《建筑裝飾行業專題研究：建筑央國企礦產資源板塊重估空間有多大？-240310（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑裝飾行業專題研究：建筑央國企礦產資源板塊重估空間有多大？-240310（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2024 年 03 月 10 日 建筑裝飾建筑裝飾 建筑央國企礦產資源板塊重估空間有多大？建筑央國企礦產資源板塊重估空間有多大？建筑建筑央國企央國企資源板塊資源板塊利潤利潤貢獻顯著提升，價值有望重估貢獻顯著提升，價值有望重估。2020Q2 開始全球大宗商品價格出現普遍上漲，部分品種創出歷史新高。當前大宗品供需結構已發生明顯變化：從供給端看，受政策等強約束，2016 年后大宗商品資本開支長期處于低位，整體新增產能有限；從需求端看，近年來新能源等新興領域需求大幅增加，海外東南亞、印度等地區經濟加速發展，全球對資源品整體

2、需求有望保持平穩增長。因此在供給受限，需求平穩增長的情況下，未來資源品價格有望保持強勢，驅動相關行業估值中樞上移。部分建筑央國企此前通過工程換資源及產業鏈優勢切入礦產資源業務，隨著近年來大宗商品價格上漲，礦產資源板塊貢獻利潤明顯提升，價值有望得到重估。建筑央國企資源業務布局建筑央國企資源業務布局及價值重估空間及價值重估空間梳理梳理：1）中國中鐵：）中國中鐵：目前在運營 5 座礦山，銅/鈷/鉬儲量處于行業領先地位。2022 年子公司中鐵資源歸母凈利潤 50.8 億元，占公司整體的 16%，2018-2022CAGR 達 31%。如將礦產資源申請為擬培育主業，后續有望收購新礦山加速發展。預計 20

3、23 年資源板塊歸母凈利潤 46 億，估值 731 億元（參考可比公司 PE，后同）；其他工程等板塊利潤 292 億，估值 1543 億元，合計市值 2274 億元，較當前市值高出 41%。2）中國中冶：）中國中冶：目前境外在運營 3 座礦山，鎳/鈷/銅儲量豐富。2022 年板塊凈利潤15.8 億元，占公司整體凈利潤的 15%，2018-2022CAGR 達 58%。預計 2023 年板塊凈利潤 16 億元，估值 256 億元；工程等其他板塊利潤 105 億元，估值 751 億元；合計市值 1007 億元，較當前市值高出 45%。3）中國電建：）中國電建：積極布局綠色砂石并參股華剛銅鈷礦，估算

4、 2022 年綠色砂石業務貢獻利潤約 10 億，華剛礦業貢獻稅后投資收益 16 億元，兩者合計占公司整體歸母的23%。根據 2023 年估算利潤情況，沙石業務估值 102 億元，華剛礦業股權估值 227億元，電力運營板塊估值 510 億元，工程及其他業務估值 358 億元，合計市值 1197億元，較當前市值高出 32%。4）上海建工：）上海建工：布局黃金業務，2022 年板塊收入 11 億元，毛利率 51%，毛利潤占比2.1%。近期黃金價格持續創出新高，有望進一步為公司業績貢獻增長動力。5）四川路橋：）四川路橋：目前擁有在建及運營礦山 11 座，以磷、氧化鉀、銅、鋅等資源為主。2022 年板塊

5、收入 39 億元，毛利率 8.4%，估算凈利潤約 0.6 億元，占公司整體凈利潤的 0.6%。公司多數礦產項目尚處于前期勘探、建設階段，利潤空間有待釋放。投資建議：投資建議：重點推薦資源板塊貢獻占比較高的中國中鐵中國中鐵（PB0.59X）、中國中冶、中國中冶（PB0.71X）、中國電建、中國電建（PB0.71X），關注布局黃金業務的上海建工上海建工（PB0.74X）以及礦產利潤釋放潛力較大的四川路橋四川路橋（PE5X，2023 年年）。風險提示風險提示：礦產資源價格波動風險，礦山開發進度不及預期風險，海外經營風險等。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執

6、業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 研究助理研究助理 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680122060010 郵箱： 相關研究相關研究 1、建筑裝飾：布局氫能業務的建筑公司有哪些？2024-03-03 2、建筑裝飾：央企簽單迎“開門紅”，繼續看好高股息央國企、超跌優質成長股2024-02-25 3、建筑裝飾：建筑板塊有哪些超跌優質成長股？2024-02-16 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2

7、025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601390.SH 中國中鐵 買入 1.26 1.36 1.52 1.70 5.14 4.76 4.27 3.81 601618.SH 中國中冶 買入 0.50 0.59 0.67 0.76 6.74 5.70 4.96 4.38 601669.SH 中國電建 買入 0.66 0.74 0.85 0.95 7.92 7.10 6.22 5.55 600170.SH 上海建工 買入 0.15 0.35 0.38 0.42 15.86 6.94 6.29 5.76 600039.SH 四川路橋 買入 1.29 1.61 1.98 2.42

8、6.26 5.01 4.06 3.33 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -32%-16%0%16%2023-032023-072023-11建筑裝飾滬深300 2024 年 03 月 10 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.央國企資源業務貢獻顯著提升，價值有望重估.4 2.建筑央國企礦產資源業務布局詳細梳理.7 2.1.中國中鐵：銅/鈷/鉬儲量領先，板塊利潤貢獻達 16%.7 2.2.中國中冶：銅/鈷/鎳儲量豐富，資源板塊貢獻利潤占比超 15%.10 2.3.中國電建：積極布局綠色砂石產業，參股銅鈷礦投資收益豐厚.13 2.4.上海建工：布

9、局黃金開采與銷售業務，受益黃金價格上漲.16 2.5.四川路橋：礦產業務多點推進，利潤空間有待釋放.17 3.建筑央國企資源業務體量與有色企業對比.19 3.1.主要資源儲量對比.19 3.2.主要資源產量對比.19 3.3.資源業務業績與估值對比.20 4.對標礦業龍頭，建筑企業資源板塊價值重估空間大.21 5.投資建議.22 6.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：CRB 指數走勢.4 圖表 2：主要資源品類價格走勢.5 圖表 3：建筑企業礦產資源業務總覽（2022 年）.6 圖表 4：中國中鐵礦產資源項目基本情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 圖表 5：中國中鐵礦產

10、資源儲量.8 圖表 6：中國中鐵礦產資源產量.8 圖表 7：2022 年國內主要企業鉬產量情況.8 圖表 8：2022 年中國鉬市場競爭格局（產量份額）.8 圖表 9：鉬價走勢.9 圖表 10：LME 銅價走勢.9 圖表 11：中國中鐵礦產資源業務收入及增速.9 圖表 12：中國中鐵礦產資源毛利率與整體毛利率對比.9 圖表 13：中鐵資源歸母凈利潤及占比.10 圖表 14：中鐵資源凈利率與中國中鐵整體凈利率對比.10 圖表 15：中國中冶礦產資源項目基本情況.10 圖表 16：中國中冶礦產資源儲量.11 圖表 17：中國中冶礦產資源產量.11 圖表 18：LME 鎳價走勢.11 圖表 19：鈷

