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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明證券研究報告證券研究報告industryId醫藥醫藥行業行業investSuggestion推薦推薦(維持維持）海外研究海外研究emailAuthor分析師：分析師：張憶東SAC：S0190510110012SFC：BIS749余克清SAC：S0190523100001請注意：余克清并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事監管活動。assAuthor投資要點投資要點summary2024 年，有利于美股創新藥板塊因素包括：1）利率：有望進入降息周期；2）估值：biotech 公司具性價比的估值；3）

2、M&A：大藥企不斷溢價收購 biotech 公司；4）板塊內部的技術創新和商業兌現不斷。但另一方面我們建議關注：1）定價壓力：通脹削減法案的推進對于制藥公司收入端和利潤端的影響。2）融資壓力：部分 biotech 公司的在手現金較短缺，若財務狀況惡化有可能成為板塊的結構性風險。第一條投資主線是創新。2023 年市場見證了 ADC、GLP-1 在研發和商業化上的增長態勢。除此之外，很多新技術領域和新疾病賽道也正處于爆發前夕或正在爆發中。具體包括兩類創新藥：1）憑借突出的臨床數據有望改寫現有的治療范式；2）在長年無創新藥可用的疾病中實現了 0 到 1 的突破。前者如 RLT（放射性配體療法）、細胞

3、治療（自免疾?。?、雙抗、小核酸藥物。后者如阿爾茲海默癥、NASH、IgA 腎病、神經科學、心血管等。第二條投資主線是商業化。在融資相對困難的環境下，僅具備早期資產的 biotech 公司的下行風險很大。所以從投資的風險偏好角度來看，在美股融資環境相對高壓的 2024年（至少是上半年），資金尤其是全基可能會對擁有后期/商業化階段資產的 biotech 更有興趣。另一方面，從這些潛在重磅產品本身來看，很多是 First in class 的品種。它們的上市銷售情況一方面會顯著影響公司的基本面，同時也可能幫助打開相關疾病賽道和技術領域的想象空間。例如 Leqembi（阿爾茲海默、A靶點）、Spars

4、entan（IgA腎病、ETA 靶點）、KarXT（M4 受體、精神分裂）、Resmetirom（THR-、NASH）等。我們具體梳理了 4 類投資邏輯:（1）重磅產品重磅產品/新適應癥上市型新適應癥上市型：Madrigal 的 Resmetirom（THR-beta）有望成為首個獲批上市的 NASH 創新藥。NASH 市場潛力巨大，且Madrigal 的領先優勢明顯。Legend 的 Carvykti（BCMA CAR-T）的 2-4L MM 適應癥有望獲批。前線適應癥的拓展有望顯著打開 Carvykti 的銷售天花板。（2）事件驅動型事件驅動型：Akero 的 EFX在 NASH F2/3

5、和 F4 上的數據有望進一步驗證 FGF21 靶點的best in class潛力。Amgen 的兩款在研差異化分子（非 GLP-1 類、長效大分子）有望幫助公司在減肥市場中分得一杯羹。（3）困境反轉型困境反轉型：Biogen 的存量業務已基本消化，正在進入新產品周期，尤其是阿爾茲海默癥用藥 Leqembi 的上市，有望帶其重回到強勁的增長軌道。（4）M&A 標的型標的型：小分子 GLP-1 是目前大藥企 M&A 或 in-license 的重要方向之一，Terns 的 TERN-601 有望在下半年獲得 POC 數據。Cytokinetics 的 Aficamten 治療肥厚型心肌病的 3

6、期數據近期讀出，相較于 Camzyos 顯示更優的潛力。Camzyos 是BMS 以 131 億美金收購得來。風險提示：融資壓力，定價壓力，研發及商業化不及預期，競爭加劇等title美股美股 biotech 投資展望：創新和商業化兩條主線凸顯投資展望：創新和商業化兩條主線凸顯createTime12024 年年 02 月月 24 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告目目錄錄1、2024 年行業總體觀點：看好強勁的行業基本面年行業總體觀點：看好強勁的行業基本面.-5-1.1、利率：有望進入降息周期、利率：

7、有望進入降息周期.-5-1.2、估值：、估值：biotech 公司估值具性價比公司估值具性價比.-5-1.3、M&A：大藥企溢價收購：大藥企溢價收購 biotech 公司公司.-6-1.4、板塊內部：創新和商業化兌現、板塊內部：創新和商業化兌現.-8-1.5、定價壓力：通脹削減法案推進、定價壓力：通脹削減法案推進.-8-1.6、融資壓力：在手現金短缺情況、融資壓力：在手現金短缺情況.-10-2、新技術領域、新技術領域.-11-2.1、ADC（抗體偶聯藥物（抗體偶聯藥物）：關注：關注 IO+ADC 以及明星以及明星 ADC 之后的第二波創新之后的第二波創新浪潮浪潮.-11-2.2、RLT（放射性

8、配體療法（放射性配體療法）：大藥企積極布局，研發及生產均漸入佳境：大藥企積極布局，研發及生產均漸入佳境-14-2.3、細胞治療（腫瘤、細胞治療（腫瘤）：同種異體：同種異體 CAR-T、實體瘤、前線治療三大研發趨勢、實體瘤、前線治療三大研發趨勢.-17-2.4、細胞治療（自免疾病、細胞治療（自免疾?。阂淮斡盟?，長期緩解的可能性：一次用藥，長期緩解的可能性.-18-2.5、雙抗：多重研發方向凸顯雙抗價值、雙抗：多重研發方向凸顯雙抗價值.-19-2.6、小核酸藥物：從罕見病擴展至常見疾病、小核酸藥物：從罕見病擴展至常見疾病.-22-3、新疾病賽道、新疾病賽道.-26-3.1、減重：從數量到質量，關

9、注共患病及下一代減肥藥研發方向、減重：從數量到質量，關注共患病及下一代減肥藥研發方向.-26-3.2、阿爾茲海默癥：關注首款創新藥的商業化進展、阿爾茲海默癥：關注首款創新藥的商業化進展.-29-3.3、NASH：首款創新藥有望近期獲批上市：首款創新藥有望近期獲批上市.-31-3.4、IgA 腎?。涸谘携煼ò倩R放腎?。涸谘携煼ò倩R放.-33-3.5、神經科學：大藥企布局興趣濃厚，精分和抑郁是兩大核心賽道、神經科學：大藥企布局興趣濃厚，精分和抑郁是兩大核心賽道.-35-3.6、心血管：解決依從性低、無藥可醫的尷尬局面，重磅大藥源源不斷、心血管：解決依從性低、無藥可醫的尷尬局面，重磅大藥源源不斷

10、.-39-4、商業化兌現：關注多款重磅產品上市、商業化兌現：關注多款重磅產品上市.-42-5、公司推薦、公司推薦.-44-5.1、重磅產品、重磅產品/新適應癥上市型：新適應癥上市型：Madrigal.-44-5.2、重磅產品、重磅產品/新適應癥上市型：新適應癥上市型：Legend.-46-5.3、事件驅動型：、事件驅動型：Akero.-47-5.4、事件驅動型：、事件驅動型：Amgen.-49-5.5、困境反轉型：、困境反轉型：Biogen.-50-5.6、M&A 標的型：標的型：Terns.-50-5.7、M&A 標的型：標的型：Cytokinetics.-51-6、重大催化事件、重大催化事

11、件.-52-7、風險提示、風險提示.-53-圖目錄圖目錄圖圖 1、2021 年年 2 月月 8 日日2024 年年 2 月月 2 日全球上市日全球上市的的 Biotech 公司企業價值合計公司企業價值合計（十十億美金）億美金）.-5-圖圖 2、預計預計 2023-2029 年專利到期的大藥企主要創新藥產品及對應的年專利到期的大藥企主要創新藥產品及對應的 2022 年銷售年銷售額額.-7-圖圖 3、截至、截至 2023 年年 6 月月 30 日大藥企可以用來日大藥企可以用來 M&A 的現金水平（十億美金）的現金水平（十億美金）-7-圖圖 4、2018-2023 年創新藥年創新藥 M&A 交易金額

12、（百萬美金）交易金額（百萬美金）.-8-圖圖 5、藥價談判的時間線、藥價談判的時間線.-9-ZYlVhUtXhUbWtQaQcM6MmOpPmOsOkPpPtRiNnPsMaQrQqQMYnPmOuOsPmR請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 6、Part D 藥品成本藥品成本“重新分攤重新分攤”（Part D redesign）.-9-圖圖 7、19862023 年全球生物制藥年全球生物制藥 IPO 數目數目.-10-圖圖 8、20002023 年全球生物制藥二級市場再融資金額（十億美金）年全球生物制

13、藥二級市場再融資金額（十億美金）.-10-圖圖 9、20112023 年年 ADC 產品全球銷售情況產品全球銷售情況.-12-圖圖 10、Keytruda 聯合聯合 Nectin-4 ADC 治療一線尿路上皮癌的治療一線尿路上皮癌的 OS 數據數據.-12-圖圖 11、放射性配體療法有望成為下一代腫瘤療法、放射性配體療法有望成為下一代腫瘤療法.-14-圖圖 12、核藥生產和供應鏈示意圖、核藥生產和供應鏈示意圖.-16-圖圖 13、同種異體、同種異體 CAR-T 對比自體對比自體 CAR-T 療法的患者治療流程療法的患者治療流程.-17-圖圖 14、Crisper 第一代和第二代同種異體第一代和

14、第二代同種異體 CAR-T 療效對比療效對比.-17-圖圖 15、CD3/CD20 雙抗與雙抗與 CAR-T 療法的有效性及安全性對比療法的有效性及安全性對比.-20-圖圖 16、2017-2023 年前年前 9 個月全球小核酸藥物銷售額合計個月全球小核酸藥物銷售額合計.-24-圖圖 17、小核酸藥物適應癥拓展的機會、小核酸藥物適應癥拓展的機會.-24-圖圖 18、2022 年年 Q1 至至 2023 年年 Q4 GLP-1 類產品的銷售額（百萬美金）類產品的銷售額（百萬美金）.-26-圖圖 19、司美格魯肽治療阿爾茲海默癥的、司美格魯肽治療阿爾茲海默癥的 3 期試驗設計期試驗設計.-26-圖

15、圖 20、約、約 20%30%的患者在使用替爾泊肽的患者在使用替爾泊肽 72 周后減重少于周后減重少于 10%.-27-圖圖 21、阿爾茲海默癥出現癥狀多久后就診、阿爾茲海默癥出現癥狀多久后就診.-29-圖圖 22、阿爾茲海默癥藥物治療效果評價、阿爾茲海默癥藥物治療效果評價.-29-圖圖 23、阿爾茲海默癥發病進展與、阿爾茲海默癥發病進展與 A和和 Tau 蛋白的關系蛋白的關系.-30-圖圖 24、在研、在研 NASH 藥物的機制示意圖藥物的機制示意圖.-31-圖圖 25、IgA 腎病的四重打擊學說腎病的四重打擊學說.-33-圖圖 26、現有抗精神分裂藥物的局限性、現有抗精神分裂藥物的局限性.

16、-35-圖圖 27、KarXT 治療精分的療效情況（包括陽性和陰性癥狀）治療精分的療效情況（包括陽性和陰性癥狀）.-36-圖圖 28、KarXT 治療精分的安全性情況治療精分的安全性情況.-36-圖圖 29、現有重度抑郁藥物治療模式、現有重度抑郁藥物治療模式.-37-圖圖 30、Auvelity 治療重度抑郁的療效情況治療重度抑郁的療效情況.-38-圖圖 31、Auvelity 治療重度抑郁的安全性情況治療重度抑郁的安全性情況.-38-圖圖 32、降血脂藥的依從性情況及與心血管風險降低的關系、降血脂藥的依從性情況及與心血管風險降低的關系.-40-圖圖 33、Leqvio 的療效和給藥方式的療效

17、和給藥方式.-40-圖圖 34、目前美國的、目前美國的 NASH 患者池患者池.-44-圖圖 35、未來、未來 NASH 治療范式中治療范式中 Resmetirom 的潛在定位的潛在定位.-44-圖圖 36、Resmetirom 治療治療 NASH F2/3 的有效性數據的有效性數據.-45-圖圖 37、Resmetirom 治療治療 NASH F2/3 的安全性數據的安全性數據.-45-圖圖 38、CAR-T 產品獲批上市后的季度銷售額爬坡情況對比產品獲批上市后的季度銷售額爬坡情況對比.-46-圖圖 39、Carvykti 治療治療 2-4L MM 的的 PFS 數據數據.-46-圖圖 40

18、、Akero 的的 Efruxifermin 治療治療 NASH F2/3 的療效數據對比（纖維化降期的療效數據對比（纖維化降期且且NASH 不惡化）不惡化）.-48-圖圖 41、Akero 的的 Efruxifermin 治療治療 NASH F4（肝硬化）的療效數據對比（纖維（肝硬化）的療效數據對比（纖維化降期且化降期且 NASH 不惡化）不惡化）.-48-圖圖 42、2013-2023 年年 Biogen 的營收情況的營收情況.-50-圖圖 43、TERN-601 的的 1 期減重試驗設計期減重試驗設計.-51-圖圖 44、Cytokinetics 的在研管線的在研管線.-52-表目錄表目

19、錄表表 1、2015-2021 年大藥企的創新藥產品來源情況年大藥企的創新藥產品來源情況.-6-表表 2、首批參與藥價談判的、首批參與藥價談判的 10 個藥品個藥品.-8-表表 3、FDA 批準上市的批準上市的 ADC 產品產品.-11-表表 4、2024 年值得關注的年值得關注的 ADC 產品管線產品管線.-13-表表 5、值得關注的技術平臺型、值得關注的技術平臺型 ADC 公司公司.-13-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告表表 6、目前、目前 FDA 批準上市的放射性配體療法批準上市的放射性配體療法.

