科威爾-公司研究報告-橫向發力測試電源縱深布局氫能&半導體-240512（25頁）.pdf

《科威爾-公司研究報告-橫向發力測試電源縱深布局氫能&半導體-240512（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科威爾-公司研究報告-橫向發力測試電源縱深布局氫能&半導體-240512（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 科威爾(688551)/電源設備/公司深度研究報告/2024.05.12 請閱讀最后一頁的重要聲明！橫向發力測試電源，縱深布局氫能&半導體 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-05-10 收盤價(元)40.60 流通股本(億股)0.81 每股凈資產(元)15.87 總股本(億股)0.84 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 長期耕耘測試設備，長期耕耘測試設備，一橫多縱一橫多縱布局三大生產線布局三大生產線。公司 2020 年上市以來，以大功率測試電源設備為基礎，橫向

2、發力小功率測試電源品類，縱深向氫能設備、功率半導體測試和智能制造裝備延伸，覆蓋光儲、電動車、氫能、功率半導體等多個下游，完成一橫多縱戰略布局。以大功率為基本盤，發力小功率國產替代以大功率為基本盤，發力小功率國產替代。2023 年我國光伏新增裝機達216.88GW，同比增長 148%，國產新能源車市場占有率達到 31.6%，同比提升 5.9pct。公司大功率產品充分受益行業需求增長，布局光儲、三電，軌交和特種車輛等多種領域。小功率產品國內起步較晚，行業長期為境外企業主導，公司同步發力產品品類和渠道搭建，KDC 系列高壓型小功率測試電源單品的核心性能指標已達到國際知名品牌的水平，持續布局有望迎來收

3、獲。定增募資定增募資 1.88 億元，加速橫向開拓。億元，加速橫向開拓。2023 年 11 月，公司以簡易程序向特定對象發行股票 1.88億元，其中 1.55億元用于小功率產品擴產項目，合計產能 7200 臺/年，總產值 3.69 億元。此次募投項目能較好滿足小功率產品的供給缺口，實現公司橫向戰略的開拓，提供長期業績的又一增長點。氫能氫能&半導體半導體全面布局，市場有望打開。全面布局，市場有望打開。2023 年國內氫燃料電池汽車產銷分別完成 5303/5463 輛，同比分別增長 55.3%/72%，電解槽招標規模也實現翻倍增長。公司 2022 年以 26%的份額占據國內燃料電池測試系統出貨榜首

4、，并落地多個電解槽測試產品。公司是中車首個產線批量采購的國產供應商，自動化封測產線布局已有雛形，有望受益于行業復蘇和國產加速替代。投資建議：投資建議：預計公司 2024-2026 年將實現營業收入 6.83、8.50、10.52 億元，歸母凈利潤 1.52、1.95、2.58 億元，PE 分別為 22.73、17.68、13.38 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：限售股解禁風險；小功率測試電源開拓不及預期；市場競爭加??；氫能進展不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元

5、)375 529 683 850 1052 收入增長率(%)51.56 41.00 29.08 24.55 23.70 歸母凈利潤(百萬元)62 117 152 195 258 凈利潤增長率(%)9.33 88.14 29.81 28.53 32.13 EPS(元/股)0.78 1.45 1.81 2.33 3.08 PE 62.56 39.38 22.73 17.68 13.38 ROE(%)6.05 8.93 10.68 12.48 14.68 PB 3.81 3.64 2.43 2.21 1.96 數據來源：wind數據（以 5月 10 日數據計算），財通證券研究所 -39%-30%-2

6、0%-11%-1%8%科威爾滬深300上證指數其他電源設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 長期耕耘測試設備，布局三大生產線長期耕耘測試設備，布局三大生產線.4 1.1 十二年專注測試設備研發，布局三大業務線十二年專注測試設備研發，布局三大業務線.4 1.2 股權激勵增強凝聚力，定向增發豐富產品陣列股權激勵增強凝聚力，定向增發豐富產品陣列.5 1.3 三大業務連續攀升，盈利能力顯著提高三大業務連續攀升，盈利能力顯著提高.6 2 以大功率為基本盤，發力小功率國產替代以大功率為基本盤，發力小功率國產替代.10 2.1 光儲和電車需求旺盛驅動

7、快速增長，標準化戰略提升產品性能光儲和電車需求旺盛驅動快速增長，標準化戰略提升產品性能.10 2.2 推動小功率測試電源國產替代，產品推動小功率測試電源國產替代，產品+渠道雙向發力渠道雙向發力.12 3 布局氫能賽道，推出制氫布局氫能賽道，推出制氫&用氫測試產品用氫測試產品.13 3.1 國家氫能發展政策頻出，電解槽招標規模高漲國家氫能發展政策頻出，電解槽招標規模高漲.13 3.2 燃料電池支持政策不斷加碼，公司穩坐龍頭燃料電池支持政策不斷加碼，公司穩坐龍頭.16 4 瞄準國產化替代契機，布局半導體封裝測試產線瞄準國產化替代契機，布局半導體封裝測試產線.18 5 盈利預測盈利預測.21 5.1

8、 盈利預測盈利預測.21 5.2 可比公司估值可比公司估值.22 6 風險提示風險提示.23 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年底）年底）.5 圖圖 3.公司近年來營收快速攀升公司近年來營收快速攀升.7 圖圖 4.公司歸母凈利潤穩健增長公司歸母凈利潤穩健增長.7 圖圖 5.測試電源快速增長，縱向布局初見成效測試電源快速增長，縱向布局初見成效.7 圖圖 6.產品結構優化產品結構優化+管理能力提升，公司盈利能力回升管理能力提升，公司盈利能力回升.8 圖圖 7.公司營收規?？焖僮汾s同業（億元）公司營收規?？焖僮汾s同業（億元）.8 圖圖

9、 8.近年來公司營收增速優于同行業平均水平近年來公司營收增速優于同行業平均水平.8 圖圖 9.公司毛利率優于同行業平均水平公司毛利率優于同行業平均水平.9 圖圖 10.近年來研發費用快速增長（億元）近年來研發費用快速增長（億元）.9 圖圖 11.公司費用率控制效果初步顯現公司費用率控制效果初步顯現.9 圖圖 12.公司測試電源產品主要應用領域公司測試電源產品主要應用領域.10 圖表目錄 內容目錄 aVaVdXeU8XaVcWfVbRbPbRmOmMsQmQlOmMsPeRrQnQ9PmMvMxNoMtNxNrRwP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研

10、究報告 圖圖 13.全球光伏新增裝機增速持續走高全球光伏新增裝機增速持續走高.10 圖圖 14.2023年我國新增光伏裝機突破年我國新增光伏裝機突破 200GW.10 圖圖 15.我國新能源車銷量不斷提升我國新能源車銷量不斷提升.11 圖圖 16.我國充電樁保有量平穩增長我國充電樁保有量平穩增長.11 圖圖 17.公司測試電源產品營收增速優于境外競爭對手公司測試電源產品營收增速優于境外競爭對手.12 圖圖 18.公司總體毛利率達到境外競爭對手中的領先水平公司總體毛利率達到境外競爭對手中的領先水平.12 圖圖 19.過去十年來國氫氣產量快速增長過去十年來國氫氣產量快速增長.15 圖圖 20.20

