《科威爾-公司研究報告-國內測試電源領先企業縱向拓展半導體和氫能賽道-240221（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科威爾-公司研究報告-國內測試電源領先企業縱向拓展半導體和氫能賽道-240221（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：電力設備|公司深度報告 2024 年 2 月 21 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）49.42 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）0.84/0.53 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）41/26 52 周內最高周內最高/最低價最低價 77.22/42.66 資產負債率資產負債率(%)24.2%市盈率市盈率 63.36 第一大股東第一大股東 傅仕濤 研究所研究所 分析

2、師:王磊 SAC 登記編號:S1340523010001 Email: 研究助理:楊帥波 SAC 登記編號:S1340123060006 Email: 科威爾科威爾(688551688551)國內測試電源領先企業，國內測試電源領先企業，縱向拓展半導體和氫能賽縱向拓展半導體和氫能賽道道 投資要點投資要點 科威爾是國內測試電源領先企業，通過拓展半導體和氫能賽道實科威爾是國內測試電源領先企業，通過拓展半導體和氫能賽道實現第二成長曲線現第二成長曲線。公司分別于 2016 年和 2017 年進入氫能和半導體測試行業，2022 年推出 PEM 電解槽測試產品并布局堿性電解槽，2023 年發貨 2.5MW

3、PEM 電解槽測試系統（是目前國內最大功率的 PEM 電解槽測試設備），同年成功定增 1.88 億，其中 1.55 億用于小功率測試電源的擴產。測試電源國產替代進行時，標準化助力企業橫向拓展測試電源國產替代進行時，標準化助力企業橫向拓展。公司大功率測試電源從非標品向著標準品過渡，小功率測試電源豐富產品系列和渠道建設。公司 2022 年測試電源銷售收入排名全球第 4，預計 2025年光儲+電動車領域測試電源市場空間 47.6 億。I IGBTGBT 自給率不足自給率不足 3 30%0%，公司逐步布局封測環節，受益國產替代，公司逐步布局封測環節，受益國產替代。2022 年 IGBT 自給率僅 26

4、.5%，公司通過接觸中國科學院電工研究所和中恒微進入半導體測試設備行業，整合并購漢先科技（鍵合設備公司），進入封測環節，投資艾凱瑞思（劃片機設備公司），進一步深化布局。制氫和用氫景氣度逐步提升制氫和用氫景氣度逐步提升。制氫：（1）棄光棄風不可避免（2）雙碳約束：綠氫真正幫助傳統行業脫碳；中國引領電解槽裝機。根據IEA 的Global Hydrogen Review 2023，2023 年全球電解槽裝機量預計超 2GW，中國電解槽裝機占全球容量的 50%。用氫：燃料電池汽車有望放量，科威爾市占率第一。根據國鴻氫能招股書，2022-2030 年中國氫燃料電池銷量由 0.34 萬輛增至 41.24

5、萬輛，同期 CAGR 為82.2%，測試設備市場空間 20 億；根據勢銀，2022 年氫燃料電池檢測設備 CR3 為 62%，其中科威爾市占率 26%。盈利預測與評級盈利預測與評級 我們預測公司2023-2025年營業收入分別為5.3/7.7/10.8億元，歸母凈利潤分別為1.1/1.6/2.3億元，三年歸母凈利潤CAGR為45.1%，以當前總股本 0.84 億股計算的攤薄 EPS 為 1.3/1.9/2.7 元/股。公司當前股價對 2023-2025 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 38/26/18 倍，參考可比公司估值，并考慮氫能放量，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：測

6、試電源市場開拓不及預期；市場競爭加劇風險；氫能行業景氣度不及預期的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 -46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2023-022023-052023-072023-092023-122024-02科威爾電力設備 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 項目項目 年度年度 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）375.14 532.49 773.38 1,080.74 增長率(%)51.56 41.94 45.24 39.74 EBITDA（

7、百萬元）56.89 136.08 190.57 266.81 歸屬母公司凈利潤（百萬元）62.22 108.62 158.24 228.61 增長率(%)9.33 74.56 45.68 44.48 EPS(元/股)0.75 1.30 1.89 2.73 市盈率（P/E）81 38 26 18 市凈率（P/B）5 3 3 2 EV/EBITDA 59 24 16 11 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 1WlViXuUgVdYmP9PbPbRnPpPtRrNiNpPpNlOtRpR9PoOvNuOnRrOxNsQrN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 以測試電源為基，縱

8、向拓展半導體和氫能賽道以測試電源為基，縱向拓展半導體和氫能賽道 .5 5 1.1 1.1 以測試電源進行以測試電源進行“一橫多縱一橫多縱”戰略戰略 .5 5 1.2 1.2 業績穩健，盈利能力維持高位業績穩健，盈利能力維持高位 .7 7 2 2 測試電源國產替代進行時，標準化助力企業橫向拓展測試電源國產替代進行時，標準化助力企業橫向拓展 .1010 2.1 2.1 大功率測試電源標準化（性能提升），小功率測試電源產品豐富化大功率測試電源標準化（性能提升），小功率測試電源產品豐富化+渠道建設渠道建設 .1010 3 IGBT3 IGBT 國產替代加速，布局國產替代加速，布局 IGBTIGBT 模