20、-14-表表 7、大藥企在放射性配體療法賽道的產品權益合作、大藥企在放射性配體療法賽道的產品權益合作.-15-表表 8、大藥企在放射性配體療法賽道的收購、大藥企在放射性配體療法賽道的收購.-15-表表 9、核素和核素和核素的對比核素的對比.-15-表表 10、2024 年值得關注的放射性配體產品管線年值得關注的放射性配體產品管線.-16-表表 11、2024 年值得關注的細胞治療（腫瘤）管線年值得關注的細胞治療（腫瘤）管線.-18-表表 12、2024 年值得關注的細胞治療（自免疾?。┕芫€年值得關注的細胞治療（自免疾?。┕芫€.-18-表表 13、FDA 批準上市的雙抗產品批準上市的雙抗產品.-

21、19-表表 14、CD3 雙抗拓展實體瘤雙抗拓展實體瘤.-20-表表 15、CD28 雙抗和雙抗和 CD137 雙抗研發布局情況雙抗研發布局情況.-20-表表 16、PD-(L)1 雙抗研發布局情況雙抗研發布局情況.-21-表表 17、PD-1/VEGF 雙抗（雙抗（AK112）與）與 Keytruda 的療效對比的療效對比.-21-表表 18、FDA 批準上市的小核酸藥物批準上市的小核酸藥物.-23-表表 19、2024 年值得關注的小核酸藥物管線里程碑年值得關注的小核酸藥物管線里程碑.-25-表表 20、2024 年減肥賽道值得關注的在研管線（包含新機制）年減肥賽道值得關注的在研管線（包含

22、新機制）.-27-表表 21、值得關注的阿爾茲海默癥管線、值得關注的阿爾茲海默癥管線.-30-表表 22、2024 年年-2025 年年 NASH 賽道值得關注的催化劑事件賽道值得關注的催化劑事件.-32-表表 23、2024 年年 IgA 腎病值得關注的催化劑事件腎病值得關注的催化劑事件.-34-表表 24、2024 年神經科學賽道值得關注的催化劑年神經科學賽道值得關注的催化劑.-38-表表 25、值得關注的心血管管線、值得關注的心血管管線.-40-表表 26、2024 年需要關注的新上市產品年需要關注的新上市產品.-42-表表 27、Carvykti 前線適應癥拓展進度前線適應癥拓展進度.

23、-47-表表 28、Akero 未來未來 12 個月催化劑個月催化劑.-47-表表 29、Amgen 未來未來 12 個月催化劑個月催化劑.-49-表表 30、Amgen 估值對比（美股大藥企和大型估值對比（美股大藥企和大型 biotech）.-49-表表 31、Biogen 新上市的重磅產品情況新上市的重磅產品情況.-50-表表 32、小分子、小分子 GLP-1 相關相關 biotech 公司對比公司對比.-50-表表 33、Aficamten 對比對比 Camzyos 治療治療 oHCM 的試驗數據的試驗數據.-51-表表 34、2024 年值得關注的年值得關注的 Top15 催化劑事件催

24、化劑事件.-52-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告報告正文報告正文1、2024 年行業總體觀點：看好強勁的行業基本面年行業總體觀點：看好強勁的行業基本面2024 年，我們有 4 大方面的理由看好美股創新藥板塊：（1）宏觀環境轉好；（2）具性價比的 biotech 公司估值；（3）大藥企不斷收購 biotech 公司；（4）板塊內部的技術創新和商業兌現不斷。1.1、利率：有望進入降息周期、利率：有望進入降息周期2023 年 12 月的美聯儲會議預計 2024 年將降息 3 次，預計降息 75 個基點。受此影

25、響，XBI 次日大漲約 5%。在過去 2 年高利率的宏觀環境下，Biotech 企業的估值受到壓制，融資受阻，裁員和壓縮管線情況屢見不鮮。而 2024 年這一局面有望迎來改善。1.2、估值：、估值：biotech 公司估值具性價比公司估值具性價比按照企業價值口徑，截至 2024 年 2 月 2 日，全球 biotech 公司的估值相較于 2021年 2 月 8 日的高點下跌約 59%。Biotech 企業的估值在當下具性價比。圖圖 1、2021 年年 2 月月 8 日日2024 年年 2 月月 2 日全球上市的日全球上市的 Biotech 公司企業價值合計（十億美金）公司企業價值合計（十億美金

26、）資料來源：stifel，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告1.3、M&A：大藥企溢價收購：大藥企溢價收購 biotech 公司公司從歷史數據來看，大藥企的創新藥產品大多數是來源于 BD。根據 Nature 文獻的統計口徑，2015-2021 年期間大藥企共有 138 個創新藥產品獲批上市，其中 65%是來源于 BD。表表 1、2015-2021 年大藥企的創新藥產品來源情況年大藥企的創新藥產品來源情況公司公司內部研發內部研發合作研發合作研發外部：外部：license-in外部

27、：外部：M&A外部：其他外部：其他諾華Cosentyx、Pioray、Entresto、Mavzent、ScemblixRydapt、QisqaliNetspot、Lutathera、Xiidra、Beovu、AdakveoEgaten羅氏Alecensa、Hemlibra、EnspryngEvrysdiCotellic、Xofluza、GavretoTecentriq、Ocrevus、Polivy、Rozlytrek阿斯利康Tagrisso、ImfinziKoselugo、Tezspire、Strensiq、Kanuma、Calquence、Fasenra、Lokelma、Ultomiris

28、、Saphnelo艾伯維RinvoqVenclextaMavyret、Orilissa、GavretoAvycaz、Kybella、Viberzi、Vraylar、Ubrelvy、Qulipta默克Zepatier、Pifeltro、RecarbrioZinplava、Prevymis、Steglatro、VerquvoBridion、Welireg禮來Taltz、Verzenio、Emgality、RevvowOlumiantPortrazza、Lartruvo、Retevmo、Tauvid輝瑞Vizimpro、Lorbrena、DaurismoIbrance、Eucrisa、Bespons

29、a、Talzenna、Vyndamax強生Yondelis、Darzalex、Tremfya、Erieada、Balversa、RybrevantUptravi、Ponvory賽諾菲Praluent、Adlyxin、Kevzara、arclisaCablivi、Fexinidazole、NexviazymeGSKNucala、BlenrenZejula、Rukobia、JemperliKrintafel、Cabenuva吉利德Genvova、Biktarvy、VekluryEpclusa、Vosevi、TrodelvyBMSDaklinzaEmplicitiIdhifa、Inrebic、Reb

30、lozyl、Zeposia武田Ninlaro、Alunbrig、Takhzyro、Motegrity、Exkivity、Livtencity拜耳Aliqopa、Lampit、KerendiaVitrakvi、Nubeqa安進Repatha、AimovigEvenity、LumakrasCorlanor諾和諾德Tresiba、Ozempic、SogrovaMacrilen第一三共Savaysa、EnhertuTuralio安斯泰來XospataCresembaPadcev渤健Zinbryta、Spinraza、Aduhelm勃林格殷格翰Praxbind資料來源：，興業證券經濟與金融研究院整理 請

31、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告目前有 3 大因素促進大藥企進行收并購，包括巨大的專利懸崖壓力、充沛的現金流、以及具性價比的 biotech 估值。經統計，大藥企的創新藥收入中平均約有 3 成將在 2030 年前面臨專利懸崖，即仿制藥的沖擊。所以大藥企急需通過 M&A 來填補這一巨大窟窿。圖圖 2、預計、預計 2023-2029 年專利到期的大藥企主要創新藥產品及對應的年專利到期的大藥企主要創新藥產品及對應的 2022 年銷售額年銷售額資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理，*表示 2030 年

32、前專利到期的產品根據 Stifel 的統計，截至 2023 年 6 月 30 日，大藥企可以用來進行 M&A 的“火力”高達 6650 億美金，而這一數字在 2020 年 10 月是 4110 億美金（假設達到舒適的債務水平，即凈債務/EDITDA=3x）。圖圖 3、截至、截至 2023 年年 6 月月 30 日大藥企可以用來日大藥企可以用來 M&A 的現金水平（十億美金）的現金水平（十億美金）資料來源：stifel，興業證券經濟與金融研究院整理實際上，2023 年是大藥企做 M&A 的一個大年。若刨除 2019 年的兩起超過 500億美金的收購案（艾伯維/艾爾建 630 億美金、BMS/新基

33、 740 億美金），2023 年是近 6 年 M&A 交易規模最大的一年，總金額超過 1400 億美金。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 4、2018-2023 年創新藥年創新藥 M&A 交易金額（百萬美金）交易金額（百萬美金）資料來源：biopharmadive，興業證券經濟與金融研究院整理1.4、板塊內部：創新和商業化兌現、板塊內部：創新和商業化兌現關于創新和商業化兌現最好的例子莫過于 GLP-1。憑借出色的減重數據和肥胖以外的適應癥拓展，GLP-1 類藥物的商業化銷售非常成功。市場共識角度，GL

34、P-1類藥物的全球市場空間超過千億美金。2024 年，除了 GLP-1 之外，ADC、放射性配體療法、阿爾茲海默癥、NASH 等技術賽道和疾病賽道的創新變革和商業化兌現同樣非常值得期待。該部分即是本報告的重點內容。1.5、定價壓力：通脹削減法案推進、定價壓力：通脹削減法案推進2023 年 8 月 29 日，首批參與藥價談判的創新藥名單發布，包括 Eliquis 等 10 個藥品。談判價格（MFP）預計在 2024 年 9 月 1 日前發布。談判價格的結果能夠幫助定量測算潛在的收入端影響。除了藥價談判之外，Part D 藥品“成本重新分攤”（Part D redesign）也非常值得關注。202

35、5 年開始，藥廠需要在“巨災階段”（catastrophic coverage）承擔 20%的成本，這一塊可能會給藥企的利潤端帶來壓力。注釋：巨災階段，即藥費超過一個較高的程度（如 6350 美金）之后的保險覆蓋階段。表表 2、首批參與藥價談判的、首批參與藥價談判的 10 個藥品個藥品商品名商品名通用名通用名適應癥適應癥獲批上市年份獲批上市年份Eliquis阿哌沙班抗血栓形成等2012Jardiance恩格列凈糖尿病、心衰等2014Xarelto利伐沙班抗血栓形成等2011 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報

36、告Januvia西格列汀糖尿病2006Farxiga達格列凈糖尿病、心衰等2014Entresto沙庫比曲纈沙坦片心衰2015Enbrel依那西普銀屑病等1998Imbruvica伊布替尼淋巴瘤2013Stelara烏司奴單抗銀屑病等2009NovoLog/Fiasp門冬胰島素糖尿病2000資料來源：aspe.hhs.gov，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 5、藥價談判的時間線、藥價談判的時間線資料來源：KFF.org，興業證券經濟與金融研究院整理Part D redesign 即 Medicare 保險 D 部分處方藥的成本分攤機制重新設計。其中最值得關注的是，從 2025 年開始，藥廠需

37、要在巨災階段承擔 20%，而此前為 0。圖圖 6、Part D 藥品成本藥品成本“重新分攤重新分攤”（Part D redesign）資料來源：KFF.org，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告1.6、融資壓力：在手現金短缺情況、融資壓力：在手現金短缺情況根據 livewiremarkets 統計，截至 2023 年 3 月底，納斯達克的 488 個 biotech 公司中，12%的公司在手現金不足以支撐公司運營 1 年，23%在 1-2 年。2024 年，這些公司若是在研發

38、上沒有取得比較好的進展，其財務狀況惡化，有可能成為板塊的結構性風險。圖圖 7、19862023 年全球生物制藥年全球生物制藥 IPO 數目數目（個）（個）資料來源：stifel，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 8、20002023 年全球生物制藥二級市場再融資金額（十億美金）年全球生物制藥二級市場再融資金額（十億美金）資料來源：stifel，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告2、新技術領域、新技術領域2.1、ADC（抗體偶聯藥物）：關注（抗體偶聯藥物）：關注 IO+ADC

39、以及明星以及明星 ADC 之后的第之后的第二波創新浪潮二波創新浪潮ADC 無疑是 2023 最閃亮的技術領域之一。截至目前 FDA 已經批準 13 款 ADC 產品上市。從銷售額角度來看，過去幾年增速迅猛，2023 年全球 ADC 銷售總額預計接近甚至突破百億美金大關。表表 3、FDA 批準上市的批準上市的 ADC 產品產品藥物藥物公司公司美國上市時間美國上市時間靶點靶點適應癥適應癥Brentuximab vedotin（Adcetris）Seagen2011 年 8 月CD30淋巴瘤等Trastuzumab emantensin（Kadcyla）羅氏2013 年 2 月HER2乳腺癌Inot

40、uzumab ozogamicin（Besponsa）輝瑞2017 年 8 月CD22急性淋巴細胞白血病Gemtuzumab ozogamicin（Mylotarg）輝瑞2000 年/2017 年 9 月CD33急性髓系白血病moxetumomab pasudotox-tdfk（Luomoxiti）AZ2018 年 9 月CD22Hairy Cell LeukemiaPolatuzumab vedotin（Polivy）羅氏2019 年 6 月CD79b彌漫性大 B 細胞淋巴瘤Enfortumab vedotin（Padcev）Seagen/安斯泰來2019 年 12 月Nectin-4尿路上

41、皮癌Trastuzumab deruxtecan（Enhertu）AZ/第一三共2019 年 12 月HER2乳腺癌、胃癌、NSCLC 等Sacituzumab govitecan（Trodelvy）Immunomedics2020 年 4 月Trop-2乳腺癌、尿路上皮癌等Belantamab mafodotin-blmf（Blenrep）GSK2020 年 8 月BCMA多發性骨髓瘤loncastuximab tesirine(Zynlonta）ADC Therapeutics2021 年 4 月CD19DLBCLTisotumab vedotin-tftv（Tivdak）Genmab/S

42、eagen2021 年 9 月TF宮頸癌mirvetuximab soravtansine（Elahere）Immunogen2022 年 11 月FR卵巢癌資料來源：D，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 9、20112023 年年 ADC 產品全球銷售情況產品全球銷售情況資料來源：SEC 官網，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理毫無疑問 IO+ADC 是 ADC 領域最大的迭代創新方向之一，即從 PD-1+化療迭代至 PD-1+ADC。例如近期 Keytruda