11、23年我國月度電解槽招標規模遠超去年同期年我國月度電解槽招標規模遠超去年同期.15 圖圖 21.公司氫能測試裝備產品主要應用場景公司氫能測試裝備產品主要應用場景.15 圖圖 22.2023年我國氫燃料電池車產量快速增長年我國氫燃料電池車產量快速增長.17 圖圖 23.2023年我國氫燃料電池車銷量快速增長年我國氫燃料電池車銷量快速增長.17 圖圖 24.2022年燃料電池檢測設備市場份額年燃料電池檢測設備市場份額.17 圖圖 25.2022年我國年我國 IGBT下游應用呈多元化趨勢下游應用呈多元化趨勢.18 圖圖 26.我國我國 IGBT市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L.18 圖圖 27.20

12、22年年 IGBT產業仍以國外企業為主產業仍以國外企業為主.19 圖圖 28.2015-2023E年我國年我國 IGBT自給率不斷提升自給率不斷提升.19 表表 1.公司主要布局三大產品線公司主要布局三大產品線.4 表表 2.2021年公司股權激勵計劃業績考核要求年公司股權激勵計劃業績考核要求.6 表表 3.公司定增募集資金用途公司定增募集資金用途.6 表表 4.公司小功率測試電源系列產品合計產能公司小功率測試電源系列產品合計產能 7200臺臺/年年.6 表表 5.公司與同行業企業產品布局情況對比公司與同行業企業產品布局情況對比.11 表表 6.公司小功率產品與境外企業對比公司小功率產品與境外

13、企業對比.13 表表 7.我國氫能政策梳理我國氫能政策梳理.14 表表 8.氫能城市示范群氫能城市示范群 2025年氫燃料電池車推廣目標統計年氫燃料電池車推廣目標統計.16 表表 9.公司功率半導體檢測板塊主要產品系列公司功率半導體檢測板塊主要產品系列.20 表表 10.公司盈利預測公司盈利預測.22 表表 11.可比公司估值（可比公司估值（PE分析）分析）.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 長期耕耘測試設備，長期耕耘測試設備，布局三大生產線布局三大生產線 1.1 十二十二年專注測試設備研發，布局三大年專注測試設備研發，布局三大業務

14、業務線線 公司公司十二十二年專注于測試設備研發年專注于測試設備研發。公司是一家以測試電源為基礎產品，為多行業提供測試系統及智能制造設備的綜合性測試裝備公司。2011 年，合肥科威爾電源系統有限公司成立，開展測試設備業務。2019 年，公司變更為股份有限公司，名為合肥科威爾電源系統股份有限公司。2021 年，公司調整組織架構，設立三大事業部分別對應測試電源、氫能設備測試裝備和功率半導體測試及智能制造裝備三大產品線。2022 年，公司改名為科威爾技術股份有限公司，更清晰地展示公司的產品定位和愿景。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司招股說明書，財通證券研究所 面對不同行業需求，為更好聚焦下

15、游行業、及時有效的開展產品規劃和響應，公司根據實際經營發展需要，劃分測試電源、氫能測試及智能制造裝備、功率半導體測試及智能制造裝備三條產品線。產品主要應用于新能源發電、電動車輛、氫能、功率半導體等行業測試領域。由于測試電源的通用性和行業延展性，公司產品還可應用于軌道交通、汽車電子、智能制造、機電設備、航空航天、實驗室認證等眾多行業領域。表1.公司主要布局三大產品線 產品線 主要產品系列 主要應用行業 主要客戶 測試電源 大功率測試電源（單機功率 40kW 以上）、小功率測試電源（單機功率 35kW 以下）、電測系統（ATE）新能源發電和電動車輛行業 陽光電源、錦浪科技、上能電氣、固德威、華為等

16、 氫能測試及智能制造裝備 燃料電池電堆測試系統、燃料電池發動機測試系統、燃料電池 DC/DC 測試系統、燃料電池空壓機測試系統、燃料電池專用直流回饋式電子負載、燃料電池氫氣循環泵測試系統、電解槽測試系統 燃料電池測試行業 國鴻氫能、東方電氣、中通客車、鋒源氫能、億華通等 功率半導體測試及智能制造裝備 IGBT 動態測試系統、IGBT 靜態測試系統、功率器件熱特性測試系統、HTXB 高溫反偏柵偏測試、IGBT 自動化測試工作站、IGBT 封裝測試產線 功率半導體行業 中國中車、上汽英飛凌、美林電子、翠展微電子、臻驅科技等 數據來源：公司 2022 年報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

17、證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 股權激勵增強凝聚力股權激勵增強凝聚力，定向增發，定向增發豐富產品陣列豐富產品陣列 股權結構穩定股權結構穩定，核心團隊核心團隊從業經驗豐富從業經驗豐富。公司第一大股東傅仕濤直接持股27.94%，為公司實際控制人兼董事長，蔣佳平直接持股 14.52%，為公司總經理，任毅直接持股 7.84%，唐德平直接持股 5.23%。同時，實控人擔任員工持股合涂投資、京坤投資的執行事務合伙人，合涂投資、京坤投資分別直接持有公司 3.23%和 2.65%的股權，其他股東持股比例均較低且較為分散。傅仕濤長期擔任公司法定代表人、董事長，能對公司經營管理

18、及重大決策施加重大影響。公司核心團隊成員均具有測試電源領域專業背景和豐富行業經驗，對測試電源及系統領域具有深度的研究和理解，其中傅仕濤、蔣佳平、唐德平、任毅均已從事電源相關行業超過 10 年。圖2.公司股權結構（截至 2023 年底）數據來源：wind，財通證券研究所 高度重視人才建設，高度重視人才建設，股權激勵股權激勵增強凝聚力增強凝聚力。公司重視人才的培養、培訓和晉升，通過企業文化、價值觀吸引人才，以股權激勵措施回報人才。2018 年公司通過合涂投資、京坤投資實施員工持股計劃。2021 年公司制定新一輪股權激勵方案，擬授予限制性股票 112.90 萬股，考核年度為 2021-2023 年。

19、兩輪股權激勵增強公司凝聚力、維護公司長期穩定發展，公司通過提供具有競爭力的整體薪酬體系，吸引、保留和激勵公司所需的核心人才。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.2021 年公司股權激勵計劃業績考核要求 歸屬期 對應考核年度 目標值（Am）觸發值（An）首次授予的限制性股票第一個歸屬期 2021 以 2020 年度營業收入為基數，2021年營業收入增長率不低于 30.00%以 2020 年度營業收入為基數，2021年營業收入增長率不低于 20.00%首次授予的限制性股票第二個歸屬期 2022 以 2020 年度營業收入為基數，2022年營業

