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1、證券研究報告|行業深度|房地產 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 房地產 報告日期：2025 年 05 月 16 日 永續現金流的相對美永續現金流的相對美 行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 為何現在要關注優質商業資產為何現在要關注優質商業資產：政策支持政策支持+抗周期抗周期 2025 年需要關注商業資產的原因是因為當前周期與前不同，需要政策拉動消費，進而有望給消費類公司帶來估值修復。參考美林時鐘的投資建議以及 2023-2025 年紅利資產的估值持續攀升，都顯示出當前市場投資偏好趨于謹慎，而優質商業類公司毛利率及企業安全邊際較高，在應對經濟波動時仍然能夠維持一定利潤和穩定分

2、紅，相較其他行業抗周期韌性凸顯，類似債券的穩健性突出。如何理解商業資產和股票的價值：分紅如何理解商業資產和股票的價值：分紅+回購回購+股價變動股價變動 商業資產的價值在于能夠產生穩定的現金流，商業資產的防御屬性在經濟形勢較弱的情形下比較突出，通常資本市場給予商業企業估值的方式是相對估值和絕對估值兩種方法：1）相對估值法：）相對估值法：我們認為需將分紅能力和 PE 倍數結合來看。從股息率和 PE估值兩種方法的估值公式，可以推演出篩選標的新思路：PE 倍數=派息率/股息率。對此，可以解釋為若想提升估值，則需要提升派息率。2）絕對估值法：）絕對估值法：通常使用 DCF 和 DDM 的傳統估值方法來分

3、析商業資產的絕對價值。但由于永續現金流的概念，計算結果普遍較高或偏離市場，更加保守的方式應是分析商場的投資回報率。我們認為商場股票的回報分為三個方面：分紅我們認為商場股票的回報分為三個方面：分紅+回購回購+股價變動，其中分紅和回股價變動，其中分紅和回購由管理層制定的股東回報計劃來定購由管理層制定的股東回報計劃來定，股價變動則受公司長期盈利預期和股票股價變動則受公司長期盈利預期和股票持有期間資產配置偏好影響。商場永續現金流的特點可以使用持有期間資產配置偏好影響。商場永續現金流的特點可以使用股息率和長期債股息率和長期債券收益率相比來券收益率相比來考慮考慮估值估值下限，而下限，而 DCF 絕對估值法

4、可以用于參考估值上限。絕對估值法可以用于參考估值上限。商業公司和商業商業公司和商業 REITs 的經營如何的經營如何：商業公司“進可攻、退可守”，商業：商業公司“進可攻、退可守”，商業 REITs“近全額分紅“近全額分紅+5%分派率”分派率”我們選取 4 家商業運營類公司和 6 支商業 REITs 的經營表現進行對比分析，可以發現：1）商業運營類公司：華潤萬象生活憑借管理規模的快速擴張，在營收、利潤率、現金流和分紅方面表現均較為亮眼，而另外三家發展較為成熟的商業類房企雖外延式拓展較慢，但憑借內生效率的增長，在各項指標中仍表現出穩健增長的趨勢。商業公司毛利率基本穩定在 60-80%，經營性現金流

5、凈額穩定，股息率呈現上升趨勢，2024 年 4 家商業公司股息率水平基本保持在 7-10%區間，高毛高毛利、強現金流、利、強現金流、高分紅的特點凸顯高分紅的特點凸顯。商業公司具備“進可攻、退可守”的企業特。商業公司具備“進可攻、退可守”的企業特性性，且，且較高的毛利率較高的毛利率及現金流及現金流為公司整體運營提供了較厚的安全墊，即使在行業為公司整體運營提供了較厚的安全墊，即使在行業下行期，大部分商業公司仍能實現下行期，大部分商業公司仍能實現穩健經營及穩健經營及盈利，體現出良好的經營韌性盈利，體現出良好的經營韌性；2）商業 REITs：受限于底層資產規模，經營業績的提升主要依靠經營效率的提升，而

6、經營效率普遍已經達到了較高的水平，因此各項指標較為穩定，6 支已上市的商業類 REITs 合計營業收入 2021-2024 年 CAGR 僅為 0.1%，整體分紅比例在 98-100%之間，年化現金流分派率在 5%左右。商業 REITs 具備“近全額分紅+5%分派率”的特點，顯現出提供穩定的收益保障特性，但同樣受限于底層資但同樣受限于底層資產規模較小產規模較小且較為單一的特點且較為單一的特點，經營風險經營風險難以難以分攤，分攤，在經濟下行期，在經濟下行期，可能受到區可能受到區域經濟環境波動、競爭加劇等因素影響較為明顯域經濟環境波動、競爭加劇等因素影響較為明顯。行業評級行業評級:看好看好(維持維

7、持)分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書號：S1230521120001 分析師：吳貴倫分析師：吳貴倫 執業證書號：S1230524080009 相關報告相關報告 1 優質房企修復打頭陣 2025.05.14 2 重申估值筑底凸顯配置價值 2025.05.07 3 物業公司價值修復空間打開 2025.04.10 行業深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 商業資產的估值如何理解：對比中美國債，估值具備提升空間商業資產的估值如何理解：對比中美國債，估值具備提升空間 從股息率的角度來看，當前 4 家商業類公司的股息率保持為 7-10%，6 支商業REITs 的股息率在 0-6%，現金分派率

8、在 5%左右。我們認為，商場估值可以對比同是永續現金流的屬性的長期債券收益率，若商業公司的股息率高于長期債券收益率，說明公司的永續現金流屬性可能被市場低估，估值有修復的空間。具體來看，美國十年國債收益率在 4.5%，中國十年國債收益率在 1.7%，中美十年國債收益率對應 PE 估值均數大概是 30 倍，當前商場公司的 PE 估值普遍在 15 倍左右，無論和美國或是中國十年國債收益率轉化成的 PE 估值（30 倍）相比，還是和單個商業資產的 REITs（普遍30 倍）相比估值都較低，因此，我們認為商業公司估值具備提升空間。風險提示風險提示 經營業績不及預期；商業項目競爭加??；宏觀經濟超預期下行；

