《非銀行金融行業保險資金運用2024回顧及2025展望：交易還是配置-250110（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀行金融行業保險資金運用2024回顧及2025展望：交易還是配置-250110（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2025 年 01 月 10 日 推薦推薦（維持）（維持）保險資金運用保險資金運用 2 2024024 回顧及回顧及 2 2025025 展望展望 總量研究/非銀行金融 低利率、新準則和產品轉型帶來保險投資環境深刻變化，預計低利率、新準則和產品轉型帶來保險投資環境深刻變化，預計 2025 年高股息股年高股息股票對險資仍具有戰略配置價值，固收將更積極把握波段交易機會。票對險資仍具有戰略配置價值，固收將更積極把握波段交易機會?；仡櫥仡?2024 年，保險行業投資規模增長強勁，配置結構延續穩定。年，保險行業投資規模增長強勁，配置結構延續穩定。20

2、24 年截至三季度末，保險業資金運用余額為 32.2 萬億，同比+14.1%，增速創四年新高，主要是受增額終身壽等儲蓄險熱銷帶來的保費規?？焖僭鲩L影響；其中人身險公司和財產險公司的股票+基金投資占比為 13.2%相對穩定，可比口徑下絕對規模較年初增加 6387.9 億；債券投資占比 48.4%持續攀升，可比口徑下絕對規模較年初增加 26871.0 億；銀行存款占比 9.0%穩中有降，其他投資占比 29.4%顯著下降。在 9 月末 A 股快速反彈背景下，2024Q3 行業年化財務投資收益率同比+0.2pt 為 3.1%，其中人身險公司為 3.0%，財產險公司為3.1%。上市險企方面，體量占據行業

3、半壁江山，整體投資風格更加保守，收益表現顯著優于行業平均水平。權益投資聚焦高股息和長股投，紅利資產規模和占比預計顯著提升，超額收權益投資聚焦高股息和長股投，紅利資產規模和占比預計顯著提升，超額收益明顯。益明顯。（1）2024H1 險資紅利策略成功引領市場風格，6 月末主要上市險企 FVOCI 股票規模合計為 3552.2 億，較年初凈增 965.4 億，在股票的占比較年初+5.4pt 至 27.6%，預估全行業實際的高股息持倉規模更大。2024Q3預計險資對高股息股票的配置步伐有所放緩，截至三季度末保險公司在 A 股重倉流通股的持倉數量占比前五行業分別為銀行（47.0%）、房地產（8.0%）、

4、電信服務（7.1%）、資本貨物（6.9%）、公用事業（6.2%），其中銀行和房地產自 2024Q1 逐季減倉，公用事業、交運和能源則逐季加倉。12 月以來在長端利率快速下行、紅利板塊自身擁擠度消化、市場主線不明等背景下，盈利穩定、能夠提供較高分紅回報的高股息資產優勢再次凸顯，負債端“開門紅”保費流入以及部分非上市險企提前應對新會計準則切換更是帶來明確配置需求，預計 2024 年末保險行業高股息股票規模和占比較年中進一步增加。（2）2024 全年舉牌熱潮再起，數量達 20 次創近四年新高，被舉牌方在 H 股占比三分之二，公司市值大多大于 100 億，平均 ROE 為 8.9%，平均股息率為 4.

5、3%，行業主要分布在公用事業、交通運輸和環保等板塊。（3）ETF 配置力度明顯加大，主要是新準則后 ETF 基金的較高流動性、較低波動性與選股優勢凸顯，根據 Wind 對 ETF 基金持有人中的保險公司情況統計，2024H1險資持有 ETF 基金達 1774 億份，較年初增長 13.5%。投資偏好上，保險公司在持續加倉滬深 300 等寬基指數 ETF 的同時，加大布局紅利 ETF，同時也更注重對細分行業賽道投資主題 ETF 的挖掘。債券投資傾斜長久期利率債，兼顧中長期配置和信用風險防范，非標和銀行債券投資傾斜長久期利率債，兼顧中長期配置和信用風險防范，非標和銀行存款收益下降規?？s存款收益下降規

6、?？s量。量。（1）2024 年截至 11 月末保險機構持有的銀行間債券余額中，利率債占比達 91.0%（地方政府債占比 54.2%、國債占比 22.4%、政策性銀行債占比 14.4%）。從上市公司披露數據來看，2024H1 國債及政府債占比持續攀升，公司債券中外部信用評級 AAA 及以上占比下滑，固定收益類資產久期逐年遞增。（2）2024H1 上市險企非標投資收益率已下降至 4.5%左右，三季度末人身險公司和財產險公司的其他投資（剔除長期股權投資）占比進一步下滑至 21.6%。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）84 1.7 總市值（十億元）5361.4 6.6 流通市值（十億元）5118.

