《證券行業專題研究：印尼資本市場發展回顧與啟示-240318（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《證券行業專題研究：印尼資本市場發展回顧與啟示-240318（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 證券證券 印尼印尼資本市場發展回顧與啟示資本市場發展回顧與啟示 華泰研究華泰研究 證券證券 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 聯系人 孫亦欣孫亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研

2、究 2024 年 3 月 18 日中國內地 專題研究專題研究 核心觀點核心觀點 印尼 GDP 體量較大，2023 年排名東南亞第 1、世界第 16。1949 年擺脫長期殖民統治后，印尼不斷推動產業結構調整和政策變革，經濟穩步增長。伴隨著經濟發展，資本市場監管漸趨完善，形成相對成熟的體系。截至 2022年末，印尼股票市場總市值為9494萬億印尼盾（折合人民幣約4.21萬億元），證券化率為 46%，相對較低，但 IPO 市場持續活躍。印尼證券行業尚處于發展初期階段，券商以經紀和利息業務為主，行業集中度較高，本土券商Mandiri 證券實力領先，外資券商深度參與，中資券商如銀河-聯昌、中信證券等排名

3、靠前。經濟經濟發展：以變革促發展，經濟實力崛起發展：以變革促發展，經濟實力崛起 印尼 2023 年 GDP 排名東南亞第 1、世界第 16，自 1980 年以來，除 1998年亞洲金融危機和 2020 年新冠疫情影響外，實際 GDP 均實現正增長。1949年印尼走向獨立后發展引導型經濟，但通脹加劇，未實現快速發展。1967年蘇哈托擔任總統后實施開放性經濟政策，利用外資力量與發展民族經濟相結合，改善出口結構。1997 年金融危機影響下，印尼貨幣大幅貶值、通脹提升，政府積極采取措施應對危機，各項指標逐漸修復后制定長期發展計劃并尋求國際合作。2014 年佐科任職總統后大力吸引外資、發展基建、推動工業

4、化發展。當前印尼 GDP 結構中制造業占比最高，2023 年為 18.67%。資本市場：波動驅動改革，監管逐步完善資本市場：波動驅動改革，監管逐步完善 印尼資本市場早期發展較為緩慢，1987 年之后發展逐步加快，1997 年末上市公司數量 291 家，同年亞洲金融危機驅動印尼政府進行改革。2007 年雅加達證券交易所和泗水證券交易所合并，并更名為印尼證券交易所（IDX），成為唯一一家證券交易所。2012 年印尼金融服務管理局（OJK）成立，資本市場邁入統一監管。2013 年以來，印尼證券交易所持續完善交易規則，放寬兩融交易限制，引入 T+2 規則并推出多個指數，市場發展趨于成熟。2023 年，

5、OJK 發布印尼資本市場發展路線 2023-2027為資本市場發展提供框架，將建立穩定和可持續增長的資本市場，推動印尼國民經濟發展。市場現狀：四大上市板塊，市場現狀：四大上市板塊，IPO 市場活躍市場活躍 印尼證券化率水平較低，2022 年末為 46%。印尼證券交易所（IDX）分為四大上市板塊，針對不同類型企業提供融資平臺。截至 2024 年 2 月末主板、新經濟板、發展板、加速板市值分別為 9886、159、1257、13 萬億印尼盾（折合人民幣約 4.54、0.07、0.6、0.006 萬億元）。分行業來看，金融、基礎設施、基礎材料行業市值占比較高，2023 年末分別為 32%、16%、1

6、5%。股票交易換手率相對較高，2023 年平均月度換手率為 21.47%；IPO 活動在東盟國家中最為活躍，近年 IPO 規模高增，2023 年達 54.14 萬億印尼盾（折合人民幣約 245 億元），同比+63%。證券行業：經紀業務為主，外資深度參與證券行業：經紀業務為主，外資深度參與 印尼證券行業尚處于發展早期，大部分券商以經紀業務收入為主，僅有少部分券商參與資管和投資業務。經紀和投行業務集中度均較高，且外資券商參與度高，2023 年股票成交額 TOP5 券商共有 4 家為外資背景，股票承銷金額中外資占比達 63%。Mandiri 證券為領先的本土券商，是印尼資產規模最大的銀行 Mandi

7、ri 銀行的證券子公司，經紀和投行業務優勢突出，股票交易額和股權承銷規模處行業前列。中資券商在印尼市場參與度也較高，銀河-聯昌 2023 年股票成交額排名第 4，中信證券投行業務多個年份躋身前 5。風險提示：印尼市場表現不及預期，印尼與國內市場政策存在差異。(19)(10)01019Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)證券滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 證券證券 正文目錄正文目錄 引言引言.5 經濟發展：危機中尋求變革，東南亞經濟巨擘經濟發展：危機中尋求變革，東南亞經濟巨擘.6 引導型經濟時期（1959-1965 年）：殖民走向獨立

8、，貧困通脹加劇.6 新秩序時期（1965-1997 年）：適當對外開放，出口結構調整.6 金融危機時期（1997-1998 年）：經濟遭受重創，貨幣大幅貶值.8 重建與改革時期（1999-2014 年）：經濟復蘇強勁，尋合作促發展.9 穩步發展時期（2014 年至今）：經濟增速亮眼，東南亞最大經濟體.11 資本市場：多次波動助推改革，市場制度逐步完善資本市場：多次波動助推改革，市場制度逐步完善.14 發展歷程：危機后求索，改革中向前.15 重建恢復時期（1977-1987 年）：交易所重新開放，市場發展緩慢.15 改革發展時期（1987-1997 年）：改革接連推出，外資交易占比高.15 金融

9、危機時期（1997-1998 年）：市場動蕩加劇，股市受挫嚴重.15 整合統一時期（1999-2012 年）：IDX 整合成立，邁入統一監管.16 發展完善時期（2013 年至今）：規則持續完善，未來藍圖明晰.17 發展現狀：多層次資本市場，IPO 市場活躍.18 證券行業：以經紀業務為核心，內外資券商共并進證券行業：以經紀業務為核心，內外資券商共并進.23 行業概況：經紀業務為主，外資參與度高.23 業務解析：經紀競爭激烈，投行高度集中.24 Mandiri 證券：本土券商龍頭，線上轉化率高.28 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全文邏輯圖.5 圖表 2：1960-2022 年印

10、尼通脹率（按消費者價格指數衡量）.6 圖表 3：1970-2022 年印尼外國直接投資凈流入占 GDP 的比重.7 圖表 4：1975-1999 年印尼出口額.8 圖表 5：1975-1999 年印尼出口結構.8 圖表 6：1960-2023 年原油價格.8 圖表 7：1994 年 1 月-1998 年 6 月美元兌印尼盧比中間價.9 圖表 8：1996-2000 年印尼外債總額.9 圖表 9：1970-2022 年印尼外債存量占 GNI 比重.9 圖表 10：2001-2023 年印尼各類產品出口額.10 圖表 11：1991-2005 年印尼貸款利率.10 圖表 12：1980-2022

11、年印尼 FDI 存量.11 圖表 13：2014-2022 年印尼 FDI 流入量（按來源國）.11 圖表 14：2000-2021 年印尼港口集裝箱吞吐量.12 圖表 15：1984-2022 年印尼基尼系數.12 HVjWxUaXiYfUHXiWaXkXaQ8Q9PnPpPmOqMlOoOsRjMnPnMaQpOrQNZpNnRxNoPoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 證券證券 圖表 16：2010-2023 年印尼 GDP 構成.12 圖表 17：2022 年東盟國家 GDP.13 圖表 18：2022 年東盟國家人均 GDP.13 圖表 19：198

12、0-2023 年印尼實際 GDP 增長率.13 圖表 20：印尼資本市場發展脈絡.14 圖表 21：1980-1997 年印尼上市公司數量.15 圖表 22：1992-1997 年 JSE 股票成交額結構（按國內外投資者）.15 圖表 23：1996-1998 年印尼日均股票成交額.16 圖表 24：1996-1998 年印尼日均股票外資凈買入額.16 圖表 25：1996-1998 年雅加達綜合指數.16 圖表 26：1999-2012 年印尼日均股票交易額.17 圖表 27：1999-2012 年雅加達綜合指數.17 圖表 28：2013 年以來印尼證券交易所發展歷程.17 圖表 29：印

13、尼資本市場發展路線 2023-2027.18 圖表 30：亞太地區資本市場對比.18 圖表 31：印尼證券交易所（IDX）四大上市板塊介紹.19 圖表 32：2020-2023 年印尼總市值.20 圖表 33：2023 年末印尼市值結構.20 圖表 34：2023 年末東盟主要國家總市值.20 圖表 35：2003-2022 年東盟主要國家證券化率水平.20 圖表 36：2020-2024.01 印尼日均股票成交額.20 圖表 37：2020-2023 年印尼月度股票換手率.20 圖表 38：2015-2022 年印尼股票市場個人投資者和資本市場活躍個人投資者數量.21 圖表 39：2022-

14、2024.01 日均股票成交額結構（按國內外投資者）.21 圖表 40：2023-2024.01 日均股票成交額結構（按投資者類型）.21 圖表 41：2016-2023 東南亞主要國家 IPO 數量對比.22 圖表 42：2016-2023 東南亞主要國家 IPO 規模對比.22 圖表 43：2000-2023 年印尼 IPO 數量及規模.22 圖表 44：2021-2023 年印尼不同板塊的 IPO 數量.22 圖表 45：2017-2022 年 IDX 營業收入及同比.22 圖表 46：2017-2022 年 IDX 歸母凈利潤及同比.22 圖表 47：2022 年印尼部分經紀業務領先券

