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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 金徽酒金徽酒（603919）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 03 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/白酒 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 22.11 元 目標目標價格價格 28.28 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)507.26 流通A股股本(百萬股)507.26 A 股總市值(百萬元)11,215.52 流通A股市值(百萬元)11,215.52 每股凈資產(元)6.45 資產負債率(%)21.94 一年內最高/最低(元)30.80/17

2、.20 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 謝文旭謝文旭 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 金徽酒-季報點評:收入端表現超預期，費用加大投放影響利潤表現 2023-10-23 2 金徽酒-首次覆蓋報告:隴南雄鷹，俯瞰西北，望眼全國 2022-11-01 股價股價走勢走勢“二次創業”勢頭正勁，隴上名酒大有可為“二次創業”勢頭正勁，隴上名酒大有可為 名酒金徽歷久更彌新，亞特再度控股喚活力名酒金徽歷久更彌新，亞特再度控股喚活力 金徽酒位于甘肅隴南徽縣伏家鎮，前身可溯源自 1951 年的甘肅省徽縣酒廠，歷經七十余載起伏后，2022 年亞特集團

3、再度控股助力公司“二次創業”，通過構建“公司+核心管理層”命運共同體，踏實落實五年規劃目標。鞏固省內市場提市占率，鞏固省內市場提市占率，泛全國化布局尋求增量泛全國化布局尋求增量 省內市場：省內市場：公司依次提出“大蘭州”市場建設戰略、“不飽和”市場營銷策略及“一縣一策”運營策略。短期看，公司以蘭州市為省內提升市占率的重點區域，23 年以來以取得較好進展。長期來看，公司亦將河西作為市占率提升的重點區域，目前已具備較好基礎。省外市場：省外市場：1）環甘肅五）環甘肅五?。菏。汗局魍颇芰肯盗?，并在陜西、青海分別差異化推出金獎系列、柔和系列產品搶占中低端，以開拓增量。2）華東：）華東：2021 年底，

4、公司在華東成立上海和江蘇銷售公司，以次高端產品金徽老窖系列產品打開市場。公司上市后七年間（2016 年-2022 年）省外業務占比由 8%提升至 23%，2018-2022 年省外收入 CAGR 達 37.97%，泛全國化擴張初見成效。產品產品+品牌品牌+渠道三力并進渠道三力并進，穩定內核蓄勢待發，穩定內核蓄勢待發 產品力：產品力：金徽酒主營濃香型，產品主要分為金徽年份、能量金徽、柔和金徽、世紀金徽、金獎金徽和金徽老窖六大系列，順應消費升級趨勢收縮低端升級結構，高檔酒量價齊升推動高端化，2016-2022 年高檔酒銷量 CAGR達 24.37%，噸價提高至 20.79 萬元/千升。品牌力：品牌

5、力：“金徽酒”歷史底蘊深厚，目前主要通過“廣告投放+事件營銷+消費者互動+影響力客戶工程”實現品牌勢能釋放。渠道力：渠道力：省內從“千網工程”升級為“金網體系”加碼深度分銷，推進“大客戶運營”直觸 C 端消費；省外以“一地一策”差異化打造“西北+北方+華東”市場格局，貢獻全國布局主要加速度。股價催化因素股價催化因素：1）產品產品結構升級：結構升級：省內正處于消費升級加速階段，公司結構上行趨勢不改，高端酒提價放量延續增勢；2）省內市占率提升：省內市占率提升：省內加速深耕決心堅定，市場整體未達飽和，蘭州及周邊&河西地區增量空間較大（市占率不足 20%）；3）泛全國化擴張穩步推進：泛全國化擴張穩步推

6、進：泛全國化穩步推進，經銷商布局提速，環西北五省差異化產品投放以搶占份額；華東市場憑金徽老窖口味價位雙契合優勢有望實現利潤端改善。投資建議投資建議：“二次創業”啟動后，堅持“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動，重點落實高端品拔高提價&中高端品放量、提升西北市占率搶位龍頭&差異化突破省外市場、加強銷售團隊建設&數字化全覆蓋，秉持長期主義發展，實現省內外擴張。預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 3.57/4.78/6.32 億元，給予目標價 28.28 元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟修復不及預期；市場擴張不達預期；渠道庫存去化不及預期；省外擴張不及預期；市場競爭加??；測算具有主

7、觀性；人才流失風險；環境保護風險 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,788.40 2,011.73 2,543.03 3,139.98 3,796.97 增長率(%)3.34 12.49 26.41 23.47 20.92 EBITDA(百萬元)532.90 437.47 474.19 613.95 786.77 歸屬母公司凈利潤(百萬元)324.84 280.24 357.07 478.31 632.14 增長率(%)(1.95)(13.73)27.41 33.96 32.16 EPS(元/股)0.64 0.55 0.

8、70 0.94 1.25 市盈率(P/E)34.53 40.02 31.41 23.45 17.74 市凈率(P/B)3.76 3.56 3.37 3.10 2.81 市銷率(P/S)6.27 5.58 4.41 3.57 2.95 EV/EBITDA 35.44 29.07 21.78 16.74 12.70 資料來源：wind，天風證券研究所 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2023-032023-072023-11金徽酒滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.隴上白酒龍頭，行則將至隴上

9、白酒龍頭，行則將至.5 1.1.歷史回溯：名酒金徽歷久更彌新，七十余載起伏見月明.5 1.1.1.1951-2004：隴原金徽名聲漸起，經營受阻深陷困境.5 1.1.2.2005-2015：品牌聚勢重振白酒，戰略調整煥發新生.5 1.1.3.2016 至今：成功上市表現亮眼，復星入主錦上添花.5 1.2.亞特再度控股喚活力，二次創業加速進行.7 2.競爭格局初顯，內耕外拓競爭格局初顯，內耕外拓.9 2.1.立足省內：龍頭主導奠定“一超多強”，差異化競爭布局潛在市場.9 2.1.1.市場容量：地產酒占據主導，西北王逆勢突圍.9 2.1.2.價位帶：聚焦中高檔，全覆蓋下形成差異布局.10 2.1.

10、3.區域擴張提市占率：突破蘭州市場，隴東西亦有開拓空間.11 2.2.輻射西北：渠道滲透開拓西北疆域，天時地利打造區域龍頭.13 2.2.1.市場規模：聚焦環甘肅，存量競爭中兼顧廣度深度.13 2.2.2.價位帶：布局中低端，差異競爭中價位精準定位.14 2.2.3.龍頭對比：轉型促增長，競相角逐中業績表現領先.15 2.3.遠眺華東：借力復星打通華東市場，依托高端突破重點區域.17 3.金徽酒內核穩定，三力并進金徽酒內核穩定，三力并進.18 3.1.產品力：產品矩陣結構向上，價位實現全面覆蓋.18 3.2.品牌力：“金徽酒”歷史底蘊深厚，文化沉淀提升價值.20 3.3.渠道力：省內“千店”深

11、度分銷，省外因地多措并舉.21 3.3.1.省內：“千網”到“金網”加碼深度分銷，“大客戶運營”直觸 C 端消費.21 3.3.2.省外：“不對稱營銷”到“一地一策”差異化打造市場，全國布局加速中.22 4.未來要點聚焦：高端化未來要點聚焦：高端化&提價放量、拓市提價放量、拓市&渠道營銷或超預期渠道營銷或超預期.24 4.1.管理亮點：五年發展戰略規劃將收官，精細化獎懲考核成效優異.24 4.2.產品亮點：結構固定側重提價增量.26 4.3.市場亮點：營銷宣傳力度持續加碼，根據地市占率有上升空間.27 5.投資建議投資建議.29 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：甘肅隴南徽

12、縣嘉陵江峽谷局部地貌.5 圖 2：陜甘寧新內蒙古地區金徽酒相對位置.5 圖 3：金徽酒歷史發展沿革.6 圖 4：金徽酒從戰略調整步入快速發展，潛力可觀.6 圖 5：金徽酒股權結構集中，集團規模不斷擴大（截至 2023 年 9 月末）.8 2VnXkZuUjWbWmP6MdNbRmOqQmOsOfQnNnOfQpOnO8OoPqQvPpMqONZrQmQ 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 6：甘肅經濟基礎薄弱，常住人口逐年下滑.9 圖 7：2020 年甘肅地產酒占據主導，金徽酒穩居省內龍頭.9 圖 8：甘肅主要地產酒品牌省內布局.10 圖

13、 9：甘肅白酒“一超多強”競爭格局.10 圖 10：甘肅人均可支配收入和消費支出逐年增加.10 圖 11：金徽酒積極順應消費升級，高檔酒營收貢獻顯著.10 圖 12：甘肅省內東南部/蘭州周邊/中部貢獻主要營收.12 圖 13：甘肅省內西部毛利略有下滑，其余地區毛利穩定.12 圖 14：2022 年西北六省經濟基礎與人口基數比較.13 圖 15：金徽酒市場布局輻射西北六省.13 圖 16：2022 年西北六省消費水平接近.15 圖 17：西北區域上市龍頭酒企營收對比.15 圖 18：西北區域上市龍頭酒企凈利潤對比.16 圖 19：西北區域上市龍頭酒企毛凈利率對比.16 圖 20：西北區域上市龍頭

14、酒企銷管費率對比.16 圖 21：2022 年豫園股份業務主要覆蓋上海等華東地區.17 圖 22：2022 年豫園股份具有白酒運營經驗.17 圖 23：金徽老窖主打“超長發酵”獨特價值，瓶身線型流暢.17 圖 24：中國長江上游嘉陵江水系白酒分布.18 圖 25：“只有窖香，沒有泥味”獨有特質.18 圖 26：2016-2022 年高檔酒營收逐年增加.20 圖 27：2022 年高檔酒營收占比超六成.20 圖 28：中高檔酒毛利表現優秀，低檔酒毛利下滑.20 圖 29：2016-2022 年高檔酒實現量價齊升.20 圖 30：2020 年起毛利率相對穩定，凈利率略有下滑.21 圖 31：202

15、0 年起銷售費用率大幅提升.21 圖 32：2022 年廣告宣傳推廣費用投入大幅增長.21 圖 33：2013-2022 年金徽酒廣宣費用 CAGR 位列靠前.21 圖 34：“深度分銷+大客戶運營”到“品牌引領+渠道動銷”.22 圖 35：積極建設“互聯網+”渠道市場.22 圖 36：金徽酒全國區域銷售公司分布.23 圖 37：金徽酒省內銷售公司 2022 年度營銷大會.23 圖 38：2016-2022 年省外地區營收 CAGR 雙位領先.23 圖 39：2016-23Q1-Q3 年省外地區營收占比不斷提升.23 圖 40：經銷模式占主導，同比增速穩定提升.23 圖 41：省外經銷商布局提

16、速，2023Q3 末達 586 家.23 圖 42：12-15 年深度調整期與 20 年疫情期間金徽酒營收增速超部分細分板塊平均水平 24 圖 43：12-15 年深度調整期與 20 年疫情期間金徽酒凈利潤維持正增長.24 圖 44：2016-2022 年員工人均薪酬高于當地平均水平.26 圖 45：2016-2022 年公司員工學歷結構向上（單位：人）.26 圖 46：金徽酒根據地市占率仍有上升空間.28 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：金徽酒發展歷程中獲獎及榮譽.7 表 2：豫園股份與亞特集團股份轉讓情況.8 表 3：甘肅主要

17、地產酒基本情況.9 表 4：甘肅地產酒和外來酒分價位布局情況.11 表 5：2022 年甘肅省內各區域白酒市場規模及金徽酒市占率估算.12 表 6：西北主要地產酒龍頭基本情況.14 表 7：西北主要省份地產酒及金徽省外價位帶布局情況.15 表 8：金徽酒系列產品矩陣規格及價位情況.18 表 9：“金徽”與“隴南春”品牌獲獎情況.20 表 10：金徽酒省內外銷售網絡分類情況.22 表 11：2012-2015 年白酒行業深度調整，2016 年金徽酒脫離行業調整期較早.25 表 12：2020 年受疫情因素催化宏觀趨勢下行，金徽酒業績表現相對穩健.25 表 13：公司與核心管理團隊簽署業績目標及獎

