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1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 保險資金長期入市現狀、動因和展望保險資金長期入市現狀、動因和展望 2024 年年 03 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 研究助理研究助理 羅宇康羅宇康 執業證書：S0600123090002 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 優化信息披露，打開報表黑箱，提高

2、長期估值公開發行證券的公司信息披露編報規則第 4 號保險公司信息披露特別規定深度分析建議 2024-02-27 上市險企 1 月保費數據點評：主動放緩銀保躉交業務，個險新單穩步增長 2024-02-22 增持（維持）投資要點投資要點 724政治局會議后，證監會協同多部委，號召以保險資金為代表的長期政治局會議后，證監會協同多部委，號召以保險資金為代表的長期資金積極入市資金積極入市。作為近年來寄予厚望的增量資金，險作為近年來寄予厚望的增量資金，險資能否持續增配股資能否持續增配股票成為投資者熱議的話題。票成為投資者熱議的話題。持續低利率環境，疊加存量非標高收益資產集中到期，險資再配置收益持續低利率環

3、境，疊加存量非標高收益資產集中到期，險資再配置收益率顯著承壓。率顯著承壓。以十年期國債為代表的長端利率中樞水平整體下行，從疫情前 3.0%中樞震蕩下行至當前 2.3%附近。IFRS9 下，原 AFS 科目被取消，雖然 FVOCI 權益工具可以平抑短期股票公允價值波動對利潤表的沖擊，但無法兌現標的資產持續上漲帶來的資本利得，公司面臨利潤成長性與穩定性的權衡。對于負債成本較低的大型險企，高股息資產的相對優勢逐步顯現。但對于負債成本較高的中小險企，配置高股息掣肘來自股息策略或難以滿足絕對收益率考核和“非交易性”實務判斷要求。險企應以負債為驅動，以償付能力為核心指標，致力于創造穿越宏觀經險企應以負債為

4、驅動，以償付能力為核心指標，致力于創造穿越宏觀經濟周期的穩定的投資收益，以滿足負債需求，并且要嚴格且有紀律地執濟周期的穩定的投資收益，以滿足負債需求，并且要嚴格且有紀律地執行戰術資產配置，積累優質資產以應對當下配置型的優質資產荒環境。行戰術資產配置，積累優質資產以應對當下配置型的優質資產荒環境。從償付能力約束分析配置股票動因，險資戴著鐐銬起舞，擇時與擇股底層邏輯與傳統資管機構本質差異。從投資收益目標分析配置股票動因，股票作為險資收益增強型的大類資產配置方向，“穩股息”比“高股息”可能更重要。復盤來看，熊市下險資獲取 A 股絕對收益難度仍然非常大，作為當下市場重要增量資金，險資重倉流通股行業主要

5、集中于銀行、房地產、公用事業、食品飲料和通信等行業。從資產負債匹配分析配置股票動因，新準則下合同服務邊際損失吸收功能增大，有利于險企資產負債匹配。保險資金新增資金入市測算。保險資金新增資金入市測算。中性假設下，我們預計 2024 年至 2026 年，險資股基余額占比分別為 12.5%、13.0%和 13.5%，逐年提升至 2030 年15.0%左右，期末股基余額為 3.74、4.18 和 4.64 萬億元，其中股票投資余額分別為 2.24、2.51 和 2.78 萬億元。同時，根據中性（當年股基增量的 20%）假設，2024 年至 2026 年，行業 OCI 增量配置資金為 817、882 和

6、 929 億元。關于險資入市的幾點建議。關于險資入市的幾點建議。1）優化權益風險因子償付能力標準，例如對超過一定股息率和持有超過一定期限的股票資產給予風險因子認定上優惠；2）建議對原銀保監會關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知規定的各檔位水平分別下調 25%或 50%；3）放寬公募基金 FVOCI 認定，鼓勵險資通過市場化的 FOF/MOM 委托機制廣泛布局高成長的權益組合 投資建議：我們認為險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前投資建議：我們認為險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前提，險資需要在償付能力充足率、投資收益目標和資產負債匹配的財務提，險資需要在償付能力充

7、足率、投資收益目標和資產負債匹配的財務目標三者間尋求平衡。對于目標三者間尋求平衡。對于 2024 年，險資仍有響應監管號召長期資金年，險資仍有響應監管號召長期資金入市的配置動力，分歧點在于償付能力，利潤表沖擊和賺錢效應。入市的配置動力，分歧點在于償付能力，利潤表沖擊和賺錢效應。我們認為保險股投資機會正逐步從左側轉向右側。當前懸在壽險股估值上方的仍是利差損這一達摩克里克斯之劍，關注 2H24 預定利率再次下調的可能性，財險股的避險優勢仍將延續?；钴S資本市場政策持續加碼，嚴監管肅清市場亂象，為長期資金入市保障制度基礎，保險股票投資收益預期改善。推薦中國太保、中國財險、底部反轉的新華保險和中國平安。

8、推薦中國太保、中國財險、底部反轉的新華保險和中國平安。風險提示風險提示：多重約束下股票配置動力受阻，股市賺錢效應低于預期，實際測算情況低于預期。-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2023/3/72023/7/62023/11/42024/3/4保險 滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 內容目錄內容目錄 1.引言：證監會積極號召長期資金入市，保險資金意愿幾何？引言：證監會積極號召長期資金入市，保險資金意愿幾何？.4 2.保險資金配置股票現狀分析保險資金配置股票現狀分析.5

9、2.1.低利率環境下再配置收益率顯著承壓，存量非標高收益資產集中到期.5 2.2.新準則下面臨機遇與挑戰：可供出售金融資產科目被取消，FVOCI 權益工具仍在積極探索布局.6 2.3.不同類型機構配置權益策略顯分化.8 2.4.產壽險公司資產配置略有差異.9 2.5.長期股票投資實踐：國壽與新華合作成立公司型基金.11 3.保險資金配置股票動因分析保險資金配置股票動因分析.13 3.1.從償付能力約束分析險資配置股票動因：戴著鐐銬起舞，擇時與擇股底層邏輯與傳統資管機構本質差異.14 3.2.從投資收益目標分析險資配置股票動因：“穩股息”比“高股息”可能更重要.18 3.3.從資產負債匹配分析險

10、資配置股票動因：新準則有利于資產負債匹配.20 4.保險資金入市空間展望保險資金入市空間展望.22 4.1.股基投資余額配置比例變化.22 4.2.增量資金預測.23 5.投資建議與風險提示投資建議與風險提示.25 5.1.關于險資入市的幾點建議.25 5.2.投資建議.26 5.3.風險提示.26 OX2V3VDXPYAUUW6MaO8OnPnNsQtPlOpPmPlOoOwO6MpOqQvPpOnRwMnQpR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：長端利率趨勢性下行增加權益收益增強

11、壓力（%）.5 圖 2：理財產品收益率持續下行（%）.5 圖 3：平安非標債權資產名義收益率逐步下降，平均期限和剩余到期期限下行（%）.6 圖 4：平安非標債權資產產品結構.6 圖 5：權益工具投資-分類判定流程.7 圖 6：滿足下列條件之一，可確認為交易性金融資產.7 圖 7：2020-2022 年保險資金大類資產配置結構.8 圖 8：2020-2022 年不同類型保險公司的資產配置結構.8 圖 9：人身險公司資金運用余額占比變化情況.9 圖 10：財產險公司資金運用余額占比變化情況.9 圖 11：保險公司逐季年化財務收益率.10 圖 12：保險公司逐季綜合財務收益率.10 圖 13：上市險

12、企股基投資占比波動上升.11 圖 14：公司與中國人壽共同對外投資.12 圖 15：保險資金投資考核緯度.14 圖 16：償二代針對股票投資的風險因子引入了逆周期調整.15 圖 17：近年來，險資股票投資收益率表現絕對水平一般.19 圖 18：3Q23 末險資 A 股重倉流通股申萬（一級行業）分布和持倉產品數.19 圖 19：當前我國壽險公司（以平安為例）普遍面臨負債久期大于資產久期的困境（單位：年）.20 圖 20：保險資金股票及基金投資倉位占比與滬深 300 指數變化.23 圖 21：償二代二期下行業核心償付能力充足率下行.25 圖 22：C 類和 D 類公司數量償二代二期后逐步增加.25

13、 表 1：證監會會同多個部委號召長期資金入市.4 表 2：A 股上市險企 FVOCI 權益資產金額及占比情況（截止 2023/6/30，單位：百萬元，%）.7 表 3：保險股票、基金和長股投余額情況（單位：億元）.10 表 4：保險資金權益投資上限.14 表 5：二期工程下權益價格風險因子明顯提升.16 表 6：若釋放最低資本全部增配滬深 300 股票，對應資金為 1,953 億元；若以 1Q23 全行業平均償付能力充足率 190.3%為樣本，預計可以提升 15.2 個百分點（單位：億元）.17 表 7：保險資金運用收益額（億元）.18 表 8：保險資金運用收益率.18 表 9：3Q23 末險

14、資 A 股重倉流通股前十個股一覽表（按照期末持倉市值排序）.20 表 10：新準則下合同服務邊際（CSM）具有損失吸收效應，來自利率、權益和投資成分的經驗偏差可以被吸收.21 表 11：VFA 計量模型下，可實現負債端價值鏡像反映資產端的價值，提升財務穩定性.22 表 12：BBA 計量模型下，OCI 選擇權下保險公司資產端和負債端的關聯度和匹配度均有提高，可有效平滑凈資產波動.22 表 13：保險資金增量配置預測.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/27 1.引言：引言：證監會證監會積極號召長期資金入市，保險