9、估值方法切換導致估值結果波動。行業深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 為何現在要關注優質商業資產？為何現在要關注優質商業資產？.5 2 如何理解商業資產和股票的價值？如何理解商業資產和股票的價值？.6 2.1 分紅視角分析相對估值法.6 2.2 分紅視角分析絕對估值法.6 2.3 商場股票的價值解構.7 3 上市企業和商業上市企業和商業 REITs 的對比的對比.8 3.1 商業 REITs 和商場企業運營情況.10 3.1.1 商業公司運營情況.10 3.1.2 商業 REITs 運營情況.16 3.2 商業資產的造血能力與其估值探討.18 4 風險提示風

10、險提示.20 行業深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：商場企業和商業 REITs 2024 年毛利率和凈利率.5 圖 2：商場股票的價值解構.7 圖 3：商場類上市公司 2024 年 11 月以來股價走勢.8 圖 4：商業 REITs2024 年 11 月以來股價絕對收益走勢.8 圖 5：恒隆集團和恒隆地產的股權關系.9 圖 6：典型商業運營房企營業收入.10 圖 7：典型商業運營房企營業收入同比.10 圖 8：華潤萬象生活購物中心租金收入及同比.11 圖 9：華潤萬象生活管理商業面積及數量.11 圖 10：華潤萬象生活商業租金水平及同比.11 圖 11

11、：華潤置地購物中心數量及總建筑面積.11 圖 12：太古地產營業收入及同比.11 圖 13：太古地產銷售收入及運營收入.11 圖 14：典型商業運營房企毛利率（%）.12 圖 15：典型商業運營房企凈利率（%）.12 圖 16：典型商業企業經營性現金流凈額（億元）.12 圖 17：典型商業企業期末現金余額（億元）.12 圖 18：典型商業企業分紅金額（億元）.13 圖 19：典型商業企業每股分紅（元）.13 圖 20：典型商業企業股息率.13 圖 21：典型商業企業資產負債率.13 圖 22：華潤萬象生活派息率.14 圖 23：華潤萬象生活每股股息.14 圖 24：恒隆地產發展中項目.15 圖

12、 25：太古地產 1000 億港幣投資計劃.15 圖 26：部分商業 REITs 營業收入（億元）.16 圖 27：2021-2024 年 CAGR（%）.16 圖 28：商業 REITs 毛利率（%）.16 圖 29：2024 年商業 REITs 毛利率及凈利率（%）.16 圖 30：商業類 REITs 分紅比例.17 圖 31：商業類 REITs 年化現金流分配率.17 圖 32：商業運營的核心邏輯-保持對商戶和消費者的吸引力.18 圖 33：商場企業的估值對比.19 表 1：部分上市公司和商業 REITs.8 表 2：恒隆集團和恒隆地產的收入結構對比.9 表 3：典型商業企業分紅情況.1

13、4 行業深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 為何現在要關注優質商業資產？為何現在要關注優質商業資產？我們認為我們認為 2025 年應當關注商業資產的核心邏輯是：政策支持年應當關注商業資產的核心邏輯是：政策支持+抗周期?？怪芷?。首先，我們在 2024 年 7 月外發報告從三國個稅收入視角看房價支撐自上而下深入分析了本輪房產周期修復的重要因素。其中對于購買力的修復進行了拆解。參考 1930年羅斯福新政和 2000 年中國逆周期調節政策，我們認為此輪周期政策發力的方向既要拉動地產投資也要通過拉動消費來實現收入的中長期修復?；诖藞蟾娴纳钊敕治?，我們在2024 年開設“新模式先行者”

14、的系列研究，分別撰寫了龍湖集團、新城控股、華潤置地的研究報告。在 2024 年下半年，我們較早提出看好“地產+消費”類的上市公司企業估值修復。實際上，除了以上三個公司，商場類的上市公司還有不少。我們在后文章節進行梳理。我們認為，2025 年需要關注商業資產的原因不僅是因為當前周期與前不同，更是因為需要政策拉動消費，進而有望給消費類公司帶來估值修復；從宏觀視角來看，綜合考慮內外不確定性因素較多的情形下，優質商場類固收的特點使其抗周期的能力較好。參考美林時鐘的投資建議以及 2023-2025 年紅利資產的估值持續攀升，都顯示出當前市場投資偏好趨于謹慎。而優質商場的租金收入和分紅的穩定性，相較其他行

15、業抗周期的韌性，都顯示出優質商場是類似債券的穩健選擇。這種穩健的特點源自于商場運營自帶高收益的經營體制，這種特性在經濟不確定性提升時顯得越發重要，正如稻盛和夫在蕭條中的大智慧里所述：“平時努力打造企業高收益的經營體質，就是預防蕭條最有效的策略。如果企業的利潤率達到15%、20%，極端地說，即使銷售額下降一半，企業仍可贏利?！泵矢叩钠髽I安全邊際更高，在應對經濟波動時仍然能夠維持一定利潤。毛利率高的企業安全邊際更高，在應對經濟波動時仍然能夠維持一定利潤。圖1：商場企業和商業 REITs 2024 年毛利率和凈利率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所；注：商業 REITs 均為基金合同

16、生效日至 2024 年末數據。對于部分投資人擔心消費降級會給商場帶來較嚴重的影響。我們認為這方面的擔憂對于優質商業管理者來說不是大問題。消費需求的變化對商戶的影響會大于對商場的影響，商場運營者的主要任務則是順應消費需求的變化引入適合的商戶，營造良好的消費環境。這里我們需要特別提示的是，并非所有商場適用“類固收”的標簽。我們這里提到的優質商場是基于過去 5-10 年有穩定管理架構、收入穩定、區位優質的商場，這些商場管理者足夠優異以至于盡管未來商業市場競爭激烈他們也是能夠生存下來的。81.1%57.4%32.9%70.5%50.1%75.8%74.7%27.2%42.0%29.9%8.0%23.6