18、懲方案協議具體內容（截至 2023 年 11月最新）.25 表 14：金徽酒兩次提價內容及原因.26 表 15：近兩年金徽酒銷售費用率提升明顯，區域龍頭中僅次于古井貢酒.27 表 16：2022 年金徽酒廣宣費用占比提升至 10.27%，首次超其余區域龍頭僅次于古井貢酒.27 表 17：2022 年金徽酒銷售人員數量達 865 人，離徽酒蘇酒龍頭仍有差距.27 表 18：盈利預測.29 表 20：可比公司估值（PE）.30 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.隴上白酒龍頭，行則將至隴上白酒龍頭，行則將至 1.1.歷史回溯：名酒金徽歷久更彌

19、新，七十余載起伏見月明歷史回溯：名酒金徽歷久更彌新，七十余載起伏見月明 秦嶺南麓嘉陵江畔秦嶺南麓嘉陵江畔，天時地利成就歷史底蘊。，天時地利成就歷史底蘊。坐落于甘肅省隴南市徽縣伏家鎮的金徽酒，是甘肅省內生產規模最大、經營業績最佳的白酒生產企業之一。金徽酒所處的徽縣位于長江流域嘉陵江水系上游，與五糧液等名酒企業同屬中國西南黃金釀酒板塊，生態環境得天獨厚，釀酒歷史和白酒文化源遠流長。據記載，金徽酒源自西漢，盛于唐宋，并先后經歷三大發展階段，具體來看：圖圖 1：甘肅隴南徽縣嘉陵江峽谷局部地貌甘肅隴南徽縣嘉陵江峽谷局部地貌 圖圖 2：陜甘寧新內蒙古地區金徽酒相對位置陜甘寧新內蒙古地區金徽酒相對位置 資料

20、來源：微酒公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國酒業協會 CADA 公眾號，天風證券研究所 1.1.1.1951-2004：隴原金徽名聲漸起，經營受阻深陷困境：隴原金徽名聲漸起，經營受阻深陷困境 隴上白酒萌芽初顯，具備名酒基因。隴上白酒萌芽初顯，具備名酒基因。公司前身最早溯源自 1951 年甘肅省徽縣酒廠，其在“恭信福、永盛源、萬盛魁”等當地眾多白酒（燒酒）老作坊的基礎上組建而成。1960年代，金徽酒廠正式以“金徽”注冊商標，成為全國首批獲準注冊的八大國酒品牌之一并躋身國內一線酒廠行列。1977 年成功研發隴南春酒，后于 1980 年代更名為甘肅隴南春酒業（集團）有限責任公司，成為省屬國有獨資

21、企業。其后十余年間，公司憑借“隴南春”品牌名聲漸起，于 1983 年榮獲國家“輕工業部酒類質量大賽”優質酒稱號，于 1990 年被中國酒文化博覽會授予“中華酒文化優秀企業”榮譽稱號，于 1993 年入選國家統計局“中國 100 家最大飲料制造業企業”。進入 20 世紀 90 年代，由于經營管理不善，隴酒集團生產經營陷入困境。2004 年，隴酒集團實施政策性破產并于次年被甘肅金徽收購。1.1.2.2005-2015：品牌聚勢重振白酒，戰略調整煥發新生：品牌聚勢重振白酒，戰略調整煥發新生 亞特投資接手經營，調整效果顯著。亞特投資接手經營，調整效果顯著。2004-2006 年經過多輪股權轉讓，亞特投

22、資成為甘肅金徽酒業集團實際控股股東。2009 年 12 月，亞特投資出資設立徽縣金徽酒業有限公司并收購甘肅金徽與白酒相關的經營性資產業務，資源實現整合，白酒主業突出。2012 年 6月，金徽有限整體變更為金徽股份有限公司，同年全年銷售突破 10 億元，各項指標連續四年保持 40%+增長速度，成為西北白酒強勢品牌。2014-2015 年，公司先后推出“特曲系列”（如紅瓷特曲）、“小金徽”及“三年五年陳釀”，對“金徽特曲”和“金徽頭曲”全新改版升級，產品線不斷豐富壯大。1.1.3.2016 至今：成功上市表現亮眼，復星入主錦上添花至今：成功上市表現亮眼，復星入主錦上添花 金徽復星協同發展，擴產拓市

23、并金徽復星協同發展，擴產拓市并舉舉。2016 年 3 月 10 日，金徽酒正式于上交所上市，標志 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 著全新征程的啟動。2017 年，金徽酒改擴建窖泥車間順利投產運行，同年釀酒四車間投產啟用，標志著西北最大白酒釀造車間建成。次年，全新制曲中心也順利建成投產。2020年，復星集團通過豫園股份以協議轉讓和要約收購的方式控股金徽酒，金徽酒成為復星快樂板塊重要成員，同年 11 月金徽酒股價創歷史新高，市值突破 200 億元。2021 年，金徽酒江蘇銷售有限公司開業運營，金徽全面啟動華東市場，全國化步伐不斷加速。2022

24、 年，金徽酒再次進行股權變更，亞特集團再度控股。圖圖 3：金徽酒歷史發展沿革金徽酒歷史發展沿革 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 上市以來營收凈利雙增，業績潛力可觀。上市以來營收凈利雙增，業績潛力可觀。2016-2022 年營業收入和凈利潤 CAGR 分別達 7.87%和 3.97%，處于穩步上升階段。2023 年前三季度分別實現營業收入和凈利潤 20.19 億元和2.73 億元，同比變動+29.32%和+27.55%。圖圖 4：金徽酒從戰略調整步入快速發展，潛力可觀金徽酒從戰略調整步入快速發展，潛力可觀 資料來源：Wind，公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究

25、公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：金徽酒發展歷程中獲獎及榮譽金徽酒發展歷程中獲獎及榮譽 時間時間 獲獎及榮譽獲獎及榮譽 1960 年代“金徽”成為全國首批獲準注冊八大國酒品牌之一 1983 年“隴南春”酒榮獲國家“輕工業部酒類質量大賽”優質酒稱號 1990 年 中國酒文化博覽會授予“中華酒文化優秀企業”榮譽稱號 1993 年 入選國家統計局“中國 100 家最大飲料制造業企業”1995 年 國家國內貿易部為“金徽”品牌頒發“中華老字號”榮譽稱號 2008 年“金徽”品牌被認定為“中國馳名商標”，系甘肅白酒行業獲此殊榮首個品牌 2009 年 榮選為黨的建設主辦的

26、“新中國成立 60 周年甘肅省成就地標”榮獲中華全國總工會授予“全國五一勞動獎狀”，系甘肅同業唯一獲此殊榮先進集體 2011 年 榮獲中國酒類流通協會主辦的“金樽獎 2011 中國酒業最具成長力企業”大獎 2012 年 國家質檢總局發布第 178 號公告批準金徽酒為“國家地理標志保護產品”榮獲“國家地理標志保護產品”，是繼“中華老字號”、“中國弛名商標”和“純糧固態發酵白酒”后榮獲的第四項重量級資質 獲得由中國食品工業協會白酒專業委員會頒發的“純糧固態發酵白酒”標志認證 2015 年 金徽酒股份有限公司包裝中心榮獲“全國五一巾幗標兵崗”稱號 2016 年 金徽酒股份有限公司自主研發的“固態釀酒

27、發酵物聯網溫度監控系統”被國家知識產權局授予國家發明專利技術和實用新型專利技術證書 中國食品工業協會授予“1985-2015 中國白酒歷史標志性產品”榮譽稱號 2018 年 金徽正能量一號酒在 2018 比利時布魯塞爾國際烈性酒大賽中榮獲金獎 全國大中城市社科聯工作會議授予金徽酒文化展覽館“全國社科組織先進單位”稱號 金徽酒股份有限公司與伊利集團、瀘州老窖等知名食品企業一齊榮獲“2017-2018 食品安全百家誠信示范單位”第二屆“隴上金融家圓桌會議”暨“隴上金融家”授予“最具影響力上市公司”榮譽稱號 2019 年 全國構建和諧勞動關系先進表彰會授予金徽酒“全國模范勞動關系和諧企業”稱號 國家

28、工業和信息化部發布綠色制造名單，金徽酒股份有限公司入選國家級綠色工廠 2020 年 公司郭濤紅、唐亮、張娟、陳菊、任愛琴被中國酒業協會聘為國家級白酒評委 2021 年 金徽酒股份有限公司榮獲“第七屆甘肅省人民政府質量獎”2022 年 金徽酒榮獲“2022 年度 ESG 特別獎”金徽酒榮獲“甘肅省先進企業貢獻獎”榮譽稱號 2023 年 50%VOL 金徽 28 酒榮獲第二十二屆中國綠色食品博覽會金獎 金徽老窖 超長發酵 180 榮獲中國酒業協會“青酌獎”金徽酒原產地徽縣榮獲“世界美酒特色產區”稱號 榮膺第十屆西北五省酒類質量品評“優秀產品獎”中華老字號“金徽”品牌復核通過 資料來源：公司官網、酒

29、志網、食品新觀察公眾號、食品評論日刊公眾號等，天風證券研究所 1.2.亞特再度控股喚活力亞特再度控股喚活力，二次創業加速進行，二次創業加速進行 復星復星出讓股權出讓股權，亞特再度控股亞特再度控股。2020 年 5 月，公司原控股股東亞特集團與豫園股份簽訂股份轉讓協議，豫園股份以協議轉讓的方式受讓亞特集團持有公司 30%股份；2020 年 9 月至10 月，豫園股份全資孫公司海南豫珠以要約收購的方式增持公司 8%股份，要約收購完成后豫園股份及其一致行動人海南豫珠合計持有公司 38%股份，豫園股份成為公司控股股東，郭廣昌先生為公司實際控制人。2022 年 9 月至 11 月，公司原控股股東豫園股份

30、及其一致行動人海南豫珠與亞特集團及其一致行動人隴南科立特簽署股份轉讓協議，豫園股份、海南豫珠將其合計持有的公司股份的 13%轉讓給亞特集團和隴南科立特，其中豫園股份向隴南科立特轉讓 5%股權，海南豫珠向亞特集團轉讓 8%股權，股權變更后公司控股股東由豫園股份再度變更為亞特集團。2023 年 7 月，豫園股份與鐵晟叁號簽署股份轉讓協議并向鐵晟叁號轉讓 5%股份，權益變動后豫園股份和鐵晟叁號分別持有公司 20%和 5%股份。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 2：豫豫園股份與亞特集團股份轉讓情況園股份與亞特集團股份轉讓情況 股東股東 轉讓前

31、持股比例轉讓前持股比例 2 2020020 年年 2 2022022 年年 2 2023023 年年 轉讓后持股比例轉讓后持股比例 轉讓后持股比例轉讓后持股比例 轉讓后持股比例轉讓后持股比例 亞特集團 5 51.57%1.57%1 13.57%3.57%2 21.57%1.57%21.57%隴南科立特-5 5.00%.00%5.00%海南豫珠-8 8.00%.00%-豫園股份-3 30 0.0.00%0%2 25.00%5.00%2 20.00%0.00%鐵晟叁號-5 5.00%.00%資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 5：金徽酒股權結構集中，集團規模不斷擴大（截至金徽酒股權結構集中，

32、集團規模不斷擴大（截至 2023 年年 9 月月末末）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 “員工“員工+經銷商”持股計劃激發積極性，深度綁定核心利益。經銷商”持股計劃激發積極性，深度綁定核心利益。2019 年，金徽酒實施非公開發行股票，為實現公司、股東、員工及經銷商利益的一致性，公司設立第一期員工持股計劃參與非公開發行認購，持股 1.26%，經銷商通過華龍證券-正能量 1 號集合資產管理計劃參與非公開發行認購，持股 1.88%。管理層管理層經驗經驗豐富，堅定執行“布局全國、深耕西北、重點突破”的發展戰略。豐富，堅定執行“布局全國、深耕西北、重點突破”的發展戰略。董事長周志剛見證了公司

33、從破產收購到成功上市的“一次創業”。公司高層“亞特系”和“復星系”董事通力合作，為金徽酒穩住甘肅省內市場、布局環甘肅地區、開拓華東市場夯實管理基礎。2019 年，公司與核心團隊就未來 5 年經營業績和獎懲事項簽署協議，2022 年底適時調整目標和獎懲方案，調動核心管理團隊凝聚力、積極性，堅定執行“布局全國、深耕西北、重點突破”的發展戰略，加大渠道開發、客戶運營、品牌宣傳、團隊建設等核心能力提升。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.競爭格局初顯，內耕外拓競爭格局初顯，內耕外拓 2.1.立足省內：龍頭主導奠定“一超多強”，差異立足省內：龍頭主

