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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 順鑫農業（順鑫農業（0 000860.SZ00860.SZ）大眾酒升級勢不可擋，大眾酒升級勢不可擋，龍頭牛欄山目標堅定靜待花開龍頭牛欄山目標堅定靜待花開 投資要點：投資要點：地產業務剝離，聚焦酒豬主業。地產業務剝離，聚焦酒豬主業。公司此前前三大主營業務分別是白酒/豬肉/房地產：白酒為公司核心業務，22年營收占比68.77%；屠宰為第二大板塊，22年營收占比21.89%，業績變化與豬周期關聯較大；公司地產業務持續出現虧損，拖累公司業績。2023年12月8日公司發布公告，以22.59億元將地產業務剝離，地產業

2、務剝離后公司聚焦白酒、豬肉主業，盈利能力和成長穩定性有望進一步改善。需求端消費升級疊加供給端催化，大眾酒價格帶持續上移。需求端消費升級疊加供給端催化，大眾酒價格帶持續上移。從行業整體看，百元以下低端酒市場近年來持續萎縮，但該部分份額是升級而不是真正的失去。百元以下的大眾白酒與光瓶酒之間有較大的共同覆蓋區間，光瓶酒市場不斷升級，佐證了大眾酒主流價格帶在持續提升。新國標的推出、高端酒強化塔基布局、大眾消費升級是當前驅動大眾酒價格上移的核心因素。全國化大眾酒龍頭，渠道布局較為成熟。全國化大眾酒龍頭，渠道布局較為成熟。牛欄山的區域擴張經歷了從“一城兩洲三區”到“1+4+5”再演變為“2+6+2”戰略，

3、白酒業務圍繞“深分銷、調結構、樹樣板”的營銷思路，一方面在大商模式下渠道下沉、提升區域效益，一方面復刻成功經驗，全國化進行產品推廣。成熟的經銷商團隊和終端網絡有助于公司新品迅速鋪貨放量。金標接替白牛二，產品結構升級。金標接替白牛二，產品結構升級。公司堅持“民酒”定位，過去主要依靠量增驅動成長，白牛二憑借高性價比成為15元價格帶代表性產品，至今仍為公司營收貢獻最大的核心單品。隨著消費升級，公司于22年推出戰略大單品金標，同年完成200萬箱的銷售目標，承接原白牛二升級的消費需求，符合大眾酒升級的長期趨勢。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：預計公司2023-2025年歸母凈利潤為-3.10/5

4、.25/9.52億元，同比分別增長54%/270%/81%。給予公司35倍PE，對應目標價24.8元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：金標鋪貨不及預期，白牛二和金標動銷不及預期，估值溢價風險等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）14,869 11,678 10,830 10,922 12,530 增長率-4%-21%-7%1%15%凈利潤（百萬元）102-673-310 525 952 增長率-76%-758%54%270

5、%81%EPS（元/股）0.14-0.91-0.42 0.71 1.28 市盈率（P/E）133 -20 -44 26 14 市凈率（P/B）2 2 2 2 2 數據來源：公司公告、華福證券研究所 食品飲料 2024 年 2 月 26 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：18.3 元 目標價格：24.8 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）742/742 總市值/流通市值（百萬元）13574/13574 每股凈資產（元）10.36 資產負債率（%）58.69 一年內最高/最低（元）26.18/10.64 一年內股價相對

6、走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 劉暢 執業證書編號：S0210523050001 郵箱： 分析師 張東雪 執業證書編號：S0210523060001 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-40%-20%0%20%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01順鑫農業滬深300 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 投資要件投資要件 關鍵變量：關鍵變

7、量：公司白酒業務基本盤穩固，白牛二經過多年加速放量，銷量開始下降，但單價更高的金標快速放量驅動未來白酒業務實現高質量增長，預計 23-25 年公司白酒業務營收增速分別為-7%/6%/11%，產品結構升級帶動毛利率分別增長至 47%/49%/54%。屠宰業務方面，國內豬價持續低位運行，公司豬肉產業虧損較大，預計 23-25 年營收分別為22.8/26.2/33.5 億元，同比分別變化-11%/15%/28%，毛利率分別為-14%/-1%/5%。其他業務方面，隨著公司地產業務剝離，預計 23-25 年其他業務營收分別為 10.0/3.1/2.9 億元，毛利率分別為 5%/5%/5%。我們區別于市場

8、的觀點：我們區別于市場的觀點：市場認為，牛欄山作為價格較低的光瓶酒，形象深入人心，升級缺乏品牌支撐。此外，牛欄山采取大商制，經銷商的忠誠性一方面給予金標快速鋪貨的支撐，但另一方面經銷商隊伍缺乏新鮮血液和激勵，或也將桎梏金標的成長。但我們認為，對于 50 元以下的低端酒而言，消費升級并非主要依靠酒企產品升級去培育，更多是基于宏觀經濟增長和全社會消費升級的帶動。在疫后“K 形”消費復蘇的背景下，50 元以下的低端酒消費者受損相對較小，隨著通貨膨脹、全社會經濟發展，大眾酒消費者仍在消費升級的途中。由于大眾酒消費者的價格敏感性高，即使可支配收入提升，也不會在白酒日常消費中快速顯現，需要時間。企業在產品

9、提價與升級的過程中主要起到催化進程的作用，渠道推力只要能夠較好完成鋪貨目標，在消費者端持續深耕，更多需要靜待花開。大眾酒消費端升級帶動企業端的產品升級勢不可擋，兩者的進度類似追及問題，節奏步伐無法完全一致，或將導致公司短期經歷陣痛，但在長期同向推進下，牛欄山作為首個跨入白酒百億俱樂部的民酒品牌，持續引領大眾酒陣營高質量成長可期。股價上漲的催化因素：股價上漲的催化因素：金標動銷超預期，經濟增速上升帶動消費景氣度上行等。估值與目標價：估值與目標價：公司是大眾酒典范，因此選取同樣主流產品價格較低的金徽酒、伊力特和老白干作為可比公司。2023-2025年可比公司平均 PE 分別為 29/21/17 倍

10、。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為-3.10/5.25/9.52 億元，同比分別增長 54%/270%/81%?？紤]到公司地產業務剝離后，業務進一步聚焦，疊加公司對推動大單品金標放量目標堅定，給予公司 35 倍 PE，對應目標價 24.8 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：金標鋪貨完成度不及預期，白牛二和金標動銷不及預期，估值溢價風險等。華福證券 VYZYYYEUPYAUPZbR8Q6MnPoOoMsOfQoOtRlOpNpQ7NqRmMuOmMrQNZsQnN 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 正文目

11、錄正文目錄 1 1 公司概況：聚焦酒肉業務，白酒營收增長強勢公司概況：聚焦酒肉業務，白酒營收增長強勢 .5 5 1.11.1 國資委控股，北京首家農業上市公司國資委控股，北京首家農業上市公司 .5 5 1.21.2 早期多元化探索，逐步聚焦酒肉主業早期多元化探索，逐步聚焦酒肉主業 .6 6 1.31.3 團隊穩定，管理層基層經驗豐富團隊穩定，管理層基層經驗豐富 .7 7 1.41.4 費用端適應戰略調整，重點投入賦能產品升級費用端適應戰略調整，重點投入賦能產品升級 .8 8 2 2 大眾酒升級進行時，品牌酒企更具優勢大眾酒升級進行時，品牌酒企更具優勢 .9 9 2.12.1 大眾酒量降價增勢不

12、可擋，光瓶酒增長領先行業大眾酒量降價增勢不可擋，光瓶酒增長領先行業 .9 9 2.22.2 大眾酒的增長未來主要驅動力仍為價格，三大因子拉動大眾酒價格帶上移大眾酒的增長未來主要驅動力仍為價格，三大因子拉動大眾酒價格帶上移 .1010 2.32.3 低端酒市場集中度低，馬太效應下加速向頭部集中低端酒市場集中度低，馬太效應下加速向頭部集中 .1212 3 3 全國化深度布局，渠道日漸成熟助力新品鋪貨放量全國化深度布局，渠道日漸成熟助力新品鋪貨放量 .1515 3.13.1 二十余載全國化市場深耕，牛欄山深入人心二十余載全國化市場深耕，牛欄山深入人心 .1515 3.23.2 過去大商制助力全國開拓

13、，現在經銷商忠誠度有望推助新品鋪貨過去大商制助力全國開拓，現在經銷商忠誠度有望推助新品鋪貨 .1818 4 4 量價輪動驅動增長，金標接棒白牛二開啟新紀元量價輪動驅動增長，金標接棒白牛二開啟新紀元 .1919 4.14.1 1919 年之前銷量驅動成長，鑄就大單品白牛二，未來產品升級是首要任務年之前銷量驅動成長，鑄就大單品白牛二，未來產品升級是首要任務 .1919 4.24.2 需求端消費升級和供給端結構升級是需求端消費升級和供給端結構升級是“追及問題追及問題”，金標堅定向上布局，金標堅定向上布局 .2121 5 5 其他業務：聚焦酒肉主業，業績穩定性增強其他業務：聚焦酒肉主業，業績穩定性增強

14、 .2323 5.15.1 豬肉業務：產業鏈完整成熟，呈周期性波動豬肉業務：產業鏈完整成熟，呈周期性波動 .2323 5.25.2 地產業務：加速剝離，有利于公司盈利能力的穩定提升地產業務：加速剝離，有利于公司盈利能力的穩定提升 .2525 6 6 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 .2626 7 7 風險提示風險提示 .2727 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司股權結構：公司股權結構.5 圖表圖表 2：公司發展歷程及榮譽：公司發展歷程及榮譽.5 圖表圖表 3：主要子公司及其業務：主要子公司及其業務.6 圖表圖表 4：分產品營收占比：分產品營收占比.6 圖表圖表 5：主營業務成本構成：