43、聯合 Nectin-4 ADC 一線治療尿路上皮癌實現了OS 近乎翻倍的驚艷療效（31.5 個月 vs 16.1 個月，HR=0.47），凸顯了 IO+ADC的巨大潛力。圖圖 10、Keytruda 聯合聯合 Nectin-4 ADC 治療一線尿路上皮癌的治療一線尿路上皮癌的 OS 數據數據資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理另一方面，2024 年我們建議具體關注：（1）明星 ADC 的銷售放量和前線適應癥的拓展情況，例如 Enhertu、Trodelvy 等。（2）HER2 和 Trop-2 領域的后來者的研發推進情況，包括 BioNTech、Ambrx、阿斯利康、默沙東。（3）

44、First in class 靶點的 ADC 管線研發，包括 U3-1402（HER3）、ARX517（PSMA）。（4）多肽偶聯藥物（BT8009）和雙抗 ADC（BL-B01D1）的研發進展。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告表表 4、2024 年值得關注的年值得關注的 ADC 產品管線產品管線公司公司產品管線產品管線靶點靶點（預計）里程碑（預計）里程碑關注點關注點第一三共/阿斯利康EnhertuHER22024 年 H1：DB06 試驗數據讀出（二線低表達）2024 年：新輔助 3 期及一線 3 期

45、試驗數據讀出治療線數前移映恩生物/BioNTechBNT323/DB-1303HER23 期試驗進行中（HER2 低表達）跨試驗對比 Enhertu 數據AmbrxARX788HER22024 年：1 期試驗數據更新（ACE-Breast-03）Enhertu 經治后的數據吉利德TrodelvyTROP-22023 年 H1：1L NSCLC 3 期 試 驗 啟 動（EVOKE-03）一線 NSCLC第一三共/阿斯利康Dato-DxdTROP-22024 年 H2：TB-02 試驗數據讀出（TNBC）2024 年：2L NSCLC 適應癥獲批（TL-01 試驗）科倫博泰/默沙東MK-2870T

46、ROP-22023 年 12 月：1L NSCLC 3 期試驗啟動一線 NSCLC第一三共/默沙東U3-1402HER3PDUFA：2024 年 6 月 26 日first in classAmbrxARX517PSMA1 期劑量爬坡試驗進行中（APEX-01）first in classBicycleBT8009Nectin-42024 年 Q1：注冊性臨床試驗啟動靶向雙環肽偶聯毒素百利天恒/BMSBL-B01D1EGFR/HER32024 年試驗：全球 1 期試驗讀出后續適應癥選取資料來源：阿斯利康推介 ppt，BioNTech 推介 ppt，Ambrx 推介 ppt 等，興業證券經濟與金

47、融研究院整理目前，圍繞 linker、payload 及偶聯方式的技術創新也是不斷涌現。我們建議關注全球領先的 ADC 技術平臺型公司，例如 Synaffix、LegoChem、Mersana、Byondis和 Zymeworks 等。其中一些公司的技術平臺或產品管線已經和一眾大藥企和Biotech 公司達成廣泛的合作。表表 5、值得關注的技術平臺型、值得關注的技術平臺型 ADC 公司公司公司名公司名地區地區上市公司上市公司技術平臺技術平臺核心產品核心產品主要合作伙伴（主要合作伙伴（ADC 相相關）關）Synaffix（Lonza）荷蘭否GlycoConnect（糖定點偶聯技術）HydraSp

48、ace（極性間隔子技術）toxSYN（linker-payload）ADCtherapeutics、Mersana、美雅珂、信達生物、普方生物、協和麒麟、Genmab、Macrogenics、安進等LegoChem韓國是PBD prodrugLCB14（HER2）LCB84（trop-2）安進、武田、復星醫藥、基石藥業等Mersana美國是Dolasynthen（DAR：2-18）Immunosynthen（STING 激動劑）Dolasynthen：XMT-1660（B7-H4）Immunosynthen：XMT-2056（HER2）強生、德國默克、GSK等Byondis荷蘭否ByonZin

49、e（基于 duocarmazine 的linker-payload 技術）ByonNative（還原二硫鍵偶聯技術）ByonShieLD（半胱氨酸殘基定點偶聯技術）ByondFoLD（雙 linker-payload 抗體偶聯平臺）ByonBranch（分支 linker 技術：降低疏水性）MacroGenics 等Zymeworks加拿大是Topo1i 毒素（100 種）ZW191（FR）ZW220（NaPi2b）ZW251（GPC3）資料來源：Synaffix 官網，LegoChem 推介 ppt，Mersana 推介 ppt 等，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露

50、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告2.2、RLT（放射性配體療法）：大藥企積極布局，研發及生產均漸入（放射性配體療法）：大藥企積極布局，研發及生產均漸入佳境佳境放射性配體療法得益于其在作用機制上的獨特優勢，有望成為下一代腫瘤療法。例如與 ADC 相比，盡管具備類似的設計理念，但放射性配體療法具備多方位的潛在優勢（或解決 ADC 的部分局限性）：1）核素比毒素的藥效更強；2）不需要內吞即可殺傷細胞；3）避免 ADC 存在的耐藥問題；4）通過核成像可以更精確地篩選病人；5）可以使用更穩定的 linker，避免 payload 的提前釋放

51、。圖圖 11、放射性配體療法有望成為下一代腫瘤療法、放射性配體療法有望成為下一代腫瘤療法資料來源：RayzeBio 演示 ppt，興業證券經濟與金融研究院整理從重磅產品銷售放量、大藥企引進 RLT 管線權益、大藥企收購 RLT 公司等角度來看，2023 年可謂是 RLT 賽道爆發的元年。諾華的 Pluvicto（PSMA）在產能受限的情況下，2023 年（即商業化的第二年）的銷售額高達 9.8 億美金。除了諾華、拜耳（較早布局 RLT 賽道），羅氏、強生、禮來、BMS 等大藥企紛紛在過去一段時間通過 BD 積極布局 RLT 賽道。尤其在 2023 年最后一個季度，禮來/Point、BMS/Ra

52、yzeBio 兩項重磅 M&A 交易接踵而至，賽道熱度高漲。表表 6、目前、目前 FDA 批準上市的放射性配體療法批準上市的放射性配體療法公司公司產品產品靶點靶點核素核素上市時間上市時間適應癥適應癥2022 年銷售年銷售額額2023 年 銷 售年 銷 售額額（預計）銷售峰值（預計）銷售峰值諾華PluvictoPSMALu-177（）2022 年 3 月mCRPC2.7 億美金9.8 億美金20+億美金諾華LutatheraSSTRLu-177（）2018 年 1 月胃腸胰神經內分泌腫瘤4.7 億美金6.1 億美金8+億美金拜耳XofigoNARa-233（）2013 年 5 月mCRPC3.0

53、 億美金4.6 億美金（2017 年）LantheusAzedraNAI-131（）2018 年 7 月罕見腎上腺腫瘤4 百萬美金（前3 季度）0.12 億美金（2020年）資料來源：fiercepharma，pubmed，諾華財報，拜耳財報，Lantheus 財報等，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告表表 7、大藥企在放射性配體療法賽道的產品權益合作、大藥企在放射性配體療法賽道的產品權益合作買方買方賣方賣方合作公告日合作公告日具體產品具體產品首付款首付款潛在里程碑付款潛在里

54、程碑付款羅氏PeptiDream2023 年 9 月 20 日NA4000 萬美金10 億美金強生Nanobiotix2023 年 8 月 15 日NBTXR33000 萬美金18 億美金拜耳Bicycle2023 年 5 月 10 日NA4500 萬美金17 億美金諾華3B2023 年 4 月 24 日FAP-2286 及相應技術4000 萬美金4.25 億美金諾華Bicycle2023 年 3 月 28 日NA5000 萬美金17 億美金阿斯利康Fusion2020 年 11 月 2 日NA未披露未披露諾華Molecular2021 年 12 月 14 日NA2000 萬美金5.6 億美金

55、資料來源：pharmacube，phirda，bioon，bicycle 官網等，興業證券經濟與金融研究院整理表表 8、大藥企在放射性配體療法賽道的收購、大藥企在放射性配體療法賽道的收購買方買方賣方賣方合作公告日合作公告日核心產品核心產品交易規模交易規模禮來Point2023 年 10 月 3 日PNT2002（PSMA）14 億美金BMSRayzeBio2023 年 12 月 26 日RYZ101（SSTR2）41 億美金諾華Advanced Accelerator Applications2017 年 10 月 30 日Lutathera39 億美金諾華Endocyte2018 年 10

56、月 18 日Pluvicto21 億美金資料來源：point 官網，bms 官網，諾華官網，興業證券經濟與金融研究院整理除了前述的大藥企積極布局 RLT 療法，目前該賽道有兩大方面的發展趨勢值得關注：（1）圍繞核素（alpha vs beta）、靶點、適應癥等方面的創新；（2）供應鏈和生產方面的限制得到改善，包括同位素生產及核藥生產、物流及管理等。核素 RLT 被認為是核素 RLT 之后的重要研發方向，因為（1）效力更高：核素能量高達核素的 400 倍；（2）腫瘤耐藥風險低：核素通過 DNA 雙鏈斷裂殺傷腫瘤細胞，而核素通過 DNA 單鏈斷裂殺傷細胞，某些腫瘤可修復該機制，從而對核素產生耐藥性

57、；（3）安全性優勢：核素的組織穿透距離有限，能量更集中，可以減少脫靶效應。表表 9、核素和核素和核素的對比核素的對比大小大小線性能量轉移線性能量轉移DNA 破壞破壞組織穿透距離組織穿透距離核素2 個質子+2 個中子80-100kEv/um雙鏈（降低耐藥風險）20-80 um（能量聚焦、脫靶少）核素電子0.2-0.5 kEv/um單鏈2-11.5 mm資料來源：RayzeBio 演示材料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 12、核藥生產和供應鏈示意圖、核藥生產和供應鏈示意

58、圖資料來源：Point biopharma 推介 ppt，興業證券經濟與金融研究院整理表表 10、2024 年值得關注的放射性配體產品管線年值得關注的放射性配體產品管線公司公司地區地區核心管線核心管線靶點靶點核素核素研發階段研發階段適應癥適應癥（預計）里程碑（預計）里程碑關注點關注點諾華瑞士PluvictoPSMALu-177（）上市mCRPC2024 年：遞交前線適應癥上市申請治療線數前移Fusion加拿大FPI-2265PSMAAc-225（）2 期mCRPC2024 年：2 期試驗完成，3 期試驗啟動Lu-177（Pluvicto）經治患者RayzeBio美國RYZ101SSTRAc-2

59、25（）3 期胃腸胰神經內分泌腫瘤1 期SCLC2024 年 H2：數據讀出Point美國PNT2001PSMAAc-225（）INDmCRPC2024 年 Q1：1 期試驗首例患者入組Lu-177（Pluvicto）經治患者PNT2004FAPLu-177（）1 期表達 FAP 的實體瘤2023 年 H1：1 期試驗數據新靶點拓展Lantheus美國PNT2002PSMALu-177（）3 期mCRPC2023 年 12 月 18 日，數據讀出PNT2003SSTRLu-177（）3 期胃腸胰神經內分泌腫瘤2024 年 12 月，試驗完成（CT 預計）Actinium美國Iomab-BCD4

60、5I-131（）3 期AML2024 年 H1：遞交 BLACellectar美國Iopofosine不詳I-131（）3 期WM2024年1月JPM大會期間，數據讀出MM 和淋巴瘤等適應癥拓展資料來源：Fusion 推介 ppt，RayzeBio 推介 ppt，point 推介 ppt 等，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告2.3、細胞治療細胞治療（腫瘤腫瘤）：同種異體同種異體 CAR-T、實體瘤實體瘤、前線治療三大研前線治療三大研發趨勢發趨勢2024 年，多款同種異體 C

61、AR-T 在研管線有望讀出數據。目前，自體 CAR-T 療法治療流程復雜，從病人識別到最終輸注時長需 4 個星期以上。而同種異體 CAR-T則是現貨供應，能極大地解決可及性問題，是目前重要的研發方向之一。此外，擴展至實體瘤適應癥、進軍前線治療也是細胞治療的兩個重要研發方向。圖圖 13、同種異體、同種異體 CAR-T 對比自體對比自體 CAR-T 療法的患者治療流程療法的患者治療流程資料來源：Allogene 公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理受限于免疫排斥等問題，同種異體 CAR-T 面臨療效有限的局面。例如 Crisper 的第一代同種異體 CAR-T CTX110 治療 r/r LBC

62、L 的持久 CR 比例明顯低于 CAR-T療法和雙抗。但經過技術改進，即第二代產品 CTX112 在 Regnase-1 和 TGFBR2兩個新的基因位點進行編輯，細胞擴增能力和持久性有望顯著提升。圖圖 14、Crisper 第一代和第二代同種異體第一代和第二代同種異體 CAR-T 療效對比療效對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告表表 11、2024 年值得關注的細胞治療（腫瘤）管線年值得關注的細胞治療（腫瘤）管線研發趨勢類型研發趨勢類型公司公司核心管線

63、核心管線靶點靶點/機制機制研發階段研發階段適應癥適應癥（預計）里程碑（預計）里程碑同種異體CAR-TPoseidaP-MUC1C-ALLO1MUC1C1 期乳腺癌、卵巢癌及胰腺癌等2024 年 H1，數據更新Poseida/羅氏P-BCMA-ALLO1BCMA1 期多發性骨髓瘤2024 年，數據更新Poseida/羅氏P-CD19CD20-ALLO1CD19/CD201 期B 細胞淋巴瘤2024 年，數據更新Allogenecema-celCD19注冊性試驗（準備中）1L MRD+LBCL2024 年中，啟動注冊性試驗1/2 期r/r CLL2024 年底，數據讀出CrisperCTX131C

64、D701/2 期RCC2024 年，數據讀出CrisperCTX112CD191/2 期B 細胞淋巴瘤2024 年，數據更新CaribouCB-010CD191 期2L LBCL2024 年 Q2，數據讀出2024 年底，啟動注冊性試驗CaribouCB-011BCMA1 期多發性骨髓瘤2024 年底，數據讀出實體瘤MiNKagenT-797iNKT 細胞2 期2L 胃癌2024 年，數據讀出CarismaCT-0508HER21 期HER2+實體瘤2024 年 H1，聯合 PD-1 的數據讀出ImmaticsIMA203PRAME1 期實體瘤2024 年 Q1，更新試驗計劃LyellLYL7