20、收入增長率不低于 82.00%以 2020 年度營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于 44.00%首次授予的限制性股票第三個歸屬期 2023 以 2020 年度營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于 136.60%以 2020 年度營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于 72.80%預留授予的限制性股票第一個歸屬期 2022 以 2020 年度營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于 82.00%以 2020 年度營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于 44.00%預留授予的限制性股票第二個歸屬期 2023 以 2020 年度營業收入為基數，2023年營

21、業收入增長率不低于 136.60%以 2020 年度營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于 72.80%數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：若預留部分在 2021 年授予完成，則預留部分業績考核與首次授予部分一致；若預留部分在 2022 年授予完成，則預留部分考核年度為 2022-2023年兩個會計年度，每個會計年度考核一次 定向增發定向增發募資募資 1.88 億元，億元，彌補小功率電源產能短板，加速開拓測試電源國產替彌補小功率電源產能短板，加速開拓測試電源國產替代代。2023 年 11 月，公司以簡易程序向特定對象發行股票 1.88 億元。其中，小功率測試電源系列產品擴產項目擬使

22、用募集資金 1.55 億元，并補充流動資金 0.33億元。此次擴產的小功率測試電源產品預計 2 年達產，4 類產品的產能共計 7200臺/年，達產當年實現年產值 3.69 億元。公司此次募投項目能較好滿足小功率產品的供給缺口，實現公司橫向戰略的開拓，提供長期業績的又一增長點。表3.公司定增募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資金額（億元）項目投資金額（億元）擬使用募集資金金額（億元）擬使用募集資金金額（億元）1 小功率測試電源系列產品擴產項目 0.57 1.55 2 補充流動資金 0.50 0.33 合計 2.07 1.88 數據來源：公司定增募集說明書，財通證券研究所 表4.公司

23、小功率測試電源系列產品合計產能 7200 臺/年 序號 產品 產能（臺/年）1 可編程高性能直流電源 C系列 2000 2 多功能回饋型直流源載系統 S 系列 2500 3 可編程四象限交流源載系統 G系列 1200 4 可編程直流電子負載 E 系列 1500 合計 7200 數據來源：公司定增募集說明書，財通證券研究所 1.3 三大業務連續攀升，盈利能力顯著提高三大業務連續攀升，盈利能力顯著提高 營業收入營業收入快速增長，歸母凈利潤穩步提升快速增長，歸母凈利潤穩步提升。伴隨下游新能源行業快速發展，光儲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 充、

24、新能源汽車三電等領域測試設備需求旺盛，公司憑借自身技術和產品競爭優勢，測試電源業務進一步放量。2021-2023 年公司營業收入持續增長，分別實現2.48/3.75/5.29 億元，同比增長 52.34%/51.56%/41.01%。2021-2023 年公司歸母凈利潤穩中前進，分別實現 0.57/0.62/1.17 億元，同比增長 5.33%/9.33%/88.03%。圖3.公司近年來營收快速攀升 圖4.公司歸母凈利潤穩健增長 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 三大主營業務連續攀升，測試電源三大主營業務連續攀升，測試電源份額領先份額領先。公司通過一縱多橫

25、的布局，助力公司銷售體量快速提升。2020-2022 年，公司三大主營業務營收連續增長，業績屢創新高。2020-2023 年公司測試電源業務營收占營業總收入比例超過 68%，氫能測試和功率半導體測試業務營收占總營收比例從 2020 年 28.6%增長至 2023 年31.4%，縱向布局初具成效。圖5.測試電源快速增長，縱向布局初見成效 數據來源：公司公告，財通證券研究所 盈利能力顯著回升，盈利能力顯著回升，同業同業競爭優勢競爭優勢顯著顯著。公司積極推行標準化路線，以標準化、1.691.622.483.755.29-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.

26、06.020192020202120222023營業收入（億元）增長率0.620.540.570.621.17-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.420192020202120222023歸屬母公司凈利潤（億元）增長率1.151.702.663.61 0.420.600.821.12 0.040.160.230.53 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020202120222023測試電源氫能測試及智能制造裝備功率半導體測試及智能制造裝備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 模

27、塊化引領公司實現大規模生產，節省人力成本、定制化物料成本，提升供應鏈優勢；公司持續的研發投入使產品在小型化、標準化等方面有較大提升，實現有效降本。以上成果持續推動公司盈利能力提升。我們選取公司的競爭對手星云股份、愛科賽博、普源精電、華峰測控，對比其營收增速和毛利率，可以發現公司2021 年以來營收快速增長，增速優于同行，毛利率也位于行業偏上水平，同業競爭優勢顯著。圖6.產品結構優化+管理能力提升，公司盈利能力回升 數據來源：wind，財通證券研究所 圖7.公司營收規?？焖僮汾s同業（億元）圖8.近年來公司營收增速優于同行業平均水平 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券

28、研究所 65.13%60.05%51.43%49.82%52.37%36.37%33.26%22.93%16.22%23.91%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023毛利率凈利率024681012142020202120222023星云股份愛科賽博科威爾普源精電華峰測控-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023星云股份愛科賽博科威爾普源精電華峰測控 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.公司毛利率優于同行業平均水平 數據來源：wind，

29、財通證券研究所 堅定大力支持研發堅定大力支持研發，費用控制效果初顯費用控制效果初顯。公司引入 IPD 研發流程，結合多種方式進行綜合研判、研發立項。公司在推進現有產品系列持續開發的同時研發新產品，為 盈 利 增 長 開 拓 新 動 力，2021-2023 年，公 司 研 發 費 用 分 別 增 長149.13%/63.44%/57.89%至 0.47/0.77/0.82 億元，公司研發投入較上市之前呈現大幅攀升。2023 年公司銷售、管理和費用率分別為 10.8%/9.6%/15.5%，同比下降0.81pct/0.80pct/4.95pct，費用率改善效果初步顯現。圖10.近年來研發費用快速增

30、長（億元）圖11.公司費用率控制效果初步顯現 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023星云股份愛科賽博科威爾普源精電華峰測控0.17 0.19 0.47 0.77 0.82 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.20.40.60.81.020192020202120222023研發費用（億元）增長率-10%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率 謹請參

31、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 以以大功率大功率為基本盤為基本盤，發力發力小功率小功率國產替代國產替代 2.1 光儲和電車需求旺盛驅動快速增長光儲和電車需求旺盛驅動快速增長，標準化戰略提升產品性能，標準化戰略提升產品性能 測試電源屬于量測行業細分賽道，基于電力電子變換技術，將相對固定狀態的電網能量輸入轉換成可變的電能輸出，基礎技術包括 AC/DC 整流技術、DC/AC 逆變技術、DC/DC 直流斬波技術。通常把作為測試設備用的交、直流電源及電子負載等電力電子裝置統稱為測試電源。測試電源產品根據功率可以分為大功率測試電源（單機功率 40kW