15、主營業務成本構成.6 圖表圖表 6：2022 年各業務營收貢獻占比年各業務營收貢獻占比.7 圖表圖表 7：順鑫農業部分董監高：順鑫農業部分董監高.7 圖表圖表 8：公司銷售費用率提升：公司銷售費用率提升.9 圖表圖表 9：白酒業務銷售費用構成情況：白酒業務銷售費用構成情況.9 圖表圖表 10：白酒銷量：白酒銷量 2016 年后進入下行通道年后進入下行通道.9 圖表圖表 11：低端酒營收份額持續下降（單位：十億元）：低端酒營收份額持續下降（單位：十億元）.9 圖表圖表 12：光瓶酒市場擴容迅速：光瓶酒市場擴容迅速.10 圖表圖表 13：光瓶酒擴容與百元以下大眾酒份額縮減：光瓶酒擴容與百元以下大眾

16、酒份額縮減.10 圖表圖表 14：64%的的 Z 時代年輕消費者認為白酒不適合年輕人時代年輕消費者認為白酒不適合年輕人.10 圖表圖表 15：人均可支配收入持續提升：人均可支配收入持續提升.10 圖表圖表 16：從長期看，大眾酒量降價增，三大因素驅動大眾酒結構升級：從長期看，大眾酒量降價增，三大因素驅動大眾酒結構升級.11 圖表圖表 17：光瓶酒切入更多消費人群：光瓶酒切入更多消費人群.12 圖表圖表 18：自上而下通過供給端帶來的紅利削減，但消費端自下而上支撐力仍足自上而下通過供給端帶來的紅利削減，但消費端自下而上支撐力仍足.12 圖表圖表 19：高端白酒市場集中度：高端白酒市場集中度.13

17、 圖表圖表 20：光瓶酒市場集中度：光瓶酒市場集中度.13 圖表圖表 21：百元以下白酒市場的各類競爭者優劣勢對比：百元以下白酒市場的各類競爭者優劣勢對比.14 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 圖表圖表 22：高粱市場價：高粱市場價.14 圖表圖表 23：玉米市場價：玉米市場價.14 圖表圖表 24：牛欄山全國化階段復盤：牛欄山全國化階段復盤.15 圖表圖表 25：2004-2012 年，牛欄山早期全國化階段北京與外埠地區營收及增速年，牛欄山早期全國化階段北京與外埠地區營收及增速.16 圖表圖表 26：2012-2014 年，

18、公司京外市場奠基億級規模年，公司京外市場奠基億級規模.16 圖表圖表 27：2015-2018 年，公司全國化基本實現年，公司全國化基本實現.17 圖表圖表 28：2019 年至今公司京內外營收變化年至今公司京內外營收變化.18 圖表圖表 29：牛欄山經銷商數量變化：牛欄山經銷商數量變化.19 圖表圖表 30：牛欄山經銷商模式：牛欄山經銷商模式.19 圖表圖表 31：牛欄山產品布局圖：牛欄山產品布局圖.19 圖表圖表 32：公司白酒產銷量及增速：公司白酒產銷量及增速.20 圖表圖表 33：公司白酒噸價及增速：公司白酒噸價及增速.20 圖表圖表 34：白牛二銷量近年來有所下降：白牛二銷量近年來有

19、所下降.20 圖表圖表 35：牛欄山產品提價情況：牛欄山產品提價情況.21 圖表圖表 36：主流光瓶酒紛紛升級：主流光瓶酒紛紛升級.22 圖表圖表 37：公司中檔酒營收及增速：公司中檔酒營收及增速.23 圖表圖表 38：公司各檔次白酒占酒類收入比重：公司各檔次白酒占酒類收入比重.23 圖表圖表 39：公司：公司豬肉業務收入規模（單元：億元）豬肉業務收入規模（單元：億元）.24 圖表圖表 40：順鑫農業豬肉業務成本拆分：順鑫農業豬肉業務成本拆分.24 圖表圖表 41：22 年至今生豬價格變化（單位：元年至今生豬價格變化（單位：元/公斤）公斤）.24 圖表圖表 42：2023 年能繁母豬存欄年能繁

20、母豬存欄.25 圖表圖表 43：22 年以來豬肉批價（元年以來豬肉批價（元/公斤）走勢公斤）走勢.25 圖表圖表 44：順鑫佳宇凈利潤（萬元）：順鑫佳宇凈利潤（萬元）.26 圖表圖表 45：公司近五年凈利潤及除地產業務凈利潤：公司近五年凈利潤及除地產業務凈利潤.26 圖表圖表 46：業務拆分：業務拆分.26 圖表圖表 47：可比公司：可比公司.27 圖表圖表 48：財務預測摘要：財務預測摘要.28 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 1 公司概況：聚焦酒肉業務，白酒營收增長強勢公司概況：聚焦酒肉業務，白酒營收增長強勢 1.1 國資

21、委控股，北京首家農業上市公司國資委控股，北京首家農業上市公司 國資背景，業務廣泛。國資背景，業務廣泛。順鑫農業成立于 1998 年 9 月，是北京第一家農業上市公司，其前身為北京市泰豐現代農業發展中心。公司第一大控股股東為北京順鑫控股集團有限公司，持股比例 37.51%，實際控制人為北京市順義區國資委。公司主營業務包括白酒釀造與銷售、生豬養殖、屠宰及肉制品加工、房地產開發等，母公司主要經營牛欄山酒廠、小店種豬廠、鵬程食品（肉加工）和創新食品（食品加工），房地產、寧城老窖、部分肉加工和其它業務由子公司經營。白酒產品以“牛欄山”和“寧城”為代表，其中“牛欄山”目前擁有經典二鍋頭、傳統二鍋頭、百年牛

22、欄山、珍品牛欄山、陳釀牛欄山五大系列產品，為公司主打品牌?！皩幊恰敝饕獮榫d香型寧城老窖白酒，銷售規模較小。公司種豬繁育、生豬養殖、屠宰及肉制品加工業務產品，主要包括“小店”牌種豬，“鵬程”牌生鮮及熟食制品。公司致力于打造“民酒”第一品牌，擁有極高用戶粘性和忠誠度，其牛欄山酒廠是北京地區保持自主釀造規模最大的白酒企業，擁有“中華老字號”、“中國馳名商標”和“中國釀酒大師”等榮譽稱號。圖表圖表 1：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：ifind，公司 2023 年三季報，華福證券研究所 圖表圖表 2：公司發展歷程及榮譽：公司發展歷程及榮譽 數據來源：北京市上市公司協會，中新經緯，公司官網，公司年

23、報，華福證券研究所 北京順鑫控股集北京順鑫控股集團有限公司團有限公司 高毅高毅鄰山鄰山 1 1 號號遠遠望基金望基金 易方達消費行業股易方達消費行業股票型證券投資基金票型證券投資基金 招商中證白酒指數招商中證白酒指數分級證券投資基金分級證券投資基金 香港中央結算有香港中央結算有限公司限公司 順鑫農業股份有順鑫農業股份有限公司限公司 37.51%4.25%4.37%4.42%1.10%北京市北京市順義順義區區國有資本經營管理有限公司國有資本經營管理有限公司 100%華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 圖表圖表 3：主要子公司及其業務

24、：主要子公司及其業務 公司名稱公司名稱 業務業務 達州順鑫鵬程食品有限公司 畜禽屠宰、肉類加工、肉類副產品加工 漢中順鑫鵬程食品有限公司 肉制品的生產、銷售 北京順鑫佳宇房地產開發有限公司 房地產開發 內蒙古順鑫寧城老窖酒業有限公司 白酒制造、生產、銷售 寧城鑫寧貿易有限公司 白酒、食用酒精銷售 北京順鑫騰飛紙制品有限公司 紙制品加工、制作 ?？陧橏涡〉攴N豬選育有限公司 種豬選育 興隆縣鑫鵬小店種豬繁育有限公司 種豬繁育、畜牧養殖、飼料加工 曲阜順鑫鑫澤園房地產開發有限公司 房地產開發、銷售 北京順鑫鵬程商貿有限公司 批發、零售預包裝食品、散裝食品等 北京順雙龍牧業有限公司 畜牧業；普通貨運

25、北京順鑫鵬程畜牧科技有限公司 畜牧技術開發、技術咨詢、技術推廣、技術服務動物飼養 數據來源：2022 年公司年報，華福證券研究所 1.2 早期多元化探索，逐步聚焦酒肉主業早期多元化探索，逐步聚焦酒肉主業 早期多元探索，逐漸收縮業務。早期多元探索，逐漸收縮業務。公司上市初期涉足多元化探索，產業駁雜，上市初期主營業務為白酒、肉類加工及種豬業務，2002 年以來，陸續開拓了房地產、物流、商業、農批市場等業務。2014 年前任董事長王澤上任后確認聚焦酒肉主業，之后公司提出“主業突出、清晰業務、同業整合、價值實現”的戰略，持續優化業務結構，集中精力做強做大主營業務，陸續剝離盈利能力較弱的非主營業務，白酒

