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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 康龍化成（300759.SZ）深度報告 平臺型國際化CXO龍頭，新業務持續拓展、經營不斷改善 2024 年 03 月 07 日 康龍化成：全流程、一體化、國際化的醫藥研發外包服務龍頭。公司成立于2004 年，從實驗室服務起家，通過自建和收購逐步延伸到臨床研究和 CMC 領域，打造了四大業務板塊：實驗室業務、CMC 服務（小分子 CDMO）、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務。公司成熟業務收入和利潤保持穩健增長，新興業務仍處于投入和整合初期。CXO 行業高景氣度，未來市場空間廣闊。全球醫藥研發投入持續增長，而醫藥

2、研發外包市場增速快于研發支出，多肽、寡核苷酸、CGT 等細分領域成長性更強。海外收入是未來國內 CXO 穩健增長的關鍵，工程師紅利帶來的成本優勢正當時，產業轉移和創新成長仍是行業增長的主要動力，國產 CXO 正在逐漸縮小與海外龍頭公司的人均創收差距。中國外包市場集中度持續提高，龍頭公司憑借平臺化優勢和優質客戶資源將進一步擴大市場份額。四大業務協同發展，業務漏斗不斷完善。實驗室服務是核心業務，公司從實驗室化學起家，不斷提升生物科學服務占比，23H1 生物科學占比超過實驗室服務收入的 51%，隨著承接訂單增長和實驗室產能擴充，實驗室業務將穩健增長。CMC 與實驗室業務高度協同，2022 年 CMC

3、 業務有 80%收入來源于實驗室客戶導流，中美英三地產能釋放加速，項目漏斗效應明顯，后期臨床和商業化生產收入將逐漸提升。子公司康龍臨床整合國內外臨床服務能力，臨床業務規模將實現快速增長，毛利率觸底反彈、經營逐漸改善。前瞻布局大分子和 CGT 業務，在國內積極推進大分子 CDMO 產能建設，國外搭建 CGT 一體化服務平臺，有望搶占全球 CGT 領域更多市場份額。商業模式確定性強，一體化平臺實現業務協同和全球聯動，未來新業務持續拓展、利潤不斷改善。從藥物發現到臨床、CDMO 的商業模式展現出顯著的漏斗效應優勢，業績確定性更強。公司通過自建+收購搭建了全流程一體化服務平臺，各業務間形成良好的客戶和

4、項目導流，并且堅定國際化發展戰略，深度綁定全球客戶。隨著新業務的戰略布局不斷成熟深化，公司經營持續穩健向好，未來幾年有望進入毛利率、凈利率持續改善的上升周期。投資建議：公司打造全流程、一體化、國際化 CXO 服務平臺，實驗室服務等成熟業務穩健增長，大分子和 CGT 等新興業務處于起步階段，未來逐漸實現盈利。隨著新投產設施產能利用率的逐步提高，豐富的管線將驅動業務持續增長，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 115.15/126.83/145.85 億元，分別同比增長 12.2%/10.1%/15.0%，歸母凈利潤為 16.00/16.54/19.75 億元，對應PE 為 27/2

5、6/22 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場需求下降風險、人才流失風險、政策監管風險、服務質量風險、匯率風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10,266 11,515 12,683 14,585 增長率（%）37.9 12.2 10.1 15.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,375 1,600 1,654 1,975 增長率（%）-17.2 16.4 3.4 19.4 每股收益（元）0.77 0.90 0.93 1.10 PE 32 27 26 22 PB 4.1 3.7 3.3 3.0 資料來源：Wind，

6、民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 3 月 6 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：24.27 元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 康龍化成是全流程、一體化、國際化的 CXO 龍頭.3 2 CXO 行業具有高景氣度，未來市場空間廣闊.6 2.1 藥物發現 CRO、CDMO/CMO、臨床 CRO 下游需求旺盛，全球市場規模持續擴容.6 2.2 海外收入是未來國內 CXO 穩健增長的關鍵，中國外包市場集中度將持續提升.8 3 商業模式確定

7、性強，一體化平臺實現業務協同和全球聯動.13 3.1 從前端發展到后端的商業模式確定性更強，項目管線具有漏斗效應.13 3.2 自建+收購搭建了全流程一體化服務平臺，走與藥明康德相似的發展路徑.14 3.3 堅持走國際化發展戰略，深度綁定全球客戶.17 4 四大業務協同發展，業務漏斗不斷完善.19 4.1 實驗室服務能力全球領先，生命科學服務強勁增長.19 4.2 CMC 與實驗室業務高度協同，中美英三地產能釋放帶來業績快速兌現.23 4.3 打造國內外臨床研究服務一體化平臺，未來盈利能力將快速提高.27 4.4 布局大分子和 CGT 領域，擴展多療法服務.30 5 盈利預測與投資建議.32

8、5.1 盈利預測假設與業務拆分.32 5.2 估值分析.33 5.3 投資建議.34 6 風險提示.35 插圖目錄.37 表格目錄.38 OXYZ1XBZOZBVOY9PdNaQmOqQoMmQiNoOpMfQpPvN6MoPmMxNoOsQxNsOsR康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 康龍化成是全流程、一體化、國際化的 CXO 龍頭 康龍化成是一家全球領先的全流程、一體化醫藥研發外包服務公司，賦能全球客戶加速藥物研發創新。公司在藥物發現、臨床前及早期臨床 CRO 領域處于領先地位，并且積極拓展下游業務，布局臨床后

9、期開發及商業化生產。截至 2022 年，公司已經成為全球 Top 3 臨床前 CRO 服務商，服務國內外客戶超過 2000 多家。公司長期深耕新藥研發領域，依次發展了四大主營業務板塊：實驗室服務、CMC（小分子 CDMO）服務、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務。圖1：康龍化成四大業務板塊 資料來源：公司公告，民生證券研究院 實驗室化學為起點，實現 CRO+CDMO 全產業鏈布局。公司成立于 2004 年，第一階段的主營業務是實驗室化學服務，公司積累了豐富的研發經驗，在早期階段與客戶建立穩定合作關系。第二階段積極提高生物科學服務能力，業務覆蓋藥物發現全領域，收購康龍昌平以開展安評服務，同

10、時進入 CMC 領域。第三階段公司將服務范圍擴大到臨床 CRO 領域，2016 年起在美英進行了一系列收購，并且在天津、紹興建設 CMC 產能。第四階段公司打造國內外臨床服務一體化平臺，成立康龍臨床品牌整合優化全球臨床資源，提高全球 CDMO 產能和大分子及 CGT 服務能力。通過持續的內部建設、外延收購以及對子公司整合優化，公司完成了藥物發現、臨床前、臨床試驗、CDMO 一體化服務平臺布局，深度綁定全球客戶?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：康龍化成發展的四個歷史階段 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究

11、院 成熟業務收入和利潤保持高速增長，新興業務仍處于投入和整合初期。實驗室服務、國內 CMC 等成熟業務是收入和利潤增長的基石，2022 年公司收入達到102.66 億元，同比增長 37.9%，歸母凈利潤 13.75 億元，同比下降 17.2%，主要系收購 2 個英美原料藥基地和大分子及 CGT 業務投入產生一定虧損；2023 年前三季度實現收入 85.60 億元，同比增長 15.6%；實現歸母凈利潤 11.39 億元，同比增長 18.5%，收入增速放緩主要系行業投融資遇冷導致下游需求疲軟。目前新興業務處于投入初期和整合階段，對利潤端有一定影響，隨著未來新產能的陸續投放以及海外收購基地的整合發展

12、，收入和利潤增速有望進一步提升。從收入結構來看，實驗室服務仍為公司核心業務，收入占比在 60%左右，2023年前三季度收入增速為 13.7%，保持穩健增長。CMC 業務前三季度收入增速下降至 13.9%，主要系生物技術投融資對早期業務有影響，疊加部分客戶的臨床后期項目取消。臨床研究服務和大分子及 CGT 服務收入體量較小，但是增長速度更快，未來實驗室服務收入占比預計穩中有降，收入結構將向多元化發展。圖3：公司歷年收入和歸母凈利潤（億元）圖4：公司歷年收入結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

13、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 毛利率整體穩定，大分子和 CGT 板塊短期內持續虧損。公司毛利率維持在 36%左右，其中實驗室服務毛利率最高，CMC 毛利率由于新工廠陸續投產和成本增加而小幅下降，2023 年前三季度實驗室服務和 CMC 毛利率分別為 44.5%和 32.4%。臨床服務板塊毛利率觸底回升，2023 年前三季度為 18.2%，通過整合全球臨床資源不斷增強盈利能力。大分子與 CGT 服務由于處于前期投入階段且收購的英國ABL 并表虧損，前三季度毛利率為-7.3%。公司規模擴大、人員增長導致管理費用率維持高位，同時持續加大研發投入，研發費用率逐步增長。圖5：四大業務板塊

14、毛利率情況 圖6：公司歷年期間費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 CXO 行業具有高景氣度，未來市場空間廣闊 2.1 藥物發現 CRO、CDMO/CMO、臨床 CRO 下游需求旺盛，全球市場規模持續擴容 全球新藥研發投入保持增長，未來中小公司和 biotech 是研發主力。隨著人口老齡化加速、慢性病患者群體規模擴大和各國對醫療衛生總投入增加，全球和中國醫藥市場持續發展，進而帶動醫藥研發支出的持續增加。根據弗若斯特沙利文，2022 年全球醫