15、商營收結構.23 圖表 48：2023 年股票交易額排名前十的券商概況.23 圖表 49：2022 年印尼主流券商營業收入.24 圖表 50：2022 年印尼主流券商凈利潤.24 圖表 51：2023 年股票成交額 TOP20 經紀商.24 圖表 52：2022-2023 年印尼外國投資者占股票成交額比例.25 圖表 53：2018-2023 年印尼日均股票成交額.25 圖表 54：2018-2023 年印尼月度股票換手率.25 圖表 55：2018-2023 年印尼股票成交額 TOP5.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 證券證券 圖表 56：2018-20

16、22 年印尼部分經紀業務領先券商傭金率（測算值）.26 圖表 57：2010-2023 年印尼股票承銷金額集中度.26 圖表 58：2010-2023 年印尼股票承銷金額外資與本土券商占比.27 圖表 59：2016-2023 年印尼股票承銷金額 TOP5.27 圖表 60：2020-2022 年 Mandiri 證券投行部門營業收入及占比.27 圖表 61：Mandiri 證券主營業務架構.28 圖表 62：2017-2022 年 Mandiri 證券營業收入及同比變動.28 圖表 63：2017-2022 年 Mandiri 證券凈利潤及同比變動.28 圖表 64：2017-2022 年

17、Mandiri 證券營收結構.29 圖表 65：2017-2022 年 Mandiri 證券股權承銷規模.29 圖表 66：2017-2022 年 Mandiri 證券債券承銷規模.29 圖表 67：2017-2022 年 Mandiri 證券投行收入及同比變動.29 圖表 68：2017-2022 年 Mandiri 證券股票成交額及同比變動.30 圖表 69：2017-2022 年 Mandiri 證券零售客戶數量及線上客戶比例.30 圖表 70：報告提及公司信息.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 證券證券 引言引言 印尼是東南亞 GDP 規模最大的經濟

18、體，自 1980 年以來，除 1998 年亞洲金融危機和 2020年新冠疫情影響外，實際 GDP 均實現正增長。截至 2023 年末，印尼 GDP 總量在全球排名第 16 位，位居東南亞之首。印尼資本市場早期發展較為緩慢，1987 年印尼政府推出一攬子政策和資本市場法，資本市場發展逐步加快。1997 年 7 月亞洲金融危機蔓延至印尼，股市受挫下跌，股票成交額快速下滑。經歷危機后，印尼政府頒布多項政策進行改革。2007年雅加達證券交易所和泗水證券交易所合并，并更名為印尼證券交易所（IDX），成為唯一一家證券交易所。2013 年以來，印尼證券交易所持續完善交易規則，放寬兩融交易限制，引入 T+2

19、規則并接連推出多個指數，市場發展趨于成熟。2023 年 5 月，印尼金管局發布 印尼資本市場發展路線 2023-2027為資本市場發展提供框架，將建立穩定和可持續增長的資本市場，推動印尼國民經濟發展。印尼證券交易所（IDX）分為四大上市板塊，為不同類型企業提供融資平臺。截至 2024 年2 月末主板、新經濟板、發展板、加速板市值分別為 9886、159、1257、13 萬億印尼盾（折合人民幣約 4.54、0.07、0.6、0.006 萬億元）。印尼股票交易換手率相對較高，2023 年平均月度換手率為 21.47%；證券化率水平較低，2022 年末為 46%。但印尼 IPO 活動在東盟國家中最為

20、活躍，近年規模高增，2023 年達 54.14 萬億印尼盾（折合人民幣約 245 億元），同比+63%。印尼證券行業尚處于發展早期，大部分券商以經紀業務收入為主，僅有少部分券商參與資管和投資業務。經紀和投行業務集中度均較高，且外資券商參與度高，2023 年股票成交額 TOP5 券商共有 4 家為外資背景，股票承銷金額中外資占比達 63%。Mandiri證券為領先的本土券商，是印尼資產規模最大的銀行 Mandiri 銀行的證券子公司，經紀和投行業務優勢突出，股票交易額和股權承銷規模處行業前列。中資券商在印尼市場參與度也較高，銀河-聯昌 2023 年股票成交額排名第 4，中信證券投行業務多個年份躋

21、身前 5。圖表圖表1：全文邏輯圖全文邏輯圖 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 證券證券 經濟發展：危機中尋求變革，東南亞經濟巨擘經濟發展：危機中尋求變革，東南亞經濟巨擘 引導型經濟時期（引導型經濟時期（1959-1965 年年）：殖民走向獨立，貧困通脹加?。褐趁褡呦颡毩?，貧困通脹加劇 荷蘭與日本先后殖民占領，經濟亟待發展。荷蘭與日本先后殖民占領，經濟亟待發展。印尼早期曾被荷蘭殖民 300 多年，荷蘭殖民政府在自身利益驅動下大力推動印尼的橡膠和石油等品種的種植和開采業務，印尼成為殖民壟斷資本的原料供應地、商品傾銷市場和廉價勞動力供應市場。荷蘭殖

22、民統治下印尼經濟存在問題：經濟結構單一，以種植業為主；農業生產技術落后，落后的封建生產關系仍占統治地位；民族資本脆弱，戰前，印尼民族資本僅占國家總體資本的 5%。二戰時期，日本占據印尼 3 年，嚴格的貿易控制政策和其他剝削、限制政策進一步打擊了印尼經濟。1945年，日本宣布投降后，開國元首蘇佳諾發表獨立宣言，印荷戰爭后于 1949 年正式獨立。長期的殖民統治和戰爭斗爭對經濟、社會各方面產生深遠影響，印尼經濟基礎薄弱，迫切需要解決人均收入水平較低、部分企業和勞動力受荷蘭人控制等遺留問題，同時各方政權斗爭日益激烈。制定明晰計劃，發展國有經濟。制定明晰計劃，發展國有經濟。1956-1960 年印度尼

23、西亞開展第一個五年計劃，主要目的在于將國家命脈控制在自己手中，并于 1957 年末宣布將一些外資企業實行國有化。1959年開啟引導型經濟（The Guided Economy），同年制定了整體發展八年計劃，八年計劃大致目標為前三年實現食物、衣物和其他基本必需品方面的自給自足，后五年發展進入“自我持續增長”的階段。通脹率大幅上升，抵制對外開放。通脹率大幅上升，抵制對外開放。由于一方面政府在實施宏觀經濟政策方面缺乏經驗，另一方面政府實行收復西伊里安和對抗馬來西亞的軍事行動，軍事支出激增，疊加國內腐敗現象不斷滋生，政府入不敷出，赤字嚴重，財政狀態嚴峻。為此，印尼政府大規模印發貨幣，通貨膨脹率飆升，由

24、 1961 年的 1.37%升至 1965 年的 30.68%，1966 年的通脹率甚至達到了 113.63%。同時，政府執行封閉保守的抵制性經濟政策，排斥西方西方國家的資金和技術，印尼經濟發展面臨困難；國內外投資下降，企業因資金和技術問題而開工不足，開工率僅為 20%。國家經濟發展一度陷入停滯，出口量大幅縮減，貧困和饑荒加劇。圖表圖表2：1960-2022 年年印尼印尼通脹率（按消費者價格指數衡量）通脹率（按消費者價格指數衡量）資料來源：世界銀行，華泰研究 新秩序時期（新秩序時期（1965-1997 年）：適當對外開放，出口結構調整年）：適當對外開放，出口結構調整 內外部因素驅使，融入外部經

25、濟。內外部因素驅使，融入外部經濟。1965 年，印尼發生 930 政變，政局動蕩；1967 年，蘇哈托正式上臺。面對國內經濟發展所需資金和技術不足、整體經濟發展水平有待提升，同時國際經濟交往進一步密切、各國間貿易和各方面交流增加的局勢，蘇哈托政府主動融入外部經濟環境，利用外資力量推動經濟發展。緩和與外資的緊張局面，改變原來將外資國有化的政策，不得國有化現有的外資企業，并將接管的外資企業歸還原主。0%20%40%60%80%100%120%1960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199

26、8200020022004200620082010201220142016201820202022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 證券證券 開放型經濟政策，利用外資力量。開放型經濟政策，利用外資力量。政府采取多種措施促進外資在印尼投資，1967 年政府頒布給予外資很多優惠待遇的外國資本投資法令，通過石油“產品分享制”與外資合營開采印尼的石油資源；成立資本投資協調機構（Capital Investment Coordinating Body）和區域資本投資協調機構協助外資投資政策，批準和許可投資，監督批準投資的實施；提供投資爭端的國際仲裁。積極爭取國外資本，19

27、67-1968 年接受了總值達 5.25 億美元的美國“緊急援助”，與債權國達成延期償還到期美元外債的協定，并于 1967 年起每年從“援印尼國際財團”取得長期低息的大量優惠貸款。印度尼西亞政府充分吸收外國資本和外國貸款，獲取技術投入，加強制造業能力，創造了更多的就業機會。圖表圖表3：1970-2022 年年印尼外國直接投資凈流入占印尼外國直接投資凈流入占 GDP 的的比重比重 資料來源：世界銀行，華泰研究 隨著經濟的發展，逐漸有意識地發展民族經濟并適當約束外資。隨著經濟的發展，逐漸有意識地發展民族經濟并適當約束外資。伴隨著對外開放帶來的經濟的發展，為保護尚處于初期發展階段的民族資本，建立獨立

28、而完整的國民經濟體系，政府堅持以建立國家經濟新秩序作為吸收利用外資的基礎，適當性約束外資，發展民族資本。針對關系到國家經濟命脈的企業，政府普遍限制外資進入，70 年代初，政府通過頒布各種法規，規定禁止外資在 39 個輕工業、進出口商業、國產物質銷售業、服務業以及鋁板、鋅板、電視機、造紙、紡織等制造業部門進行新的投資。稅收優惠方面有所調整，1984 年前，政府通過提供折舊加速、虧損結轉、印花稅免稅等激勵手段鼓勵外國投資，1983 年底頒布的新稅法取消了大部分激勵，但依然保留了一些優惠政策，如免除或降低進口機械設備和外國人員的個人物品等關稅。鼓勵有助于經濟發展的部門優先發展，但經過一定的年限后，逐

