《華利集團-公司研究報告-深耕運動鞋履代工筑高壁壘訂單產能雙增利潤可期-240612（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華利集團-公司研究報告-深耕運動鞋履代工筑高壁壘訂單產能雙增利潤可期-240612（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 紡織服裝紡織服裝|鞋帽鞋帽 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 202024 4 年年 0 06 6 月月 1 12 2 日日 華利集團華利集團(300979.SZ)買入買入 （首次覆蓋首次覆蓋）深耕運動鞋履代工筑高壁壘，訂單產能雙增利潤可期 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 丁一 S1350524040003 研究支持研究支持 聯系人聯系人 丁一 S1350524040003 深耕運動鞋履制造賽道壁壘高筑，經營高效費率管控優異利潤穩增。華利集團為全球領先的運動鞋履專業制造商，深耕主業數十載，積累了鞋履開發、設計、生產、銷售相關業務的豐富經驗以及眾多下游頭部運動品

2、牌客戶資源，競爭壁壘較高；此外，規模效應及高效管理下公司銷售、管理等費用管控優秀，同時不斷加大研發投入以提高經營效率，長期利潤增厚有保障。運動鞋服行業發展疊加客戶補庫需求恢復有望推動公司訂單回升。從訂單量需求端看，公司訂單修復主要來自三方面驅動：1）運動鞋服市場發展；2）下游品牌去庫周期結束驅動訂單量從左側向右側切換；3）增長勢能較好的品牌訂單需求持續增加。從訂單量供給側看，公司 2024Q1 已公布 2 家新鞋履制造廠投產，新廠投產帶來產能釋放，有望承接新增客戶需求。公司未來新廠投放規劃穩定，在“以銷定產”模式下，產能利用率及產銷率保持穩定，長期業績增厚可期。運營管理行業領先，客戶及產品結構

3、升級助推 ASP 上漲。公司銷售及管理費率常年維持在 4%-6%左右，相較同業內其他企業偏低，系公司聚焦主業、規?；洜I以及合理運用區位優勢發展帶來高效運營管理，幫助公司高效管控各項費率，驅動整體利潤上行；此外，客戶及代工產品結構決定了產品銷售均價，近年高單價產品及高質量客戶在公司內占比不斷提升，驅動公司產品 ASP 不斷上行。盈利預測與估值：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為我國運動鞋履代工頭部企業，憑借行業需求穩健增長、規?；c全球化運營下高毛利以及產品 ASP 與產能量價雙升預期，估值長期看具備提升空間。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 38.24/44.93/50

4、.69 億元，我們選取與公司業務布局類似的豐泰企業、聚陽實業、儒鴻作為可比公司，2024 年平均 PE 為 23.0X，華利集團 2024年對應 PE 為 20.7X，考慮到公司規?；叭蚧掠芰^可比公司更優異、頭部客戶粘性強且具備中長期量價雙升邏輯，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：國際局勢變動風險；勞動力成本提升風險；客戶需求修復不達預期；跨市場選擇可比公司的風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202026E6E 營業總收入（億元人民幣）205.69 201.14 237.73 274

5、.15 308.07 同比增長率（%）17.74%-2.21%18.19%15.32%12.37%毛利率（%）25.86%25.59%25.38%25.37%25.37%歸母凈利潤（億元人民幣）36.92 32.00 38.24 44.93 50.69 同比增長率（%）21.02%-13.32%19.49%17.49%12.84%每股收益（元人民幣/股）2.77 2.74 3.28 3.85 4.34 ROE（%）30.6%22.61%22.46%21.21%19.52%市盈率 20.65 17.57 15.58 市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股價數股價數據：據：2 2024024 年

6、年 6 6 月月 1212 日日 收盤價（人民幣）67.66 年內最高/最低（人民幣）72.01/48.64 總市值（億人民幣）790 基礎數據：基礎數據：2 202024 4 年年 4 4 月月 2 23 3 日日 總股本(億股)11.67 總資產（億人民幣）198.29 凈資產（億人民幣）157.66 每股凈資產（人民幣）13.51 市凈率 PB 4.99 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023/06/132023/09/132023/12/132024/03/13華利集團紡織服飾滬深300 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共27頁 源引金融活水

7、 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別 38.24 億元/44.93 億元/50.69 億元，同比分別增長 19.49%/17.49%/12.84%，我們選取與公司業務布局類似的豐泰企業、聚陽實業、儒鴻作為可比公司，2024 年平均 PE 為 23.0X，華利集團 2024 年對應 PE為 20.7X?？紤]到公司規?；叭蚧掠芰灝?、頭部客戶粘性強且具備中長期量價雙升邏輯，估值中樞有進一步提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設 1）運動休閑鞋：結合公司產品 ASP 提升、下游客戶逐步進入補庫階段、公司新廠投放產能提升，假設公司

8、 2024-2026 年主業營收同比變動+18%/+15%/+12%；2）戶外鞋靴：結合戶外熱潮及公司合作客戶 Hoka、On Running 等業績保持高增長，預計戶外鞋靴 2024-2026 年營收同比變動+30%/+25%/+20%；投資邏輯要點 訂單量端：需求側，在運動鞋服行業發展、成熟品牌補庫需求提升以及高增長期品牌合作加深預期的驅動下，公司訂單量有望迎來高增；供給側，公司新廠建設規劃清晰、節奏穩定，且近期已投產新廠帶來產能增長，有望驅動產銷提升。利潤端：客戶及產品結構變化帶來產品 ASP 提升，管理高效、研發增效以及成本加成定價為公司利潤穩增保駕護航。核心風險提示 國際局勢變動風險

9、；勞動力成本提升風險；客戶需求修復不達預期，跨市場選擇可比公司的風險。9WeZbZcWbUaVeUbZbR8Q6MpNqQpNtPfQnNtNeRmNtP6MmNnMuOmNyQuOqQyQ 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.賽道深耕壁壘高筑，經營高效利潤穩增.6 1.1 深耕行業筑高競爭壁壘，股權集中架構穩定.6 1.2 公司財務：“以銷定產”經營高效，營收利潤維持穩增.9 2.行業端：運動行業發展疊加客戶補庫需求有望推動訂單回升.12 2.1 運動鞋市場快速發展驅動制造產業穩增.12 2.2 品牌方庫存去化順利，制造端訂單修復可期.14 2

10、.3 優質頭部品牌發展驅動制造商訂單提升.15 3.公司端：高效運營、ASP 提升及投產預期有望驅動公司業績上行.18 3.1 管理高效疊加注重研發，利潤增長趨勢穩定.18 3.2 高單價產品占比提升驅動公司產品 ASP 增長.20 3.3 新廠投產驅動公司產能上行.21 4.盈利預測及投資建議.22 4.1 運動鞋市場穩增驅動上游制造產業發展.22 4.2 首次覆蓋給予“買入”評級.24 5.風險提示.24 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 1：華利集團發展歷程.6 圖 2：華利集團股權架構（截至 2024 年一季報）.6 圖 3：公司