15、藥研發支出達到 2241 億美元，預計將以 6.8%的 CAGR 增長到2027 年的 3357 億美元，2023 年將達到 4338 億美元。其中 MNC 作為 CXO 產業鏈的重要需求側，研發投入仍強勢增長；小型藥企、biotech 等研發支出增速最快，是未來創新研發的主力，預計研發投入將從2022年的465億美元增長到2027年的 811 億美元，2022-2027 年的 CAGR 為 11.7%。圖7：2015-2032 年全球研發支出（億美元）資料來源：Frost&Sullivan，民生證券研究院 外包滲透率持續提升，CXO 外包市場仍然長坡厚雪。在新藥研發成本增加、專利懸崖的壓力以

16、及同靶點競爭加劇的多重壓力下，藥企對專業的研發生產外包依賴性將不斷增加，從而加速產品研發進程和降本增效。根據弗若斯特沙利文，全球 CRO 外包率穩步增長，2022 年為 47.1%，預計 2025 年將達到近 55%，其中美國和中國外包率分別為 60%和 52%。050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E大藥企中型藥企小型藥業和 Biotech康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資

17、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖8：2015-2032 年全球 CRO 外包率 資料來源：Frost&Sullivan，民生證券研究院 醫藥研發外包市場增速快于研發支出，多肽、寡核苷酸、CGT 等細分領域成長性更強。2022 年全球研發外包市場規模為 1330 億美元，預計將以 13.6%的CAGR 增長到 2027 年的 2520 億美元。分板塊看，2022 年藥物發現、臨床前CRO、臨床 CRO 和小分子 CDMO 外包市場分別為 112、117、547、515 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 15.2%、9.6%、8.4%、17.9%。小分子 CDMO

18、服務提供具有技術附加值的開發服務和產能支持，生物技術投融資影響較小，未來行業將持續放量發展，其中多肽和寡核苷酸 CDMO 市場增速顯著快于其他領域，預計2022-2027 年 CAGR 將達到 35.1%和 27.3%。圖9：2015-2032 年全球醫藥研發外包市場（億美元）資料來源：Frost&Sullivan，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%外包自產0500100015002000250030003500400045005000藥物發現CRO臨床前CRO臨床CROCGT CMO/CDMO小分子CMO/CDMO康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資

19、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 基因細胞治療賽道處于藍海市場，CGT CDMO 成為 CXO 企業未來重點布局方向。CGT 療法為難治性疾病治療提供了新選擇，2023 年 11 月 CRISPR/Cas9基因編輯療法 Casgevy 在英國有條件獲批上市，用于治療輸血依賴型-地中海貧血和鐮刀狀細胞貧血病，成為全球首款獲批的 CRISPR 基因編輯療法。由于基因治療產品研發和生產難度大、周期長、成本高、監管嚴，更依賴于專業的外包供應商，基因治療外包滲透率超過 65%，高于大分子和小分子藥物。近年來全球頭部 CXO企業紛紛通過收購或自建布局CGT領域，海外CGT CDMO已占據市

20、場主導地位，國內公司仍具有較大的提升空間。表1：CXO 公司在 CGT CDMO 領域的并購事件 買方 標的 收購時間 主營業務 CRL Cognate BioServices 2021.3 細胞與基因治療 CDMO Vigene Biosciences 2021.6 基因與治療 CDMO，可提供基于病毒載體的基因遞送解決方案 Siegfried Dinamiqs 2023.5 專注于開發和生產用于細胞和基因療法的病毒載體 Catalent Paragon Bioservices 2019.4 病毒載體研發和生產公司 MaSTherCell Global 2020.2 細胞與基因治療 CDMO

21、，提供自體和異體細胞療法的開發和制造 Skeletal Cell Therapy Support 2020.11 細胞治療公司 Delphi Genetics 2021.2 質粒 DNA 生產和基因治療 CDMO Hepatic Cell Therapy Support 2021.4 質粒 DNA 商業規模生產 RheinCell Therapeutics 2021.8 cGMP 級 iPSC 開發和生產商 Erytech 的普林斯頓工廠 2022.4 商業化細胞治療工廠 Fujifilm Atara Biotherapeutics的細胞治療工廠 2022.1 生產同種異體 T 細胞和 CAR

22、-T 免疫療法 藥明康德 OXGENE 2021.3 基因治療技術公司 康龍化成 Absorption Systems 2020.11 為細胞和基因治療提供研究及檢測服務的 CRO 艾伯維旗下 ABL 2021.3 生物藥、細胞和基因療法生產基地 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 2.2 海外收入是未來國內 CXO 穩健增長的關鍵，中國外包市場集中度將持續提升 全球對中國研發外包需求快速提升，CXO 穩健增長的基本盤仍是海外市場。海外 CXO 行業經過五十年左右發展已經進入成熟階段，培育出較大的市場規模，Lonza、IQVIA、查爾斯河實驗室等大型 CXO 公司，占據全球行業大部分的市場份

23、額。隨著歐美 CXO 行業的成熟，跨國藥企為降低研發生產成本而尋求國際新興市場，中國、印度等亞洲新興市場的滲透率持續提高，全球 CXO 產能持續向中國轉移。根據沙利文數據，全球對中國研發外包需求從 2016 年的 6%翻倍到 2021年的 12%，到 2026 年將再次接近翻番。從收入結構上看，多數頭部國內 CXO 企業有 70%以上的收入來自于海外市場，在國內投融資階段性遇冷和需求低迷的情況下，藥明康德、康龍化成等公司受益于海外客戶訂單仍保持穩健業績和龍頭地位?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖10：2016-20

24、26 年全球制藥 R&D 外包服務市場（按地區劃分）資料來源：Frost&Sullivan，民生證券研究院 圖11：2020-2023H1 中國 CXO 企業海外收入占比 資料來源：各公司公告，wind，民生證券研究院 全球投融資和生物技術行業增速的基線將重新確定，海外市場受益于 GLP-1、ADC、AD 等產品快速放量保持高景氣度。2023 年上半年中國主要的 9 個 CXO企業中，藥明康德、藥明生物、康龍化成、昭衍新藥的海外收入同比增速高于國內收入同比增速；剔除新冠項目收入后，2023 年 H1 藥明康德、凱萊英、博騰股份海外非新冠收入同比增長 34.3%、45.5%和 22.6%，藥明生

25、物北美非新冠收入同比增長 40.6%，海外市場投融資有所恢復，創新研發需求有望逐漸改善，未來海外地區預期將持續貢獻優異業績。83.1%78.9%64.1%82.8%44.6%83.4%85.0%77.1%62.9%28.6%0%20%40%60%80%100%藥明康德藥明生物藥明合聯康龍化成泰格醫藥凱萊英博騰股份九洲藥業藥石科技昭衍新藥2020202120222023H1康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖12：2020-2023H1 中國 CXO 的海外收入同比增速 資料來源：各公司公告，wind，民生證券研究院。

26、注：藥明生物 2023H1 北美非新冠收入同比增長 40.6%，昭衍新藥 2020 年海外收入同比增速為 477.5%圖13：2020-2023H1 中國 CXO 的國內收入同比增速 資料來源：各公司公告，wind，民生證券研究院 國內工程師紅利帶來了顯著的成本效應，中國試驗成本遠低于海外。作為勞動密集型的CXO行業，人力成本是服務定價的重要影響因素。從公司人均成本來看，全球 CRO 龍頭 IQVIA 人均薪酬在 70 萬元/年以上，Lonza、三星生物等 CDMO龍頭在 50 萬元/年以上，而國內主要 CXO 公司 2019-2022 年的人均薪酬在 15-25 萬元/年，性價比凸顯，工程師

27、紅利帶來的成本優勢正當時。從新藥研發不同階段成本支出來看，在化合物篩選、臨床前和臨床試驗等階段，國內成本是發達國家試驗成本的 30%-60%，中國 CXO 在保障試驗質量的基礎上能大幅節約藥企的研發支出，對海外 BigPharma 和 Biotech 有很強的吸引力。22.4%-15.1%3.4%8.3%68.9%34.3%40.6%45.5%22.6%-50%0%50%100%150%200%藥明康德藥明生物康龍化成泰格醫藥凱萊英博騰股份九洲藥業藥石科技昭衍新藥2020202120222023H12023H1非新冠6.0%18.4%24.4%10.2%49.3%41.2%28.0%19.3%

28、0%30%60%90%120%150%藥明康德藥明生物康龍化成泰格醫藥凱萊英博騰股份九洲藥業藥石科技昭衍新藥2020202120222023H1康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖14：2019-2022 國內外 CXO 企業人均薪酬（萬元）資料來源：各公司公告，wind，民生證券研究院。注：CRL、MEDPACE、IQVIA 為員工中位數薪酬 表2：新藥研發不同階段中國與發達國家成本比較 研發階段 試驗項目 中國試驗成本/發達國家試驗成本 臨床前試驗 化合物篩選 30%60%毒理試驗 30%動物實驗 60%臨床試驗

29、 I 期臨床 30%60%II-III 期臨床 30%60%資料來源：上海醫藥研究臨床中心，民生證券研究院 中國 CXO 企業人均創收快速增長，逐漸縮小與海外龍頭公司的差距。人均創收是衡量 CXO 公司人效的重要指標，近年來隨著中國 CXO 收入規?？焖僭鲩L，人均創收也呈現出上升態勢，雖然相比國外龍頭公司仍有一定的提升空間，但是差距在逐步縮小。藥明生物、凱萊英、博騰股份、九洲藥業等公司 2022 年人均創收均超過了 100 萬元，海外公司人均創收一般在 100-300 萬元區間。0204060801002019202020212022康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資