15、資金意愿幾何？積極號召長期資金入市，保險資金意愿幾何？724 政治局會議后，證監會協同多部委，號召以保險資金為代表的長期資金積極政治局會議后，證監會協同多部委，號召以保險資金為代表的長期資金積極入市入市?！?24 政治局會議”指出“活躍資本市場，提振投資者信心”，展現了對資本市場的高度重視和殷切期望。此后，證監會會同各部委積極從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策。此前銀保監會刊文提出“穩步推進保險資金長期股票投資改革試點，加大優質上市公司股票投資，支持資本市場穩定發展”。2023 年 9 月，金監總局發布關于優化保險公司償付能力監管標準的通知，明確引導保險公司支持資本市場平穩健康發展。對于保

16、險公司投資滬深 300 指數成分股，風險因子從 0.35 調整為 0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從 0.45 調整為 0.4。2023 年 10 月末，財政部刊發關于引導保險資金長期穩健投資加強國有商業保險公司長周期考核的通知，拉長考核久期。保險公司尤其是壽險公司，面臨負債業務久期長、資產負債匹配難度大、戰略執行定力要求高等特點，本次調整有望培育行業主體“前人栽樹后人乘涼”長期穩健的經營與管理理念，利好行業長期健康發展。2024 年年初證監會召開 2024 年系統工作會議，強調大力推進投資端改革，推動保險資金長期股票投資改革試點加快落地，完善投資機構長周期考核，健全有利于中長期資金入

17、市的政策環境，促進投融資動態平衡。表表1：證監會證監會會同多個部委會同多個部委號召長期資金入市號召長期資金入市 時間時間 部委部委 文件文件/主要內容主要內容 概述概述 2023.8.18 證監證監會會 就 活 躍 資 本 市就 活 躍 資 本 市場、提振投資者場、提振投資者信心答記者問信心答記者問 1）推動研究優化保險資金權益投資會計處理，推動保險資金長期股票投資試點落地，并逐步擴大試點范圍與資金規模；2）推動建立健全保險資金等權益投資長周期考核機制，促進其加大權益類投資力度，引導和支持銀行理財資金積極入市。2023.8.24 證監證監會會 召開機構投資者召開機構投資者座談座談會會 合力推動

18、解決中長期資金入市的體制機制障礙，會同相關部門放寬保險資金、年金基金等股票投資比例限制，積極引導各類機構實施長周期考核，強化投資穩定性。2023.9.4 監管監管調研調研 關于開展保險關于開展保險資金長期入市情資金長期入市情況調研的通知況調研的通知 1）了解保險資金長期入市情況，組織開展有關調研，內容包括國外（歐美）市場歷史演變、政策支持；國內投資情況、投資方式、考核方式；2）國內發展中存在困難及問題；以及政策建議等，要求形成調研報告并發送。2023.9.19 金監金監局局 關于優化保險關于優化保險公司償付能力監公司償付能力監管標準的通知管標準的通知 引導保險公司支持資本市場平穩健康發展。對于

19、保險公司投資滬深 300 指數成分股，風險因子從 0.35 調整為 0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從 0.45 調整為 0.4。對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風險因子從 0.6 調整為 0.5。2023.10.30 財政財政部部 關于引導保險關于引導保險資金長期穩健投資金長期穩健投資加強國有商業資加強國有商業保險公司長周期保險公司長周期考核的通知考核的通知 將經營效益指標的ROE由當年度ROE變為“50%的3年ROE幾何平均數”+“50%的當年度 ROE”，以加強國有商業保險公司長周期考核。明確要求“保險資金要投向風險可控、收益穩健、具有穩定現金流回報

20、的資產，不得用于收益不穩健、價格波動大、現金流不穩定的高風險投資”2024.1.12 證監證監會會 新聞發布會新聞發布會 積極支持保險資金開展長期股票投資試點，中國人壽、新華保險作為首期試點機構，擬共同出資 500 億元，聚焦投資二級市場優質上市公司，目前該項目進入落地階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/27 2024.1.25 證監證監會會 召開召開 2024 年系年系統工作會議統工作會議 大力推進投資端改革，推動保險資金長期股票投資改革試點加快落地，完善投資機構長周期考核，健全有利于中長期資金入市的政策環境

21、，促進投融資動態平衡 資料來源：證監會，金監總局，財政部，東吳證券研究所；注：土黃色為證監會發布，藍色為其他部委協同文件 2.保險資金配置股票現狀分析保險資金配置股票現狀分析 2.1.低利率環境下再配置收益率顯著承壓，存量非標高收益資產集中到期低利率環境下再配置收益率顯著承壓，存量非標高收益資產集中到期 長端利率趨勢性下行長端利率趨勢性下行，增加增加險企險企權益收益增強權益收益增強動力動力。2023 年，國內經濟恢復性復蘇，但內生動力不足，需求仍然疲弱，海外地緣政治不確定性加劇。市場表現來看，二季度后權益市場明顯走弱，8 月后加速下行，各板塊間延續極致結構性行情；以十年期國債為代表的利率中樞水

22、平整體下行，從疫情前 3.0%中樞震蕩下行至當前 2.3%附近，同時信用風險隱患依然較大。險企如何應對低利率時代的權益戰術資產配置是擺在各保險機構首席投資官的重要課題。同時近年來理財產品收益率持續下行，從 2018 年初 5.0%附近一路震蕩下行至當前 2.8%左右，面臨一定壓力。在國內經濟轉型升級、金融市場改革深入推進、長期利率中樞下移的新形勢下，我們認為，以保險資金為代表的中長期資金加快發展權益投資正當其時。圖圖1：長端利率趨勢性下行增加權益收益增強壓力（長端利率趨勢性下行增加權益收益增強壓力（%）圖圖2：理財產品收益率持續下行理財產品收益率持續下行（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所

23、 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們預計當前到我們預計當前到 2025 年年仍有大量非標到期再配置壓力。仍有大量非標到期再配置壓力。近年來，險企有大量存量高利率固定收益類資產到期，而優質投資資產較為稀缺，保險公司面臨逐年提升的再配置壓力。2013 年保險債權投資計劃的發行由備案制調整為注冊制，發行效率顯著提升，推動 2013-2017 年非標資產的投資快速增長。而 2018 年資管新規后非標業務受到長期嚴監管，優質非標資產的供給極為稀缺?？赏斗菢速Y產收益率大幅下降，導致非標資產到期后再投資壓力顯著提升。我們以中國平安披露的非標債權資產結構和收益率分布為例，2017 年末公司非標名義投資收

24、益率為 6.0%，平均期限為 7.47 年，剩余到期期限為4.55 年；而截止 2023 年中期，資管新規調整規范后，債權計劃及債權型理財產品名義投資收益率為 4.98%，平均期限為 6.78 年，剩余到期期限為 3.88 年，由于名義投資收益率包括存量業務貢獻，我們預計當期再配置收益率已經降至 2.5%左右。拉長期限來2.002.503.003.504.004.505.0010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01中國:中債國債到期收益率:10年 S0059749 0.001.002.

25、003.004.005.006.007.008.009.0010.0010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01理財產品預期年收益率:人民幣:全市場:1年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/27 看，名義投資收益率、期限和剩余到期期限均在逐年下降。從結構來看非銀金融行業與不動產行業占比下降最為明顯，分別從2017年末的31.6%和17.9%下降至17.4%和12.8%。圖圖3：平安平安非標債權資產非標債權資產

26、名義名義收益率收益率逐步下降，平均逐步下降，平均期限期限和和剩余到期期限剩余到期期限下行下行（%）圖圖4：平安非標債權資產產品結構平安非標債權資產產品結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所；資管新規后，非標債權資產調整為債權計劃及債權型理財產品口徑 2.2.新準則下面臨機遇與挑戰：可供出售金融資產科目被取消，新準則下面臨機遇與挑戰：可供出售金融資產科目被取消，FVOCI 權益權益工具仍在積極探索布局工具仍在積極探索布局 上市險企從 2023 年 1 月 1 日起，同步實施企業會計準則第 25 號保險合同（后文簡稱IFRS17）、企業會計準則第22號金融工具確認和計量（后文簡稱IFRS9）兩個

27、新準則。新準則下企業的會計利潤波動性加強。新準則下企業的會計利潤波動性加強。IFRS9 下，原 AFS（可供出售金融資產）科目被取消，大量股票被計入 FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益）科目，放大了當期凈利潤波動。例如，企業以賺取差價為目的從二級市場購入的股票、債券和基金等，或者發行人根據債務工具的公允價值變動計劃在近期回購的、有公開市場報價的債務工具，表明企業持有該金融資產或承擔該金融負債的目的是交易性的。我們以 A股上市險企為例，1H23 合計二級市場股票投資余額為 1.054 萬億元，若持倉下跌 10%，在假設 50%分紅險占比下，對當期凈利潤影響為 527 億元，金額較大。

28、金融資產劃分方式由管理層意圖判斷轉變為業務模式和現金流量模式，金融企業過去通過可供出售金融資產（AFS）進行盈余管理的可操性降低。不過需要注意的是，由于非交易性 FVOCI-權益工具處置時不可轉損益，直接轉留存收益，企業在投資初期將慎重劃分。FVTPL-權益工具比例或將大幅提升，利潤波動性提升。4.505.005.506.006.500.002.004.006.008.0010.00期限（年）剩余到期期限（年）非標債權資產名義收益率（右軸，%）0%20%40%60%80%100%基建 非銀金融 不動產 其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證