34、導奠定“一超多強”，差異化化競爭布局潛在市場競爭布局潛在市場 2.1.1.市場容量：市場容量：地產酒占據主導，西北王逆勢突圍地產酒占據主導，西北王逆勢突圍 甘肅經濟基礎薄弱，白酒市場容量甘肅經濟基礎薄弱，白酒市場容量為為 80 億元億元。甘肅省位于中國西北部，地處黃河中上游，地廣人稀，屬于經濟欠發達地區。2016 年來常住人口數量呈下降態勢，2022 年甘肅常住人口僅 2492 萬人；疊加經濟發展限制，甘肅人均 GDP 偏低，離全國平均水平仍有差距，2022 年甘肅人均 GDP 僅 4.5 萬元。人口稀少和經濟欠發達導致甘肅白酒消費需求整體偏弱，2023 年，甘肅白酒市場規模在 80 億元，整

35、體市場容量有提升空間。省內地產酒占據主導，外來名優酒勢均力敵。省內地產酒占據主導，外來名優酒勢均力敵。甘肅的經濟基礎決定其白酒市場擴容上限，全國化名酒在省內僅作適當布局，為地產酒在本地崛起創造了市場機會；另一方面，甘肅消費者性情豪爽，消費觀重視性價比，在選擇上對順應消費習慣的地產酒更具傾向性，因此形成目前省內品牌眾多且勢均力敵的局面。具體看，1）主要地產酒：）主要地產酒：2020 年，金徽酒以 24%的市占率穩居省內龍頭（截至 23Q3 末，市占率已經超過 25%），紅川酒/濱河/漢武御隨其后市占率分別為 14%/9%/4%左右；2）外地酒：）外地酒：省內高端市場主要由茅五瀘占據，市占率約 1

36、7%，次高端市場則主要包括劍南春和洋河等。整體看，甘肅省地產酒和外地酒市場份額占比約為 7：3。圖圖 6：甘肅經濟基礎薄弱，常住人口逐年下滑甘肅經濟基礎薄弱，常住人口逐年下滑 圖圖 7：2020 年年甘肅地產酒占據主導，金徽酒穩居甘肅地產酒占據主導，金徽酒穩居省內龍頭省內龍頭 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：樂酒圈公眾號，天風證券研究所 表表 3：甘肅主要地產酒基本情況甘肅主要地產酒基本情況 金徽酒股份有限公司金徽酒股份有限公司 甘肅紅川酒業甘肅紅川酒業 有限責任公司有限責任公司 甘肅濱河集團甘肅濱河集團 甘肅酒泉漢武酒業甘肅酒泉漢武酒業 有限責任公司有限責任公司 甘肅古河州酒業

37、甘肅古河州酒業 有限責任公司有限責任公司 成立時間 2012 2008 1984 2007 1998 地理位置 甘肅隴南徽縣 甘肅隴南成縣 甘肅張掖 甘肅酒泉 甘肅臨夏 白酒香型 濃香型 濃香型 濃/醬/清香型 濃香型 濃香型 產品系列 年份/柔和/星級系列 紅川/成州系列 濱河九糧液/濱河糧液/濱河九糧春系列 漢武御/沙窖/酒泉系列 星級/劉家峽/中華牡丹系列 知名區域 全域 隴南地區 河西地區 河西地區 甘肅省南部地區 銷售額 2022 年 20.12 億 2022 年 12.54 億 2019 年 5-6 億 2019 年 2.5 億左右-資料來源：樂酒圈公眾號，酒展網，公司公告，天風證

38、券研究所 地產酒逆勢承壓，“一超多強”格局顯現。地產酒逆勢承壓，“一超多強”格局顯現。甘肅地產酒在自身根據地均展現出較強控制力，如漢武御和濱河主要掌控河西地區，金徽和紅川在隴南和天水地區市占率較高。公司依靠上市后形成的品牌和資金優勢，已實現省內全域化市場布局，除東部平慶地區由于靠近陜西被西鳳等品牌占領外，在隴中和隴東南市場占位均衡。甘肅外地名酒近年也呈現出集中下沉趨勢，瀘州老窖等知名品牌正不斷加大對甘肅市場的投入。當前，長期扎根和縱深運024681024702480249025002510252025302016201720182019202020212022甘肅常住人口（萬人）中國人均GDP

39、（萬元）甘肅人均GDP（萬元）劍南春9%茅臺、五糧液9%瀘州老窖8%洋河5%古井貢酒1%其他17%金徽酒24%紅川酒14%濱河9%漢武御4%主要地產酒51%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 作的甘肅地產酒正致力打破來自名酒優酒的降維打擊，疊加外來品牌在渠道上的強勢下沉，甘肅省內逐漸形成“一超多強”的競爭格局。圖圖 8：甘肅主要地產酒品牌省內布局甘肅主要地產酒品牌省內布局 圖圖 9：甘肅白酒“一超多強”競爭格局甘肅白酒“一超多強”競爭格局 資料來源：樂酒圈公眾號，天風證券研究所 資料來源：樂酒圈公眾號，天風證券研究所 2.1.2.價位帶：聚

40、焦中高檔，全覆蓋下形成差異布局價位帶：聚焦中高檔，全覆蓋下形成差異布局 消費升級趨勢不改，產品結構上行顯著。消費升級趨勢不改，產品結構上行顯著。2016-2022 年，甘肅人均可支配收入和消費支出穩步上行，消費升級態勢延續，主流價格帶從以往 100 元以下攀升到 100-300 元。金徽酒及時順應消費升級帶來的需求結構變化，積極調整產品價格帶布局，高檔酒（100 元以上）營收大幅提升，23Q1-Q3 高檔酒貢獻整體營收 69.08%，較 2011 年的 29.99%提升顯著。圖圖 10：甘肅人均可支配收入和消費支出逐年增加甘肅人均可支配收入和消費支出逐年增加 圖圖 11：金徽酒積極順應消費升級

41、，高檔酒營收貢獻顯著金徽酒積極順應消費升級，高檔酒營收貢獻顯著 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 注：根據官方口徑，根據出廠價將產品劃分為三個檔次。穩固穩固 100-300 元市場元市場，上攻上攻 300 元以上價位帶元以上價位帶。金徽酒在省內市場實現全價位覆蓋，主要布局年份系列、柔和系列和星級系列。分價位帶具體看：1）100 元元-300 元價位元價位帶：帶：此價位帶為公司核心布局價位帶，金徽代表產品有世紀金徽五星和柔和金徽 h3/h6，受甘肅當地消費習性及外來名酒在該價位知名度有限等因素，該價位帶的競爭主要圍繞地產酒。2）300 元元以上以上

42、價位帶：價位帶：此價位帶涵蓋各家酒企的中高檔產品，公司代表產品有金徽十八年/二十八年、柔和金徽 h9、正能量 1 號。目前公司全力搶抓高端白酒發展機遇，將年份十八年定位為公司上攻 300 元以上價位帶重要抓手，有望配合政府政商務活動實現放量。錦繡隴南、劍南春等產品為公司在商務消費場景的主要競爭對手。0%5%10%15%012342016201720182019202020212022人均可支配收入（萬元）人均消費支出（萬元）人均可支配收入yoy（%）人均消費支出yoy（%）全國人均可支配收入（萬元）全國人均消費支出（萬元）048121620億元高檔酒（億元）中檔酒（億元）低檔酒（億元）公司報告

43、公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 4：甘肅地產酒和外來酒分價位布局情況甘肅地產酒和外來酒分價位布局情況 檔次檔次 價位帶價位帶 地產酒品牌地產酒品牌 省外品牌省外品牌 金徽酒金徽酒 其他地產酒其他地產酒 高端 800 元以上 高檔 金徽二十八年 濱河九糧液二十年 飛天茅臺、五糧液、國窖 1573、青花 30、洋河 M9、國緣 V6/V9 次高端 500-800元 高檔 紅花郎、劍南春、水井坊、舍得 300-500元 金徽十八年 柔和金徽 h9 金徽正能量 1 號 濱河九糧液、漢武禮泉十八年、古河州中華牡丹、紅川錦繡隴南 青花 20、夢之藍/

44、天之藍、西鳳三十年、漢醬、仁酒、五糧特曲 中端 100-300元 高檔 世紀金徽五星 柔和金徽 h3/h6 金徽正能量 2 號/3 號 濱河九糧春、漢武御五星、沙窖、古河州一品、紅川五星、金成州 茅臺王子酒/迎賓酒、五糧春、郎酒 1912（Z6）、老白汾、海之藍、金六福四星/五星、習酒、衡水老白干、古井貢酒 低端 30-100 元 中檔 世紀金徽三星/四星 九糧濱河、九糧醇、古河州二品、紅川三星/四星 瀘州老窖精品頭曲/二曲、尖莊、五糧醇、老郎酒、經典貴賓郎、洋河大曲、劍南嬌子、西鳳老酒、今世緣 30 元以下 低檔 世紀金徽二星 金徽陳釀 濱河藍特液、古河州雙支牡丹、好日子、紅川曲酒 西鳳家樂

45、酒、老村長、蘭陵特釀、牛欄山、紅星二鍋頭 資料來源：樂酒圈公眾號，公司公告等，天風證券研究所 2.1.3.區域區域擴張擴張提市占率提市占率：突破蘭州市場突破蘭州市場，隴東西亦有開拓空間隴東西亦有開拓空間 蘭州蘭州為省內為省內提升提升市占率重點區域市占率重點區域，隴，隴西西地區地區為成長型市場為成長型市場。針對省內市場，公司順勢依次提出“大蘭州”市場建設戰略、“不飽和”市場營銷策略及“一縣一策”運營政策。整體省內市場營收占比達 75%以上，其中甘肅東南部、蘭州及周邊貢獻主要份額。2016-2022年甘肅西部地區營收 CAGR 突出達 14.69%，其余重點區域也具有正向復合增長。毛利率毛利率來來

46、看，看，西部地區近年略有下滑，東南部、中部和蘭州周邊表現平穩。目前整體省內市場未達飽和，未來蘭州及周邊地區、甘肅西部（河西地區）及東部（平慶地區）增量空間較大。短期內，公司以蘭州市為省內提升市占率的重點區域，今年以來以取得較好進展。長期來看，公司亦將河西地區作為市占率提升的重點區域，目前已具備較好基礎，具體來看：1）蘭州地區：）蘭州地區：蘭州作為甘肅省會城市，輻射周邊白銀市、臨夏回族自治州市場，是甘肅消費核心地帶，居民收入和消費水平高于東部、中部和東南部，為公司在省內提升市占率的重點區域。公司在蘭州地區市占率約 25%-30%，此區域主要競爭對手有外來品牌五糧春、劍南春和省內地方性品牌紅川、濱

47、河等。公司自 2021 年下半年分事業部運營后，以不同品類打入打通市場，其中年份系列以 28 年為重點，通過大客戶運營實現銷售；柔和系列目前聚焦 h6，在 200 元價位帶放量；星級系列則重點扎根鄉村市場。2）甘肅西部（河西地區）：甘肅西部（河西地區）：甘肅河西走廊由酒泉、武威、張掖、金昌和嘉峪關五市組成，重工業較多，居民收入水平高于東部，是僅次于蘭州及其周邊的重要經濟區。據測算，河西地區白酒市場規模約 9.37 億元，此區域主要競爭對手有漢武御和濱河等，金徽酒市占率僅不到 20%，市場開拓空間可觀。3）甘肅東部（平慶地區）：甘肅東部（平慶地區）：隴東兩市毗鄰寧夏和陜西，經濟基礎和人口規模發展

48、較好，市場主要受陜西西鳳酒等知名品牌外溢影響，目前并不屬于金徽酒重點覆蓋區域，未來對平慶兩市加大滲透有望提升本省全域覆蓋度，進一步為省內提供市場增量。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 12：甘肅省內東南部甘肅省內東南部/蘭州周邊蘭州周邊/中部貢獻主要營收中部貢獻主要營收 圖圖 13：甘肅省內西部毛利略有下滑，其余地區毛利穩定甘肅省內西部毛利略有下滑，其余地區毛利穩定 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 5：2022 年甘肅省內各區域白酒市場規模及金徽酒市占率估算年甘肅省內各區域白酒

49、市場規模及金徽酒市占率估算 區域區域 主要主要城城市市/自治州自治州 人均消費支出人均消費支出 （元）（元）常住人口常住人口 （萬人）（萬人）相對占比相對占比 （%）調整因子調整因子 白酒市場規模白酒市場規模 （億元）（億元）金徽酒收入金徽酒收入 （億元）（億元）金徽酒市占率金徽酒市占率 （%）甘肅東南部 天水市 11096.68 295.44 7.46%-隴南市 13461.37 238.91 7.32%平均平均/小計小計 534.35534.35 14.77%1.3 1.3 15.36 15.36 6.57 6.57 42.78%42.78%蘭州周邊 蘭州市 26879.67 441.53

50、 27.00%-白銀市 17118.79 150.21 5.85%臨夏回族自治州 12603.56 211.66 6.07%平均平均/小計小計 803.40803.40 38.91%0.9 0.9 28.02 28.02 4.57 4.57 16.32%16.32%甘肅中部 定西市 14470.70 250.58 8.25%-平均平均/小計小計 250.58250.58 8.25%1.7 1.7 11.22 11.22 2.33 2.33 20.80%20.80%甘肅西部 酒泉市 25847.26 105.31 6.19%-武威市 20315.89 144.51 6.68%張掖市 21283.

