《保險行業全球保險資管鏡覽系列報告之八：日本生命人壽資負聯動管理賦能保險資金運用-240304（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業全球保險資管鏡覽系列報告之八：日本生命人壽資負聯動管理賦能保險資金運用-240304（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.03.04 日本日本生命生命人壽人壽：資負聯動資負聯動管理賦能保險資金運用管理賦能保險資金運用 全球保險資管鏡覽系列報告之全球保險資管鏡覽系列報告之八八 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)謝雨晟謝雨晟(分析師分析師)021-38676647 021-38674943 X 證書編號 S0880515050001 S0880521120003 本報告導讀：本報告導讀：日本日本生命生命保險資管保險資管是是日本頭部保險系資管公司，核心聚焦日本頭部保險系資管公司，核心聚焦保險資金的資產管理，保險資金的資產管理，構建構建良好良好的的資負

2、聯動機制資負聯動機制是核心優勢；是核心優勢；依托母公司賦能及全球化布局依托母公司賦能及全球化布局推動推動三方業務三方業務發展發展。摘要：摘要：全球多元平臺布局全球多元平臺布局，以以保險集團內資金管理保險集團內資金管理為核心并同步滿足為核心并同步滿足第三第三方機構方機構及個人及個人的財富管理需求。的財富管理需求。日本生命保險資管是日本最大的保險系資產管理公司，通過搭建多家資產管理平臺來賦能集團內保險資金和第三方資產管理業務，資管業務有利于保險集團收入來源多樣化，但整體上對利潤貢獻還比較有限。日本生命保險資管致力于滿足集團內保險資金的資產管理以及第三方客戶的資產管理和財富管理需求，其中以滿足集團資

3、金的資產配置需求為主。保險資金管理為主，母公司賦能推動三方業務保險資金管理為主，母公司賦能推動三方業務。1）保險資金是日本生命保險資管的基盤，負債端結構以一般賬戶為主。一般賬戶資產配置較為穩健，以固收為主要方向，目標覆蓋負債成本，受國內利率下行影響，公司增加海外固收類資產增厚信用利差收益；此外通過國內外權益資產配置提升投資收益率。獨立賬戶以團體養老金業務為主，資產配置較為靈活，股票配置占比較高，利好增厚投資收益。渠道方面，日本生命保險集團內資金至今進行內部委托投資管理。2）日本生命資管第三方業務聚焦機構客戶，主要面向團體養老金、非金融企業和機構投資者提供投資咨詢服務，產品策略呈現多樣化特點，此

4、外公司加強與海外一流資管機構合作來滿足客戶日本境外的投資管理需求。渠道方面以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡。3）第三方個人客戶主要通過與保險母公司協同發展的模式，滿足壽險客戶的養老金投資需求，一方面利用保險母公司平臺加大宣傳，另一方面兼并收購海外市場的資管公司拓展獲客渠道。資產負債聯動匹配機制是資產負債聯動匹配機制是日本生命保險資管的日本生命保險資管的核心優勢核心優勢。日本生命保險資管應對低利率環境多元化資產配置，努力提高盈利能力和穩健性，核心大類資產配置策略在于獲取匹配負債成本的穩定收益，同時持續提升風控能力。日本生命保險資管注重資負匹配，良好的資產配置疊加可控的負債成本驅動長期

5、穩健的利差表現。AUM 緩慢增長，管理費收入利好增厚利潤緩慢增長，管理費收入利好增厚利潤。得益于負債端現金流貢獻及穩健的投資收益，生命保險資管 AUM 穩健增長，預計管理費收入對利潤有正向貢獻。風險提示：風險提示：1）長端利率長期下行導致保險資產配置承壓；2）負債端增速放緩導致 AUM 增長放緩；3）全球資本市場不確定性提升。評級：評級：增持增持 相關報告 安盛：長久期固收特色，多元產品滿足三方客需 2024.02.01 日本：險資資管為主，多平臺合作推動三方發展 2024.01.29 安聯：多層次投研一體化賦能保險資管龍頭 2024.01.17 歐洲：固收、另類產品特色，三方業務快速增長 2

6、023.07.18 歐洲：固收、另類產品特色，三方業務快速增長 2023.07.18 海外行業專題（海外行業專題（日本日本）保險保險 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 目目 錄錄 1.全球多元平臺布局，滿足三類客戶三大需求.3 1.1.日本最大的保險資管公司，多元資管平臺賦能 AUM 增長.3 1.2.核心滿足保險資金和三方資金投資需求，以保險資金為主.5 2.保險資金管理為主，母公司賦能推動三方業務.6 2.1.保險集團內資金直接內部管理，海外投資提振收益.6 2.1.1.產