29、券研究所東吳證券研究所 7/27 圖圖5：權益工具投資權益工具投資-分類判定流程分類判定流程 圖圖6：滿足下列條件之一，可確認為交易性金融資產滿足下列條件之一，可確認為交易性金融資產 數據來源：財政部，東吳證券研究所 數據來源：財政部，東吳證券研究所 上市險企仍在積極探索 FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合損益）科目認定和布局，但幅度不大。我們以 A 股上市險企為例，1H23 合計 FVOCI 權益工具中股票余額為 2367.59 億元，在股票持倉占比為 22.46%，由高至低分別為平安（67.05%）、人保（31.25%）、太保（14.08%）、新華（5.85%）和國壽（0.03

30、%），認定比例并不高。表表2：A 股上市險企股上市險企 FVOCI 權益資產金額及占比情況（截止權益資產金額及占比情況（截止 2023/6/30，單位：百萬元，單位：百萬元，%）公司公司 其他權其他權益工具益工具投資期投資期末余額末余額 其中：其中：股票股票 其中：永其中：永續金融續金融產品產品 其中：其其中：其他權益類他權益類投資投資 保險資金運保險資金運用余額用余額 權益投權益投資余額資余額 股票投股票投資余額資余額 FVOCI在權益在權益投資占投資占比比 FVOCI在股票在股票投資占投資占比比 平安 189,392 189,392-4,615,762 835,016 282,470 22

31、.7%67.0%國壽 127,059 135 75,725 51,198 5,421,819 976,991 435,889 13.0%0.03%太保 90,271 26,701 12,635 50,935 2,118,655 331,498 189,624 27.2%14.1%新華 5,786 5,769 17 1,259,159 309,175 98,681 1.9%5.8%人保 81,138 14,762 54,871 11,505 1,379,818 440,165 47,240 18.4%31.2%合計值 582,620 236,759 143,231 113,655 14,795,

32、213 2,892,845 1,053,904 20.1%22.5%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新準則下，新準則下，FVOCI-權益工具是把“雙刃劍”。權益工具是把“雙刃劍”。FVOCI-權益工具雖然可以平抑短期股票公允價值波動對利潤表的沖擊，但無法兌現標的資產持續上漲帶來的資本利得，面臨利潤成長性與穩定性的權衡。根據準則要求，只有不符合交易性金融資產的權益工具投資才可以指定為 FVOCI 權益工具；非交易性權益工具投資一經指定為 FVOCI 權益工具，不得撤銷。1從凈利潤管理角度看，若追求凈利潤的穩定性，應適度增加 AC 和 FVOCI資產的比例；若追求凈利潤的彈性，應增加 FVTP

33、L 的資產比例。1根據企業會計準則第 22 號金融工具確認和計量第十九條規定，在初始確認時，企業可以將非交易性權益工具投資指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，并按照本準則第六十五條規定確認股利收入。該指定一經做出，不得撤銷。1 取得相關金融資產的目的，主要是為了近期出售。2 相關金融資產在初始確認時屬于集中管理的可辨認金融工具組合的一部分，且有客觀證據表明近期實際存在短期獲利模式。3 相關金融資產屬于衍生工具。但符合財務擔保合同定義的衍生工具以及被指定為有效套期工具的衍生工具除外。是否為交易而持有?(與 IAS 39 定義一致)主體是否選擇了以公允價值計量且變動計入其他綜合

34、收益?以公允價值計量且變動計入其他綜合收益(FVOCI)權益工具 以公允價值計量且變動計入當期損益FVTPL 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/27 2.3.不同類型機構不同類型機構配置權益策略配置權益策略顯顯分化分化 大型壽險公司配置股票比例相對更高大型壽險公司配置股票比例相對更高。根據 中國保險資產管理業發展報告（2023），185 家保險公司調研數據顯示，2022 年末，從細分資產來看，現金及流動性資產占比 4.3%，銀行存款占比 8.5%，債券占比 42.2%，股票占比 7.5%，公募基金（不含貨基）占比

35、5.4%，股權投資占比 7.8%，債權投資計劃占比 5.5%，組合類保險資管產品占比 5.1%，信托計劃占比 5.7%，境外投資 2%左右。2020-2022 年間，利率債占比上升 6.2 個百分點，組合類產品（固收類）上升 0.9 個百分點；信用債、信托計劃、股票占比分別下降 3.1、2.1、1.2 個百分點。185 家保險公司調研數據顯示，2022 年末壽險公司配置利率債比例更高，產險、再保險偏向于配置信用債，保險集團配置股權類資產比例更高。壽險公司中，超大型、大型壽險配置利率債和股票比例更高，中型壽險配置債權投資計劃、信托計劃更高，小型壽險配置信用債、組合類固收類產品、債權投資計劃比例更

36、高。產險公司中，大型、中型產險配置信用債更高，小型產險配置銀行存款（含流動性資產）和固收類組合類產品更高。圖圖7：2020-2022 年保險資金大類資產配置結構年保險資金大類資產配置結構 圖圖8：2020-2022 年不同類型保險公司的資產配置結構年不同類型保險公司的資產配置結構 數據來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），東吳證券研究所；注：數據樣本為同時參與 2020 年、2021 年和 2022 年的 185 家壽險、產險、集團和再保險公司 對于負債成本較低的大型險企，低利率環境下，高股息資產的相對優勢逐步顯現。對于負債成本較低的大型險企，低利率環境下，高股息

37、資產的相對優勢逐步顯現。當前十年期國債到期收益率僅為 2.3%左右，隨著前期非標資產到期和新增保險負債成本走低，4.5%左右的絕對股息率水平“類債”個股逐步受到險資青睞，但需要注意“高股息”的價值陷阱，中長期盈利展望的穩定性和派息政策的持續性相比當下的股息率水平更重要。新準則下，原可供出售金融資產科目被取消，大量股票被計入 FVTPL 科目，21.6%26.1%27.8%17.5%15.7%14.4%10.0%9.1%8.5%8.3%7.9%7.8%8.7%7.1%7.5%7.8%6.5%5.7%5.3%5.8%5.5%4.0%3.9%4.3%16.8%17.9%18.5%2020202120

38、22利率債 信用債 銀行存款 股權投資 股票 信托計劃 債權投資計劃 現金及流動資產 其他投資 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/27 放大當期凈利潤波動，頭部險企仍在探索 FVOCI 科目認定和布局。但是對于負債成本較高的中小險企，配置高股息但是對于負債成本較高的中小險企，配置高股息 FVOCI 資資產的難度來自兩方面。產的難度來自兩方面。1）股票為體現大類資產配置下收益增強要求，承擔一定資本利得要求，部分中小機構絕對收益率考核要求仍為大個位數甚至兩位數要求，絕對股息策略或難以滿足絕對收益率要求。2）根據財政部對

39、權益工具投資為“非交易性”判斷要求取得相關金融資產的目的并非主要是為了近期出售或回購。根據我們和會計事務所溝通，實務中往往 6 個月不能交易。值得注意的是，公募基金需直接計入 FVTPL 一定程度上降低了 FOF 配置的積極性。2.4.產壽險公司資產配置略有差異產壽險公司資產配置略有差異 近七近七個季度，產壽險公司債券占比均居于首位，并穩定上升。個季度，產壽險公司債券占比均居于首位，并穩定上升。2Q22 至 4Q23 七個季度中，對于人身險公司，債券占比分別為 41.6%，41.8%，41.7%，42.9%，43.6%，44.8%和 46.0%；對于財產保險公司，債券占比分別為 31.1%，3

40、2.3%，33.6%，34.5%，35.4%，36.3%和 37.8%。2Q22 至 4Q23 七個季度人身險公司資金運用余額中銀行存款占比較財產保險公司低 10pct.左右，相應地，人身險公司的債券占比比財產保險公司高 10pct.左右。持續低利率環境下，對債券偏好不降反升，指向當下“資產荒”現象嚴重。圖圖9：人身險公司資金運用余額占比變化情況人身險公司資金運用余額占比變化情況 圖圖10：財產險公司資金運用余額占比變化情況財產險公司資金運用余額占比變化情況 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 人身險公司和財產保險公司的年化財務收益率總體呈下降趨勢，綜合財務

41、收益率波人身險公司和財產保險公司的年化財務收益率總體呈下降趨勢，綜合財務收益率波動較大。動較大。2Q22 至 4Q23，人身險公司的年化財務收益率分別為 3.68%，3.48%，3.85%，3.40%，3.27%，2.93%和 2.29%，除 4Q22 較 3Q22 上升之外其他時間一直下降，4Q23 已經陡降至2.5%以下，險企面臨很大投資壓力；財產保險公司的年化財務收益率分別為 3.88%，3.57%，3.23%，3.28%，3.52%，3.31%和 2.93%，除 4Q23 之外其他六個季度穩定在 3.0%至 4.0%之間，只出現小幅波動。近七個季度人身險公司的綜合財務收益率分別為 2.

