《華菱鋼鐵-公司研究報告-參考美國紐柯鋼鐵成長史盈利穩定弱化公司周期屬性未來價值重估可期-240305（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華菱鋼鐵-公司研究報告-參考美國紐柯鋼鐵成長史盈利穩定弱化公司周期屬性未來價值重估可期-240305（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 鋼鐵 2024 年 03 月 05 日 華菱鋼鐵(000932)參考美國紐柯鋼鐵成長史，盈利穩定弱化公司周期屬性，未來價值重估可期報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）投資要點：復盤紐柯鋼鐵歷史，行業強周期下，個股存在強獨立表現。復盤紐柯鋼鐵公司的發展歷史，1980 年至今僅 2009 年出現虧損，其余時間均穩定盈利，在鋼鐵這個強周期行業里表現出極強的利潤穩定性；與此同時，1980 年 8 月至今其股價（前復權）累計漲幅超過 340倍，年化收益率超過 14%，顯著跑贏同期標普 500 指數。紐柯鋼鐵的成功離不開優秀的成本管控。鋼鐵的成本主要源于原

2、材料、折舊和人工成本等，紐柯鋼鐵采用短流程工藝，在以上三項成本均較傳統的高爐鋼企業有明顯優勢。1975-2000 年，在美國總鋼鐵產量達峰并持續回落的背景下，紐柯大力發展低成本的電爐鋼，憑借成本優勢逐漸搶占高爐鋼企業份額。成本優勢有利于保障利潤的相對穩定，在行業低谷期往往能逆勢擴張。21 世紀初期，美國鋼鐵行業遭遇嚴重困境，1997-2003 年間有大量美國的鋼鐵企業宣布破產；但此時也為優質鋼企的發展提供了機遇。紐柯鋼鐵在 2000-2008 年期間不僅維持了自身的盈利穩定，也通過大量并購實現了鋼鐵產銷量的迅速增長，期間市占率從 9.82%提升至 22.2%。對比紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵，長周期下紐

3、柯鋼鐵的毛利率要優于華菱鋼鐵，但供給側改革后二者差距已經明顯縮減。長周期看，紐柯鋼鐵的毛利率多數時間高于華菱鋼鐵，2005-2022年紐柯鋼鐵平均毛利率約為 14.2%，高于華菱鋼鐵的 9.1%，主要是因為美國貿易保護條例和兩國鋼鐵行業集中度差異導致鋼材議價能力有差異，且原料自給率差異導致成本管控能力有差異。不過我們分析認為，供給側改革后華菱鋼鐵經營能力有明顯提升，2017-2022年平均毛利率約 13.7%，已經接近成熟期紐柯鋼鐵的平均毛利率水平。投資分析意見：地產需求下行的背景下，我國鋼鐵行業景氣低迷、企業多有虧損；但于此同時，華菱鋼鐵、寶鋼股份、南鋼股份等下游以制造業為主的鋼鐵公司經營仍

4、較為穩定，體現出較強的抗周期能力。當前節點，相比于紐柯鋼鐵等美國鋼企，A 股鋼企 PB、PE 估值均相對被低估?？紤]到 23 年下半年鐵礦價格有所上漲，我們下調公司 2023 年歸母凈利潤至 53.39 億元（原預測為 56.04 億元），但長期來看，我們看好制造業需求企穩和公司長期盈利的穩定性，故維持 2024-2025 年歸母凈利潤預測不變，分別為 60.03、64.91 億元，對應 PE 估值分別為 7 倍、6 倍和 6 倍。相較于美股和 A 股鋼鐵行業可比公司，目前華菱鋼鐵 PB 和 PE 估值均處于低位，維持“買入”評級。風險提示：下游制造業需求不及預期，原料價格大幅上漲。市場數據：

5、2024 年 03 月 05 日 收盤價（元）5.6 一年內最高/最低（元）6.43/4.68 市凈率 0.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）38688 上證指數/深證成指 3047.79/9416.80 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）7.57 資產負債率%51.79 總股本/流通 A 股（百萬）6909/6909 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 王宏為 A0230519060001 陳松濤 A0230523090002 研究支持 陳松濤 A0230523090002 聯

6、系人 陳松濤(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）168,637 120,272 160,705 162,282 164,277 同比增長率（%）-1.7-3.7-4.71.0 1.2 歸母凈利潤（百萬元）6,379 4,105 5,339 6,003 6,491 同比增長率（%）-34.1-20.0-16.312.4 8.1 每股收益（元/股）0.920.590.770.87 0.94 毛利率（%）10.3 9.9 10.1 10.4 11.0 ROE（%）12.8 7.8 10.0 10.3 10

7、.3 市盈率 6 7 6 6 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）華菱鋼鐵滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 地產需求下行的背景下，我國鋼鐵行業景氣低迷、企業多有虧損；但于此同時，華菱鋼鐵、寶鋼股份、南鋼股份等下游以

8、制造業為主的鋼鐵公司經營仍較為穩定，體現出較強的抗周期能力。當前節點，相比于紐柯鋼鐵等美國鋼企，A 股鋼企 PB、PE 估值均相對被低估?？紤]到 23 年下半年鐵礦價格有所上漲，我們下調公司 2023 年歸母凈利潤至 53.39 億元（原預測為 56.04 億元），但長期來看，我們看好制造業需求企穩和公司長期盈利的穩定性，故維持 2024-2025 年歸母凈利潤預測不變，分別為 60.03、64.91億元，對應 PE 估值分別為 7 倍、6 倍和 6 倍。相較于美股和 A 股鋼鐵行業可比公司，目前華菱鋼鐵 PB 和 PE 估值均處于低位，維持“買入”評級。關鍵假設點 銷量：考慮到公司后續無大規

9、模新增產能，預計 2023-2025 年產品銷量整體穩定，預計 2023-2025 年長材銷量維持 1034 萬噸、板材銷量維持 1460 萬噸，鋼管銷量維持 177 萬噸水平。價格：2023 年原料價格回落導致鋼價下行，故預計 2023 年公司長材和板材價格有明顯回落，而后續隨著汽車、造船等制造業需求逐漸企穩，預計 2024-2025 年價格將逐漸回升，預計 2023-2025 年長材價格為 3823/3853/3884 元/噸，板材價格為5210/5242/5305 元/噸；鋼管方面，由于下游主要是能源及電力領域，22 年以來始終維持高景氣，預計 2023-2025 鋼管價格為 7766/

10、7844/7907 元/噸。毛利率：考慮到不同鋼材產品下游景氣度有明顯分化，我們對不同產品的毛利率做單獨預測：長材方面和地產相關度較高，受地產低迷影響較大，預計 2023-2025 年毛利率分別為 4.6%/5.1%/5.5%；板材方面預計整體需求較為穩定，預計毛利率也基本持穩，2023-2025 年分別為 13.0%/13.4%/14.1%；鋼管方面，考慮到能源投資處于高位，預計毛利率有望持續提升，2023-2025 年分別為 16.3%/17.5%/18.4%。有別于大眾的認識 大眾觀點認為鋼鐵行業屬于強周期行業，具有強弱的特點；但我們復盤美國紐柯鋼鐵的歷史，認為能夠實現穩定盈利、體現出抗

