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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 證券證券 越南資本市場發展回顧與啟示越南資本市場發展回顧與啟示 華泰研究華泰研究 證券證券 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 聯系人 孫亦欣孫亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研

2、究 2024 年 3 月 02 日中國內地 專題研究專題研究 核心觀點核心觀點 越南是東南亞國家中的經濟增長新星，GDP 體量較低，2022 年排名亞洲第14、全球第 40，但依托數十年的內生改革和基于稟賦優勢承接全球供應鏈重構需求，實現較快增速，過去 20 年 CAGR 達 15%。伴隨經濟增長，資本市場逐步擴容，2022 年末證券化率約 54%，且計劃在 2025 年內提升至100%，增長動能強勁。證券行業仍處于發展起步階段，以經紀、利息和投資為核心，投行、資管成長相對緩慢，未來或孕育更大發展空間。格局上頭部券商競爭相對激烈，經紀業務集中度高，中資券商或可通過外延并購的方式，擴大業務版圖，

3、探索分享新興經濟體成長、資本市場擴容的發展紅利。經濟特征：多輪體制改革，外資外貿驅動經濟特征：多輪體制改革，外資外貿驅動 越南是東南亞增速較快的經濟體之一，2023 年 GDP 達 1.0 兆越南盾（折合人民幣約 2.9 萬億元），過去 20 年 CAGR 達 15%，近 5 年達 8%，快速發展的核心原因一方面是多輪經濟體制改革激活內生動能，另一方面是制造業優勢承接全球供應鏈重構需求。1986 年開始，通過多輪改革，確立國有經濟主導力量和優勢，聚焦市場機制發展，改善民營企業營商環境，驅動協同發展。2007 年加入 WTO 后，越南政府加大對外招商引資力度，主動融入地區及國際分工合作，經歷勞動

4、密集型產業重構、全球供應鏈結構重塑后，外貿在經濟體系的比重不斷提升，使得越南逐步成為出口強國。資本市場：三大交易板塊，證券化率偏低資本市場：三大交易板塊，證券化率偏低 自 2000 年開始，越南陸續成立胡志明證券交易所、河內證券交易所、河內UPCoM 市場等三大板塊，分別服務于中大型藍籌企業、成長型創新型企業、非上市公司掛牌交易。截至 2023 年末，合計市值 4915 萬億越南盾（折合人民幣約 1.4 萬億元），其中三大板塊分別占比 93%、1%、6%；證券化率偏低，2022 年末為 54%。2023 年末，越南總理批準至 2030 年股市發展戰略，將提升越南證券市場規模作為重要目標，提出在

5、 2025 年內推動證券化率達到 100%，措施包括鼓勵 IPO、開發衍生品、發展境內機構投資者，吸引外國投資者、加強財政、貨幣政策協調等，未來市場體量有望持續提升。券商業務：經紀投資主導，利潤總量較小券商業務：經紀投資主導，利潤總量較小 越南證券行業處于發展早期階段，以經紀、利息、投資收入為主，2020-22H1合計占比 90%或以上。經紀業務市場由零售投資者主導，個人交易額占比高且交易活躍，2023 年來胡志明交易所日均換手率約 0.4%-0.8%。投資業務覆蓋股/債/衍生品，也包括做市及權證發行等客需類業務，收入占比常年維持在 40%左右，各券商有較大方向性敞口，是利潤波動的主要來源。由

6、于近年來越南股市不確定性較高且 IPO 審核較為嚴格，IPO 數量銳減，據德勤數據，2022 年融資額僅 0.7 億美元，投行業務未得到充分發展。行業整體利潤水平較低，2022 年約為 15.5 萬億越南盾（折合人民幣約 45 億元）。競爭格局：頭部競爭激烈，中資收購擴張競爭格局：頭部競爭激烈，中資收購擴張 越南券商主要圍繞零售投資者競爭，傭金率呈下滑趨勢，2021 年平均約千1.6，且份額逐步向頭部集中。2019 年前，西貢證券(SSI)以超 10%的份額占據龍頭。2020 年后 VP 銀行旗下的 VPS 證券通過資源協同、促銷降費等方式吸納大量個人投資者，經紀業務市占率由2019年的 3.

7、94%提升至2023年的 19.06%，成為行業第一。自營投資各家券商根據自身偏好分化較為顯著。對于中資機構而言，收購是邁入越南市場的便捷路徑，如 2019 年國泰君安國際成功收購越南券商 IVS，成為首家入駐越南的中資證券公司，其他中資券商或可參考其經驗，推動出海以擴充業務增量。風險提示：美聯儲降息晚于預期，越南證券市場發展戰略落地不及預期。(23)(14)(5)514Mar-23Jul-23Oct-23Feb-24(%)證券滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 證券證券 正文目錄正文目錄 引言引言.3 經濟發展：國企改革驅動經濟，對外開放推動貿易經濟發

8、展：國企改革驅動經濟，對外開放推動貿易.4 國企改革：多輪漸進改革，推動提質增效.4 首輪改革：整合中小企業，鼓勵國企股改.4 二輪改革：認可民營經濟，促進公平競爭.5 改革目標：以國企為核心，民營驅動發展.6 國際貿易：立足優勢產業，融入國際合作.6 證券市場：發展歷程一波三折，潛力較大未來可期證券市場：發展歷程一波三折，潛力較大未來可期.8 發展歷史：改革助推發展，內外挑戰尚存.9 1990-2006：證券市場啟航，股改驅動發展.9 2007-2009：過熱滋生泡沫，金融危機席卷.10 2009-2022：深度融入國際，指數創出新高.10 2022-2023：內外沖擊并存，指數大幅下挫.1

9、1 現狀&展望：證券化率較低，政策定調積極.12 證券公司：主營業務相對單一，經紀業務競爭激烈證券公司：主營業務相對單一，經紀業務競爭激烈.14 競爭格局：銀行系實力強勁，內外資齊頭并進.14 業務解析：經紀服務為主，投資波動顯著.15 風險提示.19 YZnXiXvVjW9UmPaQdNbRpNmMoMqMeRqQmPfQmMsO7NrQnOxNmOtMxNsQrO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 證券證券 引言引言 越南具有出色的地理位置優勢和人口資源優勢，上世紀以來通過對外政策的持續開放，經越南具有出色的地理位置優勢和人口資源優勢，上世紀以來通過對外政策的