11、產能 5 年 CAGR 為 4.68%.9 圖 4：公司“以產定銷”產銷率維持高位.9 圖 5：2018-2023 年營收 CAGR 為 10.18%.9 圖 6：2018-2023 年毛利 CAGR 為 11.40%.9 圖 7：2018-2023 年凈利潤 CAGR 為 15.87%.10 圖 8：近年公司利潤率保持穩增.10 圖 9：2023 年運動休閑鞋營收占比 88.53%.10 圖 10：運動休閑鞋產銷毛利率保持穩定（億元）.10 圖 11：公司費用率控制良好.11 圖 12：公司存貨及應收賬款周轉率穩定.11 圖 13：公司凈現比整體維持增長趨勢.11 圖 14：預計 2023-

12、2027 年世界運動品市場年均復合增速為 7%（單位：十億美元）12 圖 15：2015-2021 年人均可支配收入 CAGR 為 5%.13 圖 16：近年美國鞋服市場維持低雙位數同比增長.13 圖 17：2013-2022 年人均消費支出 CAGR 為 7.11%.13 圖 18：2022 年多數受訪者相信運動有助保持健康.13 圖 19：2021-2025 年中國鞋服市場預期年化增速為 11.62%.13 圖 20：NIKE FY24Q3 庫存降至 77.26 億美元.14 圖 21：ADIDAS FY24Q1 庫存降至 44.27 億歐元.14 圖 22：DECKERS FY24 年底

13、庫存降至 4.74 億美元.14 圖 23：VF FY24 年底庫存降至 17.66 億美元.14 圖 24：臺企近年月度經營情況變化.15 圖 25：品牌方對制造企業篩選流程較為嚴格.16 圖 26：Adidas 近年供應商數量呈下降趨勢.16 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 27：Adidas 長期合作供應商占比不斷提升.16 圖 28：近年 Nike 前四大供應商產量合計占比維持在 60%左右.16 圖 29：DECKERS 旗下 HOKA 等品牌銷量高增.17 圖 30：2019-23 財年 HOKA 營收 CAGR 為 5

14、8.63%.17 圖 31：華利集團單位生產員工人效變化.18 圖 32：近年華利集團運動鞋 ASP 不斷提升.20 圖 33：Asics METASPEED SKY+售價為 1690 元.21 圖 34：On Cloudmonster 售價為 1390 元.21 圖 35：公司產能 5 年 CAGR 為 4.68%.21 圖 36：公司“以產定銷”產銷率維持高位.21 表 1：華利集團公司高管履歷.7 表 2：華利集團母、子公司定位及職能.8 表 3：公司近五年產銷維持穩增態勢.9 表 4：世界運動品市場未來增速將主要來自亞太等運動新興市場.12 表 5：華利集團國際化產能布局降低運營成本.

15、18 表 6：研發投入助公司生產增效（PPH：每單位時段的生產數量）.19 表 7：華利集團同業費率對比.20 表 8：公司近期產能投放/規劃情況.21 表 9：華利集團分業務預測拆分（金額單位：億元）.23 表 10：華利集團各項費率預測.23 表 11：華利集團簡易利潤表（金額單位：億元）.23 表 12：重點公司估值表.24 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.賽道賽道深耕深耕壁壘高筑，經營高效利潤穩增壁壘高筑，經營高效利潤穩增 1.1 1.1 深耕行業筑高競爭深耕行業筑高競爭壁壘，股權集中壁壘，股權集中架構穩定架構穩定 公司成立 20

16、 載，專注鞋履制造筑高競爭壁壘。華利集團成立于 2004 年 9 月，自成立以來專注于鞋履開發、設計、生產、銷售相關業務，為全球領先的運動鞋專業制造商。從服務客戶看，經歷多年積淀，公司自 1995 年來先后與 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球頭部運動品牌達成緊密合作關系，提供開發設計與制造服務；從發展規劃看，伴隨子公司越南正川于2005 年成立，公司正式確立業務鏈轉移策略，并不斷完善產業鏈布局，以“全球化、全業務鏈化“實現業務多樣化發展。公司深耕鞋履制造賽道并實現快速發展，出貨量于2016 突破

17、 1 億雙后又于 2021 年突破 2 億雙，以廣泛且高質量的客群及全業務鏈的制造能力筑高競爭壁壘。圖圖 1：華利集團發展歷程：華利集團發展歷程 資料來源：公司官網，華源證券研究 公司股權結構高度集中。公司實控人為張聰淵家族，董事長張聰淵與周美月為夫妻關系，副董事長張志邦及董事張文馨、張育維為張聰淵子女，五人為公司實控人。截至2023 年年報，張聰淵家族通過俊耀集團及中山浤霆合計持有華利集團 87.48%的股權，公司股權結構高度集中。圖圖 2：華利集團股權架構（截至華利集團股權架構（截至 2024 年年一季報一季報）開始與開始與Puma合作合作2013年年成立中山騰星（飛成立中山騰星（飛織鞋面

18、廠），織鞋面廠），集團同時擁有鞋底、模具、飛織鞋面廠等全業務鏈制造能力2017年年出貨量突破出貨量突破2億雙，億雙，并于同年并于同年4月在創業月在創業板上市板上市2021年年開始與開始與Nike合作，越合作，越南弘邦成為南弘邦成為Nike專制專制工廠并設立工廠并設立Nike開發開發中心中心2012年年出貨量突破出貨量突破1億雙億雙2016年年開始與開始與Under Armour合作合作2018年年中山志捷成立，為集中山志捷成立，為集團在中山設立的開發團在中山設立的開發中心和管理總部中心和管理總部2009年年與與Vans合作，合作，并成立模具工廠，逐步完善制鞋業務鏈2004年年開始與開始與Con

19、verse合作合作1995年年開始與開始與Hoka One One合作，越南合作，越南汎達達成立成立2011年年隨越南正川成立，隨越南正川成立，集團正式確立業務集團正式確立業務鏈轉移策略，制鞋鏈轉移策略，制鞋工廠向越南轉移工廠向越南轉移2005-2008年年開始與開始與UGG合作合作2001年年 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 公司管理層深耕行業多年，管理經驗豐富。公司核心管理團隊均有業內長期從業及管理經驗，為公司搭建了完備且高效的內部管理體系。其中，董事長及集團創始人張聰淵深耕鞋履制造行業50余年，從

20、業經歷遍布品牌貿易、貨代及制鞋廠等各類相關企業，且擁有豐富的管理經驗；其余高管均具備多年同業從業及管理經驗，多具備集團子公司任職經歷，充分了解集團整體運營架構，且部分高管具備研發及生產相關背景，能夠從專業角度為公司發展做長遠規劃。表表1：華利集團公司高管華利集團公司高管履歷履歷 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 個人履歷個人履歷 張聰淵 董事長 1948 集團創始人，具備 50 余年鞋履制造行業從業經驗，曾在新灃集團任高管職位超 20 年，自 1999 年起任中山精美總經理、董事長，2019年起擔任華利集團董事長 張志邦 副董事長、執行長 1974 集團聯合創始人，曾于公司多家子公司任董事