32、以上）和小功率測試電源（單機功率 35kW 以下），主要服務于新能源發電領域，面向光儲發電核心部件及電動車。圖12.公司測試電源產品主要應用領域 數據來源：公司定增募集說明書，財通證券研究所 光伏：近年來下游裝機增速持續光伏：近年來下游裝機增速持續提升提升，帶來測試，帶來測試設備設備需求不斷增長。需求不斷增長。2022 年全球光伏新增裝機達到 240GW，同比增長 37.14%，根據 Wood Mackenzie，預計2023 年全球光伏新增裝機將達到 417GW，同比增長 74%，增速創十年來新高；其中我國 2023 年光伏新增裝機達到 216.88GW，同比增長 148%。我們預計未來下游

33、仍將保持平穩增長，同時行業技術迭代也加速對檢測設備的需求。圖13.全球光伏新增裝機增速持續走高 圖14.2023 年我國新增光伏裝機突破 200GW 數據來源：CPIA，Wood Mackenzie，財通證券研究所 數據來源：國家能源局，財通證券研究所 313038405077103 104111145175240417-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450裝機量（GW）增長率4.512.9210.615.1334.5452.7844.2630.1148.254.8887.41216.88-50%0%50%100

34、%150%200%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我國新增裝機（GW）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 新能源車：新能源車：國產國產滲透率加速，滲透率加速，三電和充電樁測試產品持續受益。三電和充電樁測試產品持續受益。我國新能源汽車產銷量連續 9 年位居全球第一，2023 年實現銷量 949.5 萬輛，同比增長 37.9%，國產新能源車市場占有率達到 31.6%，同比提升 5.9pct。2023 年我國充電樁保有量達

35、272.60 萬個，較去年增長 34%。公司檢測產品不斷受益于新能源車電機、電控、動力電池以及充電樁的持續擴張。圖15.我國新能源車銷量不斷提升 圖16.我國充電樁保有量平穩增長 數據來源：中汽協，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 公司大功率公司大功率產品線豐富，產品線豐富，下游布局下游布局更加更加廣泛。廣泛。受益于國內新能源產業的蓬勃發展，公司在大功率測試電源方面相較境外競爭對手產品線更豐富，下游覆蓋更廣泛。公司定位于多行業應用的測試電源設備的發展策略，搭建的軟、硬件強調通用性、平臺化，結合行業需求可以開發出針對不同行業應用的測試電源產品，具備獨到的競爭優勢。表5.公司與同

36、行業企業產品布局情況對比 產品應用領域產品應用領域 大功率測試電源布局表大功率測試電源布局表 科威爾科威爾 Digatron(德國德國)Bitrode(美國美國)Kratzer(德國德國)星云股份星云股份 愛科賽博愛科賽博 山東沃森山東沃森 光伏逆變器測試 儲能及微電網測試 電動汽車動力總成測試 電動汽車動力電池測試 軌道交通測試 特種車輛動力系統測試 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 推行推行標準化戰略標準化戰略，產品交付和盈利能力有望持續優化。，產品交付和盈利能力有望持續優化。目前公司成熟的測試電源及各類測試系統產品下游應用場景較多，呈現不同程度的非標屬性。2022 年起，公司開始

37、實行標準化路線，未來測試電源的大方向是標準化、模塊化，實現大規模生產，節省人力成本、定制化物料成本，提升供應鏈優勢。在產品模式上，公1.87.533.150.777.7125.6120.6136.7157.5688.7949.5-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010020030040050060070080090010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量（萬輛）增長率14.13 21.39 29.98 51.64 80.74 114.70 179.75 272.60 0%2

38、0%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05010015020025030020162017201820192020202120222023我國充電樁保有量（萬個）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 司將提供一定功率的基本單元（如 100KWh），按照客戶需求功率進行組合。公司公司采用 SiC 功率器件的結構設計，提升大功率產品的標準化，不僅在體積、重量方面有大幅縮減，產品功率密度也較以往有較大提升，例如 D2000 系列可編程雙向直流電源產品，體積較以往工頻系列減少了 52.8%，重量減少了 61.9

39、%，功率密度提高了 112%。2.2 推動推動小功率小功率測試電源測試電源國產替代國產替代，產品，產品+渠道雙向發力渠道雙向發力 小功率國產替代方興未艾，公司小功率國產替代方興未艾，公司盈利能力盈利能力同行業同行業領先領先。國內小功率測試電源行業起步較晚，市場長期為美國 AMETEK、日本菊水電子、中國臺灣致茂電子等境外測試設備巨頭主導。近年來，國產品牌在小功率測試電源市場的競爭力快速提升，國產替代趨勢明顯。對比公司與境外測試電源龍頭企業近年整體的測試電源板塊的收入增速，可以看出公司測試電源產品增速遙遙領先，2021-2022 年分別達 49%、56%；對比這幾家企業整體的毛利率，公司毛利率

40、2020-2021 年高于致茂電子、AMETEK、菊水電子 3家企業，2022 年由于氫能和功率半導體領域收入增加，公司毛利率有一定下降，但仍處于行業領先水平。公司盈利能力與境外同業相比顯現優勢，主要得益于國內新能源產業的蓬勃發展；同時公司組織研發和供應鏈資源有針對性地對公司重點產品線進行降本迭代，以及提升管理效率。圖17.公司測試電源產品營收增速優于境外競爭對手 圖18.公司總體毛利率達到境外競爭對手中的領先水平 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 公司小功率電源核心性能優越，產品線不斷公司小功率電源核心性能優越，產品線不斷豐富，渠道逐步鋪設，持續布局

41、有豐富，渠道逐步鋪設，持續布局有望迎來收獲望迎來收獲。公司經過多年積累和研發的 KDC 系列高壓型小功率測試電源單品的核心性能指標已達到國際知名品牌的水平，其高精度可編程直流電源輸出電壓、輸出電流、輸出功率等方面已經達到與國外龍頭企業同等水平；其動態響應時間1.5ms，公司相關產品該性能更優越。2020 年以來，公司小功率測試電源產品線不斷豐富，C3000、E5000、G6000、S7000 四個系列產品具備批量出貨條件，渠道建設逐步開展中，儲備后續業績增長動力。-40%-20%0%20%40%60%80%202020212022致茂電子Ametek菊水電子科威爾0%10%20%30%40%5

42、0%60%70%2019202020212022致茂電子Ametek菊水電子科威爾 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.公司小功率產品與境外企業對比 EA 致茂電子致茂電子 艾德克斯艾德克斯 科威爾科威爾 系列名稱 可編程高效直流電源 可程控直流電源供應器 高效可編程直流電源 高精度可編程直流電源 型號 PS/PSI91500-303U 62180H-1800S IT6018C-1500-30 KDC/IV-15-1500 功能 CC/CV/CP/IV CC/CV/CP/IV CC/CV/CP/IV CC/CV/CP/IV 輸出電壓 0