10、持續開放，經濟發展取得卓越成就，吸引全球投資者的關注。越南經濟經歷多重變革，形成如今國有企濟發展取得卓越成就，吸引全球投資者的關注。越南經濟經歷多重變革，形成如今國有企業業領銜領銜、私有制經濟、私有制經濟共同共同推動增長的社會主義市場經濟格局。推動增長的社會主義市場經濟格局。出于擴寬融資渠道的需求，出于擴寬融資渠道的需求，越南證券市場借助國企改革所提供的優質上市公司資產逐步發展。近年來，隨著越南經濟越南證券市場借助國企改革所提供的優質上市公司資產逐步發展。近年來，隨著越南經濟與國際市場深度融合，與國際市場深度融合，2021 年越南股市經歷一輪較強的上漲行情，越南指數年內上漲超年越南股市經歷一輪

11、較強的上漲行情，越南指數年內上漲超100%，但受美歐市場疲軟、外需減弱等因素影響，但受美歐市場疲軟、外需減弱等因素影響，2022 年越南指數快速下行，年內跌幅年越南指數快速下行，年內跌幅33%，同時暴露出越南證券市場制度及，同時暴露出越南證券市場制度及監管仍待優化。隨后越南政府針對突出問題進行規監管仍待優化。隨后越南政府針對突出問題進行規范，并提出以可持續發展及規模增長為核心的計劃，未來越南市場仍有望隨之釋放潛力。范，并提出以可持續發展及規模增長為核心的計劃，未來越南市場仍有望隨之釋放潛力。且目前越南證券化率相比東南亞其他國家及全球平均水平均有明顯差距，未來仍有較大增且目前越南證券化率相比東南

12、亞其他國家及全球平均水平均有明顯差距，未來仍有較大增長潛力。證券行業維度，越南券商仍處于早期發展階段，主要依賴經紀長潛力。證券行業維度，越南券商仍處于早期發展階段，主要依賴經紀、利息、利息、投資業務，投資業務，業績受市場表現影響顯著。業績受市場表現影響顯著。圖表圖表1：全文邏輯圖全文邏輯圖 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 證券證券 經濟發展：經濟發展：國企改革國企改革驅動經濟，驅動經濟，對外開放對外開放推動貿易推動貿易 自自1976年南北越統一以來，在蘇聯影響下，越南以年南北越統一以來，在蘇聯影響下，越南以發展發展社會主義社會主義市場經濟市場

13、經濟為主要路線。為主要路線。1986年越南提出與中國改革開放相似的“革新開放”（i Mi），通過持續進行國企改革、扶持私營企業、積極引進外資、參與國際合作，發展社會主義市場經濟，推動經濟進入快速發展的新階段。1990 年以來，越南 GDP 持續增長，國家貧困線以下人口比率由 90 年代的50%以上下降至 2020 年的 5%以下，同時完成產業結構轉型，將重心逐漸由農業、手工業轉向第二、第三產業。在越南經濟發展的過程中，起到關鍵作用的主線有兩條，即國企改革和出口貿易產業升級歷程。圖表圖表2：1985-2023 越南實際越南實際 GDP 增長率增長率 圖表圖表3：1992-2020 越南貧困率變越

14、南貧困率變化化 資料來源：IMF，華泰研究 資料來源：世界銀行，華泰研究 國企改革：國企改革：多輪漸進改革，推動提質增效多輪漸進改革，推動提質增效 首輪改革：整合中小企業，鼓勵國企股改首輪改革：整合中小企業，鼓勵國企股改 國有企業是早期越南國民經濟的主導力量，改革促進國企融入社會主義市場經濟體系國有企業是早期越南國民經濟的主導力量，改革促進國企融入社會主義市場經濟體系。1986革新開放前后，越南約有 12,000 家國有企業，在各行業占據主要地位，享受稅收、土地、貸款等各方面優惠政策。其中部分國企常年處于虧損狀態，營運效率有待提升。90 年代越南開啟第一輪國企改革，對中小規模和虧損狀態的國企進

15、行了合并重組和破產清算。該輪改革旨在通過整合現有國企，建立具有較強國際競爭力的大型國有控股集團（國有一般公司，SGCs），以確保越南在發展社會主義市場經濟的同時，維持其國有企業的主導地位，并準備應對下一階段加入 WTO 所面對的國際競爭。除整合中小國企外，改革同時聚焦市場機制的發展除整合中小國企外，改革同時聚焦市場機制的發展。一方面，在商品定價方式上，由國家統一定價逐漸轉變為市場化定價；另一方面，對國企在稅收等方面的政策傾斜力度也有所下降，旨在提高國企運行效率。此外，越南政府鼓勵越南國有企業進行股份制改革，大部分國企由國有獨資轉變為由國資、企業員工及外部投資者共同持股的模式，以鼓勵私有制發展。

16、2003 至 2006 年越南國企股改進入高潮階段，在此期間 2,649 家國企完成股改，約為國企總數的一半。截至 2015 年，5000 余家國企中，未完成股改的僅剩約 500 家。該輪改革后，盡管市場自由化程度提高、國有控股集團相比舊國企效益有所改善，但仍有部分存在低效等問題。根據世界銀行和 MPI 2016 年公布的數據，2001-2014 年越南國有控股企業投資占越南總投資 40%，但僅貢獻 GDP 增量中的 30%。在此階段，盡管私有制經濟嶄露頭角，營商環境稍有改善，但土地、資本相關政策仍顯著偏向于國企，越南市場經濟尚未充分發揮其所應有的潛力，存在進一步改革的必要。0%1%2%3%4

17、%5%6%7%8%9%10%19851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023實際GDP增長率0%10%20%30%40%50%60%70%199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020貧困率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 證券證券 圖表圖表4：1999-2019 越南完成股改的國企數量越南完成股改的國企數量 資料來源：越南工商總會，OECD，華泰研究 二輪改革：認可民營經濟，促

