《和譽~B-港股公司首次覆蓋：專注于小分子腫瘤精準治療扭虧為盈迎來拐點-250514（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《和譽~B-港股公司首次覆蓋：專注于小分子腫瘤精準治療扭虧為盈迎來拐點-250514（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 14 May 2025 和譽和譽-B Ab

2、bisko(2256 HK)首次覆蓋：專注于小分子腫瘤精準治療，扭虧為盈迎來拐點 Focusing on Precision Therapy with Small Molecules in Oncology,Achieving Profitability and Reaching an Turning Point:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$8.06 目標價 HK$13.40 HTI ESG 4.8-4.8-4.5 E-S-G:0-5,(Pleas

3、e refer to the Appendix for ESG comments)市值 HK$5.48bn/US$0.70bn 日交易額(3 個月均值)US$5.95mn 發行股票數目 680.11mn 自由流通股(%)67%1 年股價最高最低值 HK$8.54-HK$2.74 注：現價 HK$7.30 為 2025 年 05 月 12 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 20.1%49.9%108.6%絕對值（美元）19.7%50.1%109.6%相對 MSCI China 12.1%46.6%90.6%Table_Profit Rmb mn Dec-

4、24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 504 595 420 560 Revenue(+/-)2544%18%-29%33%Net profit 28 2 76 173 Net profit(+/-)-93%3657%128%Diluted EPS(Rmb)0.04 0.00 0.11 0.25 GPM 100.0%100.0%100.0%100.0%ROE 1.4%0.1%3.7%7.8%P/E 183 2452 65 29 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)事件事件 公司商業化

5、在即，公司商業化在即，BD 成為貢獻營收的主力，成為貢獻營收的主力，2024 年首次實現盈利年首次實現盈利 2024 年，公司全年營收為 5.04 億元（+2544%），營收的增加主要來自于與默克（Merck）達成 Pimicotinib（CSF-1R）大中華區授權協議，首付款 7000 萬美元（約 5 億人民幣）以及艾力斯的 100 萬美元里程碑收入（約 700 萬人民幣）。凈利潤達 2830 萬元（2023年：-4.3 億元）。公司目前現金儲備充沛，截至 2024 年 12 月 31日，現金及銀行結余 19.6 億元。公司在 2024 年首次實現年度盈利。2025 年，公司核心管線 Pim

6、icotinib 有望遞交全球 NDA，商業化在即。公司中晚期在研管線進展亮眼，不乏公司中晚期在研管線進展亮眼，不乏 FIC/BIC 潛力產品潛力產品 Pimicotinib 的腱鞘巨細胞瘤（TGCT）的 III 期關鍵臨床數據具備“best-in-class”潛力。移植物抗宿主?。╟GvHD）適應癥預計 25 年開設臨床 III 期研究。Merck 擁有 Pimicotinib 的全球商業化的獨家授權。我們預測該分子全球銷售峰值有望達到 20 億 USD 以上。公司圍繞 FGFR 靶點布局了豐富的在研管線，潛在可覆蓋全球約190 萬名患有 FGFR 基因變異的膽管癌、肺癌、胃癌及乳腺癌患者。

7、靶向特定 FGFR4 亞型的 ABSK011、靶向 FGFR2/3 亞型 ABSK061互為補充，并布局新一代 FGFR 突變體抑制劑 ABSK121（泛 FGFR 變異）和 ABSK012（FGFR4 變異）。1）ABSK011（FGFR4）在 2L FGF19+HCC 患者中展現較好療效，預計 2025 年啟動單藥治療 2L FGF19+HCC 的關鍵臨床，公司預計在 2028 年左右上市。我們預測該分子在單藥治療 2L+HCC 以及聯合治療 1L+HCC 適應癥均有望獲批，全球潛在銷售峰值超12 億 USD。2）ABSK061（FGFR2/3）：針對實體瘤/軟骨發育不全癥進行研發。在Ia

8、期實體瘤患者的治療中展現出優異療效，客觀緩解率（ORR）達到 37.5%。2025 年，ABSK061 聯合免疫治療 2L FGFR2/3 變異實體瘤的 II 期臨床有望開展；聯合化療和免疫治療 1L FGFR2 突變胃癌的 II 期臨床進行中；單藥治療軟骨發育不全癥有望進入臨床 I 期。公司預計 2030 年上市。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 寧嘉駿寧嘉駿 Jiajun Ning,PhD 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaMay-24Sep-24Jan-25Volume 14 May 2025 2 Table_header

9、1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 口服口服 PD-L1 抑制劑，有望切分抑制劑，有望切分 PD-(L)1 市場市場 2023年，全球PD-(L)1市場規模為520億美元。全球暫無PD-1/PD-L1小分子藥物獲批。公司口服 PD-L1 抑制劑 ABSK043，在 PD-L1 高表達肺癌患者中實現 41.7%的 ORR，且未出現間質性肺病等嚴重副作用。相比需要靜脈注射的 PD-1/PD-L1 抗體，口服劑型可大幅提升患者依從性，降低治療成本。公司預計 2030 年上市。早期臨床管線豐富，產品矩陣逐漸完整早期臨床管線豐富，產品矩陣逐漸完整 公司注重早期研發投入，具備1

10、5個以上臨床前候選化合物。公司 40%以上員工來自早期 R&D 部門。30%以上開支用于早期研發，每年持續推進 24 個臨床前候選化合物（PCC）和 12 個 IND。公司早研布局了 ABSK112（第二代 EGFR Exon20ins）、ABSK131（PRMT5*MTA）、ABSK051（CD73）、ABSK141（KRAS-G12D）等早研管線。2025 年AACR，公司發布了ABSK112、ABSK131、KRAS G12C抑制劑等分子四項最新的臨床前研究結果，初步驗證了抗腫瘤潛力。ABK3376（EGFR-C797S）與艾力斯達成獨家授權許可合作（大中華區），首付款+里程碑付款高達$

11、188M，及額外的銷售提成。我們認為公司優秀的早研實力能提供創新的持續動力，并且有望通過持續性對外授權早研分子，貢獻現金流，增加研發成功率。盈利預測及盈利預測及估值估值 根據公司未來可能獲得的里程碑付款收入以及特許權使用費，我們預計公司 FY25-27營收分別為 6.0/4.2/5.6 億元。對應 FY25-27 的凈利潤為 0.0/0.8/2.0 億元。我們使用經風險調整的貼現現金流（DCF）模型及 2026-2035 財年的現金流預測對該公司進行估值?；?WACC 10.0%，永續增長率 3.0%，對應目標價 13.4 HKD/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險風險 新藥研發風險，行

12、業競爭加劇風險，匯率風險，政策風險等。14 May 2025 3 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 和譽醫藥：從早期研發逐步走向商業化和譽醫藥：從早期研發逐步走向商業化 和譽醫藥成立于 2016 年，是一家致力于發現與開發治療癌癥及其他疾病的新型、差異化療法，研發驅動、臨床階段的生物制藥公司。其核心競爭優勢在于經驗豐富的管理團隊，發現小分子腫瘤精準治療及小分子腫瘤免疫治療等療法的內部研發團隊。截至 2025 年 2 月，公司已擁有由 16 種候選藥物組成的產品管線，靶點集中在 FGFR、EGFR 及 KRAS 等。圖圖1 公司發展里程碑公司