42、84%，1.51%，1.83%，5.24%，4.41%，3.32%和 3.37%，財產保險公司的綜合財務收益率分別為 2.34%，1.29%，1.49%，5.00%，4.14%，3.21%和 2.87%。逐季度綜合財務收益率波動較為劇烈。人身險公司和財產保險公司的逐季度年化財務收益率沒有過大差異，逐季度綜合財務收益8.1%7.3%7.8%8.0%7.8%7.7%7.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023股票 證券投資基金 長期股權投資 銀行存款 債券 其他 7.2%6.6%6.6%6.

43、7%6.5%6.6%6.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023股票 證券投資基金 長期股權投資 銀行存款 債券 其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/27 率變化趨勢基本一致且數值接近。圖圖11：保險保險公司逐季年化財務收益率公司逐季年化財務收益率 圖圖12：保險公司逐季綜合財務收益率保險公司逐季綜合財務收益率 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 根據金監總局統計，截

44、止 4Q23 人身險公司與財產險公司合計股票、基金和長期股權投資余額分別為19,425億元、15,335億元和24,353億元，在保險資金余額占比為7.1%、5.6%和 8.9%。其中人身險公司股票、基金和長期股權投資余額分別為 18,160億元、13,549億元和 23,047 億元，在資金運用余額占比為 7.2%、5.4%和 9.1%；而財產險公司投資余額分別為 1,265 億元、1,786 億元和 1,306 億元，在資金運用余額占比為 6.3%、8.8%和6.5%。人身險公司股票、基金和長期股權投資余額的合計值除 4Q23 下降外逐季上升，財產保險公司的三者合計值穩中有升。2Q22 至

45、 4Q23 人身險公司的股票、基金和長期股權投資余額合計值分別為 48,468 億元、48,808 億元，52,915 億元，54,436 億元，55,240億元，55,666 億元和 54,756 億元；財產保險公司的合計值分別為 4,242 億元，4,121 億元，4,110 億元，4,169 億元，4,395 億元，4,416 億元和 4,357 億元。表表3：保險股票、基金和長股投余額情況（單位：億元）保險股票、基金和長股投余額情況（單位：億元）公司類型公司類型 項目項目 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 人身險公司人身險公司 股票股票 17,849

46、 16,118 17,630 18,677 18,769 18,794 18,160 證券投資基金證券投資基金 11,615 11,497 12,081 12,309 13,399 13,779 13,549 長期股權投資長期股權投資 19,004 21,193 23,204 23,450 23,072 23,093 23,047 合計值合計值 48,468 48,808 52,915 54,436 55,240 55,666 54,756 財產保險公司財產保險公司 股票股票 1,350 1,244 1,272 1,308 1,301 1,330 1,265 證券投資基金證券投資基金 1,67

47、2 1,620 1,591 1,607 1,831 1,812 1,786 長期股權投資長期股權投資 1,220 1,257 1,247 1,254 1,263 1,274 1,306 合計值合計值 4,242 4,121 4,110 4,169 4,395 4,416 4,357 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 股票余額波動不大，基金及長股投余額穩步上行。股票余額波動不大，基金及長股投余額穩步上行。2Q22 至 4Q23 人身險公司的股票投資余額除 4Q23 下降外逐年上升，其余季度基本在 1.6 萬億至 1.9 萬億元之間波動；2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%Q22022Q32

48、022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023人身險公司 財產保險公司 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023人身險公司 財產保險公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/27 財產保險公司的股票投資余額較為穩定，在 1300 億元上下震蕩波動。長期股權投資余額和證券投資基金余額在人身險公司和財產保險公司中均有所上升，人身險公司的長期股權投資余額從 2Q22 的 19,004 億元上升到 4Q2

49、3 的 23,047 億元，證券投資基金余額從2Q22 的 11,615 億元上升到 4Q23 的 13,549 億元；財產保險公司的長期股權投資余額從2Q22 的 1,220 億元上升到 4Q23 的 1,306 億元，證券投資基金余額從 2Q22 的 1,672 億元上升到 4Q23 的 1,786 億元。當前險資股基配置處于歷史中位數上方當前險資股基配置處于歷史中位數上方，從從 2012 至至 1H23，國內五家上市保險公司，國內五家上市保險公司的股基投資占比總體呈的股基投資占比總體呈波動上升態勢。波動上升態勢。在 2012 年，除中國人保以外，其余四家保險公司的股基投資占比均在 10%

50、以下，而在 1H23，股基投資占比基本達到 10%以上，五家險企差異縮小，趨向于穩定。其中，新華保險的股基投資占比增速較快，在 2012 年占比低于其他四家保險公司，但在 1H23 躍居第一。圖圖13：上市險企股基投資占比上市險企股基投資占比波動上升波動上升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.5.長期股票投資實踐：國壽與新華合作成立公司型基金長期股票投資實踐：國壽與新華合作成立公司型基金 2023 年 11 月，中國人壽與新華保險共同公告為進一步增加符合公司投資策略的長期投資資產，優化保險資金資產負債匹配，提高資金使用效率，雙方擬分別出資 250 億元共同發起設立私募基金公司。新華資產與

51、國壽資產分別出資 500 萬元共同發起設立基金管理人，擔任上述私募基金公司的管理人?；痣p層架構設立?；痣p層架構設立?；鸸芾砣藶閲S興華私募基金管理有限公司，從取名意向來看，體現了國壽與新華作為共同管理人的合意。私募基金公司為鴻鵠私募證券投資基金有限公司，從取名意向來看，古人常以“鴻鵠之志”來形容志向遠大，這里的“鴻鵠”是指天鵝。該基金期限為 10+N 年，在 10 年期屆滿后，可以通過變更備案的方式進行延期，或者經雙方協商一致后退出。該私募基金擬投資于公司治理良好、經營運作穩健的優質上市公司股票，這將有利于發揮好保險長線機構投資者的積極作用，拓展保險資金參與資本市場的廣度、深度，實現保險

52、資金與資本市場的良性互動、共同發展。該基金將根據市場形勢把握建倉時機，動態優化策略。5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/27 公司型基金后續運作，償付公司型基金后續運作，償付能力計量仍需穿透，但是上市公司短期業績波動有望被能力計量仍需穿透，但是上市公司短期業績波動有望被熨平。熨平。新金融工具準則下，公司型基金對旗下非交易性權益類資產指定為 FVOCI(其他權益工具)。償二代二期下上市公司主體仍

53、需對公司型基金所持有的股票進行穿透并計量最低資本，不過考慮到 9 月關于優化保險公司償付能力監管標準的通知降低對滬深 300 股票市場風險因子（從 0.35 下降至 0.3），對償付能力壓力相對有限。上市公司通過權益法對公司型基金后續計量中，有望熨平對凈利潤波動，FVOCI 權益工具對凈資產的波動體現為上市公司報表中其他綜合收益。我們初步估算下若 250 億元全部配置滬深300股票對國壽和新華3Q23綜合償付能力充足率靜態影響幅度分別為3.9和16.2個pct.。圖圖14：公司公司與中國人壽共同對外投資與中國人壽共同對外投資 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司型基金成立，公司短期業績波動

54、有望被熨平。公司型基金成立，公司短期業績波動有望被熨平。新金融工具準則下，公司型基金對旗下非交易性權益類資產指定為 FVOCI，FVOCI 權益工具對凈資產的波動體現為上市公司報表中其他綜合收益。公司通過權益法對公司型基金后續計量中，有望熨平凈利潤波動。初步估算下，若 250 億元全部配置滬深 300 股票對公司 3Q23 綜合償付能力充足率靜態影響幅度為 16.2 個 pct.。信號意義明顯，考慮到當前信號意義明顯，考慮到當前 A 股處于歷史估值低位水平，該投資有望激發市場短股處于歷史估值低位水平，該投資有望激發市場短期信心。期信心。相比于國壽和新華直接購買二級市場股票，成立私募基金一方面有

55、助于認定非交易性 FVOCI 權益認定，一方面有利于向資本市場傳遞積極信號。國壽和新華作為保險央國企發揮“頭雁效應”，主動設立基金擬投資于公司治理良好、經營運作穩健的優質上市公司股票，有助于釋放積極穩定市場信號，我們預計運作類似“平準基金”，滬深 300 和上證 50 或將為主要投資標的。50%50%50%50%受托管理通過權益法核算避免凈利潤波動 償付能力計量仍需穿透鴻鵠私募證券投資基金有限公司（公司型基金）注冊資本500億元中國人壽601628.SH新華保險601336.SH國豐興華私募基金管理有限 公司（基金管理人）注冊資本500萬元試點基金期限為 10+N 年擬投資于公司治理良好、經營

56、運作穩健的優FVOCI權益工具FVOCI權益工具滿足非交易目的國壽資產新華資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/27 國豐興華（北京）私募基金管理有限公司國豐興華（北京）私募基金管理有限公司已完成登記備案已完成登記備案。根據中國證券投資基金業協會查詢，該基金成立時間為 2023 年 12 月 22 日，基金登記時間為 2024 年 1 月 8 日，辦公地址位于金融大街 17 號中國人壽中心 17 層 1728。目前該基金配置高管 3 人，其中法定代表人為楊琳總（來自國壽系，資產權益部總經理），總經理為李杰總（來

57、自新華系），合規風控負責人張振總（來自國壽系），員工團隊達 8 人。該基金投資范圍為，覆蓋上市公司股票以及貨幣市場基金、銀行存款、國債逆回購等現金管理類投資品種。股票投資方面，基金將選擇具有較大市值、流動性好及較高市場影響力的優質上市公司。我們認為此舉有助于釋放積極穩定市場信號，滬深300和上證50或將為主要投資標的，或將進一步點燃“高股息”紅利板塊投資熱情。我們預計新增資金來自保險資金運用到期再配置（如此前高收益率的非標、持有至到期債券等）。3.保險資金配置股票動因分析保險資金配置股票動因分析 我們認為險企應以負債為驅動，以償付能力為核心指標，致力于創造穿越宏觀經濟我們認為險企應以負債為驅動