18、進公平競爭二輪改革：認可民營經濟，促進公平競爭 第二輪改革的核心在于改善營商環境第二輪改革的核心在于改善營商環境。在 2011-2015 年期間，越南國家預算赤字、公共債務、壞賬問題突出，國有企業結構調整緩慢，工業和服務業的生產率、質量和效率提升緩慢。除此之外，越南私企、外企需要更加公平的競爭環境，國有企業經營及控制權的透明度也需要提高，以適應國際化發展的要求。為解決上述問題，2016 年，越南共產黨在第十二次全國代表大會上首次認可了民營經濟做出的貢獻，提出民營企業是經濟的重要動力，同時開展新一輪國企改革。首先，進一步降低對國企的政策支持力度，推動國有資本退出部分企業，使國有企業占越南企業年均

19、資本總額的占比逐漸由 2015 年的 31.4%降至 2021年的 20.9%；其次，通過杜絕監管機構同時參與國企管理等現象，減少腐敗的發生；最后，加大力度推動國企上市，以提高國企運行的透明度。越南政府同步出臺了積極的財政政策以及寬松的貨幣政策，以刺激經濟發展。2015 年至 2022 年，營商環境的改善使越南外商直接投資項目注冊資金提升 21%。圖表圖表5：2000-2021 越南各類企業年均資本越南各類企業年均資本 圖表圖表6：2000-2021 越南各類企業職工人數越南各類企業職工人數 注：2008 年數據未披露 資料來源：越南國家統計局，華泰研究 資料來源：越南國家統計局，華泰研究 0

20、5001,0001,5002,0002,5003,0001999-20022003-20062007-2010201120122013201420152016201720182019家完成股改的國企數量010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬億越南盾國有企業非國有企業外資企業02004006008001,0001,2001,4001,60020002001200220032004200

21、52006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬人國有企業非國有企業外資企業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 證券證券 圖表圖表7：1988-2022 越南外商直接投資項目注冊資金越南外商直接投資項目注冊資金 圖表圖表8：1988-2022 越南外商直接投資項目數量越南外商直接投資項目數量 資料來源：越南國家統計局，華泰研究 資料來源：越南國家統計局，華泰研究 改革目標：改革目標：以國企為核心以國企為核心，民營驅動發展，民營驅動發展 越南政府持續貫徹以國企為核心、私有制經濟為越南

22、政府持續貫徹以國企為核心、私有制經濟為核心核心驅動力驅動力的方針的方針。2021 年后，越南政府延續以國企為核心、私有制經濟為核心驅動力的思想，規定國防、電力、交通、郵政等行業將繼續維持 100%國資經營，而機場、導航、采礦、銀行業（不包括證券、保險、基金等）企業由國家持有 65%以上注冊資本的企業經營等。2022 年越南政府宣布，2025 年前計劃通過重組及政策支持，扶植至少 25 家市值超過 10 億美元的國有上市公司，其中 10 家市值超 50 億美元。目前越南國企將繼續向集團化發展，并持續占據越南核心產業，在現有的以民營及外資企業為核心驅動力的越南社會主義市場經濟中發揮其主導作用。國際

23、貿易：立足優勢產業，融入國際合作國際貿易：立足優勢產業，融入國際合作 外國投資推動越南發展出口貿易外國投資推動越南發展出口貿易。外國直接投資在推動越南出口貿易蓬勃發展中發揮著關鍵作用。1987 年，在革新開放路線的指導下，越南頒布外國投資法，成為越南經濟騰飛的契機。2007 年加入世貿組織后，越南政府加大對外招商引資力度，同年越南外國直接投資額同比增長近兩倍。2015 年越南放開大部分企業外資持股比例限制至 100%，使外國直接投資額邁上新臺階。諸多制造業知名企業投資的越南代工廠為越南貢獻了大量的出口額，目前三星、蘋果、富士康、耐克、小米等企業均已在越南投資建廠。2020 年越南修訂投資法，調

24、整市場準入規則，簡化外國直接投資流程，增加了外國投資者可以享受的投資激勵機制，進一步提高了對外國投資者的吸引力。主動融入地區及國際分工主動融入地區及國際分工合合作是越南經濟發展的核心戰略作是越南經濟發展的核心戰略。20 世紀末，得益于低廉的人力成本、公共基礎設施的逐漸完善、第一輪改革帶來的紅利及外商投資的興起，越南制鞋、紡織領域出口額快速增長。根據世界銀行數據，2022 年越南商品和服務出口總額已占 GDP的 94%。自 1996 年加入東盟以來，越南已參與十余項區域貿易協定。在第二輪改革開展的過程中，越南抓住全球產業調整機遇，將出口產品品類擴展至電子零部件組裝、藥品等產業。其中電子零件組裝逐

25、漸成為越南第一大出口產業，主要得益于三星電子于 2008 年起將其產能大規模轉移至越南。在三星消費電子業務的帶動下，2009 年越南電子零件、電腦及其零件出口額達 27.6 億美元，2022 年已達 555.4 億美元，占當年出口總額的 15%。目前，越南電子產品零部件加工、組裝產業已具備較高國際競爭力。0100200300400500600700800198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022億美元外商直接投資項目注冊資金05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004

26、,0004,500198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022個外商直接投資項目數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 證券證券 圖表圖表9：1986-2022 商品和服務出口占越南商品和服務出口占越南 GDP 比重比重 圖表圖表10：1980-2022 越南越南 FDI 及占及占 GDP 比重比重 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：世界銀行，IMF，華泰研究 圖表圖表11：2000-2022 電子零件、電腦及其零件出口額和同比電子零件、電腦及其零件出口額和同

27、比 圖表圖表12：2022 年越南主要出口商品金額占比年越南主要出口商品金額占比 資料來源：越南國家統計局，華泰研究 資料來源：越南國家統計局，華泰研究 圖表圖表13：越南參與的主要貿易協定越南參與的主要貿易協定 名稱名稱 對對越南生效越南生效時間時間 參與方參與方 AFTA 1996 年生效 東盟 ACFTA 2003 年生效 東盟、中國 AKFTA 2007 年生效 東盟、韓國 AJCEP 2008 年生效 東盟、日本 VJEPA 2009 年生效 越南、日本 AIFTA 2010 年生效 東盟、印度 AANZFTA 2010 年生效 東盟、澳大利亞、新西蘭 VCFTA 2014 年生效