11、周期性的鋼鐵企業能夠弱化行業波動，華菱鋼鐵等優質鋼企的利潤穩定性被相對低估。股價表現的催化劑 鋼鐵行業限產趨嚴，制造業需求超預期，鐵礦和焦煤價格下跌。核心假設風險 下游制造業需求不及預期，原料價格大幅上漲。1WgYgVqYhU9UmP8OcM6MmOnNnPrNkPoOpMeRpPsMaQnNvMwMmRmNxNpOoQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.周期下行期，鋼鐵個股是否存在超額收益？.6 2.紐柯鋼鐵復盤：后來居上的短流程鋼鐵龍頭.7 2.1 業務調整，轉型鋼鐵.7 2.2 押注電爐，內生擴張.8 2.3 并購整合

12、，外延發展.11 3紐柯鋼鐵的啟示：成本優勢&逆周期擴張.12 3.1 電爐鋼工藝賦予成本優勢.12 3.2 逆周期并購整合優質資產.14 4.華菱鋼鐵 VS 紐柯鋼鐵：產品結構相似，盈利水平均較為穩定.16 5盈利預測與估值.21 5.1 業務拆分和盈利預測.21 5.2 估值對比分析與投資分析意見.22 6風險提示.24 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2014 年以來上證綜指和申萬鋼鐵指數走勢對比.6 圖 2：1980/8 至今紐柯鋼鐵股價（前復權）漲跌幅和標普 500 指數漲跌幅對比.6 圖 3

13、：1966-2022 年紐柯公司鋼鐵產量及市占率.7 圖 4：美國 60 年代建筑地產景氣較高（%）.8 圖 5：早期轉型階段公司仍以鋼鐵制品為主（萬噸）.8 圖 6：19751988 年公司業務重心逐漸轉向鋼鐵業務（萬噸）.8 圖 7：美國城市化率與粗鋼產量變化情況.9 圖 8：美國廢鋼積蓄量（億噸）.9 圖 9：1970-2000 美國廢鋼價格基本平穩（美元/噸）.9 圖 10：紐柯鋼鐵克勞福茲維爾工廠生產流程.10 圖 11：美國電爐鋼占比和公司市占率情況（萬噸，%）.10 圖 12：歷年紐柯鋼鐵和美國鋼鐵公司粗鋼產量（萬噸）.11 圖 13：1984 年各地區噸鋼成本對比（美元/噸）.

14、13 圖 14：紐柯鋼鐵和美國鋼鐵人均產鋼量對比（噸/人）.13 圖 15：紐柯的電爐鋼廠廣泛于美國各地.14 圖 16：紐柯鋼鐵產品結構（2022 年）.16 圖 17：華菱鋼鐵產品結構（2022 年）.16 圖 18：2022 年美國鋼鐵企業市占率（%）.17 圖 19：2022 年中國鋼鐵企業市占率（%）.17 圖 20：華菱鋼鐵和紐柯鋼鐵毛利率對比（%）.18 圖 21：紐柯鋼鐵營收及同比.18 圖 22：華菱鋼鐵營收及同比.18 圖 23：紐柯鋼鐵歸母凈利潤及同比.19 圖 24：華菱鋼鐵歸母凈利潤及同比.19 圖 25：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵資產負債率對比（%）.19 圖 26：紐柯鋼

15、鐵和華菱鋼鐵財務費用率對比（%）.19 圖 27：紐柯和華菱鋼鐵管理和銷售費用率對比（%）.20 圖 28：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵 ROE 對比（%）.20 圖 29：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵分紅率對比（%）.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵股息率對比（%）.20 圖 31：華菱鋼鐵和紐柯鋼鐵歷史 PB 對比.22 圖 32：華菱鋼鐵和紐柯鋼鐵歷史 PE 對比.23 表 1：21 世紀初期大量美國的鋼鐵企業破產.11 表 2：紐柯公司在原料保障環節的相應舉措.12 表 3：2000 年后紐柯不斷通過并購

16、實現外部擴張.15 表 4：2022 年紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵主要經營數據對比（萬噸，%，元/噸）.16 表 5：僅部分地區鋼鐵產品享受美國進口配額內的關稅豁免.17 表 6：關鍵假設表（萬噸，元/噸，%）.21 表 7：A 股和美股鋼鐵行業重點公司估值表（元/股、美元/股、倍）.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.周期下行期，鋼鐵個股是否存在超額收益？2021 年以來，隨著我國粗鋼產量達峰，下游需求結構也面臨從建筑行業向制造業轉型的重要階段，但地產周期下行也導致了鋼鐵總需求回落，最終使近年鋼鐵企業利潤明顯承壓，行業景氣下行

17、引發鋼鐵股價回落。2022 年初至 2024 年 3 月 1 日，申萬鋼鐵指數下跌31%，同期上證綜指下跌 16.67%。圖 1：2014 年以來上證綜指和申萬鋼鐵指數走勢對比 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 不過回顧歷史，如發展較為成熟的美國鋼鐵工業，我們發現往往在行業景氣度較差的時期有利于篩選出優質企業，其股價表現也能表現出較強的個體差異，且在長周期下能夠實現明顯的超額收益。典型的例子比如紐柯鋼鐵公司（Nucor）：紐柯鋼鐵是目前美國最大的鋼鐵企業，1980年至今僅 2009 年出現虧損，其余時間均穩定盈利，在鋼鐵這個強周期行業里表現出極強的利潤穩定性；與此同時，1980 年

18、8 月至今其股價（前復權）累計漲幅超過 340 倍，年化收益率超過 14%，顯著跑贏同期標普 500 指數。圖 2：1980/8 至今紐柯鋼鐵股價（前復權）漲跌幅和標普 500 指數漲跌幅對比 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 0100020003000400050006000上證綜合指數申萬行業指數:鋼鐵-50050100150200250300350紐柯鋼鐵漲跌幅標普500漲跌幅 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 本文將對紐柯鋼鐵的發展歷史進行復盤，參考借鑒海外優質鋼鐵企業的成功經驗，分析鋼鐵企業的來源，同時對比華

19、菱鋼鐵和紐柯鋼鐵之間存在的差異，以便進一步分析華菱鋼鐵的合理估值水平。2.紐柯鋼鐵復盤：后來居上的短流程鋼鐵龍頭 縱觀紐柯鋼鐵的發展歷史，從早期經營不善、業績調整到后來逐步擴張，最后超越前輩成為美國鋼鐵行業龍頭，主要可以分為三個階段：起步階段內生成長外部并購。1966 年至今，紐柯公司的鋼鐵產量和行業市占率迅速提升的時期主要有兩個：19882000 年，20012006 年，前一時期市占率從 1.59%提升至 9.82%，后一時期進一步提升至 20.67%。接下來我們將對紐柯鋼鐵的發展歷史進行具體復盤。圖 3：1966-2022 年紐柯公司鋼鐵產量及市占率 資料來源：wind，公司官網，申萬宏

20、源研究 注：市占率按紐柯公司的鋼鐵產量/美國粗鋼總產量估計 2.1 業務調整，轉型鋼鐵 根據王興艷美國紐柯鋼鐵公司的發展研究，紐柯鋼鐵的歷史最早可以追溯到 1905年，前身是奧茲成立的 REO 汽車公司，由于經營不善，REO 汽車公司在 1938 年申請破產，退出汽車業務并專注于卡車生產，但后續表現仍未有改善，于是在 1954 年將制造業務整體出售；1955 年，破產清算后，REO 汽車公司被迫接管核子顧問公司，合并成立美國核子集團。1962 年，美國核子集團注意到鋼梁市場的高景氣，收購了主要生產鋼梁的 Vulcraft公司，進入鋼梁生產領域。而后在 1965 年，核能咨詢公司的核心業務持續經