65、97ROR11 期ROR1+TNBC，NSCLC2024 年 H1，數據讀出前線治療BMS/2seventyAbecmaBCMAsBLA3-5L 多發性骨髓瘤2024 年，獲批上市Legend/JNJCarvyktiBCMAsBLA2-4L 多發性骨髓瘤2024 年 4 月 5 日，PDUFA資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理2.4、細胞治療（自免疾?。阂淮斡盟?，長期緩解的可能性、細胞治療（自免疾?。阂淮斡盟?，長期緩解的可能性在血液腫瘤中，靶向 CD19 的 CAR-T 細胞治療可以帶來深度的 B 細胞清除，這種能力意味著 CAR-T 細胞治療可能對于 B 細胞介導的自免相

66、關疾病也有效果。若是被證明治療自免疾病是有效且安全的，CAR-T 細胞療法將有望改變自免病人需要長期用藥的局面，取而代之的有可能是：一次性用藥，長期疾病緩解（比如 5年以上）。目前全球范圍內，包括 BMS 和諾華兩大藥企在內，很多企業正在積極探索細胞療法治療自身免疫疾病。2024 年，我們有望見證多項早期概念驗證的數據讀出，非常值得期待。表表 12、2024 年值得關注的細胞治療（自免疾?。┕芫€年值得關注的細胞治療（自免疾?。┕芫€公司公司核心管線核心管線靶點靶點研發階段研發階段適應癥適應癥（預計）里程碑（預計）里程碑諾華YTB323CD191/2 期SLE2024 年：數據更新2024 年：其

67、他適應癥拓展BMSCD19 NEX TCD191 期SLE2024 年：數據讀出MS2024 年：1 期試驗啟動CabalettaCABA-201CD191/2 期肌炎、SLE、MG、SSc2024 年 H1：數據讀出AutolusObe-celCD19SLE2024 年早時：1 期試驗啟動CartesianDescartes-08BCMA1 期SLE2024 年 H1：2 期試驗啟動 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告2a 期MG2024 年中：2b 期試驗數據讀出眼部自免疾病2024 年中：試驗啟動血

68、管自免疾病2024 年 H2：試驗啟動NkartaNKX019CD19狼瘡性腎炎2024 年 H1：試驗啟動亙喜生物GC012FBCMA/CD19SLE2024 年 H1：試驗啟動GalapagosGLPG5101CD19SLE2024 年 H1：試驗啟動SanaSC291CD19狼瘡性腎炎等2024 年：試驗啟動資料來源：諾華推介 ppt，BMS 推介 ppt，Cartesian 推介 ppt 等，興業證券經濟與金融研究院整理細胞療法拓展至自免疾病的研發過程中，有幾個方面的問題或挑戰值得關注：（1）療效的持久性；（2）安全性：相較于腫瘤，治療自免疾病對于安全性的要求更高，例如 2 級以上的

69、CRS 在自免疾病中可能是無法接受的；（3）化療清淋：是否有必要？副作用對于不是特別嚴重的自免疾病可能是無法接受的；（4）注冊性臨床試驗中對照組的選擇：對照組若同樣采取化療清淋可能是不符合倫理要求的。2.5、雙抗：多重研發方向凸顯雙抗價值、雙抗：多重研發方向凸顯雙抗價值目前 FDA 共批準 10 款雙抗產品上市，其中 7 款是針對血液腫瘤的 CD3 雙抗。未來有 3 大研發方向值得密切關注：（1）CD3 雙抗（BiTE）拓展治療實體瘤。其中最快的是安進的 CD3/DLL3 雙抗 Tarlatamab，有望在今年獲批上市，成為首個獲批治療實體瘤的CD3雙抗。（2）探索CD3以外的T細胞受體，主要

70、是CD137（4-1BB）和 CD28。再生元在 CD28 雙抗上的廣泛布局值得密切關注。（3）基于 PD-(L)1 的雙抗，尤其是其在挑戰 PD-1 單抗現有標準治療地位上的研發進展。表表 13、FDA 批準上市的雙抗產品批準上市的雙抗產品公司公司商品名商品名通用名通用名獲批上市時間獲批上市時間 靶點靶點適應癥適應癥輝瑞ElrexfioElranatamab2023 年 8 月CD3/BCMA多發性骨髓瘤強生TalveyTalquetamab2023 年 8 月CD3/GPRC5D 多發性骨髓瘤羅氏ColumviGlofitamab2023 年 6 月CD3/CD20DLBCL艾伯維Epki

71、nlyEpcoritamab2023 年 5 月CD3/CD20DLBCL羅氏LunsumioMosunetuzumab 2022 年 12 月CD3/CD20濾泡性淋巴瘤強生TecvayliTeclistamab2022 年 10 月CD3/BCMA多發性骨髓瘤羅氏VabysmoFaricimab2022 年 1 月VEGF/Ang2AMD、DME 等強生RybrevantAmivantamab2021 年 5 月EGFR/cMETEGFR 20 號外顯子插入突變 NSCLC羅氏HemlibraEmicizumab2017 年 11 月FIX/FX甲型血友病安進BlincytoBlinatu

72、momab2014 年 12 月CD3/CD19急性淋巴白血病資料來源：D，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告CD3 雙抗是目前研發上最成功的雙抗類型之一。尤其 CD3/CD20 雙抗在初步療效上展現了媲美 CAR-T 療法的潛力，而且在安全性上明顯優于 CAR-T 療法，例如細胞因子風暴（CRS）、神經毒性（ICANS）等。圖圖 15、CD3/CD20 雙抗與雙抗與 CAR-T 療法的有效性及安全性對比療法的有效性及安全性對比資料來源：NCBI，興業證券經濟與金融研究院整理

73、表表 14、CD3 雙抗拓展實體瘤雙抗拓展實體瘤公司公司產品管線產品管線靶點靶點適應癥適應癥研發階段研發階段（預計）里程碑（預計）里程碑安進TarlatamabCD3/DLL32L SCLCNDA2024 年 6 月 12 日，PDUFA安進XaluritamigAMG509CD3/STEAP1前列腺癌1b 期再生元REGN4336CD3/PSMA前列腺癌1 期UbamatamabCD3/MUC16卵巢癌2 期CytomX/安進CX-904CD3/EGFR實體瘤1 期GenmabGEN1047CD3/B7H4實體瘤1 期2024 年，數據讀出XencorXmAb819CD3/ENPP3腎癌1

74、期2022 年中，試驗啟動XencorXmAb541CD3/CLDN6卵巢癌等1 期資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 15、CD28 雙抗和雙抗和 CD137 雙抗研發布局情況雙抗研發布局情況公司公司產品管線產品管線靶點靶點適應癥適應癥聯合用藥聯合用藥研發階段研發階段（預計）里程碑（預計）里程碑再生元REGN5678CD28/PSMA前列腺癌PD-1 單抗1 期2023 年底，下一步劑量選擇CD3/PSMA 雙抗1期計劃中REGN5668CD28/MUC16卵巢癌CD3/MUC16 雙抗 1 期2024 年，數據讀出（首次）PD-1 單抗1 期2023 年 12 月，數據讀

75、出（首次）REGN7075CD28/EGFREGFR 陽性實體瘤PD-1 單抗1 期2024 年，數據更新REGN5837CD28/CD22淋巴瘤CD3/CD20 雙抗1/2 期XencorXmAb808CD28/B7-H3前列腺癌等PD-1 單抗1 期2022 年底，試驗啟動賽諾菲SAR442257CD28/CD3/CD38MM、淋巴瘤單藥1 期 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告SAR443216CD28/CD3/HER2胃癌單藥1 期Genmab/BioNTechAcasunlimabCD137/P

76、D-L12L+NSCLCPD-1 單抗2 期2024 年 H1，數據讀出2024 年，3 期啟動GEN1042/BNT312CD137/CD401L 實體瘤SoC2 期2024 年，數據讀出GEN1059/BNT314CD137/EpCAM2024 年，1 期試驗啟動MerusMCLA-145CD137/PD-L1實體瘤PD-1 單抗1 期invoX/中 國生物制藥FS222CD137/PD-L1實體瘤1 期FS120CD137/OX40實體瘤PD-1 單抗1 期資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 16、PD-(L)1 雙抗研發布局情況雙抗研發布局情況公司公司產品管線產品管線

77、靶點靶點適應癥適應癥對照組對照組研發階段研發階段（預計）里程碑（預計）里程碑AZVolrustomigPD-1/CTLA-41LPD-L11%NSCLCK 藥3期（中國）2024 年 H1，期中分析1LsqNSCLC替雷利珠單抗3期（中國）2024 年 Q4，完成入組MacrogenicsLorigerlimabPD-1/CTLA-4前列腺癌2 期2024 年 H2，進展更新TebotelimabPD-1/LAG-3實體瘤、血液瘤1 期invoX/中國生物制藥FS118PD-L1/LAG-3頭頸鱗癌2 期資料來源：各公司推介 PPT，興業證券經濟與金融研究院整理表表 17、PD-1/VEGF

78、雙抗（雙抗（AK112）與）與 Keytruda 的療效對比的療效對比1L nsNSCLC1L sNSCLC1L PD-L1+NSCLC產品AK112KeytrudaAK112KeytrudaAK112KeytrudaORR54%48.3%67%63%68.3%27.3%mDoR15.512.712.88.8mPFS13.3911.18.010.14.25.424 個月 OS 率64.8%36.0%61.2%39%資料來源：康方公司推介 PPT，興業證券經濟與金融研究院整理，注：1L sNSCLC 為 2024 年 JPM 大會時更新數據 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

79、后的信息披露和重要聲明-22-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告2.6、小核酸藥物：從罕見病擴展至常見疾病、小核酸藥物：從罕見病擴展至常見疾病至今 FDA 已經批準 19 款小核酸藥物上市，其中 3 款已退市。除了 Leqvio（PCSK9）的適應癥為常見疾病，其他產品的適應癥均為罕見病。小核酸藥物相比現有的小分子和抗體藥物具有靶點篩選快、研發成功率高、不易產生耐藥性、更廣治療領域和長效性等優點，開發潛力巨大。根據 PhIRDA 文章，小核酸藥物的優勢具體包括：（1）研發周期短研發周期短。小分子和抗體藥物需要識別某些蛋白質復雜的空間構象，因此需要大規模的藥物篩選。而小核酸藥物只需要鎖定致

80、病基因序列，并針對該基因序列進行設計及相應 RNA 片段的合成。（2）不易產生耐藥性不易產生耐藥性。由于抗體和小分子主要通過調節細胞信號通路和代謝等方式發揮治療作用，因此可能會由于補償通路上調或抗原表達下降等因素產生耐藥性，而小核酸藥物直接調節上游基因表達，因此相對不易產生耐藥性。（3）治療領域更廣治療領域更廣。不受限于蛋白質的可成藥性，理論上可以設計用于靶向任何感興趣的基因，僅需要目標 mRNA 的序列信息，有望攻克尚無藥物的遺傳疾病和其他難治疾病。（4）安全性好安全性好。小核酸藥物給藥劑量小、頻率低，是天然存在的生物過程，可被生物降解，細胞毒性和免疫原性低，在 mRNA 層面進行干預，對基

81、因組無影響。（5）效果持久效果持久。通常來說，小分子藥物的體內半衰期以小時計算，抗體藥物的體內半衰期以天/周計算，而由于小核酸藥物可以在體內被循環多次使用，因此能降低給藥頻次，在體內的半衰期可以按照月來計算，對很多疾病尤其是慢病的治療具有巨大的臨床價值。（6）臨床開發成功率較高。臨床開發成功率較高。由于小核酸藥物作用機制明確，通過與 mRNA 完成 WatsonCrick 堿基配對來實現其功能，無需契合蛋白質復雜結構，因此研發成功率相對較高。參考 Alnylam 公司的研發成功率，I 期到 III 期成功率達到 59.2%，相比靶向藥和整體醫藥的研發成功率高 5 倍。請務必閱讀正文之后的信息披

82、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告表表 18、FDA 批準上市的小核酸藥物批準上市的小核酸藥物公司公司藥物藥物商品名商品名靶點靶點核酸類型核酸類型適應癥適應癥FDA 獲 批 時獲 批 時間間AlnylamPatisiranOnpattroTTRsiRNA遺傳性轉甲狀腺素介導的淀粉樣變（hATTR）2018 年 8 月AlnylamGivosiranGivlaariALAS1siRNA急性肝卟啉癥2019 年 11 月AlnylamLumasiranOxlumohydroxyacidoxidase 1siRNA原發性高草酸尿癥 1

83、型2020 年 11 月AlnylamVutrisiranAmvuttraTTRsiRNA遺傳性轉甲狀腺素介導的淀粉樣變（hATTR）2022 年 6 月Alnylam/NovartisInclisiranLeqvioPCSK9siRNA雜合子家族性高膽固醇血癥,動脈粥樣硬化2021 年 12 月Astellas PharmaavacincaptadpegolIzervay補體 C5適配體地圖樣萎縮2023 年 8 月IonisInotersenTegsediTTRASO遺傳性轉甲狀腺素介導的淀粉樣變（hATTR）2018 年 10 月IonisVolanesorenWaylivraApoC3

84、ASO家族性乳糜微粒綜合征（FCS）2019年5 月歐盟獲批，FDA 未獲批Ionis/AstraZenecaEplontersenWainuaTTRASO遺傳性轉甲狀腺素介導的淀粉樣變（hATTR）2023 年 12 月Ionis/BiogenNusinersenSpinrazaExon7ofSMN2ASO脊髓性肌萎縮2016 年 12 月Ionis/BiogenTofersenQalsodySOD1ASO肌萎縮側索硬化癥（ALS）2023 年 4 月Ionis/NovartisFomivirsenVitraveneCMV UL123ASO巨細胞病毒視網膜炎1998（已退市）Ionis/So

85、nofiMipomersenKynamroApoB-100ASO純合子家族性高膽固醇血癥（HoFH)2013（已退市）Jazz PharmaDefibrotideDefitelio90%單鏈DNA+10%雙鏈 DNA肝竇阻塞綜合征2016 年 3 月NipponshinyakuViltolarsenViltepsoExon53ofDMDASO杜氏肌營養不良（DMD）2020 年 8 月NovoNordiskNedosiranRivflozahydroxyacidoxidase 1siRNA原發性高草酸尿癥 1 型2023 年 9 月Pfizer/EyetechPegaptanibMacugen

