AI行業深度報告之一：iPhone時刻的開啟硅基時代的到來-240313（51頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 3 月 13 日 行業研究行業研究 iPhoneiPhone 時刻的開啟，硅基時代的到來時刻的開啟，硅基時代的到來 AI 行業深度報告之一 電子行業電子行業 ChatGPTChatGPT 引領人工智能進入以引領人工智能進入以 AGIAGI 為代表的新里程碑階為代表的新里程碑階段，拉動算力需求，引段，拉動算力需求，引領基礎設施新周期。領基礎設施新周期。人工智能應用場景逐漸增多，模型參數規模和數據量也實現了大幅度增長，為 NLP、CV 等領域帶來更強大的表達能力和性能。大模型是目前通往 AGI 的最佳實現方式。算力需求激增，推動算力基礎設

2、施迎增長新周期。據 IDC，AI 的應用與普及促使 2022 年我國智能算力規模近乎翻倍，達到 268EFLOPS，超過通用算力規模，2026 年我國智能算力規模將達 1271.4 EFLOPS，22-26 年復合增長率預計達 47.58%；硬件占 AI 支出比重 49.8%，其中最大投資是服務器，占 AI 硬件支出比重 84%以上，AI 將成為未來服務器市場新一輪快速增長的主要推動力。全球科技巨頭大力布局全球科技巨頭大力布局 AIAI 產業。產業。（1）微軟微軟：投資：投資 OpenAIOpenAI，CopilotCopilot 開啟開啟 AIAI 商商業化里程碑業化里程碑。2023 年 1

3、 月中旬，微軟對 OpenAI 投資 100 億美元，占股達到 49%。微軟推出全新的 Copilot 系統，發布 Dynamics 365 Copilot、Microsoft 365 Copilot、Power Platform Copilot 模塊。（2）英偉達：全球英偉達：全球 GPUGPU 龍頭，產品龍頭，產品需求量價齊升。需求量價齊升。全球 GPU 龍頭開拓 AI 市場，助力服務器核心算力硬件性能提升。英偉達作為一家以 GPU 為主營業務的半導體設計公司，在 AI 行業發展初期就前瞻布局。FY4Q24 數據中心業務營收達到創紀錄的 184 億美元，環比增長 27%，同比增長 409%

4、。算力需求迅猛增長，服務器 GPU 業務有望迎來量價齊升。（3）華為：服務器產業深耕多年，打造“鯤鵬華為：服務器產業深耕多年，打造“鯤鵬+昇騰”雙引擎戰略布局昇騰”雙引擎戰略布局。據 counterpoint數據，2021 年全年華為服務器業務收入 43.43 億美元，全球市場份額 4.5%。公司堅持計算產業戰略，積極布局 AI 服務器領域。AIAI 產業鏈：大模型加速落地，算力空間廣闊，應用百花齊放。產業鏈：大模型加速落地，算力空間廣闊，應用百花齊放。（1）大模型：國內和海外巨頭加速布局，展望未來，隨著底層技術逐步革新，基模型和領域大模型持續完善，大模型應用邊界不斷拓寬。（2）服務器：技術迭

5、代催生新增長點，品牌與白牌之爭趨于白熱化。超算中心建設加速，服務器需求進一步提升；云邊協同發展，增添服務器需求動能；AIGC 推動 GPU 服務器市場持續擴張；服務器品牌與白牌之爭白熱化，促進服務器市場優勝劣汰。AI 訓練服務器方面，單個大語言模型訓練驅動 AI 訓練服務器市場約 2 億美元需求。據 IDC 與浪潮信息數據，2023 年中國人工智能服務器市場規模將達到 91 億美元，同比增長 82.5%，2027 年將達到 134 億美元，五年年復合增長率達 21.8%。（3）光模塊：800G需求釋放，中國廠商厚積薄發。AI 大模型發展加速光模塊迭代節奏，800G 光模塊放量或將超預期：根據

6、Lightcounting 2021 年的預測，800G 光模塊將從 2025年底開始主導市場，主要原因是 AI 應用等帶來的數據流量的增長，超預期的數據中心帶寬需求以及光模塊廠商技術的迭代。（4）邊緣算力：AIoT 智能終端的“大腦”，端側算法部署的核心。（5）PCB：AI 算力提升驅動行業快速成長。（6）智能終端：AI 賦能硬件入口，加速萬物互聯。投資建議：推薦工業富聯、大華股份、海光信息、寒武紀、芯投資建議：推薦工業富聯、大華股份、海光信息、寒武紀、芯原原股份。股份。（1）工業富聯：消費電子龍頭，AI 服務器打開成長空間；（2）大華股份：中國移動入股落地，智慧物聯龍頭揚帆起航；（3）海光

7、信息：CPU/DCU 領軍企業；（4）寒武紀：AI 芯片技術國內領先；（5）芯原股份：稀缺的國產 IP 供應商，Chiplet布局領先。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險、AIGC 發展不及預期風險、市場需求及上游供應不足風險。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：劉凱分析師：劉凱 執業證書編號：S0930517100002 021-52523849 分析師：吳春旸分析師：吳春旸 執業證書編號：S0930521080002 021-52523686 分析師：林仕霄分析師：林仕霄 執業證書編號：S0930522090003 021-52523818 聯系人：孫嘯聯系人：孫嘯 021-52523

8、587 聯系人：王之含聯系人：王之含 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -28%-17%-6%5%16%02/2305/2308/2311/23電子行業滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 電子行業電子行業 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 近幾年來人工智能高速發展，現已經進入了以 AGI 為代表的新里程碑階段。隨著 AI 基礎設施逐步完善，深度學習技術不斷進步，人工智能應用場景逐漸增多，模型參數規模和數據量也實現了大幅度增長。伴隨 AI 技術升級和大模型成熟，AI 繪畫與 ChatGPT 的成功破圈，生成式 AI 技術

9、迎來發展拐點，行業關注度大幅提升。我們我們區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場 AI 深度報告針對某一細分領域，我們本篇報告對服務器、GPU、PCB、云端算力、光模塊、邊緣算力、智能終端等領域進行深度分析。本文測算中國超算服務市場的規模，800G 光模塊 2023-2025 年市場規模；此外本文還從智能手機、智能音箱、智能機頂盒、智能家居四個角度分析了 AI 對于智能終端行業的影響。2、市場認為近兩年算力建設完備，未來算力建設動力不足，我們認為受益于 AI 等相關新興領域的應用以及“東數西算”政策下云計算、超算中心的蓬勃發展，數據計算、存儲需求呈幾何級數增長，算力需求持續釋放帶動算力基礎

10、設施產業迎來增長新周期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）AI 場景落地超預期（2）AI 芯片研發超預期（3）下游應用復蘇超預期 投資觀點投資觀點 推薦工業富聯、大華股份、海光信息、寒武紀、芯原股份。工業富聯：消費電子龍頭，AI 服務器打開成長空間；大華股份：中國移動入股落地，智慧物聯龍頭揚帆起航；海光信息：CPU/DCU 領軍企業；寒武紀：AI 芯片技術國內領先；芯原股份：稀缺的國產 IP 供應商，Chiplet 布局領先。3UhZgVuUgV9UsR8OaOaQoMnNnPnRiNoOtQlOqRmQbRqRoOxNmMtMMYqRvN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告

11、 電子行業電子行業 目目 錄錄 1、AI:iPhone 時刻的開啟，硅基時代的行業特征時刻的開啟，硅基時代的行業特征 .7 7 2、全球科技巨頭大力布局全球科技巨頭大力布局 AI 產業產業 .1010 2.1、微軟:投資 OpenAI，Copilot 開啟 AI 商業化里程碑.10 2.2、英偉達:全球 GPU 龍頭，產品需求量價齊升.12 2.3、華為：服務器產業深耕多年，打造“鯤鵬+昇騰”雙引擎戰略布局.14 3、AI 產業鏈：大模型加速落地，算力空間廣闊，應用百花齊放產業鏈：大模型加速落地，算力空間廣闊，應用百花齊放 .1616 3.1、大模型：國內和海外巨頭加速布局.16 3.2、服務

12、器：AIGC 推動 GPU 服務器市場持續擴張.17 3.3、光模塊：800G 需求釋放，中國廠商厚積薄發.19 3.4、邊緣算力：AIoT 智能終端的“大腦”，端側算法部署的核心.21 3.5、PCB：AI 算力提升驅動行業快速成長.22 3.6、智能終端：AI 賦能硬件入口，加速萬物互聯.22 4、投資建議投資建議 .2424 5、重點公司推薦重點公司推薦 .2525 5.1、工業富聯（601138.SH）：消費電子龍頭，AI 服務器打開成長空間.25 5.2、大華股份（002236.SZ）：中國移動入股落地，智慧物聯龍頭揚帆起航.30 5.3、海光信息（688041.SH）：CPU/DC

13、U 領軍企業.36 5.4、寒武紀（688256.SH）：AI 芯片技術國內領先.41 5.5、芯原股份（688521.SH）：稀缺的國產 IP 供應商，Chiplet 布局領先.45 6、風險提示風險提示 .5050 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 電子行業電子行業 圖目錄圖目錄 圖 1：人工智能的發展.7 圖 2：大模型發展及相關應用實現落地時間表.8 圖 3：中國智能算力規模（EFLOPS）.9 圖 4：Copilot 自動生成郵件.10 圖 5：Dynamics 365 Customer Insights.11 圖 6：Microsoft 365 Copilot 系統.11

14、 圖 7：Power Apps.12 圖 8：Power Automate.12 圖 9：2022 年 A100 及未來 H100 各領域應用數量統計.13 圖 10：優秀的大模型能夠賦能各行各業開放任務.16 圖 11：大模型行業的國外廠商.16 圖 12：大模型行業的國內廠商.17 圖 13：英偉達 H100/A100 對比.17 圖 14：全球服務器與中國出貨量及增速.18 圖 15：全球與中國服務器市場規模及增速（單位：億美元，%）.18 圖 16：2022 年中國服務器市場份額（按營收）.18 圖 17：2022 年 AI 服務器采購量占比.18 圖 18：數據中心光模塊需求演進（2

15、1-26 年數據為預測值）.19 圖 19：傳統三層網絡架構.20 圖 20：葉脊架構.20 圖 21：以太網光模塊銷售額增長率（23-28 年數據為預測值）.20 圖 22：SoC 示意圖.22 圖 23：2021 年中國智能家居設備市場各品類出貨量及同比增長率.23 圖 24：中國 AI 產業鏈梳理.24 圖 25：公司發展歷程.25 圖 26：公司股權結構（截至 2023 年 11 月）.25 圖 27：2016 年-2023Q1-Q3 公司營業收入.26 圖 28：2016 年-2023 Q1-Q3 公司歸母凈利潤.26 圖 29：2016 年-2023 Q1-Q3 毛利率及凈利率.2

16、7 圖 30：2016 年-2023 Q1-Q3 期間費用率.27 圖 31：公司業務及產品.30 圖 32：公司發展歷程.31 圖 33：公司股權結構（截至 2023 年三季報）.31 圖 34：2016 年-2023 Q1-Q3 公司營業收入.32 圖 35：2016 年-2023 Q1-Q3 公司歸母凈利潤.32 圖 36：2018Q1-2023Q3 公司單季收入.32 圖 37：2018Q1-2023Q3 公司單季歸母凈利潤.32 圖 38：2016 年-2023 Q1-Q3 毛利率及凈利率.33 圖 39：2016 年-2023 Q1-Q3 期間費用率.33 敬請參閱最后一頁特別聲明

17、-5-證券研究報告 電子行業電子行業 圖 40：公司打造持續升級巨靈人工智能開發平臺.33 圖 41：海光信息主要產品簡介.36 圖 42：海光信息營業收入及增速.36 圖 43：海光信息歸母凈利潤及增速.36 圖 44：海光信息毛利率及凈利率情況.37 圖 45：公司研發費用及其營收占比.37 圖 46：海光信息部分客戶.38 圖 47：寒武紀思元 370-S4 智能加速卡.41 圖 48：寒武紀玄思 1000 智能加速器整機.41 圖 49：寒武紀 2019 年-2023 Q1-Q3 營業收入及同比情況.42 圖 50：寒武紀 2019 年-2023 Q1-Q3 歸母凈利潤情況.42 圖

