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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 銀行銀行 日本銀行資產負債演變回顧與啟示日本銀行資產負債演變回顧與啟示 華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 聯系人 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570122070085 SFC No.BUB018 +(86)21 2897 2228 聯系人 李潤凌李潤凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Win

2、d，華泰研究 2024 年 2 月 25 日中國內地 專題研究專題研究 核心觀點核心觀點 本篇報告為日本銀行專題研究系列之二，深度復盤日本銀行業資產負債變遷，解析大小銀行獨特經營策略，梳理部分具有代表性的行業個股。日本銀行業資產負債變遷歷經膨脹、收縮、平穩三大階段，80 年代寬松貨幣環境支撐銀行快速擴表；加息刺破資產泡沫后經歷縮表周期；千禧年后信貸需求低迷，增速低位徘徊。為提振息差，大型銀行擁抱海外市場，中小行則深度信用下沉。資產變遷：資產變遷：從膨脹、收縮到趨穩從膨脹、收縮到趨穩 二戰后日本經濟高速發展，銀行快速擴表，1983-1989總資產CAGR達13%，信貸大量流向地產、金融領域，催生

3、資產泡沫。1990 年加息刺破資產泡沫，信貸需求驟減。1995-2003 年日本信貸規模持續收縮，貸款增速一度跌至-3.9%。銀行加大證券投資配置，通過增配國債修復盈利水平。這一時期資產質量惡化，2002 年末不良率達到 8.3%，為 1992 年以來峰值，銀行破產數量攀升至 51 家。隨監管當局出臺金融大改革計劃輸血，通過降息維持寬松貨幣環境，2003 年后信貸增速轉正。同時出臺金融再生計劃，鐵腕出清不良，近年來日本銀行業資產質量整體平穩，撥備覆蓋率略有下行。負債變遷：增長幾經波折負債變遷：增長幾經波折，定存占比下行，定存占比下行 1980s 居民對銀行信心穩固，存款同比增速高達 17%。隨

4、資產泡沫破滅，90 年代金融機構破產潮涌現，存款加速流失，身陷流動性危機，1992 年末銀行存款同比-2.6%。1996 年存款全額保險制度出臺，一定程度阻遏了存款流失。千禧年后銀行業存款規模逐步復蘇，存款同比增速約 5%。低利率環境下，定期、活期存款利差收窄，定期存款占比持續下滑，活期存款占比超七成。為匹配負債端久期縮短，銀行資產端增配現金及存放同業。銀行格局：城市銀行與地區銀行共舞銀行格局：城市銀行與地區銀行共舞 城市銀行和地區銀行為代表的民間金融機構是日本銀行體系主體，為應對長期低利率環境，大小銀行戰略分化，大型城市銀行投放海外貸款提振息差，中小型銀行則深度信用下沉。日本銀行業發展海外業

5、務基礎較好，外資股東占比高、地緣政治友好、本土企業全球化發展比例較高。90 年代后日本經濟陷入長期蕭條，為擺脫日本經濟疲軟、低息環境的限制，日本銀行業不斷強化國際化戰略，大型城市銀行海外發力較早、布局完善，享受全球化發展紅利；中小型區域行受限于人力、資本和監管環境，海外發展步伐較慢，主要通過下沉市場貸款來改善息差表現、增強盈利能力。行業公司行業公司：經濟預期修復下業績改善經濟預期修復下業績改善 23 年以來，隨日本經濟走出通縮陰影、政策的可預測性較好，日股破凈率高+分紅率高的特征吸引避險資金流入，日股開啟上漲行情，銀行股走勢尤為亮眼。部分較具代表性的行業公司包括，1）國際化優勢突出的城市銀行三

6、菱日聯金融集團。公司外資持股占比較高，助力境外業務的開展，海外業務貢獻不斷提升，較好地應對低利率時期盈利收窄的壓力。2）最大的地區金融集團福岡金融集團。公司主要根據地在制造業、高新產業等較為發達的九州地區，區域經濟活力較強，有望帶動信貸持續擴容，成長空間廣闊。風險提示：日本 YCC 調整不及預期；日本經濟修復力度不及預期。(21)(11)(1)1020Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)銀行滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 銀行銀行 正文目錄正文目錄 引言引言.6 知往鑒今：透視日本銀行資產負債變遷知往鑒今：透視日本銀行資產負債變遷.

7、7 資產端：配置偏好趨穩，大小銀行分化.9 資產變遷：從膨脹、收縮到趨穩.9 貸款：增速低位徘徊，投向因勢而變.11 證券投資：配置國債為主，挖掘海外機遇.13 現金與存放同業：規模波動較強，利率水平偏低.14 負債端：存款占據主導，定存占比下行.15 負債變遷：增長幾經波折，存款充當基石.15 存款：個人存款為主，定活利差收窄.17 資產質量：一度深陷泥沼，鐵腕處置不良.19 回顧：破產潮敲響警鐘，多舉措處置不良.19 現狀：資產質量平穩，撥備略有下行.20 銀行格局：城市銀行與地區銀行共舞銀行格局：城市銀行與地區銀行共舞.22 股權結構：持股來源分散，外資占比偏高.22 經營策略：大行“走

8、出去”，小行“沉下來”.23 大行：加大海外投放，擁抱全球變局.24 日本銀行出海簡史：戰后多輪對外擴張.24 機構設置：機構分三個層級，主要分布亞洲地區.24 資產分布：比重不斷上升，區域不斷擴大.25 利率水平：國際業務利率顯著高于國內業務.25 收入類型：資金運用收入比重約 60%-80%.26 小行：聚焦優質區域，深度信貸下沉.27 行業公司：經濟預期修復下業績改善行業公司：經濟預期修復下業績改善.30 政策展望：貨幣政策正?；?，利好銀行修復.30 市場表現：經濟溫和復蘇，股市行情開啟.30 代表公司：經營各具特色，業績逐步回暖.31 三菱日聯：海外布局領先的大行.31 福岡金融集團：

9、規模最大的區域金融集團.35 風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：日本銀行業資產負債表及經營情況變動.7 圖表 2：日本銀行業資產負債歷史變化趨勢梳理.8 圖表 3：1993 年以來日本銀行業總資產及同比變動.9 圖表 4：日本銀行業貸款和貼現票據同比增速.10 圖表 5：日本銀行業現金和應收銀行款項、證券投資同比增速.10 OX3U2UDXUXBVTV9P8QaQsQpPpNmQiNmMtReRtRpR7NpOnMvPmPmOvPpPvM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 銀行銀行 圖表 6：日本銀行業資產結構變化.10 圖表 7：2022 年末日本、中

10、國、美國上市銀行資產結構對比.10 圖表 8：城市銀行資產結構變化.11 圖表 9：地區銀行資產結構變化.11 圖表 10：1988 年以來日本銀行業貸款結構變動.11 圖表 11：2022 年末日本、中國、美國貸款結構.11 圖表 12：2023Q3 末日本銀行業各類型貸款在總貸款中占比.11 圖表 13：80 年代日本銀行業貸款大量流入地產和金融.12 圖表 14：1995 年以來日本各類型貸款占總貸款比例變動.12 圖表 15：1995 年以來日本各類型貸款同比增速變動.12 圖表 16：2022 年末日本、中國、美國個人貸款結構：日本銀行業信用卡貸款占比偏低.13 圖表 17：1993

11、 年以來日本銀行業證券投資各類型資產占比變動.13 圖表 18：1994 年以來日本銀行業信貸、證券資產、總資產同比增速.14 圖表 19：2022 年末日本銀行業證券投資投向.14 圖表 20：1993 年-2022 年日本銀行業現金和存放同業規模變化.14 圖表 21：2006-2022 年三菱日聯存放同業利率和國債利率變化.15 圖表 22：2022 年三菱日聯投資日本證券資產期限結構.15 圖表 23：1982 年以來日本銀行業存款變動.15 圖表 24：日本存款保險制度變遷.16 圖表 25：1995-2002 破產銀行與新聞報道的存款外流.16 圖表 26：2022 年末日本、中國

12、、美國負債結構對比.16 圖表 27：1993 年以來日本銀行業負債結構變動.16 圖表 28：城市銀行負債結構（大型銀行）.17 圖表 29：地區銀行負債結構（中小型銀行）.17 圖表 30：日本家庭金融資產構成.17 圖表 31：日本銀行業個人存款及對公存款同比.17 圖表 32：2022 年末日本銀行業存款結構：個人存款占據六成.17 圖表 33：日本銀行業存款結構變動：定期存款占比呈現下行趨勢.18 圖表 34：日本銀行業定期、活期存款利差收窄.18 圖表 35：我國定期與活期存款價差高于日本銀行業.18 圖表 36：上世紀 90 年代日本銀行業破產銀行.19 圖表 37：1992 年

13、以來日本銀行業不良率變動.19 圖表 38：2002 年日本金融再生計劃主要措施.20 圖表 39：存款保險機構貨幣救助情況及破產重組銀行個數.20 圖表 40：日本銀行業不良生成率變動.21 圖表 41：日本銀行業信用成本變動.21 圖表 42：日本銀行業撥備覆蓋率變動.21 圖表 43：日本銀行業凈核銷率變動.21 圖表 44：日本銀行體系概覽（截至 23 年 1 月）.22 圖表 45：瑞穗金融、福岡金融、三井住友股權結構中，境外資本占比較高.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 銀行銀行 圖表 46：三菱日聯前十大股東（23/09/30）.23 圖表 4

14、7：三菱日聯股東結構（23/09/30）.23 圖表 48：日本銀行出海歷程.24 圖表 49：2022 年三大銀行海外分支機構不同層級分布.25 圖表 50：2022 年三大銀行海外網點不同地域分布.25 圖表 51：2003-2022 年三大銀行海外貸款占比.25 圖表 52：2003-2022 年三井住友海外貸款分區域分布.25 圖表 53：2022 年三大城市銀行資產負債利率.26 圖表 54：2006-2022 年三菱日聯國內外負債利率對比.26 圖表 55：2006-2022 年三菱日聯國內外資產利率對比.26 圖表 56：2002-2022 年三大銀行海外營收占總收入比例.27

15、圖表 57：2002-2022 年瑞穗銀行海外營收結構.27 圖表 58：2005-2022 年三菱日聯銀行海外營收結構.27 圖表 59：2002-2022 年三井住友銀行海外營收結構.27 圖表 60：2000-2022 中小企業貸款余額同比變動.27 圖表 61：日本銀行業國內貸款息差及拆解（主要銀行 vs 區域銀行）.27 圖表 62：2022 年中小企業等貸款占比排名前 20 地區銀行.28 圖表 63：2004-2022 年代表地區銀行中小企業貸款占比變化.28 圖表 64：2000-2022 年代表地區銀行凈息差水平高于行業平均.28 圖表 65：日本區域性銀行出海的困境與解決方

16、案.29 圖表 66：日本主要銀行息差走勢.30 圖表 67：2022 年以來東證指數與東證銀行指數走勢.30 圖表 68：2023 年以來日本上市銀行漲幅前 15.30 圖表 69：2022 財年（2022/03-2023/03）三菱日聯金融集團七大業務部門貢獻度.31 圖表 70：三菱日聯不同區域營收結構.32 圖表 71：三菱日聯海外營收比重.32 圖表 72：三菱日聯海外貸款及在總貸款中占比.32 圖表 73：三菱日聯海外存款及在總存款中占比.32 圖表 74：三菱日聯集團海外資產占比.33 圖表 75：三菱日聯金融集團海外擴張歷史.33 圖表 76：三家城市銀行 ROE 對比.34

17、圖表 77：三家城市銀行凈息差對比.34 圖表 78：三菱日聯集團 ROE 拆分.34 圖表 79：三菱日聯、瑞穗、三井住友 PB 走勢.34 圖表 80：FY2012-1H2023 三菱日聯金融集團核心經營指標.35 圖表 81：福岡金融集團九州地區網點分布（截至 23/09/30）.35 圖表 82：2023 年九州地區汽車制造、芯片生產、畜牧業 GDP 占比.36 圖表 83：FY2021 日本主要地區創業起步率.36 圖表 84：FY2015-FY2020 各大主要城市外籍居民增速.36 圖表 85：福岡金融集團 ROE 拆分.36 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

18、起閱讀。5 銀行銀行 圖表 86：2023 年 9 月末福岡財團資產結構.37 圖表 87：2023 年 9 月末福岡財團負債結構.37 圖表 88：福岡財團各類型貸款占比.37 圖表 89：福岡財團企業貸款增速.37 圖表 90：2023 年 3 月末福岡財團個人貸款和企業貸款占比.38 圖表 91：2023 年 3 月末福岡三家地區銀行貸款結構.38 圖表 92：福岡金融集團 PB、股價走勢.38 圖表 93：福岡金融集團核心經營指標.38 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 銀行銀行 引言引言 二戰至今，日本銀行業歷經高速增長、泡沫破滅、自救變革、持續低二戰至

19、今，日本銀行業歷經高速增長、泡沫破滅、自救變革、持續低迷多個階段，研究日迷多個階段，研究日本銀行業的興衰沉浮、經營模式對我國銀行業未來發展方向有重要借鑒意義。本銀行業的興衰沉浮、經營模式對我國銀行業未來發展方向有重要借鑒意義。本篇報告為日本銀行專題研究系列報告之二，深度復盤日本銀行業資產負債變遷歷程，解析低利率環境下獨特經營策略，梳理部分具有代表性的行業個股。日本銀行業日本銀行業資產負債表變遷歷經膨脹、收縮、平穩三個主要階段資產負債表變遷歷經膨脹、收縮、平穩三個主要階段。二戰后日本經濟高速發展，銀行業信貸擴張提速。1980 年代信貸大量流向地產、金融領域。寬松貨幣環境支撐銀行快速擴表，1983