58、，以償付能力為核心指標，致力于創造穿越宏觀經濟周期的穩定的投資收益，以滿足負債需求，并且要嚴格且有紀律地執行戰術資產配置，周期的穩定的投資收益，以滿足負債需求，并且要嚴格且有紀律地執行戰術資產配置，積累優質資產以應對當下配置型的優質資產荒環境。積累優質資產以應對當下配置型的優質資產荒環境。我們認為險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前提，險資需要在償付能我們認為險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前提，險資需要在償付能力充足率、投資收益目標和資力充足率、投資收益目標和資產負債匹配的財務目標三者間尋求平衡。產負債匹配的財務目標三者間尋求平衡。我們從償付能力充足率、投資收益目標和資產負

59、債匹配財務三個方面看險資配置股票的影響因素。1.償付能力充足率約束了權益類資產的比例上限，如果投資高風險因子權益類資產使得最低資本占用增加，這會降低償付能力充足率，償付能力充足率指標的下降反過來會壓縮權益類資產額度。2.從投資收益目標來看，股票和其他權益類資產通常具有較高的潛在回報，尤其是近年來長端利率趨勢性下行增加權益收益增強壓力。值得注意的是，新金融工具與新保險合同會計準則同步實施也給行業帶來挑戰。3.從資產負債匹配的財務目標來看，險資應致力于創造穿越宏觀經濟周期的穩定的投資收益，投資權益類資產可以提高資金收益率，高股息的優質權益類資產，為險資提供穩定充沛的現金流，可以很好契合負債端資金屬

60、性，降低保險公司的錯配風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/27 圖圖15：保險保險資金資金投資考核緯度投資考核緯度 數據來源：東吳證券研究所整理 3.1.從償付能力約束分析險資配置股票動因：戴著鐐銬起舞，擇時與擇股底從償付能力約束分析險資配置股票動因：戴著鐐銬起舞，擇時與擇股底層邏輯與傳統資管機構層邏輯與傳統資管機構本質本質差異差異 保險機構保險機構是特殊的“負債型”金融機構是特殊的“負債型”金融機構，保險資金是負債資金。，保險資金是負債資金。保險資產配置過程必須關注各類資金運用監管約束和償付能力約束，因此險

61、資運用類似戴著鐐銬起舞，擇時與擇股底層邏輯與傳統資管機構存在差異。償付能力約束權益配置上限。償付能力約束權益配置上限。為引導保險資金更好服務實體經濟，積極發揮保險機構作為資本市場重要機構投資者的作用，2020 年 7 月原保監會發布 關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知，分八檔設置權益投資上限（按照不高于上季末總資產的 10%、20%、25%、30%、35%、40%和 45%）。通知根據償付能力充足率來對保險公司的權益類資產投資進行差異化監管，權益類資產配置比例最高可達 45%。一方面，對償付能力充足率高的保險公司放寬權益類投資的監管比例，增加了其配置資產的彈性和靈活性，拉長了資產

62、配置期限和盈利能力；另一方面，限制了償付能力充足率低的企業進行權益類投資。表表4：保險資金保險資金權益投資上限權益投資上限 償付能力充足率 權益類資產/上季末總資產 100%10%100%-150%20%150%-200%25%200%-250%30%250%-300%35%300%-350%350%45%數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 償付能力充足率 投資收益目標 資產負債匹配財務目標 穿透管理下保險大類資產配置策略 積極配置優質長久期資產，獲取長期穩定收益，降低錯配風險 原銀保監會設置八檔基于償付能力充足率對應的權益類資產比例上限 投資高風險因子權益類資產使得最低資本占用迅速增加 償

63、付能力充足率指標下降將反過來壓縮可投權益額度 提供收益增強品種 新金融工具與新保險合同會計準則同步實施 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/27 保險公司內部風險管理制度和償付能力評估標準的監管制度在不斷升級和改進的過程中，經歷了以下主要階段。在 2016 年之前，首次引入了“償一代”監管體系，該體系主要側重于依據險種和保險規模來計算最低資本和實際資本，但卻未充分考慮不同公司的風險管理能力、不同資產的風險差異以及不同經濟周期中的系統性風險等因素。這使得監管體系無法有效評估保險公司所面臨的風險，從而無法提供更精準的監

64、管。2016 年償二代一期正式實施，首次引入了以風險為導向的償付能力監管體系，針對股票投資的風險因子進行了逆周期調整（當股票價格上漲時，風險因子會相應增加，從而導致最低資本要求的上升。反之，當股票價格下跌時，風險因子會降低，有助于減輕最低資本的負擔），這一變革有助于保險公司更好地適應市場波動，降低險企“追漲殺跌”主觀動能，有助于實現“長期資金”穩定大市的積極作用。2022 年償二代的二期實施進一步深化了監管改革。風險因子的調整變得更加差異化，特別是對權益類資產的風險因子進行了顯著提升。圖圖16：償二代償二代針對股票投資的風險因子針對股票投資的風險因子引入了逆周期調整引入了逆周期調整 數據來源：

65、原銀保監會，東吳證券研究所 二期工程下權益價格風險因子明顯提升。二期工程下權益價格風險因子明顯提升。以償二代二期為例，該階段對權益價格風險因子進行了明顯提升。具體而言，上市普通股中滬深主板股的風險因子從 0.31 提高至0.35，中小板股和創業板股的風險因子從 0.41 和 0.48 提高至 0.45；未上市股權的風險因子也從 0.28 提升至 0.41；而證券投資基金中混合基金和可轉債的風險因子分別從 0.2 和0.18 提高至 0.23。2023 年 9 月，國家金融監管總局發布關于優化保險公司償付能力監管標準的通知，從差異化調節最低資本要求、引導保險公司回歸保障本源、引導保險公司支持資本

66、市場平穩健康發展和引導保險公司支持科技創新四個方面展開。經過測算，我們預計，若釋放最低資本全部增配滬深 300 股票，對應資金為 1,953 億元；若以 1Q23全行業平均償付能力充足率 190.3%為樣本，預計可以提升 15.2 個百分點。具體來看，通知優化降低權益因子，有助于提升險資權益配置意愿，若釋放最低資本全部增配滬深 300 股票，對應資金為 1,953 億元。通知對于投資滬深 300 指數成分股，風險因(0.20)0.000.200.400.600.801.00(1.00)(0.92)(0.84)(0.76)(0.68)(0.60)(0.52)(0.44)(0.36)(0.28)(

67、0.20)(0.12)(0.04)0.040.120.200.280.360.440.520.600.680.760.840.921.001.081.161.241.321.401.481.561.641.721.801.881.96市市場場風風險險因因子子RF 盈虧情況變化盈虧情況變化X 滬深300+主板（償一代）滬深300+創業板（償一代）滬深300+主板（償二代I）滬深300+創業板（償二代I）滬深300+主板（償二代II）滬深300+創業板（償二代II）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/27 子從 0.3

68、5 調整為 0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從 0.45 調整為 0.4。2023 年7月末，險資投資股票和證券投資期末余額為3.55萬億元，我們假設其中股票占比為60%，（其中假設投資滬深 300 比例為 50%，投資科創板比例為 5%），則考慮風險分散效應前靜態釋放最低資本為 586 億元，若這部分資金全部增配滬深 300 股票，對應股市資金(除以風險因子 0.3)為 1,953 億元。值得注意的是，通知要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。表表5：二期工程下權益價格風險因子明顯提升二期工程下權益價格風險因子明顯提

69、升 資產類別資產類別 一期方案平均一期方案平均 二期方案平均二期方案平均 關于優化保險公司關于優化保險公司償付能力監管標準的償付能力監管標準的通知通知 上市普通股上市普通股票票 RF0=0.31 滬深主板股0.41 中小板股0.48 創業板股 RF0=0.35 滬深主板股0.45 創業板股、科創板股 RF0=0.3 滬深主板股0.4 科創板股0.45 創業板股 未上市股權未上市股權 RF0=0.28 RF0=0.41 證券投資基證券投資基金金-債券基金債券基金 RF0=0.06 對于分級債券基金，根據基金屬于優先級或劣后級 K1=0.2 優先級0.2 劣后級 RF0=0.06 不區分分級債券基

70、金的優先級或劣后級 證券投資基證券投資基金金-股票基金股票基金 普通股票基金 RF0=0.25 分級股票基金根據基金屬于優先級或劣后級 RF0不同 K1=0.1 優先級0.45 劣后級 RF0=0.28 不區分普通股票基金和分級股票基金 證券投資基證券投資基金金-混合混合基金基金 RF0=0.2 RF0=0.23 證券投資基證券投資基金金-貨幣市場貨幣市場基金基金 RF0=0.01 RF0=0.01 長期股權投長期股權投資資 RF0=0.1 對子公司的股權投資0.15 對合營企業和聯營企業的股權投資 根據投資對象性質設定特征系數 k1 K1=0.25 金融機構0.2 保險關聯行業（非金融0 其