17、%21.9%-4.2%28.5%5.9%7.8%-0.4%1.9%16.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2024年毛利率（%）2024年凈利率（%）行業深度 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 如何理解商業資產和股票的價值？如何理解商業資產和股票的價值？商業資產的價值在于能夠產生穩定的現金流，這類現金流在經濟好的時候可以通過積極的管理產生可觀的增長，也可以在經濟形勢欠佳的時候給公司提供現金安全墊。相較其他類型的公司，商業資產的防御屬性在經濟形勢較弱的情形下比較突出。尤其是在核心地段的優質商場，其租金的波動范圍往往小于資產價格波動，有較強的穿越周

18、期的能力。如何定價商場這種能夠產生永續現金流能力的價值。通常資本市場給予企業估值的方式是相對估值和絕對估值兩種。我們認為，絕對估值更多的是用于參考資產價值的上限。當資產價值遠低于絕對估值法的價值（或出于市場風險偏好或關注點的不同，或出于對商場未來發展的擔憂），相對估值對短期選擇時點買入商場這類資產的參考價值更大。2.1 分紅視角分析相對估值法分紅視角分析相對估值法 相對估值法，除了傳統的考核商業盈利能力的 PE 估值以外，我們認為還需要參考商場的分紅能力。對于商場這類能夠產生長期的現金流，其特點在于負債壓力小、現金流好，在沒有更多資本開支需要的情況下（例如公司投資新建商場），長期積累的現金最終

19、會以分紅的方式派發給股東。因此商場的分紅能力也是長期投資者較為關注的一點。從股息率和 PE 估值兩種方法的估值公式，我們可以推演出篩選標的的思路：公式 1：股息率=每股分紅股價 公式 2：股價=EPS PE 估值倍數 公式 2 帶入公式 1：股息率=每股分紅EPS1PE 估值=派息率1PE 估值 進一步整理得到公式 3：PE 估值=派息率股息率 從公式 3 中我們可以看到，若公司的 PE 估值能有提升空間，要么是公司在獲得持續要么是公司在獲得持續永續現金流的時候能夠永續現金流的時候能夠“大方大方”的和股東分享現金收益，提升派息率的和股東分享現金收益，提升派息率；要么是公司的現階段要么是公司的現

20、階段的股息率極具性價比，股息率的性價比可以通過對比同類資產的股息率的股息率極具性價比，股息率的性價比可以通過對比同類資產的股息率。換而言之，就是說當前同類資產下當前同類資產下分紅率高分紅率高且估值且估值合理合理，那么這個公司的估值是具有提升潛力的。，那么這個公司的估值是具有提升潛力的。2.2 分紅視角分析絕對估值分紅視角分析絕對估值法法 我們先前通常使用 DCF 和 DDM 的傳統估值方法來分析商業資產的絕對價值。由于永續現金流的概念，DCF 和 DDM 算出來的價值往往是個較高的數值一個可能觸不到的股票價格。實際上我們無法保證商場永遠產生現金流，更加保守的方式是分析商場產生的現金流多少年后可

21、以覆蓋投資金額，這個年份越少越好，越少意味著收回成本的風險越小、收回成本后享受純利潤的時間越長。相關參考公式如下：行業深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 直接投資：成本收回年數=投資額租金收入=1Cap Rate 投資股票：成本收回年數=投資時股價每股分紅=1投資時股息率 實際上，商場投資獲得的總回報，除了持續產生的租金收益，還有資產運營較好的情況下逐年上漲的資產價值。宏觀經濟下行時，出租率下行和租金的承壓也會使得資產價值縮水。通常商業資產的投資是 10 年以上的長期投資，只要最終資產退出的時候和最初投資時相比是通脹的趨勢，且初始投資價格處于合理區間，資產大概率就能夠實現保值和增

22、值。直接投資獲得資產價格變動的收益往往是在資產退出時才能兌現。而購買的資產是商場公司股票時，在股票持有期間即會受到資產價格變動的影響。2.3 商場股票的價值解構商場股票的價值解構 綜合來看，我們認為商場股票的回報分為三個方面：分紅+回購+股價變動，其中分紅和回購由管理層制定的股東回報計劃來定。股價變動則受公司長期盈利預期和股票持有期間資產配置偏好影響。公司管理架構穩定且管理有方，未來新開業商場能夠貢獻租金增長，那么市場對公司未來盈利預期向好，容易給相對較高的估值。資產配置偏好，我們認為受整體宏觀環境影響較多。在宏觀經濟承壓，不確定性增加，未來經濟增速可能放緩的情形下，市場偏向于現金、債券或類固

23、收性質的資產，以規避高波動帶來的損失。2023-2025 年紅利資產的持續估值提升，體現了當前市場的資產配置偏好。結合我們在 2.1 和 2.2 的估值方法分析，我們認為商場永續現金流的特點可以使用股息率和長期債券收益率相比來考慮估值下限，而 DCF 絕對估值法可以用于參考股票的估值上限。圖2：商場股票的價值解構 資料來源：浙商證券研究所 商場股票持有期間回報=分紅+回購+股價變動 持有期間股價變動=PE 估值變動 X EPS 增長 EPS 增長：主動管理帶來租金上漲/抗跌+資產價值的升值 PE 估值變動：公司長期盈利預期+資產配置偏好變化 取決于管理層取決于管理層 DCF 估值 股息率 VS