29、步地由印度尼西亞民族資本來控股或直接經營，同時 1974 年起規定新外國投資者需要與印尼原住民、合作社或國營企業進行合營，且印尼持股比率需大于或等于 51%。振興資本市場，改善民生環境。振興資本市場，改善民生環境。除了大力發展實體經濟，政府還推動資本市場發展與建設。1977 年設立資本市場監管機構 BAPEPAM，證券交易所（JSE）在 BAPEPAM 監管下運營，1987 年推出一攬子計劃（PAKDES 87），逐步解除 IPO 相關限制，證券交易所交易量有所增加，1995 年引入自動交易系統。大量投資在農業、農村、人力資源和基礎設施等領域，提高國民生活水平和教育水平。民族經濟受到保護和促進

30、，資本市場實施改革，社會環境得以改善，這一時期經濟增長。-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 證券證券 調整出口產品結構，增強經濟應變能力。調整出口產品結構，增強經濟應變能力。印尼石油儲量較高，70 年代，隨著世界石油價格高升，印尼石油出口額大幅增長，成為經濟的主導部分。

31、1980 年，石油和天然氣占據了印尼 74%的出口，過度依賴石油出口的經濟模式使得印尼經濟在國際經濟變動前顯得脆弱。1982 年和 1985 年，石油和初級產品價格兩次急劇下降，印尼經濟遭受損失，也迫使政府在 80 年代后期對經濟進行調整。政府推動非石油工業的發展，加強貿易、金融和投資的自由化，取得了良好效果，1989 年石油和非石油出口占比分別為 39%和 61%，此后出口保持非石油占比為主。同時，為適應國際上的新產業調整和產業轉移，90 年代起，實施一系列調整，旨在促進經濟增長，加強科技和石油工業的發展，加速改革開放的進程。伴隨著改革調整，印尼經濟和出口增長的主要推動力由 80 年代以前的

32、石油和天然氣，轉變為 80年代后半期的制成品如紡織品、服裝、鞋類和木制品，以及 90 年代中期以來的電子工業等高附加值產品，經濟結構有所優化，對國際經濟波動的應對能力有所強化。圖表圖表4：1975-1999 年年印尼印尼出口額出口額 圖表圖表5：1975-1999 年年印尼印尼出口結構出口結構 注：1988 年數據未披露 資料來源：印度尼西亞國家統計局，華泰研究 注：1988 年數據未披露 資料來源：印度尼西亞國家統計局，華泰研究 圖表圖表6：1960-2023 年原油價格年原油價格 資料來源：Wind，華泰研究 金融危機時期（金融危機時期（1997-1998 年年）：經濟遭受重創，貨幣大幅貶

33、值）：經濟遭受重創，貨幣大幅貶值 金融危機席卷，貨幣貶值潮起。金融危機席卷，貨幣貶值潮起。1997 年，泰國宣布啟動浮動匯率制度，泰銖兌美元匯率快速下降，引發金融危機，隨后蔓延至菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞、中國香港和韓國等國家或地區，逐步演變成亞洲金融危機。盡管印度尼西亞遭受沖擊較晚，但經濟損失嚴重。1997 年以前，為了維持匯率的穩定，印度尼西亞采用盯住美元的匯率制度，但迫于亞洲金融危機期間匯率較大的貶值壓力，印尼央行于 1997 年 8 月宣布實施浮動匯率制度，印尼盧比急劇貶值，美元兌印尼盧比中間價從 1997 年 8 月的 2690 降至 1998 年 6 月的 14850，貶值近 7

34、5%，伴隨著貨幣貶值，1998 年的通貨膨脹率升至 58%。0501001502002503003504004501975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999億美元石油與天然氣出口其他出口0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199

35、81999石油與天然氣出口其他出口0204060801001201401960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01美元/桶 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 證券證券

36、 圖表圖表7：1994 年年 1 月月-1998 年年 6 月美元兌月美元兌印尼盧比中間價印尼盧比中間價 注：1998 年 7 月-2000 年 12 月數據缺失，因此未繪制 資料來源：Wind，華泰研究 外債壓力較大，經濟水平倒退。外債壓力較大，經濟水平倒退。印尼經濟高度依賴對外債務，出現部分過熱和過量投資，1987-1996 年外債占 GNI 平均比重為 66.22%，巨額外債加劇了危機，而在 1998 年和 1999年，外債占 GNI 比重甚至超過了 100%。GDP 急劇下降，1998 年實際 GDP 下降 3.10%。經濟衰退使得工人收入大幅減少，加劇了貧困，據華盛頓郵報報道，印尼工

37、人的年平均工資從 1997 年 6 月的 1000 美元下降到 1998 年年中的 260 美元，相當于 1965 年的工資水平；根據世界銀行數據，1998 年的貧困率達到了 69.1%，回到了 1990 年之前的水平。隨著經濟和民生的破壞，危機重創的印度尼西亞陷入社會動蕩。1998 年 5 月，印尼爆發大規模騷亂，執政 30 余年的蘇哈托宣布辭職，哈比比接任，但僅一年后即卸任，瓦希德成為新總統。圖表圖表8：1996-2000 年年印尼印尼外債總額外債總額 圖表圖表9：1970-2022 年年印尼印尼外債存量占外債存量占 GNI 比重比重 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰

38、研究 重建與改革時期（重建與改革時期（1999-2014 年年）：）：經濟復蘇強勁經濟復蘇強勁，尋合作促發展尋合作促發展 整頓金融秩序，重振銀行業市場。整頓金融秩序，重振銀行業市場。亞洲金融危機爆發前，印尼銀行業發展快速，共計 144家國內商業銀行、4150 家分支行、44 家外資、合資銀行，以及 1527 家政府銀行。亞洲金融危機使印尼銀行遭受重創，各銀行出現大量呆壞賬，銀行和央行清算出現負值。為整頓金融秩序，重建市場信心，印尼于 1998 年 1 月成立印尼銀行重整局（IBRA），恢復政府的援助資金、出售銀行資產、成功私有化大型國有銀行。1999 年，政府出臺新的銀行法并成立國家銀行監督機

39、構，同時合并四家銀行形成印尼銀行業巨頭曼迪利銀行。印尼銀行業逐步擺脫金融危機的影響邁向平穩發展的軌道，截至 2006 年商業銀行數量降至 130 家。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001994-01-031994-07-031995-01-031995-07-031996-01-031996-07-031997-01-031997-07-031998-01-0302004006008001,0001,2001,4001,60019961997199819992000億美元0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%

40、197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 證券證券 追求可持續且穩定的經濟發展，調整經濟目標。追求可持續且穩定的經濟發展，調整經濟目標。1998 年 1 月，印尼財政部調整預算方案，將原定的經濟增長目標由“3%-4%”修改為 0，通脹率控制在 20%，平均匯率維護在 5000盾/美元的水平；隨后于 1998 年 4 月，根據政府與 IMF 簽署的經濟改革備忘錄再次進行調整，將經濟增長率下調至-4%，通貨膨脹率降至 17%；進一

41、步于 1998 年 6 月，在與 IMF簽署的附加備忘錄后，政府再次修改了經濟發展目標。政府放棄單純追求高速增長，根據實際情況設定有利于經濟復蘇和發展的目標，有效改善了財政赤字的嚴峻狀況。圖表圖表10：2001-2023 年印尼年印尼各類產品各類產品出口出口額額 注：其他包含非針織成衣和服飾品、紙和紙板、紙漿制品、針織和鉤編成衣和服飾品、木材和木材制品 資料來源：印尼統計局，華泰研究 多方面應對危機，各項指標逐漸恢復。多方面應對危機，各項指標逐漸恢復。面對亞洲金融危機的負面影響，印尼政府還積極向IMF 等機構尋求資金和專業意見的援助；進一步降低具有出口潛力商品的出口稅，促進非石油產品的出口，調

42、整出口商品結構，實施多元化戰略；出臺有關法令和措施管控和監管外債；先后調整利率，為抑制高通脹率實施高利率政策，1996、1997、1998 年貸款利率分別為 19.2%、21.8%、32.2%，增長近 70%，隨后通過降低利率，降低企業生產成本、刺激生產；政府還放寬了國內外投資申請規定，實施更寬松的外資政策和優惠條件。隨著有針對性措施的實施和外部環境的改善，印尼經濟逐漸回溫。1999年實際 GDP增速為 0.8%，恢復經濟正增長，2000 年實際 GDP 增速達 5%，通脹率下降。盡管印尼盧比在實施浮動匯率制度后貶值，但波動率下降，美元兌印度盧比維持在 10000 左右。圖表圖表11：1991

43、-2005 年年印尼貸款利率印尼貸款利率 資料來源：Wind，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,60020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元礦物燃料、礦物油產品動植物油脂電力機械、錄音機、電視機等礦砂、礦渣和礦灰核反應堆、鍋爐、機械應用油氣橡膠及其制品其他10%15%20%25%30%35%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005

44、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 證券證券 2004 年年 7 月蘇希洛總統執政，制定中長期發展計劃并推動工業發展。月蘇希洛總統執政，制定中長期發展計劃并推動工業發展。2003 年底，IMF 按計劃結束對印尼經濟的監管。次年 7 月，印尼迎來首次總統直選，蘇希洛當選（兩屆任期：2004.7-2014.10）。政府制定各類中長期經濟發展計劃，2004 年2005-2025 年國家長期發展規劃 規劃了未來 20 年的發展方向，將工業部門定位為經濟結構調整的增長引擎；2008年國家工業計劃設定 2025 年成為強大的工業化國家的愿景；2011 年印尼加速和擴張印尼經