71、他（1）保險類子公司及屬于保險主業范圍內的子公司時，RF0=0.35；（2）合營、聯營企業為上市公司時,RF0=0.35；合營、聯營企業為非上市公司時,RF0=0.41；（3）其余情況，RF0=1 可轉債可轉債 RF0=0.18 RF0=0.23 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/27 表表6：若釋放最低資本全部增配滬深若釋放最低資本全部增配滬深 300 股票，對應資金為股票，對應資金為 1,953 億元；若以億元；若以 1Q23 全行業平均償付能力全行業平均償付能力充足率充

72、足率 190.3%為樣本，預計可以提升為樣本，預計可以提升 15.2 個百分點（單位：億元）個百分點（單位：億元）靜態測算影響分析 股票和證券投資期末余額 35,512 其中：股票占比（假設）60.0%股票期末余額 21,307 其中：滬深 300 比例（假設）50.0%其中：科創板比例（假設）5.0%滬深 300 期末余額 10,654 科創板期末余額 1,065 風險因子釋放比例 5.0%風險因子釋放比例 5.0%釋放最低資本 533 釋放最低資本 53 考慮風險分散效應前靜態釋放最低資本 586 如果全部增配滬深 300 權重，對應股市資金(除以 0.3)1,953 動態測算影響分析 1

73、.對于財產險公司和再保險公司，總資產 100 億元以上、2000 億元以下公司的最低資本按照 95%計算償付能力充足率，即特征系數為-0.05；總資產 100 億元以下公司的最低資本按照 90%計算償付能力充足率，即特征系數為-0.1。2.對于人身險公司，總資產 500 億元以上、5000 億元以下公司的最低資本按照 95%計算償付能力充足率，即特征系數為-0.05；總資產 500 億元以下公司的最低資本按照 90%計算償付能力充足率，即特征系數為-0.1 保險公司最低資本 1Q23 24,700 釋放比例 3.0%最低資本釋放金額 741 考慮風險分散效應前動態釋放最低資本 741 3.剩余

74、期限 10 年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從不超過 35%提高至不超過 40%壽險公司凈資產 20,000 釋放比例 12.8%實際資本釋放金額 2,564 壽險公司平均核心償付能力充足率 109.70%考慮風險分散效應前動態釋放最低資本 2,337 整體測算影響分析 考慮風險分散效應前合計釋放最低資本 3,664 風險分散效應 50%考慮風險分散效應后合計釋放最低資本 1,832 1Q23 保險公司綜合償付能力充足率 190.3%調整后 205.5%改善行業償付能力充足率幅度 +15.2pct.數據來源：Wind，原銀保監會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

75、讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/27 3.2.從投資收益目標分析險資配置股從投資收益目標分析險資配置股票動因：“穩股息”比“高股息”可能票動因：“穩股息”比“高股息”可能更重要更重要 股票類投資被認為是一種收益增強型的股票類投資被認為是一種收益增強型的大類資產配置方向大類資產配置方向。從 2017 年至 2020 年保險資金的投資收益來源來看，呈現多樣化。以 2020 年為例，債券投資收益占比最高，達2940.6 億元，其次是股票投資和長期股權投資分別為 1866.5 億元和 1416.9 億元。在 2017年至 2020 年，銀行存款和債券投資的年

76、收益額均呈現穩定增長的趨勢。與此不同的是，股票投資和證券投資基金的年收益額波動較大。特別是在 2018 年市場陷入熊市時，股票和證券投資基金的收益率分別為-1.8%和-0.1%。從投資收益率的角度來看，股票、證券投資基金和長期股權投資的收益率普遍高于銀行存款和債券。然而，在市場波動時，股票和證券投資基金具有較高的風險，而長期股權投資得益于成本法和權益法的后續計量，收益率表現相對穩定。表表7：保險資金運用收益額（億元）保險資金運用收益額（億元）2017 2018 2019 2020 銀行存款銀行存款 830.4 856.2 986.1 1,009.5 債券債券 2,087.0 2,475.3 2

77、,613.4 2,940.6 證券投資基金證券投資基金 443.5-9.7 551.5 1,234.8 股票股票 1,184.0-197.1 1,202.7 1,866.5 長期股權投資長期股權投資 1,283.1 1,202.3 1,084.3 1,416.9 投資性房地產投資性房地產 105.6 101.7 51.3 39.9 數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 表表8：保險資金運用收益率保險資金運用收益率 2017 2018 2019 2020 銀行存款銀行存款 3.8%4.0%3.7%3.7%債券債券 4.3%4.5%4.4%4.1%證券投資基金證券投資基金 5.6%-0.1%6.1

78、%12.2%股票股票 11.3%-1.8%9.2%10.9%長期股權投資長期股權投資 9.6%7.5%5.5%6.7%投資性房地產投資性房地產 6.5%5.4%2.8%2.0%數據來源：原銀保監會，東吳證券研究所 不過疫后權益市場波動加大，不過疫后權益市場波動加大，A 股板塊間輪動加劇，增加了險資這類長期資金獲取股板塊間輪動加劇，增加了險資這類長期資金獲取超額收益的難度。超額收益的難度。根據中國保險資產管理業發展報告（2023）統計，2020 年綜合收益率在 6%以上的險企共有 135 家，僅有 4 家收益率為負；2021 年，境內上市權益負收益的險企增至 24 家，但 6%以上收益率的險企仍

79、有 86 家；而到了 2022 年，綜合收益率在 0 以下的險企達到 56 家，僅有少數險企的收益率為正。2020 年滬深 300 指數收益率為 23.45%，2021 年為-5.2%，到 2022 年已跌至-21.6%。由此可見，在熊市下，險資權益投資獲取超額收益仍然較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/27 圖圖17：近年來，險資股票投資收益率表現絕對水平一般近年來，險資股票投資收益率表現絕對水平一般 數據來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），東吳證券研究所；注：數據樣本為同時

80、參與 2020 年、2021 年和 2022 年的 185 家壽險、產險、集團和再保險公司 作為當下市場重要增量資金，險資重倉流通股行業主要集中于銀行、房地產、公用作為當下市場重要增量資金，險資重倉流通股行業主要集中于銀行、房地產、公用事業、食品飲料和通信等行業。事業、食品飲料和通信等行業。當前，保險資金是 A 股權益市場核心增量資金來源，主要系穩定的保費現金流“彈藥”供給和低利率環境下儲蓄型業務“保本”優勢的顯現。我們根據 Wind 統計 A 股上市公司 2023 年三季報中披露的前十大流通股名單，選出含有保險公司和旗下產品的個股并進行統計和梳理，發現 3Q23 末險資 A 股重倉流通股申萬

81、（一級行業）分布主要集中在銀行、房地產、公用事業、食品飲料和通信等行業，持倉產品數主要集中在電子、機械設備、電力設備、計算機和醫藥生物等行業，2023 年 9月 30 日時點平均動態股息率（近 12 個月）為 3.88%，合計持倉市值為 4,907.3 億元。按 3Q23 末持倉市值排序來看，險資 A 股重倉流通股前十個股分別為招商銀行、興業銀行、浦發銀行、民生銀行、長江電力、中國聯通、華夏銀行、金地集團、郵儲銀行和保利發展。圖圖18：3Q23 末險資末險資 A 股重倉流通股申萬（一級行業）分布和持倉產品數股重倉流通股申萬（一級行業）分布和持倉產品數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.0

82、0%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2020年 2021年 2022年 2020-2022年境內上市權益綜合收益率區間分布年境內上市權益綜合收益率區間分布 6%以上(5%,6%(4.5%,5%(4%,4.5%(3.5%,4%(3,3.5%(2%,3%(0,2%0以下 010203040506070809005001000150020002500銀行 房地產 公用事業 食品飲料 通信 電力設備 計算機 交通運輸 醫藥生物 電子 建筑裝飾 汽車 有色金屬 商貿零售 機械設備 國防軍工 建筑材料 煤炭 基礎化工

83、 石油石化 傳媒 鋼鐵 綜合 家用電器 輕工制造 紡織服飾 非銀金融 社會服務 環保 美容護理 農林牧漁 保險資金期末持倉市值(億元)產品數（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/27 表表9：3Q23 末末險資險資 A 股重倉流通股股重倉流通股前十個股一覽表（按照期末持倉市值排序）前十個股一覽表（按照期末持倉市值排序）行標簽行標簽 申萬行業申萬行業 3Q23 末動態股息率末動態股息率 3Q23 末合計末合計 持倉市值持倉市值（億元）（億元）各類險資合計各類險資合計 占流通股比例占流通股比例（%）進入前十大進入

84、前十大 流通股次數流通股次數 招商銀行 銀行 5.27%628.9 9.25 2 興業銀行 銀行 7.29%455.0 13.44 4 浦發銀行 銀行 4.51%412.7 19.80 3 民生銀行 銀行 5.57%334.2 24.54 3 長江電力 公用事業 3.69%219.7 4.34 1 中國聯通 通信 2.15%156.6 10.30 1 華夏銀行 銀行 6.70%146.6 19.99 1 金地集團 房地產 1.99%105.0 34.11 5 郵儲銀行 銀行 5.19%91.9 2.76 2 保利發展 房地產 3.53%91.6 6.01 3 合計值合計值 3.88%4,907

