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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 健之佳健之佳(605266)西南河北雙翼齊展，多元化助力持續成長西南河北雙翼齊展，多元化助力持續成長 健之佳首次覆蓋報告健之佳首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師)張拓張拓(分析師分析師)0755-23976735 0755-23976170 證書編號 S0880514030001 S0880523090003 本報告導讀：本報告導讀：公司有望憑借規模優勢、唐人的成功整合經驗、多元化業態發展進行全國雙中心戰略公司有望憑借規模優勢、唐人的成功整合經驗、多元化業態發展進行全國雙中心戰略布局，進一步打開成長天花板；老店增速預計企穩回升

2、，發展趨勢向好。布局，進一步打開成長天花板；老店增速預計企穩回升，發展趨勢向好。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。預計 2023-2025年 EPS 為 3.15/3.73/4.44元，采取絕對估值法和相對估值法，根據謹慎性原則，選擇較低估值，給予目標價 60.19元，對應 2024年 PE16X，首次覆蓋，給予增持評級。全國雙中心布局，擴張天花板較高。全國雙中心布局，擴張天花板較高。市場認為公司為地區型行業龍頭，天花板較低；我們認為公司已逐步打開西南和河北兩地的發展空間，且云南地區仍有進一步下沉的潛力。2014 年至 2023Q3，云南以外門店數量占比從 1

3、8%提升至 36%，且近年有加速趨勢，公司在云南的開店經驗有望在省外得到成功復制，主要原因為川渝、廣西、河北、遼寧等公司拓展區域的零售藥店競爭格局分散，單體及中小連鎖偏多，公司憑借良好的規模優勢及運營經驗有望實現整合，各子公司已實現或接近盈虧平衡；唐人醫藥的成功并購為公司積累寶貴的大型標的并購經驗，為省外快速擴張奠定基礎；公司業態多元化，美妝、線上業務等有助于吸引年輕客流，與其余藥店形成差異化競爭，從而逐步搶占市場份額。老店增速企穩回升，統籌有望貢獻增量。老店增速企穩回升，統籌有望貢獻增量。2023年公司同店增速承壓，主要為居民消化家庭庫存、云南基層醫療機構階段性吸引藥店客流等，2024年以上

4、因素有望弱化，預計老店增速穩中向好。藥店接入統籌作為處方外流的關鍵一環，2023年全國快速推進，統籌藥店受益正逐步顯現，云南地區進展相對較慢，但未來隨平臺搭建和系統對接完畢，政策實施水到渠成，公司作為龍頭有望受益于大量優質客流帶來的銷售機會。催化劑：催化劑：開店速度超預期、云南門診統籌落地。風險提示：風險提示：門店擴張進度不及預期，處方外流不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,235 7,514 9,229 11,229 13,635(+/-)%17%44%23%22%21%經營利潤（經營利潤（EBIT）

5、395 551 584 689 811(+/-)%31%39%6%18%18%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）301 363 405 480 572(+/-)%20%21%12%18%19%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.33 2.82 3.15 3.73 4.44 每股股利（元）每股股利（元）1.58 1.46 1.50 1.55 1.60 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)7.6%7.3%6.3%6.1%5.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)15.7%14.1%14.3%14.5%15.5%投入資本回報率

6、投入資本回報率(%)10.4%8.3%7.9%8.3%8.8%EV/EBITDA 5.96 7.87 7.35 6.63 6.04 市盈率市盈率 21.37 17.68 15.85 13.38 11.23 股息率股息率(%)3.2%2.9%3.0%3.1%3.2%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：60.19 當前價格：49.85 2024.03.12 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）44.19-90.00 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,423 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）129/117 流通流通 B 股股/H股（百萬股）

7、股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 91%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.68 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）36.50 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,726 每股凈資產每股凈資產 21.16 市凈率市凈率 2.4 凈負債率凈負債率 48.20%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.24 0.77 Q2 0.46 0.82 Q3 0.82 0.93 Q4 1.30 0.63 全年全年 2.82 3.15 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-5%-17%-18%相對指數-12%-20%-13%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -30%-2

8、2%-15%-7%0%8%2023-03 2023-06 2023-09 2023-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖健之佳上證指數醫藥醫藥/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)模型更新時間：2024.03.12 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 健之佳(605266)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：60.19 當前價格：49.85 2024.03.12 公司網址 公司簡介 公司主要從事藥品、

9、保健食品、個人護理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康產品的連鎖零售業務，并提供相關專業服務。歷經多年逐步發展和積累，公司從昆明起步發展，立足云南，涵蓋云南、重慶、四川、廣西等區域，專注扎根西南，依托較為完善的連鎖零售網絡和專業醫藥服務實力，構筑核心競爭優勢，形成穩步走向全國的發展戰略趨勢，構建了以藥品銷售為主、健康護理和便利品銷售為輔，直營連鎖藥品門店實 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 44.19-90.00 市值（百萬元）6,423 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入

10、5,235 7,514 9,229 11,229 13,635 營業成本 3,359 4,799 5,920 7,205 8,755 稅金及附加 11 23 30 36 44 銷售費用 1,340 1,911 2,446 2,996 3,657 管理費用 138 210 268 326 395 EBIT 395 551 584 689 811 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 6 0 0 0 0 財務費用 48 102 85 98 107 營業利潤營業利潤 354 445 499 591 704 所得稅 59 77 90 106 127 少數股東損益 -1 0 4 5 6 凈利潤

11、凈利潤 301 363 405 480 572 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 983 936 981 1,240 1,380 其他流動資產 77 62 62 62 62 長期投資 10 18 28 38 48 固定資產合計 400 905 989 1,097 1,224 無形及其他資產 45 97 101 103 103 資產合計資產合計 5,214 9,385 10,631 12,005 13,332 流動負債 2,421 4,225 4,756 5,446 6,201 非流動負債 900 2,601 3,051 3,251 3,451 股東權益 1,893 2,559 2

12、,824 3,309 3,681 投入資本投入資本(IC)3,175 5,494 6,061 6,846 7,518 現金流量表現金流量表 NOPLAT 330 455 479 565 665 折舊與攤銷 547 712 597 627 660 流動資金增量 404 140 76 116 139 資本支出 -386-778-1,110-1,160-1,210 自由現金流自由現金流 896 529 42 148 254 經營現金流 744 1,191 1,190 1,346 1,508 投資現金流 -724-2,499-1,209-1,270-1,330 融資現金流 -666 1,156 65

13、182-38 現金流凈增加額現金流凈增加額 -646-152 46 258 141 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.2%43.5%22.8%21.7%21.4%EBIT 增長率 31.5%39.5%6.0%18.0%17.7%凈利潤增長率 19.7%20.9%11.5%18.5%19.1%利潤率 毛利率 35.8%36.1%35.9%35.8%35.8%EBIT 率 7.6%7.3%6.3%6.1%5.9%凈利潤率 5.7%4.8%4.4%4.3%4.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)15.7%14.1%14.3%14.5%15.5%總資產收益率(ROA)5.8%3.9

14、%3.8%4.0%4.3%投入資本回報率(ROIC)10.4%8.3%7.9%8.3%8.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 99.3 123.3 140.8 131.6 122.6 應收賬款周轉天數 13.6 19.6 24.0 22.3 21.4 總資產周轉周轉天數 298.5 349.7 390.4 362.9 334.5 凈利潤現金含量 2.5 3.3 2.9 2.8 2.6 資本支出/收入 7.4%10.4%12.0%10.3%8.9%償債能力償債能力 資產負債率 63.7%72.7%73.4%72.4%72.4%凈負債率 175.4%266.7%276.4%262.8%262.2%