26、、豬肉兩大主業逐步突出。聚焦主業，酒肉業務占比超九成。聚焦主業，酒肉業務占比超九成。從收入構成來看，截至 22 年公司三大主營業務分別是白酒、肉類加工、房地產業務。白酒為公司核心業務，近年來業務結構不斷向白酒集中，22 年營收 81.1 億元，營收占比 68.77%；屠宰為公司的第二大業務，22 年實現營收 25.6 億元，占比 21.89%；房地產業務收入 6.76 億元，占比 5.79%。地產業務近年來持續出現虧損，子公司順鑫佳宇虧損多年，拖累公司業績，公司 23年對房地產業務進行剝離，將對未來業績提振有一定效用。圖表圖表 4：分產品營收占比：分產品營收占比 圖表圖表 5：主營業務成本構成

27、：主營業務成本構成 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022白酒豬肉種畜房地產紙業食品加工其他0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022白酒屠宰房地產其他 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 圖表圖表 6：2022 年各業務營收貢獻占比年各業務營收貢獻占比 數據來源：公司年報，華福證券研究所 1.3 團隊穩定，管理層基層經驗豐富團隊穩定，管理層基層經驗豐富 管理層穩定，經驗豐

28、富。管理層穩定，經驗豐富。2023 年 11 月，李穎林接替王澤任董事長，李穎林 2017年 5 月至 2023 年 9 月任順鑫控股黨委副書記、董事、經理，對公司業務熟悉，有利于公司平穩發展。牛欄山酒廠現任黨委書記、廠長宋克偉 1988 年來到牛欄山酒廠任職技術員，先后在牛欄山酒廠灌裝車間、釀造車間、檢測中心、銷售公司等部門工作，對酒廠一線基層工作了解深入。宋廠長以“引領二鍋頭品類發展”為使命，堅持“品質優良，品牌溫暖，在多元消費結構中具有普遍價值認同”的民酒戰略，深度開展全國化營銷，推動 42 度陳釀成為行業矚目的超級大單品，帶領牛欄山成為第一個跨入白酒百億俱樂部的民酒品牌，順鑫總營收實現

29、從 2000 年的 6.77 億元提升至 2022 年的 116.78 億元。圖表圖表 7：順鑫農業部分董監高：順鑫農業部分董監高 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 簡介簡介 李穎林李穎林 董事長，法定代表董事長，法定代表人，非獨立董事人，非獨立董事 2018/5/42018/5/4至今至今 研究生學歷研究生學歷,金融學專業。最近五年一直擔任金融學專業。最近五年一直擔任順鑫控股黨委副書記、董事、經理順鑫控股黨委副書記、董事、經理,順鑫農業順鑫農業董事長。董事長。李秋生 總經理，董事 2022/6/24至今 研究生學歷,企業管理專業,注冊會計師。最近五年曾任順鑫農業副總經理、財務總監,北京順

30、鑫鑫源食品集團有限公司董事長?，F任順鑫農業董事、總經理?？禎?副總經理，非獨立董事，董事會秘書 2022/6/24至今 本科學歷,法律專業。最近五年歷任順鑫農業戰略投資部經理、北京福通互聯科技集團有限公司副經理,現任順鑫農業董事、副總經理、董事會秘書,北京福通互聯科技集團有限公司黨支部委員、董事。林金開 副總經理，非獨立董事 2013/12/25至今 研究生學歷,國際貿易專業,中級經濟師。最近五年歷任順鑫農業副總經理、順鑫控股董事,現任順鑫農業董事、副總經理,順鑫農業鵬程食品分公司經理,順鑫農業小店畜禽良種場經白酒豬肉種畜房地產紙業食品加工其他 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請

31、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 理,北京順鑫鯤鵬食品有限公司董事長、經理,北京市順義區肉類聯合加工廠有限公司董事長、經理,順鑫控股董事。秦龍 副總經理，非獨立董事 2019/12/6至今 本科學歷,法學專業。最近五年曾任順鑫農業經理辦公室主任、經理助理、順鑫農業董事,現任順鑫農業董事、副總經理,北京鑫鴻城運營管理有限公司黨總支書記、董事長,北京順正資產管理有限公司聯合黨支部書記、董事長。趙霆 職工代表監事 2022/12/26至今 本科學歷,高級農藝師,生物專業。曾任順鑫農業鵬程食品分公司辦公室副主任,現任順鑫農業小店畜禽良種場飼料廠場長,順鑫農業監事。郭嘉 非職工代表監事

32、 2022/12/26至今 本科學歷,會計學專業。曾任順鑫農業牛欄山酒廠財務二部副部長,現任順鑫農業牛欄山酒廠財務二部部長,順鑫農業監事。宋克偉 副總經理 2013/12/25至今 本科學歷,水電站動力設備專業,高級營銷師。曾任順鑫農業牛欄山酒廠設備科副科長、灌裝車間主任、副廠長、順鑫農業董事,現任順鑫農業副總經理、順鑫農業牛欄山酒廠廠長。和法文 副總經理 2022/6/24至今 研究生學歷，臨床獸醫學專業。最近五年歷任順鑫農業辦公室主任、信息化管理部經理、戰略投資部經理,北京順鑫國際種業集團有限公司董事,北京福通互聯科技集團有限公司董事,現任順鑫農業副總經理。董文彬 副總經理，財務總監 20

33、22/6/24至今 本科學歷,財務會計專業?，F任順鑫農業副總經理、財務總監,北京順鑫建設科技集團有限公司董事、北京順鑫國門置業投資有限公司董事、北京人壽保險股份有限公司董事、北京順鑫控股集團有限公司監事、北京世欣順達小額貸款有限公司監事、北京順鑫鑫悅面粉有限公司監事、上海影邑數碼科技有限公司監事。數據來源：公司年報，華福證券研究所 1.4 費用端適應戰略調整，重點投入賦能產品升級費用端適應戰略調整，重點投入賦能產品升級 公司銷售費用提升顯著主要系新品鋪貨所致，預計公司銷售費用提升顯著主要系新品鋪貨所致，預計 2424 年銷售費用率會持續提升。年銷售費用率會持續提升。2023Q3 公司銷售/管理

34、/研發/財務費用率分別為 10.12%/7.14%/0.27%/1.53%。2021年以來，公司期間費用率持續提升，從 21 年的 13%增長 6.1pct 到 23Q3 的 19%。其中，銷售費用率提升較明顯，從 21 年的 5.81%增至 23Q3 的 10.12%。拆分來看，公司廣告與促銷費用占比較大，22 年促銷費用同比增長 89.97%，主要系公司根據產品結構及市場形式變化，調整產品宣傳促銷策略，提高市場精準促銷所致。隨著金標鋪貨 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 完成，產品順利迭代升級，銷售費用率逐步降低帶動盈利提升

35、可期。2 大眾酒升級進行時，大眾酒升級進行時，品牌酒企更具優勢品牌酒企更具優勢 2.1 大眾酒大眾酒量降價增勢不可擋量降價增勢不可擋，光瓶酒增，光瓶酒增長長領先行業領先行業 從行業整體看，百元以下低端酒市場份額持續下降。從行業整體看，百元以下低端酒市場份額持續下降。隨著人口拐點的來臨和民眾健康意識提升，2016 年開始我國白酒銷量觸頂后進入下行通道。2016 年到 2019 年，白酒銷量下降 CAGR 為 15.6%。而大眾酒由于價格較低，過去的營收增長主要依靠銷量，故在白酒量降的趨勢中，近年來對行業的貢獻占比不斷下降，2017-2021 年CAGR 為-4.3%。光瓶酒市場不斷擴容，高線光瓶

36、酒增勢尤其突出。光瓶酒市場不斷擴容，高線光瓶酒增勢尤其突出。百元以下的大眾白酒與光瓶酒之間有較大的共同覆蓋區間。對于百元以下的低端酒而言，盒裝酒的包裝成本將會對利潤構成影響，光瓶酒則可給廠家提供更大的利潤空間，節省的包裝費用可用于白酒的品質提升。在大眾酒市場持續下降的同時，光瓶酒近年來增勢較好，酒質更優的名酒光瓶正成為原先消費盒裝酒客群飲用、待客的選擇，高線光瓶酒市場更是不斷擴容。根據中國酒業協會的數據，光瓶酒市場規模由 2014 年的 400 億元增長至 2021 年的圖表圖表 8：公司銷售費用率提升：公司銷售費用率提升 圖表圖表 9：白酒業務銷售費用構成情況：白酒業務銷售費用構成情況 數據

37、來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 10：白酒銷量：白酒銷量 2016 年后進入下行通道年后進入下行通道 圖表圖表 11：低端酒營收份額持續下降（單位：十億元）：低端酒營收份額持續下降（單位：十億元）數據來源：Wind,華福證券研究所 數據來源：中國國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華福證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20182019202020212022 2023Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率廣告費促銷費職工工資其他-40%-20%0%20%40%60%050010001

38、500200025003000350020062007200820092010201120122013201420152016201720182019白酒銷量（萬千升）增速02004006008001000高端次高端中端低端 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 988 億元，復合年均增長率為 14%，遠高于白酒行業整體增長率 2%，預計 2024 年光瓶酒市場規模將達到1500億元。在光瓶酒的增長中，高線光瓶酒的增長尤其明顯，根據2019 年中國光瓶酒營銷白皮書，未來百元以內將被高線光瓶取代，100-200價位段將是名酒光瓶和品

39、質光瓶的主流市場。從行業大趨勢來看，百元以下大眾酒與光瓶酒之間，二者市場營收份額的一升一降充分說明了大眾酒價格帶消費升級的強勢。2.2 大眾酒的增長未來主要驅動力仍為價格，三大因子拉動大眾酒價格帶上移大眾酒的增長未來主要驅動力仍為價格，三大因子拉動大眾酒價格帶上移 低端酒低端酒量增乏力，量增乏力，銷量走低是長期趨勢。銷量走低是長期趨勢。市場規模=消費人群基數*消費頻次*滲透率*消費價格，其中銷量受到前三個因素桎梏，疊加消費升級導致消費者向更高端價格帶轉移的影響，未見明顯上升勢頭。具體來看：1）消費人群基數下降：）消費人群基數下降：隨著我國人口增速放緩、人口逐漸老齡化，白酒的消費人群規模持續萎縮