28、越南、智利 VKFTA 2015 年生效 越南、韓國 VN-EAEUFTA 2016 年生效 越南、俄羅斯等 CPTPP(前 TPP)2019 年生效 越南、加、澳、日、新等 AHKFTA 2019 年生效 東盟、中國香港 EVFTA 2020 年生效 越南、歐盟 UKVFTA 2021 年生效 越南、英國 RCEP 2022 年生效 東盟、中、韓、日、澳等 資料來源：WTO-FTA，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

29、20202022商品和服務出口占GDP-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%(2)024681012141618201980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022十億美元FDIFDI占GDP-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600200020022004200620082010201220142016201820202022億美元電子零件、電腦及其零件出口額同比漁業產品3%箱包1%木材和

30、木制品4%新鮮和加工蔬果1%紡織品及制衣10%電線電纜1%鞋類6%塑料制品2%電子零件、電腦及其零件出口額15%其他57%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 證券證券 證券市場證券市場：發展歷程一波三折，潛力發展歷程一波三折，潛力較較大未來可期大未來可期 越南資本市場的發展伴隨著越南國企改革和國際化水平的提升，大體可分為四個階段：越南資本市場的發展伴隨著越南國企改革和國際化水平的提升，大體可分為四個階段：1）1990-2006：證券市場啟航，股改驅動發展：證券市場啟航，股改驅動發展。20 世紀末越南私有制經濟逐步發展，催生直接融資需求，證券市場成立并逐步形成以胡志明

31、交易所為主、河內交易所為輔、河內UPCoM 板塊服務準上市公司的格局。2003-2006 年股改高潮后，滿足上市條件的企業數量大大增加，隨后五年越南上市公司數量迎來快速增長。2）2007-2009：過熱滋生泡沫，金融危機席卷。：過熱滋生泡沫，金融危機席卷。越南加入 WTO 后股市創階段新高，CPI同比增速快速提升。越南政府為平抑通脹展開大幅度快速加息，疊加 08 年全球金融危機爆發，越南股市泡沫破裂。3）2009-2022：深度融入國際，指數創出新高：深度融入國際，指數創出新高。加入 WTO 后，越南經濟與國際市場關聯度持續提升。2015 年越南政府將外國投資者持有本國企業股份的限制提高至 1

32、00%，刺激外資流入越南市場，此后越南經濟與國際匯率高度關聯。2020 年美元指數走低，越南胡志明指數持續上漲，2022 年初創出 1529 點的歷史新高。4）2022-2023：內外沖擊并存，指數大幅下挫：內外沖擊并存，指數大幅下挫。2022 年越南債券市場危機、銀行流動性壓力、證券市場丑聞及隨之而來的監管使越南股市備受打擊，疊加美元強勢升值，胡志明指數全年跌幅高達 33%，成為全球跌幅較大的指數之一。2023 年市場活躍度回暖緩慢，月均成交額尚未恢復至 2021 年月均水平，且外國投資者熱情減退，凈流出額度呈現升高趨勢。但但越南政府越南政府已已提出以可持續發展及規模增長為核心的提出以可持續

33、發展及規模增長為核心的證券市場發展證券市場發展計劃，且目前越南證券計劃，且目前越南證券化率相比東化率相比東南亞其他國家及全球平均水平均有明顯南亞其他國家及全球平均水平均有明顯提升空間提升空間，未來越南市場仍有望釋放，未來越南市場仍有望釋放較較大增長大增長潛力。潛力。圖表圖表14：2000-2023 越南指數走勢圖越南指數走勢圖 資料來源：越南國家統計局，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200020022004200620082010201220142016201820202022越南指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

34、起閱讀。9 證券證券 發展歷史：發展歷史：改革助推發展，內外挑戰改革助推發展，內外挑戰尚存尚存 1990-2006：證券市場啟航，股改驅動發展證券市場啟航，股改驅動發展 直接融資需求直接融資需求+國企改革共同推動證券市場的成立，越南逐步形成多層次資本市場格局。國企改革共同推動證券市場的成立，越南逐步形成多層次資本市場格局。早期越南企業融資的主要方式仍是銀行借款，但部分股份制銀行自身存在財務問題，其他長期可靠的融資渠道亟待開發。同時，證券市場發展與國企改革、引進外資相輔相成。因此，1996 年越南組建國家證券委員會，承擔證券相關的法規起草、證照頒發、市場監管、人員從業資格審查等職能。隨后胡志明市

35、證券交易中心于 2000 年正式成立，代表越南證券市場發展的開端，其后于 2007 年更名為胡志明證券交易所（HOSE），成為越南上市公司首選的第一大證券交易所。2005 年，第二大證券交易所-河內證券交易所（HNX）成立，以較低的上市要求承接中小型企業上市。此后又在河內交易所設立非上市公眾公司交易市場（UPCoM），定位類似我國新三板，以更低的掛牌和披露要求為非上市公司提供交易股票、可轉債的平臺，同時也服務于籌備主板上市的公司及主板退市公司。至此，越南證券市場形成以胡志明交易所為主、河內交易所為輔、河內 UPCoM 板塊服務準上市公司的格局。圖表圖表15：越南資本市場三大板塊對比越南資本市場

36、三大板塊對比 胡志明證券交易所胡志明證券交易所 河內證券交易所河內證券交易所 河內河內 UPCoM 板塊板塊 成立時間成立時間 2000 2005 2009 2023 年末總市值年末總市值（萬億越南盾）（萬億越南盾）4,556.5 48.8 309.2 目標定位目標定位 具有一定盈利規模的 大型藍籌股 成長型創新型中小型企業 尚未上市及 未滿足上市條件的中小企業 為日后轉板主板市場做鋪墊 上市品種上市品種 普通股、優先股、ETFs、公司債、市政債、權證 普通股、優先股、政府債、國債、公司債 普通股、優先股 漲跌幅限制漲跌幅限制 上市首日，或停牌 25 天后第一個交易日，20%漲跌幅限制 上市首

