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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0202 月月 2828 日日 華利集團華利集團(300979.SZ)(300979.SZ)公司深度分析公司深度分析 運動鞋制造勁旅，擴張步伐可期運動鞋制造勁旅，擴張步伐可期 證券研究報告證券研究報告 其他紡織其他紡織 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 79.0079.00 元元 股價股價 (2024(2024-0202-27)27)56.7356.73 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)66,203.91 流通市值流通市值(百萬元百萬元

2、)8,286.97 總股本總股本(百萬股百萬股)1,167.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)146.08 1212 個月價格區間個月價格區間 39.54/60.9 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 3.4 21.1 13.8 絕對收益絕對收益 8.2 20.6 0.2 陸偲聰陸偲聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522100001 相關報告相關報告 運動鞋制造領先企業運動鞋制造領先企業：華利集團從事運動鞋履的開發設計、生產與銷售，主要客戶以全球知名運動品牌為主，包括 Nike、VF、Puma、Un

3、der Armour、Lululemon 等。華利目前已形成以中山為管理總部，東南亞為生產基地的跨國布局，生產基地以越南為主。公司近年來產量提升明顯，從 2017 年年產量 1.3 億雙提升至 2022 年的 2.2 億雙，過去 5 年 CAGR+11%，產能利用率一直保持高位。未來隨著印尼新工廠的產能釋放，以及耐克業務線持續滲透疊加新興品牌發力，未來產量持續提升的空間廣闊。運動鞋行業庫存壓力猶在，耐克去庫節奏更佳：運動鞋行業庫存壓力猶在，耐克去庫節奏更佳：從全球零售額規模角度看，運動鞋服仍是鞋服品類中增長更佳的板塊，其中運動鞋銷售額表現略優于運動服。運動鞋服市場此前受終端高庫存影響較大，主流

4、運動品牌中，耐克庫存管理表現更為高效，華利近四成收入來自耐克，庫存有效消化將有利于華利集團訂單修復。運動鞋制造運動鞋制造要求高，頭部制造企業護城河高筑：要求高，頭部制造企業護城河高筑：運動鞋制造行業受上下游牽制較多，投入較大，企業盈利能力的高低體現在對生產流程中各項成本的把控。另外，品牌方日益嚴格的生產環保要求又對本就利薄的生產企業帶來更嚴峻的挑戰。因此，我們認為，運動鞋生產壁壘高，不易輕易進入，具有長期制鞋經驗，與客戶建立長期合作的生產商競爭優勢更為明顯。華利運營能力出眾，未來增長空間可期：華利運營能力出眾，未來增長空間可期：以前文之邏輯，我們認為華利在行業競爭中具有三大優勢：1)生產基地扎

5、根越南清化，勞動力充足且薪酬在越南處于中下水平，生產人員成本控制得到保障；2）客戶占比更為均衡，推進以耐克為主，積極開拓高端運動品牌為輔的策略，均價提升空間明顯；3）不斷精進生產自動化及生產流程環保優化，人員生產效率以及單位產品能耗表現處行業前列。綜上，精進成本提高盈利能力符合華利利益，提高效率節能減排符合品牌方利益，華利高級別營運能力實現雙贏，市占率提升值得期待。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年收入增速分別為-1%、5%、10%；凈利潤增速分別為-0.1%、15%、6%；每股收益分別為 2.8、3.2 元、3.3 元。首次給予買入-A 的投資評級，利用相對估值法，結合

6、可比公司表現以及考慮華利的長期發展空間，我們給予公司 2024 年 25x 的動態市盈率，相當于 6 個月目標價為 79.0 元 風險提示：風險提示：國際貿易風險、跨國經營風險、勞動力成本上升風險、宏觀經濟波動導致的假設不及預期風險。-29%-19%-9%1%11%2023-022023-062023-102024-02華利集團華利集團滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收

7、入主營收入 17,469.6 20,569.3 20,315.2 21,396.8 23,622.6 凈利潤凈利潤 2,767.9 3,228.0 3,224.7 3,696.1 3,901.2 每股收益每股收益(元元)2.37 2.77 2.76 3.17 3.34 每股凈資產每股凈資產(元元)9.36 11.31 13.08 14.66 16.33 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)24.2 20.8 20.8 18.1 17.2 市凈率市凈率(倍倍)6.1 5.1 4.4

8、 3.9 3.5 凈利潤率凈利潤率 15.8%15.7%15.9%17.3%16.5%凈資產收益率凈資產收益率 25.3%24.5%21.1%21.6%20.5%股息收益率股息收益率 3.7%2.1%2.4%2.8%2.9%R ROICOIC 59.8%53.9%43.1%43.9%44.8%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 1WmWjWsWlYcZsR6M8Q6MmOpPoMmQiNrRnPfQpNwPbRqQyRwMrNnNvPrQoO公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.投資概要.5

9、 1.1.投資要點.5 1.2.區別于市場的觀點.5 2.華利集團：運動鞋制造全球領先企業.6 3.運動鞋景氣度更佳，代工企業集中度有望不斷提高.8 3.1.運動鞋服滲透率不斷提高，耐克庫存壓力回落.8 3.2.主流運動品牌庫存表現仍有承壓，頭部企業去庫存節奏更優.9 3.3.運動鞋制造產業：一個追求效率和成本的產業.10 4.華利集團：成本把控更具優勢，客戶深耕外拓兩不誤.14 4.1.立足越南清化，勞動力充足且成本更具優勢.14 4.2.客戶結構合理，深耕耐克同時促成新興客戶合作.17 4.3.生產效率更高，能耗表現更佳，生產更為環保.18 5.財務分析.20 5.1.盈利水平穩中向好，同

10、行對比表現突出.20 5.2.公司營運能力保持穩定.23 5.3.公司現金流水平良好.24 6.盈利預測.24 6.1.預計 2023-2024 年收入止跌回暖.24 6.2.量價分拆：匯率影響均價短期走勢，銷量有望企穩回升.26 6.3.毛利率：2023 年或將持平，2024 年有望提升.27 6.4.2023 業績持平，2024 有望重回增長.29 7.估值及風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司產品一覽.6 圖 2.華利集團是耐克主要鞋類供應商.6 圖 3.公司合作品牌.6 圖 4.華利產能不斷增長.6 圖 5.產能利用率保持高位.6 圖 6.華利集團各地區員工數量占比.7 圖

11、7.華利集團各地區工廠數量.7 圖 8.華利集團收入規模情況（億元）.7 圖 9.華利集團毛利率和凈利率情況.7 圖 10.華利集團股權結構圖.7 圖 11.全球運動鞋服市場規模.8 圖 12.各大主要市場市場規模（十億美元）.8 圖 13.運動服及運動鞋全球市場規模情況.8 圖 14.運動鞋服增長表現優于鞋服整體.9 圖 15.全球前九大運動鞋服公司市占率（%）.9 圖 16.美國鞋店銷售額情況.10 圖 17.主要運動品牌季度庫銷比.10 圖 18.運動鞋生產工藝流程.11 圖 19.運動鞋產業鏈.11 圖 20.各國鞋履出口量占全球總出口量占比.12 公司深度分析公司深度分析/華利集團華

12、利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 21.PUMA Running 系列跑鞋環保材料一覽.13 圖 22.耐克 Blazer 系列運動鞋環保材料一覽.13 圖 23.耐克對生產環節的 2025 年環保目標.14 圖 24.主要運動鞋生產企業產能分布（以生產基地數量分）.15 圖 25.2022 年越南主要省份人均月收入（元/月）.15 圖 26.越南主要省份勞動人口規模（萬人）.16 圖 27.2022 年主要運動鞋代工企業客戶結構（%）.17 圖 28.運動鞋代工企業平均銷售單價（元/雙）.18 圖 29.主要運動鞋代工企業人均產量（雙/年）.19 圖

13、 30.主要運動鞋代工企業生產每雙鞋的用電量比較（千瓦時/雙）.19 圖 31.主要運動鞋代工企業生產廢棄物再利用率情況（%）.19 圖 32.同行業凈資產收益率（ROE）.20 圖 33.華利杜邦拆解.20 圖 34.紡織服裝行業平均和同行及華利集團凈利率水平.20 圖 35.同行及華利毛利率（%）.21 圖 36.華利各產品占運動鞋營業收入比重.21 圖 37.華利集團各類產品毛利率.21 圖 38.皮革 PPI 與華利單雙成本增長比較.22 圖 39.華利各費用率機構變化.22 圖 40.同業銷售+管理費用率比較.22 圖 41.管理人員占總員工規模占比（%）.23 圖 42.同行業公司

14、及華利應收賬款周轉率（次每年）和周轉天數.23 圖 43.各公司存貨周轉率及周轉天數變化.23 圖 44.華利產能利用率及產銷率.23 圖 45.華利貨幣資金及經營活動現金流凈值（億元）.24 圖 46.華利收到的現金占營業收入比重.24 圖 47.耐克營收、成本及毛利率情況（百萬美元）.25 圖 48.華利耐克業務收入占耐克營業成本占比.25 圖 49.華利集團耐克業務收入占華利總營收的占比.25 圖 50.華利集團季度均價與人民幣匯率比較.26 圖 51.華利集團年度均價走勢.26 圖 52.通過皮革 PPI 走勢預估華利 2023Q4 單雙成本.27 表 1：華利集團越南子公司稅率情況.