40、；2）白酒代際滲白酒代際滲透率未見提升：透率未見提升：滲透率的提升在于打開新的增量市場，擴大影響范圍。根據里斯咨詢調研，10 度左右的酒最受年輕人偏愛，64%的 Z 時代受訪人群認為白酒不適合年輕人，白酒對年輕消費群體的吸引力仍然不足；3)單次消費量下降：單次消費量下降：隨著大眾健康意識的增強、嚴格限制公務飲酒等原因，國人的飲酒量減少，“少喝酒、喝好酒”成為趨勢；4）向更高端的替代品轉移：）向更高端的替代品轉移：隨著消費升級，越來越多的消費者傾向于且有能力飲用高端、次高端白酒，對低端白酒形成擠壓。圖表圖表 12：光瓶酒市場擴容迅速：光瓶酒市場擴容迅速 圖表圖表 13：光瓶酒擴容與百元以下大眾酒

41、份額縮減：光瓶酒擴容與百元以下大眾酒份額縮減 數據來源：華經產業研究院，華福證券研究所 數據來源：華福證券研究所 圖表圖表 14：64%的的 Z 時代年輕消費者認為白酒不適合時代年輕消費者認為白酒不適合年輕人年輕人 圖表圖表 15：人均可支配收入持續提升：人均可支配收入持續提升 -10%0%10%20%30%020004000600080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021白酒行業規模(億元）光瓶酒市場規模（億元）白酒行業增速光瓶酒市場增速0%20%40%60%80%白酒伏特加黃酒米酒白蘭地朗姆酒威士忌啤酒葡萄酒0%2%4%6%8%10%12%01

42、0,00020,00030,00040,000中國居民人均可支配收入（元）增速 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 價格方面，驅動大眾酒價格上移的三大因素可分為供價格方面，驅動大眾酒價格上移的三大因素可分為供求求兩端來看。兩端來看。在最低價格抬升、提價升級、消費結構升級的拉動下，大眾酒不斷實現價格上移，當前主流價格段已經由 15-25 元向 40 元及以上邁進。在供給端：在供給端：1）新國標對釀酒工藝提出更高的要求，導致部分酒企生產成本面臨上升，疊加紙殼、玻璃價格上行，推動價格提升；2）受 2012 年“三公消費”以及“禁酒令”

43、的推出的影響，高端白酒遭遇斷崖式的下滑，頭部名酒紛紛“下探”，入局低端酒市場，品牌溢價推動價格帶上升，同時原本處于該市場的酒企如牛欄山也積極進行品牌升級，提價氛圍下大眾酒價格帶上行。在消費端：在消費端：隨著經濟發展和我國人均可支配收入水平的提高，消費升級的大趨勢下，隨著群眾消費能力和消費水平的提高，健康意識、品牌意識的增強，即使是用于日常消費的大眾酒，消費者也會傾向于選擇有品牌和質量好的產品。圖表圖表 16：從長期看，大眾酒量降價增，三大因素驅動大眾酒結構升級：從長期看，大眾酒量降價增，三大因素驅動大眾酒結構升級 數據來源：華福證券研究所 大眾酒上一輪的機會主要為自上而下驅動供給端所致，大眾酒

44、上一輪的機會主要為自上而下驅動供給端所致，光瓶酒消費者不斷趨于光瓶酒消費者不斷趨于多元化、年輕化、城市化，多元化、年輕化、城市化，未來消費端的變化是大眾酒發展的驅動力。未來消費端的變化是大眾酒發展的驅動力。2012 年，“三公消費”以及“限酒令”等政府管控出臺以后，高端酒發展受阻，疊加行業產能過剩，部分產品價格虛高，嚴重遠離消費者，遠離正常的白酒消費需求的問題也更加凸顯。得益于此，次高端白酒迎來發展，同時頭部名酒紛紛“下探”完善產品矩陣，入局低端酒市場，供給端的新鮮血液為大眾酒帶來成長。隨著行業不斷調整，政府自上而下，通過供給端的繁榮為大眾酒帶來的機會紅利削減，但消費端自下而上的支撐力仍足。過

45、去光瓶酒的主流價格帶在 30 元以下，其核心消費人群以中產及以下居民和農民工階層為主。隨著消費趨勢的變化和白酒行業的發展，在政策端“新國標”為白酒的品質提供了清晰、直觀的衡量標準的催化下，光瓶酒進一步撕下低端、低品質等負面標簽，其消費人群亦已經擴展到白領、精英階層、學生群體等各個消費階層，為 50-100元和 100 元以上價位的光瓶酒消費帶來了消費空間。數據來源：里斯咨詢，華福證券研究所 數據來源：ifind,華福證券研究所 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 圖表圖表 17：光瓶酒切入更多消費人群：光瓶酒切入更多消費人群 數

46、據來源：華福證券研究所 從老一代、中生代和新一代消費者對消費者畫像進行粗略拆分，消費端對光瓶酒從老一代、中生代和新一代消費者對消費者畫像進行粗略拆分，消費端對光瓶酒升級的支撐力仍足：升級的支撐力仍足：1）對于老一代白酒的忠實消費者來說，）對于老一代白酒的忠實消費者來說，在經歷過長時間的一線名酒和省級名酒品牌的精神消費后，隨著年齡漸長，該部分消費者政商務消費場合出現的頻次下降，消費逐漸回歸理性消費；2）中生代的白酒消費者）中生代的白酒消費者經歷了大眾酒市場加速品牌化的過程，且光瓶酒市場呈現出低端低價位向名酒高價位、高性價比轉移，高線光瓶酒的出現較好的迎合了高端消費群體的需求，導致中生代對光瓶酒的

47、印象不再單單是“低端化、低品質、便宜酒”，對光瓶酒的消費觀念有別于上一代；3）新生）新生代消費者代消費者的消費能力相對較低，且對新鮮事物的接受度更高，美觀和品質較好的光瓶酒更易在年輕消費群體中獲得一席市場。根據2019 年中國光瓶酒營銷白皮書，消費人群的意見領袖由中老年群體迭代為 90 和 95 后，而高線光瓶的興起將迎合新興消費群體的產品需求。圖表圖表 18：自上而下通過供給端帶來的紅利削減，自上而下通過供給端帶來的紅利削減，但但消費端自下而上支撐力仍足消費端自下而上支撐力仍足 數據來源：華福證券研究所 2.3 低端酒市場集中度低，馬太效應下加速向頭部集中低端酒市場集中度低，馬太效應下加速向

48、頭部集中 低端酒的市場集中度較其他價格帶白酒較低。低端酒的市場集中度較其他價格帶白酒較低。2020 年我國光瓶酒 CR3 集中度僅為 25%，而高端、次高端白酒的 CR3 集中度分別為 95%和 49%。行業集中度較 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 低其原因在于：1）低端酒價格較低，消費者對價格敏感性較高，消費黏性低，因此低端酒雜牌更多，消費者選擇性更多；2）不同于具有較高精神消費價值的次高端及以上白酒，作為針對大眾日常消費的低端酒和地方菜一樣，受口味偏好的影響更大，故地域消費特點與香型偏好對其銷量有較大影響；3）地方保護政

49、策更有利于地產酒發展，導致外來品牌在銷售終端布局等方面受到限制。各類酒企優劣勢不同，各類酒企優劣勢不同，五類玩家五類玩家角力競爭。角力競爭。當前百元以下白酒品牌可大致分為五類：1）布局低端市場的名酒，依靠其強大的品牌影響力和渠道力，目前占據了一定的光瓶酒市場份額。近年來市場份額明顯提升的品牌是玻汾、尖莊大光等，其中玻汾已成為 40 元以上價格帶份額最大的單品；2）地域性強勢品牌在區域內品牌認知度和渠道力較強，雖難以走出基地市場，但依靠當地的保護政策獲得優勢；3）江小白、光良等新派白酒玩家，通過更加時尚的包裝和營銷方式，吸引價格敏感性更低的年輕消費者，并在消費場景上進行差異化切入；4）全國性低端

50、酒品牌，以老村長、牛欄山等為代表。其中，牛欄山較之老村長，除了渠道深耕、加強網絡營銷投入以外，著力打造品牌力，更具綜合優勢。圖表圖表 19：高端白酒市場集中度：高端白酒市場集中度 圖表圖表 20：光瓶酒市場集中度：光瓶酒市場集中度 數據來源：觀研天下，華福證券研究所 數據來源：文軒財經，華經產業研究院，華福證券研究所 茅臺五糧液瀘州老窖其他牛欄山玻汾小郎酒其他 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 圖表圖表 21：百元以下白酒市場的各類競爭者優劣勢對比：百元以下白酒市場的各類競爭者優劣勢對比 數據來源：京東，華福證券研究所 馬太效

51、應下加速向頭部集中，名優大眾酒的渠道利潤空間和效率更高。馬太效應下加速向頭部集中，名優大眾酒的渠道利潤空間和效率更高。相對于普通大眾酒企業，面對成本端的提升和不確定性，名優酒企具有規模效應以及較強的議價能力和資金儲備，成本端對其影響相對更小，使得名優白酒可以給出較低的出廠價，給予渠道更高的利潤空間。此外，隨著新國標的落地實施，低端酒的進入壁壘再次抬高，面對下游，名優酒企具有品牌力加持，銷量更具保障，可以使渠道周轉加快，壓縮銷售周期，提升渠道效率，通過渠道建設快速搶占市場份額，提升市場占有率。疫情以來，中小酒廠由于體量普遍偏小、資金實力受限、抗風險能力弱而面臨嚴峻的考驗，行業加速出清，品牌效應凸