9、塊封測環節模塊封測環節 .1111 3.1 IGBT3.1 IGBT 國內應用廣泛，國產自給率不足國內應用廣泛，國產自給率不足 30%30%.1111 4 4 制氫和用氫景氣度逐步提升制氫和用氫景氣度逐步提升 .1212 4.1 4.1 可再生能源為什么需要制氫可再生能源為什么需要制氫 .1212 4.2 4.2 用氫：燃料電池汽車有望放量，科威爾市占率第一用氫：燃料電池汽車有望放量，科威爾市占率第一 .1414 5 5 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 .1515 5.1 5.1 核心假設核心假設 .1515 5.2 5.2 主要財務數據預測主要財務數據預測 .1616 5.3 5.3

10、估值與評級估值與評級 .1616 6 6 風險因素風險因素 .1717 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：公司主要產品及使用場景公司主要產品及使用場景 .6 6 圖表圖表 3 3：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 20242024 年年 2 2 月月 2020 日）日）.6 6 圖表圖表 4 4：公司股權激勵公司股權激勵 .7 7 圖表圖表 5 5：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司營收和歸母凈利潤及增速公司營收和歸母凈利潤及增速 .7 7 圖表圖表 6 6：20172017

11、-2023Q12023Q1-3 3 公司期間費用率公司期間費用率 .7 7 圖表圖表 7 7：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司盈利能力公司盈利能力 .8 8 圖表圖表 8 8：公司分業務營收公司分業務營收 .8 8 圖表圖表 9 9：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 .8 8 圖表圖表 1010：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司存貨周轉率公司存貨周轉率.9 9 圖表圖表 1111：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司營收賬款周轉率公司營收賬款周轉率 .9 9 圖表圖表 1212：20172017-2023Q12023Q1-3

12、3 公司公司資產負債率公司公司資產負債率 .9 9 圖表圖表 1313：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司經營活動現金凈流量公司經營活動現金凈流量 .9 9 圖表圖表 1414：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司研發投入情況公司研發投入情況 .1010 圖表圖表 1515：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 .1010 圖表圖表 1616：公司測試電源產銷率公司測試電源產銷率 .1010 圖表圖表 1717：公司定增募資擴產小功率測試電源（萬元）公司定增募資擴產小功率測試電源（萬元）.1010 圖表圖表 1818：20222022 年科威爾

13、銷售收入排名全球第年科威爾銷售收入排名全球第 4 4 .1111 圖表圖表 1919：中國測試電源市場空間（億元）中國測試電源市場空間（億元）.1111 圖表圖表 2020：20212021 年中國年中國 IGBTIGBT 下游應用結構分布情況下游應用結構分布情況 .1212 圖表圖表 2121：中國中國 IGBTIGBT 產量、需求量和自給率情況產量、需求量和自給率情況 .1212 圖表圖表 2222：IGBTIGBT 封裝全過程封裝全過程 .1212 圖表圖表 2323：IGBTIGBT 模塊內部結構模塊內部結構 .1212 圖表圖表 2424：全國棄光棄風情況全國棄光棄風情況 .1313

14、 圖表圖表 2525：全球歷年氫氣產量（萬全球歷年氫氣產量（萬 t t）.1313 圖表圖表 2626：中國歷年氫氣產量（萬中國歷年氫氣產量（萬 t t）.1313 圖表圖表 2727：各領域氫氣使用情況（萬各領域氫氣使用情況（萬 t t）.1414 圖表圖表 2828：20222022 年全球制氫來源結構占比年全球制氫來源結構占比 .1414 圖表圖表 2929：全球電解槽總裝機量（全球電解槽總裝機量（GWGW）.1414 圖表圖表 3030：中國各行業碳排放占比中國各行業碳排放占比 .1414 圖表圖表 3131：中國氫燃料電池汽車銷量及保有量中國氫燃料電池汽車銷量及保有量 .1515 圖

15、表圖表 3232：20222022 年檢測設備企業市占率年檢測設備企業市占率 .1515 圖表圖表 3333：分業務假設（百萬元）分業務假設（百萬元）.1616 圖表圖表 3434：估值與評級估值與評級 .1717 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 以測試電源為基，以測試電源為基，縱向縱向拓展半導體和氫能賽道拓展半導體和氫能賽道 1.1 1.1 以測試電源進行“一橫多縱”以測試電源進行“一橫多縱”戰略戰略 科威爾是國內測試電源科威爾是國內測試電源領先企業領先企業，通過拓展半導體和氫能賽道實現第二成長曲線通過拓展半導體和氫能賽道實現第二成長曲線。公司成立于 2011 年，2012 年