86、VEGF適配體年齡相關性黃斑變性（wAMD）2004（已退市）SareptaEteplirsenExondys51Exon51ofDMDASO杜氏肌營養不良（DMD）2016 年 9 月SareptaGolodirsenVyondys53Exon53ofDMDASO杜氏肌營養不良（DMD）2019 年 12 月SareptaCasimersenAmondys45Exon45ofDMDASO杜氏肌營養不良（DMD）2021 年 2 月資料來源：D，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-海外行業深度研究報告海外行業深度研究

87、報告圖圖 16、2017-2023 年前年前 9 個月全球小核酸藥物銷售額合計個月全球小核酸藥物銷售額合計資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2022 年全球小核酸藥物銷售額合計約 40 億美金。未來受到大適應癥拓展的推動，市場有望得到明顯擴容。例如 Alnylam 正在獨立或合作積極探索 siRNA 療法在高血壓、糖尿病、阿爾茲海默癥等機會。2024 年，這些概念驗證性數據有望讀出。圖圖 17、小核酸藥物適應癥拓展的機會、小核酸藥物適應癥拓展的機會資料來源：Alnylam 公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

88、重要聲明-25-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告表表 19、2024 年值得關注的小核酸藥物管線里程碑年值得關注的小核酸藥物管線里程碑公司公司核心管線核心管線作用機制作用機制研發階段研發階段適應癥適應癥（預計）里程碑（預計）里程碑AlnylamVutrisiranTTR siRNA3 期ATTR-CM2024 年初，數據讀出2024 年中，遞交 sNDAAlnylamALN-TTRsc04TTR siRNA3 期準備中ATTR-CM2024 年底，啟動 3 期Alnylam/羅氏ZilebesiranAGT siRNA2 期高血壓2024 年初，數據讀出AlnylamALN-APPAP

89、P siRNA1 期阿爾茲海默癥2024 年底，數據讀出AlnylamALN-KHKKHK siRNA1/2 期2 型糖尿病2024 年底，數據讀出AlnylamALN-BCAT-catenin siRNA1 期準備中肝細胞癌2024 年初，啟動 1 期Alnylam/賽諾菲Fitusiran抗凝血酶 siRNApre-NDA血友病2024 年，遞交 NDAAlnylam/VirElebsiranHBV siRNA2 期HBV/HDV2024 年 Q2/Q4，數據讀出IONISION224DGAT2 ASO2 期NASH2024 年，數據讀出IONIS/羅氏IONIS-FB-LRxB 因子 A

90、SO2a 期IgA 腎病2024 年，數據讀出2 期地圖樣萎縮2024 年，數據讀出IONISDonidalorsenPKK ASO3 期遺傳學血管性水腫（HAE）2024 年，數據讀出IONIS/BiogenION582UBE3A ASO1/2 期天使綜合征2024 年，數據讀出IONIS/BiogenION541/BIIB105ATXN2 ASO1/2 期ALS2024 年，數據讀出IONISOlezarsen家族性高乳糜微粒血癥（FCS）2024 年，獲批上市ArrowheadZodasiranANGPTL3 siRNA3 期準備中純合子家族性高膽固醇血癥（HoFH）2024 年 H1，

91、啟動 3 期試驗3 期準備中心血管結局（CVOT）2024 年 H1，啟動 3 期試驗ArrowheadARO-MMP7MMP7 siRNA1/2 期特發性肺纖維化（IPF）2024 年，數據讀出ArrowheadARO-MUC5ACMUC5AC siRNA1/2a 期粘膜阻塞性肺疾病2024 年，數據讀出資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告3、新疾病賽道、新疾病賽道3.1、減重：從數量到質量，關注共患病及下一代減肥藥研發方向、減重：從數量到質量，關注共患病

92、及下一代減肥藥研發方向按照司美格魯肽和替爾泊肽（Tirzepatide）的口徑統計 GLP-1 的銷售額情況，2023年全年的銷售額達到 90.1 億美金。根據較為中性的預測，2020 年代末 GLP-1 的年銷售額有望達到 1000 億美金。圖圖 18、2022 年年 Q1 至至 2023 年年 Q4 GLP-1 類產品的銷售額（百萬美金）類產品的銷售額（百萬美金）資料來源：SEC 官網，諾和諾德官網，興業證券經濟與金融研究院整理廣闊的商業化前景與 GLP-1 在肥胖共患病上不斷突破密切相關。相關共患病適應癥的不斷成功，有望不斷提升 GLP-1 的滲透率。2024 年特別值得關注的共患病適應

93、癥研發進展包括 NASH 和睡眠呼吸暫停。2025 年需要特別關注司美格魯肽治療阿爾茲海默癥的 3 期試驗數據。圖圖 19、司美格魯肽治療阿爾茲海默癥的、司美格魯肽治療阿爾茲海默癥的 3 期試驗設計期試驗設計資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告除了商業化的持續兌現和超預期值得市場關注之外，我們認為在這個時點下一代減肥藥的研發也值得特別關注?；诂F有減肥藥的局限性和治療需求，我們認為下一代減肥藥研發方向包括但不限于：（1）新機制，即非腸促胰素機制（GLP-1、

94、GIP），例如 amylin 等。例如 Tirzepatide的 3 期臨床試驗數據顯示在 72 周時，仍有約 20%的人群體重下降不足 10%，約10%的人群體重下降不足 5%。新機制或許能解決該部分人群的需求。（2）差異化聚焦肥胖合并共患病。絕大部分肥胖患者均存在相關共患病。例如，GLP-1/GCG 可以選取肥胖合并 NASH 作為目標適應癥。因為一方面，市場足夠大（肥胖中約 30%合并 NASH），另一方面，GCG 具備降低肝臟脂肪的潛力。（3）改善現有腸促胰素類藥物（GLP-1、GIP）的胃腸道安全性。（4）更方便的給藥方案，例如口服小分子、更長間期的給藥。（5）聯合用藥以達到進一步的

95、減重效果。圖圖 20、約、約 20%30%的患者在使用替爾泊的患者在使用替爾泊肽肽 72 周后減重少于周后減重少于 10%資料來源：NEJM,興業證券經濟與金融研究院整理表表 20、2024 年減肥賽道值得關注的在研管線（包含新機制）年減肥賽道值得關注的在研管線（包含新機制）公司公司產品產品靶點靶點/作用機制作用機制給藥方案給藥方案適應癥適應癥研發階段研發階段（預計）催化劑（預計）催化劑禮來TirzepatideGLP-1/GIP 多肽皮下注射，QW糖尿?。ㄐ难苁录? 期2024 年，試驗完成NASH2 期2024 年，試驗完成睡眠呼吸暫停3 期2024 年，試驗完成肥胖合并 HFpEF3

96、 期2024 年，試驗完成諾和諾德CagriSemaGLP-1/Amylin 復 合物皮下注射，QW肥胖3 期2024 年，試驗完成肥胖合并 T2DM3 期2024 年，試驗完成SemaglutideGLP-1 多肽口服，QD肥胖NDA2024 年，獲批上市鴻運華寧/中國生GMA106GLP-1/GIP 抗體皮 下 注 射，肥胖1b 期(澳洲）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告物制藥Q2W/Q4W安進AMG 133GLP-1/GIP 抗體皮下注射肥胖2 期2024 年底，數據讀出博安生物PR202GLP-

97、1/GIP 抗體皮下注射，Q4W（擬）臨床前信達生物/禮來MazdutideGLP-1/GCG 多肽皮下注射，QW肥胖pre-NDA（中國）2024 年底-2025 年初，獲批上市StructureGPCR-1290GLP-1 小分子口服，QD肥胖2a 期2024 年 Q2，數據讀出2024 年 H2,啟動 2b 期試驗TernsTERN-601GLP-1 小分子口服，QD肥胖1 期2024 年 H2，數據讀出羅氏/CarmotCT-996GLP-1 小分子口服，QD肥胖1 期2024 年，試驗完成AZ/誠益生物AZD5004GLP-1 小分子口服，QD糖尿病1 期2024 年 H1，數據讀出

98、銳格醫藥/禮來RGT-075GLP-1 小分子口服，QD肥胖2 期先為達XW014GLP-1 小分子口服，QD健康人/糖尿病1 期2024 年，試驗完成質肽生物/愛美客BGM0504GLP-1 多肽皮 下 注 射，Q2W/Q4W肥胖1 期聞泰醫藥VCT-220GLP-1 小分子口服，QD肥胖2 期AltimmunePemvidutideGLP-1/GCG 多肽皮下注射，QW肥胖2 期2024年 中，EOP2meeting聯邦制藥UBT251GLP-1/GIP/GCG多肽皮下注射，QW肥胖1b 期VikingVK2735GLP-1/GIP 多肽皮下注射，QW肥胖2 期2024 年 H1，數據讀出

99、口服，QD肥胖1 期2024 年 Q1，數據讀出新機制禮來LY3541105amylin/降鈣素皮下注射，QW肥胖1 期2024 年，試驗完成LY3841136amylin皮下注射肥胖1 期2024 年，試驗完成Bimagrumab激活素 2 型受體靜脈注射，Q12W肥胖2 期2024 年，試驗完成諾和諾德INV-202CB1口服，QD肥胖2 期2024 年，試驗完成EMB1EMB1臨床前NNC0487-0111GLP-1/amylin雙靶點口服，QD肥胖1 期2024 年，試驗完成皮下注射，QW肥胖1/2 期2024 年，試驗完成安進AMG 786未披露口服肥胖1 期2024 年 H1，數據

100、讀出阿斯利康AZD6234amylin（長效）皮下注射或靜脈注射肥胖1 期2024 年 H1，數據讀出BIBI 1820237NPY2皮下注射，QW肥胖1 期2024 年，試驗完成ZealandDapiglutideGLP-1/GLP-2皮下注射，QW肥胖2a 期2024 年，數據讀出東陽光藥HEC88473GLP-1/FGF21皮下注射，QW糖尿病2 期道爾生物DR10624GLP-1/GCG/FGF21皮下注射肥胖1 期BiohavenBHV-2000肌 生 成 抑 制 蛋 白（GDF-8）皮下注射，QW肥胖2024 年 Q2，啟動 2 期試驗ScholarRockApitegromab肌

101、 生 成 抑 制 蛋 白（GDF-8）皮下注射，QW肥胖2024 年，啟動 2 期試驗資料來源：公司官網，Clinical Trials，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告3.2、阿爾茲海默癥：關注首款創新藥的商業化進展、阿爾茲海默癥：關注首款創新藥的商業化進展阿爾茲海默癥（AD）患者人群大，但目前臨床實踐中存在多方面的未滿足需求，（1）醫患及公眾認知程度低；（2）患者就診率低；（3）現有藥物治療效果差等。根據2020 年中國阿爾茨海默病患者診療現狀調研報告，超過 50%的患

102、者在出現癥狀半年以后才就診，僅約 5%的患者認為使用現有藥物治療后病情發生明顯好轉。圖圖 21、阿爾茲海默癥出現癥狀多久后就診、阿爾茲海默癥出現癥狀多久后就診圖圖 22、阿爾茲海默癥藥物治療效果評價、阿爾茲海默癥藥物治療效果評價資料來源：2020 年中國阿爾茨海默病患者診療現狀調研報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：2020 年中國阿爾茨海默病患者診療現狀調研報告，興業證券經濟與金融研究院整理得益于對 AD 的發病機制的研究不斷加深，尤其是 A和 tau 蛋白在疾病發病進展中的作用，首款 A抗體 Leqembi 在 2023 年 7 月獲得 FDA 完全批準上市。Leqembi真正實現

103、了從 AD 病理機制上進行根本性的干預。在注冊性 3 期臨床試驗中，與安慰劑組相比，使用 Leqembi 治療 18 個月后，患者的認知和功能下降的速度減慢了 27%，并且在治療 6 個月時，試驗組和安慰劑組就出現了統計學顯著差異。衛材曾透露，根據模型推算，與標準治療相比，Leqembi 可以將早期 AD 患者進展為中度的時間推遲 2-3 年，當然這一結果還需長期臨床試驗驗證。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 23、阿爾茲海默癥發病進展與、阿爾茲海默癥發病進展與 A和和 Tau 蛋白的關系蛋白的關系

104、資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理未來幾個季度，衛材/Biogen 的 Leqembi 和禮來的 Donanemab 銷售爬坡情況值得關注。具體有幾個方面的進展需要密切關注：（1）Leqembi 皮下劑型注冊上市進展：皮下劑型有望幫助提升滲透率。（2）真實世界中 ARIA 的發生率：通過更成熟的監測，發生率是否降低。若安全性畫像得到改善，也能促進滲透率提升。（3）ApoE4 基因檢測情況和報銷情況：攜帶 ApoE4 基因的患者可能有更高的ARIA 發生率。與此同時，其他一些在研的阿爾茲海默癥產品管線的研發進展也值得關注。表表 21、值得關注的阿爾茲海默癥管線、值得關注的阿爾茲海默

105、癥管線公司公司核心管線核心管線靶點靶點/作用機制作用機制給藥方案給藥方案研 發 階研 發 階段段（預計）里程碑（預計）里程碑AlzheonALZ-801A口服，BID3 期2024 年 Q3，數據讀出禮來RemtrnetugA靜脈注射，Q4W皮下注射3 期2025 年 10 月，試驗完成AcumenACU193A（寡聚物）靜脈注射，Q4W2 期2024 年 H1，啟動 2/3 期試驗2024 年中，啟動 1 期皮下注射試驗ProthenaPRX012高親和力 A皮下注射，Q4W1b 期羅氏Trontinemab穿腦 A靜脈注射，Q4W1/2 期2027 年 9 月，試驗完成羅氏/UCBBepr

106、anemabTau靜脈注射2 期2024 年 5 月，試驗完成衛材E2814Tau靜脈注射，Q4W1/2 期2025 年 7 月，試驗完成Biogen/IonisBIIB080Tau ASO鞘內注射，半年一次2 期2027 年 11 月，試驗完成諾和諾德司美格魯肽GLP-1口服，QD3 期2025 年 9 月，試驗完成AlectorAL101顆粒蛋白前體靜脈注射2 期2026 年 12 月，試驗完成TruebindingTB006Galectin-3靜脈注射，Q4W2 期2024 年 10 月，試驗完成資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

