《賽恩斯-公司深度研究報告：收購紫金藥劑剩余61%股權以銅萃取劑為核心實現技術、渠道、業務的協同-240226（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《賽恩斯-公司深度研究報告：收購紫金藥劑剩余61%股權以銅萃取劑為核心實現技術、渠道、業務的協同-240226（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 02 月月 26 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(維持維持)研究所證券分析師：羅琨STable_Title收購紫金藥劑剩余收購紫金藥劑剩余 61%股權，以銅萃取劑為核股權，以銅萃取劑為核心實現技術、渠道、業務的協同心實現技術、渠道、業務的協同賽恩斯（賽恩斯（688480）深度研究）深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2024/02/23表現1M3M12M賽恩斯4.3%-12.6%25.9%滬深 3008.0%-2.0%-15.0%市場數據2024/02/23當前價格（元）35.7752 周價格區間（元）25.00-44.

2、67總市值（百萬）3,391.95流通市值（百萬）2,223.51總股本（萬股）9,482.67流通股本（萬股）6,216.13日均成交額（百萬）15.09近一月換手（%）20.54相關報告2023 年前三季度收入同比增長 21%，靜待四季度項目收入確認提速賽恩斯（688480）2023 年三季報點評報告2023/10/262023H1 收入增速環比提升，利潤增速受管理費用提升影響賽恩斯 2023H1 中報業績點評2023/8/25賽恩斯(688480.SH)深度報告：重金屬污染處理技術領先，紫金系平臺亮眼明珠前景光明2023/7/18投資要點投資要點:2024 年 1 月 13 日賽恩斯發布

3、關于收購參股子公司暨關聯交易的公告，擬使用自有資金 18300 萬元收購參股子公司福建紫金選礦藥劑有限公司（以下簡稱“紫金藥劑”）61%股權，計劃簽訂協議受讓紫金礦業集團南方投資有限公司（以下簡稱“紫金南方”）持有的紫金藥劑 51%股權以及上杭縣眾鑫投資部（有限合伙）（以下簡稱“眾鑫投資”）持有的紫金藥劑 10%股權。本次交易完成后，公司將持有紫金藥劑 100%股權。紫金礦業為了擺脫對外國企業進口藥劑的依賴紫金礦業為了擺脫對外國企業進口藥劑的依賴，2005 年合資設立紫年合資設立紫金藥劑。金藥劑。紫金藥劑主營業務為選礦藥劑、銅萃取劑的研發、生產和銷售，主要用于有色行業濕法冶煉提銅，適合處理低品

4、位銅礦石、氧化銅礦和一些復雜的銅礦石。紫金藥劑內生增長動能強勁，近三年凈利潤維持高增長主要是新增非紫金客戶帶動。2021 年-2023 年實現凈利潤 876 萬元、909 萬元、2052 萬元（2023 年為公司預計），復合增速為 53%。2023 年業績實現較高增長的原因主要是新增海外中資客戶所致。濕法冶金的提純效率更高，適合于品位較低的貧礦、尾礦冶煉，隨濕法冶金的提純效率更高，適合于品位較低的貧礦、尾礦冶煉，隨著全球礦產資源的加速開采，存量礦山品位逐漸下降，使得濕法冶著全球礦產資源的加速開采，存量礦山品位逐漸下降，使得濕法冶金有了更廣闊的應用空間。金有了更廣闊的應用空間。與傳統的火法冶金相

5、比，近年來，更加節能、環保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。與傳統的火法冶金相比，近年來，更加節能、環保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。以銅為例，2022 年全球采用濕法冶銅產量已達 409 萬噸，占銅總產量 18.7%，較 2020 年（390 萬噸，占比 16%）有所提升。未來，隨著全球節能降碳政策的推動，以及冶金行業對環保要求的進一步提高，濕法冶金有望取代火法冶金，成為冶金方式的主流，從而帶動金屬萃取劑需求的進一步擴大。2024 年年 2 月月 24 日公司披露日公司披露 2023 年業績快報年業績快報。2023 年實現營業收入 8.08 億元，同比增長 47.4%

6、，實現歸母凈利潤 9324 萬元，同比增長 40.8%，實現扣非歸母凈利潤 7598 萬元，同比增長 36.3%。2023 年公司收入結構中綜合解決方案收入同比增長 85.5%，測算收入為 4.54 億元，產品銷售類業務同比增長 64.3%，測算收入為 1.59 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2賽恩斯（688480）點評報告：2023Q1 業績符合預期，盈利能力出色2023/4/25賽恩斯股權激勵（草案）點評：激勵目標錨定收入高增速，未來天花板逐步打開 2023/3/2億元，則運營服務、其他收入合計為 1.95 億元，較 2022 年下滑5.63%。我們預期運營收入持平、其他收入有所

7、下降。運營收入保持持平，可能的原因是較多的綜合解決方案有半年到一年的前期測試過程，故體現到運營收入中有一定時間差。收入結構上來看，綜合解決方案、藥劑收入占比從 2022 年的 44.6%、17.7%上升到 2023年的 56.15%、19.7%。綜合解決方案、藥劑收入的增速高于我們之前的預期，但運營收入低于我們的預期，考慮到綜合解決方案項目轉換成運營項目的過程中，存在一定時間的試運行周期，我們預期重金屬污酸、廢水的運營項目收入在 2024 年的增速或將超預期。我們看好公司完成對紫金藥劑整體并購后，在業務層面和紫金藥劑我們看好公司完成對紫金藥劑整體并購后，在業務層面和紫金藥劑的銅萃取劑實現較好的