37、日，或停牌 25 天后第一個交易日，30%漲跌幅限制 上市首日，或停牌 25 天后第一個交易日，40%漲跌幅限制 正常交易日 7%漲跌幅限制 正常交易日 10%漲跌幅限制 正常交易日 15%漲跌幅限制 資料來源：胡志明證券交易所，河內證券交易所，華泰研究 國企股改高潮推動上市公司數量大幅增長。國企股改高潮推動上市公司數量大幅增長。胡志明市證券交易中心設立之初，越南證券市場并未出現預期的高速發展。2002 年，越南完成股改的國企已有 660 余家，且其中上百家公司已滿足上市要求，但當時僅有 11 家公司完成上市。主要原因在于許多企業起源于計劃經濟時期，管理層較為保守，對信息披露要求及上市后可能改

38、變股東結構和公司管理方式的情況有所顧慮。而對于上市融資需求較為旺盛的銀行業企業，阻礙其上市的原因常是不夠完善的商業銀行上市法規、擔心市場波動對儲戶信心的影響，以及較為嚴格的上市標準。2003-2006 年股改高潮后，滿足上市條件的企業數量大大增加，使隨后五年越南上市公司數量迎來快速增長。在此階段，許多越南大型國企完成上市，其中包括 2023 年胡志明交易所前五大上市公司中的四家（VCB,BID,VIC,GAS）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 證券證券 圖表圖表16：2003-2020 年越南上市公司總數年越南上市公司總數 資料來源：世界銀行，華泰研究 200

39、7-2009：過熱滋生泡沫，金融危機席卷過熱滋生泡沫，金融危機席卷 越南加入越南加入 WTO 后股市創階段新高，后股市創階段新高，快速快速加息和全球金融危機刺破股市泡沫。加息和全球金融危機刺破股市泡沫。2007 年 1 月，越南加入 WTO 世貿組織，推高經濟發展預期，股市投機氛圍濃烈。大量資金涌入股市不斷推高股票價格并產生泡沫，2007 年 3 月越南指數達到階段高點 1171 點。之后 7 個月內，越南指數持續在 900-1100 點間震蕩，CPI 同比增速快速提升。隨后越南政府為抑制房地產及股市泡沫、平抑通脹，對利率進行大幅度調整，基本利率從 2008 年 1 月的 8.75%快速提升

40、2008 年 6 月的 14%，疊加 08 年全球金融危機爆發，越南股市泡沫破裂。圖表圖表17：越南越南 CPI 當月同比當月同比 圖表圖表18：越南基本利率越南基本利率 資料來源：越南國家統計局，華泰研究 資料來源：越南央行，華泰研究 2009-2022：深度融入國際，指數創出新高深度融入國際，指數創出新高 越南經濟與國際市場關聯越南經濟與國際市場關聯度提升度提升，美元指數走低使越南證券市場迎來上漲行情，美元指數走低使越南證券市場迎來上漲行情。加入 WTO后，越南經濟與國際市場關聯度持續提升。2015 年越南政府將外國投資者持有本國企業股份的限制由最高 49%修改為 100%，刺激外資流入越

41、南市場。此時越南商品和服務總出口額已達 GDP 的 73%，使得越南經濟與國際匯率高度關聯，匯率波動對越南股市走勢影響較為顯著。越南胡志明交易所指數與美元指數呈現明顯的負相關。2020 年，美元指數走低，同時越南政府采取了多項有效措施緩解疫情沖擊，經濟展現出較強韌性，吸引全球投資者踴躍參與。2018 年受國際貿易局勢影響，胡志明指數出現短暫波動，但隨后又于 2020-2021年持續上漲，2022 年初創出 1529 點的歷史新高。01002003004005006007008002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

42、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020家越南上市公司總數(5)0510152025302005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06%越南CPI當月同比02468101214162000-08-052001-02-052001-08-052002-02-052002-08-052003-02-052

43、003-08-052004-02-052004-08-052005-02-052005-08-052006-02-052006-08-052007-02-052007-08-052008-02-052008-08-052009-02-052009-08-052010-02-052010-08-05%越南基本利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 證券證券 圖表圖表19：2015-2023 胡志明指數和美元指數變化對比圖胡志明指數和美元指數變化對比圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022-2023：內外沖擊：內外沖擊并存并存，指數大幅下挫指數大幅下挫 繼前兩年的

44、繁榮之后，繼前兩年的繁榮之后，2022 年越南證券市場遭受重大打擊年越南證券市場遭受重大打擊。2022 年胡志明指數全年跌幅高達 33%，成為全球跌幅較大的指數之一。其重要原因在于美元強勢升值，美元兌越南盾匯率升至歷史高位。此外越南債券市場危機、銀行流動性壓力、證券市場丑聞及隨之而來的監管也使越南股市備受打擊。2022 年房地產巨頭 Van Thinh Phat 因違規發行債券并非法挪用資金而受到調查，這一事件牽連到西貢商業銀行，導致該銀行出現擠兌。該事件所暴露出的潛在風險使外資大量撤離越南。為此越南政府提高了對于發行債券主體的信用評級、債務股本比等方面的要求，并加大監管力度，使 22 年公司

45、債發行總價值較 21 年降低 50%。圖表圖表20：美元兌越南盾匯率美元兌越南盾匯率 資料來源：越南央行，華泰研究 2023 年市場活躍度回暖緩慢，外國投資者熱情減退。年市場活躍度回暖緩慢，外國投資者熱情減退。2023 年初，越南整體經濟增速放緩，且上年股市動蕩所帶來的負面影響尚未完全消除，股市交易量低迷；下半年流動性逐漸恢復，2H23 月均成交額相比 1 月提升 136%，但仍低于 2021 年月均水平，表明越南市場投資者情緒正在經歷緩慢恢復的過程。然而下半年受美元升值、美國國債收益率快速提升、大宗商品價格回升導致全球持續通脹等因素影響，股票市場境外投資者凈流出額度呈現升高趨勢。23 年 1

46、2 月越南股市外資凈流出額度一度達到 9 萬億越南盾，超過 2022 年以來月度凈流出額度最高值的兩倍。70758085909510010511011512002004006008001,0001,2001,4001,6001,800201520162017201820192020202120222023越南指數(左軸)美元指數(右軸)05,00010,00015,00020,00025,00030,0002005-01-062005-08-062006-03-062006-10-062007-05-062007-12-062008-07-062009-02-062009-09-062010-