20、-1989 總資產 CAGR 達 13%。該時期居民對銀行信心穩固，存款維持高增，同比增速達 17%。1989-1990 年日本貨幣政策快速收緊刺破資產泡沫，企業、居民信貸需求低迷。1995-2003 年期間，日本信貸規模持續收縮，貸款和票據貼現同比增速一度跌至-3.9%。為應對低迷的信貸需求，銀行業加大證券投資配置，1993-2005 年證券投資在總資產中占比從16%提升至26%，通過增配國債+拉長久期修復低利率環境下的盈利水平。泡沫破滅后金融機構破產潮涌現，動搖儲戶信心，銀行存款加速流失，1992 年末銀行存款同比-2.6%。此外，90 年代末不良債權涌現，2001 年日本國內不良貸款率增

21、長至 8.4%的高峰。隨日本監管當局出臺金融大改革計劃為銀行業輸血，同時通過降息維持寬松貨幣環境、2003年后日本銀行業信貸增速轉正。但由于信貸需求仍弱，擴表速度緩慢，2004-2022 年銀行業總資產年均復合增速僅為 3.4%。銀行業存款規模逐步復蘇，定期、活期存款利差收窄下，定期存款占比持續下滑，活期存款占比超七成。銀行業通過資產端增配現金匹配負債端久期縮短，2013 年末現金和存放同業同比增速高達 107%。資產質量方面，資產泡沫破滅后，2000 年初不良率攀升。小泉純一郎上臺后提出金融再生計劃，雷霆手段化解不良，2003-2006 年不良率快速下行至 2.7%。在此期間主要通過加大核銷

22、力度處置不良，3 年內銀行業共計提 10.2 萬億日元、核銷 16.3 萬億日元貸款。近年來日本銀行業資產質量整體平穩，撥備覆蓋率略有下行。截至 2022 年末日本銀行業不良率較2021 年末持平于 1.20%。城市銀行和地區銀行為代表的民間金融機構是日本銀行體系主體，為應對長期低利率環境，為應對長期低利率環境，大小銀行戰略分化，大小銀行戰略分化，大型大型城市城市銀行銀行投放投放海外貸款海外貸款提振息差提振息差，中小型銀行，中小型銀行則深度信用下沉則深度信用下沉。日本銀行業發展海外業務基礎較好，外資股東占比高、地緣政治友好、本土企業全球化發展比例較高。90 年代后日本經濟陷入長期蕭條，為擺脫日

23、本經濟疲軟、低息環境的限制，日本銀行業不斷強化國際化戰略，大型城市銀行海外發力較早、布局完善，享受全球化發展紅利；中小型區域行受限于人力、資本和監管環境，海外發展步伐較慢，主要通過下沉市場貸款來改善息差表現、增強盈利能力。經濟復蘇預期下銀行業績逐步改善經濟復蘇預期下銀行業績逐步改善。23 年以來，隨日本經濟走出通縮陰影、政策的可預測性較好，以及日股破凈率高+分紅率高的特征吸引避險資金流入，日股開啟上漲行情，經濟復蘇預期下銀行股走勢尤為亮眼。部分較具代表性的行業公司包括，部分較具代表性的行業公司包括，1）國際化優勢突出的的城市銀行城市銀行三菱日聯金融集團。公司外資持股占比較高，助力境外業務的開展

24、，海外業務貢獻不斷提升，較好地應對低利率時期盈利收窄的壓力。2）最大的地區金融集團福岡金融集團。公司主要根據地在制造業、高新產業等較為發達的九州地區，區域經濟活力較強，有望帶動信貸持續擴容，成長空間廣闊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 銀行銀行 知往鑒今：透視日本銀行資產負債變遷知往鑒今：透視日本銀行資產負債變遷 日本銀行業日本銀行業歷經膨脹、收縮、平穩三個主要階段歷經膨脹、收縮、平穩三個主要階段。二戰后日本經濟高速發展，銀行業信貸擴張提速。泡沫危機后資產負債表衰退，銀行陷入縮表泥潭，不良率攀升。隨宏觀經濟修復，2004 年后銀行業邁入平穩發展期，但常態化低利率

25、環境下增長速度低位徘徊。膨脹期（膨脹期（1983-1989）：寬松貨幣環境支撐銀行快速擴表）：寬松貨幣環境支撐銀行快速擴表，總資產，總資產 CAGR 達達 13%；存款存款維維持高增，同比增速達持高增，同比增速達 17%。1985 年 9 月廣場協議落地，為對沖日元升值對經濟造成的負面影響，1986 年 1 月-1987 年 2 月日本 5 次下調利率，貼現率從 5降至 2.5，1989年末日本銀行業總資產同比增速達 17%。該時期居民對銀行信心穩固，存款同樣快速增長，1987 年末存款同比增長 17%。收縮期（收縮期（1990-2003）：信貸規模收縮，）：信貸規模收縮，同比一度跌至同比一度

26、跌至-3.9%，證券投資提速證券投資提速；負債端流動負債端流動性收緊性收緊，不良率急速提升，不良率急速提升。1989-1990 年日本貨幣政策快速收緊刺破資產泡沫，企業、居民信貸需求低迷。1995-2003 年日本信貸規模持續收縮，貸款和票據貼現同比增速一度跌至-3.9%。為應對低迷的信貸需求，提振息差水平、阻止盈利能力下滑，這一時期銀行業加大證券投資配置，1993-2005 年證券投資在總資產中占比從 16%提升至 26%。銀行業增配國債，通過拉長久期修復低利率環境下的盈利水平。負債端，泡沫破滅后金融機構破產潮涌現，動搖儲戶信心，銀行存款加速流失，陷入流動性危機，1992 年末銀行存款同比-

27、2.6%。90 年代末不良債權涌現，2001 年日本國內不良貸款率增長至 8.4%的高峰。平穩期（平穩期（2004-至今）：信貸規模增長至今）：信貸規模增長趨穩趨穩，現金和存放同業增長提速，現金和存放同業增長提速，擴表速度緩慢，總擴表速度緩慢，總資產資產 CAGR 僅為僅為 3.4%；存款逐步修復存款逐步修復，資產質量向好，非息占比提升，資產質量向好，非息占比提升。隨日本監管當局出臺金融大改革計劃為銀行業輸血，同時通過降息維持寬松貨幣環境、刺激信貸修復，2003年后日本銀行業信貸增速轉正。但由于信貸需求仍弱，擴表速度緩慢，2004-2022 年銀行業總資產年均復合增速僅為 3.4%。銀行業存款

28、規模逐步復蘇，定期、活期存款利差收窄下，促使定期存款占比持續下滑，活期存款占比超七成。銀行業通過資產端增配現金匹配負債端久期縮短，2013 年末現金和存放同業同比增速高達 107%。小泉純一郎上臺后提出金融再生計劃，雷霆手段化解不良，不良率掉頭下行至正常水平，2005 年末不良率下行至 1.8%。圖表圖表1：日本銀行業資產負債表及經營情況變動日本銀行業資產負債表及經營情況變動 資料來源：日本銀行業協會，日本金融廳，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 銀行銀行 圖表圖表2：日本銀行業資產負債歷史變化趨勢梳理日本銀行業資產負債歷史變化趨勢梳理 資料來源：日本銀

29、行業協會，日本金融廳，華泰研究 萬億日元證券資產證券資產 信貸收縮期信貸收縮期，證券投資證券投資增長較快增長較快緩慢發展緩慢發展宏觀宏觀經濟經濟銀銀行行業業資資產產端端高速增長高速增長 壓期 壓期 萬億日元 （）平均增速平均增速 增速放緩增速放緩資產泡沫破 資產泡沫破 整體低迷整體低迷，不良化解后不良化解后有 修復有 修復超級量化寬松超級量化寬松 用有限 用有限 日本 年期國債基 收 率偏寬松偏寬松 度 度寬松寬松加息加息持續降息持續降息 年開啟負利率年開啟負利率 后后 二戰結 二戰結 經濟總量 速 復至戰前水平貨幣政策偏寬松貨幣政策偏寬松利率低位運行利率低位運行 石 危機石 危機 會投資和

30、制重點發展基 等 廣場協議廣場協議 開啟降息 泡沫泡沫破 破 失業率 增泡沫 成與破滅泡沫 成與破滅信信貸貸證證券券投投資資現現金金及及同同業業不良資產不良資產 生不良資產處置 后金融機構破產潮破產潮 解銀行合 重組合 重組產業再生機構 整理回收銀行不良率下行不良率下行走出危機負利率負利率低迷期低迷期 城市銀行總資產 地區銀行總資產 國內銀行總資產 膨脹期膨脹期收縮期收縮期平穩期平穩期資資產產 現金和應收銀行款項 同業拆借 現金和存放同業一度高增現金和存放同業一度高增 萬億日元貸款和貼現票據貸款和貼現票據 （）寬松貨幣環境寬松貨幣環境，信貸信貸投放提速投放提速信貸規模收縮信貸規模收縮信貸需求低

31、迷信貸需求低迷，增長趨穩增長趨穩存存款款廣場協議后 動 降息，寬松貨幣促使銀行擴表提速 年初期年初期 萬億日元總存款總存款 （）居民對銀行居民對銀行信心穩固信心穩固，存款高增存款高增金融機構破產金融機構破產，出現流動性危機出現流動性危機居民偏好配置現金居民偏好配置現金，存款增長趨穩存款增長趨穩 年 年：股票為最主要配置資產 年 年：增持國債 拉長久期修復盈利能力，政 債券在證券投資中占比提升至六成 年 年：增配外國證券 現金和存放同業規模波動性較強，年 年占比 快速提升 日本銀行業活期存款占比超七成，加大現金配置力度 與 流動性風險管理 資產泡沫破滅后陷入流動性危機，存款規模收縮 年存款全額保

32、險制度一定程度阻遏了存款流失 定期存款占比下行負負債債端端 膨脹期膨脹期 收縮期收縮期 至今至今 平穩期平穩期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 銀行銀行 資產端：配置偏好趨穩，大小銀行分化資產端：配置偏好趨穩，大小銀行分化 資產變遷：資產變遷：從膨脹、收縮到趨穩從膨脹、收縮到趨穩 廣場協議后日本“動”降息廣場協議后日本“動”降息，1980s 寬松貨幣環境支撐銀行快速擴表寬松貨幣環境支撐銀行快速擴表。1985 年 9 月廣場協議落地，為對沖日元升值對經濟造成的負面影響，1986 年 1 月-1987 年 2 月日本 5次下調利率，貼現率從 5降至 2.5。日本出口

33、受限導致優質投資機會不足，而企業在低利率環境下投資意愿又較為強烈，供需錯配背景下 成了“企業獲得低息貸款 投向股市&房市以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環，銀行對貸款人的經營情況審查也較為寬松，催生資產泡沫，日本經濟陷入 。1982-1990 年期間，日本商業銀行貸款和貼現票據規模從 209 萬億日元攀升至 409 萬億日元，1989 年末城市銀行、地區銀行總資產同比增速分別為 16%、17%。圖表圖表3：1993 年以來日本銀行業總資產及同比變動年以來日本銀行業總資產及同比變動 資料來源：日本央行，華泰研究 加息刺破資產泡沫，銀行加息刺破資產泡沫，銀行深陷縮表泥潭深陷縮表泥潭，信貸需求低迷下

34、，證券投資增長提速。，信貸需求低迷下，證券投資增長提速。1989-1990年日本貨幣政策快速收緊（貼現率由 2.5%上升至 6%）刺破資產泡沫。1990 年代泡沫危機后，隨企業和居民擴大投資和增加 的需求偏低，“資產負債表衰退”現象顯現。1995-2003年期間，日本信貸規模持續收縮，貸款和票據貼現同比增速一度跌至-3.9%。為應對低迷的信貸需求，提振息差水平、阻止盈利能力下滑，這一時期銀行業加大證券投資配置，1993-2005 年證券投資在總資產中占比從 16%提升至 26%，期間證券投資同比增速達到26.4%的峰值。而這一時期貸款和票據貼現在總資產占比由 64%下行至 53%。2004 年

35、后銀行擴表速度平穩，資產配置偏好趨穩下，現金資產增長提速。年后銀行擴表速度平穩，資產配置偏好趨穩下，現金資產增長提速。隨日本監管當局出臺金融大改革計劃為銀行業輸血，同時通過降息維持寬松貨幣環境、刺激信貸修復，2003年后日本銀行業信貸增速轉正。除次貸危機沖擊銀行 2009 年資產規模外，其余年份銀行業資產未出現收縮。但由于信貸需求仍弱，信貸增速低位徘徊，銀行擴表速度緩慢，2004-2022年銀行業總貸款/總資產年均復合增速僅為 2.2%/3.4%。由于泡沫危機后，銀行資產配置偏好趨于穩健，貸款在總資產中占比呈現下行趨勢，而近年來現金和應收銀行款項增長提速，2004-2022 年現金和應收銀行款

36、項年均復合增速 13.1%。-10%-5%0%5%10%15%20%1983 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2011 2013 2015 2017 2019 2021城市銀行總資產YoY地區銀行總資產YoY國內銀行總資產YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 銀行銀行 圖表圖表4：日本銀行業貸款和貼現票據同比增速日本銀行業貸款和貼現票據同比增速 圖表圖表5：日本銀行業現金和應收銀行款項、證券投資同比增速日本銀行業現金和應收銀行款項、證券投資同比增速 資料來源：日本央行，華

37、泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 日本銀行業日本銀行業資產配置偏好穩健，資產配置偏好穩健，以信貸、現金和存放同業為主。以信貸、現金和存放同業為主。日本銀行業資產以貸款為主，其次為現金及存放同業、證券投資。2022 年末，日本銀行業貸款和票據貼現/現金和存放同業/證券投資在總資產中占比分比為 43%/26%/18%。對標中國及美國，日本銀行業信貸、證券投資占比偏低，中國、美國貸款在總資產中占據半壁江山；但日本銀行業現金及存放同業占比高于中美。從趨勢看，貸款和票據貼現在日本銀行業總資產中占比呈現下行趨勢，從 1993 年末的 64%下行至 2022 年末的 43%。證券投資占比先升后降，從 2