11、價走勢.11 圖表 20：中國中冶資源開發業務收入及凈利潤.12 圖表 21：中國中冶資源開發板塊毛利率.12 圖表 22：2022&2023H1 中國中冶各礦山業績情況.13 圖表 23：2024 年全球鎳資源消費結構預測.13 圖表 24：中國電建砂石項目情況匯總（截至 2023 年 10 月）.14 圖表 25：2023H1 中國電建綠色砂石業務與公司整體經營情況對比.14 圖表 26：華剛礦業股權結構.15 圖表 27：華剛礦業資源儲量及產量.15 VYZY3VDXTUBVVXaQbPbRmOmMnPqMkPoOsRfQnMmN6MqRpPuOmQsMxNoNqO 2024 年 03

12、月 10 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：中國電建對華剛礦業投資收益.15 圖表 29：科卡金礦資源儲量情況（截止 2020 年 6 月 30 日）.16 圖表 30：上海建工黃金銷售業務收入及增速.16 圖表 31：上海建工黃金銷售量及增速.16 圖表 32：上海建工黃金銷售業務毛利率與整體毛利率對比.17 圖表 33：四川路橋礦產項目基本情況.18 圖表 34：四川路橋礦產及新材料業務收入及增速.18 圖表 35：四川路橋礦產及新材料業務毛利率與整體毛利率對比.18 圖表 36：建筑央企與礦業企業資源儲量對比（單位：萬噸）.19 圖表 37：建筑央

13、企與礦業企業資源產量對比（單位：萬噸）.19 圖表 38：礦產資源開發業務財務數據與公司整體估值對比（2022 年）.20 圖表 39：可比公司估值.21 圖表 40：建筑央國企價值重估.22 圖表 41：建筑央國企估值表.22 2024 年 03 月 10 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.央央國企資源業務貢獻國企資源業務貢獻顯著顯著提升提升，價值有望重估，價值有望重估 2020 年后大宗商品迎來一輪持續上漲行情年后大宗商品迎來一輪持續上漲行情，整體價格保持強勢，整體價格保持強勢。2020 年一季度受宏觀環境影響，全球大宗需求下降，金屬價格快速下跌，CRB 金

14、屬指數 4 月低點較年初下降18.2%。2020 年 4 月后，各國加力出臺政策促使經濟重啟，需求端逐步恢復，疊加美聯儲降息開啟寬松政策，大宗商品價格強勢反彈，迎來一輪持續上漲行情，多數商品價格創新高，2020 年 4 月-2022 年 4 月 CRB 指數區間最大漲幅達 131.7%。2022 年中金屬資源品價格開始回落，2023 年初回升后逐步企穩，當期整體仍處于相對高位，銅、金、鉬等價格較為堅挺，分別處于近 4 年的 57%/100%/78%分位，較 2020 年低點分別上漲80%/34%/75%。當前大宗品供需結構已發生明顯變化當前大宗品供需結構已發生明顯變化，有望有望驅動相關行業估值

15、驅動相關行業估值中樞中樞上行上行：從供給端看，受政策等強約束，2016 年后大宗商品資本開支長期處于低位，整體新增產能有限；從需求端看，近年來新能源等新興領域需求大幅增加，海外東南亞、印度等地區經濟加速發展，全球對資源品整體需求有望保持平穩增長。因此在供給受限，需求平穩增長的情況下，未來資源品價格有望保持強勢，驅動相關行業估值中樞上移。圖表 1：CRB 指數走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 020040060080010001200140016002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01CRB現貨指數

16、:金屬 2024 年 03 月 10 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：主要資源品類價格走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 建筑央國企礦產資源貢獻利潤明顯提升建筑央國企礦產資源貢獻利潤明顯提升，價值有望重估，價值有望重估。建筑央國企過去通過工程換資源（如中國中鐵、中國電建）以及產業鏈優勢（如中國中冶）獲取礦產資源，但 2017 年前受大宗商品價格下跌影響，板塊業績承壓，拖累整體盈利水平，市場對此關注較少。此輪大宗價格上漲，建筑央國企礦產資源板塊貢獻利潤明顯提升，板塊蘊藏價值獲得市場關注，價值有望得到重估。如中國中鐵以銅、鉬、鈷等資源為主，2018-2

17、022 年子公司中鐵資源歸母凈利潤由 17.1 億元增長到 50.8 億元，復合增速達到 31.4%，在歸母利潤中占比達到 16%，業績貢獻顯著。建筑板塊上市央國企礦產資源業務建筑板塊上市央國企礦產資源業務基本情況如下基本情況如下：中國中鐵：中國中鐵：以銅、鉬、鈷等資源為主，2022 年板塊收入 75 億元，毛利率 55.6%，子公司中鐵資源歸母凈利潤 50.8 億元，占公司整體歸母凈利潤的 16%。中國中冶：中國中冶：以銅、鈷、鎳等資源為主，2022 年板塊收入 89 億元，毛利率 36.4%，分部凈利潤約 15.8 億元，占公司整體凈利潤的 15.4%，2018-2022CAGR 達 58

18、%。中國電建：中國電建：布局綠色砂石并參股華剛銅鈷礦，估算 2022 年綠色砂石業務收入約 32億元，凈利潤約 10.2 億元；華剛礦業貢獻投資收益 19.3 億元，稅后估計 15.7 億元，合計歸母凈利潤約 25.9 億元，占公司整體凈利潤的 22.7%。上海建工：上海建工：以黃金資源為主，2022 年板塊收入 11 億元，毛利率 50.8%，毛利潤占比 2.1%，估算凈利潤約 3.4 億元，占公司 2022 年整體凈利潤的 25.3%。四川路橋：四川路橋：以磷、氧化鉀、銅、鋅等資源為主，2022 年板塊收入 39 億元，毛利率 2024 年 03 月 10 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁

19、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 8.4%，估算凈利潤約 0.6 億元，占公司整體凈利潤的 0.6%。公司多數礦產項目尚處于前期勘探、建設階段，盈利能力尚未顯現。圖表 3：建筑企業礦產資源業務總覽（2022 年）公司公司 中國中鐵中國中鐵 中國中冶中國中冶 中國電建中國電建 上海建工上海建工 四川路橋四川路橋 主要資源品種 銅、鉬銅、鉬、鈷、鉛、鋅、銀、金 鎳、鈷、銅鎳、鈷、銅、鉛、鋅 綠色砂石綠色砂石、參股、參股銅銅鈷鈷礦礦 黃金黃金 磷、氧化鉀、銅、磷、氧化鉀、銅、鋅鋅、金、銀、鐵、石墨、霞石 資源業務收入（億元）資源業務收入（億元）75.04 88.66 32.20 10.66 39.06