21、、副總經理、執行長等職務，2019 年集團改制后出任集團副董事長、執行長 徐敬宗 副董事長、副總經理 1976 曾于子公司開發部擔任開發主管職務，2009 年加入中山志捷，任中山志捷副總經理，現任集團副董事長、副總經理職務 劉淑絹 董事、總經理 1972 曾任清祿鞋業有限公司開發業務經理，2009 年至 2015 年任匡威全球開發業務資深總監。2015 年加入中山志捷，任中山志捷總經理，現任集團董事、總經理 張文馨 董事、副總經理 1977 曾任福清宏太鞋業有限公司副總經理等職務。2009 年加入中山志捷，任中山志捷副總經理，現任集團董事、副總經理 林以晧 董事、中山志捷品牌總經理 1978

22、曾任 Pheonix Aisa Holding Ltd.項目經理、福建威霖經理等職務，2009年加入中山志捷，任中山志捷品牌總經理，現任公司董事、集團第三事業部總經理 張育維 董事、副總經理 1979 曾任多家公司高管職務，于 2009 年加入中山志捷，歷任中山志捷總管理處特別助理、生產部副總經理、采購部副總經理等職務，現任集俊俊耀耀集集團團中中山山浤霆霆香香港港中中央央結結算算永永誠誠伍伍號號社社保?；鸾? 10 09 9富富國國天天惠惠精精選選社社保?；鸾?15富富國國天天益益價價值值混混合合泰泰康康人人壽壽創創新新動動力力易易方方達達創創業業板板華利集團華利集團張聰淵張聰淵周美月

23、周美月張育維張育維張文馨張文馨張志邦張志邦智尚有限智尚有限萬志企業萬志企業昇峰企業峰企業耀錦企業耀錦企業忠裕企業忠裕企業100%100%100%100%100%40%10%20%15%15%84.85%2.63%1.20%0.45%0.45%0.43%0.42%0.36%0.29%0.27%請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 團董事、副總經理 資料來源：公司公告，華源證券研究 集團母、子公司定位及職能清晰，相互協作高效運營。截至 2023 年報，集團旗下共有 59 家控股公司，子公司分別位于中國大陸（6 家）、中國香港（21 家）、中國臺灣（2 家）

24、、越南（24 家）、印度尼西亞（4 家）、多米尼加（1 家）、緬甸（1 家）。集團母、子公司職能劃分清晰，互相協作打造“以中山為管理及開發設計中心，以香港、中山為貿易中心，以越南、中國、緬甸、多米尼加為加工制造中心”的業務布局。表表2：華利集團母、子公司定位及職能華利集團母、子公司定位及職能 公司名稱 定位及職能 華利股份 母公司、管理總部、部分模具生產 中山志捷、中山精美 開發設計中心、樣品生產 中山騰星 利用自動化機械從事針織鞋面的生產 中山麗錦、中山統益 境內貿易公司，部分品牌客戶的貿易業務從香港移至境內 香港宏太 控股公司，持股各境外公司 香港益騰 持股越南弘邦、越南宏美、越南正川，并

25、開展貿易業務 香港統益 持股越南上杰、越南永正、多米尼加工廠（50%），并開展貿易業務 香港萬志 持股越南邦威，并開展貿易業務 香港達萬 持股越南躍升、越南亞欣、越南汎達，并開展貿易業務 香港麗錦 持股越南立川、越南永弘、越南宏福，并開展貿易業務 香港利志 持股越南百捷、越南威霖，并開展貿易業務；持股香港耀豐、香港偉得 香港裕福 持股緬甸世川（該工廠尚未開展業務）香港時欣 持股多米尼加工廠（50%）香港毅匯 貿易公司，對應中山精美/華利/騰星 香港冠啟 貿易公司，對應中山志捷 香港偉天 為香港地區公司提供行政管理服務 香港浩然 擬作為投資控股公司，在越南設立越南總部 香港耀豐 控股公司，持股臺

26、灣耀豐 臺灣耀豐、臺灣偉得 臺灣地區部分采購 香港偉得 控股公司，持股臺灣偉得 香港 Prime、香港揚盟、香港新耀、香港佳達、香港耀望、中山立川 貿易公司 香港英雄心 投資控股公司 越南威霖、弘邦、宏美、正川、上杰、永正、邦威、立川、永弘、宏福、躍升、亞欣、百捷、卓岳、弘欣、永山、華利、峻宏、永欣、浤懋、PMT、永川、冠宏、常春；印尼世川、宇欣、宇川、世古；多米尼加上杰；緬甸世川 制鞋工廠 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.2 1.2 公司財務：“以銷定產”經營高效，營收利潤公司財務：“以銷定產”經營高效，營

27、收利潤維持穩增維持穩增 公司“以銷定產”，生產經營維持高效運轉。自 2018 年以來，公司產能 5 年 CAGR為 4.68%、產量 5 年 CAGR 為 2.79%、銷量 5 年 CAGR 為 3.26%，帶動公司產能利用率及產銷率維持高位，凸顯公司經營高效。2023 年受北美客戶去庫存壓力，公司訂單略有下滑。據 24Q1 財報，隨上游運動品牌庫存趨于正常，公司訂單于 23Q4 恢復增長，疊加擴產預期，未來業績增長可期。表表3：公司近五年產銷維持穩增公司近五年產銷維持穩增態勢態勢 2018 2019 2020 2021 2022 2023 總產能(億雙)1.76 1.95 1.80 2.19

28、 2.38 2.21 YOY 10.68%-7.39%21.16%9.09%-7.23%總產量(億雙)1.67 1.86 1.64 2.10 2.17 1.92 YOY 11.10%-11.62%27.76%3.47%-11.60%產能利用率 94.93%95.28%90.93%95.88%90.95%86.66%總銷量(億雙)1.62 1.85 1.63 2.11 2.21 1.90 YOY 14.31%-11.99%29.46%4.65%-13.85%產銷率 96.92%99.72%99.30%100.62%101.77%99.18%資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 圖圖 3：

29、公司公司產能產能 5 年年 CAGR 為為 4.68%圖圖 4：公司“以產定銷”產銷率維持高位公司“以產定銷”產銷率維持高位 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 營收利潤雙增長，公司經營穩中有升。雖在海外客戶去庫存影響下 2023 年營收及利潤增長趨勢延緩，2018-2023 年，公司營收 CAGR 為 10.18%、歸母凈利潤 CAGR為 15.87%，均保持穩定快速的增長趨勢。從利潤率端看，自 2018 年公司毛利率增長1.37pct 至 2023 年的 25.59%，歸母凈利率增長 3.54pct 至 2023 年的 15.91%，