45、濟發展總體規劃 旨在于 2025 年前實現高收入國家的目標，2025 和 2050 年分別成為全球第 10、6 大經濟體。積極簽訂貿易和經濟伙伴關積極簽訂貿易和經濟伙伴關系協定，開展經濟合作。系協定，開展經濟合作。蘇希洛總統任職期間還積極與世界各地的伙伴進行貿易和經濟伙伴關系談判。2007 年簽署了第一個雙邊貿易協定印尼-日本經濟伙伴關系協定，取消或降低了 90%商品的關稅，促進了日本企業在印尼建立服務中心，尤其是電子和 IT 設備服務中心。此外，這一時期，印尼還與歐洲自由貿易聯盟、智利、巴基斯坦、澳大利亞、新西蘭、東盟、中國等簽署了經濟伙伴關系、優惠貿易協定和設定自貿區等，逐步取消或降低雙方

46、關稅，促進雙方進出口貿易發展，并加大了產業投資和轉移，有助于印尼汽車、電子等產業的發展。穩步發展時期（穩步發展時期（2014 年至今）：經濟增速亮眼，東南亞最大經濟體年至今）：經濟增速亮眼，東南亞最大經濟體 2014 年年 10 月佐科就任總統，提出“全球海洋支點”戰略，大力吸引外資。月佐科就任總統，提出“全球海洋支點”戰略，大力吸引外資。佐科就職總統后提出“全球海洋支點”戰略，提出經濟、文化、國防、外交各方面措施，核心在于重塑印尼的海洋身份，突顯海洋經濟和國防的重要性。印尼不斷克服資本短缺挑戰，大力吸引外資，內閣部長分管不同國家進行投資引導，駐外使領館的宣傳活動大幅增加，同時簡化程序、放寬限

47、制、提升優惠，通過立法壓制極端勢力，給外商提供相對安全穩定的營商環境。2022 年 FDI 存量 2629 億美元，相比于 2014 年增長 21%，其中東盟國家、新加坡、日本、中國大陸及香港合計 FDI 流入量/FDI 存量約 89%。圖表圖表12：1980-2022 年印尼年印尼 FDI 存量存量 圖表圖表13：2014-2022 年年印尼印尼 FDI 流入量（流入量（按來源國按來源國）資料來源：聯合國貿易和發展會議，華泰研究 資料來源：東盟統計局，華泰研究 發展基礎設施建設，縮小區域間差距。發展基礎設施建設，縮小區域間差距。印尼致力于加強基礎設施建設，作為群島國家尤其注重海陸、航空發展，

48、截至 2023 年 10 月，印尼擁有約 1241 個各類港口，其中主要港口33 個，2014-2021 年平均港口集裝箱年吞吐量 1105 萬標準箱；全國已有 179 個航空港，其中 23 個達到國際標準；重視電力基礎設施建設，電力公司的裝機容量從 2013 年的不足5 萬兆瓦到 2022 年已近 7 萬兆瓦，基礎設施的發展為經濟增長創造了條件。同時，伴隨著基礎設施的建設完善，政府出臺優先政策吸引外商到爪哇島之外的島嶼進行投資以及佐科推動往屆政府設立的經濟特區的發展，印尼區域發展不平衡的情況有所改善，基尼系數從40.80%的高值降低至 38%以下。05001,0001,5002,0002,5

49、003,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022億美元05001,0001,5002,0002,500201420152016201720182019202020212022億美元東盟國家日本新加坡中國中國香港 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 證券證券 圖表圖表14：2000-2021 年印尼年印尼港口集裝箱吞吐量港口集裝箱吞吐量 圖表圖表15：1984-2022 年印尼基尼系數年印尼基尼系數 資料來源：世界銀行，華泰研

50、究 資料來源：世界銀行，華泰研究 尋求產業結構轉型，尋求產業結構轉型，當前當前制造業制造業 GDP 占比占比較較高。高。為謀求經濟結構轉型，印尼在 2018 年推出“印尼工業化 4.0”計劃，加大對第一產業緊密相關的食品飲料、汽車、電子、化工和紡織五大第二產業的投資力度，延長價值鏈。印尼咖啡和可可等食品加工原材料豐富，同時作為全球第 3 大人口大國，食品消費市場廣闊；電動車原材料鎳和錫儲量豐富，且禁止鎳礦石出口，推動著深入開發鎳礦，并與外資合作積極發展汽車產業；電子支付等功能使得印尼消費電子市場進一步活躍；疫情期間紡織受到影響，但仍具有完善的供應鏈和紡織制造集群的優勢；充分挖掘化石原料價值，發

51、展高附加值的化工產業。2023 年，制造業為印尼 GDP 占比最高的產業，貢獻度達 18.67%；其次是批發零售，農林牧漁業，采礦業和建筑業，分別貢獻 12.94%、12.53%、10.52%、9.92%；進一步拆分來看，農業、食品飲料制造業、煤開采業 GDP 貢獻較高，2023 年分別為 9.25%、6.55%、5.34%。圖表圖表16：2010-2023 年印尼年印尼 GDP 構成構成 注：批發零售包括批發零售、汽車、摩托車維修 資料來源：世界銀行，華泰研究 經濟增速表現亮眼，東南亞經濟巨擘。經濟增速表現亮眼，東南亞經濟巨擘。盡管歷經波折與各類挑戰，經過長期的改革和發展，印尼經濟保持良好的

52、基本面，除 2020 年實際 GDP 為-2.1%外，其余年份均實現了經濟增長。根據世界銀行的數據，截至 2022 年，印尼的 GDP 達到 13,191 億美元，在東盟國家中居首位，約為排名第二的泰國 GDP 的兩倍，人均 GDP 排名第五。截至 2023 年末，印尼已成為世界第 16 大經濟體（按名義 GDP 計算），東南亞最大的經濟體。02004006008001,0001,2001,4002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬標準箱20%25%30

53、%35%40%45%198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023制造業批發零售農林牧漁業采礦業建筑業運輸和存儲信息和通信金融和保險房地產其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 證券證券 圖表圖表17：2022 年東盟國家年東盟國家 GDP 圖表圖表18：2022 年東盟國家

54、人均年東盟國家人均 GDP 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：世界銀行，華泰研究 圖表圖表19：1980-2023 年年印尼印尼實際實際 GDP 增長率增長率 資料來源：IMF，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000印度尼西亞泰國新加坡越南馬來西亞菲律賓緬甸柬埔寨文萊老撾億美元0123456789新加坡文萊馬來西亞泰國印度尼西亞越南菲律賓老撾柬埔寨緬甸萬美元-15%-10%-5%0%5%10%15%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201

55、42016201820202022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 證券證券 資本市場資本市場：多次波動助推改革，市場制度逐步完善：多次波動助推改革，市場制度逐步完善 自印尼宣布獨立以來，伴隨波動和系列改革，印尼資本市場的發展大體可分為自印尼宣布獨立以來，伴隨波動和系列改革，印尼資本市場的發展大體可分為五五個階段：個階段：1）重建恢復時期（）重建恢復時期（1977-1987 年）：交易所重新開放，市場發展緩慢年）：交易所重新開放，市場發展緩慢。1977 年 8 月，印尼政府為重振資本市場，重新開放雅加達證券交易所（JSE），當時投資者更愿意投資于銀行產品，證券

56、交易所股票交易不活躍，印尼資本市場發展較為緩慢，截至 1987 年末，JSE 僅有 24 家上市股票。2）改革發展時期（）改革發展時期（1987-1997 年）：改革接連推出，外資年）：改革接連推出，外資交易交易占占比高。比高。1987、1988、1995年，印尼政府相繼推出 Pakdes 87、88 一攬子政策和資本市場法，資本市場開啟快速發展。截至1997年末，印尼上市公司數量上漲至281家。外資交易在股票成交額中占據主要地位，同時外資通過與印尼本地經紀商合資建立了許多證券經紀公司。3）金融危機時期（）金融危機時期（1997-1998 年）：市場動蕩加劇，股市受挫嚴重。年）：市場動蕩加劇，

57、股市受挫嚴重。97 年亞洲金融危機爆發并蔓延至印尼，印尼盾兌美元迅速貶值，由于大量企業具有外匯負債，許多企業接連破產，加劇國內外投資者信任危機。1997 年后，股票成交額快速下滑，印尼股市受挫下跌，1998 年 1 月 9 日雅加達綜合指數跌至 342.97 點階段性低點，較 1997 年 7 月 9 日 740.83點階段性高點下跌 54%。4）整合統一時期（）整合統一時期（1999-2012 年年）：）：IDX 整合成立，邁入統一監管。整合成立，邁入統一監管。2002 年，雅加達證券交易所的交易規則由 T+4 改為 T+3；2004 年 10 月，雅加達證券交易所擴容金融產品種類，推出股票

58、期權；2007 年雅加達證券交易所與泗水證券交易所合并，并更名為印尼證券交易所（IDX），成為印尼唯一一家證券交易所。2012 年，印尼金融服務管理局（OJK）正式成立，對銀行、非銀金融和資本市場的活動進行統一監督。5）發展完善時期（）發展完善時期（2013 年至今）：規則持續完善，未來藍圖明晰。年至今）：規則持續完善，未來藍圖明晰。印尼證券交易所交易規則持續優化，包括交易時間延長、下調股票申購手數、放寬融資融券交易限制、實行 T+2規則等。此外，印尼證券交易所舉行 Yuk Nabung Saham 活動，鼓勵儲蓄者定期向賬戶存錢購買股票。2023 年印尼金管局發布印尼資本市場發展路線 202

59、3-2027為資本市場發展提供框架，將建立穩定和可持續增長的資本市場，推動印尼國民經濟發展。圖表圖表20：印尼資本市場發展脈絡印尼資本市場發展脈絡 資料來源：印尼證券交易所，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 證券證券 發展歷程：危機后求索，改革中向前發展歷程：危機后求索，改革中向前 重建恢復時期（重建恢復時期（1977-1987 年）年）：交易所重新開放，市場發展緩慢：交易所重新開放，市場發展緩慢 證券交易所重新建立，股票交易活躍度不高。證券交易所重新建立，股票交易活躍度不高。印尼資本市場的出現最早可追溯至 1912 年，荷蘭殖民政府建立了證