51、34 112.01 5.42%金昌市 27857.74 43.44 2.75%嘉峪關市 33107.27 31.63 2.38%平均平均/小計小計 436.90436.90 23.43%0.5 0.5 9.37 9.37 1.69 1.69 18.04%18.04%甘肅東部 慶陽市 16298.33 215.84 8.00%-平涼市 16018.59 182.25 6.64%平均平均/小計小計 398.09398.09 14.64%0.7 0.7 16.03 16.03 -甘肅整體甘肅整體 100.00%100.00%80.0080.00 -注：相對占比=各地區人均消費支出*當地人口/（各地區

52、人均消費支出*當地人口）之和，調整因子為根據各地白酒消費偏好設置的調整項 資料來源：Wind，天風證券研究所 048121620201620172018201920202021202223Q1-Q3億元甘肅東南部蘭州周邊甘肅中部甘肅西部其他地區55%57%59%61%63%65%67%2016201720182019202020212022甘肅東南部毛利率（%）蘭州周邊毛利率（%）甘肅中部毛利率（%）甘肅西部毛利率（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.2.輻射西北：渠道滲透開拓西北疆域，天時地利打造區域龍頭輻射西北：渠道滲透開拓西北

53、疆域，天時地利打造區域龍頭 2.2.1.市場規模：聚焦環甘肅市場規模：聚焦環甘肅，存量競爭中兼顧廣度深度存量競爭中兼顧廣度深度 環甘肅帶市場容量可觀，重點把握陜蒙新潛在區域。環甘肅帶市場容量可觀，重點把握陜蒙新潛在區域。甘肅地帶狹長，與我國西北其他五省相接壤，包括新疆、青海、內蒙古、寧夏和陜西，西北地域遼闊，從氣候地貌、風土人情至消費習慣皆大同小異，形成高度濃香的飲酒風氣。2022 年甘肅省常住人口位列西北第三，人均 GDP 則位列末位，整體看西北各省經濟基礎和人口基數差距較大，金徽酒在立足甘肅大本營基礎上，“深耕西北”搶占其余潛力市場尤為必要。在西北六省整體約 450 億的市場容量中，陜西、

54、內蒙古、甘肅、新疆（來自酒說公眾號）、寧夏和青海分別占據約 130-150億、100 億、70-80 億、40-50 億、35-40 億和約 30 億。具體看：1）陜西市場：）陜西市場：2022 年陜西常住人口位列西北第一，人均 GDP 靠前，是西北六省中白酒市場容量最大、品牌最多的省份。規模方面，規模方面，地產酒品牌中僅西鳳酒一騎絕塵，次位杜康酒銷售規模在 10 億元左右，與西鳳酒相距甚遠；其余地產酒知名度較低，面對省外品牌競爭主要采取防守策略。香型方面，香型方面，規模較大的西鳳酒和杜康酒均為鳳香型，不對金徽酒構成正面競爭，其后的瀘康酒等濃香型白酒規模也僅 2-3 億元，相對降低了金徽酒在陜

55、西市場的開拓難度。2）內蒙市場：）內蒙市場：2022 年內蒙古人均 GDP 位列西北第一，常住人口靠前，由于地緣遼闊人口密度較低，經濟發展呈現東低西高的不平衡性，疊加東西部文化差異，地產酒也難以實現全域覆蓋。規模方面，規模方面，僅呼市、包頭和赤峰達到 10 億級體量，地產酒中河套王、蒙古王和草原王居前。香型方面，香型方面，蒙西地區（除河套根據地巴彥淖爾）清香型占主流，蒙東地區則相對包容，各香型均有所布局；龍頭河套王主打淡雅型白酒，雖然屬于濃香型大類，但于金徽酒而言仍存差異化競爭的空間。3）新疆市場：）新疆市場：2022 年新疆常住人口和人均 GDP 均靠前，伴隨近年旅游熱度高漲其人流量大幅提升

56、。規模方面，規模方面，新疆地產酒曾一度占據市場 80%以上份額，近年來隨著外來品牌的快速發展，地產酒份額收縮至不到 50%，目前主要本地品牌代表有伊力特、第一窖古城和肖爾布拉克等。香型方面，香型方面，濃香型略有萎縮但仍保持主力香型地位，占比 50%以上，清香型次之占比約 20%，醬香型占比約 15%；目前，新疆香型有轉向醬香、清香主導的趨勢，金徽在新疆市場的布局策略需加以考量。金徽酒積極布局西北，在環甘肅市場相應設有銷售公司，在鞏固樣板的同時擴大市場布局深度以實現更多區域的突破。圖圖 14：2022 年西北年西北六六省經濟基礎與人口基數省經濟基礎與人口基數比較比較 圖圖 15：金徽酒市場布局輻

57、射西北六省金徽酒市場布局輻射西北六省 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，自然資源部，天風證券研究所 2492 4.50 024681012050010001500200025003000350040004500甘肅寧夏青海陜西新疆內蒙古常住人口（萬人）（左軸）人均GDP（萬元）（右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 6：西北主要地產酒龍頭基本情況西北主要地產酒龍頭基本情況 金徽酒金徽酒 西鳳酒西鳳酒 河套酒河套酒 伊力特伊力特 天佑德酒天佑德酒 所屬區域 甘肅 陜西 內蒙古 新疆 青海 白酒香型 濃香型 鳳香

58、型 濃香型（淡雅型）濃香型 清香型 銷售規模 20 億（2022 年）84 億（2022 年）不足 10 億（2019 年）16 億（2022 年）10 億（2022 年）市占率 24%（2020 年）30%（2019 年）30%（2012 年前）40%+（2021 年）70%（2018 年）市場布局“布局全國，深耕西北，重點突破”。即省內一縣一策精準運營；西北市場鞏固樣板；華東市場、北方市場、互聯網市場差異化營銷“陜西省內市場+陜西省外市場+特區市場”協同發展。即陜西大本營市場“一核輻射”；河北、河南、山東“三軸”；東北、浙江、江蘇、廣東“四區帶動”以總廠所在地“巴彥淖爾”為圓心輻射蒙西地區

59、；以蒙東經濟區“赤峰”為圓心輻射蒙東地區；以呼包鄂集為核心區重整內蒙 推進疆內市場區域下沉，實現主流價位產品全疆布局；打造疆外樣板市場，立足江蘇、四川等重點市場“扎根青海，拓展西北，布局全國”。即依托青甘一體化戰略輻射新疆、寧夏等西北市場；全力開發晉、陜、豫市場，打造全國第二根據地 資料來源：Wind，各公司公告，樂酒圈公眾號，酒業家公眾號，糖酒快訊公眾號，斗酒公眾號，天風證券研究所 2.2.2.價位帶：布局中低端，差異競爭中價位精準定位價位帶：布局中低端，差異競爭中價位精準定位 一線名酒占據西北中高端價位帶，著眼中低端因地制宜搶占市場。一線名酒占據西北中高端價位帶，著眼中低端因地制宜搶占市場

60、。2022 年甘肅人均可支配收入和消費支出水平在西北中排位靠后，但各省之間消費水平差距較小。從價位帶角度分析“深耕西北”戰略，金徽根據各地白酒消費環境合理布局產品，在甘肅實行全價位覆蓋，主推星級、年份和柔和系列；在陜西、寧夏等西北市場覆蓋 100-400 元價位帶，主推正能量系列；近年在陜西市場導入次高端的年份系列省外版本，以及百元價位帶的金獎系列；新疆市場目前仍處于調整期，當前銷售產品為正能量系列；在青海則主推柔和系列并撤下山水金徽等單品。分市場分價位帶具體看：1）陜西市場：）陜西市場：陜西地產酒主要布局中低端價位帶，僅少數典型酒企如西鳳酒向上布局，次高端及以上價位帶主要由省外品牌占據，如茅

61、五瀘、洋河、汾酒和水井坊等。目前，金徽在陜西市場已實現高中低三大主力產品布局，高端年份深耕重點區域、中高端正能量系列覆蓋陜西全域、中低端金獎系列掘金鄉鎮。受近年疫情等宏觀因素催化，人均可支配收入略有緊縮，消費預期回歸理性和保守，中低端白酒市場相對中高端紅海市場潛力顯現，金獎金徽有望成為百元價位帶經典單品，而陜西的中低端市場較為薄弱，自然成為首選樣板。2）寧夏市場：）寧夏市場：寧夏由于存在民族消費特性，白酒市場呈現出區域消費不均衡，整體缺乏主導品牌，各細分價位帶競爭的品牌多達十余種，高端市場依然由茅五瀘等外來品牌占據，中低端市場主要由地產酒及周邊市場品牌占據，如內蒙河套老窖、陜西西鳳酒和甘肅金徽

62、酒等，與陜西市場類似，寧夏市場已從樣板轉變為金徽的大本營市場。3）青海市場：）青海市場：青海作為金徽酒近年布局的樣板市場，金徽曾量身打造一款山水金徽單品，但銷售不容樂觀隨之撤下。青海市場較為突出的地產酒僅有青青稞酒，雖其在高中低價位帶均有布局，但省外名優酒的渠道下沉嚴重擠壓其高檔產品，近年業績不佳。金徽酒避開中高端價位帶正面競爭，選擇通過柔和系列搶位中低端和低端，順應市場百元主流消費帶。4）新疆市場：）新疆市場：新疆是金徽酒布局的另一重點樣板市場，據酒說公眾號，中低端價位帶新疆地產酒較為強勢，集中于幾十元至百元左右的中高檔酒，百元價位也成為主流消費價位；而 100-300 元價位帶占比約 30

63、%，300-400 元價位帶占比約 10%-20%，擴容速度較快；高端以上市場主要由一線名酒如茅五瀘填補空白。隨著近年新疆地產酒市場份額的逐步收縮，疊加濃香主力香型地位穩固，我們認為金徽酒或能在新疆培育與省內類似的單品，打造第二增長極。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 16：2022 年西北年西北六六省消費水平接近省消費水平接近 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 7：西北主要省份地產酒及金徽省外價位帶布局情況西北主要省份地產酒及金徽省外價位帶布局情況 陜西陜西 寧夏寧夏 青海青海 新疆新疆 地產酒地產酒 金徽酒金徽酒 地產酒

64、地產酒 金徽酒金徽酒 地產酒地產酒 金徽酒金徽酒 地產酒地產酒 金徽酒金徽酒 500 元以上 紅西鳳酒 年份系列 天佑德國之德 G6 伊力壹號窖黃金窖池 20 300-500元 西鳳酒旗幟珍藏版 年份系列 正能量系列 正能量系列 天佑德國之德 G3 柔和系列 伊力壹號窖黃金窖池 15 正能量系列 100-300元 西鳳 6 年 西鳳 15 年 正能量系列 金獎系列 沙湖春 正能量系列 天佑德 青稞王子 柔和系列 伊力壹號窖黃金窖池 10 伊力老窖 正能量系列 100 元以下 白水杜康 友緣西鳳酒 老銀川 沙湖春 互助 鍍金時光伊力老窖 資料來源：樂酒圈公眾號，同誠約酒禮宴公眾號，食品新觀察公眾

