改革力度。2018 年東方鉭業與控股股東中色（寧夏）東方集團有限公司交易置出公司虧損資產，置換西北稀有金屬材料研究院寧夏有限公司 28%的股權。2021 年公司設立寧夏東方智造科技有限公司，利用增材制造等技術將鉭鈮產業鏈延伸至新領域。目前公司已形成鉭、鈮金屬及其合金材料等主要產業格局，產品廣泛應用于電子、通訊、航空、航天、冶金、石油、化工、體育、醫療、原子能、太陽能等領域。圖圖 1：東方鉭業歷史沿革東方鉭業歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構股權結構 中國有色礦業集團

15、為實際控制人。中國有色礦業集團為實際控制人。截至 2023H1，中色(寧夏)東方集團有限公司（以下簡稱“中色東方”）為公司第一大股東，持有公司 45.29%股份。中國有色礦業集團有限公司與寧夏國有資本運營集團有限責任公司分別持有 60%與 40%中色東方的股份。公司共擁有 4 個全資子公司即寧夏有色金屬進出口有限公司、北京鑫歐科技發展有限責任公司、東方鉭業香港有限公司、中色東方非洲有限公司，2 個控股子公司即寧夏東方超導科技有限公司、寧夏東方智造科技有限公司。生產單位主要包括濕法冶金分廠、鉭粉分廠、鉭絲分廠、火法冶金分廠、鉭鈮制品分廠等。20172017西北稀有金屬材料研究院更名為西北稀有金屬

16、材料研究材院寧夏有限公司19941994由寧夏有色金屬冶煉廠作為主發起人，聯合中國有色金屬工業技術開發交流中心、青銅峽鋁業集團公司、中國石油寧夏化工廠、寧夏恒力鋼絲繩股份有限公司四家發起人以發起方式設立200020032003寧廈有色金屬冶煉廠和西北稀有金屬材料研究院被劃歸寧夏回族自治區國資委管理，成立寧夏東方有色金屬集團有限公司2000年1月20日，公司股票在深圳證券交易所掛牌上市中國有色礦業集團公司重組寧夏東方有色金屬集團有限公司，中色（寧夏）東方集團有限公司正式成立2008200820202 21 1設立寧夏東方智造科技有限公司20182018與控股股東中色東方完成交易，置出公司虧損資產

17、，獲取西北稀有金屬材料研究院寧夏有限公司28%股權20202 23 3公司向激勵對象定向發行的 A 股普通股股票20202 23 3公司向特定對象發行A股股票 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：東方鉭業股權結構：東方鉭業股權結構 資料來源：wind、公司官網、招商證券 3、主營業務主營業務 公司主要從事稀有金屬鉭、鈮、鈦及其合金等高技術產品的研發、生產和銷售公司主要從事稀有金屬鉭、鈮、鈦及其合金等高技術產品的研發、生產和銷售，主要產品包括鉭粉（電容器級、冶金級、中高壓鉭粉）、鉭絲、鉭鈮制品、射頻超導腔等。表表 1：公司主要產品：公司主要產品 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品

18、 產品用途產品用途 圖例圖例 鉭系列 鉭粉（電容器級鉭粉、冶金級鉭粉、中高壓鉭粉）在電子、冶金、鋼鐵、化工、硬質合金、原子能、超導技術、汽車電子、航空航天、醫療衛生和科學研究等高新技術領域有重要應用。鉭絲 鉭制品（鉭條、鉭錠、鉭靶坯等）鈮系列 鈮粉 在鋼鐵、超導材料工業、航空航天工業、原子能工業、電子工業、醫療等領域有重要應用。鈮制品（鈮合金棒材、鈮錠等）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 超導系列 射頻超導腔 應用于粒子加速器等 其他產品 高溫紅外輻射涂層等 資料來源：公司官網、招商證券 2018 年公司置出虧損資產以來，經營業績持續向好。年公司置出虧損資產以來，經營業績持續向好。20

19、18 年公司扭虧為盈，實現歸母凈利潤 0.3 億，2022 年公司實現營業收入 9.9 億元，同比+24.1%，實現歸母凈利潤 1.7 億元，同比+111.1%，實現扣非歸母凈利潤 1.2 億元，同比+56.5%，非經常性損益金額約 0.5 億元，主要包括非流動資產處置損益（北京房產）約 0.33 億元，以及政府補助約 0.19 億元，參股公司西材院貢獻扣非歸母凈利潤約 0.7 億元，同比+44.8%。圖圖 3：公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 表表 2：公司歸

20、母凈利潤拆分（億元）：公司歸母凈利潤拆分（億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 (3.80)0.30 0.41 0.49 0.81 1.71 1.18 扣非歸母凈利潤（除西材院）(3.97)(0.12)(0.22)(0.21)0.29 0.50 0.44 扣非歸母凈利潤（西材院）-0.32 0.41 0.45 0.48 0.70 0.50 非經常性損益 0.17 0.10 0.22 0.26 0.04 0.50 0.24 資料來源：wind、招商證券 鉭鈮及其合金制品貢獻主要營收。鉭鈮及其合金制品貢獻主要營收。2022 年鉭鈮及其

21、合金制品營收實現 9.7 億元，占比 98.0%，貢獻毛利由 2017 年的 0.8 億元提升至 1.6 億元，毛利占比 98.3%。主導產品鉭粉、鉭絲產銷兩旺，分別同比+27%、+24%，外銷均創十年來最好水平，內銷實現增量銷售。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.012.02017201820192020202120222023H1營業收入YoY0.0(3.4)(6.4)0.3(3.8)0.3 0.4 0.5 0.8 1.7 1.2(7.0)(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0 敬

22、請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 5：公司各業務毛利（億元公司各業務毛利（億元）圖圖 6：2023H1 年公司各業務毛利占比年公司各業務毛利占比 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 公司公司期間費用率降幅明顯，研發費用期間費用率降幅明顯，研發費用提升提升。公司銷售費率和財務費率近年顯著下降，2023H1 年管理費率 5.2%，較 22 年全年-1.5pct，財務費率-0.5%。公司持續加大技術開發力度，增加研發投入，2022 年研發費用 0.43 億元，同比+29.0%。圖圖 7：公司費用率公司費用率 資料來源：wind、招商證券 (1.0)(0.5)0.0

23、0.51.01.52.02.52017201820192020202120222023H1鉭鈮及其合金制品鈦及鈦合金制品其他99.4%0.1%0.6%鉭鈮及其合金制品鈦及鈦合金制品其他-5%0%5%10%15%20%25%銷售費率管理費率財務費率研發費率期間費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、二、鉭：鉭：全球全球龍頭，龍頭，募投項目提質增量募投項目提質增量 1、鉭產業鏈鉭產業鏈：集中度高，國內企業集中在中游：集中度高，國內企業集中在中游 鉭冶金產業鏈鉭冶金產業鏈包括原材料、濕法冶金產品、包括原材料、濕法冶金產品、火法冶金產品、加工產品以及最終火法冶金產品、加工產品以及最終產

24、品下游應用。產品下游應用。鉭鈮礦經過濕法冶金后得到氧化鉭及氟鉭酸鉀等產品，再經火法冶金加工成鉭粉、碳化鉭鈮、鉭鈮錠材及鉭鈮條等，并可進一步加工為鉭鈮制品，包括半導體鉭靶坯及鉭條、鈮粉、鉭鈮金屬材料、合金及其他工業產品，下游廣泛應用于鉭電容器、高溫合金、靶材、化工防腐、國防軍工、硬質合金、醫療等領域。圖圖 8：鉭鉭產業產業鏈鏈 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：鉭中游產品及應用：鉭中游產品及應用 產品產品 應用領域應用領域 應用舉例應用舉例 鉭及鉭合金 電容器 在電子功能材料中，鉭粉、鉭絲是制作電容器的關鍵材料，鉭電容器是最優秀的電容器，世界 60%以上的鉭用于電容器 耐高溫制品 鉭的熔點

25、高，強度和剛度良好，是制作真空高溫材料發熱部件、隔熱部件和器皿的優質材料絲材亦可制作真空高溫爐發熱部件、吸氣材料等 靶材 鉭靶材可用于陰極濺射涂層、高真空吸氣泵活性材料等是極大規模集成電路重要的薄膜材料 武器 鉭制穿甲彈是導彈的一種，鉭鎢合金也可制作穿甲彈等武器 耐腐蝕制品 鉭（鈮）是優質耐酸堿和液態金屬腐蝕的材料，在化學工業中可制作蒸煮器、加熱器、冷凝器、熱交換器和各種器皿部件 航空航天工業 鉭（鈮）及其合金可用于制作航空航天飛機、火箭、潛艇等的發動機部件，如燃燒室、燃燒導管、渦輪泵 捕氣劑 鉭鈮吸收氣體的能力很強，因此可在高溫爐中火氣體凈化系統中用作捕氣劑。鉭也可用于電子管中作吸氣劑 鉭碳

