東方電熱-公司深度研究報告：電熱拓新業東方有鍍鎳-230530（39頁）.pdf

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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 其他家電其他家電 2023 年年 05 月月 30 日日 東方電熱（300217）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）電熱拓新業，電熱拓新業，東方有東方有鍍鎳鍍鎳 目標價：目標價：8 元元 當前價：當前價：5.48 元元 公司由家電電加熱器（PTC）龍頭為起點，經年拓展應用場景及前瞻性布局核心技術，形成了以國內技術獨家創新為支撐的復合型下游業務結構：空調空調基業穩健替代，新能源技術壁壘保障高速成長，光通信修復維穩基業穩健替代，新能源技術

2、壁壘保障高速成長，光通信修復維穩。家家電電PTC：細分份額細分份額領先領先，鏟片式，鏟片式 PTC 替代成勢、改善盈利。替代成勢、改善盈利。公司以家電賽道起家，空調PTC市占超 40%，頭部客戶格力美的等資源優質穩定。且公司主動技術變革，鏟片式 PTC 以低成本、高散熱、更耐用安全等優勢形成替代趨勢，毛利率較膠粘式高 3+pcts，募投項目加速結構升級。24 年空調鏟片式預期完成替代，公司PTC份額有望達到 32.5%，對應收入貢獻 13.5 億元。新能源汽車新能源汽車 PTC：產品：產品+訂單優勢，募投項目解決產能瓶頸。訂單優勢，募投項目解決產能瓶頸。公司早在 06 年開始研發電動車 PTC

3、 技術，參與制定國內唯一行業標準，較競品 PTC 具備小巧、高效等優勢。伴隨電動車在技術、政策加持下需求大增，公司與車企客戶合作穩固訂單充足，但產能僅為 25 萬套/年對應市占率 15%左右，21 年產能利用率一度 151%。募投擴產下有望解決產能瓶頸，滿產狀態下合計產能可達 375 萬套/年，預計市占率將提升至 30%-40%，營收貢獻高達 16.0 億元。新能源裝備制造：自主研發填補國內冷氫用技術空白，擴產釋放訂單。新能源裝備制造：自主研發填補國內冷氫用技術空白，擴產釋放訂單。公司子公司深耕硅料生產設備，近年因光伏裝機量大幅增長推動多晶硅料需求爆發，而作為硅料生產關鍵設備的還原爐與冷氫化電

4、加熱器前置高增，但核心技術長期被海外把持。在此背景下公司引進團隊、自主研發填補國內技術空白，還原爐/冷氫化電加熱器份額分別實現 40%/90%。在多晶硅行業高景氣度加持下公司業務高速成長，22年收入同增 258.6%至 14.6 億，同時預期募投項目25年全面投產，對應每年貢獻 3億元收入與3714.2 萬元業績增量。鋰電池材料鋰電池材料：4680 電池提振鋼殼需求電池提振鋼殼需求，預鍍鎳技術國內預鍍鎳技術國內領先領先東方九天實現預鍍鎳技術突破搶占 4680 電池增量需求。在全球鋰電大趨勢下特斯拉率先推出4680 大圓柱，優勢性能驅動主流電池廠加速產能布局，提振上游鋼制外殼的預鍍鎳工藝需求。公

5、司多年深耕擁有預鍍鎳鋼殼完整工藝，具備規?；a能力，工藝均勻性等逼近新日鐵等外資，但報價低 3000 元/噸左右，性價比優勢有望推動預鍍鎳國產代替，預期 25 年有望貢獻 8.3 億營收與 1.6 億業績，且在后續擴產規劃下產能仍有很大釋放空間。光通信業務：政策影響行業需求，公司盈利維持平穩。光通信業務：政策影響行業需求，公司盈利維持平穩。光通信行業發展成熟，公司憑借生產工藝與客戶資源優勢市占率達 50%，但市場需求受政策影響較大，下游集中度高且競爭激烈，公司利潤空間受到擠壓。近期在 5G建設政策推動下盈利能力有所修復，但中長期看空間有限，業務維持平穩增勢。投資建議投資建議：公司家電類與光通

6、信業務穩固，在新能源部分領域已形成核心技術先手優勢，行業高景氣度加持下有望迎來高速成長。我們給予 23-25 年歸母凈利潤預測為 5.1/6.9/8.9 億元，增速為 69.9%/33.6%/29.4%，對應 EPS 為0.34/0.46/0.60 元，對應 PE 為 16/12/9 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 8.0元，對應 23年 24 倍 PE，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示：風險提示：產業政策變化、技術迭代不及預期、客戶需求不及預期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬)3,819 5,594 6,794

7、 8,138 同比增速(%)37.0%46.5%21.4%19.8%歸母凈利潤(百萬)302 513 685 886 同比增速(%)73.7%69.9%33.6%29.4%每股盈利(元)0.20 0.34 0.46 0.60 市盈率(倍)28 16 12 9 市凈率(倍)2.5 2.2 1.9 1.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年5月29日收盤價 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 聯系人：蘇千葉聯系人：蘇千葉 郵箱： 公司基本數據公司基

8、本數據 總股本(萬股)148,770.65 已上市流通股(萬股)123,668.11 總市值(億元)81.51 流通市值(億元)67.77 資產負債率(%)52.44 每股凈資產(元)2.26 12個月內最高/最低價 8.70/4.14 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-13%28%70%111%22/0522/0822/1023/0123/0323/052022-05-302023-05-29東方電熱滬深300華創證券研究所華創證券研究所 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號

9、未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 東方電熱及旗下子公司因其上游核心器件的屬性，涉足的下游賽道多元復雜且具備高度專業性，如何將其簡潔、清晰且能投資落地的梳理清楚，是本篇報告的主要亮點。我們按下游賽道將其拆分成三大板塊。在明確了家電基業的替代、簡述光通信維穩的基礎上，重心聚焦高景氣的新能源細分業務，深度剖析其每一細分領域的核心技術壁壘所在，尤其明確地將優勢落地到預期產能上，進一步推演不同業務的技術領先對公司收入業績帶來的增量空間。其復合架構下展現東方電熱未來的廣闊且可落地預期的成長空間，凸顯出當前投資價值。投資邏輯投資邏輯 本篇報告將公司業務按家電類基業、新

10、能源業務、光通信材料三大板塊展開，明確公司作為電加熱器龍頭，在維持家電類業務平穩增長的同時，不斷開拓電熱類應用場景，切入新能源汽車加熱器、多晶硅核心設備、鋰電池預鍍鎳等領域帶來核心增量，伴隨光通信業務修復性增長，后續成長確定性較強。家電類基業家電類基業：東方電熱以家電類輔助加熱器業務起家，在技術優勢加持下客戶優質穩定，空調龍頭均為其主要客戶，公司份額超過 40%。同時公司積極迭代技術，預期 24 年完成鏟片式PTC的全面替換，拔高市占率的同時，產品結構改善亦帶來盈利能力持續修復，拉動營收業績雙向提升。新能源增量：新能源增量：近年來新能源行業呈現高景氣度，帶動公司相關業務快速發展。1）新能源汽車

11、）新能源汽車 PTC：公司研發布局較早，相較競品技術優勢顯著，國內唯一行業標準由其參與制定，但產能較小限制發展。募投項目打破產能瓶頸，年度產能有望從 25萬套提升至 375萬套，預計市占率將由 15%提升至 30%-40%。2）新能源裝備制造：）新能源裝備制造：光伏裝機量大幅增長推動上游硅料需求爆發，還原爐與冷氫化電加熱器是生產流程中的關鍵設備，公司依靠自主研發打破技術瓶頸，預期募投項目 25 年全面投產。3）鋰電池材料：）鋰電池材料：4680 電池大幅改善圓柱電池整體性能，提振鋼殼材料需求，公司擁有預鍍鎳鋼殼完整工藝，并已實現規?；a，具備先發優勢。光通信修復：光通信修復：光通信市場受政策

12、影響較大，下游行業集中度高且競爭激烈。近期在 5G 相關政策推動下行業出現恢復性增長，公司作為上游供應廠商收入利潤亦得到提升。但行業與宏觀因素關聯度較高，下游客戶也相對強勢，因此中長期盈利向上空間有限，整體或將處于相對平穩狀態。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 公司家電類與光通信業務穩固，在新能源部分領域已形成核心技術優勢，行業高景氣度加持下有望迎來高速成長。我們給予 23-25 年歸母凈利潤預測為5.1/6.9/8.9 億元，增速為 69.9%/33.6%/29.4%，對應 EPS為 0.34/0.46/0.60 元，對應 PE 為 16/12/9 倍。公司現金流穩定，采用

13、DCF 法估值，給予目標價 8.0元，對應 23年 24 倍 PE，首次覆蓋給予“強推”評級。4WkZ1WjZ9Y4WjW2VmUeX7NdN8OmOoOmOtQjMqQqNiNoNnM7NmMwPvPrMnRuOmPpQ 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、公司簡介：電加熱器龍頭，應用場景不斷拓展公司簡介：電加熱器龍頭，應用場景不斷拓展.7 二、二、家電基業：公司份額領先，鏟片式家電基業：公司份額領先，鏟片式 PTC 提升盈利提升盈利.10（一）行業概況：行業規模穩步增長

14、，公司客戶優質穩定.10（二）后續前景：鏟片式 PTC 性能更優，產品迭代大勢所趨.12（三）募投項目測算：24年鏟片式 PTC替換完成，營收貢獻 13.5億.14 三、三、新能源業務：行業高景氣持續，公司核心技術領先新能源業務：行業高景氣持續，公司核心技術領先.16（一）新能源汽車 PTC 電加熱器：新能源汽車產銷兩旺，PTC 電加熱器市場空間廣闊.16 1、行業概況：新能源車趨勢明確，PTC 配件需求釋放.16 2、公司優勢：產品技術領先，擴產項目打開長期空間.17（二）新能源裝備制造：多晶硅需求爆發，公司技術填補國內空白.20 1、行業概況：光伏裝機大幅增長，硅料市場供需失衡.20 2、

15、公司優勢：填補國內技術空白，訂單釋放迎來高峰.23（三）鋰電池材料：4680電池放量在即，預鍍鎳需求有望高增.27 1、行業維度：4680 電池提振預鍍鎳市場空間.27 2、公司優勢：國內預鍍鎳龍頭，與海外競爭對手相比性能持平，價格更優。.30 四、四、光通信材料：行業發展成熟，迎來修復性增長光通信材料：行業發展成熟，迎來修復性增長.32 五、五、盈利預測盈利預測.35 六、六、風險提示風險提示.36 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 東方電熱發展歷程梳理.7 圖

16、表 2 東方電熱股權結構及主要子公司梳理（時間截至 2023 年 5 月 17日）.8 圖表 3 東方電熱營收逐年增長（億元）.8 圖表 4 外部因素擾動公司業績（億元）.8 圖表 5 東方電熱主營業務覆蓋領域及對應產品.9 圖表 6 公司分行業收入拆分（億元）.9 圖表 7 各行業營收占比情況.9 圖表 8 電加熱管與 PTC電加熱器對比.10 圖表 9 中國電加熱器市場規模穩步增長.11 圖表 10 國內電加熱器公司份額相對領先（2020年）.11 圖表 11 公司 PTC電加熱器領域專利遠超對手.11 圖表 12 東方電熱產品獲得家電主流廠商一致認可.11 圖表 13 東方電熱空調電加熱

17、器業務前五大客戶情況.11 圖表 14 中國空調市場集中度持續提升.12 圖表 15 東方電熱空調電加熱器毛利率逐年下滑.12 圖表 16 東方電熱布局發展鏟片式 PTC歷程梳理.13 圖表 17 公司空調 PTC 專利數遠超競爭對手（件）.13 圖表 18 鏟片式 PTC性能顯著優于膠粘式 PTC.13 圖表 19 東方電熱鏟片式 PTC 與膠粘式 PTC 單位成本對比（元/支）.14 圖表 20 東方電熱鏟片式 PTC 市占率逐年提升.14 圖表 21 公司鏟片式 PTC毛利率高于膠粘式 PTC.14 圖表 22 東方電熱空調 PTC產能利用率長期超過 100%（萬支）.15 圖表 23

18、預期 24 年鏟片式 PTC 取代膠粘式（億元）.15 圖表 24 24 年公司 PTC產品市占率有望達到 32.5%.15 圖表 25 東方電熱鏟片式 PTC 募投項目規劃梳理.16 圖表 26 國內新能源汽車銷量及增速.17 圖表 27 國內新能源汽車滲透率持續提升.17 圖表 28 PTC 電加熱器與熱泵對比.17 圖表 29 空調 PTC 與電動車 PTC技術具有通用性.18 圖表 30 公司新能源車 PTC研發布局較早.18 圖表 31 公司新能源車 PTC電加熱器與華工高理產品對比.18 圖表 32 公司不同類型電加熱器產品毛利率.19 圖表 33 公司新能源汽車用電加熱器營收及增