15、16 表 2：華利集團納稅主體稅率情況.17 表 3：華利集團收入分拆.28 表 4：華利集團財務概況.29 表 5：華利集團 FCFE DCF 模型中的關鍵假設及估值（20240223）.30 表 6：華利集團 FCFE DCF 模型權益價值敏感性分析（單位：元）.30 表 7：可比公司估值一覽（20240223）.30 公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.投資概要投資概要 1.1.1.1.投資要點投資要點 華利集團是行業領先的運動鞋制造企業。華利集團是行業領先的運動鞋制造企業。我們認為華利集團是運動鞋制造領域中

16、有望實現均價上漲，產量穩步上升，收入及利潤規模雙提升的優質標的，主要觀點：1）運動鞋服行業目前仍是鞋服行業中景氣度更高的板塊，全球零售額增速表現更優，其中運動鞋板塊增速趨勢要更好于運動服。2023H1 美國運動鞋行業受銷售增速下滑影響導致庫存增長，致使上游制造商訂單表現不佳。隨著美國鞋店零售額按月逐步回暖，品牌商去庫存節奏將有望加速，并利好上游制造商 2024 年的訂單表現。2）華利集團精簡鞋品品類向耐克供應鏈傾斜，均價提升空間廣闊。華利集團近年來產能利用率一直處于高位，且不斷削減戶外靴鞋及拖鞋涼鞋的生產，向運動休閑鞋集中，同時耐克業務收入占比逐年提高，說明公司在有限的產能下逐步向耐克傾斜。而

17、從耐克業務收入占比更高的同行產品均價比較看，華利的均價存在明顯差距，說明若未來耐克業務占比提升，將有望帶動華利產品均價上升。3）優秀的生產運營管理能力，不僅更受品牌商青睞，盈利能力亦更有保障。華利集團生產基地集中在越南清化省，勞動力充足且薪酬水平在越南各省中更低，在更具優勢的勞動力成本基礎上，憑借多年的制鞋經驗，以及在生產自動化領域的不斷深耕，華利集團人均產能優于同行。雙重疊加，使華利在成本控制為盈利能力重要體現的制鞋行業中建立高壁壘。另外，品牌方對制造商環保要求日漸嚴格，更環保更高效的廠商將更受青睞，華利集團通過生產流程的不斷升級，提升了廢料回收水平，減少了能源消耗，單位產品能耗水平是可比企

18、業中表現最佳。關注華利集團左側布局機會。關注華利集團左側布局機會。華利集團下游客戶以外國品牌為主，美國市場是其客戶的主要市場，因此，華利集團的業績受美國下游訂單影響較大，隨著品牌商去庫存節奏有望加速，將利好華利集團的訂單表現。在公司質地優良，訂單存在修復預期的背景下，股價仍處于左側，我們認為主要因為去庫存與訂單量回升之間存在時間差，制造商業績拐點滯后于品牌商庫存低點。而由于低基數影響，我們認為 2024 年華利集團將出現較明顯的訂單修復，因此我們建議關注華利集團的左側布局機會。1.2.1.2.區別于市場的觀點區別于市場的觀點 資本市場低估了運動鞋制造的壁壘，認為生產運動鞋難度不大，進入門檻不高

19、。我們認為，運動鞋制造業的進入壁壘高，主要體現在：1）運動鞋生產流程長，環節眾多，鞋品款式眾多且更新速度快的特點，均要求在生產環節中進行快速調整，這需要長期大量的制鞋經驗積累，非新進入企業通過設備投入就可輕易達成；2）運動鞋制造業是勞動密集型產業，早期進入的企業大多已在勞動力最為充裕，且薪酬成本較低的地區完成布局，新進入企業很難在勞動力成本上獲得優勢；3）頭部運動品牌對環保要求趨嚴，對本就成本敏感度高的上游制造提出更嚴苛的標準，將使行業集中度逐步提高。我們對華利集團從收入-銷量均價-毛利率-凈利潤進行逐一詳細預測，預測過程具備完整邏輯鏈。針對收入預測，我們利用耐克管理層指引預估耐克的收入及毛利

20、率走勢，推算華利集團耐克業務線收入，并通過耐克業務占比的預估估算華利集團整體收入。量價預測方面，我們差別性地利用匯率走勢預測均價走勢，并由此得到銷量預測。毛利率方面，我們發現皮革PPI 走勢與華利單雙生產成本波動間存在強正相關，并依此估算成本得到毛利率預測。由此得出的凈利潤數據具有詳細的邏輯推演過程及客觀數據支持，對未來進行季度盈利預測提供了可行的方法論。公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 2.2.華利集團：運動鞋制造全球領先企業華利集團：運動鞋制造全球領先企業 中山華利實業集團股份有限公司于 2004 年成立，總部位于廣

21、東省中山市，于 2021 年 4 月 26日在深交所上市。公司從事運動鞋履的開發設計、生產與銷售，主要產品包含運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋等，服務如 Nike 集團、VF、Deckers、Puma、Columbia 等知名品牌。2022 年，華利集團員工規模超過 15 萬人，是運動鞋制造業中員工規模較大的集團。華利是運動品牌巨頭耐克的鞋類主要供應商之一，在耐克的鞋類供應鏈中以生產人員規模計，排名第六。圖圖1.1.公司產品一覽公司產品一覽 圖圖2.2.華利集團是耐克主要鞋類供應商華利集團是耐克主要鞋類供應商 鞋類供應商集團鞋類供應商集團 屬地屬地 生產人員規模生產人員規模 占比占比 豐泰

22、 中國臺灣 115321 16%TAEKWANG 韓國 80946 11%裕元 中國臺灣 82542 11%CHANGSHIN 韓國 72789 10%清祿 中國臺灣 59949 8%華利集團 中國中山 59602 8%資料來源：華利集團 2022 年社會責任報告，國投證券研究中心 資料來源：耐克供應商名冊，國投證券研究中心 圖圖3.3.公司合作品牌公司合作品牌 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 公司產能公司產能持續保持飽滿持續保持飽滿。公司產能近年來一直不斷提升，從 2017 年的 1.4 億雙產能提升至2022 年的 2.4 億雙。公司產能持續保持飽滿，近年來產能率均保持在 90%以上

23、。為了應對日益增長需求，華利目前積極推進印尼新工廠的建設，根據公司對外披露的調研信息顯示，印尼兩期工廠預計產能將達到 5000-6000 萬雙/年，首期工程將于 2023 年實現投產。圖圖4.4.華利產能不斷增長華利產能不斷增長 圖圖5.5.產能利用率保持高位產能利用率保持高位 資料來源：招股說明書，公司年報，國投證券研究中心 資料來源：招股說明書，公司年報，國投證券研究中心 0.00.01.01.02.02.03.03.0201720172018201820192019202020202021202120222022產能（億雙）產能（億雙）產量（億雙）產量（億雙）70%70%80%80%90

24、%90%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 生產基地集中在越南，人工成本更具優勢。生產基地集中在越南，人工成本更具優勢。公司制鞋生產基地大部分在海外，分布在越南、緬甸、多米尼加、印尼等地，其中越南為主要的生產基地，而公司在中國中山以進行鞋品設計和模具生產為主。華利集團工廠數量多，沒形成集約式大廠，主要因為購地與產能布局需要與每一時期的產量規模相匹配，以實現產能最大化利用。圖圖6.6.華利集團各地區員工數量占比華利

25、集團各地區員工數量占比 圖圖7.7.華利集團各地區工廠數量華利集團各地區工廠數量 資料來源：華利集團社會責任報告，國投證券研究中心 資料來源：Euromonitor，國投證券研究中心 收入及業績表現穩步增長。收入及業績表現穩步增長。近年來華利集團收入和利潤表現雙雙保持穩步增長，收入和利潤過去 5 年 CAGR 分別+11%和+16%。公司毛利率和凈利率方面表現穩健，過去 5 年均保持穩中有升的態勢。圖圖8.8.華利集團收入規模情況（億元）華利集團收入規模情況（億元）圖圖9.9.華利集團毛利率和凈利率情況華利集團毛利率和凈利率情況 資料來源：公司招股說明書，公司年報，國投證券研究中心 資料來源：

26、公司招股說明書，公司年報，國投證券研究中心 公司股權結構屬于家族控股模式，股權結構穩定。公司股權結構屬于家族控股模式，股權結構穩定。根據招股說明書以及公司 2022 年年報披露，公司創始人、董事長張聰淵先生持有公司 34.0%，董事長夫人周美月持有 8.8%的股份，董事長子女張志邦、張文馨與張育維共持有 42.4%的股份。家族成員通過共同持有香港俊耀和中山浤霆實現對華利集團的控股，合計持有超過 80%的股份。圖圖10.10.華利集團股權結構圖華利集團股權結構圖 張聰淵張聰淵周美月周美月張志邦張志邦張文馨張文馨張育維張育維智尚有限智尚有限萬志企業萬志企業忠裕企業忠裕企業耀錦企業耀錦企業昇峰企業昇

27、峰企業100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%香港俊耀香港俊耀中山浤霆中山浤霆40%40%10%10%15%15%15%15%20%20%社會公眾股社會公眾股香港中央結算香港中央結算其他機構其他機構8.73%8.73%華利集團華利集團84.85%84.85%2.63%2.63%0.45%0.45%3.34%3.34%資料來源：公司招股說明書，公司年報，國投證券研究中心編制 98.5%越南越南中國及其他地區中國及其他地區203110 05 51010151520202525越南越南印尼印尼多米尼加多米尼加緬甸緬甸-20%-20%-10%-10%0%0%10

28、%10%20%20%30%30%50501001001501502002002502502018201820192019202020202021202120222022其他業務其他業務運動涼鞋運動涼鞋/拖鞋拖鞋戶外靴鞋戶外靴鞋運動休閑鞋運動休閑鞋營收增長率（右軸，營收增長率（右軸，%）0%0%10%10%20%20%30%30%2018201820192019202020202021202120222022毛利率毛利率凈利率凈利率公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 3.3.運動鞋景氣度更佳，代工企業集中度有望不斷提高運動鞋

29、景氣度更佳，代工企業集中度有望不斷提高 3.1.3.1.運動鞋服滲透率不斷提高，耐克庫存壓力回落運動鞋服滲透率不斷提高，耐克庫存壓力回落 全球運動鞋服市場全球運動鞋服市場規模規模增長大幅波增長大幅波動。動。全球運動鞋服市場在經歷了2019年前的持續增長后，增長較為波動，2020 年因全球疫情影響銷售情況不佳，2021 年出現較大幅度反彈后在 2022年增速再度放緩。根據 Euromonitor 數據，2022 年全球運動鞋服市場規模 3717 億美元，YoY-1%，過去 5 年 CAGR+1%。美國市場的萎縮是造成全球市場規模下滑的主要因素，2022 年美國運動鞋服市場規模同比下滑 3%，下滑

30、程度高于其他主要市場。我們認為美國市場規模下滑，主要因為 2022 年高通脹環境下消費能力下滑所致。圖圖11.11.全球運動鞋服市場規模全球運動鞋服市場規模 圖圖12.12.各大主要市場市場各大主要市場市場規模（十億美元）規模（十億美元）資料來源：Euromonitor，國投證券研究中心 資料來源：Euromonitor，國投證券研究中心 運動鞋服市場仍是鞋服品類中景氣度最佳。運動鞋服市場仍是鞋服品類中景氣度最佳。跳出運動鞋服品類看全球鞋服市場走勢，我們發現運動鞋服的景氣度仍優勝于鞋服整體市場。2022 年服裝和鞋履整體全球零售額增長率分別為-2.4%和-1.4%，運動服和運動鞋的增長率則分別

31、為-1.3%和 0.1%，景氣度運動鞋服均更佳，其中運動鞋表現更為優秀。而從過往數年的歷史數據看，運動鞋服市場呈現了“多漲少跌”的規律，即當鞋服市場規模整體增長時，運動鞋服增長得更快，而當整體市場規模下滑時，運動鞋服下滑得更少。2022 年整體鞋服市場規模出現一定程度萎縮的背景下，運動鞋服規模萎縮得更少，規律仍有效。因此我們相信，當鞋服市場恢復增長時，運動鞋服的增長動能將會更大，其中運動鞋板塊表現將會更佳。圖圖13.13.運動服及運動鞋全球市場規模情況運動服及運動鞋全球市場規模情況 資料來源：Euromonitor，國投證券研究中心 -15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%