13、發展里程碑 資料來源：公司演示資料，HTI 創始團隊及管理層深耕醫藥行業，擁有海內外優秀藥企經驗。創始團隊及管理層深耕醫藥行業，擁有海內外優秀藥企經驗。公司創始人兼首席執行官徐耀昌博士擁有近 30 年的新藥研發和管理經驗，曾有禮來、諾華與翰森等公司的工作經歷；公司聯合創始人兼藥物化學高級副總裁喻紅平博士曾先后在默克、諾華、翰森等領先的全球及國內藥企從事新藥研發工作。公司其他管理層基本擁有大型跨國藥企工作經驗。14 May 2025 4 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表1 核心管理層經驗豐富，覆蓋從藥物早期發現到商業化多個階段核心管理層

14、經驗豐富，覆蓋從藥物早期發現到商業化多個階段 核心人員核心人員 簡介簡介 徐耀昌博士 公司聯合創始人，徐博士于 2016 年創立公司，為本公司董事會主席兼首席執行官。徐博士于腫瘤及其他疾病領域擁有超 30 年研發經驗，自 1993 年 10 月起擔任禮來的高級有機化學家，并其后于禮來擔任發現化學研究主管直至 2006 年 1 月。于 2006 年 1 月至 2012 年 3 月，徐博士擔任諾華的執行董事。2012 年 3月至 2016 年 3 月，徐博士擔任豪森醫藥集團上海新藥研發中心的總經理，帶領團隊研發出全球第二個也是中國首個第三代 EGFR 抑制劑阿美替尼。徐博士于 1982 年獲得南京

15、大學化學學士學位，并于 1988 年獲得美國芝加哥大學有機化學博士學位。喻紅平博士 公司聯合創始人，2018 年獲委任為董事兼藥物化學高級副總裁。2021 年調任為執行董事，并于 2022 年調任為首席科學官。喻博士曾任 Merck Frosst Centre for Therapeutic Research 的高級研究化學家以及諾華的高級研究員。2012年至2016年，喻博士擔任上海翰森生物醫藥科技有限公司副總經理。喻博士于2000年獲得加拿大英屬哥倫比亞大學化學博士學位。嵇靖博士 首席醫學官，負責領導跨職能團隊并監督全公司的臨床開發及監管戰略。自 2025 年起擔任和譽醫藥執行董事。嵇博士

16、曾擔任上海市第一人民醫院的醫生。并曾在 Merck Sharp&Dohme、Sanofi S.A.、GSK 等機構從事臨床研究工作。2020 年至 2021 年，嵇博士擔任上海聯拓生物科技有限公司的醫療與臨床開發高級副總裁。嵇博士于 1993 年獲得中國復旦大學及上海第二醫科大學醫學學士學位，并于 1995 年獲得中國復旦大學及上海第二醫科大學醫學碩士學位。張子棟博士 首席財務官。負責公司的財務管理、資本運作、投資人關系等工作。曾擔任諾威健康科技首席財務官，以及復宏漢霖的首席財務官，負責財務團隊的組建和管理，并參與其融資和 2019 年首次公開募股上市。張博士曾在紐約擔任瑞銀集團股票分析師，覆

17、蓋美國大型制藥企業。張博士獲得復旦大學化學學士學位及美國杜克大學工商管理碩士學位、波士頓大學生物化學博士學位。資料來源：公司演示資料，HTI 公司具有多樣的產品管線涵蓋腫瘤和非腫瘤疾病領域。公司具有多樣的產品管線涵蓋腫瘤和非腫瘤疾病領域。公司中晚期在研管線進展亮眼，不乏 FIC/BIC 潛力產品，商業化在即。公司核心管線 Pimicotinib（CSF-1R），TGCT 的 III期關鍵臨床數據具備“best-in-class”潛力，即將在 2025 年遞交 NDA。cGvHD 適應癥預計25 年開設臨床 III 期研究。2023 年 12 月，公司與 Merck 達成 Pimicotinib

18、 大中華區授權協議，首付款達到 7000 萬美元，Merck 已于 2024 年支付 7000 萬美元的首付款，并在2025 年宣布，行使 Pimicotinib 全球商業化選擇權，行權費用為 8,500 萬美元。和譽醫藥未來有望獲得研發里程碑付款及銷售里程碑付款，潛在的付款總額高達 6.055 億美元。此外，Merck 還將向和譽醫藥支付兩位數百分比的銷售提成。針對針對 FGFR 靶點，公司擁有豐富管線組合。靶點，公司擁有豐富管線組合。靶向特定 FGFR4 亞型的 ABSK011、靶向FGFR2/3 亞型 ABSK061 互為補充，并布局新一代 FGFR 突變體抑制劑 ABSK121（泛 F

19、GFR變異）和 ABSK012（FGFR4 變異）。公司預計 ABSK011、ABSK061 分子有望實現 30 億+USD 全球銷售峰值?？诜诜?PD-L1 抑制劑，有望切分抑制劑，有望切分 PD-(L)1 市場。市場。2023 年，全球 PD-(L)1 市場規模為 520 億美元。全球暫無 PD-1/PD-L1 小分子藥物獲批。公司口服PD-L1 抑制劑 ABSK043，在 PD-L1 高表達肺癌患者中實現 41.7%的 ORR，且未出現間質性肺病等嚴重副作用。相比需要靜脈注射的 PD-1/PD-L1 抗體，口服劑型可大幅提升患者依從性，降低治療成本。公司預計該分子 2030 年上市，并

20、有望 30 億+USD 全球銷售峰值。14 May 2025 5 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 早期臨床管線豐富，形成完整矩陣。早期臨床管線豐富，形成完整矩陣。早研布局了 ABSK112（第二代 EGFR Exon20ins）、ABSK131（PRMT5*MTA）、ABSK051（CD73）、ABSK141（KRAS-G12D）等早研管線。2025 年 AACR，公司發布了 ABSK112、ABSK131、KRAS G12C 抑制劑等分子四項最新的臨床前研究結果，其中 ABK3376（EGFR-C797S）與艾力斯達成獨家授權許可合作（

21、大中華區），首付款+里程碑付款高達$188M，及額外的銷售提成。圖圖2 公司臨床階段管線布局豐富，覆蓋腫瘤和非腫瘤適應癥公司臨床階段管線布局豐富，覆蓋腫瘤和非腫瘤適應癥 資料來源：公司演示資料，HTI 圖圖3 公司臨床前階段管線布局，覆蓋腫瘤和非腫瘤適應癥公司臨床前階段管線布局，覆蓋腫瘤和非腫瘤適應癥 資料來源：公司演示資料，HTI 14 May 2025 6 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 核心臨床管線：核心臨床管線：Pimicotinib 具有具有 BIC 潛力，有望實現全球潛力，有望實現全球 20 億億 USD 以上峰值以上峰值銷售

