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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 銀行銀行 日本銀行業歷史復盤與啟示日本銀行業歷史復盤與啟示 華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 聯系人 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570122070085 SFC No.BUB018 +(86)21 2897 2228 聯系人 李潤凌李潤凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 聯系人 楊詩悅楊詩悅 SAC No.S057012

2、3040080 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023年12月13日中國內地 專題研究專題研究 核心觀點核心觀點 本篇報告聚焦日本銀行業發展歷史與現狀剖析。日本銀行業曾經歷戰后引人注目的高速發展，泡沫破滅后壯士斷腕、重建金融秩序，用十余年時間將不良率降至正常水平，但擴表放緩、息差收窄的困境難解，盈利整體承壓，估值亦觸及底部。在常態化低利率環境中，日本大型銀行依托全球化、集團化優勢加大海外資產投放、提升非息占比，降低對國內利率環境的敏感性；中小型銀行通過信用下沉、拉長久期提升息差韌性。隨 2023 年以來經濟修復與加息預期提升，日本銀行

3、業績與估值或迎修復機遇。觀沉?。喝毡俱y行業激蕩七十余載觀沉?。喝毡俱y行業激蕩七十余載 日本銀行體系與經濟發展共生共榮。戰后日本經濟從廢墟中迅速重建，銀行業助力日本經濟騰飛，1968 年 GDP 總量躍居世界各國第二，1970 年初信貸同比增速達 25%。廣場協議后經濟陷入虛假繁榮，驟然加息刺破資產泡沫，銀行陷入不良泥潭，信貸規模收縮?！白o衛船隊”模式失效后，不良率上升斜率陡峭，大型銀行破產敲響警鐘。國有化計劃+產業再生機構鐵腕處置不良，不良率終于在 2005 年下降至正常水平（8.4%1.8%）。但泡沫破滅后宏觀經濟環境低迷，低利率環境下銀行盈利能力較弱，估值持續承壓。鑒于日本 YCC 調整的

4、可能性升高，或利好銀行基本面修復。拆格局：透視日本銀行業經營格局拆格局：透視日本銀行業經營格局 民間金融機構是日本銀行體系中最活躍的主體，政策性機構起補充作用。城市銀行在民間金融機構中規模占據主導，依托廣泛的網點覆蓋，背靠集團全國展業，城市銀行具備豐富的資源，正在加速拓張海外版圖。地區銀行聚焦當地，圍繞中小企業服務，人口減少疊加低利率環境損傷其盈利能力，行業競爭加劇，部分地區銀行加速業務重組以提升競爭力。以信用金庫、信用社為代表的協同組織是區域性非盈利性會員組織，誕生于曾經的地方合作社，具備穩固的客群基礎。政策性金融機構旨在部分補充民間機構無法提供的支持，在經濟不景氣時期穩經濟作用尤為突出。拾

5、牙慧：日本銀行如何應對低利率環境？拾牙慧：日本銀行如何應對低利率環境？受日本長期采取超寬松貨幣政策的影響，日本銀行業二十余年來始終處于低利率、低增長的環境，息差空間被逐步侵蝕，盈利能力也受到影響。為緩解低利率環境帶來的經營壓力，日本各類銀行逐漸分化出不同的應對策略：大型銀行依據自身的全球化和集團化優勢加大海外資產投放、提升非息占比，降低對國內利率環境的敏感性；中小型銀行則加碼中小企業貸款投放，以爭取更強的定價權，同時縮短存款期限、拉長資產久期來提升息差韌性。啟示錄：品鑒日本銀行業得與失啟示錄：品鑒日本銀行業得與失 二戰后日本金融管制較為嚴格，分業經營要求明確，行政管理特色較濃，其中銀企緊密聯系

6、的主銀行制度在二戰期間初具雛形，助推日本戰后經濟繁榮。與此同時，盡管主銀行制度有助于企業資金獲取與產業發展，但卻容易形成疏于審核、過度放貸傾向，為后續泡沫經濟時期盲目放貸、銀行不良風險累積埋下隱憂。從監管體系看，過去大藏省對日本銀行享有絕對的業務指令權，日本央行則缺乏獨立性，政府的干預約束了央行的貨幣政策制定功能。90 年代末期日本金融體系全面改革，金融廳的成立保障了監管機構的獨立性，呵護銀行經營環境。風險提示：日本 YCC 調整不及預期；日本經濟修復力度不及預期。(15)(7)21119Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)銀行滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

7、一部分，請務必一起閱讀。2 銀行銀行 正文目錄正文目錄 引言引言.5 觀沉?。喝毡俱y行業激蕩七十余載觀沉?。喝毡俱y行業激蕩七十余載.7 尋高光：日本銀行業戰后大繁榮.8 經濟高速增長期：“主銀行制度”休戚與共.8 經濟穩步發展期：金融自由化，管制逐步放開.9 泡沫形成與崩潰：貸款脫實向虛，資產泡沫破滅.10 挽狂瀾：從“護衛船隊”到“金融再生”.13 慣性瓦解：深陷不良泥沼，護衛船隊解體.14 金融再生：完善破產制度，鐵腕處置不良.16 盛筵難再：盈利承壓，估值低迷.17 拆格局：透視日本銀行業經營格拆格局：透視日本銀行業經營格局局.22 城市銀行：集團化背景下加速全球網絡布局.24 地區銀行

8、：區域特征顯著的中小企業服務者.27 協同組織：促進地區發展的非盈利會員組織.30 政策銀行：發揮民間金融機構職能的補充作用.31 日本公庫：三大事業部協同發展.33 商工中金：與中小企業聯系密切.34 拾牙慧：日本銀行如何應對低利率環境？拾牙慧：日本銀行如何應對低利率環境？.36 主要銀行：國際化擴張，集團化經營.36 地區銀行：信用下沉+久期策略，增厚表內業務息差.37 啟示錄：品鑒日本銀行業得與失啟示錄：品鑒日本銀行業得與失.39 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：日本宏觀環境及銀行業變遷梳理.7 圖表 2：1956 年-2000 年日本 GDP 增速（不變價）.8 圖表 3：

9、1961 年-1995 年日、美、英、法、意 GDP 增速（不變價）.9 圖表 4：1978-1981 年間日本生產者價格指數和消費者價格指數走勢.9 圖表 5：1970 年代-80 年代間日本社會投資和消費規模增速放緩.10 圖表 6：日本履行日元升值義務對出口產生負面影響.11 圖表 7：1981-1987 年日本央行基準利率持續下行.11 圖表 8：80 年代日本銀行業貸款大量流入地產和金融.11 圖表 9：1971 年以來，日本銀行業貸款和貼現票據規模及同比增速.11 圖表 10：1992 年之后日本地價持續下跌.12 圖表 11：1990-1992 年日本股市泡沫破裂.12 圖表 1

10、2：1991-1995 年日本經濟陷入衰退.12 qVkYaXrVgXoXaXtVoYmV8O9R8OtRoOoMnOkPqRnPfQoPsO9PqQuNMYsRsMwMoNtN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 銀行銀行 圖表 13：1991-1996 年日本失業率較快提升.12 圖表 14：1991-1995 年日本貼現率持續下行.12 圖表 15：日本銀行倒閉數量.12 圖表 16：1991-2005 年日本金融體系主要變動.13 圖表 17：日本住專七社及其股東：住專股東以銀行等金融機構為主.14 圖表 18：1992 年以來日本銀行業不良率變動.14 圖

11、表 19：1997-2000 年期間日本主要金融危機事件.15 圖表 20：日本銀行業合并重組案例.15 圖表 21：2002 年日本金融再生計劃主要措施.16 圖表 22：存款保險機構貨幣救助情況及救援案例個數.16 圖表 23：日本金融監管基本框架及日本銀行機構破產處置流程.17 圖表 24：日本銀行業息差及貸款收益率變動.17 圖表 25：日本及其他國家銀行業凈息差走勢對比.17 圖表 26：1999 年以來日本銀行業 ROE 變動.18 圖表 27：日本及其他國家銀行業 ROE 走勢對比.18 圖表 28：日本銀行業資產規模及同比增速.18 圖表 29：日本銀行業存款增速長期高于貸款增

12、速.18 圖表 30：日本銀行業資產結構變化.18 圖表 31：2023 年 5 月末日本銀行業資產端結構.18 圖表 32：全球市值前十大公司變動：1990 年 6 家日本銀行上榜.19 圖表 33：日本東證銀行指數 PB(LF)變動.19 圖表 34：東證銀行指數價格走勢.19 圖表 35：日本東證銀行指數 PB(LF)變動.19 圖表 36：日本 2000-2023Q3 名義/不變價 GDP 當季同比.20 圖表 37：2019 年以來日本銀行業營收、凈利潤同比增速回升.20 圖表 38：2019 年來日本銀行業 ROE 逐步修復.20 圖表 39：日本三家大型金融集團股東回報公告.21

13、 圖表 40：日本銀行體系概覽（截至 23 年 1 月）.22 圖表 41：日本央行及銀行體系各類主要機構特點.23 圖表 42：FY1990-FY2022 日本銀行體系主要民間金融機構數量變化.23 圖表 43：日本民間金融機構存款規模占比（截至 22/03）.23 圖表 44：日本民間金融機構貸款規模占比（截至 22/03）.23 圖表 45：日本城市銀行資產規模占據主導.24 圖表 46：日本地方銀行貸款占比逐步提升.24 圖表 47：城市銀行兼并重組及四大金融集團的成立.25 圖表 48：5 家日本城市銀行基本情況對比.26 圖表 49：城市銀行網點更多，資產規模更大（23/03/31

14、）.26 圖表 50：城市銀行貸款占比更低，資產配置更加多元化（23/03/31）.26 圖表 51：三菱、三井住友、瑞穗海外貸款占比較高（23/09/30）.26 圖表 52：里所納和埼玉里所納中小企業貸款占比較高（23/09/30）.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 銀行銀行 圖表 53：日本代表性地區銀行和第二地區銀行（22/03/31）.27 圖表 54：日本地區銀行存款以個人存款為主（截至 22/03/31）.27 圖表 55：日本第二地區銀行存款以個人存款為主（截至 22/03/31）.27 圖表 56：日本地區銀行貸款以中小企業為主（截至 22

15、/03/31）.28 圖表 57：日本第二地區銀行貸款以中小企業為主（截至 22/03/31）.28 圖表 58：日本銀行貸款利率下行，銀行息差不斷收窄.28 圖表 59：日本地區銀行更加依賴利息收入（23/03/31）.28 圖表 60：日本地區銀行近年來存款增速放緩.28 圖表 61：日本地區銀行 22 年以來貸款增速有所提升.28 圖表 62：FY2009-FY2022 日本地區銀行營收及增速.29 圖表 63：FY2009-FY2022 日本地區銀行凈利潤及增速.29 圖表 64：近期部分日本地區銀行的合并重組.29 圖表 65：銀行、信用金庫與信用合作社的對比.30 圖表 66：FY

16、2018-FY2022 日本信用金庫存款規模及同比增速.30 圖表 67：FY2018-FY2022 日本信用金庫貸款規模及同比增速.30 圖表 68：FY2018-FY2022 日本信用金庫資本充足率.31 圖表 69：FY2018-FY2022 日本信用金庫不良率.31 圖表 70：日本政策性金融機構基本情況（截至 22/03/31）.31 圖表 71：二十世紀以來日本政府針對政策金融體系的部分改革政策.32 圖表 72：危機發生時政策性金融機構更好地體現對民間金融系統的補充作用.32 圖表 73：2020 年疫情發生后政策金融在銀行體系的貸款占比提升.33 圖表 74：日本政策金融公庫主

17、要包含三個事業部.33 圖表 75：2008 年-2021 年日本政策金融公庫各業務貸款余額.34 圖表 76：2021 年日本公對民間金融機構協調融資規模提升顯著.34 圖表 77：商工中金加強與區域金融機構的合作.35 圖表 78：商工中金基于客戶不同特點和需求將重點領域細化為四類.35 圖表 79：2000-2021 年日本凈息差國際對比.36 圖表 80：2000-2021 年日本稅前 ROA 國際對比.36 圖表 81：2010 年-2023 年 7 月日本銀行業海外貸款占比.36 圖表 82：日本銀行業海外債權規模同比變動.36 圖表 83：主要銀行國內及國際業務存貸利差.37 圖

18、表 84：1983-23M9 城市銀行證券投資余額.37 圖表 85：日本主要銀行收入結構（FY2012-FY2022）.37 圖表 86：日本區域銀行收入結構（FY2012-FY2022）.37 圖表 87：2000-23M9 中小企業貸款余額同比變動.38 圖表 88：日本銀行業國內貸款息差及拆解（主要銀行 vs 區域銀行）.38 圖表 89：2000-2022 年日本各類銀行久期差.38 圖表 90：日本區域銀行負債同比增量結構.38 圖表 91：報告涉及公司.40 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 銀行銀行 引言引言 今年以來今年以來日本經濟與銀行業日本經

19、濟與銀行業關注度持續提升，本篇報告聚焦日本銀行業發展歷史與現狀剖關注度持續提升，本篇報告聚焦日本銀行業發展歷史與現狀剖析。析。日本銀行業曾經歷戰后引人注目的高速發展，泡沫破滅后壯士斷腕、重建金融秩序，用十余年時間將不良率降至正常水平，但擴表放緩、息差收窄的困境難解，盈利整體承壓，估值亦觸及底部。在常態化低利率環境中，日本大型銀行依托全球化、集團化優勢加大海外資產投放、提升非息占比，降低對國內利率環境的敏感性；中小型銀行通過信用下沉、拉長久期提升息差韌性。隨 2023 年以來經濟修復與加息預期提升，日本銀行業績與估值或迎來修復機遇。戰后重建，“主銀行制度”休戚與共。戰后重建，“主銀行制度”休戚與

20、共。戰后日本經濟從廢墟中迅速重建，1968 年 GDP 總量躍居世界各國第二，經濟增速引人注目。這一時期銀行業為高速發展的國內產業提供了源源不斷的低息資金，為日本經濟騰飛發揮了突出作用。戰后日本金融管制較為嚴格，分業經營、分層經營要求明確，行政管理特色較濃，其中銀企緊密聯系的主銀行制度在二戰期間初具雛形，并在戰后進一步強化，助推日本戰后經濟繁榮。而主銀行制度卻是一把“雙刃劍”，雖然有助于企業資金獲取與產業發展，但卻容易形成疏于審核、過度放貸傾向，為后續經濟過熱時期盲目放貸、銀行不良風險累積埋下隱憂。打破又重構金融秩序，由政府兜底轉向自由競爭。打破又重構金融秩序，由政府兜底轉向自由競爭。1991