15、估值比率估值比率 PE 21.37 17.68 15.85 13.38 11.23 PB 2.79 3.08 2.26 1.94 1.74 EV/EBITDA 5.96 7.87 7.35 6.63 6.04 P/S 0.66 0.66 0.70 0.57 0.47 股息率 3.2%2.9%3.0%3.1%3.2%-21%-18%-15%-13%-10%-8%-5%-3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-30%-22%-14%-6%2%9%2023-032023-072023-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅健之佳價格漲幅健之佳相對指數漲幅6%13%21%28

16、%36%44%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%9%11%13%14%16%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)175%196%216%236%256%276%33204587585371198385965221A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)1WkUhUuUjWbWnO6M8QaQpNmMoMsOiNnNtQjMqRtQ9PrQrRMYnOmPwMqRwP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

17、后的免責條款部分 3 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)目錄目錄 1.盈利預測與估值.4 2.健之佳：處于快速擴張時期的連鎖藥店新星.6 2.1.從云南走向省外，開啟快速擴張之路.6 2.2.業績保持穩定增長，運營質量高.8 3.藥店行業集中度快速提升，同店穩健增長.12 3.1.中國零售藥店集中度仍較低，龍頭整合空間大.12 3.2.配套政策陸續落地，處方外流有望加速.13 3.3.同店增速有望穩健增長.16 4.優勢省份穩步加密，新區域加速擴張.17 4.1.上市后加速擴張，重點發展省外.17 4.2.發展西南+河北雙中心.18 4.2.1.云南

18、：競爭較為充分，未來穩步發展.18 4.2.2.河北及遼寧：收購唐人進入新市場，有望快速提升份額.20 4.2.3.川渝、廣西等地：市占率較低，保持快速發展.24 5.業態多元化、專業化、精細化，助力可持續性成長.26 5.1.美妝、OEM、便利店助力多元化發展.26 5.2.專業的會員服務及慢病管理有望提升顧客黏性.28 5.3.人效、平效逐年向上，精細化管理能力不斷提升.29 6.風險提示.29 6.1.門店擴張速度不及預期.29 6.2.處方外流不及預期.29 6.3.消費者習慣轉向新零售風險.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 31 Tab

19、le_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)1.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測 2023-2025 年公司營業收入分別為 92.29/112.29/136.35 億元，分別同比增長 23%/22%/21%，歸母凈利潤分別為 4.05/4.80/5.72 億元，分別同比增長 12%/18%/19%。盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設：1）醫藥門店零售及服務：醫藥門店零售及服務：預計行業增速 2024 年起有望穩健增長，公司近年門店增速較快，店齡年輕，憑借專業化服務、性價比產品有望快速搶占市場，帶來較高老店增速；公司在西南、河北、遼寧等地具有廣闊開店空間，后續有望持續通過自

20、建及并購等外延擴張方式貢獻增量，預計 2023-2025 年醫藥門店零售及服務業務收入增速分別為 22.8%/21.7%/21.4%。隨處方外流的加速，處方藥占比增加將拉低門店毛利率，但通過調整品類結構有望穩定毛利率，預計 2023-2025 年毛利率分別為 34.0%/34.0%/34.1%。2）便利店零售：便利店零售：預計便利店新開門店增速平緩，收入維持穩健增長，2023 年因低基數效應表觀增速較高，后續維持平穩增長，預計 2023-2025 年便利門店零售收入增速分別為 19%/10%/10%；毛利率維持穩定，預計 2023-2025 年毛利率分別為 22%/22%/22%。3）為醫藥、

21、便利供應商提供專業服務：為醫藥、便利供應商提供專業服務：公司與上游藥企合作密切，宣傳推廣/患者教育等合作有望持續，預計 2023-2025 年該業務收入增速分別為 15%/15%/13%；該部分業務成本較低，毛利率較高，預計2023-2025 年毛利率為 78%/78%/78%，維持穩定。表表 1：分業務板塊預測：分業務板塊預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 5234.96 7514.44 9228.72 11229.25 13634.94 YOY 17.2%43.5%22.8%21.7%21.4%毛利率 35.8%36.1%35.

22、9%35.8%35.8%醫藥門店零售及服務 4504.77 6683.47 8257.88 10135.28 12413.60 YOY 15.8%48.4%23.6%22.7%22.5%毛利率 33.7%34.1%34.0%34.0%34.1%便利門店零售 358.39 378.07 450.00 495.00 544.50 YOY 6.8%5.5%19.0%10.0%10.0%毛利率 21.1%21.9%22.0%22.0%22.0%為醫藥、便利供應商提供專業服務 371.79 452.91 520.84 598.97 676.84 YOY 53.9%21.8%15.0%15.0%13.0%

23、毛利率 76.0%77.8%78.0%78.0%78.0%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 估值方法估值方法 1：絕對估值：絕對估值 根據假設，FCFF 估值法下公司的合理估值為 60.53 元/股。關鍵假設：關鍵假設：1）無風險利率：無風險利率：以 2024 年 3 月 11 日為基準日，取十年國債到期收益 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)率 2.31%；2）股票風險溢價：股票風險溢價：參考滬深 300 指數平均收益，取 10.50%；3）Kd：參考公司歷史和平均債務成本水

24、平，取 5.00%；4）Beta：以 2024 年 3 月 11 日為基準日，采用 SW 線下藥店板塊過去1 年 Beta 值 0.89 計算；5）稅前債務比例：稅前債務比例：參考公司歷史及平均水平，取 45.47%；6）永續增長率：永續增長率：零售藥店行業具備持續發展的潛力，假設永續增長率為 1.50%。表表 2：FCFF 估值假設估值假設 無風險利率 2.31%股票風險溢價 10.50%發行在外股數（百萬）128.85 Kd 5.00%Beta 0.89 Ke 11.66%稅前債務比例 45.47%WACC 8.22%永續增長率（10年后）1.50%數據來源：wind，國泰君安證券研究。注

25、：最新收盤價取自 2024 年 3 月 11 日。表表 3：絕對估值敏感性分析（元）：絕對估值敏感性分析（元）股價（元）WACC 7.22%7.72%8.22%8.72%9.22%永續增長率 0.50%68.69 60.45 53.36 47.22 41.85 1.00%73.65 64.50 56.70 50.00 44.18 1.50%79.48 69.20 60.53 53.16 46.81 2.00%86.43 74.72 64.98 56.79 49.80 2.50%94.85 81.29 70.21 61.00 53.24 數據來源：wind，國泰君安證券研究 估值方法估值方法 2

26、：PE相對估值法相對估值法 上市公司中，益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂可作為可比公司，2024年平均 PE 為 16X，給予健之佳 2024 年 PE 16X，對應合理市值為 77.56億元，對應合理股價 60.19 元。表表 4：可比公司估值比較：可比公司估值比較 代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603939.SH 益豐藥房 40.74 412 1378 1709 2112 30 24 19 603233.SH 大參林 22.12

27、 252 1289 1630 2002 20 15 13 603883.SH 老百姓 30.44 178 931 1115 1354 19 16 13 002727.SZ 一心堂 19.03 113 994 1244 1450 11 9 8 平均值 20 16 13 數據來源：wind，國泰君安證券研究。注：最新收盤價取自 2024 年 3 月 11 日。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)結合兩種估值方法，根據謹慎性原則，選擇兩種估值法中的較低估值，給予目標價 60.19 元，對應

28、 2024 年 PE16X。首次覆蓋，給予增持評級。2.健之佳：處于快速擴張時期的連鎖藥店健之佳：處于快速擴張時期的連鎖藥店新星新星 2.1.從云南走向省外從云南走向省外，開啟快速擴張之路，開啟快速擴張之路 國內連鎖藥店行業新星。國內連鎖藥店行業新星。健之佳于 1998 年成立，從云南昆明起家，2008年起業務拓展到云南其他地州、四川、重慶、廣西等，成為西南地區龍頭藥店之一；2022 年，收購唐人，擴張至河北、遼寧地區，形成全國雙中心戰略布局。2020 年 12 月，公司在上交所主板成功上市，上市后有望借助資本力量加速擴張。截至 2023Q3，健之佳合計門店 4711 家，在2022 年百強連