43、1500V 01800V 01500V 01500V 輸出電流 030A 030A 030A 035A 輸出功率 015kW 018kW 018kW 015kW 電壓精度 0.1%0.05%+0.05%FS 0.05%+750mV 0.05%FS+5dgt 電流精度 0.2%0.1%+0.1%FS 0.1%+30mA 0.2%FS+5dgt 動態響應時間 2ms 1.5ms 2ms 1.5ms 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3 布局氫能賽道，布局氫能賽道，推出推出制氫制氫&用氫用氫測試產品測試產品 3.1 國家氫能發展政策頻出，國家氫能發展政策頻出，電解槽招標規模高漲電解槽招標規模

44、高漲 氫能氫能助力助力低碳能源低碳能源轉型轉型，國家，國家氫能發展政策頻出氫能發展政策頻出。氫能是一種來源豐富、綠色低碳、應用廣泛的二次能源，正逐步成為全球能源轉型發展的重要載體之一。雖然歐洲多國環保政策有倒退傾向，碳達峰目標擱置，包括美國大選可能為其新能源政策增添一定不確定性，但我們認為氫能產業發展仍是不會動搖的長期趨勢。近年來，各國家機構加速推出氫能源相關政策，大舉布局氫能產業。2022 年 3 月，我國發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），明確了氫能作為國家未來能源體系重要組成部分的地位，并明確指出到 2035 年可再生能源制氫在終端能源消費中比重明顯提高，形成氫能多元化

45、應用生態。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.我國氫能政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2023.1 新時代的中國綠色發展白皮書 推動能源綠色低碳發展，大力發展非化石能源，堅持創新引領，積極發展氫能源 2022.8 工業領域碳達峰實施方案 鼓勵有條件的地區利用可再生能源制氫；到 2025年，規模以上工業增加值能耗較 2020年下降 13.5%2022.4 十四五能源領域科技創新規劃 2023 年，完成大功率質子交換膜制氫電解槽樣機研制，2023-2025 年進行示范，2025-2030 年進行制氫推廣；2025 年

46、，建成摻氫比例 3%-20%，最大摻氫量200Nm3/h 的摻氫天然氣管道示范項目 2022.3 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035）到 2025年可再生能源制氫量達到 10-20萬噸/年，2035年可再生能源制氫在終端能源消費中的比重明顯提升，對能源綠色發展起到重要支撐作用 2021.8 關于啟動燃料電池汽車示范應用工作的通知 明確了燃料電池示范應用城市群名單（北京、上海、廣東三大城市群）和示范應用期的補貼執行規則、條件等要素 2021.3 十四五規劃 在氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批未來產業 2020.11 新中國的重工能源發展規劃

47、（2021-2035）加速發展綠氫制取、儲運和應用等氫能產業技術裝備，促進氫能燃料電池技術鏈、氫燃料電池汽車產業鏈發展 2020.10 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 2025年，我國新能源汽車在汽車總銷量中的占比將達到 20左右，氫燃料電池汽車保有量達到 10萬輛左右。2030年，新能源汽車在總銷量中的占比提升至40左右。2035年，新能源汽車成為國內汽車市場主流（占總銷量的 50以上），與此同時氫燃料電池汽車保有量達到約 100萬輛 2020.8 國家創新驅動發展戰略綱要 明確提及要大力發展氫燃料汽車，到 2030年實現氫燃料電池汽車保有量 200萬輛的目標 2020.4 關于完善新能

48、源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 將當前對燃料電池汽車的購置補貼，調整為選擇有基礎、有積極性、有 特色的城市或區域，采取“以獎代補”方式對示范城市給予獎勵；爭取通過 4年左右時間建立氫能和燃料電池汽車產業鏈 數據來源：工信部，國家能源局，發改委等，財通證券研究所 電解槽招標規模高漲電解槽招標規模高漲，遠超去年同期水平。，遠超去年同期水平。2020 年“雙碳”目標提出后，我國氫能產業加速發展。2021-2022 年我國氫氣產量分別達到 3300/4004 萬噸，同比增長 32%/21.33%，保持高速增長態勢，勢銀能鏈預計 2023 年我國氫氣產量將達4575 萬噸，同比增長 14.26%，需求

49、持續旺盛。2023年國內氫能電解槽招/中標規模 2.03GW，同比增長 321%，其中堿性電解槽招/中標規模 1.88GW，PEM 電解槽招/中標規模 52MW，SOEC 電解槽招/中標規模 100MW，電解槽的大批量應用將催生更多檢測需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.過去十年來國氫氣產量快速增長 圖20.2023 年我國月度電解槽招標規模遠超去年同期 數據來源：勢銀能鏈，財通證券研究所 數據來源：中國電力招標采招網，索比氫能等，財通證券研究所 公司氫能測試及智能制造裝備產品線圍繞氫能用氫、制氫兩大核心場景，布局相關測試產品。

50、用氫環節，公司圍繞燃料電池各系統的可靠性展開測試，包括燃料電池電堆測試系統、燃料電池發動機測試系統、燃料電池 DC/DC 測試系統、燃料電池空壓機測試系統、燃料電池氫氣循環泵測試系統等，測試對象涵蓋零部件、各功率等級的電堆和發動機系統等；制氫環節，公司已向市場推出多個功率段的 PEM 電解槽測試系統、堿性電解槽測試系統及弱堿性測試系統。圖21.公司氫能測試裝備產品主要應用場景 數據來源：公司定增募集說明書，財通證券研究所 公司形成公司形成 500W-2.5MW 的完整的完整產品產品譜系譜系，擁有多個成熟案例擁有多個成熟案例。公司 2022 年開始布局電解槽檢測業務，當前已處于國內電解槽測試第一

51、梯隊，形成 500W 單池到2.5MW PEM 電解槽測試的完整測試裝備譜系。公司推出 E500 電解水單池測試裝置、1.5MW PEM 電解槽測試系統、8 通道高壓 PEM 電解單池測試系統，并陸續交付了 500kW、1MW 和 2.5MW PEM 電解槽測試設備，擁有多個成熟應用案例。未來隨著 PEM 和 AEM 行業應用的打開，以及堿性電解槽大規模應用落地，公司產品有望持續受益。0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000氫氣產量（萬噸）增速01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2

52、022年2023年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 燃料電池支持政策燃料電池支持政策不斷不斷加碼，公司穩加碼，公司穩坐坐龍頭龍頭“以獎代補”賦能產業發展“以獎代補”賦能產業發展，五大城市群推廣目標仍需加速五大城市群推廣目標仍需加速。2020 年 9 月，五部委聯合發布關于開展燃料電池汽車示范應用的通知，采取“以獎代補”方式鼓勵燃料電池汽車產業發展，爭取 4 年時間為燃料電池汽車規?；a業化發展奠定堅實基礎。2021 年 8 月，京津冀、上海、廣東三大城市群示范區首批入選，2021 年 12 月河北、河南城市群第二批入選，燃料電池汽