22、額銷售額 CSF-1R，全稱巨噬細胞集落刺激因子，全稱巨噬細胞集落刺激因子 1 受體，是一種在細胞表面的受體，主要功能是受體，是一種在細胞表面的受體，主要功能是調節巨噬細胞的增殖和分化，在免疫系統中發揮著關鍵作用調節巨噬細胞的增殖和分化，在免疫系統中發揮著關鍵作用。腫瘤的生長和轉移，往往與腫瘤微環境密切相關，其中腫瘤相關巨噬細胞（TAMs）更是在腫瘤微環境中扮演著重要角色。當 CSF1-R 過度表達時，會促使腫瘤相關巨噬細胞向促進腫瘤生長的類型轉化，進而推動腫瘤的進展。CSF1-R 抑制劑能夠抑制多種腫瘤生長。抑制劑能夠抑制多種腫瘤生長。CSF1-R抑制劑作用機制是通過阻斷 CSF1-R與配體

23、的結合，降低下游信號轉導的活性，從而抑制相關細胞的增殖和生長。這一過程涉及復雜的信號通路，主要包括 MAPK 途徑和 PI3K/Akt 途徑等。重新激活巨噬細胞，抑制腫瘤細胞的生長和擴散。圖圖4 CSF-1R 在多種巨噬細胞相關疾病中發揮關鍵作用在多種巨噬細胞相關疾病中發揮關鍵作用 資料來源：公司演示資料，HTI CSF-1R 在多種巨噬細胞相關疾病中發揮關鍵作用。在多種巨噬細胞相關疾病中發揮關鍵作用?；仡?CSF-1/CSF-1R 信號軸的選擇性分子的研發歷史，從 2007 年進入臨床階段后，共有 18 款研究藥物，針對腫瘤、自免等合計 46 種適應癥進行開發。目前 CSF-1R 抑制劑已經

24、獲批上市的適應癥是 TGCT、cGvHD 有望成為第二個取得突破的適應癥。另外，CSF-1R 抑制劑在實體瘤等諸多領域的應用也得到了初步驗證。樂觀情況下，單款藥物有望覆蓋超 100 億美元的藥物市場空間。14 May 2025 7 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖5 Pimicotinib 有望推向多個數十億美元市場潛力相關疾病領域有望推向多個數十億美元市場潛力相關疾病領域 資料來源：公司演示資料，HTI Pimicotinib 研發進度位于全球第一梯隊。研發進度位于全球第一梯隊。從 CSF-1R 抑制劑（小分子）的全球研發格局來看，

25、目前小野制藥/Deciphera 的 Vimseltinib、優時比制藥的 Axatilimab、第一三共Pexidartinib 以及和譽醫藥的 Pimicotinib 進度較為領先。2019 年，Pexidartinib 獲 FDA批準治療伴有嚴重發病率或功能受限且無法通過手術改善的有癥狀的TGCT，成為首個獲得 FDA 批準的 CSF-1R 抑制劑，2023 年，Pexidartinib 全球銷售額為 3700 萬 USD。Vimseltinib 已經于 2025 年 2 月獲得 FDA 批準，治療無法通過手術切除的 TGCT 成人患者。2024 年 8 月，FDA 批準 Axatili

26、mab 上市，用于治療至少接受過兩種系統性治療失敗的慢性 cGVHD 成人和體重至少 40 公斤的兒童患者。表表2 全球全球 CSF-1R 抑制劑的競爭格局抑制劑的競爭格局 藥物藥物 公司公司 靶點靶點 適應癥（境外）適應癥（境外）適應癥（中國內地）適應癥（中國內地）尼洛替尼 諾華/Cipla Bcr-Abl/CSF1R 上市：慢性髓系白血病-Vimseltinib 小野制藥/Deciphera Pharmaceuticals CSF1R 上市：腱鞘巨細胞瘤 II 期：移植物抗宿主病;實體瘤-Axatilimab 優時比制藥 CSF1R 上市：移植物抗宿主病 I/II 期：移植物抗宿主病 伏羅

27、尼布/Vorolanib 貝達藥業 CSF1R/FLT3/VEGFR II 期:濕性年齡相關性黃斑變性 小細胞肺瘤等 上市：腎細胞癌 帕克替尼/Pacritinib 百特制藥 CSF1R 上市：骨髓纖維化 索凡替尼/Surufatinib 和黃醫藥 CSF1R/FGFR1/VEGFR1/2/3 上市：神經內分泌腫瘤 上市：非胰腺神經內分泌腫瘤等 阿伐替尼/Avapritinib 藍圖藥物/基石藥業 CSF1R/KIT D816V 上市：胃腸道間質瘤 上市：胃腸道間質瘤 吡普替尼/Pexidartianib 第一三共 CSF1R 上市：腱鞘巨細胞瘤 NDA：腱鞘巨細胞瘤 厄達替尼/Erdafit

28、inib 強生 CSF1R/FGFR1/2/3/4 上市：尿路上皮癌/膀胱癌 上市：尿路上皮癌/膀胱癌 米立司亭 協和麒麟 CSF1R 上市：粒細胞減少 Pimicotinib 和譽醫藥 CSF1R III 期:腱鞘巨細胞瘤 III 期:腱鞘巨細胞瘤 II 期:移植物抗宿主病 Emactuzumab 羅氏/SynOx CSF1R（單抗）III 期:腱鞘巨細胞瘤-資料來源：Insight 數據庫，HTI 14 May 2025 8 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 腱鞘巨細胞瘤（腱鞘巨細胞瘤（TGCT）屬于一種罕見疾病，中國每年新發病例約）屬

29、于一種罕見疾病，中國每年新發病例約 6 萬人，美國約萬人，美國約 1.4萬人。萬人。腱鞘巨細胞瘤（TGCT）是由關節滑液、囊或腱鞘滑膜引起的罕見良性增生性炎癥性疾病，根據生長方式和生物學行為可分類為彌漫性腱鞘巨細胞瘤（D-TGCT）和局限性腱鞘巨細胞瘤（L-TGCT）。從臨床表現來看，腱鞘巨細胞瘤患者高發年齡在 20 至50歲，且女性患者居多。根據流行病學數據，發病率逐年提高，約 14-49例/百萬人。中國每年新發病例約 6 萬人，美國約 1.4 萬人，存量患者規模較大（因大部分患者為良性），中國存量患者約 30 萬人，美國存量患者約 9 萬人。TGCT 是一種罕見的、通常是良性的關節腫瘤。是

30、一種罕見的、通常是良性的關節腫瘤。盡管是良性的，TGCT 可能會產生嚴重的影響?？赡軐е玛P節疼痛、僵硬和活動受限，如果不進行干預，它可能會影響日?；顒雍蜕钯|量。在晚期，它可能導致殘疾，影響工作和社交生活。TGCT 存在巨大未滿足的臨床需求。存在巨大未滿足的臨床需求。局部型 TGCT 是一種具有局部復發能力的良性病變，雖然有 4-30%的病例復發，但這些復發通常是非破壞性的，并且是可控制的，可以再次手術進行治療。疾病的復發在彌漫型 TGCT 中更為常見，反復復發可能會嚴重損害關節功能，彌漫型 TGCT 復發率估計可以達到 40-60%。TGCT 有可能復發并形成轉移性疾病，如轉移到肺部或者淋巴

