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1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 銀行銀行 城投化債對銀行城投化債對銀行息差影響有限息差影響有限 地方政府債務地方政府債務壓力背后是央地財權事權的不匹配壓力背后是央地財權事權的不匹配 財權方面，中央財政收入略低于地方財政收入，中央財政收入：地方財政收入常年保持在 45：55 的水平附近。從事權來看，2008-2022 年地方公共財政支出相較中央公共財政支出平均高出 82.21%。在財權事權不匹配的背景下，地方政府只能通過加杠桿的方式支撐當地發展。截至 23Q4 末，地方政府杠桿率為 32.30%，較中央政府杠桿率高出 8.70PCT。與此同時，地產需求

2、端走弱，2022 年以來商品房銷售基本處于負增長區間。地產銷售不佳導致土地出讓金收入走低，使得杠桿持續提升后的地方政府風險逐步提升。20232023 年地方政府債務規模約為年地方政府債務規模約為 87.4987.49 萬億元萬億元 我們將地方政府債務粗略地劃分為顯性債務和隱性債務，2023 年地方政府債務規模約為 87.49 萬億元。顯性債務方面，截至 2023 年末，我國地方政府債券余額為 40.54 萬億元，剩余平均利率為 3.27%。隱性債務方面，1）截至 2023 年末，全國城投債余額達到 11.89 萬億元,存續城投債平均票面利率為 4.74%。2）城投平臺最新授信規模達到 47.7

3、8 萬億元，其中已使用授信達到 27.88 萬億元，測算的城投貸款平均成本為 6.04%左右。3）城投非標債務約為 7.17 萬億元，其中非標信托融資利率預計在 6.50%左右。上市銀行合計地方債務風險敞口約為上市銀行合計地方債務風險敞口約為 85.2485.24 萬億元萬億元 從上市銀行角度來看，截至 23H1 末，上市銀行合計地方債務風險敞口約為85.24 萬億元，占總資產的 31.15%。其中城投貸款以及地方政府債敞口相對較大，分別占總資產的 10.11%、16.57%。分銀行類型來看，國有行與城商行地方債務風險敞口占總資產比相對更高，農商行占比最低。從個股來看，杭州銀行、南京銀行、成都

4、銀行以及重慶銀行在地方債務風險領域的敞口占總資產比較高，均在 40%以上，常熟銀行、郵儲銀行等占比不足 20%。城投化債預計將拉低上市銀行城投化債預計將拉低上市銀行 2424 年息差年息差 9.93BP9.93BP 地方政府債券融資成本低且風險低，因此預計化債將不涉及地方政府債券。而城投債、城投貸款以及城投非標融資成本基本在 5-6%，融資成本較高，且非標還存在接續難度較大等問題，因此預計為城投化債的重要目標。由于重慶、天津等 12 個省份政府債務壓力較大，故我們重點考慮這些區域化債對銀行息差影響。我們預計城投化債將拉低上市銀行 24 年息差 9.93BP。分銀行來看，城商行受到的影響較大，其

5、 24 年息差水平預計將被拉低12.65BP，農商行受到的影響較小。投資建議投資建議 展望后續，當前銀行基本面利空因素基本落地，只需等待影響逐步消化。監管方面，維護銀行息差水平意圖明確，目前負債端已多次調降存款利率水平，整體息差再次大幅度下降的可能性不大。城投化債方面，23 年底再融資債券發行快速推進，地方政府債務風險全面爆發的可能性不大，城投化債對銀行的實際沖擊也將小于測算值。整體來看，城投化債推進對銀行息差有所沖擊，但風險切實化解也能減輕銀行負擔，整體而言或利大于弊。風險提示：風險提示：經濟增長不及預期，資產質量惡化，政策轉向風險，測算誤差。證券研究報告 2024 年 02 月 24 日

6、投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：劉雨辰 執業證書編號：S0590522100001 郵箱： 聯系人：陳昌濤 郵箱： 相關報告相關報告 1、銀行：降準落地有望支撐經濟穩增長2024.01.24 2、銀行：地產去化有望提速，銀行量價表現均有望改善2024.01.06 -30%-13%3%20%2023/22023/62023/102024/2銀行滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.財權事權不匹配疊加收入下滑導致地方政府風險提升財權事權不匹配疊加收入下滑

7、導致地方政府風險提升 .3 3 1.1 內部原因：央地財權事權不匹配.3 1.2 外部原因：房地產市場持續走弱.4 2.地方政府債務規模近地方政府債務規模近 9090 萬億元萬億元 .5 5 2.1 地方政府顯性債務規模超 40 萬億元.5 2.2 地方政府隱性債務規模近 47 萬億元.6 3.城投化債預計將拉低上市銀行城投化債預計將拉低上市銀行 2424 年息差年息差 9.93BP9.93BP .8 8 3.1 上市銀行在城投領域風險敞口超 80 萬億元.8 3.2 城投化債預計拉低上市銀行 24 年息差近 10BP.14 4.風險提示風險提示 .1616 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：我

8、國中央和地方財政收入劃分體系我國中央和地方財政收入劃分體系 .3 3 圖表圖表 2：中央財政收入：地方財政收入基本保持在中央財政收入：地方財政收入基本保持在 45:5545:55 的水平的水平 .3 3 圖表圖表 3：地方公共財政支出明顯高于中央地方公共財政支出明顯高于中央 .4 4 圖表圖表 4：地方政府杠桿提升速度快于中央政府地方政府杠桿提升速度快于中央政府 .4 4 圖表圖表 5：地方財政支出主要集中在民生以及基建等領域地方財政支出主要集中在民生以及基建等領域 .4 4 圖表圖表 6：商品房銷售走弱商品房銷售走弱 .5 5 圖表圖表 7：地方政府土地出讓金收入快速下行地方政府土地出讓金收