7、1 6.9 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-15.1 39.6 20.2 相對表現-10.4 29.7 5.4 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、上市險企 2024 年 11 月保費收入點評壽險開門紅有序推進，財險持續回暖2024-12-23 2、證券行業 2025 年度策略報告政策刺激，牛市再現2024-12-20 3、保險行業 2025 年度策略報告產品轉型 資負聯動 穿越周期2024-12-19 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 張曉彤張曉彤 S1090524120006 -200204060Jan/24May/24Aug/24Dec/24(%

8、)非銀行金融滬深300交易還是配置交易還是配置 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 展望展望 2025 年，低利率、新準則和產品轉型帶來保險投資環境深刻變年，低利率、新準則和產品轉型帶來保險投資環境深刻變化，化，預計預計保險業資金運用余額將進一步增長至保險業資金運用余額將進一步增長至 35 萬億左右，權益配置比例有望謹慎提萬億左右，權益配置比例有望謹慎提升。升。保險資金最主要的來源是保費收入形成的各項準備金，考慮到近年儲蓄險銷售熱潮沉淀下來的續期保費較為穩定，預計 2025 年保險業資金運用余額將延續兩位數左右的增長。而在超長期國債收益率低于主流產品預定利率上限已成為常態的背景下，保險公

9、司固定收益類資產配置難度加大，提高權益占比有望成為增厚投資收益的重要方式之一。根據我們測算，中觀情形下2025年保險行業資金運用余額增速約為 10%，對應規模約 35 萬億，若股票和證券投資基金占比提升至 14%左右，對應增量約為 7000 億?！敖灰姿悸贰焙汀芭渲盟悸贰庇型匦露x?！敖灰姿悸贰焙汀芭渲盟悸贰庇型匦露x。權益投資方面，高股息股票兼具穩定收益和風險相對控制，對險資仍具有中長期戰略配置價值，預計 2025年保險行業高股息股票的增量配置規模依然可期，而險資在把握好紅利策略配置節奏和投資安全邊際的同時，也將堅持風格均衡化和策略多元化，以靈活應對市場變化。債券投資方面，2025 年險

10、企預計將通過精細化的戰略和戰術資產配置，積極尋求超額投資收益：一是繼續穩健配置超長期利率債，縮小負債和資產之間的久期缺口；二是把握波段交易機會增厚投資收益，發揮好交易型固收的補位作用；三是積極挖掘收益率具有相對優勢的優質信用品種配置機會，拓展配置范圍。另類投資方面，2025 年預計險資將持續創新股權類和資產證券化產品等投資模式，維持或增大 REITs 配置，通過更加多元化的資產配置獲取收益。風險提示：風險提示：數據統計遺漏，資本市場波動數據統計遺漏，資本市場波動。tYrYvYwUmNnPnOaQaO7NtRnNmOtOlOpPrQlOmNnObRoOuNxNrQoOMYqMtP 敬請閱讀末頁的

11、重要說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、2024 年回顧年回顧.5 1、投資規模增長強勁，配置結構延續穩定.5 2、權益投資聚焦高股息和長股投.6（1）上市險企 OCI 股票凈增千億，超額收益明顯.6（2）舉牌熱潮再起，數量創 2021 年以來新高.9（3）ETF 配置力度明顯加大，偏愛寬基.11 3、固收投資加碼長久期利率債.11 二、二、2025 年展望年展望.14 三、三、風險提示風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：保險行業資金運用余額及增速.5 圖 2：保險行業資金運用結構.5 圖 3：人身險公司及財產險公司年化財務投資收益率.5 圖 4：主要上市險企加權平均的固收

12、類資產結構變化.6 圖 5：主要上市險企加權平均的權益類資產結構變化.6 圖 6：主要上市險企平均年化凈投資收益率.6 圖 7：主要上市險企平均年化總投資收益率.6 圖 8：主要上市險企合計 OCI 股票規模變化（億元）.7 圖 9：主要上市險企合計 OCI 股票占股票投資比重.7 圖 10：2024 年紅利指數股息率變化.7 圖 11：2024Q3 保險公司 A 股重倉流通股行業分布.8 圖 12：2024 年保險公司 A 股重倉流通股數量變化（億股）.8 圖 13：2024 年保險公司 A 股重倉流通股的股息率分布變化.8 圖 14：2024 年險資舉牌行業分布.10 圖 15：2024

13、年險資舉牌市值分布.10 圖 16：2024 年險資舉牌 ROE 分布.11 圖 17：2024 年險資舉牌股息率分布.11 圖 18：2024H1 險資持有 ETF 情況.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 19：銀行間債券市場保險機構持有比例.12 圖 20：銀行間債券市場保險機構持有余額（億元）.12 圖 21：中國人保債券投資結構.12 圖 22：中國平安的公司債信用評級占比.12 圖 23：中國太保固定收益類資產久期（年）.13 圖 24：中國太保非標投資期限和收益率.13 圖 25：中國太保非標投資規模及占比.13 圖 26：中國平安非標投資期限和收益率.14 圖