30、利潤穩增。隨干擾因素消退及訂單回暖，公司 24Q1 營收及利潤端同比均有大幅增長。圖圖 5：2018-2023 年營收年營收 CAGR 為為 10.18%圖圖 6：2018-2023 年毛利年毛利 CAGR 為為 11.40%1.76 1.95 1.80 2.19 2.38 2.21 0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023總產能(億雙)總產量(億雙)總銷量(億雙)94.93%95.28%90.93%95.88%90.95%86.66%96.92%99.72%99.30%100.62%101.77%99.18%75%80%85%90%95%10

31、0%105%201820192020202120222023產能利用率(%)產銷率(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 圖圖 7：2018-2023 年凈利潤年凈利潤 CAGR 為為 15.87%圖圖 8：近年公司利潤率保持穩增近年公司利潤率保持穩增 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 運動休閑鞋生產為公司主營業務，產銷毛利率維持高位。公司主營業務中，毛利率較高的運動休閑鞋類生產業務占比持續維持高位

32、，且受益于公司在該行業深耕多年所積累的優質客戶資源，運動休閑鞋類生產業務 2018-2023 年 CAGR 為 14.16%，保持穩增長，為公司近年營收增長的核心驅動因素。隨海外去庫存結束以及公司持續開發新產品、新客戶、新需求，運動休閑鞋基本盤有望延續此前高增趨勢，而戶外靴鞋等其他品類也有望逐步放量，共同驅動公司營收增長。圖圖 9：2023 年運動休閑鞋營收占比年運動休閑鞋營收占比 88.53%圖圖 10：運動休閑鞋產銷毛利率保持穩定運動休閑鞋產銷毛利率保持穩定（億元）（億元）資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 124 152 139 1

33、75 206 201 48 22.42%-8.14%25.40%17.74%-2.21%30.15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502018201920202021202220232024Q1營業收入(億元)YOY(%)30.00 35.61 34.57 47.58 53.19 51.47 13.52 18.70%-2.92%37.63%11.79%-3.23%58.13%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602018201920202021202220232024Q1毛利潤(億元)YOY

34、(%)15.32 18.21 18.79 27.68 32.28 32.00 7.87 18.86%3.19%47.31%16.62%-0.87%63.62%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤(億元)YOY(%)24.22%23.48%24.82%27.24%25.86%25.59%28.37%12.37%12.01%13.49%15.84%15.69%15.91%16.52%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024Q1毛利

35、率(%)歸母凈利率(%)74.15%78.08%81.00%81.35%89.84%88.53%16.04%13.50%10.71%9.06%5.05%6.73%9.62%8.21%8.01%9.39%4.90%4.56%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023運動休閑鞋戶外靴鞋運動涼鞋/拖鞋及其他92 118 113 142 185 178 26.69%25.31%25.44%28.88%26.72%26.07%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200201820192

36、020202120222023運動休閑鞋YOY(%)毛利率(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 規?；敖壎▋炠|客戶助公司控費，重研發托底未來增長勢能。公司與多家頭部運動品牌公司長期深度合作，銷售費率逐年降低；伴隨規?；a及高效運營，公司管理費率亦呈下降趨勢，2023 年較 2018 年下降 1.32pct。此外，公司近年注重研發投入，先后開發出諸如 VR 設計系統、3D 打印設備等提效增質的生產設備，有望推動公司整體運營效率及產品設計質量的提升。圖圖 11：公司費用率控制良好公司費用率控制良好 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究

37、公司整體運營高效。公司存貨周轉率/應收賬款周轉率近 5 年分別維持在 5 次/7 次左右，整體運行平穩高效；此外，經營性現金流凈額 5 年 CAGR 為 7.45%，歸母凈利潤保持穩增，整體看公司凈現比處于向上趨勢中。隨客戶去庫周期結束帶來訂單增長預期，公司運營效率有望延續向好趨勢。圖圖 12：公司存貨及應收賬款周轉率穩定公司存貨及應收賬款周轉率穩定 圖圖 13：公司凈現比整體維持增長趨勢公司凈現比整體維持增長趨勢 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 4.75%4.52%4.25%3.93%3.75%3.43%1.97%1.95%1.50%1

38、.34%1.41%1.54%-1%0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)5.735.544.795.345.945.758.117.676.968.217.345.850123456789201820192020202120222023存貨周轉率(次)應收賬款周轉率(次)88.45%79.59%63.10%114.24%92.15%86.63%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023凈現比(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共2

39、7頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2 2.行業端：行業端：運動行業發展疊加客戶補庫需運動行業發展疊加客戶補庫需求有望推動訂單回升求有望推動訂單回升 2.1 2.1 運動鞋市場運動鞋市場快速發展快速發展驅動制造產業驅動制造產業穩增穩增 通脹及高庫存拖累世界運動品行業近期發展，經營回歸正軌后行業預期穩增。世界運動服飾行業起源可回溯至一、二戰后，伴隨奧運會及時尚設計的融入，行業迅速發展。2023 年，據 WFSGI，運動品市場發展回暖，行業同比增速邊際遞增；同時，地區發展分化，形成成熟市場穩健、新興市場快速發展的格局，其中，2022-2023 年拉美及亞太增速分別為 22%/11%，為增長較快區域。

40、未來，伴隨庫存及通脹問題逐步解決，運動品行業有望保持高單位數增長。圖圖 14：預計預計 2023-2027 年世界運動品市場年世界運動品市場年均年均復合增速為復合增速為 7%（單位單位：十億美元）：十億美元）資料來源：Euromonitor，WFSGI，華源證券研究 注：數據更新至 23 年 10 月 表表4：世界運動品市場世界運動品市場未來未來增速增速將主要來自亞太等運動新興市場將主要來自亞太等運動新興市場 CAGR,%2017-19 2021-22 2022-23E 2023E-27E 總計 7%2%6%7%其他地區 3%6%0%9%東歐 4%-6%-1%4%拉美-4%20%22%4%西歐

41、 3%-3%8%4%亞太 12%-4%11%10%北美 7%6%2%6%115125132112145154158166177187197748593849793102116127139151576261566564697174778030533134730136537239642245148151201002003004005006002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E北美亞太西歐拉美東歐其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Euromonitor，WFSGI，

42、華源證券研究 注：數據更新至 23 年 10 月 傳統市場中，運動鞋服近年消費伴隨經濟發展穩步提升。以世界頭部運動服飾消費國美國為例，2021 年，美國人均可支配收入增至 5.61 萬美元，2015-2021 年 CAGR為 4.95%，其鞋服市場規模合計增至 720 億美元（其中，鞋 455 億美元，服裝 266 億美元），2015-2021 年 CAGR 為 8.32%。展望未來，據艾媒咨詢，預期 2025 年美國運動鞋服市場規模將達 1069 億美元，2021-2025 年 CAGR 為 10%左右。21 世紀以來，美國運動服飾行業進入成熟期，行業競爭格局保持穩定，行業規模有望保持穩增。