18、51：寒武紀 2019 年-2023 Q1-Q3 毛利率及凈利率情況.42 圖 52：寒武紀 2019 年-2023 Q1-Q3 研發費用及占比情況.42 圖 53：芯原股份業務.46 圖 54：芯原股份 2019 年-2023 Q1-Q3 營業收入及同比情況.46 圖 55：芯原股份 2019 年-2023 Q1-Q3 歸母凈利潤情況.46 圖 56：芯原股份 2019 年-2023 Q1-Q3 毛利率及凈利率情況.47 圖 57：芯原股份 2019 年-2023 Q1-Q3 研發費用及占比情況.47 圖 58：基于 Chiplet 的異構架構應用處理器的示意圖.48 敬請參閱最后一頁特別聲

19、明-6-證券研究報告 電子行業電子行業 表目錄表目錄 表 1：英偉達主要芯片產品.13 表 2：英偉達 AI 服務器主要產品對比.14 表 3：華為服務器產品.15 表 4：工業富聯收入拆分.28 表 5：工業富聯可比公司估值-PE 估值.29 表 6：工業富聯盈利預測與估值簡表.29 表 7：大華股份收入拆分（單位：百萬元，%）.34 表 8：可比公司估值-PE 估值.35 表 9：大華股份盈利預測與估值簡表.35 表 10：海光信息主營業務拆分及預測（單位：億元，%）.39 表 11：可比公司估值-PS 估值.40 表 12：海光信息盈利預測與估值簡表.40 表 13：寒武紀產品布局.43

20、 表 14：寒武紀主營業務拆分及預測（單位：億元，%）.44 表 15：寒武紀可比公司估值.45 表 16：寒武紀盈利預測與估值簡表.45 表 17：芯原股份主營業務拆分及預測（單位：億元，%）.49 表 18：芯原股份可比公司估值.50 表 19：芯原股份盈利預測與估值簡表.50 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 電子行業電子行業 1 1、AI:iPhone AI:iPhone 時刻的開啟，硅基時代的行時刻的開啟，硅基時代的行業特征業特征 ChatGPTChatGPT 引領人工智能進入以引領人工智能進入以 AGIAGI 為代表的新里程碑階段為代表的新里程碑階段。隨著 AI 基礎設施

21、逐步完善，深度學習技術不斷進步，人工智能應用場景逐漸增多，模型參數規模和數據量也實現了大幅度增長，為 NLP、CV 等領域帶來更強大的表達能力和性能。人工智能發展歷程中主要有兩大里程碑:里程碑一：里程碑一：2012 年 CNN 獲得 ImageNet 第一，標志著機器視覺識別能力開始逐漸超越人眼識別準確率，開啟了人工智能革命。隨著深度學習技術不斷突破，誕生了一批“AI+場景應用”的專屬模型，但是整體研發成本比較高、研發時間比較長。里程碑二：里程碑二：2022 年 ChatGPT 的出現，掀起了又一波人工智能發展熱潮，以大模型+RLHF 為核心的技術落地意味著人工智能開啟 AI 新范式。人工智能

22、相關產業開始基于強大的基模型進行發展，通過人類反饋和強化學習不斷解鎖基模型的能力，以解決海量開放式任務，帶來了新的研究范式。圖圖 1 1：人工智能的發展：人工智能的發展 資料來源：沙利文 AGIAGI 技術能夠精準識別人類情緒意圖、理解人類語言、學習人類知識并進行類腦技術能夠精準識別人類情緒意圖、理解人類語言、學習人類知識并進行類腦推理與創造，大模型是目前通往推理與創造，大模型是目前通往 AGIAGI 的最佳實現方式。的最佳實現方式。以 ChatGPT 為代表的人工智能技術已經具備 AGI 的核心技術和特征，能夠自動化地學習任何可以符號 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 電子行業電子

23、行業 化的知識及信息，不斷自我優化，充分理解和流暢表達人類語言，同時邏輯推理能力強，實現了具備一般人類智慧的機器智能。圖圖 2 2：大模型發展及相關應用實現落地時間表大模型發展及相關應用實現落地時間表 資料來源：沙利文 伴隨伴隨 AIAI 技術升級和大模型成熟，技術升級和大模型成熟，AIAI 繪畫與繪畫與 ChatGPTChatGPT 的成功破圈，生成式的成功破圈，生成式 AIAI 技技術迎來發展拐點，行業關注度大幅提升。術迎來發展拐點，行業關注度大幅提升。生成式 AI 是指基于大模型、生成對抗網絡 GAN 等人工智能技術，通過已有數據尋找規律，并通過適當的泛化能力生成相關內容的技術，可生成如

24、圖像、文本、音頻、視頻等原創內容變體。例如，以 ChatGPT、Midjourney、文心一格、商湯商量、Codex 為代表的生成式 AI應用擁有文本語言理解能力、涌現能力以及思維鏈推理能力，能夠完成文學創作、新聞寫作、數理邏輯推算、代碼生成、圖片生成等多項任務。目前，國內電商、游戲、文娛、設計等行業正在積極使用相關的生成式 AI 應用來提高自身工作效率，尤其以文生圖應用為主。生成式生成式 AIAI 不僅能夠增強并加速下游多領域的設計，而且有潛力“發明”人類可不僅能夠增強并加速下游多領域的設計，而且有潛力“發明”人類可能錯過的新設計、新對象。能錯過的新設計、新對象。生成式 AI 有生成大規模、

25、高質量、低成本內容優勢，在算力和算法支持下生成大量內容，生成的內容質量將持續超越 UGC 與 PGC。未來有望為各行業提供內容支持并促進其內容繁榮，最大化釋放內容生產力。文字生成屬于發展成熟、易于跨界轉化的賽道，而跨模態生成賽道的發展潛力最文字生成屬于發展成熟、易于跨界轉化的賽道，而跨模態生成賽道的發展潛力最大。大。生成式 AI 應用根據模態劃分為文字生成、音頻生成、圖像生成、視頻生成、跨模態生成。語音合成、文本生成圖像屬性編輯等技術應用目前較為成熟，跨模態生成、策略生成是高增長潛力的應用場景，在自動駕駛、機器人控制等領域有極高應用價值。算力需求激增，推動算力基礎設施迎增長新周期。算力需求激增

26、，推動算力基礎設施迎增長新周期。受益于 AI 等相關新興領域的應用以及“東數西算”政策下云計算、超算中心的蓬勃發展，數據計算、存儲需求呈幾何級數增長，算力需求持續釋放帶動算力基礎設施產業迎來增長新周期。據 IDC，AI 的應用與普及促使 2022 年我國智能算力規模近乎翻倍，達到 268 EFLOPS，超過通用算力規模，2026 年我國智能算力規模將達 1271.4 EFLOPS，22-26 年復合增長率預計達 47.58%；硬件占 AI 支出比重 49.8%，其中最大投資是服務器，占 AI 硬件支出比重 84%以上，AI 將成為未來服務器市場新一輪快速增長的主要推動力。敬請參閱最后一頁特別聲

27、明-9-證券研究報告 電子行業電子行業 圖圖 3 3：中國智能算力規模（中國智能算力規模（EFLOPSEFLOPS）資料來源：IDC 統計及預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 電子行業電子行業 2 2、全球科技巨頭大力布局全球科技巨頭大力布局 AIAI 產業產業 2.12.1、微軟微軟:投資投資 O OpenpenAIAI，CopilotCopilot 開啟開啟 AIAI 商業化里程碑商業化里程碑 2023 年 1 月中旬，微軟對 OpenAI 投資 100 億美元，占股 49%。微軟與 OpenAI的合作始于 2019 年 7 月，當時微軟宣布向 OpenAI

28、 提供 10 億美元的投資，并與其建立獨家云計算合作關系。此外，微軟還將為 OpenAI 提供技術支持和咨詢服務，幫助其實現“通用人工智能”的愿景。微軟將 GPT-4 模型裝進了 Office 套件，推出了全新的 Copilot 系統，發布Dynamics 365 Copilot、Microsoft 365 Copilot、Power Platform Copilot 板塊，開啟 AI 商業化里程碑。Dynamics 365 Copilot：GPT4 賦能業務全線 Dynamics 365 CopilotDynamics 365 Copilot 賦能銷售人員隨時快速響應。賦能銷售人員隨時快速響

29、應。在 Dynamics 365 Sales 和 Viva Sales 中，Copilot 可以編寫給客戶的電子郵件回復，在 Outlook 中自動生成一個 Teams 會議的總結郵件，從銷售的 CRM 系統中自動提取產品、報價之類的細節，由 Teams 通話中總結出的核心要點一并匯總到郵件里。Dynamics 365 CopilotDynamics 365 Copilot 助力客服人員時刻對答如流。助力客服人員時刻對答如流。在 Dynamics 365 Customer Service 中，能夠針對聊天對話和電子郵件中的問題，撰寫出符合上下文語境的答案。圖圖 4 4：CopilotCopil

30、ot 自動生成郵件自動生成郵件 資料來源：微軟官方公眾號 Dynamics 365 CopilDynamics 365 Copilot ot 升級市場營銷體驗，輕松找到目標受眾。升級市場營銷體驗，輕松找到目標受眾。在 Dynamics 365 Customer Insights 和 Dynamics 365 Marketing 中的 Copilot 使營銷人員能夠簡化他們在數據探索、受眾細分和內容創建方面的工作流程：借助 Dynamics 365 Customer Insights 中的 Copilot，可以應對復雜的計算并且準確定位特定客戶群體。利用 Dynamics 365 Marketi

31、ng 中的 Copilot，市場人員可以創建一個支持檢索輔助功能的全新目標客戶類別。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 電子行業電子行業 圖圖 5 5：Dynamics 365 Customer InsightsDynamics 365 Customer Insights 資料來源：微軟官方公眾號 Microsoft 365 CopilotMicrosoft 365 Copilot：開啟全新工作方式：開啟全新工作方式 CopilotCopilot 是將大型語言模型是將大型語言模型 GPTGPT-4 4 內建到內建到 Microsoft 365Microsoft 365。在程序里面可以

32、用非?？谡Z化的方式使用 AI，還可以通過各個程序的配合，達到預期效果。Microsoft 365 CopilotMicrosoft 365 Copilot 簡化工作流程，釋放創造力和生產力：簡化工作流程，釋放創造力和生產力：1.Copilot in Word 能夠與用戶一起撰寫、編輯、總結和創作。2.Copilot in PowerPoint 能夠在創作過程中，通過自然語言命令將想法轉化為設計好的演示文稿。3.Copilot in Excel 能夠幫助用戶識別趨勢，在短時間內創建專業型式的數據可視化。4.Copilot in Outlook 能夠幫助用戶整合并管理收件箱。5.Copilot i

33、n Teams 能夠直接從對話上下文中提供實時摘要和待辦事項。6.Business Chat 匯集了來自文檔、演示文稿、電子郵件、日歷、筆記和聯系人的數據，能夠幫助用戶總結聊天內容、撰寫電子郵件、查找關鍵日期，根據其他項目文件制定計劃。圖圖 6 6：Microsoft 365 Copilot Microsoft 365 Copilot 系統系統 資料來源：微軟官方公眾號 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 電子行業電子行業 Power Platform CopilotPower Platform Copilot：低代碼未來前景打開：低代碼未來前景打開 CopilotCopilot 是

34、將是將 AIAI 結合到各種軟件內的功能。結合到各種軟件內的功能。Copilot 是 Microsoft Power Platform 的一個新功能，可以在 Power Apps,Power Virtual Agents 和 Power Automate 中基于 GPT 能力提供 AI-powered 的幫助，讓制作者可以用自然語言描述他們想要的應用、流程或機器人，然后 Copilot 可以快速完成創建，并提供改進的建議。（1）Power Apps Copilot 可以讓制作者通過自然語言對話的方式來描述并且直接生成想要的應用程序，可以通過和 Copilot 的對話來對應用進行調整，Copil