21、營困難，公司第二次申請破產重組，重組后艾弗森成為公司總裁，迅速清算其他虧損業務，僅保留當時 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 仍盈利的鋼梁業務；此后為了保障原料供應的穩定，1968 年美國核子集團開始自建電爐廠生產鋼材。自此，經歷前期坎坷后，公司不斷調整和優化業務結構，逐漸轉型成為鋼鐵和鋼鐵制品生產商，并在 1971 年正式更名為紐柯（Nucor），于次年在紐交所上市。根據公司官網數據，此時的紐柯公司仍以鋼鐵制品為主要業務，1974 年公司鋼鐵制品銷量 34 萬噸，鋼鐵銷量僅 4.8 萬噸。圖 4：美國 60 年代建筑地產景氣較

22、高（%）圖 5：早期轉型階段公司仍以鋼鐵制品為主（萬噸）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.2 押注電爐，內生擴張 起初紐柯布局鋼鐵行業的原因主要是為了滿足自身生產需求，不過隨著外部需求逐漸增加，紐柯鋼鐵開始逐步將重心從鋼鐵制品轉向鋼鐵業務：19751988 年期間，公司鋼鐵銷量從 14.4 萬噸增長至 143.7 萬噸，鋼鐵制品銷量從 24.3 萬噸增長至 82.7 萬噸。圖 6：19751988 年公司業務重心逐漸轉向鋼鐵業務（萬噸）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 在產銷量增長的同時，公司也在不斷豐富自身的產品結構。1969 年 Nucor 第一臺小型

23、棒材軋機正式投產；1979 年 Nucor 開始生產冷軋精加工產品；1986 年公司在印第安納0204060801001201401601975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988鋼鐵銷量鋼鐵制品銷量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 州建立新的生產設施，開始進行緊固件加工生產；1988 年紐柯和 Yamato Kogyo 合資，在阿肯色州建立工廠，開始生產寬翼緣梁產品；1989 年開始生產優質扁鋼。值得注意的是，美國在 20 世紀初期

24、和中期經歷高速發展，城市化進程到達較高水平后，地產等建筑類用鋼需求逐漸回落，美國鋼鐵工業也自 20 世紀 70 年代開始進入衰退階段：1973 年美國粗鋼產量以 1.37 億噸見頂，此后粗鋼產量呈下降趨勢。圖 7：美國城市化率與粗鋼產量變化情況 資料來源：wind，國際鋼鐵協會，申萬宏源研究 此階段中，在美國鋼鐵行業內需回落的背景下，紐柯公司通過新建產能，實現了鋼鐵銷量的內生增長，但此時對于產能的擴張以穩為主，并未進行大幅擴張。1988 年，由圖 3數據計算可得，當年紐柯鋼鐵產量約 144 萬噸，約占美國粗鋼總產量的 1.59%，此時紐柯仍屬于小型鋼企。美國粗鋼產量見頂的同時，廢鋼供給也逐漸呈

25、寬松趨勢。據謝開慧國內外廢鋼鐵資源調查與測算回顧，1956 年初，美國廢鋼鐵積蓄量達到 5.4 億噸，約為當年粗鋼產量的5.17 倍；到了 1969 年，美國廢鋼鐵積蓄量達到 7.5 億噸，約為當年粗鋼產量的 5.85 倍；1975 年，美國廢鋼積蓄量約 6.3 億噸，為當年粗鋼產量的 5.95 倍。圖 8：美國廢鋼積蓄量（億噸）圖 9：1970-2000 美國廢鋼價格基本平穩（美元/噸）資料來源：國內外廢鋼鐵資源調查與測算回顧，申萬宏源研究 資料來源：美國地質調查局，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020004000600080001000012000

26、1400016000190019051910191519201925193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015美國粗鋼產量（萬噸）美國城市化率(%)-右軸5.45.17 7.55.85 6.35.95 012345678廢鋼積蓄量廢鋼積蓄量/粗鋼產量1956年初1969年1975年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 隨著美國廢鋼積蓄量的大量增加，1970-2000 年間，美國的廢鋼價格維持了長期穩定，以廢鋼為原料的電爐煉鋼工藝

27、在成本端具備了明顯優勢。根據克萊頓克里斯滕森創新者的解答，此階段短流程鋼企能夠以低于長流程鋼企 20%的成本生產同質產品。由于生產基數和工藝的制約，早期電爐一般被用于生產常規棒線材，故而即便有一定成本優勢，也主要是在長材市場替代高爐。不過到了 1989 年，紐柯公司在印第安納州建成克勞福茲維爾工廠，突破電爐不能生產板材的技術瓶頸，開始橫向切入板材市場。圖 10：紐柯鋼鐵克勞福茲維爾工廠生產流程 資料來源：美國紐柯鋼鐵公司技術發展歷程，申萬宏源研究 在此時美國的鋼鐵市場，板材需求占據主導地位，紐柯鋼鐵也恰逢其時，憑借技術和成本優勢，在其他鋼鐵企業發展停滯的時候成功逆勢擴張。根據國際鋼鐵協會數據，

28、2000年，紐柯的鋼鐵產量達到 1000 萬噸，僅比當時美國最大的鋼企美國鋼鐵的產量低 70 萬噸，在美國國內鋼鐵市場的市占率也提升至 9.82%，逐漸成長為美國規模前二的大型鋼鐵企業。圖 11：美國電爐鋼占比和公司市占率情況（萬噸，%）資料來源：wind，公司官網，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120001400016000190019051910191519201925193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015

29、美國粗鋼產量電爐占比（右軸）紐柯市占率（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 并購整合，外延發展 根據世界金屬導報，21 世紀初期美國鋼鐵行業遭遇嚴重困境，2000 年行業虧損 10 億美元，2001 年行業虧損 38 億美元。行業大幅虧損的情況下，1997-2003 年間大量美國的鋼鐵企業宣布破產：其中，曾經為全球前幾大鋼鐵企業之一的伯利恒鋼鐵公司，也在嚴重的財務危機下于 2001 年宣布破產。表 1：21 世紀初期大量美國的鋼鐵企業破產 鋼鐵公司 工藝 主要產品 產能（萬噸）破產時間 伯利恒 高爐 板材 910

30、2001 年 10 月 國家鋼公司 高爐 板材 600 2002 年 3 月 伯明翰 電爐 棒、型材 350 2002 年 6 月 共和國技術 高爐 特殊棒材 350 2001 年 4 月 威爾頓 高爐 板材 280 2003 年 5 月 Algoma 高爐 板材 235 2001 年 4 月 Trico 電爐 熱卷 220 2001 年 3 月 杰尼瓦 高爐 板材 135.3 2002 年 1 月 貝尤 電爐 棒材 80 2003 年 1 月 設菲爾德 電爐 棒材 60 2001 年 12 月 GS 工業公司 電爐 盤條、直接還原鐵 2001 年 2 月 CSC 電爐 棒材 2001 年 1