16、推出大功率光伏陣列模擬器實現國產替代實現國產替代，2014 年推出電池模擬器進入電動車產業，2 2016016 年布局燃料電池測試設備年布局燃料電池測試設備，2 2017017 年布局年布局 I IGBTGBT 模組測試系統，同年研發模組測試系統，同年研發首款小功率測試電源產品首款小功率測試電源產品，2020 年登陸科創板，2021 年通過收購鍵合設備公司漢先科技布局IGBT 封測環節，2 2022022 年推出年推出 P PEMEM 電解槽測試產品并布局堿性電解槽電解槽測試產品并布局堿性電解槽，投資全自動劃片機公司艾凱瑞思深化布局 IGBT 封測環節，2 2023023 年發貨年發貨 2 2

17、.5MW PEM.5MW PEM 電解槽測試系統電解槽測試系統（是目前國內最大（是目前國內最大功率的功率的 PEMPEM 電解槽測試設備電解槽測試設備），同年成功定增 1.88 億，其中 1.55 億用于小功率測試電源的擴產。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：科威爾招股書申報稿&招股說明書&簡易程序定增注冊稿、2021-2022 年年報、公司公眾號，中郵證券研究所 公司公司的起家產品是的起家產品是大功率大功率測試電源測試電源（非標品）（非標品），抓住新能源高景氣，在新能源發電、電動車輛測試電源領域實現國產替代，并通過接觸億華通、國鴻氫能和 inhouse 進入氫能測試行業，通

18、過接觸中國科學院電工研究所和中恒微進入半導體測試設備行業。公司目前產品主要用于新能源發電、電動車輛、氫能、功率半導體等工業領域。測試電源是通用基礎研發設備，公司致力于測試電源產品系列化、標準化（發力小功率測試電源發力小功率測試電源4 4 個系列產品個系列產品），未來有望陸續進入半導體設備、汽車電子、醫療等領域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表2 2：公司主要產品及使用場景公司主要產品及使用場景 主要產品線主要產品線 主要產品主要產品 主要應用行業主要應用行業/場景場景 測試電源 大功率測試電源（單機功率 40kW 以上）、小功率測試電源（單機功率 35kW 以下）、電測系統 AT

19、E 等 電動車輛、新能源發電、儲能、充電樁、燃料電池、功率半導體 氫能測試及智能制造裝備 燃料電池系統可靠性測試、電解槽測試系統（0.5-5MW，兼容 ALKPEMAEM）用氫和制氫 功率半導體測試及 智能制造裝備 IGBT 動態測試系統、IGBT 靜態測試系統、功率器件熱特性測試系統及自動化測試工作站、自動化封測產線整體解決方案 功率半導體 資料來源：2021&2023 半年報，中郵證券研究所 股權結構穩定股權結構穩定：公司控股股東、實際控制人為傅仕濤，截止 2024 年 2 月 20 日，傅仕濤直接持股 26.9%，通過合涂投資及京坤投資間接持股分別為 3.11%、2.55%，合計持股 3

20、2.56%。圖表圖表3 3：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2 2024024 年年 2 2 月月 2 20 0 日）日）資料來源：iFind，中郵證券研究所 股權激勵效果顯著股權激勵效果顯著：公司在 2021 年 6 月 16 日進行限制性股票激勵，激勵 65 人共計 90.32萬股（不含預留的 20%股權激勵），前 2 個歸屬期業績如期達成。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表4 4：公司股權激勵公司股權激勵 姓名姓名 職位職位 數量（萬股）數量（萬股）占本次授予總數量比例占本次授予總數量比例 占本次授予時公司總股本比例占本次授予時公司總股本比例 高順 副總經理 6.59

21、5.84%0.08%蔡振鴻 核心技術人員 6.13 5.43%0.08%董事會認為需要激勵的其他人員（63 人）77.6 68.73%0.97%基準 歸屬期 解禁條件 歸屬比例 價格 2020 年營收為基準 1 2021 年營收增長率30%30%17.8 元/股 2 2022 年營收增長率82%40%3 2023 年營收增長率136%30%資料來源：公司公告，中郵證券研究所 1.2 1.2 業績穩健業績穩健，盈利能力維持高位，盈利能力維持高位 歷史業績穩健歷史業績穩健，光儲、氫能等行業景氣度提升光儲、氫能等行業景氣度提升有望進一步有望進一步增厚增厚業績業績。2017-2022 年公司營收和歸母

22、凈利潤 CAGR 分別為 30.6%、9.2%。2023Q1-3 公司營收和歸母凈利潤分別為 3.6、0.8億，同比分別+40.1%、+66.5%，其中營收增長主要系（1）光儲行業持續景氣（2）氫能行業需求有所回暖（3）功率半導體部分訂單確認收入，歸母凈利潤增長主要系（1）規模效益帶來的降本增效（2）小功率測試電源等高毛利產品收入占比提升。根據公司業績預告，2023 年實現歸母凈利潤 1.051.15 億，同比+68.74%+84.81%。隨著產品模塊化的推進，期間費用有望改善隨著產品模塊化的推進，期間費用有望改善。2023Q1-3 公司銷售、管理、財務費用率分別為 11.4%、10.8%、-

