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1、證券研究報告公司研究簡報電子化學品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金宏氣體（688106）綜合性氣體供應商龍頭，大宗氣體綜合性氣體供應商龍頭，大宗氣體+特種氣體特種氣體并駕齊驅并駕齊驅 2023 年年 12 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 朱自堯朱自堯 執業證書：S0600523080003 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)

2、23.80 一年最低/最高價 18.58/29.13 市凈率(倍)3.90 流通 A 股市值(百萬元)11,589.25 總市值(百萬元)11,589.25 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.11 資產負債率(%,LF)47.24 總股本(百萬股)486.94 流通 A 股(百萬股)486.94 相關研究相關研究 金宏氣體(688106)：2022 年半年報點評：特氣助力營收高增，推動跨區域發展，氣體品類加速完善 2022-08-29 金宏氣體(688106)：實現 IC 半導體領域 TGM 業務突破，彰顯綜合氣體供應商服務實力成長迎加速 2022-08-12 買入（首次）Table

3、_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,967 2,412 2,946 3,572 同比 13%23%22%21%歸屬母公司凈利潤（百萬元）229 320 410 528 同比 37%40%28%29%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.47 0.66 0.84 1.08 P/E（現價&最新股本攤?。?0.58 36.22 28.25 21.95 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張#進口替代進口替代 Table_Summary 投資要點投資要點 綜合性氣體供應商綜合性氣體供應商龍頭龍頭，大宗氣體特種氣體

4、并駕齊驅。，大宗氣體特種氣體并駕齊驅。公司成立于 1999年，以大宗氣體為基石開拓市場，2010 年突破高端特氣領域正式生產運營 7N 電子級超純氨。公司深耕氣體行業廿余載，現已成為擁有大宗氣體、特種氣體、燃氣的綜合型氣體供應商，業務模式多元涵蓋現場制氣及槽罐供氣、鋼瓶供氣的零售供氣。業務種類不斷突破涉及電子大宗、TGCM 等。公司下游客戶廣泛，不僅包括冶金、化工等傳統行業的客戶，還覆蓋集成電路、光伏、醫療健康等新興行業客戶。工業氣體賽道景氣度明朗，下游迎擴產熱潮電子特氣加速發展。工業氣體賽道景氣度明朗，下游迎擴產熱潮電子特氣加速發展。1）工業）工業氣體賽道景氣度明朗氣體賽道景氣度明朗，下游領

5、域不斷拓寬，我們預計 2030 年我國工業氣體市場規模有望超 4392 億元，長坡厚雪。2）半導體需求熱潮成為行半導體需求熱潮成為行業擴容關業擴容關鍵，鍵，國產化率較低自主可控迫在眉睫。國產化率較低自主可控迫在眉睫。特氣下游超四成應用于電子半導體領域，2022 年氣體占晶圓制造材料成本 13%為第二大耗材。下游需求增長助特氣市場空間擴容。我們預計 2030 年我國特種/電子特氣市場規模有望達 1941/1436 億元。2020 年我國電子特氣國產化率僅15%，自主可控迫在眉睫，本土企業有望加速發展。大宗氣體業務推進一體化戰略，向上增加原材料自給產能，向下拓寬銷大宗氣體業務推進一體化戰略，向上增

6、加原材料自給產能，向下拓寬銷售渠道。售渠道。公司積極自建空分項目，蘇相金宏潤空分項目于 6 月成功封頂，投產后將提高公司液氧、液氮的自給比率。公司堅持橫向擴張戰略，核心區域不斷增加零售網點，截至 2023 年 8 月，公司在長三角核心區域收購上海振志、上海暢和、上海醫陽三家醫用氧銷售公司，進一步整合上海區域的醫用氧銷售渠道。太倉金宏充裝站項目正在產業化推進過程中，啟東金宏、如皋金宏兩個新建項目正在申請備案等合規手續中。公司的市場占有率，鞏固公司的行業地位。產能迎釋放高峰，業績產能迎釋放高峰，業績步入高增速時代。步入高增速時代。1）公司特氣品類不斷完善，客）公司特氣品類不斷完善，客戶突破已顯成效

7、。戶突破已顯成效。公司拳頭產品超純氨、高純氧化亞氮等產品已供應中芯國際、海力士、鎂光、聯芯集成等知名半導體客戶。投產新品高純二氧化碳已實現小批量供應，正硅酸乙酯已在聯芯、蘇州和艦等公司進行大批量測試；在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款產品正在產業化過程中。2）電子大電子大宗載氣宗載氣積極推進積極推進，截至 2023 年 9 月，公司已簽訂 7 個電子大宗載氣項目訂單：廣東芯粵能項目、西安衛光項目已量產供氣；北方集成創新中心項目在建中并處于臨時供氣狀態；廣東光大項目、廈門天馬項目、無錫華潤上華項目、蘇州龍馳項目尚未正式供氣，營收彈性可觀