19、速.19 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 擴產項目落地后公司新能源汽車 PTC電加熱器市占率有望達到 30%-40%.19 圖表 35 2025E 中國 PTC電加熱器規模.19 圖表 36 東方電熱新能源汽車 PTC業務模型.19 圖表 37 中國近十年新增光伏裝機量大幅提升（GW）.21 圖表 38 全球新增光伏裝機量持續增長（GW）.21 圖表 39 改良西門子法與硅烷流化床法技術對比.21 圖表 40 國內多晶硅生產改良西門子法仍是主流.21 圖表 41 改良西門子法核

20、心設備還原爐示意圖.22 圖表 42 冷氫化電加熱器應用示意圖.22 圖表 43 還原爐占設備投資的 12.5%.22 圖表 44 硅料初始設備投資中還原爐成本占比 12.5%.22 圖表 45 多晶硅有效產能（噸）.23 圖表 46 多晶硅季度新增產能（噸）.23 圖表 47 公司多晶硅設備技術較為領先.23 圖表 48 國內多晶硅企業產量份額占比（22H1）.24 圖表 49 公司多晶硅業務合同訂單（22H1，萬元）.24 圖表 50 公司新能源裝備制造收入持續增長（億元）.24 圖表 51 公司與雙良節能新能源裝備業務毛利率對比.24 圖表 52 多晶硅還原爐行業呈現雙強格局.25 圖表

21、 53 公司冷氫化用電加熱器份額獨大.25 圖表 54 公司多晶硅業務主要客戶訂單情況.25 圖表 55 東方電熱新能源裝備制造產能長期保持滿負荷運作.26 圖表 56 東方電熱電加熱裝備項目規劃梳理.26 圖表 57 三種鋰電池類別對比.27 圖表 58 各企業 46系圓柱大電池產能 GWH.27 圖表 59 預鍍鎳和后鍍鎳對比.28 圖表 60 預鍍鎳市場空間測算.29 圖表 61 公司鋰電池鋼殼業務營業收入及增速.30 圖表 62 鋰電池鋼殼業務產能利用率及毛利率.30 圖表 63 公司動力鋰電池產品展示及與競爭對手的產品對比.31 圖表 64 公司預鍍鎳競爭格局.31 圖表 65 公司

22、預鍍鎳利潤測算.31 圖表 66 公司鋰電池鋼殼業務在手訂單情況.32 圖表 67 光通信行業產業鏈環節.33 圖表 68 中國光通信行業細分市場占比.33 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 69 2010-2018中國光纜行業呈現較高景氣度.33 圖表 70 國內光通信市場規模平穩增長（億元）.33 圖表 71 公司光通信業務收入逐年增長.34 圖表 72 東方電熱在光通信材料領域市占率達到 50%.34 圖表 73 2022年運營商光纖光纜集采市場份額情況.34 圖表 74 光纖光

23、纜行業主要企業 2022年集采中標情況.34 圖表 75 中國移動普通光纜集采價格.35 圖表 76 公司光通信毛利率與光纜集采價格走勢相近.35 圖表 77 東方電熱主要業務預測（億元）.36 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 東方電熱作為電加熱器領域龍頭，在穩固家電類主業基礎上，通過收并購與自主研發結合陸續進軍新能源汽車加熱器、多晶硅核心設備、鋰電池預鍍鎳工藝以及光通信材料等領域。伴隨近年來新能源行業呈現高景氣度，公司憑借前瞻性研發布局公司憑借前瞻性研發布局形成核心技術形成核心技術壁壁壘

24、壘，尤其在新能源部分領域，尤其在新能源部分領域提前布局提前布局，在新能源市場需求旺盛背景下，公司相關業務有，在新能源市場需求旺盛背景下，公司相關業務有望迎來高速增長望迎來高速增長。我們由此構筑東方電熱投資架構為：家電類基業穩中有升，新能源板家電類基業穩中有升，新能源板塊大幅放量高增，光通信材料塊大幅放量高增，光通信材料恢復性增長恢復性增長。因此本篇報告深度拆分公司三大板塊業務，并致力于解答以下核心問題：家電類家電類主業主業增長驅動來自哪里？增長驅動來自哪里？產品結構升級對盈利能力的提升產品結構升級對盈利能力的提升幾何幾何？新能源板塊核心技術壁壘體現新能源板塊核心技術壁壘體現在哪在哪？后續成長空

25、間與營收業績貢獻有多大？后續成長空間與營收業績貢獻有多大？如何展望如何展望光通信光通信業務未來的收入盈利情況？業務未來的收入盈利情況？一、一、公司公司簡介簡介：電加熱器龍頭，應用場景不斷拓展：電加熱器龍頭，應用場景不斷拓展 國內電加熱器領域龍頭，技術應用場景持續拓展。國內電加熱器領域龍頭，技術應用場景持續拓展。東方電熱創立于 1992 年，前身為東方制冷廠，2000年改制設立東方制冷，至 2009 年整體變更為東方電熱，并于 2011 年在創業板上市。公司業務起步于家電產品的電加熱器，并以電加熱技術為核心廣泛拓展其的應用領域，是當前國內電加熱器系統與新能源汽車熱管理系統重要供應商，同時也是國內

26、市場上極少數實現規?；a多晶硅電加熱系統的供應商。圖表圖表 1 東方電熱發展歷程梳理東方電熱發展歷程梳理 資料來源：公司官網，華創證券 家族企業股權集中，收并購拓展業務范圍。家族企業股權集中，收并購拓展業務范圍。東方電熱為家族企業，股權結構相對集中，譚榮生與譚克、譚偉為父子關系，三者合計持股 34.7%，且共同為公司實際控制人。業務范圍方面，公司自 2013 年起先后收并購東方瑞吉（瑞吉格泰）、江蘇九天、東方九天等，依托子公司陸續進軍新能源車 PTC 加熱器、多晶硅、光通信材料、動力鋰電池等領域，公司業務持續擴大。東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

27、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 2 東方電熱股權結構及主要子公司梳理東方電熱股權結構及主要子公司梳理（時間截至（時間截至 2023 年年 5 月月 17 日）日）資料來源：公司公告，天眼查，華創證券 注：下方年份指公司相關業務布局時間 公司營收逐年提升，公司營收逐年提升，外部因素擾動業績外部因素擾動業績。公司收入穩健增長，營收規模由 2016 年的 9.3億攀升至 2022 年的 38.2 億，6 年 CAGR 為 26.6%。利潤端受外部因素影響較大，2019年由于新能源車行業補貼大幅退坡與 5G 投資不及預期等原因，導致江蘇九天計提大額商譽減值，以及東

28、方九天固定資產折舊大幅增加，當年業績同比-167.4%至-1.0 億。伴隨后續多晶硅與新能源行業的高景氣度，公司業績迅速回正，2022 年達到 3.0 億，同增73.7%。圖表圖表 3 東方電熱營收逐年增長（億元）東方電熱營收逐年增長（億元）圖表圖表 4 外部因素擾動公司業績（億元）外部因素擾動公司業績（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 分品類看，分品類看，家電類電加熱器家電類電加熱器為公司核心為公司核心產品產品，但近年來，但近年來新能源、新能源、光通信等光通信等業務持續拓展，業務持續拓展，家電類家電類業務收入占比逐年下降，業務收入占比逐年下降，而新能源業務在行

29、業高景氣度加持下占比不斷提升而新能源業務在行業高景氣度加持下占比不斷提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025303540452016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年營業收入YoY-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤YoY 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

30、格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 5 東方電熱主營業務覆蓋領域及對應產品東方電熱主營業務覆蓋領域及對應產品 資料來源：Wind，華創證券 家電行業：家電行業：東方電熱以家電類業務起家，主要包括空調、小家電等產品的電加熱器，2022 年營收規模 13.1 億，同減 6.1%。隨著其他行業的收入持續提升，該業務收入占比亦從 2018 年的 48.6%下降至 2022年的 34.2%。新能源行業：新能源行業：公司自 2006 年便開始研發新能源相關業務，主要包括新能源車 PTC加熱器、多晶硅以及鋰電池材料等領域產品，2020 年起行業景氣度持續上行，公司收入不斷提升，2022

31、年達到 17.6 億元，同增 181.6%，營收占比達到 46.0%。光通信行業：光通信行業：2016 年公司收購江蘇九天后進軍光通信材料業務，其收入占比基本穩定在 20%左右。2019 光通信行業需求放緩影響公司收入，但后續一直維持較快增勢，2022 年營收規模 7.2 億，同增 0.6%。圖表圖表 6 公司分行業收入拆分（億元）公司分行業收入拆分（億元）圖表圖表 7 各行業營收占比情況各行業營收占比情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 整體來看，東方電熱作為國內電加熱器龍頭，并不局限于自身賽道領域，而是通過各種方式逐步拓展至新能源、光通信材料等其他業務，且在每個

32、新領域方向的拓展均具備極強的前瞻性稀缺布局。因此我們由公司業務層面出發，在明確公司家電類基業優勢的同因此我們由公司業務層面出發，在明確公司家電類基業優勢的同時，進一步探討新領域方向的成長空間所在。時，進一步探討新領域方向的成長空間所在。-50%0%50%100%150%200%024681012141618202018年2019年2020年2021年2022年家電業務新能源業務光通信材料家電業務YoY新能源業務YoY光通信材料YoY16.7%21.3%19.4%18.0%22.4%46.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020

33、年2021年2022年家電業務新能源業務光通信材料其他業務 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 二、二、家電家電基業：基業：公司份額公司份額領先領先，鏟片式，鏟片式 PTC 提升盈利提升盈利 東方電熱以家電類輔助加熱器業務起家，在技術優勢加持下客戶優質穩定在技術優勢加持下客戶優質穩定，空調龍頭均，空調龍頭均為為公司公司主要客戶，主要客戶，電加熱器領域市占率長期領先電加熱器領域市占率長期領先，同時下游家電廠商不斷擠壓上游利潤的背景下，公司積極迭代升級產品技術，鏟片式鏟片式 PTC 占比擴大使其

34、盈利能力得到改善。占比擴大使其盈利能力得到改善。（一）（一）行業概況：行業規模穩步增長行業概況：行業規模穩步增長，公司公司客戶優質穩定客戶優質穩定 電加熱器電加熱器能夠能夠提高制熱效率，提高制熱效率，PTC 電加熱器為當前主流。電加熱器為當前主流。電加熱器是提高制熱效率的通用零部件，從產品結構看主要分為電加熱管和 PTC 電加熱器。前者是將電阻絲裝在金屬套管內并添加絕緣材料制成，雖然絕緣性較好，但發熱時表面溫度高達 600容易著火。而后者則是改用 PTC 材料，其最高溫度僅在 200基本不會出現著火狀況，同時由于其電阻較低，啟動時的功率也相對較大，具有安全、節能等優點，是當前主流的電加熱器。電

35、加熱器應用領域廣泛，空調是其主要使用品類。電加熱器應用領域廣泛，空調是其主要使用品類。電加熱器可應用于民用、工業、動力電池等多個領域，其中空調在外界溫度較低時，壓縮機功率有所下降導致制熱欠佳，配備電加熱器后能加熱周圍空氣提高制熱效果，因此成為電加熱器最主要的應用品類。而電加熱管發熱溫度較高，為防著火需配備保護裝置，但隨著空調設計愈發小巧，零部件預留空間有限，PTC 元件由于溫度較低無需額外加裝設備，亦是空調領域的主流加熱器。圖表圖表 8 電加熱管與電加熱管與 PTC 電加熱器對比電加熱器對比 電加熱管電加熱管 PTC 電加熱器電加熱器 外觀樣式外觀樣式 結構結構 金屬管內放入電熱絲，并在空隙部

36、分填充有導熱性和絕緣性的氧化鎂粉。以 PTC熱敏陶瓷元件為發熱源，以波紋片為散熱器，經粘、焊而組成的發熱器。原理原理 電阻絲通電產生熱量，經過導熱介質傳導到所加熱物。電阻隨溫度變化而變化，當外界溫度降低，PTC 電阻值隨之減小，發熱量反而增加。工作溫度工作溫度 600以上 200以下 安全性安全性 表面高溫存在起火隱患。不易產生著火狀況。節能性節能性 用電量高且易漏電。溫度升高電阻也會提升，更加節能。使用壽命使用壽命 5 年 10年以上 資料來源：星辰電熱器，電熱匯，熱浪電熱科技，華創證券整理 電加熱器行業規模穩步增長，電加熱器行業規模穩步增長，公司份額相對領先公司份額相對領先。根據前瞻產業研