35、ot 也可以為用戶提供應用的改進建議來解決問題。（2）通過 Power Automate Copilot，可以通過自然語言來生成比以前更復雜的流程，Copilot 還可以以對話的方式不斷優化和迭代更新流程，使用戶無需專業知識也可以構建想要的流程。（3）通過 Power Virtual Agents Copilot，可以直接使用自然語言來描述機器人流程，無需手動一個一個進行創建。圖圖 7 7：Power AppsPower Apps 圖圖 8 8：Power AutomatePower Automate 資料來源：微軟官方公眾號 資料來源：微軟官方公眾號 2.22.2、英偉達英偉達:全球全球 G

36、PUGPU 龍頭，產品需求量價齊升龍頭，產品需求量價齊升 全球全球 GPUGPU 龍頭開拓龍頭開拓 AIAI 市市場，助力服務器核心算力硬件性能提升。場，助力服務器核心算力硬件性能提升。英偉達作為一家以 GPU 為主營業務的半導體設計公司，在 AI 行業發展初期就前瞻布局。2022年公司數據中心產品營業收入 150.05 億美元，同比增長 41.38%，2020-2022 CAGR 高達 49.70%，增勢迅猛。ChatGPT 發布引爆市場、Google AI 對話模型Bard 開放公測、百度發布“文心一言”大模型等一系列互聯網巨頭紛紛發力 AI領域，催生 AI 服務器需求增長。據 Trend

37、Force 預測，2023 年 AI 服務器出貨量同比增速將達 37.7%，2024 年將增長 38%。公司有望受益于 AIGC 帶來的核心算力硬件性能需求大幅提升，AI 服務器系統業務未來將成為公司數據中心產品營業收入的新增長點。GPUGPU 性能領先全球，性能領先全球，H100H100 拓展市場領先地位。拓展市場領先地位。公司深耕 GPU 芯片多年，據英偉達在 IEEE 會議公布數據顯示，從 2012 年的 K20X 到 2020 年的 A100，GPU的推理性能提高了 317 倍，遠超摩爾定律的發展速度。A100 作為當前 AI 服務器 GPU 中的高端產品，性能相比上一代 Volta

38、GPU 提升 20 倍，其 AI 推理性能是 CPU 的 249 倍，打破 16 項性能 AI 記錄，在 AI、數據分析、高性能計算上應用廣泛，目前仍是 AI 領域所用的主力 GPU，被 AWS、微軟 Azure 和百度云等。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 電子行業電子行業 算力需求迅猛增長，服務器算力需求迅猛增長，服務器 GPUGPU 業務有望迎來量價齊升。業務有望迎來量價齊升。AIGC 產品與應用的逐步落地催生了巨大的算力需求，據 OpenAI 測算，自 2012 年以來，全球頭部 AI模型訓練算力需求 3-4 個月提升一倍，每年頭部訓練模型所需算力增長幅度高達10 倍。作為

39、 AI 時代的算力核心，GPU 需求旺盛。同時，芯片性能的大幅提升帶動 GPU 價格不斷增長，英偉達 V100/A100/H100 三代 GPU 價格分別為 10000/15000/36500 美元。作為服務器 GPU 領導者，英偉達將直接受益于 AIGC 大熱帶來的核心算力硬件性能需求提升，服務器 GPU 業務有望迎來量價齊升。圖圖 9 9：20222022 年年 A100A100 及未來及未來 H100H100 各領域應用數量統計各領域應用數量統計 資料來源：Stateof.ai 表表 1 1：英偉達主要芯片產品：英偉達主要芯片產品 英偉達數據中心芯片情況英偉達數據中心芯片情況 芯片型號芯

40、片型號 上市時間上市時間 售價（美元）售價（美元）售價（元）售價（元）中國供應情況中國供應情況 中低端 A10 2021 年 4 月 13 日 3200 22080 供貨 A16 2021 年 4 月 13 日 3500 24150 供貨 A30 2021 年 4 月 13 日 4700 32430 供貨 A40 2020 年 10 月 5 日 5300 36570 供貨 L40 2021 年 9 月 21 日 7600 52440 供貨 高性能 V100 2017 年 5 月 11 日 10000 69000 供貨 A800 2022 年 11 月 8 日 12000 82800 缺貨 A1

41、00 2020 年 5 月 15 日 15000 103500 美國政府禁止供應中國 H100 2022 年 3 月 21 日 36500 251850 資料來源：Thinkmate，財經，光大證券研究所整理；匯率：1 美元=6.9 人民幣 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 電子行業電子行業 表表 2 2：英偉達：英偉達 AIAI 服務器主要產品對比服務器主要產品對比 NVIDIA DGX A100NVIDIA DGX A100 NVIDIA DGX H100NVIDIA DGX H100 GPU 8 個 NVIDIA A100 80GB Tensor Core GPU 8 個 N

42、VIDIA H100 Tensor Core GPU GPU 顯存 共 640GB 共 640GB 性能 5 petaFLOPS AI 10 petaOPS INT8 32 petaFLOPS FP8 NVIDIA NVSwitch 6 4x 系統功耗 最大 6.5 kW 最高 10.2kW CPU 雙路 AMD Rome 7742、共 128 個核心、2.25 GHz（基準頻率）、3.4 GHz（最大 加速頻率）雙路 x86 系統內存 2TB 2TB 網絡 8 個單端口 NVIDIA ConnectX-7 200Gb/s 的 InfiniBand 端口 2 個雙端口 NVIDIA Conne

43、ctX-7 VPI 10/25/50/100/200Gb/s 以太網 8 個單端口 NVIDIA ConnectX-6 VPI 200Gb/s 的 InfiniBand 端口 2 個雙端口 NVIDIA ConnectX-6 VPI 10/25/50/100/200Gb/s 以太網 4 個 OSFP 端口，提供 8 個單端口 NVIDIA ConnectX-7 網卡 400Gb/s 的 InfiniBand/以太網 2 個雙端口 NVIDIA BlueField-3 DPU VPI 1 個 400Gb/s 的 InfiniBand/以太網網卡 1 個 200Gb/s 的 InfiniBand/

44、以太網網卡 網絡管理 RJ45 接口 10Gb/s 板載網卡 50Gb/s 的以太網可選網卡 RJ45 接口主機基板管理控制器（BMC）2 個 NVIDIA BlueField-3 DPU BMC（均為 RJ45 接口）存儲 操作系統：2 個 1.92TB M.2 NVME 驅動器 內部存儲：30TB（8 個 3.84TB）U.2 NVMe 驅動器 操作系統：2 塊 1.9TB NVMe M.2 硬盤 內部存儲：8 塊 3.84TB NVMe U.2 硬盤 系統軟件 Ubuntu Linux 操作系統 同時支持：Red Hat 企業級 Linux CentOS DGX H100 系統預安裝 D

45、GX 操作系統，該操作系統基于 Ubuntu Linux，包含 DGX 軟件堆棧（所有必要軟件包和驅動均針對 DGX 優化）?？蛻艨梢赃x擇單獨安裝 Ubuntu Linux 或 Red Hat Enterprise Linux 以及必 要的 DGX 軟件堆棧。運行溫度范圍 5C 至 30C 5C 至 30C 資料來源：英偉達官網，光大證券研究所整理 2.32.3、華為：服務器產業深耕多年，華為：服務器產業深耕多年，打造“鯤鵬打造“鯤鵬+昇騰”昇騰”雙雙引擎戰略布局引擎戰略布局 深耕深耕服務器產業多年，打造“鯤鵬服務器產業多年，打造“鯤鵬+昇騰”昇騰”雙引擎戰略布局。雙引擎戰略布局。華為從 20

46、08 年開始對外提供服務器產品，目前形成了通用計算（鯤鵬）和 AI 計算（昇騰）兩大業務布局。由于美國將華為列入實體清單，限制 x86 架構的芯片供給，華為在2021 年 12 月出售了 x86 服務器業務。原本主營 x86 服務器業務的子公司超聚變分離后仍然穩定發展，2022 年國內市占率位列第三，達到 10.1%。目前華為致力于打造以“Arm 架構的鯤鵬+達芬奇架構的昇騰”為根基的雙引擎戰略布局，借助自研芯片優勢，持續拓展服務器業務布局。堅持計算產業戰略，積極布局堅持計算產業戰略，積極布局 AIAI 服務器領域。服務器領域。華為創新處理器架構“達芬奇”以匹配算力的增速，推出全場景處理器族，

47、其中面向通用計算的鯤鵬系列與面向AI 計算的昇騰系列主要應用于服務器產品，已服務政府、金融、運營商、電力、交通、醫療、教育、電力、油氣、制造等領域，為全球合作伙伴開發服務器應用及解決方案。其中，采用鯤鵬 920/916 處理器的 TaiShan 服務器包括 2280E 邊緣型、1280 高密型、2280 均衡型、2480 高性能型、5280 存儲型和 X6000 高密型等產品，適配高性能計算、數據庫、云計算等各種應用場景，現已應用于中科大千萬億次“瀚海 20 超級計算系統”。最高配置 2480 高端服務器基于鯤鵬920 處理器，最高提供 256 核、3.0GHz 主頻的計算能力和最多 25 個

48、 SSD 硬盤。此外，昇騰系列 AI 服務器包括 Atlas 800 推理服務器與 Atlas 800 訓練服務器，廣泛應用于中心側 AI 推理、深度學習模型開發和訓練場景。Atlas 800 推理服務器搭載 64 核架構的鯤鵬 920 處理器，支持 8 張 Atlas 300I 推理卡，整機可提供 640 路高清視頻實時分析（1080P 25FPS），Atlas 800 訓練服務器達到 4U高度，最高可提供 2.24 PFLOPS FP16 的算力，為 AI 推理、深度學習模型開發和訓練提供超強算力支持。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 電子行業電子行業 表表 3 3：華為服務器

49、產品：華為服務器產品 通用計算服務器通用計算服務器 AIAI 計算服務器計算服務器 機型機型 24802480 高性能型高性能型 24802480 高端型高端型 Atlas 800 Atlas 800 訓練服務器訓練服務器 Atlas 800 Atlas 800 推理服務器推理服務器 形態 2U 機架服務器 2U 機架服務器 4U AI 服務器 2U AI 服務器 處理器型號 4 個鯤鵬 920 處理器 4 個鯤鵬 920 處理器 4 個鯤鵬 920 處理器+8 個 昇騰910 處理器 2 個鯤鵬 920，最大支持 8 個 Atlas 300I 推理卡 內存插槽 32 個 DDR4-2933

50、DIMM 插槽 32 個 DDR4-3200 DIMM 插槽 最多 32 個 DDR4 內存插槽，支持RDIMM 內存速率最高 3200 MT/s 單根內存條容量支持16GB/32GB/64GB 32 個 DDR4 內存插槽，最高 3200 MT/s 本地存儲 25*2.5 SAS/SATA；8*2.5 SAS/SATA 25*2.5 SAS/SATA ；8*2.5 SAS/SATA 2*2.5 SAS/SATA+3*2.5 NVMe 2*2.5 SATA+3*2.5 NVMe 2*2.5 SAS/SATA+6*2.5 NVMe 2*2.5 SATA+6*2.5 NVMe 2*2.5 SATA

51、+8*2.5 SAS/SATA 25*2.5 SAS/SATA 12*3.5 SAS/SATA 8*2.5 SAS/SATA+12x2.5 NVMe RAID 支持 支持 RAID 0,1,5,6,10,50,60，支持超級電容掉電保護 支持 RAID 0,1,5,6,10,50,60 支持超級電容掉電保護 支持 RAID 0,1,5,6,10,50,60 支持 RAID 0,1,5,6,10,50,60 板載網絡 1 個靈活 IO 卡，支持 4*10GE 光口或者 4*25GE 光口；1 個板載 LOM，支持 4*GE 電口 1 個板載網絡插卡，支持 4*10GE光口或者 4*25GE 光口