38、010 年31%占比的峰值下行至 2022 年末的 18%，而現金和存放同業占比呈現穩步提升態勢。圖表圖表6：日本銀行業資產結構變化日本銀行業資產結構變化 圖表圖表7：2022 年末日本、中國、美國上市銀行資產結構對比年末日本、中國、美國上市銀行資產結構對比 資料來源：日本央行，華泰研究 注：中國銀行業資產結構為上市銀行口徑 資料來源：日本銀行業協會，公司財報，美聯儲，華泰研究 城市銀行資產結構多元，地區銀行堅守信貸本源。城市銀行資產結構多元，地區銀行堅守信貸本源。分銀行類型看，日本城市銀行（大型銀行）信貸/證券投資/現金和存放同業在總資產中占比分別為 31%/20%/29%。地區銀行（中小型

39、銀行）占比分別為 61%/17%/18%。大型、中小型銀行資產配置策略側重不同，城市銀行信貸占比偏低，證券投資占比更高，且信貸占比呈現明顯下行趨勢，主要由于城市銀行業務結構、配置策略更為多元，通過拓展海外收入、非息收入等豐富獲利來源。而中小型銀行則堅守信貸本源，聚焦國內市場，1990 年以來信貸在總資產占比基本維持六成。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022（萬億日元）日本銀行業貸款和貼現票據日

40、本銀行業貸款和貼現票據YoY（）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1994 1997 2000 2002 2005 2007 2010 2013 2015 2018 2020現金和應收銀行款項YoY證券投資YoY0%20%40%60%80%100%120%939597990103050709111315171921貸款和票據貼現證券資產其它資產現金和存放同業同業拆借43%56%52%18%24%24%26%9%14%1%4%3%12%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中國美國貸款和票據貼現證券資產現金和存放同業同業拆借其它資

41、產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 銀行銀行 圖表圖表8：城市銀行資產結構變化城市銀行資產結構變化 圖表圖表9：地區銀行資產結構變化地區銀行資產結構變化 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 貸款：增速低位徘徊，投向因勢而變貸款：增速低位徘徊，投向因勢而變 日本銀行業信貸投放以對公貸款為主，對公貸款以房地產、制造業為主日本銀行業信貸投放以對公貸款為主，對公貸款以房地產、制造業為主。2022 年末，日本銀行業對公貸款、個人貸款占比分別為 73%、27%，1988-2003 年個人貸款占比呈現持續提升趨勢，而后區域平穩。2022年末日本銀行業

42、對公貸款占比高于中國（65%）、美國（64%）。分行業看，分行業看，日本銀行業對公貸款以房地產、制造業為主，23Q3 末房地產/制造業/金融服務與保險業在總貸款中占比分別為 17%/11%/9%。圖表圖表10：1988 年以來日本銀行業貸款結構變動年以來日本銀行業貸款結構變動 圖表圖表11：2022 年末日本、中國、美國貸款結構年末日本、中國、美國貸款結構 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 圖表圖表12：2023Q3 末日本銀行業各類型貸款在總貸款中占比末日本銀行業各類型貸款在總貸款中占比 資料來源：日本央行，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%90

43、92949698000204060810121416182022貸款和票據貼現證券資產其它資產現金和存放同業同業拆借0%20%40%60%80%100%120%9092949698000204060810121416182022貸款和票據貼現證券資產其它資產現金和存放同業同業拆借0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22個人貸款對公貸款27%35%36%73%65%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中國美國個人貸款對公貸款制

44、造業11%房地產業17%電力、燃氣、熱力及水的供應3%零售業3%筑業2%金融服務與保險業9%信息通訊業1%地方政 5%與生活 的服務和娛樂業1%商品租賃3%學術研究、專業技術服務1%其他服務業2%醫療和福利2%餐飲業1%個人27%其他11%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 銀行銀行 信貸過去涌入地產、金融領域，泡沫破滅后房地產等對公貸款規模收縮。泡沫危機前，信貸過去涌入地產、金融領域，泡沫破滅后房地產等對公貸款規模收縮。泡沫危機前，銀行盲目、無節制地放貸，貸款主要流向地產、金融。1982-1990 年期間，伴隨信貸規模擴大，銀行信貸大量流向地產、金融領域，占比分

45、別較1980年提升5.49pct、8.23pct至12.26%、11.41%。泡沫破滅后，泡沫破滅后，1995-2003 年期間對公貸款規模普遍收縮，其中金融服務與保險業、房地產、筑業、零售業貸款同比增速顯著下滑，個人貸款仍維持正增長。圖表圖表13：80 年代日本銀行業貸款大量流入地產和金融年代日本銀行業貸款大量流入地產和金融 圖表圖表14：1995 年以來日本各類型貸款占總貸款比例變動年以來日本各類型貸款占總貸款比例變動 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 圖表圖表15：1995 年以來日本各類型貸款同比增速變動年以來日本各類型貸款同比增速變動 資料來源：日本央行，華

46、泰研究 日本銀行業個人貸款占比在泡沫破滅后逐步提升趨穩，住房和 貸為主要投向。日本銀行業個人貸款占比在泡沫破滅后逐步提升趨穩，住房和 貸為主要投向。資產泡沫破滅后，日本銀行業個人貸款韌性較強。1995-2003 年期間，盡管總貸款規模收縮，個人貸款仍然維持平穩增長，個貸在總貸款中占比從 1995 年末的 16%提升至 2003 年末的26%，此后基本維持這一占比。從結構看，從結構看，日本銀行業個人貸款以住房和 貸款為主，2022 年末住房和 貸款/信用卡貸款在個貸中占比分別為 92%/3%。2022 年末美國信用卡貸款在個貸中占 22%，我國上市銀行信用卡貸款在個貸中占 13%，比而言日本銀行

47、業信用卡貸款占比偏低。05101520253035404550707274767880828486889092制造業貸款占比金融保險業貸款占比地產業貸款占比(%)0%7%14%21%28%35%959799010305070911131517192123制造業房地產業電力、燃氣、熱力及水的供應零售業 筑業金融服務與保險業商品租賃個人(20)(15)(10)(5)051015209596979899000102030405060708091011121314151617181920212223（%）總貸款個人貸款房地產業制造業金融服務與保險業零售業 筑業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

48、分，請務必一起閱讀。13 銀行銀行 圖表圖表16：2022 年末日本、中國、美國個人貸款結構：日本銀行業信用卡貸款占比偏低年末日本、中國、美國個人貸款結構：日本銀行業信用卡貸款占比偏低 資料來源：日本央行，中國人民銀行，美聯儲，華泰研究 證券投資：配置國債為主，挖掘海外機遇證券投資：配置國債為主，挖掘海外機遇 證券投資目前投向以政 債券、外國證券為主。證券投資目前投向以政 債券、外國證券為主。從投向看，2022 年末日本銀行業證券投資以政 債券、外國證券為主，以政 債券/外國證券/公司債券/地方政 債券/股票在證券投資中占比分別為 35%/24%/12%/12%/7%。從投向變遷看，1993

49、年以來日本銀行業證券投資主要歷經三大階段：階段一（階段一（1993 年年-1998 年）：股票為證券投資主要投向。年）：股票為證券投資主要投向。過于由于資產泡沫，大量資金涌入日本股市，日本銀行業證券投資以股票為主。1993 年末股票在證券投資中占比為 31%，其次為政 債券、公司債券，在證券投資中占比分別為 24%、12%。階段二（階段二（1999 年年-2011 年）：國內信貸需求低迷，增持國債年）：國內信貸需求低迷，增持國債+拉長久期修復盈利能力。拉長久期修復盈利能力。隨資產泡沫破滅，利率大幅下滑，“資產荒”背景下企業發展意愿受挫，公司債券份額下滑。但這一時期政 債券受到青睞，政 債券在銀

50、行證券投資中的占比由1998 年末的 25%提升至 2011 年末的 62%。主要由于這一時期貸款利率接續下滑，銀行通過增持國債+拉長久期修復盈利能力。階段三（階段三（2012 年年-2022 年）：挖掘海外投資機遇，外國證年）：挖掘海外投資機遇，外國證券份額提升。券份額提升。隨日本開啟超級量化寬松，國債利率接近于零，且股市長期低迷，2012 年后日本銀行業增配外國證券，挖掘海外投資機遇。外國證券在證券投資中占比由2011年末的11%提升至2022年末的24%。2012年后政 債券 在銀行業投資中的份額有 下降，但仍為主要投向。圖表圖表17：1993 年以來日本銀行業證券投資各類型年以來日本銀

51、行業證券投資各類型資產占比變動資產占比變動 資料來源：日本央行，華泰研究 信用卡3%住房和 貸款92%其他5%住房按揭61%貸6%信用卡13%經營貸10%其他10%信用卡22%貸21%住房按揭57%日本日本中國中國美國美國0%10%20%30%40%50%60%70%93 94 95 96 97 98 98 99 00 01 02 03 03 04 05 06 07 08 08 09 10 11 12 13 13 14 15 16 17 18 18 19 20 21 22股票政 債券外國證券公司債券地方政 債券其他股票為主股票為主政 債券占比大幅提升政 債券占比大幅提升外國證券占比提升外國證券

52、占比提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 銀行銀行 圖表圖表18：1994 年以來日本銀行業信貸、證券資產、總資產同比增速年以來日本銀行業信貸、證券資產、總資產同比增速 圖表圖表19：2022 年末日本銀行業證券投資投向年末日本銀行業證券投資投向 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 預計海外降息且預計海外降息且日本日本國內加息，海外證券資產和貸款 回流至國內加息，海外證券資產和貸款 回流至 日本日本國內。國內。1）海外證券：2024 年由于美日、歐日利差 迎來收窄，部分資產將逐漸回流至 日本國內。特別是城市銀行購入較多的美國國債，預計美

53、債利率下滑以及日本國債提升，2024 年日本十年國債的收 率有望達到 1.5%高于美債。2）海外貸款：用“日本國內低息借入資金去支持海外高息房貸”的模式即 將迎來重大轉變，由于海內外利率預測走勢均不利好這一模式，日本國內借入資金的負債成本增高，海外貸款的利息降低，預計導致海外貸款息差快速收窄，海外貸款 回流至本土?，F金與存放同業：規模波動較強，利率水平偏低現金與存放同業：規模波動較強，利率水平偏低 現金和存放同業規模波動性較強，現金和存放同業規模波動性較強，2013 年年-2017 年占比快速提升。年占比快速提升。作為調劑銀行流動性的資產，現金與存放同業早期規模占比 不高，在1993-2012

54、 年間銀行業現金與存放同業規模從 61 萬億日元收縮至 45 萬億日元，整體呈現下降態勢，規模在 2006 年最低時僅 23 萬億日元，占銀行業總資產的 3.1%。2013 年起日本銀行業大幅增加現金和存放同業資產配置力度，2013 年當年同比增速高達 107%，此后在 2012-2017 五年增長了 436%，占總資產比例從 2012 年末的 5.0%提升至 21.6%。截至 2022 年，現金與存放同業規模為 364 萬億日元，占銀行業總資產的 26.4%。圖表圖表20：1993 年年-2022 年日本銀行業現金和存放同業規模變化年日本銀行業現金和存放同業規模變化 資料來源：日本央行，華泰

55、研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%94 95 96 98 99 00 01 03 04 05 06 08 09 10 11 13 14 15 16 18 19 20 21貸款和票據貼現證券資產總資產信貸需求低迷，信貸需求低迷，證券投資擴張證券投資擴張股票7%政 債券35%外國證券24%公司債券12%地方政 債券12%其他10%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,00093 94 95 9

56、6 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22億日元億日元現金和存放同業YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 銀行銀行 現金與存放同業現金與存放同業資產利率水平偏低，資產利率水平偏低，加大配置力度 與加大配置力度 與 流動性風險流動性風險管理 。管理 。以日本國內規模最大的銀行三菱日聯數據為例，現金和存放同業的平均利率水平 不高，2022 年僅為0.8%，屬于收 率較低的資產之一。2013 年以來快速提升同業資產配置目的 許是為了減少流動性風險。根

57、據日本央行數據，日本銀行業活期存款占總存款比例超過 70%，負債端久期較短，銀行需要加強管理自身流動性風險。三菱日聯的國債與現金和存放同業利率雖然 近，但國債久期多為1 年和 1-5 年，流動性 對 較差，將部分國債資產轉為現金和存放同業能增加銀行流動性，減少期限錯配風險。圖表圖表21：2006-2022 年三菱日聯存放同業利率和國債利率變化年三菱日聯存放同業利率和國債利率變化 圖表圖表22：2022 年三菱日聯投資日本證券資產期限結構年三菱日聯投資日本證券資產期限結構 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 負債端：存款占據主導，定存占比下行負債端：存款占據主導，定存占比

58、下行 負債變遷：增長幾經波折，存款充當基石負債變遷：增長幾經波折，存款充當基石 資產資產泡沫破滅后日本銀行業陷入流動性危機泡沫破滅后日本銀行業陷入流動性危機，存款規模一度收縮，存款規模一度收縮。在日本 80 年代經濟 期，由于居民對銀行和整體經濟的信任，銀行存款增速一度飆升。但資產泡沫破滅后，金融機構陷入破產危機，沖擊儲戶信心，1991 年日本銀行業存款規模同比-2.7%。1996 年監管當局規定對存款人的存款實行為期 5 年的全額保 措施，以穩定金融市場，日本銀行業存款增速小幅回升。2000 年后，隨日本宏觀經濟 勢趨穩，銀行業存款規模逐步復蘇，重回正增長。圖表圖表23：1982 年年以來以

59、來日本銀行業存款變動日本銀行業存款變動 注：數據為城市銀行存款加地區銀行存款 資料來源：日本央行，華泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22日本國債平均利率平均存放同業0%20%40%60%80%100%120%日本國債日本縣市債券國外政 債券10年5-10年-5%0%5%10%15%20%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00082 83

60、84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（億日元）日本銀行業存款量YoY()1990s1990s：資產泡沫破滅后，金融機構破產沖擊儲戶信心，存款流失加速1980s1980s：經濟 勢 ，日本居民對銀行信心穩固，存款高增 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 銀行銀行 流動性危機期間，存款全額保險制度一定程度阻遏了存款流失。流動性危機期間，存款全額保險制度一定程度阻遏了存款流失。