7、品以固收類資產為主，權益投資增厚收益產品以固收類資產為主，權益投資增厚收益.6 2.1.1.1.一般賬戶配置穩健，目標覆蓋負債成本.7 2.1.1.2.獨立賬戶配置靈活，目標獲取超額收益.9 2.1.2.集團內資金直接內部委托投資管理集團內資金直接內部委托投資管理.10 2.2.多平臺合作為機構客戶提供海內外產品與服務.11 2.2.1.機構投資者以養老金客戶為主，海內外多元化產品滿足客需機構投資者以養老金客戶為主，海內外多元化產品滿足客需 11 2.2.2.以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡.13 2.3.與保險母公司協同推進個人客戶財富

8、管理業務發展.13 2.3.1.與保險產品協同滿足個人客戶財富管理需求與保險產品協同滿足個人客戶財富管理需求.13 2.3.2.母公司及海外資管子公司布局推動多元化個客渠道發展母公司及海外資管子公司布局推動多元化個客渠道發展.14 3.資產負債聯動匹配機制是核心優勢.14 4.AUM 緩慢增長，管理費收入利好增厚利潤.17 5.風險提示.18 ZYkUiXtXhU8VsR6MbP7NpNpPsQsOkPpPsRlOrRtMaQnMmMNZsQtRuOqMqM 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 1.全球多元平臺布局，滿足三

9、類客戶三大全球多元平臺布局，滿足三類客戶三大需求需求 1.1.日本最大的保險資管公司，多元資管平臺賦能日本最大的保險資管公司，多元資管平臺賦能 AUM 增增長長 日本生命保險管理資產規模排名亞洲前五，日本第三。日本生命保險管理資產規模排名亞洲前五，日本第三。得益于母公司日本生命保險是日本最大的保險公司，日本生命保險資管是日本最大的保險系資產管理公司，2022 年，日本生命保險管理資產規模達到 6,425.28億美元，排名亞洲資管公司前五，日本資管公司第三。表表 1：日本生命保險資產管理規模排名亞洲地區前五，日本第三日本生命保險資產管理規模排名亞洲地區前五，日本第三 排名排名 名稱名稱 AUM(

10、AUM(百萬美元百萬美元)國別國別 類型類型 1 住友三井信托$855,024 日本 獨立系 2 三菱日聯金融集團$728,633 日本 獨立系 3 中國郵政儲蓄銀行$715,966 中國 銀行系 4 日本生命保險$642,528 日本 保險系 5 第一生命保險$538,289 日本 保險系 數據來源：Thinking Ahead Institute，國泰君安證券研究 日本生命保險公司發展歷史悠久，通過海外并購持續拓展業務布局。日本生命保險公司發展歷史悠久，通過海外并購持續拓展業務布局。日本生命保險公司（即日本生命保險相互會社）創建于 1889 年，是日本最大的人壽保險公司，同時也是日本最大的

11、養老金發放管理機關。公司的資產管理業務最初核心滿足保險資金的投資管理，20 世紀 80 年代起，日本保險公司紛紛成立獨立的資產管理公司，并且迅速發展起服務機構客戶的投資咨詢公司以及服務個人客戶的投資信托公司，形成完整的服務三類客戶需求的保險資管架構。20 世紀 90 年代，隨著“零利率”的到來日本保險公司逐漸興起兼并收購的浪潮，保險資管公司也跟隨保險母公司的兼并收購一起發展壯大。1998 年，日本生命投資咨詢公司與日本生命投資信托公司合并成立日本生命資產管理投資信托公司。2000 年，日本生命保險拆分獨立賬戶管理單元，并入投資信托咨詢公司，更名為日本生命資產管理公司。2000 年之后，日本保險

12、資管公司將兼并收購發展到海外市場，通過戰略投資歐美等地的獨立資管公司來實現資產管理業務的海外布局，管理資產規模穩健增長、投資管理能力逐步提升。2012年，日本生命保險投資 Reliance 資本資產管理公司并使其成為聯營企業，并于 2016 年更名為 Reliance 日本生命資產管理公司；于 2019 年買入Reliance 日本生命資產管理公司的剩余股份使其成為子公司，更名為日本生命印度資產管理公司。2017 年，日本生命保險投資美國資產管理公司 TCW 集團并使其成為聯營企業。2018 年 5 月收購了美國的 M&A 生命保險。表表 2：日本生命保險資管業務發展歷程日本生命保險資管業務發

13、展歷程 時間時間 事件事件 1889 日本生命保險公司成立 1891 在日本首次實施投保人分紅 1985 日本生命 BOT 投資咨詢公司建立（于 1989 年更名為日本生命投資咨詢公司），日本保險公司開始通過專業子公司滿足機構客戶的資產管理需求 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 1902 日本成立第一家互助人壽保險公司日本第一生命互助人壽保險 1991 日本生命資本公司成立 1995 日本生命投資信托公司成立 1998 日本生命投資咨詢公司與日本生命投資信托公司合并成立日本生命資產管理投資信托公司 2000 日本生命保險