8、。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：綜合性氣體供應商龍頭，大宗氣體特種氣體并駕齊驅。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 3.20/4.10/5.28 億元，同增40%/28%/29%，對應 36/28/22 倍 PE，關注公司內生外延帶動的業績增長及半導體材料等下游國產替代邏輯，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、項目研發不及預期、市場價格波動風險 -14%-9%-4%1%6%11%16%21%26%31%36%2022/12/122023/4/112023/8/92023/12/7金宏氣體滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

9、之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 2/16 內容目錄內容目錄 1.國內工業氣體領軍企業，搶跑氫能國內工業氣體領軍企業，搶跑氫能&資源化新賽道資源化新賽道.4 1.1.國內工業氣體領軍企業，二十余載深耕細作結碩果.4 1.2.大宗及特種氣體并駕齊驅，業績屢創新高競爭優勢穩固.4 2.工業氣體賽道景氣度明朗，下游迎擴產熱潮電子特氣加速發展工業氣體賽道景氣度明朗，下游迎擴產熱潮電子特氣加速發展.6 3.公司縱向發展公司縱向發展&橫向布局，塑造核心競爭力橫向布局，塑造核心競爭力.8 3.1.橫向布局開拓全國市場，新產能釋放&新產品上市，業績增長空間可期.8 3.2.客戶資

10、源強勁，電子大宗氣體項目突破開啟新篇章.9 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.11 5.風險提示風險提示.13 zV8YcXcZaUaVpNmMmNqOpP6M9RbRoMrRmOtQjMmNpNfQmNqM9PpPzQuOsQsRxNtOnR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕氣體行業二十余載.4 圖 2：2019-2022 年營收復增 19.23%&歸母凈利復增 8.95%.5 圖 3：項目運營貢獻主要收入（億元）.5 圖 4：公司各業務毛利率情況.5 圖 5：2

11、022 年公司行業營收占比.6 圖 6：2022 年公司營收區域占比.6 圖 7：我國工業氣體市場規模（億元）.7 圖 8：2021 年中國特種氣體下游應用.7 圖 9：2021 年特種氣體分類及電子特氣下游應用.7 圖 10：中國特種氣體及電子特氣市場規模（億元）.8 表 1：2023 年項目在建產能情況.9 表 2：部分公司合作客戶列表.10 表 3：電子特氣相關下游認證周期.10 表 4：在手電子大宗載氣項目情況（截至 2023 年 11 月）.11 表 5：金宏氣體盈利預測（百萬元）.12 表 6：可比公司估值（估值日期：2023/12/10）.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

12、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 4/16 1.國內工業氣體領軍企業，搶跑氫能國內工業氣體領軍企業，搶跑氫能&資源化新賽道資源化新賽道 1.1.國內工業氣體領軍企業，二十余載深耕細作結碩果國內工業氣體領軍企業，二十余載深耕細作結碩果 深耕氣體行業廿余載，國內氣體行業領軍企業。深耕氣體行業廿余載，國內氣體行業領軍企業。蘇州金宏氣體股份有限公司成立于1999 年，是專業從事氣體的研發、生產、銷售和服務一體化解決方案的環保集約型氣體綜合供應商。1）2000 年以大宗氣體為基石開拓市場年以大宗氣體為基石開拓市場，收購法國液化空氣有限公司在蘇州的部分氣體生產資產

13、，以大宗氣體業務為基石，逐步開拓市場；2）2005 年邁入循環年邁入循環經濟業務，經濟業務，興建年產 10 萬噸二氧化碳回收項目成功打通尾氣回收利用業務模式。2009年公司完成股份制改造，治理體系日趨完善；3）2010 年突破高端特氣領域，年突破高端特氣領域，7N 電子級超純氨正式生產運營，2012 年投資建設天然氣制氫項目，2014 年公司在新三板掛牌；4）2015 年縱橫發展布局全國市場年縱橫發展布局全國市場，布局重慶建設氫氣回收項目；2017 年于河南平頂山投產銷售高純氧化亞氮；5）2020 年發力氫能年發力氫能&資源化領域，資源化領域，加大尾氣資源回收項目投資，深度參與氫能產業鏈發展。

14、同年公司在科創板上市（股票代碼：688106）。圖圖1：公司深耕氣體行業二十余載公司深耕氣體行業二十余載 數據來源：公司官網，招股說明書，東吳證券研究所 1.2.大宗及特種氣體并駕齊驅，大宗及特種氣體并駕齊驅，業績屢業績屢創新高競爭優勢穩固創新高競爭優勢穩固 業績穩步增長業績穩步增長，2023 年年前三季度歸母凈利前三季度歸母凈利同增同增 53.31%。2023Q1-Q3 公司實現營業收入 17.80 億元，同比增長 23.87%。2022 年公司實現營業收入 19.67 億元，同比增長12.97%，2019-2022 年營收復合增速達 19.23%。2023Q1-Q3 歸屬于上市公司股東凈利