37、究院，國內電加熱器行業規模逐年擴容且增速保持在 10%左右，預計 2025 年將達到 180 億元，依舊維持增長態勢。競爭格局方面東方電熱以超過東方電熱以超過 16%市占率穩居第一，市占率穩居第一，而在空調電加熱器領域而在空調電加熱器領域份額更是在份額更是在 40%以上以上，中日電熱、彩虹集團等為代表的第二梯隊整體份額均未超過10%，其余中小型電加熱器企業份額更為零散。伴隨頭部企業的品牌影響與規模優勢不斷擴大，未來集中度有望進一步提升。東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 9 中國電

38、加熱器市場規模穩步增長中國電加熱器市場規模穩步增長 圖表圖表 10 國內電加熱器國內電加熱器公司份額相對領先公司份額相對領先（2020 年）年）資料來源：前瞻產業研究院中國電加熱器行業發展前景與轉型升級分析報告，華創證券 資料來源：前瞻產業研究院2020年中國電加熱器行業市場競爭格局及發展趨勢分析，華創證券 空調電加熱器業務作為公司基業，市占率在行業內擁有絕對優勢。除長期以來所積累的品牌影響力外，我們認為在我們認為在產品產品技術優勢的加持下，技術優勢的加持下，公司公司客戶資源優質穩定客戶資源優質穩定，并且持續，并且持續開拓新增客戶亦是推動其在細分領域份額領先開拓新增客戶亦是推動其在細分領域份額

39、領先的關鍵因素。的關鍵因素。技術領技術領先先：東方電熱自成立伊始便持續深耕電加熱器領域，經年累月的研發投入在業內取得諸多具有開創性技術。以空調 PTC 加熱器技術為例，截至 2022 年公司專利數達到 63 件，而同類競爭對手彩虹集團僅為 5 件。優異的技術支撐使其產品質量受到市場普遍認可，陸續獲得格力、海爾、美的等主流家電廠商的一致認證。圖表圖表 11 公司公司 PTC 電加熱器領域專利遠超對手電加熱器領域專利遠超對手 圖表圖表 12 東方電熱產品獲得家電主流廠商一致認可東方電熱產品獲得家電主流廠商一致認可 年份年份 所獲獎項所獲獎項 2021 美的美的全球供應商優秀品質獎 2020 海爾海

40、爾水聯網卓越供應商+最佳品質獎 美的美的配套金臻獎 2019 海爾海爾金魔方獎 格力格力優秀供應商 TCL 優秀供應商 2018 海爾海爾金魔方獎+戰略合作伙伴獎 2017 格力格力年度優秀供應商 資料來源：萬方數據庫，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 客戶優質客戶優質：憑借其多年的品牌積累沉淀與行業領先的技術優勢，東方電熱客戶資源優勢顯著。一方面公司客戶優質且一方面公司客戶優質且供應關系穩定供應關系穩定，空調加熱器業務中格力、美的、海爾等頭部廠商的營收占比長期名列前三，且公司收入逐年提升，意味其在廠商的供應份額亦在不斷提升；另一方面公司積極開拓新增客戶另一方面公司積極開拓新增客戶，19

41、 年至今陸續進入TCL、四川長虹、海信系等知名企業供應序列，拉動公司家電類業務持續增長。圖表圖表 13 東方電熱空調電加熱器業務前五大客戶情況東方電熱空調電加熱器業務前五大客戶情況 排名排名 2017 2018 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1-3 月月 1 格力系 格力系 格力系 格力系 格力系 2 美的系 海爾系 美的系 美的系 美的系 3 海爾系 美的系 海爾系 海爾系 海爾系 0%2%4%6%8%10%12%02040608010012014016018020020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模

42、（億元）YoY東方電熱東方電熱,16.3%中日電熱,9.3%彩虹集團,7.1%新業電子,2.9%天萬電熱,1.9%其他,62.5%0102030405060實用專利發明專利外觀設計專利授權專利東方電熱彩虹集團 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 4 奧克斯系 奧克斯系 奧克斯系 奧克斯系 四川長虹空調 5-安徽揚子空調 四川長虹空調 海信系 合計銷售金額合計銷售金額 8.4億元 9.9億元 11.3億元 11.6億元 3.1億元 占公司收入比例占公司收入比例 48.6%44.2%50.4%4

43、8.5%49.6%資料來源：公司公告，華創證券 盡管東方電熱在空調電加熱器領域份額占據絕對優勢，但受制于下游家電廠商的強勢地位，其產品盈利能力逐漸走弱。因此公司因此公司在鞏固自身份額在鞏固自身份額的的基礎基礎上上，仍然在積極謀求對，仍然在積極謀求對于電加熱器技術的變革迭代，以期帶來更高的利潤空間。于電加熱器技術的變革迭代，以期帶來更高的利潤空間。（二）（二）后續前景后續前景：鏟片式：鏟片式 PTC 性能更優，產品迭代大勢所趨性能更優，產品迭代大勢所趨 空調競爭格局固化，整機廠商不斷擠壓上游利潤?？照{競爭格局固化，整機廠商不斷擠壓上游利潤。國內空調行業集中度較高，在規模與產業鏈優勢加持下頭部品牌

44、份額持續提升，CR5 由 2015 年的 80.5%進一步提升至 2021年的 88.8%，其他品牌合計市占率僅為 11.2%?？照{競爭格局日趨固化，使得家電企業對上游供應商的議價能力愈發強勢，尤其在行業價格戰或原材料價格上漲期間，整機廠商會加大招投標頻率并壓低中標價格，擠壓上游供應商利潤，致使近年來公司空調電加熱器毛利率持續下滑，21Q1 僅為 15.4%，相較 2018 年降低 6.5pcts。圖表圖表 14 中國空調市場集中度持續提升中國空調市場集中度持續提升 圖表圖表 15 東方電熱空調電加熱器毛利率逐年下滑東方電熱空調電加熱器毛利率逐年下滑 資料來源：Euromonitor，華創證券

45、 資料來源：公司公告，華創證券 前瞻性前瞻性布局鏟片式布局鏟片式 PTC 研發，技術研發，技術一家獨大一家獨大。公司早在 2017 年便與深圳山源合資成立東方山源從事鏟片式 PTC 研發工作。彼時鏟片式 PTC 電加熱器市場尚處開拓期，公司前瞻性布局一方面為了加快鏟片式 PTC 的推廣應用，另一方面也可通過更先進的產品技術提高盈利能力。2021 年公司完全收購東方山源并獲得其全部專利共計 32 件，且深圳山源永久退出 PTC 電加熱器領域，基本實現對鏟片式 PTC 技術的一家獨大，國內市場僅剩廣東恒美能夠批量銷售，但與公司相比體量較小，且在專利技術上具有顯著差距。0%5%10%15%20%25

46、%30%35%40%2015201620172018201920202021格力美的海爾海信奧克斯其他0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年1-3月 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 16 東方電熱布局發展鏟片式東方電熱布局發展鏟片式 PTC 歷程梳理歷程梳理 圖表圖表 17 公司公司空調空調 PTC 專利專利數數遠超競爭對手遠超競爭對手（件）（件）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 我們認為鏟片式我們認為鏟片式 PTC

47、產品性能更優有望取代膠粘式成為市場主流，產品性能更優有望取代膠粘式成為市場主流，同時也同時也為公司帶來為公司帶來了更低的生產成本。了更低的生產成本。性能更優性能更優：空調 PTC 加熱器主要分為膠粘式和鏟片式，前者是利用硅膠將散熱片與鋁管粘接而成，但由于硅膠成為兩者間的熱阻，致使傳熱效果差，同時如果硅膠老化其散熱條也容易脫落。而鏟片式是對膠粘式的升級換代，通過加工機床鏟削加工而成，散熱片和散熱鋁管是一個整體不存在熱阻，因此傳熱效果好，另外在一體化結構下也具備噪聲小、防脫落性好等優點，逐漸成為主流空調廠商首選。圖表圖表 18 鏟片式鏟片式 PTC 性能顯著優于膠粘式性能顯著優于膠粘式 PTC 膠

48、粘式膠粘式 PTC 鏟片式鏟片式 PTC 產品圖片產品圖片 耐腐蝕性耐腐蝕性 差，外表需要進行防腐處理 強，不需要處理 防脫落性防脫落性 硅膠老化容易導致散熱條脫落 一體化結構，防脫落性好 傳熱效果傳熱效果 差，存在熱能損耗 散熱片與鋁管一體，兩者間不存在熱阻，傳熱效果好，熱能利用率高 散熱效率散熱效率 低 散熱面積大，散熱效率高 功率功率 風阻大，功率低 風阻小，功率高 環境方面環境方面 硅膠老化會產生異味；風阻大，噪聲大 無異味；鏟片間完全通透，風阻小，噪音小 安全性安全性 沖擊電流大，加熱器工作時存在安全隱患 沖擊電流小，更安全可靠 資料來源：公司公告，華創證券 成本成本更低更低：鏟片式

49、 PTC 的一體化結構使其無需對原鋁散熱條進行生產加工，并且通過更薄的翅片降低凝露現象，因此在產品流程與使用材料方面相較膠粘式 PTC具有明顯優勢，其生產成本也就更低。以東方電熱為例，公司鏟片式 PTC 的單位成本相較膠粘式 PTC基本保持 40%以上的價格優勢。05101520253035東方電熱廣東恒美 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 19 東方電熱鏟片式東方電熱鏟片式 PTC 與膠粘式與膠粘式 PTC 單位成本對比（元單位成本對比（元/支）支）資料來源：公司公告，華創證券

50、 鏟片式鏟片式 PTC 份額逐年遞增，帶動公司盈利能力改善。份額逐年遞增，帶動公司盈利能力改善。公司依靠前瞻性研發布局擁有較為明顯的技術與規模優勢，推動其鏟片式 PTC份額不斷擴大，已由 2017 年的 1.1%提升至 2020 年的 8.6%，PTC 整體市占率達到 20.6%。同時鏟片式 PTC 憑借其更低的生產成本能夠帶來更高的毛利率，盡管同樣受制于下游整機廠商較強的議價能力，毛利率水平逐年走弱，但相較于膠粘式 PTC 仍然高出 3pcts 以上，產品結構改善帶動公司空調 PTC業務盈利能力提升。圖表圖表 20 東方電熱鏟片式東方電熱鏟片式 PTC 市占率逐年提升市占率逐年提升 圖表圖表

51、 21 公司鏟片式公司鏟片式 PTC 毛利率高于膠粘式毛利率高于膠粘式 PTC 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）募投募投項目測算項目測算：24 年鏟片式年鏟片式 PTC 替換完成，營收貢獻替換完成，營收貢獻 13.5 億億 空調電加熱器產能面臨瓶頸，公司擴產需求強烈?？照{電加熱器產能面臨瓶頸，公司擴產需求強烈。伴隨公司與現有客戶的合作加深以及對潛在客戶的持續開拓，在市場對鏟片式 PTC 的接受度逐年提升背景下其 PTC 業務生產能力面臨瓶頸。2017-2019 年公司空調電加熱器產能利用率基本保持在 100%以上，2020 年由于疫情影響生產節奏與下游需求

52、，致使產能利用率略有下降，但仍然維持在較高水平，說明公司產能已達到滿負荷，具有較強的擴產需求。05101520253020172018201920202021Q1鏟片式PTC膠粘式PTC0%5%10%15%20%25%2017201820192020鏟片式PTC膠粘式PTCPTC合計5%10%15%20%25%30%20172018201920202021Q1鏟片式PTC膠粘式PTC 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 22 東方電熱空調東方電熱空調 PTC 產能利用率長期超過產能

53、利用率長期超過 100%（萬支）（萬支）資料來源：公司公告，華創證券 為解決空調電加熱器產能問題，公司于公司于 2021 年開始進行年開始進行“年產年產 6000 萬支鏟片式萬支鏟片式 PTC 電電加熱器項目建設加熱器項目建設”，不僅為公司進一步拓展市場份額奠定基礎，同時也加速產品結構改不僅為公司進一步拓展市場份額奠定基礎，同時也加速產品結構改善，提高整體盈利能力。善，提高整體盈利能力。2024 年產品結構升級完成，整體份額年產品結構升級完成，整體份額有望有望大幅提升。大幅提升。根據東方電熱募投項目規劃，預期至 2024 年鏟片式 PTC 電加熱器將實現對膠片式產品的完全取代，屆時其營收規模將

54、達到 13.5 億元，相較 2021 年增長 21.3%，在產能滿產的前提下公司 PTC 產品市場份額亦有望上升至 32.5%。圖表圖表 23 預期預期 24 年鏟片式年鏟片式 PTC 取代膠粘式取代膠粘式（億元）（億元）圖表圖表 24 24 年公司年公司 PTC 產品市占率有望達到產品市占率有望達到 32.5%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 募投項目募投項目 24 年起正式投產，收入年起正式投產，收入&利潤利潤貢獻貢獻可觀?？捎^。從遠期規劃看，公司預期 2024年起募投項目產能利用率達到 100%，截至 2030 年每年新增營收可達 9 億元?？紤]到期間的投產成本