32、10%10%15%15%20%20%300300320320340340360360380380400400201720172018201820192019202020202021202120222022市場規模（十億美元，左軸）市場規模（十億美元，左軸）YoYYoY（%，右軸），右軸）0 0100100200200300300400400201720172018201820192019202020202021202120222022中國中國美國美國西歐西歐其他其他-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 0505010

33、0100150150200200250250300300350350400400201720172018201820192019202020202021202120222022運動鞋（十億美元，左軸）運動鞋（十億美元，左軸）運動服（十億美元，左軸）運動服（十億美元，左軸）運動鞋運動鞋YoY(%,YoY(%,右軸）右軸）運動服運動服YoY(%,YoY(%,右軸）右軸）公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖14.14.運動運動鞋服增長表現優于鞋服整體鞋服增長表現優于鞋服整體 資料來源：Euromonitor，國投證券研究中心

34、 頭部競爭格局未發生明顯改變。頭部競爭格局未發生明顯改變。全球運動鞋服市場主要以 Nike 和 Adidas 為主要龍頭,CR5 市占率保持在 35%左右。近年來 Nike 市占率穩定在 17%的水平，而 Adidas 市占率則有所下滑，從頂峰的 11%跌至 2022 年的 9%。失去的市場份額則被后方品牌承接。圖圖15.15.全球前九大運動鞋服公司市占率（全球前九大運動鞋服公司市占率（%）資料來源：Euromonitor，國投證券研究中心 3.2.3.2.主流運動品牌庫存表現仍有承壓，頭部企業去庫存節奏更優主流運動品牌庫存表現仍有承壓，頭部企業去庫存節奏更優 美國鞋店零售表現美國鞋店零售表現

35、呈平穩震蕩呈平穩震蕩，主流運動品牌庫存壓力有望緩解。，主流運動品牌庫存壓力有望緩解。根據美國商務部普查局的數據，美國鞋店零售額表現自 2022 年保持震蕩，全年零售額同比基本持平，呈現上半年收縮，下半年擴張的形態。鞋店 2022H2 零售額按月快速回暖的背景下給予品牌方積極備貨的預期，然而 2023 年上半年鞋店總零售額同比增長僅錄得持平，使得主流運動品牌庫存水平處于高位。值得注意的是，鞋店零售額在 2023 年 3-5 月連續負增長后 6-8 月回歸正增長，9-11 月因高基數影響略有下滑，整體而言呈現成熟市場平穩震蕩，使去庫存節奏較為緩慢。-20%-20%-15%-15%-10%-10%-

36、5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%2018201820192019202020202021202120222022服裝整體服裝整體鞋履整體鞋履整體運動服運動服運動鞋運動鞋0 02 24 46 68 810101212141416161818202020132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022Nike IncNike Incadidas Groupadidas GroupVF CorpVF CorpAnta(China)Co LtdAnta(China)Co Ltd

37、Skechers USA IncSkechers USA IncPuma SEPuma SEUnder Armour IncUnder Armour Inclululemon athletica inclululemon athletica incLi Ning Co LtdLi Ning Co Ltd公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖16.16.美國鞋店銷售額情況美國鞋店銷售額情況 資料來源：美國商務部普查局，國投證券研究中心 耐克庫存控制良好，鞋類銷售表現更優。耐克庫存控制良好，鞋類銷售表現更優。我們統計了 2

38、018-2023 年主流運動品牌季度庫銷比情況，發現耐克的庫銷比波動最小且保持相對低位，體現更優秀的庫存控制水平。2022 年耐克庫銷比同樣也有所提高，但顯著低于同行，且今年以來并未跟隨其他主流品牌一樣出現庫銷比上升的情況。值得注意的是，庫銷比情況是統計品牌整體，耐克鞋類銷售今年以來YoY+9.6%,而服裝 YoY+1.0%,鞋類銷售表現明顯優于服裝，因此我們判斷當前耐克運動鞋的庫存壓力會更小，上游鞋類制造商有望更快獲得訂單修復。圖圖17.17.主要運動品牌季度庫銷比主要運動品牌季度庫銷比 資料來源：各品牌季度報告，國投證券研究中心 3.3.3.3.運動鞋制造產業：一個追求效率和成本的產業運動

39、鞋制造產業：一個追求效率和成本的產業 運運動鞋看似普通，生產流程絕不簡單。動鞋看似普通，生產流程絕不簡單。運動鞋雖然樣式眾多，但拆解起來大體可以分為鞋面、鞋墊、中底和大底四個部分。生產運動鞋四個部分涉及大量流程，以華利集團所披露的生產工序為例，運動鞋生產工序超過 180 道。其中，因運動鞋款式及碼數眾多，鞋型的弧度、長度、高度變化較多，因此在生產過程中仍需要較多人工操作，自動化程度的提升更多是為了提高工人的生產效率和提升產品品質穩定性。-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%15152020252530303535404045455050

40、2022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-1

41、02023-102023-112023-11美國鞋店銷售額（億美元）美國鞋店銷售額（億美元）YoYYoY（%，右軸），右軸）0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%NIKENIKEAdidasAdidasLululemonLululemonVFVFUAUADeckersDeckers公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖18.18.運動鞋生產工藝流程運動鞋生產工藝流程 資料來源：華利集團招股說明書，國投證券研究中心 運動鞋制造是毛利率最低的板塊，但凈利率卻比較可觀。運動鞋制造是毛利率最低的板

42、塊，但凈利率卻比較可觀。我們把運動鞋產業鏈分為三大板塊：制造、品牌、零售。通過比較三大板塊中各大有代表性企業的毛利率情況，我們發現，制造板塊的毛利率是最低的。不同于品牌端小眾高端品牌有機會突圍實現高毛利率，制造端大集團往往已經代表了行業內毛利率的最高水平，主要因為：1）大集團擁有更全的產業鏈，能自主生產各項工序；2）大集團更有機會對接優質的品牌客戶，有更好的價格空間；3）大集團規?；a有效攤薄生產設備和廠房的固定成本。相較于產業鏈內其他環節，運動鞋制造端毛利率雖然較低，但在凈利潤率上運動鞋制造代表企業卻能和其他產業鏈持平。因此，我們認為，由于費用更少，在毛利率有所保證的情況下凈利潤率卻不低。

43、同時，運動鞋制造業進入壁壘高，小工廠競爭力不足，大集團在生產效率和成本控制上更具優勢，有強者恒強的趨勢。圖圖19.19.運動鞋運動鞋產業鏈產業鏈 資料來源：各公司年報，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 原材料和人工是成本大頭，但原材料采購無自主權。原材料和人工是成本大頭，但原材料采購無自主權。運動鞋制造產業從成本而言主要有原材料成本、勞動力成本、設備折舊、電費以及其他成本。以華利集團為例，原材料成本為主要成本，占比在 60%以上，其次是勞動力成本，占 30%左右。一般而言，制造業企業可通過多家供應商競

44、爭等方式管控原材料價格，以及通過遷址去低勞動力成本的地方優化人員成本。然而對于運動鞋制造商而言，由于各大品牌商在其產品的材料上或有獨家工藝或領先技術，品牌商會指定原材料供應商，商定價格后讓制造商采購。因此，在原材料端，運動鞋制造商在原材料采購上不具備主動權，成本管控空間小。勞動力成本管控有自主權，產線遷往東南亞趨勢明顯。勞動力成本管控有自主權，產線遷往東南亞趨勢明顯。制鞋業中心的變遷史是一部追逐高勞動力資源且低成本的歷史，從上世紀 70 年代開始在日本、韓國、中國臺灣，到 80-90 年代開始轉移至中國，再到 21 世紀開始向東南亞地區轉移，均是在高勞動力成本地區向低勞動力成本地區轉移的過程。

45、當前亞洲是制鞋產業的絕對中心仍未改變，根據葡萄牙制鞋業協會的數據，2022 年全球接近 90%的鞋履在亞洲生產且過去 10 年一直保持這個高水平。從國家出口鞋履量來看，中國目前仍是出口量最大的國家，但是占比逐年減少，2013 年市場份額達到74%，2022 年此數字降至 60%，份額減少的部分主要被越南和印度尼西亞吸收。越南和印尼的市場份額分別從 2013 年的 4%和 1%提升至 2022 年的 10%和 3%且占比逐年增加。運動鞋產業更是率先完成在東南亞的產業鏈布局。以行業龍頭耐克為例，其鞋類生產工廠在越南和印尼合計的比例從 2012 財年的 66%提升至 2023 財年的 77%，而中國

46、工廠的數量占比則從 32%降低至 18%。中國產業鏈占比萎縮以及東南亞產業鏈占比提升，并非因為東南亞本土代工企業競爭力提升而取代中國代工企業，而是中國企業加大在東南亞的布局。仍從耐克供應鏈進行觀察，我們發現無論是越南還是印尼，耐克的鞋類供應商按工人總數量排名，前十位的均為中國或韓國的集團，其中以中國企業為主，無越南或印尼本土企業出現。由此可以看出東南亞運動鞋產業鏈的興起，主要因為企業在越南或印尼進行產業鏈布局。圖圖20.20.各各國鞋履出口量占全球總出口量占比國鞋履出口量占全球總出口量占比 資料來源：葡萄牙制鞋業協會，國投證券研究中心 運動鞋不斷追求環保。運動鞋不斷追求環保。消費者在生活各方面

47、更加注重環保低碳，各國也呼吁其企業在可持續發展方面更有建樹。因此，消費者在選購商品時開始逐步注重產品的環保性。運動鞋，作為用料種類多，生產環節長的鞋服品類，在產品可回收性和生產廢料控制上挑戰較大，對運動品牌以及上游制造商的要求更高。各大運動品牌近年來在其鞋品上不斷創新，運用更為環保的材料，在可回收性上不斷進步，例如 PUMA 的 Running 系列無論鞋面還是鞋底均大量采用可回收材料，按重量算回收成分比重達到 21%；又如耐克 W BLAZER MID 77 SE 為例，運用了 11 種環保材料，材料比重達 21%。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%6

48、0%70%70%80%80%90%90%100%100%20132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022中國中國越南越南印度尼西亞印度尼西亞其他其他公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖21.21.PUMA Running 系列跑鞋環保材料一覽系列跑鞋環保材料一覽 資料來源：華利集團社會責任報告，國投證券研究中心 圖圖22.22.耐克耐克 Blazer 系列運動鞋環保材料一覽系列運動鞋環保材料一覽 資料來源：