61、日本存款保險制度 1971年正式 立，但直至 1991 年都沒有使用過，主要由于大藏省對金融機構實施避免破產的充分保，而日本存款保險公司（DICJ）實際上附屬于央行，不具有獨立性，進行財務援助必須經大藏省同意，實際上 同 設。資產泡沫破滅后，彼時存款保險基金經過 20 年積累，余額已達到 6963 億日元，但由于金融機構加速倒閉，政 難以兜底，1996 年存款保險基金便耗盡 出現赤字。1996 年出于穩定金融市場的需要，規定對存款人的存款實行為期 5 年的全額保 措施。全額保險出臺后存款收縮速度放緩，但由于居民儲蓄信心尚未完全修復，1996-2002 年仍有銀行由于短期內存款大量流出而破產。圖

62、表圖表24：日本存款保險制度變遷日本存款保險制度變遷 圖表圖表25：1995-2002 破產銀行與新聞報道的存款外流破產銀行與新聞報道的存款外流 資料來源：DICJ，華泰研究 資料來源：日本經濟新聞，華泰研究 日本銀行業日本銀行業負債端存款占據七成負債端存款占據七成，城市銀行負債來源較為多元城市銀行負債來源較為多元。拆分負債結構，日本銀行業資產以存款為主。2022 年末，日本銀行業存款/借入資金在總負債中占比分比為 72%/9%，存款占比略低于我國、美國。從趨勢看，日本銀行業負債端結構較為穩定，1993 年以來存款在總負債中占比持續維持在七成左，借入資金占比略有提升。分銀行類型看，分銀行類型看

63、，2022 年末地區銀行存款占比 81%，而城市銀行負債端結構 對多元，2022 年末城市銀行存款/借入資金/回購協議應付款項在總負債中占比分別為 67%/10%/7%。圖表圖表26：2022 年末日本、中國、美國負債結構對比年末日本、中國、美國負債結構對比 圖表圖表27：1993 年以來日本銀行業負債結構變動年以來日本銀行業負債結構變動 注：1）借入資金來源為其他銀行借款（下同）；2）我國為上市銀行口徑 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 破產銀行破產銀行破產時期破產時期存款流出的 式存款流出的 式科斯莫信用 年 月只有在破產之后兵庫銀行 年 月破產前木津信用粗合 年

64、 月破產前太平洋銀行 年 月破產前阪和銀行 年 月只有在破產之后京都共 銀行 年 月只有在破產之后北海道拓殖銀行 年 月破產前德陽城銀行 年 月破產前辦上門銀行 年 月破產前國民銀行 年 月破產前幸福銀行 年 月破產前東京 和銀行 年 月破產前眾辦仕安銀行 年 月破產前新渴中央銀行 年 月破產前石川銀行 年 月破產前中部銀行 年 月破產前9%11%9%72%75%86%19%13%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中國美國借入資金存款其它負債0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%939597990103050709111315

65、171921借入資金存款其它負債 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 銀行銀行 圖表圖表28：城市銀行負債結構（大型銀行）城市銀行負債結構（大型銀行）圖表圖表29：地區銀行負債結構（中小型銀行）地區銀行負債結構（中小型銀行）資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 存款：個人存款為主，定活利差收窄存款：個人存款為主，定活利差收窄 泡沫危機后，日本居民風險偏好下行，持幣意愿較高，個人存款占據泡沫危機后，日本居民風險偏好下行，持幣意愿較高，個人存款占據銀行銀行存款六成。存款六成。泡沫危機重挫居民信心，日本家庭在 90 年代后期的金融資產配置發生變化，

66、逐漸轉向穩定和低風險的資產，如存款、保險和養老金，現金和存款在居民家庭資產配置中占據半壁江山。2022 年末日本銀行業存款以個人存款為主，個人存款/公司存款在總存款中分別占60%/33%。圖表圖表30：日本家庭金融資產構成日本家庭金融資產構成 資料來源：日本統計局，華泰研究 圖表圖表31：日本銀行業日本銀行業個人存款及對公存款同比個人存款及對公存款同比 圖表圖表32：2022 年末日本銀行業存款結構：個人存款占據六成年末日本銀行業存款結構：個人存款占據六成 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%90929496980002040

67、6081012141618借入資金存款其它負債回購協議應付款項交易負債應付信托賬戶款項0%20%40%60%80%100%120%939597990103050709111315171921借入資金存款其它負債45%52%55%6%4%3%4%2%2%21%11%8%19%26%27%5%4%5%0%20%40%60%80%100%120%198919992003現金和存款債券投資信托股票以及其它證券保險和養老金其它(10)(5)051015201999 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2015 2017 2019 2021(%)個人存款公司存款個人存款60%公共存

68、款3%公司存款33%其他4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 銀行銀行 定期存款占比呈現下行趨勢定期存款占比呈現下行趨勢，主要由于，主要由于定期存款利率下行，定期、活期存款利差收窄。定期存款利率下行，定期、活期存款利差收窄。1994年日本完成利率市場化改革，銀行業定期存款利率大幅下行，此后呈現低位波動態勢。僅在 2004-2007 年的市場利率上行區間，定期存款利率出現小幅抬升。由于活期存款利率長期低位，下降空間有限，定期存款與活期存款價差（即“定期存款平均利率-活期存款平均利率”）呈現收窄趨勢，從 1994 年末的 1.96%下行至 2003 年末的 0.04

69、%，這一時期銀行業定期存款在總存款占比從 67%下行至 45%。當定活利差小幅擴張時，定期存款占比隨之抬升，如 2005-2008 年定期與活期存款價差從 0.04%走闊至 0.27%，這一時期定期存款占比提升 3pct。圖表圖表33：日本銀行業存款日本銀行業存款結構結構變動變動：定期存款占比呈現下行趨勢：定期存款占比呈現下行趨勢 注：活期存款主要用于票據支付，普通活期存款主要指居民活期存款 資料來源：日本央行，華泰研究 較于日本，我國銀行業定期與活期存款價差偏高，一定程度 較于日本，我國銀行業定期與活期存款價差偏高，一定程度 推動推動我國銀行業存款定期化。我國銀行業存款定期化。2022 年以

70、來，宏觀經濟波動下我國銀行業存款定期化趨勢加劇。較于1994 年，我國定期存款與活期存款平均利率已經大幅下降，以 1 年期定期存款為例，與活期存款利率之差由 1994 年的 7.83%下行至 2022 年末 1.15%，但仍高于日本銀行業定活價差 0.06%。較于活期存款，我國定期存款定價對居民資金仍然具有一定吸引力。圖表圖表34：日本銀行業定期日本銀行業定期、活期存款利差收窄活期存款利差收窄 圖表圖表35：我國定期與活期存款價差高于日本銀行業我國定期與活期存款價差高于日本銀行業 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，中國人民銀行，華泰研究 預計日本將進入加息周期，銀行業資產負債久

71、期差 成隱患。預計日本將進入加息周期，銀行業資產負債久期差 成隱患。目前日本銀行業的活期存款占比超過 70%，負債端 對脆弱。由于利率水平較好，資產端配置的國債多為1-5 年期，資產負債久期差較大。若出現居民大量擠兌的情況，日本銀行業 將 迫拋售資產供給提款需求。但銀行業從 2013 年開始增加現金和存放同業占比，較好的緩解了資產負債久期差。另外，中長期國債持有量也 替代，砍掉了部分久期長度，但可能的負債端流動性危機仍會對銀行造成影響。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19931994199519961997199819992000200120022003200

72、42005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活期存款普通活期存款定期存款其他0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.594 96 97 99 00 02 03 04 06 07 09 10 11 13 14 16 17 19 20 21（%）活期存款平均利率定期存款平均利率定期存款平均利率-活期存款平均利率定期存款占比（）012345678994-12 97-11 00-10 03-09 06-08 09-07 12-06 15-05 18-04 21-03（%）

73、中國定期存款平均利率（1年）-中國活期存款平均利率日本定期存款平均利率（1年）-日本活期存款平均利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 銀行銀行 資產質量：一度深陷泥沼，鐵腕處置不良資產質量：一度深陷泥沼，鐵腕處置不良 回顧：破產潮敲響警鐘，多舉措處置不良回顧：破產潮敲響警鐘，多舉措處置不良 經深陷不良泥沼，經深陷不良泥沼，金融機構破產潮金融機構破產潮敲響警鐘。敲響警鐘。90 年代末資產泡沫破 后，日本政 出臺了一系列政策試圖解決不良債權問題，但由于救助措施較為保守和 后，銀行業不良貸款規模仍在不斷增長，同時爆發金融機構破產潮。1997 年以前破產的主要為信用合

74、作 和地方銀行，資產規模 5 萬億日元以下，在日本銀行業份額占比 0.10%-0.65%。1997 年北海道拓殖銀行（資產規模 9.5 萬億日元，占比 1.21%）為第一家倒閉的大型銀行，此后金融系統崩潰，1998 年日本長期信用銀行、日本債券信用銀行等大型銀行接連破產。1998 年日本政 提出金融大改革計劃，定下于 2001 年 3 月底之前初步搭 起自由競爭 系金融體系的目標，同時出臺金融再生法案和金融健全化法案，終結“銀行不倒神話”。圖表圖表36：上世紀上世紀 90 年代日本銀行年代日本銀行業破產銀行業破產銀行 注：1）資產占銀行業比例為破產年份當年占比；2）宇宙信用組合、木津信用合作、

75、阪和銀行份額根據其存款規模在銀行業總存款中占比測算 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表37：1992 年以來日本銀行業不良率變動年以來日本銀行業不良率變動 資料來源：日本銀行，日本金融廳，DICJ，華泰研究 “金融再生”鐵腕壓降不良，“金融再生”鐵腕壓降不良，鏟除 生不良土壤鏟除 生不良土壤。2002年日本國內不良貸款率增長至8.3%，為 1992 年以來的高峰，不良生成高達 10 萬億日元。2002 年小泉純一郎上臺后提出金融再生計劃，雷霆手段化解不良，宣布銀行“國有化計劃”政策，即政 將對問題銀行通過收購其股票的 式進行國有化改革，進而倒逼銀行加快不良資產處置。同時成立“產業再生機構”

76、，以時價收購銀行的貸款債權后，推進企業的整頓和重組，幫助企業改善經營。此外，政 要求銀行股權投資額度不得高于凈資產，超過部分將 強制出售，銀企之間 互 聯持股的主銀行制度 動搖，從根源上破壞 生不良的溫床。證券簡稱證券簡稱資產規模資產規模(萬億日元）(萬億日元）資產占銀行業比例資產占銀行業比例破產年份破產年份 ：主要為信用合作 和地方銀行破產 ：主要為信用合作 和地方銀行破產東邦互助銀行4.660.63%年 月宇宙信用組合-0.10%年 月木津信用合作-0.21%年 月兵庫銀行3.440.46%年 月阪和銀行-0.10%年 月 年后：大型金融機構破產，金融體系崩潰 年后：大型金融機構破產，金融

77、體系崩潰北海道拓殖銀行9.51.21%年 月日本長期信用銀行26.63.42%年 月日本債券信用銀行13.193.60%年 月立邦信用銀行151.93%年 月-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1992 1994 1996 1997 1999 2000 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2019 2021日本銀行業不良率19921992-19961996“”“”泡沫破滅，資產質量問題處于半隱蔽狀態19971997-20022002金融再生金融再生不良加速暴露，處置思路轉變20022002-20052005鐵腕

78、處置鐵腕處置國有化計劃+產業再生機構 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 銀行銀行 現狀：資產質量平穩，撥備略有下行現狀：資產質量平穩，撥備略有下行 存量風險出清較為徹底，近年來資產質量整體穩健。存量風險出清較為徹底，近年來資產質量整體穩健。小泉內閣在任期間，日本銀行業不良率終于掉頭下行，2003-2006 年不良率快速下行至 2.7%。在此期間主要通過加大核銷力度處置不良，3 年內銀行業共計提 10.2 萬億日元、核銷 16.3 萬億日元貸款。此后日本銀行業不良率整體穩步下行，在金融危機期間和疫情期間不良生成和不良率有小幅波動，但由于存量風險出清較為徹底，資產質

79、量整體維持穩健。新冠疫情爆發后，2021 年末日本銀行業不良率較 2020 年提升 10bp 至 1.20%，截至 2022 年末日本銀行業不良率維持在 1.20%。圖表圖表38：2002 年日本金融再生計劃主要措施年日本金融再生計劃主要措施 主要目的主要目的 主要內容主要內容 處理金融機構的不良債權 對瀕臨危機的金融機構，由“整理回收機構”由其他金融機構收購，同時向金融機構注入公共資金，加速其經營重，以此達到清除不良債權的 用。刺激企業再生 成立“產業再生機構”對可以盤活的企業債權進行收購，幫助企業改善經營，進而從根源上鏟除 生不良資產的土壤。問題銀行“國有化計劃”政 將對那些存在的問題銀行

80、通過收購其股票的 式進行國有化改革，通過這一措施倒逼銀行加快不良資產處置。加速經濟景氣 復 配合量化寬松政策，加快脫離通貨緊縮；通過持續購買長期債券的方式向銀行注入流動性，維持 低的利率水平。資料來源：日本銀行，華泰研究 資產質量波動導致資產質量波動導致日本銀行業日本銀行業不良生成、信用成本走高。不良生成、信用成本走高。2000 年初日本銀行業不良生成率持續提升，在 2002 年末達到 2.23%的階段性峰值。在不良生成壓力較大的 2000-2002 年，日本銀行業貸款增速放緩，加大減值計提和核銷力度，信用成本隨之爬坡。日本銀行業計提減值、凈核銷規模在2002年分別為5.3萬億日元、5.4萬億

81、日元，對應貸款信用成本1.18%、核銷率 1.21%。2002 年銀行破產重組達到 51 家（2001 年為 37 家），為 1992 年以來的峰值。此后隨不良處置顯，資產質量逐步 修復，銀行破產數量歸零。次貸危機（2008-2009）和疫情發生中后期（2020-2021），日本銀行業不良生成上行，撥備計提增加，信用成本小幅上行。圖表圖表39：存款保險機構貨幣救助情況及存款保險機構貨幣救助情況及破產重組銀行個數破產重組銀行個數 資料來源：日本存款保險機構年報，華泰研究 010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019921993199419

82、95199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019（個）（個）（十億日元）（十億日元）正常金融機構破產金融機構資產購買借款債務 擔破產重組銀行個數（）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 銀行銀行 圖表圖表40：日本銀行業日本銀行業不良生成率變動不良生成率變動 圖表圖表41：日本銀行業信用成本變動日本銀行業信用成本變動 資料來源：日本銀行業協會，華泰研究 資料來源：日本銀行業協會，華泰研究 撥備覆蓋率處于較低水平，近年凈核

83、銷率邊際提升。撥備覆蓋率處于較低水平，近年凈核銷率邊際提升。較于我國銀行業，日本銀行業撥備覆蓋率處于較低水平，2000 年以來撥備覆蓋率平均值為 45%。由于新冠疫情后不良貸款余額提升，2022 年末日本銀行業撥備覆蓋率較 2021 年末下行 7pct 至 53%。與此同時，日本銀行業加快不良資產核銷，2022 年末凈核銷率較 2021 年末提升 5bp 至 0.11%。圖表圖表42：日本銀行業日本銀行業撥備覆蓋率變動撥備覆蓋率變動 圖表圖表43：日本銀行業凈核銷率變動日本銀行業凈核銷率變動 資料來源：日本銀行業協會，華泰研究 資料來源：日本銀行業協會，華泰研究 -1.5%-1.0%-0.5%

84、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本銀行業不良生成率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本銀行業信用成本0%10%20%30%40%50%60%70%2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本銀行業撥備覆蓋率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.