60、券交易所用于交易在印尼經營的荷蘭公司或種植園的股票或債券。之后由于一戰、二戰、經營不善、印尼獨立等多方面因素證券交易所數度暫停。1977 年 8月，印尼政府為重振資本市場，重新開放雅加達證券交易所（JSE），并在資本市場監管機構 BAPEPAM 下進行運營。當時投資者更愿意投資于銀行產品，證券交易所股票交易不活躍，印尼資本市場發展較為緩慢，截至 1987 年末，JSE 僅有 24 家上市股票。改革發展時期（改革發展時期（1987-1997 年）年）：改革接連推出，外資交易占比高：改革接連推出，外資交易占比高 改革政策接連推出，相關限制逐步解除。改革政策接連推出，相關限制逐步解除。1987 年，

61、印尼政府為活躍資本市場推出了 Pakdes 87 一攬子政策，簡化了企業 IPO 部分程序、放開了外國投資者在印尼投資的部分限制，允許外國投資者在證券交易所交易股票。1988 年，場外交易市場（BPI）開始運營。同年，印尼政府推出 Pakedes 88 一攬子政策，使企業 IPO 更為簡易便捷，同時擴大了雅加達證券交易所（JSE）證券交易范圍，并為其他城市成立交易所鋪平道路。1989 年泗水證券交易所（SSE）成立，1992 年，雅加達證券交易所（JSE）正式私有化，1996 年場外交易市場（BPI）與泗水證券交易所合并。資本市場快速發展，外資股票成交額占比較高。資本市場快速發展，外資股票成交

62、額占比較高。1995 年，印尼政府頒布資本市場法，明確了資本市場以充分披露、自我監管和政府監督為三大基本原則，發行公司和資本市場其他參與方必須透明、公開、誠實地開展業務，充分披露信息；證券交易所及其他配套機構要進行自我監管；政府則要對市場進行監管保證市場正常運行。由于相關限制逐步放松，疊加印尼經濟增速等因素，印尼資本市場開啟快速發展，截至 1997 年末，印尼上市公司數量上漲至 281 家，較 1987 年末增加 257 家。同時外資在股票交易中占據了主要地位，股票成交額占比約為 55%，并且外資通過與印尼本地經紀商合資建立了許多證券經紀公司。圖表圖表21：1980-1997 年印尼上市公司數

63、量年印尼上市公司數量 圖表圖表22：1992-1997 年年 JSE 股票成交額結構（按國內外投資者）股票成交額結構（按國內外投資者）資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：印尼資本市場監管局，華泰研究 金融危機時期（金融危機時期（1997-1998 年）年）：市場動蕩加劇，股市受挫嚴重：市場動蕩加劇，股市受挫嚴重 資本市場資本市場動蕩動蕩劇烈，外資劇烈，外資相繼相繼撤退。撤退。1997 年 7 月，亞洲金融危機爆發蔓延至印尼，印尼盾兌美元迅速貶值，由于大量企業具有外匯負債，許多企業接連破產，加劇國內外投資者信任危機。1997 年 8 月，股票成交額出現下滑，外國投資者股票交易凈流出額達 8,

64、234 億印尼盾。在政治沖突、印尼盾貶值、國家預算赤字增大等多因素打擊下，印尼股市受挫下跌，1998 年 1 月 9 日雅加達綜合指數跌至 342.97 點階段性低點，較 1997 年 7 月 9 日 740.83點階段性高點下跌 54%。050100150200250300198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997（家）印尼上市公司數量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199219931994199519961997外國投資者國內投資者 免責聲明和披露以及分析

65、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 證券證券 圖表圖表23：1996-1998 年印尼日均股票成交額年印尼日均股票成交額 資料來源：CEIC，華泰研究 圖表圖表24：1996-1998 年印尼日均股票外資凈買入額年印尼日均股票外資凈買入額 圖表圖表25：1996-1998 年年雅加達綜合指數雅加達綜合指數 資料來源：CEIC，華泰研究 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 整合統一時期（整合統一時期（1999-2012 年）：年）：IDX 整合成立，邁入統一監管整合成立，邁入統一監管 證券交易所交易規則不斷完善，提升股票交易效率。證券交易所交易規則不斷完善，提升股票交易效率。亞洲金融危機

66、后，雅加達證券交易所不斷改善交易規則。2002 年 9 月，雅加達證券交易所的交易規則由 T+4 改為 T+3，次月日均股票成交額增長明顯，達 3,880 億印尼盾，環比增加 26%；2004 年 10 月，雅加達證券交易所推出股票期權，可投資產品種類擴容，吸引增量資金進入市場。同時，印尼股市開啟上漲行情，2007 年底雅加達綜合指數達 2,746 點，較 1999 年初增長 597%。兩大證券交易所合并，建立金管局實現統一監管。兩大證券交易所合并，建立金管局實現統一監管。2007 年雅加達證券交易所與泗水證券交易所合并，并正式更名為印尼證券交易所（IDX），成為印尼唯一一家證券交易所；200

67、9 年，印尼證券交易所（IDX）取代合并前交易所的交易系統，建立產品系列更廣、交易量更大的新自動交易平臺 JATS-NextG。在此期間，印尼資本市場監管體系也逐步統一，2012 年，印尼金融服務管理局（OJK）正式成立，并接替資本市場監管機構和印尼銀行職能，對銀行、非銀金融和資本市場的活動進行統一監督。經過多輪改革，印尼資本市場相關監管和配套設施逐步完善。01002003004005006007008001996/1/11996/2/11996/3/11996/4/11996/5/11996/6/11996/7/11996/8/11996/9/11996/10/11996/11/11996/

68、12/11997/1/11997/2/11997/3/11997/4/11997/5/11997/6/11997/7/11997/8/11997/9/11997/10/11997/11/11997/12/11998/1/11998/2/11998/3/11998/4/11998/5/11998/6/11998/7/11998/8/11998/9/11998/10/11998/11/11998/12/1（十億印尼盾）日均股票成交額(1,000)(500)05001,0001,5002,0001996/1/11996/3/11996/5/11996/7/11996/9/11996/11/11997

69、/1/11997/3/11997/5/11997/7/11997/9/11997/11/11998/1/11998/3/11998/5/11998/7/11998/9/11998/11/1十億印尼盾凈買入01002003004005006007008009001996/1/11996/4/11996/7/11996/10/11997/1/11997/4/11997/7/11997/10/11998/1/11998/4/11998/7/11998/10/1（點）印尼雅加達綜合指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 證券證券 圖表圖表26：1999-2012 年年印

70、尼印尼日均股票交易額日均股票交易額 圖表圖表27：1999-2012 年雅加達綜合指數年雅加達綜合指數 資料來源：CEIC，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 發展完善時期（發展完善時期（2013 年至今）：規則持續完善，未來藍圖明晰年至今）：規則持續完善，未來藍圖明晰 交易規則持續優化，吸引投資者入市，交易市場趨于成熟。交易規則持續優化，吸引投資者入市，交易市場趨于成熟。2013 年，印尼證券交易所（IDX）延長交易時間，以和其他區域的市場同步并方便印尼中東部投資者進行交易；2014 年，股票申購手數由 500 手下調為 100 手，并對股價的單位變動做出調整；2015 年，為增加股票投

71、資者數量，印尼證券交易所舉行 Yuk Nabung Saham 活動，鼓勵儲蓄者定期向賬戶存錢購買股票，并長期持有來增加財富；2017 年，IDX 放寬融資融券交易限制，兩融交易股票數量由 45 只增至 200 只；2018 年 11 月末，印尼證券交易所開始實行 T+2 規則，次月日均股票成交額達 10.04 萬億印尼盾（約人民幣 48 億元），上漲明顯，環比+14%；2020 年，印尼證券交易所引入電子化公開發行系統；2021 年后，多個指數接連發布，印尼股票交易市場發展趨于成熟，交易效率不斷提升。圖表圖表28：2013 年以來年以來印尼印尼證證券交易所發展歷程券交易所發展歷程 資料來源：

72、印尼證券交易所，華泰研究 未來發展路徑清晰，未來發展路徑清晰，5 大方向建設穩定、可持續資本市場。大方向建設穩定、可持續資本市場。2023 年 5 月，印尼金管局（OJK）發布印尼資本市場發展路線 2023-2027為資本市場發展提供框架，并將通過多方協同合作，以實現穩定和可持續增長的資本市場，推動印尼國民經濟發展。未來印尼資本市場發展將重點關注 5 大方向：1）提供多項高效金融產品和服務加快印尼資本市場發展；2）加快實施可持續金融相關企劃；3）加強行業參與者在金融部門中的作用；4）加強投資者保護工作；5）加強數字金融服務，增強金融業公信力。01,0002,0003,0004,0005,000

73、6,0007,0008,0001999/1/11999/7/12000/1/12000/7/12001/1/12001/7/12002/1/12002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/1十億印尼盾日均股票成交額05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001999/

74、1/12000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/1點印尼雅加達綜合指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 證券證券 圖表圖表29：印尼資本市場發展路線印尼資本市場發展路線 2023-2027 資料來源：印尼金融服務管理局，華泰研究 發展現狀：多層次資本市場，發展現狀：多層次資本市場，IPO 市場活躍市場活躍 印尼作為亞太地區新興經濟體之一，資本市場較為活躍。印尼作為亞太地區新興經濟體之一，資本市場較為