52、；1 個板載LOM，支持 4*GE 電口 支持8*100GE光口+4*25GE光口/2*100GE PCIe 擴展 最多 9 個 PCIe 4.0 插槽，支持 3 個PCIe 4.0 x16 和 6 個 PCIe x8 插槽 最多4個PCIe 4.0 x8+2個PCIe 4.0 x16 標準插槽 最多支持 2 個 PCIe 4.0 擴展插槽 最多支持 9 個 PCIe4.0 PCIe 接口，其中 1 個為 RAID 扣卡專用的 PCIe擴展槽位，另外 8 個為標準的 PCIe擴展槽位 電源 2個熱插拔900W交流或2000W交流或 1200W 直流或1500W 直流電源模塊，支持 1+1 冗余

53、 2 個熱插拔 2000W 交流電源模塊，支持 1+1 冗余 4 個熱插拔 3 kW/2 kW 交流電源模塊，支持 2+2 冗余 2 個熱插拔 900 W 或 2000 W 交流電源模塊，支持 1+1 冗余備份 供電 支持 100240V AC，240V DC，-48V DC 支持 220240V AC，240V DC 支持 200 240 V AC，240 V DC 風扇 支持 6 個熱拔插風扇模組，支持N+1 冗余 支持 6 個熱拔插風扇模組，支持N+1 冗余 支持 8 個熱拔插風扇模組，支持N+1 冗余 4 個熱拔插風扇，支持 N+1 冗余備份 溫度 540 535 工作溫度（風冷）：5

54、35；工作溫度（液冷）：540 540 尺寸(寬 x 深 x 高)447 mm*790 mm*86.1 mm 447 mm*790 mm*86.1 mm 175 mm*447 mm*790 mm 447 mm*790 mm*86.1 mm 資料來源：華為官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 電子行業電子行業 3 3、AIAI 產業鏈：大模型加速落地，算力空間產業鏈：大模型加速落地，算力空間廣闊，應用百花齊放廣闊，應用百花齊放 3.13.1、大模型：大模型：國內和海外巨頭加速布局國內和海外巨頭加速布局 在“基礎設施支撐在“基礎設施支撐+頂層設計優化頂層設計優化+

55、下游需求旺盛”三輪驅動下，下游需求旺盛”三輪驅動下，AIAI 大模型迎來大模型迎來了良好的發展契機。了良好的發展契機。通過數據交互和任務反饋，優秀的大模型能夠賦能各行各業開放任務，滿足對未來 AI 應用的期待。展望未來，大模型“訓練基礎設施-底層技術-基礎應用-垂直應用”發展路線逐漸清晰，隨著底層技術逐步革新，基模型和領域大模型持續完善，大模型應用邊界不斷拓寬，將加速賦能交通、醫療、金融等各個行業和領域引發一場以強人工智能和通用人工智能為代表的新一輪智能革命浪潮，大幅提高生產和生活效率，帶來深刻的經濟、社會和產業變革。圖圖 1010：優秀的大模型能夠賦能各行各業開放任務優秀的大模型能夠賦能各行

56、各業開放任務 資料來源：沙利文，光大證券研究所 圖圖 1111：大模型行業的國外廠商大模型行業的國外廠商 資料來源：沙利文，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 電子行業電子行業 圖圖 1212：大模型行業的國內廠商大模型行業的國內廠商 資料來源：沙利文，光大證券研究所 3.23.2、服務器：服務器：AIGCAIGC 推動推動 GPUGPU 服務器市場持續擴張服務器市場持續擴張 AIAI 訓練服務器方面，單個大語言模型訓練驅動訓練服務器方面，單個大語言模型訓練驅動 AIAI 訓練服務器市場約訓練服務器市場約 2 2 億美元需億美元需求。求。據英偉達測算，要完成一次 10

57、000 億參數大語言模型的訓練，使用 4096顆 A100 GPU 約需 4 周時間，使用 4096 顆 H100 GPU 約需 1 周時間。按每臺服務器配備 8 顆 H100 GPU 計算，則完成一次萬億參數的大語言模型訓練需約 500臺服務器，配備 8 個 H100 GPU 的服務器價格約為 40 萬美元，則單個大語言模型訓練驅動 AI 訓練服務器約 2 億美元需求。圖圖 1313：英偉達英偉達 H100/A100H100/A100 對比對比 資料來源：英偉達官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 電子行業電子行業 海內外服務器市場持續增長，國內市場一超多強。海

58、內外服務器市場持續增長，國內市場一超多強。全球方面，全球方面，根據 IDC 數據，2022 年全球服務器出貨量突破 1,516 萬臺，同比增長 12%，產值達 1,215.8 億美元，預計未來四年內仍保持增長，2026 年全球服務器出貨量達 1885.1 萬臺，2022-2026 年全球服務器出貨量 CAGR 為 5.59%，產值有望達到 1664.95 億美元，2022-2026 年產值 CAGR 為 8.18%。中國方面，中國方面，據智研咨詢數據，2022 年中國服務器出貨量為 434.1 萬臺，同比增長 5.36%。據 IDC，2022 年中國服務器市場規模為 273.4 億美元（188

59、8.37 億人民幣），同比增長 9.1%。據中商情報網預測，2023 年中國服務器出貨量有望達到 449 萬臺，同比增長 3.43%；中國服務器市場規模有望達到 308 億美元，同比增長 12.66%。從市場份額（按從市場份額（按營業收入統計）上看營業收入統計）上看，據 IDC，浪潮、新華三、超聚變、寧暢、中興位居 2022年中國服務器市場前五，市場份額占比分別為 28.1%/17.2%/10.1%/6.2%/5.3%，同比變動-2.7pct/-0.3pct/+6.9pct/0pct/+2.2pct。圖圖 1414：全球服務器與中國出貨量及增速全球服務器與中國出貨量及增速 圖圖 1515：全球

60、與中國服務器市場規模及增速（單位：億美元，全球與中國服務器市場規模及增速（單位：億美元，%）資料來源：IDC，中商情報網，光大證券研究所，IDC 與中商情報網預測 資料來源：IDC，華經產業研究院，中商情報網，光大證券研究所整理，中商情報網預測 圖圖 1616：2022 2022 年中國服務器市場份額（按營收）年中國服務器市場份額（按營收）圖圖 1717：2022 2022 年年 AIAI 服務器采購量占比服務器采購量占比 資料來源：IDC，光大證券研究所 資料來源：TrendForce，光大證券研究所 AIAI 服務器有望迎高速增長，海內外云巨頭加大服務器有望迎高速增長，海內外云巨頭加大 A

61、IAI 服務器采購。服務器采購。ChatGPT、文心一言等 AIGC 大模型帶來計算資源需求井噴，催生 AI 服務器需求增長，疊加配置升級帶動單臺 AI 服務器價值較通用型成倍增長，量價齊升。據 TrendForce 預測，2023 年全球 AI 服務器出貨量同比增速可達 8%，20222026 年復合增長率將達 10.8%。據 IDC 數據，2021 年全球 AI 服務器市場規模 156 億美元，預計到 2025 年全球 AI 服務器市場將達到 318 億美元，21-25 CAGR 為 19.5%；2021年中國 AI 服務器市場規模達 350 億元，預計 2025 年中國 AI 服務器市場

62、規模將達到702億元，21-25 CAGR為19.0%。從AI服務器的采購量來看，據TrendForce 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 電子行業電子行業 統計，2022 年 AI 服務器采購量中，北美四大云端供應商 Microsoft、Google、Meta、AWS 合計占比約 66%，而中國近年來 AI 建設浪潮持續升溫，字節跳動2022 年采購占比達 6.2%，騰訊、阿里巴巴、百度緊接其后，分別約為 2.3%、1.5%與 1.5%。海外云巨頭對 AI 服務器的需求更大，但隨著國內 AI 大模型的開發及應用拉動更多 AI 服務器需求，中國 AI 服務器市場空間有望進一步提升。

63、IDCIDC 認為，中期來看認為，中期來看 X86X86 架構仍然會是主流的服架構仍然會是主流的服務器，未來將會形成以務器，未來將會形成以 X86X86 為為核心多種架構并存的豐富算力市場。核心多種架構并存的豐富算力市場。另外，隨著互聯網、云服務、電信、銀行等各行業超大規?？蛻舨粩鄶U張和升級擴容對于服務器的強勁需求，以硬件為中心的集成硬件與軟件支持多樣化工作負載的解決方案將成為服務器廠商制勝未來的關鍵。當前服務器產業正往技術多樣化、服務定制化、軟件定義、異構計算與邊緣計算方向發展。芯片作為服務器算力的載體，與服務器整體性能緊密相關。芯片作為服務器算力的載體，與服務器整體性能緊密相關。傳統服務器

64、芯片組僅由 2 顆 CPU 構成，價格在 800-850 美元/顆，而 AI 服務器芯片組通常需要搭載2 顆 1000-1100 美元/顆的 CPU，訓練 AI 服務器與推理 AI 服務器還分別需要增加 8/4 顆 GPU 以提升服務器的綜合算力。目前完整規格的英偉達 HGX H100 AI服務器搭載配備 8 個 H100 GPU，總計 8 個 GPC 圖形集群，72 個 TPC 紋理集群，144 個 SM 流式多處理器，共計 18432 個 FP32 CUDA 核心，每組 SM 配備4 個專用于 AI 訓練的第四代張量核心 TensorCore，共計 528 個。相較于同等GPU 數量配置的

65、 A100，H100 在 HPC 和 AI 計算(FP64/TF32/FP16/INT8)上由 156TF/2.5PF/5PF/10POPS 提升至 480TF/8PF/32PF/32POPS，在多專家(MoE)模型訓練速度上提升了 9 倍，大幅度提升萬億參數的 AI 大模型應用效率。在 AIGC 快速發展背景下，服務器芯片配置或成服務器廠商制勝關鍵。3.33.3、光模塊：光模塊：800G800G 需求釋放，中國廠商厚積薄發需求釋放，中國廠商厚積薄發 AIAI 大模型發展加速光模塊迭代節奏，大模型發展加速光模塊迭代節奏，800G800G 光模塊放量或將超預期：光模塊放量或將超預期：根據Ligh

66、tcounting 2021 年的預測，800G 光模塊將從 2025 年底開始主導市場，主要原因是 AI 應用等帶來數據流量的增長，超預期的數據中心帶寬需求以及光模塊廠商技術的迭代。隨著以 Chat GPT4 為代表的 AI 大模型問世以及相關應用的快速發展，AI 訓練和推理服務器有望進一步推升高速率光模塊的需求。目前頭部云廠商已開始集中測試和采購 800G 光模塊，我們預計 800G 光模塊出貨量將在 23 年下半年快速增長，放量節奏將超出此前 Lightcounting 預期。圖圖 1818：數據中心光模塊需求演進（：數據中心光模塊需求演進（2121-2626 年數據為預測值）年數據為預

67、測值）資料來源：Lightcounting（2021 年預測）敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 電子行業電子行業 AIAI 服務器促使數據中心網絡架構的演變，從而提升光模塊需求：服務器促使數據中心網絡架構的演變，從而提升光模塊需求：普通 GPU 服務器一般只要求單卡性能，而在 AI 訓練中，GPU 卡間需要大量的參數通信，模型越復雜，通信量越大，所以 AI 服務器除了要求單卡性能外，還要求多卡間的通訊性能。這促使數據中心整體架構由傳統的三層網絡架構轉化為脊葉式架構，數據流量從南北向到東西向轉變。葉脊使用所有的互聯鏈路，每臺葉交換機都連接到了脊交換機上，脊交換機之間和葉交換機之間沒有

68、任何互連，相對于傳統的三層網絡架構而言，減少了設備尋找或等待連接的需求，從而減少了延遲及流量瓶頸。由于其特殊的拓撲結構，系統對于光模塊的需求得到了提升。圖圖 1919：傳統三層網絡架構傳統三層網絡架構 圖圖 2020：葉脊架構葉脊架構 資料來源：fiber-optic-tutorial 資料來源：fiber-optic-tutorial 隨著數據中心對于帶寬需求的提升，葉脊架構中的光模塊也在持續升級之中。隨著數據中心對于帶寬需求的提升，葉脊架構中的光模塊也在持續升級之中。速率方面，亞馬遜、谷歌、微軟、Facebook 等北美超大型數據中心內部互連已經在 20192020 年開始商用部署 400