55、與費用支出，預計自 2024 年起募投項目產品毛利率可達到穩態的 14.8%，凈利率則在 2027 年攤銷完成后達到 8.3%，對應每年貢獻利潤 7524.3 萬元。預計鏟片式預計鏟片式 PTC 替換完成后，替換完成后，合計收入合計收入 13.5 億元億元。當前公司現有產能處于鏟片&膠粘 PTC并行生產，預期至 2024年鏟片式 PTC 在現有產能中完成替換，收入貢獻為 4.5 億元，若考慮到募投項目，則理論上每年合計可貢獻 13.5億元營收。0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201820192020產能產量

56、產能利用率9.4%14.4%21.2%32.4%57.1%85.7%100.0%90.6%85.6%78.8%67.6%42.9%14.3%02468101214162018201920202021E2022E2023E2024E鏟片式PTC募投增量膠粘式PTC0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021E2022E2023E2024E鏟片式PTC膠粘式PTCPTC合計預計募投項目進行時市占率 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 25 東方電

57、熱鏟片式東方電熱鏟片式 PTC 募投項目規劃梳理募投項目規劃梳理 項目項目 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 設計產能設計產能 6000 萬支萬支 產能利用率產能利用率 30%80%100%100%100%100%100%100%100%產量（萬支）產量（萬支）1800 4800 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 營業收入（億元）營業收入（億元）2.7 7.2 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 生產成本（億元）生產成本（億元）2.8 6.3 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7

58、7.7 7.7 毛利率毛利率-4.0%12.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）-2448.9 5265.0 7439.8 7439.8 7439.8 7524.3 7524.3 7524.3 7524.3 凈利率凈利率-9.0%7.3%8.2%8.2%8.2%8.3%8.3%8.3%8.3%現有產能現有產能 3200 萬支萬支 鏟片式鏟片式 PTC 收入（億元）收入（億元）3.8 4.1 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 膠粘式膠粘式 PTC 收入收入（億元）（億元）4.9 1.9 0.0-預期預期合計收

59、入（億元）合計收入（億元）11.4 13.2 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 資料來源：公司公告，華創證券 綜上所述，東方電熱在保持家電類電加熱器業務穩步增長的同時，也在積極推進對整體技術的升級變革。我們認為公司募投擴產項目有望加速鏟片式我們認為公司募投擴產項目有望加速鏟片式 PTC 的品類擴張，在拔的品類擴張，在拔高市占率的同時，產品結構的改善亦帶來盈利能力持續修復，拉動營收業績雙向提升。高市占率的同時，產品結構的改善亦帶來盈利能力持續修復，拉動營收業績雙向提升。三、三、新能源業務新能源業務：行業高景氣持續，公司核心技術行業高景氣持續，公司核心技術領先領

60、先 近年來新能源行業呈現高景氣度，一方面新能源汽車行業保持高增態勢，而 PTC 技術具有通用性，公司天然具備切入電動車熱管理的技術基礎；另一方面多晶硅產業投資持續增加，提振新能源裝備制造需求，公司作為還原爐、冷氫化電加熱器等核心設備龍頭將明顯受益。同時伴隨各大廠商對 4680 電池的采購生產規劃落地，預鍍鎳工藝需求有望大幅增加，而東方電熱則是國內龍頭，擁有完整工藝技術。我們認為新能源相關我們認為新能源相關業務業務已然成為公司已然成為公司當前的當前的核心增量，核心增量，保障未來保障未來收入業績的持續性增長。收入業績的持續性增長。（一）（一）新能源汽車新能源汽車 PTC 電加熱器：新能源汽車產銷兩

61、旺，電加熱器：新能源汽車產銷兩旺，PTC 電加熱器市場空間廣電加熱器市場空間廣闊闊 1、行業概況：新能源車趨勢明確，行業概況：新能源車趨勢明確，PTC 配件需求釋放配件需求釋放 新能源車產銷持續增長，新能源車產銷持續增長，我們我們預計預計 23 年年國內國內實現實現 850 萬臺銷量，萬臺銷量，25 年實現年實現 1400 萬臺萬臺銷量。銷量。隨著動力電池原材料價格的下降，新能源汽車成本壓力有望減輕，疊加各地政策刺激，新能源汽車將維持高景氣度。東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 2

62、6 國內新能源汽車銷量及增速國內新能源汽車銷量及增速 圖表圖表 27 國內新能源汽車滲透率國內新能源汽車滲透率持續提升持續提升 資料來源：同花順，華創證券 資料來源：同花順，華創證券 PTC 成本比熱泵低成本比熱泵低 55007000 元，元，PTC 與熱泵預計將長期共存，與熱泵預計將長期共存，PTC 是主流。是主流。新能源汽車空調有兩種方式：1）熱泵，2）PTC 電阻。熱泵通過轉移環境熱量提升制熱效率，當外界溫度較低時嚴重影響制熱效率，基本上只能在-10以上工作，因此大多數車企仍是采用 PTC 制熱，或者在熱泵系統中同時加裝 PTC 系統輔助加熱。目前使用熱泵系統的新能源汽車相對高端，占比不

63、高。例如，榮威 Ei5 是中國首款采用熱泵的車型，但最終切回 PTC 方案；大眾 ID3 與 ID4 采用二氧化碳熱泵，但選裝價格高達 9000 元。相較之下，PTC 電加熱器技術成熟且具備成本優勢，短期內是市場主流。圖表圖表 28 PTC 電加熱器與熱泵對比電加熱器與熱泵對比 PTC 電加熱器電加熱器 熱泵熱泵 原理 電流熱效應 將低位熱源的熱能強制轉移到高位熱源 配置方案 2 個個 PTC 1 個熱泵，個熱泵，1個個 PTC 能源轉化效率（COP）1 24 低溫里程影響 下降 30%左右 下降 20%左右 單車價值量 1000-1500 元元 7000-8000 元元 穩定性 極端低溫下保

64、持正常工作 溫度達到-10時室外換熱器易結霜 市占率 85%15%應用 比亞迪秦 EV、幾何 A、帝豪 EV和北汽 EU5 一汽奔騰 B30EV、上汽榮威 Ei5、榮威 Marvel X、小鵬汽車 P5、大眾 ID3與 ID4 資料來源：EDT電驅時代，鋰電動態，廣州昊方，金鑒好產品供需平臺，公司公告，華創證券 2、公司優勢：產品技術領先，擴產項目打開長期空間公司優勢：產品技術領先，擴產項目打開長期空間 PTC 技術擁有通用性，公司具備產業鏈延伸基礎。技術擁有通用性，公司具備產業鏈延伸基礎。PTC 制熱技術具有通用性，無論是家用空調 PTC還是新能源車 PTC，其發熱/散熱主體均為 PTC熱敏

65、電阻元件/鋁散熱片，東方電熱作為空調 PTC 龍頭擁有良好的產業鏈延伸基礎。但汽車零部件較多且相互連通，需要添加插接件和控制盒，產品性能與生產技術等方面要求更高。公司早在 2006年便著手研發電動車 PTC，并聯合科研院所進行技術攻關，國內唯一行業標準電動汽車用電加熱器亦由公司參與起草，說明其在該領域具備較高技術水平與市場認可。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007008002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源汽車銷量（萬輛）YoY

66、0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 29 空調空調 PTC 與電動車與電動車 PTC 技術具有通用性技術具有通用性 圖表圖表 30 公司新能源車公司新能源車 PTC 研發布局較早研發布局較早 資料來源：何暉PTC電加熱在空調器上的應用，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 聚焦新能源車電加熱器領域，技術儲備較同行存在比較優勢

67、。聚焦新能源車電加熱器領域，技術儲備較同行存在比較優勢。公司于 2006 年開始進行新能源汽車 PTC 電加熱器的研發，2008 年正式進行該領域生產，在此方面具備多年生產經驗。截至 2022 年末，公司掌握 10多項汽車 PTC相關的專利技術，具有業內較高的技術水平和豐富的技術積累。公司目前在新能源汽車 PTC 業務方面的主要競爭對手有武漢華工新高理電子有限公司、威海市科博樂汽車電子有限公司、深圳市賽爾盈電子有限公司和蘇州新業電子股份有限公司。其中華工高理為龍頭企業，2022 年市占率超60%0%。公司新能源汽車 PTC 電加熱器產品相較于華工高理，重量更輕，加熱功率更高，體積更小，控制方式

68、更多樣，控制精度更高。圖表圖表 31 公司新能源車公司新能源車 PTC 電加熱器與華工高理產品對比電加熱器與華工高理產品對比 主要性能主要性能 華工高理華工高理 東方電熱東方電熱 尺寸（mm)205 140 125 192 141 110 電壓平臺（VDC)350 350 水嘴口徑（mm）20 20 重量（Kg）2.65 2.35 流道設計方式 S 形迂回 S 形迂回 功率（W)6000 6500 水箱結構 壓鑄鋁 壓鑄鋁 控制方式 CAN總線 LIN 總線/CAN總線/PWM總線 資料來源：公司公告，華創證券 車用車用 PTC 毛利率超越民用毛利率超越民用 PTC，改善公司盈利水平。，改善公

69、司盈利水平。2020 年，公司新能源汽車用電加熱器毛利率為 24.00%，分別高于空調用電加熱器、小家電用電加熱器和其他民用電加熱器 7.5pct、11.36pct 和 4.14pct。2022 年公司新能源汽車用電加熱器營業收入達 2.4 億元，同比增長 135.5%。東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 32 公司不同類型電加熱器產品毛利率公司不同類型電加熱器產品毛利率 圖表圖表 33 公司新能源汽車用電加熱器營收及增速公司新能源汽車用電加熱器營收及增速 資料來源：公司公告，華創

70、證券 資料來源：公司公告，華創證券 大力擴產迎需求浪潮，募投緩解產能壓力。大力擴產迎需求浪潮，募投緩解產能壓力。擴產前公司現有產能僅 25 萬套，22Q1 公司新能源汽車 PTC 產能利用率達到 235.6%，22 年全年出貨 99 萬套，產能是公司的核心瓶頸。2020 年公司募投“年產 350 萬套新能源汽車 PTC 電加熱器”項目工程進展順利，項目建成后公司總產能將達到 375 萬套，助力公司緩解產能壓力與積極搶占市場份額。預計 2025 年 PTC全球市場規模為 136億元，國內市場規模為 57 億元，公司市占率有望提升至 30-40%。圖表圖表 34 擴產項目落地后公司新能源汽車擴產項

71、目落地后公司新能源汽車 PTC 電加熱器電加熱器市占率有望達到市占率有望達到 30%-40%圖表圖表 35 2025E 中國中國 PTC 電加熱器規模電加熱器規模 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：中金企信國際咨詢，華創證券 擴產項目一期順利試生產，擴產項目一期順利試生產，有望有望貢獻遠期收入貢獻遠期收入&業績增量。業績增量。公司擴產項目分兩期建設，每期設計產能 175 萬套，分別于 2025 年/2028 年完成建設。目前一期工程已順利試運行：1）年產 75 萬套水暖生產線于 2022 年 8 月底試生產，目前已具備批量生產能力；2）年產 100 萬套風暖生產線于 2022 年 11

72、月底試生產，目前已生產出合格產品。根據測算，至 28 年兩期工程完全投產后，新能源汽車 PTC業務營收可達 16億，利潤 1.6億元。圖表圖表 36 東方電熱新能源汽車東方電熱新能源汽車 PTC 業務模型業務模型 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 募投項目募投項目 一期工程產能（萬套）一期工程產能（萬套）175 175 175 175 175 175 175 175 175 一期工程產能利用率一期工程產能利用率 23%70%95%100%100%100%100%100%100%一期工程產出（萬套）一期工程產出（萬套）40.