53、車城市群示范應用推廣形成“3+2”新格局。據中關村產業聯盟統計，五大城市群氫燃料電池車推廣目標超 33010 輛，截至 2023 年底完成超 12133 輛，完成度 37%，若要完成 4 年目標，未來兩年的推廣輛數復合增速需超 65%左右。表8.氫能城市示范群 2025 年氫燃料電池車推廣目標統計 氫能示范城市群 推廣目標 進展 京津冀城市群 5300 輛 2508 輛 上海城市群 5000 輛 超 4000 輛 廣東城市群 10000 輛 超 3200 輛 河南城市群 5000 輛 1289 輛 河北城市群 7710 輛 1136 輛 合計 超 33010 輛 超 12133 輛 數據來源：

54、中關村產業聯盟，財通證券研究所 2023 年年氫氫燃料電池車應用加快增長燃料電池車應用加快增長，預計，預計 2024 年有望持續高漲年有望持續高漲。2022 年以來燃料電池汽車市場高漲，燃料電池汽車產銷持續高增。2023 年氫燃料電池汽車累計產銷分別完成 5303和 5463 輛，同比分別增長 55.3%和 72%。年底補貼陸續下發刺激產銷高漲，2023 年 12 月產銷分別完成 1298 輛和 1512 輛，同比分別增長98.8%和 149.1%，占到全年 1/4左右。截至 2023 年底，全國氫燃料電池車累計銷量 2 萬輛左右，相較于氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）提出的2

55、025 年全國 5萬輛投放目標，以及各省市制定的 2025 年總投放量超 10 萬輛目標而言，當前的投放量還有較大差距，2025 年可能無法滿足既定目標。但我們預計 2024 年在補貼下發和規劃目標雙重驅動下，產銷量仍有望高漲。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.2023 年我國氫燃料電池車產量快速增長 圖23.2023 年我國氫燃料電池車銷量快速增長 數據來源：中汽協，財通證券研究所 數據來源：中汽協，財通證券研究所 燃料電池測試燃料電池測試市場快速增長，市場快速增長，公司市占率公司市占率位列第一位列第一。公司 2016 年開始布局

56、燃料電池測試裝備，2017 年陸續推出燃料電池專用負載、燃料電池發動機測試系統、燃料電池電堆測試系統以及燃料電池 DC/DC 測試系統。根據勢銀能鏈的統計，公司 2022 年以 26%的市場占有率，占據國內燃料電池測試系統出貨量榜首。燃料電池測試市場集中度較高，2022年 CR5 達 74%，我們預計 2022 年市場規模共2-3 億元，隨著燃料電池裝機量的上漲以及裝機功率的提升，預計測試市場的規模 2025 年將會快速上漲至 20 億元，復合增長率約 100%，集中度會進一步提升。圖24.2022 年燃料電池檢測設備市場份額 數據來源：勢銀能鏈，財通證券研究所 -100%-50%0%50%1

57、00%150%200%250%02004006008001000120014002022年產量（輛）2023產量（輛）同比增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200140016002022銷量（輛）2023銷量（輛）同比增速科威爾,26%群翌能源,23%大連銳格,13%大連宇科寧波拜特 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 4 瞄準國產化替代契機，布局瞄準國產化替代契機，布局半導體半導體封裝測試產線封裝測試產線 IGBT 下游下游領域領域應用應用廣泛廣泛，

58、市場市場規?？焖僭鲩L規?？焖僭鲩L。根據中商產業研究院的統計，IGBT 下游應用廣泛，其中新能源汽車、消費電子、工業控制是 IGBT 主要的應用領域。三者分別占 31%/27%/20%。隨著全球制造業向中國的轉移，中國已逐漸成為全球最大的 IGBT 市場，產業國產化進程顯著加速。2015-2022 年，中國IGBT 市場規模整體呈現穩定增長趨勢。我國 IGBT 行業市場規模由 2015 年的95.6 億元增長到 2022 年的 263.1 億元，年復合增長率 15.56%。圖25.2022 年我國 IGBT 下游應用呈多元化趨勢 圖26.我國 IGBT 市場規?？焖僭鲩L 數據來源：中商產業研究院

59、，財通證券研究所 數據來源：中投產業投資大講堂微信公眾號，財通證券研究所 IGBT 國產化進程加快國產化進程加快，自給率不斷攀升，自給率不斷攀升。2022 年，在全球 IGBT 市場競爭格局中，英飛凌、三菱、安森美三家企業分別占比 27%、14%、10%，本土企業中，士蘭微在全球 IGBT 單管及 IPM 市占率達到 3.5%、2.2%，均位列全球第八；斯達半導在全球 IGBT 模塊市占率達 3.0%，位列全球第六。由于我國 IGBT 產業起步較晚，IGBT 市場被國外企業壟斷的格局依然存在。目前我國功率器件整體的技術水平相對較低，產能主要集中于低端產品范圍，國產替代也成為國內 IGBT行業的

60、發展趨勢和促進行業內企業發展的主要驅動因素。近年來，我國 IGBT 國產化進程加快，自給率不斷上升，2022 年自給率達到 26.5%，同比增長 7pct，根據中商產業研究院，預計 2023 年我國自給率將高速增長至 32.9%。新能源汽車,31%消費電子,27%新能源發電,11%工業控制,20%智能電網,5%軌道交通,4%其他,2%95.6104.6131.8159.6162197.7229.3263.10%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020152016201720182019202020212022市場規模（億元）增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

61、券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.2022 年 IGBT 產業仍以國外企業為主 圖28.2015-2023E 年我國 IGBT 自給率不斷提升 數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，中商產業研究院，財通證券研究所 半導體測試和封裝設備市場遇冷，半導體測試和封裝設備市場遇冷，2024 年有望回暖。年有望回暖。根據 SEMI 的統計，半導體測試設備市場規模在經歷了 2021 年的快速增長后，2022 年開始持續下降，2022-2023 年分別下降 2.6%、15%至 76、64 億美元。半導體封裝設備市場規模2022-2023 年分別

62、下降 14.9%、20.5%至 61、46 億美元。預計 2024 年后端設備支出將有所改善，測試設備市場規模增長 7.9%至 69 億美元，封裝設備市場規模增長 16.4%至 53.5億美元。公司公司立足立足 IGBT 動、靜態測試系統，構建自動化封測產線整體解決方案。動、靜態測試系統，構建自動化封測產線整體解決方案。IGBT 動、靜態測試系統是封裝產線的重要設備，每條封裝產線對應至少需要一臺動態測試系統和一臺靜態測試系統。公司在功率半導體領域圍繞著裝備的國產化和自動化進行布局，一方面不斷豐富功率模塊的各類測試設備，匹配功率模塊研發和產線測試需求；另一方面借助自動化的配套能力提升公司產品競爭