8、協同效應，實現技術、渠道、業務的整合。的銅萃取劑實現較好的協同效應，實現技術、渠道、業務的整合。此前紫金藥劑的業績以投資收益形式進入報表，完成整體 100%股權收購后業績將并表。由于 2024 年 1 月 30 日股東大會已經通過收購議案，本次交易不構成重大資產重組、交易金額較小，所以將并購對業績的影響納入此次盈利預測。我們提升了收入中藥劑收入占比、小幅下調了綜合解決方案收入占比。我們預計 2023-2025 年營業收入為 8.1/12/15.2 億元，歸母凈利潤為 0.93/1.74/2.31 億元，同比增速為 41%/87%/33%，對應 PE 為 36/19/15 倍，PEG1，維持“買

9、入”評級。風險提示風險提示：1）環保政策、監管放松 2）宏觀環境下行導致下游客戶資本開支放緩 3）應收賬款回賬較慢 4）出現新技術路徑替代公司技術路徑 5）關聯交易降低整體公司毛利率 6）二級市場流動性風險 7）收購標的業績不及預期及商譽減值風險。Table_Forcast1預測指標預測指標2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）54880812001521增長率(%)43474927歸母凈利潤（百萬元）6693174231增長率(%)48418733攤薄每股收益（元）0.700.981.842.44ROE(%)8101617P/E24.3136.3819.4514.66P/

10、B2.383.673.092.55P/S3.834.202.832.23EV/EBITDA17.7035.1616.1511.63資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 RU1WYYEUOZAUVXaQ9RaQnPnNnPsOfQnNnPfQnPrObRoPnNwMoOqRNZmQpQ證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、并購紫金藥劑的梳理.51.1、紫金藥劑業績快速增長.51.2、紫金藥劑成功打破銅萃取劑國外品牌壟斷.61.3、紫金藥劑 61%股權并購方案：交易對價 1.8 億、估值 14.6 倍.72、銅萃取劑：濕法煉銅核心原材料.82.1、濕法煉銅全球產量占比

11、16%，國內占比較低.82.2、萃取劑：萃取是濕法冶煉核心環節.82.3、濕法銅：2022 年全球產能 526 萬噸、產量 409 萬噸，中國產量不足 4 萬噸.102.4、市場規模測算：全球銅萃取劑 10-13 億元.112.5、競爭格局：康普化學是行業龍頭.132.6、戰略意義：實現技術、渠道、業務的整合.133、賽恩斯近況梳理.143.1、實控人高偉榮增持：截至 2023 年 12 月 18 日已完成增持 1200 萬元，平均成本 38.5 元/股.143.2、關聯交易預告：2024 年和紫金礦業關聯交易額度為 4.5 億元.153.3、2023 年業績快報：歸母凈利潤 9324 萬元，

12、同比增長 40.8%.154、盈利預測.155、風險提示.16 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：銅萃取劑 ZJ988K.5圖 2：紫金藥劑近三年凈利潤（2023 年為公司披露預計）.6圖 3：紫金藥劑股權變化趨勢.7圖 4：濕法冶銅工序示意圖.9圖 5：2021 年世界濕法銅產量及分布情況.11圖 6：康普化學 2019-2022 年上半年銅萃取劑出廠價單價趨勢（單位：元/kg）.12表 1：我國濕法煉銅工業過程中主要用的萃取劑.9表 2：全球銅產能及預測，單位：萬噸.11表 3：紫金藥劑主要用戶產銅量與銅萃取劑噸銅消耗指標.12表 4：銅萃取劑全球市場規模測

13、算 10-13 億元.13表 5：截至 2021 年產能規模較大的濕法冶銅企業.13 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分51、并購紫金藥劑的梳理并購紫金藥劑的梳理1.1、紫金藥劑業績快速增長紫金藥劑業績快速增長2024 年 1 月 13 日賽恩斯發布收購參股子公司公告，擬使用自有資金 18300 萬元收購參股子公司福建紫金選礦藥劑有限公司（以下簡稱“紫金藥劑”）61%股權，計劃簽訂協議受讓紫金礦業集團南方投資有限公司（以下簡稱“紫金南方”）持有的紫金藥劑 51%股權以及上杭縣眾鑫投資部（有限合伙）（以下簡稱“眾鑫投資”）持有的紫金藥劑 10%股權。本次交易完成后，公司將持有紫金藥劑 10

14、0%股權。紫金藥劑是一家集選礦藥劑、銅萃取劑的研發、生產和銷售于一體的科技型化工企業，主要用于有色行業銅濕法冶煉生產，適合處理低品位銅礦、氧化銅礦和一些復雜的銅礦石。主營產品為銅萃取劑（ZJ988X）、環保型清洗劑（ZJ601）、環保型抑制劑（ZJ201）及各類選礦助劑。據收購公告，紫金藥劑具備年產 3,400噸銅萃取劑、2,000 噸選礦藥劑、2,000 噸磷酸類萃取劑、1,000 噸選礦鉛能力，以及選礦助劑的技術研發能力。圖圖 1：銅萃取劑銅萃取劑 ZJ988K資料來源：紫金藥劑官網紫金藥劑銅萃取劑系列產品型號主要包括 ZJ988K、ZJ988C、ZJ988A、ZJ988N和 ZJ988X