9、入快速下行 .5 5 圖表圖表 8：地方政府債券余額穩步增長地方政府債券余額穩步增長 .6 6 圖表圖表 9：地方政府債券增速走低地方政府債券增速走低 .6 6 圖表圖表 10：地方政府債券融資成本整體較為可控地方政府債券融資成本整體較為可控 .6 6 圖表圖表 11：地方政府債剩余平均利率持續下行地方政府債剩余平均利率持續下行 .6 6 圖表圖表 12：城投債余額穩步增長城投債余額穩步增長 .7 7 圖表圖表 13：城投債發行利率整體處于下行態勢城投債發行利率整體處于下行態勢 .7 7 圖表圖表 14：23H123H1 城投平臺負債端以長貸與債券為主城投平臺負債端以長貸與債券為主 .7 7

10、圖表圖表 15：城投平臺已使用授信近城投平臺已使用授信近 2828 萬億元萬億元 .7 7 圖表圖表 16：上市銀行持有的政府債券中地方政府債占比約上市銀行持有的政府債券中地方政府債占比約 64%64%.8 8 圖表圖表 17：上市銀行持有的地方政府債占總資產的比大約為上市銀行持有的地方政府債占總資產的比大約為 10%10%.9 9 圖表圖表 18：上市銀行表內外的城投債敞口合計約上市銀行表內外的城投債敞口合計約 9.619.61 萬億元萬億元.1010 圖表圖表 19：上市銀行城投貸款的敞口大約為上市銀行城投貸款的敞口大約為 45.3445.34 萬億元萬億元 .1111 圖表圖表 20：上

11、市銀行投向城投非標領域的表內敞口約為上市銀行投向城投非標領域的表內敞口約為 2.632.63 萬億元萬億元 .1212 圖表圖表 21：上市銀行合計城投敞口約為上市銀行合計城投敞口約為 85.2485.24 萬億元萬億元 .1313 圖表圖表 22：城投化債全面推進預計將拉低上市銀行城投化債全面推進預計將拉低上市銀行 2424 年息差年息差 9.93BP9.93BP .1515 VYYZ3VBZOZ4WUW6M9R8OoMoOsQqMeRpPsQkPmOqObRmNnNwMqMqQwMtRuM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.財權事權不匹配疊加收入

12、下滑導致地方政府風險提升財權事權不匹配疊加收入下滑導致地方政府風險提升 地方政府債務在很大程度上體現了特定時期預算管理制度與地方政府收支缺口之間的矛盾。而地方政府債務風險主要是指部分地方政府收入難以保證債務正常的還本付息導致可能出現的違約風險。1.1 內部內部原因：央地財權事權不匹配原因：央地財權事權不匹配 財權方面，中央財權方面，中央財政收入與財政收入與地方財政收入地方財政收入水平基本相近水平基本相近。收入劃分是央地財政關系的重要方面之一，國際上通行做法為將體現國家主權的稅種劃為中央收入，將稅基較為穩定和地域化屬性明顯的稅種劃為地方收入，將稅基流動性較強、地區間分布不均衡的稅種劃為中央收入或

13、中央按照較高的比例分享。我國當前做法與國際通行做法大體上保持一致。從中央和地方實際收入情況來看，中央財政收入略低于地方財政收入，中央財政收入：地方財政收入常年保持在 45：55 的水平附近。截至 2023 年12 月末，中央財政 2023 年累計財政收入為 9.96 萬億元，地方為 11.72 萬億元，不考慮轉移支付前提下，地方財政收入相較中央僅高出 17.73%。圖表圖表1：我國中央和地方財政收入劃分體系我國中央和地方財政收入劃分體系 資料來源：中國人大網，國聯證券研究所整理 圖表圖表2：中央財政收入：地方財政收入基本保持在中央財政收入：地方財政收入基本保持在 4 45 5:5555 的水平

14、的水平 資料來源：Wind，國聯證券研究所 進口環節增值稅與消費稅關稅國內消費稅車輛購置稅船舶噸稅證券交易印花稅海洋石油資源稅環境保護稅房產稅城鎮土地使用稅城鎮維護建設稅土地增值稅資源稅印花稅國內增值稅（中央：地方=50:50）企業所得稅（中央：地方=60:40）個人所得稅（中央：地方=60:40）中央固定收入中央固定收入地方固定收入地方固定收入央地共享收入央地共享收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-122014-052014-092015-022015-062015-102016-032016-072016-112017-042017-082017

15、-122018-052018-092019-022019-062019-102020-032020-072020-112021-042021-082021-122022-052022-092023-022023-062023-10中央財政收入占比地方財政收入占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 從事權來看，地方公共財政支出力度明顯大于中央從事權來看，地方公共財政支出力度明顯大于中央。2008 年以來，地方公共財政支出力度明顯高于中央，2008-2022 年地方公共財政支出相較中央公共財政支出平均高出 82.21%。而從財政支出的具體領域來看，中央公共財

16、政支出集中在外交、國防等領域，而地方公共財政支出則更多的集中在民生支出、基建等領域。以 2022 年為例，地方公共財政在民生、基建領域的支出分別為 10.44、6.21 萬億元，而中央公共財政在這兩個領域對應的支出僅有 3153、836 億元。在財權事權不匹配的背景下，地方政府只能通過加杠桿的方式支撐當地發展在財權事權不匹配的背景下，地方政府只能通過加杠桿的方式支撐當地發展。2008 年以來地方政府杠桿提升速度明顯快于中央政府，截至 23Q4 末，地方政府杠桿率為 32.30%，較中央政府杠桿率高出 8.70PCT。圖表圖表3：地方公共財政支出明顯高于中央地方公共財政支出明顯高于中央 圖表圖表