43、圖圖 15：2015-2021 年人均可支配收入年人均可支配收入 CAGR 為為 5%圖圖 16：近年近年美國鞋服市場維持低雙位數同比增長美國鞋服市場維持低雙位數同比增長 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究 新興市場中，經濟發展及健康觀念轉變加快運動鞋服消費開支。以運動消費品新型市場中國為例，2022 年，我國居民人均可支配收入增至 3.69 萬元，經濟發展及健康觀念轉變帶來參與人數提升推動居民運動服飾相關消費開支不斷增長；據艾媒咨詢，我國運動服飾行業市場規模于2021年增至3858億元，2015-2021年CAGR為14.99%，年化增速高于運動服飾傳統市場。

44、展望未來，至 2025 年，中國運動鞋服行業市場規模有望增至 5989 萬億，2021-2025 年預期年化增速為 11.62%。圖圖 17：2013-2022 年人均消費年人均消費支出支出 CAGR 為為 7.11%圖圖 18：2022 年多數受訪者相信運動有助保持健康年多數受訪者相信運動有助保持健康 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究 圖圖 19：2021-2025 年年中國鞋服市場中國鞋服市場預期年化增速為預期年化增速為 11.62%34,603 60,276 3.97%7.51%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00

45、030,00040,00050,00060,00070,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:人均可支配收入(美元)YOY(%)276 291 320 349 375 422 455 509 560 615 695 170 189 189 211 244 247 266 291 324 371 375 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800運動鞋市場規模(億美元)運動服裝市場規模(億美元)運動鞋YOY(%)運動服裝YOY(%

46、)18,311 20,167 21,966 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 35,128 36,883 39,218 13,220 14,491 15,712 17,111 18,322 19,853 21,559 21,210 24,100 24,538 26,796 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:全國居民人均可支配收入(元)中國:全國居民人均消費支出(元)35.1

47、%33.4%30.9%0.6%適當運動保持樂觀穩定注重飲食健康不會做日常健康管理 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：艾媒咨詢，科爾尼，Euromonitor，華源證券研究 2.2 2.2 品牌方庫存去化順利，制造端訂單修復可期品牌方庫存去化順利，制造端訂單修復可期 下游品牌端客戶庫存去化順利。疫情期間國際海運受阻，運動品牌供應鏈不確定性增加，為預防船期不確定性，各品牌提前且超額開啟 2022 年圣誕季補貨，致眾多品牌庫存于 2022 年中達到極端高點，并于 2023 年開啟去庫周期。自 2023 年底起，運動品牌庫存去化整體符合預期，存

48、貨絕對值連續多季保持下降趨勢且逐步進入健康區間，補庫需求有望開啟。圖圖 20：NIKE FY24Q3 庫存庫存降至降至 77.26 億美元億美元 圖圖 21：ADIDAS FY24Q1 庫存庫存降至降至 44.27 億歐元億歐元 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 圖圖 22：DECKERS FY24 年底年底庫存庫存降至降至 4.74 億美元億美元 圖圖 23：VF FY24 年底年底庫存庫存降至降至 17.66 億美元億美元 16691904221526913199 31503858439849265425598914.08%10.40%-5%0%5%10%

49、15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中國運動鞋服行業市場規模(億元)YOY(%)11.62%14.99%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120NIKE庫存(億美元)YOY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070ADIDAS庫存(億歐元)YOY(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 借鑒臺企近期經營趨勢，大陸紡織企業訂單有望同步迎來修復。從中國臺灣

50、紡織制造企業看，2022 年，在全球堵港下，各國際品牌提前超額備貨帶來 22H1 各企業的訂單及營收大幅增長；伴隨 22 年中各品牌完成補貨進入庫存去化周期，各企業業績較前期逐步下滑；隨庫存去化進入尾聲，23 年底各企業月度經營數據有企穩向好的跡象。臺企近期經營數據側面體現下游品牌端訂單量有修復趨勢，大陸紡織企業業績有望逐步釋放。圖圖 24：臺企近年月度經營情況變化臺企近年月度經營情況變化 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 注：單位為新臺幣千元 2.3 2.3 優質頭部品牌發展驅動制造商訂單提升優質頭部品牌發展驅動制造商訂單提升 品牌方篩選制造商條件嚴格，優質制造企業有望獲得長期合

51、作機會。運動服飾行業中，品牌方對上游制造商有較為嚴格的甄選體系，通過對制造商一年左右的綜合能力、開發能力、生產能力等多維度考察以確定其能力是否勝任。通過初篩的制造商往往在初-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678910DECKERS庫存(億美元)YOY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530VF庫存(億美元)YOY(%)-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090100190119021903190419051906190719081909191019111912200

52、1200220032004200520062007200820092010201120122101210221032104210521062107210821092110211121122201220222032204220522062207220822092210221122122301230223032304230523062307230823092310231123122401240224032404豐泰企業聚陽實業儒鴻豐泰企業YOY聚陽實業YOY儒鴻YOY正常階段正常階段堵港開始堵港開始品牌補貨品牌補貨品牌去庫存階段品牌去庫存階段恢復恢復 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共

53、27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 期僅可獲取少量訂單，在合作狀態下通過品牌方多次動態評審考核后方有機會逐步成為長期或核心供應商。成為品牌方重要供應商需經過長期多輪評審，因此，優質客戶成為制造企業的核心競爭壁壘。圖圖 25：品牌方對制造企業篩選流程較為嚴格品牌方對制造企業篩選流程較為嚴格 資料來源：招股說明書，Wind，華源證券研究 獲頭部運動品牌認可的供應商訂單量更穩定。頭部運動品對供應商選取較為嚴格，但對通過篩選的優質供應商粘性較強：1）Nike 近年核心供應商占比維持高位，其中，2023 年與 123 家制鞋廠合作，前四家供應商（均產出大于 10%）產量合計占比 58%左右；2）2023

54、 年，Adidas 供應商初篩拒絕率在 29%左右，但與 74%的供應商合作超過 10 年、與 38%的供應商合作超過 20 年，且近年公司長期合作供應商占比保持增長趨勢。因此，優質供應商更易通過品牌公司篩選并形成長期合作關系，構筑競爭壁壘，并有望長期從品牌公司端獲得穩定訂單。圖圖 26：Adidas 近年供應商數量呈下降趨勢近年供應商數量呈下降趨勢 圖圖 27：Adidas 長期合作供應商占比不斷提升長期合作供應商占比不斷提升 資料來源：Adidas 年報，華源證券研究 資料來源：Adidas 年報，華源證券研究 圖圖 28：近年近年 Nike 前四大供應商產量合計占比維持在前四大供應商產量

55、合計占比維持在 60%左右左右 130138132114117104-15%-10%-5%0%5%10%020406080100120140160FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023獨立供應商數量(家)YOY30%34%28%34%34%29%61%65%72%74%30%35%37%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023初次拒絕率10年以上供應商占比20年以上供應商占比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Ni

56、ke 年報，華源證券研究 存量客戶銷售高增長為制造商帶來訂單高增機遇。制造商下游優質客戶銷量增長亦可成為制造商訂單增長主要驅動力，如 DECKERS 旗下 HOKA ONE ONE 近年快速增長驅動公司銷量穩增，FY2019-FY2023，HOKA 營收增至 14.13 億美元，CAGR 為58.63%，驅動 DECKERS 同期營收保持 15.75%的復合增速，因此也帶來公司采貨量提升。HOKA 等品牌的高速發展帶來訂單需求提升，推動制造商訂單量增長。圖圖 29：DECKERS 旗下旗下 HOKA 等品牌銷量高增等品牌銷量高增 圖圖 30：2019-23財年財年 HOKA營收營收 CAGR為