20、資源業務收入占比 0.7%1.5%0.6%0.4%2.9%資源業務毛利（億元）41.75 32.23 15.11 5.41 3.26 資源業務毛利率資源業務毛利率 55.6%36.4%46.9%50.8%8.4%資源業務毛利占比 3.7%5.6%2.2%2.1%1.4%估算估算凈利潤（億元）凈利潤（億元）50.79 15.84 25.93 3.43 0.64 凈利潤占比 16.2%15.4%22.7%25.3%0.6%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 注：中國中鐵資源業務凈利潤選取中鐵資源凈利潤、中國電建、上海建工、四川路橋礦產資源凈利潤為根據板塊毛利與公司整體費率及稅率估算 20

21、24 年 03 月 10 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.建筑央建筑央國國企企礦產礦產資源業務布局資源業務布局詳細梳理詳細梳理 2.1.中國中鐵中國中鐵：銅銅/鈷鈷/鉬鉬儲量儲量領先領先，板塊利潤貢獻達板塊利潤貢獻達 16%礦產資源種類多元、儲備豐富，礦產資源種類多元、儲備豐富，銅銅/鈷鈷/鉬鉬儲量儲量處于處于行業行業領先領先地位地位。公司于 2007 年成立全資子公司中鐵資源集團有限公司，開拓礦產資源開發業務，通過“資源財政化”、“資源換項目”，以收購、并購等方式獲得了一批礦產資源項目。目前在境內外全資、控股或參股投資建成 5 座現代化礦山，分別為黑龍江鹿鳴

22、鉬礦，剛果（金）綠紗銅鈷礦、MKM銅鈷礦、華剛 SICOMINE 銅鈷礦以及蒙古烏蘭鉛鋅礦，生產運營狀況良好，另有兩座未開發礦山，為新鑫公司木哈爾鉛鋅礦和新鑫公司烏日勒敖包及張蓋陶勒蓋金礦。公司主要礦產品包括銅、鈷、鉬、鉛、鋅等品種的精礦、陰極銅和氫氧化鈷，銅/鈷/鉬保有儲量在國內同行業處于領先地位，礦山自產銅、鉬產能已居國內同行業前列，截至 2023H1，公司在運營礦山銅/鈷/鉬保有量分別為 758/59/63 萬噸，權益儲量分別為 331/25/53 萬噸。圖表 4：中國中鐵礦產資源項目基本情況（截至 2023 年 6 月 30 日）礦山礦山項目項目 品種品種 儲量儲量（萬噸）（萬噸）權益

23、比權益比(%)權益儲量權益儲量（萬噸）（萬噸）計劃總投資計劃總投資（億元）（億元）已完成投資已完成投資額（億元）額（億元）投資完投資完成進度成進度 黑龍江伊春鹿鳴鉬礦 鉬 63.27 83%52.51 60.17 60.26 100%銅-華剛公司 SICOMINES 銅鈷礦 銅 709.38 41.72%295.95 45.86 30.92 67%鈷 57.01 23.78 綠紗公司銅鈷礦 銅 45.26 72%32.59 21.38 21.6 101%鈷 1.28 0.92 MKM 公司銅鈷礦 銅 3.10 80.20%2.49 11.95 12.35 103%鈷 0.32 0.26 新鑫公

24、司烏蘭鉛鋅礦 鉛 17.24 100%17.24 15.4 15.4 100%鋅 42.12 42.12 銀 0.08 0.08 新鑫公司木哈爾鉛鋅礦（未開發）鉛 4.11 100%4.11/鋅 15.47 15.47 銀 0.08 0.08 新鑫公司烏日勒敖包及張蓋陶勒蓋金礦（未開發）金 0.0003 100%0.0003/祥隆公司查夫銀鉛鋅多金屬礦（停產）鉛 8.97 100%8.97 3.3 3.3 100%鋅 6.52 6.52 銀 0.03 0.03 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：鹿鳴鉬礦銅為伴生礦，數量很少，故未統計銅資源量數據 2024 年 03 月 10 日 P.8

25、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：中國中鐵礦產資源儲量 品種品種 儲量（萬噸）儲量（萬噸）權益權益儲量儲量（萬噸）（萬噸）銅 757.74 331.03 鈷 58.61 24.96 鉬 63.27 52.51 鉛 21.35 21.35 鋅 57.59 57.59 銀 0.16 0.16 金 0.0003 0.0003 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 鉬產量市占率鉬產量市占率排名排名前三前三，2023 年平穩增長年平穩增長。2022 年公司銅、鈷、鉬、鉛、鋅、銀產量分 別 為30.3/0.5/1.5/1.0/2.4/0.05萬 噸，同 比 變 動+25%/+60%

26、/0%/-13%/+10%/+16%，公司鉬產量在國內市場份額為 13.3%，排名第三。2023 上半年銅/鈷/鉬產量相對保持穩定，分別同比變動-6%/-5%/+4%，鉛/鋅/銀產量增速較快，分別同比增長 33%/50%/33%。圖表 6：中國中鐵礦產資源產量 2020 2021 2022 2023H1 銅（萬噸）21.18 24.23 30.29 14.83 yoy 5.4%14.4%25.0%-5.8%鈷（萬噸）0.26 0.32 0.52 0.25 yoy 0.0%25.6%60.0%-5.3%鉬（萬噸）0.80 1.50 1.50 0.81 yoy-48.7%87.8%0.0%4.0%

27、鉛（萬噸）1.43 1.09 0.95 0.60 yoy-16.3%-23.4%-13.0%32.7%鋅（萬噸）2.14 2.14 2.36 1.63 yoy 31.5%0.0%10.0%50.3%銀（萬噸）0.004 0.004 0.005 0.003 yoy 0.1%-10.7%16.0%32.5%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 7：2022 年國內主要企業鉬產量情況 圖表 8：2022 年中國鉬市場競爭格局（產量份額）資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告、上海證券報，國盛證券研究所 00.511.522.53金鉬股份洛陽鉬業中國中鐵江西銅業紫金礦業2022

28、年鉬產量（萬噸）金鉬股份,23.3%洛陽鉬業,13.4%中國中鐵,13.3%江西銅業,7.2%紫金礦業,4.1%其他,38.8%2024 年 03 月 10 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 礦產資源板塊盈利礦產資源板塊盈利能力持續提升，大幅優于公司整體水平能力持續提升，大幅優于公司整體水平。2022 年公司礦產資源業務實現營收 75 億元，同比增長 26%，2020-2022 年 CAGR 為 38%。公司礦產資源業務盈利主要受銅、鉬等金屬價格影響，2022-2023 年鉬需求大幅上漲，供給由過剩轉短缺，鉬價高位震蕩上行（2022/2023 年均價分別同比+25%