31、 月 資料來源：我的鋼鐵網，申萬宏源研究 彼時行業景氣度較差的情況下，紐柯憑借自身成本優勢，維持了盈利的相對穩定；穩定的利潤水平保障了紐柯自身經營平穩和現金流，此時公司也開始以收購、合資建廠等方式繼續發展壯大。2000-2008 年紐柯鋼鐵通過并購，實現了鋼鐵產銷量的迅速增長，據圖 3 數據，期間市占率從 9.82%提升至 22.2%。根據世界鋼鐵協會數據，2014 年紐柯鋼鐵產量達到 2141萬噸，成功超越美國鋼鐵公司，成為了美國最大的鋼鐵企業。圖 12：歷年紐柯鋼鐵和美國鋼鐵公司粗鋼產量（萬噸）資料來源：世界鋼鐵協會，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

32、12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 3紐柯鋼鐵的啟示：成本優勢&逆周期擴張 在美國鋼鐵行業產量達峰、結構轉型的過程中，紐柯鋼鐵通過發展電爐鋼和工藝革新，維持了較好的成本控制和公司管理縱觀紐柯鋼鐵的發展歷史，我們分析認為，有兩點至關重要：1）成本優勢賦予了盈利的穩定性；2）行業低景氣時期成功并購整合，以低價獲得優質資產，實現逆周期擴張。3.1 電爐鋼工藝賦予成本優勢 回顧紐柯鋼鐵公司在此階段的發展歷程，可以發現在美國粗鋼產量達峰后，電爐鋼占比逐步提升，公司作為短流程工藝的代表，市占率也恰在此時出現迅速提升。我們分析認為，電爐鋼工藝對于紐柯公司擴張的重要作用不容忽視，且根本驅動因素是電爐鋼

33、的低成本優勢。具體來看，在美國，短流程的電爐鋼工藝在原料成本、折舊成本、人力成本、銷售費用等方面較傳統的高爐鋼具有明顯優勢。1）首先，短流程采用廢鋼和能源作為原料，二者在美國供給較為寬松，天然具有成本較低、供給穩定可控的優點。廢鋼價格的平穩來自于美國工業化進程中豐富的鋼鐵蓄積量，前文 2.2 中已經討論過，在此不再贅述；而能源方面，美國通過頁巖氣革命，獲得了大量成本低廉的天然氣資源，進而有效降低了能源成本。除了美國原料成本端的天然優勢，公司層面上，紐柯也在廢鋼來源、直接還原鐵制造及天然氣資源方面有所布局，進一步提升了資源保障能力。表 2：紐柯公司在原料保障環節的相應舉措 原料 措施 成效 廢鋼

34、 收購 DJJ 公司 提供了紐柯公司廢鋼原材料的 75%90%，含鐵廢料處理能力達到 500 萬噸/年 直接還原鐵 成立 2 家直接還原鐵廠 合計產能約 450 萬噸/年，所生產的直接還原鐵具有優秀的金屬化率和碳含量 天然氣 參與 Encana 石油與天然氣公司的長期投資計劃 簽署長期供給合同，保障了天然氣的穩定供應 資料來源：朱婷婷美國紐柯鋼鐵公司技術發展歷程，申萬宏源研究 廢鋼環節，紐柯公司通過整合收購廢鋼回收企業（2008 年收購 DJJ 公司，詳見表 3），得到了穩定的煉鋼原料供應。在直接還原鐵（DRI）環節，紐柯投資建設 2 家直接還原鐵廠，合計產能約 450 萬噸/年，所生產的直接

35、還原鐵具有世界一流的金屬化率和碳含量。公司直接還原鐵廠位于特立尼達和路易斯安那州等地，能夠受益于低成本的天然氣供應和有利的進口鐵礦石物流，以及到美國的直接還原鐵運輸。天然氣方面，紐柯參與了 Encana 石油與天然氣公司的長期投資計劃，雙方簽署了 20年的長期供給合同，保證了天然氣的長期穩定供應。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2）其次，相較于高爐工藝，電爐具有設備小、投資少、建設周期短的特點，噸鋼折舊也有顯著優勢。輕資產的屬性使得電爐的噸鋼投資明顯低于長流程，據李伯華美國大力發展短流程電爐鋼廠，鋼鐵聯合企業生產帶卷建設費用

36、為 1421 美元/噸鋼，而采用薄板坯連鑄連軋新工藝的電爐鋼廠只需 704 美元/噸鋼。投資需求小也使公司財務負擔較輕，有利于降低資產負債率，進而控制財務費用。3）此外，電爐生產規模小的特點有利于降低人工成本。短流程企業具備員工精簡、工會實力弱的特點，因而人工成本的負擔較小。上世紀 60 年代以來，美國人力成本始終處于較高水平，因此對于鋼企而言降低人工成本極為重要。根據亞當斯和穆勒的研究（Adams&Mueller），1984 年，在全球主要產鋼國中，美國鋼鐵行業的噸鋼勞動力成本為 170 美元，占總成本比例高達 42.2%，同期日本占比僅為 27.2%，韓國僅為不足 10%。紐柯鋼鐵的人均鋼

37、產量遠高于美國鋼鐵（US STEEL）公司，一定程度上體現出短流程的員工精簡優勢和較高的生產效率。1990-2000 年期間，紐柯鋼鐵主要依賴自身產能擴張的過程中，人均產鋼量從 618 噸迅速提升至 1429 噸，相比之下，2000 年長流程鋼企代表美國鋼鐵公司的人均產鋼量僅 346 噸左右，不到紐柯鋼鐵的四分之一。人員精簡有利于降低人工成本，這也是同期紐柯成本低于長流程鋼企的重要原因之一。圖 13：1984 年各地區噸鋼成本對比（美元/噸）圖 14：紐柯鋼鐵和美國鋼鐵人均產鋼量對比（噸/人）資料來源：Adams&Mueller，申萬宏源研究 資料來源：Bloomberg，世界鋼鐵協會，申萬宏

38、源研究 除此之外，短流程鋼企相對于工人較為強勢，談薪能力較強且受罷工行為的影響也較小。高爐生產鏈條較長，設備規模龐大，所需員工眾多，員工集中于同一廠區工作容易結成規模較大的工會，加之高爐生產啟停成本較高，鋼企難以承受罷工帶來的損失；而電爐生產規模小，生產基地分散，工人人數少難以組成實力強大的工會，且單個生產基地的罷工行為的生產影響也較小。4）電爐建廠選址靈活、分布廣泛，有利于企業降低運營成本和銷售費用。不同于美國鋼鐵公司（US STEEL）、AK 鋼鐵等高爐鋼廠集中于煤炭、鐵礦石資源豐富的五大湖區，紐柯電爐廠分布廣泛，由起初的南卡羅來納州，拓展至周邊的印第安納州、德克薩斯州和內布拉斯加州，后來

39、逐步擴張至整個北美。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：紐柯的電爐鋼廠廣泛于美國各地 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 作為對比，高爐鋼企生產基地由于集中于五大湖地區，產品銷往美國西部、南部往往伴隨著較高的運費；而紐柯電爐廠靈活的選址帶來兩方面優勢，一是電爐原材料廢鋼可以于當地采購，此外，產品也可以就地銷售，進而節省原料及產品兩端運費，降低產品成本。因此綜合來看，紐柯鋼鐵充分利用電爐工藝在財務負擔、管理費用、靈活經營、原料成本方面的天然優勢，為紐柯提供了良好基礎，最終使紐柯鋼鐵在成本管控方面具備競爭優勢。3.2 逆周期