15、。系列銅萃取劑產品可根據不同客戶需求，不同料液成分，定制不同配比的醛肟和酮肟復配萃取劑，極大程度優化萃取系統工藝，充分利用醛肟和酮肟的優越性能。紫金藥劑屬于精細化工產業下、表面活性劑行業中的特種表面活性劑領域。紫金藥劑所生產的包括銅萃取劑在內的特種表面活性劑，具有綠色、節能、環保的屬性。紫金藥劑內生增長動能強勁，公司近三年凈利潤維持高增長主要是新增非紫金紫金藥劑內生增長動能強勁，公司近三年凈利潤維持高增長主要是新增非紫金客戶帶動客戶帶動。2021 年-2023 年實現凈利潤 876 萬元、909 萬元、2052 萬元（2023 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6年為公司預計），復合增速

16、為 53%。從客戶結構來看，從客戶結構來看，2023 年業績實現較高增年業績實現較高增長的原因主要是新增海外中資客戶長的原因主要是新增海外中資客戶所致所致。前五大客戶中新增客戶包括廣東湛非貿易（2400 萬元）、上海潯新化工（1425 萬元）、江西巴頓環保（1194 萬元）、贛州騰遠鈷業（1005 萬元）；而紫金礦業集團貢獻的收入在 2023 年為 2532 萬元、低于 2022 年的 2615 萬元，占比從 27.1%下降到 22.9%。圖圖 2：紫金藥劑近三年凈利潤（紫金藥劑近三年凈利潤（2023 年為公司披露預計）年為公司披露預計）資料來源：公司公告、國海證券研究所外部客戶主要以中資企業

17、在國內采購平臺。外部客戶主要以中資企業在國內采購平臺。目前標的公司的主要客戶遍布剛果（金）、贊比亞、俄羅斯和塔吉克斯坦等銅礦資源豐富的國家或地區，近年來中資企業在非洲、中亞等新興地區參與收購礦山并設立項目公司從事開采、冶煉業務。紫金藥劑的終端用戶以中資礦企為主，相關產品品類齊全、技術含量總體較高、商業附加值高，保障了其較強的市場開拓能力，與騰遠鈷業（301219.SZ）旗下贛州摩通、道氏技術（300409.SZ）旗下廣東佳納、金潯股份（870844.NQ）旗下上海金潯等礦業企業的集團、中塔澤拉夫尚等大型礦業公司積極合作。中資礦企集團在海外開展業務時，為便于其在境內進行原材料采購及辦理相關手續流

18、程委托上述采購平臺公司向紫金藥劑采購金屬萃取劑等產品。1.2、紫金藥劑成功打破銅萃取劑國外品牌壟斷紫金藥劑成功打破銅萃取劑國外品牌壟斷紫金礦業為了擺脫對外國企業進口藥劑的依賴紫金礦業為了擺脫對外國企業進口藥劑的依賴，2005 年和萃取劑領域專家彭欽年和萃取劑領域專家彭欽華合資設立紫金藥劑，成功打破國外公司壟斷，并開始在紫金礦業內部公司和華合資設立紫金藥劑，成功打破國外公司壟斷，并開始在紫金礦業內部公司和銅陵有色銅陵有色、江西騰遠鈷業等外部企業使用江西騰遠鈷業等外部企業使用。紫金藥劑全稱為福建紫金選礦藥劑有限公司，系由法人福建紫金投資有限公司和自然人彭欽華于 2005 年 12 月 5 日共同出

19、資設立的有限責任公司。紫金藥劑主營業務為選礦藥劑、銅萃取劑的研發、生產和銷售，主要用于有色行業濕法冶煉提銅，特別適合處理低品位銅礦石、氧化銅礦和一些復雜的銅礦石。作為國內規模最大的礦產銅冶煉企業之一，紫金礦業在部分生產線采用濕法冶煉提銅工藝，需要使用相關的選礦藥劑、銅萃取劑產品，但長期需要從德國巴斯夫公司、比利時索爾維公司等國外企業進口。因此，紫金礦業設立紫金藥劑的背景是希望通過研發自己的選礦藥劑、銅萃取劑產品，改變長期依賴進口的局面，有利于提高紫金礦業的市場競爭力同時還可以對外銷售。依據紫金藥劑的說明，其產品質量及性能指標均可達到或超過德國巴斯夫 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7B

20、ASF LIX 系列銅萃取劑水平，打破了國外公司的壟斷，并開始在紫金礦業內部公司和銅陵有色、江西騰遠鈷業等外部企業使用。圖圖 3：紫金藥劑股權變化趨勢紫金藥劑股權變化趨勢資料來源：賽恩斯招股書、公司公告、國海證券研究所原技術專家銅萃取劑專家彭欽華為初始創始人原技術專家銅萃取劑專家彭欽華為初始創始人，2020 年已經退休退出紫金藥劑年已經退休退出紫金藥劑。（1）紫金藥劑 2005 年 12 月由福建紫金投資（后改名紫金南方）和彭欽華共同出資成立，彭欽華為礦選藥劑、銅萃取劑專家，1962 年生，原單位為北京礦業研究總院，2019 年因退休退出經營。萃取劑領域主要論文包括 銅萃取劑 BK992的研制