21、 年-1997 年期間，日本政府延續二戰后形成的“護衛船隊”模式，撮合大型銀行兼并小型銀行。但這一模式下，不良資產仍淤積在銀行體系內，風險由中小銀行向大型銀行擴散。1997 年開始，銀行破產潮爆發，向日本政府敲響警鐘。1998 年日本政府制定金融再生法，新法案根據銀行業績及銀行內部改革成效判定是否給予公共財政支持，扭轉了過去政府無條件兜底的做法，倒逼銀行自我革新、增強風險抵御能力。2001 年小泉純一郎當選首相，提出“金融再生計劃”，側重處理不良資產+提升銀行經營質效，同時完善破產處置機制。日本銀行業不良率終于掉頭下行，2007 年下行至 1.5%。盛筵難再，經濟承壓下，銀行業陷入低估值之謎。

22、盛筵難再，經濟承壓下，銀行業陷入低估值之謎。由于金融體系問題出清耗時太長，疊加日本人口紅利減少、長期低利率，以及企業資產負債表衰退進一步加劇經濟萎縮，1990-2010年期間被成為“失去的二十年”。寬松貨幣政策引導利率下行，日本銀行業息差承壓，盈利能力偏弱。日本銀行業凈息差僅為 0.54%（美國為 2.77%），導致銀行業 ROE 相較其他國家處于較低水平，估值同樣承壓。2022 年 12 月以來日本央行三次調整 YCC 政策，促使東證銀行指數 PB(LF)從 2022 年底的 0.56X 修復至 0.69X（2023/12/12）。鑒于日本經濟溫和回暖、加息預期提升，利于提振銀行業息差，修復

23、基本面。拆分日本銀行經營格局，民間金融機構是日本銀行體系中最活躍的主體，政策性機構起補拆分日本銀行經營格局，民間金融機構是日本銀行體系中最活躍的主體，政策性機構起補充作用。充作用。90 年代起的金融機構兼并潮后銀行數量逐步減少，四大金融集團主導格局初步形成。城市銀行背靠集團豐富的資源展業，網點覆蓋全國各地，在民間金融機構中規模占據主導（截至 23 年 5 月資產規模在國內銀行占比 51.3%），此外城市銀行正在逐步拓張海外版圖。地區銀行總部多設在日本各地的縣的中大城市，聚焦當地圍繞中小企業服務（目前共有 62 家地區銀行和 37 家第二地銀），人口減少疊加低利率環境損傷其盈利能力，行業競爭加劇

24、，部分地區銀行加速業務重組以提升競爭力。以信用金庫、信用社為代表的協同組織是區域性非盈利性會員組織，誕生于曾經的地方合作社，具備穩固的客群基礎。政策性金融機構旨在部分補充民間機構無法提供的支持，在經濟不景氣時期穩經濟作用尤為突出。20 世紀以來政府對政策金融體系進行了大刀闊斧的改革，其與民間金融機構的關系逐步由競爭轉向合作。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 銀行銀行 品鑒日本銀行業得品鑒日本銀行業得與與失，失，二戰后日本金融管制較為嚴格，分業經營要求明確，行政管理特色較濃，其中銀企緊密聯系的主銀行制度助推日本戰后經濟繁榮。與此同時，盡管主銀行制度有助于企業資金獲取

25、與產業發展，但卻容易形成疏于審核、過度放貸傾向，為后續泡沫經濟時期盲目放貸、銀行不良風險累積埋下隱憂。從監管體系看，過去大藏省對日本銀行享有絕對的業務指令權，日本央行則缺乏獨立性，政府的干預約束了央行的貨幣政策制定功能。90 年代末期日本金融體系全面改革，金融廳的成立保障了監管機構的獨立性，呵護銀行經營環境。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 銀行銀行 觀沉?。喝毡俱y行業激蕩七十余載觀沉?。喝毡俱y行業激蕩七十余載 二戰至今，日本銀行業經歷了高速增長、泡沫破滅、自救變革、持續低迷多個階段。二戰至今，日本銀行業經歷了高速增長、泡沫破滅、自救變革、持續低迷多個階段。日本銀

26、行業與經濟發展共生共榮，二戰后高速發展，銀行業信貸擴張提速，1970 年初信貸同比增速達 25%。石油危機爆發后，經濟增長放緩，信貸增速邊際放緩。彼時日本金融體系采取分業經營模式，內部治理體制僵化。主銀行制度下銀企關系緊密綁定，銀行為企業經營輸血的同時，企業規模擴張和經營收益亦能反哺銀行，但過度放貸傾向為不良風險積累埋下隱患。1985 年廣場協議落地，日本開啟寬松貨幣政策，經濟陷入虛假繁榮，大量貸款流向地產及金融系統。1989 年日本驟然加息刺破資產泡沫，銀行體系陷入不良泥潭，信貸規模呈現收縮趨勢。日本政府多措并舉處置不良，“護衛船隊”模式失效后，不良率上升斜率陡峭，大型銀行破產敲響警鐘。小泉

27、內閣通過國有化計劃+產業再生機構鐵腕處置不良，不良率終于在 2005 年下降至正常水平。21 世紀以來，在常態化低利率、低增長環境中，日本銀行業呈現盈利能力偏低、資產增速較慢、息差較為承壓態勢，銀行估值亦處于較低水平。圖表圖表1：日本宏觀環境及日本宏觀環境及銀行業變遷梳理銀行業變遷梳理 資料來源：Wind，日本央行，日本金融廳，華泰研究 緩慢發展緩慢發展宏觀宏觀經濟經濟監管監管政策政策大銀行合并中小銀行護衛船隊護衛船隊銀行銀行行業行業由政府兜底轉向自由競爭金融再生金融再生泡沫泡沫崩潰崩潰政府兜底政府兜底支持支持破產破產重組與自由競爭重組與自由競爭分業經營+主銀行制度金融自由化+管制放開監管嚴格

28、監管嚴格銀行治理僵化，逐步放松銀行治理僵化，逐步放松限制限制大藏省行政指導大藏省行政指導高速增長高速增長承承壓期壓期-10%10%30%0500100019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023萬億日元貸款和貼現票據貸

29、款和貼現票據YoY（右）石油危機影響，石油危機影響，信貸增量邊際遞減信貸增量邊際遞減投放投放提速提速規模收縮規模收縮走出危機走出危機維持平穩維持平穩平穩投放，但需求偏弱平穩投放，但需求偏弱-10%10%30%020406019561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022萬億日元GDPGDP YoY（右）GDP平均增速平均增速10%增速放緩增速放緩資產泡沫破裂資產泡沫破裂整體低迷，整體低迷，不良化解后不良化解后有所修復有所修復超級量化寬松超級量化寬松效用有限效用

30、有限(0)510197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023%日本:10年期國債基準收益率偏寬松偏寬松極度極度寬松寬松加息加息持續降息持續降息16年開啟負利率年開啟負利率03581092 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 14 15 16 17 18 19%不良貸款率半隱蔽半隱蔽破產潮破產潮處置處置加碼加碼走出陰霾，維持穩健走出陰霾，維持穩健01020304050707274767880828

31、4868890制造業貸款占比金融保險業貸款占比地產業貸款占比%80s貸款流向地產及金融貸款流向地產及金融024605 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21%中國美國日本凈息差持續承壓凈息差持續承壓051055 65 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04%貸款收益率降息前降息前貸款收益率相對較高貸款收益率相對較高下行下行加息加息上行上行寬松寬松持續下行持續下行1970-19851985-198919901950-19702012后后1991-1996 1997-2001

32、 2002-2005泡沫形成泡沫形成推進日元國際化國有化計劃+產業再生機構鐵腕處置鐵腕處置寬松寬松貨幣政策貨幣政策安倍經濟學+量化寬松1970-1985198919901950-19702012后后1991-19961997-20012002-2005二戰結束二戰結束經濟總量迅速恢復至戰前水平貨幣政策偏寬松貨幣政策偏寬松利率低位運行利率低位運行1950-1970石油危機石油危機社會投資和消費被抑制重點發展基建等廣場協議廣場協議開啟降息虛假繁榮泡沫泡沫破裂破裂失業率陡增泡沫形成與破滅泡沫形成與破滅信信貸貸定定價價結結構構資資產產質質量量ROE-20-10010209900010203040506

33、07080910111213141516171819202122%日本中國新加坡不良積壓不良積壓盈利受損盈利受損隨不良出清隨不良出清ROE回正回正ROE較其他國家處于較低水平較其他國家處于較低水平0123990103050709111315171921倍東證銀行指數PB不良率下行，不良率下行，PB反彈至反彈至2.8X市市場場表表現現不良資產不良資產滋生不良資產處置滯后金融機構破產潮破產潮護衛船隊瓦解銀行合并合并重組重組產業再生機構+整理回收銀行不良率下行不良率下行走出危機負負利率利率19501970貸款定價較高貸款定價較高盈利規?？捎^盈利規?？捎^1980s大量投放信貸大量投放信貸凈利大幅增長凈

34、利大幅增長1990年以前年以前估值高企估值高企1990年全球市值前十的企業中，年全球市值前十的企業中，有有6家日本銀行家日本銀行承承壓壓低利率環境下估值長期承壓低利率環境下估值長期承壓反彈反彈低迷期低迷期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 銀行銀行 尋高光：日本銀行業戰后大繁榮尋高光：日本銀行業戰后大繁榮 經濟高速增長期：“主銀行制度”休戚與共經濟高速增長期：“主銀行制度”休戚與共 戰后日本經濟迅速重建，金融體系功不可沒。戰后日本經濟迅速重建，金融體系功不可沒。日本二戰后經濟發展經歷了從百廢待興到快速追趕，1968 年 GDP 總量躍居世界各國第二，經濟增速引人注

35、目。日本戰后初期在工業領域傾斜基礎設施建設和重工業投資，并較快受益于美軍訂單的支持，1955 年左右經濟總量恢復至戰前水平。此后日本著重發展民企設備投資、調整產業結構，從西方引進新興技術和產品，工業規?？焖贁U張。1956-1970 年日本 GDP 增速平均為 10%左右，顯著高于美、英、法、意等發達國家。這一時期銀行業為高速發展的國內產業提供了源源不斷的低息資金，為日本經濟騰飛發揮了突出作用。圖表圖表2：1956 年年-2000 年日本年日本 GDP 增速（不變價）增速（不變價）資料來源：Wind，華泰研究 具體而言，戰后日本金融管制較為嚴格，分業經營、分層經營要求明確，行政管理特色較具體而言

36、，戰后日本金融管制較為嚴格，分業經營、分層經營要求明確，行政管理特色較濃。濃。戰后為將稀有的金融資源集中供應給能夠迅速重建經濟的產業，池田政府著重扶持銀行業發展，實施較為嚴格的金融分業經營管制，銀行、證券、信托不允許混合經營。銀行之間各層次也有嚴格劃分，城市銀行為消費者服務，信托銀行負責資管類業務，地區銀行為小客戶服務，嚴格限制在各自領域深耕。此外銀行存貸利率被嚴格管理，經營決策需服從大藏省的命令，同時政府給銀行提供信用背書，行政管理特色較濃。其中主銀行制度在二戰期間初具雛形，并在戰后進一步強化。其中主銀行制度在二戰期間初具雛形，并在戰后進一步強化。二戰期間，為加大對資金分配的控制程度，保證軍

37、需企業優先獲得資金，各大銀行與軍需企業建立起指定性、確定性的“配對”關系，由此，銀企間長達數十年的以持股關系為紐帶的主銀行制度初具雛形。戰后為穩定貨幣和支持經濟重建，銀企間緊密的關系得以延續，而資本市場則主要作為通過“互相持股”的方式鞏固關系的手段，銀行普遍對企業大量持股，成為企業的股東，直接參與企業的管理和經營，主辦銀行體系進一步強化。銀行體系與日本經濟相互依存，助推日本戰后經濟繁榮。銀行體系與日本經濟相互依存，助推日本戰后經濟繁榮。主銀行制度下，企業融資高度依賴銀行，銀行成為企業最大的債權人，并從企業規模擴張和經營收益中獲取了豐厚的回報。例如，1947 年 1 月，日本政府設立的“復興金融

38、公庫”通過低利息貸款優先向工礦業等重點基建產業提供資金，在 1947-1949 年間，“復興金融公庫”所提供貸款總額高達 1239 億日元。此外，日本政府還于 1950 年前后先后制定通過了互助銀行法 信用金庫法等銀企法案，并成立了專為企業投資設備資產融資的日本開發銀行。在此背景下，日本企業投產動力旺盛，國民經濟得以迅速修復，社會投資和居民消費增勢迅猛，出口量不斷攀升，整體經濟發展位居工業國前列。(5)051015201956 1958 1960 1963 1965 1967 1970 1972 1974 1977 1979 1981 1984 1986 1988 1991 1993 1995

39、 1998（%）日本GDP增速（不變價）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 銀行銀行 圖表圖表3：1961 年年-1995 年日、美、英、法、意年日、美、英、法、意 GDP 增速（不變價）增速（不變價）資料來源：Wind，華泰研究 雖然主銀行制度有助于企業資金獲取與產業的發展，但日本銀行業在為企業貸款時主要考慮是否符合國家戰略導向，普遍缺乏信用審核，且由于資金的價格是由政府決定，銀行也很少按照不同客戶的信用風險調節利率，在貸款過程中容易出現過度放貸傾向，為后續經濟過熱時期盲目放貸、銀行不良風險累積埋下隱憂。經濟穩步發展期：金融自由化，管制逐步放開經濟穩步發展期：金融

40、自由化，管制逐步放開 1970 年代兩輪石油危機后日本經濟增速趨于平緩。年代兩輪石油危機后日本經濟增速趨于平緩。經過戰后一段時期的高速發展，70 年代間日本經濟增長受中東石油危機的外部沖擊放緩腳步。油價上漲首先提高了工業生產成本，直接導致 PPI 上行，進一步削弱了工業產品的產銷能力；與此同時，油價和相關石油化工產品價格上行直接作用于下游產業鏈，通過價格傳導機制普遍提升生產勞動成本和商品服務消費價格，一定程度上抑制了社會投資和消費。圖表圖表4：1 1978978-19811981 年間日本生產者價格指數和消費者價格指數走勢年間日本生產者價格指數和消費者價格指數走勢 資料來源：Wind，華泰研究