57、為58.63%資料來源：公司公告，華源證券研究 注：單位億美元 資料來源：公司公告，華源證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023NIKE前四大鞋供應商訂單占比(%)5.56%19.36%23.75%15.14%0%5%10%15%20%25%0510152025303540FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023UGGHOKATevaSanukOther營收 YOY(%)2.23 3.53 5.71 8.92 14.13 58%62%56%58%53%54%55%56%57%58%59%60%61%

58、62%63%0246810121416FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023HOKA營收(億美元)HOKA YOY(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3 3.公司端：公司端：高效高效運營運營、ASPASP 提升及投產預提升及投產預期期有望驅動公司有望驅動公司業績業績上行上行 3.1 3.1 管理高效疊加注重研發，利潤增長趨勢穩定管理高效疊加注重研發，利潤增長趨勢穩定 各子公司因地制宜，國際化產能布局降低公司成本。公司堅持“以中山為管理及開發設計中心，以香港、中山為貿易中心，以越南、中國、緬甸、多米尼加為加工制造中心”的戰

59、略布局，充分發揮中山及中國香港兩地的人才儲備及金融中心區位優勢，分別建立開發設計及貿易結算中心，擴大競爭公司競爭優勢。針對生產基地，因公司主業為勞動密集型產業，因此，借越南、印尼、多米尼加、緬甸等地較低的人力成本及優惠的土地廠房及出口政策，對公司生產制造基地全球化布局。公司產能分散布局降低政策性風險并拉低運營成本，因地制宜不斷優化公司發展。表表5：華利集團國際化產能布局降低運營成本華利集團國際化產能布局降低運營成本 區域位置區域位置 區域區域職能職能 區域區域定位定位 中山 開發設計中心 利用公司在中山多年深耕所積累的人才技術儲備建立開發設計中心，幫助公司擴大研發優勢 中國香港、中山 貿易結算

60、中心 利用中國香港區位優勢建立貿易結算中心 越南、印尼、多米尼加、緬甸等地 生產制造基地 利用當地較低的勞動力成本及較優惠的土地廠房及出口政策降低制造環節成本 資料來源：公司公告，華源證券研究 近年公司生產人員數量及人效呈上升趨勢。剔除 2023 年全球運動品牌去庫存帶來公司訂單減少的影響，華利集團單位生產人員效率（計算口徑：當年實際產量/年底生產員工數量）近年呈上升趨勢，公司保持高效運營。圖圖 31：華利集團單位生產員工人效變化華利集團單位生產員工人效變化 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究 科技研發有

61、望助公司進一步將本增效。據公司公告，公司近三年（2020-2022 年）在研發端年均投入 2 億元左右，截至 23 年末，公司已獲授權專利 139 項，其中，發明專利 20 項，且擁有軟件著作權 3 項，持續研發投入初見成效。在公司研發下，一系列新技術在生產端應用大幅提升生產效率，如研發的雙色、不同硬度鞋底一體成型技術，減少生產工序的同時提升效率及品質?？萍佳邪l持續投入有望優化公司生產環節，在提升產品質量同時降本增效。表表6：研發投入助公司生產增效（研發投入助公司生產增效（PPH：每單位時段的生產數量）每單位時段的生產數量）項目項目 改善前改善前 PPH 改善后改善后 PPH 增效幅度增效幅度

62、 自動打粗機 30 57 90%鞋舌轉印產地標 175 420 140%Netcut 震動刀 421 992 135%自動切折織帶機 36 130 216%自動噴墨機 255 500 96%資料來源：華利集團 2023 年度環境、社會和治理報告，華源證券研究 公司銷售及管理費率管控行業領先。據招股書，以豐泰企業為例，華利集團銷售及管理費率更優系：1）產能集中，華利產能集中于越南，豐泰產能則遍布中國大陸、印度、印尼、越南等地，更大管理半徑帶來更高管理費用；2）區域薪資較低，華利工廠主要分布于薪資較低的越北地區，薪資差異帶來費用支出差異；3）產品集中，除運動鞋外，豐泰涉及冰刀鞋、滑雪板靴等多項產品

63、，而華利則更集中于鞋履制造，因此人員配置更集中高效、經營支出更少。產能產品集中化并充分發揮區位優勢助公司高效管控費用，行業領先的費率有望為未來業績增厚持續保駕護航。14.5514.9115.021,441 1,454 1,276 1,1501,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5000246810121416202120222023生產人員數量(萬人)實際產量(億雙)人均產量(雙/人)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表7：華利集團同業費率對比華利集團同業費率對比 企業名稱企業名稱 2017 2018 2019 202

64、0 2021 2022 2023 24Q1 銷售及管理費用率銷售及管理費用率 豐泰企業 9.56%9.64%9.58%9.96%10.01%9.39%9.93%-聚陽實業 11.43%11.55%10.85%11.52%10.99%11.81%10.72%11.51%儒鴻 9.51%9.06%8.88%8.64%8.14%7.81%9.66%9.61%華利集團 6.63%6.20%6.03%5.66%4.30%4.13%3.77%5.67%研發費用率研發費用率 豐泰企業 3.55%3.45%3.45%3.67%3.52%3.05%3.12%-儒鴻 0.67%0.52%0.52%0.52%0.4

65、5%0.39%0.50%0.47%華利集團 2.17%1.97%1.95%1.50%1.34%1.41%1.54%1.66%資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 3.3.2 2 高單價產品占比提升驅動公司產品高單價產品占比提升驅動公司產品 ASPASP 增長增長 高單價產品占比提升推動公司運動鞋 ASP 逐年增長。2018-2023 年，公司運動鞋營收 CAGR 為 10.18%，其中，運動鞋 ASP 同期 CAGR 為 6.70%，為營收增長的主要驅動。據公司公告，公司近年運動鞋 ASP 提升系產品結構中高單價產品占比提升及新增品牌產品單價較高有關。整體看，在公司不斷研發投入下，近年合

66、作客戶產品優化升級及新增高單價客戶有望推動運動鞋 ASP 持續上行。圖圖 32：近年近年華利集團運動鞋華利集團運動鞋 ASP 不斷提升不斷提升 資料來源：Wind，華源證券研究 深化存量優質客戶合作同時，公司積極開拓新客戶。在公司加深與優質存量客戶合76.36 81.77 85.28 82.68 93.01 105.61 7.08%4.30%-3.06%12.50%13.55%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120201820192020202120222023華利集團運動鞋ASP(元/雙)YOY(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/