21、（2001）、銅萃取劑 BK992 在濕法冶金中的應用（2001）、銅萃取劑BK992 和 LIX984 的性能研究（2005）、提銅選礦藥劑生產廢水回用處理工藝研究（2009）。（2）2019 年 6 月賽恩斯看好選礦藥劑、金屬萃取劑未來發展，發行人通過紫金南方換股的方式取得紫金藥劑 39%的股權。（3）2020 年 9 月，由于原股東彭欽華年齡將近退休，決定退出經營，主要以紫金藥劑員工作為合伙人的上杭縣眾鑫投資部（有限合伙），受讓了彭欽華持有紫金藥劑的全部股權。1.3、紫金藥劑紫金藥劑 61%股權股權并購方案并購方案：交易對價交易對價 1.8 億億、估估值值 14.6 倍倍據收購公告，本次

22、交易定價為據收購公告，本次交易定價為 18300 萬元，對應交易標的紫金藥劑萬元，對應交易標的紫金藥劑 100%股權股權估值為估值為 30000 萬元萬元。2023 年紫金藥劑預計全年凈利潤為 2052.33 萬元，紫金藥劑 100%股權估值為 30000 萬元，PE 為 14.62 倍。賽恩斯向相關轉讓方支付本次交易股權轉讓價款的 80%，即向紫金南方支付人民幣 12240 萬元，向眾鑫投資支付人民幣 2400 萬元。紫金藥劑的權益估值紫金藥劑的權益估值從從 2018 年年 12 月月 31 日日估估值值 7944萬元增長到此次萬元增長到此次并購并購估值估值 3 億元。億元。2019 年 5

23、 月 15 日經過估值評定，紫金藥劑股東全部權益價值在評估基準日 2018 年 12 月 31 日為 7944 萬元，紫金南方所持有紫金藥劑 39%股權的評估價值為 3098.19 萬元。此次收購估值對應紫金藥劑 100%股權估值為 3 億元，增值率 277%，本次交易后將形成商譽 1.69 億元。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分82、銅萃取劑：濕法煉銅核心原材料銅萃取劑：濕法煉銅核心原材料據銅離子萃取劑的研究進展（楊佳棋等），銅是非常重要的有色金屬，被廣泛應用于工業、農業、電子、電器、國防等各個方面，它在促進人類經濟和社會的發展進程中起到了不可或缺的作用，常常被用作高溫材料、電極材料

24、、熱沉材料和電子封裝材料。我國銅礦資源較為復雜，氧化礦和難處理礦的比例較高，礦床規模較小，并且伴生礦數量較多，品位不高。我國銅精礦自給率較低，約 70%的銅資源必須從國外進口，近年來我國已成為世界最大的銅精礦進口國。2.1、濕法煉銅全球產量占比濕法煉銅全球產量占比 16%，國內占比較低，國內占比較低金屬冶煉的方式包括火法冶金和濕法冶金金屬冶煉的方式包括火法冶金和濕法冶金。據康普化學招股書，火法冶金是通過長時間的高溫灼燒使礦石中的目標金屬和其他雜質分離實現提純，具有能耗高、污染大、提純效率低、對礦石品位要求高等特點。濕法冶金通過萃取等化學反應代替了高溫灼燒，實現了目標金屬與雜質在液相下的分離、提

25、純，具有能耗低、污染小、操作簡單友好等優點。相較于火法冶金，濕法冶金不需要高溫灼燒的反應過程，具有能耗更低、污染更少、操作友好的優點，屬于典型的低碳排放冶金技術，以銅濕法冶煉為例，按燃料換算成溫室氣體排放可減少碳排放量 30%左右，按電能換算成溫室氣體排放可減少碳排放量 60%（根據智利國家銅業委員會的統計數據，按照同等金屬冶煉的產出率測算）。此外，濕法冶金的提純效率更高，適合于品位較低的貧礦、尾礦冶煉，隨著全球礦產資源的加速開采，存量礦山品位逐漸下降，使得濕法冶金有了更廣闊的應用空間。與傳統的火法冶金相比，近年來，更加節能、環保、高效的濕法冶金在金屬冶煉中的占比逐漸上升。據國際銅研究組織（I

26、CSG）以及康普化學招股書，以銅以銅為例，為例，2022 年全球采用濕法冶銅產量已達年全球采用濕法冶銅產量已達 409 萬噸，占銅總產量萬噸，占銅總產量 18.7%，較較2020 年年（390 萬噸萬噸，占比占比 16%）有所提升有所提升。未來，隨著全球節能降碳政策的推動，以及冶金行業對環保要求的進一步提高，濕法冶金有望取代火法冶金，成為冶金方式的主流，從而帶動金屬萃取劑需求的進一步擴大。2.2、萃取劑：萃取是濕法冶煉核心環節萃取劑：萃取是濕法冶煉核心環節萃取是現代濕法冶金工業中的核心環節萃取是現代濕法冶金工業中的核心環節?，F代濕法冶金工業中，其作用工序一般包括“浸出-萃取-電積”三個步驟，第

27、一步浸出是指將金屬礦石與酸性溶液或堿性溶液反應，形成金屬離子浸出液；第二步萃取是指將前步的浸出液在萃取槽中與萃取劑混合，經過萃取、反萃取等步驟，形成富含金屬離子的電解液；第三步電積是指將電解液置入電積車間，在陰陽兩極作用下，通過電積反應析出金屬的過程。萃取是核心環節萃取是核心環節，決定著冶金的純度和效率決定著冶金的純度和效率。萃取的原理就是利用金屬萃取劑中含有的特殊肟基結構，當金屬萃取劑與含有金屬的浸出液相接觸時，其中的肟基結構就會與金屬離子進行配位結合，形成絡合物或螯合物，上述化合物具 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9有優良的穩定性和對目標金屬離子精準的選別性，能夠高效地選別并富集