17、4：地方地方政府杠桿提升速度快于中央政府政府杠桿提升速度快于中央政府 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表5：地方財政支出主要集中在民生以及基建等領域地方財政支出主要集中在民生以及基建等領域 資料來源：財政部，國聯證券研究所整理 1.2 外部外部原因：原因：房房地產地產市場持續市場持續走弱走弱 地產需求端偏弱，帶動政府土地出讓金收入走低地產需求端偏弱，帶動政府土地出讓金收入走低。自“三道紅線”政策出臺以來，“房住不炒”定位持續強化，商品房金融屬性持續弱化。疊加后續房企現金流壓力較大等因素導致房屋交付存在困難，商品房需求快速走弱。商品房銷售面積自 20

18、22 年以來基本處于負增區間，2023 年商品房銷售面積累計值為 11.17 億平方米，同比-6.50%。商品房需求端走弱，逐步傳導至政府土地供給端。2021 年以來地方政府土地出讓金收入同比增速快速下行。2022 年地方政府土地出讓金收入為 6.53 萬億元，同比-23.05%，增速較 2021 年-26.46PCT。而近年來地方政府土地出讓金收入占地方政府性基金收入比基本在 80%以上，土地出讓金收入下降對地方政府收入形成較大影響。1.001.201.401.601.802.002.20地方公共財政支出/中央公共財政支出0%5%10%15%20%25%30%35%中國:中央政府杠桿率中國:

19、地方政府杠桿率一般支出中央150850314505195031871711526800210618125322148763823375地方196342256127047174410039995365752075470805737209722393911487488815758中央4.24%1.41%40.78%5.48%8.96%0.48%4.29%2.25%0.59%1.74%0.35%0.01%0.62%1.37%17.94%9.49%地方8.50%0.00%0.11%5.50%3.10%1.77%17.31%15.83%8.98%3.06%2.48%9.08%10.36%4.97%2.1

20、2%6.82%債務付息支出其他支出教育支出社會保障和就業支出衛生健康支出住房保障支出節能環保支出城鄉社區支出外交、國防與安全支出科教文旅支出民生支出基建支出單位：億元農林水支出交通運輸支出一般公共服務支出外交支出國防支出公共安全支出科學技術支出文化旅游體育與傳媒支出請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表6：商品房銷售走弱商品房銷售走弱 圖表圖表7：地方政府土地出讓金收入快速下行地方政府土地出讓金收入快速下行 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.地方政府債務規模地方政府債務規模近近 9 90 0 萬億元萬億元

21、根據官方定義，地方政府債務可以大致分為三類。其一為政府負有償還責任的債其一為政府負有償還責任的債務務，是指由政府或政府部門等舉借并以財政資金償還的債務；其二為政府負有擔保責其二為政府負有擔保責任的債務任的債務，是指地方政府為債務人提供擔保的債務，由非財政資金償還，地方政府不承擔直接償債責任，但當債務人出現償債困難時，地方政府需要承擔連帶責任；其三其三為其他相關債務為其他相關債務，是指由企事業等單位自行舉借用于公益性項目，以單位或項目自身收益償還的債務，地方政府既未提供擔保，也不負有償還責任，但當債務人出現償債困難時，政府可能需要給予一定救助。本文將本文將地方政府債務粗略地方政府債務粗略地地劃分

22、為顯性債務以劃分為顯性債務以及隱性債務及隱性債務，其中顯性債務是指監管允許、較為規范的地方政府債務，主要指地方政府債；隱性債務則是指未納入地方政府債務限額管理、以非政府債券方式舉借的相關債務，主要包含地方融資平臺相關債務。隱性債務中又可根據是否為標準化產品劃分為標準化債權與非標債權。2.1 地方政府地方政府顯性債務顯性債務規模規模超超 4 40 0 萬億元萬億元 地方政府債券規模近年持續增長，地方政府債券規模近年持續增長，2 2023023 年末我國地方政府債券余額超年末我國地方政府債券余額超 4 40 0 萬億萬億元元。地方政府顯性債務以地方政府債券為主，其中包含一般債與專項債。截至 202

23、3年末，我國地方政府債券余額為 40.54 萬億元，2015-2023 年 CAGR 達到 30.48%，整體增長速度較快。其中一般債與專項債 2023 年末的余額分別為 15.70、24.84 萬億元。但從增速來看，地方政府債券增速實際處于下行通道，2023 年末地方政府債券余額同比+16.23%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%中國:商品房銷售額:累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01000020000300004000050000600007000080000900002011 2012 2013

24、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022地方政府土地出讓金收入（億元）同比增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表8：地方政府債券余額穩步增長地方政府債券余額穩步增長 圖表圖表9：地方政府債券增速走低地方政府債券增速走低 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 從發行利率來看，地方政府債券整體成本處于合理區間從發行利率來看，地方政府債券整體成本處于合理區間，剩余平均利率僅，剩余平均利率僅 3 3%出出頭頭。地方政府債券發行的票面利率以相同待償期的國債平均收益率

25、為基準，采用承銷、招標等方式確定。從地方政府債券的票面利率來看，2015 年 5 月以來月度平均的地方政府債券發行利率水平均在 2.5%-4.5%之間，且歷年地方政府債券發行的最高票面利率均不超過 5%，整體融資成本都較為可控。2023 年 12 月，新發行的地方政府債券平均票面利率為 2.83%，環比-10.22BP。從剩余平均利率來看，截至 2023 年 12 月末，我國地方政府債券剩余平均利率僅有 3.27%，環比 11 月份持平，整體處于較低水平。圖表圖表10：地方政府債券融資成本整體較為可控地方政府債券融資成本整體較為可控 圖表圖表11：地方政府債剩余平均利率持續下行地方政府債剩余平