41、 (4)(2)024681012141961 1963 1965 1967 1968 1970 1972 1974 1975 1977 1979 1981 1982 1984 1986 1988 1989 1991 1993 1995(%)日本美國英國法國意大利(5)051015202530(10)103050709011013015078-0178-0578-0979-0179-0579-0980-0180-0580-0981-0181-0581-09（%）（點）日本:生產者價格指數日本:生產者價格指數:同比（右）日本:CPI:當月同比（右）日本:核心CPI:當月同比（右）免責聲明和披露以及

42、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 銀行銀行 隨經濟增速放緩，曾在戰時和戰后恢復時期收效顯著的銀行經營模式面臨一系列轉型挑戰。隨經濟增速放緩，曾在戰時和戰后恢復時期收效顯著的銀行經營模式面臨一系列轉型挑戰。首先，首先，由于社會投資和消費水平下降，國內資本需求規模有限，很多大企業的間接融資需求增長有所放緩，銀行業的信貸增量邊際遞減。其次，其次，主張嚴格分業的池田金融管制政策限制了商業銀行在證券、信托、保險等新領域的展業自由度和靈活性，而彼時其他國家已隨著布雷頓森林體系的瓦解而走上了放松金融管制和自由混業經營的改革之路，導致日本銀行的盈利能力落于人后。最后，最后，官僚主義在銀行業內蔓延

43、開來，僵化且低效的治理機制使得商業銀行陷入固步自封的境地。根據規定，從央行和大藏省退休的官員會繼續到大型商業銀行擔任重要職位，以作為對該官員在任職期間努力工作的獎勵，同時實現政府對大銀行開展業務和人才治理的控制，使得銀行受到的隱形約束越來越強。圖表圖表5：19701970 年代年代-8080 年代間日年代間日本社會投資和消費規模增速放緩本社會投資和消費規模增速放緩 資料來源：Wind，華泰研究 經過經過 80 年代經濟增速放緩和后期泡沫的堆積和破滅，日本金融體制才迎來了漸進式的制度年代經濟增速放緩和后期泡沫的堆積和破滅，日本金融體制才迎來了漸進式的制度變遷，市場競爭程度漸強。變遷，市場競爭程度

44、漸強。政府一方面限制著銀行在證券、保險、信托等開展業務，通過資本金要求、控制發放執照等方式提高銀行業集中度，另一方面試圖通過嚴格利率管制政策降低企業融資成本、促進經濟發展。政府的嚴苛管制同時成為了對銀行業的隱形保護，各銀行普遍認為自身不存在破產風險，給后期日本經濟泡沫危機埋下風險。到 1984 年，迫于彼時美國為了減少經常收支不平衡的狀況而向日本政府施加的壓力，日本政府開始考慮開放境外日元交易，利率管制也得以廢除。同時，盡管銀行業和證券業等的分業經營限制還未完全取消，但銀行和證券公司可以通過設立子公司等模式拓展業務。泡沫形成與崩潰：貸款脫實向虛，資產泡沫破滅泡沫形成與崩潰：貸款脫實向虛，資產泡

45、沫破滅 廣場協議后日本“被動”降息，寬松貨幣環境廣場協議后日本“被動”降息，寬松貨幣環境+出口增長受限疊加銀行盲目放貸支持，日本出口增長受限疊加銀行盲目放貸支持，日本不動產與股市陷入虛假繁榮。不動產與股市陷入虛假繁榮。1985 年 9 月廣場協議落地，為解決美國國際收支赤字以及美元高估問題，日本承諾調節日元升值、推進日元國際化和金融自由化、擴大內需。為對沖日元升值對經濟造成的負面影響，1986 年 1 月-1987 年 2 月日本 5 次下調利率，貼現率從 5降至 2.5。日本出口受限導致優質投資機會不足，而企業在低利率環境下投資意愿又較為強烈，供需錯配背景下形成了“企業獲得低息貸款投向股市&

46、房市以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環，銀行對貸款人的經營情況審查也較為寬松，催生資產泡沫，日本經濟陷入虛假繁榮。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%19731975197719791981198319851987198919911993199519971999GDP同比私人投資同比消費支出同比70年代至80年代間，日本國內GDP/私人投資和消費支出增速放緩 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 銀行銀行 圖表圖表6：日本履行日元升值義務對出口產生負面影響日本履行日元升值義務對出口產生負面影響 圖表圖表7：1981-1987 年日

47、本央行基準利率持續下行年日本央行基準利率持續下行 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 銀行盲目、無節制地放貸，日本銀行業也顯現一片繁榮景象，貸款主要流向地產、金融。銀行盲目、無節制地放貸，日本銀行業也顯現一片繁榮景象，貸款主要流向地產、金融。1982-1990 年期間，日本商業銀行貸款和貼現票據規模從 209 萬億日元攀升至 409 萬億日元，與此同時，凈利潤從 1982年的 8060億日元攀升至 1988年的 2.34萬億日元。1982-1990年期間，由于經濟情況較好，信貸違約率較低，日本商業銀行信用成本較低，均低于 0.3%。此外，這期間，日本商業銀行凈息差相對較

48、高，均高于 1.5%。相對較高的息差水平，疊加很低的信用成本，伴隨信貸規模擴大，這期間日本銀行凈利潤大幅增長，銀行信貸大量流向地產、金融領域，占比分別較 1980 年提升 5.49pct、8.23pct 至 12.26%、11.41%。圖表圖表8：80 年代日本銀行業貸款大量流入地產和金融年代日本銀行業貸款大量流入地產和金融 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表9：1971 年以來，日本銀行業貸款年以來，日本銀行業貸款和貼現票據規模及同比增速和貼現票據規模及同比增速 資料來源：日本央行，日本銀行金融研究所，華泰研究 80100120140160180200220240260280(25)(1

49、5)(5)5152535455579-0181-0183-0185-0187-0189-0191-01（%）日本:出口金額:同比美元兌日元（右）1985年9月，廣場協議1987年2月，盧浮宮協議050100150200250300051015202580-0182-0184-0186-0188-0190-01（%）日本央行基準利率美聯儲基準利率美國兌日元匯率（右）05101520253035404550707274767880828486889092制造業貸款占比金融保險業貸款占比地產業貸款占比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070

50、0197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023（萬億日元）日本銀行業貸款和貼現票據日本銀行業貸款和貼現票據YoY（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 銀行銀行 加息戳破資產泡沫，日本經濟步入衰退。加息戳破資產泡沫，日本經濟步入衰退。1989-1990 年日本貨幣政策快速收緊（貼現率由2.5%上升至 6%）刺破股市泡沫，1990 年 3 月大藏省發布 關于抑制不動產行業融資報告，實施對土地融資

51、的總量管制，隨后地產泡沫破裂。資產價格快速下跌后，日本經濟由虛假繁榮陷入衰退，失業率較快提升。為促進經濟修復，日本在 1991 年初至 1996H1 貼現率下調 9 次至絕對低位（6%下調至 0.5%），在此期間居民、企業資產均大幅縮水，日本銀行業在脫離政府隱性保護后，破產數量快速提升。圖表圖表10：1992 年之后日本地價持續下跌年之后日本地價持續下跌 圖表圖表11：1990-1992 年日本股市泡沫破裂年日本股市泡沫破裂 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表12：1991-1995 年日本經濟陷入衰退年日本經濟陷入衰退 圖表圖表13：1991-1996 年日

52、本失業率較快提升年日本失業率較快提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表14：1991-1995 年日本貼現率持續下行年日本貼現率持續下行 圖表圖表15：日本銀行倒閉數量日本銀行倒閉數量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (20)(10)0102030405060708002040608010012014016018020070-12 75-06 79-12 84-06 88-12 93-06 97-12 02-06 06-12（%）（2010年3月末=100）日本:城市土地價格指數:住宅同比增速（右）05,00010,00015,0

53、0020,00025,00030,00035,00040,00045,00080-06 82-04 84-02 85-12 87-10 89-08 91-06 93-04 95-02 96-12（點）東京日經225指數(2)02468101287-03 88-06 89-09 90-12 92-03 93-06 94-09 95-12 97-03 98-06（%）日本:GDP:不變價:當季同比日本:CPI:當月同比1.52.02.53.03.54.04.55.089-01 89-12 90-11 91-10 92-09 93-08 94-07 95-06 96-05 97-04（%）日本:失業

54、率:季調0123456789101986-111987-041987-091988-021988-071988-121989-051989-101990-031990-081991-011991-061991-111992-041992-091993-021993-071993-121994-051994-101995-031995-081996-011996-06（%）日本:貼現率010203040506019921993199419951996199719981999200020012002（家）破產銀行數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 銀行銀行 挽狂

55、瀾：從“護衛船隊”到“金融再生”挽狂瀾：從“護衛船隊”到“金融再生”保守療法效用平淡，難以遏制風險擴散。保守療法效用平淡，難以遏制風險擴散。房地產+股市“雙子泡沫”破滅后，大量不良資產浮出水面。1991 年-1997 年期間，日本政府采取隔靴搔癢的保守療法，延續二戰后形成的“護衛船隊”模式，撮合大型銀行兼并小型銀行。但這一模式下，不良資產仍淤積在銀行體系內，導致大型銀行積重難返，風險由中小銀行向大型銀行擴散。盡管同時期采取擴張財政政策及寬松貨幣政策，但力度有限，內外交困窘境下，經濟仍未有復蘇起色，銀行業不良率持續爬坡。打破又重構金融秩序，由政府兜底轉向自由競爭。打破又重構金融秩序，由政府兜底轉

56、向自由競爭。1997 年開始，大型銀行接續倒閉，向日本政府敲響警鐘。1998 年，日本政府提出金融大改革計劃，制定金融再生法，新法案根據銀行業績及銀行內部改革成效判定是否給予公共財政支持，扭轉了過去政府無條件兜底的做法，引向市場化自由競爭模式，倒逼銀行自我革新、增強風險抵御能力。在重構的新金融秩序下，日本大型銀行踏上合并之路，最后形成三足鼎立格局。盡管政府處置不良的思路已經轉變，但奈何經濟持續低迷，不良率仍在提升，2001 年末達到 8.4%的高峰。小泉內閣鐵腕處置不良，銀行業涅槃重生。小泉內閣鐵腕處置不良，銀行業涅槃重生。2001 年小泉純一郎當選首相，提出“金融再生計劃”，側重處理不良資產

57、+提升銀行經營質效。成立“產業再生機構”對可以盤活的企業債權進行收購，幫助企業改善經營，進而從根源上鏟除滋生不良資產的土壤。同時宣布銀行“國有化計劃”政策，即政府對問題銀行通過收購其股票的形式進行國有化改革，倒逼銀行加快不良資產處置。此外，完善破產處置機制，在存款保險機構的委托與資金支持下，整理回收機構完成不良資產的回收、處置，并交回部分利潤。日本銀行業不良率終于掉頭下行，從 2001 年的 8.4%下行至 2007 年的 1.5%。盛筵難再，經濟承壓下，銀行業陷入低估值之謎。盛筵難再，經濟承壓下，銀行業陷入低估值之謎。由于金融體系問題出清耗時太長，疊加日本人口紅利減少、長期低利率，以及企業資

58、產負債表衰退進一步加劇經濟萎縮，1990-2010年期間被稱為“失去的二十年”。寬松貨幣政策引導利率下行，日本銀行業息差承壓，盈利能力偏弱。日本銀行業凈息差僅為 0.54%（美國為 2.77%），導致日本銀行業 ROE 相較其他國家處于較低水平，估值長期低迷，2020 年 3 月末受疫情影響 PB（LF）一度下挫至 0.33X。2022 年末日本央行決定將收益率目標上限從 0.25%上調至 0.5%，市場對銀行業經營環境改善的預期促使估值修復，截至 2023 年 12 月 12 日，東證銀行指數 PB（LF）已修復至0.69X。鑒于日本 YCC 調整的可能性升高，利于提振銀行業息差，修復基本面

59、。圖表圖表16：1991-2005 年日本金融體系主要變動年日本金融體系主要變動 資料來源：日本央行，華泰研究 1991-1997年年注入流動性止血，護衛船隊兜底1997-2002年年打破全面兜底，重構新金融秩序199119951996199719981999200020022002-2005年年鐵腕處置不良，金融再生計劃加速2002200320042005 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 銀行銀行 慣性瓦解：深陷不良泥沼，護衛船隊解體慣性瓦解：深陷不良泥沼，護衛船隊解體 泡沫破滅后壞賬蔓延，主銀行制度埋下風險隱患，住專公司風險暴露牽連銀行系統。泡沫破滅后壞賬

60、蔓延，主銀行制度埋下風險隱患，住專公司風險暴露牽連銀行系統。住宅金融專業公司（簡稱“住?！保┦侨毡緦ｉT從事涉房信貸的民間信用機構。由于日本政府此前規定金融機構不能提供個人房地產抵押貸款，1970 年代由部分銀行聯合成立了日本第一家住專，此后住專積極投放涉房貸款。泡沫被日本政府主動刺破后，日本股價及樓價急促下挫。隨不動產抵押貸款價值縮水、資產價格下跌，企業財務狀況惡化，住專資產質量問題蔓延。彼時住專七社股東均為銀行等金融機構，同時由于住專無法直接吸收存款，銀行是其主要資金來源，最終由母行承擔住專損失，拖累銀行系統。此外，主銀行容易縱容企業過度投資，企業出現危機時銀行傾向繼續援助，縱容不良資產滋生

61、。圖表圖表17：日本住專七社及其股東：住專股東以銀行等金融機構為主日本住專七社及其股東：住專股東以銀行等金融機構為主 成立時間成立時間 住專住專 住專股東住專股東 1971 年 6 月 日本住宅金融 櫻花銀行、朝日銀行、大和銀行、北海道拓殖銀行、三井信托銀行、東洋信托銀行、橫濱銀行、千葉銀行 1971 年 9 月 住宅貸款服務 第一工業銀行、富士銀行、一菱銀行、朝日銀行、住友銀行、櫻花銀行、東海銀行 1971 年 10 月 住總 信托銀行 1972 年 7 月 綜合住金 第二區域銀行協會 1975 年 12 月 第一住宅金融 日本長期信貸銀行、野村證券 1976 年 6 月 地銀生保住房貸款