15、潤2.59 億元，同比增長 53.31%。2022 年歸屬于上市公司股東凈利潤 2.29 億元，同比增長37.14%，2019-2022 年歸母凈利復合增速達 8.95%。公司公司堅持堅持縱向開發橫向布局縱向開發橫向布局，疊加，疊加行業高景氣度行業高景氣度打開發展新空間。打開發展新空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 5/16 圖圖2：2019-2022 年年營收復增營收復增 19.23%&歸母凈利復增歸母凈利復增 8.95%數據來源：Wind，東吳證券研究所 大宗氣體大宗氣體&特種氣體齊頭并進，貢獻超七成營收。特種

16、氣體齊頭并進，貢獻超七成營收。2023H1 公司大宗氣體、特種氣體和天然氣業務分別實現營業收入 4.14/4/94/0.96 億元，占總營收比例為 37%/44%/8%。2020年至2023H1期間，特種氣體業務營收逐年提升，占總營收比例從36%提升到44%。2017 年至 2023H1 期間，大宗氣體和特種氣體連續多年分別貢獻公司總營收達 35%以上，大宗及特種氣體營收并駕齊驅，營收占比保持穩定。特種氣體為高技術壁壘高附加值產品，帶動公司整體毛利率水平。特種氣體為高技術壁壘高附加值產品，帶動公司整體毛利率水平。2022 年特種氣體毛利率達 41.23%，作為高技術壁壘及高附加值產品連續多年維

17、持在高毛利水平，拉動公司整體毛利率；2021 年在大宗商品漲價壓力持續傳導的背景下，大宗氣體毛利率從 2020年的 38.1%下滑至 27.2%，天然氣毛利率從 2020 年的 18.6%下滑至 10.7%。伴隨公司新空分項目逐步投產，大宗商品價格回穩，2022 年大宗氣體毛利率回升至 35.06%，天然氣毛利率回升至 16.14%。圖圖3：項目運營貢獻主要收入（億元項目運營貢獻主要收入（億元）圖圖4：公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司下游行業領域廣泛，結構層次穩定。公司下游行業領域廣泛，結構層次穩定。憑借雄厚

18、實力及優異質量，公司獲得眾多-100%100%300%500%700%05101520162017201820192020202120222023Q1-3營業收入(億元，左軸)歸母凈利潤(億元，左軸)營收yoy(右軸)歸母凈利yoy(右軸)0510152025大宗氣體特種氣體清潔煤氣其他業務0%20%40%60%201720182019202020212022大宗氣體特種氣體天然氣其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 6/16 新興行業客戶的認可，2022 年所屬新材料、半導體、機械制造客戶分別貢獻公司 17%、

19、19%、16%營收。公司與眾多集成電路、液晶面板、LED 等知名客戶建立長期穩定合作，保障公司業務穩定性。此外，公司憑借穩定供應保障能力，較好的滿足了單體氣體需求量較小，分布較為分散的中小型客戶。在各個行業聚集了大量的擁躉客戶，保證公司的持續穩定發展。華東地區貢獻超華東地區貢獻超六六成營收，持續向全國拓展提高市占率。成營收，持續向全國拓展提高市占率。華東地區營收占比從 2017年的 81%逐步下降至 2022 年的 65%。公司在深耕華東市場的同時，通過新建和收購整合等方式，積極向四川、重慶等地區拓展業務，提高市場占有率。圖圖5：2022 年公司行業營收占比年公司行業營收占比 圖圖6：2022

20、 年公司營收區域占比年公司營收區域占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.工業氣體賽道景氣度明朗，下游迎擴產熱潮電子特氣加速發展工業氣體賽道景氣度明朗，下游迎擴產熱潮電子特氣加速發展 工業氣體指用于工業用途，常溫常壓下為氣態的產品，由于用途廣泛，被稱作“工工業氣體指用于工業用途，常溫常壓下為氣態的產品，由于用途廣泛，被稱作“工業的血液”。業的血液”。工業氣體種類繁多，根據純度的不同，可分為大宗氣體和特種氣體兩類。通常，大宗氣體的純度在 99.99%以內，包括了通過液化空氣分離制得的空分氣體和通過化學合成制得的合成氣體，目前已廣泛應用在電子半導體、醫療健

21、康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造等新興產業以及冶金、化工兩大傳統行業。受益于中國經濟的不斷發展，受益于中國經濟的不斷發展，2030 年工業氣體市場規模有望達年工業氣體市場規模有望達 4392 億元。億元。由于工業氣體被廣泛應用在工業制造的各個領域，所以其市場規模的增速與工業產值的增速有明顯的相關性。根據國家統計局披露，2015-2021 年我國規模以上(規上)工業附加值的年均增速為 6.14%。根據億渡數據和前瞻產業研究院統計，2021 年我國工業氣體市場規模達 1798 億元，2015-2021 年均增速為 10.43%，是規上工業附加值是規上工業附加值年均增速的的 1.70 倍倍