23、3.8%。圖表圖表5 5：20172017-20232023Q1Q1-3 3 公司營收和歸母凈利潤及增速公司營收和歸母凈利潤及增速 圖表圖表6 6：20172017-20232023Q1Q1-3 3 公司公司期間費用率期間費用率 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 盈利能力開始回升并處于高水平盈利能力開始回升并處于高水平。2023Q1-3 公司毛利率和凈利率分別為 54.6%和 21.0%，同比分別+5.3%、+3.5%，主要系（1）高毛利率新產品持續推向市場（2）規模效應。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0501001502002

24、50300350400營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表7 7：20172017-2023Q12023Q1-3 3 公司公司盈利能力盈利能力 資料來源：iFind，中郵證券研究所 測試電源毛利率測試電源毛利率有所有所提升，氫能和功率半導體測試設備第二增長極逐步形成提升，氫能和功率半導體測試設備第二增長極逐步形成，2022 年功率半導體毛利率下降主要是公司交付自動化產線集成設備較多，拉低訂單整體毛利率，屬于學習成本。圖表圖表8

25、 8：公司分業務營收公司分業務營收 圖表圖表9 9：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：iFind，中郵證券研究所 注：測試系統在 2018 年開始有氫能測試設備收入 資料來源：iFind，中郵證券研究所 存貨周轉率與應收賬款周轉整體變慢。存貨方面，2023Q1-3 公司存貨規模為 2.2 億，同比增長 24.3%，主要是因為公司在手訂單增加，庫存商品、在產品及原材料等規模增加；應收賬款方面，2023Q1-3 公司應收賬款 2.4 億，同比增長 55.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023Q1-Q3毛利率(%)

26、凈利率(%)0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022測試電源氫能功率半導體測試系統大功率測試電源小功率測試電源0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022測試電源氫能功率半導體 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表1010：20172017-20232023Q1Q1-3 3 公司公司存貨周轉率存貨周轉率 圖表圖表1111：20172017-20232023Q1Q1-3 3 公司公司營收賬款周轉率營收賬款周轉率 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 低資產負債率有助于公司長期穩健

27、經營。截至 2023Q3，公司資產負債率為 25.7%，剔除預收賬款/合同負債后的資產負債率為 21.5%，整體財務風險處于較低水平。2023Q1-3，公司經營活動現金凈流量為 0.11 億，去年同期為-0.34 億，公司回款情況改善。圖表圖表1212：20172017-20232023Q1Q1-3 3 公司公司公司資產負債率公司資產負債率 圖表圖表1313：20172017-20232023Q1Q1-3 3 公司公司經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 公司持續進行研發投入，以研發驅動創新公司持續進行研發投入，以研發

28、驅動創新。公司是研發驅動型企業，2018-2021 年研發費用占營收比例穩步上升，研發人員數量占員工比例超 25%。2023Q1-3，公司研發投入為 0.62億，研發投入占營收比為 20.5%，持續的研發投入和穩定的研發團隊有助于公司保持核心技術優勢。0.00.51.01.52.02.50.00.51.01.52.02.5存貨（億元）（左）存貨周轉率（右）0.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.02.53.0應收賬款（億元）應收賬款周轉率（右）0%10%20%30%40%50%資產負債率剔除預收賬款/合同負債后的資產負債率-0.2-0.10.00.10.20.30

29、.40.50.6經營活動現金流凈額（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1414：20172017-20232023Q1Q1-3 3 公司公司研發投入情況研發投入情況 圖表圖表1515：公司公司研發研發人員數量及占比人員數量及占比 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 2 2 測試電源國產替代進行時，標準化助力企業橫向拓展測試電源國產替代進行時，標準化助力企業橫向拓展 2.1 2.1 大大功率功率測試電源標準化測試電源標準化（性能提升）（性能提升），小功率測試電源產品豐富化，小功率測試電源產品豐富化+渠道建設渠道建設 公司大功率測試電源從

30、非標品向著標準品過渡公司大功率測試電源從非標品向著標準品過渡，采用 SiC 功率器件的結構設計，提升大功率產品的標準化，例如，D2000 系列可編程雙向直流電源產品，體積較以往工頻系列減少了52.8%，重量減少了 61.9%，功率密度提高了 112%。小功率測試電源小功率測試電源本身是標準化產品，隨著公司豐富產品系列和分銷渠道建設豐富產品系列和分銷渠道建設，有望進入半導體設備、醫療等領域，加速受益于國產替代。公司成功發行定增募資擴展小功率測試電源公司成功發行定增募資擴展小功率測試電源，達產后產值達產后產值 3 3.7.7 億億。IPO 募資投產小功率產能 2000 臺/年，2022 年產量 2

31、178 臺測試電源，產能利用率偏緊。定增投產將分別實現小功率測試電源 CSGE 系列 2000250012001500 臺。圖表圖表1616：公司測試電源產銷率公司測試電源產銷率 圖表圖表1717：公司定增募資擴產小功率測試電源公司定增募資擴產小功率測試電源（萬元）（萬元）序號 項目名稱 項目投資金額 擬使用募集資金金額 1 小功率測試電源系列產品擴產項目 15,733.32 15,510.26 2 補充流動資金 5,000.00 3,320.00 合計 20,733.32 18,830.26 資料來源：2021-2022 年年報，中郵證券研究所 資料來源：科威爾定增注冊稿，中郵證券研究所 科