30、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖15：國內外 CXO 公司人均創收（萬元）資料來源：各公司公告，wind，民生證券研究院。注：2022 年三星生物人均創收為 365.76 萬元 中國外包市場集中度持續提高，龍頭公司憑借平臺化優勢和優質客戶資源將進一步擴大市場份額。早期中國醫藥研發服務市場較為分散，2018 年前五大供應商共計占總市場份額的 35.2%，行業內具有眾多參與者進行競爭。平臺型龍頭和細分領域龍頭具有一體化端到端服務能力、符合國際標準的質量體系和多年積累的優質客戶資源，持續擴大市場份額；疊加 2022 年以來國內投融資遇冷導致行業經歷短期陣痛，供給端產能過剩導致競

31、爭加劇、價格下行，未來中小服務商將逐漸出清，市場集中度有望持續提升。圖16：2018 年中國醫藥研發服務外包市場競爭格局 圖17：2022 年中國醫藥研發服務外包市場競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan，民生證券研究院 資料來源：Frost&Sullivan，民生證券研究院 0501001502002503003502019202020212022康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 商業模式確定性強，一體化平臺實現業務協同和全球聯動 3.1 從前端發展到后端的商業模式確定性更強，項目管線具有漏斗效應 一

32、體化研發外包服務更好匹配了客戶研發周期及需求，長期業績確定性較強。新藥研發全流程包括藥物發現、臨床前研究、臨床研究、NDA 和上市、商業化生產等階段，一款新藥從立項研發到商業化推出通常需要經歷 10 年時間以上，研發成本超過 10 億美元。從藥物發現向臨床研究、CDMO 服務延伸拓展的商業模式更好匹配了客戶研發周期及需求，一體化 CXO 公司依托前端領先的實驗室技術和客戶資源，有利于成為客戶在后期服務中的首選供應商，為業務持續增長提供了有效保障，未來發展的確定性更強。圖18：新藥研發全流程 資料來源：凱萊英招股說明書，民生證券研究院 從藥物發現到臨床前、臨床、CDMO 的商業模式展現出顯著的漏

33、斗效應優勢。全球藥物研發管線穩定增長，2023 年總研發管線達到 21292 個，同比增長 5.9%，管線規模再次達到新高，醫藥外包行業需求端依然充足。盡管 2023 年增速低于去年的 8.2%，但是相比于 2021 年 4.8%的增速仍有所上升，創新藥行業逐漸回歸了穩定增長狀態。分階段看：臨床前 11835 個，同比增長 4.3%，增速有所放緩；臨床 I 期、II 期和 III 期分別有 3263 個、3131 個和 1229 個，增速分別為 10.7%、7.2%和 9.8%，在去年高增長的基礎上進一步提速。早期階段儲備了豐富的研發項目，從藥物發現到臨床、商業化階段形成了項目的漏斗效應，后期

34、臨床及商業化項目數量增加將產生更高的合同價值，CXO 公司收入增長的穩定性和可預見性持續提升?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖19：2001-2023 年全球總研發管線規模（個）圖20：按照開發階段劃分的全球藥物研發管線（個）資料來源：Pharma Intelligence，民生證券研究院 資料來源：Pharma Intelligence，民生證券研究院 3.2 自建+收購搭建了全流程一體化服務平臺，走與藥明康德相似的發展路徑 康龍化成業務擴張邏輯和藥明康德基本一致，打造完整的產業服務鏈。藥明康德和康龍化成都是國

35、際領先的一體化新藥研發和生產服務供應商，藥明康德創始人李革博士和康龍化成創始人樓柏良博士背景相似，兩家公司都是從實驗室化學業務起家，在持續鞏固和強化藥物發現領域領導地位的基礎上逐步覆蓋全產業鏈，不斷提高 CDMO 業務能力和產能，加速全球臨床 CRO 服務協同發展，完善大分子和新興 CGT 服務平臺布局，成長為國際化、一體化、全流程、多療法的 CXO 龍頭企業。通過分析藥明康德業務擴張邏輯，我們預期康龍化成將在未來幾年繼續提升 CDMO 產能利用率、整合優化國內外臨床 CRO 資源，加速大分子和 CGT 平臺的收購和自建進程?？谍埢?300759)/醫藥 圖21：康龍化成和藥明康德實驗室化學

36、、分析測試（生物類）等業務發展路徑 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖22：藥明康德和康龍化成收入對比（億元）圖23：藥明康德（左）和康龍化成（右）收入結構對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院。注：圖例第一行為藥明康德，第二行為康龍化成 一體化平臺具有顯著的協同效應，各業務間形成良好的客戶和項目導流。實驗室服務中生物科學與化學高度協同，生物科學業務中超過 80%的收入來源于實驗室化學的現有客戶；漏斗效應下前端項目逐漸向后端推進，2019

37、年安全性評價和CMC 業務的客戶重合度已提升至 68%，CDMO 收入中超過 80%來源于實驗室服務的現有客戶；國內外臨床 CRO 平臺和臨床前業務深度融合，可在中美歐三地為客戶提供 IND 申報服務。短期內公司將保持 R&D 帶動 M 端的格局，前端業務為后端提供豐富的項目儲備，未來 M 端商業化業務有望強勁增長。藥明康德也建立一體化 CRDMO 平臺，持續增強客戶轉化，2023 年前三季度使用多部門服務的客戶收入達到 272.2 億元，剔除新冠商業化項目后同比增長 28%，占公司總收入的92%。圖24：康龍化成各業務間形成了良好的協同效應 資料來源：公司年報，民生證券研究院 領先的全流程一

38、體化服務平臺筑起護城河。公司圍繞小分子、大分子、細胞與基因治療等多療法藥物打造了貫穿藥物發現、臨床前及臨床全流程的研發生產服務體系，已經建立 5 個研發服務平臺，為客戶多樣化需求提供一站式解決方案?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖25：公司構建 5 個研發服務平臺 資料來源：公司年報，民生證券研究院 3.3 堅持走國際化發展戰略，深度綁定全球客戶 國際化是 CXO 核心競爭力之一，公司通過位于中美英的實驗室、臨床和生產設施開展全球服務。截至 2023 年上半年公司在中美英三地有 21 個運營實體（中國 10 個、

39、海外 11 個），打造了國際化的專業服務能力。中、英、美三地的實驗室服務團隊充分協同，為客戶提供更靈活、全面的實驗室服務；通過收購和自建布局全球 CDMO 產能，紹興、英國 Cramlington 和美國 Coventry 提供更靈活、更大規模和更綠色的化學與生產一條龍服務；臨床試驗服務深耕中美市場，美國臨床藥理學團隊與中國團隊無縫合作，為客戶創新藥項目的中美雙報、臨床研究與互補性試驗提供一站式解決方案。國際化運營有效提高了公司一體化服務能力，利用全球資源實現跨區域、跨國界協同，促使客戶利益最大化。圖26：康龍化成在全球的基地布局 資料來源：公司業績推介材料，民生證券研究院 康龍化成(3007

40、59)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 CXO 公司資本開支節奏整體放緩，未來產能布局將聚焦于新分子和新技術。在過去幾年生物技術投融資高景氣、下游研發需求旺盛的背景下，中國 CXO 板塊整體規?？焖僭鲩L，各公司為承接訂單規劃了大量新產能，實驗室面積、反應釜體積、CRO 人數、國內外基地數量都有較大幅度增長。隨著 2023 年新冠大訂單交付完畢，同時投融資遇冷導致行業需求不及預期，各公司資本開支節奏有所放緩，產能投放將根據訂單情況逐步投放，我們預期未來資本開支將更多聚焦于多肽、寡核苷酸、CGT、ADC 等新興領域。圖27：2016-2023

41、年 CXO 公司資本開支（億元）資料來源：各公司公告，wind，民生證券研究院。注：2023 年為民生證券預測值 公司擁有多元化、粘性大和高增長的客戶群，未來業績將持續穩健增長。公司已為全球 2000 多家客戶提供新藥服務，包括全球 TOP20 藥企和大量優秀的biotech公司；持續積極拓展客戶群，2023年上半年引入新客戶數量超過400家。公司重復客戶的收入占比保持較高水平，2023 年 H1 超過 90%的收入來自于重復客戶。海外客戶占比不斷提高，2023 年前三季度北美、歐洲客戶收入分別增長14.6%、28.9%，收入占比分別為 64%、15%。公司與客戶間建立了良性服務循環，服務能力

42、獲得廣泛客戶認可，逐步成長為更多客戶的首選合作伙伴，持續加強更緊密的關系。圖28：公司客戶數量和重復客戶收入占比 圖29：公司客戶結構（按地域劃分）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 020406080100藥明康德康龍化成凱萊英博騰股份藥明生物九洲藥業20162017201820192020202120222023E康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 四大業務協同發展，業務漏斗不斷完善 4.1 實驗室服務能力全球領先，生命科學服務強勁增長 實驗室服務是公司核心業務，主要包括實驗

43、室化學和生物科學。公司從實驗室化學業務起家，覆蓋藥物化學、合成化學、分析及純化化學和計算機輔助藥物設計等領域，為客戶提供化合物庫的設計與合成、苗頭化合物發現、先導化合物合成及優化、手性及非手性分離純化等不同的實驗室化學服務。生物科學作為實驗室服務的重要組成部分，為客戶提供體內外藥物代謝及藥代動力學、體外生物學和體內藥理學、藥物安全性評價和美國實驗室服務，協助客戶在多國范圍內將研發項目快速推進到臨床階段。圖30：康龍化成實驗室業務布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 生物科學收入占比不斷提升，與實驗室化學業務高度協同。依托核心的實驗室化學業務，公司搭建了完整的生物學、藥代動力學和藥理學等生物