24、 國債收益率 分紅和回購 底層邏輯基于租金收取的情況。如租金穩健且再投資的額度有限，賬面積累現金越來越多，管理層可能會更傾向于分紅或者回購。行業深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 上市企業和商業上市企業和商業 REITs 的對比的對比 目前 AH 兩地包含商場資產的部分企業和商業 REITs，我們梳理如下表。商業類公司中，我們選取布局較為廣泛、運營能力較強、發展較為成熟的華潤萬象生活、恒隆地產、太古地產及希慎興業共 4 家公司進行對比研究。商業 REITs 中，我們選取以商場作為底層資產的 6 支商業 REITs 進行對比研究，包括華夏華潤商業 REIT、華夏金茂商業 REI

25、T、華夏大悅城商業 REIT、華夏首創奧萊 REIT、中金印力消費 REIT 以及華安百聯消費 REIT。表1：部分上市公司和商業 REITs 類別類別 公司公司 股票代碼股票代碼 布局商業資產數量布局商業資產數量 商場分布商場分布 商業類公司 華潤萬象生活 1209.HK 布局 136 個，在營 122 個（母公司 92，第三方 30）24 個城市：深圳 16、上海 14、北京 10、杭州 10、南京 8、武漢 7、西安 7、合肥 6、沈陽 6、成都 5、重慶 5、大連 4、南寧 4、無錫 4、東莞 3、廣州 3、嘉興 3、南昌 3、寧波 3、青島 3、蘇州 3、太原 3、溫州 3、鄭州 3

26、 恒隆地產 0101.HK 布局 31 個，在營 28 個，在建3 個 10 個城市：香港 18 個（建面 1 萬平以上 7 個）、沈陽 3、上海 2、無錫 2、濟南 1、天津 1、大連 1、昆明 1、武漢 1、杭州 1 希慎興業 0014.HK 布局 12 個，在營 11 個 2 個城市：香港 11 個、上海 1 個 太古地產 1972.HK 布局 22 個，在營 14 個 7 個城市：香港 7、北京 4、成都 1、廣州 4、上海 4、三亞1、西安 1 商業 REITs 華夏華潤商業 REIT 180601.SZ 1 個 青島萬象城 華夏金茂商業 REIT 508017.SH 1 個 長沙覽

27、秀城 華夏大悅城商業 REIT 180603.SZ 1 個 成都大悅城 華夏首創奧萊 REIT 508005.SH 2 個 濟南首創奧萊，武漢首創奧萊 中金印力消費 REIT 180602.SZ 1 個 杭州西溪印象城 華安百聯消費 REIT 508002.SH 1 個 上海又一城購物中心 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所；注：截至 2024 年末。商業 REITs 主要是包括單個資產標的，商場上市公司通常含有多個商業資產，布局較為廣泛。2024 年 11 月以來，商業 REITs 呈現較好的走勢，6 個商業 REITs 從 2024 年 11月至 2025 年 5 月 8 日平均

28、累計漲幅超 40%，平均 P/FFO 估值約為 25 倍。商場類上市公司的股價走勢則略顯波折，2024 年 11 月 1 日至 2025 年 5 月 8 日累計漲幅除了華潤萬象生活為 14%，其余平均累計漲幅僅為-2%。圖3：商場類上市公司 2024 年 11 月以來股價走勢 圖4：商業 REITs2024 年 11 月以來股價絕對收益走勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：2024 年 11 月 1 日=100，截至2025 年 5 月 8 日。資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：2024 年 11 月 1 日=100，截至2025 年 5 月 8 日。-20%-15%-10%-5

29、%0%5%10%15%20%華潤萬象生活恒隆地產希慎興業太古地產-10%0%10%20%30%40%50%60%70%華夏大悅城商業REIT華夏金茂商業REIT華夏首創奧萊REIT中金印力消費REIT華安百聯消費REIT行業深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在展開后續分析前，我們需要提示的是，恒隆集團和恒隆地產是母子公司關系，截至2024 年末，恒隆集團直接和間接持有恒隆地產 63.65%的股份，且 100%并表恒隆地產盈利。因此我們本篇報告對于恒隆的底層資產分析聚焦于恒隆地產。圖5：恒隆集團和恒隆地產的股權關系 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所；注：截至 2024

30、 年 12 月 31 日。表2：恒隆集團和恒隆地產的收入結構對比 恒隆集團恒隆集團 恒隆地產恒隆地產 業務分類業務分類 營業收入（億元）營業收入（億元）占比（占比（%）業務分類業務分類 營業收入（億元）營業收入（億元）占比（占比（%）物業租賃 92.59 85.31%物業租賃 87.81 84.64%物業銷售 14.19 13.08%物業銷售 14.19 13.68%酒店 1.74 1.61%酒店 1.74 1.68%合計合計 108.53 合計合計 103.75 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所；注：報告周期為 2024 年年報。對于已經上市的商業 REITs 和商場企業，為何估

31、值走勢在 2024 年底至 2025Q1 發生了分化？怎么理解這個分化？是否有被低估的標的可以擇機配置？為了回答以上問題，我們先將商業 REITs 和商場企業的收入、利潤、現金流、分紅等基本面信息在 3.1 做相應梳理。3.2 章節我們會根據第二章節我們探討的估值方法，對比和分析這些標的的價值潛力。行業深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1 商業商業 REITs 和商場企業運營情況和商場企業運營情況 3.1.1 商業公司運營情況商業公司運營情況 1）商業公司營業收入）商業公司營業收入 4 家商業公司中，華潤萬象生活與恒隆地產、太古地產、希慎興業等港資企業在商業地產領域收入增