14、27：中國平安非標投資結構分布.14 圖 28：長端利率及預定利率走勢.14 表 1：2024Q3 保險公司 A 股重倉流通股的市值前十大公司.8 表 2：2024Q3 保險公司 A 股重倉流通股的數量增加和減少前十大公司.9 表 3：2024 年險資舉牌統計.10 表 4：保險業資金運用余額及權益投資規模測算.15 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、2024 年回顧年回顧 1、投資規模增長強勁，配置結構延續穩定投資規模增長強勁，配置結構延續穩定 2024 年保險行業資金運用余額快速攀升，權益占比波動不大。年保險行業資金運用余額快速攀升，權益占比波動不大。截至三季度末，保險業資

15、金運用余額為 32.2 萬億，同比+14.1%，增速創四年新高，主要是受增額終身壽等儲蓄險熱銷帶來的保費規?？焖僭鲩L影響；其中人身險公司的資金運用余額為 28.9 萬億，同比+14.9%，財產險公司為 2.1 萬億，同比+6.7%。從大類資產配置結構來看，三季度末人身險公司和財產險公司的股票+基金投資占比為 13.2%相對穩定，可比口徑下絕對規模較年初增加 6387.9 億；債券投資占比48.4%持續攀升，可比口徑下絕對規模較年初增加 26871.0 億；銀行存款占比9.0%穩中有降，其他投資占比 29.4%顯著下降。投資收益率方面，在 9 月末 A股快速反彈背景下，2024Q3 行業年化財務

16、投資收益率同比+0.2pt 為 3.1%，其中人身險公司為 3.0%，財產險公司為 3.1%。圖圖 1：保險行業資金運用余額及增速：保險行業資金運用余額及增速 圖圖 2：保險行業資金運用結構：保險行業資金運用結構 資料來源：國家金融監督管理總局、招商證券 資料來源：國家金融監督管理總局、招商證券 圖圖 3：人身險公司及財產險公司年化財務投資收益率：人身險公司及財產險公司年化財務投資收益率 資料來源：國家金融監督管理總局、13 個精算師、招商證券 上市險企體量占據行業半壁江山，整體投資風格更加保守。上市險企體量占據行業半壁江山，整體投資風格更加保守。2024 年截至二季度末 A+H 股主要上市險

17、企（包括中國人壽、中國平安、中國太保、中國人保、新華保險、中國太平，下文如無特殊說明，均為同一口徑）保險資金投資規模合計為 18.1 萬億，在全行業的占比達 58.5%，其中固收類資產占比為 76.4%，債券0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000保險資金運用余額（億元）同比增速0%20%40%60%80%100%股票和證券投資基金債券銀行存款其他0%2%4%6%8%10%人身險公司財務投資收益率財產險公司財務投資收益率 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 近六成，顯著高于行業均值；權益類資產占比為

18、 22.5%，股票、基金和長期股權投資分別為 7.1%、4.7%、3.9%。收益表現方面，前三季度上市險企平均年化凈投資收益率為 3.6%，同比-0.3pt；平均年化總投資收益率為 6.1%，同比+3.4pt，顯著優于行業平均水平。圖圖4：主要主要上市險企加權平均的上市險企加權平均的固收固收類資產結構變化類資產結構變化 圖圖5：主要主要上市險企加權平均的上市險企加權平均的權益類資產結構變化權益類資產結構變化 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 圖圖6：主要主要上市險企平均年化凈投資收

19、益率上市險企平均年化凈投資收益率 圖圖7：主要主要上市險企平均年化總投資收益率上市險企平均年化總投資收益率 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 2、權益投資聚焦高股息和長股投權益投資聚焦高股息和長股投（1）上市險企）上市險企 OCI 股票凈增千億，超額收益明顯股票凈增千億，超額收益明顯 2024H1 險資紅利策略成功引領市場風格。險資紅利策略成功引領市場風格。根據中報披露數據，2024 年截至 6月末主要上市險企以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）的股票規模合計為 3

20、552.2 億，較年初凈增 965.4 億，在股票的占比較年初+5.4pt 至27.6%，在總投資資產的占比較年初+0.4pt 至 2.0%。由于新會計準則下計入FVOCI 科目的股票原則是不以交易為目的，公允價值波動計入其他綜合收益且出售以后價差損益不轉利潤，只有股息分紅可以進入投資收益，因此預計該部分資產均為高股息股票。此外，考慮到（1）上市險企為保證一定的持倉靈活性和獲取價差收入，可能還將部分高股息股票計入 FVTPL 科目，（2）非上市險企預0%20%40%60%80%201820192020202120222023*2024H1*現金及現金等價物定期存款債券投資其他固定收益資產0%5