67、共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 作的同時，不斷開拓新客戶。據公司 23Q1 季報，公司以為 Reebok、lululemon 等品牌均量產出貨，標志著公司近年開拓客戶成效顯著。從銷量方面，新客戶開拓有望直接為公司提升訂單量；從銷售均價（ASP）方面看，與 Asics、On、Reebok 等高單價高性能跑鞋品牌合作有望拉高公司 ASP 及毛利增長空間。整體看，新優質客戶開拓有望推動公司運動鞋制造業務量價雙增。圖圖 33：Asics METASPEED SKY+售價為售價為 1690 元元 圖圖 34：On Cloudmonster 售價為售價為 1390 元元 資料來源：Asics 天貓官

68、方旗艦店，華源證券研究 資料來源：On 天貓官方旗艦店，華源證券研究 3.3.3 3 新廠投產驅動公司產能上行新廠投產驅動公司產能上行 新廠投產節奏穩定，2024 年產能增長有望承接品牌補庫帶來的訂單增長。公司近年維持“以銷定產”，剔除 2023 年下游訂單下滑影響，產能利用率常年維持在 90%以上。面對客戶訂單增長預期，公司近年新產能規劃不斷完善，據公司公告，截至 2024Q1，已有兩家制鞋廠及一家輔料廠投產或將于年內投產。未來數年，公司產能增長規劃明晰且穩健，產能增長有望驅動公司產銷及業績不斷增長。圖圖 35：公司產能公司產能 5 年年 CAGR 為為 4.68%圖圖 36：公司“以產定銷

69、”產銷率維持高位公司“以產定銷”產銷率維持高位 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 表表8：公司近期產能投放公司近期產能投放/規劃情況規劃情況 增產項目增產項目 覆蓋品牌覆蓋品牌 鞋履種類鞋履種類 達產時間達產時間（規劃）年產量（萬（規劃）年產量（萬雙）雙）越南宏福鞋履生產Puma 運動休閑 2021 年 6 月 30 日 360 1.76 1.95 1.80 2.19 2.38 2.21 0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023總產能(億雙)總產量(億雙)總銷量(億雙)94.93%95.

70、28%90.93%95.88%90.95%86.66%96.92%99.72%99.30%100.62%101.77%99.18%75%80%85%90%95%100%105%201820192020202120222023產能利用率(%)產銷率(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 基地 越南上杰鞋履生產基地 Vans 運動休閑 2022 年 12 月 31 日 180 越南立川鞋履生產基地 Converse 運動休閑 2022 年 12 月 31 日 320 越南弘欣鞋履生產基地 UGG 戶外靴鞋 2022 年 12 月 31 日 98 越南

71、永弘鞋履生產基地 HOKA ONE ONE 運動休閑 2022 年 12 月 31 日 160 越南峻宏鞋履生產基地-2024Q1-印度尼西亞鞋履生產基地（一期）-運動休閑 2024Q1 2725 印度尼西亞鞋履生產基地（二期）-運動休閑 2026 年 12 月 31 日 2952 資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究 4 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 4.1 運動鞋市場穩增驅動上游制造產業發展運動鞋市場穩增驅動上游制造產業發展 營收端：我們按照產品結構拆分公司收入，具體分為運動休閑鞋、戶外鞋靴、運動涼鞋/拖鞋及其他產品：1）運動休閑鞋：該業務為公司主營業務，營收占比

72、近年逐步接近 90%，我們認為公司將持續深耕主營業務以發揮公司競爭優勢，伴隨下游客戶庫存去化周期逐步結束及公司新工廠投產帶來產能擴張，2024 年訂單量及產銷量有望走強。我們預計 2024-2026 年公司運動休閑鞋收入為 210.12/241.64/270.64 億元，同比+18%/+15%/+12%，占營業收入比例分別為 88.39%/88.14%/87.85%；2）戶外鞋靴：公司該業務此前受品牌庫存去化影響較大。但隨中國等市場驅動下全球戶外運動品牌營收增長提速，我們預計與公司合作的 Hoka One One 及On Running 的營收增長將驅動公司戶外鞋靴業務增長。我們預計 2024

73、-2026年公司戶外鞋靴收入為 17.60/22.00/26.40 億元，同比+30%/+25%/+20%，占營業收入比例分別為 7.40%/8.03%/8.57%；3）運動涼鞋/拖鞋：近年受海外客戶庫存去化影響，運動涼鞋/拖鞋及其他業務收入承壓，但隨庫存去化周期結束，我們預計未來該業務有望維持穩增態勢。我們預計 2024-2026 年公司運動涼鞋/拖鞋收入為 9.63/10.11/10.62 億元，同比+5.00%/+5.00%/+5.00%。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4）其他業務：我們預計 2024-2026 年公司其他業務收入年化增

74、速為 5%。表表 9：華利集團華利集團分業務預測拆分（金額單位：億元）分業務預測拆分（金額單位：億元）2023A 2024E 2025E 2026E 1、運動休閑鞋收入、運動休閑鞋收入 178.07 210.12 241.64 270.64 YOY-3.64%18.00%15.00%12.00%營收占比 88.53%88.39%88.14%87.85%毛利率 26.07%26.07%26.08%26.09%2、戶外鞋靴收入、戶外鞋靴收入 13.54 17.60 22.00 26.40 YOY 30.45%30.00%25.00%20.00%營收占比 6.73%7.40%8.03%8.57%毛利

75、率 18.68%18.60%18.65%18.70%3、運運動涼鞋動涼鞋/拖鞋收入拖鞋收入 9.17 9.63 10.11 10.62 YOY-9.03%5.00%5.00%5.00%營收占比 4.56%4.05%3.69%3.45%毛利率 24.19%21.10%21.50%22.00%4、其他業務收入、其他業務收入 0.36 0.38 0.40 0.42 YOY-18.30%5.00%5.00%5.00%營收占比 0.18%0.16%0.14%0.14%資料來源：公司公告，華源證券研究 期間費率端：1）銷售費用率，公司 2022 及 2023 年銷售費用率分別為 0.37%及0.35%，整

76、體呈下降趨勢，凸顯公司與客戶長期合作下的競爭優勢，預計 2024-2026年公司在持續拓展新客戶下，銷售費用率保持穩定，分別為 0.37%、0.37%、0.37%；2）管理費用率，公司通過革新管理體系不斷降低管理費用率，因此預計 2024-2026年在新廠投產下，管理費用率分別為 3.80%、3.75%、3.70%；3）研發費用率，公司持續加大研發投入以滿足客戶產品需求及運營效率提升，預計 2024-2026 年公司研發費用率穩定在 1.5%；4）財務費用率，預計 2024-2026 年公司財務費用率為-0.17%、-0.33%、-0.48%。表表 10：華利集團各項費率預測華利集團各項費率預

77、測 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.35%0.37%0.37%0.37%管理費用率 3.43%3.80%3.75%3.70%研發費用率 1.54%1.50%1.50%1.50%財務費用率-0.44%-0.17%-0.33%-0.48%資料來源：公司公告，華源證券研究 最終，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別 237.73 億元/274.15 億元/308.07 億元，同比分別增長 18.19%/15.32%/12.37%；歸母凈利潤分別 38.24 億元/44.93 億元/50.69 億元，同比分別增長 19.49%/17.49%/12.84%。表