75、活躍。印尼是東南亞地區 GDP 體量最大的國家，2022 年印尼 GDP 達 13,191 億美元。2023 年末印尼上市公司數量和上市公司總市值分別為 903 家、7,570 億美元，2023 年日均股票交易額為 7 億美元，均處東南亞地區前列，但較中國內地（A 股）、中國香港（H 股）和日本仍有一定差距。同時，印尼 IPO 市場在東南亞國家中最為活躍，2023 年印尼 IPO 數量和規模分別為 79 家和 36 億美元，IPO規模高于日本，IPO 數量高于中國香港（H 股）。圖表圖表30：亞太地區資本市場對比亞太地區資本市場對比 單位：億美元單位：億美元 印尼印尼 馬來西亞馬來西亞 新加坡

76、新加坡 泰國泰國 越南越南 中國內地中國內地（A 股）股）中國香港中國香港（H 股）股）日本日本 2022 年 GDP 13,191 4,070 4,668 4,954 4,088 179,632 3,598 42,564 2023 年末上市公司數（家）903 995 632 840 1,583 5,107 2,609 3,927 2023 年末上市公司總市值 7,578 3,913 6,079 5,200 2,026 109,327 39,737 61,505 2023 年日均股票交易額 7 5 8 15 7 1252 135 302 2022 年末證券化率 46%94%133%122%42

77、%64%1269%126%2023 年 IPO 數量（家）79 32 6 40 3 313 70 97 2023 年 IPO 規模 36 8 0.4 13 0.1 509 59 42 注：年末數據使用年末匯率折算，區間數據使用年末年初匯率均值折算 資料來源：各證券交易所官網，德勤，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 證券證券 四大四大上市板塊上市板塊面向面向不同類型不同類型企業，逐步企業，逐步構建多層次資本市場。構建多層次資本市場。印尼證券交易所（IDX）歷經合并和多次改革，當前印尼證券交易所分為主板（Main）、新經濟板（New Economy）、發展

78、板（Development）和加速板（Acceleration）四大上市板塊。其中，主板上市要求最為嚴格，上市公司數量最多，板塊市值最大，主要面向業績表現優異的大型企業；新經濟板于 2021 年設立，上市要求和主板相同，但主要面向具有科技屬性/創新性質，或具有社會效益和高增長率的企業，若擬上市公司符合主板上市要求并滿足一定特征則可選擇于新經濟板上市；發展板則承接尚未達到主板上市要求的中小型企業，上市要求相對寬松，故板塊上市公司數量較多，但平均市值較??；加速板主要面向達到特定要求的中小型企業。主板和新經濟板處于同一層級，其次為發展板、加速板，四大板塊間可以相互轉板。截至 2024年 2 月末，主

79、板、新經濟板、發展板、加速板上市公司數量分別為 345、3、311、42 家，板塊市值分別為 9886、159、1257、13 萬億印尼盾（約人民幣 4.54、0.07、0.6、0.006萬億元）。圖表圖表31：印尼證券交易所（印尼證券交易所（IDX）四大上市板塊介紹）四大上市板塊介紹 資料來源：IDX 官網，華泰研究 總市值總市值處東盟前列，證券化率水平較低，金融、處東盟前列，證券化率水平較低，金融、基礎設施基礎設施、基礎材料行業市值占比較高。、基礎材料行業市值占比較高。印尼作為東南亞 GDP 體量最大的經濟體，2022 年 GDP 達 13,191 億美元，總市值在東盟主要國家中處最前列。

80、2020 年初受疫情影響，印尼股市有所下滑，同年 4 月股市總市值達到階段性低點后開始回升，股市總市值呈現增長趨勢。截至 2023 年末，印尼股票市場總市值為 11,666 萬億印尼盾（約為 5.38 萬億人民幣），較 2020 年初增長 61%。分行業來看，金融、基礎設施、基礎材料行業市值占比較高，分別為 32%、16%、15%。但印尼證券化率較低，2003 年-2022 年保持在 30%-50%低位，未來證券化率水平有較大提升空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 證券證券 圖表圖表32：2020-2023 年年印尼總市值印尼總市值 圖表圖表33：2023

81、年末印尼市值結構年末印尼市值結構 資料來源：CEIC，華泰研究 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 圖表圖表34：2023 年末年末東盟主要國家總市值東盟主要國家總市值 圖表圖表35：2003-2022 年東盟主要國家證券化率水平年東盟主要國家證券化率水平 注：按照 2023 年末匯率折算 資料來源：各證券交易所官網，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 股票成股票成交額波動收斂，換手率交額波動收斂，換手率維持相對較高水平維持相對較高水平。2020 年-2022 年印尼日均股票成交額波動較為明顯，于 2021 年 1 月和 2022 年 5 月創階段性高點，分別為 20.51 萬億印尼盾、1

82、8.79萬億印尼盾（約人民幣 95、86 億元）。2023 年后，印尼日均股票成交額趨于穩定、波動收斂，維持在 9-10 萬億印尼盾區間（約人民幣 41-45 億元）。換手率方面，2021 年 1 月印尼股市快速上漲推動月度股票換手率達到 68%階段性高點，之后換手率波動下降但仍維持在相對較高水平，2023年 12月印尼月度股票換手率為 20.84%（A股同期換手率為 64.05%）。圖表圖表36：2020-2024.01 印尼印尼日均日均股票成交額股票成交額 圖表圖表37：2020-2023 年印尼月度股票換手率年印尼月度股票換手率 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 資料來源：印尼證券交易

83、所，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10萬億印尼盾總市值金融32%房地產2%科技3%基礎設施16%運輸物流1%能源12%基礎材料15%工業3%非周期性消費10%周期性消費4%衛生保健2%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000印尼新加坡泰國馬來西亞越南（億美元）總市值0501001502002

84、5030035020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（%）印尼越南新加坡馬來西亞泰國05,00010,00015,00020,00025,0002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01十億印尼盾日均股票成交額01020304050607080901002020-012020-0

85、32020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11%股票換手率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 證券證券 投資者數量穩步增長，仍有提升空間，外國投資者占比穩定，股票交易以零售客戶為主。投資者數量穩步增長，仍有提升空間，外國投資者占比穩定，股票交易以零售客戶為主。2015 年后，由于印尼股市持續上漲，投資者

86、對印尼資本市場的信心不斷增強，疊加證券交易所積極開展 Yuk Nabung Saham 等多項吸引投資者入市和投資教育活動，印尼資本市場投資者數量穩步增長。截至 2022 年末，股票市場個人投資者數量達 444 萬人，約占印尼總人口 1.6%，數量同比增長 29%，2015 年-2022 復合增長率高達 34%，資本市場活躍投資者數量增加至 172 萬人。中國同期已開立 A 股賬戶（自然人）占總人口比例約為 15%，印尼投資者數量仍有提升空間。此外，印尼股票市場對外開放政策較為寬松，股票成交額中外國投資者的交易額占據了相對穩定的比例，約 30%-40%。按投資者類型來看，印尼股票市場主要以零售

87、客戶為主，其次為銀行、企業等機構投資者。2024 年 1 月，零售、銀行、企業、證券公司&公募基金和其他機構日均股票成交額占比分別為 37%、22%、6%、6%和29%。圖表圖表38：2015-2022 年印尼股票市場個人投資者和資本市場活躍個人投資者數量年印尼股票市場個人投資者和資本市場活躍個人投資者數量 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 圖表圖表39：2022-2024.01 日均股票成交額結構（按國內外投資者）日均股票成交額結構（按國內外投資者）圖表圖表40：2023-2024.01 日均股票成交額結構（按投資者類型）日均股票成交額結構（按投資者類型）資料來源：印尼證券交易所，華泰研究

88、 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 東盟主要國家中，印尼東盟主要國家中，印尼 IPO 活動最為活躍，近年活動最為活躍，近年 IPO 規模規模高增。高增。印尼的 IPO 市場較為活躍，IPO 數量及募資規模在東南亞主要國家中均處于前列。印尼資本市場的持續改革和制度完善為 IPO 市場的繁榮發展奠定了堅實的基礎，發展板的設立為中小企業提供了優質的融資平臺，自 2021 年來，發展板 IPO 數量占據主導地位。2023 年 11 月，印尼證券交易所（IDX）與香港交易所（HKEX）達成戰略合作，允許印尼上市公司赴港二次上市。截至 2023 年末，印尼證券交易所已與 16 家國際交易所建立合作關系，

89、接受成為認可證券交易所（RSE）。2023 年，印尼 IPO 數量達到 79 家，同比+34%，IPO 規模達 54.14 萬億印尼盾（約人民幣245 億元），同比+63%，規模增長明顯主要系大額 IPO 項目較多，募資合計約 42.09 萬億印尼盾（約人民幣 191 億元），占 2023 年印尼 IPO 規模 78%。05010015020025030035040045050020152016201720182019202020212022（萬人）股票市場投資者活躍投資者0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022/012022/032022/052022/07

90、2022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01外國投資者國內投資者0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01零售企業銀行證券公司&公募基金其他機構 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 證券證券 圖表圖表41：2016-2023 東南亞主要國家東南亞主要國家 IPO 數量對比數量對比

91、圖表圖表42：2016-2023 東南亞主要國家東南亞主要國家 IPO 規模對比規模對比 資料來源：德勤，華泰研究 資料來源：德勤，華泰研究 圖表圖表43：2000-2023 年印尼年印尼 IPO 數量及規模數量及規模 圖表圖表44：2021-2023 年印尼年印尼不同板塊的不同板塊的 IPO 數量數量 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 資料來源：普華永道，華泰研究 印尼印尼證券交易所作為證券交易所作為唯一一家證券交易所，唯一一家證券交易所，營收主要來自交易和結算收入營收主要來自交易和結算收入。印尼證券交易所（IDX）歷經多次變革創新，當前作為印尼唯一一家證券交易所，IDX 可進行股票、債券