85、5%2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本銀行業凈核銷率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 銀行銀行 銀行格局：城市銀行與地區銀行共舞銀行格局：城市銀行與地區銀行共舞 城市銀行和地區銀行為代表的民間金融機構是日本銀行體系主體。城市銀行和地區銀行為代表的民間金融機構是日本銀行體系主體。日本銀行體系主要由民間金融機構+政策性金融機構組成。其中，日本民間金融機構的主體是城市銀行和地區銀行，此外還有信托銀行、信用金庫、信用 等中小金融機構。在民間金融體系外，金融市場的不完備性主要由政策金融體系來彌

86、補。在商業銀行股權結構中，國資占比較低，政 對銀行的控制方式不是通過股權，而是基于行政指導+資金分配+人事調動等間接方式。此外交叉持股現象較為明顯，外資占比偏高，為日本銀行出海業務奠定較好基礎。為應對長期低利率環境，大小銀行戰略分化，為應對長期低利率環境，大小銀行戰略分化，大型大型城市城市銀行銀行投放投放海外貸款海外貸款提振息差提振息差，中小，中小型銀行型銀行則深度信用下沉則深度信用下沉。日本銀行業發展海外業務基礎較好，外資股東占比高、地緣政治友好、本土企業全球化發展比例較高。90 年代后日本經濟陷入長期蕭條，為擺脫日本經濟疲軟、低息環境的限制，日本銀行業不斷強化國際化戰略，大型城市銀行海外發

87、力較早、布局完善，享受全球化發展紅利；中小型區域行受限于人力、資本和監管環境，海外發展步伐較慢，主要通過下沉市場貸款來改善息差表現、增強盈利能力。圖表圖表44：日本銀行體系概覽（截至日本銀行體系概覽（截至 23 年年 1 月）月）注：本圖銀行數量統計采用日本金融廳口徑，后續其他數據口徑 有出入 資料來源：日本金融廳，財政部，全國銀行協會，地方銀行協會，華泰研究 股權結構：持股來源分散，外資占比偏高股權結構：持股來源分散，外資占比偏高 日本銀行業股權結構多元且分散。日本銀行業股權結構多元且分散。日本銀行業股權結構以多元股東型為主，股權較分散，最大股東持股比例通常不超過 20%，股權結構較為多元分

88、散。多元股東型銀行的前十大股東主要包括基金和信托、保險公司、金融公司、銀行、非金融企業、內部股等，幾乎每一家銀行的前十大股東中均有上述類型股東。其中，基金和信托是最為重要的一類股東。以三菱日聯為例，23Q3 末金融機構/境外公司/個人及其他持股比例分別為 37%/34%/17%，第一大股東為日本 Master 信托銀行，持股比例 15%。日本銀行業股權結構中，國資占比較低。日本銀行業股權結構中，國資占比較低。不同于我國銀行業國資占比較高，日本國資較少涉足銀行業。主要由于日本政 對 銀行的控制方式不是通過股權，而是基于行政指導+資金分配+人事調動。其中，行政指導包括銀行局通令、監控、特許經營權，

89、資金分配包括存貸款利率、窗口指導、第二預算。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 銀行銀行 日本銀行交叉持股現象較為明顯，外資占比偏高，尤其受到美國金融機構青睞。日本銀行交叉持股現象較為明顯，外資占比偏高，尤其受到美國金融機構青睞。日本銀行采取交叉持股型股權結構，銀行 在金融集團之間交叉持股。譬如，三井住友金融集團持有瑞穗金融集團 5.74%的股份，而瑞穗金融集團又持有福岡金融集團 2.61%的股份（截至2024/2/25）。此外，日本銀行股權結構中，外資占比較高。瑞穗金融、福岡金融、三井住友股權結構，境內資本持股比例在 32%-55%，其余為境外機構持股。境外資本

90、中，美國對日本銀行的持股比例偏高，前十大股東中摩根大通、道富集團等身影頻現。圖表圖表45：瑞穗金融、福岡金融、三井住友股權結構中，境外資本占比較高瑞穗金融、福岡金融、三井住友股權結構中，境外資本占比較高 瑞穗金融瑞穗金融 福岡金融福岡金融 三井住友三井住友 地域地域 持股比例（持股比例（%）地域地域 持股比例（持股比例（%）地域地域 持股比例（持股比例（%）日本 51.25 日本 68.48 日本 45.31 美國 37.88 美國 25.96 美國 40.55 英國 3.39 英國 2.91 英國 3.81 愛爾蘭 2.03 愛爾蘭 0.83 盧森堡 2.82 盧森堡 1.5 盧森堡 0.5

91、 愛爾蘭 2.16 加拿大 1.22 加拿大 0.27 加拿大 1.04 法國 0.54 瑞士 0.22 法國 0.69 瑞典 0.46 德國 0.14 瑞土 0.68 瑞典 0.55 法國 0.74 注：截至 2024/2/25 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表46：三菱日聯前十大股東（三菱日聯前十大股東（23/09/30）圖表圖表47：三菱日聯股東結構（三菱日聯股東結構（23/09/30）資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 經營策略：大行經營策略：大行“走出去走出去”，”，小行“沉下來”小行“沉下來”大型銀行大型銀行投放投放海外貸款海外貸款提振息差提

92、振息差，中小型銀行，中小型銀行則深度信用下沉則深度信用下沉。自 20 世紀 80 年代日本金融自由化改革開始，日本銀行業跟隨“走出去”客戶大舉進入海外，90 年代后日本經濟陷入長期蕭條，為擺脫日本經濟疲軟、低息環境的限制，日本銀行業不斷強化國際化戰略。分銀行類型看，分銀行類型看，以大型銀行中的三菱日聯為例，從三菱日聯成立至今海外貸款占比從 17%增長到 42%，貸款客群較為豐富。由于海外貸款利率長期高于日本國內銀行貸款利率，銀行通過高額的利差來賺取收。中小銀行方面，以特色零售銀行駿河銀行為例，2022 年中小企業等貸款占比高達 95%，其中按揭貸款占比超過 60%。由于中小企業、零售客戶貸款利

93、率較高。中小型銀行可以通過下沉市場貸款來改善息差表現、增強盈利能力。前十大股東前十大股東持股比例（Q 末）持股比例（Q 末）日本Master信托銀行（信托賬戶）15.42%日本Custody銀行（信托賬戶）5.91%SSBTC客戶端賬戶2.01%紐約梅隆銀行1.94%道富銀行1.84%日本Master信托銀行（退休福利信托賬戶）1.45%摩根大通銀行1.38%豐田汽車1.23%日本人壽保險公司1.18%摩根大通證券日本有限公司1.13%境外公司33.71%金融機構37.05%個人及其他17.03%其他公司12.18%國家和政 0.02%境外公司金融機構個人及其他其他公司國家和政 免責聲明和披露

94、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 銀行銀行 大行：加大海外投放，擁抱全球變局大行：加大海外投放，擁抱全球變局 日本銀行出海簡史：日本銀行出海簡史：戰后多輪對外擴張戰后多輪對外擴張 早期日本銀行的海外擴張大部分是東京銀行的海外擴張。早期日本銀行的海外擴張大部分是東京銀行的海外擴張。1954 年，外匯銀行法頒布，同年 8 月東京銀行成為日本唯一一家專門經營外匯的銀行。到 20 世紀 60 年代末，東京銀行的海外辦事處數量達到了 51 個，占 有日本銀行辦事處總數（91 個辦事處）的 60%。從 1969 年起允許除東京銀行外的其他銀行每年設立一個海外代表處、1971 年起允許設立

95、海外分公司和當地法人。20 世紀 70 年代，日本銀行業每年增加海外分行約 20 家，到 1970年代末，海外分行數量超過 300 家。70 年代香港、新加坡和芝加哥 立分行的日本銀行顯著增加。到 20 世紀 70 年代末，香港已開設了 24 家分行，超過倫敦和紐約，成為日本銀行分行數量最多的地區。在在 20 世紀世紀 80 年代，年代，日本銀行的海外子公日本銀行的海外子公司飛速發展，區域性銀行海外擴張的力度也有一司飛速發展，區域性銀行海外擴張的力度也有一定提升定提升。在 20 世紀 70 年代末只有 5 家地區性銀行參與海外擴張 設，但到了 80 年代末數量已增加到 112 家。日本銀行除貿

96、易融資和銀團貸款外，還涉及投資銀行、租賃、投資咨詢等具有一定當地門檻 入的業務。同期日本銀行的同期日本銀行的海外 購加速。海外 購加速。例如對瑞士圣哥達銀行、美國聯合銀行等主要金融機構的收購。80 年代后，銀行主要經歷年代后，銀行主要經歷三次擴張浪潮三次擴張浪潮。20 世紀 80 年代中后期廣場協定導致日元升值使得日本資產豐富，日本經濟強勁增長，東京雄心壯志向國際金融中心發展，該階段擴張以90 年代資產泡沫破滅為結。20 世紀 90 年代中期搭上中國以及亞洲發展中國家經濟高速發展的東風，加大對亞太地區信貸投放，但 1998 年亞洲金融危機后銀行對外資產 2 年內減少 40%。直到 2005 年

97、，日本銀行壞賬基本解決完成，國內市場日趨飽和共識達成，海外擴張再次加速。2008 年全球金融危機爆發使歐美銀行業遭到重創，不得不收縮業務和區域，對而言，日本銀行業由于謹慎的業務策略損失較小，有實力抓住難得的機遇填補市場空白和獲取 資源，短暫休整后海外貸款占比持續提升。圖表圖表48：日本銀行出海歷程日本銀行出海歷程 資料來源：Bloomberg，華泰研究 機構設置：機構分三個層級，主要分布亞洲地區機構設置：機構分三個層級，主要分布亞洲地區 日本銀行出海的機構中，有實質業務能力的“分店”對較少，作為 系維 與對外溝通的辦事處、常駐辦事處 對更多。其中三菱日聯海外分支機構數量最多，三井、瑞穗、三菱日

98、聯海外分支機構數目分別為 48 家、48 家、71 家。在機構區域分布上，亞洲、大洋洲地區網點數量占比接近一半，美洲網點主要集中在美國地區，歐洲、非洲、中東等地區網點數量 對最少。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 銀行銀行 圖表圖表49：2022 年年三大銀行三大銀行海外分支機構不同層級分布海外分支機構不同層級分布 圖表圖表50：2022 年年三大銀行三大銀行海外網點不同地域分布海外網點不同地域分布 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 資產資產分布：比重不斷上升，區域不斷擴大分布：比重不斷上升，區域不斷擴大 海外貸款占比逐年提升：海外貸款

99、占比逐年提升：近些年海外貸款占比逐年提升，除 2020 年因疫情影響有 下滑，目前三家銀行海外貸款規模占總貸款比重均超過 30%。從空間分布看，以三井住友銀行為例，在本世紀初其海外展業主要集中在亞洲地區，集中在日本周邊國家，以 2008 年國際金融危機為契機，以 購等 式向美洲、歐洲等國家擴張，展業空間范圍不斷擴大。此外在此外在資產負債結構中，資產負債結構中，除瑞穗集團的資產負債大體平衡以外，三菱和三井的海外資產規模都高于海外負債規模，存在區域錯配的現象。圖表圖表51：2003-2022 年三大銀行年三大銀行海外貸款占比海外貸款占比 圖表圖表52：2003-2022 年年三井住友海外貸款分區域

100、分布三井住友海外貸款分區域分布 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 利率水平：國際業務利率顯著高于國內業務利率水平：國際業務利率顯著高于國內業務 三家銀行國際業務利率顯著高于國內業務利率。三家銀行國際業務利率顯著高于國內業務利率。2022 年三菱日聯、三井住友、瑞穗國內生息資產利率分別為 0.57%、0.74%、0.44%，而國際業務生息資產利率分別為 3.14%、3.04%、3.00%，國際業務比國內利率高 2.5%-3%。雖然國際業務負債端利率也較高，三菱日聯、三井住友、瑞穗國際業務負債端利率分別為 1.90%、2.37%、2.34%，顯著高于國內負債端利率，但國際