28、目標金屬離子，最終實現對目標金屬的提純。圖圖 4：濕法冶銅工序示意圖濕法冶銅工序示意圖資料來源：康普化學招股書“浸出萃取電積”工藝本質上是以溶劑萃取為主導，能有效處理品位較低的銅礦石及其他含銅物料，如電鍍廢棄物。相比于火法冶煉，此工藝的生產成本較低，對環境污染較小，實用性較強。銅萃取劑是該項技術的核心物質，在工業生產上有時甚至起著決定性的作用。肟類、二酮類、三元胺類和復配類是目前我國濕法煉銅工業過程中常用的萃取劑。表表 1：我國濕法煉銅工業過程中主要用的萃取劑我國濕法煉銅工業過程中主要用的萃取劑名稱名稱基本結構基本結構基本原理基本原理主要產品主要產品肟類（Oxime）肟基能與金屬原子構成一個穩

29、定的螯合環結構，原因是金屬原子可以利用氫離子活性將肟中的氫原子取代，并且肟中的氮原子具有能與之結合的未成對電子。目前國外進口的肟類萃取劑 M5640、Lix 系列霸占著國內市場。國內自主研發的銅萃取劑有昆明冶金研究院研發的 KM 系列產品、北冶研究院研發的 BK 系列產品，以及上海有機研究所研發的 N-902 系列產品。二酮類二酮的酮式與烯醇式結構二酮的酮式與烯醇式結構二酮萃取銅的機理是二酮結構中的氫原子與二價的銅離子進行交換，從而構成螯合物。繼Lix54后，漢 高（HENKEL）公司開發了Lix54-100（主要活性物質為 1苯基3異庚基1,3丙二酮），對在氨性含銅廢水和浸礦液中萃取銅有著極

30、強的作用，具有分離效果好，速率快，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10在硫酸中反萃容易，飽和容量高，以及不與氨共萃等特點。類似的萃取劑還包 括XI51、DK16、SEM573。三元胺類三元胺是在酸性的高氯化物溶液體系中萃取銅的重要萃取劑。其萃取機理是先與氫離子加合構成陽離子，再與銅的陰配離子相結合。N235（主要成分為三異辛胺）及其鹽是工業上主要應用的三元胺化合物。目前冶煉廠一般會事先購入適量的三元胺，再根據工業生產中的需求自行將其季銨鹽化。復配類為調節萃取劑的性能，尤其是提高生產效率，工業上常用的萃取劑多為復配體系。工廠根據各自的工藝特點，會在所購萃取劑里再加入適量的改性劑。Lix9

31、84 的組成是 Lix84+Lix860+高閃點煤油混合物，反應官能團為肟基和羥基。二酮肟復配、酮肟酮肟復配等。資料來源：銅離子萃取劑的研究進展楊佳棋等、國海證券研究所未來萃取劑應具有的性能包括未來萃取劑應具有的性能包括：選擇性好，分相效果好，萃取能力強，化學穩定性高，不容易降解，再生性能好，達到萃取平衡的速度快，萃取劑與金屬發生反應后，能得到穩定的化合物，易保存，易運輸，使用安全，盡量對人體無害，價格低廉，原料來源盡可能豐富，易制備。除了從銅礦中獲得銅以外，還需要從其他資源中回收利用銅，如銅礦中的含銅廢石，以及電子工業中的含銅廢水、含銅廢渣、廢銅等。這些特殊的銅資源回收需要設計特殊結構的萃取

32、劑或特殊萃取工藝。中國公司在銅萃取劑上逐步躍進中國公司在銅萃取劑上逐步躍進。我國某礦業企業在剛果（金）擁有的礦山主要以氧化銅礦為主，采用浸出一萃取一電積工藝。全球使用較為廣泛的是德國BAsF公司生產的 Lix 系列銅萃取劑和美國 cytec 公司生產的 Acorga 系列銅萃取劑。中國公司在萃取劑研發及生產應用上進步很快，其中重慶康普公司生產的各類萃取劑已能取代國外同類產品，國產萃取劑 Mextral984Nc 和 Lix984Nc 具有相同的萃取成分，部分情況下國產萃取劑的萃取速度、萃取率、萃取能力和國外品牌相差不大甚至領先。2.3、濕法銅濕法銅：2022 年全球產能年全球產能 526 萬噸

33、萬噸、產量產量 409 萬萬噸，中國產量不足噸，中國產量不足 4 萬噸萬噸全球濕法銅（SX-EW）產能 526 萬噸。國際銅研究組（ICSG）數據顯示，截至2023 年 6 月，全球共有 840 座銅礦山（包括運營和計劃開發）、165 家粗煉廠和 325 家精煉廠。截至 2022 年底，全球銅礦產能 2739.5 萬噸，其中，銅精礦產能 2213.3 萬噸，濕法銅（SX-EW）產能 526.2 萬噸。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11表表 2：全球銅產能及預測，單位：萬噸全球銅產能及預測，單位：萬噸2020202120222023E2024E2025E2026E銅精礦1981.420

34、82.52213.32318.523862454.92491.5濕法銅500.7509526.2555.6558.6571.2566.1總計2482.12591.52739.52874.12944.63026.13057.6資料來源：國際銅研究組（ISCG）、中國有色金屬報、國海證券研究所全球銅礦生產較為集中，資源優勢國是主產地，濕法銅產量主要集中在智利和全球銅礦生產較為集中，資源優勢國是主產地，濕法銅產量主要集中在智利和剛果剛果（金金）。根據國際銅研究組（International Copper Study Group，ICSG）統計數據，2022 年銅精礦產量 1772.6 萬噸，同比增長