22、，體現出了超過平均水平的增速。假設“十四五”期間我國規上工業附加值以 6.14%穩步增長，按工業氣體為規上工業附加值年均增速 1.70 倍測算，2025/2030 年我國工業氣體市新材料17%半導體行業19%機械制造16%高端裝備制造12%醫療及食品7%環保新能源6%其他制造12%其他行業11%華東65%華中11%華南2%華北2%大陸其他7%國外2%其他11%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 7/16 場規模有望達 2674/4392 億元。圖圖7：我國工業氣體市場規模（億元）我國工業氣體市場規模（億元）數據來源：前瞻

23、產業研究院，億渡數據，國家統計局，東吳證券研究所 特種氣體市場中電子特氣占比超六成，半導體需求成為行業擴容關鍵特種氣體市場中電子特氣占比超六成，半導體需求成為行業擴容關鍵。特種氣體下游應用涉及電子半導體、化工、醫療環保等行業，2021 年各行業占比分別為 43%、38%和 9%。根據億渡數據統計，2021 年在特種氣體的細分賽道中，電子特氣的市場規模占比達到特種氣體市場總規模 63%。電子氣體被稱為集成電路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“糧食”和“源”。被廣泛引用于電子產品制程工藝中的離子注入、刻蝕、氣相沉積、摻雜等。2020 年我國電子特氣國產化率僅 15%，自主可控迫在眉睫，本土企業有

24、望加速發展。在國家政策持續推動以及電子半導體下游需求高速增加的帶動下，電子特氣在國家政策持續推動以及電子半導體下游需求高速增加的帶動下，電子特氣市場空間有望進一步擴容。市場空間有望進一步擴容。圖圖8：2021 年中國特種氣體下游應用年中國特種氣體下游應用 圖圖9：2021 年年特種氣體分類及電子特氣下游應用特種氣體分類及電子特氣下游應用 數據來源：億渡數據，東吳證券研究所 數據來源：億渡數據，東吳證券研究所 電子特氣占晶圓制造材料成本電子特氣占晶圓制造材料成本 13%為第二大耗材，本土材料廠商將直接受益于中為第二大耗材，本土材料廠商將直接受益于中國大陸晶圓制造產能擴張。國大陸晶圓制造產能擴張。

25、電子特氣是半導體制造中不可或缺的一部分，對半導體性能影響大。約 44%的電子特氣可應用于半導體領域中，應用于如化學氣相沉積、離子注入、光刻膠印刷、擴散、刻蝕、摻雜等重要環節，占晶圓制造材料 13%的成本，僅次于硅片，0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500400045005000201420152016201720182019202020212022E 2025E 2030E工業氣體市場規模（億元，左軸）工業氣體增長率(右軸)規上工業附加值同比增長率（右軸）其他醫療環?；る娮影雽w電子特氣63%集成電路43%顯示面板21%LED 13%光

26、伏6%其他 17%其他特氣 37%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 8/16 是半導體第二大耗材，占 IC 材料總成本的 5%-6%。一個八寸的芯片廠每年氣體的使用金額約為 5 千萬元千萬元人民幣。半導體材料與晶圓廠具備伴生性，本土材料廠商將直接受益于中國大陸晶圓制造產能擴張。受下游需求帶動，受下游需求帶動，2030 年我國特種氣體市場規模約年我國特種氣體市場規模約 1941 億元，電子特氣市場規模億元，電子特氣市場規模達達 1436 億元。億元。受益于下游產業的蓬勃發展，中國特種氣體行業市場規模不斷擴大，根據億渡數據

27、統計，17 年我國特種氣體市場規模約為 175 億元，2021 年市場規模已突破342 億元，與 2020 年相比同增 21.28%，4 年復增高達 18.24%。電子氣體市場規模呈高速上升趨勢，21 年規模達 216 億元，同增 23.43%。我們保守假設 2022-2030 年特種氣體增速按 21.28%，電子特氣增速按 23.43%進行測算，2022/2025/2030 年我國特種氣體市場規?？蛇_ 415/740/1941 億元，其中電子特氣市場規模為 267/501/1436 億元，2030 年占比將達 74%。圖圖10：中國特種氣體及電子特氣市場中國特種氣體及電子特氣市場規模規模（億

28、元）（億元）數據來源：億渡數據，東吳證券研究所 3.公司縱向發展公司縱向發展&橫向布局，塑造核心競爭力橫向布局，塑造核心競爭力 3.1.橫向布局開拓全國市場橫向布局開拓全國市場，新產能釋放新產能釋放&新產品上市，業績增長空間可期新產品上市，業績增長空間可期 橫向布局開拓全國市場，橫向布局開拓全國市場，推進大宗氣體業務一體化。推進大宗氣體業務一體化。2023 年公司在夯實華東地區業務的同時，積極推動全國銷售網點建設，23Q1-Q3 營業收入創新高達 17.80 億元，同比上漲 23.87%。近年來公司堅持橫向布局通過新建和收購整合等方式向四川、重慶等地區拓展業務，積極打通華東片區以外站點。201