73、25 122.5 166.25 175 175 175 175 175 175 0%10%20%30%40%50%60%201820192020空調用電加熱器其他民用電加熱器小家電用電加熱器新能源汽車用電加熱器-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.532018年2019年2020年2021年2022年新能源汽車用電加熱器收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020募投項目建成050100150200250300熱交換器類空調壓縮機管路PTC閥類HAVC及控制類水泵其他冷卻液+冷媒2025E國內市

74、場規模（億元）2025E全球市場規模（億元）東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 二期工程產能（萬套）二期工程產能（萬套）175 175 175 175 175 175 二期工程產能利用率二期工程產能利用率 30%50%80%100%100%100%二期工程產能（萬套）二期工程產能（萬套）52.5 87.5 140 175 175 175 合計產能（萬套）合計產能（萬套）175 175 175 350 350 350 350 350 350 合計產能利用率合計產能利用率 23%70%95%65

75、%75%90%100%100%100%平均價格（元平均價格（元/套）套）245 390 439 439 439 439 439 439 439 營業收入（億元）營業收入（億元）1.0 4.8 7.3 10.0 11.5 13.8 15.4 15.4 15.4 生產成本（億元）生產成本（億元）0.8 3.8 5.8 8.0 9.2 11.0 12.2 12.2 12.2 毛利率毛利率 20.4%20.4%20.3%20.4%20.4%20.4%20.4%20.4%20.4%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）2012 9746 14816 20274 23393 28072 31191 31191 31

76、191 凈利率凈利率 10.4%10.4%10.3%10.3%10.3%10.3%10.3%10.3%10.3%凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）1026 4969 7517 10287 11869 14243 15826 15826 15826 自建產能自建產能 現有產能（萬套）現有產能（萬套）25 25 25 25 25 25 25 25 25 現有產能利用率現有產能利用率 236%236%236%150%100%100%100%100%100%現有產量（萬套）現有產量（萬套）58.9025 59 59 37.5 25 25 25 25 25 平均價格（元平均價格（元/套）套）245.0 245

77、.0 245.0 245.0 245.0 245.0 245.0 245.0 245.0 營業收入（億元）營業收入（億元）1.4 1.4 1.4 0.9 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 營業成本（億元）營業成本（億元）1.1 1.1 1.1 0.7 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 毛利率毛利率 23%22%22%22%21%21%20%20%19%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）3303 3243 3178 1979 1293 1267 1242 1217 1193 凈利率凈利率 13%12%12%12%11%11%10%10%9%凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）1860.3 1797

78、.2 1732.4 1060.7 680.7 654.9 629.5 604.7 580.3 匯總匯總 產量合計（萬套）產量合計（萬套）99 182 225 265 288 340 375 375 375 合計收入（億元）合計收入（億元）2.4 6.2 8.7 10.9 12.1 14.4 16.0 16.0 16.0 平均價格平均價格 245 343 388 412 422 425 426 426 426 毛利率毛利率 21.88%21%21%20%20%20%20%20%20%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）5315 12989 17994 22254 24686 29339 32433 32

79、408 32384 凈利率凈利率 11.9%10.9%10.6%10.4%10.3%10.3%10.3%10.3%10.3%凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）2886 6766 9250 11348 12550 14898 16455 16431 16406 資料來源：公司公告，華創證券測算 （二）（二）新能源裝備制造新能源裝備制造：多晶硅需求爆發多晶硅需求爆發，公司技術，公司技術填補國內空白填補國內空白 多晶硅料作為光伏產業鏈上游的關鍵環節，對整體行業走勢影響較大。公司公司通過東方瑞通過東方瑞吉、鎮江東方兩家子公司分別吉、鎮江東方兩家子公司分別切入還原爐、冷氫化電加熱器等切入還原爐、冷氫化電加熱器

80、等硅料硅料生產生產的核心的核心設備設備領域領域，在硅料價格持續上行背景下有望顯著受益。1、行業行業概況概況：光伏裝機大幅增長，硅料市場供需失衡光伏裝機大幅增長，硅料市場供需失衡 政策支持政策支持+技術進步加持下光伏裝機需求高增。技術進步加持下光伏裝機需求高增。伴隨光伏產業技術進步帶來的成本下行，東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 以及碳中和基調下各國政府的政策支持，全球光伏發電行業發展提速，推動光伏裝機需求增長。2011-2022 年全球新增光伏裝機量 CAGR 為 18.3%，其中中國新增

81、光伏裝機量由 2011年的 2.2GW 大幅提升至 2022年的 86.1GW，期間 CAGR 高達 39.6%，圖表圖表 37 中國近十年新增光伏裝機量大幅提升（中國近十年新增光伏裝機量大幅提升（GW）圖表圖表 38 全球新增光伏裝機量持續增長（全球新增光伏裝機量持續增長（GW）資料來源：國家能源局，華創證券 資料來源：國際能源署，華創證券 光伏裝機量的大幅增長光伏裝機量的大幅增長推動了上游硅推動了上游硅料料需求爆發，需求爆發，而在多晶硅生產流程中還原爐與冷氫而在多晶硅生產流程中還原爐與冷氫化電加熱器化電加熱器是其主要設備是其主要設備。改良西門子法是當前生產多晶硅的主流方法。改良西門子法是當

82、前生產多晶硅的主流方法。多晶硅生產工藝主要分為硅烷流化床法與改良西門子法兩種，前者是利用流化床設備生成粒狀多晶硅，盡管擁有電耗低、轉化率高等優勢，但由于目前工藝不夠成熟，不僅成品純度不高，并且期間產生的硅烷易燃易爆有安全隱患。后者則是通過還原爐將三氯氫硅（SiHCl3）在一定溫度下進行化學反應從而生產多晶硅，不僅設備安全性高、使用壽命長，并且應用范圍也更為廣泛，是當前技術最成熟的多晶硅生產工藝，占比超過 90%。圖表圖表 39 改良西門子法與硅烷流化床法技術對比改良西門子法與硅烷流化床法技術對比 圖表圖表 40 國內多晶硅生產改良西門子法仍是主流國內多晶硅生產改良西門子法仍是主流 資料來源：亞

83、洲硅業公告，佟寶山多晶硅生產方法探討及展望，華創證券 資料來源：中國光伏行業協會（CPIA），華創證券 還原爐是改良西門子法的核心設備還原爐是改良西門子法的核心設備。改良西門子法的核心流程是將提純凈化的三氯氫硅進行化學反應，而還原爐是三氯氫硅發生反應的場所，由底盤、鐘罩、硅棒、冷卻系統等零部件集成。通常還原爐外殼溫度在 300-600之間，若溫度過高會導致多晶硅在鐘罩內壁沉積，降低實際收率；溫度過低則會在鐘罩內壁形成硅油，不利于外層硅棒生長，因此還原爐的性能好壞直接影響多晶硅產量、質量等關鍵指標。冷氫化處理是改良西門子法工藝標配，冷氫化電加熱器為主要設備。冷氫化處理是改良西門子法工藝標配，冷氫

84、化電加熱器為主要設備。改良西門子法-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增裝機量YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增裝機量YoY96.0%97.5%97.2%95.9%92.5%0%20%40%60%80%100%2018201920

85、2020212022改良西門子法硅烷流化床法 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 生產過程中會產生四氯化硅，是具有強腐蝕性的有毒有害物質，因此多晶硅生產企業必須對其進行處理，主要有熱氫化和冷氫化處理。兩種工藝均是將副產物四氯化硅轉化為原料三氯氫硅，但由于熱氫化必須在 1200 度高溫下進行，能耗高且轉化效率較低，難以形成有效閉路循環，因此多晶硅企業普遍采用冷氫化工藝，其中冷氫化電加熱器是對四氯化硅進行循環回收利用的核心設備。圖表圖表 41 改良西門子法核心設備還原爐示意圖改良西門子法核心設備

86、還原爐示意圖 圖表圖表 42 冷氫化冷氫化電加熱器應用示意圖電加熱器應用示意圖 資料來源：王世江當代多晶硅產業發展概論 資料來源：公司公告 設備投資占項目投資的設備投資占項目投資的 40%，還原爐占設備投資的還原爐占設備投資的 12.5%左右。左右。從最新的棒狀硅料項目投資來看，一般項目單噸投資額在 5萬元左右，其中設備投資額約 2 萬元/噸，占比約40%。硅料的制備主要有制氫、冷氫化、精餾、還原、整理、尾氣回收等工序，其中還原、冷氫化和精餾環節的設備投資額最大。公司主要的多晶硅設備產品還原爐、撬塊、換熱器分別占設備總投資的 12.5%、8%、3%。圖表圖表 43 還原爐占設備投資的還原爐占設

87、備投資的 12.5%圖表圖表 44 硅料初始設備投資中還原爐成本占比硅料初始設備投資中還原爐成本占比 12.5%資料來源：通威股份公告，華創證券 資料來源：通威股份可轉債募集說明書（2019），華創證券 硅料價格觸底反彈，還原爐需求有保障。硅料價格觸底反彈，還原爐需求有保障。2021 年以來硅料需求不斷提升導致市場供需失衡，致使硅料價格快速上漲，至 22 年 10 月現貨成交價漲幅相較 2021 年初超過 275%，盡管受硅片企業高庫存影響，22年 11 月至 23年 1月硅料價格略有下滑但依舊較高，預期在市場需求持續增長背景下硅料價格仍將維持高位，硅料企業盈利空間依然較大。新增新增硅料硅料產

88、能產能迎來高峰迎來高峰，公司盈利公司盈利達到達到周期性高點。周期性高點。硅料企業擴產，公司作為上游設備冷氫化,25.5%精餾20.2%尾氣回收12.3%其他設備13.9%還原爐12.5%其他還原相關設備15.6%還原,28.1%東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 廠商，充分受益于高硅料價格。市場擔憂多晶硅價格下降可能導致硅料企業投產意愿下行，影響到公司新能源設備銷售，但目前公司在手訂單充足，未來盈利有保障，新能源設備板塊迎來盈利高點。圖表圖表 45 多晶硅有效產能（噸）多晶硅有效產能（噸）圖

89、表圖表 46 多晶硅季度新增產能（噸）多晶硅季度新增產能（噸）資料來源：同花順，華創證券 資料來源：Solarzoom，華創證券 2、公司公司優勢優勢：填補國內技術空白填補國內技術空白，訂單釋放迎來高峰，訂單釋放迎來高峰 多晶硅生產設備壁壘較高，其核心技術長期被外國廠商把持，多晶硅生產設備壁壘較高，其核心技術長期被外國廠商把持，東方電熱東方電熱通過通過引進技術團引進技術團隊隊與自主研發與自主研發填補了國內空白填補了國內空白。收購獲得生產資質，引進技術團隊提高研發能力。收購獲得生產資質，引進技術團隊提高研發能力。還原爐技術壁壘較高，且從事相關研發生產需要具備壓力容器設計與制造資質。公司 2013

90、 年通過收購瑞吉格泰取得該資格后開始重點研發多晶硅還原爐，尤其在 2016-2017 年間引進了一批具備深厚專業經驗的技術人員后研發節奏明顯加快。以還原爐對棒為例，其數量越多意味著單爐產量越高、電耗越低，而公司是國內率先研發出 45、60 對棒多晶硅還原爐的廠商，同時也是率先開發出區熔級多晶硅還原爐的企業，產品競爭力極強。自主研發填補冷氫化用電加熱器領域空白。自主研發填補冷氫化用電加熱器領域空白。冷氫化用電加熱器工作環境惡劣，須在高溫高壓且有強腐蝕性介質的環境下工作，技術門檻高，長期被國外大型廠商占據，國內個別企業曾經嘗試進入，但其產品僅使用 1-2 個月就被腐蝕失效。公司通過自主研發，并和江

91、蘇中能、洛陽中硅等企業緊密合作成功研制出國產冷氫化用電加熱器，不僅產品性能達到國際先進水平，也是國內最早實現規?；a和批量應用的供應商。圖表圖表 47 公司多晶硅公司多晶硅設備設備技術較為領先技術較為領先 資料來源：公司官網，華創證券 05010015020025030035005101520253035404550 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 公司客戶優質穩定，在手訂單充足。公司客戶優質穩定，在手訂單充足。多晶硅生產設備除技術研發難度較大外，還具有較高的客戶資源壁壘，對廠商而言開

92、拓客戶需要較長認證時間。當前多晶硅市場集中度較高，22H1 全國產量約 36.5 萬噸，以通威、協鑫等為代表的龍頭企業產量占比超過 80%，而公司與行業內主要企業已合作多年，四大多晶硅企業均有合同訂單在手，同時還與合盛硅業、青海麗豪等廠商有深度合作，客戶資源十分優質且關系穩定，競爭優勢顯著。圖表圖表 48 國內多晶硅國內多晶硅企業企業產量份額占比（產量份額占比（22H1）圖表圖表 49 公司多晶硅業務合同訂單（公司多晶硅業務合同訂單（22H1，萬元），萬元）資料來源：中國光伏行業協會（CPIA），各公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 多晶硅業務迎來高增，毛利率多晶硅業務迎來高增，

93、毛利率持續持續修復修復。技術與客戶資源優勢推動公司多晶硅業務持續增長，疊加多晶硅行業呈現高景氣，公司收入由 2018 年的 2.7 億元提升至 2022 年的14.6 億元，同增高達 258.6%，且有望繼續保持高增態勢。但從盈利能力看，公司毛利率水平與競爭對手仍有一定差距，一方面是因為還原爐生產線于 2018 年中才建成投入使用，固定資產攤銷較高，另一方面則是為了拓展客戶會對部分項目做出適當調價，但伴隨客戶群體擴大，公司毛利率有望逐步提升。圖表圖表 50 公司新能源裝備制造收入持續增長（億元）公司新能源裝備制造收入持續增長（億元）圖表圖表 51 公司與雙良節能新能源裝備業務毛利率對比公司與雙