65、號，酒業家公眾號，微酒公眾號，糖酒快訊公眾號等，天風證券研究所 2.2.3.龍頭對比：轉型促增長，競相角逐中業績表現領先龍頭對比：轉型促增長，競相角逐中業績表現領先 金徽業績增速西北領先，費用上調助金徽業績增速西北領先，費用上調助力力營銷轉型。營銷轉型。西北共有四家上市酒企，除皇臺酒業曾幾度面臨退市風險，其余的金徽酒、伊力特和天佑德酒近年來業績表現均較為可觀。業績業績方面，方面，縱向看，2016-2022 年金徽酒營收穩定增長，凈利潤在 2022 年略有回落，除 2021、2022 年凈利負增長外其余營收凈利增速保持良好；伊力特營收凈利在 2019 年后逐步下降，2023 前三季度實現大幅增長

66、有望回歸；天佑德酒營收則一路下滑，凈利潤近年略有回升，增速變化幅度較大。橫向看，金徽酒業績表現與伊力特較為相似，營收凈利水平相當，業績增速略微浮動趨勢穩定，天佑德酒相較之下則整體處于調整階段。盈利方面，盈利方面，金徽酒毛利穩定在 62%左右，天佑德酒穩定在 64%左右，伊力特穩定在 49%左右，伊力特相對較低的毛利率背后卻具有與金徽酒相對持平的凈利率。進一步看費用方面，進一步看費用方面，伊力特的銷管費率均較低處于個位數水平，天佑德酒銷售費用率曾一度高達 40%后迅速調低，金徽酒銷售費用率近年略有上升。整體上，金徽酒在多家西北區域龍頭中表現較佳，2023 年開始重點圍繞營銷轉型促進業績增長。圖圖

67、 17：西北區域上市龍頭酒企營收對比西北區域上市龍頭酒企營收對比 2.33 1.75 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0甘肅寧夏青海陜西新疆內蒙古人均可支配收入（萬元）人均消費支出（萬元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 18：西北區域上市龍頭酒企凈利潤對比西北區域上市龍頭酒企凈利潤對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 19：西北區域上市龍頭酒企毛凈利率對比西北區域上市龍頭酒企毛凈利率對比 圖圖 20：西北區域上市龍頭酒企銷管費率對比西北區域上市龍頭酒企銷管費率對比

68、資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3金徽酒天佑德酒伊力特營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入yoy（%）營業收入yoy（%）營業收入yoy（%）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-2-101234

69、5201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3金徽酒天佑德酒伊力特凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤yoy（%）凈利潤yoy（%）凈利潤yoy（%）-20%0%20%40%60%201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3金徽酒天佑德酒伊力特毛利率（%）

70、毛利率（%）毛利率（%）凈利率（%）凈利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3金徽酒天佑德酒伊力特銷售費用率（%）銷售費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）管理費用率（%）管理費用率（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 2.3.遠眺華東：遠眺華東：借力復星打通華東市場借力復星打通華東市場，依托高端突破重點區域

71、，依托高端突破重點區域 復星加持打開華東市場，金徽老窖順利導入。復星加持打開華東市場，金徽老窖順利導入。2020 年復星旗下豫園股份控股金徽酒，其業務主要覆蓋上海等華東地區，具有一定白酒運營經驗，有利于助力金徽酒進軍華東市場。2021 年底，金徽酒在華東市場成立上海和江蘇銷售公司，前者負責復星生態體系內金徽酒銷售工作，以大客戶運營和團購為主；后者負責江蘇、河南、山東、浙江和江西五省的渠道銷售工作。2022 年，復星雖退居第二股東，但之前幫助金徽酒建立的優勢仍在體現；金徽酒在華東市場進一步擴充營銷團隊，加大招商力度，致力將華東市場打造成為除西北外的第二發展引擎。產品與價位方面，金徽酒在華東市場導

72、入 300-900 元價位的金徽老窖系列，既順應當地綿柔濃香型酒的消費偏好，又精準卡位核心消費價位帶，為遠自西北的隴酒與洋河等強勢蘇酒品牌之間的競爭留有余地。圖圖 21：2022 年年豫園股份業務主要覆蓋上海等華東地區豫園股份業務主要覆蓋上海等華東地區 圖圖 22：2022 年年豫園股份具有白酒運營經驗豫園股份具有白酒運營經驗 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 23：金徽老窖主打“超長發酵”獨特價值，瓶身線型流暢金徽老窖主打“超長發酵”獨特價值，瓶身線型流暢 資料來源：酒業家公眾號，天風證券研究所 蘇酒市場價位偏高，金徽蘇酒市場價位偏高，金徽量身定制

73、“超長發酵”量身定制“超長發酵”高端高端單品單品。江蘇市場地產酒品類繁多，以“三溝一河”（洋河、今世緣、高溝大曲、雙溝酒、湯溝酒）聞名，占據蘇酒約 75%的市場份額，其中洋河與今世緣兩家上市酒企已實現全省覆蓋。品質上，金徽老窖采用獨特的“超長發酵”工藝，具有“入口柔、下咽順、回味甜、醒酒快”的感官優勢，成功打入以窖香濃郁、綿甜爽凈為主要特點的蘇酒市場，疊加其瓶身修長流線型設計附加四瓣蓮花瓶蓋的精致外觀，傳達生態釀造理念，與當地消費者喜好相匹配。價位上，面對蘇酒市場較高的主流消費價格帶（400 元左右），金徽老窖定位 300-900 元價格帶，精準卡位地區核心價格帶。渠道上，公司定制三年品牌計劃

74、，堅持“深度內容+場景活動”，如舉辦首席品鑒會培育品牌認知，聚焦新媒體持續輸出優質內容，跨界品牌合作打造潮品牌，投放核心高鐵、機場、城市 LED 等樞紐地標增加曝光。我們認為金徽老窖以差異化形象及優質工藝打入華東市場，在產品與銷售上順應當地趨勢，獲得新版圖消費者的同理心和購買欲，代表著金徽在省外高端市場的上限，華東市場的良好表現或印證了公司全國化策略的布局正確。上海地區70%江蘇13%甘肅3%山東2%湖北2%浙江2%四川2%國內其他6%物業開發與銷售18%商業租賃5%黃金珠寶66%白酒4%運營77%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 3.金

75、徽金徽酒酒內核穩定，三力并進內核穩定，三力并進 3.1.產品力：產品矩產品力：產品矩陣結構向上，價位實現全面覆蓋陣結構向上，價位實現全面覆蓋 天時地利成就天時地利成就金徽金徽品質風韻品質風韻，創新工藝創新工藝釀釀就就金徽金徽品味余韻品味余韻。生態環境方面，生態環境方面，金徽酒所在徽縣地處長江流域上游嘉陵江水系，天然具備釀酒所需的優質弱堿性用水，同時秦嶺林木也提供了適宜釀酒的微生物菌系。工藝技術方面，工藝技術方面，金徽酒依靠天然生態環境，在繼承傳統固態釀酒工藝基礎上通過低溫發酵、緩火蒸餾、國槐陳釀、低溫過濾等獨創低溫釀酒工藝，輔以質量管理體系和 HACCP 體系對全生產環節的監控，釀就了“窖香富

76、郁、綿甜圓潤、香味協調、香長味凈”的口感特質。人才研發方面，人才研發方面，公司目前擁有中國評酒大師、國家級白酒評委、省級白酒評委等高級技術人才數十名，制曲、釀酒、包裝、質檢技師千余名；同時，公司會圍繞金徽酒體風格進行系統分析和研究，持續有效推進產品創新。圖圖 24：中國長江上游嘉陵江水系白酒分布中國長江上游嘉陵江水系白酒分布 圖圖 25：“只有窖香，沒有泥味只有窖香，沒有泥味”獨有特質獨有特質 資料來源：公司公告，自然資源部，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 產品矩陣價位全覆蓋，場景應用各有所側重。產品矩陣價位全覆蓋，場景應用各有所側重。公司白酒主營濃香型，產品矩陣主要涵蓋六

77、大系列和三大檔次（按出廠價分類），涵蓋“金徽年份”、“能量金徽”、“柔和金徽”、“世紀金徽”、“金獎金徽”和“金徽老窖”等系列及高中低三檔劃分（按出廠價），其中高檔產品（出廠價 100 元以上）主要包含金徽年份、柔和金徽、金徽正能量、金徽老窖和世紀金徽五星等，中檔產品（出廠價 30-100 元）主要包含世紀金徽三星、世紀金徽四星等，低檔產品（出廠價 30 元以下）則包含金徽陳釀等。消費場景方面，商務場景主推金徽年份等高端價位帶單品，宴席等大眾消費場景主推金徽正能量、柔和金徽和世紀金徽星級等中高端單品，近期推出的百元價位單品金獎金徽系列則主要面向陜西縣級和鄉鎮的宴席市場。表表 8：金徽酒系列產品

78、矩陣規格及價位情況金徽酒系列產品矩陣規格及價位情況 檔次（價位帶）檔次（價位帶）產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 產品規格產品規格 產品價格產品價格（元）（元）產品圖示產品圖示 高端（800 元以上）金徽年份系列 金徽 28 年 50%vol;500ml 1380 金徽老窖系列 金徽老窖超長發酵 180 52%vol;500ml 1158 次高端（300-800 元）金徽老窖系列 金徽老窖超長發酵 120 52%vol;500ml 798 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 金徽年份系列 金徽 18 年 46%vol;500ml 528

79、柔和金徽系列 柔和金徽 H9 50%vol;500ml 429 金徽正能量系列 金徽正能量 1 號 52%vol;500ml 458 金徽老窖系列 金徽老窖超長發酵 90 52%vol;500ml 448 金徽正能量系列 金徽正能量 2 號 48%vol;500ml 308 中端（100-300 元）柔和金徽系列 柔和金徽 H6 46%vol;500ml 269 世紀金徽星級系列 世紀金徽五星 42%vol;500ml 218 柔和金徽系列 柔和金徽 H3 45%vol;500ml 169 金徽正能量系列 金徽正能量 3 號 45%vol;500ml 198 金獎金徽系列 金獎金徽 2018

80、46%vol;500ml 219 金獎金徽系列 金獎金徽 1988 46%vol;500ml 208 金獎金徽系列 金獎金徽 1993 46%vol;500ml 148 世紀金徽星級系列 世紀金徽四星 52%vol;500ml 138 低端（100 元以下）世紀金徽星級系列 世紀金徽三星 52%vol;500ml 72 陳釀系列 金徽陳釀 50%vol;480ml 70 資料來源：公司公告，京東金徽官方旗艦店，天風證券研究所（價格信息截至 2024 年 3 月 9 日）注：此表根據產品銷售價格將產品分為 4 個檔次。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

81、申明 20 收縮低端升級結構，高檔酒量價齊升收縮低端升級結構，高檔酒量價齊升推動推動高端化。高端化。順應整體消費升級趨勢，公司高檔酒營收逐年增加并在 2020 年首次超越中檔酒，2016-2022 年營收 CAGR 達 25.31%，2023Q1-Q3高檔酒實現營收 13.72 億元，已超 2022 全年數額；同時，高檔酒占比不斷提升，中低檔酒占比相對縮減，2016-2022 年高檔酒占比提升 38.31PCT 至 63.93%，產品結構向上趨勢顯著。產品盈利看，高檔酒和中檔酒貢獻主要盈利能力，毛利率分別穩定在 70%和 58%左右。量價拆分看，2016-2022 年高檔酒銷量 CAGR 達