14、拆分獨立賬戶管理單元，并入投資信托咨詢公司，更名為日本生命資產管理公司 2003 成立廣電日生人壽保險有限公司（于 2009 年更名為長生人壽保險有限公司）2012 日本生命保險投資 Reliance 資本資產管理公司并使其成為聯營企業（于 2016 年更名為 Reliance 日本生命資產管理公司），于 2019 年買入 Reliance 日本生命資產管理公司的剩余股份使其成為子公司，更名為日本生命印度資產管理公司 2015 日本生命保險建立日本生命地產管理公司 2016 3 月收購大樹生命保險，10 月收購了澳大利亞著名銀行旗下的 MLC 生命保險 2017 日本生命保險投資美國資產管理公

15、司 TCW 集團并使其成為聯營企業 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 多家資產管理平臺賦能集團內保險資金和第三方資產管理業務。多家資產管理平臺賦能集團內保險資金和第三方資產管理業務。日本生命保險公司的資產管理策略主要涵蓋兩方面：一是為集團內壽險業務提供資產管理服務，主要由日本生命資產管理公司進行管理，近年來集團旗下人壽保險業務中的資產管理功能逐步轉移歸類到日本生命資產管理公司內，實現集約化管理。例如，公司于 2022 年將日本生命人壽和TAIJU LIFE 的信用和另類投資業務的職能劃分到日本生命資產管理公司中，集團內資金的信貸、另類等投資能力不斷增強。二是發展第三方資產管理業務，主要通過

16、日本生命資產管理公司管理境內三方業務，以及多家境外資產管理機構管理境外三方業務。公司建立全球投資網絡，注重分散投資，充分發揮每一家資管子公司的核心優勢，從而獲得穩健的投資回報。其中日本生命保險集團持有日本生命印度資產管理公司73.1%的股權、持有美國 TCW 集團 26.9%的股權、持有美國 Post Advisory集團 18.8%的股權。圖圖 1：日本生命保險日本生命保險資管在全球范圍進行業務布局資管在全球范圍進行業務布局 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 資管業務有利于保

17、險集團收入來源多樣化，對利潤貢獻有限。資管業務有利于保險集團收入來源多樣化，對利潤貢獻有限。資管業務是日本生命保險集團營收多樣化的重要來源，公司通過尋找新興市場資管業務的機會來提升其營收貢獻。2022 年日本生命保險集團的利潤中資產管理業務占比為 6%，其中日本生命資產管理公司占比 52.0%，日本生命保險印度資產管理公司占比 42.5%，其他資管機構占比 5.5%。圖圖 2 2：20222022 年生命保險集團利潤中資產管理業務占比年生命保險集團利潤中資產管理業務占比 6%6%圖圖 3 3：集團內資產管理板塊營業利潤分布：集團內資產管理板塊營業利潤分布 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券

18、研究 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 1.2.核心滿足保險資金和三方資金投資需求，以保險資金核心滿足保險資金和三方資金投資需求，以保險資金為主為主 日本生命保險旗下的資管機構致力于滿足集團內保險資金的資產管理日本生命保險旗下的資管機構致力于滿足集團內保險資金的資產管理以及第三方客戶的資產管理和財富管理需求，其中以滿足集團資金的資以及第三方客戶的資產管理和財富管理需求，其中以滿足集團資金的資產配置需求為主。產配置需求為主。日本生命保險旗下的資管機構資金來源主要包括集團內保險資金、第三方機構客戶資金以及第三方零售客戶資金。2022 年日本生命保險資管管理的集團內保險資金規模達 75.3

19、6 萬億日元，占比91%3%6%國內保險業務境外保險業務資產管理業務57.1%57.3%52.2%51.8%52.0%59.1%45.9%22.1%20.3%29.0%35.5%42.5%40.2%49.1%20.7%22.5%18.8%12.8%5.5%0.8%5.0%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222022H12023H1其他日本生命保險印度資產管理公司日本生命資產管理公司 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 69.0%，第三方資金中機構客戶和零售客戶占比分別為 28.5%和

20、 2.5%。其中，日本生命保險資管滿足集團內保險資金的資產管理需求，保險公司的商業模式是通過銷售保險產品獲得保費收入，具有長久期、剛性成本的特點，因此保險集團內資金的投資目標是匹配負責成本，防范“利差損”風險；此外，日本生命保險資管致力于滿足第三方機構客戶的多樣化資產管理和財富管理需求。機構客戶主要包括養老金及退休計劃、金融機構、主權財富基金、一般企業等；第三，日本生命保險資管滿足第三方個人客戶多元化的財富管理需求。受日本人口老齡化程度日益嚴重的影響，日本個人投資者的需求集中于養老儲蓄以及家庭的財富傳承等。值得一提的是，日本生命保險集團旗下全球化的資管機構布局有利于為第三方客戶提供差異化的全球