107、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告3.3、NASH：首款創新藥有望近期獲批上市：首款創新藥有望近期獲批上市NASH 疾病的進展歷程包括脂肪沉積、氧化應激、炎癥、細胞壞死、纖維化、肝硬化。目前治療 NASH 在研藥物的品種中，THR-beta、FGF21、GLP-1、PPAR 等靶點最有潛力，且主要機制均圍繞脂肪代謝（肝內脂肪合成、脂肪組織脂解作用），同時兼顧炎癥和纖維化。而此前直接靶向纖維化的藥物基本以失敗告終，典型的例子包括吉利德的 Simtuzumab（LOXL2）、Selonertinib（ASK1）。就目前的臨床試驗數據來看，FGF21

108、靶點具備 best in class 的療效潛力。在口服劑型中，PPAR靶點具備 best in class 的療效潛力。圖圖 24、在研、在研 NASH 藥物的機制示意圖藥物的機制示意圖資料來源：ResearchGate，興業證券經濟與金融研究院整理2024 年 3 月 14 日，美國 FDA 有望批準首個 NASH 藥物 Resmetirom 上市。同時，2024 年也有非常多的催化劑事件值得關注，包括（1）GLP-1 治療 NASH 的數據披露；（2）FGF21 靶點（Akero 和 89bio）在 NASH 肝硬化適應癥（F4）上的研發推進情況；（3）聯合用藥的數據。尤其值得注意的是，

109、近期 89bio 與 FDA 溝通達成一致，可以使用組織學終點（即纖維化降期）支持 F4 適應癥的注冊上市。而此前普遍認為 F4 適應癥只能通過臨床結局（如肝硬化、失代償、肝移植、肝癌、死亡等）作為主要終點來注冊上市。此次監管態度的明確改變極大地鼓勵了 F4 適應癥的開發，NASH 治療市場有望得到顯著擴容。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告表表 22、2024 年年-2025 年年 NASH 賽道值得關注的催化劑事件賽道值得關注的催化劑事件上市公司上市公司產品產品MoA纖維化分纖維化分期期試驗階段（目試

110、驗階段（目前）前）2023 年底年底-2024年初年初2024 年年 H12024 年年 H22025 年年 H12025 年年H2AkeroEfruxiferminFGF21F42 期啟動 3 期臨床96 周活檢數據讀出F2/32 期啟動 3 期臨床96 周活檢數據讀出89BioPGZFGF21F42 期啟動 3 期臨床F2/32 期啟動 3 期臨床諾和諾德NNC0194 0499+SemaglutideFGF21+GLP-1F2-42 期52 周活檢數據讀出BostonpharmaBOS-580FGF21presumedNASH2a 期啟動 3 期臨床MadrigalResmetiromT

111、HR-betaF2/33 期獲批上市VikingVK-2809THR-betaF1-32 期52 周活檢數據讀出歌禮ASC41THR-betaF1-32 期Inventiva/正大天晴LanifibranorPPARF2/33 期Lanifibranor+恩格列凈PPAR+SGLT-2NASH/T2DM2 期24 周數據讀出微芯生物西格列他鈉PPARpresumedNASH2 期諾和諾德semaglutideGLP-1F2/33 期72 周活檢數據讀出禮來TirzepatideGLP-1/GIPF2/32 期52 周活檢數據讀出AltimmunePemvidutideGLP-1/GCGF2/3

112、2 期24 周活檢數據讀出吉利德/諾和諾德Cilofexor/firsocostatFDC+semaglutideFXR+ACC+GLP-1F42 期72 周活檢數據讀出Sagimet/歌禮DenifanstatFASNF2/32b 期GalectinBelapectinGalectin 3F42b 期期中數據讀出資料來源：各公司官網，clinicaltrials.gov，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告3.4、IgA 腎?。涸谘携煼ò倩R放腎?。涸谘携煼ò倩R放2023

113、年 6 月，諾華以 35 億美金溢價 67%收購 Chinook 公司，IgA 腎病賽道成為市場關注的焦點。目前全球僅兩款創新藥獲批上市，賽道處于爆發的前夕，眾多圍繞不同機制（內皮素、B 細胞調節、補體通路）的分子正處于臨床開發階段。根據 Vera 預測，美國、歐洲及日本的 IgA 腎病的市場空間接近百億美金。圖圖 25、IgA 腎病的四重打擊學說腎病的四重打擊學說資料來源：Sciencedirect，興業證券經濟與金融研究院整理結合作用機制（上游 vs 下游）和現有臨床試驗數據來看，B 細胞調節機制展現了 best in class 的潛力，尤其是在穩定 eGFR 方面。此外，我們建議關注

114、Budesonide和 Sparsentan 的商業化銷售情況，兩個產品均有望在 2024 年迎來銷售拐點。因為兩者均在 2023 年拿到了 2 年期的 eGFR 數據，前者已在 2023 年底獲得完全批準，后者有望在 2024 年內獲得完全批準。完全批準能顯著促進產品在指南推薦、醫生處方、保險覆蓋等多方面積極進展。同時建議關注 Atrasentan、Atacicept、Iptacopan、Ravulizumab、ALXN2050 等 first in class 產品的數據讀出情況。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-海外行業深度研究報告海外行

115、業深度研究報告目前的共識是盡管接受治療，腎病仍然會慢慢進展。所以中長期來看，兩大研發方向值得關注，同時也是賽道擴容的催化劑：1）推進至一線治療，更早地介入疾病。2）聯合用藥以進一步穩定甚至改善 eGFR。表表 23、2024 年年 IgA 腎病值得關注的催化劑事件腎病值得關注的催化劑事件機制分類機制分類產品產品靶點靶點公司公司研發進度研發進度（美國）（美國）研發進度研發進度（中國）（中國）24 年年 Q124 年年 Q224 年年 Q324 年年 Q4糖皮質激素Budesonide糖 皮 質 激素Calliditas/云 頂新耀上市上市24 年中，中國 OLE 研究數據讀出HR19042布地奈

116、德恒瑞醫藥無3 期2 月，完成（CT官網預計）內皮素SparsentanETA/AT1雙 重 受 體拮抗劑Travere上市無遞交 sNDA（完全獲批）AtrasentanERA諾華3 期3 期H1，遞交 NDA數據披露（未明確）SC0062ERA智康弘義無2 期SAL0120ERA信立泰1 期B 細 胞 調節AtaciceptBlys/APRILVera3 期不確定泰它西普泰它西普Blys/APRIL榮昌生物2 期3 期美國 2 期數據（未明確）PovetaciceptBlys/APRILAlpine1b 期H2，啟動 3 期臨床試驗SibeprenlimabAPRILOtsuka3 期3

117、期BION-1301APRIL諾華3 期1 期felzartamabCD38MorphoSys/HiBio/天境2a 期數據讀出（未明確）mezagitamabCD38武田1b 期1b 期數據讀出（未明確）補體通路IptacopanB 因子諾華3 期3 期H1，遞交 NDA數據披露（未明確）HRS-5965B 因子恒瑞醫藥無2 期IONIS-FB-LRxB因子ASOIONIS/羅氏3 期3 期RavulizumabC5阿斯利康2 期無ALXN2050D 因子阿斯利康2 期無BCX10013D 因子BioCryst1 期無POC 數據（PNH）NarsoplimabMASP-2Omeros3 期

118、無CM338MASP-2康諾亞無2 期SHR-2010MASP-2恒瑞醫藥無2 期資料來源：各公司官網，clinicaltrials.gov 興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告3.5、神經科學：大藥企布局興趣濃厚，精分和抑郁是兩大核心賽道、神經科學：大藥企布局興趣濃厚，精分和抑郁是兩大核心賽道從 M&A 的角度來看，2023 年是神經科學賽道的大年，一共有 3 起重大交易產生：BMS 收購 Karuna（140 億美金），AbbVie 收購 Cerevel（87 億美金）以及

119、 Biogen收購 Reata（73 億美金）。同時，2024 年也有非常多相關的催化劑事件值得關注。在神經科學領域，精神分裂癥和抑郁是兩大核心賽道，患者群體大，存在顯著的未滿足臨床需求，對應的藥物治療市場潛力巨大。在精神分裂治療領域，現有的藥物療效有限（尤其陰性癥狀）且復發率高，高達 30%的病人對藥物治療無反應，約 77%的病人在用藥 1 年之后復發。同時安全性問題明顯，包括困倦、肌肉僵硬、震顫、不自主運動（例如遲發性運動障礙）、體重增加和坐立不安等，約 75%的病人在用藥后的 18 個月內中止藥物治療。注：精分陽性癥狀包括妄想、幻覺等。陰性癥狀包括情感表達減少、言語貧乏、快感缺乏、不合群

120、等。圖圖 26、現有抗精神分裂藥物的局限性、現有抗精神分裂藥物的局限性資料來源：Karuna 推介 ppt，興業證券經濟與金融研究院整理Karuna 公司的 M1/M4 受體 KarXT 在第一項 3 期臨床試驗 EMERGENT-2 研究中展現了優異的療效：治療 5 周后，試驗組相較于安慰劑組的 PANSS 評分（精分嚴重程度量表）顯著減少 9.6 分。同時在陽性和陰性癥狀上都取得優異的療效結果。而且在治療 2 周時就顯示出與安慰劑的統計學差異，起效非?？?。安全性良好，在體重增加、錐體外系副反應（Simpson-Angus 量表）、坐立不安（Barnes Akathisia量表）、不自主運動

121、（Abnormal Involuntary Movement 量表）等副反應上，KarXT的發生率基本與安慰劑一致。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 27、KarXT 治療精分的療效情況（包括陽性和陰性癥狀）治療精分的療效情況（包括陽性和陰性癥狀）資料來源：Lancet 文章，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 28、KarXT 治療精分的安全性情況治療精分的安全性情況資料來源：Lancet 文章，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

122、明-37-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告抑郁治療領域目前同樣面臨療效有限、起效慢、安全性等多方面的挑戰。（1）約65%的患者對一線治療無反應；（2）最長需要 8 周才能起效；（3）遲發性運動障礙、代謝綜合征、認知障礙、中風等副反應明顯。體現在治療模式上，患者換藥等現象十分明顯，例如（1）一線治療后患者的中位換藥時間僅 47 天；（2）在 12個月的隨訪期間內發生過治療方案改變（換藥、聯合用藥或加強藥物劑量）的患者中，50%的患者在隨后的 30 天內再次改變治療方案。圖圖 29、現有重度抑郁藥物治療模式、現有重度抑郁藥物治療模式資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，注：SS

123、RI 選擇性 5-羥色胺再攝取抑制劑、SNRI 5-羥色胺和去甲腎上腺素再攝取抑制劑Auvelity 是一款口服 NMDA 受體拮抗劑，在 2022 年 8 月獲 FDA 批準上市，成為60 多年以來首款口服抗抑郁創新藥。Auvelity 起效非?？?，治療 1 周后，MADRS（蒙哥馬利抑郁評定量表）評分就出現明顯的改善。安全性方面，Auvelity 帶有與自殺念頭和行為風險相關的黑框警告，常見的不良反應（5%）包括頭暈、惡心、腹瀉、頭痛、困倦、口干、性功能障礙等。盡管如此，Axsome 公司預計 Auvelity在美國的年銷售額峰值達到 10-30 億美金。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

124、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-38-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 30、Auvelity 治療重度抑郁的療效情況治療重度抑郁的療效情況資料來源：公司推介 PPT，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 31、Auvelity 治療重度抑郁的安全性情況治療重度抑郁的安全性情況資料來源：公司推介 PPT，興業證券經濟與金融研究院整理表表 24、2024 年神經科學賽道值得關注的催化劑年神經科學賽道值得關注的催化劑公司公司核心管線核心管線靶點靶點/作用機制作用機制研發階段研發階段適應癥適應癥（預計）里程碑（預計）里程碑Karuna/BMSKarXTM1/M4 受體NDA精神分

125、裂癥2024 年 9 月 26 日，PDUFA3 期精神分裂癥（輔助治療）2024 年 H2，數據讀出Cerevel/艾伯維EmraclidineM4 受體2 期精神分裂癥2024 年 H2，數據讀出AcadiaPimavanserin5-HT2A/C 受體3 期精神分裂癥（陰性癥狀）2024 年 Q1，數據讀出IntracellularLumateperone5-HT2A 受體3 期重度抑郁（輔助治療）2024 年，數據讀出3 期重度抑郁（輔助治療）2024 年，數據讀出NeurocrineNBI-1065845AMPA2 期重度抑郁2024 年 H1，數據讀出NBI-1117568M4 受

126、體2 期精神分裂癥2024 年 H2，數據讀出 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-39-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告LuvadaxistatDAAO2 期精神分裂癥（認知障礙）2024 年 H2，數據讀出XenonXEN1101鉀離子通道開放劑3 期局灶性癲癇發作2024 年 H2，完成入組重度抑郁2024 年，啟動 3 期試驗AvadelLumryzGABAB上市嗜睡癥2024 年，啟動特發性嗜睡癥的試驗MarinusGanaxoloneGABAA3 期難治性癲癇持續狀態2024 年 Q2，期中分析3 期結節性硬化癥2024 年 Q3，

127、數據讀出CompassCOMP3605-HT2A 受體3 期抗治療性抑郁癥2024 年夏天，數據讀出AxsomeAXS-12去甲腎上腺素再攝取抑制劑3 期嗜睡癥2024 年 Q1，數據讀出AXS-05右美沙芬+安非他酮（NRI）3 期阿爾茨海默病躁動2024 年 H1，數據讀出solriamfetol多巴胺和去甲腎上腺素再攝取抑制劑（DNRI）3 期成人 ADHD2024 年 H2，數據讀出資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3.6、心血管：解決依從性低、無藥可醫的尷尬局面，重磅大藥源源不、心血管：解決依從性低、無藥可醫的尷尬局面，重磅大藥源源不斷斷心血管領域近些年來不斷涌現創新藥