26、化物 硬質合金 硬質合金主要用作刀具、工具、磨具和耐磨腐蝕結構部件，添加碳化鉭可以提高其硬度、強度、熔點等性能。碳化鈮亦可此用，但性能次于碳化鉭。為了節約鉭原料，國內外常用鉭鈮符合碳化代替單一的碳化鉭。鉭氧化物 人工晶體 高純度五氧化二鉭，五氧化二鈮是生產鉭酸鋰、鈮酸鋰、鉭鈮酸鋰、鈮酸氧鈦鉀、鈮酸鍶鋇、鈮酸鍶鈉鋰等多種氧化物人工晶體的主要原料，在激光和微聲表面波等技術領域中有重要而廣泛的 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 應用 催化劑 用作光學玻璃改性劑和化工催化劑（草酸鈮亦可此用）靶材 用作電子陶瓷材料 鉭醇鹽 陶瓷材料 用作電子陶瓷材料 資料來源：公司公告，招商證券 全球鉭鈮供應

27、鏈中，非洲國家及巴西向中國、德國、美國、泰國等國家的冶金公司供應礦石。領先的高端鉭鈮終端產品（如電容器、航空用特種合金、用于表面聲波的濾波器制造的特種合金等）制造商主要位于發達國家。上游鉭鈮礦石的采選主要集中在非洲、南美等地區，全球 70%的鉭由非洲國家生產及供應，90%的鈮由巴西供應，中國對于礦石的進口依賴度較高。中游的濕法、火法冶金生產主要集中在中國、日本、德國、美國、巴西、泰國等地區。2021 年中國的濕法產品占全球市場的 70%以上，火法產品占全球市場的 50%以上，是全世界最大的供應國。中游鉭粉及鉭絲產品的生產商主要以美國 GAM、日本 JX 日礦和中國東方鉭業為主。在國內，中游的集

28、中度高，競爭格局清晰，東方鉭業綜合市場占有率靠前，其余較知名的鉭加工企業包括稀美資源、中鎢稀有金屬新材料（湖南）有限公司等。表表 4：鉭鈮行業全球合作鉭鈮行業全球合作 采礦采礦 濕法冶金生產濕法冶金生產 火法冶金生產火法冶金生產 加工及生產主要終端產品加工及生產主要終端產品 最終應用最終應用 主要國家 非洲、南美為主：剛果、巴西、盧旺達、尼日利亞等 中國、巴西、泰國、德國、美國：2021 年中國濕法產品占全球市場的70%以上 中國、德國、美國：2021 年中國火法產品占全球市場的50%以上 美國、德國、英國、法國、非洲國家、日本、韓國、中國 美國、德國、英國、法國、非洲國家、日本、韓國、中國

29、主要企業 巴西的 Mibra 礦山 俄羅斯 Lovozero 礦山 中國宜春礦山 巴西 Pitinga 礦山 澳大利亞 Grenbushes 礦山 澳大利亞 Wodgina 礦山 美國 GAM 日本 JX 日礦 美國 Materion 東方鉭業 稀美資源等 美國 Vishay 中國臺灣國巨 Kemet 日本京瓷 AVX 振華科技 宏達電子 順絡電子等 資料來源：公司公告、國際鉭鈮中心 TIC、招商證券 2、上游：上游：國內資源量豐富但產量有限，國內資源量豐富但產量有限，高度高度依賴進口依賴進口 鉭主要存在于鉭鐵礦中，與鈮共生。鈮為鋼灰色金屬，富有延展性，可以拉伸成細絲式制薄箔。鉭表面會生成穩定

30、的五氧化二鉭，因此具有較強的抗腐蝕性。鉭在地殼中的含量約為百萬分之 1。全球已探明鉭資源主要分布全球已探明鉭資源主要分布于于中國、中國、澳大利亞和巴西，總量約澳大利亞和巴西，總量約 31.9 萬萬金屬金屬噸噸。根據 USGS 不完全統計，2022 年中國鉭礦資源量約 19 萬金屬噸，澳大利亞和巴西分別為 9.9 和 4 萬金屬噸。根據我國自然資源部數據，國內鉭鈮礦鈮鉭氧化物的儲量約 29 萬實物噸，主要分布于內蒙古，占比高達 79%，其次是江西約 14%。我國的鉭礦主要以低品位的硬巖礦為主，品位在萬分之一左右，與非洲、南美萬分之三左右的品位相比，開采成本更高。目前，我國鉭鈮資源供應量不足世界鉭

31、鈮資源供應總量的 5%，僅能滿足中國鉭鈮工業所需的 10%，其余全部依賴進口。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 9：全球鉭礦資源量全球鉭礦資源量分布情況分布情況 圖圖 10：全國鉭礦資源分布情況全國鉭礦資源分布情況 資料來源：USGS、招商證券 資料來源：自然資源部、招商證券 表表 5：全球重要鉭礦全球重要鉭礦 礦山名礦山名 國家國家 控制人控制人 品位（品位（%）儲量（噸）儲量（噸）沃吉納 Wodgina 澳大利亞 Global Advanced Metals 0.027 19100 格林布什 Grenbushes 澳大利亞 Global Advanced Metals 0.

32、160 22100 Bald Hill 澳大利亞 Altura Mining 0.044 74 Mount Cattin 澳大利亞 銀河資源公司-皮廷加 Pitinga 巴西 Mineracao Taboca-Mibra 巴西 Companhia Industrial Fluminense 0.039 2318 Tanco 加拿大 Tantalum Mining Corporation of Canada Limited 0.022-Kenticha 埃塞俄比亞 EMDSC(國有)0.015-Marropino 莫桑比克 Noventa 0.024 2129 Kibara Belt 剛果（金）

33、SHAMIKA RESOURCES INC.-盧旺達鉭礦 盧旺達 Regie des Mines du-資料來源：金屬百科、招商證券 表表 6：國內國內鉭礦鉭礦區區 礦床類型礦床類型 品位（品位（%）儲量（噸）儲量（噸）江西宜春鉭礦 花崗巖 0.011 18216 福建南平鉭礦 花崗偉晶巖 0.012 1647 廣西栗木礦 花崗巖 0.016 2615 湖南茶陵鉭礦 花崗巖 0.012 2587 新疆可可托海礦 花崗偉晶巖 0.049 1047 資料來源：金屬百科、招商證券 全球鉭礦產量全球鉭礦產量分布較為集中，主產地由澳大利亞向非洲國家轉移。分布較為集中，主產地由澳大利亞向非洲國家轉移。20

34、08 年之前全球鉭礦主要由澳大利亞貢獻，最高在 2006 年澳大利亞鉭礦產量達 850 噸，占當年全球約 61%，以 Greenbush 和 Wodgina 礦山供應為主，2009 年因高成本以及運營商破產而停產后，非洲和南美國家逐漸成為全球鉭礦供應主力。2022 年全球鉭精礦產量達 2000 噸，剛果（金）產量全球最高，約 860 噸，占比約 43%，巴西全球第二，約 370 噸，占比 18.5%，其次為盧旺達、尼日利亞，前四大國家合計產量 1690 噸，占比 84.5%，中國鉭產量僅 78 噸。值得注意的是，近年來隨著新能源轉型加快，澳大利亞已經推動的及有望推動的大量鋰礦開采項目，有望帶來

35、較多副產品鉭。180000 99000 40000 中國澳大利亞巴西79%14%4%3%內蒙古江西四川廣西云南湖南河南福建新疆 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 11：全球鉭礦產量（噸）全球鉭礦產量（噸）資料來源：USGS、招商證券 回溯鉭礦石價格回溯鉭礦石價格歷史走勢歷史走勢，可以發現其呈現明顯周期性的特征，可以發現其呈現明顯周期性的特征，2010 年以來經年以來經歷四輪歷四輪 3-4 年的周期。年的周期。2010 年之前鉭礦價格位于 30-50 美元/磅窄幅波動，2011 年全球經濟在金融危機后復蘇，智能手機、移動互聯網等消費電子行業興起刺激了鉭礦需求，供應端澳大利亞最大鉭

36、礦山關閉，疊加多德-弗蘭克法案的影響，鉭礦價格快速上漲至 135 美元/磅，后震蕩回落。2018 年在行業高端化、智能化發展影響下，智能消費產品需求持續增長，鉭礦價格再次攀升至100 美元/磅以上。本輪周期開始于 2021 年初，后疫情時代全球對 5G 通信、人工智能、商業航空航天的等需求快速增長，鉭鐵礦價格自 50 美元/磅左右上漲至 2022 年 11 月超 110 美元/磅后見頂回落至今。圖圖 12：全球鉭礦石資價格走勢（美元全球鉭礦石資價格走勢（美元/磅）磅）資料來源：wind、招商證券 3、中游：技術壁壘中游：技術壁壘&競爭格局競爭格局&產品附加值產品附加值 鉭粉主要生產工藝為鈉還原

37、工藝鉭粉主要生產工藝為鈉還原工藝，去雜提純為技術關鍵，去雜提純為技術關鍵。鉭屬于難加工的有色金屬材料，其去雜提純、錠坯制備、熱加工成型、合金化等對技術的要求較高，沒有長期的技術積淀很難開發出高水平的產品。目前生產鉭粉主流工藝為鈉還原工藝，用金屬鈉將氟鉭酸鉀還原成金屬鉭粉，經過去雜提純（包括水酸洗、熱處理、降氧等工序），所得金屬鉭粉的粒形復雜、表面積大，適于作鉭電解電容器的陽極材料。以鉭粉為原材料，通過靜壓成型、燒結、壓制、酸洗、退火、拉拔、清洗等步驟制成鉭絲，亦可經過鉭電子束熔煉、鉭真空電弧熔煉或鉭真05001000150020002500199419951996199719981999200