44、科學平臺。一體化藥物發現平臺有利于促進各業務間的協同，公司生物科學與實驗室化學的聯動持續強勁，2020 年生物科學業務超過 80%的收入來源于實驗室化學的現有客戶。由于新靶點需要大量生物科學服務，并且 DMPK/ADME 客戶開始嘗試其他生物科學服務，公司交付質量和效率逐漸得到客戶認可，生物科學的收入占比持續提高，2023 年上半年實驗室服務收入中生物科學占比已經超過 51%，實現了超過 35%的強勁同比增長?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖31：生物科學收入占實驗室服務比例 資料來源：公司年報，民生證券研究院。

45、注：2018 年數據缺失，為民生證券測算值 公司在化學和生物領域搭建多個高端技術平臺，持續提高研發創新能力。公司基于多年積累的實驗室化學和生物科學核心技術，加大開發新技術和新能力，搭建了化學反應篩選平臺、基因編碼化合物庫技術平臺、化學蛋白質組學平臺、3D 細胞微球及類器官模型、基因編輯技術和影像技術等平臺，提供高效的藥物發現一體化服務，幫助客戶更有效、更綠色的發現先導化合物和臨床候選化合物。表3：康龍化成在實驗室服務板塊搭建了多個先進的技術平臺 類型 技術平臺 基本情況 最新進展 化學 技術 化學反應篩選平臺 利用 24/48/96 孔平行反應器，在 24 小時內評估數十上百個反應條件，為解決

46、化合物的合成問題提供解決方案。2022 年對 6400 多個反應篩選超過 35 萬個反應條件（2021年篩選超過 22 萬個反應條件）基因編碼化合物庫技術平臺 將一個化合物與一段獨特序列的 DNA 連接，進行 DNA編碼，化合物的結構單元與 DNA 序列存在一一對應關系。在篩選完成后通過高通量測序儀對小分子連接的DNA 序列進行識別，確定編碼對應的化合物分子。截至 2022 年已包含上百個庫超過一百五十億個結構新穎、獨特的有機小分子新藥類似化合物（2021 年為超過一百億個），完成多個基因編碼化合物探針、基因編碼化合物庫的合成項目，成功為多個客戶篩選到有生物活性的先導化合物系列。生物 技術 化

47、學蛋白質組學平臺 該平臺基于生物活性分子的化學分子探針探測與蛋白質組的相互作用，揭示小分子在細胞內或組織內的靶標蛋白，不僅能快速發現藥物潛在的新型作用靶點，還能揭示可能存在的脫靶位點，大幅提高藥物發現的效率。2022 年針對不同種類型的樣品制備進行摸索，提高了實驗的靈敏度，降低了樣品的需求量。（2021 年平臺充分利用化學蛋白組學的獨特優勢，結合共價化合物庫篩選，建立了高通量條件下發現小分子藥物作用的靶標蛋白的能力。）3D 細胞微球及類器官模型 在臨床前以 3D 細胞微球及類器官為離體模型，評估潛在藥物藥效及安全性方面具有更大的臨床意義。該模型更接近體內復雜的生理條件，更多保留人體細胞及器官的

48、特質，有助于彌合體外和體內系統之間的差距。公司已建立將近 200 例 3D 細胞微球，用于藥物活性的篩選；已成功摸索出適合包括結腸癌、胃癌、肺癌、食道癌等多種腫瘤類器官培養的技術。2023 年將完成生物庫建設，開發適合高通量藥物篩選的檢測平臺，支持臨床前化合物藥效篩選服務?；蚓庉?技術 引進并整合多種先進的編輯技術，顯著提高了實驗成功率，并縮短了試驗周期，涵蓋靶向蛋白的表達調控，基于誘導劑非誘導的蛋白過表達、表達抑制。公司為一系列客戶提供基因敲除、基因敲入以及基因定點突變等服務，幫助客戶完成早期靶點驗證和化合物藥效篩選工作。2023 年將基因編輯應用在人原代細胞，并建立 Crispr lib

49、rary篩選應用于細胞系、原代細胞以及類器官平臺。影像技術 1）細胞成像技術應用高內涵等成像技術，檢測蛋白質的表達、定位、轉位以及細胞形態變化。2）在體影像技術主要用于原發腫瘤及轉移腫瘤相關機理研究和藥效評估，通過活體生物發光成像直接監測活體生物體內的腫1）2022 年構建帶有熒光標記的靶點蛋白的細胞系，完成首個基于高通量平臺的化合物庫篩選項目，評價化合物對于蛋白轉位的作用。2）已建成 270 株 luciferase-expressed 腫瘤細胞、112 個體內原位腫瘤及轉移瘤模型，涵蓋 30 種癌癥類型；開0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20152016

50、20172018E20192020202120222023H1康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 瘤細胞生長和轉移過程以及藥物治療所產生的反應。發 31 個腦腫瘤原位和腦轉移模型，用于評價藥物透過血腦屏障作用于腫瘤的能力，為數十家客戶提供珍貴數據和影像資料。資料來源：公司年報，民生證券研究院 安評中心 TSP 符合國際法規要求，支持全球客戶進行 IND/NDA 申報。北京TSP（康龍昌平）主營新藥臨床前安全評價工作，提供毒理學、安全藥理、遺傳毒理、免疫毒理等服務。安全性評價作為藥物早期開發的重要研究工作，是向藥物監管部

51、門申報 IND/NDA 必須提供的研究內容之一，開展安評業務有助于公司布局藥物研發全產業鏈。TSP 已經三次通過 FDA 和比利時 OECD 的 GLP 現場檢查，并于 2021 年通過 NMPA 的 GLP 復查，具備幫助全球客戶提供臨床申報或藥物上市所需的安評資料的資質。公司安評業務憑借全球性GLP法規依從（FDA、OECD、NMPA）優勢，持續深入拓展國內外客戶，未來藥物安全評價業務將保持長期穩健增長趨勢。承接項目數持續增長，一體化臨床批件申請服務受到客戶廣泛認可。實驗室化學是新藥研發的核心，公司實驗室化學業務每年為客戶合成數十萬個新型化合物實體，具備規模優勢；同時配合中、英、美三地研發

52、團隊和后期藥物開發服務協同，提供更靈活更全面的實驗室服務。2021 年、2022 年公司共參與 565、652 個藥物發現項目，幫助客戶進行 77、87 個 IND/NDA 申報，其中多國同時申報的項目達到 56、79 個，臨床批件申請的一攬子研發服務受到廣泛客戶認可。2023 年上半年公司參與 650 個藥物發現項目，同比增長 13%。圖32：實驗室服務承接的項目數 圖33：2020-2022 年實驗室服務客戶地域結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 自建擴充實驗室產能，持續加強實驗室化學能力。公司以實驗室化學為發展起點，自成立起不斷擴增實驗室面積，2

53、005 年遷入北京經濟技術開發區后建設 1-5號實驗樓，截至 2010 年底實驗室總面積達到 27500。為滿足不斷增長的業務需求，近年來公司持續擴大北京、西安、寧波、青島等地的實驗室規模。其中北京、青島新增 7 萬平實驗室于 2022 年陸續投用，寧波第一園區二期的第一部分 1.2 萬平實驗室已于 2021 年 Q1 投入使用，第二部分 4.2 萬平于 2023 年陸續投用，西安園區 10.5 萬平實驗室已開工建設，預計 2024 年投入使用?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表4：康龍化成的實驗室業務自建產能情況

54、 城市 基地 進展情況 北京 北京總部 截至 2010 年實驗室總面積達到 27500 2020 年北京地區增加 22500 實驗室服務設備 2022 年北京、青島新增實驗室面積超過 70000，自 2022 年陸續投入使用 藥物安全評價中心 TSP 2019 年擴增 3500 動物實驗設施 西安 康龍西安 2010 年 6000 實驗室面積 西安園區 2022 年 105000 實驗室開始動工，預計 2024 年投入使用 寧波 第一園區二期工程 第一部分 120000 實驗室于 2021 年 Q1 陸續投入使用 第二部分 42000 實驗室在 2022 年持續推進建設，部分已投入使用 第三園

55、區一期工程 2021 年 140000 實驗室和動物房開始建設，預計 2023 年下半年陸續投入使用 資料來源：公司年報，民生證券研究院 收購+自建提高一體化生物科學服務能力。1）公司積極推進海外業務布局，2020 年 11 月收購美國 Absorption Systems 以開展美國實驗室服務，向客戶提供藥物開發過程中所需的 DMPK/ADME 和生物分析服務。本次并購鞏固了公司在 DMKP 一體化服務平臺的領先地位，也增加了眼科疾病、醫療器械產品研發和CGT 療法的藥物評估服務。2）寧波第三園區一期工程的 14 萬平實驗室和動物房于 2021 年開工，預計 2023 年下半年陸續投用，將大

56、幅提高公司安評、DMPK 和藥理學等動物實驗服務能力。為了完善實驗動物的供應體系和質量控制，公司于2021 年收購了肇慶創藥和康瑞泰、2022 收購安凱毅博，截至 2021 年底 NHP 存欄數近 10000 只。研發團隊保持領先，實驗室業務收入穩健增長。公司研發團隊人數保持擴張趨勢，截至 2023 年 H1 實驗室服務員工達到 9329 人，其中實驗室化學研究員近6200 人，在規模和經驗上都達到全球領先水平。隨著公司研發能力提高和業務量不斷增加，實驗室服務收入穩健增長，2022 年達到 60.89 億元，2018-2022 年CAGR 為 33.9%。2023 年起前端業務受到全球生物醫藥