52、顯，馬太效應下份額向行業龍頭不斷集中。圖表圖表 22：高粱市場價：高粱市場價 圖表圖表 23：玉米市場價：玉米市場價 數據來源：Wind,華福證券研究所 數據來源：Wind,華福證券研究所 0.001000.002000.003000.004000.00山東高粱市場價（元/噸）天津高粱市場價（元/噸）江蘇高粱市場價（元/噸）廣東高粱市場價（元/噸）150017001900210023002500270029003100玉米價格（元/噸）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 3 全國化深度布局，渠道日漸成熟助力新品鋪貨放量全國化深度

53、布局，渠道日漸成熟助力新品鋪貨放量 3.1 二十余載全國化市場深耕，牛欄山深入人心二十余載全國化市場深耕，牛欄山深入人心 公司白酒業務圍繞“深分銷、調結構、樹樣板”的營銷思路，一方面以大商制的公司白酒業務圍繞“深分銷、調結構、樹樣板”的營銷思路，一方面以大商制的模式推動渠道下沉、提升區域效益，一方面復刻成功經驗，全國化進行產品推廣模式推動渠道下沉、提升區域效益，一方面復刻成功經驗，全國化進行產品推廣。牛欄山的區域擴張經歷了從“一城兩洲三區”細化到“1+4+5”再演變為“2+6+2”戰略，在大本營市場扎根穩固后，充分發揮“香檳塔原理”從高勢能的北京市場逐步向外滲透，進而輻射全國。公司從 2013

54、 年開始加速布局全國化，2018 年 22 個省級市場銷售過億元，至 2019 年公司白酒營業收入首次突破百億，2022 年公司外埠地區收入營收占比約達 66%，全國化布局進入新階段。圖表圖表 24：牛欄山全國化階段復盤：牛欄山全國化階段復盤 數據來源：華福證券研究所 第一階段：第一階段：“一城兩洲三區一城兩洲三區”戰略戰略助力公司助力公司成為北京市場龍頭成為北京市場龍頭。受亞洲金融危機影響，公司 1998-1999 年營收下滑。經過陣痛期后，2002 年牛欄山開始發力，積極挖掘“北京”的地域優勢，梳理出了“牛欄山文化-二鍋頭文化-京味文化”的品牌文化邏輯，“正宗二鍋頭，地道北京味”的廣告詞傳

55、遍大街小巷，成功搶占二鍋頭品類的高點。在鞏固北京市場的同時，牛欄山實施“一城兩洲三區”的發展戰略?！耙怀恰?，即深耕北京；“二洲”，即以江蘇為代表的長江三角洲、以廣東為代表的珠江三角洲，嘗試以大中型商超和酒店為突破口，主推中高端產品；“三區”，即在西北地區、東北地區與華北地區重點進行渠道建設，占領商超和餐飲終端。通過加速對外埠重點市場的開發，公司外埠市場經營業績取得新突破，其中呼市、天津、內蒙古、山西、河南、山東及遼寧市場銷售收入增長較好。2004-2012 年，北京市場收入從 10.90 億增長至66.53 億，外埠市場收入從 8.59 億增長至 16.71 億。初步布局全國化初步布局全國化(

56、2004(2004-2012)2012)奠定外埠億級市奠定外埠億級市場規模場規模（20122012-20142014）全國化規模初具全國化規模初具（20152015-20182018）深化全國市場深深化全國市場深耕（耕（20192019至今）至今）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 圖表圖表 25：2004-2012 年，牛欄山早期全國化階段北京與外埠地區營收及增速年，牛欄山早期全國化階段北京與外埠地區營收及增速 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 第二階段：抓住大眾酒黃金增長期，第二階段：抓住大眾酒黃金增長期，華北地

57、區優勢建立華北地區優勢建立，全國化布局加速。，全國化布局加速。2012年，受“三公消費”影響，白酒行業進入深度調整期，高端白酒受挫嚴重，受經濟形勢、國家政策、市場消費升級等多方面的影響，生產“老百姓喝得起的好酒”成為各大酒企發展重心，大眾酒迎來黃金發展期。此前主要在北京、天津及周邊地區布局的牛欄山抓住低端酒增長機會，積極進行戰略調整，聘請第三方咨詢公司進行品牌和營銷戰略規劃，渠道建設的網絡向長三角、珠三角、京津冀、華北、西南地區等地復制蔓延，2013 年開始加速全國化布局。此背景下，公司對“一城兩洲三區”戰略進行細化和升級，于 2012 年正式確立“1+4+5”全國化戰略，即以北京為核心，將天

58、津、保定、呼市、唐山定位成 4 個收入過億的地級市場，將山東、河南、山西、內蒙、遼寧打造成 5 個省級億元市場，落實億元板塊聯動，形成局部區域優勢。得益于積極的戰略布局，在銷售團隊“密集推廣+免費陳列”的強力攻勢下，牛欄山的市場份額不斷擴大，脫去區域品牌的標簽，全國化布局初見成效。圖表圖表 26：2012-2014 年，公司京外市場奠基億級規模年，公司京外市場奠基億級規模 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 第三階段：重點市場全國化打造基本實現，長三角第三階段：重點市場全國化打造基本實現，長三角、珠三角市場營收增長加速。珠三角市場營收增長加速。-50.00%0.00%50.00%10

59、0.00%150.00%200.00%010203040506070200420052006200720082009201020112012外埠營收（億元）北京營收（億元）外埠營收增速北京營收增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070802012201320142015外埠營收（億元）北京營收（億元）外埠營收增速北京營收增速 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 2015 年公司提出“2+6+2”戰略，進入全國化第二階段，“2”包括北京和天津市場，其中北京市場占據 33%的銷售量；“6”包

60、括山東、遼寧、內蒙、山西、河北、河南六大優勢市場；“2”代表長三角和珠三角。2016 年，牛欄山在“2+6+2”戰略的基礎上，分別于河北、四川新設生產基地，提高了對西南、西北的輻射力度，并新增了湖南、江西、湖北、黑龍江、陜西五個億元級省級市場，形成省億級市場超 10 個。到2017 年，公司通過“強經銷商壟斷終端資源+高端拉動+低成本保證利潤空間”的方式，在福建、新疆等新興市場實現銷售收入同比增長 50%以上，長三角市場增幅超70%，在河北、內蒙、江蘇等 18 個省級區域形成了億元級市場，并于 2018 年擴至22 個，泛全國化布局成效顯著。圖表圖表 27：2015-2018 年，公司全國化基

61、本實現年，公司全國化基本實現 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 第四階段：精細化市場運營，加大樣板市場打造。第四階段：精細化市場運營，加大樣板市場打造。2019 年，全國化即將完成的牛欄山轉變市場策略，重新調整了營銷戰略，以“三大轉變”助力產品銷售：1）深分銷，實現從全國化擴張轉向市場縱深發展；2）調結構，實現從單一大單品轉變到多個產品并進；3）樹樣板，從深耕北京地區轉變到同步打造外埠樣板市場。公司提出“1+4+N”樣板市場培育計劃，打造以北京為中心，以初具樣板模式的南京、長春、東莞、蘇州為多核，以未來多個外埠樣板市場為多點的“一心多核多點”的標準化、規范化的樣板市場，并初步形成了

62、四大樣板市場。2019 年公司白酒營收突破百億，其中外埠地區營收增長 29.47%，占比近 2/3。2020 年，公司樣板市場培育初顯成效，形象店及核心店通過統一門頭、設計、陳列，提升牛欄山品牌形象，精細化復刻打造樣板市場群。疫情三年中，受消費場景缺失影響，公司增長步伐放緩。截至 2022 年，公司省外市場貢獻營收 76.98 億元，占比 66%。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%010203040506070802015201620172018外埠營收（億元）北京營收（億元）外埠營收增速北京營收速 華

63、福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 圖表圖表 28：2019 年至今公司京內外營收變化年至今公司京內外營收變化 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 3.2 過去大商制助力全國開拓，現在經銷商忠誠度有望推助新品鋪貨過去大商制助力全國開拓，現在經銷商忠誠度有望推助新品鋪貨 回顧順鑫的發展歷程，公司在大商制下實現了較快的全國化布局?；仡欗橏蔚陌l展歷程，公司在大商制下實現了較快的全國化布局。在北京地區，公司建立直控終端團隊，通過及時調整市場策略，強化營銷端的執行力。相較于傳統的大商制，牛欄山部分大商的角色與定位為平臺商，是公司廠

64、商共建模式的重要創新。與傳統總代主要負責推廣、銷售、管理、物流等不同，平臺商更注重的是市場運作，包括品牌塑造、市場開拓等高維的經營活動，廠商之間協作程度更深，深度捆綁。對外埠市場，公司實行大商制下“一區一總代”的模式，發揮大商的屬地優勢逐步快速打開當地市場。與經銷商深度綁定，經銷商忠誠度較高有利于新品鋪貨。與經銷商深度綁定，經銷商忠誠度較高有利于新品鋪貨。2016 年下半年，公司開始在北京市場削減一批商和二批商數量，從 100 余家削減到 2018 年的 23 家。此外，為加強與經銷商之間聯系，2017 年下半年公司改變渠道合作模式，市場開發及推廣相關工作改由經銷商承擔，公司再給予其產品銷售折