38、02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022剛果（金）巴西盧旺達尼日利亞中國澳大利亞俄羅斯其他總產量02040608010012014016020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024倫敦戰略金屬市場:鉭鐵礦30-35%:CIF北歐 美元/磅 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 空燒結法精煉，制成高純鉭錠或鉭棒，再加工成各種鉭材。圖圖 1

39、3：鉭粉及鉭絲制作流程圖鉭粉及鉭絲制作流程圖 資料來源：公司公告、招商證券 國際競爭對手方面，鉭鈮高端產品領域主要是美國 GAM、日本 JX 日礦、美國 Materion 與中國東方鉭業幾家頭部參與者進行競爭。表表 7：鉭鉭行業行業國際國際主要主要競爭者競爭者 鉭相關業務鉭相關業務 重要事件重要事件 行業地位行業地位 美國 GAM 涵蓋礦石采掘及后續加工，提供鉭粉、鉭鈮氧化物、鉭鈮冶金產品 2012 年收購美國 Cabot 超級金屬業務部（包括鉭金屬業務）位 于 西 澳 大 利 亞 的 Greenbushes 和Wodgina 鉭礦曾是全球最大的兩個鉭礦山 日本 JX 日礦 涵蓋資源開發、冶煉

40、和精煉、電子材料的制造和銷售、報廢設備回收，提供鉭鈮金屬粉末、鉭鈮氧化物、金屬3D 打印粉末、合金添加劑 2018 年收購 H.C.Starck 的鉭鈮粉末業務板塊，包括其在德國、美國、日本、泰國的四大工廠 應用于電子材料的高純鉭粉全球市場占有率第一，全球最大的半導體濺射靶材廠商 美國 Materion 提供鉭鈮冶金產品 2017 年收購了德國 HeraeusGroup的靶材業務；2020 年收購了薄膜光學涂層制造商OpticsBalzers；2021 年 9 月收購德國 H.C.Starck 的鉭鈮冶煉和鉭鈮制品業務-資料來源：公司公告、招商證券 國內競爭對手方面，目前國內約有 20 家鉭鈮

41、冶煉加工企業。高端市場以東方鉭業為代表，有能力生產電容器級及超高純鉭粉、電容器用鉭絲、半導體用鉭靶坯、超導鈮材、鈮超導腔等高端高附加值產品；低附加值市場以大多數中小民營企業為主，因生產產品缺乏技術壁壘、技術通用性高、市場認證時間短而競爭激烈。表表 8：鉭行業鉭行業國內國內主要競爭者主要競爭者及年產能及年產能 國內主要競爭對手國內主要競爭對手 濕法濕法 鉭粉鉭絲鉭粉鉭絲 火法火法 制品制品 稀美資源 氧化鉭 400 噸 鉭粉 100 噸 鉭酸鋰 50 噸 鉭金屬制品 120 噸 九江有色金屬冶煉有限公司 氟鉭酸鉀 150 噸 氧化鉭 160 噸 鉭粉 20 噸 鉭鈮碳化物 17噸 鉭鈮金屬及其加

42、工材 20 噸 原料儲備原料儲備裝爐裝爐升溫反映升溫反映出爐破碎出爐破碎水洗水洗(鹽除鹽除)酸洗酸洗抽濾抽濾烘干烘干篩分篩分金屬鈉燒結燒結破碎破碎篩分篩分破碎破碎篩分篩分燒結燒結酸洗酸洗烘干烘干篩分篩分水酸洗工序熱處理工序降氧工序酸洗工序金屬鎂磨礦磨礦分解分解礦漿萃取礦漿萃取萃取萃取鉭鈮礦石還原工序鉭液合成合成冷卻結晶冷卻結晶過濾、洗滌過濾、洗滌烘干烘干氟鉭酸鉀氟鉭酸鉀HFH2SO4調制調制鉭粉鉭粉鉭絲鉭絲等靜壓等靜壓成型成型裝料裝料燒結燒結檢測后檢測后壓制壓制酸洗酸洗退火退火拉拔拉拔清洗清洗檢測檢測入庫入庫礦石濕法冶煉礦石濕法冶煉鈉還原工藝生產鉭粉鈉還原工藝生產鉭粉鉭絲鉭絲 敬請閱讀末頁的重

43、要說明 15 公司深度報告 廣東廣晟稀有金屬光電新材料有限公司 氟鉭酸鉀 300 噸 高純氧化鉭 20 噸 普通氧化鉭 50 噸 鉭粉 50 噸 株洲星馳新材料有限公司 鉭粉 50 噸（在建 80噸）江門富祥電子材料有限公司 氟鉭酸鉀 500 噸 高純氧化鉭 30 噸 冶金級鉭粉 120 噸 電容級鉭粉 100 噸 鉭絲 10 噸 鉭棒 50 噸 長沙南方鉭鈮有限責任公司 200 噸 東方鉭業 鉭鈮及其合金制品 2677 噸，其中鉭粉 550 噸、鉭絲 80 噸 資料來源：公司公告、稀美資源公告、江西鎢業官網、順企網、株洲市生態環境局、江門富祥官網、南方鉭鈮官網、招商證券 中游產品附加值中游產

44、品附加值往下游遞增，且走勢往下游遞增，且走勢在在 2021 年之前年之前與鉭礦價格趨同與鉭礦價格趨同，之后呈，之后呈背離走勢背離走勢。參考稀美資源公告數據，以 2018 年為例，氟鉭酸鉀、工業級氧化鉭、高純氧化鉭、鉭條的單噸毛利分別為 29/41/48/61 萬元/噸，并且走勢與鉭礦價格走勢一致。參考東方鉭業公告數據，回溯公司 2006 年至今鉭鈮產品的毛利率，發現 2021 年之前與鉭礦價格走勢基本一致，觀察稀美資源 2016-2019 年數據也能發現同樣特征，但 2021 年下半年后二者走勢明顯反向。圖圖 14：東方鉭業東方鉭業鉭鈮產品毛利率（左）與鉭礦價格（美鉭鈮產品毛利率（左）與鉭礦價

45、格（美元元/磅）走勢磅）走勢 圖圖 15：稀美資源產品單噸毛利（萬元稀美資源產品單噸毛利（萬元/噸）與鉭礦價格噸）與鉭礦價格（美元（美元/磅）磅）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 4、下游下游：電容器為主，鉭靶材需求空間廣闊電容器為主，鉭靶材需求空間廣闊 鉭作為基礎性、應用面廣的高新技術材料和重要的功能材料，在電子、鋼鐵、冶金、化工、硬質合金、原子能、航天航空等工業部門以及戰略裝備、超導技術、科學研究、醫療器械等技術領域有重要用途。根據華經產業研究院的數據，全球鉭消費終端領域以電容器、超級合金、建設靶材、鉭化合物等為主，分別占比 34%、18%、17%和 15%。02

46、04060801001201401600%10%20%30%40%50%60%2006H12007H12008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1毛利率：鉭鈮及其合金制品倫敦戰略金屬市場:鉭鐵礦30-35%:CIF北歐:半年:平均值10 28 29 9 25 40 41 25 40 50 48 10 47 58 61 25 59 69 95 72 0204060801002016201720182019 1-8氟鉭酸鉀工業級氧化鉭高純氧化鉭鉭條鉭礦

47、價格 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 16：鉭金屬下游應用領域分布鉭金屬下游應用領域分布 資料來源：華經產業研究院、招商證券（1）電容電容器為鉭金屬最大應用領域器為鉭金屬最大應用領域 鉭電容器誕生于 1956 年，屬于電解電容的一種，使用金屬鉭做介質。鉭電容擁有高能量密度、高可靠性、穩定的電性能、較寬的工作溫度范圍，在工業市場、軍用市場都得到了非常廣泛的應用。鉭電容器的可靠性高、漏電流小、性能穩定、具有極高的電場強度，因此特別適宜于有可靠性要求的場合，具有鋁電容、薄膜電容、陶瓷電容無可替代的優勢。雖然因為其成本較高導致市場份額小于其他三類電容器，但在高端電容器的領域擁有穩定的

48、市場份額和性能優勢。表表 9：電容器分類及應用：電容器分類及應用 中游制品中游制品 優點優點 缺點缺點 主要應用范圍主要應用范圍 鉭電容器 適宜貯存、壽命長、體積小容量大、漏電流小、可靠性高 鉭為資源性材料，生產量小，單價較高；有極性 可適用于儲能、濾波等電路，大量用于軍工電子設備 鋁電容器 電容量大、成本低、電壓范圍大 易受溫度影響、高頻特性差、等效串聯電阻大、漏電流和介質損耗較大、有極性 適用于大容量、中低頻率電路 陶瓷電容器 體積小、介質損耗小、相對價格較低、高頻特性好、電壓范圍大 電容量小、受震動會引起容量變化、易碎 高頻旁路，噪聲旁路，電源濾波，振蕩電路 薄膜電容器 損耗低、阻抗低、

49、耐壓能力強，高頻特性好 耐熱能力差，體積大難以小型化 濾波器，積分、振蕩、定時、儲能電路 資料來源：宏達電子招股說明書、招商證券 圖圖 17：全球電容器市場產品結構全球電容器市場產品結構 圖圖 18：中國電容器市場產品結構中國電容器市場產品結構 資料來源：宏達電子公告、招商證券（數據為 2019 年）資料來源：宏達電子公告、招商證券（數據為 2019 年）預計預計 2023 年全球及中國鉭電容鉭粉需求量分別約年全球及中國鉭電容鉭粉需求量分別約 548 和和 335 噸。噸。全球鉭電容34%18%17%15%9%7%電容器超級合金濺射靶材鉭化合物工業設備和醫學材料碳化鉭硬質合金51.35%32.