94、良節能新能源裝備業務毛利率對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 冷氫化用電加熱器一家獨大，多晶硅還原爐兩強爭霸。冷氫化用電加熱器一家獨大，多晶硅還原爐兩強爭霸。公司客戶資源的持續拓展也推動其市場份額的逐年提升。冷氫化用電加熱器市場中由于是國內首家突破外國廠商技術壁壘的企業，因此市占率在 90%左右，龍頭地位穩固。多晶硅還原爐行業則呈現兩強格局，東方電熱與雙良節能占據 90%以上份額，其中公司市占率略低大約為 40%左右，伴隨公司 60 對棒多晶硅還原爐正在投放市場進行規?；a驗證，產量與能耗都有明顯提升，若驗證成功有望推動公司市場份額進一步提升。通威股份通威股份

95、,29.4%協鑫科技協鑫科技,19.8%大全能源大全能源,18.3%新特能源新特能源,12.7%其他,19.8%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000%50%100%150%200%250%300%024681012141620182019202020212022營業收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022雙良節能東方電熱 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖

96、表 52 多晶硅還原爐行業呈現雙強格局多晶硅還原爐行業呈現雙強格局 圖表圖表 53 公司冷氫化用電加熱器公司冷氫化用電加熱器份額獨大份額獨大 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司多晶硅業務主要通過東方瑞吉與鎮江東方分別提供還原爐和冷氫化用電加熱器等相關產品，我們基于當前大客戶的合同交付情況，對公司我們基于當前大客戶的合同交付情況，對公司 23 年收入利潤做出測算年收入利潤做出測算：從公司在手訂單情況看下游產業需求旺盛，2023 年僅主要客戶合同金額便超過 30億元。其中部分合同為 22 年交付出現停止或延期，預期在 23 年得到確認。主要從事還原爐業務的東方瑞吉預期

97、承接訂單金額約東方瑞吉預期承接訂單金額約 24.7 億元億元，而提供冷氫化用電加熱器相關產品的鎮江東方預期承接訂單金額約鎮江東方預期承接訂單金額約 4.1 億元億元。23Q1 多晶硅業務方面的訂單總金額為 5.68億元；其他類業務訂單為 0.92億元。從盈利能力看，東方瑞吉 2021 年/2022 年凈利率為 5.0%/12.7%，鎮江東方對應2021 年/2022 年凈利率為 7.0%/10.9%?？紤]到 22 年硅料價格大幅上漲或對凈利率水平造成影響，因此我們取因此我們取 2021-2022 年年凈利率均值分別為凈利率均值分別為 8.8%、8.9%，則兩家，則兩家子公司對應貢獻凈利潤分別為

98、子公司對應貢獻凈利潤分別為 2.3 億元、億元、0.5 億元億元。圖表圖表 54 公司多晶硅業務主要客戶訂單情況公司多晶硅業務主要客戶訂單情況 預期承接公司預期承接公司 對接客戶對接客戶 合同總金額合同總金額（萬元）（萬元）預期交付預期交付 截至日期截至日期 東方瑞吉東方瑞吉 浙江特駿 12,470 2022年 6月 華陸工程 25,600-新疆中部合盛 26,800 每月分批交貨，未明確截至日期 新疆中部合盛 18,150 2022年 12月 寧夏晶體新能源 9,800-華融金融（四川永祥）21,280 2023年 2月 信義硅業 26,240 2023年 3月 新疆東部合盛 71,300

99、2023年 5月 云南通威 27,860 2022年 12月中標，合同生效后8 個月內到貨 內蒙潤陽悅達 16,197 2023年 5月 合計金額合計金額 25.6 億元億元 預期凈利潤預期凈利潤 東方吉瑞東方吉瑞21-22年凈利率均值年凈利率均值8.8%2.3 億元億元 鎮江東方鎮江東方 內蒙古大全 10,800 2022年 9月 新疆中部合盛 15,804 2023年 4月 東方電熱東方電熱,40%雙良節能,55%其他,5%東方電熱東方電熱,90%其他,10%東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號

100、 26 新疆中部合盛 8,032-華陸工程 7,980-信義硅業 3,592 2023年 3月 信義硅業 5,586 2023年 3月 合計金額合計金額 5.2 億元億元 預期凈利潤預期凈利潤 鎮江東方鎮江東方21-22年凈利率均值年凈利率均值8.9%0.5 億元億元 資料來源：公司公告，華創證券 伴隨公司訂單日益增長，新能源裝備制造業務產能面臨明顯瓶頸，公司通過募投公司通過募投“年產年產50 臺高溫高效電加熱裝備臺高溫高效電加熱裝備”項目實現擴產，同時也豐富產品結構以提升盈利能力。項目實現擴產，同時也豐富產品結構以提升盈利能力。公司產能面臨瓶頸，影響未來業務增長。公司產能面臨瓶頸，影響未來業

101、務增長。下游客戶的需求增長使得公司近年來在手訂單不斷增加，2019 年至今新能源裝備制造業務產線長期保持滿負荷運作，產能利用率均保持在 120%以上，22Q1 更是超過 200%，產能問題嚴重制約公司業務增長。圖表圖表 55 東方電熱新能源裝備制造產能長期保持滿負荷運作東方電熱新能源裝備制造產能長期保持滿負荷運作 資料來源：公司公告，華創證券 募投項目募投項目打破產能瓶頸，打破產能瓶頸，改善改善產品結構產品結構，提升提升盈利能力。盈利能力。一方面公司通過募投項目可提升生產能力，緩解當前產能問題，另一方面公司在熔鹽儲能領域的研究取得重大突破，逐漸獲得下游廠商認可，因此本次募投項目能夠豐富公司產品

102、結構，提升新能源裝備制造板塊整體盈利能力。根據公司項目規劃，預期至 2025 年可全面投產，屆時可每年貢獻屆時可每年貢獻 3 億收入增量，凈利率達到億收入增量，凈利率達到 12.4%，高于東方瑞吉整體盈利水平。圖表圖表 56 東方電熱電加熱裝備東方電熱電加熱裝備項目規劃梳理項目規劃梳理 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 生產負荷生產負荷-60%80%100%100%100%100%100%100%100%100%營業收入（億元）營業收入（億元）-1.8 2.4 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3

103、.0 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）-2029.8 2859.5 3714.2 3714.2 3714.2 3714.2 3714.2 3714.2 3714.2 3714.2 凈利率凈利率-11.3%11.9%12.4%12.4%12.4%12.4%12.4%12.4%12.4%12.4%資料來源：公司公告，華創證券 0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020192020202122Q1產能產量產能利用率 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

104、號：證監許可（2009）1210號 27 （三）（三）鋰電池鋰電池材料：材料：4680 電池電池放量在即，預鍍鎳需求有望高增放量在即，預鍍鎳需求有望高增 公司自 2020 年全面接手東方九天經營，是國內最早擁有預鍍鎳完整工藝技術，并實現規?；a的廠商，伴隨下游廠商對 4680 電池的布局落地，預鍍鎳業務成長前景廣闊。1、行業維度行業維度：4680 電池提振預鍍鎳電池提振預鍍鎳市場空間市場空間 鋰電池常用的外殼材料主要有鋼材、鋁材和鋁塑膜三種。鋰電池常用的外殼材料主要有鋼材、鋁材和鋁塑膜三種。4680 作為全新的圓柱電池規格，采用鋼材作為殼體材料。方形電池采用鋁材，軟包電池采用鋁塑膜。圖表圖表

105、 57 三種鋰電池類別對比三種鋰電池類別對比 圓柱形電池圓柱形電池 方形電池方形電池 軟包電池軟包電池 外觀樣式外觀樣式 殼體材料殼體材料 鋼殼 主鋁殼 鋁塑膜 制造工藝制造工藝 圓柱卷繞 方形卷繞 方形疊片 制作成本制作成本 低 中 高 單體容量單體容量 低 高 中 能量密度能量密度 低 中 高 安全性安全性 中 低 高 一致性一致性 高 中 低 生產效率生產效率 高 中 低 循環壽命循環壽命 充放電 1000次左右 充放電超過 2000次 充放電超過 3000次 使用占比使用占比 10%12%78%資料來源：孚能科技招股說明書，高工產研，華創證券整理 4680 電池需求旺盛，主流廠商預期電

106、池需求旺盛，主流廠商預期 2023 年后陸續放量。年后陸續放量。4680 電池憑借其優異性能獲得全球主流廠商一致認可，國內外新能源車企如特斯拉、寶馬、蔚來等均在積極布局4680 電池產能，而上游電池廠商亦紛紛宣布對其的生產規劃，預期松下、寧德時代、億緯鋰能等頭部企業將集中在 2023 年后陸續實現量產，對鋼材電池殼的需求也將大幅提升。圖表圖表 58 各企業各企業 46 系圓柱大電池系圓柱大電池產能產能 GWH 地址地址 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 特斯拉 柏林 16 30 50 50 50 福林蒙特 10 10 10 10 10 德州奧斯汀 16 30 40 4

107、0 40 內達華 0 10 30 60 100 松下 日本和歌山工廠 10 10 10 10 10 潛在待建 60 120 120 LG 忠清北道梧倉第二工廠 9 9 9 9 9 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 美國亞利桑那州 0 11 11 11 11 三星 1 8 12 12 12 寧德 12 12 12 12 12 億緯 20 40 110 110 110 比克 常山 2 20 30 30 30 合計 96 190 384 474 514 資料來源：澎湃新聞，能源評論，億緯鋰能公告

108、，電池網，投資韜略，華創證券測算 鋼材殼體可分為預鍍鎳和后鍍鎳工藝，鋼材殼體可分為預鍍鎳和后鍍鎳工藝，4680 采用預鍍鎳。采用預鍍鎳。鋰電池鋼殼的原材料主要是鋼帶，其生產流程包括清洗、連軋、退火、分剪、鍍鎳和沖制等流程，其中鍍鎳環節分為預鍍鎳和后鍍鎳兩種工藝。預鍍鎳工藝較后鍍鎳優勢顯著。預鍍鎳產成品鍍層更加均勻，經處理后鋼層與鎳層間會相互滲透形成鎳鐵合金層，大幅提升鍍鎳鋼帶的整體性能，沖制成鋰電池鋼殼后可有效提升鋰電池的一致性、安全性。此外，預鍍鎳技術通過先進的高溫融合及高壓滲透工藝，產品的抗壓、耐腐蝕強度大幅提高；而后鍍鎳技術雖然成本低，但由于工藝和基材原因容易產生腐蝕。目前國內鋰電池廠商

109、中，高端鋰電池均采用預鍍鎳技術，且預鍍鎳鋼殼材料主要依賴于進口，國內只有包括公司在內的少數企業能夠熟練掌握該工藝。圖表圖表 59 預鍍鎳和后鍍鎳對比預鍍鎳和后鍍鎳對比 對比對比 預鍍鎳預鍍鎳 后鍍鎳后鍍鎳 所用基材 高端鐵材 無需高端鐵材 工藝流程 先電鍍后沖制 先沖刺再滾鍍 工藝流程圖 電鍍層比較 有擴散層，也叫合金層（鎳鐵合金）無擴散層 耐腐蝕性和鎳的附著性 耐腐蝕性能和鎳的附著性比較好 耐腐蝕性能和鎳的附著性比較差 電鍍粘合性 殼體內面鍍層更均勻，因通過擴散處理，擁有卓越的電鍍粘合性，加工沖壓性能良好 內面底部周圍，出現幾乎無電鍍的狀況；殼體外部和內部鍍層不均勻 加工性能 彎曲加工時，不

110、容易發生電鍍層龜裂，可提高圓殼輥槽部的質量 彎曲加工時，容易發生電鍍層龜裂 特點總結 鋼層與鎳層相互滲透形成鎳鐵合金層，大大提升鍍鎳鋼帶的整體性能；量輕 鍍層不均勻，容易部分或整體脫裂 應用公司 新日鐵，國內只有包括公司在內的少數企業掌握該工藝 大部分生產廠家 資料來源：公司公告，華創證券 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 預鍍鎳鋼基帶市場空間廣闊。預鍍鎳鋼基帶市場空間廣闊。公司預計截至公司預計截至到到 2025 年，全球預鍍鎳材料需求約為年，全球預鍍鎳材料需求約為 60 萬萬至至 70