35、 3.0%，其中濕法銅產量 408.6萬噸，同比增長 5.2%。濕法銅生產受硫酸供應影響較大，而世界硫酸供應主要由煉油、天然氣脫硫制酸和冶煉煙氣回收制酸。2021 年，全球硫酸供應受煉油業、疫情及運輸等因素影響，供應緊張，硫酸價格大幅上漲，對濕法銅生產形成一定程度抑制。智利、贊比亞、緬甸、澳大利亞等國家和地區濕法銅產量同比降幅較大。從產量分布來看，全球濕法銅主要集中在智利、剛果（金）和美國，全球濕法銅主要集中在智利、剛果（金）和美國，三國合計三國合計 2021 年年產量占比達產量占比達 84%、2022 年年占比則達到占比則達到 86%,中國濕法銅中國濕法銅 2021、2022 年產量均不足年

36、產量均不足 4 萬噸，全球產量占比不到萬噸，全球產量占比不到 1%。圖圖 5：2021 年世界濕法銅產量及分布情況年世界濕法銅產量及分布情況資料來源：國際銅研究組（ICSG）、中國有色網（CNIA）、獅子遇見摩羯（公眾號）2.4、市場規模測算：全球銅萃取劑市場規模測算：全球銅萃取劑 10-13 億元億元根據紫金藥劑在 2016 年有色金屬（冶煉部分）上公布的信息，銅萃取劑的噸銅消耗量在 3.5-4kg/噸銅。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12表表 3：紫金藥劑主要用戶產銅量與銅萃取劑噸銅消耗指標紫金藥劑主要用戶產銅量與銅萃取劑噸銅消耗指標序號單位名稱年產銅量/t噸銅消耗/kg1紫金山

37、銅濕法廠150003.542河南洛寧紫金黃金冶煉有限公司50002.83.33黑龍江多寶山銅業股份有限公司30003.03.54福建金山黃金冶煉有限公司20002.53.15新疆奎屯冶煉有限公司15003.546青海紫金冶煉公司10003.13.67廣東梅州僑韻廢水處理廠5003.23.7資料來源：有色金屬（冶煉部分）、國海證券研究所銅萃取劑單價銅萃取劑單價 4858 元元/kg，價格波動和原油價格相關價格波動和原油價格相關，近兩年價格呈現上漲趨近兩年價格呈現上漲趨勢。勢。根據康普化學招股書銅萃取劑價格數據，2022 年上半年，在主要原材料價格繼續上漲等因素影響下，康普化學銅萃取劑單位成本上升

38、至 33.60 元/kg，增幅為 16.75%，原材料上漲帶動銅萃取劑銷售單價上升至 57.80 元/kg，增幅為19.64%。受國際原油價格走勢的影響，康普化學采購的壬基酚、多聚甲醛、三氯化鋁和酸酐等主要原材料價格在 2019 年至 2022 年 6 之間呈先降后升趨勢，帶動銅萃取劑單位成本在 2020 年下降后，2021 年探底回升。根據賽恩斯公布的問詢函中的原材料成本和綜合毛利率，2023 年紫金藥劑銅萃取劑的測算出廠單價約為 55 元/kg 左右。圖圖 6：康普化學康普化學 2019-2022 年上半年銅萃取劑出廠價單價趨勢年上半年銅萃取劑出廠價單價趨勢（單位單位：元元/kg）資料來源

39、：康普化學招股書、國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13表表 4：銅萃取劑全球市場規模測算銅萃取劑全球市場規模測算 10-13 億元億元2022 年年2023 年年 E2024 年年 E2025 年年 E銅萃取劑單價（元/kg）58585858噸銅銅萃取劑消耗量（kg/噸銅）4444濕法銅產量（萬噸）409433447468銅萃取劑需求量（萬噸）1.631.731.791.87銅萃取劑市場規模測算（億元）9.4710.0510.3710.87濕法銅產能（萬噸）526.20555.60558.60571.20產能利用率（%）77.54%78.00%80.00%82.00%潛

40、在銅萃取劑需求量（萬噸）2.102.222.232.28銅萃取劑潛在市場規模測算（億元）12.2112.8912.9613.25資料來源：有色金屬（冶煉部分）_紫金藥劑、康普化學招股書、國際銅研究組（ISCG）、中國有色金屬工業網（CNIA）、國海證券研究所2.5、競爭格局：康普化學是行業龍頭競爭格局：康普化學是行業龍頭國產品牌康普化學是國內銅萃取劑行業龍頭。從絕對銷量看，康普化學銅萃取劑2019 年2021 年的銷量分別為 2,407 噸、4,006.24 噸和 4,088.92 噸；而紫金藥劑 2021 年2023 年銷量分別為 1,249.44 噸、1,506.94 噸和 1924.36

41、 噸，以 2021年數據對比，紫金藥劑約為康普化學體量的 30%左右。從產能來看，康普化學金屬萃取劑產能為 8500 噸，紫金藥劑產能為 3400 噸。2023 年，紫金藥劑銷量1924 噸，全球市場 1600 噸銅萃取劑測算市占率為 12%。表表 5：截至截至 2021 年產能規模較大的濕法冶銅企業年產能規模較大的濕法冶銅企業廠家名稱萃取劑供應商銅產能情況天津市茂聯科技有限公司康普化學產能 25000 噸紫金礦業集團股份有限公司福建紫金產能 25000 噸河南靈寶黃金股份有限公司康普化學、巴斯夫產能 15000 噸玉龍銅業康普化學產能 10000 噸浙江華友鈷業股份有限公司康普化學、巴斯夫產