26、均利率持續下行 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.2 地方政府隱性債務規模地方政府隱性債務規模近近 4 47 7 萬億元萬億元 本文以城投平臺整體計息負債作為地方政府隱性債務的代表。更進一步，城投平臺計息負債可以劃分為以城投債、銀行信貸為代表的標準化債務以及其他非標準化的債務。城投債方面，城投債方面，近年來近年來城投債城投債發行力度持續提升，發行力度持續提升，余額近余額近 1 12 2 萬億元萬億元，存續城投債存續城投債平均利率平均利率約為約為 4.744.74%。從發行情況來看，近年來城投債發行力度整體處于提升態勢。2023 年城投債月均發行規模達到

27、 4067 億元，較 2022 年提升 25.43%。從余額來看，050000100000150000200000250000300000350000400000450000201520162017201820192020202120222023一般債（億元）專項債（億元）120.23%38.73%22.56%16.86%20.68%18.89%15.11%16.23%0%20%40%60%80%100%120%140%20162017201820192020202120222023地方政府債券余額同比增速0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00

28、%4.50%5.00%票面利率(月平均發行票面利率，%)3.10%3.15%3.20%3.25%3.30%3.35%3.40%3.45%3.50%3.55%3.60%2018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中國:地方政府債券剩余平均利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 截至

29、2023 年末，全國城投債余額達到 11.89 萬億元，較 2022 年末增長 7.91%。2015-2023 年 CAGR 達到 17.11%，整體保持較快增長態勢。從發行利率來看，近十年城投債平均發行利率水平為 4.97%，發行利率水平相對來說高于地方政府債。但整體來看，近年來城投債發行利率整體呈下行態勢，2017 年下半年發行利率整體在 6%水平附近，2023 年下降至 4%水平附近。截至 2024 年 2 月 19 日，存續城投債平均票面利率為4.74%。圖表圖表12：城投債余額穩步增長城投債余額穩步增長 圖表圖表13：城投債發行利率整體處于下行態勢城投債發行利率整體處于下行態勢 資料

30、來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 城投平臺已使用授信城投平臺已使用授信近近 2 28 8 萬億元，非標融資超萬億元，非標融資超 7 7 萬億元萬億元。我們以 3593 家城投平臺為樣本，從 2023 年中報的負債結構來看，長期貸款與應付債券占比最高，分別為 46.53%、22.68%。信貸方面，從授信使用情況來看，僅考慮披露 2023 年相關報告期授信數據的 1531 條樣本，最新授信規模達到 47.78 萬億元，其中已使用授信達到27.88 萬億元。非標方面，同樣我們僅考慮披露 2023 年相關報告期非標融資數據的1931 條樣本，合計非標債務達到 7.17

31、 萬億元，約占計息負債的 9.64%。圖表圖表14：2 23H13H1 城投平臺負債端以長貸與債券為主城投平臺負債端以長貸與債券為主 圖表圖表15：城投平臺已使用授信近城投平臺已使用授信近 2828 萬億元萬億元 資料來源：Wind，DM，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所。注：統計的為 2023 年內相關報告期的數據 城投貸款利率水平預計在城投貸款利率水平預計在 6 6%左右，非標左右，非標信托信托融資利率預計在融資利率預計在 6 6.50%.50%左右左右。非標方面，以信托融資為例，2023 年以來非標類信托產品平均預期收益率維持在 6.50%左右。城投貸款方面，我們以（分

32、配股利、利潤或償付利息支付的現金-城投債規模*城0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%020000400006000080000100000120000140000201520162017201820192020202120222023城投債余額（億元）同比增速（右軸）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%010002000300040005000600070008000實際發行總額(億元)票面利率(%，右軸)46.53%8.44%15.97%22.68%6.39%長期貸款短期借款1年內

33、到期的非流動負債應付債券其他278,838 198,966 050000100000150000200000250000300000最新已使用授信（億元）未使用授信（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 投債成本-非標融資規模*非標融資成本）/城投貸款來測算城投貸款平均利率水平，測算結果顯示全國總體城投貸款平均收益率大概在 6.04%左右。3.城投化債預計將拉低上市銀行城投化債預計將拉低上市銀行 2424 年息差年息差 9.93BP9.93BP 3.1 上市銀行在城投領域風險敞口上市銀行在城投領域風險敞口超超 8 80 0 萬億元萬億元 地方政府債方

34、面，地方政府債方面，上市銀行持有的地方政府債規模大約在上市銀行持有的地方政府債規模大約在 2 27.667.66 萬億元，占總萬億元，占總資產的資產的 1 10%0%左右左右。從上市銀行的角度來看，根據 2021.02 上清所及中債國股行債券投資結構數據，商業銀行持有的政府債券中地方政府債占比約為 64.41%，其中全國性銀行、城商行、農商行分別為 68.71%、51.13%、52.57%。假定上市銀行持有的政府債券結構與 2021 年 2 月保持一致，則 2023 年 6 月末上市銀行持有的地方政府債券規模合計達到 27.66 萬億元，占總資產的 10.11%。其中國有行持有 18.00 萬

35、億元，占總資產的 11.10%，為各類銀行中最高水平。個股方面，江陰銀行、交通銀行、建設銀行持有的地方政府債占總資產比較高，分別為 14.29%、13.43%、12.76%。圖表圖表16：上市銀行持有的上市銀行持有的政府債券中政府債券中地方政府債占比約地方政府債占比約 64%64%資料來源：Wind，國聯證券研究所 35.59%31.29%48.87%47.43%64.41%68.71%51.13%52.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商業銀行全國性銀行城商行農商行國債地方政府債請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究