29、鎖藥店榜單中按銷售額排名第十。在全國藥店集中度加速提升的背景下，公司憑借“自建+并購”雙輪驅動的發展戰略及管理能力專業的優秀團隊，有望持續快速發展。圖圖 1：立足云南深耕西南立足云南深耕西南，“自建自建+收購收購”持續擴張持續擴張 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 創始創始人人具有豐富的醫藥零售行業管理經驗。具有豐富的醫藥零售行業管理經驗。創始人兼董事長藍波先生為上海交通大學碩士，曾在海王星辰任財務總監及常務副總經理十年之久，具備豐富且專業的藥品零售行業管理經驗。其余大部分高管均為公司自主培養，亦有豐富的行業經驗。表表 5：高管團隊行業經驗豐富：高管團隊行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 出

30、生年份出生年份 學歷學歷/職稱職稱 簡介簡介 藍波 董事長 總經理 1967 碩士 上海交通大學碩士。曾任云南鐵路建設指揮部計財處統計科副科長等職；1994年至 2004年于海王星辰先后擔任產品經理、財務總監、常務副總經理等；2004年至今任健之佳董事長、總經理 張云鴻 董事 副總經理 1970 碩士 1991至 2002先后就職于 xxx。2002.4-11任海王星辰工程部經理，2002.11-2008.8任健之佳人事行政部經理、行政總監、副總經理，2008年至今任健之佳副總經理、公司董事。李恒 董事 財務總監 董事會秘書 1977 本科 曾任中和正信會計師事務所有限公司云南分公司專業技術部

31、高級業務經理、審計四部部門經理；信永中和會計師事務所有限公司昆明分所審計高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)級經理；云南城港貿易有限公司副總經理；現任云南本色花卉股份有限公司董事長、總經理 朱偉文 董事 1969 碩士 曾任英飛凌科技(無錫)有限公司采購部采購文員、采購主管、采購經理；派克動力傳動(無錫)有限公司供應鏈經理；上海上師出國咨詢服務有限公司部門經理 于力如 董事 1975 碩士 曾任默特克電源（上海）有限公司事業部經理；云南恒創科技實業有限公司市場經理；上海比特景觀建

32、筑設計有限公司經理?，F任上?？迫A醫療設備有限公司項目經理；上海恪圻企業咨詢合伙企業(有限合伙)執行事務合伙人；山東科華悅新醫學科技有限公司董事 金玉梅 人力資源部經理 1976 本科 曾任云南健之佳連鎖健康藥房有限公司營業員、店長、區域經理；健之佳有限歷任人事主管、人事部負責人、人力資源部副經理、人力資源部經理 孫力 質量培訓總監 主治醫生 1965 本科 曾任四川省攀枝花市十九冶職工醫院中醫科主治醫師；云南國濟醫院中醫科中藥房主治醫生；2001年 5月至今在健之佳歷任醫生、藥師、店長、質量管理部藥師督導、培訓中心經理、培訓中心總監助理、質量培訓總監。方麗 顧客服務部高級經理 1972 高中

33、曾任云南會澤鉛鋅礦工人；連鎖藥房歷任營業員、店長、區域經理、顧客服務部客服主管、顧客服務部負責人、顧客服務部副經理 胡渝明 副總經理 1966 本科 曾任昆明沃爾瑪超市有限公司集大店總經理；昆明百安居建材超市有限公司總經理；中國百安居建材超市有限公司中國區副總裁、華西區總經理；中國百安居建材超市有限公司中國區副總裁、華北區總經理；中國伊頓教育集團幼兒園事業部總經理 江燕銀 副總經理 1970 中技 曾任昆明輕工業機械廠職工；健之佳有限店長；健之佳有限區域經理；健之佳營運總監 施艷春 董事長助理 1970 ?？?曾任云南健之佳連鎖健康用品有限公司營業員、店長；云南健之佳藥業有限公司采購品類經理、

34、采購部負責人、采購部經理；云南健之佳健康連鎖店股份有限公司總裁助理、采購部經理、產品開發部經理、廣西分部副總經理 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 股權相對集中，一致行動人共持有股權相對集中，一致行動人共持有 38%股份。股份。實際控制人藍波、舒暢夫婦直接持股比例為 13.95%，與暢思行（藍波、舒暢夫婦合計持有 66.67%股權）、云南祥群投資有限公司（藍波 100%持股）為一致行動人，實際控制人共持股 38.03%，公司股權相對集中。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)圖圖

35、2：公司股權集中（截至：公司股權集中（截至 2023Q3）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 多次推出股權激勵和員工持股計劃，調動中高層管理人員和基層員工積多次推出股權激勵和員工持股計劃，調動中高層管理人員和基層員工積極性。極性。公司分別在 2009 年、2014 年、2021 年推出股權激勵計劃，其中2021 年股權激勵計劃覆蓋 171 名公司高級管理人員、核心管理人員及核心業務人員；股權激勵目標為 2021 年至 2023 年，凈利潤增長率較2020 年分別不得低于 20%、40%、65%，在保證利潤增長的同時有望加速門店拓展。多種激勵覆蓋面較廣，可對中高層及基層員工形成良好激勵，后續有

36、望持續進行激勵。表表 6：通過股權激勵和員工持股計劃，充分調動管理層和基層員工的積極性：通過股權激勵和員工持股計劃，充分調動管理層和基層員工的積極性 授予人數授予人數 股票數量股票數量 授予價格授予價格（元（元/股）股）考核指標考核指標/達成條件達成條件 2009 年股權激勵計劃 20 董事長轉讓股權159.5 萬股 1.2/2.4/4.8/2014 年股權激勵計劃-增資入股 119 萬股 8.55 需與公司簽訂不少于 5 年的服務協議 2021 年股權激勵計劃 171 68.9 萬股 41.15 以 2020 年度凈利潤為基數，2021-2023 年，凈利潤增速分別不得低于 20%、40%、

37、65%2021 年員工持股計劃 總額上限為 7,000 萬元 截至 2020.12.31 轉正滿 2 年的全日制員工 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.業績保持穩定增長，運營質量高業績保持穩定增長，運營質量高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)收入收入增速逐年提升增速逐年提升，凈利率保持較高水平。，凈利率保持較高水平。得益于門店快速擴張和運營質量的提升，公司業績保持快速增長，2023Q1-3實現收入65億元（+38%），2017-2022 年 CAGR 達 26.2%；

38、實現歸母凈利潤 2.78 億元（+42%），2017-2022 年 CAGR 達 30.8%；歸母凈利率從 2017 年的 4.0%穩步提升至2023Q1-3 年的 4.3%。2022-2023Q3 凈利率略有回落，主要為開店加速導致，但依舊保持在較高水平。隨家庭庫存逐步恢復正常、唐人的進一步整合、新開及并購門店的逐步貢獻，業績有望持續保持穩健增長。圖圖 3：收入：收入保持快速增長保持快速增長 圖圖 4：歸母凈利率穩步提升，近年維持高位：歸母凈利率穩步提升，近年維持高位 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 中西成藥收入占比不斷擴大，專業藥店屬性凸顯。中西