29、/+36%），板塊盈利能力持續向好，2023H1 礦產資源業務毛利率約 59%，大幅高于公司整體毛利率水平。公司礦產資源業務主體為全資子公司中鐵資源，2023H1 實現營業收入 122.5 億元，僅占公司總收入的2%；實現歸母凈利潤 25.2 億元，占公司總業績的 16%；凈利率為 22.4%，高于整體凈利率 19.4 個 pct，顯著增厚公司業績。圖表 9：鉬價走勢 圖表 10：LME 銅價走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 11：中國中鐵礦產資源業務收入及增速 圖表 12：中國中鐵礦產資源毛利率與整體毛利率對比 資料來源：公司公告，國盛證券研

30、究所 資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 01002003004005006007008002020/012021/012022/012023/012024/01中國:價格:鉬(1#,99.95%,國產)中國:價格:鉬(1#,99.95%,國產)0200040006000800010000120002020-012021-012022-012023-012024-01現貨結算價:LME銅(美元/噸)現貨結算價:LME銅(美元/噸)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201820192020202120222023H

31、1礦產資源業務收入（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1礦產資源毛利率中國中鐵整體毛利率 2024 年 03 月 10 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：中鐵資源歸母凈利潤及占比 圖表 14：中鐵資源凈利率與中國中鐵整體凈利率對比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2.2.中國中冶中國中冶：銅：銅/鈷鈷/鎳儲量豐富，資源板塊貢獻利潤占比超鎳儲量豐富，資源板塊貢獻利潤占比超 15%公司資源開發業務主要涉及鎳、鈷、銅、鋅、鉛

32、等金屬礦產資源的采礦、選礦、冶煉等領域。根據公司年報，公司旗下礦產資源主要有 3 座在產礦山，資源保有量豐富，項目開采期限可達 20 年。巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目：巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目：是全球現有已投產紅土鎳礦中達產率和運營水平最高的礦山，該項目估算保有資源量1.50億噸，鎳平均品位0.85%、鈷平均品位0.09%，折合鎳金屬量 128 萬噸、鈷金屬量 14 萬噸，基本可滿足該項目平穩運行 40 年所需、產能翻番運行 20 年所需。巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：項目估算保有鋅金屬量 84萬噸、鉛金屬資源量 39 萬噸，鋅平均品位 7.81%、鉛平均品位 3.61%，基

33、本可滿足該項目平穩運行近 20 年。巴基斯坦山達克銅金礦項目：巴基斯坦山達克銅金礦項目：截止 2023H1 末，項目估算保有銅資源量約 185 萬噸。2022 年底項目已啟動實施采選擴產工程，2023 年四季度投產后粗銅產量將提高至2.4 萬噸/年。圖表 15：中國中冶礦產資源項目基本情況 項目項目 品種品種 資源資源儲量（萬噸）儲量（萬噸）品位品位 資源保有量資源保有量（萬噸）（萬噸）狀態狀態 巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦 鎳 15000 0.85%128 在產 鈷 0.09%14 在產 巴基斯坦杜達鉛鋅礦 鋅 約 1080 7.81%84 在產 鉛 3.61%39 在產 巴基斯坦山達克銅金礦

34、銅 34800 0.36%185 在產 巴基斯坦錫亞迪克銅礦 銅 101400 0.32%328 可研 阿富汗艾娜克銅礦項目 銅 66200 1.67%1108 待開發 資料來源：公司公告、中國五礦化工進出口商會、新浪財經，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060202120222023H1中鐵資源歸母凈利潤（億元）中鐵資源歸母凈利潤占比（右軸）0%5%10%15%20%25%202120222023H12022H1中鐵資源凈利率中國中鐵整體凈利率 2024 年 03 月 10 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

35、圖表 16：中國中冶礦產資源儲量 品種品種 總儲量（萬噸）在產礦山儲量（萬噸）鎳 128 128 鈷 14 14 銅 1621 185 鉛 39 39 鋅 84 84 資料來源：公司公告、新浪財經，國盛證券研究所 圖表 17：中國中冶礦產資源產量 2020 2021 2022 2023H1 鎳（萬噸）3.37 3.16 3.43 1.68 yoy 1.8%-6.2%8.5%-0.5%鈷（萬噸）0.29 0.30 0.33 0.15 yoy 0.9%2.0%10.0%-0.7%銅（萬噸）1.32 1.88 1.63 0.48 yoy 1.2%42.4%-13.3%25.2%鉛（萬噸）0.71 0

36、.73 0.89 0.42 yoy-2.8%21.9%-8.2%鋅（萬噸）3.51 3.54 4.23 2.21 yoy-0.9%19.5%-5.6%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資源資源板塊板塊利潤利潤貢獻貢獻占比超占比超 15%。公司資源開發業務自 2017 年起扭虧為盈，2022 年板塊實現凈利潤15.8億元，占公司總歸母凈利潤的15.4%，2017-2022年板塊凈利潤GAGR為 48.8%。2023 上半年有色金屬價格走勢總體呈現先揚后抑、震蕩下滑態勢，倫敦金屬交易所鎳、銅、鉛、鋅上半年均價分別較年初分別下跌 35.5%/2.1%/9.3%/21.3%，國內市場鈷價下跌 15.

37、3%。公司 2023H1 資源板塊營收/凈利潤分別為 42.8/11.9 億元，同比變動+19%/-15%，板塊毛利率為 34.5%，同比下滑 11.8 個 pct，利潤端有所承壓。圖表 18：LME 鎳價走勢 圖表 19：鈷價走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01000020000300004000050000600002020-012021-012022-012023-012024-01現貨結算價:LME鎳（美元/噸）現貨結算價:LME鎳（美元/噸）0102030405060702020-012021-012022-012023-012024-0

38、1中國:平均價:鈷（萬元/噸）中國:平均價:鈷（萬元/噸）2024 年 03 月 10 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：中國中冶資源開發業務收入及凈利潤 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 21：中國中冶資源開發板塊毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 分項目看，2022 年瑞木鎳鈷礦、杜達鉛鋅礦和山達克銅礦分別實現營收 47.5/8.2/15.1億元，同增 21%/52%/13%；瑞木鎳鈷礦實現凈利潤 11 億元，同降 15.7%，主要受國際鎳金屬期貨市場逼空事件的負面影響；杜達鉛鋅礦實現凈利潤 3 億元，同增 38.2%。2023 年

39、上半年，海外三座重點在產礦山繼續貫徹落實“快挖快賣、滿產滿銷”的經營方針，總體保持超產盈利狀態，實現“時間過半、任務過半”，2023H1 瑞木鎳鈷礦/山達克銅礦/杜達鉛鋅礦項目分別實現歸屬中方凈利潤 9/0.6/0.8 億元，資源開發板塊整體實現凈利潤 11.86 億元，占公司整體凈利潤的 16.4%。42.630.237.956.752.851.843.866.788.742.8-13.2-31.2-9.22.22.52.23.518.215.810.1-40-200204060801002014201520162017201820192020202120222023H1營收（億元）凈利潤（