49、華利集團社會責任報告，國投證券研究中心 代工企業代工企業生產要求提高，護城河有望不斷加深。生產要求提高，護城河有望不斷加深。上文提及，運動鞋生產企業在原材料采購方面無自主權，由品牌方指定，因此從材料運用角度看，運用環保材料似對生產環節影響不大。然而，除了積極運用環保材料外，品牌方對于運動鞋生產環節中的污染處理、余料控制、用水量等要求也在逐年嚴格，主要因為大部分生產環節的廢料來源于鞋品生產。以耐克為例，82%的生產廢料來自于鞋品生產，對于生產環節的環保要求，運動鞋生產企業首當其沖。耐克在其社會責任報告中提出了可量化的 2025 年目標，包括減少單位產品產生的廢料、增加廢料回收比率、減少印染過程的

50、用水量等。品牌方對生產環節的高要求對代工企業不斷帶來挑戰，主要體現在：1）大量投入和改進設備以提高用料效率和降低污染，這需要有充裕的現金流進行支撐；2）需要有多年的制鞋經驗積累，才可總結出可改進的生產環節。以上挑戰將使公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 行業內代工巨頭的護城河更深，新企業在資本投入和經驗積累上難以競爭，運動鞋生產行業集中度有望不斷提高。圖圖23.23.耐克耐克對生產環節的對生產環節的 2025 年環保目標年環保目標 資料來源：耐克社會責任報告，國投證券研究中心 4.4.華利集團：成本把控更具優勢，客戶深耕

51、外拓兩不誤華利集團：成本把控更具優勢，客戶深耕外拓兩不誤 華利集團所處的運動鞋制造業屬于傳統行業，競爭對手眾多，議價能力不強，產品大部分的利潤被品牌方和渠道商瓜分。因此，制造商的利潤需要建立在優秀的成本把控和管理效率上。通過回溯 2019-2022 年行業內主要運動鞋制造商的收入和利潤增速，從結果而言，華利集團無論在收入還是利潤增速方面相較同行均更快且更穩。我們總結，華利集團相較同行具備三大競爭優勢：產地集中在越南清化，勞動力成本在越南屬低廉且勞動力非常充足 客戶結構合理，深耕耐克同時促成新興客戶合作 人均生產效率及訂單交付反應能力更勝一籌 4.1.4.1.立足越南清化，勞動力充足且成本更具優

52、勢立足越南清化，勞動力充足且成本更具優勢 華利集團擁有深厚制鞋歷史。華利集團擁有深厚制鞋歷史。早在華利集團 2004 年成立之前，董事長張聰淵先生已有超過30 年的制鞋經驗。伴隨著全球鞋履生產產業鏈 20 世紀 70 年代起從日本向中國臺灣和中國內地轉移，張聰淵先生成為較早接觸鞋業的參與者，先是在 70-80 年代與合作伙伴在中國臺灣投資鞋業工廠，再在 90 年代成立新灃集團在內地設廠，并于 2004 年成立華利有限。21 世紀初新灃集團已將部分產能轉移至越南，同時已實現和數個海外品牌如 Columbia、UGG、Teva、HOKA One One 等的合作，并于 2012 年進入 Nike

53、供應鏈。2013 年，張聰淵先生收購新灃集團鞋履制造業務，專注運動鞋代工業務并不斷在東南亞投資產線。目前已形成管理總部和設計中心在廣東中山、生產制造集中在以越南為主的東南亞等地、貿易中心在香港和中山的商業布局。根據華利集團 2022 年年報披露，公司旗下涉及鞋類加工的子公司有 25 家，分布在越南、印尼、緬甸、多米尼加，其中越南有 20 家、印尼 3 家、多米尼加和緬甸各 1 家，可見華利集團的主要生產基地仍集中在越南。公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖24.24.主要運動鞋生產企業產能分布（以生產基地數量分）主要

54、運動鞋生產企業產能分布（以生產基地數量分）資料來源：各公司年報，國投證券研究中心 華利集團越南基地勞動力成本更具優勢。華利集團越南基地勞動力成本更具優勢。我們對華利集團、裕元集團和豐泰集團所披露的工廠基本信息進行匯總，發現華利集團的生產基地基本在清化省、而競爭對手多在同奈省以及胡志明市。根據越南統計局 2022 年的數據，清化省人均月收入為 431 萬越南盾，約合人民幣1301 元，而胡志明市、同奈省人均月收入分別為 639 萬和 635 萬越南盾、約合人民幣分別為1930 元和 1917 元，華利集團生產基地扎根清化省從薪資上相較同行更具備優勢。圖圖25.25.2022 年年越南主要省份人均

55、月收入（元越南主要省份人均月收入（元/月月）資料來源：越南統計局，國投證券研究中心 華利集團越南基地勞動力華利集團越南基地勞動力供給更充足供給更充足。單純的薪酬優勢僅是勞動力優勢的一方面，作為勞動密集型企業，充足的勞動力供應也是至關重要的一環。根據越南統計局 2022 年的數據，清化省人口 372 萬人，僅次于胡志明市和河內，而在 15 歲以上就業人口占比的比較中，清化省以52.4%的水平位列越南中游水平。經折算，我們發現，清化省的勞動人口預計 195 萬人，同樣僅次于胡志明市和河內。因此，清化省薪資偏低，同時勞動力更為充足，華利集團的大部分越南生產基地扎根于此使其勞動力優勢凸顯。80%36%

56、47%7%12%14%27%29%7%8%21%12%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%華利集團華利集團豐泰企業豐泰企業裕元集團裕元集團越南越南柬埔寨柬埔寨印尼印尼大陸大陸其他其他0 050050010001000150015002000200025002500胡志明市胡志明市河內河內清化清化義安義安同奈同奈公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖26.26.越南主要省份勞動人口規模（萬人）越南主要省份勞動人口規模（萬人）資

57、料來源：越南統計局，國投證券研究中心 越南稅收政策變化對公司影響越南稅收政策變化對公司影響有限有限。根據越南國會的決議，將于 2024 年 1 月 1 日起對連續4 年中有兩年綜合營業額超過 7.5 億歐元的在越投資外資企業，征收 20%的越南公司所得稅，華利集團在越子公司較多，且在營業額門檻之上，屬于調整稅率的受影響者。目前，公司在越南有 20 家子公司，其中五家享受當地政府不同程度的稅收優惠，其余 15 家子公司稅率為20%。根據公司招股說明書披露的 2019 年利潤數據以及公司 2022 年報，五家享受稅收優惠的子公司中，除弘邦凈利潤較高外，其余子公司處于新設立或新收購狀態，對公司業績影

58、響很小，若僅考慮弘邦的稅收變化，以 2019 年利潤數據估算，稅率從原來的 5%提升至 20%，新增所得稅額約為 600 萬元，對凈利率的影響僅為 0.2%。從另一個角度看，根據公司 2023Q3季報披露，2023 前 9 個月的公司綜合稅率為 20%，若比較公司披露的納稅主體對應的所得稅稅率，可以發現，公司納稅主體仍以中國大陸為主，同樣也可看到越南稅率提升對公司影響甚微。表表1 1：華利集團越南子公司稅率情況華利集團越南子公司稅率情況 越南子公司名稱越南子公司名稱 業務性質業務性質 成立時間成立時間 稅率稅率 威霖 加工 Aug-19 20%宏美 加工 Jun-10 20%正川 加工 Dec

59、-05 20%上杰 加工 Apr-08 20%永正 加工 Oct-14 20%邦威 加工 Mar-06 20%立川 加工 Jan-10 20%永弘 加工 Jan-15 20%宏福 加工 Jun-10 20%躍升 加工 Nov-08 20%亞欣 加工 Jul-14 20%百捷 加工 Sep-10 20%卓岳 加工 Sep-14 20%永山 加工 Aug-20 20%華利 加工 Jan-22 20%弘邦 加工 May-10 5%峻宏 加工 Jun-22 0%永欣 加工 Jul-22 0%浤懋 加工 Oct-22 0%弘欣 加工 May-20 0%資料來源：公司招股說明書，公司年報，國投證券研究中心

60、 42%42%44%44%46%46%48%48%50%50%52%52%54%54%56%56%0 040040080080012001200胡志明市胡志明市河內河內清化清化義安義安同奈同奈20222022年總人口（萬人）年總人口（萬人）20222022年預計勞動人口（萬人）年預計勞動人口（萬人）1515歲以上勞動參與率歲以上勞動參與率(%(%，右軸，右軸)公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表2 2：華利集團納稅主體稅率情華利集團納稅主體稅率情況況 納稅主體名稱納稅主體名稱 所得稅稅率所得稅稅率 中山華利實業集團股

61、份有限公司 25%中山精美 15%中山志捷 15%中山騰星 15%中山統益 25%中山麗錦 25%香港子公司 17%中國臺灣子公司 20%除 5 家稅收優惠外越南子公司 20%多米尼加上杰、緬甸世川 0%印尼子公司 22%資料來源：公司年報，國投證券研究中心 4.2.4.2.客戶結構合理，深耕耐克同時促成新興客戶合作客戶結構合理，深耕耐克同時促成新興客戶合作 華利集團客戶結構更為均衡合理。華利集團客戶結構更為均衡合理。從代工制造業的固有屬性而言，客戶集中度過高或過低都不利于企業的長期發展，集中度過高將過度依賴單一客戶的經營能力，受單一客戶業績波動的影響大；客戶集中度過低將使產能過于分散，不利于

62、企業盈利能力的發展。華利集團在客戶結構上相較同行更為均衡，已形成以耐克作為主要客戶，多個熱門品牌深度合作的布局。對比運動鞋的幾家代工巨頭，裕元集團前五大客戶業務占比為 52%，其中最大客戶業務占比25%；豐泰最大客戶的業務占比達到 85%；而華利集團最大客戶的業務占比為 39%，前五大客戶占比為 91%，可見，華利集團的客戶結構既沒有形成高度依賴，也形成了具有針對性的多方向發展。圖圖27.27.2022 年年主要運動鞋代工企業客戶結構（主要運動鞋代工企業客戶結構（%）資料來源：各公司年報，國投證券研究中心 客戶客戶結構差異導致華利產品單價低于同行。結構差異導致華利產品單價低于同行。以產品均價看

63、，近年來裕元和豐泰均處于較高水平，其中豐泰最高，裕元次之，而華利則與其他兩家有較明顯差異。華利均價較低，主要因為：1）耐克業務中華利既服務匡威也服務耐克，而裕元和豐泰僅服務耐克主品牌，匡威價格較低拉低華利均價水平；2）裕元以生產偏運動屬性的運動鞋/休閑鞋為主，而華利以生產休閑類運動鞋為主，均價相對而言偏低。針對第一點原因，由于耐克均是以上三家企業的最大客戶，生產不同類型的耐克鞋品會對各自的均價產生較大差異，根據最新的耐克供應商名冊統計數據，裕元和豐泰僅生產耐克主品牌的鞋品，而華利則生產匡威和耐克主品牌。根據華0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%華利股份華利股