42、能 10000 噸資料來源：康普化學招股書2.6、戰略意義：實現技術、渠道、業務的整合戰略意義：實現技術、渠道、業務的整合此次賽恩斯推動收購紫金藥劑的剩余 61%股權符合我們此前的預期。我們認為此次并購不僅將顯著增厚公司業績，同時還能夠從中長期企業發展上推動賽恩斯的發展和迭代。根據公司收購公告、收購問詢函回復：第一第一，賽恩斯和紫金藥劑賽恩斯和紫金藥劑 2019 年以來戰略規劃即已經布局年以來戰略規劃即已經布局，兩者藥劑產品原理兩者藥劑產品原理技術方面有相通性技術方面有相通性、可以實現研發協同可以實現研發協同。2019 年賽恩斯由于處于業務發展階段，資金實力有限，賽恩斯只通過了換股方式持有紫金

43、藥劑 39%的股權，后續又開展選礦藥劑、金屬萃取藥劑相關技術的前期調研、研究工作。賽恩斯以生物制劑為代表的環保藥劑產品，與紫金藥劑公司研發生產的選礦藥劑、銅萃取劑產品，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14在本質上都屬于重金屬的化學分離及富集技術，都屬于配位化學的研究領域，在底層技術原理方面具有相通性。通過收購標的公司，賽恩斯將運用技術儲備，以銅萃取劑技術作為研發基礎，共同開展選礦藥劑、金屬萃取藥劑的研究及開發，逐步打通資源回收技術配位化學的研究通道，能快速積累和迅速提升資源回收技術，從而實現業務延伸和優化整合。雙方產品研發的邏輯思維及模式是相通的，特別是近年來公司戰略發展方向涉及到有色

44、、化工及新能源行業廢水治理中的有價金屬資源回收，技術研發涵蓋錸、銣、銫等稀貴、稀散金屬，研發人員、硬件設施及科研平臺可以實現很好的協同聯動。第二，紫金藥劑和賽恩斯的客戶渠道有協同效應。第二，紫金藥劑和賽恩斯的客戶渠道有協同效應。賽恩斯在國內重金屬污染防治領域已具備較大影響力，但在國際市場，公司的技術和品牌還未受到廣泛認可。海外業務以紫金礦業的關聯業務為主。紫金藥劑收入主要來自于剛果金、贊比亞、俄羅斯和塔吉克斯坦等地，終端用戶以中資礦企為主，包括紫金礦業、騰遠鈷業、道氏技術、金潯股份等。同時，賽恩斯在國內大型有色選冶企業具備成熟的市場資源，紫金藥劑可以通過賽恩斯建立的營銷網絡、品牌效應，快速的拓

45、展潛在客戶，同時充分利用前端生產和后端防治的綜合處理，在某些方面提高客戶企業的運營效率，降低客戶的環保成本。第三第三，業務整合過程中將帶來新業務的場景業務整合過程中將帶來新業務的場景。公司初步培養起選礦藥劑特別是萃取劑研發隊伍，建立起藥劑研發流程體系，開發出應用于錸、銅、氟等回收的藥劑產品及技術，技術研發層面初步實現了重金屬污染防治技術和萃取回收技術的融合。賽恩斯將探索采用金屬選礦或萃取藥劑作為水處理藥劑，替代部分水處理藥劑和工藝的可能性，實現有價金屬高效回收的同時實現廢水處理達標，盡可能追求效率最高和綜合成本最低；通過新型綠色高效選礦藥劑的研發和推廣，從選礦源頭減少污染物種類，降低污染物濃度

46、，從而減輕末端治理難度，從而使末端重金屬污染治理技術運行效果更優、成本更低。3、賽恩斯近況梳理賽恩斯近況梳理3.1、實控人高偉榮增持實控人高偉榮增持：截至截至 2023 年年 12 月月 18 日已日已完完成增持成增持 1200 萬元，平均成本萬元，平均成本 38.5 元元/股股公司實控人高偉榮宣布于2023年10月31日起增持不超過1200萬元。截至2023年 12 月 18 日增持已經實施完畢，高偉榮已經增持 1199.92 萬元（不含交易費用），累計增持公司股份 31.2 萬股，平均成本為 38.5 元/股。此次增持凸顯實控人對公司未來成長性、業績確定性的信心。證券研究報告請務必閱讀正文

47、后免責條款部分153.2、關聯交易預告：關聯交易預告：2024 年和紫金礦業關聯交易額度年和紫金礦業關聯交易額度為為 4.5 億元億元公司于 2023 年 12 月 22 日公布 2024 年關聯交易預告，公司向紫金礦業及其控制的公司提供重金屬污染綜合解決方案、產品銷售、生產運營等商品銷售或技術服務預計 2024 年度金額為 4.5 億元，已驗收的綜合解決方案項目將轉化成新的運營項目并產生收入。3.3、2023 年業績快報年業績快報：歸母凈利潤歸母凈利潤 9324 萬元萬元，同比增同比增長長 40.8%2024 年 2 月 24 日公司披露 2023 年業績快報。2023 年實現營業收入 8.