65、扣，使二者利益深度綁定。2018 年，公司銷售額達 500 萬以上經銷商數量達到 193 個，1000 萬以上經銷商數量達到 134 個。依靠大商的渠道及終端資源，同時開拓線上渠道，牛欄山有效降低市場管控成本，快速打開市場，廠商之間的強粘性和長期合作的忠誠度助力公司新品快速鋪貨放量。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019202020212022外埠營收（億元）北京營收（億元）外埠營收增速北京營收增速 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必

66、閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 4 量價輪動驅動增長，金標接棒白牛二開啟新紀元量價輪動驅動增長，金標接棒白牛二開啟新紀元 產品矩陣產品矩陣持續完善，雙輪驅動戰略清晰持續完善，雙輪驅動戰略清晰。產品端，公司堅持“民酒”定位，整體產品以低端酒為主，低端酒大單品白牛二（42 度陳釀）卡位 15 元價格帶，跟同價位段的競品相比價格偏低，憑借品質高、單價低的高性價比策略快速得到全國消費者認可。在品牌影響力鞏固的基礎上，19 年牛欄山適時推出“珍?！?、“中國?！?、“魁盛號”、21 年推出牛欄山一號，著力于產品結構的向上延伸。2022 年，公司推出金標陳釀，定位“中國白酒 30 元-40 元

67、價格帶純糧光瓶酒第一大單品”，開啟白牛二+金標雙輪驅動的新紀元。圖表圖表 31：牛欄山產品布局圖：牛欄山產品布局圖 產品類別產品類別 分類標準分類標準 產品產品 高檔酒 50 元/500ml 經典二鍋頭 百年牛欄山 魁盛號 中檔酒 10-50 元/500ml 珍品 金標陳釀 牛欄山一號系列 低檔酒 10 元/500ml 陳釀 傳統二鍋頭 數據來源：公司年報，華福證券研究所 4.1 19 年之前銷量驅動成長，鑄就大單品白牛二，未來產品升級是首要任務年之前銷量驅動成長，鑄就大單品白牛二，未來產品升級是首要任務 過去主要依靠量增驅動成長，未來結構升級是首要任務。過去主要依靠量增驅動成長，未來結構升級

68、是首要任務?；诠镜牡投税拙贫ㄎ?，多年來公司以銷量增速拉動利潤增長，量增高于價升。疫情前 2012-2019 年公司白酒產量、銷量增速均在 10%以上，產量從 17.20 萬千升增加至 68.80 萬千升，圖表圖表 29：牛欄山經銷商數量變化：牛欄山經銷商數量變化 圖表圖表 30：牛欄山經銷商模式：牛欄山經銷商模式 數據來源：公司公告,華福證券研究所 數據來源：公司公告,華福證券研究所 6565736938940035937301002003004005002019202020212022京內京外經銷商模式北京平臺商外埠區域大商商超餐飲流通 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請

69、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 銷量從 17.05 萬千升增加至 71.76 萬千升，在白酒行業產銷量下行的背景下仍有較好的表現。2019 年山西呂梁生產基地掛牌成立，至此公司北京總部基地、三大外埠生產基地的布局完成，基酒生產能力的提升為白酒全國化戰略推進提供了堅實的產能支撐。價格方面，疫情前公司噸價連續下降，2012-2019 年 CAGR 為-3.94%，2019達到低位 1.43 萬元/千升，總體趨勢符合公司“民酒”的戰略定位，給予公司充足的提價空間。2020 年開始，受成本上升影響，公司對低端產品進行了數次提價，噸價開始逐步回升，2019 年-2022 年噸價 CA

70、GR 為 4.49%。核心大單品白牛二穩居榜首，穩固塔基。核心大單品白牛二穩居榜首，穩固塔基。公司于 2002 年推出牛欄山陳釀，俗稱“白牛二”，成為了 15 元價格帶的領跑者，以品質高、單價低的高性價比策略主攻外省低端酒市場，一度成為光瓶酒現象級產品，幫助公司樹立了“中國二鍋頭第一品牌”的品牌形象。白牛二作為公司推動全國化進程的核心戰略大單品，2019 年 42 度白牛二銷量超 8.4 億瓶，至今仍為公司營收貢獻最大的核心單品。盡管由于頭部酒企紛紛布局百元以下價格帶，市場競爭激烈導致牛欄山銷量下降，2019-2022 年銷量 CAGR約-11%，但牛欄山在光瓶酒市場仍保持的領先地位。圖表圖表

71、 34：白牛二銷量近年來有所下降：白牛二銷量近年來有所下降 數據來源：公司年報，華福證券研究所 白牛二完成歷史使命，歷史車輪向前，公司產品結構持續升級。白牛二完成歷史使命，歷史車輪向前，公司產品結構持續升級。隨著核心單品白0246810201920202021202242%vol500ml白牛二銷量（億瓶）圖表圖表 32：公司白酒產銷量及增速：公司白酒產銷量及增速 圖表圖表 33：公司白酒噸價及增速：公司白酒噸價及增速 數據來源：wind,華福證券研究所 數據來源：同花順 iFinD,華福證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100000200000300000

72、400000500000600000700000800000201120122013201420152016201720182019202020212022白酒銷量（千升）增速-12%-8%-4%0%4%8%0.81.01.21.41.61.82.0價格(萬元/千升)價格增速 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 牛二的產品生命周期逐漸走過頂峰，銷量開始下降，公司通過成熟的經銷體系進一步引入升級版產品，依靠升級版陳釀、盒裝酒、定制酒等中高端新產品進一步擴大市場份額。公司產品結構升級可概括為兩個思路：其一，打造以百年系列為代表的中檔

73、酒和以經典系列為代表的高檔酒，通過新品推出等方式，不斷提升中高檔產品占比。其二，在低檔酒系列內部優化，包括對原產品實行多次提價操作，以及逐步將陳釀系列產品升級換代，提升價格帶覆蓋。圖表圖表 35：牛欄山產品提價情況：牛欄山產品提價情況 日期 提價情況 2016 年 5 月 42 度陳釀 500ml 出廠價上漲 12 元/箱 2017 年 11 月 牛欄山全系列產品出廠價上漲 3%-4%2019 年 5 月 小紅牛、46 度大牛、52 度大牛、56 度大牛供貨價上漲 6 元/箱；42 度桶、56 度桶供價上漲12 元/箱；100ml56 度牛供價上漲 8 元/箱；52 度精品、200ml56 度

74、牛供價上漲 18 元/箱 2020 年 1 月 三牛系列:400ml、500ml、1.5L:上調 10 元/瓶，255ml:上調 6 元/瓶；百年紅系列:12 年:上調 10 元/瓶、10 年:上調 5 元/瓶、6 年、8 年:上調 2 元/瓶；40 元/瓶(含 40 元)以上盒裝酒:上調 2 元/瓶，40 元/瓶以下盒裝酒:上調 1 元瓶；珍品陳釀系列:上調 8 元/件；45 度小批量系列:上調 12 元/件；特 8、特 10 系列:上調 8 元/件；光瓶酒系列:上調 6 元/件。2020 年 12 月 三牛系列產品 400ml、500ml、1.5L：上調 10 元/瓶；255ml：上調 6

75、 元/瓶 2021 年 2 月 部分低價位的二鍋頭系列光瓶產品、桶裝產品及含精品系列提價 10%左右 2022 年 1 月 42 度 500ml 百年牛欄山白酒（福牛）：上調 20 元/瓶；42.6 度 500ml 百年牛欄山白酒（禧牛）：上調 30 元/瓶；42.9 度 500ml 百年牛欄山白酒（國牛）：上調 50 元/瓶 2022 年 5 月 清香型白酒每瓶上調 3 元至 15 元，濃香型白酒每瓶上調 10 元至 15 元 2023 年 1 月 42%vol/265ML、42%vol/500ML 等 5 款陳釀每瓶上調 0.5 元 2024 年 2 月 42%vol/125ML、42%v

76、ol/256ML、42%vol/500ML、52%vol/500ML 牛欄山陳釀每箱上調 6 元 數據來源：北京商報，瀟湘晨報，酒業家，酒說，中國基金報，中國輕工業信息網，公司公告，華福證券研究所 4.2 需求端消費升級和供給端結構升級是“追及問題”，金標堅定向上布局需求端消費升級和供給端結構升級是“追及問題”，金標堅定向上布局 大眾白酒消費升級的趨勢下，大眾白酒消費升級的趨勢下，酒企產品布局酒企產品布局不進則退。不進則退。對于 50 元以下的低端酒而言，消費升級并非由酒企發力去驅動，而是更多來自于基于宏觀經濟增長和全社會消費升級的帶動。換言之，對于 50 元以下的低端酒消費者而言，隨著人均可

77、支配收入的增長，只要白酒消費在這部分消費者心中的地位仍然是馬斯洛需求的基礎需求，則性價比將持續為消費者的首要考量因素。因此，這部分消費不會是消費升級時的主觀選擇，更多是基于通貨膨脹、全社會消費升級的帶動的跟隨產物，而企業在此過程中能做的更多是消費者培育、品牌價值的持續孵化和通過鋪貨催化消費行為改變。在消費端走向升級的路上，企業必須跟進步伐，未能升級的企業必然走向衰退。消費升級的幅度低于白牛二到珍品的價格帶提升幅度，疊加牛欄山的消費者認消費升級的幅度低于白牛二到珍品的價格帶提升幅度，疊加牛欄山的消費者認知深刻甚至固化，導致珍品市場反映平平。知深刻甚至固化，導致珍品市場反映平平。為順應光瓶酒升級趨