111、萬噸，萬噸，且通過且通過鋼殼需求鋼殼需求與與滲透率滲透率預估預估預鍍鎳需求量，預鍍鎳需求量，據此假設 2023-2025 年全球預鍍鎳材料的需求量預計達到 26/45/69 萬噸，預計 2023-2025 年全球預鍍鎳鋼基帶市場空間分別為 51/82/111 億元，市場空間較大。圖表圖表 60 預鍍鎳市場空間測算預鍍鎳市場空間測算 全球需求全球需求 單位單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 動力裝機動力裝機 GWh 159 319 510 728 978 1277 動力產量動力產量 GWh 227 455 728 1040 1397 1825 動力產量動力產量

112、 GWh 227 455 728 1040 1397 1825 圓柱電池滲透率%23%18%19%20%28%35%圓柱電池產量 GWh 52 82 138 208 391 639 2170占比%100%100%100%80%61%58%4680裝機量 0 0 0 41 152 265 4680占比%0%0%0%20%39%42%2170預鍍鎳鋼帶用量 噸/GWh 889 889 889 889 889 889 4680預鍍鎳鋼帶用量 噸/GWh 1000 1000 1000 1000 1000 1000 動力電池鋼殼需求 萬噸 5 7 12 19 36 60 預鍍鎳滲透率%80%85%90%

113、95%100%100%預鍍鎳鋼帶需求量 萬噸 4 6 11 18 36 60 電動工具電動工具 GWh 13 16 19 23 27 33 18650占比%90%85%80%75%75%75%2170占比%10%15%20%25%25%25%18650預鍍鎳鋼帶用量 噸/GWh 1089 1089 1089 1089 1089 1089 2170預鍍鎳鋼帶用量 噸/GWh 889 889 889 889 889 889 電動工具鋼殼需求 萬噸 1.4 1.7 2.0 2.4 2.8 3.4 預鍍鎳滲透率%30%50%70%80%90%90%預鍍鎳鋼帶需求量 萬噸 0.4 0.8 1.4 1.9

114、 2.5 3.1 兩輪車鋰電池需求兩輪車鋰電池需求 GWh 12.3 17.4 22.0 28 35 42 圓柱電池占比%30%30%30%30%30%30%18650占比圓柱%100%100%100%100%100%100%18650預鍍鎳鋼帶用量 噸/GWh 1089 1089 1089 1089 1089 1089 預鍍鎳滲透率%30%50%70%80%90%90%預鍍鎳鋼帶需求量 萬噸 0.1 0.3 0.5 0.7 1.0 1.2 其他預鍍鎳鋼帶需求（一次電池等）萬噸 4.8 5.0 5.1 5.2 5.3 5.4 預鍍鎳鋼帶總需求量預鍍鎳鋼帶總需求量 萬噸萬噸 9 12 18 26

115、 45 69 YOY 36%47%42%76%53%單價（萬元/噸）1.5 1.5 1.8 2.0 1.8 1.6 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 市場空間市場空間(億元億元)14 18 33 51 82 111 YOY 36%76%58%59%36%資料來源：中汽協，markline，動力電池聯盟，華創證券測算 2、公司優勢：國內預鍍鎳公司優勢：國內預鍍鎳龍頭龍頭，與海外競爭對手相比性能持平，價格更優。，與海外競爭對手相比性能持平，價格更優。積極布局預鍍鎳產品扭轉頹勢積極布局預鍍鎳產品

116、扭轉頹勢。2016 年公司通過收購江蘇九天將業務擴展至動力鋰電池精密鋼殼材料領域，主要用于動力鋰電池等各類電池的鋼殼制造。公司鋰電池業務早期受制于行業政策與內部治理，整體表現與盈利能力相對偏弱，公司自 20 年全面接手東方九天經營，電池板塊表現已有明顯好轉。政策補貼退坡，內部經營欠佳。政策補貼退坡，內部經營欠佳。自 2018 年起國內新能源汽車補貼政策逐漸退坡，使得整體行業需求下滑，導致公司鋰電池鋼殼材料訂單量大幅減少，對應營收規模逐年遞減；另一方面江蘇九天、東方九天內部管理較為混亂，生產效率低下，原材料耗損率較高，2019 年公司動力鋰電池業務毛利率一度出現負值。調整管理層實現降本增效，政策

117、回暖提振市場需求。調整管理層實現降本增效，政策回暖提振市場需求。為解決管理問題，公司主動調整內部經營策略，2020 年由總部全面接手江蘇九天、東方九天經營，副董事長譚克先生兼任兩家公司的董事長、總經理，并委派新的銷售副總強化日常經營管理。同時新能源汽車補貼政策回暖，帶動市場需求提振，公司在此基礎上削減終止部分低毛利電池鋼殼材料業務，重點保障需求穩定、毛利較高的重點客戶需求。圖表圖表 61 公司鋰電池鋼殼業務營業收入及增速公司鋰電池鋼殼業務營業收入及增速 圖表圖表 62 鋰電池鋼殼業務產能利用率及毛利率鋰電池鋼殼業務產能利用率及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券

118、公司已成為國內首家擁有預鍍鎳完整工藝技術，并實現規?；a的廠商。公司已成為國內首家擁有預鍍鎳完整工藝技術，并實現規?；a的廠商。在長時間研發投入與核心技術人員加持下，公司電池外殼材料的生產工藝已經明顯優于國內其他廠商。以預鍍鎳沖殼為例，在預鍍鎳鋼帶沖壓后表面相較對手廠商更加均勻且無龜裂，意味著生產的合金層品質好，漏鐵率更低，電池的安全性能也更高。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.620182019202020212022營業收入（億元）YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%2018

119、201920202021Q1產能利用率毛利率 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 圖表圖表 63 公司動力鋰電池產品展示及與競爭對手的產品對比公司動力鋰電池產品展示及與競爭對手的產品對比 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 國外競爭對手擴產保守國外競爭對手擴產保守。在預鍍鎳動力電池鋼殼材料方面，公司國外競爭對手主要包括日本新日鐵、日本東洋鋼板、韓國 TCC 和歐洲塔塔等企業，前三家在 2024 年前沒有明確的大幅擴產計劃，主要原因在于：1）4680 放量需要時間；2）海外企業項目建設流程

120、長；3）預鍍鎳價格波動導致未來成本不可控性增大。圖表圖表 64 公司預鍍鎳競爭格局公司預鍍鎳競爭格局 公司公司 產能情況產能情況 日本新日鐵 合計產能 10萬噸左右，近期無較大擴產計劃 日本東洋鋼板 韓國 TCC 目前產能 4萬噸，近期無較大擴產計劃 東方電熱（九天光電）目前產能 3000噸/年，年底投產 2萬噸 資料來源：各公司公告，華創證券整理 預鍍鎳預鍍鎳擴產順利。擴產順利。公司之前的預鍍鎳鋼基帶生產線是間歇式生產，實際產能小于 3500噸；目前在建的預鍍鎳生產線，設計產能 2 萬噸，已于 2023 年 2 月熱聯動試車一次性成功，目前已步入批量生產階段，連續退火線預計今年 9 月建成并

121、投入試生產。若泰興黃橋基地落地，則公司預鍍鎳產能預計將超 6 萬噸。對比海外友商，對比海外友商，公司價格更低，性能持平。公司價格更低，性能持平。從產品技術角度看，盡管目前國內廠商預鍍鎳水平與外企仍存在一定差距，但作為國內極少數預鍍鎳電池鋼殼材料企業，東方電熱擁有成熟的預鍍鎳線，預鍍鎳鋼基帶按成本加成模式定價，與新日鐵產品保持 3000 元/噸的價差，具備一定價格優勢。一旦公司能有效實現產能釋放，有望打破新日鐵對國內預鍍鎳鋼材壟斷局面，國產替代空間巨大。隨著預鍍鎳國產替代進程持續推進，業務競爭更加激烈，公司將規?；当驹鲂б云趽屨际姓悸?；公司預鍍鎳已具備 0.36 萬噸產能，募投 2 萬噸已初見

122、成效，預計 25年產能達 6 萬噸。圖表圖表 65 公司預鍍鎳利潤公司預鍍鎳利潤測算測算 項目項目 單位單位 2022 2023E 2024E 2025E 市場空間 噸 120000 180000 260000 450000 東方電熱市占率%3%8%12%12%東方電熱出貨量 噸 3000 15,000 30,000 52,000 銷售價格 萬元/噸 1.5 2.0 1.8 1.6 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 營業收入 億元 0.5 3.0 5.4 8.3 單噸凈利 萬元 0.3 0

123、.3 0.3 0.3 凈利潤 萬-4,500 9,000 15,600 資料來源：公司公告，華創證券測算 公司在手訂單飽滿，產品等級覆蓋廣泛。公司在手訂單飽滿，產品等級覆蓋廣泛。公司主要客戶有四川長虹、無錫凱悅等沖殼企業，其終端用戶包括力神、長虹、南孚、中航等電池生產企業，受益于國內新能源汽車市場的快速增長，公司鋰電池鋼殼材料的客戶需求持續增加，產品等級由中低端向高端覆蓋。2022 年，公司已先后與無錫金楊、東山精密簽訂相關業務的長協訂單，分別承諾向東方九天采購總量不低 8 萬噸/5 萬噸鋰電池鋼殼預鍍鎳鋼基帶。2022年底，東方九天計劃總投資不低于 20 億元，建設高端鋰電池外殼用預鍍鎳鋼帶

124、項目，項目建成后，公司高端鋰電池外殼用預鍍鎳鋼帶產能將處于國內領先位置。圖表圖表 66 公司鋰電池鋼殼業務在手訂單情況公司鋰電池鋼殼業務在手訂單情況 客戶客戶 產品等級產品等級 在手合同在手合同 意向合同意向合同 松下采購（中國）有限公司 高端、中低端 1,000 泰興市瑩旺鋼材物資有限公司 高端、中低端 600 長虹三杰新能源有限公司 高端 2,400 東莞市嘉甌達精密五金科技有限公司 高端 300 1,350 深圳增金金屬材料有限公司 高端 720 2,160 無錫市力達金屬制品有限公司 高端 600 臨沂華太電池有限公司 中低端 720 720 山東華太新能源電池有限公司 中低端 466

125、 1,400 上?？肆秩R塑料有限公司 中低端 133 335 四川泰虹科技有限公司 中低端 1,800 4,000 江蘇華通電池配件有限公司 中低端 180 470 寧波佳禾五金配件有限公司 中低端 2,400 合計 4,319 17,435 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、光通信光通信材料：行業發展成熟，迎來修復性增長材料：行業發展成熟，迎來修復性增長 光通信行業發展成熟，下游市場集中度高，客戶話語權較大，同時受國家政策影響較大。近年來受益于光纖網絡擴容提速、加快 5G 網絡建設等積極因素影響，市場需求出現恢復性增長，但整體來看行業與通信技術更新、國家導向等宏觀條件有很大關系，下游客戶

126、也相對強勢。因此我們判斷公司作為上游供應廠商，其業務發展或將保持平穩。因此我們判斷公司作為上游供應廠商，其業務發展或將保持平穩。光通信行業以光纖光纜材料為主，產業鏈條光通信行業以光纖光纜材料為主，產業鏈條清晰成熟。清晰成熟。光通信主要是以光纖光纜為通信載體進行的信號傳輸，包括光纖光纜、光通信設備、網絡運營商等多個環節，其中光纖光纜作為通信傳輸的物質基礎，是光通信行業中的主體，整體占比達到 37%。從產業鏈條看，光通信材料作為產業上游，廠商將配套產品銷售給光纖光纜企業，之后網絡運營商通過招投標方式集采光纖光纜并向終端大面積鋪設，產業鏈條體系十分成熟。東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告

127、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 圖表圖表 67 光通信行業產業鏈環節光通信行業產業鏈環節 圖表圖表 68 中國光通信行業細分市場占比中國光通信行業細分市場占比 資料來源：各公司官網，華創證券 資料來源：中商產業研究院，華創證券 光通信行業需求與技術政策關聯度高，市場規模穩步增長。光通信行業需求與技術政策關聯度高，市場規模穩步增長。光通信是現代通信傳輸的基礎，其市場需求與行業技術更迭密切相關。2010-2018 年國內正處 3G 與 4G 交替時期，基站升級拉升光纖光纜需求，期間國內光纜產量 CAGR 達到 16.4%。但由于 4G

128、網絡建設達到高峰而 5G 技術尚未普及，光纜需求增速放緩，至 2020 年后國家政策推動 5G 和“雙千兆”網絡建設，行業需求逐步恢復，中商產業研究院預計 2022 年國內市場規模達到 1331億元，整體保持平穩增勢。圖表圖表 69 2010-2018 中國光纜行業呈現較高景氣度中國光纜行業呈現較高景氣度 圖表圖表 70 國內光通信市場規模平穩增長（億元）國內光通信市場規模平穩增長（億元）資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：中商產業研究院，華創證券 公司光通信業務收入持續增長，占據市場主要份額。公司光通信業務收入持續增長，占據市場主要份額。公司自 2016 年收購江蘇九天進入光通信材料領