69、Gb/s 光模塊；國內數據中心正由 100Gb/s逐步向 400Gb/s 過渡。根據 IMT2020（5G）推進組預計，數據中心交換芯片吞吐量2023年將達到51.2Tb/s，2025年之后達到102.4Tb/s，800Gb/s和1.6Tb/s更高速率將成為實現高帶寬數據交換的重要選擇。圖圖 2121：以太網光模塊銷售額增長率（：以太網光模塊銷售額增長率（2323-2828 年數據為預測值）年數據為預測值）資料來源：Lightcounting 2023 年預測 LightcountingLightcounting 預測光模塊市場預測光模塊市場 2323 年將出現年將出現 10%10%下滑，但下

70、滑，但 800G/1.6T800G/1.6T 光模塊預光模塊預計仍維持高增：計仍維持高增：根據 LightCounting 23 年 3 月發布的最新報告，其下調了 2023年以太網光模塊銷售的預測，從 22 年 10 月預測的 2%的增長到現在 10%的下降，24-28 年的復合增長率預期仍為 13%。下降的主要原因是云巨頭 Meta 公司放緩了數據中心的建設部署，支持元宇宙業務的數據中心升級計劃許多都被擱置 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 電子行業電子行業 或縮小了規模。但 Meta 公司確認了其建立人工智能基礎設施，并追趕亞馬遜和谷歌的承諾，目前大多數 400G 光模塊使用

71、的場景，接下來將使用 800G 光模塊。LightCounting 并未太多的削減 Meta 對 400G/800G 光模塊的需求預測，LightCounting 對 1.6T 光模塊的出貨量預測沒有改變，這些模塊需要滿足谷歌、亞馬遜和微軟運營的數據中心每年 40%帶寬增長的需求。800G LPO800G LPO 方案或將成為方案或將成為 AIAI 服務器集群中最具性價比方案：服務器集群中最具性價比方案：LPO(Linear-drive Pluggable Optics)是線性驅動可插撥光模塊，在數據鏈路中只使用線性模擬元件，無 CDR 或 DSP 芯片的設計方案。在 OFC 2023 上，多

72、家廠商展示了其linear-drive 方案，包括 Macom、Broadcom 和 Cisco 等公司。相較 DSP 方案，LPO 可大幅度減少系統功耗和時延（功耗相較 DSP 可下降接近 50%，與 CPO的功耗接近），而系統誤碼率和傳輸距離有所犧牲，深度契合目前 AI 計算中心的短距離、大帶寬、低功耗、低時延的數據連接需求。建議積極關注國內光模塊公司在 800G LPO 方案的進展。國內光模塊廠商彰顯強大競爭力，在國內光模塊廠商彰顯強大競爭力，在 800G800G 時代有望持續擴大份額：時代有望持續擴大份額：根據 Lightcounting，2021 年全球前十大光模塊廠商，中國廠商占據

73、六席，分別為中際旭創（與 II-VI 并列第一）、華為海思（第三）、海信寬帶（第五）、光迅科技（第六）、華工正源（第八）及新易盛（第九）。在 800G/1.6T 技術方面，國產廠商也都有深度布局，未來有望持續受益于 800G 光模塊需求的放量。在2023 年 OFC 大會上，各大國內廠商發布并展示最新 800G/1.6T 光模塊產品，例如：中際旭創發布基于 5nm DSP 和先進硅光子技術的第二代 800G OSFP DR8+和 2xFR4 光通信模塊，以及 1.6T OSFP-XD DR8+可插拔光通信模塊；新易盛推出多款 800G 光模塊，其中基于薄膜鈮酸鋰(TFLN)調制器的 800G

74、OSFP DR8 模塊功耗僅為 11.2W，是目前業界最節能的光模塊；光迅科技首次展出業界最新的數據中心內部高速互聯 1.6T OSFP-XD DR8 和 800G QSFP-DD800 SR8光模塊。3.43.4、邊緣算力：邊緣算力：AIoTAIoT 智能終端的“大腦”，端側算法智能終端的“大腦”，端側算法部署的核心部署的核心 邊緣算力應用和端側邊緣算力應用和端側 AIAI 算法部署需求巨大算法部署需求巨大 智能應用處理器芯片均為系統級的超大規模數字集成電路，可以分為高性能應用處理器、通用應用處理器、人工智能視覺處理器、智能語音處理器、車載處理器、流媒體處理器等。上述處理器一般內置中央處理器

75、（CPU），根據使用場景的需要增加圖形處理器（GPU）、圖像信號處理器（ISP）、神經網絡處理器（NPU）及多媒體視頻編解碼器等處理內核。芯片內部設置高速總線負責各個處理器和外部接口的數據傳輸，配備閃存接口、動態存儲器接口、顯示接口、網絡接口以及各種高速、低速外部設備接口。SoC 的關鍵技術主要包括總線架構技術、IP 核可復用技術、軟硬件協同設計技術、SoC 驗證技術、可測性設計技術、低功耗設計技術、超深亞微米電路實現技術，以及嵌入式軟件移植、開發研究，是一門跨學科的研究領域。SoC 意味著在單個芯片上實現以前需要多個芯片才能實現的系統功能，克服了多芯片板級集成出現的設計復雜、可靠性差、性能低

76、等問題，并且在減小尺寸、降低成本、降低功耗、易于開發等方面也有突出優勢。SoC 對研發設計、制造工藝以及軟硬件協同開發技術的要求較高，主要體現在芯片驗證和測試難度的提高，以及 IP復用、混合電路設計的困難加大。任何 SoC 的設計都是性能、功耗、穩定性、工藝難度幾方面的平衡。完整的 SoC 系統解決方案，除了提供硬件參考設計外，還需要提供系統級的軟件參考設計，包括驅動軟件、大型 OS（Linux、Android、敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 電子行業電子行業 ChromeOS、國產 OS 等）的移植、針對性的算法、中間件和上層應用軟件的適配等，并通過嚴格的可靠性、兼容性測試。圖

77、圖 2222：SoCSoC 示意圖示意圖 資料來源：華強電子網、光大證券研究所 3.53.5、PCBPCB：AIAI 算力提升驅動行業快速成長算力提升驅動行業快速成長 服務器市場增長帶動服務器市場增長帶動 PCBPCB 市場需求增長。市場需求增長。PCB 是服務器的重要組成部件，是承載服務器運行的關鍵材料。服務器出貨量的大幅增長也使得服務器 PCB 市場規模擴容，成為 PCB 市場中復合增長率最快的下游細分市場。我們認為，隨著 AI算力需求的增長，PCB 市場有望迎來回暖。Prismark 統計數據顯示，目前全球PCB 市場規模穩定增長。Prismark 測算 2022 年其產值達 821 億

78、美元，同比+1.5%。展望未來，伴隨宏觀影響邊際減弱，整體需求穩步復蘇，疊加服務器及數據中心、汽車電子、AIoT(智能耳機、智能手表、AR/VR 等)新興應用放量及技術升級，PCB 產值有望穩健成長，Prismark 預計 2026 年全球產值達到 1016億美元，2022-2026 年 CAGR 超 5%。受益于下游應用技術規格持續迭代升級，對線路板要求亦不斷提升，PCB 下游中高端化產品如 HDI、封裝基板等產值占比顯著提升。3.63.6、智能終端：智能終端：AIAI 賦能硬件入口，加速萬物互聯賦能硬件入口，加速萬物互聯 生成式 AI的發展或使消費電子產品與 AI 的結合成為新常態，實現萬

79、物互聯互通。生成式 AI 商業化進程的加快將吸引更多終端產品接入，加快海量終端與人實現萬物互聯的進程，實現 AI 全方位覆蓋。人工智能交互技術和智能硬件產品的結合將廣泛應用于智能家居、智能出行、智能辦公等多種場景，帶來更為多元的增長。（1）AI+智能手機：AI 賦能使手機應用更便捷。在蘋果 2023 財年二季度財報會議上，庫克表示，AI 功能已經嵌入到各種蘋果產品中，蘋果將繼續有序地將 AI融入設備中。iOS 17 系統可能會嵌入一個名叫“Personal Voice”的語音功能，允許用戶在 iPhone 和 iPad 上合成自己的聲音，用于面對面對話、電話、FaceTime 視頻通話以及音頻

80、通話。谷歌在 I/O 開發者大會上宣布了安卓 14 系統引入兩項生成式 AI 特性。這兩項特性分別是 Magic Compose 和生成式壁紙 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 電子行業電子行業 （Pixel 設備）。Magic Compose 是一種基于生成式 AI 技術的文本輸入建議功能。使用者只需要輸入一部分句子或單詞，Magic Compose 就能夠根據上下文自動推薦相關的文字，加快了輸入的速度和準確性。生成式壁紙可以根據用戶的喜好和主題選擇，通過生成式 AI 技術創造出各種獨具特色的壁紙。（2）AI+智能音箱：智能音箱經歷了三年極速發展期和兩年疫情調整期后，智能音箱已完

81、成初輪用戶普及，2022 年市場出現下行趨勢。據 RUNTO 數據，2022 年中國智能音箱市場銷量為 2631 萬臺，同比下降 28%；市場銷售額為 75.3 億元，同比下降 25%。伴隨人工智能交互技術與智能硬件產品結合的趨勢，智能音箱逐步與智能家居的其他產品相結合，正在發揮智能家居的控制中心作用，有望為聲學行業帶來更為多元的增長。據 RUNTO 預測，2023 年中國智能音箱市場銷量將達到 2715 萬臺，同增 3%，止跌回升可期。（3）AI+智能機頂盒：機頂盒于全球市場的需求、迭代周期及各個國家所處的發展階段具有較大的差異性，中國、美國的發展相對較快，東南亞、印度、非洲、中東、拉美、歐

82、美等國家及地區仍處于數字化、高清化、超高清化、融合化的不同階段，且智能化、多功能等在不斷迭代演進?；谌驒C頂盒行業十幾年的發展及存量與迭代更新的視角，全球機頂盒行業仍處于數字化變革、融合并朝著更加智能化、多功能化方向遞進的階段，需求、產品及應用等具有多層次和多樣性，未來全球數字機頂盒市場的需求量仍將繼續保持穩定增長的態勢。此外，隨著新一代信息技術，IoT、AIGC 等技術的發展，機頂盒將逐步融合人工智能、物聯網、云計算和大數據等技術，結合 NLP（自然語言處理）、CV（計算機視覺）等 AIGC 技術能力，搭載 AIGC 相關應用系統、平臺，除電視直播與超高清視頻之外，智能盒子具有的核心能力會

83、成為智慧家庭的 AI 智慧助手、智能控制中心、物聯網中心及多媒體信息中心，進一步推動機頂盒更新需求。（4）AI+智能家居：據 Statista 數據，智能家居是目前 AIoT 場景中發展最快的領域，占物聯網市場收入的 96%，將成為最具潛力的藍海市場之一。此外，當前以智能音箱、智能機頂盒等產品為代表的智能家居大多接入判別式 AI，在交互模式上僅能對相應問題及指令做出簡單回應，而以 ChatGPT 為代表的生成式 AI 模型提升了對用戶意圖的理解，對用戶的反饋更加準確豐富，如對用戶的個性化服務、快速收集與處理信息、提升場景交互效率等，有望大幅提升智慧家居場景體驗，生成式 AI 將賦予智能設備更強

84、的產品競爭力。圖圖 2323：20212021 年中國智能家居設備市場各品類出貨量及同比增長率年中國智能家居設備市場各品類出貨量及同比增長率 資料來源：IDC、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 電子行業電子行業 4 4、投資建議投資建議 圖圖 2424：中國：中國 AIAI 產業鏈梳理產業鏈梳理 資料來源：光大證券研究所整理 推薦：推薦：我們認為 AI 浪潮之下應重點關注 AI 硬件賽道。ChatGPT 開啟 AI 發展新浪潮，算力緊缺和海量應用驅動 AI 硬件廣闊空間。云端算力（GPU/光模塊/CPU/AI 芯片/FPGA/CHIPLET/PCB）、邊緣算力（So