36、圖表圖表17：上市銀行持有的地方政府債占總資產的比大約為上市銀行持有的地方政府債占總資產的比大約為 1 10%0%資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所整理 城投債方面，最極端情況下上市銀行表內城投債敞口約城投債方面，最極端情況下上市銀行表內城投債敞口約 5 5.80.80 萬億元，占總資產萬億元，占總資產的的 2 2.12%.12%。在最極端的情況下，假定上市銀行表內金融投資中的信用債均投向城投債，則上市銀行表內的城投債敞口合計約 5.80 萬億元，占總資產的 2.12%。其中城商行與農商行城投債敞口相對較大，占總資產的比分別為 5.34%、4.08%，國有大行敞口最小，表內城投債敞口

37、僅占總資產的 1.17%。從個股來看，重慶銀行城投債敞口較大，敞口規模為 749 億元，占總資產的 10.30%。銀行表外的城投債敞口約銀行表外的城投債敞口約 3.813.81 萬億元萬億元，占總資產的，占總資產的 1.39%1.39%。從 2023 年基金持倉年報來看，基金前十大持倉債券中城投債占比約 40.48%。根據 2023 年中國銀行業理財市場報告，截至 2023 年末，理財產品持有信用債 12.24 萬億元，占總投資資產的23H1/億元23H1/億元證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱政府債券規模政府債券規模持有地方政府債規模持有地方政府債規?？傎Y產總資產地方政府債占總資產比地方政府債

38、占總資產比601288.SH農業銀行613084212438033411.08%601328.SH交通銀行270041855413813413.43%601398.SH工商銀行798245484643669612.56%601658.SH郵儲銀行16211111381512317.37%601939.SH建設銀行710204879738254712.76%601988.SH中國銀行35307242593108527.80%000001.SZ平安銀行71574917550058.94%600000.SH浦發銀行89116123893256.85%600015.SH華夏銀行315221664098

39、65.28%600016.SH民生銀行1190981827641510.71%600036.SH招商銀行172541185510739811.04%601166.SH興業銀行114587872989057.96%601818.SH光大銀行70994878675797.22%601916.SH浙商銀行28301944291236.68%601998.SH中信銀行115167913883338.96%001227.SZ蘭州銀行38535246157.63%002142.SZ寧波銀行560128642600311.01%002936.SZ鄭州銀行62331861695.16%002948.SZ青島銀

40、行59130256845.31%002966.SZ蘇州銀行46924058034.13%600919.SH江蘇銀行42652181329466.62%600926.SH杭州銀行26401350174427.74%600928.SH西安銀行1003513423012.13%601009.SH南京銀行27121387222256.24%601169.SH北京銀行43982249363256.19%601187.SH廈門銀行697356352910.10%601229.SH上海銀行41742134303307.04%601577.SH長沙銀行184194299829.43%601665.SH齊魯銀行

41、1234631550411.46%601838.SH成都銀行1226627102836.09%601963.SH重慶銀行119027472713.76%601997.SH貴陽銀行125666367009.89%002807.SZ江陰銀行478251176014.29%002839.SZ張家港行389204200210.21%002958.SZ青農商行88246346509.97%600908.SH無錫銀行39120522739.04%601077.SH渝農商行20791093143847.60%601128.SH常熟銀行37821131786.63%601528.SH瑞豐銀行365192189

42、910.11%601825.SH滬農商行1391731135955.38%601860.SH紫金銀行25415424816.21%603323.SH蘇農銀行30716219928.12%上市銀行413179276617273611510.11%國有行290673199717179979411.10%股份行81286558506530688.55%城商行34305173812350397.40%農商行69143667482137.61%國有行股份行城商行農商行請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 42.12%。若假定上市銀行理財產品中信用債投資比例為 42

43、.12%，其中持有的城投債占比約為 40.48%，則上市銀行表外持有的城投債規模約 3.81 萬億元，占總資產的1.39%?？傮w來看，上市銀行表內外的城投債敞口合計約總體來看，上市銀行表內外的城投債敞口合計約 9 9.61.61 萬億元，占總資產的萬億元，占總資產的 3 3.51%.51%。分銀行類型來看，城商行與股份行表內外城投債敞口占總資產比例較高，分別為7.36%、6.19%，國有大行占比較低，僅有 1.99%。從個股來看，青島銀行與重慶銀行表內外城投債敞口占總資產比例較高，占比分別為 13.98%、11.57%。圖表圖表18：上市銀行表內外的城投債敞口合計約上市銀行表內外的城投債敞口合

44、計約 9.619.61 萬億元萬億元 資料來源：Wind，DM，公司公告，國聯證券研究所整理 23H1/億元23H1/億元證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱理財產品余理財產品余額額表內城投債表內城投債敞口敞口表外城投債表外城投債敞口敞口總資產總資產表內城投占總表內城投占總資產比資產比合計城投敞口占總合計城投敞口占總資產比資產比601288.SH農業銀行16463204628073803340.54%1.28%601328.SH交通銀行12545222721391381341.61%3.16%601398.SH工商銀行17924701630564366961.61%2.31%601658.SH郵儲

45、銀行7524237912831512311.57%2.42%601939.SH建設銀行15721401426803825471.05%1.75%601988.SH中國銀行16098339427443108521.09%1.97%000001.SZ平安銀行88368271506550051.50%4.24%600000.SH浦發銀行874819471491893252.18%3.85%600015.SH華夏銀行47182252804409865.50%7.46%600016.SH民生銀行750841871280764155.48%7.15%600036.SH招商銀行253041573431410

46、73981.46%5.48%601166.SH興業銀行2096050183573989055.07%8.69%601818.SH光大銀行1223638232086675795.66%8.74%601916.SH浙商銀行17641549301291235.32%6.35%601998.SH中信銀行1594611812718883331.34%4.41%001227.SZ蘭州銀行5821169946152.50%4.65%002142.SZ寧波銀行34601370590260035.27%7.54%002936.SZ鄭州銀行424777261691.25%2.42%002948.SZ青島銀行222