50、43%8.11%7.21%0.90%陶瓷電容器鋁電容器鉭電容器薄膜電容器其他52.45%30.94%7.89%5.63%3.09%陶瓷電容器鋁電容器薄膜電容器鉭電容器其他 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 器市場規模從 2013 年的 14.1 億美元增長到 2019 年的 16 億美元，預計 2023年達 17.0 億美元。信息化軍事時代，在多項政策扶持下，軍工行業需求向好。近年來中國國防支出增速穩定，軍工行業景氣度可跨越經濟周期，利于相關行業穩定發展，鉭電容作為軍品中常用的元器件，市場規模有望增長。新基建推動，民用鉭電容工業需求旺盛。5G 網絡商用進展順利，云計算產業發展驅動服務

51、器等需求，基站、服務器等新基建的旺盛需求為鉭電容器市場帶來發展機會。中國鉭電容器市場規模從 2013 年的 49.3 億元增長到 2020 年 64.5 億元，預計2023 年達 71.7 億元。參考宏達電子 2021H1 經營數據，假設單只鉭電容價格1.5 元、單只鉭電容器鉭粉用量 0.07g，預計 2023 年預測全球和中國鉭電容所需鉭粉分別約 548 和 335 噸。表表 10：鉭電容鉭粉需求量測算：鉭電容鉭粉需求量測算 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 全球鉭電容市場規模（億美元）全球鉭電容市場規模（億美

52、元）14.1 14.5 15.0 15.4 15.6 15.7 16.0 16.2 16.5 16.7 17.0 YOYYOY 2.8%3.4%2.7%1.3%0.6%1.9%1.5%1.5%1.5%1.5%全球鉭電容鉭粉需求量（噸）全球鉭電容鉭粉需求量（噸）404 417 440 478 492 485 516 524 532 540 548 YOYYOY 3.1%5.5%8.6%2.9%-1.4%6.4%1.5%1.5%1.5%1.5%中國鉭電容市場規模（億元）中國鉭電容市場規模（億元）49.3 51.6 54.8 57.5 58.7 60.8 62.0 64.5 66.8 69.2 71

53、.7 YOYYOY 3.1%5.5%8.6%2.9%-1.4%6.4%1.4%-5.1%6.1%4.1%3.1%中國鉭電容鉭粉需求量（噸）中國鉭電容鉭粉需求量（噸）230 241 256 268 274 284 289 301 312 323 335 YOYYOY 4.8%6.1%5.0%2.1%3.6%2.0%4.0%3.6%3.6%3.6%資料來源：華經產業研究院、宏達電子公告、招商證券（2）半導體產業拉動鉭靶材需求增長半導體產業拉動鉭靶材需求增長 半導體芯片行業是金屬濺射靶材的主要應用領域之一，也是對靶材的成分、組半導體芯片行業是金屬濺射靶材的主要應用領域之一，也是對靶材的成分、組織和性

54、能要求最高的領域織和性能要求最高的領域。濺射靶材按應用領域分類，可分為導體芯片靶材、平面顯示器靶材、太陽能電池靶材、信息存儲靶材、工具改性靶材、電子器件靶材等。半導體芯片的制作分為硅片制造、晶圓制造和芯片封裝、芯片測試等環節，在晶圓制造和芯片封裝兩個環節均需要用到金屬濺射靶材。表表 11：靶材按應用領域分類：靶材按應用領域分類 應用領域應用領域 金屬材料金屬材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 半導體芯片 超高純度鋁、鈦、銅、鉭鉭等 制備集成電路的關鍵原材料 技術要求最高、超高純度金屬、高精度尺寸、高集成度 平面顯示器 高純度鋁、銅、鉬等，摻 錫 氧 化 銦（ITO）高清晰電視、筆記本電腦

55、等 技術要求高、高純度材料、材料面積大、均勻性程度高 太陽能電池 高純度鋁、銅、鉬、鉻等，ITO 薄膜太陽能電池 技術要求高、應用范圍大 信息存儲 鉻基、鈷基合金等 光驅、光盤等 高儲存密度、高傳輸速度 工具改性 純金屬鉻、鉻鋁合金等 工具、模具等表面強化 性能要求較高、使用壽命延長 電子器件 鎳鉻合金、鉻硅合金等 薄膜電阻、薄膜電容 要求電子器件尺寸小、穩定性好、電阻溫度系數小 其他領域 純金屬鉻、鈦、鎳等 裝飾鍍膜、玻璃鍍膜等 技術要求一般，主要用于裝飾、節能等 資料來源：江豐電子招股說明書、招商證券 金屬濺射靶材金屬濺射靶材在半導體芯片中的作用在半導體芯片中的作用是是在芯片上在芯片上制作

56、傳遞信息的金屬導線。制作傳遞信息的金屬導線。主 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 要種類包括銅、鉭、鋁、鈦、鈷和鎢等高純濺射靶材，以及鎳鉑、鎢鈦等合金類的濺射靶材。濺射是制備薄膜材料的主要技術之一，利用高速離子流，在高真空條件下分別去轟擊不同種類的金屬濺射靶材的表面，使各種靶材表面的原子一層一層地沉積在半導體芯片表面，再通過特殊加工工藝，將沉積在芯片表面的金屬薄膜刻蝕成納米級別的金屬線，將芯片內部數以億計的微型晶體管相互連接起來，起到傳遞信號的作用。圖圖 19：半導體芯片用靶材的濺射原理圖半導體芯片用靶材的濺射原理圖 資料來源：半導體芯片行業用金屬濺射靶材市場分析、招商證券 圖圖 2

57、0：半導體芯片行業常用的金屬濺射靶材半導體芯片行業常用的金屬濺射靶材 資料來源：半導體芯片行業用金屬濺射靶材市場分析、招商證券 鉭靶鉭靶和和銅靶通常配合起來使用銅靶通常配合起來使用，且通常用于高端半導體芯片。，且通常用于高端半導體芯片。鉭靶材用于芯片阻擋層，高純鉭靶主要用在 12 英寸晶圓片 90nm 以下的高端半導體芯片上，鉭具有高導電性、高熱穩定性和對外來原子的阻擋作用，用濺射鍍膜法在集成電路上鍍上鉭膜，可防止銅向基體硅中擴散，以純度 99.99%以上的鉭為原料制作的靶材即為高純鉭靶材。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 表表 12：各類半導體芯片用金屬濺射靶材簡介：各類半導體芯片

58、用金屬濺射靶材簡介 材料材料 應用說明應用說明 備注備注 鉭靶 阻擋層 高純鉭靶主要用在 12 英寸晶圓片 90nm 以下的高端半導體芯片上 銅靶和鉭靶通常配合起來使用。晶圓的制造技術，目前正在朝著更小的制程方向發展，銅導線工藝的應用量在逐步增大，因此，銅和鉭靶材的需求將有望持續增長 銅靶 導電層 高純銅材料因其電阻很低，對芯片集成度的提高非常有效，因此在 110nm 以下技術節中被大量用作布線材料 鋁靶 導電層 高純鋁靶在制作半導體芯片導電層方面應用甚廣，但因其響應速度方面的原因，而在 110nm 以下技術節點中很少應用 鋁靶和鈦靶通常配合起來使用。目前，在汽車電子芯片等需要 110nm 以

59、上技術節點來保證其穩定性和抗干擾性的領域，仍需大量使用鋁、鈦靶材 鈦靶 阻擋層 高純鈦靶主要用在 8 英寸晶圓片 130 和 180nm 技術節點上 鎳鉑合金靶 接觸層 可與芯片表面的硅層生成一層薄膜，起到接觸作用 鈷靶 接觸層 可與芯片表面的硅層生成一層薄膜，起到接觸作用 鎢鈦合金靶 接觸層 鎢鈦合金，由于其電子遷移率低等優點，可作為接觸層材料用在芯片的門電路中 鎢靶-主要用于半導體芯片存儲器領域 資料來源：半導體芯片行業用金屬濺射靶材市場分析、招商證券 濺射靶材主要由靶坯、背板等部分構成濺射靶材主要由靶坯、背板等部分構成。將鈉熱還原法生產的鉭粉在乳膠包套中進行冷等靜壓成型，得到鉭靶坯，為濺

60、射靶材的核心部分，高純度金屬強度較低，濺射靶材在專用的機臺內完成濺射過程，機臺內部為高電壓、高真空環境，因此超高純金屬的濺射靶坯需要與背板通過不同的焊接工藝進行接合，背板起到主要起到固定濺射靶材的作用，且需要具備良好的導電、導熱性能。圖圖 21：鉭靶材鉭靶材生產工藝生產工藝流程圖流程圖 資料來源：江豐電子招股說明書、招商證券 預計預計 2025 年全球靶材鉭粉需求量年全球靶材鉭粉需求量達達 587 噸。噸。隨著 5G 普及，半導體行業發展前景廣闊。根據國際半導體產業協會（SEMI）數據，2022 年全球半導體晶圓制造和封裝材料市場規模分別為 447 和 280 億美元，分別同比+10.6%和+