48、08 億元，同比增長 47.4%，實現歸母凈利潤 9324 萬元，同比增長 40.8%，實現扣非歸母凈利潤 7598 萬元，同比增長 36.3%。2023 年公司收入結構中綜合解決方案收入同比增長 85.5%，測算收入為 4.54 億元，產品銷售類業務同比增長 64.3%，測算收入為 1.59 億元，則運營服務、其他收入合計為 1.95 億元，較 2022 年下滑 5.63%。我們預期運營收入持平、其他收入有所下降。運營收入保持持平，可能的原因是較多的綜合解決方案有半年到一年的前期測試過程，故體現到運營收入中有一定時間差。收入結構上來看，綜合解決方案、藥劑收入占比從 2022年的 44.6%、

49、17.7%上升到 2023 年的 56.15%、19.7%。綜合解決方案、藥劑收入的增速高于我們之前的預期，但運營收入低于我們的預期，考慮到綜合解決方案項目轉換成運營項目的過程中，存在一定時間的試運行周期，我們預期重金屬污酸、廢水的運營項目收入在 2024 年的增速或將超預期。4、盈利預測盈利預測我們看好公司完成對紫金藥劑整體并購后，在業務層面和紫金藥劑的銅萃取劑實現較好的協同效應，實現技術、渠道、業務的整合。此前紫金藥劑的業績以投資收益形式進入報表，完成整體 100%股權收購后業績將并表。由于 2024 年 1 月30 日股東大會已經通過收購議案，本次交易不構成重大資產重組、交易金額較小，所

50、以將并購對業績的影響納入此次盈利預測。我們提升了收入中藥劑收入占比、小幅下調了綜合解決方案收入占比。我們預計 2023-2025 年營業收入為8.1/12/15.2億元，歸母凈利潤為0.93/1.74/2.31億元，同比增速為41%/87%/33%，對應 PE 為 36/19/15 倍，PEG1，維持“買入”評級。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分165、風險提示風險提示1）環保政策、監管放松：如果環保政策放松，可能導致企業環保資本、運營開支降低2）宏觀環境下行導致下游客戶資本開支放緩：如果宏觀環境較差，礦山、冶煉企業可能降低產量，環保需求萎縮3）應收賬款回賬較慢：下游客戶如果賬期過長將

51、明顯影響到應收賬款回款、造成較大的資產減值風險4）出現新技術路徑替代公司技術路徑：如果競爭對手推出了成本更低、環保效果更好的技術路徑，公司的業務將明顯受到影響5）關聯交易降低整體公司毛利率：和股東紫金礦業關聯交易如果毛利率顯著低于市場平均值，也將明顯降低公司的毛利率6）二級市場流動性風險：市場如果出現流動性危機，中小市值公司可能受到流動性風險造成股價大幅度下跌7）收購標的業績不及預期及商譽減值風險 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17附表：賽恩斯盈利預測表證券代碼：證券代碼：688480股價股價：35.77投資評級：投資評級：買入買入日期日期：2024/02/23財務指標財務指標202

52、2A2023E2024E2025E每股指標與估值每股指標與估值2022A2023E2024E2025E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE8%10%16%17%EPS0.910.981.842.44毛利率31%31%33%33%BVPS9.289.7511.5914.03期間費率11%13%13%13%估值估值銷售凈利率12%12%15%15%P/E24.3136.3819.4514.66成長能力成長能力P/B2.383.673.092.55收入增長率43%47%49%27%P/S3.834.202.832.23利潤增長率48%41%87%33%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元

53、）2022A2023E2024E2025E總資產周轉率0.400.500.600.62營業收入營業收入54880812001521應收賬款周轉率2.181.341.641.46營業成本3805548011015存貨周轉率5.1924.527.1817.57營業稅金及附加4101215償債能力償債能力銷售費用29547085資產負債率33%40%43%44%管理費用326696122流動比2.972.352.092.04財務費用-1-14-13-13速動比2.532.171.761.84其他費用/（-收入）30587896營業利潤營業利潤7699174231資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2

54、022A2023E2024E2025E營業外凈收支2000現金及現金等價物605542551669利潤總額利潤總額7899174231應收款項2656157591067所得稅費用7000存貨凈額1063316787凈利潤凈利潤7199174231其他流動資產62109125174少數股東損益5600流動資產合計流動資產合計1038129816021996歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤6693174231固定資產8580164215在建工程1000現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2022A2023E2024E2025E無形資產及其他196196196196經營活動現金流經營活動現金流2

55、6-24110188長期股權投資52525252凈利潤6693174231資產總計資產總計1371162520132459少數股東損益5600短期借款0000折舊攤銷1471618應付款項211374516668公允價值變動0000預收帳款0000營運資金變動-66-121-81-62其他流動負債138178250312投資活動現金流投資活動現金流-1310-100-70流動負債合計流動負債合計349552766980資本支出-40-100-70長期借款及應付債券14141414長期投資0000其他長期負債91919191其他-91000長期負債合計長期負債合計105105105105籌資活動

56、現金流籌資活動現金流390-49-1-1負債合計負債合計4546578701085債務融資-6000股本95959595權益融資423000股東權益91896811431374其它-28-49-1-1負債和股東權益總計負債和股東權益總計1371162520132459現金凈增加額現金凈增加額403-649118資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【中小盤組小組介紹】【中小盤組小組介紹】羅琨，現任國海中小盤分析師，畢業于香港浸會大學經濟學碩士、湖南大學會計學本科，5 年證券從業經驗，曾任財信證券資管投資部投資經理、研究發展中心機

57、械研究員、宏觀策略總監?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】羅琨,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上

58、；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公

59、司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融

60、產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。