39、成藥收入占比不斷擴大，專業藥店屬性凸顯。中西成藥收入占比不斷提升，從 2017 年的 54.6%提升至 2023Q1-3 的 71.4%，專業藥房屬性逐步顯現，與行業趨勢一致；醫療器械收入占比從 2017 年的 7.1%擴大至 2023Q1-3 的 8.3%，口罩、消毒用品等銷售額目前已逐步回落；保健食品收入占比從 2017 年的 10%下降至 2023Q1-3 的 5.2%，其中2022 年增速回落較多，主要為全國各省醫保系統切換的陸續執行導致保健品承壓，但 2023Q1-3 保健品增速回升至 15%，政策影響正逐步消化，后續有望回歸正常增速；中藥材收入占比相對保持穩定；個人護理品、生活便利

40、品、體檢服務收入占比有所下降，主要為零售藥店擴張速度大于便利店、診所等擴張速度。未來，公司有望在聚焦主業的同時進行多元化嘗試，大健康品類占比有望提升。圖圖 5：中西成藥收入占比不斷增加：中西成藥收入占比不斷增加 圖圖 6：中西成藥及中藥材穩步增長中西成藥及中藥材穩步增長 0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000營業收入（百萬元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250300350400歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of

41、 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 云南收入占比云南收入占比 71%，未來有望逐步下降。，未來有望逐步下降。公司從云南起家，同步發展川渝及廣西地區，2017年至2022年，云南地區收入占比從78%下降至71%。未來，隨省外擴張的逐步推進，公司有望形成西南、河北雙中心的戰略布局，并逐步開啟全國擴張之路。圖圖 7：各地區快速增長，云南收入占比有望下降：各地區快速增長，云南收入占比有望下降 圖圖 8：云南以外地區呈現更快收入增速云南以外地區呈現更快收入增速 數據來源：公司公告，國泰君安證

42、券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 毛利率有所波動，目前趨于穩定。毛利率有所波動，目前趨于穩定。2023Q1-3 公司毛利率為 35.9%，毛利率在 2019-2020 年有所下滑，與行業趨勢一致，主要為低毛利率的處方藥外流、低價競爭策略讓利消費者等因素所致；2021-2023年企穩回升，。公司毛利率處于行業中上水平，低于益豐藥房及大參林，一方面與品類結構有關，如 2023Q1-3 公司高毛利率的中藥占比 4.2%，而益豐藥房、大參林中藥占比 9.5%、11.7%；另一方面與收入規模較小有關，對上游藥企的議價能力弱于一線龍頭藥店。未來，隨公司發展高毛利率品類、加大開店導致采購規模增加

43、，毛利率有望進一步提升。圖圖 9：公司毛利率處于行業中部水平，保持相對穩：公司毛利率處于行業中部水平，保持相對穩定定 圖圖 10：公 司 中 西 成 藥毛 利率處于：公 司 中 西 成 藥毛 利率處于中上水平中上水平（2023Q1-3）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中西成藥中藥材保健食品醫療器械個人護理品體檢服務生活便利品-20%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023Q1-3中西成藥中藥材保健食品醫療器械0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020

44、212022云南重慶四川廣西其余0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022云南省重慶市四川省廣西自治區 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 11：公司非藥毛利率普遍更高公司非藥毛利率普遍更高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 費用率波動向下，精細化管理能力較強。費用率波動向下，精細化管理能力較強。2023Q1-3公司銷售費用率26.4%，維持穩定，與行業平均水

45、平相似；管理費用率逐年下降，從 2017 年的3.6%下降至 2023Q1-3 的 2.1%，處于行業較低水平。較低的費用率彰顯公司優秀的精細化管理能力，未來有望隨規模增加而保持下降趨勢。圖圖 12：銷售費用率與行業平均水平近似：銷售費用率與行業平均水平近似 圖圖 13：管理費用率波動下降，處于行業較低水平：管理費用率波動下降，處于行業較低水平 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%益豐藥房大參林健之佳一心堂老百姓漱玉平民34.91%32.00%32.10%28.15%30.10%24.63%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%

46、60%70%80%2017201820192020202120222023Q1-3中西成藥中藥材保健食品醫療器械個人護理品體檢服務生活便利品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.藥店行業集中度快速提升，同店穩健增長藥店行業集中度快速提升，同店穩健增長 3.1.中國零售藥店集中度仍較低，龍頭整合空間大中國零售藥店集中度仍較低，龍頭整合空間大 藥店市場高度分散，連鎖化率有較大提升空間。藥店市場高度分散，連鎖

47、化率有較大提升空間。中國連鎖藥店競爭格局分散，除少數全國布局的藥店外，多數為省內或地級市內布局的單體藥店及小連鎖，整合空間較大。根據國家藥品監督管理局統計年報數據，截至 2022 年，全國連鎖藥店數量 35.44 萬家，單體藥店數量 25.7 萬家，連鎖化率從 2012 年的 36.0%提升至 2022 年的 58.0%。圖圖 14：中國藥品零售市場連鎖化率有較大提升空間：中國藥品零售市場連鎖化率有較大提升空間 數據來源：國家藥品監督管理局，國泰君安證券研究 中國藥店集中度相比海外仍較低，各省頭部連鎖藥店份額待提升。中國藥店集中度相比海外仍較低，各省頭部連鎖藥店份額待提升。截至2022 年，按

48、銷售額計，中國零售藥店 Top10 市占率 31%，而日本 Top10市占率 68%（2021），美國 Top3 市占率 77%（2019），國內頭部連鎖藥店市占率與美日相比仍有差距。我們根據中國藥店和中康 CMH 數據庫估計，截至 2021 年，全國多個省份的龍一藥店市占率在 15%以內，集中度較低。圖圖 15：國內零售藥店國內零售藥店 CR10 僅僅 31%（2022，銷售額），銷售額）圖圖 16：各省各省 TOP1 藥店市占率較低（藥店市占率較低（2021，銷售額），銷售額）0%5%10%15%20%25%30%老百姓漱玉平民健之佳益豐藥房大參林一心堂0%1%2%3%4%5%6%7%一心

49、堂益豐藥房健之佳大參林漱玉平民老百姓0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022連鎖企業門店數（萬家）單體藥店門店數（萬家）連鎖化率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)數據來源：中國藥店，國泰君安證券研究 數據來源：中國藥店，中康 CMH，國泰君安證券研究 多重外部環境導致中小藥店經

50、營壓力提升，行業有望加速整合。多重外部環境導致中小藥店經營壓力提升，行業有望加速整合。2016 至2022 年期間，中國 TOP10 連鎖藥店市場份額提升 16.55pct，而同期TOP100 以后藥店市場份額下降 18.08pct，龍頭藥店不斷整合單體及中小連鎖藥店，未來趨勢有望加強，集中度有望快速提升，主要為合規經營壓力。2012 年以來出臺多項零售藥店經營服務規范，2021H2 醫保系統切換，醫保刷卡更加嚴格和透明。處方外流及帶量采購。落標原研藥及棄標品種尋求院外渠道，傾向于與具備規模和品牌優勢的龍頭藥店合作，中小藥店缺少相關品種。O2O 沖擊。線上購藥價格透明，比價嚴重，龍頭具備價格優

51、勢，線上集中度更高。圖圖 17：TOP10 連鎖藥店加速擴張，連鎖藥店加速擴張，101 名以后藥店份額持續下降（按銷售額計）名以后藥店份額持續下降（按銷售額計）數據來源：中國藥店，國泰君安證券研究 3.2.配套政策陸續落地，處方外流有望加速配套政策陸續落地，處方外流有望加速 處方外流的必要條件為滿足處方藥的可支付性，多個政策陸續落地。處方外流的必要條件為滿足處方藥的可支付性，多個政策陸續落地。2023 年國家醫保局發布 國家醫療保障局辦公室關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，明確醫保目錄藥品可在定點藥店統籌支付。2020 年 12 月以來，從門慢門特及國談等特定范圍的藥品，到支持