62、日本人壽保險公司以及部分地方銀行 1976 年 6 月 日本住房貸款 日本興業銀行、日本債券信用銀行、大和證券、日興證券、山一證券 資料來源：日本大藏省，華泰研究 圖表圖表18：1992 年以來日本銀行業不良率變動年以來日本銀行業不良率變動 資料來源：日本銀行，日本金融廳，DICJ，華泰研究 設立不良債券處置機構，整理回收銀行設立不良債券處置機構，整理回收銀行+過渡銀行雙管齊下。過渡銀行雙管齊下。1996 年由日本政府提供財政資金，將東京共同銀行改組成整理回收銀行（簡稱“RCC”），主要負責接管已經破產金融機構的業務，同時收購處理不良債權，還可以通過購買優先股等方式向自有資本比率較低的銀行注資

63、。1997 年日本政府又設立“橋”銀行，即過渡銀行，主要負責經營和管理破產金融機構的健全債權，與負責處置不良債權的 RCC 分工明確。護衛船隊兜底，以大救小保全問題銀行。護衛船隊兜底，以大救小保全問題銀行。護衛船隊模式源于二戰后日本政府對日本金融機構實施的過度管控和保護制度，一度構筑了“金融機構不倒”的神話。經濟泡沫破滅后，盡管不良資產不斷淤積，但 1990 年初期金融機構大規模倒閉現象尚未爆發，經營困境主要集中于中小金融機。日本政府缺乏徹底改革的決心，因此決定延續護衛船隊模式，采取“盡量保全”態度，借助大型銀行吸收兼并問題銀行，為危機銀行兜底，試圖以時間換空間的方法解決問題。01234567

64、891992 1994 1995 1997 1998 2000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019（%）日本:銀行不良貸款率19921992-19961996“護衛船隊”“護衛船隊”泡沫破滅，資產質量問題處于半隱蔽狀態19971997-20022002金融再生金融再生不良加速暴露，處置思路轉變20022002-20052005鐵腕處置鐵腕處置國有化計劃+產業再生機構 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 銀行銀行 “僵尸銀行”茍延殘喘，風險從中小銀行向大型銀行擴散?！敖┦y

65、行”茍延殘喘，風險從中小銀行向大型銀行擴散。大型金融機構并購小型金融機構的做法并不能徹底化解不良債權問題。在護衛船隊模式的蔭蔽下，兼并重組后問題銀行的不良資產仍然存在，一批問題銀行在政府和大型銀行的“營養輸送”下艱難度日，保持著最低限度的運轉，既無活力，也未倒閉，衍生為了不可能對經濟增長形成支持的“僵尸銀行”。由于日本政府對不良債權的處置滯后，錯過了寶貴時間窗口，當壞賬積累到一定規模，反噬大型銀行，加重其經營負擔。此外，1995 年日本政府實行“修正母體行方案”，即對于造成的損失，提出由股東行和其他貸款行共同承擔不良債權損失，加劇大型銀行壓力。最終大型銀行積重難返，1997 年城市銀行北海道拓

66、殖銀行等金融機構破產，1998 年日本長期信用銀行、日本債券信用銀行相繼破產，系統金融機構危機顯現，護衛船隊模式終結。金融機構破產潮爆發，扭轉日本政府救助思路，由全盤兜底轉向鼓勵競爭。金融機構破產潮爆發，扭轉日本政府救助思路，由全盤兜底轉向鼓勵競爭。上世紀 90 年代末，大型銀行接連破產向日本政府敲響警鐘，1998 年日本政府提出金融大改革計劃，定下于 2001 年 3 月底之前初步搭建起自由競爭關系金融體系的目標。法規革新方面，法規革新方面，出臺金融再生法案和金融健全化法案。金融再生法案成立金融再生委員會來大規模處理金融機構破產問題，終結“銀行不倒神話”。金融健全化法案關注防范金融風險，允許

67、使用政府和公共基金對銀行注資。通過上述法律，將無條件援助轉化為有條件支持，扭轉了過去政府無條件兜底的做法，引入市場化自由競爭模式，倒逼銀行自我革新、增強風險抵御能力。機構設立方面，機構設立方面，本政府同步對金融監管機構進行改革，于 1998 年 6 月組建了金融監督廳。2000 年金融監督廳和大藏省金融企劃局合并，成立金融廳（FSA）。圖表圖表19：1997-2000 年期間日年期間日本主要金融危機事件本主要金融危機事件 日期日期 主要金融危機事件主要金融危機事件 1997 年 11 月 三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券等破產 1998 年 10 月 日本長期信用銀行破產 1998 年 12

68、 月 日本債券信用銀行破產 1999 年 6 月 東邦生命保險公司破產 資料來源：日本內閣府，華泰研究 遭遇震蕩后，合并重組重塑銀行業格局。遭遇震蕩后，合并重組重塑銀行業格局。金融機構破產潮爆發后，千禧年初日本大型銀行踏上合并之路，最后形成瑞穗控股公司、三并住友銀行、三菱東京金融集團三足鼎立格局。銀行通過合并重組，一方面通過擴張規模增強自身抗風險能力；另一方面可以消減行業內部冗員，避免過分競爭。除了銀行業外，這一時期保險行業、石油和礦產資源行業、鋼鐵行業等也在經歷合并重組，通過 M&A 調整產業架構，為后續經濟修復打下堅實基礎。圖表圖表20：日本銀行業合并重組案例日本銀行業合并重組案例 合并時

69、間合并時間 合并前公司合并前公司 合并后名稱合并后名稱 2000 年 9 月 第一勸業銀行、富士銀行和日本興業銀行 瑞穗控股公司 2001 年 4 月 住友銀行、櫻花銀行 三并住友銀行 2001 年 4 月 東京三菱銀行、三菱信托銀行 三菱東京金融集團 2002 年 3 月 三和銀行、東海銀行、東洋信托銀行 日本聯合金融控股公司 2002 年 3 月 大和銀行、朝日銀行 RESONA 銀行 資料來源：公司官網，華泰研究 由于援助措施較為滯后，不良貸款仍在滋生。由于援助措施較為滯后，不良貸款仍在滋生。盡管資產泡沫破裂后，日本政府出臺了一系列政策試圖解決不良債權問題，但由于救助措施較為保守和滯后，

70、且主要聚焦金融體系，而非修復居民和企業的資產負債表，深層問題仍未破除，銀行業不良貸款規模仍在不斷增長，土地價格的持續下跌，經濟低位徘徊。根據日本金融廳的數據，2001 年日本國內不良貸款率增長至 8.4%，不良貸款問題顯著阻礙日本經濟復蘇。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 銀行銀行 金融再生：完善破產制度，鐵腕處置不良金融再生：完善破產制度，鐵腕處置不良 小泉內閣登臺，雷霆手段化解不良。小泉內閣登臺，雷霆手段化解不良。2002 年小泉政府上臺提出“金融再生計劃”，加速不良債券處置的同時鞏固銀行自身競爭力。與以往政策相比，“金融再生計劃”主要體現為以下轉變：首先，

71、重視引導金融機構自行修復機能。首先，重視引導金融機構自行修復機能。此前日本政府更傾向于通過注入流動性止血，但此法難以去除根本癥結?！敖鹑谠偕媱潯敝赜谧屻y行自力更生恢復經營，要求注資銀行提供“經營健全化計劃”情況報告、向未實現“經營健全化計劃”規定目標的銀行頒布限期整改命令等。其次，以解決銀行壞賬為核心。其次，以解決銀行壞賬為核心。新金融監管框架對標巴塞爾協議，相比之前的準則，壞賬準備大幅增加。此外，宣布銀行“國有化計劃”政策“國有化計劃”政策，即政府將對問題銀行通過收購其股票的形式進行國有化改革，進而倒逼銀行加快不良資產處置。推動金融推動金融+產業產業一體再生，鏟除滋生不良土壤。一體再生，

72、鏟除滋生不良土壤。金融再生計劃的另一重大目標是整理、統合、重組日本經濟領域的薄弱部分。成立“產業再生機構”，以時價收購銀行的貸款債權后，推進企業的整頓和重組，幫助企業改善經營。此外，政府要求銀行股權投資額度不得高于凈資產，超過部分將被強制出售，銀企之間相互關聯持股的主銀行制度被動搖，從根源上破壞滋生不良的溫床。圖表圖表21：2002 年日本金融再生計劃主要措施年日本金融再生計劃主要措施 主要目的主要目的 主要內容主要內容 處理金融機構的不良債權 對瀕臨危機的金融機構，由“整理回收機構”或由其他金融機構收購，同時向金融機構注入公共資金，加速其經營重建，以此達到清除不良債權的效用。刺激企業再生 成

73、立“產業再生機構”對可以盤活的企業債權進行收購，幫助企業改善經營，進而從根源上鏟除滋生不良資產的土壤。問題銀行“國有化計劃”政府將對那些存在的問題銀行通過收購其股票的形式進行國有化改革，通過這一措施倒逼銀行加快不良資產處置。加速經濟景氣恢復 配合量化寬松政策，加快脫離通貨緊縮；通過持續購買長期債券的方式向銀行注入流動性，維持極低的利率水平。資料來源：日本銀行，華泰研究 完善破產處置機制，推進金融功能重組。完善破產處置機制，推進金融功能重組。日本實行以金融廳為決策核心，財務?。∕OF）、日本銀行（BOE）及存款保險公司（DICJ）共同參與，地方財務局受托參與的破產處置決策機制。日本存款保險制度與

74、整理回收機構相輔相成，在存款保險機構存款保險機構的委托與資金支持下，整理回收機構整理回收機構（RRC)完成不良資產的回收、處置，并交回部分利潤。同時在銀行接受處置的過程中，DICJ 全程保障儲戶存款，最高可支付 1000 萬日元本息。小泉內閣在任期間，日本銀行業不良率終于掉頭下行，從 2001 年的 8.4%下行至 2007 年的 1.5%。圖表圖表22：存款保險機構貨幣救助情況及救援案例個數存款保險機構貨幣救助情況及救援案例個數 資料來源：日本存款保險機構年報，華泰研究 010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000199219931994

75、1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019（個）（十億日元）正常金融機構破產金融機構資產購買借款債務承擔存款保險機構救援案例數（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 銀行銀行 圖表圖表23：日本金融監管基本框架及日本銀行機構破產處置流程日本金融監管基本框架及日本銀行機構破產處置流程 資料來源：DICJ，日本金融廳，華泰研究 盛筵難再：盈利承壓，估值低迷盛筵難再：盈利承壓，估值低迷 寬松貨幣政策下，日本銀行業

76、經營承壓。寬松貨幣政策下，日本銀行業經營承壓。日本政府持續采取寬松貨幣政策+擴張財政政策刺激經濟，但由于人口紅利減少、民眾信心坍塌后資產負債表衰退，經濟提振效果有限，信貸需求整體平淡，存款增速長期高于貸款增速。隨經濟刺激政策升級加碼，2010 年日本經濟迎來階段性復蘇，銀行資產規模擴張提速。但由于長期浸淫在低利率環境中，日本銀行業貸款收益率從 8.0%左右（1970 年代）下行至 0.8%（2022 年），息差顯著承壓，2021年凈息差僅為 0.54%（美國為 2.77%），2022 年 ROE 僅為 4.9%，相較其他國家處于較低水平。圖表圖表24：日本銀行業息差及貸款收益率變動日本銀行業息

77、差及貸款收益率變動 圖表圖表25：日本及其他國家銀行業凈息差走勢對比日本及其他國家銀行業凈息差走勢對比 資料來源：日本金融廳，世界銀行，華泰研究 資料來源：世界銀行，華泰研究 核心監管機構核心監管機構其他機構其他機構存款保險機構存款保險機構（）臨時國有化 特定資金援助 注入資本和流動性 設立危機應對賬戶 向法 請啟動民事再生程序，法 作出決定 由其他銀行 即繼承銀行）市場化收購部分資產 無法被其他銀行收購的資產，由 收購024681019701977198419911998200520122019（%）日本銀行業貸款收益率日本銀行業凈息差0.00.51.01.52.02.53.03.54.04

78、.52000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（%）中國美國日本法國德國英國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 銀行銀行 圖表圖表26：1999 年以來日本年以來日本銀行業銀行業 ROE 變動變動 圖表圖表27：日本及其他國家銀行業日本及其他國家銀行業 ROE 走勢對比走勢對比 資料來源：日本全國銀行業協會，華泰研究 資料來源：日本銀行業協會，Bloomberg，華泰研究 日本銀行業資產端以貸款為主，存款平穩增長。日本銀行業資產端

79、以貸款為主，存款平穩增長。2022 年末日本銀行業總資產規模 1352 萬億日元，同比+1.9%，2013-2022 年資產規模復合增速 4.4%。資產端，資產端，貸款在總資產中占比 42%，現金及存放同業/投資證券/交易資產在總資產中占比分別為 26%/17%/4%，資產端以貸款為主。從趨勢看，貸款在資產中占比呈現下行趨勢（1993 年末貸款在總資產中占比為 65%），現金及存放同業占比有所提升。負債端，負債端，日本銀行業以存款為主，總存款在總負債中占比七成。近年來由于信貸需求匱乏+寬松環境下資金充沛，日本銀行業存款規模增長較為平穩，且存款增速長期高于貸款增速。2022 年末銀行業存款規模同

80、比+3.2%至 937萬億日元。圖表圖表28：日本銀行業資產規模及同比增速日本銀行業資產規模及同比增速 圖表圖表29：日本銀行業存款增速長期高于貸款增速日本銀行業存款增速長期高于貸款增速 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 圖表圖表30：日本銀行業資產結構變化日本銀行業資產結構變化 圖表圖表31：2023 年年 5 月末月末日本銀行業資產端結構日本銀行業資產端結構 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%199920012003200520072009201120132015201720192021日

81、本銀行業ROE不良資產處置后，不良資產處置后，ROEROE回正回正(10)(5)0510152025200520072009201120132015201720192021（%）中國新加坡日本韓國-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6001994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021（萬億日元）日本銀行業總資產日本銀行業總資產YoY（右）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1994 1997 1999 2002 2004 2007 2009 2011

82、 2014 2016 2019 2021存款YoY貸款和貼現票據YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%1993 1996 1998 2001 2003 2006 2008 2011 2013 2016 2018 2021現金及存放同業交易資產投資證券貸款和貼現票據外匯其他現金及存放同業26%交易資產4%投資證券17%貸款和貼現票據42%其他11%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 銀行銀行 日本銀行業估值水平長期低迷，“變相加息”促使估值修復日本銀行業估值水平長期低迷，“變相加息”促使估值修復?；厮輾v史，1980 年代末繁盛的經濟環境賦予日本銀