29、7 至 2022 年公司在非華東地區的營收占比從 19%提高至 35%，2023 年公司新設啟東金宏、天津金宏、如皋金宏，建設氣體充裝和服務站點。公司同時推進特種氣體和大宗氣體公司的并購，2023 年收購上海振志、上海暢和以及上海醫陽，整合上海地區醫用氧銷售渠道。提高市場占有率全國銷售網點的部署將有利于公司未來進一步壯大。通過并購整合及新建產能等方式，為客戶提供更加及時、優質的供氣服務，把“金宏”品牌打造成行業民族品牌。新產能釋放新產能釋放&新產品上市，業績增長空間可期。新產品上市，業績增長空間可期。2023 年公司在特種氣體產業化、碳0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500

30、1000150020002500201720182019202020212022E2025E2027E2030E電子特氣市場規模(億元，左軸)其他特氣(億元，左軸)電子特氣yoy(右軸)其他特氣yoy(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 9/16 捕集利用、氫氣生產、空分生產和電子大宗載氣項目建設等多方面進行布局。在特氣業務方面，公司有蘇州 85 畝地項目二期/三期（新建高端電子專用材料項目）、眉山金宏項目、全椒金宏項目等多個項目在建待投產，核心產品超純氨將新增 1 萬噸產能，全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯

31、二氫硅、六氯乙硅烷、乙硅烷及三甲基硅胺等 7 款電子級特氣產品將實現產業化。在大宗氣體業務方面，公司有嘉興金宏項目、太倉金宏項目、蘇相空分項目、淮南中安項目等項目在建待投產，建成后氮氧氬產能大幅提升，部分原料氣可實現自給，二氧化碳產能將新增40萬噸/年。2023年基于各產品投產節奏，公司未來營收增長將主要來自于超純氨、氫氣、二氧化碳等新增產能的釋放，高純二氧化碳、硅烷、氦氣等新增產品的導入，以及電子大宗載氣項目的正式供氣，增長空間可期。表表1：2023 年項目年項目在建在建產能情況產能情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.客戶資源強勁客戶資源強勁，電子大宗氣體項目突破開啟新篇章電子

32、大宗氣體項目突破開啟新篇章 客戶資源強勁，受眾多新興行業客戶認可?？蛻糍Y源強勁，受眾多新興行業客戶認可。公司部分產品的容器處理技術、氣體提純技術、氣體充裝技術和檢測技術已經達到國際通行標準，得益于質量及價格優勢，公司已獲得眾多新興行業知名客戶的廣泛認可。公司優勢產品超純氨、高純氧化亞氮已正式供應了中芯國際、SK 海力士、鎂光、聯芯集成、積塔、華潤微電子、華力集成等一批知名半導體客戶。2023 年，公司實現超純氨量產供應 SK 海力士，且達到主供狀態，投產新品電子級正硅酸乙酯已在聯芯、蘇州和艦等公司進行大批量測試，投產新品高純二氧化碳與海力士、聯芯等客戶積極對接測試過程中，對長鑫存儲實現小批量供

33、應。近年項目名稱項目名稱項目類型項目類型預估試生產時預估試生產時間間資金來源資金來源達產后收入達產后收入(萬元萬元/年年)達產后凈利達產后凈利潤潤(萬元萬元/年年)回收期回收期(含含稅&建設期稅&建設期)IRR蘇州85畝地項目二期特種氣體2023年12月蘇州85畝地項目三期特種氣體2023年12月眉山金宏項目特種氣體2023年6月募集資金/自籌全椒金宏項目特種氣體2023年12月募集資金/自籌嘉興金宏項目大宗氣體2023年6月項目貸/自籌太倉金宏項目大宗氣體2023年12月IPO5809.001599.004.57年29%華龍特氣項目大宗氣體2023年12月可轉債/自籌5904.001025.

34、198.31年10%淮南中安項目大宗氣體2023年12月可轉債/自籌蘇相空分項目自建空分2023年12月可轉債/自籌8347.351816.587.40年12%可轉債/自籌114015.0021330.586.16年23%規劃產品及產能規劃產品及產能食品級二氧化碳20萬噸/年、干冰8萬噸/年年充裝125萬瓶工業氣體項目（氧氣55萬瓶、氮氣28萬瓶、氬氣20萬瓶、二氧化碳12萬瓶、混合氣10萬瓶）560tpd液體空分（年產氮氣11250噸、液氧23581噸、液氮45000噸、液氬963噸）制氫一期2000Nm/h天然氣制氫項目（年產1440萬標立方米的氫氣）全氟丁二烯200噸/年、一氟甲烷100

35、噸/年、八氟環丁烷500噸/年二氯二氫硅200t/年、六氯乙硅烷50t/年一期2000萬Nm3氫氣;10000噸超純氨及副產品乙硅烷10噸、三甲基硅胺(TSA)10噸食品級二氧化碳18萬噸/年、工業級二氧化碳2萬噸/年、干冰8萬噸/年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 10/16 來公司品牌影響力持續提升，業務的穩定性持續增強。表表2：部分公司合作客戶列表部分公司合作客戶列表 表表3：電子特氣相關下游認證周期電子特氣相關下游認證周期 行業行業 客戶客戶 下游行業下游行業 認證周期認證周期 相關氣體相關氣體 集成電路 中