52、多發病/常見病用藥，再到醫保目錄內的品種均可統籌支付，定點藥店統籌賬戶可報銷范圍的提升有望為藥店帶來顯著增量，處方外流的阻力進一步降低。統籌基金監管更為嚴格，配合 2021H2 開始的醫保系統11031%11209%21505%5110011%101以后44%0%10%20%30%40%50%60%70%1101120215051100101以后2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)切換工作，更有利于規范性經營的龍頭藥店；同時

53、，處方外流對藥店專業性提出更高要求，龍頭藥店更易滿足人員配備/專業設施等條件。因此，龍頭藥店有望率先承接外流處方。圖圖 18：處方外流的必要條件為滿足處方藥的可支付性：處方外流的必要條件為滿足處方藥的可支付性 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 19：定點藥店統籌賬戶可報銷范圍不斷增加，現已延伸至醫保目錄內所有藥品：定點藥店統籌賬戶可報銷范圍不斷增加，現已延伸至醫保目錄內所有藥品 數據來源：各政府網站，國泰君安證券研究 門診統籌接入藥店數量逐步增加，行業有望逐步受益。門診統籌接入藥店數量逐步增加，行業有望逐步受益。根據國家醫保局，截至 2023 年 8 月，全國已有約 14.14 萬家藥店接入門

54、診統籌，占定點藥店 29%左右，接入統籌后門店有望隨處方來源增加、居民知曉率提升而逐步受益。2023 年，由于醫療機構與零售藥店接入門診統籌存在時間差，藥店客流部分被吸引至基層醫療機構，憑借友好的報銷政策，2024 年隨藥店接入統籌的比例進一步增加，零售藥店受益將逐步顯現。圖圖 20：門診統籌藥店逐步接入，潛在獲益巨大：門診統籌藥店逐步接入，潛在獲益巨大 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)數據來源：各政府網站，國泰君安證券研究 表表 7：截至：截至 2023 年年 8 月，醫療機

55、構門診統籌接入量已過半月，醫療機構門診統籌接入量已過半 醫療機構醫療機構 零售藥店零售藥店 定點醫藥機構總數 59.4萬家 48.4萬家 已開通門診統籌的 機構數量（占比）32.09萬家（54%）14.14萬家（29%）結算醫保統籌基金 1240.24億元 69.36億元 結算人次 13.14億人次 1.74億人次 數據來源：人民網，國家醫保局，衛生統計年鑒，中康 CMH，國泰君安證券研究 藥店對個賬的依賴程度降低，統籌占比增加有望抵消個賬縮減。藥店對個賬的依賴程度降低，統籌占比增加有望抵消個賬縮減。醫保個人賬戶存量資金仍較多，2022 年累計結余 1.3 萬億，占醫保累計結存 30%以上，預

56、計個賬縮減對藥店邊際影響有限；且改革后個賬可用于購買醫療器械及耗材、可在家庭成員之間共濟，對個賬進一步盤活。對藥店而言，統籌基金報銷額度在藥店的占比正逐步提升，接入門診統籌有望為藥店帶來優質客流，從而提升單店收入水平。圖圖 21：醫保個賬累計結存較多（：醫保個賬累計結存較多（2021 年）年）數據來源：國家醫保局，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)圖圖 22：個賬改革進行時，盤活個賬：個賬改革進行時，盤活個賬+增加統籌增加統籌 圖圖 23：個賬累計結余較多，政策

57、邊際影響有限：個賬累計結余較多，政策邊際影響有限 數據來源：中國藥店，國泰君安證券研究 數據來源：中國藥店，國泰君安證券研究 表表 8：主要省份個賬改革已實施完畢，：主要省份個賬改革已實施完畢，2024 年邊際影響有限（部分列年邊際影響有限（部分列舉）舉）2022 2023 2024 安徽安徽 7月 河北河北 1月 重慶重慶 分步實施 廣東廣東 12月前 云南云南 4月 山東山東 1月調 50%1月全部調減 湖南湖南 1月 湖北湖北 1月 山西山西 1月 四川四川 1月 廣西廣西 1月 甘肅甘肅 1月 江西江西 1月 福建福建 12月前 數據來源：各省醫保局官網，國泰君安證券研究 3.3.同店

58、增速有望穩健增長同店增速有望穩健增長 2024 年同店有望穩健增長。年同店有望穩健增長。2020-2023 年藥店行業同店增速波動較大，2023 年呈現前高后低態勢，預計主要與家庭庫存消化、門診統籌實施前期基層醫療機構對藥店的吸引客流等影響，2024 年隨家庭庫存逐步消化、藥店接入統籌的比例增加，行業增速有望呈現穩健增長態勢。圖圖 24：2023 年藥店行業增速前高后低，年藥店行業增速前高后低，2024 年有望穩健增長年有望穩健增長 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,000統籌累計結余個賬累計結余YOY（統籌）YOY（個賬）請務必閱讀正

59、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)數據來源：新康界，國泰君安證券研究 4.優勢省份穩步加密，新區域加速擴張優勢省份穩步加密，新區域加速擴張 4.1.上市后加速擴張，重點發展省外上市后加速擴張，重點發展省外 上市前保持平穩擴張，上市后開啟上市前保持平穩擴張，上市后開啟 30%以上的開店速度。以上的開店速度。公司門店數量從 2014 年的 1125 家穩步提升至 2020 年的 2130 家，CAGR 達 11%；2020 年 12 月上市后加速開店，2021-2023Q3 門店增速保持 20%

60、以上，處于加速擴張階段。截至 2022 年，公司零售門店數量 4055 家，其中藥店 3754 家，便利店 292 家（占 7.2%），未來藥店數量有望加速提升，便利店將保持平穩增長。采取自建及收購的雙輪驅動方式，可以更好的平衡報表及門店增速。圖圖 25：2020 年以來公司保持較快的門店增速年以來公司保持較快的門店增速 圖圖 26：藥店增速更高，便利店保持平穩：藥店增速更高，便利店保持平穩 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 27：自建及收購雙輪驅動門店增長：自建及收購雙輪驅動門店增長-40%-20%0%20%40%60%80%100%1月2月3

61、月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000合計門店數量（零售）YOY-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022藥店便利店YOY（藥店）YOY（便利店）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605

62、266)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 放緩云南開店節奏，加速省外擴張。放緩云南開店節奏，加速省外擴張。云南省門店數量從 2014 年的 923 家平穩提升至 2021 年的 2485 家，CAGR 為 15%，2022 年至 2023Q3 云南地區門店增速進一步回落至 10%左右；與此同時，省外擴張迅速，門店從 2014 年的 202 家快速提升至 2022 年的 1369 家，CAGR 達 27%。省外重點發展區域為川渝、廣西，2022 年新進入河北、遼寧，未來有望發展為西南、河北雙中心戰略布局。截至 2023Q3，云南省內門店數量占比為 64%，相比 2021 年的 82%已顯著下

63、降。圖圖 28：云南地區：云南地區門店數量門店數量平穩增長，重點發展省外地區平穩增長，重點發展省外地區 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.發展西南發展西南+河北雙中心河北雙中心 4.2.1.云南：競爭較為充分，未來穩步發展云南：競爭較為充分，未來穩步發展 云南競爭格局集中，未來有望平穩發展。云南競爭格局集中，未來有望平穩發展。根據中國藥店，2022 年云南省藥品零售規模 137 億元，在全國 31 個省份中排名 14，屬于中等規模省份。藥店的店均服務人口達 2067 人，低于全國 2309 人，門店布局相對密集。云南省已形成一心堂、健之佳兩大連鎖品牌為主導的市場競020040060