31、結，這兩個部位的轉移占所有轉移患者的 50%。惡性TGCT 死亡率較高，約 1/3 的患者會因為疾病死亡。針對于未發生轉移的局部性疾病，手術是 TGCT 最主要的治療方式，高復發率和重復手術引起的并發癥帶來了挑戰，并降低了未來手術的可能性；而對于轉移性疾病可以考慮進行針對 CSF1 通路的靶向治療。目前目前 TGCT 僅獲批僅獲批 2 款款 CSF-1R 靶點藥物，療效相對有限。靶點藥物，療效相對有限。目前 CSF-R 靶點有 4 款藥物披露了較多的數據，除了已上市的 CSF-1R 小分子抑制劑 Pexidartinib 和 Vimseltinib，還有 CSF-1R 單抗 Emactuzum

32、ab、CSF-1R 小分子抑制劑 ABSK021，處于 3 期臨床階段。Pexidartinib 被歐洲藥品管理局（EMA）拒絕，但被美國食品藥品監督管理局（FDA）批準，由于存在肝毒性風險，它帶有黑框警告和風險評估與緩解策略（REMS）計劃，所以迫切需要具有良好安全性的替代和有效治療方法。和譽醫藥的和譽醫藥的 Pimicotinib 相比同靶點藥物，在治療相比同靶點藥物，在治療 TGCT 方面表現出更為良好的有效性方面表現出更為良好的有效性及安全性，并有望成為及安全性，并有望成為“best-in-class”藥物。藥物。在 2023 年世界結締組織腫瘤學會年會上，Pimicotinib 公布

33、的針對 TGCT 適應癥臨床數據顯示，ORR 達到 87.5%，超越所有在研以及已上市的 CSF-1R 抑制劑。安全性數據優異，Pimicotinib 耐受性良好，中位治療持續時間為 12.2 個月，最長治療持續時間達到 17.5 個月。其中 83.9%的患者仍在接受治療。在研究藥物治療期間發生的不良事件（TEAEs）均為 1 級或 2 級。Pimicotinib 已獲得中美歐三地的突破性療法或優先藥物資格認定。14 May 2025 9 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表3 全球全球 CSF-1R 抑制劑的競爭格局抑制劑的競爭格局 藥

34、物藥物 Pexidartinib Vimseltinib Emactuzumab ABSK021 靶點 CSF1R CSF1R CSF1R CSF1R 狀態 上市 上市 III 期 III 期 公司 第一三共 小野制藥/Deciphera 羅氏/SynOx 和譽 藥物形式 小分子 小分子 單抗 小分子 適應癥 TGCT TGCT TGCT TGCT 療效 ORR 39%69%86%77%安全性 常見的不良事件 發色變化、疲勞、惡心、味覺障礙等 眼瞼水腫、瘙癢、乏力、面部水腫 癢、頭痛、疲勞 LDH 升高、CPK 升高 未觀察到毛發顏色變化或嚴重肝損傷 嚴重 AE 比例 13%-8%因 AE 導

35、致的中止治療發生率-8%20%-資料來源：Insight 數據庫，HTI 全球關鍵 III 期 MANEUVER 研究，旨在評估 Pimicotinib 于腱鞘巨細胞瘤針對不可手術的患者（每日一次，50mg）中的療效和安全性。對比 Vimseltinib（小野制藥）的 III 期數據的 ORR 40%，以及 Pexidartinib 的 III 期數據的 ORR 39%，Pimicotinib 的 ORR 數據更優。Pimicotinib 的初步數據揭示患者臨床獲益大幅提升。圖圖6 Pimicotinib 的具備潛在最佳療效的具備潛在最佳療效 資料來源：公司演示資料，HTI 安全性上，安全性上

36、，Pimicotinib 沒有明顯肝毒性，展現出良好的安全性。沒有明顯肝毒性，展現出良好的安全性。SAE 的發生率較低，在各組之間相當。在 PIMI 組中，超過 5%的患者中唯一的 3 級或以上治療相關不良事件（TRAE）是肌酸激酶（CK）增加。沒有證據表明有膽汁淤積性或藥物誘導的肝損傷。沒有 3 級肝酶增加，在 PIMI 組中，有 3 名（4.8%）患者有 2 級肝酶增加。在 PIMI 組中，沒有報告 3 級水腫。治療期出現的不良事件（TEAE），PIMI 組中有 1 名（1.6%）患者因 2 級疲勞而中斷治療。14 May 2025 10 Table_header1 和譽-B(2256 H

37、K)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖7 Pimicotinib 具備良好的安全性具備良好的安全性 資料來源：公司演示資料，HTI 慢性移植物抗宿主?。砸浦参锟顾拗鞑。╟GvHD）存在重大未滿足的醫療需求。）存在重大未滿足的醫療需求。cGvHD 是異基因造血干細胞移植（allo-HSCT）后晚期發病率和死亡率的主要原因，發生率為 3070%且 5 年存活率為 5070%。在中國，每年有超過 1.5 萬名 allo-HSCT 患者，大多數患者會進展成為 cGvHD 患者接受了一線和二線治療，大約一半以上的患者接受了三線及更進一步的治療。cGVHD 的一線治療通常是使用類固醇，對大約一半的

38、患者有效，但它會引起許多毒副作用，限制其長期使用，許多患者會產生耐藥性。目前 cGVHD 獲批療法包括：依魯替尼（BTK 抑制劑）、魯索利替尼（JAK1/2 抑制劑）、Belumosudil（ROCK2 抑制劑）、Axatilimab（CSF1-R），客觀緩解率 6575%。根據 2024 ASH 數據，Pimicotinib 在 cGvHD 的 II 期試驗中，46 位可評估的患者中，觀察到64%的ORR，20毫克QD組的中位反應時間僅為4周，在第2周時有31%（12/39）達到完全緩解，中位緩解持續時間（DoR）和 12 個月無失敗生存（FFS）尚未達到，大多數患者尚未達到第24周就診的預

39、定主要終點，并且在數據截止時仍在接受治療。更多患者可能通過延長治療獲得 ORR。14 May 2025 11 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖8 Pimicotinib 治療治療 cGvHD 具備良好的療效、安全性具備良好的療效、安全性 資料來源：ASH 2024，HTI Pimicotinib 預計 25 年遞交 TGCT 適應癥 NDA，cGvHD 適應癥預計 25 年開設臨床 III 期研究。圖圖9 Pimicotinib 的臨床開發計劃的臨床開發計劃 資料來源：ASH 2024，HTI 14 May 2025 12 Table