61、17%，根據 SEMI 統計，在晶圓制造材料中濺射靶材約占芯片制造材料市場的 2.6%，在封裝測試材料中濺射靶材約占封裝測試材料市場的 2.7%。參考江豐電子經營數據，假設單枚鉭靶用鉭 16kg，價格假設為 10 萬元/枚，我們測算 2023 年全球和中國靶材鉭粉需求量分別約 587 和 125 噸。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 表表 13：靶材鉭粉需求量測算：靶材鉭粉需求量測算 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球半導體全球半導體鉭鉭靶材市場規模（億元）靶材市場規模（億元）21.6 22.2 22.6 24.3 29.1 3

62、1.4 33.9 36.7 YOYYOY 11%3%2%7%20%8%8%8%全球靶材鉭粉需求量（噸）全球靶材鉭粉需求量（噸）345 355 361 388 465 502 543 587 YOYYOY 11%3%2%7%20%8%8%8%中國半導體中國半導體鉭鉭靶材市場規模（億元）靶材市場規模（億元）3.5 3.7 4.0 4.6 5.2 6.1 6.9 7.8 YOYYOY -7%7%14%13%18%14%12%中國靶材鉭粉需求量（噸）中國靶材鉭粉需求量（噸）56 59 64 73 83 98 111 125 YOYYOY -7%7%14%13%18%14%12%資料來源：wind、SE

63、MI、招商證券 5、公司為公司為全球龍頭，募投項目解決產能短板全球龍頭，募投項目解決產能短板（1）鉭鈮技術實力雄厚，市占率領先鉭鈮技術實力雄厚，市占率領先 公司公司擁有國際先進水平的鉭鈮生產技術，是國內最大的鉭、鈮產品生產企業擁有國際先進水平的鉭鈮生產技術，是國內最大的鉭、鈮產品生產企業。鉭粉研究水平已達 300,000FV/g，擁有能夠生產全系列鈉還原鉭粉的生產線，同時具備超高純鉭粉及高純低氧鈮粉的生產能力，具備鎂還原鉭粉的開發能力；鉭絲研究水平最小直徑達到 0.06 毫米；鉭靶坯被列入中央企業科技創新成果推薦目錄。公司鉭粉、鉭絲在技術、產品檔次和質量等方面與世界同行處于同等水平。鉭粉鉭絲全

64、球龍頭之一，鉭粉鉭絲全球龍頭之一，2019 年以來年以來公司公司產銷量產銷量總體總體呈現增長趨勢呈現增長趨勢。公司電容器級鉭粉目前國內市場占有率 50%以上，全球市場占有率 10%以上；超高純鉭粉全球市場占有率 25%以上；電容器用鉭絲目前全球市場占有率 40%以上；高溫合金添加用鉭材國內市場占有率 40%左右。2019 年后公司加工制造業產銷量呈現增長趨勢，產量由 2019 年的 296 噸增長至 2022 年 410 噸。圖圖 22：公司鉭產品市占率公司鉭產品市占率 圖圖 23：公司公司加工制造業產加工制造業產銷銷量（噸）量（噸）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（

65、2）募投項目補足產能短板募投項目補足產能短板，靶材取得積極進展靶材取得積極進展 2022 年 11 月公司發布定增預案，計劃投建三個固定資產投資項目：火法冶金項目、制品項目及鈮超導腔項目。旨在解決部分產線生產設備老化、物流不暢50%10%25%40%40%0%10%20%30%40%50%60%電容級鉭粉國內市占率電容級鉭粉全球市占率超高純鉭粉全球市占率電容器用鉭絲全球市占率高溫合金添加用鉭材國內市占率296 376 417 410 313 335 423 400 01002003004005002019202020212022產量銷量 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 通及產能不足

66、等業務發展問題，同時增加非鉭電容器領域產能，優化公司產品結構?；鸱ㄒ苯痦椖浚夯鸱ㄒ苯痦椖浚夯鸱ㄒ苯鹗窃诟邷?、真空條件下提取鉭鈮金屬和進一步提純的冶金過程，包括還原、燒結、熔煉、熔鑄等。鉭鈮及其合金鑄錠和鉭粉的制造均屬于火法冶金?；鸱ㄒ苯痦椖渴侵破讽椖康纳嫌?，為制品項目提供原材料和鍛造加工服務，并回收利用制品項目的廢料，除滿足制品項目生產需要外，主要對外銷售。項目產品主要應用于鉭電容器、高溫合金添加劑、濺射靶材、軍工產品、超導產品、鉭化學品、硬質合金、化工用防腐等領域。項目達產后將新增熔煉鉭、鈮產量 180t/a，新增鉭、鈮及其合金鑄錠產量 113t/a，新增鍛造年通過量能力 6,018t/a。

67、制品項目制品項目：主關鍵設備是板帶材軋制設備，項目將對設備進行修理并添置部分輔助設備，恢復其應有的技術性能與生產能力。此外由于當前現有制品生產線廠房結構各異、布局獨立，項目將解決現有生產線設備布局不合理、生產物流不暢、作業環境不滿足工藝要求等問題。項目達產后鉭鈮板帶制品產能預計將達到 70t/年。表表 14：東方鉭業東方鉭業募集資金投資項目募集資金投資項目 項目名稱項目名稱 項目介紹項目介紹 總投資（億元）總投資（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金（億元）（億元）鉭鈮火法冶金產品生鉭鈮火法冶金產品生產線技術改造項目產線技術改造項目 項目建設包括土地購買、新建廠房和部分廠房改造、設備及材料購置和

68、安裝等，預計項目建成達產后，新增熔煉產品產能 180t/年、熔鑄產品產能 140t/年、鍛造通過量 6,018t/年。本項目總投資 3.57 億元，項目建設期 28 個月。3.57 3.05 鉭鈮板帶制品生產線鉭鈮板帶制品生產線技術改造項目技術改造項目 項目建設包括土地和廠房購買、廠房改造，以及設備大修、購置、搬遷及安裝等，預計項目建成達產后，鉭鈮板帶制品產能將達到 70t/年。項目總投資 1.76 億元，新增投資為 1.48 億元，項目建設期 24 個月。1.76 1.20 年產年產 100100 只鈮超導腔只鈮超導腔生產線技術改造項目生產線技術改造項目 項目建設包括土地購買、廠房內部改造、

69、設備購置及安裝等，預計建成達產后，新增鈮超導腔 70 支/年。項目總投資 0.50 億元，項目建設期 18 個月。0.50 0.47 補充流動資金補充流動資金 -2.02 2.02 合計合計 7.86 6.75 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司半導體靶材業務取得積極進展。半導體靶材業務取得積極進展。公司全力推進 12 英寸鉭靶坯的研發、認證評價工作，經過近 6 年時間的跟蹤推進，目前已完成試驗樣測試評價并實現批量銷售。2022 年公司半導體靶材用超高純冶金級鉭粉銷量實現“飛躍式”增長，進一步拓展了產品市場占有率。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 三、三、鈮：鈮：超導超導鈮鈮腔腔

70、有望成為新增長點有望成為新增長點 1、鈮資源分布集中，國內依靠進口鈮資源分布集中，國內依靠進口 鈮主要存在于鈮鐵礦（或鈷鋁礦）、鉭鐵礦、燒綠石和蘇木中，是一種銀灰色、質地較軟且具有延展性的稀有金屬，具有高熔點、高沸點、高延展性和抗腐蝕性等特點，既是完美的結構材料，又是特殊的功能材料，在戰略新興產業有著廣泛的應用。鈮不以游離元素金屬的形式存在，地殼含量約百萬分之 20，分布相對集中，常與鉭共生。全球鈮資源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。全球鈮資源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。USGS 數據不完全統計，2023 年全球鈮儲量超 1700 萬噸，其中巴西約 1600 萬噸，占比 9

71、4%，加拿大 160 萬噸。圖圖 24：全球鈮礦資源量（噸）全球鈮礦資源量（噸）資料來源：USGS、招商證券 全球鈮礦產量主要全球鈮礦產量主要集中在集中在巴西巴西和和加拿大。加拿大。2023 年全球鈮礦生產量 8.3 萬噸，其中巴西產量 7.5 萬噸，占比 90%，加拿大產量為 7000 噸，約占 8%。我國鈮礦礦物粒度細、選冶難度高、回收率低，有經濟利用價值的鈮礦資源少，國內供給不足，進口需求量大，巴西和加拿大占我國 99%以上鈮鐵進口份額。圖圖 25：全球鈮礦資源產量（噸）全球鈮礦資源產量（噸）圖圖 26：中國中國鈮鐵鈮鐵進口進口來源來源分布分布 資料來源：USGS、招商證券 資料來源：華

72、經產業研究院、招商證券 鈮礦山產量主要來自燒綠石和鈮鐵礦以及鉭鐵礦等其它礦物。鈮礦山產量主要來自燒綠石和鈮鐵礦以及鉭鐵礦等其它礦物。燒綠石和鈮鐵礦約占總產量的 99%以上，全球燒綠石產量幾乎全部來自巴西的 CBMM 公司和AngloAmerican 公司以及加拿大的尼奧貝克（Niobec）公司。CBMM 公司是全02004006008001000120014001600180020001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