83、行估值溢價，1990 年全球市值前十的企業中，有 6 家日本銀行登榜。泡沫破滅后，資產質量擔憂成為壓制估值的核心因子，東證銀行指數 PB(LF)于 2002 年跌破 1 倍。2002 年后，隨不良率步入下行通道，銀行業估值一度反彈到 2.8 倍。但此后由于宏觀經濟承壓、長期處于低利率環境下銀行盈利能力較弱，估值持續低迷，2010 年以來東證銀行指數平均 PB(LF)僅為 0.59 倍。而在 2022 年末，日本央行收益率曲線控制（YCC）政策下的 10 年期國債利率波動區間從-0.25%0.25%擴大至-0.5%0.5%，10 年期國債收益率曲線的超預期調整被市場認為是貨幣政策轉向的信號，銀行

84、股應聲上漲。市場對銀行業經營環境改善的預期促使估值修復，截至 2023 年 12 月 12 日，東證銀行指數 PB（LF）已修復至 0.69X。圖表圖表32：全球市值前十大公司變動：全球市值前十大公司變動：1990 年年 6 家日本銀行上榜家日本銀行上榜 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表33：日本東證銀行指數日本東證銀行指數 PB(LF)變動變動 圖表圖表34：東證銀行指數價格走勢東證銀行指數價格走勢 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表35：日本東證銀行指數日本東證銀行指數 PB(LF)變動變動 資料來源：Bloomberg，華泰研究

85、 年份年份1990200020102020公司類別公司類別日本電信電話公司微軟中國石油蘋果通訊及硬件東京三菱銀行通用電氣?？松梨谏程匕⒚澜鹑谕顿Y日本興業銀行NTT Domoco微軟微軟大眾消費三井住友銀行思科工商銀行亞馬遜石油豐田汽車沃爾瑪沃爾瑪谷歌互聯網軟件日本富士銀行英特爾建設銀行Facebook汽車制造日本第一勸業銀行日本電信電話公司必和必拓騰訊控股IBM?？松梨趨R豐銀行特斯拉日本聯合銀行朗訊巴西國家石油阿里巴巴?？松梨诘聡娦盘O果臺積電全球市全球市值前十值前十大公司大公司0.00.51.01.52.02.53.03.51999200020012002200320042005200

86、62007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（倍）東證銀行指數PB不良出清不良出清02004006008001,0001,2001,4001,6001985 1988 1992 1995 1999 2002 2006 2010 2013 2017 2020東證銀行指數0.00.51.01.52.02.53.03.51999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

87、 2019 2020 2021 2022（倍）東證銀行指數PB風險暴露風險暴露PBPB跌破跌破1X1X宏觀經濟承壓，寬松貨幣政策持續，宏觀經濟承壓，寬松貨幣政策持續，銀行業估值持續承壓，銀行業估值持續承壓，2010年以來平均年以來平均PB僅為僅為0.59X不良出清不良出清PBPB反彈至反彈至2.8X2.8X小小幅幅反反彈彈 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 銀行銀行 疫后日本經濟逐步復蘇，銀行業經營狀況改善。疫后日本經濟逐步復蘇，銀行業經營狀況改善。盡管三季度日本經濟數據有所反復，但經濟整體呈現溫和復蘇趨勢，三季度實際 GDP 同比增長 1.2%，較二季度下滑

88、0.5pct，比上年同期下滑 0.1pct。日本名義 GDP 三季度同比增長 6.4%，增幅較上季度加快 1.2pct。日本銀行業整體經營狀況出現一定好轉，2022 年日本銀行業營業收入、凈利潤同比分別增長8.4%、53.5%，2022 年 ROE 為 6.27%，高于疫情前 2019 年的 2.01%。圖表圖表36：日本日本 2000-2023Q3 名義名義/不變價不變價 GDP 當季同比當季同比 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表37：2019 年以來日本銀行業營收、凈利潤同比增速回升年以來日本銀行業營收、凈利潤同比增速回升 圖表圖表38：2019 年來日本銀行業年來日本銀行業 ROE

89、 逐步修復逐步修復 資料來源：日本銀行業協會、華泰研究 資料來源：日本銀行業協會、華泰研究 經營業績優化，日本大型銀行提升股東回報計劃。經營業績優化，日本大型銀行提升股東回報計劃。國內經濟復蘇、利率上升等變化有利于日本銀行業利潤優化，進而提升股東回報水平。2022 年日本銀行業盈利分紅達到 1.57 萬億日元，為近五年來的最高值。日本三菱日聯、三井住友和瑞穗銀行三家大型銀行所屬集團陸續公布了提高股東回報的計劃，其中三菱日聯金融集團 2023 年發生兩起股票回購，累計收購公司普通股 4.85 億股；三井住友金融集團 2023 年 11 月發布公告稱將以 1500 億日元的價格回購不超過 1.9%

90、的股份，瑞穗金融近期則上調了年度股息預期。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00/03/0100/12/0101/09/0102/06/0103/03/0103/12/0104/09/0105/06/0106/03/0106/12/0107/09/0108/06/0109/03/0109/12/0110/09/0111/06/0112/03/0112/12/0113/09/0114/06/0115/03/0115/12/0116/09/0117/06/0118/03/0118/12/0119/09/0120/06/0121/03/0121/12/0122/09/

91、0123/06/01日本:GDP:不變價:當季同比日本:GDP:現價:當季同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy凈利潤yoy（右）6.42%6.07%6.81%7.14%6.37%6.19%5.38%5.45%3.90%2.01%3.31%3.94%6.27%0.7%1.7%2.7%3.7%4.7%5.7%6.7%7.7%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

92、9 2020 2021 2022ROE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 銀行銀行 圖表圖表39：日本三家大型金融集團股東回報公告日本三家大型金融集團股東回報公告 公司公司 時間時間 公告內容公告內容 三菱日聯 2023/2/1 擬以 797 億元收購公司普通股庫存股 84,851,300 股，收購時間 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 1 月31 日（協議），收購方式在東京證券交易所市場購買；擬注銷的股份數量 175,357,900 股，擬注銷日期 2023 年 2 月 28 日。三菱日聯 2023/11/14 擬收購的股份類型公司普通股；擬收購的

93、股份總數為 400 百萬股（上限），占已發行股份總數（不包括庫藏股）的比例為 3.31%；收購價格總額為 4,000 億日元（上限）；收購時間 2023 年 11 月15 日至 2024 年 3 月 31 日；收購方式在東京證券交易所進行市場收購。擬注銷的股份類型公司普通股；擬注銷的股份數量為 350 百萬股（占注銷前已發行股份總數的 2.75%）；擬注銷日期 2023年 11 月 30 日。三井住友 2023/11/14 擬以不超過 1500 億日元的價格回購 26,000,000 股（上限）（占已發行股份總數（不包括庫存股）的 1.9%），收購時間：2023 年 11 月 15 日至 20

94、24 年 3 月 31 日，且公司擬于 2024 年 4 月 20 日注銷公司收購的庫存股的全部股份數量。截至 2023 年 10 月 31 日公司庫存股持有情況：已發行股份總數（不含庫存股）1,334,073,671 股，庫存股數量 3,455,413 股。瑞穗金融 2023/11/13 本公司于今日召開的董事會會議決定，將 2023 年 9 月 30 日為基準日的每股中期股息調整為 50 日元，并將截至 2024 年 3 月的每股期末及年度股息預測調整為 50 日元和 100 日元。資料來源：Bloomberg，華泰研究 展望后市，展望后市，YCC 調整的可能性升高，或利好日本銀行業基本面

95、修復。調整的可能性升高，或利好日本銀行業基本面修復。過去一年里日本央行三次調整 YCC 波動區間：2022 年 12 月將 10 年期日本國債的收益率上限從“0.25%左右”上調至“0.5%左右”；23 年 7 月進一步把上限從 0.5%升至 1%，23 年 10 月允許利率上升在一定程度上超過 1%。鑒于當前日本通脹數據依然堅挺，日本 YCC 調整的可能性升高，有利于銀行業息差修復，提振基本面表現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 銀行銀行 拆格局：透視日本銀行業經營格局拆格局：透視日本銀行業經營格局 城市銀行和地區銀行為代表的民間金融機構是日本銀行體系主體。

96、城市銀行和地區銀行為代表的民間金融機構是日本銀行體系主體。日本商業銀行體系的主體是城市銀行和地區銀行，此外還有信托銀行、信用金庫、信用社等中小金融機構。事實上城市銀行和地區銀行之間并沒有明確的法律界定。通常城市銀行指總部位于東京或大阪等大城市，在全國擴張的大型銀行。日本金融廳將其直管的 4 家瑞穗銀行（Mizuho）、三井住友銀行（Sumitomo Mitsui）、三菱東京日聯（Mitsubishi UFJ）、里索那銀行（Resona）定義為城市銀行，有的口徑也會把埼玉里索那銀行（Saitama Resona）納入城市銀行范疇。地區銀行由日本地區銀行協會的62家成員銀行和第二地區銀行協會的37

97、家成員銀行組成。政策性銀行旨在補充民間金融機構難以提供的支持。政策性銀行旨在補充民間金融機構難以提供的支持。在民間金融體系外，金融市場的不完備性主要由政策金融體系來彌補。2008 年（平成 20 年）改革后，日本初步形成以政策金融公庫、商工組合中央公庫、政策投資銀行、國際合作銀行為主的政策金融體系。四個機構各有側重，主要功能包括支持中小微企業和個人融資、提供獲取海外資源/保障國際競爭力的金融服務、危機應對及援助功能。此外，郵政儲蓄資金曾是政策性金融的重要資金來源，郵政銀行曾被稱為日本的“第二財政”，雖目前已完成從政府機構向私有化的轉型，其業務開展模式較商業銀行具有一定特殊性，故也可將其視作政策

98、性金融機構的一環。圖表圖表40：日本銀行體系概覽（截至日本銀行體系概覽（截至 23 年年 1 月）月）注：本圖銀行數量統計采用日本金融廳口徑，后續其他數據口徑或有出入 資料來源：日本金融廳，財政部，全國銀行協會，地方銀行協會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 銀行銀行 圖表圖表41：日本央行及銀行體系各類主要機構特點日本央行及銀行體系各類主要機構特點 類型類型 主要客戶主要客戶 業務描述業務描述 日本央行日本央行 國內國外金融機構 政府的銀行；發行的銀行；銀行的銀行 城市銀行城市銀行 大企業、部分上市企業、全國各地居民 主要與大客戶、大企業進行交易，也

99、向零售客戶銷售各類資管產品。地區銀行地區銀行 地方中小企業、生活在農村地區的居民 主要提供中小企業貸款、個人貸款和社區金融產品。信用金庫信用金庫 地方中小企業、生活在農村地區的居民 非營利性公司，為區域振興服務，向符合條件的會員（中小企業和個人）提供貸款。信用社信用社 地方中小企業、生活在農村地區的居民 非營利性公司，為區域振興服務，向符合條件的會員提供貸款。與信用金庫相比，在基本法律和成員資格方面存在差異，一般適用于更小的公司。日本政策金融公庫日本政策金融公庫 全國各地居民、農林水產從業者、中小企業 財務省 100%出資的政策金融機構，旨在補充銀行和信用公庫等民間金融機構難以提供的支持。具體

100、分國民生活、農林水產、中小企業三個事業部。商工組合中行公庫商工組合中行公庫 主要中小企業等合作社及其成員 政府和工會的共同投資成立，旨在服務中小企業，為工會及其成員提供貸款及其他定制化服務。日本郵政銀行日本郵政銀行 全國各地居民 為全國各地的居民提供存款服務，有一定的額度上限。資料來源：日本全國銀行協會，華泰研究 銀行經破產重組后數量減少，城市銀行資產規模占據主導。銀行經破產重組后數量減少，城市銀行資產規模占據主導。平成時代以來，在泡沫經濟破滅和“金融大爆炸”之后，日本經濟持續低迷，企業破產增加，銀行不良債權快速增加，為挽救經營不善的銀行，日本政府做了一系列政策改革。在金融自由化和國際化浪潮的

101、驅動下，銀行業競爭愈發激烈，促使多家銀行進行合并重組。按照全國銀行協會的統計口徑，日本城市銀行、地區銀行、第二地區銀行數量分別由 1991 年的 13 家、64 家、68 家下降至 2023 年的 5 家、62 家、37 家。從資產規模上看，城市銀行占據主導地位。據日本央行統計，截至 23 年 5 月，日本國內銀行資產規模 1400 萬億日元，其中城市銀行占比 51.3%，地區銀行和第二地銀分別占比29.5%和5.9%。就日本地方銀行協會統計的存貸款數據來看，截至 23 年 3 月，城市銀行存款占比在民間金融機構中最高，為 35.5%；地區銀行的貸款占比最高，為 31.6%。圖表圖表42：FY

102、1990-FY2022 日本銀行體系主要民間金融機構數量變化日本銀行體系主要民間金融機構數量變化 1991/03 1996/03 2001/03 2006/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03 2022/09 2023/03 城市銀行（City Banks）13 11 9 7 6 5 5 5 5 5 5 5 5 5 地區銀行（Regional Banks）64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 62 62 62 62 地區銀行（Regional Banks II）68 65 60

103、 48 42 41 41 41 40 39 37 37 37 37 合計合計 145 140 133 119 112 110 110 110 109 108 104 104 104 104 注：采用全國銀行協會（Japanese Bankers Association）的統計口徑，埼玉里索那銀行（Saitama Resona Bank）納入城市銀行。資料來源：日本全國銀行協會，華泰研究 圖表圖表43：日本民間金融機構存款規模占比日本民間金融機構存款規模占比（截至（截至 22/03）圖表圖表44：日本民間金融機構日本民間金融機構貸款貸款規模占比規模占比（截至（截至 22/03）注：其他國內銀行不

104、包括郵儲銀行 資料來源：日本地方銀行協會，華泰研究 資料來源：日本地方銀行協會，華泰研究 城市銀行35%地區銀行25%第二地銀5%信用金庫13%農林漁業系統機構10%其他國內銀行8%其他4%城市銀行28%地區銀行32%第二地銀7%信用金庫11%農林漁業系統機構7%其他國內銀行9%其他6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 銀行銀行 圖表圖表45：日本城市銀行資產規模占據主導日本城市銀行資產規模占據主導 圖表圖表46：日本地方銀行貸款占比逐步提升日本地方銀行貸款占比逐步提升 注：城市銀行為 5 家；其他國內銀行主要包括信托銀行等 資料來源:日本央行，華泰研究 注：主