36、芯國際、海力士、新加坡鎂光、積塔、聯芯集成、華潤微電子、華力微電子、矽品科技、華天科技、士蘭微等 光伏 0.5-1 年 超純氨、超純氬、高純二氧化碳、高純氫、硅烷、氧化亞氮 液晶面板 京東方、三星電子、天馬微電子、TCL 華星、中電熊貓、龍騰光電等 LED 三安光電、聚燦光電、乾照光電、華燦光電、澳洋順昌等 顯示面板 1-2 年 超純氨、超純氬、超純氧、高純氫、高純氦 光纖通信 亨通光電、富通集團、住友電工等 集成電路 2-3 年 高純氧化亞氮、超純氨、高純氫、高純二氧化碳 光伏 通威太陽能、天合光能、隆基股份等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 電子大宗

37、氣體項目突破，開啟新篇章。電子大宗氣體項目突破，開啟新篇章。憑借公司在泛半導體現場制氣運營領域中長達 10 年的經驗積累、專業的技術人員儲備以及高質量的產品保障，2021-2023 年期間獲得多個電子大宗載氣項目訂單，主要包括：1）公司于 2021 年 11 月 19 日與北方集成電路技術創新中心北方集成電路技術創新中心(北京北京)有限公司有限公司簽訂供應合同，供應氮氣、氫氣、氧氣等電子大宗氣體，訂單服務周期 15 年，合同金額約為人民幣 12.00 億元（不含稅），供應模式采取現場制氣與槽車運送相結合。電子大宗氣體項目突破證明了公司通過電子特氣業務進入電子大宗氣業務戰略獲得成功，開啟了公司電

38、子大宗氣體這一寬廣的新業務領域。2）公司于 2022 年 2 月 8 日與廣東芯粵能半導體有限公司廣東芯粵能半導體有限公司簽訂供應合同，合約期限為 20 年，合約金額為 10 億元，供應氮氣、氬氣、氫氣等電子大宗氣體，對應芯粵能碳化硅芯片 2 萬片 6 寸產能和 2 萬片 8 寸產能。芯粵能項目將解決國內汽車芯片短缺的問題，制成的產品下游主要應用于 SiC 第三代半導體車規級芯片生產領域，終端應用于電動汽車。同時，該項目屬于第三代化合物半導體產能，對公司未來承接相關業務都具有較好示范作用，且有利于促進公司后續在華南區域的業務拓展。該項目于 2023 年 8 月1 日正式量產，標志著公司已具備完

39、整電子大宗載氣業務開發、建設、運行能力。3）公司于 2022 年 5 月 6 日與廣東光大企業集團有限公司廣東光大企業集團有限公司簽訂電子大宗載氣項目訂單，合約金額為 2.5 億元，供應現場制氮、制氫、制氨產品，突破了公司在 MINI-LED、GaN 芯片領域的客戶案例。4）公司于 2022 年 12 月獲得廈門天馬光電子有限公司廈門天馬光電子有限公司電子大宗載氣項目訂單，中標金額 7.33 億元，合約期限為 15 年，產品供應天馬光首條專精于中小顯示領域的高世代生產線（第 8.6 代新型顯示面板生產線），開拓了公司為液晶面板領域客戶提供電子大宗載氣服務的案例。5）公司于 2023 年 4 月

40、獲得無錫華潤上華科技有限公司無錫華潤上華科技有限公司電子大宗載氣項目訂單，合 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 11/16 約期限為 15 年，合約金額約 8.50 億元，標志了公司實現對成熟量產晶圓代工廠的突破。6）公司于 2023 年 7 月獲得蘇州龍馳半導體科技有限公司蘇州龍馳半導體科技有限公司電子大宗載氣項目訂單。7）公司于 2023 年 8 月獲得西安衛光科技有限公司西安衛光科技有限公司電子大宗載氣項目訂單，合約期限 10 年。表表4：在手電子大宗載氣項目情況（截至在手電子大宗載氣項目情況（截至 2023 年

41、年 11 月）月）項目名稱項目名稱 項目狀態項目狀態 項目周期項目周期 合約金額合約金額 北方集成電路項目 在建/臨時供氣 15 年 12 億元 廣東芯粵能項目 量產供氣 20 年 10 億元 廣東光大項目 未正式供氣-2.5 億元 廈門天馬光項目 未正式供氣 15 年 7.33 億元 無錫華潤上華項目 未正式供氣 15 年 8.50 億元 蘇州龍馳項目 未正式供氣-西安衛光科技項目 量產供氣 10 年-數據來源：公司公告，東吳證券研究所 成功復制外資巨頭商業模式，涉足成功復制外資巨頭商業模式，涉足 TGCM 業務模式打開半導體市場。業務模式打開半導體市場。全面氣體及化學品運維管理服務（TGC