128、大單品。例如高血脂領域的 PCSK9：從皮下注射，到口服和長效 siRNA，由于極大地滿足了治療的便利性需求，商業化前景非常值得期待。例如 Camzyos 解決了肥厚性心肌病領域長年無創新藥可用的尷尬局面。另外，在 ATTR-CM、高血壓、肺動脈高壓等領域也有非常多的潛在重磅大單品值得關注。心血管疾病藥物治療面臨的最大挑戰之一是患者依從性。就降血脂領域來看，據數據統計，（1）他汀類藥物使用的依從性僅 43%；（2）皮下注射劑型的 PCSK9抗體使用的依從性在 12 個月時僅 46%，到 24 個月時進一步降低至 24%。然而循證醫學證據表明，依從性越好，對應的心血管風險降低越多。請務必閱讀正文

129、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-40-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 32、降血脂藥的依從性情況及與心血管風險降低的關系、降血脂藥的依從性情況及與心血管風險降低的關系資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理，注：PDC 代表病人依從性口服和長效劑型有望解決心血管疾病藥物的依從性問題。例如，Leqvio 是一款靶向 PCSK9 的 siRNA 藥物，可以做到半年給藥一次，有望無縫銜接至患者的日常保健流程中（如體檢），大大提高了患者的依從性。圖圖 33、Leqvio 的療效和給藥方式的療效和給藥方式資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整

130、理表表 25、值得關注的心血管管線、值得關注的心血管管線公司公司核心管線核心管線靶點靶點/作用機制作用機制給藥方案給藥方案研發階研發階段段適應癥適應癥（預計）里程碑（預計）里程碑銷售峰值銷售峰值阿斯利康AZD0780PCSK9口服1 期健康人2024 年 H1，數據讀出默沙東MK-0616PCSK9口服3 期高脂血癥2025 年 9 月，試驗完成50 億美金3 期HeFH2025 年 9 月，試驗完成3 期CVOT2029 年 9 月，試驗完成 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-41-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告諾華LeqvioPCSK9

131、 siRNA皮下注射，半年一次上市高脂血癥25 億美金（27年）BMSCamzyos肌球蛋白抑制劑口服，QD上市肥厚型心肌病40 億+美金CytokineticsAficamten肌球蛋白抑制劑口服，QD3 期肥厚型心肌病2023 年 12 月，數據讀出30 億美金AlnylamVutrisiranRNAi（TTRmRNA）皮下注射，每季度一次3 期ATTR-CM（轉甲狀腺素淀粉樣變心肌?。?024 年初，數據讀出22億美金（US）BridgeBioacoramidis轉 甲 狀 腺 素 蛋 白（TTR）穩定劑口服，BIDNDAATTR-CM（轉甲狀腺素淀粉樣變心肌?。?024 年，獲批上市4

132、4 億美金IdorsiaaprocitentanETA/ETB口服，QDNDA頑固性高血壓2024 年 3 月 19 日，PDUFA25 億美金阿斯利康Baxdrostat醛固酮合成酶抑制劑（ASI）口服，QD3 期未受控制高血壓2025 年 10 月，試驗完成3 期頑固性高血壓2025 年 4 月，試驗完成Alnylam/羅氏zilebesiranRNAi（AGTmRNA）皮下注射，半年一次2 期輕中度高血壓2024 年初，聯合給藥數據讀出諾和諾德/亨利醫藥Ocedurenone非甾體鹽皮質激素受體拮抗劑（MRA）3 期腎病高血壓藥物默沙東SotaterceptIIA 型激活素受體皮下注射，

133、Q3WNDA肺動脈高壓2024 年 3 月 26 日，PDUFA51 億美金BMS/JNJmilvexianXIa 因子口服，QD/BID3 期二級中風預防2026 年 11 月，試驗完成50 億美金3 期急性冠狀動脈綜合征2026 年 9 月，試驗完成3 期房顫2027 年 3 月，試驗完成資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-42-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告4、商業化兌現：關注多款重磅產品上市、商業化兌現：關注多款重磅產品上市2024 年多款重磅產品的上市銷售情況值得關注，主要分為 4

134、類：（1）2023 年獲批上市，或完全獲批上市，2024 年有望見證銷售爬坡的拐點。例如 Leqembi、Tarpeyo、Roctavian 等；（2）預計 2024 年獲批上市，例如 KarXT、Resmetirom 等；（3）預計 2024 年有新的重要適應癥獲批，例如 Vyvgart 的 CIDP、Carvykti 的 2L+MM；4）其他。在這些重磅產品中，很多是 First in class 的品種。它們的上市銷售情況一方面會顯著影響公司的基本面，另一方面同時也可能幫助打開相關疾病賽道和技術領域的想象空間。例如 Leqembi（阿爾茲海默、A靶點）、Sparsentan（IgA 腎病

135、、ETA靶點）、KarXT（精神分裂）、Resmetirom（NASH）、Fabhalta（Factor B）、Truqap（AKT）等。表表 26、2024 年需要關注的新上市產品年需要關注的新上市產品公司公司商品名商品名通用名通用名作用機制作用機制/靶點靶點適應癥適應癥（預計（預計）上市上市時間時間預 計 銷預 計 銷售峰值售峰值信息來源信息來源RegeneronEylea HDAfliberceptVEGFAMD 等2023 年 8 月96 億 美 金（Eylea2022年銷售額）財報BioMarinRoctavianValoctocogeneroxaparvovec凝血因子 VIII

136、基因療法A 型血友病2023 年 6 月22 億美金biopharmadiveBiogen/EisaiLeqembiLecanemabA阿爾茲海默2023 年 7 月（完全獲批）73 億 美 金（2030）thepharmaletterLillyDonanemabA阿爾茲海默2024 年70+億美金morningstarBiogen/ReataSkyclarysOmaveloxoloneNrf2弗里德希氏共濟失調2023 年 2 月1015 億美金fiercepharmaSage/BiogenZurzuvaeZuranoloneGABAA 受體產后抑郁2023 年 8 月10 億 美 金（20

137、29）wsjCrisprCasgevyexagamglogeneautotemcel（exa-cel）BCL11A 基因鐮狀細胞貧血癥（SCD）2023 年 12 月23 億 美 金（2030）visiblealphaAZFabhaltaIptacopanFactor BPNH2023 年 12 月30+億美金reutersUCBZilbrysqZilucoplanC5MG2023 年 10 月10+億美金bloombergTravereFilspariSparsentan內皮素/血管緊張素受體雙重拮抗劑IgA 腎病2023 年 2 月（加速獲批）14 億美金seekingalphaCalli

138、ditasTarpeyoBudesonide糖皮質激素IgA 腎病2023 年 12 月（完全獲批）9 億美金greencarbon-etnAbbVieEpkinlyEpcoritamabCD3/CD203L+DLBCL2023 年 5 月28 億美金pharmamanufacturingRocheColumviGlofitamabCD3/CD203L+DLBCL2023 年 6 月20+億美金biospaceAZTruqapCapivasertibAKT2L+HR+乳腺癌2023 年 11 月10+億 美金（2031）clarivateBMS/KarunaKarXTXanomeline-tr

139、ospiumM1/M4 型毒蕈堿乙酰膽堿受體精神分裂癥PDUFA：2024 年9 月 26 日60 億美金fiercebiotechMadrigalResmetiromTHR-NASHPDUFA：2024 年3 月 14 日25 億美金fiercepharmaMerckSotaterceptACVR-IIA肺動脈高壓PDUFA：2024 年3 月 26 日3040 億美金reutersVeronaEnsifenrinePDE3/4COPDPDUFA：2024 年6 月 26 日15 億 美 金（2033）pharmaceutical-technology 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

140、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-43-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告BridgeBioAcoramidis轉甲狀腺素蛋白（TTR）小分子穩定劑ATTR-CM2024 年44 億美金cnbcArgenxVyvgartEfgartigimodFcRn慢性炎癥性脫髓鞘性多發性神經?。–IDP）2024 年83 億 美 金（2033）drugdiscoverytrendsJNJ/LegendCarvykticiltacabtageneautoleucelBCMA2L+多發性骨髓瘤PDUFA：2024 年4 月 5 日50+億美金fiercepharma資料來源：公司公告，興業證券經濟

141、與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-44-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告5、公司推薦、公司推薦5.1、重磅產品、重磅產品/新適應癥上市型：新適應癥上市型：MadrigalMadrigal 的 Resmetirom（THR-）有望在 2024 年 3 月 14 日之前得到 FDA 的批準上市，成為首個治療 NASH 的創新藥。目前美國約有 150 萬被診斷出來的 NASH患者，其中約 32 萬人在顯著纖維化階段，即公司商業化初期的目標人群。盡管目前公司還沒公布定價情況，但根據 ICER（美國最具影響力的藥物定價監督機構）的測算

142、，3.965.01 萬美金/年是具備成本效益的。短期，需要密切關注 Resmetirom 在獲得批準上市時的說明書中 NASH 患者的診斷是否需要穿刺活檢。若不需要，則對于短期放量有積極影響。長期來看，Resmetirom 的領先優勢明顯，憑借優異的數據有望在廣闊的 NASH 治療市場中成為重磅炸彈級別的產品。圖圖 34、目前美國的、目前美國的 NASH 患者池患者池（患者數）（患者數）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 35、未來、未來 NASH 治療范式中治療范式中 Resmetirom 的潛在定位的潛在定位資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文

143、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-45-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 36、Resmetirom 治療治療 NASH F2/3 的有效性數據的有效性數據資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 37、Resmetirom 治療治療 NASH F2/3 的安全性數據的安全性數據資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-46-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告5.2、重磅產品、重磅產品/新適應癥上市型：新適應癥上市型：Legend2023 年 ASC

144、O 大會上，公司披露了 Carvykti 治療 2-4 線 MM 的試驗數據，Carvykti相較于標準治療將疾病進展風險降低約 74%，療效驚艷。FDA 有望在 2024 年 4月 5 日前批準該適應癥的申請。2-4 線適應癥的獲批上市將有望顯著推動 Carvykti的銷售爬坡。近期，FDA 給所有上市的 CAR-T 產品（包括 BCMA 和 CD19）的說明書中均加上了“繼發 T 細胞淋巴瘤”的黑框警告。但我們認為這并不會對商業化產生實質性影響，因為 CAR-T 治療的受益仍然是遠遠超過其帶來的風險。根據 Nature 文章，使用 CAR-T 治療后的 T 細胞淋巴瘤發生率低至 0.03%

145、（3/8060）。而其他腫瘤治療方案，例如使用 PD-1 單抗之后的 T 細胞淋巴瘤發生率約 0.02%。圖圖 38、CAR-T 產品獲批上市后的季度銷售額爬坡情況對比產品獲批上市后的季度銷售額爬坡情況對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 39、Carvykti 治療治療 2-4L MM 的的 PFS 數據數據資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-47-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告表表 27、Carvykti 前線適應癥拓展進度前線適應癥拓展進度試驗名稱試驗名稱適應癥適應癥

146、研發階段研發階段里程碑里程碑CARTITUDE-42-4L MMsBLAPDUFA，2024 年 4 月 5 日CARTITUDE-51L MM（不適用移植）3 期2024 年 H1，入組完成CARTITUDE-61L MM（適用移植）3 期資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理5.3、事件驅動型：、事件驅動型：Akero目前 Akero 的 Efruxifermin（FGF21 靶點）在治療 NASH F2/3 和 F4（肝硬化）兩個適應癥上均展現了潛在最佳的療效。2023 年底，Efruxifermin 正式進入 3 期臨床試驗階段。未來 12 個月，3 個重要事件值得關注：（1

147、）2024 年 3 月，F2/3 適應癥隨訪 96 周后的數據（此前披露的為 24 周數據）；（2）2024 年 H1，Tirzepatide治療 F2/3 的 2 期試驗數據讀出，重點關注纖維化終點；（3）2025 年 Q1，F4 適應癥隨訪 96 周后的數據。關于 Akero 的股價在 F4 適應癥 2b 期的數據讀出后大跌，首先需要明確并不是試驗失敗，其次大跌的主要原因之一是市場預期過高。一方面，F4 適應癥對應的是肝硬化人群，相較于 F2/3 難度明顯加大。另一方面，這次期中分析時的治療時長僅 36 周（3 期臨床試驗可能是 96 周）。盡管如此，期中分析的結果仍然展示了 bestin

148、 class 的潛力。此外，我們大膽做跨臨床試驗對比，將 Efruxifermin 的這次期中分析的數據對比Madrigal F2/3 的 3 期臨床試驗。在纖維化降期且 NASH 不惡化（調整安慰劑效應后）上，Efruxifermin 36 周 8-10%vs Resmetirom 52 周 10-12%。也就是說，Efruxifermin 在更嚴重的 F4 適應證上，在更短的治療時長里，取得了與 Resmetirom可比的療效。表表 28、Akero 未來未來 12 個月催化劑個月催化劑試驗名稱試驗名稱適應癥適應癥試驗階段試驗階段（預計）里程碑（預計）里程碑Synchrony histol

149、ogyNASH F2/33 期2023 年 Q4，首例患者入組Synchrony real-worldNASH/NALFD（非侵入診斷）3 期2023 年 Q4，首例患者入組Synchrony outcomesNASH F43 期2024 年 Q1，EOP2 會議2024 年 H1，試驗啟動HarmonyNASH F2/32b 期2024 年 3 月，96 周數據讀出Synergy-NASHNASH F2/32 期2024 年 H1，52 周數據讀出SymmetryNASH F42b 期2025 年 Q1，96 周數據讀出資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信

150、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-48-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告圖圖 40、Akero 的的 Efruxifermin 治療治療 NASH F2/3 的療效數據對比（纖維化降期且的療效數據對比（纖維化降期且 NASH 不惡化）不惡化）資料來源：公司 PPT，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 41、Akero 的的 Efruxifermin 治療治療 NASH F4（肝硬化）的療效數據對比（纖維化降期且（肝硬化）的療效數據對比（纖維化降期且 NASH 不惡化）不惡化）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

151、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-49-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告5.4、事件驅動型：、事件驅動型：AmgenAmgen 是一家聚焦 General medicine（全科醫學）、腫瘤、炎癥及罕見病等領域的大型 biotech 公司。Amgen 在肥胖領域的差異化布局，有望讓其在廣闊的減肥市場中占有一席之地。2024 年，MariTide 和 AMG 786 的數據讀出值得密切關注。從估值層面，根據彭博一致預期，Amgen 2024 PE 約 14.6X，股價中基本未包含對于減肥藥潛在價值的預期。表表 29、Amgen 未來未來 12 個月催化劑個月催化劑產品產品靶點靶點適應癥

152、適應癥試驗階段試驗階段（預計）里程碑（預計）里程碑MariTideGIP 抗體/GLP-1 多肽肥胖2 期2024 年底，數據讀出AMG 786未披露肥胖1 期2024 年 H1，數據讀出TezspireTSLPCOPD2 期2024 年 H1，數據讀出TarlatamabDLL3/CD3SCLCBLAPDUFA，2024 年 6 月RocatinlimabOX40特異性皮炎3 期2024 年，數據讀出資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 30、Amgen 估值對比（美股大藥企和大型估值對比（美股大藥企和大型 biotech）公司公司股票代碼股票代碼2023 PE2024 PE

153、2025 PEAmgenAMGN15.6x14.6x13.7xBiogenBIIB17.3x16.4x14.2xGileadGILD12.0 x11.2x10.7xRegeneronREGN20.5x20.0 x19.1xVertexVRTX27.1x24.9x22.5xAbbVieABBV13.8x13.8x12.7xBristol-MyersSquibbBMY6.8x7.1x6.8xEli LillyLLY87.6x46.9x32.5xMerckMRK79.2x12.8x11.4xPfizerPFE18.7x12.5x10.2xJohnson&JohnsonJNJ15.7x14.6x14.