40、億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023H1資源開發毛利率資源開發毛利率 2024 年 03 月 10 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：2022&2023H1 中國中冶各礦山業績情況 收入收入（億元）（億元）收入占比收入占比 凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤占比凈利潤占比 2022 2023H1 2022 2023H1 2022 2023H1 2022 2023H1 資源開發板塊資源開發板塊 88.66 42.82 1.5%1.3%15.84 11.86 15.4%16.4%yo

41、y 32.9%19.2%-12.9%-15.1%巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目 47.46 27.90 0.8%0.8%10.77 9.00 10.5%12.5%yoy 21.0%8.9%-15.7%43.5%巴基斯坦山達克銅金礦項目巴基斯坦山達克銅金礦項目 15.08 5.30 0.3%0.2%-0.63 0.9%yoy 12.6%-18.5%-42.4%巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目 8.23 2.90 0.1%0.1%2.81 0.80 2.7%1.1%yoy 51.5%-23.9%38.2%-54.9%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 下

42、游新能源產業支撐鎳鈷中長期需求，待開采礦產有望進一步釋放彈性下游新能源產業支撐鎳鈷中長期需求，待開采礦產有望進一步釋放彈性。隨著全球新能源汽車普及，預計到 2040 年全球鎳資源 31%將用于動力鋰電池，下游新能源產業發展為鎳鈷等有色金屬需求提供支撐，有望為公司資源板塊業績增長注入長期動力。此外，2022 年公司完成了俾路支省錫亞迪克銅礦項目 3 個采礦權的收購，并針對核心區域實施詳查。根據階段性鉆探成果估算，該項目銅礦石資源 10.14 億噸，銅金屬量 327.87 萬噸，銅平均品位 0.32%，未來有望進一步貢獻業績增量。圖表 23：2024 年全球鎳資源消費結構預測 資料來源：Wood

43、Mackenzie、前瞻產業研究院，國盛證券研究所 2.3.中國電建中國電建：積極布局積極布局綠色砂石綠色砂石產業產業，參股銅鈷礦投資收益豐厚參股銅鈷礦投資收益豐厚 布局綠色砂石產業鏈，資源項目儲備豐富布局綠色砂石產業鏈，資源項目儲備豐富。隨著國家綠色發展理念的不斷深化，綠色砂石產業迎來發展機遇，砂石市場逐漸供不應求。公司把握行業發展契機，加快打造綠色砂石全產業鏈、塑造供應鏈，持續擴大中國電建綠色砂石品牌影響力。截至 2023 年 6 月末，公司已獲取綠色砂石項目采礦權共計 23 個，綠色砂石資源儲量達到 89.5 億噸，設計年產能為 4.9 億噸/年，投資規模為 1074 億元，已提前實現“

44、十四五”規劃目標。不銹鋼,47%電池,31%合金及鑄造,13%電鍍,5%其他,4%2024 年 03 月 10 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：中國電建砂石項目情況匯總（截至 2023 年 10 月）項目名稱項目名稱 資源儲量資源儲量 年產量年產量 進展進展 安徽池州長九（神山）灰巖礦項目 19.1 億噸 7000 萬噸 已投產 長崍綠色礦山項目（一期）3.0 億噸 2000 萬噸 已投產 廣東臺山赤溪鎮蕉灣頂礦區建筑用花崗巖項目 5.5 億噸 2100 萬噸 已投產 福建漳州南靖礦山項目 2655.8 萬方 200 萬方 已投產 廣東汕尾 JH21

45、-09 區塊區塊海砂項目 4178 萬方 已進入開采期 河南偃師建筑石料用白云巖項目 3.1 億噸 2000 萬噸 一期已投產，二期籌備中 陜西洛南縣麻坪鎮牧羊溝建筑石料用白云巖項目 1.6 億噸 930 萬噸 處于試生產階段 長崍綠色礦山項目（二期）3.0 億噸 2000 萬噸 2023 年年底投產 廣東陽西縣鳳凰嶺項目 9171.5 萬方 1120 萬方 2023 年年底投產 廣西來賓象州縣茶花嶺石灰巖項目 1.9 億噸 980 萬噸 2023 年年底投產 廣州花都建筑用花崗巖項目 1.8 億噸 1110 萬噸 2023 年年底投產 湖北蘄春石鼓沖礦區建筑用石料項目 12.5 億噸 700

46、0 萬噸 2024 年 7 月投產 廣東郁南桂圩沖旺嶺礦區建筑用花崗巖項目 5.4 億方 2000 萬方 2025 年 1 月投產 廣東云浮觀音山礦區項目 3.8 億方 5710 萬噸 2023 年開工建設 廣東牛欄坑礦區建筑用花崗巖項目 2022 年獲取 云南楚雄祿豐建筑石料用白云巖項目 4.1 億噸 1700 萬噸 已開工建設 廣東廣寧縣木格坪田礦區（一區）建筑用花崗巖項目 5.1 億噸 2300 萬噸 已開工建設 海南省萬寧市北大鎮車田村礦區建筑用花崗巖項目 3341.1 萬方 151.63 萬方 已開工建設 湖南省邵陽縣建筑石料用灰巖項目 4712.2 萬噸 300 萬噸 2022 年

47、底獲取 廣東汕尾 JH22-03 區塊海砂項目 2347 萬方 2022 年底獲取 資料來源：中國砂石骨料網，國盛證券研究所 運營項目步入業績釋放期，待投產項目有望持續貢獻利潤增量運營項目步入業績釋放期，待投產項目有望持續貢獻利潤增量。公司當前已進入運營期的綠色砂石項目共計 6 個，設計年產能為 1.17 億噸，已投運年產能 0.95 億噸。2023H1，公司綠色砂石業務（運營）實現營業收入 19.11 億元，同比增長 18.7%，占公司總收入的 0.7%；毛利占比為 2.7%，對應毛利率為 46.9%，高于公司整體毛利率 34.9 個 pct，后續在建及待開工項目有望持續貢獻業績增量。圖表

48、25：2023H1 中國電建綠色砂石業務與公司整體經營情況對比 綠色砂石業務綠色砂石業務 公司整體公司整體 綠色砂石綠色砂石業務業務占比占比 收入（億元）19.1 2817.5 0.7%增速 18.7%5.9%毛利（億元）9.0 338.4 2.7%毛利率 46.9%12.0%資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所 參股華剛礦業，參股華剛礦業，持股比例約持股比例約 25%。2008 年，公司與中國中鐵、浙江華友組成中方企業集團，與剛果民主共和國政府代表剛果（金）礦業總公司采用“資源財政化一攬子合作模式”設立國際化礦業公司華剛礦業，中國企業負責融資及實施剛果（金）當地基礎設施建設項目。其中