85、C/AIoT/RISC-V）、AI 應用、視頻視覺四條主線布局 AI 硬件賽道。推薦：工業富聯（AI 服務器驅動增長）、大華股份（智慧物聯龍頭）、海光信息（CPU/GPU 領軍企業）、寒武紀(A 股AI 算力芯片龍頭）、芯原股份（稀缺的國產 IP 供應商）。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 電子行業電子行業 5 5、重點公司推薦重點公司推薦 5.15.1、工業富聯（工業富聯（601138.SH601138.SH）：消費電子龍頭，：消費電子龍頭，AIAI 服服務器打開成長空間務器打開成長空間 公司概述：工業富聯為全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商，公司概述：工業富聯為全

86、球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商，主要業務包含云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網主要業務包含云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網。2015 年，工業富聯成立，宣布將全力打造“工業互聯網生態系”；2018 年，工業富聯成功上市 A股。公司深耕中國市場，并布局全球，業務范圍覆蓋數據全流程，是全球領先的智能制造及工業互聯網整體解決方案服務商。公司 22 年在受到國際政治、經濟形勢復雜多變的影響下，仍實現營業收入 5118.50 億元，同增 16.4%；歸母凈利潤 200.73 億元，同增 0.3%，歸母凈利潤創歷史新高。圖圖 2525：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官

87、網，光大證券研究所整理 股權結構：公股權結構：公司股權結構穩定，子公司數量眾多涉及業務廣泛。司股權結構穩定，子公司數量眾多涉及業務廣泛。公司第一大股東為由鴻海精密間接持有 100%股權的 China Galaxy Enterprise Limited（中堅企業有限公司）。工業富聯子公司中富聯國基(上海)電子有限公司、深圳富聯富桂精密工業有限公司等主要負責網絡設備、電信設備、通信網絡高精密機構件業務網絡設備、電信設備、通信網絡高精密機構件業務；富聯富甲智創(深圳)科技有限公司、富聯精密電子(天津)有限公司、富聯百佳泰(北京)貿易有限公司主要負責服務器、云端運算高精密機構件業務主要負責服務器、云端

88、運算高精密機構件業務；基準精密工業(惠州)有限公司主要負責精密工具業務；富聯科技(晉城)有限公司主要負責通主要負責通信網絡高精密機構件、機器人業務。信網絡高精密機構件、機器人業務。圖圖 2626：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20232023 年年 1111 月）月）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 電子行業電子行業 營業收入突破營業收入突破 50005000 億大關，三大業務均呈增長態勢。億大關，三大業務均呈增長態勢。公司 2022 年實現營業收入 5118.50 億元（同比+16.4%），其中通信及移動網絡設備/云計算/工業互聯

89、網分別實現營收 2961.78 億元/2124.44 億元/19.12 億，分別同增 14.37%/19.56%/13.45%。通信及移動網絡設備方面，通信及移動網絡設備方面，隨著全球企業數字化、5G 基建和智能家居需求提升，工業互聯網、元宇宙、AIGC 等增量需求增長，上層流量持續增加，網絡擴容需求顯現。企業數字轉型及云基礎設施建設服務需求擴張，網絡設備穩步增長，公司布局包含企業網絡設備、無線網絡設備與 5G 相關產品、智能家居產品及工業相關產品，22 年 5G 設備營收、網絡設備營收增長均超過 20%。云計算方面，云計算方面，全球服務器市場加速擴容，公司云計算及企業服務器、存儲器等產品銷量

90、穩居全球領先地位。公司云服務商產品在云計算收入中占比快速提升，2022 年超 40%。此外新市場拓展上，云端游戲（Cloud Gaming）機柜系統產品亦開始出貨。工業互聯網方面，工業互聯網方面，公司工業互聯網平臺（燈塔工廠/標準軟件/Fii Cloud）業務三大核心板塊均實現快速增長，其中卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業務 2022 年收入同增 113%，客戶數量同增 60%；一站式數字制造運營業務收入同增 283%，客戶數量同增 63%；云與平臺服務業務收入同增 140%，資源規模增長 53%。圖圖 2727：20162016 年年-2022023 3Q1Q1-Q Q3 3 公司營業收入公

91、司營業收入 圖圖 2828：20162016 年年-2022023 3 Q1Q1-Q Q3 3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 2222 年受制于供應鏈及疫情，年受制于供應鏈及疫情，23Q23Q3 3 盈利能力回升。盈利能力回升。2022 年，公司實現歸母凈利潤 200.73 億元，同增 0.3%。實現扣非后歸母凈利潤 184.10 億元，與 21 年基本持平。受疫情、供應鏈緊張、原材料價格上漲等因素影響，22 年公司毛利率為 7.26%，同比下降 1.05pct，凈利率為 3.92%，同比下降 0.64pct。其中

92、通信及移動網絡設備毛利率 9.25%，同降 1.58pct；云計算毛利率 3.96%，同降0.18pct；工業互聯網毛利率為 47.87%，同比增加 4pct。23Q1-Q3，公司實現營收 3,288.18 億元，同減 8.94%；實現歸母凈利潤 134.85 億元，同增 14.32%；實現扣非歸母凈利潤 135.33 億元，同增 19.26%。2023Q1-Q3 公司毛利率同增1.04pct 至 7.96%，未來隨著工藝迭代升級、技術研發推動 ODM、CMM模式，公司毛利率有望實現穩定?？刭M穩健，研發持續加碼?？刭M穩健，研發持續加碼。2023Q1-Q3，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為

93、 0.24%/0.91%/2.38%/-0.29%。截至 2022 年公司擁有專利 6,078 項，同比增加 10.4%，公司不斷強化大數據、機器人等新事業方向技術實力，推進在高端精密機構件、自動化暨機器人、工業元宇宙、數字化智造等技術領域的布局，授權專利高增長，占比達 73.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 電子行業電子行業 圖圖 2929：20162016 年年-2022023 3 Q1Q1-Q3Q3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 3030：20162016 年年-2022023 3 Q1Q1-Q3Q3 期間費用率期間費用率 資料來源：wind，光大證券研究所整理

94、資料來源：wind，光大證券研究所整理 云服務器設備業務：云服務器設備業務：AIAI 服務器驅動增長，公司市占率高企。服務器驅動增長，公司市占率高企。2022 年公司云計算業務收入 2,124.44 億元，同比+19.56%，其中云服務商產品在云計算收入中占比快速提升，2022 年超 40%，公司云計算服務器出貨量持續全球第一，企業服務器、儲存器等產品銷量穩居全球領先地位。公司技術能力領先，不斷突破模塊化產品與新一代先進冷卻技術及解決方案，推出全球第一臺 DC_MHS 模塊化服務器，以及應用在最新 HPC 加速器中的新一代液冷技術。未來受益于 AI 等相關新興領域的應用以及“東數西算”政策下云

95、計算、超算中心的蓬勃發展，數據計算、存儲需求呈幾何級數增長，算力需求持續釋放帶動算力基礎設施產業迎來增長新周期。公司為 AI 服務器頭部廠商，領先受益 AI 服務器增長。消費電子：消費電子需求低迷逆境下，北美大客戶表現優于平均水平。消費電子：消費電子需求低迷逆境下，北美大客戶表現優于平均水平。公司與 A客戶有多年合作經驗，主要負責 Top Module、Bottom Module、中框與觸控貼合業務。盡管受宏觀擾動、需求放緩等不利因素影響，但受益于高端市場的有利競爭格局，依托于豐富的 APP 生態，A 客戶擁有較高的用戶粘性，手機方面手機方面，根據 counterpoint 公布的數據，202

96、2 年按收益份額計算，A客戶占有全球手機市場 48%的份額。平板電腦方面平板電腦方面，根據 TechInsights 數據，22 年 A 客戶市場份額為 39%，出貨量同比下降 3%，而全球平板電腦出貨量下降 12%，A 客戶表現優于平均水平。智能手表方面智能手表方面，根據 Counterpoint 數據，A 客戶 22 年出貨量占比 34.1%，同比增長 17%，而全球智能手表出貨量同比增長 12%。A 客戶主要產品較同業均保持較好水平。受益于 A 客戶在手機、平板電腦與智能手表市場較高的市占率，隨著 A 客戶業務穩健增長，公司營收有望實現進一步提升。公司深入布局智能手機及穿戴裝置高精密機構

97、件產線，通過 AI 賦能實現全流程分析，未來亦有望參與MR 代工，實現業績進一步增長。通信設備業務：業務布局廣泛，技術迭代帶動增長。通信設備業務：業務布局廣泛，技術迭代帶動增長。業務布局包含企業網絡設備、無線網絡設備與 5G 相關產品、智能家居產品及工業相關產品。在企業網絡設備在企業網絡設備方面，方面，公司擁有占全球市場份額超 50%以上的領先客戶群體，隨著企業數字化基礎設施建設升級和云端應用快速增長，2022 年該業務收入實現快速增長。隨著更高的以太網速度、高效云端計算、物聯網及數據中心的興起，交換機業務持續增長，并在新一代產品競爭中確保優勢地位。隨著云端型服務增加，企業對安全性需求日益增長

98、，網絡安全產品也將為公司帶來新的成長動能。在無線網絡設在無線網絡設備方面，備方面，公司擁有 5G 和 Wi-Fi6/6E 核心技術，正深化企業 Wi-Fi 7 產品布局；在智能家居及工業相關產品方面，公司協同客戶共同開發家庭監控、娛樂影音、智能音響等產品，打造更完整的智能家庭解決方案。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 電子行業電子行業 工業互聯網：營收及盈利能力雙增，賦能工業互聯網：營收及盈利能力雙增，賦能 6 6 座燈塔工廠。座燈塔工廠。2022 年工業互聯網業務收入規模達 19.12 億元，同比+13.46%，毛利率 47.87%，同比+4.00pct。三大核心板塊燈塔工廠、標

99、準軟件、Fii Cloud 均實現快速增長，其中卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業務 2022 年收入同增 113%，客戶數量同增 60%；一站式數字制造運營業務收入同增 283%，客戶數量同增 63%；云與平臺服務業務收入同增 140%，資源規模增長 53%。在數字化轉型服務能力及全場景產品體系方面，服務對象涵蓋 10 大行業，服務企業超 1500 家，在燈塔工廠布局方面，賦能 6 座燈塔工廠，打造世界首座精密機構件加工燈塔工廠。關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 通信網絡設備：通信網絡設備：公司與大客戶保持長期穩定合作關系，有望隨消費電子復蘇、新產品推出穩定增長；通信設備板塊，隨 5G 建

100、設推進、AI 應用普及，網絡設備和電信設備需求增加。綜合北美大客戶消費電子業務及通信設備業務，考慮到 23年下游需求不景氣但逐步復蘇，通信網絡設備板塊 23-25 年預計有望實現營收2552/2848/3108 億元，同比變動-13.82%/11.57%/9.13%。云服務設備：服務器業務中云服務設備：服務器業務中，1）傳統服務器板塊 2022 年海內外需求下滑，23年各云廠商 Capex 向 AI 服務器傾斜，預計公司普通服務器出貨量下滑約 8%，24-25 年預計普通服務器將恢復以往正常增速以 5%增速增長。2）AI 服務器業務方面，AI 需求旺盛且海內外云廠商加大對 AIGC 的布局，預

101、計在 23-25 年 AI服務器將保持高速增長直至 26 年前后各大云廠商及科技公司大致完成 AIGC 大模型。結合傳統服務器及 AI 服務器，存儲、先進散熱、云服務設備商精密結構件等業務，預計 23-25 年增速分別為 18%/35%/24%，23-25 年營收分別有望實現 2516/3388/4203 億元。工業互聯網：工業互聯網：該業務包含咨詢與燈塔工廠解決方案業務、一站式數字制造運營系統、軟件產品及云平臺服務等，預計維持穩定增長，預計 23-25 年營收增速分別為 12%/12%/10%，分別有望實現營收 21.41/23.98/26.38 億元。表表 4 4：工業富聯收入拆分工業富聯