21、資產配置和管理。圖圖 4 4：20222022 年日本生命保險資管的集團內資金占據主要份額年日本生命保險資管的集團內資金占據主要份額 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.保險資金管理為主，母公司賦能推動三方保險資金管理為主，母公司賦能推動三方業務業務 2.1.保險集團內資金直接內部管理，保險集團內資金直接內部管理，海外投資提振收益海外投資提振收益 2.1.1.產品以固收類資產為主，產品以固收類資產為主，權益投資增厚收益權益投資增厚收益 保險資金是資管基盤保險資金是資管基盤，負債端結構以，負債端結構以一般賬戶為主一般賬戶為主。受負債端保費增長緩慢的影響，日本生命人壽管理資產規模增長緩慢，2

22、012-2023 年管理資產規模復合增速為 3.6%。日本生命人壽的保險資金分為一般賬戶和獨立賬戶，其中一般賬戶占比持續維持在 97%以上。長久期、注重穩定投資回報的負債結構要求資產配置兼顧風險回報。圖圖 5 5：日本生命保險管理資產規模穩步增長（百萬日元）日本生命保險管理資產規模穩步增長（百萬日元）圖圖 6 6：日本生命保險一般賬戶日本生命保險一般賬戶 AUM 長期維持長期維持 97%以上以上 機構客戶零售客戶集團內保險資金 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國

23、泰君安證券研究 2.1.1.1.一般賬戶配置穩健，目標覆蓋負債成本 日本生命保險資管的一般賬戶日本生命保險資管的一般賬戶資產資產配置穩健配置穩健，以固收為主要方向，以固收為主要方向。日本生命保險資管的一般賬戶配置穩健，其中政府債占比最高，維持較長的資產久期與負債相匹配。2023 年日本生命保險 10 年期以上國債占比達74.3%，大幅高于地方政府債占比 55.2%和企業債占比 41.3%。圖圖 7 7：日本生命保險一般賬戶資產配置以固收為主日本生命保險一般賬戶資產配置以固收為主 圖圖 8 8：日本生命保險日本生命保險 10 年以上國債占比高于其他固收（年以上國債占比高于其他固收（2022）數據

24、來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 受國內利率下行影響，日本生命保險資管受國內利率下行影響，日本生命保險資管增加增加海外固收類資產增厚信用海外固收類資產增厚信用利差收益。利差收益。隨著上世紀 90 年代以來日本國內長端利率持續下行，保險公司加大對于海外債券的配置力度。2012-2023 年日本生命保險外國債券平均占比分別為 19.4%，外國債券相較國內債券投資有明顯的超額收益，例如 2012-2023 年日本生命保險外國債券相較國內債券的超額收益達146bp。外國債券的區域分布上主要集中在北美和歐洲，2023 年日本生命保險外國債券配置中北美占比 60.3%

25、，歐洲占比 29.2%。圖圖 27：日本利率環境較日本利率環境較主要主要市場更低市場更低 圖圖 28:日本生命保險在國內利率下行期增加海外債券配置日本生命保險在國內利率下行期增加海外債券配置 010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,0002012201320142015201620172018201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019

26、2020202120222023一般賬戶管理資產規模獨立賬戶管理資產規模0%50%100%201220132014201520162017201820192020202120222023現金、存款和通知貸款國內債券國內股票外國債券外國股票其他證券貸款房地產其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國債地方政府債企業債一年以內1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 27：日本

27、生命保險一般賬戶外國債券較國內債券有超額收益日本生命保險一般賬戶外國債券較國內債券有超額收益 圖圖 28:日本生命保險外國債券配置區域分布日本生命保險外國債券配置區域分布 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 日本生命保險通過國內外權益資產配置提升投資收益率。日本生命保險通過國內外權益資產配置提升投資收益率。在長端利率長期下行背景下，日本生命保險大類資產配置增加股票配置力度，國內外股票均呈現穩步提升趨勢。2012-2023 年，日本生命保險股票配置比例由17.1%提升至 25.7%，其中國內股票占比由 11.7%提升至 13.8%，外國股票占比由 5.4%

28、提升至 11.9%。權益資產配置有利于提升整體投資收益率水平。2012-2023 年日本生命保險國內股票平均投資收益率 6.52%，外國股票平均投資收益率4.60%，顯著高于一般賬戶平均投資收益率2.36%，主要得益于生命保險通過海內外權益同步配置分散權益市場風險，例如通過增加海外市場權益類資產提升投資收益，利好當期保險一般賬戶投資收益率保持平穩。圖圖 33：日本生命保險加大國內外股票配置力度：日本生命保險加大國內外股票配置力度 圖圖 34：日本生命保險國內外股票同步投資有利于分散風險日本生命保險國內外股票同步投資有利于分散風險 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.