32、長呈現顯著分化的發展態勢。華潤萬象生活憑借在管規模持續增長，2018年至 2024 年營業收入從 44.4 億元躍升至 170.4 億元，6 年復合增長率達 25.1%，2024 年增速仍保持在 15.2%，彰顯出業績增長動力。相比之下，另外三家商業公司較為較為成熟穩健成熟穩健的港資企業的港資企業收入表現平穩收入表現平穩，恒隆地產、太古地產、希慎興業 6 年 CAGR 分別為 4.0%、0.4%、-1.3%。我們認為，商業運營類公司在主動的拓展策略下收入具備增長潛力，而在我們認為，商業運營類公司在主動的拓展策略下收入具備增長潛力，而在較為穩健的投資策略下，也能保持收入的穩定，具備“進可攻、退可

33、守”的企業特性。較為穩健的投資策略下，也能保持收入的穩定，具備“進可攻、退可守”的企業特性。圖6：典型商業運營房企營業收入 圖7：典型商業運營房企營業收入同比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 華潤萬象生活購物中心租金收入的快速增長主要得益于管理面積的持續增加，2020-2024 年華潤萬象生活營業收入、管理面積的 4 年 CAGR 分別為 23.7%和 19.7%，對比來看，營業收入的增幅優于管理面積的增幅，表明購物中心租金收入也受到了單價上漲的影營業收入的增幅優于管理面積的增幅，表明購物中心租金收入也受到了單價上漲的影響。響。截至

34、2024 年末，華潤萬象生活在管購物中心數量 122 個，在管面積 1314 萬平，同比分別增長了 20.8%和 19.8%，仍處于高速增長的趨勢。其中，管理股東華潤置地重資產項目 92 個，華潤置地規劃到 2028 年預計將再度新開業 23 個重資產商場，25-28 年每年新增 5-6 個，而對比 22-24 年新開業商場數據 8 個、10 個、16 個，當前新開業商場速度已有所下降?？紤]到未來公司股東重資產項目增長的數量有限、區域布局趨于飽和，未來公司在管面積的增速或將有所放緩。對比之下，恒隆恒隆地產地產、太古、太古地產地產、希慎、希慎興業等老興業等老牌港資商業運營商盡管外延式增長牌港資商

35、業運營商盡管外延式增長較較為平穩為平穩，但是內生增長和管理穩定性表現，但是內生增長和管理穩定性表現優異優異。例如太古地產 2021-2024 年物業銷售收入規模由 22.67 億元下降至 0.82 億元，而太古地產的營業收入則由 2021 年的 130 億元增長至 2024 年的 134 億元，主要是由于太古地產的運營收入由 116 億元增長至 125 億元，雖然銷售額大幅下降，但通過運營收入的穩定增長，某種程度上抹平了經濟周期下行時的收入下降風險。長期來看，港資商業運營的狀態可能是當前華潤萬象生活等快速發展企業的穩態。0204060801001201401601802018201920202

36、021202220232024華潤萬象營收（億元）恒隆地產營收（億元）太古地產營收（億元）希慎興業營收（億元）-30-20-10010203040502018201920202021202220232024華潤萬象營收同比（%）恒隆地產營收同比（%）太古地產營收同比（%）希慎興業營收同比（%）行業深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：華潤萬象生活購物中心租金收入及同比 圖9：華潤萬象生活管理商業面積及數量 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖10：華潤萬象生活商業租金水平及同比 圖11：華潤置地購物中心數量及總建筑面

37、積 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖12：太古地產營業收入及同比 圖13：太古地產銷售收入及運營收入 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2）商業公司）商業公司利潤率利潤率 從利潤率的角度來看，華潤萬象生活是輕資產管理模式，主要收取管理費，而太古地產、恒隆地產、希慎興業主要為重資產管理模式，一般來說重資產運營收取租金體現出來的毛利率水平要高于輕資產管理收取管理費的水平，管理模式的不同使得毛利率水平呈現0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020

38、025030020202021202220232024購物中心租金收入（億元，左軸）同比（%，右軸）02040608010012014002004006008001,0001,2001,40020202021202220232024管理面積（萬平，左軸）管理數量（個，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%13013514014515015516016517020202021202220232024租金（元/平/月，左軸）同比（%，右軸）4554667692981041101165.56.48.39.611.512.313.514.515.3024681012141618

39、02040608010012014020202021202220232024 2025E 2026E 2027E 2028E購物中心數量（座，左軸）購物中心總建筑面積（百萬平米，右軸）-20-15-10-50510152025100105110115120125130135140201920202021202220232024太古地產營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）1051101151201251300510152025201920202021202220232024太古地產銷售收入（億元，左軸）太古地產酒店收入（億元，左軸）太古地產運營收入（億元，右軸）行業深度 12/21 請務必閱讀

40、正文之后的免責條款部分 出較大差異，且華潤萬象生活物業航道占比較高，因此如果我們把華潤萬象生活的商業航道拆分出來看，則可比性更強。從走勢上來看，華潤萬象生活商業航道毛利率同樣呈現出逐年提升的趨勢，從 2020年的 43.6%上升至 2024 年的 60.2%。另外三家港資商業運營公司的毛利率呈現出維持穩定的態勢，太古地產 2024 年毛利率為 70.5%，與歷年相比保持高位穩定。恒隆地產 2024年毛利率為 57.4%，同比下降 14pct，主要是受到銷售物業及費用增加的影響，但整體毛利率仍保持高位。希慎興業 2024 年毛利率為 81.1%，凈利率有所回升，2022-2023 年在毛利率保持

41、高位的情況下，凈利率為負值，主要是因為非現金性投資物業公允價值發生較大波動導致，對公司的實際經營影響較為有限。我們認為，這也從側面反映出，商業公司我們認為，這也從側面反映出，商業公司較高的毛利率水平為公司整體運營提供了較厚的安全墊，即使在行業下行期，大部分商業較高的毛利率水平為公司整體運營提供了較厚的安全墊，即使在行業下行期，大部分商業公司仍能實現盈利，體現出良好的經營韌性。公司仍能實現盈利，體現出良好的經營韌性。圖14：典型商業運營房企毛利率（%）圖15：典型商業運營房企凈利率（%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 3）商業公司）商業