63、力，向封測裝備領域延展。英飛凌,27%三菱,14%安森美,10%富士電機,8%賽米控,4%日立,4%其他,33%10.10%10.80%12.30%14.10%16.30%18.40%19.50%26.50%32.90%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022 2023E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.公司功率半導體檢測板塊主要產品系列 產品產品 主要介紹主要介紹 IGBT動態測試系統 由高精度可編程直流電源、治具單元、測量控制單元、驅動控制單元、保護單元以及配套

64、測試儀器等組成，采用公司自主開發的系統測試軟件，為 IGBT動態特性參數提供一個穩定、精準的測試平臺。IGBT靜態測試系統 是一款自動靜態特性測試設備，由高壓供電單元、治具單元、測量單元、控制單元、脈沖電流源以及配套測試儀器等組成，采用公司自主開發的系統測試軟件，為 IGBT靜態特性參數提供一個穩定、精準的測試平臺。IGBT動靜態測試自動化產線方案 為了滿足廠家批量化生產的測試要求，MX300D、MX300S系列產品可以外置測試區與自動化產線完美融合，組成一體化的 IGBT自動化動靜態測試解決方案，系統由上料區、動態測試機、靜態測試機、下料區等組成。功率器件熱特性測試系統 MX300C系列功率

65、器件熱特性測試系統是一款自動熱特性測試設備，由采樣單元、溫控單元、電源單元以及控制單元等組成。用于主要用于 IGBT等電力電子器件的功率循環測試和熱特性測試，以模擬和測量電力電子器件壽命期內的表現。HTRB高溫反偏測試系統 HTRB高溫反偏測試系統旨在高溫條件下，持續提供 80%規格的反向電壓。在長時間的（48/96/168小時）工作下，要求試驗樣品的反向漏電流能在范圍值內保持穩定。多功能鍵合機 M6000多功能鍵合機是一款實現芯片與基板間的電氣互連和芯片間的信息互通的手動鍵合設備。該設備基于超聲鍵合原理，通過精密的機械結構與高度集成的硬件軟件控制，實現金屬引線與基板焊盤的緊密連接。數據來源：

66、公司官網，財通證券研究所 深度參與深度參與 IGBT 測試測試國產化國產化，成為中車首個批量采購的國產供應商，成為中車首個批量采購的國產供應商。公司自2017 年開始布局 IGBT 動靜態測試設備，目前已實現進口替代，成功運用于客戶的研發和品質測試。2021 年上半年，公司連續中標中車時代電氣 IGBT 模塊生產線測試環節的相關訂單，成為中車首個在生產線批量采購的國產測試設備，標志著公司在 IGBT 模塊領域的產品從單一研發試驗設備擴展至生產制造設備。公司在陸續完成中車時代電氣 3 條產線中測試環節設備產品的交付后實現平穩運行，并再次接到中車時代電氣追加的測試設備訂單，同時在其他多個客戶完成了

67、產品驗證，部分已實現訂單轉換，如中芯國際、羅姆、上汽英飛凌、安世半導體、儲融檢測等，錨定公司在功率模塊測試領域國產替代的角色。封裝測試產線布局初具雛形，封裝測試產線布局初具雛形，未來未來 IGBT 動動&靜測試系統年產各靜測試系統年產各 20 臺臺。公司于行業內較早推出完全自主知識產權的國產化 IGBT 動態、靜態測試系統，并結合下游規?；a的需求提供相應的自動化解決方案，公司在 IGBT 封裝測試產線的布局已具備雛形。截至 2023 年 7 月 31 日，公司功率半導體測試裝備生產基地建設項目已達產，IGBT 動態測試系統產能 20 臺/年，靜態測試系統產能 20 臺/年，產值 2 億元/

68、年（不含稅），為公司 IGBT 檢測業務的未來發展提供可靠保障。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測盈利預測 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設：（1）測試電源：公司 2023 年實現營業收入 3.61 億元，2023 年以來公司開始布局小功率產品分銷渠道，預計 2024-2026 年小功率產品繼續快速增長，帶動整體增速分別提升至 30.53%、23.50%、20.58%。大功率產品的毛利率近年來維持在50%左右，2024 年處于大功率 2.0 產品的推廣期，對毛利率有一定影響，預計2024 年毛利率為 53.95%，預計 202

69、5-2026 年隨著大功率新品放量+小功率產品營收占比提升，公司毛利率逐年提升，預計 2025-2026 年毛利率分別為 54.90%、55.73%。（2）氫能測試及智能制造裝備：公司 2021 年起布局電解槽檢測設備，隨著國內綠氫項目加速落地，預計未來收入增速提升。我們預計公司 2024-2026 年增速均為 30%。隨著收入規模的擴大及兩類業務占比穩定，我們預計 2024-2026 年毛利率在 45%左右。（3）功率半導體測試及智能制造裝備：隨著下游需求的回暖，半導體業務增速降迎來修復，我們預計 2024-2026 年半導體板塊收入增速分別為 15%、20%、30%。公司毛利率隨著下游逐步

70、復蘇而向上回歸，我們預計 2024-2026 年毛利率為 50%。我們預計公司 2024-2026 年總收入 6.83、8.50、10.52 億元，同比增長 29.08%、24.55%、23.70%，2024-2026年實現毛利率 51.81%、52.24%、52.56%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.公司盈利預測 科威爾科威爾 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 測試電源 營業收入（億元）2.66 3.61 4.71 5.82 7.02 yoy 56.47%35.71%30.53%23.50%20.58

71、%毛利率 54.89%55.56%53.95%54.90%55.73%氫能測試及智能制造裝備 營業收入（億元）0.82 1.12 1.46 1.89 2.46 yoy 36.67%36.59%30.00%30.00%30.00%毛利率 42.68%46.93%45.00%45.00%45.00%功率半導體測試及智能制造裝備 營業收入（億元）0.23 0.53 0.61 0.73 0.95 yoy 43.75%130.43%15.00%20.00%30.00%毛利率 17.39%54.60%50.00%50.00%50.00%總收入（億元）總收入（億元）3.75 5.29 6.83 8.50 1

72、0.52 yoy 51.56%41.00%29.08%24.55%23.70%毛利率 49.87%52.37%51.81%52.24%52.56%數據來源：公司財報，財通證券研究所 5.2 可比公司估值可比公司估值 我們預計公司 2024-2026 年將實現營業收入 6.83、8.50、10.52 億元，歸母凈利潤1.52、1.95、2.58 億元，PE 分別為 22.73、17.68、13.38 倍。愛科賽博與公司同為國產測試電源頭部企業，普源精電布局國產通用電子測量儀器，華峰測控是國內半導體測試機龍頭，同時布局功率+SoC。我們選取愛科賽博、普源精電、華峰測控作為可比公司，對應 2024-

73、2026 年 PE 中位數為 38.46、28.51、25.61 倍。公司 PE 低于可比公司 PE中位數，首次覆蓋，給予“增持”評級。表11.可比公司估值（PE 分析）代碼 公司 總市值 收盤價（2024-05-10）EPS PE(億元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 688719.SH 愛科賽博 37.75 45.77 1.11 1.68 2.4 3.22-38.2 19.07 14.23-688337.SH 普源精電 59.94 32.38 0.76 0.58 0.84 1.14 1.45 128.1