105、要銀行包括 5 家城市銀行及三菱 UFJ 信托銀行、瑞穗信托銀行、三井住友信托銀行、新生銀行、青空銀行 資料來源：日本央行，華泰研究 城市銀行：集團化背景下加速全球網絡布局城市銀行：集團化背景下加速全球網絡布局 經過兼并重組后形成如今四大金融集團主導的格局。經過兼并重組后形成如今四大金融集團主導的格局。城市銀行實際上并沒有法律上的明確界定。1968 年財政部長理事會將城市銀行定義為“在六個主要城市或類似城市擁有全國或區域業務基礎的銀行”，當時共有 13 家銀行被歸類為城市銀行，此后最多增加至 15 家。日本泡沫經濟破裂后，90 年代的金融改革放寬了銀行跨區經營、混業經營等一系列限制。1996年

106、東京銀行與三菱銀行的強強聯合拉開了銀行兼并潮的序幕，日本銀行業的兼并開始逐步打破傳統城市銀行與地區銀行地域分割的局面，也逐漸打破集團的邊界和行業的限制，金融資源進一步調整和再分配，逐漸形成了目前由瑞穗集團、三井住友集團、三菱 UFJ 集團、里所納集團四大金融集團主導的格局。截至 23 年 9 月，三菱日聯銀行為規模最大的銀行，總資產規模達 295 萬億日元，共設有 421 個國內網點和 105 個海外網點。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720

107、0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022城市銀行地區銀行地區銀行II其他國內銀行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022主要銀行地方銀行第二地銀信用金社 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 銀行銀行 圖表圖表47：城市銀行兼并重組及四大金融集團的成立城市銀行兼并重組及四大金融集團的成

108、立 注：黃色為城市銀行 資料來源:日本全國地方銀行協會，華泰研究 日本城市銀行規模龐大，網點豐富，國際擴張活躍。日本城市銀行規模龐大，網點豐富，國際擴張活躍。城市銀行是日本銀行體系的核心，其主要活躍于大都市，客群為大企業。日本城市銀行平均網點數、存貸款規模均遠高于地區銀行，資產配置上更加多元化，貸款在總資產種占比顯著低于地區銀行。除埼玉里索那銀行外，其余四家城市銀行總行設在東京和大阪，分支機構遍布日本各地，經營范圍廣泛，多涉及與大公司和上市公司的交易。里所納集團下的兩家銀行在城市銀行中顯得較為特殊，兼具城市銀行與地區銀行的特征，在客戶結構上傾向于小企業客戶。埼玉里所納銀行總部設置在埼玉縣，12

109、8 家分支機構中 125 家都在埼玉縣，更方便其深耕當地客群。此外，城市銀行與地區銀行聚焦本土的業務模式相比，另一個顯著的特色在于積極的推進其全球化業務布局。三菱日聯作為其中國際化程度最高的金融集團，截至 9 月末海外貸款占比達41.4%，海外業務的收入貢獻不斷提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 銀行銀行 圖表圖表48：5 家日本城市銀行基本情況家日本城市銀行基本情況對比對比 注：資產規模、貸款、存款統計時間截至 23/09/30；統計數為銀行單體口徑，非集團數 資料來源:各公司官網，各公司財報，全國銀行業協會，華泰研究 圖表圖表49：城市銀行網點更多，資產

110、規模更大（城市銀行網點更多，資產規模更大（23/03/31）圖表圖表50：城市銀行貸款占比更低，資產配置更加多元化（城市銀行貸款占比更低，資產配置更加多元化（23/03/31）資料來源：全國銀行業協會，公司財報，華泰研究 資料來源：全國銀行業協會，公司財報，華泰研究 圖表圖表51：三菱、三井住友、瑞穗海外貸款占比較高（三菱、三井住友、瑞穗海外貸款占比較高（23/09/30）圖表圖表52：里所納和埼玉里所納中小企業貸款占比較高（里所納和埼玉里所納中小企業貸款占比較高（23/09/30）資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 銀行銀行總部總部成立時間成立時間網點數網點數雇員數雇

111、員數資產規模資產規模（萬億日元萬億日元）貸款規模貸款規模（萬億日元萬億日元）存款規模存款規模（萬億日元萬億日元）三菱日聯銀行三菱日聯銀行東京東京1919-08-15國內421家；海外105家（截至2023/03/31）32,786人（截至2023/03/31）294.49 100.91 195.12三井住友銀行三井住友銀行東京東京2001-04-01國內455家；海外19家（截至2022/03/31）27,945人（截至2023/09/30）252.14 97.24 151.88瑞穗銀行瑞穗銀行東京東京2013-07-07國內461家；海外82家（截至2023/06/30）24,652人（截至

112、2023/03/31）240.42 90.40 111.53里所納銀行里所納銀行大阪大阪1918-05-15324家（截至2023/09/30）9,147人（截至2023/09/30）40.41 22.85 33.98埼玉里所納銀行埼玉里所納銀行埼玉埼玉2002-08-27128家，其中埼玉縣125家（截至2023/09/30）3,158人（截至2023/09/30）18.31 8.83 16.87050100150200250300350400450020406080100120140160180城市銀行地區銀行第二地銀（萬億日元）平均資產規模平均存款規模平均貸款規模平均網點數（右）45.0

113、%42.8%63.7%19.1%17.1%20.2%27.3%27.2%12.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%所有銀行城市銀行地方銀行貸款和票據貼現投資證券現金及銀行存款其他資產41.4%36.6%35.0%30%32%34%36%38%40%42%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000三菱UFJ銀行三井住友銀行瑞穗銀行（億元）海外貸款海外占比（右）77.2%73.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020,0004

114、0,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000里所納銀行埼玉里所納銀行（億元）中小企業等貸款占比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 銀行銀行 地區銀行：區域特征顯著的中小企業服務者地區銀行：區域特征顯著的中小企業服務者 聚焦特定區域，圍繞個人和中小企業服務。聚焦特定區域，圍繞個人和中小企業服務。地區銀行指的是日本“區域銀行家協會”及“第二區域銀行家協會”的成員，截至目前第一地區銀行和第二地區銀行分別有 62 家和 37 家成員。二者在業務上沒有明顯區分，不過第二地區銀行大多數是從以前的“

115、互助銀行”轉型而來，規模相對而言更小。地區性銀行的總部都設在日本各地的縣的中大城市，并且通常以每個地區命名，例如“福岡銀行”或“北海道銀行”。地方銀行規模較小，區域性特征明顯，業務區域外的分支機構較少，一般會代理當地政府的金融事務，主要資金來自個人儲蓄，貸款對象多為地方性中小企業。地區銀行通過與當地社區緊密聯系的商業網絡，與當地個人、中小企業和地方政府等客戶建立緊密聯系，在激發區域經濟活力方面發揮著重要作用。截至 22 年 3 月末，日本地區銀行和第二地銀存款主要來源于個人存款，二者分別占比 68.0%和 69.2%；二者貸款中中小企業占比分別為 43.1%和 49.3%。圖表圖表53：日本代

116、表性地區銀行和第二地區銀行（日本代表性地區銀行和第二地區銀行（22/03/31）類型類型 銀行簡稱銀行簡稱 總部所在地總部所在地 網點數網點數 存款規模存款規模（億日元）（億日元）貸款規模貸款規模（億日元）（億日元）中小企業貸款占比中小企業貸款占比 資本充足率資本充足率 不良貸款率不良貸款率 地區銀行 橫濱銀行 神奈川縣橫橫濱市 208 173,184 134,543 76.8%12.82%1.23%地區銀行 千葉銀行 千葉縣千葉市 185 147,876 116,913 80.8%11.44%0.96%地區銀行 福岡銀行 福岡縣福岡市 170 130,398 116,413 65.0%9.1

117、3%1.58%地區銀行 靜岡銀行 靜岡縣靜岡市 206 114,165 95,337 77.6%14.33%1.01%地區銀行 西日本城市銀行 福岡縣福岡市 175 93,349 82,360 75.1%9.45%1.67%地區銀行 II 北洋銀行 北海道札幌市 171 105,705 74,205 55.9%12.17%1.03%地區銀行 II 京葉銀行 千葉縣千葉市 122 51,459 38,987 81.5%11.15%1.31%地區銀行 II 名古屋銀行 愛知縣名古屋市 114 40,360 33,421 85.0%12.85%2.19%地區銀行 II 港口銀行 兵庫縣神戶市 103

118、 37,795 29,552 80.8%8.08%2.05%地區銀行 II 愛知銀行 愛知縣名古屋市 106 33,938 27,664 80.0%9.77%1.88%資料來源：全國地方銀行協會，華泰研究 圖表圖表54：日本日本地區地區銀行存款銀行存款以個人存款為主（截至以個人存款為主（截至 22/03/31）圖表圖表55：日本日本第二地區第二地區銀行銀行存款以個人存款為主（截至存款以個人存款為主（截至 22/03/31）資料來源：日本全國地方銀行協會，華泰研究 資料來源：日本第二地方銀行協會，華泰研究 個人 68.0%一般法人 25.2%政府 5.7%金融機構 0.9%其他 0.2%個人 6

119、9.2%一般法人27.1%政府 3.1%其他 0.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 銀行銀行 圖表圖表56：日本日本地區銀行貸款地區銀行貸款以中小企業為主以中小企業為主（截至（截至 22/03/31）圖表圖表57：日本日本第二地區銀行貸款第二地區銀行貸款以中小企業為主以中小企業為主（截至（截至 22/03/31）資料來源：日本全國地方銀行協會，華泰研究 資料來源：日本第二地方銀行協會，華泰研究 人口減少人口減少+負利率環境，日本地區銀行面臨的競爭加劇。負利率環境，日本地區銀行面臨的競爭加劇。地區銀行依賴當地居民和中小企業為主要客戶，隨著日本地方人口和企業數量

120、的不斷減少，在客戶數量和資金需求減少的背景下，其經營基礎正在動搖。再加上寬松的貨幣政策帶來的長期低利率環境，存款利率已持續維持在 0%左右，貸款利率持續降低，息差收窄的壓力對于更依賴于利息收入的地區銀行更為明顯，城市銀行得益于廣泛的業務經營和龐大的規?？癸L險能力更強。此外，近年來城市銀行不斷擴張的經營范圍、政策性銀行更優惠的信貸條件、網絡銀行在內的新型銀行的興起，區域性銀行面臨著比以往更加激烈的競爭。體現在地區銀行近年來存款增速的逐步放緩，貸款增速有所提升，或主要由于在競爭環境下其增加了對風險企業的貸款。圖表圖表58：日本日本銀行貸款利率下行，銀行息差不斷收窄銀行貸款利率下行，銀行息差不斷收窄

121、 圖表圖表59：日本地區銀行更加依賴利息收入（日本地區銀行更加依賴利息收入（23/03/31）資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本全國地方銀行協會，華泰研究 圖表圖表60：日本地區日本地區銀行近年來存款增速放緩銀行近年來存款增速放緩 圖表圖表61：日本日本地區銀行地區銀行 22 年以來貸款增速有所提升年以來貸款增速有所提升 資料來源：日本全國地方銀行協會，華泰研究 資料來源：日本全國地方銀行協會，華泰研究 個人 28.2%中小企業43.1%大企業13.4%地方公共團體 9.0%中型企業 2.1%其他 4.2%個人 29.4%中小企業49.3%大企業 9.1%地方公共團體 9.6%中型企

122、業 1.8%其他 0.8%012345619941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（%）城市銀行貸款利率地區銀行貸款利率地方二銀貸款利率信用金社貸款利率存款利率68%62%76%84%55%20%24%13%10%26%12%13%11%7%19%0%20%40%60%80%100%120%所有銀行城市銀行地區銀行第二地銀信托銀行利息收入手續費及傭金收入其他非息收入0%2%4%6%8%10%12%0500,

123、0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,00019/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04（億日元）存款存款yoy（右）0%1%2%3%4%5%6%1,900,0001,950,0002,000,0002,050,0002,100,0002,150,0002,200,0002,250,0002,300,0002,350,0002,400,0002,450,00019/0419/0719/1020/012

124、0/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04（億日元）貸款貸款yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 銀行銀行 圖表圖表62：FY2009-FY2022 日本地區銀行營收及增速日本地區銀行營收及增速 圖表圖表63：FY2009-FY2022 日本地區銀行凈利潤及增速日本地區銀行凈利潤及增速 注：日本財年每年截至 3 月末 資料來源：日本全國地方銀行協會，華泰研究 注：日本財年每年截至 3 月末 資料來源：日本全國地方銀行協會，華泰研究 部分地區銀行也在積極通過合并重組、業務

125、重整等方式以提升競爭力。部分地區銀行也在積極通過合并重組、業務重整等方式以提升競爭力。在經營環境惡化的趨勢中，地區銀行正在制定和實施新的經營戰略，比如削減網點和人力、向經濟活躍的地方拓展。此外，自上世紀 90 年代圍繞城市銀行的銀行重組全面展開以來，地區銀行也開始積極尋求跨都道府縣的重組以提升競爭力，第二地區銀行的合并重組尤為活躍。2020 年以來，日本政府也出臺一系列法律積極推動地區銀行的重組，將一定情況下地方銀行的合并、兼并、收購、分立、業務受讓等行為排除在反壟斷法適用范圍之外。近年來地區銀行之間的業務整合的主流方式是先成立銀行控股公司，然后由下屬的銀行進行合并。通過設立控股公司的方式進行

126、合并既能防止因相互間的企業文化、人事、會計制度等差異而產生的沖突，又能享受規模擴大的效果。圖表圖表64：近期部分日本地區銀行的合并重組近期部分日本地區銀行的合并重組 注：FG 為金融集團；FH 為金融控股公司 資料來源:日本全國地方銀行協會，華泰研究 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3,300,0003,400,0003,500,0003,600,0003,700,0003,800,0003,900,0004,000,0004,100,0004,200,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022（百萬日

127、元）營收營收yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022（百萬日元）凈利潤凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 銀行銀行 協同組織：促進地區發展的非盈利會員組織協同組織：促進地區發展的非盈利會員組織 以信用金庫和信用社為代表的非營利性會員組織，以促進社區發展為第一要務

128、。以信用金庫和信用社為代表的非營利性會員組織，以促進社區發展為第一要務。作為股份制公司的城市銀行和地區銀行以營利為目的并優先考慮利潤，而合作組織信用金庫和信用社是為促進該地區發展而成立的非營利組織，其營業區域僅限于一定區域，在該地區籌集的資金返還給社區。信用金庫（Shinkin Banks）是根據 1951 年信用金庫法成立的合作金融機構，主要客群為當地中小企業和個人客戶，除傳統的存款、貸款和外匯業務外，信用金庫也為當地居民提供諸如支持業務轉型、業務繼承、創業支持等服務。信用合作社（Shinkumi Banks）是根據中小企業合作社法設立的金融機構，旨在為中小企業和工人提供互助。與信用金庫一樣