29、0%70.0%201220132014201520162017201820192020202120222023國內債券外國債券0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2012 2013 2014 20152016 2017 20182019 2020 20212022 2023國內債券外國債券北美歐洲大洋洲亞洲中南美洲中東國際組織 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.1.1.2.獨立賬

30、戶配置靈活，目標獲取超額收益 日本生命保險資管獨立賬戶權益投資增厚收益。日本生命保險資管獨立賬戶權益投資增厚收益。日本生命保險資管的獨立賬戶股票配置占比較高，投資收益水平彈性較大，資產配置以股票為主、債券為輔，投資靈活度較高。日本生命保險資管 2011-2023 年個人變額保險的獨立賬戶中股票占比平均為50.2%，而債券占比平均為29.8%。日本生命資產管理團體養老金的獨立賬戶中有多種不同資產配置側重的賬戶供客戶選擇，其中獨立賬戶共有 15 個，基于客戶風險偏好的差異化具有多樣化的收益彈性和波動性組合可選擇。其中 2021 年外國股票賬戶投資收益率高達 58.46%，與客戶共同分享權益市場的紅

31、利。日本生命保險資管日本生命保險資管獨獨立賬戶以團體養老金業務為主。立賬戶以團體養老金業務為主。獨立賬戶指客戶與保險公司共同承擔部分投資波動的風險和收益。日本生命保險資管的獨立賬戶主要分為三大類，包括個人變額保險、個人變額年金，以及團體年金，其中團體養老金賬戶資金規模最大，是獨立賬戶的主要資金來源。2011-2023 年日本生命保險資管團體養老金占比由 79.7%提升至 89.9%。圖圖 37:日本生命保險獨立賬戶以團體年金為主日本生命保險獨立賬戶以團體年金為主 圖圖 38：日本生命保險獨立賬戶以權益為主（個人變額保險）：日本生命保險獨立賬戶以權益為主（個人變額保險）數據來源：公司年報，國泰君

32、安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 獨立賬戶股票配置占比較高，投資收益水平獨立賬戶股票配置占比較高，投資收益水平彈性彈性較大。較大。日本生命保險資管獨立賬戶的資產配置以股票為主、債券為輔，投資靈活度較高，2011-0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201220132014201520162017201820192020202120222023國內股票外國股票0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201220132014201520162017201820192020202120222023國內股票外國

33、股票一般賬戶投資收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%個人變額保險個人變額年金團體年金0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023現金、存款和通知貸款國內債券國內股票外國債券外國股票其他證券其他 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 2023 年個人變額保險的獨立賬戶中股票占比平均為 50.2%，而債券占比平均為 29.8%。受股票占比較高的影響，獨立賬戶投資收益的彈性較大。日本團體養老金的獨立

34、賬戶中有多種不同資產配置側重的賬戶供客戶選擇，日本生命保險的團體養老金獨立賬戶共有 15 個，基于客戶風險偏好的差異化具有多樣化的收益彈性和波動性組合可選擇。其中 2021 年外國股票賬戶投資收益率高達 58.46%，與客戶共同分享權益市場的紅利。圖圖 43：日本生命保險獨立賬戶團體養老金各類賬戶投資收益率水平日本生命保險獨立賬戶團體養老金各類賬戶投資收益率水平 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.1.2.集團內資金直接內部委托投資管理集團內資金直接內部委托投資管理 日本生命保險資管的核心功能是服務于集團內的保險資金，對集團內資日本生命保險資管的核心功能是服務于集團內的保險資金，對集團內

35、資金進行直接投資管理。金進行直接投資管理。日本生命保險構建了全球投資網絡，注重分散投資，并充分發揮每一家資管子公司的核心優勢，從而獲得穩健的投資回報。公司不斷整合資產管理能力，如 2022 年將日本生命人壽和 TAIJU LIFE 的信用和另類投資業務的職能劃分到日本生命資產管理公司中。圖圖 44：日本生命保險全球范圍布局資產管理子公司經營保險資金運用：日本生命保險全球范圍布局資產管理子公司經營保險資金運用-0.200.20.40.62011201220132014201520162017201820192020202120222023綜合賬戶穩定收入賬戶目標風險投資單位全球平衡賬戶國內債券賬

36、戶市場對標國內債券賬戶國內股票賬戶量化投資管理國內股票賬戶市場對標國內股票賬戶外國債券賬戶具有貨幣套期保值的外國債券賬戶市場對標外國債券賬戶外國股票賬戶市場對標外國股票賬戶貨幣市場賬戶 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.2.多平臺合作為多平臺合作為機構客戶機構客戶提供海內外產品與服務提供海內外產品與服務 2.2.1.機構投資者以養老金客戶為主，海內外多元化產品滿足客需機構投資者以養老金客戶為主，海內外多元化產品滿足客需 日本生命資產管理公司第三方業務聚焦機構客戶。日本生命資產管