64、08001,0001,200202120222023Q1-3自建并購05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002014201520162017201820192020202120222023Q1-3云南河北遼寧重慶四川廣西 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)爭格局，2022 年二者在云南的市場份額（按銷售額計）分別約 50%+、30%+，競爭格局相對集中。圖圖 29：云南省競爭格局集中（：云南省競爭格局集中（2022 年，按

65、銷售額）年，按銷售額）圖圖 30：公司和一心堂在云南保持平穩開店速度：公司和一心堂在云南保持平穩開店速度 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。一心堂市場份額數據為根據 2022 年云南地區門店數及當年公司整體單店收入估算得到。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司在云南下沉市場仍有滲透空間。公司在云南下沉市場仍有滲透空間。根據第七次人口普查數據，云南省總人口為 4720.9 萬人，鄉村人口 2358.1 萬人（占比 49.95%），下沉市場仍較為龐大。與一心堂相比，公司省會級和地市級門店占比較多，而鄉鎮級門店占比仍較少。公司以“中心城市為核心向下滲透”的經營模式充分挖掘下沉市場，截至 2

66、022 年底，在云南 129 個縣區中，已覆蓋 110個縣區，整體覆蓋率由 2021 年的 81%提升至 85%，下沉市場有望為公司在云南地區帶來更多突破空間。圖圖 31：健之佳門店下沉到縣市級（健之佳門店下沉到縣市級（2022 年，門店年，門店數）數）圖圖 32：一心堂門店下沉到鄉鎮級（：一心堂門店下沉到鄉鎮級（2022 年，門店數）年，門店數）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 規模優勢下規模優勢下云南云南省內毛利率較高，有望持續貢獻利潤。省內毛利率較高，有望持續貢獻利潤。2017-2022 年，公司在云南省的毛利率幾乎均保持在 33%以上，處于較高

67、水平，在省內具備較大的規模優勢，有望持續貢獻利潤；川渝地區由于門店數較少，成本優勢相對較低，未來隨規模增加，利潤率水平亦有望提升。一心堂健之佳其他-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,000健之佳云南門店一心堂云南門店YOY（健之佳）YOY（一心堂）省會級29%地市級35%縣市級32%鄉鎮級4%省會級23%地市級32%縣市級26%鄉鎮級19%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)圖圖 33：云南毛利率保持

68、較高水平：云南毛利率保持較高水平 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.2.河北及遼寧：收購唐人進入新市場，有望快速提升份額河北及遼寧：收購唐人進入新市場，有望快速提升份額 收購唐人醫藥，進入河北及遼寧地區，交易價格公允。收購唐人醫藥，進入河北及遼寧地區，交易價格公允。健之佳于 2022 年8月底完成對唐人醫藥667家門店收購交割，進軍遼寧與河北兩大市場。本次交易分兩個階段，第一階段，公司以自有及自籌資金 16.6 億元收購唐人醫藥 80%股權；第二階段，若唐人醫藥承諾業績完成，公司應當或有權以 4.1 億元收購剩余 20%股權。本次收購 PS1.4X，PE24.25X，與同行可比交易

69、 PE 相近，交易價格公允。表表 9：與同行業可比并購交易案例相比，公司交易價格公允：與同行業可比并購交易案例相比，公司交易價格公允 時間時間 收購方收購方 標的公司標的公司 市盈率市盈率 2018.06 益豐藥房 新興藥房 24.66 2020.07 國藥一致 成大方圓 28.34 2021.08 老百姓 華佗藥房 22.42 2022.03 老百姓 湖南懷仁 22.75 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 河北?。禾粕郊扒鼗蕧u競爭格局分散，公司市占率第一。河北?。禾粕郊扒鼗蕧u競爭格局分散，公司市占率第一。唐人在河北省共 371 家門店，為當地市占率第一的連鎖藥店，已形成較強的規模效應及品

70、牌效應。其中唐山 204 家門店，按銷售額計市占率 11%；秦皇島 167家，按銷售額計市占率 24%。2021 年唐山、秦皇島藥品零售市場規模分別為 49 億、19 億，競爭格局較為分散，后續市場份額提升空間較大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022云南重慶四川廣西 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)圖圖 34：唐山競爭格局分散，唐人市占率：唐山競爭格局分散，唐人市占率 11%（2021年）年）圖圖 35：秦皇島競爭

71、格局分散，唐人市占率：秦皇島競爭格局分散，唐人市占率 24%（2021年）年）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 遼寧省遼寧?。菏召徱詠硎杖胄》鲩L，：收購以來收入小幅增長，3 個地級市已實現盈利。個地級市已實現盈利。唐人醫藥于2017-2018 年陸續通過并購進入遼寧省，但因為一次性并購標的過多導致整合不力、合規成本提升、同區域競爭對手低價競爭等原因，初期整合難度相對較大。2018-2021 年，遼寧市場收入 CAGR 約 4%，實現小幅增長，但凈利潤波動較大。2021 年，本溪、葫蘆島、丹東 3 地整合情況良好，實現盈利；錦州、營口、沈陽 3 地因體

72、量相對較小、門店擴張速度快而尚未實現盈利，但虧損不大。未來，隨公司對遼寧地區在采購、物流、人員、品牌等多方面的進一步整合，遼寧各地級市營收及利潤有較大提升空間。圖圖 36：遼寧各標的在收購后收入規模小幅提升（萬：遼寧各標的在收購后收入規模小幅提升（萬元）元）圖圖 37：遼寧各標的在收購后凈利潤波動較大（萬元）：遼寧各標的在收購后凈利潤波動較大（萬元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 遼寧省除本溪外競爭格局相對分散，龍頭藥店整合空間大。遼寧省除本溪外競爭格局相對分散，龍頭藥店整合空間大。截至 2021 年底唐人在遼寧省共 288 家店，包括丹東 68 家

73、、葫蘆島 44 家、本溪 52家、錦州 55 家、營口 50 家、沈陽 19 家。除本溪外，其他 5 個地級市競爭格局較為分散，市場主要參與者市場份額低于 50%，龍頭藥店具備較大整合空間。唐人11%河北神威6%唐山德順堂4%唐山德生堂3%唐山惠和2%其他74%唐人24%民樂醫藥9%德信醫藥3%成大方圓3%康美大藥房3%其他58%02,0004,0006,0008,00010,00012,000葫蘆島錦州營口丹東本溪沈陽20172018201920202021(1000)(500)050010001500葫蘆島錦州營口丹東本溪沈陽20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免

74、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)表表 10：遼寧省除本溪外競爭格局分散，：遼寧省除本溪外競爭格局分散，2021 年唐人在年唐人在 3 個地級市實現盈利個地級市實現盈利 地區地區 市場規模市場規模（億元）（億元）唐人營收唐人營收 及市占率及市占率 當地當地 排名排名 是否是否 盈利盈利 競爭格局競爭格局 本溪 5.58 0.87（15.59%）第三 是 丹東 8.32 1.15（13.82%）第一 是 葫蘆島 12.30 0.91（7.4%）第四 是 錦州 12.90 0.75（5.86%）第五 否

75、營口 14.32 0.68（4.78%）第四 否 沈陽 95.98 0.19（0.2%）/否 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 唐人具備穩健業績增速及較高凈利率。唐人具備穩健業績增速及較高凈利率。唐人在 2021 年中康百強連鎖藥店中排名第 33，為全國中大型連鎖藥店。2022 年實現收入 16.35 億元（+11.37%），凈利潤 1.09 億元（+27.47%），2019-2022 年收入及利潤CAGR 分別為 6.2%、14.2%，保持穩健增速。2022 年毛利率 35.6%、凈利率 6.7%，開店速度較低導致凈利率維持較高水平，資產質量佳。國大藥房30%天士力21%唐人16%康源1