40、_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 FGFR 是多種實體瘤的泛癌癥靶點，具有大量未滿足的醫療需求是多種實體瘤的泛癌癥靶點，具有大量未滿足的醫療需求 FGFR 畸變發生于主要癌癥類型中，每年全球約發生畸變發生于主要癌癥類型中，每年全球約發生 190 萬例。萬例。FGFR（成纖維細胞生長因子受體）是一類高度保守且高表達的跨膜酪氨酸激酶受體 RTK，包括 FGFR1、FGFR2、FGFR3 和 FGFR4 四種受體，均由胞外區-跨膜區-胞內酪氨酸激酶區三個部分組成，在調節細胞增殖和細胞存活方面起著關鍵作用。選擇性地結合并抑制 FGFR 的泛FGFR 抑制劑可

41、以阻斷 FGFR 相關信號通路，從而控制腫瘤細胞增殖和死亡。據統計，FGFR 畸變主要發生于膽管癌、肺癌、胃癌、乳腺癌等，每年全球約發生 190 萬例。針對針對 FGFR 靶點，和譽醫藥構建了豐富管線組合，涵蓋多類野生型及突變型靶點，和譽醫藥構建了豐富管線組合，涵蓋多類野生型及突變型 FGFR 異構異構體。體。靶向特定 FGFR4 亞型的 ABSK011、靶向 FGFR2/3 亞型 ABSK061 互為補充，并布局新一代 FGFR 突變體抑制劑 ABSK121（泛 FGFR 變異）和 ABSK012（FGFR4 變異）。圖圖10 公司布局多代新型公司布局多代新型 FGFR 抑制劑滿足為滿足的患

42、者需求抑制劑滿足為滿足的患者需求 資料來源：ASH 2024，HTI 肝癌發病率高且目前治療方案種類和療效有限，仍有巨大且未滿足的臨床需求。肝癌發病率高且目前治療方案種類和療效有限，仍有巨大且未滿足的臨床需求。全球肝癌每年新發100 萬，中國發病率較高（50%）；FGF19+肝癌占所有肝癌中的30%。全球超 35 萬例癌癥患者中出現異常的 FGF19-FGFR4 通路改變，目前主要獲批治療方式以 IO 和 VEGF 為主，且療效有限。FGF19 系 FGFR4 配體,在肝細胞癌和其他腫瘤類型中常被擴增和過表達。在約 30%肝細胞癌患者中發現 FGF19 過表達，全球每年約 30 萬新增病例以及

43、中國每年約 15 萬新增病例。由于FGFR4和FGFR1-3不同的結構基礎，推動了FGFR4抑制劑的研發。1）在FGFR中，FGFR4 的同源性最低，極大地改變它們對配體的特異性。2）與 FGFR1-3 相比，FGFR4在激酶結構域中含有一個獨特的氨基酸，即 C552 殘基，這使得設計 FGFR4 特異性抑制劑成為可能。FGFR4 特異性小分子抑制劑，包括 BLU-554、H3B-6527，FGF401 和INCB062079 等都是通過共價結合位于激酶結構域鉸鏈區的 C552 殘基以抑制 FGFR4 的激活。Irpagratinib（ABSK011）是一款高選擇性FGFR4抑制劑，針對晚期實

44、體瘤，尤其是存在FGFR4 信號通路異常（如配體 FGF19 擴增/過表達，FGFR4 突變/擴增/融合等）的晚期HCC、膽管癌、乳腺癌等瘤種探索。目前，一線經免疫檢查點抑制劑（ICIs）治療進展的 aHCC 患者目前尚無獲批的標準治療，FGF19/FGFR4 通路可能是 aHCC 患者的新治療靶點。14 May 2025 13 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖11 肝癌發病率高且目前治療方案種類和療效有限，仍有巨大且未滿足的臨床需求肝癌發病率高且目前治療方案種類和療效有限，仍有巨大且未滿足的臨床需求 資料來源：公司演示報告，HTI

45、在先前接受過治療的在先前接受過治療的 FGF19+HCC 患者中，患者中，BID 隊列的初步療效：隊列的初步療效：ORR 為 40.7%，在 26名可評估患者中，有 14名腫瘤縮小，包括 3名觀察到靶病灶完全緩解的患者。中位隨訪時間為 3.7 個月，mPFS 為 3.9 個月。220 mg BID 的 mPFS 尚未成熟。最長的緩解持續時間（DoR）為 9.6 個月，mDoR 尚未成熟，11 名 PR 患者中 5 名仍在繼續用藥。圖圖12 ABSK011 在在 Phase Ib 試驗中顯示出良好的療效試驗中顯示出良好的療效 資料來源：ASH 2024，HTI 14 May 2025 14 Ta

46、ble_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 ABSK011 展示了良好安全性特征。展示了良好安全性特征。在 400mg QD 劑量組中，兩名患者出現了劑量限制性毒性：G3 低鉀血癥；G3 腹瀉 ALT 升高/高膽紅素血癥和 G4 AST 升高。G3/4 TRAEs 在所有患者中發生率為 29.5%（在 BID 組為 16.7%），僅有 1 例 G4 事件（AST 升高），沒有報告 G5 TRAE。圖圖13 ABSK011 展示了良好安全性特征，展示了良好安全性特征，TRAE 發生率低發生率低 資料來源：ASH 2024，HTI ABSK011（FGFR4

47、）單藥治療 2L HCC，預計 25 年中啟動關鍵注冊臨床試驗；聯合阿替麗珠單抗治療 1L/2L HCC，公司將在 2025 年 ESMO GI 會議上口頭匯報 ABSK011 聯合阿替麗珠單抗用于 1L 以及既往接受過 IO 療法治療的 FGF19 過表達晚期肝癌臨床 II 期研究更新數據。圖圖14 ABSK011 的臨床開發計劃的臨床開發計劃 資料來源：公司演示資料，HTI ABSK061 針對腫瘤、軟骨發育不全癥及超適應癥，擁有較大市場潛力針對腫瘤、軟骨發育不全癥及超適應癥，擁有較大市場潛力 在胃癌膽管癌等多種腫瘤中，在胃癌膽管癌等多種腫瘤中，7%以上是由以上是由 FGFR 突變引起，全

48、球潛在空間廣闊。突變引起，全球潛在空間廣闊。首代泛 FGFR 抑制劑已在針對多種攜帶 FGFR2/3 變異的腫瘤中展現出臨床療效并在全球范圍內逐步獲批上市，但安全窗及藥效均受限于 FGFR1 抑制相關副作用，這些一代靶向藥物共同的缺點是因抑制 FGFR1 而導致高磷血癥不良反應。通過降低對 FGFR1 的抑制以及保持對 FGFR2/3 的高活性，可能會減輕 FGFR1 依賴性高磷酸鹽血癥，并提供更好療效。ABSK061 作為第二代 FGFR 抑制劑有望在臨床上取得更好的安全窗及療效。FGFR2/3 抑制劑在軟骨發育不全癥潛力大。抑制劑在軟骨發育不全癥潛力大。軟骨發育不全癥（ACH）全球有 25

49、 萬患者，98%與 FGFR3-G380R 突變有關。除腫瘤以外，ABSK061 還具備拓展用于治療其他多種非腫瘤適應癥的巨大潛力，如其他遺傳性矮小癥（GSS）疾病，患者數量超 60 萬。14 May 2025 15 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 ACH 適應癥存在未滿足的治療需求。適應癥存在未滿足的治療需求。ACH（軟骨發育不全）是人類最常見的一種侏儒癥，在活產嬰兒中的發病率為 117000128000，全球約有 2538 萬受累個體。該疾病表現為四肢短小及相對的頭顱畸形，且還可能會有代謝問題、心血管、呼吸系統問題等并發癥，患者早逝風