32、威爾科威爾 2 2022022 年測試電源銷售收入排名全球第年測試電源銷售收入排名全球第 4 4，預計，預計 2 2025025 年光儲年光儲+電動車領域測試電源電動車領域測試電源市場空間市場空間 4 47.67.6 億億。根據愛科賽博的回復函，預計 2025 年中國測試電源（光儲充+新能源車領域）市場空間 47.6 億，對應 2021-2025 年 CAGR 為 24.3%。0%5%10%15%20%25%020406080100研發投入金額（百萬元）研發投入占營業收入比例(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025030020172018

33、2019202020212022研發人員數量（人）研發人員數量占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022測試電源 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表1818：2 2022022 年科威爾銷售收入排名全球第年科威爾銷售收入排名全球第 4 4 圖表圖表1919：中國測試電源市場空間中國測試電源市場空間（億元）（億元）資料來源：愛科賽博：發行人及保薦機構關于第二輪審核問詢函的回復，中郵證券研究所 資料來源：愛科賽博：發行人及保薦機構關于第二輪審核問詢函的回復，中郵證券研究所 3 3 I IGBTGBT 國產替代加速，國產替代加速

34、，布局布局 I IGBTGBT 模塊封測環節模塊封測環節 3.1 3.1 I IGBTGBT 國內應用廣泛，國產自給率不足國內應用廣泛，國產自給率不足 3030%IGBTIGBT 是能源變換與傳輸的核心器件是能源變換與傳輸的核心器件，俗稱電力電子裝置的“CPU”。IGBT 又叫絕緣柵雙極性晶體管，是 BJT(雙極型三極管)和 MOSFET（金屬-氧化物半導體場效應晶體管）組成的復合全控型電壓驅動式功率半導體器件，具備 MOSFET 和 BJT 的優點，如輸入阻抗高、易于驅動、電流能力強、功率控制能力高、工作頻率高等特點，已成為電力電子領域開關器件的主流發展方向。IGBTIGBT 可分為單管、模

35、塊和智能功率模塊可分為單管、模塊和智能功率模塊 IPMIPM 三類產品三類產品，在實際應用中，多以 IGBT 模塊形式出現，是公司在功率半導體測試產線的主要對象。IGBTIGBT 在新能源領域占比較大在新能源領域占比較大。以 IGBT 為代表的功率半導體目前應用在新能源發電、新能源汽車、工業控制、消費電子、軌道交通和智能電網等多個下游領域。根據 Trendforce，20212021年中國年中國 IGBTIGBT 應用結構分布中新能源汽車應用結構分布中新能源汽車和新能源發電和新能源發電占比占比 31%31%。IGBTIGBT 供需缺口大，自給率低于供需缺口大，自給率低于 3 30%0%。國內

36、IGBT 市場基本被國外廠商占據，主要由德國英飛凌、日本三菱、富士電機等巨頭所控制，國內市場的需求嚴重依賴于進口，2022 年 IGBT 自給率僅 26.5%。02468101214162022年度測試電源銷售收入（億元）16.827.71.50.80.80102030405060202120222023E2024E2025E光儲驅動動力電池驅動充電樁驅動車載電源系統驅動車電驅系統驅動 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表2020：20212021 年中國年中國 IGBTIGBT 下游應用結構分布情況下游應用結構分布情況 圖表圖表2121：中國中國 IGBTIGBT 產量、需求量和

37、自給率情況產量、需求量和自給率情況 資料來源：Trendforce，中郵證券研究所 資料來源：Yole，中郵證券研究所 整合并購漢先科技整合并購漢先科技（鍵合設備公司）（鍵合設備公司），進進入封測環節入封測環節，投資艾凱瑞思投資艾凱瑞思（劃片機設備公司）（劃片機設備公司），進一步深化布局進一步深化布局。IGBT 封裝測試產線主要包括劃片、貼片、焊接、鍵合、測試五大主設備，公司以測試設備為基，逐步延伸到鍵合和劃片機領域。圖表圖表2222：IGBTIGBT 封裝全過程封裝全過程 圖表圖表2323：IGBTIGBT 模塊內部結構模塊內部結構 資料來源：IGBT 大功率模塊高可靠封裝技術研究單文博，中

38、郵證券研究所 資料來源：多參數 IGBT 在線監測系統設計劉亞輝，中郵證券研究所 4 4 制氫和用氫景氣度逐步提升制氫和用氫景氣度逐步提升 4.1 4.1 可再生能源為什么需要制氫可再生能源為什么需要制氫 （1 1）棄光棄風不可避免棄光棄風不可避免 不像化石能源自帶儲能，同時電力消費是一個實時平衡過程，因此單獨風光發電大概率會發生棄風棄光現象。工業控制,31%消費電子,27%新能源汽車,20%新能源發電,11%智能電網,5%軌道交通,4%其他,2%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,000產量（萬只）需求量（萬只）自給率（%）請務必