40、并購整合優質資產 電爐鋼的成本優勢下，紐柯鋼鐵實現了利潤的相對穩定，且資產負債率較低，故而能夠在行業低谷期有余力并購低估值資產，實現逆勢擴張。行業低谷期，往往是低價抄底優質資產的良機。根據毛艷麗美國鋼鐵業的并購與發展，以紐柯鋼鐵收購伯明翰鋼鐵為例，作價 6.15 億美元收購了 350 萬噸產能，對應噸產能投入僅為 176 美元，大幅低于新建產能投資額。除了產能擴張外，紐柯鋼鐵的并購也重視戰略布局和資源端保障。比如在廢鋼環節，紐柯鋼鐵通過收購 DJJ 公司，進一步強化了資源端供給保障和原料成本管控能力。2008 年，紐柯鋼鐵公司收購了美國最大的廢舊資源回收公司 David J Joseph Co

41、mpany(簡稱 DJJ)。DJJ 回收的廢鋼占紐柯公司廢鋼原材料的 75%90%（據表 2），故此次收購使得紐柯公司能夠持續穩定地獲得生產用原材料廢鋼。同時，上游產業鏈的完善也使得公司廢鋼成本有所下降，根據 Bloomberg 數據，2008-2012 年，紐柯公司廢鋼及其替代品成本由 438 美元/t 下降 7%至 407 美元/t。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：2000 年后紐柯不斷通過并購實現外部擴張 日期 收購公司/資產 收購金額 （百萬美元)標的公司產能 （萬噸）主要產品 噸鋼收購成本（美元/噸）200

42、0 年 3 月 Auburn Steel 115 70 小型材 164 2002 年 7 月 Trico Steel 116.7 190 薄板 61 2002 年 12 月 Birmingham Steel 615 350 棒，型材 176 2003 年 Kingman rolling mill 35 50 線棒材 70 2004 年 8 月 Worthington Decatur 冷軋廠 80 100 冷軋薄板 80 2005 年 1 月 Fort Howard Steel 2005 年 6 月 Marion Steel 110 40 小型材 275 2006 年 5 月 Connectic

43、ut Steel 43 38.5 棒材、絲網 112 2006 年 11 月 Verco Decking,Inc.180 50 鋼制屋頂和屋頂承板 360 2007 年 3 月 Harris Steel Group 1070 螺紋鋼、鋼鋁板 2007 年 7 月 LMP Steel&Wire 280 金屬建筑產品 2007 年 10 月 Nelson Steel 54 絲網 2008 年 2 月 David J.Joseph Company 2008 年 8 月 Ambassador Steel 185 60 螺紋鋼 308 2012 年 6 月 Skyline Steel LLC 605 2

44、014 年 10 月 Gallatin Steel 770 160 板卷材 481 2015 年 12 月 Gerdau Long Steels Bright Bar Assets 棒材 2016 年 8 月 Joy Globals steel plate mill 29 12.5 板材 232 2016 年 10 月 Independence Tube 435 60 型鋼 725 2017 年 1 月 Southland Tube 130 24 油管、管道 542 2017 年 1 月 Republic Conduit 335 14.6 鋼電導管 2295 2017 年 8 月 St.Lou

45、is Cold Drawn 2019 年 12 月 TrueCore Insulated Panels 2021 年 7 月 Insulated Metal Panels Business from Cornerstone Building Brands 2021 年 8 月 Hannibal Industries 2021 年 10 月 Grossman Iron and Steel&Garden Street Iron 2021 年 12 月 Majority ownership of California Steel Industries 2022 年 4 月 Elite Storage

46、 Solutions 2022 年 6 月 Summit Utility Structures 鋼結構 2022 年 6 月 CHI Overhead Doors 2022 年 8 月 David J.Joseph Company 的 U-Pull-&-Pay Division 資料來源：公司官網，毛艷麗美國鋼鐵業的并購與發展，我的鋼鐵網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 4.華菱鋼鐵 VS 紐柯鋼鐵：產品結構相似，盈利水平均較為穩定 首先我們先對紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵的產能和產銷量進行對比：紐柯鋼鐵鋼材產能 295

47、3.5 萬噸，為短流程鋼企代表。據公司 2022 年年報，紐柯鋼鐵擁有三個業務部門，分別是鋼鐵事業部、商品材事業部和原材料事業部，其中鋼鐵事業部鋼材產能 2953.5 萬噸。華菱鋼鐵鋼材產能約 2580 萬噸，主要以長流程為主。據公司官網，華菱鋼鐵主要有 4個子公司，包括華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱衡鋼和 VAMA 汽車板公司，合計產能約 2580萬噸。表 4：2022 年紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵主要經營數據對比（萬噸，%，元/噸）公司 鋼材產能 銷量 生產工藝 板材占比 噸鋼售價 噸鋼稅前利潤 噸鋼成本 紐柯鋼鐵 2953.5 1820 短流程為主 57%9021 2690 6332 華菱鋼鐵 258

48、0 2655 長流程為主 53%5980 646 5334 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 總的來看，目前紐柯鋼鐵的產能規模高于華菱鋼鐵，但由于紐柯鋼鐵部分鋼材用于生產加工成鋼鐵制品，令紐柯鋼鐵的鋼材銷量要低于華菱鋼鐵。2022 年，紐柯鋼鐵鋼材銷量約 1820 萬噸，低于華菱鋼鐵的 2655 萬噸。從后續產能增長的角度看，根據紐柯鋼鐵年報，目前在肯塔基州、印第安納州和西弗吉尼亞州均有新建產能，后續總產能存在進一步擴張空間；而我國目前粗鋼產能擴張嚴格受限，預計華菱鋼鐵未來產能的增長將主要依賴于并購擴張。產品結構上二者較為相似，以 2022 年為例，紐柯鋼鐵板材占比約 57%，華菱鋼鐵板材占

49、比約 53%，下游均以制造業為主。圖 16：紐柯鋼鐵產品結構（2022 年）圖 17：華菱鋼鐵產品結構（2022 年）資料來源：紐柯鋼鐵公告，申萬宏源研究 資料來源：華菱鋼鐵公告，申萬宏源研究 產品結構相似的情況下，2022 年紐柯鋼鐵的噸鋼售價和成本均明顯高于華菱鋼鐵，噸鋼利潤也高于華菱鋼鐵。利潤出現較大差異的原因較多：一方面，供給結構差異、市場關46.72%32.37%11.00%9.90%薄板棒材結構鋼中板40.00%53.33%6.67%長材板材鋼管 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 稅影響使得價格出現明顯差異；另一方

50、面，生產工藝的不同也導致成本出現差異，并最終使得利潤端出現差異。供給結構主要體現在行業集中度上。根據世界鋼鐵協會數據，2022 年美國鋼鐵行業CR4 達到 76.8%，而中國鋼鐵行業 CR4 僅為 26.52%。中國鋼鐵行業的集中度遠低于美國，導致在產業鏈中，中國鋼鐵企業議價能力較差。圖 18：2022 年美國鋼鐵企業市占率（%）圖 19：2022 年中國鋼鐵企業市占率（%）資料來源：世界鋼鐵協會，申萬宏源研究 資料來源：世界鋼鐵協會，申萬宏源研究 美國貿易壁壘進一步限制供給彈性，擴大了中美鋼鐵市場的價差。美國鋼材進口采用關稅+配額的制度，根據美國1962 年貿易擴展法第 232 條款，201