50、險增加，平均壽命比一般人短約 10 年。大多數 ACH 由FGFR3 基因突變引起，目前該適應癥的在研藥物以 FGFR3 抑制劑、C 型利鈉肽（CNP藥物）、生長激素為主。ABSK061 是全球進度最快的、公司獨研并擁有全球知識產權的一款新一代口服、高活性、高選擇性小分子 FGFR2/3 抑制劑。目前 ABSK061 已經進入臨床二期。2025 年，公司正在開展 ABSK061 聯合化療+免疫療法治療 1L 胃癌的 II 期臨床，以及計劃開展單藥治療軟骨發育不全癥的 I 期臨床。圖圖15 ABSK061 的展現了良好的初步療效和安全性數據的展現了良好的初步療效和安全性數據 資料來源：公司演示資

51、料，HTI 圖圖16 ABSK061 的臨床開發計劃的臨床開發計劃 資料來源：公司演示資料，HTI 14 May 2025 16 Table_header1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 “first-in-class”口服口服 PD-L1 小分子藥物具有數十億美金市場潛力小分子藥物具有數十億美金市場潛力 全球全球 PD-(L)1 市場規模超市場規模超 500 億美元。億美元。根據 IQVIA，2019 年及 2023 年，全球 PD-(L)1 市場規模分別為 240 億美元及 520 億美元，占全球腫瘤藥物市場的比例從 16.2%提升至23.3%；預計至 202

52、8 年，全球 PD-(L)1 市場規模有望超過 900 億美元，占全球腫瘤藥物市場比例為 22.0%。ABSK043 是公司自主研發并擁有全球知識產權的一款全新的具備優異活性及高度選擇性的口服小分子 PD-L1 抑制劑。ABSK043 可與 PD-L1 受體特異性結合并誘導其從細胞表面內吞，有效地抑制 PD-1/PD-L1 的相互作用，解除 PD-L1 介導的 T 細胞活化抑制作用?？诜苿┚邆涫褂梅奖闾攸c、能夠改善患者依從性，降低使用費用?？诜苿┚邆涫褂梅奖闾攸c、能夠改善患者依從性，降低使用費用。ABSK043 在多個臨床前模型中展現出與已獲批 PD-L1 抗體相當的抗腫瘤功效，同時安全性

53、較好，用藥劑量方便調整，有更優的副作用管控，具備更低的免疫相關副作用（irAE）。截止目前，全球已有多款 PD-1/PD-L1 抗體藥物獲批上市，但并無 PD-1/PD-L1 小分子藥物獲批。ABSK043 目前正在澳大利亞和中國開展針對晚期實體腫瘤的 I/II 期臨床試驗。圖圖17 80%的的 PD-(L)1 市場可能適用于口服小分子抑制劑市場可能適用于口服小分子抑制劑 資料來源：公司演示資料，HTI 從 ABSK043 在 ESMO-Asia 2024 發布的有效性數據分析，在 49 名可評估初治 IO 患者的評估組（600-1000mg BID）中，患者 ORR 為 20.4%，DCR

54、為 57.1%。在評估組中的 15例未接受過 IO 治療的 NSCLC 患者中，ORR 為 33.3%，DCR 為 73.3%。在 PD-L1 TPS 高表達組、EGFR 突變組和 KRAS 突變組的 ORR 率較高，分別為 41.7%、33.3%和 66.7%。且未出現間質性肺病等嚴重副作用。目前該藥已啟動與 EGFR 抑制劑伏美替尼的聯合療法試驗，有望打開“雙口服靶向”治療新范式。預計預計 25 年年 Q4，聯合，聯合伏美替尼伏美替尼治療治療 1L/2L NSCLC 的的 I 期初步安全性數據讀出。期初步安全性數據讀出。14 May 2025 17 Table_header1 和譽-B(2

55、256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖18 ABSK043 在初治在初治 IO 以及未接受過以及未接受過 IO 治療的治療的 NSCLC 的患者中均展現療效的患者中均展現療效 資料來源：公司演示資料，HTI 2025 年，公司催化劑豐富，我們建議關注：1）ABSK021（CSF-1R）治療 TGCT，預計2025 年中向 NMPA 遞交 NDA；25 年 H2 向美國 FDA 遞交 NDA。2）ABSK011（FGFR4）單藥治療 2L HCC，預計 25 年中啟動關鍵注冊臨床試驗；聯合阿替麗珠治療 1L/2L HCC，預計 25 年 Q3 臨床 II 期拓展試驗數據讀出（ESM

56、O GI）。3）ABSK043（PD-L1）：預計25 年 Q4，聯合伏美替尼治療 1L/2L NSCLC 的 I 期初步安全性數據讀出。4）ABSK061（FGFR2/3）：預計 25 年 Q2，治療軟骨發育不全癥的 I 期試驗啟動。5）ABSK121（FGFR resistant mut）：預計 25 年 Q4，治療實體瘤的 I 期試驗的初步安全性數據讀出。6）ABSK131（PRMT5*MTA）：預計 25 年 Q3，治療多種腫瘤的 I 期試驗啟動。圖圖19 公司公司 2025 年催化劑豐富年催化劑豐富 資料來源：公司演示資料，HTI 14 May 2025 18 Table_heade

57、r1 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 盈利預測及盈利預測及估值估值 根據公司未來可能獲得的里程碑付款收入以及特許權使用費，我們預計公司 FY25-27營收分別為 6.0/4.2/5.6 億元。對應 FY25-27 的凈利潤為 0.0/0.8/2.0 億元。我們使用經風險調整的貼現現金流（DCF）模型及 2026-2035 財年的現金流預測對該公司進行估值?；?WACC 10.0%，永續增長率 3.0%，對應目標價 13.4 HKD/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險風險 新藥研發風險；行業競爭加劇風險；藥品銷售未及預期的風險，臨床推進不及預期風險。14 May

58、 2025 19 Table_header2 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 1 DCF 估值模型估值模型 資料來源：公司年報，HTI DCF Valuation(CNY mn)20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035ESales19 504 595 420 560 490 565 656 758 953 1,270 1,671 1,842 y-y growth2544.2%18.1%-29.4%33.3%-12.5%15.3%16.2%15.4%25.8%33.2%3

59、1.6%10.2%Gross profit19 504 595 420 560 488 534 593 659 779 977 1,232 1,338 y-y growth2544.2%18.1%-29.4%33.3%-12.8%9.3%11.2%11.0%18.3%25.4%26.0%8.7%EBIT/operating profit-49580289204202485749770880106810971029 Tax rate 15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%EBIT*(1-tax rate)68 2