129、是合作金融機構，不以利潤為目標，優先考慮會員互助。但二者在會員資格準入方面要求有所不同，信用社比信用金庫適用于規模更小的公司。在接受存款方面，信用合作社原則上對會員開放，非會員則有一定的上限。圖表圖表65：銀行、信用金庫與信用合作社的對比銀行、信用金庫與信用合作社的對比 銀行銀行 信用金庫信用金庫 信用社信用社 適用法律適用法律 銀行法 信用金庫法 中小企業合作社法、合作社會金融業務法 設立目的設立目的 為國民經濟的健康發展做貢獻 便利民眾金融活動、增加民眾儲蓄 以提高工會會員的經濟地位為宗旨展開互助 組織性質組織性質 股份公司，營利性法人 成員出資的合作非營利性公司 成員出資的合作非營利性公

130、司 會員資格會員資格 無 在區域內有工作/開設營業場所/有住所的個人，以及資本金小于 9 億日元的企業 在區域內有住所/工作/經營小企業的個人，以及從業者小于 300 人、資本金小于 3 億日元的企業（批發業為 100 人、1 億日元；零售業為 50 人、5000 萬日元；服務業為 100 人、5000 萬日元）業務范圍業務范圍 無限制 存款無限制，貸款一般僅面向會員 存款一般也僅面向會員，非會員存款上線是存款總額的 20%資料來源：全國信用金庫協會，華泰研究 信用金庫和信用社的優勢在于地理便利性及與社區之間的密切關系。信用金庫和信用社的優勢在于地理便利性及與社區之間的密切關系。截至 22 年

131、 3 月，日本共有信用金庫 254 家，在全國共計有 7137 個辦事處；共有信用社 145 家，在全國共設 1576個辦事處。信用金庫和信用社深耕所在地，與當地居民建立密切的聯系以支持區域經濟發展，因此具備穩固的客群基礎。截至 22 年 3 月，254 家信用金庫存款總額達 158.8 萬億日元，在各類民間金融機構中僅次于城市銀行和第一地區銀行；信用社存款余額合計 23.0 萬億日元。截至 22 年 3 月，日本信用金庫平均資本充足率 12.55%，較上年提升 7bp，略低于城市銀行的 13.94%，高于其他地區銀行平均的 9.58%；不良率 3.97%，較前一年同比提升 17bp，處于各類

132、銀行中較高。圖表圖表66：FY2018-FY2022 日本信用金庫存款規模及同比增速日本信用金庫存款規模及同比增速 圖表圖表67：FY2018-FY2022 日本信用金庫貸款規模及同比增速日本信用金庫貸款規模及同比增速 注：日本財年截至每年 03/31 資料來源：中央信用金庫，華泰研究 注：日本財年截至每年 03/31 資料來源：中央信用金庫，華泰研究 141 143 145 156 159 0%1%2%3%4%5%6%7%8%13013514014515015516016520182019202020212022（萬億日元）存款規模yoy（右）71 72 73 78 79 0%1%2%3%4

133、%5%6%7%8%9%666870727476788020182019202020212022（萬億日元）貸款及貼現余額yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 銀行銀行 圖表圖表68：FY2018-FY2022 日本信用金庫日本信用金庫資本充足率資本充足率 圖表圖表69：FY2018-FY2022 日本信用金庫日本信用金庫不良率不良率 注：日本財年截至每年 03/31 資料來源：中央信用金庫，華泰研究 注：日本財年截至每年 03/31 資料來源：中央信用金庫，華泰研究 政策銀行：發揮民間金融機構職能的補充作用政策銀行：發揮民間金融機構職能的補充作用 二十世

134、紀以來日本持續推進對政策金融的改革。二十世紀以來日本持續推進對政策金融的改革。戰后日本設立了為數眾多的政策金融機構，建立了以 2 銀行、10 公庫為主導的一套完整的政策金融體制，在推動日本經濟的快速恢復發揮了重要作用。然而由于其具有強大的財政資金的支持，擁有優惠的期限、利率等條件，對民間金融機構產生了一定的排擠效應，不利于激發區域經濟活力。新世紀以來日本政府秉持“由官到民”的思路，對政策金融體系開始了大刀闊斧的改革。2005 年政策金融改革的基本方針出臺，對政策金融的三大功能做了界定，此外提出了政策金融機構融資余額在 GDP 中占比在 2008 年減少的 50%。2007 年政策金融改革相關法

135、通過，在此基礎上2008 年政策金融新體制正式落地。目前日本共計 5 大政策金融機構，除沖繩振興開發金融公庫為地方性的機構外，其余四大機構均在全國展業，在保障民生、支持中小微企業、海外資源獲取及危機應對等方面發揮重要作用。圖表圖表70：日本政策性金融機構基本情況（截至日本政策性金融機構基本情況（截至 22/03/31）名稱名稱 設立時間設立時間 主要業務主要業務 資本金資本金（兆日元）（兆日元）貸款余額貸款余額（兆日元）（兆日元）員工人數員工人數 機構數量機構數量 日本政策金融公庫 2008（平成 20 年）面向國民的業務 面向農林水產業者的業務 面向中小企業的融資、證券化支援保證業務 信用保

136、險、危機應對等業務 11.6 28.8 7,436 154（其中海外：2）日本國際合作銀行 2012（平成 24 年）促進海外資源的開發和取得、維持和提高日本產業的國際競爭力等所需的融資 2.0 14.8 677 20（其中海外：18）沖繩振興開發金融公庫 1972（昭和 47 年）作為沖繩地區限定的政策金融機構，相當于日本公庫職能和提供符合沖繩特殊情況的貸款 0.2 1.0 218 6 日本政策投資銀行 2008（平成 20 年）提供長期事業資金供給及金融機構的投融資 以大企業、骨干企業為對象的危機應對業務 1.0 14.4 1,257 23 商工中金銀行 2008（平成 20 年）中小企業

137、、協同組合及其成員的金融投融資 針對中小企業的危機應對業務 0.2 9.6 3,515 106（其中海外：4）資料來源：財務部，華泰研究 12.51%12.26%12.10%12.48%12.55%11.8%11.9%12.0%12.1%12.2%12.3%12.4%12.5%12.6%20182019202020212022資本充足率4.32%4.05%3.92%3.80%3.97%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%20182019202020212022不良率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 銀行銀行 圖表圖表

138、71：二十世紀以來日本政府針對政策金融體系的部分改革政策二十世紀以來日本政府針對政策金融體系的部分改革政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2001 年 12 月 特殊法人等整理合理化計劃 制定了對 9 家政府金融機構進行合理化整頓的方針。2002 年 12 月 關于政策金融改革 分三個階段來推進政府金融機構改革：-第一階段第一階段（截至 2005 年 3 月底），充分利用政策金融來集中處理各金融機構的不良債權；-第二階段第二階段（2005 年 4 月至 2008 年 3 月），向新機構過渡準備；-第三階段第三階段（2008 年 4 月以后）廢止特殊法人形態并過渡到新體制 2005 年

139、11 月 政策金融改革的基本方針 1）對政策金融的功能做出了限定。）對政策金融的功能做出了限定。一是為中小企業和個人提供資金支持；二是為確保國策上重要的海外資源、確保國際競爭力提供資金支持；三是日元貸款。其余的業務全部委托給民間金融機構。2）縮小政策金融的規模）縮小政策金融的規模。政府金融機構的融資余額占 GDP 的比例在新組織成立的 2008 年度減少到一半；不再增加財政負擔。2007 年 10 月 在信用補充制度中引入責任共擔制度 實現信用擔保協會和金融機構的責任共擔，除特別小額擔保和與經營穩定有關的擔保等部分外，金融機構承擔 20%的信用風險。2008 年 10 月 商工中金法、政投銀法

140、、日本公庫法實施 新體制落地：新體制落地：設立日本政策性金融公庫，日本政策投資銀行和商工組合中央金庫公司化，廢除公營企業金融公庫等。資料來源：財務部，華泰研究 在經濟不景氣的階段，政策金融機構的穩定作用尤為突出。在經濟不景氣的階段，政策金融機構的穩定作用尤為突出。政策金融設立的主要初衷就是彌補民間金融機構的不足，在經濟下行時，針對中小企業的經營融資困境，政策金融機構以國家信用為支撐，積極配合國家政策措施緩解企業困境，起到經濟增長穩定器和安全網的作用。過去歷次危機發生期間，民間金融機構貸款同比增速顯著下滑，政策金融機構很好的起到了支撐作用。2020 年新冠疫情的發生對中小企業的經營造成較大沖擊，

141、政策金融機構以優惠利率的形式配合國家財政金融政策，考慮企業不同需求，為困難企業提供多元化融資服務。2020年和2021年政策金融機構貸款余額分別為 68萬億日元和69萬億日元，在銀行體系中占比較疫情前顯著提升，均為 9.8%。圖表圖表72：危機發生時政策性金融機構更好地體現對民間金融系統的補充作用危機發生時政策性金融機構更好地體現對民間金融系統的補充作用 資料來源:日本財務部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 銀行銀行 圖表圖表73：2020 年疫情發生后政策金融在銀行體系的貸款占比提升年疫情發生后政策金融在銀行體系的貸款占比提升 注：地域銀行包括地區

142、銀行、第二地銀、信用金庫、信用社；城市銀行及其他包含城市銀行及其他國內銀行 資料來源:日本財務部，華泰研究 日本公庫：三大事業部協同發展日本公庫：三大事業部協同發展 政策金融公庫下設三大事業部，同時承擔部分危機應對的責任。政策金融公庫下設三大事業部，同時承擔部分危機應對的責任。日本政策金融公庫于 2008年依據日本政策金融公庫法成立，是財務省 100%出資的政策金融機構。其下設國民生活事業、農林水產事業及中小企業事業三個事業部。民生事業部是最貼近當地社區的部門，為小企業和初創公司提供商業貸款，也為公眾子女入學提供教育貸款等，目前小企業貸款借款人已達 119 萬，主要為小額貸款，戶均規模在 1

143、萬日元左右。農林水產事業部主要提供面向農林水產從業者、支持食品安全等加工流通領域的貸款，為加強國內農林水產產業的構成以及穩定供應安全和優質食品做出貢獻。中小企業事業部通過其貸款和信用保險等功能支持區域中小微企業發展，補充民間金融機構的資金供應，目前已為約 164 萬家中小微企業的順利融資做出了貢獻。圖表圖表74：日本政策金融公庫主要包含三個事業部日本政策金融公庫主要包含三個事業部 資料來源:財務部，日本政策金融公庫，華泰研究 與民間金融機構的合作不斷加強。與民間金融機構的合作不斷加強。疫情期間，日本政策金融公庫對居民和企業起了較大的支持作用。截至 2021 財年，公庫國民業務、農林業務、中小業

144、務及其他危機貸款余額分別為 12.6 萬億日元、3.5 萬億日元、8.3 萬億日元、4.5 萬億日元，較疫情前有了顯著提升。截至 22 年 3 月末，與疫情相關的貸款達 102 萬筆，總規模合計 17.3 萬億日元。日本政策金融公庫一方面基于企業具體需求，推出多元化的融資服務，另一方面也不斷加強與民間金融機構的合作，對民間金融機構協調融資事件和規模數均顯著提升。2021 財年日本政策金融公庫與民間金融機構協調融資貸款合計 2.5 萬筆，規模 1.3 萬億日元，較前一年分別同比提升 103%和 74%。0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700800201120

145、12201320142015201620172018201920202021（萬億日元）政策金融機構地域銀行城市銀行及其他政策金融機構占比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 銀行銀行 圖表圖表75：2008 年年-2021 年日本政策金融公庫各業務貸款余額年日本政策金融公庫各業務貸款余額 圖表圖表76：2021 年日本公對民間金融機構協調融資規模提升顯著年日本公對民間金融機構協調融資規模提升顯著 資料來源：財務部，華泰研究 資料來源：財務部，華泰研究 商工中金：與中小企業聯系密切商工中金：與中小企業聯系密切 商工中金由政府和工會共同投資設立，與中小企業工會有

146、著密切的關系。商工中金由政府和工會共同投資設立，與中小企業工會有著密切的關系。昭和初期由于反復的金融危機，中小企業的經營惡化，銀行系統對中小企業融資支撐不足導致中小企業處于危急狀態。在這種背景下，商工中金于 1936 年成立，提供長期無抵押貸款，拯救了日本中小企業的融資困境。2008 年商工中金在實現公司制轉型后進一步豐富了貸款、存款、匯兌、擔保等銀行業務。目前在全國約 3.6 萬個中小企業工會中，商工中金所屬的組合約 2.1萬個，與工會及其成員事業的順利繼承、生產效能的提升、財務狀況的改善、新業務的布局等提供一般貸款、銀團貸款、證券化等一攬子解決方案。按照客戶基本情況和需求，商工中金將重點領

147、域客戶定義為 A-D 區，對其差異化需求提供不同的金融服務。截至 22 年 3月，商工中金提供貸款余額達 9.6 萬億日元，較疫情前大幅提升，其中為應對危機的貸款達2.5 萬億日元。分行網絡廣覆蓋，與外部區域金融機構協同合作。分行網絡廣覆蓋，與外部區域金融機構協同合作。商工中金的分行網絡遍布日本所有 47 個縣，考慮到客戶的需求和便利性，在區域設立專門的辦事處，在重點領域擴充解決方案陣容建設匯集并積累專業知識，培養擁有廣泛知識、了解客戶需求、有效且迅速地利用組織的銷售人員。此外，商工中金也與國內外的各種組織機構建立了廣泛的合作伙伴關系網絡，實現優勢的互補，充分利用區域金融機構在當地廣泛的客戶基

148、礎和豐富的信息網絡優勢，更好的服務當地客群。0510152025303520082009201020112012201320142015201620172018201920202021（萬億日元）國民中小農林危機等0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000件數金額件數金額件數金額件數金額總計國民農林中?。ㄈf億日元；筆）都市銀行地方銀行第二地銀信用金庫信用社其他同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 銀行銀行 圖表圖表77：商工中金加強與區域金融機構的合作商工中金加強與區