39、閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表2424：全國棄光棄風情況全國棄光棄風情況 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，中郵證券研究所 （2 2）雙碳約束）雙碳約束：綠氫真正幫助傳統行業脫碳：綠氫真正幫助傳統行業脫碳 中國是全球最大的制氫國中國是全球最大的制氫國且增速領先且增速領先。2019-2022 年全球和中國制氫 CAGR 分別為 2.5%、22.1%。中國氫能產業聯盟預計到 2030 年碳達峰期間，我國氫氣的年需求量將達到約 4000 萬噸，在終端能源消費中占比約為 5%，其中可再生氫供給可達約可再生氫供給可達約 770770 萬噸萬噸。圖表圖表2525：全球歷年氫氣產量全球歷年氫

40、氣產量（萬（萬 t t）圖表圖表2626：中國歷年氫氣產量（萬中國歷年氫氣產量（萬 t t）資料來源：IEA、M2 覓途咨詢，中郵證券研究所 資料來源：中國煤炭工業協會、中國氫能聯盟、M2 覓途咨詢，中郵證券研究所 20222022 年電解制氫產量同比年電解制氫產量同比+35%+35%。根據 IEA 的Global Hydrogen Review 2023，低排放氫氣僅占 0.7%，其中低排放氫氣又以藍氫為主，電解制氫占比僅 0.1%，真正的綠氫占比更少。氫能新型應用（交通、發電等）占比氫能新型應用（交通、發電等）占比 0.1%0.1%。原油煉化與化工為當下主要的氫氣消費場景，根據 2050

41、全球凈零排放的場景，則 2030 年氫氣的需求預計將達 1.5 億噸，其中 40%來自新應用領域。92%93%94%95%96%97%98%99%100%101%2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月20

42、23年11月全國光伏利用率全國風電利用率8,4008,6008,8009,0009,2009,4009,6009,80010,0002019202020212022氫氣產量（萬t）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020122013201420152016201720182019202020212022氫氣產量（萬t）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表2727：各領域氫氣使用情況（萬各領域氫氣使用情況（萬 t t）圖表圖表2828：2 2022022 年全球制氫來源結構占比年全球制氫來源結構占比 資料來源：IEA、氫云鏈，中郵證

43、券研究所 注：2030 年 NZE 指的是 2050 年全球實現凈零排放背景下2030 年各應用場景的氫氣使用情況 資料來源：IEA、M2 覓途咨詢，中郵證券研究所 中國引領電解槽裝機中國引領電解槽裝機。根據 IEA 的Global Hydrogen Review 2023，2023 年全球電解槽裝機量預計超 2GW，中國電解槽裝機占全球容量的 50%。綠氫能幫助化工等傳統高載能行業脫碳。綠氫能幫助化工等傳統高載能行業脫碳。圖表圖表2929：全球電解槽總裝機量（全球電解槽總裝機量（GWGW）圖表圖表3030：中國各行業碳排放占比中國各行業碳排放占比 資料來源：IEA、氫云鏈，中郵證券研究所 資

44、料來源：M2 覓途咨詢，中郵證券研究所 4.2 4.2 用氫用氫：燃料電池汽車有望放量：燃料電池汽車有望放量，科威爾市占率，科威爾市占率第一第一 中國燃料電池汽車有望加速放量中國燃料電池汽車有望加速放量，檢測設備有望受益，檢測設備有望受益。根據國鴻氫能招股書轉引弗若斯特沙利文預測，2022-2030 年中國氫燃料電池銷量由 0.34 萬輛增至 41.24 萬輛，同期 CAGR 為82.2%。根據勢銀燃料電池檢測產業藍皮書（2023）預測，2 2025025 年中國用氫端測試設備市場規年中國用氫端測試設備市場規模模 2 20 0 億億。天然氣制氫,62.0%煤制氫,21.0%工業制副氫,16.0

45、%CCUS,0.6%石油制氫,0.5%電解水制氫,0.1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 氫燃料電池檢測行業集中度較高，科威爾氫燃料電池檢測行業集中度較高，科威爾 2 2022022 年市占率第一年市占率第一。根據勢銀，2022 年氫燃料電池檢測設備 CR3 為 62%，其中科威爾市占率 26%。圖表圖表3131：中國氫燃料電池汽車銷量及保有量中國氫燃料電池汽車銷量及保有量 圖表圖表3232：2 2022022 年檢測設備企業市占率年檢測設備企業市占率 資料來源：國鴻氫能招股書，中國汽車工業協會、弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 資料來源：勢銀燃料電池檢測產業藍皮書（2023），中郵證券

46、研究所 5 5 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 5.1 5.1 核心假設核心假設 測試電源業務測試電源業務：2022 年全年實現 1837 臺測試電源銷售。IPO 募投項目生產基地于 2023 年 4 月投產，達產后將實現高精度直流測試電源（5-30kW）產量 1000 臺/年、高精度直流電子負載（5-30kW）產量 1000 臺/年，并且今年定增成功，其中 1.55 億擴產小功率測試電源產品至 7200 臺/年，并計劃 2 年后投產，公司測試電源業務未來有望持續高增。預計 2023-2025 年測試電源業務收入分別為 3.7、4.9、6.5 億，同比增長 38.0%、34.0%、32.