64、份豐泰企業豐泰企業裕元集團裕元集團最大客戶占比最大客戶占比前五大客戶占比前五大客戶占比公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 利集團招股說明書的披露，在華利負責生產的耐克和匡威鞋品上，耐克均價高于匡威，使得華利在均價上并無優勢。而從耐克主品牌鞋品看，由于合作時間更早，豐泰以生產耐克高端專業運動鞋為主，均價相對而言更高。針對第二點原因，除了豐泰專注服務耐克外，裕元和華利在服務耐克基礎上還有服務其他主流品牌，對比下來，我們發現裕元所服務的主要運動鞋客戶在終端均價上會比華利的更高，帶動裕元的均價相較華利而言更高。華利集團華利集團積

65、極開拓熱門品牌，單價有望持續提高。積極開拓熱門品牌，單價有望持續提高。面對產品結構所帶來的均價劣勢，華利集團積極開拓專業領域品牌如昂跑 On、Lululemon、Allbirds、Reebok 等新客戶，以求在產品單價上實現突破。根據久謙數據的統計，公司近年來新開拓的客戶終端售價相較原有客戶更高，生產端的議價空間也將更高。根據公司一季度報披露，目前 Reebok、Lululemon、Allbirds 的運動鞋均量產出貨，將有望帶動華利集團的產品均價進一步提升。圖圖28.28.運動鞋代工企業平均銷售單價（元運動鞋代工企業平均銷售單價（元/雙）雙）資料來源：各公司年報，國投證券研究中心 4.3.4

66、.3.生產生產效率更高，能耗表現更佳，生產更為環保效率更高，能耗表現更佳，生產更為環保 多項自動化加持提升產品品質和生產效率。多項自動化加持提升產品品質和生產效率。為了在產品單價相對較低的背景下實現較高水平毛利率表現，公司在生產自動化上不斷精進，引入多種自動化設備，應用多項數字化技術，使產品品質、勞動力數量、生產效率都有不同程度的提升。根據華利集團招股說明書介紹，公司在斷料送料、鞋面縫制、鞋面鞋底貼合上均實現了較高程度的自動化，效率及人力成本上有較大幅度的提高。人均生產效率優于同行。人均生產效率優于同行。生產工藝優化及自動化程度提升最終須服務于生產效率的提升。我們通過比較華利、豐泰、裕元的人均

67、產量和人均產值來衡量制造商的生產效率，發現過去數年華利無論在人均產量還是人均產值上均明顯優異，說明在生產效率方面華利相較同行有明顯的優勢。值得注意的是，華利 2021 年人均產量和產值有所降低，主要因為 2021 年越南受新冠疫情停工的影響，華利大部分產能集中在越南，因此相較同行人均產量和產值下滑幅度較大，但優勢仍明顯。人均生產效率高也使得華利在訂單交付時間上更具優勢，根據華利集團和裕元集團的年報披露，華利可最快 14-21 天完成訂單生產，而裕元集團則是 30-45 天。（豐泰未在此指標上作披露）76127119821371248514212983140134931621510 020204

68、04060608080100100120120140140160160180180華利股份華利股份豐泰企業豐泰企業裕元集團裕元集團2018201820192019202020202021202120222022公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖29.29.主主要運動鞋代工企業人均產量（雙要運動鞋代工企業人均產量（雙/年）年）資料來源：各公司年報，國投證券研究中心 能耗表現優于同行。能耗表現優于同行。根據華利集團招股說明書披露，公司 2019 年電費支出為 2.1 億元，僅占生產成本約 2%，能源消耗的多寡似乎對公司

69、盈利能力影響不大。然而，品牌方在甄選制造商時會在環保領域對制造商表現進行綜合考察和管控。因此，更高效的能耗表現也是制造商的核心壁壘之一。我們根據各家企業的社會責任報告書的披露數據，對華利、豐泰、裕元三家企業生產每雙鞋的平均用電量進行比較，發現華利在三者之中整體表現是最佳的，而且長期保持低位穩定。圖圖30.30.主要運動鞋代工企業生產每雙鞋的用電量比較（千瓦時主要運動鞋代工企業生產每雙鞋的用電量比較（千瓦時/雙）雙）資料來源：各公司社會責任報告，國投證券研究中心 單純比較用電量高低并不能完全說明華利在生產端更環保高效，生產過程過對廢棄物的再利用程度更是下游客戶要求的重要環節，根據三家公司的社會責

70、任報告的披露數據，我們發現華利在廢棄物再利用率方面處于豐泰和裕元之間，豐泰最高，裕元最低。我們認為，豐泰絕大部分業務以耐克為主，綁定單一客戶下在廢棄物回收利用方面的難度會相對較低，利用率也會更高，而華利在服務多品牌下仍能取得不錯的廢棄物再利用率表現，說明其在生產運營能力優異，也將受到更多以注重環保的運動品牌的青睞。圖圖31.31.主要運動鞋代工企業生產廢棄物再利用率情況（主要運動鞋代工企業生產廢棄物再利用率情況（%）資料來源：各公司社會責任報告，國投證券研究中心 0 0500500100010001500150020172017201820182019201920202020202120212

71、0222022華利華利裕元裕元豐泰豐泰0.00.02.02.04.04.06.06.0華利華利裕元裕元豐泰豐泰20182018201920192020202020212021202220220%0%20%20%40%40%60%60%80%80%華利華利裕元裕元豐泰豐泰公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 5.5.財務分析財務分析 5.1.5.1.盈利水平穩中向好，同行對比表現突出盈利水平穩中向好，同行對比表現突出 華利公司華利公司 R ROEOE 水平名列前茅水平名列前茅。為使華利集團 2021 年前未上市前 ROE 與

72、同行具備可比性，我們將上市募集資金加入權益數據進行調整，可看出華利的 ROE 表現優于裕元，與豐泰水平相當，近五年遠超紡織服裝行業平均水平。圖圖32.32.同行業凈資產收益率（同行業凈資產收益率（ROE）圖圖33.33.華利杜邦拆解華利杜邦拆解 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 華利高凈利率水平是華利高凈利率水平是 ROEROE 表現領先的表現領先的關鍵關鍵。華利近年來凈利率一直維持增長態勢，2022 年達到 15.7%，遠高于行業平均水平 10.0%，明顯超越裕元及豐泰。我們認為，在權益乘數和資產周轉率均保持較低水平的背景下，華利高凈利率水平是支撐其

73、 ROE 表現的關鍵，而華利的高凈利率水平有賴于更為優秀的產品毛利率以及費用管控能力。圖圖34.34.紡織服裝行業平均和同行及華利集團凈利率水平紡織服裝行業平均和同行及華利集團凈利率水平 資料來源：各公司年報，國投證券研究中心 華利毛利率相比同行更優秀華利毛利率相比同行更優秀。近年來，華利的毛利率表現優于裕元與豐泰，2022 年毛利率25.9%，遠高于行業平均的 14.5%。華利毛利率表現優于同行，主要因為：1）專注運動休閑鞋開發生產，提升規模效應；2）生產效率更高，能耗表現優于同行。-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%2018201820192019202020202

74、021202120222022華利華利裕元裕元豐泰豐泰紡織服裝全行業優秀值紡織服裝全行業優秀值0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%1.11.11.31.31.51.51.71.71.91.92018201820192019202020202021202120222022資產周轉率資產周轉率權益乘數權益乘數銷售凈利率（右軸）銷售凈利率（右軸）-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%2018201820192019202020202021202120222022華利華利裕元裕元豐泰豐泰行業平均行業平均公司深度分

75、析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖35.35.同行及華利毛利率（同行及華利毛利率（%）資料來源：各公司年報，國投證券研究中心 專注大批量鞋型生產利好毛利率專注大批量鞋型生產利好毛利率。公司主要生產運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋，其中以運動休閑鞋為主，且業務占比近年來不斷提高，2022 年達到 89.8%。運動休閑鞋毛利率相較其他鞋型高，主要因為運動休閑鞋市場需求相對更大，適合大批量生產，生產效率較其他種類鞋子更高。戶外鞋在鞋型和生產工藝上較其他鞋型復雜，且訂單批量較小，單位生產成本因而更高，而運動涼鞋/拖鞋為生產工藝相

76、對簡單，產品附加值較低，且訂單波動性較大，導致毛利率相對較低。公司的以運動休閑鞋為主導的產品結構，為高毛利率提供有利條件。圖圖36.36.華利各產品占運動鞋營業收入比重華利各產品占運動鞋營業收入比重 圖圖37.37.華利集團各類產品毛利率華利集團各類產品毛利率 資料來源：Wind,國投證券研究中心 資料來源：華利集團年報,華利集團招股說明書,國投證券研究中心 華利集團毛利率表現受原材料價格波動直接影響。華利集團毛利率表現受原材料價格波動直接影響。毛利率增長可簡單分拆為產品均價增長以及單雙成本增長之差。華利集團毛利率穩中有升，我們認為主要因為華利集團會根據單雙成本的增減及時調整產品均價。因此，在

77、無重大新品推出影響均價的前提下，成本是帶動毛利率變化的主要因素。華利集團的成本構成中以原材料為主，因此原材料的價格波動將傳導到單雙成本波動，最終影響毛利率。根據華利集團招股說明書，原材料采購構成中以皮革為主，我們比較國家統計局披露的皮革制品 PPI 數據，發現 PPI 的波動與華利集團單雙成本波動呈高度正相關。101012121414161618182020222224242626282830302018201820192019202020202021202120222022華利華利裕元（制造業務）裕元（制造業務）豐泰豐泰0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%

78、2018201820192019202020202021202120222022運動休閑鞋運動休閑鞋戶外靴鞋戶外靴鞋運動涼鞋運動涼鞋/拖鞋及其他拖鞋及其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2018201820192019202020202021202120222022運動休閑鞋運動休閑鞋戶外靴鞋戶外靴鞋運動涼鞋運動涼鞋/拖鞋及其他拖鞋及其他公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖38.38.皮革皮革 PPI 與華利單雙成本增長比較與華利單雙成本增長比較 資料來源：華利集團季報，國家統計局，國投證券研

79、究中心 收入增長背景下，費用增長收入增長背景下，費用增長保持保持克制?？酥?。華利集團總費用率近年來呈下降趨勢，主要因為在收入持續增長下，各項主要費用規模保持克制發展。銷售及管理費用合計是制造企業主要的費用支出，將直接影響總費用規模并最終傳導至盈利能力。對比行業主要競爭對手，華利在銷售及管理費用率上一直處于較低水平，值得注意的是，裕元銷售及管理費用率明顯較高，主要因為裕元集團除了代工業務外，還有自營零售業務，推高相關銷售費用，若剔除銷售費用率，僅比較管理費用率，華利相較裕元仍具備優勢。我們認為，華利在管理費用率上更具備優勢，主要因為華利的管理人員規模占比相對較小。根據華利、裕元、豐泰三家公司的社