51、8 年美國政府開始對進口鋼鐵制品征收 25%從價關稅。每年擁有進口配額的國家在限額內的進口鋼材可以豁免此項關稅，配額外的進口鋼材和其余國家地區的進口鋼材則需征收 25%的高額關稅。根據美國海關官網文件，以 2024 年為例，擁有鋼鐵進口配額的國家和地區包括日本、英國、阿根廷、巴西、韓國、歐盟等，合計約 1205 萬噸，按美國商務部公布 2023 年美國實際進口量 2557 萬噸估算，約為美國總鋼鐵進口量的 47%。因此，諸如中國等地區的低成本鋼鐵難以流入美國市場，美國的鋼材價格有獨立的定價體系。表 5：僅部分地區鋼鐵產品享受美國進口配額內的關稅豁免 國家 鋼鐵進口配額 阿根廷 全年 18 萬噸

52、 巴西 全年 419 萬噸 韓國 全年 263 萬噸 歐盟 各國單獨計算，合計全年 330 萬噸 英國 全年 50 萬噸 日本 全年 125 萬噸 合計 1205 萬噸 資料來源：美國海關，申萬宏源研究 成本端的差異主要是因為生產工藝不同。美國廢鋼供給寬松，故紐柯主要采用短流程的電爐，主要原料為廢鋼；而中國廢鋼供給相對緊缺，故華菱主要采用長流程的高爐，主要采用鐵礦石和焦煤作為原料。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 不同的生產工藝下，原料自給率存在差異，進而導致成本管控能力差異。紐柯鋼鐵自有廢鋼回收和還原鐵產能，成本管控能力相對

53、較好；華菱鋼鐵則需要外部采購鐵礦石和焦煤。不過由于鐵礦石主要集中于必和必拓、力拓、淡水河谷、FMG 等四大礦山，焦煤也需從煤企采購，故而華菱鋼鐵對上游原料議價能力相對較弱。不過根據華菱鋼鐵官網，公司控股股東湖南鋼鐵集團通過投資澳大利亞第三大礦業公司 FMG，也擁有較為穩定的鐵礦石資源保障渠道，境外鐵礦石權益礦產量超過 2400 萬噸/年，一定程度上也降低了對鐵礦議價能力低的不利影響。圖 20：華菱鋼鐵和紐柯鋼鐵毛利率對比（%）資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究 故綜合來看，貿易保護條例和行業集中度差異導致鋼材議價能力有差異，同時原料自給率差異導致成本管控能力有差異，最終使得

54、2005-2022 年間，紐柯鋼鐵的毛利率多數時間高于華菱鋼鐵：期間紐柯鋼鐵平均毛利率約為 14.2%，高于華菱鋼鐵的 9.1%。不過供給側改革后華菱鋼鐵的經營管理能力得到大幅改善，2017-2022 年華菱鋼鐵平均毛利率約為 13.7%，已經接近紐柯鋼鐵發展較為成熟階段（2005-2022）的平均毛利率水平。接下面我們來對比紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵的歷史業績表現：圖 21：紐柯鋼鐵營收及同比 圖 22：華菱鋼鐵營收及同比 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001

55、,2001,4001,6001,800營業收入（億元）同比增長（%）-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2011-2020 年，紐柯鋼鐵營收基本平穩，主要原因在于此階段美國的鋼鐵市場格局較為穩定，公司自身鋼鐵產銷量也基本穩定，2021 年后紐柯鋼鐵營收出現大幅增長，主要是通脹高企導致鋼價大幅上漲所致；歸母凈利潤方面也基本和營收同向變化，2021-2022 年受益于鋼價上漲出現高增長。2011-2016 年，華菱鋼鐵整體營收穩定但利潤較差，主要是因為行業競爭格局較差；2016 年后中國鋼鐵行業實行供給側改革，受行業供需情況

56、改善影響、疊加自身產量增長，華菱鋼鐵營收和歸母凈利潤整體呈現穩定增長趨勢，盈利穩定性較此前大幅提升。圖 23：紐柯鋼鐵歸母凈利潤及同比 圖 24：華菱鋼鐵歸母凈利潤及同比 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 資產負債率方面，2011 至今紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵均整體呈下降趨勢，尤其華菱鋼鐵資產負債率在 2016 年中國鋼鐵行業供給側改革后出現迅速下降；橫向比較，紐柯鋼鐵資產負債率較低，2022 年約 40%，低于華菱鋼鐵的 52%。圖 25：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵資產負債率對比（%）圖 26：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵財務費用率對比（%）資料來源：wind，Bloom

57、berg，申萬宏源研究 資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究 紐柯鋼鐵較低的資產負債率令其財務費用率在 2011-2019 年期間有明顯優勢，不過隨著近年華菱鋼鐵資產負債率的快速下降，2020-2022 年華菱鋼鐵的財務費用率已經低于紐柯鋼鐵。-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-40-20020406080100120歸母凈利潤（億元）同比增長（%）-右軸-1%0%1%2%3%4%5%6%7%華菱鋼鐵紐柯鋼鐵 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 在管理和銷售費用

58、率方面，2011 年以來，紐柯鋼鐵整體呈上升趨勢，華菱鋼鐵則在2015 年達到階段高點后持續回落。2020-2022 年華菱鋼鐵管理和銷售費用率已經低于紐柯鋼鐵。故整體來看，2020 年以來華菱鋼鐵對于財務費用、銷售費用和管理費用的管控要優于紐柯鋼鐵。圖 27：紐柯和華菱鋼鐵管理和銷售費用率對比（%）圖 28：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵 ROE 對比（%）資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究 Roe 方面，紐柯鋼鐵較為穩定，且 2011 年以來均為正，2017-2020 年低于華菱鋼鐵，2021-2022 年則高于華菱鋼鐵。由于紐柯

59、鋼鐵長期能夠實現穩定盈利，2011 年至今均穩定進行分紅；華菱鋼鐵則從2019 年開始每年進行分紅。按分紅總額占當年歸母凈利潤占比計算分紅率，2011 年至今紐柯鋼鐵的平均分紅率約 44.66%，華菱鋼鐵 2019 年至今的平均分紅率約 25.43%；不過紐柯鋼鐵分紅率波動較大，華菱鋼鐵在有分紅的年份其分紅率基本位于 20%-35%區間。圖 29：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵分紅率對比（%）圖 30：紐柯鋼鐵和華菱鋼鐵股息率對比（%）資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究 按股息率=該年度每股分紅/該年度最后一天市場收盤價計算歷史股息率

60、，2011-2022年紐柯鋼鐵平均股息率約為 2.78%，華菱鋼鐵 2019-2022 年平均股息率約為 5.1%。僅計算存在分紅年度，華菱鋼鐵的平均股息率要高于紐柯鋼鐵。0%1%2%3%4%5%6%紐柯鋼鐵華菱鋼鐵 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 5盈利預測與估值 5.1 業務拆分和盈利預測 公司鋼鐵業務根據產品可以分為長材、板材和鋼管，對此我們做如下假設：銷量：考慮到公司后續無大規模新增產能，預計 2023-2025 年產品銷量整體穩定，預計 2023-2025 年長材銷量維持 1034 萬噸、板材銷量維持 1460 萬