78、勢，公司于 2020 年加大培育珍品陳釀，嘗試針對白牛二進行升級，然而市場反響欠佳。究其原因：1）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 消費端看，彼時光瓶酒消費升級有待成熟，疫情影響下消費者的消費能力受到影響，中高端光瓶酒中黃蓋玻汾搶灘登陸，低端光瓶消費者則尚未完成消費能力及消費認知升級；2）供給端看，珍品定價 40-50 元（以珍品 15 年 45%vol/500ml 為例），價格帶較白牛二上移偏快，而白牛二的成功導致牛欄山品牌形象深入人心，品牌認知固化，導致白牛二原有消費者群體短時間內難以順利遷移。堅定向上布局，金標陳釀錯位占

79、據價格帶。堅定向上布局，金標陳釀錯位占據價格帶。2022 年，牛欄山緊隨新國標，推出金標陳釀，打出“純糧陳釀更地道”的口號，使“純釀”成為金標的標簽，布局中端光瓶市場，開啟了光瓶塔基產品“雙輪驅動”的新征程。與現有主流光瓶相比，金標陳釀與白牛二、黃蓋玻汾錯開價格帶，避免直接競爭；與同價格帶的紅星二鍋頭藍瓶相比，則依托公司已有全國化渠道和強勁的文化營銷，具有明顯的品牌力優勢。圖表圖表 36：主流光瓶酒紛紛升級：主流光瓶酒紛紛升級 數據來源：京東，華福證券研究所 金標強勢入場，快速放量貢獻增長。金標強勢入場，快速放量貢獻增長。在銷售策略上，金標采取三步走策略：一是加強對經銷商的支持，在核心市場落實

80、推廣，優先打造市場規模，形成可復制的經驗；二是形成全國化的點狀分布；三是在前面基礎上，構筑起新的全國化布局。經過 2021-2022 年產品導入期的試點市場推廣，金標陳釀現已進入全國市場規?；七M階段。2022 年金標陳釀銷量 11234 噸，同比增長 1480%，推動公司中檔酒實現營收 14 億元，增長 4%，占酒類總營收躍升至 17%。未來，公司計劃將金標陳釀打造為“中國白酒 30 至 40 元價格帶純糧光瓶酒第一大單品”，堅持“三位一體兩原則”的基本打法，并完成全國營銷格局的構建。華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 渠道渠

81、道推力不是當下判斷金標能否成功的核心，動銷的快速放量需要時間。推力不是當下判斷金標能否成功的核心，動銷的快速放量需要時間。2022年公司推出金標，經銷商的忠誠性一方面給予了公司能夠快速完成鋪貨的支撐，但另一方面市場擔憂經銷商隊伍缺乏新鮮血液和激勵，或也將桎梏金標的成長。我們認為，渠道推力并非現在牛欄山能否完成升級的核心因素。從消費者畫像上看，40 元以上的玻汾等產品的消費者降級到金標的較少，故金標的主要消費者可拆分為白牛二的消費者升級和其他品牌消費者的轉移。對于現在的白牛二的消費者，在疫后經濟能力修復階段，隨著收入的提升和通脹的驅動，該部分消費者適應金標的價格需要時間。對于金標可能去搶奪的其他

82、品牌的份額，公司也要通過消費者培育，去把牛欄山的品牌價值和金標的價位進行匹配。且前文已述，該部分消費者的價格敏感性極高，即使可支配收入提升，也不會在白酒日常消費中快速顯現，故企業渠道端的推力起到的只是孵化和催化的作用，只要能夠完成鋪貨，在消費者培育的力度加大之下，渠道推力不是金標能否重現白牛二現象級成功的核心。企業端的產品升級和消費端的升級是追及問題，長期方向一致，只需靜待花開。企業端的產品升級和消費端的升級是追及問題，長期方向一致，只需靜待花開。作為大眾酒王者，在品牌化的趨勢下，白牛二當前的市場份額在同價格帶里沒有品牌力相當、或品牌力更強的其他酒企能夠快速承接。如前文所述，白牛二的量的下降主

83、要系消費升級所致，故牛欄山的升級具有必要性。企業端的產品升級與消費者的消費升級兩者的節奏步伐無法完全一致，或將導致短期的鎮痛和不及預期，但長期方向一致，穩扎穩打下公司只需靜待花開。5 其他業務：聚焦酒肉主業，業績穩定性增強其他業務：聚焦酒肉主業，業績穩定性增強 5.1 豬肉業務：產業鏈完整成熟，呈周期性波動豬肉業務：產業鏈完整成熟，呈周期性波動 豬肉業務是公司的第二大業務，具有較強品牌優勢。豬肉業務是公司的第二大業務，具有較強品牌優勢。豬肉業務是公司的第二大業務，收入規模約 30 億元左右，具體業務包括種豬繁育、生豬養殖、屠宰及肉制品加工，已形成集“種豬繁育-生豬養殖-屠宰加工-肉制品深加工-

84、冷鏈物流配送”于一體的全產業鏈，是北京菜籃子工程重要組成部分。公司旗下的鵬程食品擁有北京地區最大的安全豬肉生產基地和完善的食品安全保障體系，是北京奧運會、全國兩會、第二屆圖表圖表 37：公司中檔酒營收及增速：公司中檔酒營收及增速 圖表圖表 38：公司各檔次白酒占酒類收入比重：公司各檔次白酒占酒類收入比重 數據來源：公司年報，華福證券研究所（按公司定義，低/中/高檔酒分別對應每 500ml 價格為10 元/10 元且50 元/50 元的產品）數據來源：公司年報，華福證券研究所（按公司定義，低/中/高檔酒分別對應每 500ml 價格為10 元/10 元且50 元/50 元的產品）-20%-10%0

85、%10%20%110012001300140015001600202020212022中檔酒營收（百萬元）中檔酒增速0%20%40%60%80%100%202020212022低檔酒中檔酒高檔酒 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業“一帶一路”國際合作高峰論壇等重大活動的肉食品供應商。此外，公司的小店畜禽良種場是國內最早從事種豬選育和國外引進優良品種的企業之一。公司豬肉業務成熟度較高，在食品安全、疫病防控、生產標準化、規?；?、集約化等方面具備明顯的競爭優勢。公司豬肉業務以屠宰為主，豬價波動影響公司營收水平。公司豬肉業務以屠宰為主，

86、豬價波動影響公司營收水平。公司豬肉業務以屠宰為主，豬價波動影響公司營收水平。從業務構成看，豬肉業務以屠宰業務為主，營業收入占比為 93%，種畜養殖行業營收占比較小。由于公司豬肉業務的成本中原材料的成本占比達到 96%，而原材料的成本中主要成本為生豬成本，故當生豬價格處于低位時，公司屠宰業務成本降低，利潤水平提升。22 年開年豬價整體低迷，隨后 Q2 開始生豬價格逐漸提高，下半年生豬價格居于高位，最終 22 全年公司屠宰業實現營收25.6 億元，同比下降 22.6%，毛利率同比下降 0.04%。養殖業務方面，受養殖端成本上升、疫情影響生豬調運、產能去化變緩等因素的影響，公司養殖業務 22 年實現

87、營收 1.67 億元，同比下降 42%；實現毛利率 3.31%，同比下降 0.04pct。圖表圖表 41：22 年至今生豬價格變化（單位：元年至今生豬價格變化（單位：元/公斤）公斤）數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 今年豬肉行業整體承壓，公司豬肉業務仍為虧損狀態。今年豬肉行業整體承壓，公司豬肉業務仍為虧損狀態。疫情放開以來，今年 1-20.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002022-01-042022-04-112022-08-012022-10-142022-12-042023-01-282023-03-202023-05-172023-07

88、-242023-10-09圖表圖表 39：公司：公司豬肉業務收入規模（單元：億元）豬肉業務收入規模（單元：億元）圖表圖表 40：順鑫農業豬肉業務成本拆分：順鑫農業豬肉業務成本拆分 數據來源：公司年報,華福證券研究所 數據來源：公司年報,華福證券研究所 0102030405020152016201720182019202020212022屠宰行業種畜養殖行業原材料96%人工成本2%折舊1%其他1%華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 月生豬價格走低后持在低位，利好屠宰行業。然而，由于全國能繁母豬存欄量持續保持在高位，去化緩慢，導致豬

89、肉市場供大于求。因此，盡管生豬價格低迷利好公司屠宰業務，但由于需求端疲軟，公司屠宰板塊并未有利潤提升。8 月以來，受其他種類豬肉供應降低，疊加 6-7 月非瘟導致部分商戶提前出欄商品豬，生豬價格和豬肉價格小幅回漲，但隨后到 11 月再度降至低位，行業去化尚不完全。23H1，公司豬肉產業板塊實現營收 13.46 億元，其中屠宰業務銷售收入 12.40 億元，同比增長 16.54%，種畜養殖業實現營收 1.06 億元，同比增長 9.28%。受行業影響，近五年來公司豬肉業務毛利率下滑明顯，2018-2022 年毛利率分別為 7.19%/6.92%/2.7%/3.35%/3.31%。豬周期下行期內去化