80、會責任報告披露，華利集團管理人員占總員工占比是同類公司中最低的，管理費用中薪酬占大部分，管理人員規模較小將有利于管理費用率的表現。圖圖39.39.華利各費用率機構變化華利各費用率機構變化 圖圖40.40.同業銷售同業銷售+管理費用率比較管理費用率比較 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 -30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%979798989999100100101101102102103103皮革皮革PPIPPI華利單雙生產成本華利單雙生產成本YoYYoY（%，右軸），右軸）5%5%4%4%4%2%

81、2%2%1%1%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%2018201820192019202020202021202120222022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率總費用率總費用率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%2018201820192019202020202021202120222022華利華利裕元裕元豐泰豐泰公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖41.41.管理人員占總員工規模占比（管理人員占總員工規模占比

82、（%）資料來源：各公司社會責任報告，國投證券研究中心 5.2.5.2.公司營運能力保持穩定公司營運能力保持穩定 從應收賬款表現看，華利近年來表現保持平穩，與同行相比處于中等水平。值得注意的是，2022 年應收賬款天數略有上升，我們認為主要因為大客戶威富（VF）的應付賬款周轉天數有所上升所致。從庫存表現看，華利近年來庫存周轉率不斷提高，在同行比較同處中等水平?？紤]到公司近年來產能利用率及產銷率均在高位且保持穩定，我們預計華利的庫存表現仍將保持平穩向上的態勢。圖圖42.42.同行業公司及華利應收賬款周轉率（次每年）和周轉天數同行業公司及華利應收賬款周轉率（次每年）和周轉天數 資料來源：Wind，國

83、投證券研究中心 圖圖43.43.各公司存貨周轉率及周轉天數變化各公司存貨周轉率及周轉天數變化 圖圖44.44.華利華利產能利用率及產銷率產能利用率及產銷率 資料來源：Wind，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%華利華利裕元裕元豐泰豐泰0 01010202030304040505060600 02 24 46 68 81010121214142018201820192019202020202021202120222022華利（天數，右軸）華利（天數，右軸）豐泰（天數，右軸）豐泰（天數，右軸）裕元（天

84、數，右軸）裕元（天數，右軸）華利（周轉率）華利（周轉率）豐泰（周轉率）豐泰（周轉率）裕元（周轉率）裕元（周轉率）0 050501001001501500 02 24 46 68 810102018201820192019202020202021202120222022華利（天數）華利（天數）豐泰（天數）豐泰（天數）裕元（天數）裕元（天數）華利（率）華利（率）豐泰（率）豐泰（率）裕元（率）裕元（率）80%80%85%85%90%90%95%95%100%100%105%105%2018201820192019202020202021202120222022產能利用率產能利用率產銷率產銷率公司深度

85、分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 5.3.5.3.公司現金流水平良好公司現金流水平良好 公司現金流充沛，抗風險能力良好公司現金流充沛，抗風險能力良好。2022年華利經營活動產生現金流量凈額同比增加44.59%，主要原因為：（1）銷售規模增長；（2）收到的稅費返還增加。貨幣資金同比減少 35.77%，主要原因為去年同期收到上市募集資金且今年需要歸還的借款增加。華利銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入比重維持在 96%以上，銷售回款質量良好。6.6.盈利預測盈利預測 6.1.6.1.預計預計 2 2023023-20242024

86、 年收入止跌回暖年收入止跌回暖 由于華利披露的銷量與均價情況存在滯后，我們根據公司最大客戶耐克的財報以及耐克管理層的公開指引對華利集團的收入進行預測。方法如下：1）通過對華利集團收入占耐克營業成本的比例以及對耐克自然年度的營業成本進行預估，我們可得華利在耐克業務線的收入預測。2）通過預測耐克業務線的收入占華利集團總收入占比，以及利用上條的耐克業務線收入預測，可得華利集團總營收。對于 2023 年收入預測，具體如下：1）由于耐克的財年截止日為 5 月 31 日，與華利集團的 12 月 31 日有所不同，為了更好地對應，我們以耐克 FYQ2（11 月 30 日）為年度截止日，與華利財報進行大致比對

87、。2）根據耐克 FY2024Q2 財報顯示，FY2024Q2（2023 年 8 月 31 日-11 月 30 日）的收入 133.9億美元，YoY+1%，毛利率 44.6%,YoY+1.7pct。我們以 FY2023Q2-FY2024Q2 的表現大致代表 2023 自然年度的表現，可得耐克 2023 自然年度全年收入 515.4 億美元，YoY+5%；營業成本 288.9 億美元，YoY+6%。3）2021 及 2022 年華利集團耐克業務的收入占耐克營業成本的比例分別是 3.8%和 4.4%。若從半年度角度看，2021H1-2023H1 此比例在 3.5%-4.5%內波動，因此我們假設 20

88、23H2 比例為 4%。由此我們可得 2023H2 華利耐克業務線的收入為 5.9 億美元，約合人民幣 41.0億元；2023 全年耐克業務線收入為人民幣 75 億元，YoY-5%。4）2022 年華利集團耐克業務占比為 39%，由于 2023 年耐克業務線收入有所下滑，我們假設2023 年占比為 37%，則 2 2023023 年年華利集團主營華利集團主營收入為人民幣收入為人民幣 2 202.702.7 億元，億元，YoYoY Y-1%1%，假設其，假設其他他業務收入不變，則總收入為業務收入不變，則總收入為 2 203.203.2 億元，億元，Y YoYoY-1%1%。以同樣的方法，我們對

89、2024 年收入進行預測，具體如下：1）根據耐克管理層最新收入指引，FY2024Q3 收入將有同比小幅下滑，FY2024Q4 將有同比低單位數增長，綜合起來，FY2024 耐克營收同比增長約為 1%。我們以 FY2024Q3 收入 YoY-2%，FY2024Q4 收入 YoY+3%為假設，得到收入分別為 121 億美元和 132 億美元。圖圖45.45.華利貨幣資金及經營活動現金流凈值（億元）華利貨幣資金及經營活動現金流凈值（億元）圖圖46.46.華利華利收到的現金占營業收入比重收到的現金占營業收入比重 資料來源：華利集團年報，國投證券研究中心 資料來源：華利集團年報，國投證券研究中心 0 0

90、10102020303040402018201820192019202020202021202120222022貨幣資金貨幣資金經營活動現金流凈值經營活動現金流凈值88%88%92%92%96%96%100%100%104%104%2018201820192019202020202021202120222022公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 2）根據耐克管理層最新毛利率指引，FY2024Q3 毛利率將同比增長 1.6-1.8pct，FY2024Q4 將同比增長 2.25-2.50pct。我們假設 FY2024Q3/Q

91、4 毛利率分別增長 1.7pct 及 2.3pct，對應毛利率分別為 45.0%及 45.9%。3）根據收入及毛利率指引，可推算 FY2024Q3/Q4 營業成本分別為 66.7 億美元及 71.4 億美元，FY2024H2（2023 年 11 月 30 日-2024 年 5 月 31 日）的總營業成本為 138.2 億美元。4）我們假設 2024H1 自然年度華利集團耐克業務的收入占耐克營業成本的比例為 4.2%，則2024H1 華利集團耐克業務收入 5.8 億美元，約合人民幣 39.5 億元。5）對于2024H2的預測，耐克管理層的指引中并未就2024H2自然年度給出非常積極的指引，因此我

92、們假設 FY2025Q1/Q2 收入均同比增長 5%，毛利率均假設為中樞水平 45%。由此可推算 FY2025H1 耐克營業成本 153.4 億美元。6）根據耐克管理層指引，庫存水平已降至將為正常水平，因此我們認為耐克訂單將恢復正常節奏，我們維持華利占耐克的占比為 4.2%，可得 2024H2 自然年度華利集團耐克業務收入為 6.4 億美元，約合人民幣 43.8 億元。7）最終，2024 年華利耐克業務收入預計為人民幣 83.3 億元，隨著耐克訂單節奏恢復正常，我們預計耐克業務占華利總營收比重也將有所提升，我們假設占比為 39%，可推算，華利華利集團集團 20202424 年總營收為年總營收為

93、 2 213.513.5 億元，億元，YoYoY+5%Y+5%,假設其他業務收入不變，則總收入為假設其他業務收入不變，則總收入為 2 214.014.0億元，億元，Y YoY+5%oY+5%。8）2025 年，我們預期耐克將有望走出戰略防守的態勢，實現終端銷售較快幅度增長，利好，華利集團訂單表現，我們假設 2025 年華利集團總營收 YoY+10%至 236.2 億元。圖圖49.49.華利集團耐克業務收入占華利總營收的占比華利集團耐克業務收入占華利總營收的占比 資料來源：Wind，國投證券研究中心 33%33%34%34%35%35%36%36%37%37%38%38%39%39%40%40%

94、0 050005000100001000015000150002000020000250002500020212021202220222023E2023E2024E2024E營業收入營業收入耐克業務收入耐克業務收入占比（占比（%，右軸），右軸）圖圖47.47.耐克營收、成本及毛利率情況（百萬美元）耐克營收、成本及毛利率情況（百萬美元）圖圖48.48.華利耐克業務收入占耐克營業成本占比華利耐克業務收入占耐克營業成本占比 資料來源：耐克季報，國投證券研究中心，耐克財年截止日為 5 月 31 日 資料來源：華利集團年報，國投證券研究中心，以自然年統計 41%41%42%42%43%43%44%44%

95、45%45%46%46%47%47%0 05000500010000100001500015000FY22Q1FY22Q1FY22Q2FY22Q2FY22Q3FY22Q3FY22Q4FY22Q4FY23Q1FY23Q1FY23Q2FY23Q2FY23Q3FY23Q3FY23Q4FY23Q4FY24Q1FY24Q1FY24Q2FY24Q2FY24Q3EFY24Q3EFY24Q4EFY24Q4EFY25Q1EFY25Q1EFY25Q2EFY25Q2E營收營收成本成本毛利率（毛利率（%，右軸），右軸）0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0 020020040040060060080080

96、0華利耐克業務收入華利耐克業務收入占耐克營業成本占比比（占耐克營業成本占比比（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 6.2.6.2.量價分拆：匯率影響均價短期走勢量價分拆：匯率影響均價短期走勢，銷量有望企穩回升，銷量有望企穩回升 2 2023023 年均價提升明顯，銷量有所下滑但年均價提升明顯，銷量有所下滑但 Q Q4 4 已企穩回升。已企穩回升。華利集團產品均價短期內受人民幣兌美元匯率影響，主要因為華利銷售的產品以美元計價，人民幣貶值將使人民幣計價的均價提升。我們通過比較每個季度匯率和均價的走勢，發現兩