47、04-062010-11-062011-06-062012-01-062012-08-062013-03-062013-10-062014-05-062014-12-062015-07-062016-02-062016-09-062017-04-062017-11-062018-06-062019-01-062019-08-062020-03-062020-10-062021-05-062021-12-062022-07-062023-02-062023-09-06美元兌越南盾 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 證券證券 圖表圖表21：2021-2023 主板成

48、交總額主板成交總額 圖表圖表22：2022-2023 越南股市外資凈買入額越南股市外資凈買入額 資料來源：胡志明證券交易所，河內證券交易所，華泰研究 資料來源：胡志明證券交易所，華泰研究 現狀現狀&展望展望：證券化率較低：證券化率較低，政策定調，政策定調積極積極 與各國平均水平對比，當前越南的證券化率尚有提升空間與各國平均水平對比，當前越南的證券化率尚有提升空間。根據 S&P 的統計，截至 2018年，全球平均證券化率為 93.0%，證券市場發展較為完善的發達國家證券化率普遍在 100%上下波動。截至 2022 年，東盟各國及中國的平均證券化率為 90.9%，越南證券化率約為53.8%，與各國

49、對比可見其證券市場正處于起步階段，證券化率尚有提升空間。圖表圖表23：1974-2018 越南與全球及發達國家證券化率對比越南與全球及發達國家證券化率對比 圖表圖表24：1974-2022 越南與亞洲國家證券化率對比越南與亞洲國家證券化率對比 資料來源：S&P，華泰研究 資料來源：S&P，華泰研究 個人投資者占據主要地位，開戶數企穩回升，有望持續增長。個人投資者占據主要地位，開戶數企穩回升，有望持續增長。根據越南 SSI 證券年報，2022年越南國內個人投資者貢獻了全市場交易量的 92.6%。截至 24 年 1 月，越南在允許一人多戶的情況下共有 739.7 萬個人投資者股票賬戶，與總人口的比

50、例約為 7%。相比之下，截至23 年 8 月，我國 A 股自然人證券賬戶數 22031 萬戶，占總人口比約為 15%，高于越南 1倍。且 2023 年 12 月以來越南個人投資者賬戶數企穩回升，連續兩個月增長，為越南股市提供更多流動性。01002003004005006007008009002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11萬億越南盾主板成交額(15)(10)(5)0510152

51、022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11萬億越南盾外資凈買入額0%50%100%150%200%250%19741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018全球越南英國美國加拿大澳大利亞法國日本韓國0501001502002503003501974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082

52、010201220142016201820202022越南印尼新加坡中國泰國馬來西亞 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 證券證券 圖表圖表25：越南個人投資者證券賬戶數及變化越南個人投資者證券賬戶數及變化 資料來源：越南證券存管局，華泰研究 越南政府已明確證券市場兩年內發展目標，未來越南市場體量有望持續提升。越南政府已明確證券市場兩年內發展目標，未來越南市場體量有望持續提升。2023 年 12月末，越南總理批準至 2030 年股市發展戰略，其中將提升越南證券市場規模作為重要目標。該戰略除了提出需進一步修改完善證券法等相關法律法規和證券市場規則外，同時指出越南政府

53、現階段的目標是在 2025 年內越南證券化率達到 100%，股票市場投資者賬戶總數達到 900 萬個。具體措施將包括鼓勵 IPO、開發衍生品、發展境內機構投資者，吸引外國投資者、加強財政、貨幣政策協調等。IPO 市場有望加速發展，進一步激發上市公司活力。市場有望加速發展，進一步激發上市公司活力。除極少數赴美上市的公司外，越南企業大多選擇在本國上市。盡管如此，越南自 2014 年以來兩大主板上市公司總數仍維持在700 家左右，退市數量和上市數量基本持平。近三年年均 IPO 數量僅 10 起左右，在東南亞國家中偏少。嚴格的 IPO 審核是越南 IPO 數量少的主要原因，而近三年的市場波動同樣影響了

54、越南企業上市意愿。當前政府明確鼓勵 IPO，未來相關規則的優化有望進一步推動越南上市公司隊伍擴容，促進上市公司行業多元化，滿足分散配置需求，利于吸引外資、激發市場活力。圖表圖表26：2016-2022 東南亞地區東南亞地區 IPO 數量對比數量對比 圖表圖表27：2016-2022 東南亞地區東南亞地區 IPO 金額對比金額對比 資料來源：德勤，華泰研究 資料來源：德勤，華泰研究 -50-40-30-20-10010203040506001002003004005006007008009002018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.01201

55、9.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.01萬戶萬戶個人賬戶總數-左軸當月變化量-右軸0102030405060702016201720182019202020212022家印尼馬來西亞新加坡泰國越南05001,0001,5002

56、,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016201720182019202020212022百萬美元印尼馬來西亞新加坡泰國越南 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 證券證券 證券公司證券公司：主營主營業務相對單一，經紀業務相對單一，經紀業務業務競爭激烈競爭激烈 競爭格局：銀行系實力強勁，內外資齊頭并進競爭格局：銀行系實力強勁，內外資齊頭并進 從股權結構來看，當前越南主流券商可大致分為三類：銀行系券商，外資券商和其他本土從股權結構來看，當前越南主流券商可大致分為三類：銀行系券商，外資券商和其他本土券商。券商。圖表圖表28：2023 年

57、胡志明交易所經紀市占率前十券商年胡志明交易所經紀市占率前十券商 公司簡稱公司簡稱 公司名稱公司名稱 隸屬機構隸屬機構 2023 年經紀市占率年經紀市占率 VPS VPS Securities Joint Stock Company 銀行系券商 19.06%SSI SSI Securities Corporation 西貢證券 其他本土券商 10.44%VNDS VNdirect Securities Corporation 其他本土券商 7.01%TCBS Techcom Securities Joint Stock Company 銀行系券商 6.32%HSC Hochiminh City