37、理公司第三方業務聚焦機構客戶。日本生命保險資管主要面向機構投資者提供投資咨詢服務、面向個人投資者提供投資信托管理服務。截至 2023 年 3 月末，投資咨詢服務規模達 24.73 萬億日元，而投資信托管理服務規模為 9.34 萬億日元。圖圖 44：日本生命資產管理公司主要經營投資咨詢和投資信托日本生命資產管理公司主要經營投資咨詢和投資信托 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 投資咨詢服務主要面向團體養老金、非金融企業和機構投資者。投資咨詢服務主要面向團體養老金、非金融企業和機構投資者。投資咨詢服務指的是保險資管公司基于投資咨詢合同和全委托投資合同為機構投資者提供產品和服務。對于投資咨詢服務，

38、日本生命保險資管為每 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 位機構客戶安排對接客戶經理，處理機構客戶的所有問題。日本生命保險資管為客戶提供月度和季度產品業績報告、在市場環境突變時及時匯報更新的投資觀點和投資策略，以及客戶需要的定制化服務和報告等。除此之外，日本生命保險資管與客戶定期（如每季度）召開會議更新產品運營情況，包括當期管理資產規模、業績表現、投資內容、市場展望以及未來資產管理政策預期等。日本生命保險資管日本生命保險資管為機構為機構客戶提供多樣化產品策客戶提供多樣化產品策略。略。日本生命保險資管為機構投資者提供六大類

39、投資策略，分別是日本權益、日本固收、全球權益、全球固收、另類投資和平衡策略，根據客戶的差異化需求進行投資管理。圖圖 47：日本生命保險：日本生命保險資管為機構投資者提供資管為機構投資者提供六大類投資策略六大類投資策略 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 日本日本生命保險資管生命保險資管與海外一流資管機構合作滿足客戶日本境外的投資與海外一流資管機構合作滿足客戶日本境外的投資管理需求。管理需求。日本生命保險資管與海外一流資管機構合作，通過代銷其資管產品來滿足日本客戶的境外投資需求。日本生命保險集團旗下資產管理板塊有 56 家企業，當前日本生命資產管理公司已經與全球 20 余家全球資產管理機構建立

40、合作關系，為投資者提供全區投資機會和定制化的服務。圖圖 48：日本生命保險：日本生命保險資管與全球多家一流資管機構建立合作網絡資管與全球多家一流資管機構建立合作網絡 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.2.2.以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡 以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡。以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡。日本生命保險集團與旗下資管子公司深度融合，滿足居民的養老資產管理規劃?？紤]到近年來歐美以及部

41、分新興市場也呈現老齡化和養老需求，日本生命保險集團憑借自身長期的養老金投資管理經驗積極拓展海外市場，建立覆蓋全球的銷售和投資網絡，旗下四家資管子公司分別在日本、美國和印度，滿足當地客戶的共同基金和投資咨詢服務。集團內資管公司建立相互產品代銷、人員輪崗聯動的機制，強化資產管理能力。圖圖 49：日本生命保險多家資管子公司和聯營公司共同建立分銷渠道日本生命保險多家資管子公司和聯營公司共同建立分銷渠道 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.3.與保險母公司協同推進個人客戶財富管理業務與保險母公司協同推進個人客戶財富管理業務發展發展 2.3.1.與保險產品協同滿足個人客戶財富管理需求與保險產品協同滿

42、足個人客戶財富管理需求 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 日本生命保險資管主要面向個人客戶提供投資信托管理服務，截至 2023年 3 月末，投資信托管理服務規模為 9.34 萬億日元。日本日本生命保險資管子公司生命保險資管子公司與壽險母公司協同滿足壽險客戶的養老金投與壽險母公司協同滿足壽險客戶的養老金投資需求。資需求。由于每家公司的退休津貼和年金制度各不相同，企業年金客戶通常要求公司能夠提供及時合理的年金系統和運營咨詢以及解決方案。為滿足客戶需求，日本生命壽險公司與日本生命資產管理公司共同協作，發揮各自優勢，其中壽險公

43、司更擅長年金系統的咨詢服務，而資管公司更擅長資產管理咨詢服務。在 DB企業養老年金計劃方面，公司自 2004年起提供日本生命資管公司的文書代理服務、2015 年起提供日本生命資管公司的投資咨詢服務，提供客戶無法通過一般賬戶和獨立賬戶滿足的差異化需求。在 DC 養老金計劃方面，日本生命資管公司通過與日本生命人壽公司共享信息設計靈活的投資產品來滿足客戶的需求；此外還共同只做投教視頻，向投保人介紹 DC 計劃中投資的重要性。得益于日本生命保險資管與壽險的充分協同，公司有效團險保單規模達到 97.5 萬億日元，有效團體年金規模達到 14.0 萬億日元。圖圖 50：日本生命保險有效團險保單規模穩定提升（