101、業務利差仍略高于國內業務。192426251834461101020304050607080三井住友銀行瑞穗銀行三菱日聯銀行（個個）分店辦事處常住辦事處434163222431261723020406080100120140三井住友銀行瑞穗銀行三菱日聯銀行（個個）亞洲、大洋洲美洲歐洲、中東、非洲0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22三菱日聯三井住友瑞穗銀行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03 04 05 06 07 08 09

102、 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22亞洲大洋洲北美洲拉丁美洲歐洲其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 銀行銀行 圖表圖表53：2022 年三大城市銀行資產負債利率年三大城市銀行資產負債利率 三菱日聯三菱日聯 三井住友三井住友 瑞穗集團瑞穗集團 海外利率海外利率 國內利率國內利率 海外利率海外利率 國內利率國內利率 海外利率海外利率 國內利率國內利率 貸款和票據貼現 3.91%1.10%3.68%0.81%3.52%0.72%有價證券 3.04%0.33%1.58%1.02%2.02%0.38%存款 1.95%0.07%

103、2.60%0.01%2.82%0.00%存放同業 2.30%0.08%0.30%0.53 2.82%-0.01%同業負債 2.57%-0.01%0.29-0.02%2.69%-0.01%生息資產合計 3.14%0.57%3.04%0.74%3.00%0.44%負債合計 1.90%0.35%2.37%0.00%2.34%0.03%資料來源：公司財報，華泰研究 從三菱日聯的利率數據來看，同類型資產、負債項目中海外業務利率水平普遍較高。從三菱日聯的利率數據來看，同類型資產、負債項目中海外業務利率水平普遍較高。負債端利率 對較高的為海外長期借款，2022 年為 2.62%，利率最低的為國內存款，202

104、2 年為 0.06%，且國內存款的利率波動性 對最低。三菱日聯資產端利率最高為海外貸款，2022年為 2.42%，利率最低的為國內證券，2022 年為 0.29%。圖表圖表54：2006-2022 年三菱日聯國內外負債利率對比年三菱日聯國內外負債利率對比 圖表圖表55：2006-2022 年三菱日聯國內外資產利率對比年三菱日聯國內外資產利率對比 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 收入類型：資金運用收入比重約收入類型：資金運用收入比重約 60%-80%三家銀行海外營收貢獻逐年上升，整體看三菱日聯三家銀行海外營收貢獻逐年上升，整體看三菱日聯銀行銀行海外業務貢獻最高海外業務

105、貢獻最高。2022 年三菱日聯、三井住友、瑞穗海外營收占比分別為 54.27%、50.83%、37.41%。其中三菱日聯海外收入占比在近兩年出現較大波動，主要受海外加息影響，其他業務收入中的國債凈收入在21、22 年大幅度下滑，對 21 年海外營收占比有負面影響；而 2022 年其海外資金運用凈收入大幅度上升，沖減了其他業務下滑的影響，海外營收占比回到正常水平。綜合來看，在三家銀行的海外收入結構中，資金運用類收入為主要貢獻，且占比不斷上升。綜合來看，在三家銀行的海外收入結構中，資金運用類收入為主要貢獻，且占比不斷上升。2022 年受 于海外加息，三菱日聯、瑞穗銀行的資金運用類收入貢獻超 80%

106、的海外業務收入，三井住友的資金運用類收入貢獻超過 60%。勞務報酬類收入的貢獻程度僅次于資金運用，比重較穩定，一般為 25-30%區間。其他業務主要為國債等交易收入，波動性較大，比重呈現逐年下降的趨勢。2005 年三菱日聯、三井住友、瑞穗的其他業務對總營收的貢獻最高點分別為 44%、70%、97%。近兩年受加息因素影響三菱日聯、瑞穗其他業務貢獻轉正為負。特定業務為特定證券的收入，占比重較小，近年來有不斷降低的趨勢，三井住友、瑞穗連續兩年特定業務凈收入為負。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

107、16 17 18 19 20 21 22國內存款海外存款國內同業負債海外同業負債國內長期借款海外長期借款0%1%2%3%4%5%6%06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22國內貸款海外貸款海外證券國內證券存放同業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 銀行銀行 圖表圖表56：2002-2022 年年三大銀行三大銀行海外海外營收占總收入比例營收占總收入比例 圖表圖表57：2002-2022 年年瑞瑞穗銀行穗銀行海外海外營收結構營收結構 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表58：

108、2005-2022 年年三菱日聯銀行三菱日聯銀行海外海外營收結構營收結構 圖表圖表59：2002-2022 年年三井住友銀行三井住友銀行海外海外營收結構營收結構 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 小行：聚焦優質區域，深度信貸下沉小行：聚焦優質區域，深度信貸下沉 布局中小企業貸款布局中小企業貸款，提升存貸利差提升存貸利差。中小企業融資需求較大，貸款利率一般高于大型企業。13 年以來區域銀行加快布局中小企業客群，13-22 年區域銀行（包括地區銀行和第二地銀）中小企業貸款余額的年復合增長率達到 4.3%（城市銀行為2.3%），因此貸款收 率也更高。同時，日本銀行業長期處于

109、低利率環境下，整體的負債成本均已降至較低水平，區域銀行與大型銀行的負債成本 差無幾。綜合來看，區域銀行可以通過信用下沉的策略在國內貸款業務中取得更高的息差，增厚利潤。圖表圖表60：2000-2022 中小企業貸款余額同比變動中小企業貸款余額同比變動 圖表圖表61：日本銀行業國內貸款息差及拆解（主要銀行日本銀行業國內貸款息差及拆解（主要銀行 vs 區域銀行區域銀行）資料來源：Wind，日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

110、三菱日聯三井住友瑞穗-20%0%20%40%60%80%100%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資金運用勞務報酬特定業務其他業務-20%0%20%40%60%80%100%05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資金運用勞務報酬特定業務其他業務-40%-20%0%20%40%60%80%100%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資金運用勞務報酬特定業

111、務其他業務信托報酬(20)(15)(10)(5)05101500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(萬億日元)x 10000城市銀行地區銀行第二地區銀行(1.4)(0.7)0.00.71.42.12.83.5(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（%）（%）主要銀行貸款息差（）區域銀行貸款息差（）主要銀行貸款收 率主要銀行負債成本區域銀行貸款收 率區域

112、銀行負債成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 銀行銀行 區域銀行采取下沉策略，面向小企業拓展銀團貸款和無抵押商業貸款，同時加大 貸、區域銀行采取下沉策略，面向小企業拓展銀團貸款和無抵押商業貸款，同時加大 貸、按揭投放力度按揭投放力度，凈息差水平高于行業平均，凈息差水平高于行業平均。根據地區銀行業協會數據，截至 2022 年 62 家地區銀行投向中小企業等貸款占比平均為 72%。其中，中小企業等貸款占比最高的為特色零售銀行駿河銀行駿河銀行，2022 年中小企業等貸款占比高達 95%，其中按揭貸款占比超過 60%。而橫濱銀行橫濱銀行為貸款規模最大的地區銀行，202

113、2 年貸款規模為 14.17 萬億日元，中小企業（含個人）貸款占比為 78%，按揭貸款投放規模為 5.71 萬億日元，占總貸款 40%?；谙鲁量腿翰呗?，代表區域銀行凈息差水平持續跑贏同業。圖表圖表62：2022 年中小企業等貸款占比排名前年中小企業等貸款占比排名前 20 地區銀行地區銀行 資料來源：地區銀行業協會，華泰研究 圖表圖表63：2004-2022 年代表地區銀行中小企業貸款占比變化年代表地區銀行中小企業貸款占比變化 圖表圖表64：2000-2022 年代表地區銀行凈息差水平高于行業平均年代表地區銀行凈息差水平高于行業平均 資料來源：地方銀行業協會，華泰研究 資料來源：地方銀行業協會

114、，華泰研究 此外，此外，日本區域性銀行目前出海比例較低，但正在加大對中小企業出海的支持力度。日本區域性銀行目前出海比例較低，但正在加大對中小企業出海的支持力度。日本區域性銀行在海外擴張的步伐 對較慢，這主要受制于其人力資源、資本實力和監管環境。而在日本本地中小企業海外擴張提速的過程中，不管是出于擴大銀行自身業務增量、還是支持中小企業金融需求考慮，具備條件的區域性銀行正在通過國際化人才培養、與海外機構和本地政 立合作 系來拓展海外業務，加大對中小企業海外業務的支持。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%02,000,0004,000,0006,000,0008,00

115、0,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,000駿河銀行関西千葉興業琉球沖縄筑邦千葉銀行宮崎阿波群馬三十三清水靜岡武蔵野池田泉州伊予橫浜銀行百五北國百萬日元百萬日元貸出金中小企業等貸款比例（）60%65%70%75%80%85%90%95%100%2004200620082010201220142016201820202022千葉銀行橫濱銀行靜岡銀行駿河銀行0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022千葉銀行駿河銀行橫濱銀行靜岡銀行

116、 有銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 銀行銀行 圖表圖表65：日本區域性銀行出海的困境與解決方案日本區域性銀行出海的困境與解決方案 資料來源：Bloomberg，華泰研究 人力資源方面，區域性銀行面臨著國際化人才儲備不足、培訓和發展體系不完善和人才流人力資源方面，區域性銀行面臨著國際化人才儲備不足、培訓和發展體系不完善和人才流失的問題。失的問題。首先，在區域性銀行中，國際化人才儲備較少，缺乏具有國際視野和經驗的員工，且區域性銀行員工以日本當地員工為主，對海外市場的語言和文化缺乏系統了解，不能很好地在當地開展業務。其次，區域性銀行不具備完備的培訓和發展體系，

117、無法為員工提供足夠的國際化培訓和技能提升的機會，現有員工無法發展成具有國際化業務能力的員工。最后，區域性銀行面臨人才流失的風險。區域性銀行的優秀員工可能會跳槽至更有發展前進的大銀行，進而使得區域性銀行海外業務開展水平有限。為了解決人力資源短缺的問題，日本 立“日本貿易振興機構”（JETRO）基地，從 2011 年將地方金融機構員工派往國內外基地，提供員工能力。通過這種方式，日本振幅不僅為地方金融機構培養了海外人才，還使得政 可以深入了解日本銀行業存在的危機和問題。比如千葉銀行利用 JETRO的商務支持中心，為客戶公司海外展業提供了開業前的 備工作，且搜集了當地的工資信息；玉島信用金庫通過 JE

118、TRO 組織的海外出口會議引進了海外貿易專家，實現了客戶公司的產品出口。資本實力方面，區域性銀行存在資本金不足、風險 受能力有限、網點布局較少等問題。資本實力方面，區域性銀行存在資本金不足、風險 受能力有限、網點布局較少等問題。進入海外市場往往需要較大的資本投入來設立分支機構、立辦公場 和配備工作人員，區域性銀行資本實力較弱，可能無法滿足資本金要求。其次，海外展業會遇到政治風險、經濟風險等不確定風險，由于資金有限和業務盤子小，區域性銀行的風險 受能力較弱。此外，區域性銀行海外網點數量和大型銀行 差較大，客戶質量有限，進一步限制了其海外業務的發展。為了解決資本實力的問題，日本設立國際協力銀行（J

119、BIC），通過和當地金融機構簽訂合作備忘錄的方式，由政 機構牽頭和當地金融機構 立服務網絡。比如南圖銀行通過向母公司提供貸款的方式，為客戶公司在海外的子公司提供長期低息貸款，同越南投資與發展銀行 立業務聯盟，便利在越南的展業。監管環境方面，區域性銀行在海外展業受限，僅能開設辦事處。監管環境方面，區域性銀行在海外展業受限，僅能開設辦事處。大型銀行可以通過各種突進克服海外 入門檻，開設海外分行，但是區域性銀行只能在海外開設辦事處，出海業務規模受限較大。為了解決此問題，日本區域性銀行和政 深度綁定，通過和政 談判，立支持系統，促進海外業務的發展。比如，瀨戶信用金庫通過和瀨戶市簽訂地方全面合作協議，成

120、立瀨戶信用金庫-瀨戶市產業振興合作理事會，將瀨戶陶瓷的產品銷往海外，擴大區域性銀行海外展業范圍。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 銀行銀行 行業公司：經濟預期修復下業績改善行業公司：經濟預期修復下業績改善 政策展望政策展望：貨幣政策正?；?，利好銀行修復貨幣政策正?；?，利好銀行修復 貨幣政策逐步正?；泿耪咧鸩秸；萌毡俱y行業基本面修復。利好日本銀行業基本面修復。2020 年以來，隨著日本國債收 率曲線的 峭化，日本銀行凈息差逐步觸底回升。2022 年底以來，日央行已多次調整收 率曲線控制（YCC）政策，2022 年 12 月、2023 年 7 月以及 20

121、23 年 10 月日央行三次調整 YCC波動區間，23 年 10 月允許利率上升在一定程度上超過 1%。若未來日本貨幣政策 進一步正?；?，銀行息差有進一步回升空間，居民 持有的大量現金資產能重新回歸銀行體系，而日本與海外利差的收窄則有利于海外資本回流。圖表圖表66：日本主要銀行息差走勢日本主要銀行息差走勢 資料來源:Bloomberg，華泰研究 市場表現市場表現：經濟溫和復蘇，股市行情開啟經濟溫和復蘇，股市行情開啟 2023 年以來日本股市行情靚麗，銀行板塊尤為亮眼。年以來日本股市行情靚麗，銀行板塊尤為亮眼。2023 年二季度以來，日本股市行情啟動，后續維持高位震蕩，23 年至今（截至 24/

122、2/23，下同）東證指數上漲 41%。日本經濟走出通縮陰影、政策的可預測性較好，以及日股破凈率高+分紅率高的特征吸引避險資金流入，多重因子共振催化股市行情。日本銀行板塊在本輪行情中表現靚麗，23 年至今東證銀行指數收獲 50%漲幅，較東證指數取得 9%的 對收。海外加息導致日元走貶，凈出口增長促進宏觀經濟修復，銀行股走勢與經濟走勢休戚與共，板塊行情得以提振。再者，銀行板塊低估值特性與“日特估”行情契合，吸引資金加配。此外，日本銀行早在 20 世紀80 年代就啟動布局國際化戰略，近年海外貸款占比逐年提升，2023 年海外加息環境有利于增厚銀行息差。圖表圖表67：2022 年以來年以來東證指數東證