73、20202120222023巴西加拿大美國020000400006000080000100000120000巴西加拿大其他95.78%4.09%0.13%巴西加拿大其他 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 球最大的生產公司，旗下擁有的 Araxa 礦山產量約占全球鈮資源的 85%。MagrisResourcesInc 公司旗下的 Niobec 礦和洛陽鉬業旗下的 Catalao 礦各占 7%左右。在過去的 50 年里，上述三座礦山幾乎供應了全球 99%的鈮資源。表表 15：全球三大鈮礦山：全球三大鈮礦山 礦山礦山 Araxa 礦礦 Niobec 礦礦 Catalao 礦礦 國家 巴西

74、加拿大 巴西 礦山類型 碳酸鹽巖型 碳酸鹽巖型 碳酸鹽巖型 礦 山 資 源 量（百 萬噸）829 289 603 平均品位（%Nb2O5）2.5 0.43 0.43 鈮鐵產能 110000 8300 10000 礦山服務年限 400 年 20 年 35 年 設計閉礦時間-2025 年 2036 年 產品 標準鈮鐵、氧化鈮、鈮合金、鈮金屬等 標準鈮鐵 標準鈮鐵 股權構成 Group Moreira Salles，70%；日韓財團，15%；中國鈮業，15%Magris Resources Inc.，100%洛陽鉬業，100%資料來源：華經產業研究院、招商證券 2、下游應用：以鋼鐵為主下游應用：以鋼

75、鐵為主 鉭鈮礦經過濕法冶金后得到氧化鈮，再經火法冶金加工成碳化鈮、鈮錠材及鈮條等，并可進一步加工為鈮制品，包括鈮板帶棒、鈮靶材等，終端主要應用于鈮鐵、鈮鈦、鈮鎳等鈮合金，氧化鈮、碳化鈮和氮化鈮等鈮化合物以及鈮金屬如鈮材等。圖圖 27：鈮鈮產業鏈產業鏈 資料來源：公司公告、招商證券 鈮鐵是最主要的鈮產品。鈮鐵是最主要的鈮產品。由于能夠顯著改善鋼材的微觀組織、耐蝕性和強化效果，鈮廣泛應用于鋼鐵、高性能合金（包括高溫合金）、超硬碳化物、超導體、電子元器件和功能陶瓷等制造領域。其中建筑及大型鋼結構應用最多，占比達46%，其次是汽車工業，占比達 23%，油氣管道占比 16%，不銹鋼占比 6%。鋼材中加入

76、少量的鈮不僅可以提高鋼的強度，還可以提高鋼的韌性、抗高溫氧化性和耐蝕性，降低鋼脆性轉變溫度，使鋼具有良好的焊接性能和成型性能。鈮的熱強合金具有良好熱強性能、抗熱性能和加工性能，在航空航天工業中，鈮廣泛用于制造航空發動機的零部件、燃氣輪機的葉片等耐熱部件；鈮的熱導 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 率好，熔點高，耐腐蝕性好，并且中子俘獲截面低，是一種非常適用于原子能反應堆的材料。在原子能工業中，鈮主要用于核燃料的包套材料、核燃料的合金及核反應堆中熱交換器的結構材料；鈮的某些化合物和合金具有較高的超導轉變溫度，在超導材料工業中，鈮主要用于制造超導發電機、核磁共振成像儀等工業超導體。圖圖

77、28：鈮鈮金屬下游應用領域分布金屬下游應用領域分布 資料來源：公司公告、招商證券 表表 16：鈮產品應用領域和主要作用：鈮產品應用領域和主要作用 鈮產品鈮產品 應用領域應用領域 性質及主要作用性質及主要作用 鈮鐵 石油和天然氣管道、汽車、船舶、橋梁、工程機械、重載鋼軌 增加鋼的強度和韌性。減輕鋼的重量 鈮鈦合金、鈮鎳合金 超導磁線圈、磁懸浮運輸系統、粒子物理實驗 電阻合金線的下降率幾乎為零或低于液氮溫度（-196 攝氏度）真空鈮鐵、鈮鎳合金、鈮金屬 渦輪葉片噴氣發動機、路基渦輪機 耐高溫、耐腐蝕、抗氧化，化，提高抗蠕變性能，降低高溫腐蝕 鈮鎬合金 鈉蒸汽燈、化學反應設備 耐腐蝕、抗脆化 氧化鈮

78、 電池、電容器、光學玻璃、光調制器、聲表面波器 高折光率、高介電常數、增加透光率 碳化鈮 切削工具、陶瓷材料 在高溫下易成型，避免產生紋理 氮化鈮 紅外探測器、超導量子儀器器件 熱穩定性和化學穩定性高，抗中子輻照，優良的 超導薄膜材料 鈮材 濺射靶材、陰極保護系統、化學反映設備 耐腐蝕，形成氧化物氮化薄膜，抗氧化，抗蠕變 性能高，降低高溫腐蝕 資料來源：華經產業研究院、招商證券 3、鈮超導腔技術全國領先，募投項目擴充產能鈮超導腔技術全國領先，募投項目擴充產能 射頻超導腔是帶電粒子超導加速器（簡稱超導加速器）的射頻超導腔是帶電粒子超導加速器（簡稱超導加速器）的核心核心部件部件。超導加速器是基于超

79、導體在超導狀態下的高頻電磁特性發展起來的一類帶電粒子加速結構，超導艙是超導加速器的基本的、完整的加速單元，一個超導艙包括：射頻超導腔、低溫系統、磁屏蔽系統、熱屏蔽系統、真空系統、超導腔頻率控制系統、信號采集系統、高頻功率徊入和高次模功率導出結構，其中超導腔是帶電粒子的加速部分，是超導加速器的核心部件。鈮金屬具有超導性能優異的特點，是粒子加速器中鈮超導腔的核心材料。鈮金屬具有超導性能優異的特點，是粒子加速器中鈮超導腔的核心材料。主要應用于高能同步輻射光源（HEPS）、加速器驅動嬗變研究裝置（CiADS）、硬 X射線自由電子激光裝置（SHINE）、強流重離子加速器裝置（HIAF）等國家大科學裝置，

80、是國家重點支持產業。46%23%16%6%9%建筑及大型鋼結構汽車工業油氣管道不銹鋼其他 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 29：鈮超導腔鈮超導腔 資料來源：東方鉭業公司官網、招商證券 公司鈮超導腔技術領先，市占率高。公司鈮超導腔技術領先，市占率高。公司同時擁有鈮及鈮鈦合金和鈮超導腔的加工制造能力，處于國內領先的地位，制造完成各類鈮超導腔完全符合用戶技術指標，與國內其它制造企業相比，公司鈮超導腔技術指標處于領先水平，在該領域國內尚無成熟的競爭對手，公司超導鈮材市占率非常高，國內和全球市場占有率分別達到 80%和 60%左右，鈮超導腔國內市場占有率 40%左右。圖圖 30：公司超

81、導鈮材和鈮超導腔市場占有率公司超導鈮材和鈮超導腔市場占有率 資料來源：公司公告、招商證券 東方超導東方超導為為公司公司射頻超導腔業務主體射頻超導腔業務主體，9cell 鈮超導腔鈮超導腔年產能年產能 30 支。支。東方超導為公司控股子公司，持股比例 69.82%，成立以來參加了多項國內外粒子加速器項目用各型鈮超導腔的研發和制造，并掌握了其制造技術和工藝。2011 年公司實施了國家科技部科技支撐計劃射頻超導腔的研發與產業化項目，2015 年通過驗收，目前已形成了年產 9cell 鈮超導腔 30 支的能力，公司已經完全掌握了各型鈮超導腔的機械加工、電子束焊接、緩沖化學腐蝕拋光、電化學腐蝕拋光、氮摻雜

82、、頻率控制等制造技術。借助于北京大學產品設計和垂測等手段，東方超導已擁有鈮超導腔的工藝設計、沖壓成型、機械加工、真空焊接、表面處理、調諧測量等完整的產品生產線，目前已經具備了擴產擴能的基本條件，能以較少的投入實施生產線改造。2011-2022 年東方超導營業收入由 234 萬元增長至 2368 萬元，2022 年同比增速達 43.8%，凈利潤則由-43.1 萬元增長至428.1 萬元。80%60%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%超導鈮材國內市占率超導鈮材全球市占率鈮超導腔國內市占率 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 31：東方超導營業收入（萬元）

83、及增速東方超導營業收入（萬元）及增速 圖圖 32：東方超導凈利潤（萬元）東方超導凈利潤（萬元）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 超導腔超導腔產能規劃擴產能規劃擴至至 100 支支/年，年，國內大科學裝置的建設國內大科學裝置的建設加速保障需求無虞加速保障需求無虞，預，預計毛利率超計毛利率超 50%。隨著國際、國內大科學裝置的建設，超導材料制品及鈮超導腔的需求量正呈現快速增長趨勢。目前國內市場需求主要來自于已批復建設的目前國內市場需求主要來自于已批復建設的SHINE、CiADS 和和 HIAF 等項目，根據等項目，根據 SHINE、CiADS 和和 HIAF 等在建項目等