60、76 173 172 412 637 655 748 908 932 874 +D&A7 6 6 5 4 4 5 5 6 7 8 9 -Change in working capital(242)(16)-Capx(9)7 7 6 6 7 8 9 11 13 15 19 FCFF(176)(2)89 185 182 424 650 669 765 928 956 903 Terminal value 13,285 FCF+Terminal value(176)(2)89 185 182 424 650 669 765 928 956 14,188 Discount factor0.91 0.8

61、3 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.47 0.42 0.39 PV of FCF+Terminal value-81 153 137 289 403 378 393 433 405 5,470 WACC10.0%Terminal growth rate3.0%Present value of enterprise(CNY mn)8,141 Cost of Equity11.7%-Net debt(CNY mn)290 Cost of Debt4.0%-MI(CNY mn)-Equity Beta1.10 Equity value(CNY mn)8,431 Risk Fre

62、e Rate1.8%No.of shares680 Market Risk Premium9.0%DCF per share(CNY)12.41 Target Debt to Asset ratio20%CNY/HKD1.08 Effective Corporate Tax Rate15.0%DCF per share(HKD)13.40 14 May 2025 20 Table_header2 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Table 2 財務數據和盈利預測財務數據和盈利預測 資料來源：公司年報，HTI x Key financialsDec-24ADec-25

63、EDec-26EDec-27ERevenue(Rmbm)504595420560Operating Profit/Loss(RMBm)-242-158-228Pre-tax profit/Loss(RMBm)78289204Net income to ord equity(RMBm)28 2 76 173 Revenue growth2544%18%-29%33%Net profit growth-106.6%-92.9%3656.7%127.7%Adjusted net income to ordequity(Rmbm)28 2 76 173 ROE1.4%0.1%3.7%7.8%xBala

64、nce Sheet(Rmbm)Dec-24ADec-25EDec-26EDec-27ETotal cash and equivalents290 275 350 522 Inventories-Account and other receivables61 61 61 61 Trade receivables-Other current assets-Total current assets2,020 2,005 2,081 2,253 Property,plant and equipment29 30 31 32 Other non-current assets57 57 57 57 Tot

65、al non-current assets87 87 88 89 Total assets2,107 2,093 2,169 2,342 Contract liabilities-Trade and other payable-Bank borrowing-Other current liabilities135 119 119 119 Total current liabilities135 119 119 119 Bank borrowing-Contract liabilities13 13 13 13 Other liabilities-Total non-current liabil

66、ities13 13 13 13 Total liabilities149 133 133 133 Shareholders equity1,958 1,960 2,036 2,209 Minority interests-Total equity1,958 1,960 2,036 2,209 Total liabilities&shareholdersequity2,107 2,093 2,169 2,342 Cash flow(Rmbm)Dec-24ADec-25EDec-26EDec-27EOperating profit-2 76 173 Deprecation and amortis

67、ation7 6 6 5 Changes in working capital242 16 -Other operating cash flow(242)(32)-Cash generated from operations7 (8)82 179 Capex9 7 7 6 Other investing cash flow(18)(13)(14)(12)Net cash flow from investingactivities(9)(7)(7)(6)Change in borrowings-Proceeds from changes incapital-Other financing cas

68、h flow-Net cash flow from financingactivities-Cash at beginning of period578 576 275 350 Net change in cash(2)(15)75 172 Forex effects-Implied cash at end of periodFree cash flow17 (2)89 185 xProfit&Loss(Rmbm)Dec-24ADec-25EDec-26EDec-27ETotal turnover504 595 420 560 Cost of sales-Gross profit504 595

69、 420 560 Total operating costs528 593 578 788 Operating profit(24)2 (158)(228)Operating EBITDA87 8 95 209 Depreciation and amortisation7 6 6 5 Operating EBIT80 2 89 204 Interest income(expense)-Share of loss from anassociate/JV-Pre-tax profit78 2 89 204 Taxation50 0 13 31 Net Income28 2 76 173 Minor

70、ities-Net Income to ord equity28 2 76 173 One-off expense-Normalized net income28 2 76 173 xPer Share DataDec-24ADec-25EDec-26EDec-27EEPS(Rmb)0.04 0.00 0.11 0.25 Revenue per share(Rmb)0.74 0.88 0.62 0.82 Operating EBITDA per share(Rmb)0.13 0.01 0.14 0.31 BVPS(Rmb)2.88 2.88 3.00 3.25 DPS(Rmb)-Recurre

71、nt cash flow per share(Rmb)(0.00)(0.02)0.11 0.25 Shares in issue(million)680 680 680 680 Year end adjusted shares inissue(million)680 680 680 680 xKey RatiosDec-24ADec-25EDec-26EDec-27EGrowthRevenue growth2544.2%18.1%-29.4%33.3%Operating profit growth-95.3%-109.7%-6752.9%44.3%Net profit growth-106.6

72、%-92.9%3656.7%127.7%MarginsGross margin100.0%100.0%100.0%100.0%Operating EBITDA margin17.3%1.4%22.7%37.3%Operating margin-4.9%0.4%-37.7%-40.8%Pretax profit margin15.5%0.4%21.3%36.4%Tax rate63.7%15.0%15.0%15.0%Net profit margin5.6%0.3%18.1%30.9%Key RatiosROE1.4%0.1%3.7%7.8%ROA1.3%0.1%3.5%7.4%Capex/re

73、venue1.8%1.1%1.6%1.1%Current ratio(x)14.916.817.418.9Creditor days44303030Debtor daysInventory daysSales/avg assets0.10.10.10.1Credit analysisDebt/EBITDA(x)1.716.11.40.6Debt/equity0.10.10.10.1Net debt to equity8%7%7%6%14 May 2025 21 Table_header2 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary Appr

74、oaching Commercialization,BD Drives Revenue Growth First Full-Year Profit Achieved in 2024 In 2024,the company recorded total revenue of RMB 504 million,representing a year-on-year increase of 2,544%.The revenue growth was primarily driven by a Greater China licensing agreement with Merck for Pimico

75、tinib(CSF-1R),which included an upfront payment of USD 70 million(approximately RMB 500 million),as well as a milestone payment of USD 1 million(approximately RMB 7 million)from Allist Pharmaceuticals.Net profit reached RMB 28.3 million in 2024,a significant turnaround from a net loss of RMB 430 mil

76、lion in 2023,marking the companys first full-year profitability.As of December 31,2024,the company had a strong cash position,with cash and bank balances totaling RMB 1.96 billion.Looking ahead to 2025,the companys core asset Pimicotinib is expected to submit a global NDA,paving the way for commerci

77、alization.Promising Progress in Mid-to-Late-Stage Pipeline,Featuring Potential FIC/BIC Assets The companys clinical pipeline continues to demonstrate strong momentum,with several assets showing first-in-class(FIC)or best-in-class(BIC)potential.Pimicotinib has shown best-in-class potential in its Pha

78、se III pivotal trial for tenosynovial giant cell tumor(TGCT).A Phase III trial for chronic graft-versus-host disease(cGvHD)is expected to begin in 2025.Merck holds the exclusive global commercialization rights for Pimicotinib.We estimate that the global peak sales of this molecule could exceed USD 2