49、，中國中鐵持股 41.72%，中國電建持股 25.28%，浙江華友持股 1%，剛果（金）礦業總公司持股 20%，剛果（金）不動產有限責任公司持股 12%。項目總投資 66.64 億美元，其中礦業項目投資 36.64 億美元，基建項目投資 30 億美元。2024 年 03 月 10 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：華剛礦業股權結構 資料來源：華剛礦業官網，國盛證券研究所 華剛礦業為公司貢獻重要業績增量，投資收益持續高增華剛礦業為公司貢獻重要業績增量，投資收益持續高增。華剛銅鈷礦是世界級特大露天銅鈷，礦石儲量約 2.5 億噸，銅礦石品位 3.47%，鈷礦

50、石品位 0.215%，截止 2023H1，銅資源儲量約 709 萬噸、鈷資源儲量約 57 萬噸，中國電建對應權益儲量為銅 179 萬噸，鈷 14.4 萬噸。礦業項目分兩期建設，一期項目 2016 年建成達產，二期項目 2021 年 12月建成投產，設計達產后年產金屬銅 25.35 萬噸、粗制氫氧化鈷含鈷 5180 噸。華剛礦業持續為公司貢獻業績增量，2022 年投資收益為 19.3 億元，2019-2022 年 CAGR 高達63%，扣除所得稅后約占公司歸母凈利潤的 14%。圖表 27：華剛礦業資源儲量及產量 銅銅 鈷鈷 儲量（萬噸）709.4 57.0 權益儲量（萬噸）179.3 14.4

51、品位 3.47%0.22%設計產量（萬噸）25.4 0.5 資料來源：中國中鐵公告、華剛礦業官網，國盛證券研究所 圖表 28：中國電建對華剛礦業投資收益 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%051015202520192020202120222023H1華剛礦業貢獻投資收益（億元）yoy（右軸）2024 年 03 月 10 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4.上海建工上海建工：布局黃金開采與銷售業務，：布局黃金開采與銷售業務，受益黃金價格上漲受益黃金價格上漲 控股扎拉礦業，開展黃金控股扎拉礦業，開展黃金開采

52、與開采與銷售業務銷售業務。公司下屬全資子公司上海外經于 2012 年收購厄立特里亞國扎拉礦業公司 60%的股權，從而對科卡金礦開展黃金開采與銷售業務?？瓶ń鸬V內包括 Koka Main 礦體、Koka South 礦體，其中 Koka Main 礦體為露天開采，開采規模為 2000t/d。截止 2020 年 6 月，科卡金礦采礦權內保有可信儲量 573.9 萬噸，平均金品位 4.04 克/噸，金屬量 23.2 噸，約合 74.6 萬盎司。圖表 29：科卡金礦資源儲量情況（截止 2020 年 6 月 30 日）開采方式開采方式 礦體礦體 儲量類別儲量類別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）品位（克品位

53、（克/噸）噸）金屬量（千克）金屬量（千克）露采 Koka Main 可信儲量 181.55 3.68 6672.77 地采 Koka Main 可信儲量 180.57 4.41 7965.73 Koka South 可信儲量 211.8 4.04 8564.23 合計 可信儲量 392.37 4.21 16529.96 露采+地采 總計 可信儲量 573.92 4.04 23202.73 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 黃金銷售業務盈利能力顯著高于公司整體水平黃金銷售業務盈利能力顯著高于公司整體水平，受益黃金價格上漲，受益黃金價格上漲。2022 年黃金銷售板塊實現營業收入 10.66 億元

54、，同比高增 80.68%，2019-2022 年 CAGR 為 18.91%。2020年金礦開采規模和銷售均價均顯著提升，且當年度金礦勘探支出有所下降，導致黃金銷售毛利率大幅上升至 61.71%，高于公司整體毛利率 52.04 個 pct。2020-2022 年黃金銷售毛利率均維持在 50%以上，對公司整體盈利水平貢獻明顯。隨著科卡金礦地下部分陸續投入開采，預計后續仍將為公司貢獻利潤。近期黃金價格持續上漲創出新高，公司資源板塊業務貢獻預計有望進一步擴大。圖表 30：上海建工黃金銷售業務收入及增速 圖表 31：上海建工黃金銷售量及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛

55、證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012201820192020202120222023H1黃金銷售業務收入（億元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000201820192020202120222023H1黃金銷售量（盎司）同比增速 2024 年 03 月 10 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：上海建工黃金銷售業務毛利率與整體毛利率對比 資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所 2.5.四川路橋四川路橋

56、：礦產業務多點：礦產業務多點推進推進，利潤空間有待釋放，利潤空間有待釋放 海內外多點布局，礦產板塊加速推進海內外多點布局，礦產板塊加速推進。公司目前擁有在建及運營礦山 11 座，另有一座黃磷廠。在手礦山主要分布于四川省南江縣、馬邊縣、會東縣及東非厄立特里亞等地，其中國內 8 座，海外厄立特里亞 3 座。厄立特里亞阿斯馬拉銅金多金屬礦項目：厄立特里亞阿斯馬拉銅金多金屬礦項目：項目位于非洲，總投資 5.99 億美元，已探明加控制礦石儲量為 7610 萬噸。2021 年 5 月公司公布項目進展，項目設計利用礦石量 5893.4 萬噸，折合含金屬量銅 47.05 萬噸、鋅 112.28 萬噸、金 25

57、.45 噸、銀755.26 噸。項目目前已簽訂 EPC 合同，并開工建設。厄立特里亞庫魯里鉀鹽礦項目：厄立特里亞庫魯里鉀鹽礦項目：子公司新材料集團于 2023 年 3 月完成了對澳大利亞 STB Eritrea Pty Ltd（STB）所持 ColluliMining Share Company（CMSC）全部 50%股權的收購，并投資開發建設了厄立特里亞庫魯里鉀鹽礦項目。該項目礦石總儲量約 11.13 億噸，已探明儲量為 3.03 億噸，氧化鉀平均品位為 11%，項目主要產品為硫酸鉀。清平公司燕子巖、鄧家火地磷礦項目：清平公司燕子巖、鄧家火地磷礦項目：子公司新材料集團于 2023 年 9 月

58、以 8.41 億元的價格收購德陽昊華清平磷礦有限公司（清平公司）85%的股權。清平公司擁有燕子巖、鄧家火地兩個磷礦采礦權，其中燕子巖保有資源量 1635.9 萬噸，平均品位27.20%，開采規模60萬噸/年；鄧家火地保有資源量797.7萬噸，平均品位30.62%，開采規模 40 萬噸/年。公司通過收購清平公司優化磷礦資源區域布局，增加戰略性礦產資源儲備，進一步完善公司礦產資源產業鏈。其他礦產資源方面，克爾克貝特金多金屬礦項目已完成米爾區勘查報告并進入探轉采程序；蜀能礦產公司馬邊磷礦項目已取得采礦證，正在推進建設方案審批和采礦工程建設準備工作；鑫展望公司南江霞石項目已完成選廠主體工程建設和主要設

59、備安裝工作。0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1黃金銷售業務毛利率上海建工整體毛利率 2024 年 03 月 10 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：四川路橋礦產項目基本情況 礦產項目礦產項目 礦石資源量礦石資源量（萬噸）（萬噸）品種品種 儲量儲量（萬噸）（萬噸）權益比權益比 權益儲量權益儲量（萬噸）（萬噸）年產量年產量（萬噸）（萬噸）厄立特里亞阿斯馬拉銅金多金屬礦項目 5893.4 銅 47.05 60%28.2 400 鋅 112.28 67.4 金 0.0025 0.0015 銀 0.