123、指數與東證銀行指數走勢與東證銀行指數走勢 圖表圖表68：2023 年以來年以來日本上市銀行漲幅前日本上市銀行漲幅前 15 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0.70.80.91.01.11.21.31.418-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09（%）三井住友金融集團福岡金融

124、康考迪亞金融集團千葉銀行三菱日聯金融-20%0%20%40%60%80%100%120%22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01東證銀行東證指數序號序號證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2023年以來漲跌幅2023年以來漲跌幅17180.T九州金融集團116.7328337.T千葉興業銀行90.0138358.T蘇爾加銀行89.0748522.T名古屋銀行82.3558418.T山口金融82.1968377.T北海道金融集團78.8277189.T西日本金融控股78.6488306.T三菱日聯金融73.55

125、98368.T百五銀行72.19108341.T七十七銀行71.73118359.T八十二銀行65.99127337.T廣島銀行65.58137173.T綺羅星金融集團64.05148334.T群馬銀行63.47158360.T山梨中央銀行62.67 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 銀行銀行 代表公司：經營各具特色，業績逐步回暖代表公司：經營各具特色，業績逐步回暖 在低利率環境、競爭加劇的背景下，大型銀行及地區銀行依托自身優勢稟賦，發展各具特在低利率環境、競爭加劇的背景下，大型銀行及地區銀行依托自身優勢稟賦，發展各具特色的業務模式。色的業務模式。三菱日聯金融集

126、團國際化優勢突出。公司外資持股占比較高，助力境外業務的開展，海外業務貢獻不斷提升，較好地應對低利率時期盈利收窄的壓力。福岡金融集團是最大的地區金融集團，主要根據地在制造業、高新產業等較為發達的九州地區，區域經濟活力較強，有望帶動信貸持續擴容，成長空間廣闊。三菱日聯：海外布局領先的大行三菱日聯：海外布局領先的大行 三菱日聯金融集團（三菱日聯金融集團（MUFG）是日本最大的金融服務公司）是日本最大的金融服務公司，外資持股占比較高，外資持股占比較高。MUFG 的前身為多家獨立的銀行，經過多次 購重組，最終在 2005 年兩家核心企業三菱東京金融集團和 UFJ 控股合 成立三菱日聯金融集團，成為日本最

127、大的金融集團，截至 2023 年 9 月末資產規模達 398 萬億日元。從股權結構來看，三菱日聯金融集團外資股東持股占比較高。截至 2023 年 9 月末，外國法人持股比例達 33.7%；三菱日聯金融集團前十大股東主要包括日本信托銀行、日本托管銀行、SSBTC、紐約梅隆銀行、道富銀行、豐田汽車、摩根大通銀行、摩根大通證券等，其中外資股東也較多，股權結構較為多元化，助力公司國際化業務的開展。三菱日聯金融集團旗下擁有多家三菱日聯金融集團旗下擁有多家主要控股子公司，主要控股子公司，三菱日聯銀行是日本最大的商業銀行。三菱日聯銀行是日本最大的商業銀行。作為最大的金融集團，三菱集團業務布局較為全面，覆蓋了

128、銀行、信托、證券、信用卡、資產管理等多個領域，旗下有多個子公司。其中三菱日聯銀行作為三菱日聯的核心子公司之一，提供商業銀行、零售銀行、國際金融等業務。MUFG 信托銀行則主要專注于投資信托、房地產信托等信托業務。在證券領域，集團有三菱 UFJ 摩根士丹利證券這樣的合資企業，以及 MUFG 證券這類主要從事市場制造和證券銷售的公司。內部劃分七部門，環球商業銀行部營收貢獻度最大。內部劃分七部門，環球商業銀行部營收貢獻度最大。三菱日聯金融集團主要分為數字服務業務、零售及商業銀行業務、日本企業及投資銀行業務、環球商業銀行業務、資產管理及投資者服務業務、全球企業及投資銀行業務、全球市場業務七大業務部門，

129、其中環球商業銀行業務比重最大，19.28%，其次為日本企業與投資銀行業務，占比為 17.84%，數字服務業務、全球企業及投資銀行業務、零售及商業銀行業務、全球市場業務、資產管理及投資者服務業務比重分別為 16.56%、15.79%、13.60%、9.05%、7.99%。圖表圖表69：2022 財年（財年（2022/03-2023/03）三菱日聯金融集團七大業務部門貢獻度）三菱日聯金融集團七大業務部門貢獻度 資料來源：公司財報，華泰研究 環球商業銀行業務(%)日本企業及投資銀行業務(%)18%數字服務業務(%)16%全球企業及投資銀行業務(%)16%零售及商業銀行業務(%)14%全球市場業務(%

130、)9%資產管理及投資者服務業務(%)8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 銀行銀行 海外布局完善，海外營收海外布局完善，海外營收貢獻貢獻較高。較高。在日本國內，MUFG 擁有遍布廣泛的分支機構網絡，截至 23 年 6 月末在國內約有 432 個網點。三菱日聯金融集團在國際市場上同樣有著深遠的布局。集團的國際網絡包括在 50 多個國家和地區的分行、子公司、代表處及辦事處，涵蓋美洲、歐洲、亞洲、中東和非洲，截至 23 年 6 月末，MUFG 在海外約有 1600 個網點。MUFG在美國擁有重要子公司如 Union Bank，同時在其他主要金融中心城市如倫敦、紐約、香

131、港和新加坡等設有 鍵機構。公司海外業務持續拓張，營收占比持續提升，2022 財年（2022/03-2023/03）集團海外營收占比 58.5%。圖表圖表70：三菱日聯三菱日聯不同區域營收結構不同區域營收結構 圖表圖表71：三菱日聯海外營收比重三菱日聯海外營收比重 注：日本財年是從 3 月起止，如 FY2022 是 2022/03/31-2023/03/31，下同 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表72：三菱日聯三菱日聯海外貸款及在總貸款中占比海外貸款及在總貸款中占比 圖表圖表73：三菱日聯三菱日聯海外存款及在總存款中占比海外存款及在總存款中占比 注：1H202

132、3 指 2023/03/31-2023/09/30，下同 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 海外資產比重不斷增加，美國為海外最大利潤增長點海外資產比重不斷增加，美國為海外最大利潤增長點。三菱日聯在金融危機以后，抓住歐美銀行業 動收縮的機會，通過收購摩根史丹利、美國聯合銀行等金融機構，積 推進海外展業。2012 年“安倍經濟學”為其提供了適宜的宏觀經濟環境，三菱日聯進一步推動海外收購，但本次擴張主要集中在越南、泰國、菲律賓等亞洲地區。2020 年以后，面對疫情的沖擊，三菱日聯深耕亞太市場，繼續收購新加坡、菲律賓等地區金融機構。三菱日聯在日本資產比例整體呈現收縮趨勢，美國

133、地區是其海外資產配置第一大區域，比重最高，且較為穩定。歐洲地區比例有下降趨勢，亞洲地區近些年保持在穩定水平。2008 年金融危機以后，日本在歐美地區資產配置比重不斷增加。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022日本(%)美國(%)歐洲(%)亞洲/大洋洲（日本除外）(%)其他地區(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY202

134、0FY2021FY2022三菱日聯海外營收比重0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20221H2023（十億日元）海外貸款占比（）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000FY2008FY2009FY2010FY2

135、011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20221H2023（十億日元）海外存款占比（）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 銀行銀行 圖表圖表74：三菱日聯集團海外資產占比三菱日聯集團海外資產占比 注：此處為財年，從 3 月起止，如 FY2022 是 2022/03/31-2023/03/31 資料來源:公司財報，華泰研究 圖表圖表75：三菱日聯金融集團海外擴張歷史三菱日聯金融集團海外擴張歷史 資料來源：公司官網，公司財報，華泰研究 盈利水平較為穩定，受 于海外加息環境凈息差

136、回升。盈利水平較為穩定，受 于海外加息環境凈息差回升。在三家城市銀行集團中，三菱日聯具有更為穩定的 ROE 水平，近年來穩定在 8%左 的水平，顯示出更加穩健的盈利能力。2023 年上半財年（23/03/31-23/09/30）三菱日聯金融集團年化 ROE 為 10.26%，超過瑞穗金融集團和三井住友金融集團。由于三菱日聯海外資產占比更高，更受 于海外加息環境，凈息差有 回升，支撐凈利息收入回暖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

137、9202020212022日本美國歐洲亞洲（除日本外）其他地區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 銀行銀行 圖表圖表76：三家城市銀行三家城市銀行 ROE 對比對比 圖表圖表77：三家城市銀行凈息差對比三家城市銀行凈息差對比 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表78：三菱日聯集團三菱日聯集團 ROE 拆分拆分 ROE 拆分拆分 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 2

138、023/6/30 2023/9/30 營業收入 1.32%1.31%1.34%1.32%1.33%1.13%1.22%1.26%1.26%1.56%1.52%凈利息收入 0.55%0.55%0.55%0.55%0.56%1.04%0.87%0.81%0.77%0.60%0.63%利息收入 0.77%0.70%0.70%0.69%0.71%1.27%1.24%1.32%1.39%1.73%1.80%利息支出-0.22%-0.15%-0.15%-0.15%-0.15%-0.23%-0.36%-0.50%-0.62%-1.12%-1.17%手續 及傭金凈收入 0.42%0.41%0.41%0.42%

139、0.43%0.39%0.40%0.43%0.45%0.41%0.43%其他非息收入 0.35%0.35%0.38%0.35%0.34%-0.30%-0.06%0.01%0.05%0.54%0.46%營業支出-0.92%-0.82%-0.82%-0.82%-0.84%-0.88%-0.94%-1.00%-1.02%-0.84%-0.81%業務及成本 -0.80%-0.74%-0.74%-0.74%-0.75%-0.74%-0.75%-0.77%-0.78%-0.73%-0.73%其他開支-0.12%-0.08%-0.08%-0.08%-0.09%-0.15%-0.20%-0.23%-0.24%-

140、0.11%-0.09%資產減值損失-0.10%0.02%0.02%0.02%-0.04%0.01%0.02%0.02%0.02%0.03%-0.05%得稅 -0.05%-0.10%-0.13%-0.12%-0.08%-0.11%-0.14%-0.13%-0.10%-0.13%-0.14%其他因素-0.03%0.02%0.01%0.00%-0.06%-0.02%-0.04%-0.04%0.13%-0.04%-0.04%ROA 0.22%0.42%0.43%0.39%0.31%0.12%0.12%0.12%0.29%0.58%0.47%權 乘數 20.1 20.0 19.7 20.0 20.5 2

141、1.4 21.4 21.4 21.0 20.7 20.7 ROE 4.50%8.51%8.57%7.85%6.33%2.55%2.58%2.56%6.16%11.93%9.79%注：此處 ROE 為期初期末平均測算值，與披露值有 出入；最新數據為 1H2023（23/03/31-23/09/30）資料來源：Bloomberg，華泰研究 2020 年以來三菱日聯估值提升較快，目前超越其他兩家城市銀行年以來三菱日聯估值提升較快，目前超越其他兩家城市銀行金融集團金融集團。歷史上看，三井住友 經估值在三家中領先，三菱日聯此前則表現 對穩健。2020 年以來三菱估值快速提升。截至 2024 年 2 月

142、23 日，三菱日聯金融集團 PB 估值為 0.94 倍，超過瑞穗和三井住友的 0.70 倍、0.78 倍。圖表圖表79：三菱日聯、瑞穗、三井住友三菱日聯、瑞穗、三井住友 PB 走勢走勢 注：PB 數據賬面價值取自最新報告期 資料來源:Bloomberg，華泰研究 02468101214161810-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09（%）三菱日聯金融集團三井

143、住友金融集團瑞穗金融集團0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.804-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03（%）三菱日聯金融集團三井住友金融集團瑞穗金融集團0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-06

144、20-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-02三菱日聯金融集團瑞穗金融集團三井住友金融集團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 銀行銀行 圖表圖表80：FY2012-1H2023 三菱日聯金融集團核心經營指標三菱日聯金融集團核心經營指標 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 1H2023 資產 YoY 7.1%10.1%10.9%4.2%1.7%1.2%1.4%8.2%6.8%4.0%3

145、.5%1.6%貸款 YoY 7.9%12.0%7.3%3.6%-3.9%0.0%-1.3%1.2%-1.6%3.3%-1.1%-5.7%負債 YoY 6.7%10.0%10.6%4.5%2.0%1.0%1.5%8.8%6.9%4.1%3.6%1.2%存款 YoY 6.4%9.4%5.7%1.8%5.5%2.8%1.3%3.1%12.4%3.1%0.4%-0.7%歸母凈利潤 YoY-13.1%15.5%5.0%-8.0%-2.6%6.8%-11.8%-39.5%47.1%45.5%-1.3%303.1%不良率 1.80%1.41%1.16%1.19%1.11%0.88%0.62%0.65%0.8

146、5%0.95%0.97%0.87%核心一級資本充足率 11.70%11.18%11.09%11.63%11.76%12.58%12.23%11.90%12.33%11.06%10.76%10.61%一級資本充足率 12.74%12.37%12.58%13.24%13.36%14.32%13.90%13.56%13.96%12.38%12.04%12.13%資本充足率 16.68%15.43%15.62%16.01%15.85%16.56%16.03%15.87%16.31%14.29%13.91%14.02%注：日本財年以 3 月起止，FY2022 指 22/03/31-23/03/31，1H