79、 billion.The company has built a robust FGFR-targeted pipeline,potentially addressing a global population of approximately 1.9 million patients with FGFR genetic alterations across cholangiocarcinoma,lung cancer,gastric cancer,and breast cancer.ABSK011 targets a specific FGFR4 subtype,while ABSK061

80、targets FGFR2/3,forming a complementary portfolio.Additionally,the company is developing next-generation inhibitors for FGFR mutations,including ABSK121(pan-FGFR mutations)and ABSK012(FGFR4 mutations).1)ABSK011(FGFR4)has demonstrated promising efficacy in second-line FGF19+hepatocellular carcinoma(H

81、CC)patients.A pivotal trial for monotherapy in second-line FGF19+HCC is expected to start in 2025,with potential market launch around 2028.We forecast that ABSK011 could gain approval for both second-line+monotherapy and first-line+combination therapies in HCC,with global peak sales expected to exce

82、ed USD 1.2 billion.2)ABSK061(FGFR2/3)is under development for both solid tumors and achondroplasia.In a Phase Ia trial,it showed an objective response rate(ORR)of 37.5%in patients with solid tumors.A Phase II trial for second-line FGFR2/3-mutant solid tumors in combination with immunotherapy is expe

83、cted to launch in 2025.A separate Phase II study combining ABSK061 with chemotherapy and immunotherapy for first-line FGFR2-mutant gastric cancer is ongoing.Monotherapy for achondroplasia is expected to enter Phase I trials.The company anticipates a commercial launch around 2030.Oral PD-L1 Inhibitor

84、 Poised to Disrupt the PD-(L)1 Market In 2023,the global PD-(L)1 market reached USD 52 billion.Currently,no oral small-molecule PD-1/PD-L1 inhibitors have received regulatory approval worldwide.The companys oral PD-L1 inhibitor,ABSK043,has demonstrated an objective response rate(ORR)of 41.7%in PD-L1

85、 high-expressing non-small cell lung cancer(NSCLC)patients,with no incidence of severe adverse events such as interstitial lung disease.Compared to intravenously administered PD-1/PD-L1 antibodies,the oral formulation offers substantial advantages in improving patient compliance and reducing treatme

86、nt costs.The company anticipates a commercial launch by 2030.Robust Early-Stage Pipeline with an Expanding Product Portfolio The company places significant emphasis on early-stage R&D,with over 15 preclinical candidates currently under development.More than 40%of employees are engaged in early-stage

87、 R&D,and over 30%of total expenditures are allocated to early research.The company advances 24 preclinical candidates(PCCs)and 12 IND-enabling programs annually.14 May 2025 22 Table_header2 和譽-B(2256 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Key early-stage pipeline assets include:1)ABSK112(2nd-generation EGFR Exon20ins

88、inhibitor)2)ABSK131(PRMT5*MTA inhibitor)3)ABSK051(CD73 inhibitor)4)ABSK141(KRAS-G12D inhibitor)At AACR 2025,the company presented four new preclinical studies,including ABSK112,ABSK131,and a KRAS G12C inhibitor,all of which showed promising antitumor activity in preliminary data.Additionally,the com

89、pany has signed an exclusive Greater China licensing agreement with Allist Pharmaceuticals for ABK3376(EGFR-C797S inhibitor),which includes up to USD 188 million in upfront and milestone payments,plus tiered royalties on sales.The companys strong early-stage innovation engine provides a sustainable

90、pipeline of novel assets and creates licensing opportunities to generate cash flow while increasing the overall probability of R&D success.Earnings Forecast and Valuation We forecast the companys revenues for FY20252027 to be RMB 600/420/560 million,respectively.Corresponding net profits are project

91、ed at RMB 0.0/80/200 million.Valuation is based on a risk-adjusted discounted cash flow(DCF)model,forecasting cash flows from FY2026 to FY2035.Using a WACC of 10.0%and a terminal growth rate of 3.0%,we derive a target price of HKD 13.4 per share,and initiate coverage with an Outperform rating.Risks

92、Clinical trial and drug development uncertainties;Intensifying industry competition;Foreign exchange fluctuations;Regulatory and policy risks 23 Table_ESGcomments APPENDIX 2 ESG Comments Environmental:The company demonstrates strong environmental responsibility by minimizing its carbon footprint and

93、 promoting sustainable practices Social:It upholds social values through fair labor practices,community engagement,and a commitment to diversity and inclusion Governance:The company maintains high governance standards with transparent decision-making,ethical leadership,and effective risk oversight 2

94、4 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report

95、 is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and an

96、y other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孟科含，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接

97、或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no

98、 part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my house

99、hold,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，寧嘉駿，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，

100、我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Jiajun Ning,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensati

101、on was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have alrea

102、dy notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時

103、全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to

104、such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點

105、的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Ni

106、fty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong Inte

107、rnational Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution

108、 25 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the nex

109、t 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE rat

110、ings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPI

111、X,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2025年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 92.2%7.5%0.3%投資銀行客戶*3.3%3.5%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃

112、入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International

113、 Equity Research Ratings Distribution,as of March 31,2025 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 92.2%7.5%0.3%IB clients*3.3%3.5%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current

114、ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:

115、The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below

116、.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed regi

117、on are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screenin

118、g or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest 26 prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通

119、國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.G

120、UOTAI HAITONG SECURITIES(601211 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the

121、 HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由國泰海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對國泰海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the hig

122、hest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條

123、款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日

124、期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪

125、網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Servic

126、e.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for an

127、y investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider re

128、cipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release othe

129、r data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs

130、 to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation

131、,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding

132、 compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy

133、 Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有

134、第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stoc

135、k Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。27 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提

136、及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析

137、師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINR

138、A 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTIS

139、GL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an

140、Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Resea

141、rch Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Gr

142、oup of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The infor

143、mation and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report ma

144、y be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are

145、 not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denomina

146、ted in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for al

147、l investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consu

148、lt your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the

149、materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,re

150、ferred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG

151、may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer t

152、o HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified

153、 as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通

154、國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL

155、，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的

156、美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，電話+1 212-28 351-6052。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國

157、投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計

158、價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 聯系人電話：+1 212-351-6052 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research r

159、eport or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a lic

160、ensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Inve

161、stors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in r

162、espect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is no

163、t subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6

164、of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or re

165、lated financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036,USA;telephone+1 212-351-6052.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.wi

166、th the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this resea

167、rch report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with

168、 FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research

169、 report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory

170、requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or

171、 adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 Attn:Sales Desk at+1 212-351-6052 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民

172、共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證

173、券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加

174、拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許

175、可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，

176、本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：29 Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英

177、國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haito

178、ng International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通

179、國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Secur

180、ities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和

181、NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the

182、information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly

183、or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Can

184、adian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the

185、requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI

186、 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Cana

187、da has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that t

188、he investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice

189、 to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,excha

190、nge-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,

191、within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,

192、#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engag

193、ed in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).30 Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limi

194、ted.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experien

195、ce in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware tha

196、t any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Se

197、curities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clie

198、nts in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regu

199、lated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)regist

200、ered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securit

201、ies India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grie

202、vance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.