76、1%五洲通5%其他17%唐人14%天士力9%老天祥8%成大方圓8%百盛7%其他54%東和堂11%國大藥房10%人民康泰8%唐人7%溥安堂3%其他61%博大維康14%營盤13%北吉8%人民康泰7%唐人6%其他52%成大方圓10%博愛10%陽光大藥房6%唐人5%康芝悅3%其他66%國大藥房15%天士力2%萬家康2%海王星辰2%東北大藥房1%其他78%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)圖圖 38：唐人保持穩健的收入及利潤增速：唐人保持穩健的收入及利潤增速 圖圖 39：唐人具有較高的凈利

77、率水平：唐人具有較高的凈利率水平 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 設置合理業績承諾指標，設置合理業績承諾指標，唐人有望唐人有望快速健康快速健康發展。發展。公司與唐人醫藥約定業績承諾可分為兩部分：核心指標為凈利潤，2022 年度、2023 年度應實現扣非凈利潤分別為 8576.30 萬元、8629.78 萬元，2022 年唐人業績承諾完成率為 122.88%，對公司合并報表層面的業績貢獻向好。輔助風控指標為交割后的管理原則、門店數及收入增速（未設置業績補償），其中 2027 年門店數達 1084 家、營業收入達 26.9 億元，2021-2027 年C

78、AGR 分別為 8.6%、10.6%，以防止管理層減少開店以實現利潤、銷售高毛產品犧牲長期利益等，指標設置完善，唐人醫藥有望實現快速健康發展。圖圖 40：唐人醫藥預計實現較快門店增長：唐人醫藥預計實現較快門店增長 圖圖 41：唐人醫藥預計實現較快收入增長：唐人醫藥預計實現較快收入增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 11：公司將從多方面整合唐人醫藥：公司將從多方面整合唐人醫藥 采購整合采購整合 供應商整合 2021 年唐人銷售額前 300 的商品中，70 個商品健之佳采購價格更具優勢，整合供應商可降低采購成本；優勢品種導入 提供更具性價比的產品

79、，如健之佳 2021 年貼牌商品銷售占比 12.47%，已得到客戶認可，唐人無貼牌商品；營采一體 健之佳為醫藥工業企業提供市場推廣、患教、促銷等服務；物流配送整合物流配送整合 物流配送中心 唐人的現代物流中心項目已開工建設，建成后為唐秦地區提供倉儲物流配送服務，將原本分散的配送業務整合，降本增效；同時，確定云南總倉、各省市分-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002019202020212022收入（百萬元）凈利潤（百萬元）YOY（收入）YOY（凈利潤）34.2%35.3%35.6%6.9%5.8%6.7%0%5%10%15%20%25%30%3

80、5%40%202020212022毛利率凈利率6596777829069891,0361,0840%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,20020212022E2023E2024E2025E2026E2027E唐山秦皇島丹東葫蘆島本溪錦州營口沈陽YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E收入（百萬元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 31

81、 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)倉的二級物流管理模式。人員管理人員管理 及品牌運維及品牌運維 人員管理 基層、中層人員薪酬、績效考核體系穩定，高級管理人員納入上市公司培訓、考核體系；品牌整合 保持唐人品牌在唐秦地區的穩定性，在遼寧 6 個地區推進健之佳品牌；拓展體系整合 逐步導入健之佳的新店選址、項目收購等門店拓展體系，從而加快門店擴張和布局。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.3.川渝、廣西等地：市占率較低，保持快速發展川渝、廣西等地：市占率較低，保持快速發展 川渝、廣西亦具有較大市場規模。川渝、廣西亦具有較大市場規模。除云南、河北、遼寧外，公司

82、省外主要拓展區域為重慶、四川、廣西。根據中國藥店，2022 年四川市場規模 282 億元，在全國各省份中排名第五；重慶、廣西市場規模分別 128億、149 億，在全國排名前十五，市場規模較大。四川?。簡误w及加盟店較多，整合空間大。四川?。簡误w及加盟店較多，整合空間大。根據中國藥店，2022 年四川省店均服務人口 1716 人，低于全國平均 2309 人，開店較為密集；連鎖化率 86.25%，排全國第二，處于較高水平，但加盟率亦較高，單體店+加盟店超半數，且加盟店與單體店區別較低，因此整合空間較大。根據中康 CMH，四川省市場集中度低，2019 年 top5 連鎖藥店市占率僅21.2%，因此，具

83、備資金實力及管理經營優勢的龍頭藥店有望加速開店從而提升市占率。圖圖 42：四川?。核拇ㄊ?TOP5 連鎖藥店市占率連鎖藥店市占率 17.9%（2019，按門店數計）按門店數計）圖圖 43：四川?。核拇ㄊ?TOP5 連鎖藥店市占率連鎖藥店市占率 21.3%（2019，按銷售額計）按銷售額計）數據來源：中康 CMH，國泰君安證券研究。數據來源：中康 CMH，國泰君安證券研究 重慶市：連鎖化率低于全國平均。重慶市：連鎖化率低于全國平均。根據中國藥店，2022 年重慶店均服務人口 1804 人，低于全國平均 2309 人，開店較為密集；連鎖化率47.75%，低于全國平均水平（57.97%），連鎖藥店有

84、較大整合空間。重慶的主要玩家包括和平藥房、一心堂、鑫斛藥房、萬和藥房、健之佳等，集中度亦較低，有利于龍頭藥店整合。表表 12：健之佳在重慶的市占率有較大提升空間：健之佳在重慶的市占率有較大提升空間 公司公司 直營門店直營門店 加盟門店加盟門店 分布地區分布地區 更新時間更新時間 鑫斛藥房 463 667 重慶 2021 和平藥房 794 12 重慶、四川、貴州、湖北等 17個省份 2022 萬和藥房 1014 13 重慶 2022 高濟4%德仁堂3%全億健康2%正和祥5%一心堂4%其他82%高濟4%德仁堂4%全億健康4%正和祥4%一心堂5%其他79%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

85、文之后的免責條款部分 25 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)一心堂 339/重慶 2022 健之佳 316/重慶 2022 數據來源：中國藥店，公司公告，國泰君安證券研究 廣西?。杭卸容^高，整合仍在持續。廣西?。杭卸容^高，整合仍在持續。根據中國藥店，2022 年廣西店均服務人口 2145 人，與全國平均水平近似；連鎖化率 69.98%，高于全國平均水平。根據中康 CMH，廣西零售市場集中度相對較高，2020 年TOP5 連鎖藥店市占率 43.1%，主要玩家包括廣西本土藥店：桂中大藥房，集中于柳州；廣西一心醫藥及康全藥業，集中于南寧，門店數分別為

86、近 400 家、近 250 家；外來藥店：大參林、一心堂、老百姓、國大藥房、高濟、健之佳等。廣西省連鎖藥店并購整合在持續推進，龍頭藥店有望加速提升市占率。圖圖 44：廣西?。簭V西省 TOP5 連鎖藥店市占率（連鎖藥店市占率（2020，按門，按門店數計）店數計）圖圖 45：廣西?。簭V西省 TOP5 連鎖藥店市占率（連鎖藥店市占率（2020，按銷，按銷售額計）售額計）數據來源：中康 CMH，國泰君安證券研究。數據來源：中康 CMH，國泰君安證券研究 公司在川渝、廣西地區市占率有較大提升空間。公司在川渝、廣西地區市占率有較大提升空間。截至 2023Q3，公司在重慶、四川、廣西的門店數量分別為 384