57、投融資遇冷、需求階段性疲軟影響，整體增速有所放緩，前三季度收入為 50.69 億元，同比增長 13.7%，Q3 收入增速下降到 0.4%。毛利率穩中有增，2023 年前三季度為 44.4%，高毛利率的生物科學業務增速更快，帶動實驗室服務板塊的盈利能力逐漸提升。圖34：實驗室業務收入（億元）及毛利率情況 圖35：實驗室業務及實驗室化學員工數量 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4.2 CMC 與實驗室業務高度協同，中美英三地產能釋放帶來業績快速兌現

58、 從前端實驗室業務向后端延伸，CMC 業務協同發展。公司在藥物發現 CRO領域優勢明顯，具備全球領先的實驗室化學能力，逐漸將業務從藥物發現延伸到后端藥物開發領域。從前端到后端的發展模式順應了藥物研發的規律和周期，公司能為客戶提供全流程一體化服務，業務間的協同效應持續強勁，2022 年 CMC 收入中超過 80%來源于藥物發現的現有客戶，實驗室服務構筑了項目儲備的蓄水池，漏斗效應明顯。圖36：康龍化成 CMC 業務布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司提供有技術附加值的工藝開發及生產服務，滿足各階段臨床研究和商業化生產需求。CMC 團隊為客戶提供小分子原料藥工藝開發及生產、材料科學/預制

59、劑、制劑開發及生產和分析開發服務，其中：1）工藝開發及生產團隊提供發現及開發高效和綠色的合成工藝路線、優化現有合成路線及放大工藝等服務；2）材料科學/預制劑團隊為晶型篩選、工藝開發和早期配方開發提供服務；3）制劑開發團隊負責設計、修改及制備口服配方；4）分析開發團隊為原料藥和藥品的工藝開發及制造提供全面的分析測試支持服務。公司不斷探索和應用新技術，重點加強流體化學和生物酶催化技術的應用，提高合成效率并強化 CMC 全服務的競爭優勢。表5：CMC 業務領域的核心技術 技術平臺 基本情況 最新進展 流體化學 作為一項革命性的綠色制藥技術，可以減少催化劑、溶劑的使用量，并減少反應過程對產品的破壞程度

60、，具有生產工藝安全性高、產品收率高、雜質帶入少、三廢排放少等巨大優勢。1、2022 年公司引入連續光化學、Online-Mass 在線監控等新技術，技術能力進一步提高。2022 年連續化技術應用于 100 多個 PDM 項目的放大及生產中，有效解決危險反應、高溫高壓反應、不穩定反應、選擇性反應等常規手段不容易解決的化學問題，收效顯著。2、在產能建設方面，2022 年在天津工廠建設了 non-GMP 連續反應、連續淬滅、連續分離以及 PAT 連續在線監控等全流程連續化技術平臺，實現噸級項目生產。GMP 條件下連續化生產也在加速建設，公斤級生產實驗室預計在 2023 年中投入使用，全連續大規模生產

61、車康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 間（包括連續加氫）預計在 2023 年下半年啟用。生物酶催化 生物酶比一般化學催化劑的效率高107-1012倍，具有無毒、無污染、低耗能、高效率、高選擇性等優點，應用生物酶催化有機化學反應是化學工業生產向“綠色化學”過渡的重要技術。1、截至 2022 年已有近 3000 個生物催化酶，其中有 600 多個基因改造的突變酶，2022年開發了 700 多種酶，開發效率持續提高。酶催化劑篩選平臺和酶的定向進化平臺為多家客戶的放大生產項目篩選出了具有較高轉化率和立體選擇性的催化酶。2、公司

62、將繼續擴充生物催化劑的種類和數量，進一步完善催化酶篩選和定向進化平臺；建立催化酶的生產發酵車間，酶發酵車間計劃在 2023 年下半年投入使用。資料來源：公司年報，民生證券研究院 公司建立穩健增長的小分子 CDMO 管線，臨床后期和商業化訂單逐步放量。公司依托實驗室業務的顯著優勢與客戶建立高粘性合作關系，隨著前端項目向后端導流有望持續獲得商業化項目。截至 2023 年 H1 公司具有 620 個 CMC 項目，其中臨床前項目 431 個、臨床 I/II 期 136 個、臨床 III 期 24 個、工藝驗證和商業化階段 29 個。受到全球投融資遇冷對早期研發需求的影響，臨床前和臨床早期項目有所下降

63、，23H1 臨床前和臨床 I/II 期項目比去年同期分別減少 69 個和 46 個；CMC 管線持續向后推進，工藝驗證和商業化項目比去年同期增加 19 個，拉動整體 CMC 項目平均收入同比增長 33%。2022 年公司 CMC 收入約 80%來源于臨床前至臨床 II 期階段，隨著后期項目增加和商業化產能爬坡，商業化階段的收入貢獻將會逐漸提升。圖37：康龍化成 CMC 業務項目情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0100200300400500600700800900201820192020202120222023H1臨床前臨床I-II期臨床III期工藝驗證&商業化康龍化成(300759

64、)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表6：2019-2023H1 CDMO 項目數對比（按臨床分期）發展路徑 公司 2019 2020 2021 2022 2023H1 臨床前、臨床I/II期項目 RDM 藥明康德 933 1241 1575 2234 2704 RDM 康龍化成 353 559 689 978 1039 CDMO 凱萊英 146 147 235 297 224 CDMO 博騰股份 187 224 238 281 191 CDMO 九洲藥業 330 438 582 764 839 臨床III期 RDM 藥明康德 40 45

65、49 57 59 RDM 康龍化成 9 47 30 24 24 CDMO 凱萊英 39 42 55 62 52 CDMO 博騰股份 34 41 42 55 45 CDMO 九洲藥業 37 40 49 61 66 商業化 RDM 藥明康德 21 28 42 50 56 RDM 康龍化成 0 3 5 15 29 CDMO 凱萊英 30 32 38 40 34 CDMO 博騰股份 87 94 89 113 87 CDMO 九洲藥業 11 16 20 26 29 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 中美英三地產能加速釋放，豐富公司的全球生產服務網絡。靈活、充足的產能是為客戶提供持續開發生產的保障，公

66、司在天津、北京、寧波、紹興、英國、美國均擁有生產設施并持續提升產能，為客戶提供符合全球質量標準的生產服務。隨著紹興工廠 API 產能逐漸爬坡和 Cramlington 及 Coventry 生產基地的收購，大幅強化了公司的全球生產網絡布局，滿足國內外客戶對不同生產規模、不同產品工藝開發及生產的需求。（1）2021 年天津三期（4 萬）和寧波第一園區二期工程陸續投產，增加CMC 工藝開發及分析研發人員近 1000 人，提高公司 CDMO 的工藝開發能力。2023 年 5 月寧波第一園區的制劑車間順利通過國家藥監局 PAI 現場核查和 GMP上市前檢查，被核查制劑產品有望在 2024 年初上市。（

67、2）紹興工廠一期工程（8.1 萬）小分子原料藥生產基地于 2022 年正式投產，增加 600m化學反應釜體積，滿足從早期項目向后期商業化生產延伸的戰略需求。目前紹興工廠產能利用率正處于爬坡階段，2023 年產能利用率預計維持30%以上。（3）外延收購補充海外 CMC 產能。公司在 2022 年 1 月和 7 月先后收購英國 Cramlington 基地和美國 Coventry 基地，兩個基地均可提供從中試至噸級的商業化規模 cGMP 原料藥生產服務，并且通過了 FDA、MHRA 等監管機構核查并獲認證。其中 Cramlington 基地擁有超過 100m反應釜產能，能聯合英國Hoddesdon

68、 的工藝開發和早期 cGMP 原料藥生產團隊為客戶提供端到端的化學生產服務，發揮積極的協同效應?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖38：康龍化成全球 CMC 生產服務網絡 資料來源：公司業績推介材料，民生證券研究院 CMC 業務是未來重要的業績貢獻板塊，毛利率有較大提升空間。公司 CMC項目數量和研發管線持續加強，隨著海外內 CMC 產能的快速釋放和中美英團隊的緊密合作，CMC 業務進入快速增長階段。2022 年 CMC 收入 24.07 億元，同比增長 37.83%，2023 年前三季度收入 19.13 億元，同

69、比增長 13.94%，主要系投融資遇冷導致客戶需求放緩，部分跨國藥企取消項目訂單，但 23H1 項目平均收入同比增長 33%。公司毛利率相比于頭部 CDMO 仍然有一定差距，2023 年前三季度 CMC 毛利率為 32.42%，同比下降 2.01pct，主要系紹興基地投產后運營成本較高。隨著中國紹興、美國 Coventry 和英國 Cramlington 工廠的產能利用率逐漸提高，規模效應會逐漸體現，毛利率有望持續改善。圖39：CMC 業務收入（億元）及增長率 圖40：可比公司 CDMO 毛利率對比情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 康龍化成(300

70、759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4.3 打造國內外臨床研究服務一體化平臺，未來盈利能力將快速提高 公司提供國外和國內臨床服務，支持客戶新藥在全球尤其是中美兩地的審批。國外臨床研究服務包括放射性標記科學和早期臨床試驗服務，其中（1）放射性標記科學服務幫助客戶合成碳14及氚放射性標記化合物，用于研究各類化合物在人體內的吸收、擴散、代謝與排泄，加速新藥臨床開發進程；（2）美國馬里蘭州的Pharmaron CPC 提供早期臨床服務。國內臨床研究服務包括臨床 CRO 和 SMO，其中（1）臨床試驗服務覆蓋監管及法規注冊、醫學事務、醫學監察、