147、2023 指 23/03/31-23/09/30 資料來源：公司財報，Bloomberg，華泰研究 福岡金融集團：規模最大的區域金融集團福岡金融集團：規模最大的區域金融集團 福岡金融集團是日本最大的區域性金融集團，目前旗下共有四家銀行。福岡金融集團是日本最大的區域性金融集團，目前旗下共有四家銀行。福岡金融集團（Fukuoka Financial Group,Inc.；FFG）成立于 2007 年福岡銀行（Bank of Fukuoka）與熊本銀行（Kumamoto Bank）的合，同年親和銀行（Shinwa Bank）加入，2019 年集團融合了第十八銀行（the Eighteenth Ban

148、k）。2023 年福岡金融集團 FFG 再次與福岡中央銀行（Fukuoka Chuo Bank）合。截至 23 年 9 月末，福岡金融集團旗下共有四家銀行（十八銀行和親和銀行后來已合），資產規模 31.7 萬億日元，是日本最大的區域性金融集團。福岡金融集團的總部位于九州最大的城市福岡，其網絡通過福岡、熊本和長崎三個縣橫跨九州地區。截至 23 年 9 月末，集團在九州境內共設 460 個分支網點。海外布局方面，FGG則主要以亞洲為中心，在海外設立了 8 個辦事處、與日本地理位置 近，經濟交流活躍。圖表圖表81：福岡金融集團九州地區網點分布（截至福岡金融集團九州地區網點分布（截至 23/09/30

149、）資料來源:公司財報，華泰研究 九州地區經濟發達，芯片等產業快速崛起九州地區經濟發達，芯片等產業快速崛起。九州地區產業發展較為均衡，三大產業均衡發展。農業方面，九州的農業產值占全國約 20%；九州是日本領先的汽車生產基地之一，全日本約 15%的汽車制造于九州，包括豐田、尼桑、大發等知名廠商坐落于此。另外，九州也是日本高新技術產業的聚集地，全日本 40%以上的芯片在九州制造，高端半導體制造等領域高速發展。得 于得天獨厚的區位優勢和產業優勢，福岡市展現出較強的經濟活力，在日本主要城市中人口增長率、外籍居民流入率、年輕人群占比均排名第一，且具有更高的創業起步率，支撐各類信貸需求持續擴容，是適合銀行展

150、業的沃土。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 銀行銀行 圖表圖表82：2023 年九州地區汽車制造、芯片生產、畜牧業年九州地區汽車制造、芯片生產、畜牧業 GDP 占比占比 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表83：FY2021 日本主要地區創業起步率日本主要地區創業起步率 圖表圖表84：FY2015-FY2020 各大主要城市外籍居民增速各大主要城市外籍居民增速 注：來源為福岡金融集團 2022 財年年報，此為披露最新數據，圖同。資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 ROE 穩定居前，具有較強盈利能力。穩定居前，具有較強盈利能力。福岡金融集

151、團具有較強的盈利能力，ROE 基本穩定在5%左，處于地區銀行中較優水平。從營收貢獻看，與地方銀行整體結構基本 同，利息凈收入貢獻約 70%的營收，手續 及傭金凈收入占比約15%。拆分 ROE 影響因素看，隨著利率環境逐步改善，利息收入貢獻逐步提升，中收和其他非息貢獻保持 對穩定。支出端看，公司不斷壓縮成本 用和信用成本，驅動利潤釋放。圖表圖表85：福岡金融集團福岡金融集團 ROE 拆分拆分 ROE 拆分拆分 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 20

152、23/6/30 2023/9/30 營業收入 0.81%0.82%0.81%0.83%0.80%0.87%0.83%0.76%0.70%0.89%0.86%凈利息收入 0.64%0.65%0.65%0.65%0.64%0.67%0.67%0.66%0.64%0.70%0.68%利息收入 0.68%0.69%0.68%0.69%0.68%0.74%0.77%0.80%0.80%0.99%1.01%利息支出-0.05%-0.04%-0.04%-0.04%-0.04%-0.06%-0.10%-0.14%-0.16%-0.29%-0.33%手續 及傭金凈收入 0.12%0.13%0.13%0.13%0

153、.13%0.12%0.13%0.13%0.13%0.14%0.13%其他非息收入 0.06%0.04%0.04%0.05%0.03%0.07%0.03%-0.04%-0.07%0.05%0.05%營業支出-0.59%-0.53%-0.51%-0.52%-0.52%-0.51%-0.51%-0.51%-0.50%-0.52%-0.50%業務及成本 -0.55%-0.51%-0.50%-0.50%-0.50%-0.49%-0.50%-0.50%-0.49%-0.51%-0.50%其他開支-0.04%-0.02%-0.02%-0.02%-0.02%-0.02%-0.01%-0.01%-0.01%-0

154、.01%-0.01%資產減值損失 0.00%0.02%-0.01%-0.01%-0.01%-0.01%-0.01%-0.02%-0.02%-0.04%-0.06%得稅 -0.05%-0.09%-0.09%-0.09%-0.07%-0.10%-0.09%-0.07%-0.05%-0.10%-0.09%其他因素 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.02%0.00%0.00%ROA 0.16%0.22%0.20%0.21%0.19%0.24%0.22%0.15%0.11%0.23%0.21%權 乘數 29.5 30.0 29.9 30.0 30.7

155、31.9 31.8 32.4 31.8 31.6 32.8 ROE 4.81%6.55%5.96%6.27%5.88%7.60%6.96%5.02%3.46%7.22%6.74%注：此處 ROE 為期初期末測算平均值，與公司披露有出入；最新數據為 1H2023（23/03/31-23/09/30）資料來源：公司財報，華泰研究 85.455.479.814.644.620.2020406080100120汽車制造芯片生產畜牧業%其余日本地區九州6.35.75.55.25.15.101234567福岡埼玉名古屋千葉橫濱大阪（%）35.729.327.326.520.3051015202530354

156、0福岡市橫濱市名古屋市東京大都會大阪市（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 銀行銀行 資產負債端結構與中小銀行類似資產負債端結構與中小銀行類似。2023 年 9 月末貸款占比約為 60%，現金和存放同業占比為 26%，投資類資產占比約 14%。與地區銀行同業對比看，公司投資類資產占比較低?，F金及等價物占比較高，資產端具有較強流動性。負債端存款占比 68%左，也略低于地區銀行平均。圖表圖表86：2023 年年 9 月末月末福岡財團資產結構福岡財團資產結構 圖表圖表87：2023 年年 9 月末月末福岡財團負債結構福岡財團負債結構 資料來源：公司年報，華泰研究 資

157、料來源：公司年報，華泰研究 九州新興企業眾多，中小企業貸款客群豐富九州新興企業眾多，中小企業貸款客群豐富，福岡金融集團聚焦于本土企業和個人按揭貸福岡金融集團聚焦于本土企業和個人按揭貸款款需求需求。從貸款結構上看以企業貸款為主，FY2022（22/03/31-23/03/31）公司貸款結構中企業類貸款占比超 70%。企業貸款增速一直穩定在 5%以上。雖然在疫情期間貸款增速有 下滑，但在 2022 年各類大企業也紛紛向“硅島”投來橄欖枝。索尼、臺積電都在擴張自己在熊本縣的半導體工廠以擴大芯片產能。2023 年 11 月，日本半導體戰略推進委員會拿出 9000 億日元支持臺積電在熊本 廠，未來有望創

158、造較多就業機會。隨著人才涌入熊本縣和臺積電新廠的發展，作為主要地區銀行的熊本銀行有機會吃到半導體廠商帶來的連鎖的紅利。圖表圖表88：福岡財團各類型貸款占比福岡財團各類型貸款占比 圖表圖表89：福岡財團企業貸款增速福岡財團企業貸款增速 注：FY2022 指 22/03/31-23/03/31，下同 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 現金及等價物,26.2%同業資產,0.2%投資資產,14.2%貸款,56.9%其他資產,2.6%存款68.2%短期借款與回購12.8%長期債務17.7%其他負債1.3%0%20%40%60%80%100%120%FY2013FY2014FY2

159、015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022普通企業政 企業個人房貸其它-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022(十億日元）企業貸款YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 銀行銀行 圖表圖表90：2023 年年 3 月末福岡財團個人貸款和企業貸款占比月末福岡財團個人貸款和企業貸款占

160、比 圖表圖表91：2023 年年 3 月末福岡三家地區銀行貸款結構月末福岡三家地區銀行貸款結構 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 2020 年以來公司估值逐步提升。年以來公司估值逐步提升。截至 2024 年 2 月 23 日，福岡金融集團收盤價 3638 日元，PB 為 0.71 倍，估值處于地區銀行中較高水平。圖表圖表92：福岡金融集團福岡金融集團 PB、股價走勢、股價走勢 注：PB 數據賬面價值取自最新報告期 資料來源:Bloomberg，華泰研究 圖表圖表93：福岡金融集團核心經營指標福岡金融集團核心經營指標 FY2008 FY2009 FY2010 FY201

161、1 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 1H2023 歸母凈利潤 YoY 2089.1%29.8%-8.5%8.5%13.9%13.0%1.1%22.2%-221.4%-190.9%4.6%114.2%-59.6%21.2%-42.4%-1.5%資產 YoY 3.7%0.5%6.3%3.0%2.4%6.39%10.9%4.8%10.4%11.3%3.4%20.3%9.7%6.0%2.6%9.8%貸款 YoY 1.9%-1.2%4.3%4.9%4.3%4.69%6.4%4.8%6

162、.8%7.0%6.3%24.3%6.2%-2.6%6.0%5.4%負債 YoY 3.9%0.0%6.5%2.9%2.1%6.8%11.2%5.0%11.4%11.4%3.5%20.7%9.6%6.3%2.8%10.1%存款 YoY 1.0%2.8%2.7%2.8%6.0%4.3%3.6%2.4%4.6%3.7%1.6%22.5%11.2%5.1%2.3%2.3%不良率/2.49%2.34%2.17%1.97%1.73%1.68%1.66%1.79%1.82%1.67%1.65%資本充足率 9.26%10.32%10.84%10.98%12.26%10.28%9.60%8.75%8.80%9.4

163、1%10.23%10.69%10.68%10.67%11.57%11.99%注：2019 年融合十八親和銀行；最新數據為 1H2023（23/03/31-23/09/30）資料來源：公司財報，Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 1）日本 YCC 調整不及預期。YCC 調整力度 不及市場預期，利率持續處于較低水平。2）日本經濟修復力度不及預期。日本經濟復蘇的強度與可持續性仍有不確定性，銀行經營 仍有壓力。企業貸款73%個人貸款27%普通企業54%政 企業24%房貸19%其它3%0.00.20.40.60.81.01.21.401,0002,0003,0004,0005,0006,00

164、007-0408-0108-1009-0710-0411-0111-1012-0713-0414-0114-1015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-0123-10（日元）（日元）股價PB（）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 銀行銀行 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟，茲證明本報告 表達的觀點 確地反映了分析師對標的證券 發行人的個人意見；彼以往、現在 未來 無就其研究報告 提供的具體 議 表迖的意見直接 間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限

165、公司（已具備中國證監會批 的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告 載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其 聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其 聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的 確性及完整性不作任何保證。本報告 載的意見、評估及預測僅反映報告發布 當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告 載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告 指的證券 投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現 不能指引未來，未來回報 不能得到保證，存在損失本金的可能。華泰

166、不保證本報告 含信息保持在最新狀態。華泰對本報告 含信息可在不發出通知的情 下做出修改，投資者應當自行 注 應的更新 修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告 載的觀點、結論和 議僅供參考，不構成購買 出售 述證券的要約 招攬。該等觀點、議 未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資 議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據 者使用本報告 造成的一切后果，華

167、泰及作者均不 擔任何法律責任。任何 式的分享證券投資收 者分擔證券投資損失的書面 口頭 諾均為無。除非另行說明，本報告中 引用的 于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不 諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中 做的預測可能是基于 應的 設，任何 設的變化可能會顯著影響 預測的回報。華泰及作者在自身 知情的范圍內，與本報告 指的證券 投資標的不存在法律禁止的利害 系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司 發行的證券頭寸 進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問 者金融產品等 服務 向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員 其他專業人士可能會依據

168、不同 設和標、采用不同的分析方法而口頭 書面發表與本報告意見及 議不一致的市場評論和/交易觀點。華泰沒有將此意見及 議向報告 有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見 議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/其 人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利 沖突。投資者請勿將本報告視為投資 其他決定的唯一信賴依據。有 該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告 非意圖發送、發布給在當地法律 監管規則下不允許向其發送、發布的機構 人員，也 非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反 受制于當地法律 監管規則的機構 人員。本報

169、告版權僅為本公司 有。未經本公司書面許可，任何機構 個人不得以翻版、復制、發表、引用 再次分發他人(無論整份 部分)等任何 式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究 責任的權利。有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的

170、客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有 本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 銀行銀行 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員 其 聯人士沒有擔任本報告中提及的公司 發行人的高級人員。有 重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要

171、監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的 聯人員，因此可能不受FINRA 于分析師與標的公司溝通、公開露面和 持交易證券的限制。華泰證券（美國）有

172、限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告 希望就本報告 述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟本人及 人士 不擔任本報告 提及的標的證券 發行人的高級人員、董事 顧問。分析師及 人士與本報告 提及的標的證券 發行人 無任何 財務利。本披露中 提及的“人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/其聯營公司,及/不時會以自

173、身 代理 式向客戶出售及購買華泰證券研究 覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究 覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/其聯營公司,及/其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中 提到的任何證券（任何 投資）頭寸，可能不時進行增持 減持該證券（投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利 沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業 公司回報潛力（含此期間的股息回報）對基 表現的預期（A 股市場基 為滬深 300 指數，香港市場基 為恒生指數，美國市場基 為標普500 指數，臺灣市

174、場基 為臺灣加權指數，日本市場基 為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基 中性：中性：預計行業股票指數基本與基 持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基 15%以上 增持：增持：預計股價超越基 5%15%持有：持有：預計股價 對基 波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/公司 的持續 補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是

175、報告的一部分，請務必一起閱讀。41 銀行銀行 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核 的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核 的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市 鄴區江東中路 228號華泰證券

176、廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區 田路 5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權 有 2024年華泰證券股份有限公司