60、0755 0.05 厄立特里亞庫魯里鉀鹽礦項目 30300 氧化鉀 3333 50%1666.5 540 鑫展望公司南江鐵礦石項目 891.47 鐵 254.72 65%165.6 103 鑫展望公司南江霞石項目 232.38 霞石-65%-22 鑫展望公司南江石墨項目 232.65 石墨-65%-34 德鑫礦業金川縣鋰礦石項目 3881.2 氧化鋰 50.22 75%37.67 18 清平公司燕子巖、鄧家火地磷礦項目 2433.6 磷 689.22 85%585.84 100 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 板塊營收穩健板塊營收穩健增長增長，未來盈利空間，未來盈利空間有待釋放有待釋放。公

61、司 2022 年礦產及新材料板塊實現營業收入 39.06 億元，同比高增 183.67%，2023H1 實現營收 14.06 億元，同比增長 11.76%，礦產資源板塊布局成效已初步顯現。毛利率方面，公司 2022/2023H1 礦產及新材料毛利率分別為 8.4%/3.9%，分別同比下滑 2.9/1.4 個 pct，且明顯低于公司整體毛利率。毛利率較低主要因公司多數礦產項目尚處于前期勘探、建設階段，未來伴隨各大礦區逐步投產放量，礦產及新材料板塊有望打開新增長空間。圖表 34：四川路橋礦產及新材料業務收入及增速 圖表 35：四川路橋礦產及新材料業務毛利率與整體毛利率對比 資料來源：公司公告，國盛

62、證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530354045202120222023H1營業收入（億元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202120222023H1礦產及新材料毛利率公司整體毛利率 2024 年 03 月 10 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.建筑央建筑央國國企資源業務體量與有色企業對比企資源業務體量與有色企業對比 3.1.主要資源儲量對比主要資源儲量對比 根據各公司最新礦產資源儲量數據：1）中國中鐵銅/鉬保

63、有儲量較為充足，其中銅權益儲量 331 萬噸，對比有色龍頭，約為江西銅業的 60%、洛陽鉬業的 1/3；鉬權益儲量 53萬噸，約為洛陽鉬業的 1.7 倍，資源儲量處于國內領先水平。2）中國中冶鎳金屬儲量為128 萬噸，鈷金屬儲量 14 萬噸，基本可滿足該項目平穩運行 40 年所需。圖表 36：建筑央企與礦業企業資源儲量對比（單位：萬噸）中國中鐵中國中鐵 中國中冶中國中冶 紫金礦業紫金礦業 江西銅業江西銅業 洛陽鉬業洛陽鉬業 銅 331.03 185.00 3209.44 569.15 983 鈷 24.96 14.00-161.4 鎳-128.00-鉛 21.35 39.00 60.42-鋅

64、57.59 84.00 419.51-銀 0.16-0.19 0.11-金 0.0003-0.12 0.01-鉬 52.51-30.17 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 3.2.主要資源產量對比主要資源產量對比 根據 2022 年各公司產量數據：1）中國中鐵銅產量約 30 萬噸，對比有色龍頭，已超過洛陽鉬業、江西銅業銅產量，約為紫金礦業的 1/3；鉬產量約 1.5 萬噸，與洛陽鉬業基本持平，鉬產量位居國內前三。2）中國中冶鎳產量為 3.4 萬噸，約為華友鈷業的 50%，規模較為可觀。圖表 37：建筑央企與礦業企業資源產量對比（單位：萬噸）中國中鐵中國中鐵 中國中冶中國中冶 紫金礦業紫金礦

65、業 江西銅業江西銅業 華友鈷業華友鈷業 洛陽鉬業洛陽鉬業 銅 30.29 1.63 87.7 20.42 9.04 27.7 鈷 0.52 0.33-3.85 2.03 鎳-3.43-7.00-鉛 0.95 0.89-鋅 2.36 4.23 40.2-銀 0.005-0.04 0.12-金-0.01 0.01-鉬 1.50-0.81-1.51 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 2024 年 03 月 10 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.資源業務業績資源業務業績與與估值對比估值對比 建筑企業資源板塊盈利能力建筑企業資源板塊盈利能力優越，整體估值顯著低

66、于礦業龍頭優越，整體估值顯著低于礦業龍頭。從建筑央國企 2022 年資源板塊經營數據來看，中國中冶營收規模居首，板塊收入為 88.7 億元。毛利率方面，中國中鐵資源板塊毛利率為 55.6%，高于其他建筑企業與有色企業。凈利潤方面，中國中鐵子公司中鐵資源2022年實現歸母凈利潤51億元，約占公司整體歸母凈利潤的16%；中國中冶資源業務板塊分部歸母凈利潤為15.8億元，約占公司整體歸母凈利潤的15%；中國電建根據砂石業務毛利、華剛礦業投資收益以及公司整體費用率及所得稅率估算資源業務歸母凈利潤約 25.9 億元，約占公司整體歸母凈利潤的 23%；四川路橋/上海建工根據資源板塊毛利與公司整體費用率及所

67、得稅率估算歸母凈利潤分別約為0.6/3.4億元，約占公司整體歸母凈利潤的 0.6%/25%。四川路橋由于多數礦產項目尚處于前期勘探、建設階段，利潤率明顯低于其他公司，剔除四川路橋后，四家建筑企業資源板塊毛利率均值為 47.4%，較礦業龍頭均值 42.4%高出 5.1 個 pct。從估值角度看，建筑企業平均PE-TTM 僅為 7.6 倍，顯著低于礦業公司平均值。圖表 38：礦產資源開發業務財務數據與公司整體估值對比（2022 年）收入收入（億元）（億元）毛利毛利（億元）（億元）毛利率毛利率 歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）歸母歸母凈利潤占比凈利潤占比 估值估值（PE-TTM）中國中鐵 75.