92、、基金、衍生品等產品交易。印尼證券交易所股票交易市場分為常規市場（Regular Market）、現金市場（Cash Market）和協議市場（Negotiated Market）。一般的股票交易在常規市場中進行，實行 T+2 交易結算機制，2023 年常規市場股票交易額約占全市場交易額 84%。印尼證券交易所（IDX）營業收入主要來自于交易和結算收入，2021、2022 年，印尼股票成交額同比分別增長 48%、10%，印尼證券交易所營收及歸母凈利潤隨市增長，2022 年營業收入為 29,092 億印尼盾，同比+11%，歸母凈利潤為 9,643 億印尼盾，同比+10%。圖表圖表45：2017-

93、2022 年年 IDX 營業收入及同比營業收入及同比 圖表圖表46：2017-2022 年年 IDX 歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 010203040506070809020162017201820192020202120222023（家）印尼馬來西亞新加坡泰國越南05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020162017201820192020202120222023（百萬美元）印尼馬來西亞新加坡泰國越南01020304050607080010203040506

94、070200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（家）萬億印尼盾IPO規模IPO數量（右）191315243447101017120102030405060708090202120222023（家）主板發展板加速板新經濟板-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022十億印尼盾營業收入同比0%10%20%30%40%5

95、0%60%70%80%90%02004006008001,0001,200201720182019202020212022十億印尼盾歸母凈利潤同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 證券證券 證券行業：以經紀業務為核心，內外資券商共并進證券行業：以經紀業務為核心，內外資券商共并進 行業概況：經紀業務為主，外資參與度高行業概況：經紀業務為主，外資參與度高 經紀業務為核心業務，經紀業務為核心業務，占占營收營收比例比例較大較大，2022 年年多數券商占比約多數券商占比約 50%以上以上。印尼證券行業尚處于發展早期，大部分券商以經紀業務和利息業務為主，如 Maybank

96、 證券（印尼）的經紀和利息收入占營收比例分別約為 50%、40%，部分外資券商如 UBS 證券（印尼）、CLSA（印尼）、Macquarie（印尼）等經紀占比約 90%。利息業務收入主要包括分紅和利息（來自逆回購應收款項、客戶應收款項、債券等）。個別券商，如本土特色銀行系券商 Mandiri 證券，其投行優勢明顯，投行營收貢獻突出。僅有少部分券商，如 SAMUEL 證券、Trimegah證券等參與資管和投資業務。圖表圖表47：2022 年印尼部分經紀業務領先券商營收結構年印尼部分經紀業務領先券商營收結構 注：其他業務收入包含了資管、投資等業務收入 資料來源：公司官網，華泰研究 外資公司外資公司

97、參與度較高參與度較高，本土券商相對弱勢本土券商相對弱勢。印尼證券行業中外資參與度高，2023 年股票成交額 TOP5 券商中共有 4 家是外資子公司，且外資排名較為靠前。其中，UBS 證券（印尼）為瑞士 UBS 集團子公司，Maybank 證券（印尼）為馬來西亞 Maybank 投行集團子公司，銀河-聯昌證券（印尼）為中資券商中國銀河控股子公司，J.P.Morgan 證券（印尼）為美國摩根大通子公司，僅有 Mandiri 證券為本土券商。Mandiri 證券是印尼資產規模最大的銀行 Mandiri 銀行的證券子公司，經紀和投行業務優勢突出，股票交易額和股權承銷規模處行業前列。圖表圖表48：20

98、23 年股票交易額排名前十的券商年股票交易額排名前十的券商概況概況 證券公司證券公司 類型類型 UBS 證券（印尼）外資券商，瑞士 UBS 集團子公司 Maybank 證券（印尼）外資券商，馬來西亞 Maybank 投行集團子公司 Mandiri 證券 本土券商，印尼最大銀行，Mandiri 銀行子公司 銀河-聯昌證券（印尼）外資券商，中國銀河證券子公司 J.P.Morgan 證券（印尼）外資券商，美國摩根大通子公司 Mirae Asset 證券（印尼）外資券商，韓國未來資產環球投資集團子公司 Indo Premier 證券 本土券商，印尼債券交易量最大的證券公司之一 SINARMAS 證券

99、本土券商，印尼金光集團子公司 CLSA 證券（印尼）外資券商，中國香港中信里昂集團子公司 Semesta Indovest 證券 本土券商，印尼領先的金融服務公司 資料來源：印尼證券交易所，公司官網，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%MaybankUBSMirae AssetCLSAValburyMacquarieSAMUELMandiriTrimegah經紀投行利息其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 證券證券 2020 年后券商營收普遍增長，年后券商營收普遍增長，Mandiri 證券處前列。證券處前列。2018-2

100、020 年券商營收增長較為平緩，2020 年后，伴隨印尼股市高漲，部分券商營收和凈利潤有所增長。但由于業務結構不同，券商間營收和凈利波動差異較大，本土券商 Mandiri 證券業務結構相對均衡，投行業務和經紀業務優勢明顯，近年營收和凈利潤規模維持前列，2022 年營業收入和凈利潤分別達24,874 億印尼盾、3,807 億印尼盾（約人民幣 11 億元、1.7 億元）。2018-2021 年 Mirae Asset證券（印尼）凈利潤規?？壳?，但 2022 年因為大量壞賬損失，凈利潤規模收縮同比下跌85%。Trimegah 證券作為少數參與投資業務的券商，2022 年受益于投行業務和投資業務收入增

101、加，營收和凈利潤規模同比增長明顯。圖表圖表49：2022 年印尼主流券商營業收入年印尼主流券商營業收入 圖表圖表50：2022 年印尼主流券商凈利潤年印尼主流券商凈利潤 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 業務解析：經紀競爭激烈，投行高度集中業務解析：經紀競爭激烈，投行高度集中 經紀業務集中度較高，外資券商優勢突出。經紀業務集中度較高，外資券商優勢突出。印尼證券行業經紀業務集中度較高，截至 2023年末，印尼共有121家證券公司，全年經紀商股票成交金額CR3、CR5、CR10分別為22.49%、35.85%、54.72%。從內外資券商競爭格局來看，外資券商優勢突出，在經

102、紀業務中占據較大份額，2023 年股票成交額前十的經紀商中共有六家為外資券商。究其原因，主要是印尼股票市場中外國投資者比例較高，2023 年成交額占比約 37%，外資券商有一定的客源優勢。圖表圖表51：2023 年股票成交額年股票成交額 TOP20 經紀商經紀商 排名排名 經紀商經紀商 成交量（百萬股）成交量（百萬股）成交額（十億印尼盾）成交額（十億印尼盾）市占率（市占率（%）1 UBS 證券（印尼）429,711 398,366 7.76 2 Maybank 證券（印尼）428,428 378,577 7.37 3 Mandiri 證券 613,502 378,152 7.36 4 銀河-聯

103、昌（印尼）483,717 354,729 6.91 5 J.P.Morgan 證券（印尼）293,955 331,147 6.45 6 Mirae Asset 證券（印尼）741,002 293,332 5.71 7 Indo Premier 證券 424,057 203,176 3.96 8 SINARMAS 證券 199,003 172,588 3.36 9 CLSA 證券（印尼）141,559 151,475 2.95 10 Semesta Indovest 證券 600,048 148,349 2.89 11 Macquarie 證券（印尼）59,690 133,589 2.60 12

104、 Valbury 證券（印尼）429,402 110,617 2.15 13 Verdhana 證券（印尼）70,358 102,107 1.99 14 BRI Danareksa 證券 78,297 98,147 1.91 15 BNI 證券 163,533 94,823 1.85 16 Sucor 證券 213,491 85,949 1.67 17 Trimegah 證券 133,447 85,010 1.66 18 Korea 投資證券（印尼）223,316 81,616 1.59 19 BCA 證券 159,775 80,815 1.57 20 Pacific 證券（印尼）149,02

105、0 77,405 1.51 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022十億印尼盾MandiriMirae AssetTrimegahMaybankCLSA05010015020025030035040045020182019202020212022十億印尼盾MandiriMirae AssetTrimegahMaybankCLSA 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 證券證券 圖表圖表52：2022-2023 年印尼外國投資者占股票成交額比例年印尼外國投資者占股票成交額比例

106、 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 經紀業務競爭激烈，傭金率呈下滑趨勢。經紀業務競爭激烈，傭金率呈下滑趨勢。2018-2022 年，印尼股票成交額和換手率波動較為明顯，2023 年以來趨于穩定，日均成交額為 106,154 億印尼盾（約人民幣 48 億元），平均月度換手率為 21.47%。2018-2023 年印尼股票成交額 TOP5 經紀商變動較大，但 Mandiri證券、UBS（印尼）始終處于市場前列。2023 年印尼股票成交額 TOP5 分別為 UBS（印尼）、Maybank（印尼）、Mandiri 證券、銀河-聯昌（印尼）和摩根大通（印尼）。近年印尼各大券商相繼完善線上交易平臺，實現

107、 100%線上開戶流程，并免除最低定金，經紀業務競爭愈發激烈。根據部分經紀業務領先券商的財務報告進行測算，過去幾年傭金率整體呈波動下滑趨勢，2023 年傭金率維持在 0.08%-0.10%。圖表圖表53：2018-2023 年印尼日均股票成交額年印尼日均股票成交額 圖表圖表54：2018-2023 年印尼年印尼月度月度股票股票換手率換手率 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 圖表圖表55：2018-2023 年印尼股票成交額年印尼股票成交額 TOP5 資料來源：印尼證券交易所，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022/

108、1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/1外國投資者占股票成交額比例05,00010,00015,00020,00025,0002018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/1

109、2020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1十億印尼盾日均股票成交額01020304050607080901002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10（%）股票換手率 免責聲明和披露以及

110、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 證券證券 圖表圖表56：2018-2022 年印尼部分經紀業務領先券商傭金率（測算值）年印尼部分經紀業務領先券商傭金率（測算值）注：除印尼證券交易所公布的股票成交額外，證券公司還會從事其他交易服務，實際傭金率可能比測算值更小 資料來源：公司官網，印尼證券交易所，華泰研究 投行業務高度集中，近十余年投行業務高度集中，近十余年 CR10均值近均值近 80%。印尼券商投行業務集中度較高，2010-2023年股票承銷金額 CR3、CR5、CR10 均值分別為 40.88%、55.92%、77.81%，2023 年 CR3、CR5、CR10 分別是 31.