47、641537956847.31%13.98%002966.SZ蘇州銀行70532912058035.67%7.74%600919.SH江蘇銀行44651733761329465.26%7.57%600926.SH杭州銀行33551416572174428.12%11.40%600928.SH西安銀行2663484542308.22%9.30%601009.SH南京銀行3494951596222254.28%6.96%601169.SH北京銀行26191151447363253.17%4.40%601187.SH廈門銀行1321542335294.36%5.00%601229.SH上海銀行315

48、22450537303308.08%9.85%601577.SH長沙銀行5435279399825.28%6.20%601665.SH齊魯銀行59220510155043.73%5.57%601838.SH成都銀行667394114102833.83%4.93%601963.SH重慶銀行54474993727110.30%11.57%601997.SH貴陽銀行63616610867002.47%4.09%002807.SZ江陰銀行17703017600.00%1.72%002839.SZ張家港行213813620024.05%5.87%002958.SZ青農商行3151035446502.22

49、%3.37%600908.SH無錫銀行1691102922734.82%6.09%601077.SH渝農商行21055136143843.83%4.08%601128.SH常熟銀行3161305431784.08%5.77%601528.SH瑞豐銀行1321052318995.51%6.70%601825.SH滬農商行1854716316135955.27%7.59%601860.SH紫金銀行483124813.34%3.37%603323.SH蘇農銀行175893019924.47%5.97%上市銀行223724579513814127361152.12%3.51%國有行8627521076

50、1470817997941.17%1.99%股份行10602122358180756530683.42%6.19%城商行278631255047502350395.34%7.36%農商行35651967608482134.08%5.34%國有行股份行城商行農商行請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 信貸方面，信貸方面，上市銀行城投貸款的敞口大約為上市銀行城投貸款的敞口大約為 4 45 5.34.34 萬億元萬億元，占總資產的，占總資產的 16.57%16.57%。城投平臺多為政府民生等基建類項目，我們以上市銀行電熱燃、交運倉儲、水利環境、租賃與商務服務以

51、及信息傳輸行業貸款之和作為城投類信貸的替代。截至 2023 年 6月末，上市銀行城投貸款敞口約為 45.34 萬億元，占總資產的 16.57%。分銀行類型來看，國有大行城投貸款敞口占總資產比較高，達到 18.66%。股份行與農商行占比較低，分別為 11.92%、10.92%。圖表圖表19：上市銀行城投貸款的敞口大約為上市銀行城投貸款的敞口大約為 45.3445.34 萬億元萬億元 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所整理。注：平安銀行由于行業分類不同，數據存在一定偏差。23H1/億元23H1/億元證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱城投類貸款（基建類）城投類貸款（基建類）總資產總資產貸款占

52、總資產比貸款占總資產比601288.SH農業銀行7124538033418.73%601328.SH交通銀行2513013813418.19%601398.SH工商銀行9108943669620.86%601658.SH郵儲銀行139041512319.19%601939.SH建設銀行6920238254718.09%601988.SH中國銀行6534631085221.02%000001.SZ平安銀行868550051.58%600000.SH浦發銀行111578932512.49%600015.SH華夏銀行73514098617.94%600016.SH民生銀行107467641514.0

53、6%600036.SH招商銀行1106810739810.31%601166.SH興業銀行125419890512.68%601818.SH光大銀行85896757912.71%601916.SH浙商銀行33202912311.40%601998.SH中信銀行121948833313.80%001227.SZ蘭州銀行45446159.84%002142.SZ寧波銀行26452600310.17%002936.SZ鄭州銀行1098616917.80%002948.SZ青島銀行630568411.08%002966.SZ蘇州銀行614580310.58%600919.SH江蘇銀行430932946

54、13.08%600926.SH杭州銀行32851744218.83%600928.SH西安銀行440423010.40%601009.SH南京銀行42472222519.11%601169.SH北京銀行55673632515.33%601187.SH廈門銀行25235297.15%601229.SH上海銀行37933033012.50%601577.SH長沙銀行1167998211.70%601665.SH齊魯銀行930550416.89%601838.SH成都銀行27981028327.21%601963.SH重慶銀行1378727118.95%601997.SH貴陽銀行747670011.

55、14%002807.SZ江陰銀行15617608.84%002839.SZ張家港行13320026.65%002958.SZ青農商行468465010.06%600908.SH無錫銀行365227316.07%601077.SH渝農商行21261438414.78%601128.SH常熟銀行19631786.18%601528.SH瑞豐銀行9318994.90%601825.SH滬農商行1196135958.80%601860.SH紫金銀行406248116.35%603323.SH蘇農銀行12519926.30%上市銀行453369273611516.57%國有行33591717997941

56、8.66%股份行7783565306811.92%城商行3435323503914.62%農商行52654821310.92%國有行股份行城商行農商行請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 城投非標方面，上市銀行投向城投城投非標方面，上市銀行投向城投非標非標領域的領域的表內表內敞口約為敞口約為 2.632.63 萬億元，占總萬億元，占總資產的資產的 1.20%1.20%。我們以上市銀行對信托以及資管計劃的最大損失風險敞口作為銀行非標規模，并且假定該部分非標均投向城投與地產領域，投向比與城投貸款與基建貸款比保持一致。截至 2023 年 6 月末，上市銀行表內

57、非標敞口共計 3.28 萬億元。根據我們的測算，其中投向城投領域的非標敞口約為 2.63 萬億元，占總資產的 1.20%。分銀行類型來看，城商行與股份行投向城投非標領域的表內敞口占總資產比較高，分別為 4.32%、2.90%。國有大行投向城投非標領域的表內敞口占總資產比較低，僅有0.19%。圖表圖表20：上市銀行投向城投非標領域的表內敞口約為上市銀行投向城投非標領域的表內敞口約為 2.632.63 萬億元萬億元 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所整理 23H1/億元23H1/億元證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱銀行非標規模銀行非標規模投向城投領域非標投向城投領域非標總資產總資產城投非