44、十億日元）：日本生命保險有效團險保單規模穩定提升（十億日元）圖圖 51:日本生命保險有效團體年金規模穩步提升（十億日元）日本生命保險有效團體年金規模穩步提升（十億日元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.3.2.母公司及海外資管子公司布局推動多元化個客渠道發展母公司及海外資管子公司布局推動多元化個客渠道發展 利用保險母公司平臺加大宣傳。利用保險母公司平臺加大宣傳。日本生命保險有大量的個人客戶，近年來隨著日本的老齡化進程不斷加快，日本居民的養老金配置需求顯著提升，因此日本生命保險資管通過協同母公司保險集團，能夠實現較好的產品營銷。日本生命保險旗下資管子

45、公司運用母公司保險集團的平臺，捕捉存量保險客戶的養老金配置需求進行產品宣傳，與個人投資者建立聯系并實現獲客。兼并收購拓展海外市場獲客渠道兼并收購拓展海外市場獲客渠道。日本生命保險通過設立海外資管子公司、兼并收購等方式不斷擴大市場份額，國際辦事處和子公司網絡使其能夠為全球客戶提供全方位的投資和咨詢服務。3.資產負債聯動匹配機制是核心優勢資產負債聯動匹配機制是核心優勢 95.597.197.898.798.297.520172018201920202021202212.813.113.313.613.814.0201720182019202020212022 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正

46、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 應對低應對低利率環境多元化資產配置，努力提高盈利能力和穩健性。利率環境多元化資產配置，努力提高盈利能力和穩健性。在投資組合轉型方面，日本生命保險資管通過延長日元利率資產的期限來降低利率風險，推進以海外為主的信貸資產和另類資產的國際多元化投資和貸款，同時根據瞬息萬變的資產管理環境靈活調整資金分配，以確保長期穩定的投資收益并降低風險。其中信用資產包括公司債和項目融資類資產；另類資產包括風險投資、新興市場投資和海外房地產等。這些資產有助于提供相對較高的收益率，并且與股票和債券等傳統資產的相關性較低。圖圖 12：日本生命保險資管多

47、元化資產配置提升風險回報比：日本生命保險資管多元化資產配置提升風險回報比 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 日本生命保險資管的核心大類資產配置策略在于獲取匹配負債成本的日本生命保險資管的核心大類資產配置策略在于獲取匹配負債成本的穩定收益。穩定收益。日本生命保險資管核心滿足壽險一般賬戶的投資需求，目標是作為長期負責任的保險公司將合理的股利回報回饋保單持有人，所以一般賬戶投資資產主要采用具備利息回報的日元資產，適度增加多元化資產來獲取穩定的收益回報。截至 2023 年 6 月末，公司以日元計價的有息資產占比約 70%，以外幣計價的資產占比約 25%，其中外匯對沖占以外幣計價資產占比約 20%。

48、在保持核心資產穩定的同時，公司也適度增加了多元化資產的配置，以追求更高的收益潛力。通過多元化策略，公司能夠在不同的市場環境下實現收益的平衡，同時分散投資風險。此外，日本生命保險公司還注重投資策略的靈活性，根據市場趨勢和利率水平調整資產配置。這有助于公司在保持資本安全的同時，最大化投資回報。日本生命保險資管持續提升風控能力能力，確保投資組合的穩健性和收日本生命保險資管持續提升風控能力能力，確保投資組合的穩健性和收益性。益性。首先，公司通過精心挑選一個高質量的債券投資組合來降低信用風險。這意味著公司在投資決策時會優先考慮信用評級較高、違約風險較低的債券，如 AAA 級債券，以及由信譽良好的發行者發

49、行的債券。這樣的投資策略有助于確保投資本金的安全，同時提供穩定的利息收入。除了債券投資，公司還積極利用衍生金融工具來對沖潛在的市場風險。此外，公司還通過采用其他風險管理工具或者通過投資組合保險策略來保護投資組合免受極端市場事件的影響。通過這些綜合的風險管理措施，日本生命保險公司能夠更有效地應對市場變化，確保其投資策略的可持 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 續性和長期成功。圖圖 1313：一般賬戶投資組合明細表（按市值計量）一般賬戶投資組合明細表（按市值計量）圖圖 1414：一般賬戶投資組合趨勢一般賬戶投資組合趨勢（按