21、%10%15%20%25%201820192020202120222023*2024H1*基金股票長期股權投資其他權益類投資1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120222023*2024Q3*1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120222023*2024Q3*敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 計也持有一定的高股息股票，預估 2024H1 保險行業實際的高股息持倉規模更大。圖圖8：主：主要要上市險企合計上市險企合計 OCI 股票規模變化（億元）股票規模變化（億元）圖圖9：主要主要上市險企合計上市險企合計 OCI 股票占股票投資比重股票占股票

22、投資比重 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2024 全年保險行業高股息股票規模和占比或有顯著提升。全年保險行業高股息股票規模和占比或有顯著提升。上半年大漲之后，高股息板塊（尤其是 A 股）整體估值和交易擁擠度都偏高，股息率水平和配置性價比顯著下降；疊加 9 月底一系列政策發力推動市場情緒快速修復，增量資金主體出現變化，市場占優風格也明顯切換，預計 2024Q3 險資對高股息股票的配置步伐有所放緩。但 12 月以來在長端利率快速下行、紅利板塊自身擁擠度消化、市場主線不明等背景下，盈利穩定、能夠提供較高分紅回報的高股息資產優勢再次凸顯，負債端“開門紅”保費流入以及部分非

23、上市險企提前應對新會計準則切換更是帶來明確配置需求，預計 2024 年末保險行業高股息股票規模和占比較年中進一步增加。圖圖 10：2024 年紅利指數股息率變化年紅利指數股息率變化 資料來源：Wind、招商證券 從從險資險資的的重倉流通股重倉流通股來看，來看，主要集中在銀行、通信、公用事業等高股息板塊，平主要集中在銀行、通信、公用事業等高股息板塊，平均股息率繼續上升。均股息率繼續上升。根據 Wind 對保險公司重倉流通股統計（剔除集團持股和員工持股計劃），截至三季度末險資在 A 股持倉數量占比前五的行業分別為銀行（47.0%）、房地產（8.0%）、電信服務（7.1%）、資本貨物（6.9%）、公

24、用事業（6.2%），其中銀行和房地產自 2024Q1 逐季減倉，公用事業、交運和能源則逐季加倉。從股息率水平來看，截至三季度末險資重倉流通股的平均股息率為 2.4%，股息率大于 3%的股票占比為 33%，均呈逐季遞增趨勢。個股層面，05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002023H120232024H10%10%20%30%2023H120232024H15.0%4%5%6%7%敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 截至三季度末險資重倉流通股中的持股市值前五分別為招商銀行、長江電力、浦發銀行、華夏銀行和興業銀行，重點加倉中國電信、萬達信息、中國石化、建

25、設銀行、五洲交通等，減倉郵儲銀行、浙版傳媒、中國鋁業、淮河能源、馳宏鋅鍺等。圖圖 11：2024Q3 保險保險公司公司 A 股股重倉流通股重倉流通股行業分布行業分布 圖圖 12：2024 年年保險保險公司公司 A 股股重倉流通股重倉流通股數量變化（億股）數量變化（億股）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 13：2024 年年保險保險公司公司 A 股股重倉流通股重倉流通股的的股息率分布變化股息率分布變化 資料來源：Wind、招商證券 表表 1：2024Q3 保險公司保險公司 A 股重倉流通股的股重倉流通股的市值前十大公司市值前十大公司 代碼代碼 名稱名稱 持股公司名

26、稱持股公司名稱 持倉市值（億）持倉市值（億）持倉數量（億股）持倉數量（億股）股息率股息率TTM Wind 行業行業 600036.SH 招商銀行 和諧健康保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 425.4 11.3 5.2%銀行 600900.SH 長江電力 中國平安人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 296.9 9.9 2.7%公用事業 600000.SH 浦發銀行 富德生命人壽保險股份有限公司-傳統 281.6 27.8 3.2%銀行 600015.SH 華夏銀行 中國人民財產保險股份有限公司 190.4 25.6 6.5%銀行 601166.SH 興業銀行 中國人民財產保險股份有限公

27、司-傳統-普通保險產品 182.7 9.5 5.4%銀行 600016.SH 民生銀行 大家人壽保險股份有限公司-萬能產品 181.3 45.1 8.6%銀行 600000.SH 浦發銀行 富德生命人壽保險股份有限公司 178.6 17.6 3.2%銀行 600050.SH 中國聯通 中國人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 170.7 31.9 2.7%電信服務 601166.SH 興業銀行 中國人民人壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 154.5 8.0 5.4%銀行 600000.SH 浦發銀行 富德生命人壽保險股份有限公司-萬能 H 128.7 12.7 3.2%銀行 資料來源：W

28、ind、招商證券 銀行房地產電信服務資本貨物公用事業0501001502002503002024Q12024H12024Q30%20%40%60%80%100%2024Q12024H12024Q30-3%3-5%5-7%7%+敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 表表 2：2024Q3 保險保險公司公司 A 股股重倉流通股重倉流通股的的數量增加和減少前十大公司數量增加和減少前十大公司 代碼代碼 名稱名稱 持股公司名稱持股公司名稱 持倉數量變動（億股）持倉數量變動（億股）持倉市值（億）持倉市值（億）股息率股息率TTM Wind 行業行業 601728.SH 中國電信 中國人壽保險股份有限公司