58、標占總資產比城投非標占總資產比601288.SH農業銀行7586733803340.18%601328.SH交通銀行6855701381340.41%601398.SH工商銀行9898894366960.20%601658.SH郵儲銀行5434621512310.31%601939.SH建設銀行1691493825470.04%601988.SH中國銀行1861523108520.05%000001.SZ平安銀行713171550050.31%600000.SH浦發銀行38643008893253.37%600015.SH華夏銀行34793083409867.52%600016.SH民生銀行5

59、11377764150.49%600036.SH招商銀行8106131073980.57%601166.SH興業銀行51913923989053.97%601818.SH光大銀行1077897675791.33%601916.SH浙商銀行795522291231.79%601998.SH中信銀行25102037883332.31%001227.SZ蘭州銀行1016846151.48%002142.SZ寧波銀行1012743260032.86%002936.SZ鄭州銀行45435661695.77%002948.SZ青島銀行1158456841.48%002966.SZ蘇州銀行363295580

60、35.09%600919.SH江蘇銀行572469329461.42%600926.SH杭州銀行680612174423.51%600928.SH西安銀行282342300.54%601009.SH南京銀行19191751222257.88%601169.SH北京銀行24171987363255.47%601187.SH廈門銀行8635290.17%601229.SH上海銀行294222303300.73%601577.SH長沙銀行42938999823.90%601665.SH齊魯銀行17816955043.07%601838.SH成都銀行227200102831.94%601963.SH重

61、慶銀行51748272716.63%601997.SH貴陽銀行85060167008.97%002807.SZ江陰銀行0017600.00%002839.SZ張家港行343120021.55%002958.SZ青農商行15610446502.24%600908.SH無錫銀行0022730.00%601077.SH渝農商行8584143840.58%601128.SH常熟銀行332931780.93%601528.SH瑞豐銀行605018992.63%601825.SH滬農商行10135950.00%601860.SH紫金銀行151324810.51%603323.SH蘇農銀行3219920.1

62、1%上市銀行328302629527361151.20%國有行3330289517997940.19%股份行18949146306530682.90%城商行1016484562350394.32%農商行386313482130.80%國有行股份行城商行農商行請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 匯總來看，上市銀行合計地方債務風險敞口約為 85.24 萬億元，占總資產的31.15%。其中城投貸款以及地方政府債敞口相對較大，分別占總資產的 10.11%、16.57%。分銀行類型來看，國有行與城商行地方債務風險敞口占總資產比相對更高，農商行占比最低。從個股來看

63、，杭州銀行、南京銀行、成都銀行以及重慶銀行在地方債務風險領域的敞口占總資產比較高，均在 40%以上。圖表圖表21：上市銀行上市銀行合計城投敞口約為合計城投敞口約為 85.2485.24 萬億元萬億元 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所整理 單位：億元單位：億元證券簡稱證券簡稱地方政府債地方政府債敞口敞口表內城投債表內城投債敞口敞口表外城投債表外城投債敞口敞口城投信貸城投信貸敞口敞口城投非標城投非標敞口敞口總資產總資產城投敞口占總資城投敞口占總資產比產比農業銀行42124204628077124567338033431.26%交通銀行18554222721392513057013813

64、435.20%工商銀行54846701630569108988943669635.93%郵儲銀行11138237912831390446215123119.29%建設銀行48797401426806920214938254732.63%中國銀行24259339427446534615231085230.85%平安銀行491782715068681715500515.07%浦發銀行6123194714911115730088932526.56%華夏銀行21662252804735130834098638.20%民生銀行818241871280107463777641532.42%招商銀行1185

65、5157343141106861310739827.40%興業銀行7872501835731254139239890533.29%光大銀行48783823208685898976757930.00%浙商銀行1944154930133205222912326.22%中信銀行7913118127181219420378833329.48%蘭州銀行3521169945468461523.61%寧波銀行2864137059026457432600331.58%鄭州銀行31877721098356616931.16%青島銀行30241537963084568431.86%蘇州銀行240329120614

66、295580327.54%江蘇銀行2181173376143094693294628.69%杭州銀行1350141657232856121744241.48%西安銀行5133484544023423032.36%南京銀行1387951596424717512222540.19%北京銀行22491151447556719873632531.39%廈門銀行356154232526352922.42%上海銀行2134245053737932223033030.12%長沙銀行942527931167389998231.23%齊魯銀行631205101930169550436.99%成都銀行627394

67、11427982001028340.18%重慶銀行274749931378482727140.92%貴陽銀行663166108747601670034.10%江陰銀行2510301560176024.85%張家港行204813613331200224.27%青農商行46310354468104465025.64%無錫銀行205110293650227331.20%渝農商行1093551362126841438427.03%常熟銀行2111305419629317819.51%瑞豐銀行192105239350189924.34%滬農商行731716316119601359521.78%紫金銀行1

68、5483140613248126.45%蘇農銀行16289301252199220.49%上市銀行276617579513814145336926295273611531.15%國有行19971721076147083359172895179979431.91%股份行558502235818075778351463065306828.90%城商行1738112550475034353845623503932.97%農商行3667196760852653134821324.52%國有行股份行城商行農商行請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 3.2 城投化債