85、.3 10.26 871 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.從資產負債匹配分析險資配置股票動因：新準則有利于資產負債匹配從資產負債匹配分析險資配置股票動因：新準則有利于資產負債匹配 資產負債匹配管理成為資產配置“硬約束”。資產負債匹配管理成為資產配置“硬約束”。資產負債管理能力評估和量化評估的評分結果，是監管機構對保險公司實施差別化監管的重要依據，資產負債管理能力低或匹配狀況差的保險公司還可能被采取相應的監管措施。保險資金具有長久期特點，如何平衡投資端與負債端，實現資產債匹配管理，是險資需要面對的挑戰和難題。我國壽險行業資產負債久期錯配長期存在，相對較低的利率環境下，成本收益匹配壓力

86、日漸凸現，潛在利差損風險不容小覷。截至 2021 年末，我國人身險行業負債久期平均 13.14 年，資產久期平均 6.57 年，久期缺口為-6.57 年，雖較 2019 年的-7.43 年有所改善，但長錢短配的總體特征未明顯改變。以平安人壽為例，公司 2022 年壽險負債的久期為 14.54 年，自 2017 年以來保持平穩，資產端久期已從 2017 年的 7.78 年逐年提升至 2022 年的 11.77年，實屬不易，但缺口仍然存在，錯配壓力仍然不得忽視。圖圖19：當前我國壽險公司當前我國壽險公司（以（以平安為例）平安為例）普遍面臨負債久期普遍面臨負債久期大于資產久期的困境大于資產久期的困境

87、（單位：（單位：年）年）7.78 8.25 9.2 10.42 10.96 11.77 14.71 14.8 14.69 14.25 14.44 14.54 0246810121416201720182019202020212022資產久期 負債久期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/27 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新準則下，合同服務邊際損失吸收功能增大，有利于資產負債匹配。新準則下，合同服務邊際損失吸收功能增大，有利于資產負債匹配。IFRS17 要求不同類型保險合同負債采取差異化的計量方式。一般而言，

88、傳統險的計量依舊采用一般模型法，但折現率中的無風險收益率由現行的 750 日移動平均線改為即期收益率，消除了財務報表維度下資產與負債計量的不一致性，將鼓勵保險公司改善資產負債久期匹配狀況。對符合條件的分紅、萬能保險合同，IFRS17 要求采用浮動收費法，該方法下保單簽發時產生的合同服務邊際（CSM）可以吸收投資收益波動中不超過 CSM 的部分，從而較大程度上消除了分紅萬能賬戶投資收益波動對保險公司利潤的影響，提升了分紅萬能賬戶的風險承受能力。此外，IFRS17 下因精算假設調整帶來的 CSM 變動不可確認為當期損益，也提升了保險公司利潤表的透明度。表表10：新準則下合同服務邊際（新準則下合同服

89、務邊際（CSM）具有損失吸收效應，來自利率、權益和投資成分的經驗偏差可以被吸收）具有損失吸收效應，來自利率、權益和投資成分的經驗偏差可以被吸收 新準則新準則 舊準則舊準則 一般模型法一般模型法（長險（長險-傳統險種）傳統險種）浮動收費法浮動收費法（長險（長險-分紅、萬能險）分紅、萬能險）財務影響財務影響 發生率、費用率、退保率等非經濟假設 所有偏差及變動均直接反映在當期損益 CSM CSM CSM 吸收，當期損益影響小 利率變動 OCI CSM 計入 OCI 或 CSM 吸收，當期損益影響小 權益市場變動 P&L；OCI CSM BBA 下，直接影響當期損益或計入 OCI VFA 下，CSM

90、吸收，當期損益影響小 保險成分及維持費用經驗偏差 P&L P&L 直接影響當期損益 投資成分經驗偏差（例如退保給付，滿期給付）CSM CSM CSM 吸收，當期損益影響小 數據來源：財政部，公司公告，東吳證券研究所 新會計準則下，有效運用資產會計分類，提升資產負債匹配能力，關注綜合投資收新會計準則下，有效運用資產會計分類，提升資產負債匹配能力，關注綜合投資收益率。益率。新金融工具準則下，金融資產分類標準不同，可能使更多金融資產分類為 FVTPL，可能導致凈資產和凈利潤波動變大，但若會計匹配得當，新保險準則下的會計處理可抵消或減緩波動，比如：對萬能和分紅險采用浮動收費法可減緩利潤和凈資產的波動性

91、、適當匹配 FVOCI 資產與其他綜合收益選擇權（金融假設變更導致的保險負債的波動）。新準則下，中國平安明確強調在計算保險資金運用的年化投資收益率時，剔除支持壽險及健康險業務的 FVOCI 的債權投資的公允價值變動額，以體現資產負債管理的經濟實質。公司上半年年化綜合投資收益率為 4.1%，同比提升 0.7 個百分點。VFA 計量模型下，可實現負債端價值鏡像反映資產端的價值，提升財務穩定性。計量模型下，可實現負債端價值鏡像反映資產端的價值，提升財務穩定性。整體來看，若資產和負債的久期匹配，利率波動對資產和負債端的影響相互抵消，凈資產穩定；若資產和負債的久期嚴重不匹配，將造成凈資產波動。鑒于目前長

92、期傳統型業務久期錯配，預期凈資產波動較大。新準則下，BBA 計量模型下，OCI 選擇權下保險公司資產端和負債端的關聯度和匹配度均有提高，可有效平滑凈資產波動。VFA 計量模型 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/27 下，可實現負債端價值鏡像反映資產端的價值，提升財務穩定性。表表11：VFA 計量模型下，可實現負債端價值鏡像反映資產端的價值，計量模型下，可實現負債端價值鏡像反映資產端的價值，提升財務穩定性提升財務穩定性 資產類別 計量方法 凈利潤 凈資產/綜合收益 總資產 投資收益率 權益類 FVTPL 穩定 波動

93、(2)波動 波動 FVOCI 穩定 波動(2)波動 不適用 長期股權投資 穩定 波動(1)穩定 穩定 數據來源：財政部，東吳證券研究所 備注：(1)資產端采用攤余成本法/權益法，賬面價值穩定，波動來自負債端貼現率的變化。(2)負債端受利率波動影響，資產端受權益價格波動影響，風險不同質，波動可能同向，也可能異從而加大凈資產波動風險。表表12：BBA 計量模型下，計量模型下，OCI 選擇權下保險公司資產選擇權下保險公司資產端和負債端的關聯度和匹配度均有端和負債端的關聯度和匹配度均有提高，可有效平滑凈資產波動提高，可有效平滑凈資產波動 資產類別 計量方法 凈利潤 凈資產/綜合收益 總資產 投資收益率

94、 權益類 FVTPL 波動(1)波動(1)波動 波動 FVOCI 穩定 波動(1)波動 穩定 權益法 穩定 波動(2)穩定 穩定 數據來源：財政部，東吳證券研究所 備注：(1)負債端受利率波動影響，資產端受權益價格波動影響，風險不同質，波動可能同向，也可能異向，從而加大凈資產/凈利潤波動風險。(2)資產端采用攤余成本法/權益法，賬面價值穩定，波動來自負債端貼現率的變化。鑒于負債久期長，利率敏感性高，凈利潤/凈資產波動會很大。新準則下傳統賬戶風險偏好或下降，分紅賬戶或將成為權益資產配置風險偏好的關新準則下傳統賬戶風險偏好或下降，分紅賬戶或將成為權益資產配置風險偏好的關鍵。鍵。IFRS9 和 IF

95、RS17 聯動實施后，資產負債匹配管理的重要性更加凸顯。一方面，無論是資產端取消 AFS 類權益資產的分類，還是負債端改進合同服務邊際的后續計量，均使得保險公司的利潤更加透明。為降低利潤波動，保險公司應更加注重傳統賬戶的資產負債久期匹配及權益組合管理策略優化。另一方面，不同類型賬戶之間的資產配置差異度可能增加，傳統賬戶可能因會計分類方式變化降低對權益類資產的配置偏好以控制利潤表波動，而分紅萬能賬戶的風險偏好可能提升，有利于加大權益資產配置、提升長期回報水平。4.保險資金入市空間展望保險資金入市空間展望 資本市場環境則是保險資產配置必須面對和考量的現實約束，險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且

96、互為前提。4.1.股基投資余額配置比例變化股基投資余額配置比例變化 當前險資配置權益比例處于歷史中樞上方。當前險資配置權益比例處于歷史中樞上方。根據銀保監會數據，截止 2023 年末。保險行業資金運用中配置股票和基金比例為 12.0%，余額為 33,274 億元。我們預計其中股票和基金比例約為 65%和 35%。2013 年 4 月以來的平均余額為 12.5%。2016 年實施 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/27 償二代后由于權益因子消耗占比提升，險資配置股基余額波動性明顯降低，呈現圍繞中樞周期性波動的特征。

97、從保險資金股票及基金投資倉位占比與滬深從保險資金股票及基金投資倉位占比與滬深 300 指數變化圖來看，償二代實施后，指數變化圖來看，償二代實施后，險資股基占比余額相對穩定險資股基占比余額相對穩定。尤其在 2015 年，市場經歷了一波牛市，險資的股票基金配置比例和滬深 300 指數同時達到階段性頂部。然而，2016 年后，隨著償二代政策的實施，根據股票的漲跌幅度設定不同特征因子，保險公司對上市公司股票的配置動力震蕩下行。2017 年以白馬股為代表的權重板塊持續走出超額收益，險資股基余額占比維持歷史中樞上方，2018 險資股基占比大幅走低系全年分子因 A 股熊市持續走低。2021 年初險資明顯逆勢