129、域，主要從事光纜、電纜等專用復合材料，處于產業鏈上游位置，除2019 年因 5G 商用進展及投資進度不及預期，光纜市場產能過剩導致收入下滑外，其余時期整體營收均維持較高增長，22 收入規模 7.2 億元，同增 0.6%。同時公司憑借先進的生產工藝與深度綁定行業頭部企業等優勢，占據市場主要份額，其市占率高達 50%。光纖光纜光纖光纜,37%網絡運營服務,29%光網絡設備,26%光器件,7%其他,1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

130、9 2020 2021 2022中國光纜產量（億芯千米）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4002016201720182019202020212022E光通信行業市場規模YoY 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 圖表圖表 71 公司光通信業務收入逐年增長公司光通信業務收入逐年增長 圖表圖表 72 東方電熱在光通信材料領域市占率達到東方電熱在光通信材料領域市占率達到 50%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華

131、創證券 光纖光纜行業集中度較高，下游客戶話語權較強且競爭激烈，因此公司作為上游材料供光纖光纜行業集中度較高，下游客戶話語權較強且競爭激烈，因此公司作為上游材料供應廠商，其利潤空間會遭到擠壓。應廠商，其利潤空間會遭到擠壓。行業下游集中度較高，市場競爭較為激烈。行業下游集中度較高，市場競爭較為激烈。對于光纖光纜配套材料制造企業而言，其需求主要取決于下游客戶。而國內光纖光纜市場集中度較高，以中天科技，長飛光纖等為代表的頭部企業占據了行業大部份額，2022 年 CR6 采購份額達到 64%，同時其面對的下游客戶為國內四大運營商，企業為獲取中標份額競爭激烈，每家中標規模差距相對較小。圖表圖表 73 20

132、22 年運營商光纖光纜集采市場年運營商光纖光纜集采市場份額情況份額情況 圖表圖表 74 光纖光纜行業主要企業光纖光纜行業主要企業 2022 年集采中標情況年集采中標情況 資料來源：通信產業網，華創證券 資料來源：通信產業網，華創證券 公司光通信業務毛利率與光纜集采價格走勢公司光通信業務毛利率與光纜集采價格走勢基本基本一致。一致。由于公司光通信材料最終向下游四大運營商供應，一方面國內光纖光纜與通訊運營商行業集中度都相對較高，對公司而言均具備較強議價能力，另一方面每年招投標環節競爭激烈，當運營商的集采價格下調，中游光纖光纜制造企業為獲取份額的同時保持盈利能力，會持續向上游廠商擠壓利潤空間。因此公司

133、光通信材料業務毛利率與光纜集采價格走勢基本一致。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678201720182019202020212022光通信材料收入（億元）YoY東方電熱東方電熱,50%網訊科技、速達新材、朗盛線纜等,50%中天科技,14.5%長飛光纖,11.6%通鼎互聯,11.4%亨通光電,9.7%富通集團,8.4%烽火通信,8.4%其他,36.0%0123456789050100150200250300350400450中天科技長飛光纖通鼎互聯亨通光電富通集團烽火通信中標總規模（萬芯公里，左軸）中標項目（個，右軸）東方電熱（東方電熱（300217

134、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 圖表圖表 75 中國移動普通光纜集采價格中國移動普通光纜集采價格 圖表圖表 76 公司光通信毛利率與光纜集采價格走勢相近公司光通信毛利率與光纜集采價格走勢相近 資料來源：C114通信網，中國財富網，智研咨詢，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 我們認為公司光通信材料業務在 5G 建設相關政策推動下整體規模仍將保持增長，毛利率亦有望持續修復，但由于下游客戶話語權愈發強勢，中長期看中長期看盈利能力向上空間有限，盈利能力向上空間有限，整體或將處于相對平穩狀態。整體或將處于相對平穩狀態。五、

135、五、盈利預測盈利預測 東方電熱作為電加熱器領域龍頭，家電類基業穩步發展，同時依托自主研發與收并購結合切入新能源賽道，在行業高景氣度加持下公司作為部分領域的上游龍頭供應商，其新能源板塊業務存在較大發展空間，我們看好東方電熱未來的成長前景，由此對各個業務的收入、毛利率進行關鍵假設，并以此為基礎對其進行盈利預測：家電類業務：家電類業務：作為公司起家基業收入規模穩步增長，但下游家電廠商話語權較大，持續擠壓上游供應商利潤。鏟片式 PTC 對膠粘式 PTC 的不斷替代有望改善毛利率下行態勢，預期后續收入及盈利能力都將維持平穩態勢。新能源車業務：新能源車業務：車企客戶資源優質穩定，伴隨募投項目的不斷落地，在

136、提高公司市占率的同時亦將拉動收入提升，預期新能源車 PTC 業務有望迎來高速增長，但前期擴產建設的費用投入與固定攤銷較高，對毛利率略有擾動。新能源裝備制造：新能源裝備制造：公司通過東方瑞吉、鎮江東方兩家子公司分別切入還原爐、冷氫化電加熱器等硅料生產的核心設備領域，在硅料價格上行背景下有望顯著受益，同時募投項目也將豐富產品結構，預期未來收入與盈利能力將同步提升。鋰電池材料業務：鋰電池材料業務：全球鋰電池規模持續增長，特斯拉推出 4680 圓柱電池有望提振預鍍鎳工藝需求。東方電熱作為國內龍頭，擁有預鍍鎳完整工藝技術，并實現規?；a的供應商，伴隨下游廠商對 4680 電池的布局落地，預鍍鎳業務成長

137、前景廣闊，營收規模與盈利能力雙向提升。光通信業務：光通信業務：光纖光纜下游客戶集中度高，對上游供應商的議價能力較強，且行業內競爭較為激烈，因此該業務盈利修復后或將企穩，整體保持穩固增長。02040608010012014020172018201920202021中國移動普通光纜集采價格（元/芯公里）0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022公司光通信材料產品毛利率 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 圖表圖表 77 東方電熱主要業務預測東方電

138、熱主要業務預測（億元）（億元）單位：億元單位：億元 2022 2023E 2024E 2025E 家電類業務家電類業務 收入收入 13.1 13.9 14.3 14.6 YoY-6.1%6.0%3.5%2.0%毛利率毛利率 16.9%16.8%16.7%16.6%新能源車業務新能源車業務 收入收入 2.4 6.2 8.7 10.9 YoY 135.5%154.5%41.2%25.0%毛利率毛利率 21.9%22.6%22.4%22.2%新能源裝備制造新能源裝備制造 收入收入 14.6 25.0 31.3 39.1 YoY 258.6%71.5%25.0%25.0%毛利率毛利率 25.9%26.

139、5%27.5%28.0%鋰電池材料業務鋰電池材料業務 收入收入 0.6 3.0 5.4 8.3 YoY-50.0%423.4%80.0%54.1%毛利率毛利率 14.9%18.0%21.0%23.0%光通信業務光通信業務 收入收入 7.2 7.6 7.9 8.1 YoY 0.6%5.0%4.0%3.0%毛利率毛利率 11.1%11.3%11.5%11.6%公司整體公司整體 收入收入 38.2 55.9 67.9 81.4 YoY 37.0%46.5%21.4%19.8%毛利率毛利率 20.2%21.4%22.3%23.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 3.0 5.1 6.9 8.9 YoY 73.7%

140、69.9%33.6%29.4%資料來源：Wind，華創證券測算 絕對估值：絕對估值：公司現金流穩定且正處高速發展通道，我們對公司采用 DCF 法估值，名義長期增長率假設 2%，無風險利率為 3.1%，風險溢價為 7%，Beta 為 1.1，股東必要報酬率 11.0%，WACC 計算為 10.8%，得到公司 DCF 估值為 8.0 元/股，對應 23 年 24 倍 PE。六、六、風險提示風險提示 產業政策變化：產業政策變化：公司業務涉及新能源、光通信等板塊，與國家相關產業政策關聯度較高，若未來政策發生不利變化，可能會使得公司訂單減少，影響整體經營業績。技術迭代不及預期：技術迭代不及預期：公司鋰電

141、池業務重心逐步轉向預鍍鎳，一方面若公司技術不能保持領先則有可能影響訂單開拓，另一方面若后續 4680 圓柱形電池需求不及預期，也將對公司鋰電池板塊經營產生不利影響?？蛻艨蛻粜枨蟛患邦A期需求不及預期：空調、多晶硅制造、光纜制造等行業客戶集中度較高，大客戶在公司營收中占比較大，存在一定的大客戶依賴風險，同時募投產能訂單亦依賴下游客戶需求，若客戶訂單不及預期將對公司產生不利影響。東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元

142、2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,381 1,925 2,215 2,631 營業收入營業收入 3,819 5,594 6,794 8,138 應收票據 1,105 1,737 2,156 2,568 營業成本 3,049 4,399 5,279 6,261 應收賬款 735 1,118 1,405 1,655 稅金及附加 32 42 51 61 預付賬款 154 212 267 331 銷售費用 46 73 92 110 存貨 1,838 1,932 2,419 3,119 管理費用 144 208 2

143、50 299 合同資產 0 0 0 0 研發費用 182 273 338 405 其他流動資產 608 693 760 824 財務費用-2 13 14 14 流動資產合計 5,821 7,616 9,222 11,128 信用減值損失-43-43-43-43 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-27-27-27-27 長期股權投資 43 43 43 43 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 849 895 906 925 投資收益 21 24 27 26 在建工程 136 252 374 497 其他收益 14 14 14 14 無形資產 202 200 196 195 營業

144、利潤營業利潤 329 551 737 955 其他非流動資產 184 185 186 186 營業外收入 3 12 14 17 非流動資產合計 1,415 1,576 1,705 1,846 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 7,236 9,192 10,927 12,974 利潤總額利潤總額 331 562 751 971 短期借款 173 203 218 178 所得稅 27 47 62 80 應付票據 573 744 933 1,156 凈利潤凈利潤 303 515 689 891 應付賬款 495 675 799 967 少數股東損益 2 3 4 5 預收款項 1 1 2

145、2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 302 513 685 886 合同負債 1,674 2,452 2,978 3,567 NOPLAT 301 528 702 903 其他應付款 279 279 279 279 EPS(攤薄)（元）0.20 0.34 0.46 0.60 一年內到期的非流動負債 57 57 57 57 其他流動負債 607 891 1,084 1,301 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,860 5,303 6,350 7,507 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率

146、 37.0%46.5%21.4%19.8%其他非流動負債 65 65 65 65 EBIT增長率 57.0%75.2%33.0%28.7%非流動負債合計 65 65 65 65 歸母凈利潤增長率 73.7%69.9%33.6%29.4%負債合計負債合計 3,925 5,367 6,415 7,572 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 3,294 3,807 4,492 5,377 毛利率 20.2%21.4%22.3%23.1%少數股東權益 17 17 20 24 凈利率 7.9%9.2%10.1%10.9%所有者權益合計所有者權益合計 3,311 3,824 4,512 5,402 R

147、OE 9.2%13.5%15.2%16.5%負債和股東權益負債和股東權益 7,236 9,192 10,927 12,974 ROIC 10.9%16.0%17.7%19.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 54.2%58.4%58.7%58.4%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 8.9%8.5%7.5%5.6%經營活動現金流經營活動現金流 694 781 510 703 流動比率 1.5 1.4 1.5 1.5 現金收益 404 641 820 1,023 速動比率 1.0 1.1 1.1 1.1 存貨影響-699-93-488-7

148、00 營運能力營運能力 經營性應收影響-265-1,044-735-699 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.6 經營性應付影響 242 350 315 390 應收賬款周轉天數 63 60 67 68 其他影響 1,012 927 598 689 應付賬款周轉天數 50 48 50 51 投資活動現金流投資活動現金流 59-274-247-259 存貨周轉天數 176 154 148 159 資本支出-239-272-247-259 每股指標每股指標(元元)股權投資-8 0 0 0 每股收益 0.20 0.34 0.46 0.60 其他長期資產變化 306-1 0 0 每股經營現金流

149、 0.47 0.52 0.34 0.47 融資活動現金流融資活動現金流 106 38 26-28 每股凈資產 2.21 2.56 3.02 3.61 借款增加-72 30 15-40 估值比率估值比率 股利及利息支付-41-18-18-18 P/E 28 16 12 9 股東融資 302 302 302 302 P/B 3 2 2 2 其他影響-84-276-272-272 EV/EBITDA 20 12 10 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 38 家電組

150、團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：田思琦分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020年加入華創證券研究所。助理研究員：樊翼辰助理研究員：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩士。2021年加入華創證券研究所。助理研究員：伍迪助理研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊家琛助理研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。東方電熱（東方電熱（300217）深度研究報告深度研究報告 證

151、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 40 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；

152、回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在

153、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

154、版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522