29、-傳統-普通保險產品 1.2 61.0 3.8%電信服務 300168.SZ 萬達信息 中國人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 0.8 17.0 0.0%軟件與服務 600028.SH 中國石化 中國人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 0.7 36.9 5.0%能源 601939.SH 建設銀行 新華人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 0.6 15.9 7.5%銀行 600368.SH 五洲交通 長城人壽保險股份有限公司 0.3 3.1 2.1%運輸 601658.SH 郵儲銀行 中國平安人壽保險股份有限公司 0.2 9.7 7.8%銀行 600808.SH 馬鋼股份 中國平

30、安人壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 0.2 1.2 0.0%材料 600782.SH 新鋼股份 中國平安人壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 0.2 1.7 4.2%材料 000932.SZ 華菱鋼鐵 瑞眾人壽保險有限責任公司-自有資金 0.2 3.2 4.9%材料 601000.SH 唐山港 瑞眾人壽保險有限責任公司-自有資金 0.2 4.0 3.9%運輸 003816.SZ 中國廣核 中國人壽保險股份有限公司-0.1 5.4 2.1%公用事業 000543.SZ 皖能電力 基本養老保險基金 1204 組合-0.1 1.1 2.7%公用事業 601988.SH 中國銀行 中國太平洋人壽股

31、票紅利型產品(壽自營)委托投資-0.1 16.0 7.1%銀行 002085.SZ 萬豐奧威 百年人壽保險股份有限公司-傳統保險產品-0.2 16.1 1.0%汽車與汽車零部件 600497.SH 馳宏鋅鍺 新華人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品-0.2 1.1 2.4%材料 600575.SH 淮河能源 中國人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品-0.2 1.8 3.1%資本貨物 601921.SH 浙版傳媒 中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-0.2 0.5 4.3%媒體 601600.SH 中國鋁業 中國人壽保險股份有限公司-0.2 31.5 1.8%材料 601921.S

32、H 浙版傳媒 中國人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品-0.2 1.9 4.3%媒體 601658.SH 郵儲銀行 中國人壽保險股份有限公司-1.9 62.5 7.8%銀行 資料來源：Wind、招商證券 （2）舉牌熱潮再起，數量創）舉牌熱潮再起，數量創 2021 年以來新高年以來新高 會計準則變更、資產配置需求和市場行情變化共同催生會計準則變更、資產配置需求和市場行情變化共同催生 2024年險資大規模舉牌。年險資大規模舉牌。據中國保險行業協會披露，2024 年險企舉牌達 20 次創近四年新高。相較于此前2015 年中小險企“資產驅動負債”模式和 2020 年頭部險企主導的長期價值投資，此輪

33、險資舉牌的主要特征包括：（1）舉牌方以中小險企為主，主要目的都是財務投資；（2）被舉牌方在 A 股占比三分之一，H 股占比三分之二；行業主要分布在公用事業、交通運輸和環保等，公司市值大多大于 100 億，平均 ROE 為 8.9%，平均股息率為 4.3%。究其背后原因，主要是已經或者即將執行新準則的保險公司舉牌后，無論是通過 FVOCI 科目還是長期股權投資-權益法核算，都可以屏蔽公開市場價值波動對當期損益的影響，有助于平滑短期利潤波動；如果股息率較高計入 FVOCI 科目，長期穩定的分紅有利于穩定保險公司的凈投資收益率；如果 ROE 較高通過長股投-權益法計量，則能夠分享上市公司增長紅利從而

34、提高險企自身 ROE 水平。此外，部分保險公司舉牌也主要圍繞自身產業鏈，注重被舉牌對象與公司之間的業務和戰略協同性。敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 表表 3：2024 年險資舉牌年險資舉牌統計統計 舉牌險資舉牌險資 被舉牌被舉牌方方代碼代碼 被舉牌被舉牌方方名稱名稱 公告日期公告日期 被舉牌方被舉牌方23 年年 ROE 截至公告截至公告日股息率日股息率 Wind 行業行業 首次舉牌日市值（億）首次舉牌日市值（億）長城人壽長城人壽 600908.SH 無錫銀行 2024/1/11 10.9%4.0%銀行 107.6 601199.SH 江南水務 2024/5/17 9.0%1.9%公

35、用事業 52.5 000885.SZ 城發環境 2024/5/17 15.3%2.0%環保 80.2 3369.HK 秦港股份 H 2024/5/31 8.6%5.1%交通運輸 180.8 600269.SH 贛粵高速 2024/6/12 6.8%3.3%交通運輸 114.4 1330.HK 綠色動力環保 H 2024/8/1 8.3%6.2%環保 73.5 601330.SH 綠色動力 2024/8/1 8.3%2.6%環保 67.1 1798.HK 大唐新能源 H 2024/8/15 8.8%3.7%公用事業 150.6 紫金財險紫金財險 600475.SH 華光環能 2024/1/4 9