71、臨床運營、數據管理及統計分析、生物樣本分析、藥物警戒及定量藥理等；（2）臨床研究現場管理服務提供 CRC 服務、醫院調研與甄選、SSU 快速啟動、受試者招募與管理、質量保證與培訓、上市后研究等。圖41：康龍化成臨床研究服務布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 海外臨床業務打造“放射性同位素化合物合成-臨床-分析”一體化服務平臺。公司海外臨床服務來源于收購，2016 年起陸續收購了 Quotient、Xceleron 和SNBL CPC。放射性同位素分析是重要藥物代謝分析技術，公司通過收購英國Quotient 和美國 Xceleron 完善了放射性藥物代謝動力學服務鏈條。美國巴爾的摩 SNB

72、L CPC 臨床中心擁有 96 個床位，配備了一支經驗豐富的臨床試驗團隊，已成功實施超過 250 例早期臨床試驗，支持客戶新藥的臨床開發。隨著 2018 年初美國臨床中心取得放射性同位素使用許可證后，公司打造了全球唯一一個“放射性同位素化合物合成-臨床-分析”一體化平臺，得到客戶高度認同?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表7：海外臨床研究服務收購情況 收購公司 現用名 收購時間 主營業務 Quotient 及其子公司 康龍（英國），子公司為康龍（英國）化學技術和康龍（英國）生物技術 2016 康龍英國專注于放射化學

73、合成與代謝動力學研究，子公司康龍（英國）化學技術主營放射性藥物標記業務，子公司康龍(英國)生物技術主營放射性化合物合成業務 Xceleron 康龍（美國）分析技術 2017 擁有獨特的加速器質譜技術，是對公司放射性標記代謝物分析服務的全方位延展 SNBL CPC 康龍（美國）臨床服務 Pharmaron CPC 2017 坐落于美國馬里蘭州大學醫療中心，提供臨床研究的全面服務，包括綜合性首次人體試驗、疫苗開發/感染挑戰試驗、綜合性碳 14 藥物吸收、分布與排泄實驗、TQT/心臟安全性以及跨種族橋接實驗等 資料來源：公司公告，民生證券研究院 在中國建立臨床服務一體化平臺，打通 CRO+SMO 橋

74、梁。（1）收購布局 CRO。2019 年康龍化成控股思睿生物及其全資子公司希麥迪，思睿生物主營臨床 CRO業務，具有藥物和器械臨床研發一站式服務平臺，已為全球 250+醫藥客戶、900+項目提供了優質可靠的臨床研發服務。2021 年公司收購恩遠醫藥和德泰邁，加強在定量藥理學、藥物警戒、醫學監查、醫學撰寫等方面的能力。（2）收購布局 SMO。聯斯達是中國領先的 SMO 公司，擁有近 3000 名員工、覆蓋中國 150 多個城市，與 600 余家醫院達成穩定合作關系，服務藥械 SMO 項目超過 1600 個，其中 85%為 I 類新藥及生物制品。2020 年公司控股聯斯達后，通過聯斯達收購了松喬醫

75、藥（現名康斯達）和北京法薈，為客戶提供更加優質的藥械 SMO、受試者招募和醫療器械合規解決方案等服務。成立臨床服務子公司，深度整合公司一體化臨床研究能力。2021 年 5 月公司成立康龍臨床，整合各子公司和部門的臨床服務能力，為客戶提供完整、高效、端到端的 I-IV 期臨床開發服務。經過股權重組后，康龍臨床持有南京思睿、聯斯達、康斯達、北京法薈、恩遠醫藥、德泰邁和 Pharmaron CPC，加深了中美兩地臨床服務的緊密合作，為客戶開展中美兩國間的臨床研究與互補性試驗提供一站式解決方案。2023 年 H1 公司臨床 CRO 服務項目 912 個，其中有 74 個 III 期臨床試驗、400 個

76、 I/II 期臨床試驗和 438 個其它臨床試驗；SMO 服務項目超過 1400 個，覆蓋中國 120 個城市的約 600 家醫院及臨床試驗中心。表8：國內臨床研究服務收購情況 收購公司 收購時間 主營業務 南京思睿及子公司希麥迪 2019 年 從事藥物臨床試驗服務的合同研究組織（CRO），能夠提供包括注冊申報、醫學事務、臨床運營、數據管理和生物統計、藥物警戒以及生物樣本分析等業務在內的 I-III/IV 期和 BE 臨床試驗相關服務。聯斯達 2020 年 中國率先進入互聯網化管理的第三方獨立專業的臨床研究現場管理組織（SMO），致力于為申辦方或研究者提供一站式臨床研究解決方案，服務內容包括研

77、究中心快速啟動、臨床研究協調服務、受試者招募與患者教育、研究者發起臨床研究、真實世界研究、器械臨床試驗與法規注冊咨詢等。松喬醫藥 2020 年 提供第三方受試者招募服務 PRO 和器械臨床試驗現場管理服務，是中國最早提供受試者招募服務組織之一，已經提供近百個臨床試驗的受試者招募服務；同時是中國頭部器械 SMO 公司，多年來在心內科、血管外科、透析科、骨科、醫療美容等領域提供器械臨床研究現場管理服務，與上百家申辦方和研究中心合作超過 300 個科研項目?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 北京法薈 2020 年 專注于醫

78、療器械法規服務，涵蓋建立 GMP 廠房和管理體系、研發合規輔導、臨床試驗、臨床評價以及產品注冊、駐場辦公服務、第三方稽查服務、為出口到美國的醫療器械產品提供美國 FDA 上市前許可服務等。目前全職員工超過 140 人，已為超過 200 家國內外客戶提供服務，團隊擁有 1000+成功案例的經驗積累。恩遠醫藥 2021 年 國際化 CRO 公司，擁有專業、高效、穩定的優秀臨床研究團隊和國內外資深醫藥研發專家顧問團，為客戶提供高質量的定量藥理研究及精細化臨床開發服務。通過與國內外藥企合作，建立了符合中國實際的國際化標準操作規程（SOP），在心血管、神經、腫瘤、兒科、呼吸、內分泌、抗生素、皮膚病、婦科

79、等臨床研究領域與全國臨床研究機構建立了穩定良好的合作關系。業務范圍已涵蓋中國、美國、歐盟，項目產品已覆蓋藥品、醫療器械、診斷試劑。德泰邁 2021 年 專注于醫藥產品生命周期風險管理的創新臨床 iCRO，以一體化藥物警戒為主要特色，同時涵蓋高端醫學藥政咨詢、醫學監查、醫學撰寫、臨床注冊、一期臨床服務和一體化信息平臺軟件等業務，已為近百家客戶提供 300 多項在全球范圍內開展的藥物警戒、醫學監查或一期臨床等服務。資料來源：公司公告，民生證券研究院 整合全球臨床資源，臨床CRO業務規模將實現高速增長。隨著公司陸續收購、整合國內外臨床資源，南京思睿及希麥迪（專注于臨床 CRO）、聯斯達（專注于SMO

80、）以及美國巴爾的摩臨床中心等形成了一體化臨床服務平臺，協同促進臨床業務快速增長。2022年公司臨床研究服務實現收入13.94億元，同比增長45.71%，2023 年前三季度收入為 12.62 億元，同比增長 28.48%。公司持續加大國內臨床研究服務能力的投入，國內收入占比持續增加，2022 年中國客戶收入占比為58.7%，北美客戶占比為 25.7%，未來國內臨床研究將占據主導地位，協同拉動海外收入增長。圖42：臨床研究服務收入（億元）及增長率 圖43：2020-2022 年臨床服務客戶構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 人員超前投入，毛利率觸底反彈、

81、持續改善。臨床 CRO 屬于人力密集型行業，公司為配合臨床研究服務的發展策略加大了人才儲備，2020 年收購聯斯達導致人員迅速上升，截至 2023 年 H1 臨床研究服務員工達到 3729 人。人員和其他資源的超前投入使公司毛利率在短期承壓，相比于成熟 CRO 企業的毛利率水平有一定差距，2022 年 Q1 毛利率達到最低點 4.65%?？谍埮R床成立后品牌效應逐步體現，收入增長下規模效應也持續凸顯，充分發揮國內外一體化大平臺的協同優勢，2023年前三季度毛利率為 18.24%，同比提高 8.05pct，保持穩健上升趨勢?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

82、最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖44：臨床研究服務員工情況 圖45：可比公司臨床服務毛利率對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，同花順，民生證券研究院 4.4 布局大分子和 CGT 領域，擴展多療法服務 大分子和 CGT 業務起步期，積極布局全球產能和 CGT 服務平臺。公司從 2018年起逐步培育大分子研究服務能力，積極拓展大分子和 CGT 服務平臺，致力成為多療法的全球藥物研發領軍企業。2021 年作為中長期發展戰略的大分子和細胞與基因治療服務模塊開始獨立核算，主要包括大分子藥物發現、大分子藥物 CDMO、CGT 實驗室服務和 CGT CDMO 四大板塊。

83、圖46：康龍生物（大分子和細胞與基因治療）服務布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 國內持續推進大分子 CDMO 產能建設。公司大分子藥物發現服務從實驗室業務延伸而來，包括大分子藥物質粒設計、細胞篩選、目標大分子表達純化、分析方法開發等，滿足早期研發課題對細胞、蛋白及單抗的需求。公司正在加快大分子CDMO 平臺建設，2020 年初選定寧波杭州灣第二園區一期項目作為大分子CDMO 基地（近 70000），建設 2 條 2000L 產能的一次性生物反應器，預計2024 年初投產，提供細胞培養工藝、上下游生產工藝、制劑處方集灌裝生產工藝的開發服務和 200L-2000L 中試至商業化的原液及制劑