42、公司現金流現金流 從現金流角度來看，2019-2023 年華潤萬象生活經營性現金流凈額呈現出波動上升的趨勢，另外三家成熟的商業企業在 2019-2024 年則基本保持穩定。華潤萬象生活賬面現金余額在四家公司中規模最大，2023 年末賬面現金余額 116 億元；太古地產及恒隆地產保持較為穩定的現金余額，規模在 50 億元左右；希慎興業因 2021 年以 198 億港元購買中國香港加路連山道商業用地，賬面余額有所下降，2024 年末降至 14.5 億元。圖16：典型商業企業經營性現金流凈額（億元）圖17：典型商業企業期末現金余額（億元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Win

43、d，公司公告，浙商證券研究所 010203040506070809010020202021202220232024華潤萬象-商業航道太古地產恒隆地產希慎興業-100-50050100150201920202021202220232024華潤萬象生活太古地產恒隆地產希慎興業02040608010012020172018201920202021202220232024華潤萬象生活太古地產恒隆地產希慎興業02040608010012014016018020020202021202220232024華潤萬象生活太古地產恒隆地產希慎興業行業深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）商業公司

44、）商業公司分紅及股息率分紅及股息率 在長期商業資產開發數量增長有限的情形下，商業在長期商業資產開發數量增長有限的情形下，商業公司公司已基本形成高現金流、低負債已基本形成高現金流、低負債率、高分紅的經營模式。率、高分紅的經營模式。從分紅角度來看，華潤萬象生活短期較好的業績帶來現金流大幅增長，從而帶來分紅大幅增長，從 2020 年的 3 億元增長至 2024 年的 48.2 億元，股利支付率從 36.6%增長至 132.8%；太古地產雖然凈利潤在 2023、2024 年波動較大，但分紅總額保持穩定增長，2015-2024 年分紅總額 CAGR 達 6.08%，每股分紅 CAGR 達4.98%；恒隆

45、地產及希慎興業近十年分紅總額及每股分紅均穩定維持在高位水平，處于穩態經營狀態。華潤萬象生活盡管近幾年分紅比例和規模持續上調，但結合上文分析，港資商業運營的狀態是商業類公司的長周期穩態，我們認為穩態經營情況下港資商業企業的分紅表現更具有長期參考性。在分紅金額保持相對穩定的情況下，受股價波動的影響，4 家商業公司的股息率呈現上升趨勢，2024 年 4 家商業公司股息率水平基本保持在 7-10%區間，其中華潤萬象生活股息率增長最為顯著，從 2020 年的 0.44%快速增長至 2024 年的 7.94%?？偨Y來看，總結來看，商商業公司每股分紅及股利支付率同樣呈現出穩定的特點業公司每股分紅及股利支付率

46、同樣呈現出穩定的特點，雖然凈利潤受每年經營情況影響波，雖然凈利潤受每年經營情況影響波動較大，但從商業公司歷年的表現來看，四家商業公司的股利支付率均維持在高位水平，動較大，但從商業公司歷年的表現來看，四家商業公司的股利支付率均維持在高位水平，高分紅及高股息的特點凸顯。高分紅及高股息的特點凸顯。圖18：典型商業企業分紅金額（億元）圖19：典型商業企業每股分紅（元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖20：典型商業企業股息率 圖21：典型商業企業資產負債率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研

47、究所 0102030405060702015201620172018201920202021202220232024華潤萬象生活太古地產恒隆地產希慎興業00.511.522.52015201620172018201920202021202220232024華潤萬象生活太古地產恒隆地產希慎興業012345678910201620172018201920202021202220232024希慎興業華潤萬象生活太古地產恒隆地產01020304050607080901002015201620172018201920202021202220232024華潤萬象生活太古地產恒隆地產希慎興業行業深度 14/

48、21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：典型商業企業分紅情況 恒隆地產恒隆地產 太古地產太古地產 華潤萬象生活華潤萬象生活 希慎興業希慎興業 凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(%)凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(%)凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(%)凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(%)2020-21.6 28.9/34.5 45.6 130.0 8.2 3.0 36.6-21.4 12.7/2021 31.6 29.5 90.7 58.2 45.5 78.0 17.2 6.6 38.4 11.3 12.1 107.8 2022 34

49、.3 30.9 91.5 71.3 51.4 73.3 22.1 10.3 46.7-10.3 13.0/2023 36.0 32.0 88.4 23.9 55.9 232.9 29.3 24.3 82.9-7.9 10.1/2024 19.9 23.0 115.1-7.1 58.7/36.3 48.2 132.8 0.3 10.2 3,169.1 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 華潤萬象生活業績增長迅速，分紅表現也較為突出，這里我們單獨進行舉例。2024 年華潤萬象生活提升固定派息率并宣派特別股息，實現 2024 年核心凈利潤 100%分派。宣派末期股息每股人民幣 0.643

50、元，全年每股股息同比增長 31.0%至 0.922 元；同時宣派特別股息每股 0.614 元，保持 2024 年總派息率 100%。公司上市以來累計派息 91.89 億元，占同期核心凈利潤 82.3%。圖22：華潤萬象生活派息率 圖23：華潤萬象生活每股股息 資料來源：Wind，公司業績宣講 PPT，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司業績宣講 PPT，浙商證券研究所 從商場分布來看，恒隆地產 2024 年在中國內地商場面積占比達 90%，營收占比約60%，根據恒隆地產公告，2025 年起，杭州恒隆廣場、無錫恒隆廣場二期將陸續開業，2026 年起，上海恒隆廣場三期將落成，助力其在穩定經營的