36、.2%3.1%環保 106.6 瑞眾人壽瑞眾人壽 0916.HK 龍源電力 H 2024/7/25 9.1%3.5%公用事業 1,199.2 1880.HK 中國中免 H 2024/8/9 13.3%3.3%消費者服務 1,444.3 0916.HK 龍源電力 H 2024/9/12 9.1%4.6%公用事業 943.6 0916.HK 龍源電力 H 2024/10/30 9.1%3.7%公用事業 1,158.1 0916.HK 龍源電力 H 2024/12/23 9.1%3.7%公用事業 1,136.5 中國太保及中國太保及其關聯公司其關聯公司 0902.HK 華能國際 H 2024/7/3

37、1 6.6%4.8%公用事業 1,175.4 1071.HK 華電國際 H 2024/7/31 6.9%4.1%公用事業 621.6 1138.HK 中遠海能 H 2024/12/3 10.2%10.3%交通運輸 552.2 中郵人壽中郵人壽 0995.HK 皖通高速 H 2024/11/4 13.5%7.5%交通運輸 222.9 新華保險新華保險 601607.SH 上海醫藥 2024/11/13 5.6%2.3%醫療設備與服務 692.6 2607.HK 上海醫藥 H 2024/11/13 5.6%4.1%醫療設備與服務 748.3 600511.SH 國藥股份 2024/11/13 14

38、.3%2.5%醫療設備與服務 259.7 6837.HK 海通證券 H 2024/12/3 0.6%2.0%非銀金融 1,456.7 利安人壽利安人壽 0152.HK 深圳國際 H 2024/11/15 6.1%6.3%交通運輸 152.8 平安人壽平安人壽 1398.HK 工商銀行 H 2024/12/27 10.0%9.5%銀行 24,634.5 資料來源：中國保險行業協會、Wind、招商證券 圖圖 14：2024 年險資舉牌年險資舉牌行業分布行業分布 圖圖 15：2024 年險資舉牌年險資舉牌市值分布市值分布 資料來源：中國保險行業協會、Wind、招商證券 資料來源：中國保險行業協會、W

39、ind、招商證券 公用事業交通運輸環保醫療設備與服務銀行消費者服務非銀金融小于100億100-500億500-1000億大于1000億 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 16：2024 年險資舉牌年險資舉牌 ROE 分布分布 圖圖 17：2024 年險資舉牌年險資舉牌股息率分布股息率分布 資料來源：中國保險行業協會、Wind、招商證券 資料來源：中國保險行業協會、Wind、招商證券 （3）ETF 配置力度明顯加大，偏愛寬基配置力度明顯加大，偏愛寬基 新準則后新準則后 ETF 基金的較高流動性、較低波動性與選股優勢凸顯，險資配置規?；鸬妮^高流動性、較低波動性與選股優勢凸顯，險資

40、配置規模持續增長持續增長。新準則下保險公司投資基金只能計入 FVTPL 科目，公允價值變化直接影響當期損益，而 ETF 波動性相對較低，能夠有效分散個股風險，并且估值透明、成本較低、買賣方便，契合險資對流動性的要求和長期回報預期，因而受到青睞。根據 Wind 對 ETF 基金持有人中的保險公司情況統計，2024H1 險資持有 ETF 基金達 1774 億份，較年初增長 13.5%。投資偏好上，保險公司在持續加倉滬深 300 指數等寬基指數 ETF 的同時，加大布局紅利 ETF，同時也更注重對細分行業賽道投資主題 ETF 的挖掘。圖圖 18：2024H1 險資持有險資持有 ETF 情況情況 資料

41、來源：Wind、招商證券 3、固收投資加碼長久期利率債固收投資加碼長久期利率債 險企債券險企債券投資傾斜利率債，兼顧中長期配置和信用風險防范。投資傾斜利率債，兼顧中長期配置和信用風險防范。債券投資在保險資金運用中的主要作用是票息獲取、久期匹配和流動性管理，可投品種主要包括國債、地方政府債、政策性金融債、商業銀行債和中期票據等。2024 年截至 11 月0-5%5-10%10-15%15%+0-3%3-5%5-7%7%+05001,0001,5002,0002023H120232024H1基金持有個數持有基金數量（億份）敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 末保險機構持有的銀行間債券余額中

42、，利率債占比達 91.0%（地方政府債占比54.2%、國債占比 22.4%、政策性銀行債占比 14.4%），其中長期限的地方政府債同時具備利息收入免稅、彌補久期缺口和比價效應的優勢，對險企具有重要配置價值，近年被大幅增持。而信用債占比始終較低，主要是近年來資質下沉策略與期限利差策略的收益相當，但保險公司的投資文化、激勵機制與高收益債投資并不匹配，評級下沉的意義不大。從上市公司披露數據來看，2024H1 中國人保的債券投資中，國債及政府債占比為 45.3%持續攀升，金融債占比為 29.8%相對穩定，企業債占比為 24.9%顯著下降；中國平安的公司債券中，外部信用評級AA 及以上約 99.5%基本