42、M）為針對半導體行業的一種前中后端全流程專業化供氣服務模式。半導體廠商對氣體質量和及時性的要求極高，氣體供應及運維服務需要較強的專業性和安全管控能力。目前，TGCM 市場多為外資大型氣體公司承接，如液化空氣、林德集團、空氣化工、大陽日酸等。TGCM 模式將進一步增強客戶與氣體供應商之間的粘性。公司以特種氣體為敲門磚，通過特種氣體進入集成電路、液晶面板等半導體行業客戶的供應鏈，進而向其導入其配套使用的電子大宗氣體，逐漸成為客戶的多品種氣體供應商及 TGCM 提供商。既簡化客戶的采購環節，又可促進公司氣體銷量的增長，增強協同效應，提升客戶黏性。公司自涉足特種氣體產品以來，已持續為 TGCM 模式持

43、續儲備技術和人才。公司于 2022 年 8 月與 SK 海力士半導體（中國）有限公司海力士半導體（中國）有限公司簽訂 TGCM 服務合同，在原有電子特種氣體供應合作的基礎上，為其提供系統運營、質量管理、日常作業、現場管理等方面的氣體管理服務，為公司 TGCM 業務中首個 IC 半導體客戶案例，有助于公司提高在 TGCM 業務領域中的知名度。4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 隨著公司大宗氣體和特種氣體產能規模持續擴大，關注公司內生外延所致的業績增長以及半導體材料等下游國產替代邏輯，我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為24.12/29.46/35.72 億元，同比增長 23%

44、/22%/21%，毛利率為 38%/39%/39%。其中：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 12/16 1）大宗氣體業務大宗氣體業務：公司通過收購兼并等方式橫向布局，不斷加強全國銷售服務網點建設提升市占率。同時，公司積極新建產能，有嘉興金宏項目（二氧化碳、干冰）、淮南中安項目（二氧化碳、干冰）、蘇相空分項目（氮氣、液氧、液氮、液氬）等多項目在 2023 年陸續建成并投產，未來業績有望增厚。經測算，我們預計 2023-2025 年大宗氣體業務營業收入增速分別為 20%、15%和 15%，2023年-2025 年大宗氣體業

45、務毛利率為 34%、35%、36%。2）特種氣體業務特種氣體業務：在國產替代政策強力支持、下游行業積極擴產需求、公司加快推進新品研發及產能釋放的多重驅動下，未來特種氣體業務規模將不斷擴大。眉山金宏項目規劃新建 10000 噸超純氨及副產品和一期 2000 萬 Nm3氫氣，于2023 年 6 月開啟試生產，伴隨產能釋放即將貢獻營收。蘇州 85 畝地項目二期/三期、全椒金宏項目包含 7 款電子級特氣產品，計劃于 2023 年 12 月開始試生產預計于 2024 年陸續增厚營收。經測算，我們預計 2023-2025 年特種氣體業務營業收入增速分別為 39%、35%和 29%，2023 年-2025

46、年特種氣體業務毛利率為 49%、47%和 45%。表表5：金宏氣體盈利預測金宏氣體盈利預測（百萬元）（百萬元）百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 大宗氣體大宗氣體 營業收入營業收入 698.72 698.72 792.32 792.32 912.36 912.36 1050.87 1050.87 1210.71 1210.71 YOY 45%13%20%15%15%毛利 190.09 277.80 312.46 365.79 439.66 YOY 3%46%12%17%20%毛利率 27%35%34%35%36%業

47、務收入比例 40%40%38%36%34%特種氣體特種氣體 營業收入營業收入 658.73 658.73 743.97 743.97 1036.99 1036.99 1398.08 1398.08 1800.76 1800.76 YOY 47%13%39%35%29%毛利 233.60 306.73 504.32 663.21 815.13 YOY 36%31%64%32%23%毛利率 35%41%49%47%45%業務收入比例 38%38%43%47%50%天然氣天然氣 營業收入 232.67 221.28 232.34 243.96 256.16 YOY 65%-5%5%5%5%毛利 24

48、.96 35.71 18.94 19.89 20.88 YOY-5%43%-47%5%5%毛利率 11%16%8%8%8%業務收入比例 13%11%10%8%7%其他業務其他業務 營業收入 151.17 209.48 230.43 253.47 304.16 YOY-12%15%10%10%20%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 13/16 毛利 73.00 87.35 83.87 92.26 126.83 YOY 1%20%-4%10%37%毛利率 48%42%36%36%42%業務收入比例 9%11%10%9%9%

49、匯總匯總 營業收入營業收入 1741.29 1741.29 1967.05 1967.05 2412.12 2412.12 2946.39 2946.39 3571.80 3571.80 YOY 40%13%23%22%21%毛利 521.65 707.59 919.59 1,141.15 1,402.51 YOY 15%36%30%24%23%毛利率 30%36%38%39%39%數據來源：Wind，東吳證券研究所 綜合性氣體供應商龍頭，大宗氣體特種氣體并駕齊驅。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.20/4.10/5.28 億元，同比增加 40%/28%/29%，對應