84、生產服務?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 通過國外收購搭建了基因藥物“實驗室分析-IND 研究-工藝開發及生產”一體化平臺。公司于 2020 年 11 月收購 Absorption Systems，在美國建立了領先的小分子、大分子藥及 CGT 藥物的藥品分析及評估平臺。2021 年公司收購艾伯維位于英國利物浦的 ABL，從內部研發中心轉變為向第三方客戶提供 CGT CDMO服務，增強了公司的基因產品工藝開發及 GMP 生產能力。美國 Absorption Systems 和英國 ABL 在業務上高度協同，為客戶提供

85、從臨床前研究、產品開發到商業化生產的 CGT 服務大平臺。表9：海外 CGT 業務收購情況 收購公司 收購時間 主營業務 Absorption Systems及其全資子公司 2020 年 11 月 技術領先的美國 CRO 公司，為醫藥公司、生物技術公司、醫療器械公司、監管機構提供小分子藥、大分子藥、細胞和基因治療、眼科和醫療器械產品所需的研究及檢測服務，在美國費城、圣地亞哥、波士頓均有運營實體。核心業務包括提供大分子藥、小分子藥開發過程中所需的 DMPK/ADME 和生物分析服務，尤其擅長在轉運體、人體藥代動力學預測和轉化藥劑學領域的研發服務。Allergan Biologics Limite

86、d（ABL）2021 年 2 月 擁有 150 多名員工，在英國利物浦配備了先進、靈活的 cGMP 生物藥生產設施。憑借其在范圍廣泛的生物制品所累積的業界領先的工藝研發、cGMP 生產及先進分析能力，ABL 進一步在 CGT 產品開發方面打造了堅實的基礎和專業能力，其運用的懸浮系統生產平臺能達到商業化規模。資料來源：公司公告，民生證券研究院 搭建端到端大分子和 CGT CDMO 服務平臺，板塊收入快速增長。2023 年 3月公司對國內大分子 CDMO、英國 ABL 和美國 Absorption System 進行重組，成立康龍生物并對外融資 9.5 億元，高瓴和康君資本領投、投后估值約 85.

87、5 億元。2023 年 H1 Absorption Systems 為 26 個 CGT 項目提供分析測試服務，包括 2個商業化項目；安評業務方面已經完成和正在進行 21 個 CGT 藥物的 GLP 和 non-GLP 毒理試驗。ABL 從 2021 年起承接外部訂單，2023 年 H1 為 11 個基因治療項目提供 CDMO 服務，包括 2 個 III 期項目、7 個 I/II 臨床項目和 2 個臨床前項目。2023 年前三季度大分子和 CGT 業務收入 3.11 億元，同比增長 19.8%，服務獲得越來越多客戶認可，市占率不斷提高。由于該板塊處于前期投入階段，并且新收購的 CGT CDMO

88、 運營成本較高，短期仍處于虧損狀態。圖47：大分子和 CGT 收入、毛利（億元）和毛利率 圖48：公司構建了端到端細胞與基因治療服務平臺 資料來源：公司公告，民生證券研究院。注：左軸為收入毛利、右軸毛利率 資料來源：公司業績推介材料，民生證券研究院 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 實驗室服務是基石業務和項目導流入口。我們預計員工和實驗室設施保持穩健增長，2023 年 H1 實驗室業務人員 9329 人，比 2022 年底增加 107 人；寧波第三園區實驗室和動

89、物房建設正常推進中，西安園區實驗室預計將于 2024 年陸續投產。產能提高有利于承接訂單數量的持續增長，我們預計 2023-2025 年實驗室業務收入分別為 66.57、69.90 及 77.61 億元，分別同比增長 9.33%、5.00%及11.04%；高毛利率的生物科學業務收入占比持續提高，預計 2023-2025 年毛利率分別為 44.26%、44.50%及 44.46%。CMC 業務將成為第二增長引擎。CMC 新產能不斷釋放，2022 年收購英國Cramlington 和美國 Coventry 原料藥生產基地，新投產的紹興工廠進入產能利用率爬坡期。項目漏斗效應充分體現，早期項目向臨床后

90、期和商業化階段導流順利，我們預計 2023-2025 年 CMC 業務收入分別為 26.96、31.00 及 37.20 億元，分別同比增長 12.00%、15.00%及 20.00%；CMC 業務毛利率基本穩定，預計 2023-2025 年毛利率分別為 34.00%、34.00%及 34.00%。臨床研究服務收入規模和盈利能力將大幅提升。2016-2021 年是臨床 CRO 板塊快速擴張期，公司在國內外收購多家公司，人員超前投入，毛利率短期承壓。2021 年成立子公司康龍臨床進行資源整合，國內外業務協同效應和品牌效應逐步顯現，我們預計 2023-2025 年臨床研究服務收入分別為 17.05

91、、20.46 及 24.45億元，分別同比增長 22.35%、20.00%及 19.50%，預計 2023-2025 年毛利率分別為 16.68%、17.66%及 18.65%。大分子和 CGT 業務是戰略新興業務。大分子和 CGT 目前收入體量較小，仍處于發展初期，國內新產能的投放和國外業務整合發展將促進該板塊迅速成長，我們預計 2023-2025 年大分子和 CGT 業務收入分別為 4.28、5.14 及 6.17 億元，分別同比增長 22.00%、20.00%及 20.00%；未來將實現扭虧為盈，預計 2023-2025年毛利率分別為-7.00%、-4.00%及 1.00%。展望未來發展

92、前景，我們預計 2023-2025 年康龍化成總收入分別為 115.15、126.83 及 145.85 億元，同比增長 12.17%、10.14%及 15.00%，毛利率預計為35.82%、35.60%及 35.59%。費用率預測：1）銷售費用整體穩定，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為2.2%/2.2%/2.2%。2）管理費用由于員工數量增長、新產能投產等因素保持高位，預計 2023-2025 年管理費用率分別為 13.8%/14.0%/13.8%。3）研發是公司核心競爭力，預計 2023-2025 年研發費用率分別為 3.0%/3.0%/2.9%?？谍埢?300759)/醫藥

93、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表10：康龍化成收入拆分與預測（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 51.34 74.44 102.66 115.15 126.83 145.85 yoy 36.64%45.00%37.92%12.17%10.14%15.00%成本 32.10 47.65 64.98 73.90 81.68 93.95 毛利 19.24 26.79 37.68 41.25 45.15 51.91 毛利率 37.47%35.99%36.71%35.82%35.60%35.59%一、實驗室業

94、務 收入 32.63 43.95 60.89 66.57 69.90 77.61 yoy 37.12%34.70%38.54%9.33%5.00%11.04%成本 18.68 24.92 33.31 37.11 38.79 43.10 毛利 13.95 19.03 27.58 29.46 31.10 34.51 毛利率 42.74%43.30%45.30%44.26%44.50%44.46%二、CMC（小分子 CDMO）收入 12.22 17.46 24.07 26.96 31.00 37.20 yoy 35.54%42.90%37.83%12.00%15.00%20.00%成本 8.22 1

95、1.36 15.69 17.79 20.46 24.55 毛利 4.00 6.10 8.37 9.16 10.54 12.65 毛利率 32.73%34.92%34.79%34.00%34.00%34.00%三、臨床研究服務 收入 6.29 9.56 13.94 17.05 20.46 24.45 yoy 37.94%51.95%45.72%22.35%20.00%19.50%成本 5.11 8.58 12.34 14.21 16.85 19.89 毛利 1.18 0.99 1.60 2.84 3.61 4.56 毛利率 18.78%10.31%11.46%16.68%17.66%18.65%

96、四、大分子和 CGT 服務 收入 3.21 3.51 4.28 5.14 6.17 yoy 9.35%22.00%20.00%20.00%成本 2.67 3.59 4.58 5.34 6.10 毛利 0.54-0.08-0.30-0.21 0.06 毛利率 16.90%-2.20%-7.00%-4.00%1.00%資料來源：公司年報，wind，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 我們選取同樣是 A 股上市的醫藥外包服務 CXO 產業鏈的泓博醫藥、陽光諾和、圣諾生物作為可比公司，2023-2025 年可比公司的 PE 平均值分別為 36、29及 22 倍，康龍化成為 27、26 及 22 倍，

97、估值水平略低于可比公司。公司作為平臺型國際化 CXO 龍頭，是稀缺的一體化標的，商業模式確定性較強，并且隨著國內外小分子 CDMO、大分子及 CGT 產能加速釋放，未來收入端和利潤端增長的潛力較大；其次公司在短期內受到美國法案波動的風險較小，目前實驗室業務是公司最大的收入來源，客戶粘性較好?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表11：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688621

98、.SH 陽光諾和 58.18 1.95 2.39 2.74 3.78 30 24 21 15 301230.SZ 泓博醫藥 27.55 0.87 0.80 1.04 1.36 32 34 26 20 688117.SH 圣諾生物 28.91 0.81 0.58 0.76 0.97 36 50 38 30 32 36 29 22 300759.SZ 康龍化成 24.27 0.77 0.90 0.93 1.10 32 27 26 22 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 wind 一致預期，股價時間為 2024 年 3 月 6 日 5.3 投資建議 公司打造全流程、一體化、國

99、際化 CXO 服務平臺，實驗室服務等成熟業務穩健增長，大分子和 CGT 等新興業務處于起步階段，未來逐漸實現盈利。隨著新投產設施產能利用率的逐步提高，豐富的管線將驅動業務持續增長，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 115.15/126.83/145.85 億元，分別同比增長12.17%/10.14%/15.00%，歸母凈利潤為 16.00/16.54/19.75 億元，EPS 為0.90/0.93/1.10 元，對應 PE 為 27/26/22 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