149、域金融機構的合作 資料來源:商工中金，華泰研究 圖表圖表78：商工中金基于客戶不同特點和需求將重點領域細化為四類商工中金基于客戶不同特點和需求將重點領域細化為四類 資料來源:商工中金，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 銀行銀行 拾牙慧：日本銀行如何應對低利率環境？拾牙慧：日本銀行如何應對低利率環境？受日本長期采取超寬松貨幣政策的影響，日本銀行業二十余年來始終處于低利率、低增長的環境，息差空間被逐步侵蝕，盈利能力也受到影響。為緩解低利率環境帶來的經營壓力，日本各類銀行逐漸分化出不同的應對策略：大型銀行依據自身的全球化和集團化優勢加大海外資產投放、提升非息

150、占比，降低對國內利率環境的敏感性；中小型銀行則加碼中小企業貸款投放，以爭取更強的定價權，同時縮短存款期限、拉長資產久期來提升息差韌性。圖表圖表79：2000-2021 年日本凈息差年日本凈息差國際對比國際對比 圖表圖表80：2000-2021 年日本稅前年日本稅前 ROA 國際對比國際對比 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：世界銀行，華泰研究 主要主要銀行：銀行：國際化擴張，集團化經營國際化擴張，集團化經營 加大海外資產投放，受益于新興市場成長和海外加息周期。加大海外資產投放，受益于新興市場成長和海外加息周期。2008 年起，以三菱日聯、三井住友為代表的主要銀行和金融控股集團以收購+新設

151、海外網點的方式開啟新一輪國際化業務擴張，海外債權占比迅速提高，填補了金融危機后因歐美大行去杠桿而留下的空白。截至 2023 年 7 月，主要銀行海外貸款占比已經由 2010 年不到 15%提升至 30%以上，主要投向北美和以亞洲為代表的新興市場。近兩年來，受益于加息周期下全球市場利率的上升，日本銀行海外信貸資產的存貸利差持續改善，部分緩解了境內存貸業務的盈利壓力。投資方面，低利率時期大型銀行加快配置日本國債和海外證券，但近兩年適時壓降了低收益率的海外證券投資規模。圖表圖表81：2010 年年-2023 年年 7 月月日本日本銀行業海外貸款占比銀行業海外貸款占比 圖表圖表82：日本銀行業海外債權

152、規模同比變動日本銀行業海外債權規模同比變動 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，國際清算銀行，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21(%)日本美國中國-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21(%)日本美國中國20102016202205101520253035（%）主要銀行

153、地區銀行(80)(60)(40)(20)02040608010099Q200Q201Q202Q203Q204Q205Q206Q207Q208Q209Q210Q211Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2（十億美元）美國歐洲發達國家非洲和中東發展中國家亞太發展中國家 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 銀行銀行 圖表圖表83：主要銀行國內及國際業務存貸利差主要銀行國內及國際業務存貸利差 圖表圖表84：1983-23M9 城市城市銀行證券投資余額銀行證券投資余額 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本

154、央行，華泰研究 推進綜合金融，提升非息收入。推進綜合金融，提升非息收入。在 21 世紀初的金融再生計劃中，為豐富銀行盈利結構，日本政府允許銀行開展混業經營。為應對長期低利率環境對息差的侵蝕，近年來日本銀行業開始主動尋求更多元化的收入結構，以降低自身盈利模式的利率敏感性。主要銀行在集團化、混業經營方面具備優勢，依靠銀團貸款、資產證券化和并購等綜合金融業務將中收占比穩定在 30%以上，高于區域性銀行。此外，外匯、衍生品等代客交易業務和股票、債權投資收益也是非息收入的重要貢獻。受益于資本市場波動程度上升，近年來代客業務收入呈上升趨勢。圖表圖表85：日本日本主要銀行收入結構主要銀行收入結構（FY201

155、2-FY2022）圖表圖表86：日本日本區域銀行收入結構區域銀行收入結構（FY2012-FY2022）資料來源：日本金融廳，華泰研究 資料來源：日本金融廳，華泰研究 地區地區銀行：銀行：信用下沉信用下沉+久期策略久期策略，增厚表內業務，增厚表內業務息差息差 布局中小企業貸款布局中小企業貸款，提升存貸利差提升存貸利差。中小企業融資需求較大，貸款利率一般高于大型企業。13 年以來區域銀行加快布局中小企業客群，13-22 年區域銀行（包括地區銀行和第二地銀）中小企業貸款余額的年復合增長率達到 4.3%（城市銀行為2.3%），因此貸款收益率也更高。同時，日本銀行業長期處于低利率環境下，整體的負債成本均

156、已降至較低水平，區域銀行與大型銀行的負債成本相差無幾。綜合來看，區域銀行可以通過信用下沉的策略在國內貸款業務中取得更高的息差，增厚利潤。0.50.70.91.11.31.51.701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22國內存貸利差國際存貸利差（%）02040608010012014016083 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23(萬億日元)x 10000交易賬戶政府債地方政府債公司債和短期公司債股票外國證券50%52%51

157、%49%48%47%48%45%47%50%54%28%31%30%31%33%34%35%34%33%36%35%22%18%19%20%20%19%17%22%20%14%10%0%20%40%60%80%100%13-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03主要銀行利息凈收入手續費收入其他85%86%85%85%88%90%88%85%87%89%98%10%11%12%12%11%12%13%12%13%14%17%6%3%4%3%1%-2%-1%3%-1%-3%-15%-20%0%20%40%60%80%100%13-0

158、3 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03區域銀行利息凈收入手續費收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 銀行銀行 圖表圖表87：2000-23M9 中小企業貸款余額同比變動中小企業貸款余額同比變動 圖表圖表88：日本日本銀行業國內貸款息差及拆解（主要銀行銀行業國內貸款息差及拆解（主要銀行 vs 區域銀行區域銀行）資料來源：Wind，日本央行，華泰研究 資料來源：日本央行，華泰研究 縮短貸款期限，拉長資產久期?？s短貸款期限，拉長資產久期。過去 20 年，日本銀行業長期處于低利率環境下

159、，久期缺口（資產和負債的重定價時間差，為正時銀行資產凈值與利率變動方向相反）逐漸擴大，區域銀行和信用金庫尤為明顯。具體來看，區域銀行采取的策略包括：1）負債端，縮短負債期限、壓降定期存款占比，以降低負債成本。2）資產端，加大房地產中長期貸款的投放以應對公司貸款需求的萎縮，從而拉長資產久期。此外，信用金庫還加大長期債券投資，以彌補高息債券利潤的下降。圖表圖表89：2000-2022 年年日本日本各類銀行久期差各類銀行久期差 圖表圖表90：日本日本區域銀行負債同比增量結構區域銀行負債同比增量結構 資料來源：日本央行，華泰研究 注：地區銀行和第二地銀合并計算 資料來源：Wind，日本央行，華泰研究

160、(20)(15)(10)(5)05101500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(萬億日元)x 10000城市銀行地區銀行第二地區銀行(1.4)(0.7)0.00.71.42.12.83.5(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.501020304050607080910111213141516171819202122（%）（%）主要銀行貸款息差（右）區域銀行貸款息差（右）主要銀行貸款收益率主要銀行負債成本區域銀行貸款收益率區域銀行負債成本0.00.51.01.52.02.53.03

161、.500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22主要銀行區域銀行信用金庫(30)(20)(10)0102030405084 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22(萬億日元)x 10000活期存款普通存款儲蓄&分期儲蓄定期&通知存款特殊存款&納稅準備非居民日元存款外幣存款金融機構存款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 銀行銀行 啟示錄：品鑒日本銀行業得與失啟示錄：品鑒日本銀行業得與失 二戰至今，日本

162、銀行業經歷了萌芽、興起、繁榮、衰弱再到復蘇的興衰起伏。二戰至今，日本銀行業經歷了萌芽、興起、繁榮、衰弱再到復蘇的興衰起伏。從二戰后的百廢待興、80 年代到達巔峰、90 年代的蕭條再到新世紀以來的逐步復蘇，一方面日本銀行業的興衰變化是日本經濟從高速增長、泡沫經濟轉向長期蕭條的反映，另一方面也深刻地受到國內制度體系、監管政策等多方面綜合影響。復盤日本銀行業近百年歷史，從中探尋出其競爭力興替的深層原因和歷史經驗。組織形式：獨具特色的主銀行制度，曾驅動日本戰后經濟的繁榮。組織形式：獨具特色的主銀行制度，曾驅動日本戰后經濟的繁榮。日本的商業銀行外部組織形式模仿美國采用股份制公司的模式，在發展過程中逐步形

163、成了獨具特色的主銀行制度，銀銀及銀企之間互相持股現象突出。戰后主銀行為企業提供了穩定的資金保障，在社會資金缺乏的條件下滿足企業旺盛需求，促進重點產業發展，驅動經濟騰飛。但在經濟走向衰弱的情況下，企業與銀行之間產生不良債權的惡性循環?？v觀眾多發達國家的立法，基本都對企業間相互持股比例做出一定限制。對比美國而言，銀企之間更多以債權債務關系為紐帶，彼此具有較強的獨立性，采取外部資本監管的方式，較好的防范了銀行風險，實現公平競爭，但也會帶來較高的監督成本。任何一種制度都有賴于其形成和發展的客觀環境，但銀銀、銀企和銀政關系的平衡始終是一個重要課題。監管制度：“護衛船隊”保障銀行體系的穩定，但一定程度削弱

164、其競爭力。監管制度：“護衛船隊”保障銀行體系的穩定，但一定程度削弱其競爭力。金融自由化前日本的銀行體系非常穩定，主要因日本政府對銀行實行包括利率控制、限制競爭、事后行政指導在內的“護衛船隊”式的金融保護行政。政府管控利率以保障銀行的高存貸利差，也因此形成了日本銀行業以追求規模擴張為主的經營模式。但政府長期的行政保護實則掩蓋了日本銀行盈利能力較弱的特點，也削弱了其持續經營和業務創新的能力。行政保障消失后，銀行業潛在的風險逐步暴露。且面對企業愈發多元化的需求，日本銀行在面臨全球金融自由化沖擊時顯得競爭力有所缺乏。相較歐美國家而言，日本在 90 年代由分業向混業模式的轉變實則也是政府主導，大型銀行間

165、的一系列合并均是政府加強監管的結果，“金融大爆炸”改革并未從根本上改變傳統的政府主導、限制市場功能的缺陷。制度變遷：“金融大爆炸”旨在解除金融管制與保護，但改革時機有所滯后。制度變遷：“金融大爆炸”旨在解除金融管制與保護，但改革時機有所滯后。1980s 中期以放松管制、實施金融自由化為核心的“金融大爆炸”開始席卷歐洲繼而影響到美國。日本的金融改革自 1998 年由時任日本首相的橋本龍太郎開啟，幾乎修改了當時所有法律推動金融體系全面革新，旨在打破“護衛船隊”的金融體制。但日本改革較歐美國家而言有所滯后，主要也因受到既得利益者的阻撓，彼時美國一大批銀行機構已完成兼并重組形成強勢力量，日本也因此錯過

166、金融改革的最佳時機。此外，日本金融制度的改革是不徹底的，改革過程中政府的人為干預一直存在，舊有制度的影響難以擺脫，一定程度抑制了銀行的業務創新。美國銀行業在發展過程中也曾一度受到直接融資市場的發展的沖擊，監管當局及時調整監管政策來推動美國銀行業發展，美國商業銀行也通過多種手段順應形式變化，創新業務模式，降低對傳統存貸業務的依賴，最終占據金融市場的主導地位。銀行體系：從大藏省到金融廳的建立，維護央行及貨幣政策的獨立性至關重要。銀行體系：從大藏省到金融廳的建立，維護央行及貨幣政策的獨立性至關重要。大藏省自誕生之日起就高度集權管理國家事務，把握國家財政、金融、稅收的制定，對日本銀行享有絕對的業務指令

167、權、監督命令權、官員任命權及具體業務操作監督權。央行則處理一些較為邊緣事務，與西方國家相比，日本央行缺乏獨立性。政府的干預約束了央行的貨幣政策制定功能，也是導致其后來決策較為固化、對市場變化反應不靈敏的重要原因之一。另外，大藏省與日本財閥之間的勾結也導致腐敗現象嚴重，監管機制不透明，導致金融機構不良貸款高企。維持央行的中立性與貨幣政策的獨立性，建立完善的監管機制對保障金融體系的平穩運行至關重要。因此 1998 年起日本對金融體系全面改革，金融廳正式成立，直屬于首相府，作為日本監督管理的最高權力機構，負責管理和監督日本金融機構的各項業務，保障監管機構的獨立性，促進金融業的公平競爭。免責聲明和披露

168、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 銀行銀行 戰略布局：把握國際化機遇，尋找弱經濟環境下的新增長極。戰略布局：把握國際化機遇，尋找弱經濟環境下的新增長極。日本的儲蓄率一直處于發達國家之首，戰后證券市場發展緩慢，銀行在資金分配中起到重要作用。70 年代經濟增速放緩后，國內儲蓄吸收能力下降，大額貿易順差資金也需要尋求出路，為日本銀行的國際化提供了堅實的基礎，多年來日本始終穩居世界第一債權國的地位。城市銀行憑借著規模和管理優勢成為國際化的引領者，順應全球經濟變化趨勢曾有過三波海外擴張的浪潮。尤其在 2008 年全球性金融危機爆發后，美歐大行國際化戰略收縮的情況下，面對國內經濟疲軟的現

169、狀，以三菱日聯銀行為代表的三大城市銀行將目光瞄準海外市場。全球化布局策略逐步顯效，目前三大城市銀行的境外資產占比低于國內，貢獻更高的收益和更低的風險。這與其充分利用內外部資源優勢、優選區域布局、高端化輕型化的業務轉型和穩健審慎的風險把控是分不開的。圖表圖表91：報告涉及公司報告涉及公司 簡稱簡稱 代碼代碼 三菱日聯金融 8306 JT 三井住友金融集團 8316 JT 瑞穗金融集團 8411 JT 理所納金融集團 8308 JT 福岡金融集團 8354 JT 北海道金融集團 8377 JT 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 1）日本 YCC 調整不及預期。YCC 調整力

170、度或不及市場預期，利率持續處于較低水平。2）日本經濟修復力度不及預期。日本經濟復蘇的強度與可持續性仍有不確定性，銀行經營或仍有壓力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 銀行銀行 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅

171、供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本

172、公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告

173、中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見

174、及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整

175、份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有

176、限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 銀行銀行 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構

177、投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接

178、從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票

179、及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準

180、 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 銀行銀行 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有

181、中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：

182、100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司