90、速度緩慢，預期公司豬肉業務未來兩年緩步改善。豬周期下行期內去化速度緩慢，預期公司豬肉業務未來兩年緩步改善。生豬價格和豬肉批價經過 2023年8月的短暫上漲后，再度進入波動下跌通道。從生豬供應看，當前生豬存欄量仍有去化空間。從養殖業務來看，今年 Q2 以來隨著豆粕玉米價格的上漲，養殖成本有所抬升，養殖戶虧損有所加劇，部分企業通過擴大產能降本增效，短期內養殖業務仍然承壓。從下游市場看，當前豬肉需求仍然疲軟，預計未來生豬價格以及豬肉批價還將維持一段時間的磨底。參考歷史豬周期的規律，每輪周期時長一般都持續 4 年左右，上行階段通常持續 1.5 年左右，而下行和磨底階段持續時間較長，在 2.5 年左右。

91、自 21H2 豬周期下行到現今，2023 年節前消費支撐下豬價仍較為低迷，在能繁母豬產能緩慢去化的背景下，春節后消費周期性淡季下，短期來看豬價仍承壓。5.2 地產業務：加速剝離，有利于公司盈利能力的穩定提升地產業務：加速剝離，有利于公司盈利能力的穩定提升 房地產剝離有序推進，輕裝上陣聚焦主業。房地產剝離有序推進，輕裝上陣聚焦主業。受宏觀經濟和行業周期影響，公司旗下房地產子公司順鑫佳宇連續虧損，嚴重拖累業績。2022 年公司房地產開發項目累計計提存貨跌價準備 8.17 億元，順鑫佳宇凈利潤-8.4 億元，是公司上市后業績首虧的主要原因。公司連續數年提出對房地產業務進行轉型和剝離，于 2023 年

92、 6 月 26日以 30.98 億元公開掛牌轉讓順鑫佳宇 100%股權。2023 年 12 月 8 日公司發布公告，以 22.59 億元將地產業務剝離，交易對手方為北京順正資產管理有限公司。公司圖表圖表 42：2023 年能繁母豬存欄年能繁母豬存欄 圖表圖表 43：22 年以來豬肉批價（元年以來豬肉批價（元/公斤）走勢公斤）走勢 數據來源：農業農村部,華福證券研究所 數據來源：同花順 iFinD,華福證券研究所-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%41004150420042504300435044001月2月3月4月5月

93、6月7月8月9月10月能繁母豬存欄（萬頭）同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 房地產業務剝離后經營重新聚焦白酒、豬肉主業，業績穩定性有望顯著改善。6 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 公司白酒業務基本盤穩固，白牛二經過多年加速放量，銷量開始下降，但單價更高的金標快速放量驅動未來白酒業務實現高質量增長，預計 23-25 年公司白酒業務營收增速分別為-7%/6%/11%，產品結構升級帶動毛利率分別增長至 47%/49%/54%。屠宰業務方

94、面，國內豬價持續低位運行，公司豬肉產業虧損較大，預計 23-25 年營收分別為 22.8/26.2/33.5 億元，同比分別變化-11%/15%/28%，毛利率分別為-14%/-1%/5%。其他業務方面，隨著公司地產業務剝離，預計 23-25 年其他業務營收分別為10.0/3.1/2.9 億元，毛利率分別為 5%/5%/5%圖表圖表 46：業務拆分：業務拆分 數據來源：ifind，華福證券研究所 估值與目標價：估值與目標價：公司是大眾酒典范，因此選取同樣主流產品價格較低的金徽酒、伊力特和老白干作為可比公司。2023-2025 年可比公司平均 PE 分別為 29/21/17 倍。預計公司 202

95、3-2025 年歸母凈利潤為-3.10/5.25/9.52 億元，同比分別增長圖表圖表 44：順鑫佳宇凈利潤（萬元）：順鑫佳宇凈利潤（萬元）圖表圖表 45：公司近五年凈利潤及除地產業務凈利潤：公司近五年凈利潤及除地產業務凈利潤 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所-300,000-250,000-200,000-150,000-100,000-50,000050,000201820192020202120222023 1-5月-100,0000100,000200,000300,000400,00020182019202020212022凈利潤（萬元）除地產業

96、務利潤（萬元）華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 54%/270%/81%?？紤]到公司地產業務剝離后，業務進一步聚焦，疊加公司對推動大單品金標放量目標堅定，給予公司 35 倍 PE，對應目標價 24.8 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表圖表 47：可比公司：可比公司 公司公司 代碼代碼 市值市值(億元億元)收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（攤?。ㄔ〝偙。ㄔ㏄/EP/E 2025EPS2025EPS增速增速 PEGPEG 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

97、 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 老白干酒 600559 173 18.89 0.78 0.71 0.93 1.22 26 28 21 16 30%0.7 伊力特 600197 94 20.02 0.36 0.68 0.93 1.22 56 30 22 16 31%0.7 金徽酒 603919 106 20.97 0.55 0.74 0.98 1.25 38 28 21 17 28%0.8 平均值 0.56 0.71 0.95 1.23 39.99 29 21 17 30%0.7 順鑫農業 000860 136 18.30-0.91 -0

98、.42 0.71 1.28 -20 -44 26 14 81%0.3 數據來源：ifind，華福證券研究所（對應 2024 年 2 月 23 日收盤價,可比公司采用 ifind 一致預期）7 風險提示風險提示 金標鋪貨不及預期。金標鋪貨不及預期。若金標鋪貨不及預期，則公司中檔酒營收將下滑，帶動白酒業務毛利率下降，影響公司整體營收與業績。白牛二和金標動銷不及預期。白牛二和金標動銷不及預期。若疫后消費復蘇。不及預期，大眾酒需求不足，市場被其它酒企切割，公司市占率降低，銷量下滑，會對公司業績造成沖擊。估值溢價風險估值溢價風險。業績不達預期對公司估值溢價產生負面影響風險。由于公司相對可比公司的估值溢價

99、是基于公司未來較高的業績增速,倘若業績不達預期或對公司估值產生負面影響。華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 圖表圖表 48：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 8,567 5,602 6,479 7,445 營業收入營業收入 11,678 10,830 10,922 12,530 應收票據及賬款 168 252 254 29

100、2 營業成本 7,972 7,547 6,886 7,606 預付賬款 66 102 93 103 稅金及附加 1,363 1,021 1,030 1,182 存貨 5,760 4,750 4,133 4,600 銷售費用 1,024 1,105 1,125 1,303 合同資產 0 0 0 0 管理費用 859 780 786 903 其他流動資產 625 431 435 499 研發費用 33 29 29 34 流動資產合計 15,184 11,138 11,394 12,938 財務費用 160 187 97 88 長期股權投資 0 0 0 0 信用減值損失-2-2-2-2 固定資產 3

101、,094 2,820 2,571 2,343 資產減值損失-640-380-182-67 在建工程 108 133 156 176 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 682 618 558 504 投資收益 2 292 6 6 商譽 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 其他非流動資產 1,187 1,195 1,203 1,211 營業利潤營業利潤 -374 71 790 1,351 非流動資產合計 5,071 4,766 4,487 4,234 營業外收入 1 1 1 0 資產合計資產合計 20,256 15,904 15,882 17,172 營業外支出 4 3 3 3 短

102、期借款 2,495 0 0 0 利潤總額利潤總額 -377 69 788 1,348 應付票據及賬款 1,637 870 801 892 所得稅 312 385 252 377 預收款項 50 39 39 45 凈利潤凈利潤 -689-316 536 971 合同負債 3,865 3,003 2,730 3,133 少數股東損益-16-6 11 19 其他應付款 107 107 107 107 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -673-310 525 952 其他流動負債 2,191 2,290 2,254 2,309 EPS（按最新股本攤?。?0.91-0.42 0.71 1.28 流動負

103、債合計 10,345 6,309 5,931 6,486 長期借款 2,310 2,310 2,310 2,310 主要財務比率主要財務比率 應付債券 500 500 500 500 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 16 16 16 16 成長能力成長能力 非流動負債合計 2,826 2,826 2,826 2,826 營業收入增長率-21.5%-7.3%0.8%14.7%負債合計負債合計 13,170 9,135 8,757 9,311 EBIT 增長率-129.7%217.7%246.6%62.3%歸屬母公司所有者權益 7,078 6,768 7,113 7

104、,830 歸母公司凈利潤增長率-758.1%54.1%269.7%81.2%少數股東權益 7 1 12 31 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 7,085 6,769 7,125 7,861 毛利率 31.7%30.3%37.0%39.3%負債和股東權益負債和股東權益 20,256 15,904 15,882 17,172 凈利率-5.9%-2.9%4.9%7.7%ROE-9.5%-4.6%7.4%12.1%現金流量表現金流量表 ROIC-1.7%2.6%8.7%13.1%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營

105、活動現金流 1,450-529 1,191 1,325 資產負債率 65.0%57.4%55.1%54.2%現金收益-217 221 954 1,354 流動比率 1.5 1.8 1.9 2.0 存貨影響-250 1,010 617-467 速動比率 0.9 1.0 1.2 1.3 經營性應收影響 968 259 189 20 營運能力營運能力 經營性應付影響 430-778-69 97 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 其他影響 519-1,240-500 320 應收賬款周轉天數 1 1 1 1 投資活動現金流投資活動現金流 -160 247-37-36 存貨周轉天數 254

106、251 232 207 資本支出-289-37-35-35 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益-0.91 -0.42 0.71 1.28 其他長期資產變化 129 284-2-1 每股經營現金流 1.95 -0.71 1.61 1.79 融資活動現金流融資活動現金流 -422-2,682-277-323 每股凈資產 9.54 9.12 9.59 10.56 借款增加-156-2,495 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-261-382-388-442 P/E-20-44 26 14 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-5 195 11

107、1 119 EV/EBITDA 591 53 28 22 數據來源：公司報告、華福證券研究所 華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|順鑫農業 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收

108、人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所

109、述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明

110、投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10

111、%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱： 華福證券