97、者相關性高。2023Q3 人民幣貶值幅度較大，華利集團產品均價達到歷史高位人民幣 113 元，隨著 2023Q4 人民幣匯率回升至2023Q2 水平，我們認為均價環比也將有所回落，我們預計 2023Q4 華利產品均價為 108 元，由此可推算 2023 年全年均價約為人民幣 106 元，YoY+14%。對應地，2023 年華利集團總銷量預計為 1.9 億雙，YoY-13%，2023Q4 銷量 5510 萬雙，YoY+7%，在經歷四個季度負增長后重回增長區間。圖圖50.50.華利集團季度均價與人民幣匯率比較華利集團季度均價與人民幣匯率比較 資料來源：華利集團年報，Wind，國投證券研究中心 2

98、2024024 年有望量價齊升。年有望量價齊升?；乜催^去數年的均價走勢，以美元計價，華利產品均價每年都有個位數的增長，主要因為華利集團不斷開拓新客戶以及進一步加深原有客戶合作，產品品類從以硫化鞋為主，逐步向如慢跑鞋為代表的專業化鞋品轉變。由于專業化鞋品均價更高，華利也在此轉變中均價得到逐步提高。我們認為 2024 年此趨勢仍將延續，均價有望小幅提高，預計2024 年美元均價 YoY+5%，達 15.7 美元。匯率方面，我們假設未來 3 年人民幣匯率有望逐步回升，2024 年人民幣兌美元匯率以 6.8 計算，人民幣均價為 107 元，YoY+1%。結合前文預估的 2024 年收入預測 213.5

99、 億元，可推算 2024 年銷量為 2.0 億雙，YoY+5%。圖圖51.51.華利集團年度均價走勢華利集團年度均價走勢 資料來源：華利集團年報，國投證券研究中心預測 7070808090901001001101101201201301301401405.25.25.55.55.85.86.16.16.46.46.76.77.07.07.37.3人民幣兌美元人民幣兌美元華利產品均價（元，右軸）華利產品均價（元，右軸）0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%9%9%0 02 24 46 68 810101212141416161818202020202021202

100、1202220222023E2023E2024E2024E華利產品均價（美元）華利產品均價（美元）YoYYoY（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 6.3.6.3.毛利率：毛利率：2 2023023 年或將持平，年或將持平，2 2024024 年有望提升年有望提升 2 2023023 年毛利率或將同比持平。年毛利率或將同比持平。根據前文財務分析部分分析，華利集團單雙鞋品成本的增長與皮革 PPI 的走勢呈正相關關系，我們可通過觀察皮革 PPI 2023Q4 的走勢預估 2023Q4 單雙鞋品成本的增長情況

101、。2023Q4 皮革 PPI 均值為 100.6，而 2023Q3 皮革 PPI 均值為 101.9，相應地，2023Q3 華利集團單雙成本 YoY+10%,由于 2023Q4 皮革 PPI 均值較 2023Q3 有明顯回落且仍處于增長區間，我們預估華利 2023Q4 單雙成本 YoY+8%，即每雙 80.6 元。由此，可推算2023Q4 營業成本為人民幣 44.6 億元，2023 年全年營業成本為人民幣 151.6 億元，YoY-1%。結合前文預估的 2023 年收入情況，可推算出 2 2023023 年毛利率為年毛利率為 2 25.5.4 4%，同比略有下滑同比略有下滑。圖圖52.52.通

102、過皮革通過皮革 PPI 走勢預估華利走勢預估華利 2023Q4 單雙成本單雙成本 資料來源：華利集團季報，國家統計局，國投證券研究中心 2 2024024 年毛利率或有望迎來提升。年毛利率或有望迎來提升。我們以上段同樣的方法測算 2024 年毛利率情況，從皮革 PPI的情況看，皮革 PPI 經歷了連續兩年的擴張，且從 2023 年下半年起呈初步回落的態勢，我們認為 2024 年皮革 PPI 或將小幅下滑，帶動華利單雙鞋品成本有所回落，我們假設 2024 年單雙成本 YoY-2%至人民幣 77.6 元/雙，對應前文預估的 2024 年 2.0 億雙的銷量，2024 年全年營業成本將達人民幣 15

103、5.6 億元，YoY+3%。結合前文預估的 2024 年收入情況，可推算出 2 2024024年毛利率為年毛利率為 2 27 7.3.3%，YoY+1.9pctYoY+1.9pct。以同樣方法估算，我們預計 2025 年毛利率為 26.2%。-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%95959696979798989999100100101101102102103103皮革皮革PPIPPI均值均值華利單雙生產成本華利單雙生產成本YoYYoY公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于

104、國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 表表3 3：華利集團收入分拆華利集團收入分拆 2021 2022 2023E 2024E 2025E 分產品分產品 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）運動休閑鞋 14211 18479 18487 19471 21733 戶外靴鞋 1583 1038 1016 1070 1181 運動涼鞋/拖鞋 1637 1008 813 856 709 YoYYoY%運動休閑鞋 26%30%0%5%12%戶外靴鞋 6%-34%-2%5%10%運動涼鞋/拖鞋 47%-38%-19%5%-17%毛利率毛利率（%）運動休閑鞋 29%27%27%29%27%戶外

105、靴鞋 19%16%15%17%17%運動涼鞋/拖鞋 21%19%14%16%17%銷量（百萬雙）銷量（百萬雙）運動休閑鞋 182 202 176 184 201 戶外靴鞋 11 7 7 7 8 運動涼鞋/拖鞋 18 11 9 9 8 均價均價（元）（元）運動休閑鞋 78 92 106 106 112 戶外靴鞋 150 143 145 145 146 運動涼鞋/拖鞋 91 88 91 92 93 分品牌分品牌（百萬元）（百萬元）Nike 6181 7922 7500 8327 9431 Deckers 3763 3955 3446 3203 3301 VF 3208 3414 3041 2989

106、 3065 Puma 1893 2228 2432 2562 2829 UA 965 1253 1622 1922 2358 Others 1422 1752 2230 2349 2358 YoYYoY Nike 28%-5%11%13%Deckers 5%-13%-7%3%VF 6%-11%-2%3%Puma 18%9%5%10%UA 30%29%19%23%Others 23%27%5%0%占比占比 Nike 35%39%37%39%40%Deckers 22%19%17%15%14%VF 18%17%15%14%13%Puma 11%11%12%12%12%UA 6%6%8%9%10%O

107、thers 8%9%0%0%0%合計合計 主營收入（百萬元）17432 20525 20270 21352 23578 其他（百萬元）37.8 44.7 44.7 44.7 44.7 毛利率（%）27%26%26%28%26%主營毛利率（%）27%26%26%28%26%銷量（百萬雙）211 221 191 200 216 均價(元）83 93 106 107 109 資料來源：華利集團年報，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 6.4.6.4.2 2023023 業績持平，業績持平，2 2024024

108、有望重回增長有望重回增長 總結前文，我們對華利 2023-2025 年盈利預測作出如下假設：1）2023/2024/2025 年總收入預計為 203.2 億元/214.0 億元/236.2 億元；總銷量預計為1.9/2.0/2.2 億雙；產品均價預計為人民幣 106 元/107 元/109 元；毛利率預計為25.9%/27.7%/26.2%。2）費用方面，公司各項費用從規模角度看保持平穩，并未跟隨產能擴張而出現明顯增長，體現出公司長期的高效運營水平。因此，我們假設未來各項費用規?；驅⒈３制椒€。3）由此，我們預計 2023 年凈利潤同比保持持平至 32.2 億元；2024-2025 年訂單修復可

109、期，預計 2024 及 2025 年凈利潤 YoY+15%/6%至 37.0 億/39.0 億元。表表4 4：華利集團財務概況華利集團財務概況 (億元億元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 174.70 205.69 203.15 213.97 236.23 凈利潤凈利潤 27.68 32.28 32.25 36.96 39.01 每股收益每股收益(元元)2.37 2.77 2.76 3.17 3.34 每股凈資產每股凈資產(元元)9.36 11.31 13.08 14.66 16.33 盈利和估值盈

110、利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)24.2 20.8 20.8 18.1 17.2 市凈率市凈率(倍倍)6.1 5.1 4.4 3.9 3.5 凈利潤率凈利潤率 15.8%15.7%15.9%17.3%16.5%凈資產收益率凈資產收益率 25.3%24.5%21.1%21.6%20.5%股息收益率股息收益率 3.7%2.1%2.4%2.8%2.9%ROICROIC 59.8%53.9%43.1%43.9%44.8%資料來源：Wind，國投證券研究中心 7.7.估值及風險提示估值及風險提示

111、現金流折現估值：現金流折現估值：根據下列假設，我們采用 FCFE 折現法對華利集團進行估值。主要假設如下：1）選擇十年期國債到期收益率作為無風險收益率，數值為 2.40%。2）選擇成立以來滬深 300 指數年化平均收益率作為市場預期收益率 Rm，數值為 6.8%，結合無風險收益率，推算風險溢價為 4.4%。3）選取過去兩年華利集團的貝塔，數值為 0.6。4）我們將公司的預測期分為三階段：2023-2026 年為第一階段進行逐年財務預測，2027-2034年為第二階段，華利各項業務處于上升階段，此階段預計華利集團產能有望持續擴張，與大客戶耐克的合作持續深化，耐克供應鏈中的份額有望不斷提高，此階段

112、給予公司增長率為 2.5%。2034 年后為第三階段，我們預計公司各項業務進入成熟期，給予公司永續增長率 2.0%。根據以上假設，結合公司長期的發展空間，我們預估公司長期權益價值可達 1175.2 億元，對應 每股價格為 100.7 元。此預估并未考慮公司未來開拓新業務板塊的情況，若未來公司向新的業務板塊外延，估值或有進一步提升。公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 表表5 5：華利集團華利集團 FCFE DCFFCFE DCF 模型模型中的關鍵假設及估值（中的關鍵假設及估值（2022024022340223）估值假設估值

113、假設 權益權益 FCFEFCFE 估值估值 無風險利率 2.4%顯性預測（億）96.6 風險溢價 4.4%半顯性預測（億）222.7 系數 0.6 永續價值（億）855.9 Rm 6.8%權益價值（億）權益價值（億）1175.2 Ke 5.0%總股本（億）1167.0 WACC 5.0%每股權益價值（元）每股權益價值（元）100.7 永續增長率 2.0%資料來源：Wind，國投證券研究中心 表表6 6：華利集團華利集團 FCFE DCF FCFE DCF 模型模型權益價值權益價值敏感性分析（單位：元）敏感性分析（單位：元）永續增長率永續增長率 KeKe 0%0%1%1%2%2%3%3%7%50

114、.33 54.89 61.27 70.84 6%59.05 66.05 76.55 94.04 5%71.31 82.84 102.04 140.45 4%89.77 110.88 153.08 279.70 資料來源：Wind，國投證券研究中心 相對估值：相對估值：根據我們盈利預測的結果，華利 2023-2025 年的 PE 分別為 20.7x、18.0 x、17.1x。華利集團擁有行業領先的鞋品制造經驗，早批布局東南亞產線使華利擁有更突出的勞動力優勢，生產設備自動化程度高使其生產效率更優。在大客戶訂單預期修復，且不斷精簡供應商的背景下，華利集團有望實現訂單及供應商占比的雙提高。結合可比公司

115、估值，我們首次給予買入-A 的投資評級，給予公司 2024 年 25x 動態市盈率，對應 6 個月目標價為 79.0 元。表表7 7：可比公司估值一覽可比公司估值一覽（2 202402230240223）代碼代碼 公司名稱公司名稱 幣種幣種 最近價格最近價格 市值市值 EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（x)x)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 0551.HK 裕元集團 人民幣 7.3 117.6 1.2 0.8 1.2 1.4 6.1 9.1 6.1 5.