84、在建項目設計規劃，設計規劃，5 年內對各類超導腔的需求共計年內對各類超導腔的需求共計 859 支，其中支，其中 SHINE 項目所需超導項目所需超導腔腔 700 余支計劃余支計劃 2025 年完成。年完成。公司司目前射頻超導腔產能為 30 支/年，難以滿足下游需求，且當前生產線廠房于不同時期零星建造，廠房總面積 1.15 萬平方米，建筑物類型、結構各異，布局獨立，不利于物料依照工藝流程進入各廠房生產，生產效率較低，產品表面質量難以保障。公司 2022 年定增項目包括了年產 100 只鈮超導腔生產線技術改造項目，投資 5,010.65 萬元，項目建設期 18個月，于寧夏回族自治區石嘴山市大武口區

85、實施，預計項目達產后毛利率達52.57%。圖圖 33：公司超導產品產銷量（支）和毛利率（右）公司超導產品產銷量（支）和毛利率（右）資料來源：公司公告、招商證券 -100%0%100%200%300%400%500%05001000150020002500營業收入（萬元）YOY(100)01002003004005002011201220132014201520162017201820192020202120221118252010011182551000%20%40%60%80%0204060801001202020202120222023H1達產后預計產量銷量毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明

86、27 公司深度報告 四、四、鈹：參股西材院鈹：參股西材院國內唯一鈹材研究加工基國內唯一鈹材研究加工基地地 1、鈹鈹資源分布集中，美國和中國為主產區資源分布集中，美國和中國為主產區 鈹（Be）最輕的堿土金屬元素，也是所有輕金屬中熔點最高的金屬之一，極性強，易形成強化學鍵。鈹在地殼中含量大約為 410-6-610-6，含鈹礦物有 100多種，常見有綠柱石、硅鈹石、羥硅鈹石、金綠寶石等，目前僅有綠柱石和羥硅鈹石具有商業開發價值。綠柱石是最具商業價值的含鈹礦物，氧化鈹理論含量為 9.26%-14.4%，巴西綠柱石儲量居全球首位，其次為加拿大、中國、莫桑比克、納米比亞、葡萄牙和津巴布韋等。羥硅鈹石的氧化

87、鈹理論含量為 39.6%-42.6%，但實際開采的高品位礦石氧化鈹含量僅有 0.69%，火山-熱液型羥硅鈹石是美國的主要提鈹礦物，其羥硅鈹石儲量全球第一。表表 17：主要含鈹礦物表：主要含鈹礦物表 礦石名稱礦石名稱 密度密度(g/cm)BeO(%)綠柱石 2.62.8 9.2614.4 羥硅鈹石 3.0 39.642.6 硅鈹石 2.0 43.645.7 金綠寶石 3.53.8 19.521.2 日榴光石 3.23.4 8.014.5 藍柱石 3.1 17.0 板鈹石 4.0 15.0 雙晶石 2.6 10.0 資料來源：鈹資源現狀及其選冶技術進展、招商證券 USGS 最新披露數據顯示全球已查

88、明鈹資源量超過 10 萬噸，其中約 60%分布在美國，未統計各國儲量明細。根據其根據其 2017 年數據，全球已查明鈹資源量年數據，全球已查明鈹資源量（BeO）超過約超過約 40 萬噸，折合鈹金屬量約萬噸，折合鈹金屬量約 14 萬噸，萬噸，主要分布在美國、加拿大、巴西、格陵蘭島、墨西哥、俄羅斯和澳大利亞，其中美國、加拿大、巴西鈹資源量（BeO）分別為 23.9 萬噸、6.5 萬噸、4.3 萬噸，折合鈹金屬量分別約 8.6萬噸、2.3 萬噸、1.5 萬噸，合計占全球 87%。圖圖 34：全球鈹資源量分布全球鈹資源量分布 60%16%11%5%4%3%1%美國加拿大巴西格陵蘭島墨西哥俄羅斯澳大利亞

89、 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 資料來源：USGS、招商證券 我國鈹資源總量豐富但稟賦一般。我國鈹資源總量豐富但稟賦一般。根據自然資源部數據，我國鈹礦資源儲量為6.38 萬噸（氧化鈹），折合鈹金屬量 2.3 萬噸，我國鈹礦床分布在國內 8 個?。▍^），其中四川、江西、新疆分別占比 55%、27%和 15%，合計占全國總資源儲量的 97%。我國已探明鈹資源雖然豐富，但可工業利用的優質鈹礦資源少，資源稟賦較差導致我國大多數鈹資源未能工業應用，新探明含鈹礦床品位低，平均品位低于 0.100%，且成分復雜，與多種金屬浸染伴生，使得分離難度大，目前的工藝難以實現資源綜合回收利用。圖圖 35

90、：國內鈹礦儲量分布（氧化鈹）國內鈹礦儲量分布（氧化鈹）資料來源：自然資源部、招商證券 全球鈹礦產量波動較大，美國和中國為主產區。全球鈹礦產量波動較大，美國和中國為主產區。近年主要受益于工業零部件和汽車電子等下游需求上升，全球鈹產量整體有所增長，全球鈹礦產量由 2017 年的 210 噸增至 2023 年的 330 噸，美國和中國是主要生產區，2023 年產量分別約 190 噸和 74 噸，占比分別為 58%和 22%。全球僅美國、中國和俄羅斯三個國家具備從鈹礦開采、提取冶金到鈹金屬及合金加工的完整工業體系，英、法、德等西歐國家和日本都曾進行過工業規模鈹冶煉和加工生產，但因鈹的毒性以及投入與產出

91、比嚴重不符，西歐和日本均在 20 世紀 70 年代停止了鈹的冶煉生產，僅進口鈹的半成品進行二次加工。從 20 世紀 80 年代起，巴西具有氧化鈹和鈹銅中間合金的生產能力。圖圖 36：全球、美國和中國鈹礦產量（金屬噸）全球、美國和中國鈹礦產量（金屬噸）圖圖 37：全球鈹礦產量占比全球鈹礦產量占比 資料來源：USGS、招商證券 資料來源：USGS、招商證券 2、鈹產品以鈹銅合金為主鈹產品以鈹銅合金為主 鈹及其化合物具有比剛度高、熱導性好、尺寸穩定性優異等特性，主要產品有55%27%15%1%1%1%0%0%四川江西新疆湖南河南云南內蒙古廣東05010015020025030035040019941

92、9951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球美國中國58%22%12%7%1%美國中國巴西莫桑比克其他 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 金屬鈹、鈹銅合金、鈹鋁合金、氧化鈹陶瓷等，廣泛應用于國防軍工、核能、航空航天等高尖端領域。鈹銅合金的鈹含量約 0.2%-2%，因其高比剛度、高導電性、耐疲勞、耐腐蝕、彈性滯后小、無磁性等特性，在航空、電子、汽車、通訊等領域用作連接器、繼電器等，約 75%的鈹用于

93、鈹銅合金。金屬鈹純度一般大于 99.5%，由于在極端條件下的優異尺寸穩定性，是導彈、核潛艇、衛星等慣性導航系統中不可或缺的材料。鈹鋁合金鈹含量大于 60%，具有高比熱容、高導熱性、成本低、密度小等特性，主要用于國防領域，金屬鈹和鈹基合金占鈹產量約 20%。氧化鈹是一種優良的導熱體，具有高強度和硬度，應用在軍用雷達及射頻設備的散熱器和汽車電氣系統的電絕緣材料，占比約 5%。圖圖 38：鈹主要產品占比鈹主要產品占比 資料來源：鈹資源現狀及其選冶技術進展李宏等、招商證券 表表 18：鈹的主要產品及應用鈹的主要產品及應用 主要產品主要產品 性質性質 應用領域應用領域 鈹銅合金 高比剛度、高導電性、耐疲

94、勞、耐腐 蝕、彈性滯后小、無磁性 汽車（發動機控制系統）計算機（彈性元件、連接器）油氣鉆井設備（鈹銅管）衛星及航天器（鈹銅環、天線等）金屬鈹 最小熱中子吸收截面、尺寸穩定、高 比熱容、高導熱性、光學性質好（99%紅外反射）核能（反應堆減速劑、反射層材料）慣性導航系統（導彈、核潛艇、火箭、衛星）鈹鏡（太空望遠鏡、坦克戰斗機光學系統）鈹鋁合金 高比熱容、高導熱性、成本低、密度小 衛星（外殼）汽車（剎車片）戰斗機（電路板基片）計算機（硬盤驅動器）氧化鈹陶瓷 高導熱性、高絕緣性、高熔點 坩堝（提取高純鈾）核能（彌散劑、減速劑）半導體（陶瓷片）激光器 資料來源：鈹資源現狀及其選冶技術進展李宏等、招商證券

95、 美國為全球鈹礦產品最大消費國，美國為全球鈹礦產品最大消費國，2022 年消費量約年消費量約 180 噸，占全球總產量噸，占全球總產量64%。美國鈹產品中，24%用于工業零部件，21%用于汽車電子行業，17%用于航天航天和國防應用，10%用于電新基礎設施，8%用于電子消費行業，5%用于能源行業，2%用于半導體領域，13%用于其他領域。從過去趨勢上看，工75%20%5%鈹銅合金金屬鈹和鈹基合金（主要為鈹鋁合金）氧化鈹陶瓷 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 業零部件和汽車電子占比逐漸提升，消費電子和能源行業占比明顯下降。圖圖 39：2022 年美國鈹產品下游分布年美國鈹產品下游分布 圖圖