100、告 35 6 風險提示 1）市場需求下降風險。盡管全球醫藥行業預期將在人口老齡化、高水平的可支配收入及醫療開支增加等因素的帶動下持續增長，但無法保證醫藥行業將按公司預期的速度增長。如果未來全球醫藥市場增長速度放緩，可能導致客戶暫緩進行項目研發或削減研發預算，從而將對公司的經營業績及前景造成不利影響。2）人才流失風險。公司已經建立了一支經驗豐富、執行能力強勁的人才隊伍，擁有及時向客戶提供優質服務和緊跟醫藥研發尖端科技及發展的能力，如果公司未來不能在吸引、挽留優秀科研技術人員方面保持競爭力，可能會導致公司無法為客戶提供優質的服務，從而對公司的業務造成重大不利影響。3）政策監管風險。在藥品最終擬銷往

101、的許多國家或地區都有嚴格的法律、法規和行業標準來規范藥品開發及生產的過程，如果未來公司不能持續滿足監管政策的要求或未通過監管機構的現場檢查，將可能導致公司被取消從業資格或受到其他行政處罰，致使客戶終止合作。4）服務質量風險。服務質量及客戶滿意度是公司保持業績增長的重要因素之一，公司藥物研究、開發及生產服務向客戶提供的成果主要是實驗數據和樣品，上述實驗數據和樣品是客戶進行后續研發生產的重要基礎。如果公司未能保持高水平的服務質量，提供的實驗數據或樣品存在瑕疵，或者服務設施未能通過客戶審計，這將導致公司可能面臨違約賠償，還可能由于聲譽受損而使客戶流失，從而對公司的業務產生不利影響。5）匯率風險。公司

102、來自于海外的收入占比較高，主要以美元、歐元和英鎊計價，人民幣匯率波動或對公司服務業務產生不利影響?？谍埢?300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 10,266 11,515 12,683 14,585 成長能力（%）營業成本 6,498 7,390 8,168 9,395 營業收入增長率 37.92 12.17 10.14 15.00 營業稅金及附加 67 74 76

103、88 EBIT 增長率 14.14 11.34 7.55 17.03 銷售費用 230 253 279 321 凈利潤增長率-17.24 16.38 3.39 19.38 管理費用 1,498 1,589 1,776 2,013 盈利能力（%）研發費用 282 345 381 423 毛利率 36.71 35.82 35.60 35.59 EBIT 1,726 1,922 2,067 2,419 凈利潤率 13.39 13.89 13.04 13.54 財務費用 177 124 239 248 總資產收益率 ROA 6.71 6.93 6.85 7.53 資產減值損失-5-51 0 0 凈資產

104、收益率 ROE 13.03 13.60 12.72 13.57 投資收益 75 69 63 73 償債能力 營業利潤 1,690 1,817 1,892 2,245 流動比率 1.67 1.80 1.75 1.83 營業外收支-24-6-9-10 速動比率 1.08 1.29 1.29 1.37 利潤總額 1,666 1,811 1,883 2,235 現金比率 0.38 0.49 0.47 0.55 所得稅 314 217 235 268 資產負債率（%）47.10 43.72 41.07 39.86 凈利潤 1,352 1,593 1,647 1,967 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1,

105、375 1,600 1,654 1,975 應收賬款周轉天數 66.91 70.00 70.00 70.00 EBITDA 2,492 2,766 3,077 3,604 存貨周轉天數 58.50 53.00 50.00 50.00 總資產周轉率 0.53 0.53 0.54 0.58 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,497 1,994 1,986 2,624 每股收益 0.77 0.90 0.93 1.10 應收賬款及票據 1,882 2,186 2,432 2,797 每股凈資產 5.90 6.58 7.27 8.14 預付款

106、項 23 33 37 42 每股經營現金流 1.20 1.14 1.46 1.76 存貨 1,041 1,073 1,119 1,287 每股股利 0.30 0.23 0.24 0.29 其他流動資產 2,092 1,965 1,872 1,957 估值分析 流動資產合計 6,536 7,252 7,446 8,707 PE 32 27 26 22 長期股權投資 630 699 762 835 PB 4.1 3.7 3.3 3.0 固定資產 5,665 6,532 7,127 7,674 EV/EBITDA 19.12 17.23 15.48 13.22 無形資產 803 805 806 80

107、6 股息收益率（%）1.24 0.96 0.99 1.18 非流動資產合計 13,957 15,849 16,706 17,515 資產合計 20,493 23,100 24,152 26,222 短期借款 663 583 643 673 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 406 445 448 515 凈利潤 1,352 1,593 1,647 1,967 其他流動負債 2,843 3,009 3,158 3,563 折舊和攤銷 766 844 1,010 1,184 流動負債合計 3,912 4,037 4,248 4,750 營運資金變動

108、-190-390-197-151 長期借款 713 873 4,343 4,343 經營活動現金流 2,143 2,044 2,614 3,153 其他長期負債 5,027 5,188 1,328 1,359 資本開支-2,947-2,888-1,627-1,735 非流動負債合計 5,740 6,061 5,670 5,701 投資 677-61 0 0 負債合計 9,653 10,098 9,919 10,452 投資活動現金流-2,209-2,407-1,482-1,735 股本 1,191 1,787 1,787 1,787 股權募資 224 952 0 0 少數股東權益 291 1,

109、238 1,232 1,224 債務募資-23 378-371 30 股東權益合計 10,840 13,002 14,233 15,770 籌資活動現金流-1,417 860-1,140-781 負債和股東權益合計 20,493 23,100 24,152 26,222 現金凈流量-1,410 497-8 638 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 插圖目錄 圖 1：康龍化成四大業務板塊.3 圖 2：康龍化成發展的四個歷史階段.4 圖 3：公司歷年收入和歸母凈利潤（億元）.4 圖

110、 4：公司歷年收入結構.4 圖 5：四大業務板塊毛利率情況.5 圖 6：公司歷年期間費用率.5 圖 7：2015-2032 年全球研發支出（億美元）.6 圖 8：2015-2032 年全球 CRO 外包率.7 圖 9：2015-2032 年全球醫藥研發外包市場（億美元）.7 圖 10：2016-2026 年全球制藥 R&D 外包服務市場（按地區劃分）.9 圖 11：2020-2023H1 中國 CXO 企業海外收入占比.9 圖 12：2020-2023H1 中國 CXO 的海外收入同比增速.10 圖 13：2020-2023H1 中國 CXO 的國內收入同比增速.10 圖 14：2019-20

111、22 國內外 CXO 企業人均薪酬（萬元）.11 圖 15：國內外 CXO 公司人均創收（萬元）.12 圖 16：2018 年中國醫藥研發服務外包市場競爭格局.12 圖 17：2022 年中國醫藥研發服務外包市場競爭格局.12 圖 18：新藥研發全流程.13 圖 19：2001-2023 年全球總研發管線規模（個）.14 圖 20：按照開發階段劃分的全球藥物研發管線（個）.14 圖 21：康龍化成和藥明康德實驗室化學、分析測試（生物類）等業務發展路徑.15 圖 22：藥明康德和康龍化成收入對比（億元）.16 圖 23：藥明康德（左）和康龍化成（右）收入結構對比.16 圖 24：康龍化成各業務間

112、形成了良好的協同效應.16 圖 25：公司構建 5 個研發服務平臺.17 圖 26：康龍化成在全球的基地布局.17 圖 27：2016-2023 年 CXO 公司資本開支（億元）.18 圖 28：公司客戶數量和重復客戶收入占比.18 圖 29：公司客戶結構（按地域劃分）.18 圖 30：康龍化成實驗室業務布局.19 圖 31：生物科學收入占實驗室服務比例.20 圖 32：實驗室服務承接的項目數.21 圖 33：2020-2022 年實驗室服務客戶地域結構.21 圖 34：實驗室業務收入（億元）及毛利率情況.22 圖 35：實驗室業務及實驗室化學員工數量.22 圖 36：康龍化成 CMC 業務布

113、局.23 圖 37：康龍化成 CMC 業務項目情況.24 圖 38：康龍化成全球 CMC 生產服務網絡.26 圖 39：CMC 業務收入（億元）及增長率.26 圖 40：可比公司 CDMO 毛利率對比情況.26 圖 41：康龍化成臨床研究服務布局.27 圖 42：臨床研究服務收入（億元）及增長率.29 圖 43：2020-2022 年臨床服務客戶構成.29 圖 44：臨床研究服務員工情況.30 圖 45：可比公司臨床服務毛利率對比.30 圖 46：康龍生物（大分子和細胞與基因治療）服務布局.30 圖 47：大分子和 CGT 收入、毛利（億元）和毛利率.31 圖 48：公司構建了端到端細胞與基因

114、治療服務平臺.31 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：CXO 公司在 CGT CDMO 領域的并購事件.8 表 2：新藥研發不同階段中國與發達國家成本比較.11 表 3：康龍化成在實驗室服務板塊搭建了多個先進的技術平臺.20 表 4：康龍化成的實驗室業務自建產能情況.22 表 5：CMC 業務領域的核心技術.23 表 6：2019-2023H1 CDMO 項目數對比（按臨床分期）.25 表 7：海外臨床研究服務收購情況.28 表 8：國內臨床研究服務收購情況.28 表 9：海

115、外 CGT 業務收購情況.31 表 10：康龍化成收入拆分與預測（億元）.33 表 11：可比公司 PE 數據對比.34 公司財務報表數據預測匯總.36 康龍化成(300759)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦

116、意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明

117、 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及

118、結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告

119、金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026