87、 家（疊加 2023 年底收購重慶紅瑞樂邦 190 家門店后則 574 家）、263 家、237 家，保持較快開店速度。目前在以上三地市占率低于 5%，借助已有的供應鏈優勢、管理優勢以及規模優勢，公司有望加速開店，市占率有較大提升空間。表表 13：川渝、廣西市場規模較大（：川渝、廣西市場規模較大（2022 年年）省份省份 市場規模市場規模（億元）（億元）全國排名全國排名 門店總數門店總數 公司銷售額（市占率）公司銷售額（市占率）公司門店數公司門店數 四川 282 第五 48800 2.26（0.8%）185 重慶 128 第十五 17800 5.22（4.1%）316 廣西 149 第十二 2

88、3484 3.28（2.2%）191 數據來源：中國藥店，國家藥品監督管理局，國家統計局，國泰君安證券研究 TOP5連鎖,12.50%其他,87.50%TOP5連鎖,43.10%其他,56.90%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)圖圖 46：公司在川渝、廣西開店速度較快：公司在川渝、廣西開店速度較快 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.業態多元化業態多元化、專業化、精細化、專業化、精細化，助力可持續性成長，助力可持續性成長 5.1.美妝、美妝、OEM、便利店助力多元化發展、

89、便利店助力多元化發展 健之佳作為云南第二大龍頭藥店，云南地區多元化經營以提升單店收入及利潤率有望為公司帶來更大發展空間。美妝品類助力多元化發展美妝品類助力多元化發展，客群有望更年輕化，客群有望更年輕化。2017 年貝泰妮的薇諾娜品牌首次與健之佳合作，一年時間內銷量達到 3000 萬元，成為健之佳非藥第一品牌。據貝泰妮的招股說明書，健之佳是其最大的線下分銷客戶。在 2017 年至 2020 年上半年，貝泰妮對健之佳的銷售額分別為 1748.21萬、4383.2 萬、7499.46 萬和 2599.26 萬，占貝泰妮營業收入的比例分別為 2.19%、3.53%、3.86%和 2.76%，呈現逐年遞

90、增態勢。除此之外，健之佳和美妝品牌歐萊雅、薇姿、雅漾等也達成長期合作關系。美妝產品的引入有望吸引年輕客流進店，改變年輕消費者對藥店的固有印象，從而提高公司的品牌影響力。同時，公司持續提升 OEM 商品，現已打造多個 OEM 品牌，從而提高毛利率及顧客粘性。圖圖 47：貝泰妮對健之佳的銷售額貝泰妮對健之佳的銷售額逐年增長逐年增長（萬元）（萬元）圖圖 48：公司貼牌產品收入占比達：公司貼牌產品收入占比達 12%（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0.050.0100.0150.0200.025

91、0.0300.0350.0400.0450.0重慶四川廣西YOY（重慶）YOY（四川）YOY（廣西）0%10%20%30%40%50%02004006008001,000202020212022貼牌收入YOY占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)便利零售板塊穩步發展。便利零售板塊穩步發展。截至 2022 年，公司除 3754 家藥店外，擁有 292家直營便利店、3 家直營中醫診所、5 家直營社區診所、1 家直營體檢中心，逐步探索“藥店+便利店”、“藥店+診所”、“藥店+體檢中心

92、”的模式?！爸驯憷笔枪敬蛟於嘣鐓^健康服務的重要組成部分，目前形成以昆明為中心，輻射云南多個地州的經營體系。2023Q1-3 便利零售板塊收入為 3.06 億元（+8.9%），2017-2022 年 CAGR 為 5.5%，呈穩步增長態勢；毛利率 18.07%，基本保持穩定。圖圖 49：公司便利店數量穩健增長：公司便利店數量穩健增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 50：便利零售門店：便利零售門店保持平穩增長（百萬元）保持平穩增長（百萬元）圖圖 51：便利店毛利率基本保持穩定：便利店毛利率基本保持穩定 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研

93、究 開啟開啟全渠道全渠道運營運營，自營及第三方平臺同時發力，自營及第三方平臺同時發力。為滿足顧客多種購藥需求，公司開啟全渠道運營，賦能門店業績提升。2021 年 O2O 業務發展邁入加速期，各合作平臺的門店覆蓋率持續提升，上線門店數超過 2,400家。2022 年線上渠道實現營業收入 14 億元（+59.39%），占比達 18.63%（+1.85pct），線上渠道占比處于行業領先水平。2022 年，B2C、第三方O2O、自營平臺收入增速分別達 50%、115%、33%，第三方平臺呈現較快增長，未來有望實現線上及線下協同發展。201198206240297292-1.5%4.0%16.5%23.

94、8%-1.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201720182019202020212022便利店數量YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0便利門店零售收入YOY0%5%10%15%20%25%毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)圖圖 52：自營平臺和第三方平臺相結合，開展線上業務：自營平臺和第三方平臺相結合，開展線上業務

95、數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 53：線上業務收入高速增長：線上業務收入高速增長 圖圖 54：公司三種新零售渠道共同發力公司三種新零售渠道共同發力（2022 年）年）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.2.專業的會員服務及慢病管理有望專業的會員服務及慢病管理有望提升顧客提升顧客黏性黏性 建立慢病管理體系，完善會員服務。建立慢病管理體系，完善會員服務。公司自 2011 年起逐步建立慢病管理體系，適應顧客預防和健康管理需求，為每位慢性病會員建立了獨立的慢病檔案，落地?？苹鉀Q方案。截至 2022 年末，公司有效會員人數超過 2300 萬人，會

96、員消費占比超過 80%，會員回頭率達 78%。慢病與會員體系的建立有望幫助增強客戶粘性。0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016002019202020212022線上業務收入（百萬元）收入占比YOY（線上業務收入）B2C業務38%第三方O2O平臺業務32%自營平臺業務30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)圖圖 55：活躍會員群體龐大：活躍會員群體龐大 圖圖 56：慢病醫保門店穩步擴展：慢病醫保門店穩步擴展 數據來源：公

97、司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.3.人效、平效逐年向上，精細化管理能力不斷提升人效、平效逐年向上，精細化管理能力不斷提升 精細化管理能力持續提升，人效、平效實現增長。精細化管理能力持續提升，人效、平效實現增長。依托標準化連鎖經營管理體系和精細化運營，實現人效、平效逐年提升，2022 年人均創收47.98 萬元，較 2018 年提高 6.86 萬元；2022 年日均平效 48.15 元，較2017 年提升 16.24 元。門店及人員逐步成熟有望釋放更好的人效及平效。圖圖 57：公司人均創收波動向上：公司人均創收波動向上 圖圖 58：公司公司日均日均平平效逐年提

98、升效逐年提升（元（元/平方米平方米/日）日）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 6.6.風險提示風險提示 6.1.門店擴張速度不及預期門店擴張速度不及預期 連鎖藥店業績增速與門店擴張速度高度相關，如果公司因資金缺乏無法按計劃開店或并購、省外經營環境與省內有較大不同而導致公司放緩開店速度、管理人員無法匹配開店速度、并購整合困難等問題，導致門店擴張速度放緩，則對公司業績有較大影響。6.2.處方外流不及預期處方外流不及預期 目前行業處于處方外流的起始階段，如果處方難以從院內流出、統籌門30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002

99、5002019202020212022活躍會員人數（萬人）會員消費占比41.5246.7350.947.5847.98010203040506020182019202020212022人均創收（萬元）0102030405060708090201720182019202020212022益豐藥房大參林老百姓一心堂健之佳 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)店藥品限價導致毛利率較低，將導致處方外流速度不及預期。6.3.消費者習慣轉向新零售風險消費者習慣轉向新零售風險 部分消費者具有網上

100、購物的習慣，如果未來政策對網售處方藥進一步利好、醫保接入互聯網平臺速度快于預期，將對公司線下業務造成一定影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 31 Table_Page 健之佳健之佳(605266)(605266)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響

101、，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含

102、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的

103、公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的

104、其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評

105、級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：