68、0 41.8 55.6%50.8 16.2%5.0 中國中冶 88.7 32.2 36.4%15.8 15.4%5.9 中國電建 32.2 15.1 46.9%25.9 22.7%7.4 四川路橋 39.1 3.3 8.4%0.6 0.6%14.3 上海建工 10.7 5.4 50.8%3.4 25.3%5.4 紫金礦業 673.9 345.9 51.3%265.0 20.1 華友鈷業 51.0 17.4 34.1%12.6 11.8 洛陽鉬業 253.8 105.6 41.6%73.1 45.5 資料來源：各公司公告、Wind，國盛證券研究所 注：PE-TTM 為 2024/3/8 數據；表

69、中中國電建收入/毛利/毛利率為綠色砂石業務數據，凈利潤為綠色砂石業務與華剛礦業合計貢獻值 2024 年 03 月 10 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.對標礦業龍頭，對標礦業龍頭，建筑企業資源板塊價值資源板塊價值重估空間大 中國中鐵中國中鐵：我們預計 2023 年公司實現歸母凈利潤 338 億元。由于 2023 年整體銅價略有回落，我們假設 2023 年公司資源板塊歸母利潤同比下降 10%，約 46 億元，選取華友鈷業、洛陽鉬業與紫金礦業作為對照標的，三家礦業龍頭 2023 年 Wind 一致預期 PE 均值約 16X，以此估算中國中鐵礦產資源板塊對應市值約

70、 731 億元。其余板塊合計歸母凈利潤約 292 億元，按可比公司（中國鐵建、中國交建）2023 年平均 PE（5.3X）計算，對應市值 1543 億元，合計約 2274 億元，較當前（2024/3/8）市值高出 41%。中國中冶：中國中冶：我們預計 2023 年公司實現歸母凈利潤 121 億元，我們預計 2023 年資源開發業務實現凈利潤 16 億元（與 2022 年基本持平），按華友鈷業、洛陽鉬業與紫金礦業三家礦業龍頭平均估值水平（PE16X）計算，對應市值約 256 億元。其余板塊合計歸母凈利潤約 105 億元，按可比公司（中國化學、中國交建）2023 年平均 PE7.1 倍計算，對應市

71、值 751 億元，合計約 1007 億元，較當前（2024/3/8）市值高出 45%。中國電建：中國電建：我們預計公司 2023 年實現歸母凈利潤 128 億元，假設沙石骨料貢獻利潤與2022 年基本相當，為 10 億元，華剛礦業貢獻歸母凈利潤較 2022 年下降 10%為 14.2 億元，分別以可比水泥公司與礦業公司平均估值計算，對應市值分別為 102/227 億元。其余業務中，對電力運營與建筑業務進行分部估值，分別約為 510/358 億元。公司整體市值約 1197 億元，較當前（2024/3/8）市值高出 32%，礦產資源與電力運營業務顯著提升公司價值。圖表 39：可比公司估值 業務類型

72、業務類型 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE PB-lf 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 銅、鈷、鉬礦 華友鈷業 26.92 2.29 2.57 3.51 4.38 11.77 10.48 7.67 6.14 1.43 洛陽鉬業 6.75 0.28 0.34 0.47 0.52 24.03 20.04 14.51 12.90 2.73 紫金礦業 14.89 0.76 0.84 1.03 1.26 19.56 17.72 14.41 11.79 3.85 平均值平均值 18.45 16.08 12.19 1

73、0.28 2.67 水泥 海螺水泥 23.80 2.96 2.30 2.80 3.18 8.05 10.33 8.51 7.49 0.68 華新水泥 13.59 1.30 1.34 1.70 1.99 10.47 10.17 7.99 6.82 1.00 平均值平均值 9.26 10.25 8.25 7.16 0.84 電力 華能國際 9.45-0.47 0.84 0.98 1.11-20.08 11.25 9.66 8.50 2.57 長江電力 25.83 0.87 1.12 1.40 1.48 29.66 23.08 18.46 17.46 3.12 國投電力 15.20 0.55 0.9

74、0 1.05 1.14 27.77 16.89 14.54 13.31 2.14 平均值平均值-17.07 14.22 13.09 2.61 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：收盤價截至 2024/3/8 2024 年 03 月 10 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：建筑央國企價值重估 中國中鐵中國中鐵 中國中冶中國中冶 中國電建中國電建 整體凈利潤（億元）338 121 128 資源板塊凈利潤（億元）46 16 綠色砂石 銅鈷礦 10 14 資源板塊 PE 16 16 10 16 資源業務價值（億元）資源業務價值（億元）731 256 102

75、 227 其他板塊凈利潤（億元）292 105 電力 工程 30 73 其他板塊 PE 5 7 17 5 其他板塊業務價值（億元）1543 751 510 358 調整后估值 6.7 8.3 9.4 調整后市值（億元）調整后市值（億元）2274 1007 1197 當前市值（億元）1609 692 906 提升幅度提升幅度 41%45%32%資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所 5.投資建議投資建議 投資建議：重點推薦資源板塊貢獻占比較高的中國中鐵（PB0.59X）、中國中冶（PB0.71X）、中國電建（PB0.71X），關注布局黃金業務的上海建工（PB0.74X）以及礦產利潤釋放潛

76、力較大的四川路橋（PE5X，2023 年）。圖表 41：建筑央國企估值表 資料來源：Wind，股價為 2024 年 3 月 8 日收盤價，中國建筑國際、浙江交科、浦東建設、隧道股份 EPS 數據使用 Wind 一致預期數據，中國建筑國際股價及 EPS 單位為“港元”2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E中國建筑5.301.221.251.351.454.334.243.913.660.54中國中鐵6.501.261.361.521.705.144.764.273.810.59中國鐵建8.471.962.082.282.464.324.083.713.4

77、40.47中國交建8.311.171.281.411.557.086.485.895.340.53中國化學7.030.890.901.021.187.937.776.865.980.77中國能建2.170.190.210.260.3011.5810.438.417.130.95中國中冶3.340.500.590.670.766.745.704.964.380.71中國電建5.260.660.740.850.957.927.106.225.550.71中國建筑國際8.781.581.832.082.325.564.804.233.780.75安徽建工4.650.800.981.181.415.7

78、84.773.963.290.85上海建工2.420.150.350.380.4215.866.946.295.760.74四川路橋8.061.291.611.982.426.265.014.063.331.58山東路橋5.481.601.531.751.923.423.573.142.860.67浙江交科3.730.610.540.721.066.146.905.173.530.71浦東建設6.020.580.580.800.9010.2910.297.546.670.78隧道股份6.230.890.971.071.176.976.415.855.340.72建筑央企建筑央企地方國企地方國企

79、細分領域細分領域股票簡稱股票簡稱股價股價（元）（元）EPSPEPB-lf 2024 年 03 月 10 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 礦產資源價格波動風險礦產資源價格波動風險。若礦產資源價格大幅波動，或將對公司資源業務板塊盈利能力產生不利影響。礦山開發進度不礦山開發進度不及及預期風險預期風險。礦山開發可能受政治、自然環境等因素影響，若開發進度不及預期，或將影響公司整體礦產資源業務推進節奏。海外經營風險海外經營風險。多數企業礦產資源位于海外，海外經營環境波動可能對公司業績增長造成不利影響。2024 年 03 月 10 日 P.24 請仔細閱

80、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報

81、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧

82、問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投

83、資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中

84、性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：