50、市值計量）（按市值計量）數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 圖圖 1515：套期保值衍生品的分類套期保值衍生品的分類 圖圖 1616：日本生命人壽債券：日本生命人壽債券信用評級信用評級 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 以日本生命人壽以日本生命人壽 2023 年戰術資產配置為例，公司基于市場趨勢制定靈年戰術資產配置為例，公司基于市場趨勢制定靈活的投資組合管理策略?；畹耐顿Y組合管理策略。公司通過分析宏觀經濟數據、利率變動、匯率波動等關鍵市場指標，以期在不斷變化的市場環境中尋求最佳投資機會。以

51、 2023 年為例，公司計劃在利率相對高位加大對于超長期日本政府債券的配置力度，同時進一步增加外國股票和另類資產的投資；而公司考慮適度減少非對沖境外債券，從而控制整體外匯風險。圖圖 1：日本生命保險日本生命保險基于市場趨勢調整投資策略提高投資回報基于市場趨勢調整投資策略提高投資回報 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%貸款日元計息債券對沖境外債券貸款日元計息債券對沖境外債券非對沖境外債券境外股票國內股票國內房地產0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020192020202120222023利息名義金額股票名義金額外匯遠

52、期外匯掉期外匯期權 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 日本生命保險資管注重資負匹配，良好的資產配置疊加可控的負債成本日本生命保險資管注重資負匹配，良好的資產配置疊加可控的負債成本驅動長期穩健的利差表現。驅動長期穩健的利差表現。利差是保險公司利潤的核心來源之一，日本生命保險資管通過良好的資產配置疊加可控的負債成本驅動長期穩健的利差表現。一方面公司建立精細化的投資決策和風險管理機制，平衡投資回報和對沖成本，確保公司能夠持續為客戶提供穩定的收益，維護公司的財務健康。另一方面，公司注重控制負債成本，在投資收益水平下降的背景下及

53、時下調負債端產品預定利率，從而獲取穩定的利差水平。例如，公司自 2023 年 4 月起將團體年金的保證利率水平由 1.25%下降至0.50%。圖圖 1818：年金保證收益下調以確保實現投資價差：年金保證收益下調以確保實現投資價差 圖圖 1919：儲蓄型產品儲蓄型產品保證收益下調以確保實現投資價差保證收益下調以確保實現投資價差 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 數據來源：公司投資者推介，國泰君安證券研究 4.AUM 緩慢增長，管理費收入利好增厚利潤緩慢增長，管理費收入利好增厚利潤 得益于負債端現金流貢獻及穩健的投資收益得益于負債端現金流貢獻及穩健的投資收益 AUM穩健增長，預計管理穩健

54、增長，預計管理費收入對利潤有正向貢獻。費收入對利潤有正向貢獻。受日本保險行業保費低位平穩增長影響，日本生命保險資管的 AUM 緩慢增長，2012-2023 年管理資產規模由 51 萬億日元提升至 76 萬億日元，復合增速 3.6%。得益于公司第三方業務發展，AUM 增長驅動管理費收入增長，預計有效增厚保險集團利潤。圖圖 2 23 3：日本生命保險資管的管理資產規模緩慢增長（百萬日元）日本生命保險資管的管理資產規模緩慢增長（百萬日元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.29%2.28%2.59%2.26%2.13%2.05%1.95%1.83%0.00%0.50%1.00%1.50%2.0

55、0%2.50%3.00%2019202020212022對核心營業利潤的投資回報平均預定利率2.90%1.65%1.65%1.35%0.85%0.85%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%199820032008201320182023期繳保障型產品期繳儲蓄型產品躉交終身壽險產品010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

56、22 2023 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 5.風險提示風險提示 1）長端利率長期下行導致保險資產配置承壓。保險資產配置的核心目的是匹配負債成本，在長端利率長期下行背景下存在資產所以難以匹配負債成本的風險；2）保險資管的資金來源以保險集團體系內的保險資金為基礎，近年來 日本壽險行業保費增長較慢導致保險資管的管理資產規模增長放緩。3）全球資本市場不確定性提升。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本

57、公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、

58、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者

59、分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己

60、的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載

61、內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 增持 相對日經指數漲幅 15%以上 投資評級分為股票評級和行業評級。投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的以報告發布后的 1212 個月內的市場表現為個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的比較標準，報告發布日后的 1212 個月內的個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的日經指數指數漲跌幅為基準。期的日經指數指數漲跌幅為基準。謹慎增持 相對日經指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對日經指數漲幅介于

62、-5%5%之間 減持 相對日經指數下跌 5%以上 2 2.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于日經指數 報告發布日后的報告發布日后的 1212 個月內的公司股價（或個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的日經指數行業指數）的漲跌幅相對同期的日經指數指數的漲跌幅。指數的漲跌幅。中性 基本與日經指數持平 減持 明顯弱于日經指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：