82、24.37%，而中低檔酒銷量逐年下降，2023全年高檔酒銷量有望超過中檔酒；高中低檔酒噸價均微幅提升，2022 年分別達 20.79 萬元/千升、9.54 萬元/千升、4.20 萬元/千升，高檔酒實現量價齊升。圖圖 26：2016-2022 年高檔酒營收逐年增加年高檔酒營收逐年增加 圖圖 27：2022 年高檔酒營收占比超六成年高檔酒營收占比超六成 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 28：中高檔酒毛利表現優秀，低檔酒毛利下滑：中高檔酒毛利表現優秀，低檔酒毛利下滑 圖圖 29：2016-2022 年高檔酒實現量價齊升年高檔酒實現量價

83、齊升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.品牌力：“金徽品牌力：“金徽酒酒”歷史歷史底蘊深厚底蘊深厚，文化沉淀提升價值，文化沉淀提升價值 源遠歷史鑄就品牌底蘊源遠歷史鑄就品牌底蘊，文化沉淀造就名酒基因文化沉淀造就名酒基因?！敖鸹站啤逼涿勺匪葜聊纤螌⑹坑媒鸨^盔飲酒的史料記載，至明清時期徽縣已出現“永盛源”、“萬盛魁”、“寬裕成”、“縉紳坊”和“恭信?！钡纫幠］^大的知名白酒（燒酒）作坊。1951 年，“永盛源”等作坊合并組建成為甘肅徽縣酒廠。悠久歷史的沉淀奠定了金徽酒的聲譽基礎，1960 年“金徽酒”商標與“茅臺”和“五糧液”等品牌成為全國首批登記注

84、冊的八大著名白酒品牌之一。1977 年，“隴南春”濃香型白酒品牌得以問世，隨后接連斬獲國際、國家和省級獎項共 40余項，成為西北乃至華北地區當之無愧的知名白酒品牌。表表 9：“金徽：“金徽”與“隴南春”品牌獲獎情況”與“隴南春”品牌獲獎情況 品牌品牌 獲獎時間獲獎時間 所獲獎項所獲獎項 金徽酒 2023 年“第十屆西北五省酒類質量品評”優秀產品獎（柔和金徽 H9&正能量 3 號）中國酒業協會“天人合一世界美酒文創產品大賽”最佳藝術創意獎（金徽 28）金徽酒首席 IP 獲得上市公司品牌優秀案例獎項 2022 年 中國酒業金樽獎“2022 中國酒業最受歡迎國潮品牌”（世紀金徽星級系列）2018 年

85、“布魯塞爾國際烈性酒大賽”金獎（正能量 1 號）-100%-50%0%50%100%150%051015201620172018201920202021202223Q1-Q3高檔酒（億元）中檔酒（億元）低檔酒（億元）高檔酒yoy（%）中檔酒yoy（%）低檔酒yoy（%）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202223Q1-Q3高檔酒（%）中檔酒（%）低檔酒（%）0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022高檔酒毛利率（%）中檔酒毛利率（%）低檔酒毛利率（%）0510152025020004000600080

86、001000012000140002016201720182019202020212022高檔酒（千升）中檔酒（千升）低檔酒（千升）高檔酒（萬元/千升）中檔酒（萬元/千升）低檔酒（萬元/千升）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 2017 年“金樽杯2017 酒業十大文化影響力品牌”2016 年“中國白酒歷史標志性產品”隴南春 1992 年 法國巴黎國際名優酒展評會金獎 泰國曼谷國際名酒展覽會金獎 1987 年 甘肅省優質產品 資料來源：公司官網，金徽酒公眾號，酒之情公眾號，酒志網，每日經濟新聞，天風證券研究所 省內外品宣策略定位清晰，費用投

87、放增幅明顯省內外品宣策略定位清晰，費用投放增幅明顯。對于省內市場，2020 年起公司開始實施“不飽和”營銷策略，根據成熟市場及成長性市場特點，一縣一策深度掌控；在省外實施“不對稱”營銷策略，聚焦資源并以消費者為中心精準營銷。具體措施看，金徽主要通過“廣宣投放+事件營銷+消費者互動+影響力客戶工程”實現品牌勢能釋放，如傳統媒體廣告投放、打造“櫻花春釀”等 IP、舉辦“亮相糖酒會”和“民間品酒師大賽”等特色活動、參與政府組織的“結對幫扶”活動等。此外，公司還針對金徽年份系列產品成立獨立的事業部負責運營。業績反映上，2011-2019 年公司毛凈利率走勢趨同，2020 年后毛利率保持穩定下凈利率有所

88、下滑，或因品牌宣傳活動集中增加導致銷售費用率較大幅度提升，2022年較 2020 年提升 8.05PCT 至 20.89%，其中廣告宣傳推廣費用 2022 年同比增長 89.11%至 2億元左右。2013-2022 年公司廣告相關費用 CAGR 達 10.53%，在多家上市酒企中位列靠前。圖圖 30：2020 年起毛利率相對穩定，凈利率略有下滑年起毛利率相對穩定，凈利率略有下滑 圖圖 31：2020 年起銷售費用率大幅提升年起銷售費用率大幅提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 32：2022 年廣告宣傳推廣費用投入大幅增長年廣告宣傳推廣費用投入大幅

89、增長 圖圖 33：2013-2022 年金徽酒廣宣費用年金徽酒廣宣費用 CAGR 位列靠前位列靠前 資料來源：WInd，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.渠道力：省內“千渠道力：省內“千店”深度分銷，省外因地多措并舉店”深度分銷，省外因地多措并舉 3.3.1.省內：“千網”到“金網”加碼深度分銷，“大客戶運營”直觸省內：“千網”到“金網”加碼深度分銷，“大客戶運營”直觸 C 端消費端消費 渠道作用力歷次升級，呈現深度分銷下沉態勢。渠道作用力歷次升級，呈現深度分銷下沉態勢。早在 2010 年公司推出“1134 工程”，隨后 2013 年隨著市場規模擴大逐步完善為“千網工

90、程”?！扒ЬW工程”本質目的是對渠道客戶實現數據化、流程化和標準化管理，通過將所有門店進行等級劃分為核心店、1 類店、2類店以精準實施資源、政策的聚焦與傾斜，實現遠超鋪市帶來的杠桿效應。具體包括兩大網絡，1）“金網體系”：）“金網體系”：針對中高端價位產品如金徽十八年、柔和金徽和世紀金徽五星等0%5%10%15%20%25%50%55%60%65%毛利率（%）凈利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%25%銷售費用率（%）管理費用率（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2

91、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022廣告宣傳推廣費（億元）廣告宣傳推廣費yoy（%）10.53%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%貴州茅臺水井坊山西汾酒舍得酒業古井貢酒洋河股份今世緣口子窖迎駕貢酒伊力特老白干酒金徽酒順鑫農業金種子酒高端酒次高端酒區域龍頭酒區域三四線酒 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 銷售狀況較好且具備團購資源的終端門店，以一定銷售量或生動化陳列為前提給予相應的獎勵政策；2）“核心店”：）“核心店”：針對中低端價位產品如世紀金徽三星、四星等銷售的終端門店實行定量管理，通

92、過逐單逐筆記錄門店銷售比例、打款數額、庫存進度等資料，為來年公司制定銷售目標等決策提供參考依據，同時作為定量工具支持營銷工作開展。目前，公司中高檔產品占比穩步提升系“金網工程”主要貢獻，深度分銷網絡也逐步形成，目前經銷商、商超和酒店等網絡已覆蓋甘肅全省市縣。表表 10：金徽酒省內外銷售網絡分類情況金徽酒省內外銷售網絡分類情況 市場類型市場類型 覆蓋區域覆蓋區域 核心市場 甘肅武都、蘭州、天水、徽縣 板塊市場 甘肅定西、臨夏、白銀、甘南、平涼 培育性市場 甘肅敦煌、酒泉/嘉峪關、金昌/武威、張掖、慶陽及甘肅周邊省份銀川、漢中、寶雞 機會性市場 省外其他市場 資料來源：公司公告，天風證券研究所 “

93、深度分銷“深度分銷+大客戶運營大客戶運營”雙輪驅動”雙輪驅動，“互聯網互聯網+”拓寬縱向渠道市場”拓寬縱向渠道市場。2020 年起營銷模式從“深度分銷”向“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動轉變，成立大客戶部整合公司資源賦能銷售，積極培育意見領袖和消費顧問。2022 年 4 月公司設立北京盛世金徽科技有限公司，專門負責金徽酒產品在互聯網平臺的營銷工作，目前已在天貓商城、京東商城、拼多多、抖音和快手平臺設立“金徽酒旗艦店”，在抖音和快手開啟直播銷售，致力在縱向打造“線上+線下”產品渠道，發揮互聯網品牌推廣和消費洞察的先導作用。圖圖 34：“深度分銷深度分銷+大客戶運營大客戶運營”到到“品牌引領品牌引

94、領+渠道動銷渠道動銷”圖圖 35：積極建設積極建設“互聯網互聯網+”渠道市場渠道市場 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 “品牌引領“品牌引領+渠道動銷”新雙輪驅動，“渠道動銷”新雙輪驅動，“C 端置頂”端置頂”推進推進消費培育由點及面。消費培育由點及面。2022 年起從“深度分銷+大客戶運營”升級為“品牌引領+渠道動銷”的新雙輪驅動模式，以更好貼合“聚焦資源、精準營銷、深度運營”的營銷理念，具體措施包括：1）開展“名酒進名企”、“金徽高端品鑒會”等主題活動；2）加強關鍵人物和品牌顧問的開發、篩選及網絡建設工作；3）升級線下傳統運營模式，重點突破會員數據資產

95、沉淀和智慧化生態運營；4）精準識別消費圈層，針對不同場景和群體做好消費者培育轉化工作。此外，通過 C 端置頂，即利用影響力用戶工程和品牌宣傳精準觸達用戶，實現小生態帶動大生態的營銷閉環。3.3.2.省外：“不對稱營銷”到“一地一策”差異化打造市場，全國布局加速中省外：“不對稱營銷”到“一地一策”差異化打造市場，全國布局加速中 循序漸進開拓省外市場，“西北循序漸進開拓省外市場，“西北+北方北方+華東”格局形成華東”格局形成。公司基于穩健管理風格，早期在省外率先布局寧夏市場，經過充分調研分析后提出“梯次滾動發展的不對稱營銷”模式拓 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信

96、息披露和免責申明 23 展省外，從縣區市場起步逐漸做深做透。2020 年，陜西和寧夏已成為重點市場，采取深度開發模式，選擇創業型商戶和經驗豐富的白酒銷售商作為經銷商；內蒙、青海和新疆由于地域遼闊主要采取合作經營模式，與當地白酒銷售資源富余的客戶達成合作關系。2022年，公司先后組建北方品牌運營公司、青海銷售公司和互聯網銷售公司，全國化布局再提速。2023 上半年，公司各銷售公司連開多場營銷大會，“因地施策”策略得到有效落實：北方公司大力推進優質團購商和政商大客戶；銀川公司圍繞“C 端置頂+一縣一策+以授權促轉型”進行營銷轉型；西安公司以用戶思維打造意見領袖；青海公司聚焦核心網點拓展和終端網絡覆

97、蓋。目前，公司橫向的“西北+北方+華東”市場格局不斷形成，銷售公司已遍及陜西、青海、新疆、西藏、內蒙古、四川、江蘇和上海等地區。圖圖 36：金徽酒全國區域銷售公司分布金徽酒全國區域銷售公司分布 圖圖 37：金徽酒省內銷售公司金徽酒省內銷售公司 2022 年度營銷大會年度營銷大會 資料來源：公司公告，自然資源部，天風證券研究所 資料來源：金徽酒公眾號，天風證券研究所 省外營收規模增速領先，全國經銷商布局持續加速省外營收規模增速領先，全國經銷商布局持續加速。2016-2022 年，主要包括省外地區的其他地區營收 CAGR 達 27.86%，2023 前三季度實現營收 4.72 億元，接近省內蘭州周

98、邊等強勢地區表現。相較 2016 年，2022 年其他地區營收占比提高 15.12PCT 至 23.44%，首度超過蘭州周邊地區占比，六年內除甘肅西部占比略有提升其他省內地區占比均有所下滑，省外表現優于省內。公司經銷模式占主導，2023 年三季度末經銷商數量累計達 832 家，較2016 年 374 家大幅增加，平均經銷商規?；蛞蛲厣梯^快呈小幅下滑。其中，自 2020 年起包括省外地區在內的其他地區經銷商數量增幅較大，2023 年三季度末經銷商數量累計達586 家，省外地區貢獻全國布局主要加速度。圖圖 38：2016-2022 年省外地區營收年省外地區營收 CAGR 雙位領先雙位領先 圖圖 3