78、表 11：華利集團華利集團簡易利潤表（金額單位：億元）簡易利潤表（金額單位：億元）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 201.14 237.73 274.15 308.07 YOY-2.21%18.19%15.32%12.37%營業成本 149.67 177.40 204.59 229.92 YOY-1.86%18.53%15.33%12.38%毛利率 26.07%26.07%26.08%26.09%歸母凈利潤 32.00 38.24 44.93 50.69 YOY-13.32%19.49%

79、17.49%12.84%資料來源：公司公告，華源證券研究 4.2 4.2 首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“買入買入”評級”評級 從相對估值角度看：華利集團作為我國運動鞋履代工頭部企業，憑借深耕行業多年帶來規?；?、與頭部品牌深度合作以及生產研發基地全球化布局帶來行業領先的盈利能力及抗風險能力，疊加近期運動品牌補庫預期及中長期公司產品 ASP 提升、穩定擴產規劃，長期看公司估值仍具備提升空間?？杀葮说姆矫?，我們選擇同樣屬于紡服制造行業且與公司業務布局類似的豐泰企業、聚陽實業、儒鴻作為可比公司。根據我們的盈利預測，對標可比公司平均估值相對偏低，考慮到公司規?；叭蚧掠芰^可比公司更優異、頭部

80、客戶粘性強且具備中長期量價雙升邏輯，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 12：重點公司估值表重點公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值(億元億元)EPS PE 2024/6/12 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300979.SZ 華利集團 790 2.7 3.3 3.8 4.3 24.7 20.7 17.6 15.6 可比公司可比公司 9910.TW 豐泰企業 355 1.1 1.5 1.7 1.9 31.8 24.2 20.6 18.5 1477.TW 聚陽實業 214 3.7 4.1 4.6 5.0 23.9

81、21.4 19.2 17.8 1476.TW 儒鴻 329 4.2 5.1 5.9 6.8 28.4 23.3 20.2 17.7 可比公司可比公司 PE 均值均值 28.0 23.0 20.0 18.0 資料來源：Wind，Bloomberg，華源證券研究 注：可比公司數據為 Wind、Bloomberg 一致預期，豐泰企業、聚陽實業、儒鴻市值、EPS 調整為人民幣計價，對應匯率取 6 月 12 日 1 人民幣=4.46 臺幣計算 5 5.風險提示風險提示 國際局勢變動風險。公司代工廠及客戶覆蓋全球多個地區，如國際政治、經濟環境、進出口目的國的貿易政策等因素發生變化，可能帶來進出口關稅增加、

82、國際供應鏈（海運等）成本增加等情況，將可能對公司業務發展造成一定影響。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第25頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 勞動力成本提升風險。公司所處的鞋履制造產業為勞動力密集型產業，目前公司鞋履生產廠主要布局于人工成本相對較低的越南等國，但隨越南經濟發展以及更多企業將生產制造環節遷移至越南，有可能推動越南勞動力成本上升，從而增加公司人工成本?？蛻粜枨笮迯筒贿_預期。公司主要客戶如 Nike、Deckers、VF 等 2023 年均經歷去庫存周期，目前庫存均逐步向好，但未來國際經濟形勢所帶來的消費力變化或品牌自身發展均有影響公司未來訂單的可能，若客戶訂單需求修復不達

83、預期則會影響公司未來營收預期?？缡袌鲞x擇可比公司的風險。我們選取的可比公司為臺股上市公司，華利集團為 A股上市公司，可比性可能存在一定風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第26頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資料來源：Wind，華源證券研究 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20232024E2025E2026E會計年度會計年度20232024E2025E2026E流動資產流動資產13118.1917596.1821896.7627451.55營業收入營業收入20113.7423772.8027414.6830806.9

84、1 現金3879.437928.1010996.2415070.82營業成本14967.2617739.6920459.0922991.52 交易性金融資產2342.142069.322135.652182.37營業稅金及附加4.654.745.906.39 應收賬項3764.853898.474747.525579.04營業費用70.0287.96101.43113.99 其它應收款17.6467.9956.1659.41管理費用688.95903.371028.051139.86 預付賬款64.79123.93103.36125.43研發費用309.03356.59411.22462.10

85、 存貨2741.323280.523611.834173.87財務費用-88.55-39.30-90.06-148.83 其他308.01227.83245.99260.61資產減值損失153.79-92.97-107.21-120.48 非流動資產非流動資產6328.646506.966816.116974.93公允價值變動損益-6.00-6.00-6.00-6.00 金額資產類0.000.000.000.00投資凈收益52.0348.4548.4548.45 長期投資0.000.000.000.00其他經營收益1.340.010.010.01 固定資產3813.974230.844594.

86、044853.39營業利潤營業利潤4055.964855.195648.726404.83 無形資產557.28524.88492.48460.07營業外收支-19.83-19.83-19.83-19.83 在建工程981.57964.34992.601038.38利潤總額利潤總額4036.124835.365628.886384.99 其他975.81786.90736.99623.08所得稅835.911011.281136.151315.51資產總計資產總計19446.8224103.1428712.8734426.48凈利潤凈利潤3200.213824.084492.735069.49

87、流動負債流動負債4169.234995.215112.905758.65少數股東損益0.000.000.000.00 短期借款733.301097.53837.94889.59歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3200.213824.084492.735069.48 應付款項1792.802144.412313.002710.84EBITDA4833.435210.746005.496743.14 預收賬款0.000.000.000.00EPS（最新攤?。?.743.283.854.34 其他1643.131753.271961.952158.21非流動負債非流動負債161.51167.7616

88、7.07165.45 長期借款0.000.000.000.00 其他161.51167.76167.07165.45負債合計負債合計4330.735162.975279.975924.09 少數股東權益7.087.097.097.09歸屬母公司股東權益15109.0118933.0823425.8128495.30負債和股東權益負債和股東權益19446.8224103.1428712.8734426.48現金流量表現金流量表會計年度會計年度20232024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流3694.394028.794092.764670.06 凈利潤3200.213824.0

89、84492.735069.49 折舊攤銷818.83414.69466.67506.97 財務費用-88.55-39.30-90.06-148.83 投資損失-52.03-48.45-48.45-48.45 營運資金變動-351.46 386.46-357.74-162.17 其它167.39-508.68-370.39-546.95 投資活動現金流投資活動現金流-1820.95-375.88-857.69-796.82 資本支出-575.00-659.15-690.69-641.61 長期投資0.34-0.30 0.080.04 其他-1246.29 283.56-167.08-155.25

90、 籌資活動現金流籌資活動現金流-1962.67 395.76-166.93 201.34 短期借款50.28364.23-259.58 51.64 長期借款0.000.000.000.00 其他-2012.95 31.5392.65149.69現金凈增加額現金凈增加額-89.22 4048.673068.144074.57單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第27頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券

91、和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財

92、務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商

93、標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的

94、 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數