154、0 x中位值17.3x14.6x13.7x平均值28.6x17.7x15.3x資料來源：彭博一致預期，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-50-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告5.5、困境反轉型：、困境反轉型：Biogen受到 Tecfidera（富馬酸二甲酯，多發性硬化癥）仿制藥上市的沖擊，Biogen 的營收從 2020 年開始下滑。目前，存量業務影響已基本消化。同時，2023 年新上市的兩款重磅產品 Leqembi 和 Skyclarys 有望使公司重回強勁的增長軌道。圖圖 42、2013-2023 年年 B

155、iogen 的營收情況的營收情況資料來源：Biogen 財報，興業證券經濟與金融研究院整理表表 31、Biogen 新上市的重磅產品情況新上市的重磅產品情況商品名商品名通用名通用名靶點靶點適應癥適應癥上市時間上市時間銷售峰值銷售峰值LeqembiLecanemabA阿爾茲海默2023 年 7 月（完全獲批）73 億美金（2030）SkyclarysOmaveloxoloneNrf2弗里德希氏共濟失調2023 年 2 月1015 億美金資料來源：Fierce Pharma，興業證券經濟與金融研究院整理5.6、M&A 標的型：標的型：Terns小分子 GLP-1 因其給藥便利、產能拓展迅速以及定價

156、優勢等，是目前大藥企 M&A或者 in-license 非常關注的賽道。例如羅氏斥資 31 億美金收購 Carmot，阿斯利康以首付款 1.85 億美金引進誠益生物的 ECC5004。Terns 的分子 TERN-601 目前處于 1 期劑量爬坡階段，2024 年 H2 有望讀出數據。若數據積極，Terns 有望成為下一個被 M&A 或 in-license 的小分子 GLP-1 公司。而且從目前的市值對比來看，Terns 的估值具備性價比。表表 32、小分子、小分子 GLP-1 相關相關 biotech 公司對比公司對比公司公司產品產品研發階段研發階段（預計）里程碑（預計）里程碑估值估值/市

157、值市值TernsTERN-6011 期2024 年 H2，28 天數據讀出3.6 億美金（2024.1.12）StructureGSBR-12902a 期2024 年 H2，啟動 2b 期試驗21 億美金（2024.1.12)CarmotCT-9961 期2731 億美金（羅氏收購）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-51-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告誠益生物ECC50041 期2024 年，啟動 2 期試驗1.85 億美金首付款+高達 18.25 億美金里程碑+銷售分成（AZ 引進）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 4

158、3、TERN-601 的的 1 期減重試驗設計期減重試驗設計資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理5.7、M&A 標的型：標的型：CytokineticsCytokinetics 在 2023 年 12 月底公布其核心產品下一代心肌肌球蛋白抑制劑Aficamten 治療梗阻性肥厚型心肌?。╫HCM）的 3 期試驗數據，試驗結果優異。此前，Myokardia 研發的 Camzyos 是首個獲得美國 FDA 批準的心肌肌球蛋白抑制劑。2020 年，BMS 以 131 億美金收購 Myokardia 獲得 Camzyos。目前 BMS 預計Camzyos 的銷售峰值超過 40 億美金。盡管

159、是通過跨臨床試驗的對比，Aficamten在有效性及安全性上均展現了比 Camzyos 更優的潛力。根據 Reuters 報道，諾華、AZ 和強生等大藥企均在與 Cytokinetics 就 M&A 進行談判。表表 33、Aficamten 對比對比 Camzyos 治療治療 oHCM 的試驗數據的試驗數據產品產品組別組別N治 療治 療時長時長PVO2（ml/kg/min）LVEF50%因因LVEF50%治療暫停治療暫停SAE公司估值情況公司估值情況Aficamten試驗組28224 周1.743.5%05.6%Cytokinetics 市值 84億美金（2024.1.12）安慰劑組0.7%0

160、9.3%Camzyos試驗組12330 周1.45.7%2.4%8%BMS 以 131 億美金收購 MyoKardia安慰劑組128-0.11.6%1.6%9%資料來源：公司公告，Lancet 文獻，興業證券經濟與金融研究院整理其他的在研管線除了 Omecamtiv Mecarbil 都處于非常早期的階段。而 Omecamtiv 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-52-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告Mecarbil 的上市申請在 2023 年 3 月受到了 FDA 的拒絕。圖圖 44、Cytokinetics 的在研管線的在研管線資料來源：

161、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理6、重大重大催化催化事件事件表表 34、2024 年值得關注的年值得關注的重大催化事件重大催化事件公司公司產品管線產品管線作用機制作用機制研發階研發階段段適應癥適應癥催化劑（按時間順序）催化劑（按時間順序）關注點關注點試驗名稱試驗名稱試驗編號試驗編號AlnylamVutrisiranRNAi（TTRmRNA）3 期ATTR-CM（轉甲狀腺素淀粉樣變心肌?。?024 年 H2，數據讀出HELIOS-BNCT04153149VRTXVX-548NaV1.8 抑制劑3 期急性疼痛2024 年初，數據讀出NCT05661734IovanceLifileucelTI

162、L 療法NDAPD-1/PD-L1 經 治的黑色素瘤2024 年 2 月 16 日，獲批上市全球首款 TIL 療法NCT02360579AkeroEFXFGF212b 期NASH F2/32024 年 3 月，96 周數據讀出FGF21 降纖維化能力HARMONYNCT04767529羅氏TiragolumabTIGIT3 期1LPD-L1highNSCLC2024 年 H2，OS 數據讀出新IO靶點TIGIT的潛力SKYSCRAPER-01NCT04294810Legend/強生CarvyktiBCMA CAR-TsBLA2L+MM2024 年 4 月 5 日，PDUFACar-t 療法進入

163、前線CARTITUDE-4NCT04181827IntracellularLumateperone5-HT2A 受體3 期重度抑郁（輔助治療）2024 年 Q1-Q2，數據讀出ITI-007-501/502NCT04985942/NCT05061706禮來替爾泊肽GLP-12b 期NASH F2/32024 年 H1，52 周數據讀出GLP-1 降纖維化能力SYNERGY-NASHNCT04166773AmgenTezspireTSLP2 期COPD2024 年 H1，數據讀出vs IL-4R 治療 COPDCOURSENCT04039113AmgenAMG 786未披露1 期減重2024 年

164、 H1，數據讀出新機制減肥藥NCT05406115ApellisEMPAVELI3 期C3G、IC-MPGN2024 年中，數據讀出VALIANTNCT05067127RaptRPT-193CCR4 拮抗劑2b 期特應性皮炎2024 年中，數據讀出NCT05399368ArvinasARV-471ER PROTAC3 期ER+乳腺癌2024 年 H2，數據讀出Protac 首個 3 期試驗數據讀出VERITAC-2NCT05654623TernsTERN-601小分子 GLP-11 期減重2024 年 H2，數據讀出AmgenAMG 133GIP 抗體/GLP-1多肽2 期減重2024 年底，

165、數據讀出大分子長效減重產品NCT05669599資料來源：各公司 PPT，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-53-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告7、風險提示、風險提示7.1、融資壓力、融資壓力截至 2023 年 3 月底，納斯達克的 488 個 biotech 公司中，12%的公司在手現金不足以支撐公司運營 1 年，23%在 1-2 年。2024 年，這些公司若是在研發上沒有取得比較好的進展，其財務狀況惡化，有可能成為板塊的結構性風險。7.2、定價壓力、定價壓力2023 年 8 月 29 日，首批參與藥價談判的

166、創新藥名單發布，包括 Eliquis 等 10 個藥品。談判價格（MFP）預計在 2024 年 9 月 1 日前發布。談判價格的結果能夠幫助定量測算潛在的收入端影響。除了藥價談判之外，Part D 藥品“成本重新分攤”（PartD redesign）也非常值得關注。2025 年開始，藥廠需要在“巨災階段”（catastrophiccoverage）承擔 20%的成本，這一塊可能會給藥企的利潤端帶來壓力。但是我們認為對于 Biotech 公司來說，大部分并不直接參與商業化，定價壓力對其更多是間接影響。7.3、研發及商業化不及預期、研發及商業化不及預期Biotech 是一個高投入及高風險的行業。許

167、多 Biotech 公司僅有 1-2 個核心在研管線，若研發失敗，會成為公司致命性的打擊。Biotech 公司做商業化同樣面臨多重挑戰，包括商業化經驗缺乏、來自大藥企的競爭、大型中間商的回扣壓力等。7.4、競爭加劇、競爭加劇例如 PD-1、BTK、TL1A、CD20/CD3 等靶點，布局的企業非常多，未來市場競爭會逐漸加劇。此外，競爭也體現在開發階段，例如臨床試驗中心數量短缺、患者招募的成本不斷增加，這些都會對企業的 ROE 產生負面影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-54-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國

168、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國

169、市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜

170、默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐廬新城發展投資有限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、安慶盛唐投資控股集團有限公司、巨星傳奇集團有限公司、湖州市城市投資發

171、展集團有限公司、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、中國信達(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都銀行股份有限公司、成都新津城市產業發展集團有限公司、滁州經濟技術開發總公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營(集團)有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、泰州醫藥城控股集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、平安國際融資租賃有限公司、上海銀行杭州分行

172、、湖州南潯振潯污水處理有限公司、杭州銀行紹興分行、北京銀行股份有限公司杭州分行、湖州吳興交通旅游投資發展集團有限公司、江蘇銀行揚州分行、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限

173、公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC HongKong Finance 2016 MTN Limited、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集

174、團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、湖州燃氣股份有限公司、新奧天然氣股份有限公司、新奧能源控股有限公司、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶農村商業銀行股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷東國有資本投資運營

175、集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、高郵市建設投資發展集團有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、云南省能源投資集團有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Limited、杭州錢塘新區建設投資集團有限公司、烏魯木齊高新投資發展集團

176、有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商證券國際有限公司、中國光大銀行、臺州市城市建設投資發展集團有限公司、合肥市產業投資控股（集團）有限公司、XianJin Industry InvestmentCompany Limited、SDOE Development I Company Limited、山東海洋集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、武漢葛化集團有限公司、杭州上城區城市建設綜合開發有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd.、江蘇華靖資產經營有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、上饒市城市建設投資開發集團有限公司、深

177、圳市天圖投資管理股份有限公司、濟南舜通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、儀征市城市國有資產投資發展（集團）有限公司、廣西金融投資集團有限公司、廣西投資集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、青島國信發展（集團）有限責任公司、常德市城市發展集團有限公司、郴州市福 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-55-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告天建設發展有限公司、揚州江淮建設發展有限公司、濟南天橋產業發展集團有限公司、成都東進淮州新城投資集團有限公司、平潭綜合實驗區城市發展集團有限公司、陜西榆神能源開發建設集團有限公司、福建漳州城投集團有限公司、烏魯木

178、齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營（集團）有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、大豐銀行股份有限公司、升輝清潔集團控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建設(控股)有限公司、北京控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、蘇州蘇高新集團有限公司、SND International Bvi Co Ltd、廣州開發區控股集團有限公司、瀘州航空發展投資集團有限公司、濟南城市建設集團有限公司、Jinan Urban Construction International Investment Co.,Limited、龍川海外投資有限公司、泰興

179、市潤嘉控股有限公司、寧鄉市水務建設投資有限公司、華通國際投資控股有限公司、青島華通國有資本投資運營集團有限公司、四川簡州空港農業投資發展集團有限公司、永州市零陵資產經營有限責任公司、中金公司、浙江省新昌縣投資發展集團有限公司、金龍山實業(英屬維爾京群島)有限公司、濟南章丘控股集團有限公司、ShenghaiInvestment Co.,Limited、青島軍民融合發展集團有限公司、華信藥業（香港）有限公司、泰州華信藥業投資有限公司、瀘州白酒產業發展投資集團有限公司、天風證券、三明市城市建設發展集團有限公司、Zhejiang Anji Construction DevelopmentHong Ko

180、ng Co Ltd、浙江安吉國控建設發展集團有限公司、陜西金融資產管理股份有限公司、湘潭振湘國有資產經營投資有限公司、曲阜興達投資發展有限公司、沂晟國際有限公司、臨沂市城市建設投資集團有限公司、長沙藍月谷智造產業投資有限公司、科學城（廣州）投資集團有限公司、海墾國際資本（香港）有限公司、海南省農墾投資控股集團有限公司有投資銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請

181、或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，

182、但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表

183、現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或

184、可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得

185、以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：深深 圳圳香香 港（興證國際）港（興證國際）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-56-海外行業深度研究報告海外行業深度研究報告地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層傳真：（852）35095929郵箱：.hk