99、9：2016-23Q1-Q3 年省外地區營收占比不斷提升年省外地區營收占比不斷提升 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 40：經銷模式占主導，同比增速穩定提升經銷模式占主導，同比增速穩定提升 圖圖 41：省外經銷商布局提速，：省外經銷商布局提速，2023Q3 末達末達 586 家家 0%5%10%15%20%25%30%01234567甘肅東南部蘭州周邊甘肅中部甘肅西部其他地區億元201620172018201920202021202223Q1-Q3CAGR0%20%40%60%80%100%20162017201820192020

100、2021202223Q1-Q3甘肅東南部（%）蘭州周邊（%）甘肅中部（%）甘肅西部（%）其他地區（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.未來要點聚焦未來要點聚焦：高端化高端化&提價放量提價放量、拓市拓市&渠道營銷或超預期渠道營銷或超預期 4.1.管理亮點：五年發展戰略規劃將收官，精細化獎懲考核成效優異管理亮點：五年發展戰略規劃將收官，精細化獎懲考核成效優異 公司秉持穩健管理風格，行業調整期和疫情期間盡顯韌性。公司秉持穩健管理風格，行業調整期和疫情期間盡顯韌性。公司

101、在 2012-2015 年白酒行業深度調整期間表現出較強韌性，營收增速水平多年高于所在區域三四線酒及其他細分白酒板塊平均水平，凈利潤始終保持正增長。2016 年，金徽酒較其他酒企更早脫離行業調整期，公司意識到此輪調整期的結束將伴隨各酒企產品結構的全面升級，遂逐步推進世紀金徽星級和柔和金徽等系列高檔單品的營銷布局，不斷優化自身產品結構。2020 年，受宏觀疫情因素和行業擠壓式增長壓力，公司業績仍較為穩健，主受益于產品結構優化拉動整體營收/公司內部精益管理成效兌現。圖圖 42：12-15 年深度調整期與年深度調整期與 20 年疫情期間金徽酒營收增速超部年疫情期間金徽酒營收增速超部分細分板塊平均水平

102、分細分板塊平均水平 圖圖 43：12-15 年深度調整期與年深度調整期與 20 年疫情期間金徽酒凈利潤維持正增年疫情期間金徽酒凈利潤維持正增長長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%05101520經銷商（億元）直銷（含團購）（億元）經銷商yoy（%）直銷（含團購）yoy（%）01002003004000200400600甘肅東南部（個）蘭州周邊（個）甘肅中部（個）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

103、019 2020 2021 2022高端酒次高端酒區域龍頭酒區域三四線酒金徽酒-70%-20%30%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高端酒次高端酒區域龍頭酒區域三四線酒金徽酒 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 11：2012-2015 年白酒行業深度調整，年白酒行業深度調整，2016 年金徽酒脫離年金徽酒脫離行業調整期行業調整期較早較早 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 12：2020 年受疫情因素催化宏觀趨勢下行，金徽酒業

104、績表現相對穩健年受疫情因素催化宏觀趨勢下行，金徽酒業績表現相對穩健 資料來源：Wind，天風證券研究所 積極應變調整業績目標，獎懲方案實現有效激勵。積極應變調整業績目標，獎懲方案實現有效激勵。為推動“二次創業”改革，2019 年公司制定“2019-2023 五年發展規劃”明確目標和路徑，并與核心管理團隊簽訂業績目標及獎懲方案協議輔助規劃實施落地。2019-2022 年業績目標完成情況欠佳，僅 2019 年營收和 2020 年扣非凈利潤達標，疊加 2020 年疫情不可抗力影響，2022 年底公司決定適當調整方案，將業績目標延后一年及取消原有扣罰方案。公司雖在業績目標完成度上有提升空間，但獎勵方案

105、的實施效果較為顯著，2019 年起員工人均薪酬較大幅提升，吸引了更多優秀員工加入企業，公司員工學歷結構不斷向上。表表 13：公司公司與核心管理團隊簽署業績目標及獎懲方案協議與核心管理團隊簽署業績目標及獎懲方案協議具體內容（截至具體內容（截至 2023 年年 11 月最新）月最新）業績目標業績目標 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023023 2 2024024 目標營業收入（億元）16.20 18.30 21.00 21.00 25.00 30.00 實際營業收入（億元）16.34 17.31 17.88 20.12-目標扣非歸母凈利潤（億

106、元）2.80 3.20 3.80 3.80 4.70 6.00 實際扣非歸母凈利潤（億元）2.71 3.31 3.25 2.80-獎懲方案獎懲方案 2 2019019-20242024 年執行期間年執行期間 實際營業收入目標營業收入 獎勵薪酬=（當年目標營業收入前一年經審計實際營業收入）2%+（當年經審計實際營業收入當年目標營業收入）2.5%實際營業收入目標營業收入 懲罰金額=（當年目標營業收入當年經審計實際營業收入）2%（2 2022022 年刪除）年刪除）實際扣非歸母凈利潤目標扣非歸母凈利潤 獎勵薪酬=（當年目標扣非歸母凈利潤前一年經審計實際扣非歸母凈利潤）15%+（當年經審計實際扣非歸母

107、凈利潤當年目標扣非歸母凈利潤）20%目標扣非歸母凈利潤85%實際扣非歸母凈利潤目標扣非歸母凈利潤 獎勵薪酬=（當年經審計實際扣非歸母凈利潤前一年實際扣非歸母凈利潤）15%實際扣非歸母凈利潤目標扣懲罰金額=（當年目標扣非歸母凈利潤 85%當年經審計實際扣非歸母凈利潤）15%（2 2022022 年刪除）年刪除）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 非歸母凈利潤85%獎懲實現方式 獎勵 當年獎勵金額的 50%當期兌付，剩余 50%存入獎勵資金池，業績目標期間屆滿后統一結算 懲罰 先從已計提未發放的獎勵資金中沖抵，部分從下一年度稅前工資中予以扣除，

108、部分于業績目標期間屆滿后統一結算 獎懲兌現時間 2019-2023 年 上一年度經營業績經年審會計師審驗結束對外披露后 3 個月內，甲方對乙方完成上年度業績情況按照本條約定進行核算，并兌現獎懲 2024 年 獎懲兌現時間由公司董事會薪酬與考核委員會綜合評定確定 提取獎勵薪酬門檻 只有當年扣非歸母凈利潤率12%時，乙方才能提取獎勵薪酬 備注 受宏觀因素影響，經審慎評估，公司擬調整業績目標及獎懲方案協議（2019-2023）業績考核要求：1）協議執行期間由 2019-2023 年調整為 20192019-20242024 年年，至 2024 年 12 月 31 日止；2）將 2022-2023 年

109、業績目標調整為 20222022-20242024 年業績目標年業績目標（延后一年），如上所示；3）取消扣罰方案取消扣罰方案，刪除原協議相應條款。資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 44：2016-2022 年員工人均薪酬高于當地平均水平年員工人均薪酬高于當地平均水平 圖圖 45：2016-2022 年公司員工學歷結構向上年公司員工學歷結構向上（單位：人）（單位：人）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.產品亮點：結構固定側重提價增量產品亮點：結構固定側重提價增量 產品結構保持穩定，量價提升雙管齊下。產品結構保持穩定，量價提升雙管齊下。

110、為實現制定的未來業績目標，公司表示在西北市場將不再調整產品架構，而是重點聚焦大單品的提價增量工作，從而提高主要單品的市占率。具體看：1）提價：）提價：受原材料價格上漲等因素影響，金徽酒近年兩次先后對中檔和高檔產品上調價格，既一定程度消化成本壓力，又順應價位升級趨勢，有利于金徽酒保持與其他名優酒產品升級的步調。2）增量：）增量：年份系列方面，公司在省內以蘭州市場為核心推進高端化，布局重點依次是年份系列、柔和系列和星級系列，目前蘭州銷售中年份十八年及以上產品占比超 30%。近年來，公司年份十八年在蘭州宴席市場表現優異，對 400 元價位帶最大競品劍南春形成壓制；柔和系列方面，公司預計 2023 年

111、在省內實現 30%+的銷售增長及 8 個億銷售規模（未來目標 13 個億）。表表 14：金徽酒兩次提價內容及原因：金徽酒兩次提價內容及原因 時間時間 內容內容 原因原因 對象對象 2017 年 10 月 9 日 對部分中檔產品價格上調 5%包裝材料和釀酒原糧價格大幅上漲 世紀金徽三星 世紀金徽四星 2020 年 8 月 1 日 對部分高檔產品價格進行上調 原材料價格上漲、人力成本增加 世紀金徽星級系列 金徽十八年 資料來源：微酒公眾號，酒說公眾號，天風證券研究所 0510150204060801002016201720182019202020212022人均創利(萬元/年)人均創收(萬元/年)

112、人均薪酬(萬元/年，右軸)甘肅人均可支配收入（萬元/年，右軸）05001000150020002500300035002016201720182019202020212022本科?？聘咧屑耙韵缕渌麑W歷 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 4.3.市場亮點：市場亮點：營銷宣傳力度持續加碼，營銷宣傳力度持續加碼，根據地市占率有上升空間根據地市占率有上升空間 對標古井貢酒，加大營銷宣傳力度。對標古井貢酒，加大營銷宣傳力度。與安徽和江蘇市場相比，西北地區目前仍未形成體系化的市場，徽酒、蘇酒龍頭如古井貢酒、洋河等酒企已在相應地方性市場建立起穩固的根基

113、，激烈的市場競爭成為一種常態化現象。公司原先對標洋河而目前對標古井貢酒發展自身，這兩家酒企作為區域龍頭酒的優秀代表以渠道精耕細作聞名，對比來看，1）銷售費）銷售費用：用：古井貢酒在近七年中銷售費用率一直保持 30%左右的高位，其中廣告宣傳推廣費占比也連續達到 15%以上占比；金徽酒 2022 年銷售費用和其中廣宣費用較以前年度均有大幅提升，在古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河和今世緣幾家酒企中費用占比排位升至第二，公司加大費用投放以搶占市場份額。2）銷售人員：）銷售人員：洋河自 2016 年起銷售人員數量已達5000 余人，處于遙遙領先地位；古井貢酒 2016 年銷售人員數量為 489 人，20

114、22 年達到3082 人，復合增長達 36%，在酒企中增長最快；金徽酒銷售人員增速與今世緣接近，離對標的古井貢酒仍有一定上升空間。表表 15：近兩年金徽酒銷售費用率提升明顯，區域龍頭中僅次于古井貢酒近兩年金徽酒銷售費用率提升明顯，區域龍頭中僅次于古井貢酒 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 16：2022 年金徽酒廣宣費用占比提升至年金徽酒廣宣費用占比提升至 10.27%，首次超其余區域龍頭僅次于古井貢酒，首次超其余區域龍頭僅次于古井貢酒 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 17：2022 年金徽酒銷售人員數量達年金徽酒銷售人員數量達 865 人，離徽酒蘇酒龍頭仍有差距人，離徽酒蘇

115、酒龍頭仍有差距 資料來源：Wind，天風證券研究所 致力擴大省內市場份額，立足品牌建設夯實西北地位。致力擴大省內市場份額，立足品牌建設夯實西北地位。2023 年前三季度末，金徽酒在甘肅省內的市占率達 25%，作為省內龍頭，對比其他地區龍頭酒企如山西汾酒（山西）、伊力特（新疆）、西鳳酒（陜西）和古井貢酒（安徽）等其市占率仍有較大上升空間。未來白酒酒企的發展將呈現強者恒強態勢，頭部名優酒集中度將進一步提升，真正落實品牌建設以贏得消費者信賴的品牌將會更快速實現庫存去化，而僅依靠壓貨、渠道促銷、做短期業績的品牌可能面臨被邊緣化的風險。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