58、Securities Corporation 胡志明市證券 其他本土券商 5.32%MAS Mirae Asset Securities Joint Stock Company 未來資產證券 外資系券商 5.06%MBS MB Securities Joint Stock Company 銀行系券商 5.00%Vietcap Vietcap Securities Joint Stock Company 其他本土券商 4.47%KIS KIS Vietnam Securities Corporation 外資券商 3.20%FPTS FPT Securities Joint Stock Comp

59、any 其他本土券商 3.04%資料來源：胡志明證券交易所，華泰研究 銀行系券商是越南券商的重要組成部分銀行系券商是越南券商的重要組成部分。在頭部券商中，VPS 證券、Techcom 證券、MB證券均由其同名銀行設立并控股。由于在越南，銀行業屬于核心行業，主要銀行均由國資持股，其券商子公司同樣具有政策優勢和資源優勢。同時，銀行系證券公司與母公司在業務上具有協同性，可相互提升品牌知名度，共享網點、營銷及客戶資源，在業務上完成互補，利于滿足個人投資者多元業務需求。另一方面，銀行可利用自身資金成本優勢，增強券商子公司的資金實力。外資券商的優勢在于服務本國外資券商的優勢在于服務本國投資者投資者。如韓國

60、投資及證券有限公司（KIS）旗下的 KIS Vietnam，以及韓國未來資產集團旗下的 Mirae Asset Securities（MAS）等合資企業，其優勢在于服務本國投資者投資越南證券市場。從設立方式上看，境外企業可以選擇與本地企業合作成立越南券商公司，如 KIS 集團 2010 年與越南國家紡織服裝集團合資成立 KIS Vietnam，隨后于 2014 年 KIS 將其持股比例由原先的 48.8%提升至 92.3%，取得 KIS Vietnam 的控制權。此外，境外企業也可以通過收購已有牌照的越南證券公司進入越南證券行業。如國泰君安證券 2019 年收購越南投資證券（IVS）成立國泰君

61、安越南證券，2017 年元大證券收購 FSC 成立元大越南證券。其他其他本土券商本土券商通常為越南上市公司。通常為越南上市公司。有代表性的本土券商包括 SSI、VNDirect、胡志明市證券（HCM）。本土券商股東結構多種多樣，常由國內外投資機構、越南國資及個人投資者組成。盡管不具備銀行系及外資券商的各項優勢，但部分本土券商憑借細分領域的突出表現或發展過程中積累的品牌形象，在越南證券市場占有一席之地。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 證券證券 圖表圖表29：2022 年末年末 SSI 股東結構股東結構 圖表圖表30：2022 年末年末 HCM 股東結構股東結構

62、資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 業務解析：經紀服務為主，投資波動顯著業務解析：經紀服務為主，投資波動顯著 越南證券行業尚處于發展早期，業務較為單一越南證券行業尚處于發展早期，業務較為單一，利潤規模有較大增長空間，利潤規模有較大增長空間。常見的主要業務可大致分為三類：第一類是經紀服務類業務（Brokerage service），包含經紀業務、證券存管等，根據不同公司的披露方式，融資業務也常包含在該分類下。第二類是自營投資交易業務（Proprietary Trading），包含針對股票、債券、基金、衍生品的自營投資，以及做市、權證發行等業務。除上述兩類業務外，各大券商對

63、資金運營、資產管理、投資銀行、財務咨詢等業務也有涉獵，但由于收入占比較小，因此可歸類為其他業務。由于越南證券行業業務相對單一，投行業務尚未起量，越南證券行業整體利潤規模相對較小，2022 年約為 15.5 萬億越南盾，23Q1-Q3 約為 16 萬億越南盾。相比于我國券商，越南券商在總收入層面更偏重于投資及利息業務，2020-22H1 投資、經紀及利息業務收入總和占越南券商總收入的 90%或以上。圖表圖表31：2021-2023Q3 越南證券公司利潤（十億越南盾）越南證券公司利潤（十億越南盾）資料來源：CAFEF，華泰研究 國內機構投資者13%國內個人投資者52%外國機構投資者32%外國個人投

64、資者1%內部及庫存股2%Dragon Capital30%其他機構投資者17%個人投資者29%內部股東及庫存股1%胡志明市金融投資（國有）23%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 證券證券 圖表圖表32：2016-22H1 越南證券行業各類業務占總收入比越南證券行業各類業務占總收入比 圖表圖表33：2018-2022 中國證券行業各類業務占總收入比中國證券行業各類業務占總收入比 資料來源：Fiin Group，華泰研究 資料來源：中證協，華泰研究 圖表圖表34：2022 年年越南越南部分頭部券商各類業務收入部分頭部券商各類業務收入 資料來源：公司年報，華泰研究 經

65、紀服務類業務收入主要經紀服務類業務收入主要來自來自經紀業務和融資業務經紀業務和融資業務。越南日均股票成交額于 2020 年后快速上漲，并于 2021 年末漲至頂點后滑落，2023 年以來月均股票成交額有所回升但仍持續波動，2023 年 12 月越南月均股票成交額為 18.52 萬億越南盾。根據越南金融平臺 Fiin Group的統計，經紀和融資兩項業務收入在 22 年上半年各占越南券商總收入的 26%，合計占比超50%。越南券商經紀業務同時服務于個人和機構投資者，但由于越南證券市場主要由個人投資者主導，各家券商均以吸引個人投資者作為業務核心，有較大比例經紀收入來自零售業務。因此各大券商除重視營

66、銷外，也通過促銷活動及降低傭金率等方法搶占用戶。Fiin Group 的統計顯示，由于競爭日趨白熱化，2011 年至 2021 年越南券商經紀業務平均傭金率逐漸走低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202122H1經紀利息投資投行其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022經紀利息投資投行資管其他01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000VietCapHCMSSI十億越南盾經紀服務類自營投資類投資銀行其他 免責聲明和披露以及分

67、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 證券證券 圖表圖表35：2016/07-2023/12 越南股票月均成交額越南股票月均成交額 資料來源：UBCNKK，華泰研究 圖表圖表36：2009-2023 越南主板總成交額越南主板總成交額 圖表圖表37：2011-2021 越南證券公司經紀業務傭金率變化越南證券公司經紀業務傭金率變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源 Fiin Group，華泰研究 股票換手率波動較大，不同板塊間差異明顯。股票換手率波動較大，不同板塊間差異明顯。越南股票換手率始終較低，于 2021 上升至高點后有所回落，2023 年以來，股票換手率隨股市景氣度回升開始波