102、收入拆分 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（億元）4395.57 5118.50 5104.61 6276.19 7355.05 YOY 1.80%16.45%-0.27%22.95%17.19%毛利率 8.31%7.26%7.60%7.38%7.36%通信網絡設備（億元）2589.66 2961.78 2552.47 2847.84 3107.73 YOY 1.95%14.37%-13.82%11.57%9.13%毛利率 10.8%9.3%9.76%9.16%8.98%云服務設備（億元）1776.94 21

103、24.44 2516.25 3388.45 4203.43 YOY 1%20%18%35%24%毛利率 4.14%3.96%4.91%5.48%5.80%工業互聯網（億元）16.85 19.12 21.41 23.98 26.38 YOY 17%13%12%12%10%毛利率 44%48%48%48%48%其他（億元）12.12 13.16 14.47 15.92 17.51 YOY 19%9%10.00%10.00%10.00%毛利率 30.94%32.67%32.67%32.67%32.67%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 毛利率預測：毛利率預測：公司占比較大的消費電子業務競爭格局

104、相對穩定毛利率保持穩定，產品結構變化帶動毛利率小幅變化但整體保持相對穩定，根據測算 23-25 年毛利率分別為 7.60%/7.38%/7.36%。其中，通信網絡設備業務毛利率分別為9.76%/9.16%/8.98%。云服務設備業務毛利率分別為 4.91%/5.48%/5.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 電子行業電子行業 工業互聯業務毛利率分別為 48%/48%/48%。其他業務毛利率分別為 32.67%/32.67%/32.67%。費用預測：費用預測：未來隨著運營效率的提升，我們認為公司期間費用率將會持續下降，其中 23-25 年銷售費用率分別為 0.20%/0.19%/

105、0.18%；管理費用率分別為0.74%/0.73%/0.72%；研發費用率保持穩定提升，23-25 年分別為 2.23%/2.32%/2.35%。我們預測公司 2023-2025 年的營業收入分別為 5105/6276/7355 億元，2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 231.30/277.42/320.95 億元，當前股價對應PE 為 21X/18X/15X。估值分析：估值分析：公司為果鏈及服務器主要供應商，選取果鏈龍頭公司立訊精密、信維通信，以及服務器龍頭紫光股份、浪潮信息作為可比公司?？杀裙?23-25 年的PE 均值分別為 29x、22x 和 18x，公司當前市值對應 23-

106、25 年的 PE 值分別為21X/18X/15X，低于可比公司均值。表表 5 5：工業富聯可比公司估值工業富聯可比公司估值-PEPE 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002475.SZ 立訊精密 1,976 91.63 110.99 143.48 178.40 22 18 14 11 300136.SZ 信維通信 211 6.48 7

107、.60 9.91 12.79 33 28 21 17 000938.SZ 紫光股份 713 21.58 22.64 28.08 33.58 33 31 25 21 000977.SZ 浪潮信息 620 20.80 15.84 21.17 27.56 30 39 29 23 平均值 29 29 22 18 601138.SH 工業富聯 4,940 200.73 231.30 277.42 320.95 25 21 18 15 資料來源：Wind、光大證券研究所預測；可比公司盈利預測來源于 wind 一致預期；注：股價時間為 2024-3-8 投資建議：投資建議：公司作為果鏈龍頭企業，消費電子業務

108、有望隨大客戶出貨量增長及新品推出提升，且 AIGC 發展將大幅拉動 AI 服務器需求，公司作為 AI 服務器龍頭企業率先受益。預計 23-25 年歸母凈利潤為 231.30/277.42/320.95 億元，當前市值對應 PE 分別為 21X/18X/15X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：服務器代工競爭加劇風險、AI 需求不及預期風險、客戶導入不及預期風險、A 客戶銷量下滑風險。表表 6 6：工業富聯盈利預測與估值簡表：工業富聯盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4

109、39,557.20 511,849.58 510,461.04 627,618.92 735,505.23 營業收入增長率 1.80%16.45%-0.27%22.95%17.19%歸母凈利潤（百萬元）20,009.75 20,073.07 23,129.60 27,741.58 32,095.25 歸母凈利潤增長率 14.80%0.32%15.23%19.94%15.69%EPS（元）1.01 1.01 1.16 1.40 1.62 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.79%15.56%16.38%17.64%18.34%P/E 25 25 21 18 15 P/B 4.1 3.8 3.5 3

110、.1 2.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-3-8。2021/2022/2023/2024 年總股本分別為 198.65/198.60/198.66/198.64 億股 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 電子行業電子行業 5.25.2、大華股份（大華股份（002236.SZ002236.SZ）：中國移動入股落地，智）：中國移動入股落地，智慧物聯龍頭揚帆起航慧物聯龍頭揚帆起航 公司概述：公司是全球領先的智能安防產品和解決方案提供商，在場景應用和產公司概述：公司是全球領先的智能安防產品和解決方案提供商，在場景應用和產業化處于行業龍頭地位。業化處于行業龍頭

111、地位。大華股份是一家以視頻為核心的智慧物聯解決方案提供商和運營服務商，聚焦城市和企業兩大核心業務，堅定 AIoT、物聯數智平臺兩大技術戰略；依托于對智慧物聯的深入洞察與布局,公司持續探索新興業務，延展了機器視覺、機器人、視訊協作、智慧消防、汽車電子、智慧存儲、智慧安檢、智慧顯控、智慧控制、智慧熱成像等創新業務。產品結產品結構：公司依托“一體系、兩平臺”架構，為城市、企業、家庭數字化轉型構：公司依托“一體系、兩平臺”架構，為城市、企業、家庭數字化轉型提供一站式智慧物聯服務與解決方案。提供一站式智慧物聯服務與解決方案。產品類型為視頻物聯，主要包括前端產品、存儲產品、中心產品、云計算與大數據產品和服

112、務、智能樓宇產品、人工智能算法、芯片技術和視頻物聯創新業務產品。根據 2022 年年報數據：1 1）智慧物聯）智慧物聯產品及方案產品及方案占公司營收的 82.41%，包括人工智能、云計算與大數據、5G、核心器件等核心技術，公司基于對視頻物聯業務的深度洞察，公司融合云計算與大數據的技術優勢、組件化套件化的彈性架構，以及軟件架構的分層解耦與縱向閉環能力，圍繞數據在線、價值計算、業務應用這三個價值變現的關鍵過程，構建以視頻為核心的物聯數智平臺；2 2）創新業務）創新業務占公司營收的 13.47%，公司目前主要擁有移動機器人、樂橙家用、汽車電子、智慧安檢、智慧存儲、智慧消防等系列創新業務，這些業務在集

113、團公司統一的治理架構下,進行業務的獨立運作，從而適應市場的快速變化需求，已成為公司成長的重要動能；3 3）其他業務）其他業務占公司營收的 4.13%。公司依托全感知、全智能、全連接、全計算、全生態的“五全”能力，推進數字技術和實體經濟深度融合，重點探索新型智慧城市、交管、能源、工業制造、教育、醫療等領域的業務機會，積極推動創新業務發展，穩步落實Dahua Think 業務戰略，深化自身高質量發展，有序推進生產經營各項工作，繼續保持行業領先地位。圖圖 3131：公司業務及產品公司業務及產品 資料來源：公司官網 發展歷程：公司專注視頻技術二十余年，從視頻監控到提供整體智慧物聯解決方發展歷程：公司專

114、注視頻技術二十余年，從視頻監控到提供整體智慧物聯解決方案和運營服務，成功實現了向智慧物聯企業的全面轉型。案和運營服務，成功實現了向智慧物聯企業的全面轉型。大華股份于 2001 年成立，2002-2005 年以嵌入式 DVR 為起點切入安防市場，2008 年在深圳證券交易所上市，2005-2014 年圍繞“大安防”發力前端市場，推出前端音視頻等產品，敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 電子行業電子行業 2010 年左右開始進行人臉檢測和識別技術研究，2014 年公司開始向解決方案提供商轉型，2016 年推出了基于深度學習的 AI 系列產品，2017 年公司提出“全智能、全計算、全感知、

115、全生態”AI 戰略，2020 年，大華股份有限公司分拆了其子公司浙江大華智能科技股份有限公司，已成為全球領先的以視頻為核心的智慧物聯解決方案提供商，2021 年，大華股份有限公司在新冠疫情期間提供了熱成像測溫和黑體測溫設備等解決方案。圖圖 3232：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所繪制 股權結構：公司股權結構穩定，管理層與公司利益深度綁定。股權結構：公司股權結構穩定，管理層與公司利益深度綁定。公司第一大股東為傅利泉，截至 2023 年 9 月 30 日持股大華 31.08%，公司股權架構穩定。董事長傅利泉于 1993 年創辦了杭州大華電子有限公司（后更名為浙江大華

116、技術股份有限公司），歷任杭州通達電子設備廠技術科科長，大華總經理、董事長等職務，現任大華技術股份有限公司董事長兼總裁。公司管理層與公司利益深度綁定，除董事長傅利泉外，副董事長吳軍持有公司股份 2.1%，董事陳愛玲持有 2.16%。公司 2022 年發布新一輪股權激勵計劃，激勵總數為 7473.77 萬股，占總股本比例為 2.50%，進一步綁定員工利益。圖圖 3333：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20232023 年年三季報三季報）資料來源：wind，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 電子行業電子行業 2023Q1-Q3，公司實現營業收入 222.78

117、 億元（同比+5.23%）；歸母凈利潤 25.90億元（同比+52.98%）；扣非歸母凈利潤 24.02 億元（同比+51.68%）。公司2B 業務發展迅速，公司實現了從視頻安防行業向智慧物聯行業的轉型。公司推出各類創新業務，如機器視覺、視訊協作、智慧家居等吸引更多消費者。根據業績預告，2023 年公司實現營收 322.31 億元，實現歸母凈利潤 73.71 億元。圖圖 3434：20162016 年年-2022023 3 Q1Q1-Q3Q3 公司營業收入公司營業收入 圖圖 3535：20162016 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：wind

118、，光大證券研究所繪制 資料來源：wind，光大證券研究所繪制 圖圖 3636：20182018Q1Q1-2023Q2023Q3 3 公司單季收入公司單季收入 圖圖 3737：2018Q12018Q1-2023Q2023Q3 3 公司單季歸母凈利潤公司單季歸母凈利潤 資料來源：wind，光大證券研究所繪制 資料來源：wind，光大證券研究所繪制 2023Q1-Q3，公司毛利率為 42.65%，同比提升 5.12pct，盈利能力大幅改善。公司期間費用率控制良好，2023Q1-Q3 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為15.38%/3.88%/12.33%/-1.39%。公司研發費用率穩中有增，公

119、司在從視頻安防行業向智慧物聯行業的轉型中持續加大研發力度，側重于在人工智能、視頻云、機器視覺等核心領域的研究，為未來可持續穩健發展打下堅實基礎。隨著企業結構逐漸優化，費用控制能力增強，期間費用率有望進一步下行。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 電子行業電子行業 圖圖 3838：20162016 年年-2022023 3 Q1Q1-Q3Q3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 3939：20162016 年年-2022023 3 Q1Q1-Q3Q3 期間費用率期間費用率 資料來源：wind，光大證券研究所繪制 資料來源：wind，光大證券研究所繪制 中國移動入股落地，中國移動入股落地

120、，戰略合作開啟。戰略合作開啟。公司于 2021 年啟動向中國移動通信集團有限公司發行股票事宜。2023 年 4 月 12 日，公司披露向特定對象發行股票上市公告書，公司向中國移動發行股票的發行工作全部完成，本次發行的 2.93億股股票于 2023 年 4 月 14 日上市，發行價格為 17.40 元，增發發行日收盤價為 21.61 元。公司將與中國移動展開戰略合作，共同開拓市場。構建人工智能場景化業務能力，持續升級巨靈人工智能開發平臺。構建人工智能場景化業務能力，持續升級巨靈人工智能開發平臺。2021 年，公司持續拓寬人工智能場景化能力，深耕城管、交通、建筑、電力、金融、制造、石化、物流等 2