116、2 9910.TW 豐泰企業 人民幣 37.1 365.9 2.1 1.2 1.6 1.9 17.7 30.9 23.2 19.5 2313.HK 申洲國際 人民幣 63.4 952.6 3.0 3.1 3.7 4.5 20.9 20.8 17.0 14.2 603558.SH 健盛集團 人民幣 9.6 35.3 0.7 0.7 0.8 1.0 13.9 14.8 12.0 9.9 平均值平均值 14.6 18.9 14.6 12.2 300979.SZ300979.SZ 華利集團華利集團 人民幣人民幣 57.0457.04 665.7665.7 2.82.8 2.82.8 3.23.2 3.

117、33.3 20.620.6 20.720.7 18.018.0 17.117.1 資料來源：Wind，Bloomberg，國投證券研究中心預測。港股及臺股預測來源于 Bloomberg 一直預期，健盛集團預測來自于 Wind 一致預期，華利集團預測來自國投證券研究中心預測 我們選取以上四家企業作為估值參考系，主要因為以上四家均以生產外國品牌鞋服為主的企業，且均有在越南布局產能，業務模式也與華利集團相似。因此我們認為以上四家的估值表現值得參考。我們給予公司 2024 年 25x 動態市盈率，主要考慮到公司在均價、市占率及產能方面仍有較大提升空間，值得給予較高估值。公司深度分析公司深度分析/華利集

118、團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 風險提示風險提示 國際國際貿易風險貿易風險 公司主要客戶為全球知名的運動休閑品牌，銷售遍及全球多個國家和地區。地緣政治風險、主要進口國的經濟環境發生重大變化或消費需求轉弱、進出口國的貿易政策發生重大變化，將可能對公司業務的發展產生影響?？鐕洜I風險跨國經營風險 公司通過跨國經營的戰略，充分利用了全球資源優勢。但跨國經營受不同國家和地區政治局勢、貿易壁壘等因素的影響，進而影響公司的產能擴張計劃和盈利水平。公司通過與當地政府、顧問等保持密切溝通，關注當地法律、政策和風俗習慣等方面的變化，及時調整公司發展戰略。生產基地集中

119、的風險生產基地集中的風險 公司主要生產工廠位于越南，生產基地相對集中，若越南政治、經濟、投資貿易環境發生重大變化，則將對公司業務發展產生影響。目前公司除在越南繼續新建工廠外，已在印度尼西亞、緬甸開始建設新工廠。新工廠的建設進度和投產進度，受公司預期訂單情況、當地政府的審批進度、建筑合作方的施工進度等多因素影響，新建工廠存在建設進度、投產進度不達預期的風險。勞動力成本上升的風險勞動力成本上升的風險 鞋履制造屬于勞動密集型產業，人力成本是生產成本的重要組成部分。公司主要生產基地位于越南，人力成本相對較低。隨著越南經濟的不斷發展，以及更多企業將生產制造環節轉移至越南，越南的勞動力成本不斷上升。如果公

120、司不能有效應對勞動力成本上升帶來的挑戰，合理規劃和布局，將對公司經營獲利產生不利影響。公司通過加大自動化設備的投入、工具夾具的改善以及工藝技術的優化，提升生產效率，降低勞動力成本上升的影響。宏觀經濟波動導致的假設不及預期風險宏觀經濟波動導致的假設不及預期風險 本文涉及的對華利集團的預測基于宏觀環境保持穩定的前提，若宏觀經濟發生劇烈波動超出 預期，將可能產生對公司基本面預測的偏差。公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財

121、務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 17,469.6 20,569.3 20,315.2 21,396.8 23,622.6 成長性成長性 減:營業成本 12,711.8 15,250.3 15,155.4 15,564.3 17,440.6 營業收入增長率 25.4%17.7%-1.2%5.3%10.4%營業稅費 2.9 3.4 3.4 3.6 4.0 營業利潤增長率

122、60.6%10.9%-1.8%14.6%5.5%銷售費用 64.7 77.4 81.3 74.9 78.0 凈利潤增長率 47.3%16.6%-0.1%14.6%5.5%管理費用 686.1 772.0 792.3 791.7 850.4 EBITDA 增長率 46.3%16.0%-12.6%18.7%8.0%研發費用 234.3 290.9 312.9 299.6 326.0 EBIT 增長率 53.3%14.4%-11.7%17.5%5.6%財務費用-45.9-64.6-60.9 42.8 47.2 NOPLAT 增長率 42.0%16.1%-0.4%17.5%5.6%資產減值損失-134

123、.2-227.5-投資資本增長率 28.9%24.5%15.4%3.5%21.5%加:公允價值變動收益 0.3 24.1-凈資產增長率 90.3%20.8%15.7%12.1%11.4%投資和匯兌收益 25.1 68.2-營業利潤營業利潤 3,701.8 4,104.8 4,030.9 4,620.1 4,876.5 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-17.3-14.8-毛利率 27.2%25.9%25.4%27.3%26.2%利潤總額利潤總額 3,684.5 4,090.0 4,030.9 4,620.1 4,876.5 營業利潤率 21.2%20.0%19.8%21.6%20.6%減:所得稅

124、 916.6 862.0 806.2 924.0 975.3 凈利潤率 15.8%15.7%15.9%17.3%16.5%凈利潤凈利潤 2,767.9 3,228.0 3,224.7 3,696.1 3,901.2 EBITDA/營業收入 25.0%24.6%21.8%24.5%24.0%EBIT/營業收入 22.5%21.9%19.5%21.8%20.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 57 58 71 80 85 貨幣資金 4,408.1

125、3,620.2 4,620.3 5,417.8 5,480.8 流動營業資本周轉天數 41 46 53 48 47 交易性金融資產 1,870.3 1,995.5 1,995.5 1,995.5 1,995.5 流動資產周轉天數 189 204 216 218 211 應收帳款 2,580.0 3,164.2 3,381.8 3,156.1 3,668.2 應收帳款周轉天數 45 50 58 55 52 應收票據-存貨周轉天數 49 45 45 40 41 預付帳款 162.5 58.6 93.0 80.0 133.2 總資產周轉天數 267 291 323 334 329 存貨 2,670.

126、5 2,463.5 2,588.3 2,167.5 3,161.6 投資資本周轉天數 108 116 141 145 148 其他流動資產 173.4 202.1 202.1 202.1 202.1 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 25.3%24.5%21.1%21.6%20.5%長期股權投資-ROA 17.1%18.9%16.6%18.2%17.1%投資性房地產 4.8 4.6 4.6 4.6 4.6 ROIC 59.8%53.9%43.1%43.9%44.8%固定資產 3,006.4 3,654.8 4,328.8 5,127.1 5,997.7 費用率費用

127、率 在建工程 376.2 565.7 682.9 741.4 770.7 銷售費用率 0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%無形資產 279.3 436.8 545.7 504.5 463.3 管理費用率 3.9%3.8%3.9%3.7%3.6%其他非流動資產 647.7 944.2 944.2 944.2 944.2 研發費用率 1.3%1.4%1.5%1.4%1.4%資產總額資產總額 16,179.3 17,110.3 19,387.0 20,340.8 22,821.9 財務費用率-0.3%-0.3%-0.3%0.2%0.2%短期債務 1,876.3 683.0 750.0-四費/營業

128、收入 5.4%5.2%5.5%5.7%5.5%應付帳款 1,842.6 1,517.5 1,653.5 1,516.6 2,035.7 償債能力償債能力 應付票據 20.9 12.4 20.7 13.3 24.8 資產負債率 32.5%22.9%21.3%15.9%16.5%其他流動負債 1,343.0 1,529.9 1,529.9 1,529.9 1,529.9 負債權益比 48.1%29.7%27.0%18.9%19.7%長期借款-流動比率 2.33 3.07 3.26 4.25 4.08 其他非流動負債 169.8 171.9 171.9 171.9 171.9 速動比率 1.81 2

129、.42 2.60 3.55 3.20 負債總額負債總額 5,252.6 3,914.8 4,126.1 3,231.8 3,762.4 利息保障倍數-85.62-69.58-65.14 108.96 104.22 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 1,167.0 1,167.0 1,167.0 1,167.0 1,167.0 DPS(元)2.10 1.20 1.38 1.58 1.67 留存收益 10,537.2 12,481.6 14,093.9 15,942.0 17,892.6 分紅比率 88.5%43.4%50.0%50.0%50.0%股東權益股東權益 10,926.8 13,19

130、5.4 15,260.9 17,109.0 19,059.6 股息收益率 3.7%2.1%2.4%2.8%2.9%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 2,767.9 3,228.0 3,224.7 3,696.1 3,901.2 EPS(元)2.37 2.77 2.76 3.17 3.34 加:折舊和攤銷 517.8 689.5 450.

131、1 584.2 741.3 BVPS(元)9.36 11.31 13.08 14.66 16.33 資產減值準備 134.2 227.5-PE(X)24.2 20.8 20.8 18.1 17.2 公允價值變動損失-0.3-24.1-PB(X)6.1 5.1 4.4 3.9 3.5 財務費用 27.3-173.2-60.9 42.8 47.2 P/FCF 35.9 113.0 31.0 25.3 33.3 投資收益-25.1-68.2-P/S 3.8 3.3 3.3 3.1 2.8 少數股東損益-EV/EBITDA 22.7 12.0 13.6 11.2 10.3 營運資金的變動-1,308.

132、6-495.0-232.5 515.2-1,028.9 CAGR(%)10.1%6.5%19.7%10.1%6.5%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2,423.0 3,503.4 3,381.4 4,838.3 3,660.9 PEG 2.4 3.2 1.1 1.8 2.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -4,349.5-2,025.4-1,350.0-1,400.0-1,600.0 ROIC/WACC 11.9 10.7 8.6 8.7 8.9 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 2,805.3-2,722.7-1,031.3-2,640.8-1,997.8 RE

133、P 1.4 0.8 0.8 0.8 0.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出

134、 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會

135、核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/華利集團華利集團 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整

136、性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本

137、公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引

138、用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034