51、基礎之上增添新增長點。太古地產 2024 年在中國內地商場面積占比為 31.8%，營收占比為 36.6%，其在 2022 年 3 月提出十年一千億港幣的投資計劃，目標投放 300 億港幣在中國香港、500 億港幣在中國內地、200 億港幣在住宅買賣項目（包括東南亞）；截至 2024 年末，已承諾投放總額約為670 億港幣，已達 67%，其中 110 億港幣于中國香港、460 億港幣于中國內地、100 億港幣于住宅物業買賣項目。希慎興業在中國內地布局較少，2024 年在中國內地只設有上海利園一座購物商場，商場面積占比僅為 14.2%，營收占比僅為 4.2%。相比于資產全部位于內地的華潤萬象生活，

52、太古地產及恒隆地產未來在中國內地的邊際變化同樣值得關注。37%45%55%60%0%10%20%30%40%50%60%70%2021202220232024全年派息率（%）0.2760.4390.7040.9220.3640.5750.61400.20.40.60.811.21.41.61.82021202220232024每股股息（元）特別每股股息（元）行業深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：典型商業企業在中國內地及中國香港的商場數量、面積及營收占比 恒隆地產恒隆地產 太古地產太古地產 華潤萬象生活華潤萬象生活 希慎興業希慎興業 商場數量占比(%)商場面積占比(%)營

53、收占比(%)商場數量占比(%)商場面積占比(%)營收占比(%)商場數量占比(%)商場面積占比(%)營收占比(%)商場數量占比(%)商場面積占比(%)營收占比(%)中國內地 44.4 90.0 59.7 68.2 31.8 36.6 100 100 100 8.3 14.2 4.2 中國香港 55.6 10.0 40.3 31.8 21.1 59.7 0 0 0 91.7 85.8 99.8 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所；注：報告周期為 2024 年年報；太古地產在美國有一個購物商場在營。圖24：恒隆地產發展中項目 資料來源：公司公告，2024 年公司業績演示材料，浙商證券研究所

54、；注：截至 2024 年末。圖25：太古地產 1000 億港幣投資計劃 資料來源：公司公告，華夏時報，浙商證券研究所；注：截至 2024 年末。行業深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1.2 商業商業 REITs 運營情況運營情況 6 支已上市的商業類 REITs 合計營業收入表現平穩，2021-2024 年 3 年 CAGR 為0.1%。其中，3 支營收上漲，3 支營收有所下降，漲跌幅波動幅度基本在-10%到 10%之間，表現相對穩定。具體來看，華夏首創奧萊 REIT、華夏華潤商業 REIT、華夏金茂商業REIT 近 3 年 CAGR 漲幅分別為 14.6%、6.9%、1

55、.4%，中金印力消費 REIT、華夏大悅城商業 REIT、華安百聯消費 REIT 近 3 年 CAGR 跌幅分別為-4.0%、-6.0%、-7.7%。圖26：部分商業 REITs 營業收入（億元）圖27：2021-2024 年 CAGR（%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 從利潤率角度來看，商業 REITs 的毛利率普遍在 60-70%之間，會受到需求端消費情況、成本端的費用情況以及政策端稅收等多方面的影響。2024 年 6 支商業 REITs 中 2 支毛利率保持上漲，包括華安百聯消費 REIT 及華夏金茂商業 REIT，其余均有不

56、同程度的下跌，或主要受到消費疲軟、運營費用剛性支出的影響。圖28：商業 REITs 毛利率（%）圖29：2024 年商業 REITs 毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所；注：2023 年中金印力消費、華夏華潤商業 REIT、華夏金茂商業 REIT 數據為招募說明書公布的階段數據，2024 年數據為基金合同生效日至年末數據。資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所；注：2024 年數據為基金合同生效日至年末數據。0123456720202021202220232024華夏華潤商業REIT華夏金茂商業REIT華夏大悅城商業REIT華夏首創奧萊REIT中金印力消費R

57、EIT華安百聯消費REIT14.6%6.9%1.4%-4.0%-6.0%-7.7%-10%-5%0%5%10%15%20%3年CAGR（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021202220232024華夏首創奧萊REIT中金印力消費REIT華安百聯消費REIT華夏大悅城商業REIT華夏華潤商業REIT華夏金茂商業REIT75.78%74.70%50.08%42.02%29.94%27.23%5.94%7.82%28.49%1.92%16.72%-0.45%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率（%）凈利率（%）行業深度 17/2

58、1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從分紅和現金流角度來看，公募基金 REITs 具備強制分紅的法定要求，其中包括分紅頻率：每年至少分配收益一次；分紅比例：不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。從實際情況來看，6 支公募基金 REITs 分紅比例在 98-100%之間，分紅比例顯著高于商業類企業?，F金流分派率能夠反映投資者每年通過分紅獲得的現金回報占投資本金的比例，從指標絕對值上看，6 支公募基金 REITs 年化現金流分派率在 5%左右，其中華安百聯消費 REIT 和中金印力消費 REIT 現金流分派率高于 5%，商業商業 REITs“近全額分紅“近全額分紅+5%分派率”的特點分派率”

59、的特點較為明顯較為明顯。圖30：商業類 REITs 分紅比例 圖31：商業類 REITs 年化現金流分配率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 整體來看，商業 REITs 受限于底層資產規模，經營業績的提升主要依靠經營效率的提升，而經營效率普遍已經達到了較高的水平，因此各項指標較為穩定，6 支已上市的商業類 REITs 合計營業收入 2021-2024 年 CAGR 僅為 0.1%，整體分紅比例在 98-100%之間，年化現金流分派率在 5%左右。但與此同時，但與此同時，商業商業 REITs 同樣受限于底層資產規模較同樣受限于底層資產規模