74、3 75.23 38.46 28.51 22.38 688200.SH 華峰測控 155.9 115.14 5.78 1.86 2.47 3.11 3.99 47.84 66.05 46.53 37.05 28.83 中位數 87.99 66.05 38.46 28.51 25.61 688551.SH 科威爾 34.02 40.6 0.78 1.45 1.81 2.33 3.08 62.56 39.38 22.73 17.68 13.38 數據來源：可比公司數據來自 wind（2024/5/10），財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券

75、研究報告 6 風險提示風險提示（1）限售股解禁風險：公司 2024 年 1 月 16 日股權激勵限售股解禁，占總股本比例達 0.38%。2024 年 3 月 11 日首發限售股和股權激勵限售股解禁，占總股本比例達 32.48%。2024 年 6 月 5 日定增限售股解禁，占總股本比例達 3.72%。（2）小功率測試電源開拓不及預期：若公司在小功率測試電源的渠道建設方面不及預期，可能會帶來業績增速不及預期的風險。（3）市場競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，可能會帶來毛利下降的風險。（4）氫能進展不及預期：氫能行業處于產業化初期，可能會進展不及預期，導致公司業績放量低于預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

76、股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 375.14 528.95 682.77 850.38 1051.88 成長性成長性 減:營業成本 188.23 244.02 329.04 406.16 499.02 營業收入增長率 51.6%41.0%29.1%24.5%23.7%營業稅費 3.73 4.65 6.

77、83 8.50 10.52 營業利潤增長率 14.8%101.5%41.7%28.5%32.1%銷售費用 43.48 56.77 68.28 82.49 89.41 凈利潤增長率 9.3%88.1%29.8%28.5%32.1%管理費用 39.16 51.02 61.45 74.83 89.41 EBITDA增長率 38.5%121.6%47.6%31.8%34.4%研發費用 76.72 82.33 102.42 122.45 146.21 EBIT增長率 30.5%165.9%47.5%31.3%34.2%財務費用-13.18-15.16-17.77-18.37-19.82 NOPLAT增長

78、率 33.9%153.6%35.3%31.3%34.2%資產減值損失-1.80-3.19-4.00-5.50-7.50 投資資本增長率 8.7%26.3%6.0%10.0%12.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-1.45-0.50 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 6.1%27.2%8.6%10.0%12.3%投資和匯兌收益 10.15 3.32 19.12 25.51 31.56 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 62.63 126.21 178.78 229.79 303.63 毛利率 49.8%53.9%51.8%52.2%52.6%加:營業外凈收支 0.01-1.04

79、 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 16.7%23.9%26.2%27.0%28.9%利潤總額利潤總額 62.64 125.17 178.78 229.79 303.63 凈利潤率 16.2%21.9%22.3%23.0%24.5%減:所得稅 1.80 9.19 26.82 34.47 45.54 EBITDA/營業收入 15.3%24.1%27.6%29.2%31.7%凈利潤凈利潤 62.22 117.07 151.97 195.32 258.08 EBIT/營業收入 10.9%20.6%23.6%24.9%27.0%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 202

80、4E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 568.82 733.70 737.88 796.15 853.90 固定資產周轉天數 94 103 98 100 104 交易性金融資產 170.58 170.09 170.09 170.09 170.09 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 386 234 204 174 151 應收帳款 168.71 227.26 270.11 304.31 365.35 流動資產周轉天數 1055 900 819 735 673 應收票據 19.48 21.15 25.60 30.71 40.91 應收帳款周轉天數 132 135 131

81、 122 115 預付帳款 2.78 2.83 3.62 4.06 4.74 存貨周轉天數 254 296 298 316 322 存貨 172.31 228.72 315.90 396.66 495.88 總資產周轉天數 1203 1053 969 879 816 其他流動資產 6.05 0.23 3.23 6.23 9.23 投資資本周轉天數 981 820 731 634 570 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 6.0%8.9%10.7%12.5%14.7%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 4.6%6.8%7.8%8.

82、8%10.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 3.7%7.5%9.6%11.5%13.7%固定資產 137.01 166.19 207.43 263.54 342.85 費用率 在建工程 3.15 37.28 40.09 49.07 62.35 銷售費用率 11.6%10.7%10.0%9.7%8.5%無形資產 22.07 21.76 22.76 23.26 25.26 管理費用率 10.4%9.6%9.0%8.8%8.5%其他非流動資產 0.17 13.85 13.49 13.49 13.49 財務費用率-3.5%-2.9%-2.6%-2.2%-1.

83、9%資產總額資產總額 1359.80 1733.31 1941.08 2210.95 2558.35 三費/營業收入 18.5%17.5%16.4%16.3%15.1%短期債務 30.01 33.03 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 74.97 119.37 169.09 214.36 270.30 資產負債率 24.2%24.4%26.7%29.2%31.3%應付票據 120.40 121.92 169.09 214.36 270.30 負債權益比 32.0%32.3%36.3%41.2%45.5%其他流動負債 3.63 8.52 9.52 10.52 11.52

84、流動比率 3.71 3.68 3.31 2.96 2.69 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.04 3.00 2.55 2.20 1.93 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 57.80 111.25 279.68 2631.19 3532.04 負債總額負債總額 329.70 422.75 517.38 645.07 800.32 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 1.34 0.25 0.25 0.25 0.25 DPS(元)0.37 0.60 0.48 0.61 0.76 股本 80.24 83.

85、74 83.80 83.80 83.80 分紅比率 0.29 0.25 0.24 0.23 0.21 留存收益 183.06 270.35 381.98 524.17 716.31 股息收益率 0.8%1.1%1.2%1.5%1.8%股東權益股東權益 1030.11 1310.56 1423.70 1565.89 1758.03 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.78 1.45 1.81 2.33 3.08 凈利潤 62.22

86、117.07 151.97 195.32 258.08 BVPS(元)12.82 15.71 16.99 18.68 20.97 加:折舊和攤銷 16.50 18.36 27.29 36.77 49.76 PE(X)62.6 39.4 22.7 17.7 13.4 資產減值準備 7.05 5.60 7.00 10.00 14.50 PB(X)3.8 3.6 2.4 2.2 2.0 公允價值變動損失 1.45 0.50 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.72 0.90 0.58 0.08 0.08 P/S 10.4 9.0 5.1 4.1 3.3 投資收益-10.15-3.

87、32-19.12-25.51-31.56 EV/EBITDA 58.8 31.9 14.4 10.7 7.8 少數股東損益-1.38-1.09 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-81.76-50.73-37.94-28.68-54.65 PEG 6.7 0.4 0.8 0.6 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-9.63 85.38 128.52 187.98 236.22 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 156.30-92.53-52.53-76.50-112.45 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 10.

88、17 157.88-71.79-53.21-66.02 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券

89、監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。

90、行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或

91、被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露