69、城投化債預計拉低預計拉低上市上市銀行銀行 2 24 4 年年息差息差近近 1 10BP0BP 城投化債預計主要涉及信貸、城投債以及非標城投化債預計主要涉及信貸、城投債以及非標。對于地方政府債而言，背后是地方政府信用且融資成本較低，截至 2023 年 12 月末，我國地方政府債券剩余平均利率僅有 3.27%。整體來看，地方政府債實際風險較低，在化債中的優先級也處于較低水平，故城投化債我們不考慮地方政府債的影響。而城投債、城投貸款以及城投非標融資成本基本在 5-6%，融資成本較高，且非標還存在接續難度較大的問題，因此這部分在化債過程中優先級較高?；瘋婕暗恼{整部分占總敞口比例化債涉及的調整部分占總

70、敞口比例預計預計較小較小。對于地方政府債務而言，東部地區和西部地區財政實力差距較大，因此償債能力也有明顯分化。我們以重慶、天津、貴州、廣西、云南、吉林、甘肅、遼寧、黑龍江、寧夏、青海以及內蒙古 12 省份作為重點區域，重點區域的城投債、貸款以及非標融資分別占全國的 12.89%、19.91%、21.04%。城投化債全面推進預計將拉低上市銀行城投化債全面推進預計將拉低上市銀行 2424 年息差年息差 9.93BP9.93BP。假定：1）化債過程中城投債利率下調至 24 年新發城投債利率水平 3.18%；2）貸款利率水平調降至 23Q4新發企業貸款利率水平 3.75%；3）非標利率水平下調至特殊再

71、融資債券平均發行利率 2.89%。在此基礎上我們進行測算，預計城投化債將拉低上市銀行 24 年息差 9.93BP。分銀行類型來看，城商行受到的影響較大，城投化債預計拉低其 24 年息差水平12.65BP，農商行受到的影響則相對較小。但實際影響預計小于測算值，其一為當前主要風險還是集中在城投債與非標，其二為城投貸款利率調降也預計小于假設值。展望后續，當前銀行基本面利空因素基本落地，只需等待影響逐步消化。監管方面，維護銀行息差水平意圖明確，目前負債端已多次調降存款利率水平，整體息差再次大幅度下降的可能性不大。城投化債方面，23 年底再融資債券發行快速推進，地方政府債務風險全面爆發的可能性不大，因此

72、化債對銀行的實際沖擊也將小于測算值。整體來看，城投化債推進對銀行息差有所沖擊，但風險的切實化解也能夠減輕銀行負擔，整體而言或利大于弊。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表22：城投化債全面推進預計將拉低上市銀行城投化債全面推進預計將拉低上市銀行 2424 年息差年息差 9.93BP9.93BP 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所整理 23H1/BP23H1/BP證券簡稱證券簡稱城投城投貸款貸款非標非標合計合計農業銀行-0.28-9.20-0.14-9.62交通銀行-0.70-9.06-0.34-10.10工商銀行-0.51-10.53

73、-0.17-11.22郵儲銀行-0.54-4.65-0.26-5.45建設銀行-0.38-8.92-0.03-9.34中國銀行-0.44-10.52-0.04-11.00平安銀行-0.95-0.80-0.26-2.01浦發銀行-0.89-6.52-2.92-10.33華夏銀行-1.69-9.19-6.41-17.28民生銀行-1.58-7.02-0.41-9.01招商銀行-1.20-5.11-0.47-6.79興業銀行-2.04-6.73-3.50-12.26光大銀行-1.96-6.45-1.12-9.53浙商銀行-1.47-5.96-1.56-8.99中信銀行-0.98-6.97-1.94-

74、9.89蘭州銀行-1.07-5.14-1.29-7.50寧波銀行-1.88-5.76-2.69-10.33鄭州銀行-0.54-9.01-4.86-14.41青島銀行-3.25-5.84-1.30-10.39蘇州銀行-1.84-5.70-4.57-12.11江蘇銀行-1.78-6.97-1.26-10.01杭州銀行-2.60-9.73-3.02-15.35西安銀行-2.06-5.22-0.45-7.73南京銀行-1.79-11.14-7.64-20.58北京銀行-1.01-7.96-4.73-13.70廈門銀行-1.07-3.45-0.14-4.66上海銀行-2.32-6.66-0.65-9.6

75、3長沙銀行-1.48-6.31-3.50-11.29齊魯銀行-1.26-8.68-2.62-12.57成都銀行-1.09-13.62-1.62-16.33重慶銀行-2.54-9.43-5.49-17.46貴陽銀行-0.88-5.40-7.23-13.51江陰銀行-0.35-4.090.00-4.44張家港行-1.23-3.17-1.23-5.63青農商行-0.77-5.18-1.92-7.87無錫銀行-1.35-8.080.00-9.43渝農商行-0.87-7.15-0.47-8.48常熟銀行-1.26-3.04-0.76-5.06瑞豐銀行-1.51-2.50-2.23-6.24滬農商行-1.

76、70-4.460.00-6.17紫金銀行-0.79-8.67-0.45-9.91蘇農銀行-1.41-3.36-0.10-4.86上市銀行-0.78-8.35-0.81-9.93國有行-0.44-9.30-0.13-9.87股份行-1.40-6.08-1.90-9.38城商行-1.73-7.75-3.18-12.65農商行-1.18-5.44-0.54-7.16國有行股份行城商行農商行請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 4.風險提示風險提示 1 1）經濟增長不及預期）經濟增長不及預期：若后續經濟增長不及預期可能會影響金融板塊資產端的表現。2 2）資產質量

77、惡化）資產質量惡化：資產質量為銀行的展業的根本，若資產質量快速惡化，將對銀行利潤形成侵蝕，也將導致銀行經營不穩。3 3）政策轉向風險）政策轉向風險：金融為嚴監管行業，且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響。4 4）測算誤差。）測算誤差。文中有較多為測算值，與實際值存在一定偏差。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不

78、曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓

79、國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。

80、未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各

81、自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。

82、國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583