43、穩定，AAA 及以上約 62.6%占比下滑；中國太保的固定收益類資產久期為 10.2 年，逐年遞增趨勢明確。圖圖 19：銀行間債券市場保險機構持有比例：銀行間債券市場保險機構持有比例 圖圖 20：銀行間債券市場保險機構持有余額（億元）：銀行間債券市場保險機構持有余額（億元）資料來源：中國債券信息網、招商證券 資料來源：中國債券信息網、招商證券 圖圖 21：中國人保債券投資結構：中國人保債券投資結構 圖圖 22：中國平安的公司債信用評級占比：中國平安的公司債信用評級占比 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 資料來源：公司公告、招商證券 0%20%40%60%

44、80%100%2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11國債地方政府債政策性銀行債商業銀行債券企業債券信貸資產支持證券05,00010,00015,00020,0002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11

45、2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11國債地方政府債政策性銀行債商業銀行債券0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023*2024H1*國債及政府債金融債企業債0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024H1AA及以上AAA及以上 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 23：中國太保固定收益類資產久期（年）：中國太保固定收益類資產久期（年）資料來源：公司公告、招商證券

46、 非標和銀行存款收益下降，規?？s量。非標和銀行存款收益下降，規?？s量。過往在保險資金的多元化運用之下，銀行存款、股票和債券之外的其他投資占比持續攀升，最高曾達到 40%是保險行業資金配置的第一大權重，其中大部分是非標類的股權和債權投資。但近年隨著非標資產風險頻頻暴露，市場上新發的優質資產收益率和數量都大幅降低，2024 年截至三季度末人身險公司和財產險公司的其他投資（剔除長期股權投資）占比進一步下滑至 21.6%。從上市公司披露的詳細數據來看，2024H1 中國太保非標投資收益率已下降至 4.5%，非公開市場融資工具投資占投資資產的比重也僅為14.4%，自 2022 年后顯著下降。此外，在存款

47、掛牌利率下調、禁止手工補息監管政策等影響下，保險行業的銀行存款配置比例也大幅下降。圖圖 24：中國太保非標投資期限和收益率：中國太保非標投資期限和收益率 圖圖 25：中國太保非標投資規模及占比：中國太保非標投資規模及占比 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 02468101220202021202220232024H12%3%4%5%6%01234520192020202120222023*2024H1*平均剩余期限(年)名義投資收益率（右軸）0%5%10%15%20%25%01,0

48、002,0003,0004,0005,000201820192020202120222023*2024H1*非公開市場融資工具投資規模（億元）在投資資產占比 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 26：中國平安非標投資期限和收益率：中國平安非標投資期限和收益率 圖圖 27：中國平安非標投資結構分布：中國平安非標投資結構分布 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 資料來源：公司公告、招商證券*注：2023 年起上市險企切換為新準則數據 二、二、2025 年展望年展望 低利率、新準則和產品轉型帶來保險投資環境深刻變化。低利率、新準則和產品轉型帶來保險

49、投資環境深刻變化。如果說 2024 年保險業投資環境的關鍵詞是低利率和新準則，2025 年這一趨勢預計仍將延續。一方面，近年來長端利率中樞持續下行且波動收窄，12 月中央政治局會議指出要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，預計 2025 年央行降息降準力度將明顯加大，利率中樞可能維持低位。截至 1 月 6 日 10 年期國債收益率為 1.6%，30 年期國債收益率為 1.8%，續創紀錄新低。另一方面，2023 年上市險企執行新準則后，權益類資產總體傾向以公允價值計量，股票價格大幅波動致使凈利潤和凈資產波動幅度加劇，根據財政部要求，非上市保險公司最晚需于 2026 年 1月 1 日正式執

50、行新金融工具準則和新保險合同準則，預計行業部分公司或將在2025 年提前切換或并行，以做好新舊準則銜接。此外，在監管持續深化供給側改革、從頂層設計層面定調鼓勵浮動收益型產品背景下，分紅險有望重回行業 C位占據半壁江山，多家上市險企均明確今后分紅險銷售目標占比在 50%以上。而在新準則下，分紅險對應的 FVTPL 資產公允價值波動會被 CSM 吸收后再逐期釋放，大幅降低股票資產價格波動對保險公司當期損益的影響，海外市場的分紅險賬戶也大多配置更高比例的權益類資產，在平滑波動后普遍能給予客戶比傳統險更高的回報。圖圖 28：長端利率及預定利率走勢：長端利率及預定利率走勢 資料來源：國家金融監督管理總局