50、36/28/22 倍 PE，關注公司內生外延帶動的業績增長以及半導體材料等下游國產替代邏輯，首次覆蓋，給予“買入”評級。工業氣體又可細分為大宗氣體及特種氣體，我國大宗氣體市場主要參與企業包括金宏氣體、廣鋼氣體、凱美特氣等。特種氣體生產企業包括金宏氣體、華特氣體、雅克科技、南大光電、中船特氣等。我們認為公司所處的工業氣體市場空間充足，公司積極布局空分產能提高大宗氣體盈利能力，以技術研發為核心在特氣國產浪潮下迎高增。公司產能&技術優勢突出鞏固龍頭地位，產能投放在即將實現快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表6：可比公司估值可比公司估值（估值日期：（估值日期：2023/12/10）數據來源：Wi

51、nd，東吳證券研究所（注：華特氣體、凱美特氣盈利預測來自東吳證券研究所，其余來自 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示 1）下游需求不及預期下游需求不及預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 14/16 公司特種氣體下游主要為半導體等新興產業，若下游擴產增速不及預期，可能會對公司未來新簽訂單造成不確定性，影響公司未來特種氣體業務增速。2）項目研發不及預期項目研發不及預期 公司長期聚焦于特種氣體的研發，該領域具有較高的技術壁壘。公司目前有較多在研項目,如果公司未來研發方向出現失誤、技術人才儲備不足或新產品研發進度低于

52、預期，可能會造成公司未來收入增長放緩。3）市場價格波動風險市場價格波動風險 若未來國內經濟增速放緩或市場競爭加劇，可能會導致公司主要產品氮氣、氧氣、氬氣及超純氨等產品售價下滑。若公司未能及時通過技術革新有效降低成本，可能會對業務的盈利狀況和后續發展產生一定影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司研究簡報 15/16 金宏氣體金宏氣體三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E

53、 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,006 2,301 2,705 2,921 營業總收入營業總收入 1,967 2,412 2,946 3,572 貨幣資金及交易性金融資產 1,221 1,346 1,546 2,027 營業成本(含金融類)1,259 1,493 1,805 2,169 經營性應收款項 632 745 910 699 稅金及附加 16 19 24 29 存貨 98 135 163 121 銷售費用 175 205 247 286 合同資產 0 0 0 0 管理費用 181 217 262 314 其他流動資產 55 74 86 75 研發費用 85 104 12

54、4 143 非流動資產非流動資產 2,728 3,241 3,664 4,019 財務費用 14 42 57 71 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 34 31 37 43 固定資產及使用權資產 1,398 1,511 1,633 1,687 投資凈收益 19 12 15 17 在建工程 333 373 413 453 公允價值變動(2)10 10 10 無形資產 363 484 644 784 減值損失(12)(5)0 0 商譽 267 407 537 667 資產處置收益 4 7 9 10 長期待攤費用 39 39 39 39 營業利潤營業利潤 281 388 497 639 其

55、他非流動資產 329 428 399 389 營業外凈收支 (1)(1)(1)(1)資產總計資產總計 4,735 5,542 6,369 6,940 利潤總額利潤總額 280 387 496 638 流動負債流動負債 1,394 1,769 2,131 2,118 減:所得稅 39 63 81 105 短期借款及一年內到期的非流動負債 589 774 929 1,085 凈利潤凈利潤 241 324 415 534 經營性應付款項 573 654 791 603 減:少數股東損益 12 5 4 6 合同負債 26 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 229 320 410 528 其

56、他流動負債 206 340 410 430 非流動負債 331 386 436 486 每股收益-最新股本攤薄(元)0.47 0.66 0.84 1.08 長期借款 140 190 240 290 應付債券 0 0 0 0 EBIT 281 429 553 710 租賃負債 17 17 17 17 EBITDA 508 694 881 1,055 其他非流動負債 175 180 180 180 負債合計負債合計 1,726 2,155 2,567 2,604 毛利率(%)35.97 38.12 38.73 39.27 歸屬母公司股東權益 2,812 3,186 3,597 4,125 歸母凈利

57、率(%)11.65 13.26 13.92 14.78 少數股東權益 197 201 206 211 所有者權益合計所有者權益合計 3,009 3,387 3,802 4,336 收入增長率(%)12.97 22.63 22.15 21.23 負債和股東權益負債和股東權益 4,735 5,542 6,369 6,940 歸母凈利潤增長率(%)37.14 39.64 28.23 28.71 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 385 648 7

58、81 1,022 每股凈資產(元)5.79 6.21 7.06 8.14 投資活動現金流(695)(949)(918)(664)最新發行在外股份（百萬股）487 487 487 487 籌資活動現金流 280 238 137 123 ROIC(%)6.98 8.85 9.89 11.07 現金凈增加額(33)(75)0 481 ROE-攤薄(%)8.15 10.04 11.41 12.80 折舊和攤銷 227 265 327 345 資產負債率(%)36.45 38.88 40.31 37.52 資本開支(720)(641)(739)(681)P/E（現價&最新股本攤?。?0.58 36.22

59、 28.25 21.95 營運資本變動(89)20 3 96 P/B（現價）4.11 3.83 3.37 2.92 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形

60、式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布

61、日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對

62、基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527