47、0%，市場格局較為穩定，預計毛利率分別為 55.5%、54.0%、53.0%。氫能產品測試裝備業務氫能產品測試裝備業務：綁定下游頭部企業，受益氫能行業高增速，帶動燃料電池和電解槽檢測設備需求高增，IPO 募投生產基地建設項目于 2023 年 4 月投產，產能逐步達產后將實現燃料電池系統測試系統產量 20 臺/年，大功率燃料電池電堆測試系統（30kW 以上）產量 40 臺/年，預計 2023-2025 年公司氫能產品檢測裝備業務收入分別為 1.1、1.9、3.1 億，同比增長 35%、75%、60%，2023 年起隨著制氫和用氫行業起量，利潤逐步恢復并維持相對穩定，預計毛利率分別為 40.0%、

48、40.0%、40.0%。功率半導體測試及智能制造裝備業務功率半導體測試及智能制造裝備業務：逐步進入下游 IGBT 頭部企業，IPO 募投生產基地建設項目于 2023 年 4 月完成建設實現生產，產能逐步達產后將實現 IGBT 動態測試系統產量 20 臺/年和 IGBT 靜態測試系統產量 20 臺/年。預計 2023-2025 年公司功率半導體測試業務收入分別為 0.5、0.8、1.2 億，同比增長 120%、65%、40%，隨著鍵合機等部分裝備自供后，毛利率將有所維持，預計毛利率分別為 45.0%、42.0、40.0%。0.020.040.060.080.0100.0120.0氫燃料電池汽車銷

49、量(萬輛）氫燃料電池汽車總保有量(萬輛）科威爾,26%群翌能源,23%大連銳格,13%其他,38%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 費用率假設費用率假設：隨著公司收入快速增長，預計銷售、管理和研發費用率將逐步下降，預計2023-2025 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 11.0%、10.0%、9.5%；10.0%、10.0%、10.0%、17.0%、16.5%、15.0%。圖表圖表3333：分業務假設（百萬元）分業務假設（百萬元）年份年份 2021 2022 2023E 2024E 2025E 測試電源測試電源 收入 170.21 266.14 367.27 492.14 649.6

50、2 YOY 56.35%38.0%34.0%32.0%成本 81.17 120.31 163.43 226.38 305.32 YOY 48.22%35.85%38.52%34.87%毛利 89.04 145.83 203.83 265.76 344.30 毛利率(%)52.31%54.79%55.5%54.0%53.0%半導體測試設備半導體測試設備 收入 16.46 22.82 50.21 82.85 115.99 YOY 38.68%120.0%65.0%40.0%成本 10.44 18.96 27.62 48.05 69.60 YOY 81.58%45.66%74.00%44.83%毛利

51、 6.02 3.86 22.60 34.80 46.40 毛利率(%)36.6%16.9%45.0%42.0%40.0%氫能氫能 收入 59.83 82.35 111.18 194.56 311.30 YOY 37.64%35.0%75.0%60.0%成本 28.31 46.86 66.71 116.74 186.78 YOY 65.55%42.34%75.00%60.00%毛利 31.52 35.49 44.47 77.82 124.52 毛利率(%)52.69%43.09%40.0%40.0%40.0%其他其他 收入 1.02 3.83 3.83 3.83 3.83 YOY 275.90%

52、成本 0.30 2.10 2.10 2.10 2.10 YOY 595.83%毛利 0.72 1.73 1.73 1.73 1.73 毛利率(%)70.4%45.1%45.1%45.1%45.1%資料來源：iFind，中郵證券研究所 5.2 5.2 主要財務數據預測主要財務數據預測 我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 5.3/7.7/10.8 億元，歸母凈利潤分別為1.1/1.6/2.3 億元，三年歸母凈利潤 CAGR 為 45.1%，以當前總股本 0.84 億股計算的攤薄 EPS為 1.3/1.9/2.7 元/股。5.3 5.3 估值與評級估值與評級 請務必閱讀正文之后的免責

53、條款部分 17 公司當前股價（2024 年 2 月 21 日）對 2023-2025 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 38/26/18 倍。我們選擇愛科賽博、普源精電、華峰測控作為參考，參考可比公司估值，考慮氫能放量，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表3434：估值與評級估值與評級 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS 凈利潤凈利潤 CAGR PE 市值市值 2024/2/22 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 億元 688719.SH 愛科賽博 51.50 1.12 1.71 2.74 3.69 34.35%46 30 19 14 42

54、 688337.SH 普源精電 37.43 0.83 0.70 1.06 1.55 33.83%45 53 36 24 69 688200.SH 華峰測控 83.08 5.77 2.87 3.72 4.56 25.69%14 30 23 19 112 平均值 57.34 2.57 1.76 2.50 3.27 31.29%35 38 26 19 75 688551.SH 科威爾 49.42 0.74 1.30 1.89 2.73 45.08%67 38 26 18 41 資料來源：iFind，中郵證券研究所 注：可比公司取自 iFind 一致預期 6 6 風險因素風險因素 1、測試電源市場開拓