60、較小小且較為單一的特點且較為單一的特點，不能像，不能像商商業公司業公司將經營風險在多個商業資產項目上進行分攤，將經營風險在多個商業資產項目上進行分攤，在經在經濟下行期，濟下行期，可能受到區域經濟環境波動、競爭加劇等因素影響較為明顯?？赡苁艿絽^域經濟環境波動、競爭加劇等因素影響較為明顯。3.64%4.15%4.51%3.65%3.86%4.11%0.44%2.94%1.99%0.88%3.45%6.04%100%98%100%100%100%100%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%0%1%2%3%4%5%6%7%年化派息率（%，左軸）股息率（%，左軸）分

61、紅比例（%，右軸）5.59%5.24%4.99%4.80%4.78%4.18%0%1%2%3%4%5%6%年化現金流分派率（%）行業深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 商業資產的造血能力與其估值探討商業資產的造血能力與其估值探討 2025 年 4 月我們發布了一篇物業公司的專題報告，其核心思路是“買央國企物業=買現金流”。央國企物業公司有著存續確定性高、物業費永續收入、賬面現金較高的特點。然而，相較于商業資產而言，住宅物業這一細分領域中物業費受約束較多，難以市場化調節，這導致物業公司長期盈利難改善，毛利率偏低。而商場的運營完全是市場化的，租金由商場的區位、經營管理的定位

62、、管理者的招租能力、商場的銷售額和客流量來確定。因此，商場的毛利率普遍高于住宅物業管理，長期毛利率的穩定和擴張表現也相對較好，應對經濟波動的安全墊也夠高。我們在 2022 年 3 月外發報告尋找商業管理的核心競爭力中就商場的運營模式做了詳細拆解：“商業運營的目的是為了產生穩定增長的租金收益，能夠達到這點需要讓商業保持持商業運營的目的是為了產生穩定增長的租金收益，能夠達到這點需要讓商業保持持久的吸引力，不斷吸引優質商戶入駐久的吸引力，不斷吸引優質商戶入駐+不斷吸引消費者進入并消費。不斷吸引消費者進入并消費。為了能夠達到這點，商場既需要硬件條件較好，也需要軟件條件不斷維護更新，“耕耘”才能有收獲。

63、好的商業通常具備優質的區位和便利的交通條件，設計上既有特點也需要結合商戶租賃需要進行排布（不好的內部結構設計可能會阻礙優質商戶的入駐）。軟件條件方面，商管需要給消費者提供舒適干凈和美觀的環境，實時監控租戶的銷售情況并進行及時的調節?？土髁康脑黾訒鼉炠|/承租能力更強的品牌入駐，品牌組合的更新進一步吸引更多消費者，進而實現良性循環?！?022 年 3 月浙商地產團隊楊凡尋找商業管理的核心競爭力 圖32：商業運營的核心邏輯-保持對商戶和消費者的吸引力 資料來源：2022 年 3 月浙商地產尋找商業管理的核心競爭力，浙商證券研究所 商業資產以及經營商場的企業核心價值是能夠產生永續現金流，也就是企

64、業造血的能力。核心區位的商業資產造血的穩定性和韌性通常較好，同理適用于核心區位的住宅資產保值的邏輯。如商場企業對資產的定價使用市場價值而非成本價值，通常市場價值由第三方評估機構給予估算，通過 DCF 的測算模式來估算商場的價值，如果租金出現下滑，相應的資產價值也會出現減值，并記錄到利潤表中影響凈利潤。由于都是使用 DCF 方式，我們可以直接行業深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 使用公司資產負債表上投資物業的價值作參考。這種方式簡便但是和實際測算公司 DCF 價值相比會低估了公司整體運營費用以及公司的財務杠桿。這種簡便的方法更適用于資產數量少，負債不高的企業。對于資產數量偏多的

65、企業，我們建議可以從公司層面數據做 DCF用來相互驗證。關于商場估值的問題，我們認為可以參考的是長期債券收益率，同樣是永續現金流的屬性，商業公司的股息率如果高于長期債券收益率，說明商業公司的永續現金流屬性可能被市場低估，則商業公司估值有修復的空間。結合以上估值分析，我們將商場企業的估值做了如下對比，總結在下圖中?？梢钥闯?，商場企業無論是和美國亦或是中國十年國債收益率轉化成的 PE 估值相比，還是和單個商業資產的 REIT 相比估值都較低。如果資金可以靈活選擇美國十年國債，享受 4.5%的收益率，那么我們認為商場企業最低估值可以和美國十年國債收益率相比較。但資金如果購買美債受限制，可以配置中國十

66、年國債，那么股息率比中國十年國債收益率高的商場企業的 PE 估值應該不僅只有 10-15x，商場企業當前估值還有較多提升空間。圖33：商場企業的估值對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：每股收益均采取 Wind 一致預期；華潤萬象生活投資物業價值使用華潤置地投資性房地產賬面值；截至 2025年 5 月 15 日。風險提示：估值只做比較分析，不作為目標估值建議。行業深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險提示風險提示 1）經營業績不及預期：）經營業績不及預期：商業公司及商業 REITs 的底層基礎設施項目均屬于消費基礎設施行業中的購物中心，易受行業消費趨勢及偏好、人口

67、狀況及區域經濟發展水平影響。2）同類項目的競爭風險同類項目的競爭風險：在其一定距離范圍內存在其他同類型的購物中心，可能與本基礎設施項目產生競爭，從而對消費者群體及租賃客戶帶來分流，對營業收入、出租率等產生一定的不利影響，存在市場競爭風險。3）宏觀經濟下行影響：）宏觀經濟下行影響：如果出現經濟增速減緩、居民收入水平或購買力下降、或預期經濟前景不確定等情形，都將影響基礎設施項目收入，進而影響收益。4）估值方法切換導致估值）估值方法切換導致估值結果結果波動：波動：不同的估值方法計算出來的估值結果可能不同，有可能影響估值比較。行業深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票

68、投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以

69、下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本

70、公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議

71、向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010