111、18%，44.78%、68.00%，多個年份排名前十的承銷商承銷金額市占率達到 80%以上。集中度整體相對平穩，2016 年和 2021 集中度增幅較大，前十市占率近 90%，隨后有所回落，但整體都處于較高的水平。圖表圖表57：2010-2023 年年印尼印尼股票承銷金額集中度股票承銷金額集中度 資料來源：Bloomberg，華泰研究 外資券商相對領先，外資券商相對領先，承銷規模排名靠前承銷規模排名靠前。外資券商投行業務較為領先，從承銷額排名來看，常年占據前五中三個席位，瑞士信貸等國際化大投行、星展集團等東南亞地區大型金融公司均表現亮眼。從整體市占率來看，2010-2023 年外資券商股票承銷

112、金額平均市占率為59.56%，2021 年處于相對較低水平可能系受個別大單 IPO 的擾動影響（2021 年 IPO 籌資前五的企業占 IPO 總籌資額的 84.53%）。0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%20182019202020212022MandiriMirae AssetTrimegahMaybankCLSA0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023CR3CR5CR10 免責聲明和披露以及分析師

113、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 證券證券 圖表圖表58：2010-2023 年年印尼印尼股票承銷金額外資與本土券商占比股票承銷金額外資與本土券商占比 資料來源:Bloomberg，華泰研究 圖表圖表59：2016-2023 年年印尼印尼股票承銷金額股票承銷金額 TOP5 資料來源：Bloomberg，華泰研究 本土本土券商券商 Mandiri 證券表現亮眼，中資券商或可加強證券表現亮眼，中資券商或可加強業務業務布局。布局。盡管整體上外資較為領先，本土 Mandiri 證券、Trimegah、Indo Premier 證券仍多年位居承銷前五。Mandiri 證券是本土券商中投行實力強勁

114、的代表，IPO 和債券承銷業務表現良好，2021 和 2022 年投行營業收入同比增長 67.40%和 84.16%，增速較快。究其原因，Mandiri 證券是印尼資產規模最大的銀行 Mandiri 銀行旗下公司，與母行協同通暢且自身經驗和業務能力強，并通過在新加坡設立子公司參與全球債券承銷市場。中信證券是較早進軍的中資券商，近年來多次躋身前五，2018 年市占率達 12.65%排名第一。印尼 IPO 市場活躍，同時頭部券商排名變動較快，未來中資券商或可加強對印尼投行領域的布局，進一步提升市占率。圖表圖表60：2020-2022 年年 Mandiri 證券投行部門營業收入及占比證券投行部門營業

115、收入及占比 資料來源：公司官網，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023外資券商占比本土券商占比0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000202020212022（億印尼盾）投行部門營收占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 證券證券 Mandiri 證券：本土券商龍頭，線上轉化率高證券：本土券商龍頭，線上轉化率高 Mandiri 是是印尼總資產規模最大銀行印尼總資

116、產規模最大銀行 Mandiri 銀行銀行的的子公司，三大業務條線提供全面服務。子公司，三大業務條線提供全面服務。Mandiri 證券于 2000 年由 Mandiri 銀行旗下的多家證券公司（Bumi Daya 證券、Exim 證券和 Merincorp 證券）合并而成。通過不斷提高自身服務質量并與母公司進行協同，Mandiri證券在印尼經紀業務和投行業務中占據一定優勢，成為本土券商的代表。當前，Mandiri 證券主要從事證券經紀、承銷、投資管理和財務顧問等業務，通過投行、資本市場和零售三大業務線，為顧客提供全面的資本市場服務和系列創新解決方案。同時，Mandiri 證券在新加坡設立了子公司

117、以開拓國際資本市場。2022 年，Mandiri 營收和凈利潤分別達 24,874 億印尼盾、3,807 億印尼盾（約人民幣 11 億元、1.7 億元），同比分別+32%、-1%，經紀、投行、資管營收占比分別為 22%、58%、15%。圖表圖表61：Mandiri 證券主營業務架構證券主營業務架構 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表62：2017-2022 年年 Mandiri 證券營業收入及同比變動證券營業收入及同比變動 圖表圖表63：2017-2022 年年 Mandiri 證券凈利潤及同比變動證券凈利潤及同比變動 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 0%10%

118、20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022十億印尼盾營業收入同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400450201720182019202020212022十億印尼盾凈利潤同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 證券證券 圖表圖表64：2017-2022 年年 Mandiri 證券證券營收結構營收結構 資料來源：公司官網，華泰研究 2022 年投行營收貢獻突出，財務顧問驅動收入大幅增加。

119、年投行營收貢獻突出，財務顧問驅動收入大幅增加。投行業務方面，2022 年 Mandiri證券共達成 101 筆交易，分別為 8 筆股票承銷及相關交易，48 筆債券承銷，25 筆咨詢和并購，15 筆全球債務管理和 5 筆中期票據及相關交易，其中包括印尼最大規模的重組項目。2022 年 Mandiri 證券股權承銷規模約 5 萬億印尼盾（約人民幣 20 億元），同比-82%，債券承銷規模約 20 萬億印尼盾（約人民幣 142 億元），同比-20%，投行業務收入為 14,344 億印尼盾（約人民幣 6 億元），同比+137%（股權和債券承銷規模下降但投行業務收入增加，主要系財務顧問收入大幅增長）。圖

120、表圖表65：2017-2022 年年 Mandiri 證券股權承銷規模證券股權承銷規模 圖表圖表66：2017-2022 年年 Mandiri 證券債券承銷規模證券債券承銷規模 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表67：2017-2022 年年 Mandiri 證券證券投行收入及同比變動投行收入及同比變動 資料來源：公司官網，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022經紀投行資管利息及其他收入051015202530201720182019202020212022萬億印尼盾股權承銷

121、規模0102030405060201720182019202020212022萬億印尼盾債券承銷規模-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020212022十億印尼盾投行收入同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 證券證券 大力發展大力發展 MOST 線上交易平臺，吸引個人投資者。線上交易平臺，吸引個人投資者。MOST（Mandiri Online Securities Trading）是 Mandiri 證券服務客戶并吸

122、引零售客戶的關鍵數字戰略之一。作為線上交易平臺，MOST為不同專業水平的個人投資者提供了全面的資本市場投資服務，產品覆蓋股票、基金、債券和保證金交易工具等，且交易費用更為低廉?？蛻艨稍?MOST 平臺上實現 24 小時開戶和資金提取，并獲取專業的投資信息。此外，客戶在 MOST 平臺的每筆交易均可獲得額外積分，以此換取各類獎品。未來，MOST 平臺將與 Mandiri 銀行實現協同，增加交易平臺容量，并在橫向上提供更多金融產品，縱向上不斷提高服務效率和質量，專注以客戶為中心，實現高效發展。股票成交額處股票成交額處行業行業前列前列，個人客戶數量增長明顯。，個人客戶數量增長明顯。Mandiri 證

123、券資本市場業務線主要面向機構客戶，為其提供一、二級市場債券和股票的交易服務，零售業務線則主要面向投資股票、共同基金、公司債券和政府債券的個人客戶。2022 年 Mandiri 證券推出齋月促銷、MOST交易挑戰賽等系列活動吸引零售客戶。近年來，Mandiri 證券零售客戶增長明顯，線上客戶比例持續提升。截至 2022 年末，Mandiri 證券零售客戶數量達 23.23 萬人，2017-2022 年復合增長率約為 32%，線上客戶比例達 99%。股票成交額方面，Mandiri 證券一直保持行業前列，市占率較高，優勢較為明顯。2022 年，Mandiri 證券股票成交額小幅下滑至 421萬億印尼

124、盾（約人民幣 0.19 萬億元），同比-5%，市占率達 5.8%，行業排名第三。圖表圖表68：2017-2022 年年 Mandiri 證券證券股票成交額及同比變動股票成交額及同比變動 圖表圖表69：2017-2022 年年 Mandiri 證券零售客戶數量及線上客戶比例證券零售客戶數量及線上客戶比例 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表70：報告提及公司信息報告提及公司信息 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 Mandiri 銀行 BMRI IJ Maybank MAY MK 瑞士信貸 CSGN SW 摩根大通 JPM US

125、 Mirae 006800 KS 中國銀河 601881 CH UBS UBS US 中信證券 600030 CH 麥格理集團 MQG AU 法國巴黎銀行 BNP FP 摩根士丹利 MS US 野村控股 8604 JP 德意志銀行 DBK GR 星展集團 DBS SP 印尼人民銀行 BBRI IJ 印尼國家銀行 BBNI IJ 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 1）印尼印尼市場表現不及預期。市場表現不及預期。印尼證券公司業績表現與股市環境高度相關，來自股市的波動將會影響公司業績。2）印尼印尼與國內市場政策存在差異。與國內市場政策存在差異。印尼證券市場和證券行業政策與國內

126、存在一定差異，歷史發展經驗不可完全借鑒。對相關印尼證券公司的分析僅為客觀信息，不代表投資建議。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500201720182019202020212022萬億印尼盾股票交易額同比94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%050,000100,000150,000200,000250,000201720182019202020212022人零售客戶數量線上客戶比例（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 證券

127、證券 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、汪煜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何

128、保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構

129、成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回

130、報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點

131、客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所

132、”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

133、一起閱讀。32 證券證券 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第

134、 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、汪煜本人及相關人士并不擔任本報

135、告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到

136、的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越

137、基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 證券證券 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有

138、限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：8

139、6 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司