68、動上升。不同證券交易所間股票換手率差異較為明顯，2023 年以來胡志明證券交易所股票日均換手率約為0.4%-0.8%，河內證券交易所股票日均換手率約為 0.3%-0.8%，河內 UPCoM 板塊股票日均換手率相對較低，約為 0.06%-0.1%，對比來看，2023 年全年 A 股日均換手率平均約為2.38%。圖表圖表38：2016.07-2023.11 越南證券交易所日均換手率越南證券交易所日均換手率 資料來源：UBCNKK，華泰研究 0510152025303540452016/72017/22017/92018/4 2018/11 2019/62020/12020/82021/3 2021

69、/10 2022/5 2022/12 2023/7（萬億越南盾）越南股票月均交易額01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023萬億越南盾主板總成交額0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均經紀傭金率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%07/201609/201611/201601

70、/201703/201705/201707/201709/201711/201701/201803/201805/201807/201809/201811/201801/201903/201905/201907/201909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/2023胡志明證券交易所

71、河內證券交易所河內 UPCoM 板塊 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 證券證券 經紀業務經紀業務集中度高，集中度高，近四年近四年 CR10 約約 70%。在越南股市較為繁榮的 2019-2022 期間，經紀業務競爭格局曾發生較大變化。2019 年之前，西貢證券（SSI）已連續 6 年以超 10%的市場份額占據首位。自 2020 起，越南指數迎來長達兩年的持續上漲，借此機會，VP 銀行旗下的 VPS 證券通過促銷活動、降費等方式吸納大量個人投資者，經紀業務市占率由 2019年的 3.94%提升至 2023 年的 19.06%，從原先的市占率第六名一舉取代 SSI

72、 成為越南經紀業務第一名。然而激進的營銷策略使其經紀服務類業務凈利率由 2019 年的 22%降至 2022年的 12%，相比之下，SSI 在此期間經紀服務類業務凈利潤率始終維持在 30%以上。整體來看，近四年來越南券商經紀業務集中度較高且保持相對穩定，CR10 始終在 70%左右。圖表圖表39：2019-2023 頭部券商在胡志明交易所經紀市占率頭部券商在胡志明交易所經紀市占率 注：每年數據僅包含當年進入前十的券商 資料來源：胡志明證券交易所，華泰研究 投資業務覆蓋股票、債券、衍生品投資，同時也包括做市及權證發行等客需類業務投資業務覆蓋股票、債券、衍生品投資，同時也包括做市及權證發行等客需類

73、業務。投資業務占越南券商總收入的比例常維持在 40%以上，各大券商對投資業務覆蓋的品類各有側重。如 2022 年末，HCM、VND 債券投資占比更高，HCM 偏重于 UPCoM 板塊掛牌企業的股份，而 SSI 較為保守，持有大量 CDs。20-22 年越南市場劇烈波動，對各大券商自營投資業務收入產生顯著影響，如 Vietcap 20-22 年間以投資作為第一大業務，三年間投資業務占收入比均超 50%，導致其在此期間業績表現不穩定。21 年投資收入同比漲幅超 100%，隨后 22 年同比跌幅達 50%。圖表圖表40：2020-2022 部分券商自營投資收入與胡志明指數變化對比部分券商自營投資收入

74、與胡志明指數變化對比 資料來源：Fiin Group，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023VPSSSIVNDSTCBSMBSHSCMASVietcapKISFPTSBVSCBOSVCIBSC02004006008001,0001,2001,4001,60005001,0001,5002,0002,5003,000202020212022十億越南盾SSI(左軸)HCM(左軸)VietCap(左軸)胡志明指數(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 證券證券 投行業務投行業務規模尚小，但政府已明確表示

75、鼓勵規模尚小，但政府已明確表示鼓勵 IPO。由于近三年來越南股市不確定性較高且證券市場監管及 IPO 審核較為嚴格，越南 IPO 數量銳減，越南券商投資銀行業務始終未得到充分發展。然而，投行作為證券市場必不可少的參與者，在越南證券市場長期趨于完善的過程中仍有一定潛力。23 年末發展戰略明確鼓勵企業 IPO，未來投行業務有望出現改善，目前部分越南券商已提前重點布局投行業務。中資券商在越南地區的業務中資券商在越南地區的業務規模尚小規模尚小，國泰君安布局較早。，國泰君安布局較早。從 VPS 與 SSI 的競爭以及頭部券商快速變化的市占率來看，目前越南券商壁壘較為薄弱。同時越南券商傭金率相比國內券商較

76、高，有潛在的下降空間。盡管短期內越南股市受美聯儲貨幣政策影響可能存在波動，但越南近期公布的 2025 發展戰略預計將推出資本市場改革具體措施，有望改善市場環境，利好越南券商經紀、投資及投行業務。當前中資券商在越南地區的業務規模仍然較小，此前國泰君安已通過收購越南券商的方式進入越南市場，未來若越南市場景氣度提升，有望優先受益于業務擴張。圖表圖表41：報告提及公司列表報告提及公司列表 簡稱簡稱 代碼代碼 簡稱簡稱 代碼代碼 簡稱簡稱 代碼代碼 國泰君安 601211 CH Vietcap VCI VN MAS 未上市 SSI SSI VN HSC HCM VN KIS 未上市 VNDS VND V

77、N TCBS 未上市 VPS 未上市 FPTS FTS VN MBS 未上市 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 1）美聯儲降息晚于預期。）美聯儲降息晚于預期。越南經濟與國際市場高度關聯，美聯儲降息晚于預期可能導致越南市場外需減弱，進而帶來股票市場波動。2）越南證券市場發展戰略）越南證券市場發展戰略落地落地不及預期。不及預期。股市發展戰略落地效果不及預期可能導致券商投行、經紀、投資業務業績不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 證券證券 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、汪煜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師

78、對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意

79、見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，

80、在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況

81、下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告

82、尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標

83、、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 證券證券 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人

84、士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司

85、的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、汪煜本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何

86、相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在

87、利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之

88、間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 證券證券 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（

89、美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路59

90、99號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司