61、噸，鋼管銷量維持 177萬噸水平。價格：2023 年原料價格回落導致鋼價下行，故預計 2023 年公司長材和板材價格有明顯回落，而后續隨著汽車、造船等制造業需求逐漸企穩，預計 2024-2025 年價格將逐漸回升，預計 2023-2025 年長材價格為 3823/3853/3884 元/噸，板材價格為 5210/5242/5305元/噸；鋼管方面，由于下游主要是能源及電力領域，22 年以來始終維持高景氣，預計2023-2025 鋼管價格為 7766/7844/7907 元/噸。毛利率：考慮到不同鋼材產品下游景氣度有明顯分化，我們對不同產品的毛利率做單獨預測：長材方面和地產相關度較高，受地產低迷

62、影響較大，預計盈利能力仍維持低位，不過未來趨勢上隨著原料下跌有一定回升，2023-2025 年毛利率分別為 4.6%/5.1%/5.5%；板材方面預計整體需求較為穩定，預計毛利率也基本持穩，2023-2025 年分別為13.0%/13.4%/14.1%；鋼管方面，考慮到能源投資處于高位，預計毛利率有望持續提升，2023-2025 年分別為 16.3%/17.5%/18.4%。表 6：關鍵假設表（萬噸，元/噸，%）產品銷量 2021 2022 2023E 2024E 2025E 長材 1041 1060 1034 1034 1034 板材 1370 1416 1460 1460 1460 鋼管

63、164 177 177 177 177 單位價格 2021 2022 2023E 2024E 2025E 長材 4800 4314 3823 3853 3884 板材 5906 5738 5210 5242 5305 鋼管 7214 7606 7766 7844 7907 毛利率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 長材 10.2%5.9%4.6%5.1%5.5%板材 16.8%14.6%13.0%13.4%14.1%鋼管 10.7%13.6%16.3%17.5%18.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 根據上述業務拆分假設及模型計算，受 23 年下半年鐵礦價格高企影響，

64、我們下調公司2023 年歸母凈利潤至 53.39 億元（原預測為 56.04 億元），但長期來看，我們看好制造業需求企穩和公司長期盈利的穩定性，故維持 2024-2025 年歸母凈利潤預測不變，分別為60.03、64.91 億元，對應 PE 估值分別為 7 倍、6 倍和 6 倍。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 5.2 估值對比分析與投資分析意見 考慮到當前我國鋼鐵行業發展已經較為成熟，產量產值與資產規模相關性較高，選取PB 估值具備較好的參考意義；不過另一方面，鋼鐵作為典型的周期性行業，企業盈利能力受價格波動影響較大，選取

65、PE 估值也有一定參考意義。因此我們將從 PB 和 PE 估值兩個角度，對比分析華菱鋼鐵和紐柯鋼鐵的歷史估值變化，以對當前華菱鋼鐵的估值水平做出判斷。從 PB 估值角度，目前華菱鋼鐵估值明顯低于紐柯鋼鐵，也處于歷史相對低位。目前華菱鋼鐵和紐柯鋼鐵 PB 估值出現明顯分化，根據 wind 及 Bloomberg 數據，當前華菱鋼鐵 PB 約 0.7 倍，遠低于紐柯鋼鐵 2.2 倍的水平。歷史上看，近十年紐柯鋼鐵 PB 多數時間在 2 倍附近，平均值也為 2 倍左右。趨勢上看，雖然紐柯鋼鐵 PB 估值水平較為穩定，但也受公司盈利和行業景氣度影響，階段性低點出現在2020年3 月的0.8倍左右水平，

66、彼時海外受疫情影響經濟低迷，公司盈利同步回落。而此后，隨著經濟逐漸復蘇，疊加美國流動性上升、通脹上行導致大宗商品漲價，2021-2023年公司盈利大幅提升，紐柯鋼鐵 PB 估值也逐步恢復。另一方面，華菱鋼鐵歷史 PB 波動相對較大，近十年平均值約為 1.3 倍。整體上看，公司 PB 估值在 2014-2017 年持續上行，前半部分主要受益于宏觀經濟景氣度恢復，后半部分主要因鋼鐵行業供給側改革。2018 年后，隨著鋼鐵限產預期減弱，公司 PB 估值持續下行，2020 年達到階段性低點 0.8 倍附近。2021 年，碳中和政策下鋼鐵行業景氣度向好，公司 PB 估值修復至 1.3 倍附近，但 202

67、2 年起受地產需求下行影響，PB 估值逐步下降，階段性低點在 2022 年 9 月降至 0.6 倍?？傮w來看，目前市場對于華菱鋼鐵的 PB 估值水平仍停留在強周期行業的認知，盡管供給側改革后，華菱鋼鐵自身經營能力逐漸加強，盈利波動性大幅降低，但 PB 估值仍主要隨行業景氣度波動為主，目前處于相對低位。圖 31：華菱鋼鐵和紐柯鋼鐵歷史 PB 對比 資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究 0123452014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3華菱鋼鐵紐柯鋼鐵 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

68、項信息披露與聲明 第 23 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 從 PE 估值角度，目前華菱鋼鐵估值同樣處于相對低位。根據 wind 及 Bloomberg數據，當前華菱鋼鐵 PE 約 7 倍，低于紐柯鋼鐵 11 倍的水平。歷史上看，近十年紐柯鋼鐵 PE 主要在 10-40 倍區間波動。期間估值水平較高的時期主要在 2015Q4 和 2020 年，主要是因為當時行業景氣較差、利潤回落所致。2021 年以來，美國經濟逐漸復蘇、公司盈利大幅增長，估值水平持續下降，當前處于歷史低位。而華菱鋼鐵供給側改革前后經營能力變化較大，尤其 2018 年以前盈利波動大導致歷史PE 波動相對較大。2018 年后

69、，公司 PE 估值水平基本穩定在 510 倍區間。圖 32：華菱鋼鐵和紐柯鋼鐵歷史 PE 對比 資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究 從行業和公司發展的角度看，在美國鋼鐵行業產量達峰、結構轉型的過程中，紐柯鋼鐵通過發展電爐鋼和工藝革新，維持了較好的成本控制和公司管理，在行業需求下行時保持較好的盈利，逆勢擴張、市占率不斷提高，逐漸成長為行業龍頭。此過程中，盈利的穩定性賦予了紐柯鋼鐵 PB 估值的相對穩定。而我國鋼鐵行業目前正處于地產需求回落、產能產量達峰的階段，參考紐柯鋼鐵發展歷史，行業壓力較大的時候也正是市場集中度提升、優秀企業發展的良機。行業景氣度低點往往是對優質企業的壓力測

70、試，此時能夠實現穩定盈利的公司將具備較好的抗周期能力，也是公司股價實現超額收益的來源。從 PB 估值角度看，在紐柯鋼鐵實現穩定盈利階段，PB 估值水平基本穩定在 2 倍附近，即便有所波動，絕大多數時間內也高于 1 倍 PB；而在當前時間點，A 股優質鋼鐵標的如華菱鋼鐵、寶鋼股份同樣能夠實現較為穩定的利潤，但 PB 估值卻普遍低于 1 倍，如華菱鋼鐵PB 僅為 0.7 倍，顯著低于美股鋼鐵公司平均水平。從 PE 估值角度，24-25 年，華菱鋼鐵PE 分別為 6 倍和 6 倍，同樣低于美股鋼鐵企業 PE 估值水平。因此，綜合 PB 和 PE 兩方面的因素，我們分析認為，當前節點華菱鋼鐵被相對低估