96、 40：2015-2022 美國鈹產品下游分布變化美國鈹產品下游分布變化 資料來源：USGS、招商證券 資料來源：USGS、招商證券 3、西材院：國內唯一西材院：國內唯一鈹材研究加工基地鈹材研究加工基地 公司目前持有西北稀有金屬材料研究院公司目前持有西北稀有金屬材料研究院 28%股權。股權。西材院自 1965 年由北京有色金屬研究總院相關研究室搬遷至寧夏石嘴山以來，一直從事鈹材研究與加工業務，其鈹材主導產品國內市場占有率超 70%，主要產品應用于航天航空、核工業等領域，客戶主要為央企國家大型軍工企業和科研院所，客戶集中度較高。2022 年 3 月并入西材院的中色新材在拓展新能源、核電站、汽車等

97、下游領域市場，主營業務是鈹銅材料、電子漿料等業務，鈹銅主要應用領域包括新能源汽車用插件、連接器等；電子漿料主要用于太陽能發電、太陽能汽車等。圖圖 41：西材院西材院歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 24%21%17%10%8%5%2%13%工業零部件汽車電子航空航天和國防應用電信基礎設施消費電子能源行業半導體應用其他0%50%100%20152016201720182019202020212022工業零部件汽車電子航空航天和國防應用電信基礎設施消費電子能源行業半導體應用醫療其他 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 42：西材院主要產品西材院主要產品 資料來源：西材院

98、官網、招商證券 西材院營收和凈利潤增速提升明顯。西材院營收和凈利潤增速提升明顯。2022 年西材院實現營業收入 17.2 億元，主要因西材院于 2022 年 3 月合并中色新材。實現凈利潤 2.5 億元，相較 2018年的 1.1 億元，4 年復合增長率達 21.7%，2023H1 實現營收 9.5 億元，同比+53%，凈利潤 1.8 億元，同比+29%，繼續保持高增長。圖圖 43：西材院營收西材院營收（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 44：西材院凈利潤西材院凈利潤（億元）（億元）及增速及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -50%0%50%100%150%20

99、0%250%300%0.05.010.015.020.0201820192020202120222023H1營業收入YoY0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023H1凈利潤YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 五、五、投資建議投資建議 鉭鈮及其合金制品鉭鈮及其合金制品業務：業務：隨著公司募投項目補足火法冶煉、鉭鈮制品、鈮超導腔產能短板，憑借先進生產技術，預計公司營收規模和毛利率水平將逐步提升，預計公司 2023-2025 年公司鉭鈮及其合金制品業務分別實現營業收入 11.3、13.8、15.8 億

100、元，毛利率分別為 18.7%、19.9%、19.9%。其他業務：其他業務：在公司營收規模中占比非常低，假設保持平穩。預計 2023-2025 公司歸母凈利潤分別為 2.0/2.3/2.6 億元，對應 PE 分別為26/23/19 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。表表 19：公司主要經營數據預測公司主要經營數據預測 單位：億元單位：億元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 營業收入營業收入 6.86.8 7.97.9 9.99.9 11.5 11.5 13.8 13.8 15.8 15.8 鉭鈮及其合

101、金制品 5.8 7.7 9.7 11.3 13.6 15.6 鈦及鈦合金制品 0.2 0.1 0.03 0.03 0.03 0.03 其他 0.8 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 收入增長率收入增長率 12.5%12.5%17.5%17.5%24.1%24.1%16.9%16.9%19.4%19.4%14.8%14.8%鉭鈮及其合金制品 3.3%33.6%24.8%17.2%19.8%15.0%鈦及鈦合金制品 18.0%-50.1%-60.6%0.0%0.0%0.0%其他 205.4%-84.7%35.7%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 18.2%18.2%22.5%22.5%1

102、6.3%16.3%18.7%18.7%19.9%19.9%19.9%19.9%鉭鈮及其合金制品 20%22%16%18.8%20.0%20.0%鈦及鈦合金制品 3%5%8%8%8%8%其他 20%22%16%15%15%15%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 1 1、原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司產品的主要原材料為鉭鈮礦，國內鉭鈮礦石原 料 90%以上依賴進口。海外進口原材料會受國際政治、宏觀經濟等多種因素的 影響，會導致一定時期內原材料供應不足或價格波動較大的風險。2 2、需求不及預期風險需求不及預期風險 若后續產

103、業政策、競爭格局、市場需求等方面出現重大不利變 化，或公司市場開拓能力不足、市場容量增速不及預期，則公司可能面臨募投 項目新增產能無法消化的風險。3 3、募投項目募投項目進度不及預期風險進度不及預期風險 受市場環境變化、產線認證進度等因素影響，可能造成新建產能進度遲緩或停滯，致使產能和產量不達預期。4 4、匯率波動風險匯率波動風險 公司的境外收入占比較大，進出口業務主要以美元、歐元和日元等主要貨幣作為結算貨幣，匯率波動會對公司業績產生影響。圖圖 45：東方鉭業東方鉭業歷史歷史 PE Band 圖圖 46：東方鉭業東方鉭業歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據

104、、招商證券 15x25x30 x40 x45x02468101214161820Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)1.8x2.3x2.9x3.5x4.0 x0510152025Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 694 998 1946 2133 2390 現金 114 249 1188 1254 1341 交易性投資 0 0

105、0 0 0 應收票據 43 67 75 87 104 應收款項 142 163 156 182 217 其它應收款 1 57 64 75 89 存貨 366 422 420 483 577 其他 29 41 44 51 61 非流動資產非流動資產 941 1001 974 1056 1127 長期股權投資 556 606 606 606 606 固定資產 278 251 232 322 399 無形資產商譽 84 84 76 68 61 其他 23 60 60 60 60 資產總計資產總計 1635 1999 2920 3189 3517 流動負債流動負債 163 272 293 335 39

106、6 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 107 135 146 169 201 預收賬款 39 92 99 114 136 其他 16 45 47 52 59 長期負債長期負債 176 221 221 221 221 長期借款 100 151 151 151 151 其他 76 71 71 71 71 負債合計負債合計 339 493 514 556 618 股本 441 441 505 505 505 資本公積金 1198 1232 1866 1866 1866 留存收益(350)(177)22 247 511 少數股東權益 7 11 12 14 16 歸屬于母公司所有者權益 1288

107、1496 2394 2619 2883 負債及權益合計負債及權益合計 1635 1999 2920 3189 3517 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 43 61 156 96 97 凈利潤 81 172 201 227 266 折舊攤銷 51 52 51 47 61 財務費用 7(16)2(1)(1)投資收益(47)(79)(106)(120)(138)營運資金變動(50)(192)13(88)(123)其它 0 123(6)31 32 投資活動現金流投資活動現金流(1)18 86(30)(12)資本支

108、出(1)(55)(20)(150)(150)其他投資(0)73 106 120 138 籌資活動現金流籌資活動現金流(34)56 697 1 1 借款變動(41)12 0 0 0 普通股增加 0 0 64 0 0 資本公積增加(0)34 634 0 0 股利分配 0 0 0 0 0 其他 7 10(2)1 1 現金凈增加額現金凈增加額 9 135 938 67 87 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 795 986 1100 1285 1535 營業成本 633 825 894 1029 1229 營業稅金及附加 6 7

109、13 15 18 營業費用 12 10 11 13 15 管理費用 75 66 66 77 92 研發費用 33 43 37 44 52 財務費用 8(16)2(1)(1)資產減值損失(5)26 20 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 13 18 6 0 0 投資收益 47 79 100 120 138 營業利潤營業利潤 84 174 201 228 267 營業外收入 2 1 0 0 0 營業外支出 4 3 0 0 0 利潤總額利潤總額 82 173 201 228 267 所得稅 0 1 1 1 1 少數股東損益 1 1 2 2 2 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤

110、潤 81 171 199 225 264 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 17%24%11%17%19%營業利潤 98%109%15%13%17%歸母凈利潤 76%111%17%13%17%獲利能力獲利能力 毛利率 20.4%16.3%18.7%19.9%19.9%凈利率 10.2%17.3%18.1%17.5%17.2%ROE 6.5%12.3%10.2%9.0%9.6%ROIC 6.6%10.3%9.6%8.4%9.0%償債能力償債能力 資產負債率 20.7%24.7%17.6%17.4%17.6%凈負債比率

111、6.1%7.5%5.2%4.7%4.3%流動比率 4.3 3.7 6.6 6.4 6.0 速動比率 2.0 2.1 5.2 4.9 4.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.5 存貨周轉率 1.9 2.1 2.1 2.3 2.3 應收賬款周轉率 4.2 4.8 4.8 5.1 5.2 應付賬款周轉率 6.9 6.8 6.4 6.5 6.6 每股資料每股資料(元元)EPS 0.16 0.34 0.39 0.45 0.52 每股經營凈現金 0.09 0.12 0.31 0.19 0.19 每股凈資產 2.55 2.96 4.74 5.18 5.71 每股股利 0.

112、00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 63.5 30.1 25.7 22.8 19.4 PB 4.0 3.4 2.1 2.0 1.8 EV/EBITDA 34.4 22.5 17.6 16.3 13.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12

113、 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由

114、招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。