55、不及預期，公司拓展小功率測試電源和渠道建設，若市場開拓不及預期，則對公司的業績形成壓力；2、市場競爭加劇的風險，國產替代過程中可能會逐步產生激烈的競爭，可能對公司的盈利產生影響；3、氫能行業景氣度不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 375.14 375.14 532.49 532.49

56、773.38 773.38 1,080.74 1,080.74 營業收入 51.56%41.94%45.24%39.74%營業成本 188.23 259.86 393.27 563.80 營業利潤 14.82%80.79%44.23%44.35%稅金及附加 3.73 5.75 8.09 11.33 歸屬于母公司凈利潤 9.33%74.56%45.68%44.48%銷售費用 43.48 58.57 77.34 102.67 獲利能力獲利能力 管理費用 39.16 53.25 77.34 108.07 毛利率 49.82%51.20%49.15%47.83%研發費用 76.72 90.52 127

57、.61 162.11 凈利率 16.59%20.40%20.46%21.15%財務費用-13.18 0.00 0.00 0.00 ROE 6.05%8.38%10.88%13.58%資產減值損失-1.80 -1.00 -1.00 -1.00 ROIC 3.68%8.06%10.48%13.15%營業利潤營業利潤 62.63 62.63 113.23 113.23 163.31 163.31 235.74 235.74 償債能力償債能力 營業外收入 0.11 0.00 0.00 0.00 資產負債率 24.25%4.12%3.69%3.21%營業外支出 0.10 0.00 0.00 0.00 流

58、動比率 3.71 29.54 32.83 38.39 利潤總額利潤總額 62.64 113.23 163.31 235.74 營運能力營運能力 所得稅 1.80 5.93 7.29 10.50 應收賬款周轉率 2.73 6.51 -103.12 -86.46 凈利潤凈利潤 60.85 107.30 156.03 225.25 存貨周轉率 2.83 6.22 -515.59 -432.30 歸母凈利潤歸母凈利潤 62.22 108.62 158.24 228.61 總資產周轉率 0.30 0.39 0.54 0.67 每股收益（元）每股收益（元）0.74 1.30 1.89 2.73 每股指標（

59、元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.74 1.30 1.89 2.73 貨幣資金 568.82 922.56 1,050.37 1,261.85 每股凈資產 12.29 15.48 17.37 20.10 交易性金融資產 170.58 170.58 170.58 170.58 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 188.19 -5.00 -10.00 -15.00 PE 66.50 38.10 26.15 18.10 預付款項 2.78 0.00 0.00 0.00 PB 4.02 3.19 2.84 2.46 存貨 172.31 -1.00 -2.00 -3.00 流動資

60、產合計流動資產合計 1,172.08 1,093.19 1,215.00 1,420.48 現金流量表現金流量表 固定資產 137.01 163.51 182.39 195.45 凈利潤 60.85 107.30 156.03 225.25 在建工程 3.15 16.57 23.29 21.64 折舊和攤銷 16.50 22.86 27.26 31.07 無形資產 22.07 29.32 37.21 45.58 營運資本變動-81.76 147.14 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 187.72 259.19 293.41 313.17 其他-5.22 -19.04 -29.

61、43 -40.17 資產總計資產總計 1,359.80 1,352.38 1,508.41 1,733.65 經營活動現金流凈經營活動現金流凈額額-9.63 258.26 153.86 216.14 短期借款 30.01 30.01 30.01 30.01 資本開支-58.84 -70.24 -60.09 -49.07 應付票據及應付賬款 195.37 0.00 0.00 0.00 其他 215.15 1.11 34.04 44.42 其他流動負債 90.68 6.99 6.99 6.99 投資活動現金流凈投資活動現金流凈額額 156.30 -69.13 -26.05 -4.66 流動負債合計

62、流動負債合計 316.06 37.01 37.01 37.01 股權融資 4.24 188.92 0.00 0.00 其他 13.64 18.73 18.73 18.73 債務融資 30.00 0.43 0.00 0.00 非流動負債合計非流動負債合計 13.64 18.73 18.73 18.73 其他-24.06 -24.78 0.00 0.00 負債合計負債合計 329.70 55.73 55.73 55.73 籌資活動現金流凈籌資活動現金流凈額額 10.17 164.57 0.00 0.00 股本 80.24 83.42 83.42 83.42 現金及現金等價物凈現金及現金等價物凈增加

63、額增加額 156.84 353.73 127.81 211.48 資本公積金 765.41 951.15 951.15 951.15 未分配利潤 158.76 221.40 355.91 550.23 少數股東權益 1.34 0.02 -2.18 -5.55 其他 24.35 40.64 64.38 98.67 所有者權益合計所有者權益合計 1,030.11 1,296.65 1,452.67 1,677.92 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 1,359.80 1,352.38 1,508.41 1,733.65 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

64、19 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基

65、準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或

66、推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦?/p>

67、本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而

68、視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括

69、：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048