71、，未來估值存在修復空間，維持“買入”評級。01020304050602014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/3華菱鋼鐵紐柯鋼鐵 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：A 股和美股鋼鐵行業重點公司估值表（元/股、美元/股、倍）代碼 名稱 股價 EPS PE PB(LF)2024/3/4 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 600019.SH 寶鋼股份 6.64 0.55 0.55 0.62 0.70 12 1

72、2 11 9 0.7 600282.SH 南鋼股份 4.32 0.35 0.36 0.42 0.49 12 12 10 9 1.0 A 股行業平均 12 12 10 9 0.9 NUE.N 紐柯鋼鐵 190.70 28.79 18.00 13.09 12.94 7 11 15 15 2.2 CLF.N 克利夫蘭-克利夫斯 21.08 2.55 0.78 1.66 1.97 8 27 13 11 1.3 STLD.O 鋼鐵動力 133.71 21.06 20.92 10.52 8.80 6 6 13 15 2.4 X.N 美國鋼鐵 47.40 9.95 4.73 3.18 3.70 5 10 1

73、5 13 0.9 美股行業平均 7 14 14 13 1.7 000932.SZ 華菱鋼鐵 5.57 0.92 0.77 0.87 0.94 6 7 6 6 0.7 資料來源：wind，Bloomberg，申萬宏源研究（南鋼股份、寶鋼股份盈利預測來自于 wind 一致預期，華菱鋼鐵盈利預測根據申萬預測，美股公司盈利預測來自于 Bloomberg，A 股公司股價和 EPS 單位為元/股，美股公司股價和 EPS 單位均為美元/股）6風險提示 1、下游制造業需求不及預期。公司下游以制造業為主，若對應下游需求不及預期，訂單量萎縮，或將影響公司銷量不及預期，進而影響公司業績。2、原料價格大幅上漲。公司需

74、外部采購鐵礦石和焦煤等原料，且原材料在鋼鐵成本中占比較高，若原料價格出現大幅上漲，或將造成成本上行風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 171,575 168,637 160,705 162,282 164,277 營業收入 171,176 168,099 160,308 161,838 163,818 營業總成本 160,032 160,200 153,882 154,807 155,825 營業成本 149,173 150,

75、745 144,181 144,938 145,858 稅金及附加 756 666 634 641 648 銷售費用 407 461 482 487 444 管理費用 3,215 1,765 1,768 1,947 1,971 研發費用 6,078 6,441 6,138 6,167 6,243 財務費用 263-18 554 497 530 其他收益 356 330 289 301 325 投資收益 133 147 67 156 167 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-10-68 2 3 4 信用減值損失 5-42 0 0 0 資產減值損失-67-88 59 16 18

76、 資產處置收益-8-2 2 3 4 營業利潤 11,950 8,714 7,264 8,156 8,818 營業外收支-6-40 3 4 6 利潤總額 11,944 8,673 7,267 8,160 8,824 所得稅 1,477 999 843 937 1,014 凈利潤 10,468 7,675 6,424 7,223 7,810 少數股東損益 788 1,296 1,085 1,220 1,319 歸母凈利潤 9,680 6,379 5,339 6,003 6,491 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利

77、潤 10,468 7,675 6,424 7,223 7,810 加：折舊攤銷減值 3,295 3,514 3,459 3,637 3,751 財務費用 237 95 554 497 530 非經營損失-160-129-71-162-175 營運資本變動-7,376-1,746-1,597-3,953 118 其它 51 49 6,276-222-386 經營活動現金流 6,515 9,457 15,045 7,019 11,648 資本開支 4,563 6,094 2,232 1,531 1,199 其它投資現金流-305-7,832-164 35 5 投資活動現金流-4,868-13,92

78、6-2,396-1,496-1,194 吸收投資 0 1,248 0 0 0 負債凈變化-237 3,042 9,056 3,906 3,692 支付股利、利息 1,872 2,685 2,212 1,884 2,090 其它融資現金流 544 4,163-36-25-16 融資活動現金流-1,566 5,768 6,808 1,997 1,586 凈現金流 191 1,535 19,457 7,520 12,040 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 50,041 58,334 69,585 77,722

79、 90,509 現金及等價物 10,088 12,617 32,198 39,841 52,039 應收款項 18,330 16,965 15,988 16,206 16,343 存貨凈額 11,366 12,262 11,164 11,217 11,291 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 10,258 16,489 10,235 10,457 10,836 長期投資 630 815 925 925 934 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 50,938 55,741 54,461 52,346 49,7

80、83 無形資產及其他資產 4,950 4,800 4,796 4,792 4,788 資產總計 106,559 119,690 129,767 135,784 146,014 流動負債 53,629 49,997 49,632 46,273 46,740 短期借款 12,373 5,262 8,628 8,967 9,123 應付款項 20,254 28,104 24,373 20,675 20,986 其它流動負債 21,001 16,631 16,631 16,631 16,631 非流動負債 2,080 12,100 17,776 21,317 24,830 負債合計 55,709 62

81、,097 67,408 67,591 71,571 股本 6,909 6,909 6,909 6,909 6,909 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 13,836 13,979 13,979 13,979 13,979 其他綜合收益 22 34 34 34 34 盈余公積 1,329 1,452 1,555 1,672 1,797 未分配利潤 23,314 27,566 31,144 35,643 40,448 少數股東權益 5,441 7,653 8,738 9,958 11,277 股東權益 50,850 57,592 62,359 68,194 74,444 負債和股東權益合

82、計 106,559 119,690 129,767 135,784 146,014 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 1.40 0.92 0.77 0.87 0.94 每股經營現金流 0.94 1.37 2.18 1.02 1.69 每股紅利-0.29 0.24 0.20 0.23 每股凈資產 6.57 7.23 7.76 8.43 9.14 關鍵運營指標(%)-ROIC 19.4 12.3 12.2 13.1 14.7 ROE 21.3 12.8 10.0 10.3 10.3 毛利率 12.9 1

83、0.3 10.1 10.4 11.0 EBITDA Margin 9.0 7.1 7.1 7.6 8.0 EBIT Margin 7.1 5.1 4.9 5.3 5.7 營業總收入同比增長 47.2-1.7-4.7 1.0 1.2 歸母凈利潤同比增長 51.4-34.1-16.3 12.4 8.1 資產負債率 52.3 51.9 51.9 49.8 49.0 凈資產周轉率 3.77 3.37 2.99 2.78 2.59 總資產周轉率 1.61 1.40 1.24 1.19 1.12 有效稅率 12.5 11.7 11.7 11.7 11.7 估值指標(倍)-P/E 4.0 6.0 7.2 6

84、.4 5.9 P/B 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 EV/Sale 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 EV/EBITDA 3.1 4.2 3.6 3.2 2.4 股本 6,909 6,909 6,909 6,909 6,909 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人

85、不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-665006

86、28 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行

87、業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話

88、推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

89、致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。