98、減倉，因估值過高所致，此后核心資產迎來板塊性下跌。2022 年 5 月和11 月，險資逆勢加倉，并迎來市場階段性明顯反彈。圖圖20：保險資金股票及基金投資倉位占比與滬深保險資金股票及基金投資倉位占比與滬深 300 指數變化指數變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.增量資金預測增量資金預測 險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前提，伴隨著低利率環境和居民金融資產再配置，保險資金未來仍有長足發展的空間。我們預計，低利率環境和競品理財-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0009%10%11%12%13%14%15%16%17%18%2013-04201

99、3-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09股基配置比例 平均比例 滬深300指數（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-06201

100、7-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09股基余額漲幅股基余額漲幅-滬深滬深300指數當月漲幅指數當月漲幅 股基余額漲幅-滬深300指數當月漲幅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/27 表現低迷背景下，居民挪儲行為仍將延續，險資可以發揮積聚長期資金的作用，通過投資促進債券和股票市場發展，促進資本市場結構優化，增強資本市場的內在穩定性。保險資金新增資金入市

101、測算保險資金新增資金入市測算，我們預計股票投資余額穩中有升，我們預計股票投資余額穩中有升。中性假設下，我們預計 2024 年至 2026 年，保險資金運用余額期末增速分別為 8.0%、7.5%和 7.0%，股基余額占比分別為 12.5%、13.0%和 13.5%，逐年提升至 2030 年 15.0%左右，期末股基余額為 3.74、4.18 和 4.64 萬億元，其中股票投資余額分別為 2.24、2.51 和 2.78 萬億元。險資入市增量險資入市增量 OCI 資金測算，資金測算，我們我們預計未來三年增量配置金額接近千億。預計未來三年增量配置金額接近千億。根據我們中性（當年股基增量的 20%）測

102、算，2024 年至 2026 年，行業 OCI 增量配置資金為817、882 和 929 億元。表表13：保險資金增量配置預測保險資金增量配置預測 當年 FVOCI 凈增資金量（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中性(20%)465 289 817 882 929 969 1,003 1,028 614 悲觀(10%)232 144 226 231 394 230 406 217 226 樂觀(30%)697 433 1,278 1,874 1,508 1,584 1,651 1,704 1,844 當年股基凈增資

103、金量（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中性 2,324 1,445 4,086 4,408 4,643 4,847 5,016 5,142 3,071 悲觀 2,324 1,445 2,259 2,310 3,942 2,298 4,056 2,166 2,264 樂觀 2,324 1,445 4,259 6,245 5,026 5,281 5,502 5,681 6,148 中性假設下新增資金入市測算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 保

104、險資金運用余額（萬億元）25.05 27.67 29.89 32.13 34.38 36.61 38.81 40.94 42.99 同比增速 7.8%10.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%股票基金合計（萬億元）3.18 3.33 3.74 4.18 4.64 5.13 5.63 6.14 6.45 占比 12.7%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.0%其中：股票（萬億元）1.91 2.00 2.24 2.51 2.78 3.08 3.38 3.68 3.87 其中：基金（萬億元）1.27 1.33 1.49 1.67 1.8

105、6 2.05 2.25 2.46 2.58 當年增量資金（億元）2,324 1,445 4,086 4,408 4,643 4,847 5,016 5,142 3,071 悲觀假設下新增資金入市測算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 保險資金運用余額（萬億元）25.05 27.67 29.61 31.54 33.43 35.27 37.03 38.70 40.44 同比增速 7.8%10.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.5%股票基金合計（萬億元）3.18 3.33 3.55 3.78 4.18 4

106、.41 4.81 5.03 5.26 占比 12.7%12.0%12.0%12.0%12.5%12.5%13.0%13.0%13.0%其中：股票（萬億元）1.91 2.00 2.13 2.27 2.51 2.64 2.89 3.02 3.15 其中：基金（萬億元）1.27 1.33 1.42 1.51 1.67 1.76 1.93 2.01 2.10 當年增量資金（億元）2,324 1,445 2,259 2,310 3,942 2,298 4,056 2,166 2,264 樂觀假設下新增資金入市測算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 202

107、9E 2030E 保險資金運用余額（萬億元）25.05 27.67 30.03 32.43 34.86 37.30 39.73 42.11 44.64 同比增速 7.8%10.5%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%6.0%股票基金合計（萬億元）3.18 3.33 3.75 4.38 4.88 5.41 5.96 6.53 7.14 占比 12.7%12.0%12.5%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%其中：股票（萬億元）1.91 2.00 2.25 2.63 2.93 3.25 3.58 3.92 4.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

108、之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/27 其中：基金（萬億元）1.27 1.33 1.50 1.75 1.95 2.16 2.38 2.61 2.86 當年增量資金（億元）2,324 1,445 4,259 6,245 5,026 5,281 5,502 5,681 6,148 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.投資投資建議與風險提示建議與風險提示 5.1.關于險資入市的幾點建議關于險資入市的幾點建議 我們認為險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前提，險資需要在償付能力充足率、投資收益目標和資產負債匹配的財務目標三者間尋求平衡。對于 2024 年，

109、險資仍有響應監管號召長期資金入市的配置動力，分歧點在于償付能力，利潤表沖擊和賺錢效應。1）政策支持，優化權益風險因子償付能力標準，例如對于認定為 FVOCI 股票資產可以在風險因子認定上給予優惠；對于超過一定股息率的股票資產可以在風險因子認定上給予優惠；對于持有超過一定期限的股票資產可以在風險因子認定上給予優惠。2）建議對原銀保監會 關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知（銀保監辦發202063 號）規定的各檔位水平分別下調 25%或 50%。比如，保險公司權益類資產監管配置上限 25%對應的上季末綜合償付能力充足率從 150%-200%下調為125%-175%，或是 100%-15

110、0%，鼓勵保險資金為中小企業或科技企業提供多樣化融資來源，支持資本市場穩定發展。3）放寬公募基金 FVOCI 認定，鼓勵通過市場化的 FOF/MOM 委托機制廣泛布局高成長的權益組合。新準則下，公募基金需直接計入 FVTPL 一定程度上降低了 FOF 配置的積極性。我們認為，當下 A 股權益市場結構性行情特征愈發明顯，頭部險企也應積極挖掘優秀管理人，均衡應對市場變化，追求長期超越市場的穩健投資收益。2022 年 5月銀保監會發布保險資金委托投資管理辦法，保險資金委托管理未來發展存在三個趨勢多目標、多資產、多主體，保險公司的委托管理要建立和完善三種能力配置能力、受托人管理能力、風控能力。圖圖21

111、：償二代二期下行業核心償付能力充足率下行償二代二期下行業核心償付能力充足率下行 圖圖22：C 類和類和 D 類公司數量類公司數量償二代二期償二代二期后逐步增加后逐步增加 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 數據來源：金監總局，東吳證券研究所 501502503501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23核心償付能力充足率（核心償付能力充足率（%）保險公司 財產險公司 人身險公司 再保險公司 0501001502001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q2

112、21Q232Q233Q23風險綜合評級（家）風險綜合評級（家）D類公司 C類公司 B類公司 A類公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/27 5.2.投資建議投資建議 我們認為壽險股投資機會正逐步從左側轉向右側。我們認為壽險股投資機會正逐步從左側轉向右側。自 828 降印花稅以來，保險股受持續低利率環境壓制，估值迭創歷史新低，保險股領跌金融板塊，當前估值掣肘仍在于經濟預期。2024 年 2 月 20 日，5 年期 LPR 報價超預期下調 25bps，市場對經濟復蘇、金融板塊資產質量與盈利前景及市場情緒回暖預期轉向

113、積極，我們認為壽險股投資機會正逐步從左側轉向右側。從金融板塊分析來看，國有大行上漲擴散至優質城商行和超跌股份行，銀行股超額收益擴散至壽險股，指向當前市場信心有明顯修復跡象。信心比黃金更重要，我們始終認為對于金融股：一根陽線改變業績預期，兩根陽線轉變經濟預期，三根陽線拔高估值預期。當前懸在壽險股估值上方的仍是利差損這一達摩克里克斯之劍，關注 2H24 預定利率再次下調的可能性，財險股的避險優勢仍將延續?；钴S資本市場政策持續加碼，嚴監管肅清市場亂象，為長期資金入市保障制度基礎，保險股票投資收益預期改善。推薦中國太保、中國財險、底部反轉的新華保險和中國平安。5.3.風險提示風險提示 多重約束下股票配

114、置動力受阻。多重約束下股票配置動力受阻。資產負債環境、新會計準則、償付能力準則、資本市場特征、資產供給結構等因素均對保險資產配置策略具有重要影響。長期來看，險資需要在償付能力充足率、投資收益目標和資產負債匹配的財務目標三者間尋求平衡。險資配置股票類似戴著鐐銬起舞，擇時與擇股底層邏輯與傳統資管機構存在差異。股市賺錢效應低于預期。股市賺錢效應低于預期。正如前文所述，險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前提，當前險資仍有響應監管號召長期資金入市的配置動力，分歧點在于償付能力，利潤表沖擊和賺錢效應。當前 A 股市場交投活躍度仍然不足，市場賺錢效應仍有待釋放。實際測算情況低于預期。實際測算情況低于

115、預期。本文分析保險資金股票配置的現狀、動因和展望，并提出了幾點險資入市的建議。其中對險資增量資金的測算基于一定假設，若實際增量低于預期則對成文邏輯基礎產生影響。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在

116、法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和

117、修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中

118、性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527