51、、Wind、招商證券 2%3%4%5%6%012345201820192020202120222023*2024H1*剩余到期期限（年）名義投資收益率（右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023*2024H1*基建非銀金融不動產煤炭開采其他0%1%2%3%4%5%中債國債到期收益率：10年中債國債到期收益率：30年傳統險預定利率 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 預計預計 2025 年保險業資金運用余額將進一步增長至年保險業資金運用余額將進一步增長至 35 萬億左右，權益配置比例萬億左右，權益配置比例有望謹慎提升。有望謹慎提升。保險資金

52、最主要的來源是保費收入形成的各項準備金，考慮到近年儲蓄險銷售熱潮沉淀下來的續期保費較為穩定，預計 2025 年保險業資金運用余額將延續兩位數左右的增長。而在超長期國債收益率低于主流產品預定利率上限已成為常態的背景下，保險公司固定收益類資產配置難度加大，提高權益投資比例有望成為增厚投資收益的重要方式之一。根據我們測算，中觀情形下 2025年保險行業資金運用余額增速約為 10%，對應規模約 35 萬億，若股票和證券投資基金占比提升至 14%左右，對應增量約為 7000 億。表表 4：保險業資金運用余額及權益投資規模測算：保險業資金運用余額及權益投資規模測算 單位：億單位：億 行業原保險保行業原保險

53、保費收入費收入 可比口徑可比口徑保費增速保費增速 資金運用資金運用余額余額 賬面余額賬面余額同比增速同比增速 股票和證券投股票和證券投資基金資基金 股票和證券投資股票和證券投資基金占比基金占比 股票和證券投資股票和證券投資基金增量基金增量 2021 44900 4.1%232280 7.1%29505 12.7%5457 2022 46957 4.6%250509 7.8%31829 12.7%2324 2023 51247 9.1%276738 10.5%33274 12.0%1445 2024E 54424 6.2%315647 14.1%41665 13.2%8391 2025E 假設情

54、形假設情形 1 56601 4.0%337743 7.0%45595 13.5%3930 假設情形假設情形 2 57690 6.0%347212 10.0%48610 14.0%6944 假設情形假設情形 3 58778 8.0%353525 12.0%51261 14.5%9596 資料來源：國家金融監督管理總局、招商證券 權益投資方面，高股息股票兼具穩定收益和風險相對控制，對險資仍具有中長期權益投資方面，高股息股票兼具穩定收益和風險相對控制，對險資仍具有中長期戰略配置價值。戰略配置價值。一方面，新準則下配置高股息股票并指定計入 FVOCI 科目，能夠有效避免持有期價差直接體現在利潤表從而提

55、升業績報表的穩定性，股息收入提升也有助于緩沖凈投資收益的下降幅度，配置性價比持續凸顯；另一方面，隨著監管部門出臺多項政策鼓勵上市公司優化分紅方式，中結算宣布于 2025 年 1月 1 日開始下調分紅派息手續費，上市公司分紅意愿或進一步提升，有助于穩定投資者回報。我們預計 2025 年保險行業高股息股票的增量配置規模依然可期，而險資在把握好紅利策略配置節奏和投資安全邊際的同時，預計也將堅持風格均衡化、策略多元化，以靈活應對市場變化。債券投資方面，持續縮小資產負債久期缺口，積極通過波段交易尋求超額收益。債券投資方面，持續縮小資產負債久期缺口，積極通過波段交易尋求超額收益。對保險公司而言，債券品種和

56、久期的選擇是配置重點，預計 2025 年險企將通過精細化的戰略和戰術資產配置，積極尋求超額投資收益：一是繼續穩健配置超長期利率債，縮小負債和資產之間的久期缺口，此舉相當于凍結了當前的或有利差損敞口，即使后續資產收益率進一步降低，由于存量資產和負債之間的久期已經實現匹配，利差損的規模也不會出現顯著惡化，從而實現以“時間換空間”。二是發揮好交易型固收的補位作用，債券投資實現超額收益的方式包括信用下沉和波段交易等，但目前信用下沉策略的低收益難以匹配其高風險，保險公司資金體量較大也無法過度下沉，因此更傾向于把握波段交易機會。從過往經驗來看，即使在債券牛市中，各類債券的收益率也不是同步下行，而是輪動下行

57、，險資通過積極的戰術資產配置有望盡可能增厚投資收益。三是積極挖掘收益率具有相對優勢的優質信用品種配置機會，拓展配置范圍。此外，多元化拓展資產來源和收益來源。此外，多元化拓展資產來源和收益來源。結構性“資產荒”背景下，2025 年預計險資將持續創新股權類和資產證券化產品等投資模式，維持或增大 REITs 配置，通過更加多元化的資產配置獲取收益。敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 三、三、風險提示風險提示 數據統計遺漏：數據統計遺漏：可能導致結果偏差，或是統計樣本不具有代表性；資本市場波動：資本市場波動：可能會對保險資金投資產生較大影響。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 分析師分

58、析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：

59、預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。