116、披露和免責申明 28 圖圖 46：金徽酒根據地市占率仍有上升空間金徽酒根據地市占率仍有上升空間 資料來源：酒業家公眾號，樂酒圈公眾號，糖酒快訊公眾號，斗酒公眾號，山西省酒業協會，天風證券研究所 注：金徽酒數據為 2023 年數據，古井貢酒、洋河股份、口子窖、今世緣、迎駕貢酒數據為 2022 年數據，伊力特數據為 2021年數據，山西汾酒、酒鬼酒數據為 2020 年數據，西鳳酒、老白干酒數據為 2019 年數據 0%10%20%30%40%50%60%山西汾酒 伊力特西鳳酒 古井貢酒 金徽酒 洋河股份 口子窖今世緣 迎駕貢酒 老白干酒 酒鬼酒 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱

117、讀正文之后的信息披露和免責申明 29 5.投資建議投資建議“二次創業”啟動后公司首個五年戰略規劃臨末，公司秉持長期主義“二次創業”啟動后公司首個五年戰略規劃臨末，公司秉持長期主義，內耕外拓以搶位西，內耕外拓以搶位西北遠眺華東北遠眺華東。2022 年亞特重新控股后，公司產品結構持續升級、渠道策略優化，“二次創業”勢頭正勁。公司為甘肅省地產酒龍頭，把握省內價格帶上移趨勢，拔高產品結構+加大渠道推力提升省內市占率；推出差異化產品搶位西北遠眺華東，泛全國化布局致力實現高增長目標，預期未來 450 億西北市場中占據 100 億+市場份額，華東地區有望貢獻業績增量。根據公司發布的 2023 年三季度報告，

118、綜合來看預計公司仍將快速增長，我們預計2023-2025 年公司營收 25.43/31.40/37.97 億元，同比增長 26.41%/23.47%/20.92%，公司歸母凈利潤分別為 3.57/4.78/6.32 億元，同比增長 27.41%/33.96%/32.16%，EPS 分別為0.70/0.94/1.25 元/股，維持公司“買入”評級。假設依據：假設依據：隨著公司結構升級逐步推進，我們認為高端酒增速將快于整體白酒類整體收入增速。我們預 計 公 司 2023-2025 年 高 檔 酒 收 入 為 16.98/22.03/27.84 億 元，增 速 分 別 為34.09%/29.71%/

119、26.36%；中檔酒收入增速下滑；低檔酒收入增速表現平穩。表表 18：盈利預測盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）17.88 20.12 25.43 31.40 37.97 YoY 3.34%12.49%26.41%23.47%20.92%高檔酒（億元）10.95 12.67 16.98 22.03 27.84 YoY 26.24%15.66%34.09%29.71%26.36%毛利率 70.17%69.22%69.51%70.07%70.18%中檔酒（億元）6.52 6.81 7.72 8.59 9.29 YoY-19.46%4.47%13.42

120、%11.30%8.15%毛利率 54.94%53.46%53.90%53.46%53.02%低檔酒（億元）0.16 0.34 0.36 0.38 0.40 YoY-43.35%106.95%6.09%6.08%6.05%毛利率 11.63%23.19%23.04%22.89%22.28%白酒類收入合計（億元）17.63 19.81 25.06 31.00 37.53 YoY 3.38%12.37%26.51%23.70%21.06%毛利率 64.00%63.01%64.03%64.88%65.41%歸母凈利潤（億元）3.25 2.80 3.57 4.78 6.32 YoY-1.95%-13.7

121、3%27.41%33.96%32.16%資料來源：Wind，天風證券研究所 1）省內市場：省內市場：消費升級趨勢明顯，公司以年份系列為抓手推動結構升級，以柔和 H6 為核心產品提前布局 200 元價位帶。2）省外市場：）省外市場：開拓空間廣闊，公司“一地一策”實施營銷策略，滲透環甘肅五省搶占市場份額，遠眺華東尋找新的增長極。我們采用可比公司估值法，選取在 100-300 元大眾價位帶產品占比較高的地產酒公司古井貢酒、迎駕貢酒、伊力特、老白干酒作為可比公司，結合 Wind 一致預期，2024 年可比公司的 PE 平均值 29.61?？紤]到金徽酒：1）所在甘肅地區目前正處于消費升級較快階段，宴席用

122、酒價格帶上移趨）所在甘肅地區目前正處于消費升級較快階段，宴席用酒價格帶上移趨勢明顯；勢明顯；2）環甘肅五省擴張）環甘肅五省擴張穩步穩步推進，泛全國化布局具備潛力；推進，泛全國化布局具備潛力；3）短期內重視收入端，）短期內重視收入端，費用率高于同業，中長期費用費用率高于同業，中長期費用端端收縮后，利潤收縮后，利潤或彈性釋放或彈性釋放，我們認為公司具備較強的成長性，給予公司 2024 年 PE 30 x，對應目標價 28.28 元/股。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 表表 19：可比公司估值（可比公司估值（PE）2021 2022 2023

123、E 2024E 2025E 古井貢酒 56.13 44.89 39.41 30.67 24.49 迎駕貢酒 40.20 29.45 30.17 24.10 19.56 伊力特 40.92 70.01 46.15 33.38 25.51 平均值 45.75 48.12 38.58 29.39 23.19 資料來源：Wind，天風證券研究所（參考 Wind 一致預期，截至 3 月 12 日收盤）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 6.風險提示風險提示 1 1、宏觀經濟修復不及預期宏觀經濟修復不及預期：宏觀經濟修復不及預期，消費需求疲軟對白酒行業

124、的發展有可能產生不利的影響。2 2、市場擴張不達預期：、市場擴張不達預期：如果市場競爭加劇或消費者對白酒的消費需求下降，且公司未能及時有效拓展其他市場，將對公司的生產經營活動產生不利，從而影響戰略目標的實現。3 3、渠道庫存去化不及預期、渠道庫存去化不及預期：白酒消費需求不及預期，導致公司渠道庫存去化不及預期。4 4、省外擴張不及預期、省外擴張不及預期：白酒行業競爭加劇，公司省外擴張效果不及預期。5 5、市場競爭加?。?、市場競爭加?。褐袊拙菩袠I總體產能過剩，市場競爭非常激烈，競品若不斷加入市場方面的投入，公司未來搶占全國市場份額將會存在較大挑戰。6、測算具有主觀性：、測算具有主觀性：報告中測

125、算數據有一定主觀性，或存在誤差。7、人才流失風險：、人才流失風險：白酒業從業人員流動性較大，人才是酒企的核心競爭力，隨著各酒企對人才爭奪的競爭加劇，公司或面臨人才流失風險。8、環境保護風險：、環境保護風險：公司需要擴張產能支撐后續業務發展，或造成周邊地區環境受到影響，面臨環境保護風險。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 666.

126、68 810.13 861.68 905.79 1,189.55 營業收入營業收入 1,788.40 2,011.73 2,543.03 3,139.98 3,796.97 應收票據及應收賬款 18.61 15.03 22.72 25.90 33.65 營業成本 648.48 748.70 926.38 1,112.38 1,319.50 預付賬款 9.44 6.69 11.98 10.49 16.74 營業稅金及附加 253.27 294.12 363.65 458.44 531.58 存貨 1,326.97 1,512.42 1,776.48 2,354.94 2,508.18 銷售費用

127、278.02 420.24 523.86 640.56 759.39 其他 17.19 41.40 23.32 41.50 31.14 管理費用 179.75 217.32 267.02 323.42 391.09 流動資產合計流動資產合計 2,038.88 2,385.68 2,696.18 3,338.63 3,779.26 研發費用 46.97 50.23 60.52 65.94 83.53 長期股權投資 1.15 0.19 0.19 0.19 0.19 財務費用(7.26)(12.54)(15.49)(16.37)(19.41)固定資產 1,490.40 1,443.19 1,382.

128、74 1,316.36 1,249.99 資產/信用減值損失(0.90)(0.84)(0.64)(0.79)(0.76)在建工程 10.37 1.51 0.18 0.18 0.18 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 183.35 198.78 197.33 208.89 201.79 投資凈收益(0.28)0.06(0.41)(0.21)(0.19)其他 49.16 66.12 48.03 53.61 52.81 其他(10.52)(19.27)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,734.43 1,709.78 1,628

129、.47 1,579.24 1,504.96 營業利潤營業利潤 400.86 313.70 416.03 554.62 730.34 資產總計資產總計 3,773.31 4,095.46 4,324.66 4,917.86 5,284.22 營業外收入 0.71 1.73 1.05 1.16 1.31 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 11.47 12.56 12.70 12.25 12.50 應付票據及應付賬款 120.15 144.42 210.69 160.10 279.74 利潤總額利潤總額 390.09 302.87 404.38 543.54 7

130、19.16 其他 272.99 250.88 744.93 1,101.55 969.17 所得稅 65.42 23.67 47.31 65.22 87.02 流動負債合計流動負債合計 393.14 395.29 955.63 1,261.65 1,248.90 凈利潤凈利潤 324.67 279.20 357.07 478.31 632.14 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(0.17)(1.04)0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 324.84 280.24

131、357.07 478.31 632.14 其他 40.19 39.30 39.44 39.65 39.46 每股收益（元）0.64 0.55 0.70 0.94 1.25 非流動負債合計非流動負債合計 40.19 39.30 39.44 39.65 39.46 負債合計負債合計 791.63 944.42 995.07 1,301.29 1,288.37 少數股東權益 0.33 1.04 1.04 1.04 1.04 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 507.26 507.26 507.26 507.26 507.26 成長能力成長能力 資

132、本公積 870.92 870.92 870.92 870.92 870.92 營業收入 3.34%12.49%26.41%23.47%20.92%留存收益 1,603.18 1,771.83 1,950.36 2,237.35 2,616.63 營業利潤-7.74%-21.74%32.62%33.31%31.68%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤-1.95%-13.73%27.41%33.96%32.16%股東權益合計股東權益合計 2,981.68 3,151.05 3,329.58 3,616.57 3,995.85 獲利能力獲利能力 負債和股東權益

133、總計負債和股東權益總計 3,773.31 4,095.46 4,324.66 4,917.86 5,284.22 毛利率 63.74%62.78%63.57%64.57%65.25%凈利率 18.16%13.93%14.04%15.23%16.65%ROE 10.90%8.90%10.73%13.23%15.82%ROIC 15.00%12.16%15.40%19.42%23.36%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 324.67 279.20 357.07 478.31 632.14 資產負債率 20.98%2

134、3.06%23.01%26.46%24.38%折舊攤銷 105.76 107.31 72.82 74.82 74.97 凈負債率-21.78%-25.04%-25.34%-24.58%-29.39%財務費用 0.43(1.32)(15.49)(16.37)(19.41)流動比率 2.71 2.64 2.82 2.65 3.03 投資損失 0.28(0.06)0.41 0.21 0.19 速動比率 0.95 0.96 0.96 0.78 1.02 營運資金變動(216.48)(104.46)(187.07)(296.71)(166.99)營運能力營運能力 其它 64.61 38.58 0.00

135、0.00 0.00 應收賬款周轉率 134.33 119.60 134.70 129.14 127.51 經營活動現金流經營活動現金流 279.26 319.24 227.75 240.27 520.89 存貨周轉率 1.45 1.42 1.55 1.52 1.56 資本支出 27.93 66.29 9.46 19.80 1.68 總資產周轉率 0.49 0.51 0.60 0.68 0.74 長期投資(0.28)(0.96)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(62.52)(121.99)(19.47)(40.01)(3.37)每股收益 0.64 0.55 0.70

136、 0.94 1.25 投資活動現金流投資活動現金流(34.87)(56.66)(10.01)(20.21)(1.69)每股經營現金流 0.55 0.63 0.45 0.47 1.03 債權融資 2.65 16.28 12.35 15.37 17.41 每股凈資產 5.88 6.21 6.56 7.13 7.88 股權融資(111.60)(152.18)(178.53)(191.33)(252.86)估值比率估值比率 其他(28.75)14.94 0.00 0.00(0.00)市盈率 34.53 40.02 31.41 23.45 17.74 籌資活動現金流籌資活動現金流(137.69)(120

137、.96)(166.19)(175.95)(235.44)市凈率 3.76 3.56 3.37 3.10 2.81 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 35.44 29.07 21.78 16.74 12.70 現金凈增加額現金凈增加額 106.70 141.62 51.55 44.10 283.76 EV/EBIT 44.07 38.36 25.73 19.06 14.04 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：

138、我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不

139、因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告

140、出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為

141、這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數

142、漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：