121、0 多個行業，新增鋼鐵、醫療、煤炭、應急等 10 余個新行業。公司持續重點投入打造巨靈平臺，巨靈平臺是面向開發者的一站式人工智能開發平臺，是高效的人工智能科研和工程平臺。2017 年，公司建成計算能力；2019年發布了全棧算法開發平臺，實現從數據管理到方案交付的全鏈路閉環管理；2021 年，公司升級發布組裝式方案開發平臺；2022 年，持續升級巨靈平臺，高效支持海量碎片化、場景化需求。圖圖 4040：公司打造持續升級巨靈人工智能開發平臺公司打造持續升級巨靈人工智能開發平臺 資料來源：公司官網 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 境內：境內：公司境內業務分為政府端、企業端等板塊。公司境內業務分

122、為政府端、企業端等板塊。（1）To G：公司持續深耕城市級業務的場景洞察，重點投入交警交通、智慧城鎮、數字政府、社會治安、綠色生態、智慧養老等政府業務新領域，洞察細分場景超 5000 個、推出行業解決方案 200 多個?？紤]到經濟逐步復蘇、政府投資恢復，并考慮到投資意愿恢復需要時間，復蘇力度有望逐步加大，我們預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 電子行業電子行業 2023-2025 年公司 To G 端營收增速分別為 0%、13%、10%。隨著安防景氣度恢復，政府投資恢復正常，我們預測 2023-2025 年公司 To G 端毛利率為 45%、45%、45%。（2）To B：在企

123、業業務領域，公司洞察產業變革趨勢，深入千行百業，挖掘企業數字化、智能化需求，為每一位客戶提供優質的數智化升級解決方案。在制造、建筑、教育、電力、石化、煤炭、鋼鐵、金融、醫療、物流、文旅、農產、零售等領域。公司依托 AI、大數據等先進技術，與行業數據結合，洞察業務細分場景超 3000 個，累計形成行業解決方案 300 多個?？紤]到場景化落地能力大幅增強、市場需求持續擴大，且投資意愿恢復需要時間，復蘇力度有望逐步加大，我們預測 2023-2025 年公司 To B 端營收增速分別為 3.9%、20%、18%。隨著安防景氣度恢復，企業投資意愿加強，疊加 AI 賦能提升項目毛利率水平，公司毛利率有望回

124、升，我們預測 2023-2025 年公司 To B 端毛利率為 42%、42%、43%。（3）其他：公司境內其他業務包括面向中小企業的解決方案，機器視覺和移動機器人、智慧生活、汽車電子、智慧安檢、智慧消防、視訊協作、無人機及智慧存儲等創業業務。公司不斷開辟創新業務，挖掘新的發展機會?？紤]到創新業務增長潛力大、市場空間廣闊，拓寬了公司智慧物聯的航道，復蘇力度逐步加大，我們預測 2023-2025 年公司境內其他業務板塊營收增速分別為 5%、20%、17%。隨著安防景氣度恢復，毛利率有望回升，我們預測 2023-2025 年公司其他毛利率為 22%、23%、24%。境外：境外：面對當前復雜多變的國

125、際政治經濟環境，公司尊重各個國家的法規政策以及風俗習慣，采用“一國一策”滿足全球化合規要求。隨著公司品牌認可度和產品美譽度的不斷提高，公司逐步開始將國內成熟的解決方案銷售到海外，公司設立專門的海外軟件研發團隊直接面向海外客戶不斷深耕細作，針對客戶需求匹配度提高的同時，加快了響應速度，公司解決方案占海外市場收入的占比不斷提升。隨著對發展中國家業務的深入拓展，公司海外業務有望穩步增長，我們預測2023-2025 年公司境外業務板塊營收增速分別為 8%、15%、15%。預計2023-2025 年公司境外業務毛利率為 47%、48%、48%。表表 7 7：大華股份收入拆分（單位：百萬元，：大華股份收入

126、拆分（單位：百萬元，%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 32,83532,835 30,56530,565 32,23132,231 37,57737,577 43,35943,359 YOY 24.1%-6.9%5.4%16.6%15.4%毛利率 38.9%37.9%42.8%43.3%43.6%國內國內 19,346 19,346 15,800 15,800 16,284 16,284 19,238 19,238 22,269 22,269 YOY 21.1%-18.3%3.1%18.1%15.8%毛利

127、率 37.3%33.2%38.7%38.8%39.4%To G 5,852 4,326 4,326 4,888 5,377 YOY 3.2%-26.1%0.0%13.0%10.0%毛利率 41.8%39.2%45.0%45.0%45.0%To B 8,622 8,267 8,591 10,309 12,165 YOY 27.6%-4.1%3.9%20.0%18.0%毛利率 42.1%36.5%42.0%42.0%43.0%其他 4,872 3,207 3,367 4,040 4,727 YOY 37.2%-34.2%5.0%20.0%17.0%毛利率 23.5%16.7%22.0%23.0%2

128、4.0%海外市場海外市場 13,48913,489 14,76614,766 15,94715,947 18,34018,340 21,09121,091 YOY 28.6%9.5%8.0%15.0%15.0%毛利率 41.2%42.9%47.0%48.0%48.0%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 電子行業電子行業 銷售費用率：銷售費用率：公司銷售費用率逐步降低，預計 2023-2025 年的銷售費用率為15.50%/15.00%/14.50%。管理費用率：管理費用率：公司通過降本增效等方式，有效控制管理費用，預計 2023-2025年的管

129、理費用率為 3.70%/3.50%/3.20%。研發費用率：研發費用率：公司是少數幾家具有 AI 平臺化能力的智慧物聯公司，公司在軟件領 域 維 持 較 高 的 研 發 投 入。預 計2023-2025年 的 研 發 費 用 率 為12.30%/12.10%/12.00%。我們預測公司 2023-2025 年的營業收入分別為 322.31/375.77/433.59 億元，2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 73.71/42.47/53.76 億元。其中，根據業績預告 2023 年公司處置了對浙江零跑科技股份有限持有的 7.88%股份，處置預計增加歸屬于母公司凈利潤約 41.37 億，此

130、項收益為非經常性損益。2023-2025 年EPS 分別為 2.24/1.29/1.63 元，PE 分別為 9x/16x/12x。我們選取智慧視覺領域三家企業?？低?、千方科技、佳都科技作為可比公司?？杀裙?2023-2025 年的 PE 均值分別為 26x/25x/19x，大華股份 2023-2025年的 PE 分別為 9x/16x/12x，低于可比公司平均估值。表表 8 8：可比公司估值可比公司估值-PEPE 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E2

131、024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002415.SZ ?？低?3,166 128.37 141.17 170.36 200.08 25 22 19 16 002373.SZ 千方科技 161-4.83 5.70 7.90 10.02-28 20 16 600728.SH 佳都科技 110-2.62 4.00 3.01 4.20-28 37 26 平均值-26 25 19 002236.SZ 大華股份 662 23.24 73.71 42.47 53.76 26 9 16 12 資料來源：Wind，光大證券研究所

132、；注：股價時間為 2024-3-8；注：可比公司預測為 Wind 一致預期，大華股份為光大證券研究所預測；?？低?2023 年歸母凈利潤來自業績快報、千方科技 2023 年歸母凈利潤來自業績預告中值、佳都科技 2023 年歸母凈利潤來自業績預盈公告中值 投資建議：投資建議：公司為全球智能物聯龍頭企業，以 AIoT 和物聯數智平臺兩大技術戰略為支撐，將人工智能、大數據、物聯網技術有效融合于公司產品與解決方案。中國移動的入股及戰略合作進一步提升了公司的競爭力，作為全球智能物聯龍頭，我們持續看好主營業務市場前景和創新業務增長態勢，預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 73.71/42.47/53.

133、76 億元，當前市值對應 PE 分別為 9x/16x/12x,首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：供應鏈風險，網絡安全風險，技術研發不及預期風險，競爭加劇風險。表表 9 9：大華股份盈利預測與估值簡表：大華股份盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）32,835 30,565 32,231 37,577 43,359 營業收入增長率 24.07%-6.91%5.45%16.59%15.39%凈利潤（百萬元）3,378 2,324 7,371 4,247 5,376 凈利潤增長

134、率-13.44%-31.20%217.10%-42.38%26.57%EPS（元）1.13 0.77 2.24 1.29 1.63 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.30%9.00%19.91%10.98%12.69%P/E 18 26 9 16 12 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-3-8；21/22/23 年末總股本分別為 29.95/30.33/32.94 億 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 電子行業電子行業 5.35.3、海光信息（海光信息（688041.SH688041.SH）：）：CPU/DCUCPU/DCU 領軍企業領軍企業 公司專注于

135、公司專注于 CPU/DCUCPU/DCU 海光信息成立于 2014 年，公司的主營業務是研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器。公司的產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（DCU）。公司專注于高端處理器的研發、設計與技術創新，掌握了高端處理器核心微結構設計、高端處理器 SoC 架構設計、處理器安全、處理器驗證、高主頻與低功耗處理器實現、高端芯片 IP 設計、先進工藝物理設計、先進封裝設計、基礎軟件等關鍵技術。圖圖 4141：海光信息主要產品簡介海光信息主要產品簡介 資料來源：海光信息招說明股書 公司于 2022 年在科創板上市。公司的控股股東為曙光信息產業

136、股份有限公司，截至 2023 年 9 月 30 日，曙光信息產業股份有限公司持股 27.96%。根據公司的公告，2022 年行業對國產服務器需求的大幅增加，促進了公司業績的進一步增長。2022 年，公司成功推出 CPU 產品海光三號，與在售的海光二號，廣泛應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等重要行業或領域，得到了國內用戶的廣泛認可。海光 DCU 系列產品兼容國際主流商業計算軟件和人工智能軟件，軟硬件生態豐富，DCU 產品深算一號在 2022 年實現了在大數據處理、人工智能、商業計算等領域的商業化應用。2022 年公司實現營業收入 51.25 億元，同比增長 122%；實現歸母凈利潤 8.04

137、 億元，同比增長 146%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 39.43 億元，同比增長 3%；實現歸母凈利潤 9.02億元，同比增長 38%。圖圖 4242：海光信息營業收入及增速海光信息營業收入及增速 圖圖 4343：海光信息歸母凈利潤及增速海光信息歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 電子行業電子行業 2023 年前三季度，公司的銷售毛利率為 60.63%，銷售凈利率為 30.86%。圖圖 4444：海光信息毛利率及凈利率情況海光信息毛利率及凈利率情況 資料來源：Wind、光大證券研究

138、所 公司始終對研發實施高投入策略，2023 年前三季度公司研發費用為 12.79 億元，占營收比例為 32%。圖圖 4545：公司研發費用及公司研發費用及其營收其營收占比占比 資料來源：Wind、光大證券研究所 服務器市場持續增長，海光服務器市場持續增長，海光 CPU/DCUCPU/DCU 持續迭代持續迭代 在高端處理器領域，由于 x86 處理器起步較早，生態環境較其他處理器具有明顯優勢，因此，全球應用 x86 處理器的服務器銷售額占全部服務器銷售額的比例約為 90%，銷售量占比超過 96%，處于顯著領先的地位。在我國，根據 IDC 統計數據，2022 年全年，中國 x86 服務器市場出貨量為

139、 376.81 萬臺，預期2023 年還將增長 4.5%；市場規模為 256.92 億美元，同比增長 6.57%。隨著下游市場需求回暖以及國家將加快工業互聯網、大數據中心、人工智能等七大領域新型基礎設施的建設進度，中國 x86 服務器市場未來幾年需求仍然會比較旺盛，在 2023-2027 年銷售額復合增長率將達到 9%。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 電子行業電子行業 海光 CPU 主要具有三大技術優勢。一是優異的產品性能。海光 CPU 使用先進的處理器微結構和緩存層次結構、高主頻設計技術，依托先進的 SoC 架構和片上網絡，集成了更多處理器核心，使產品性能優勢顯著。二是良好的系

140、統兼容性。海光 CPU 可以兼容國內外主流操作系統、數據庫、中間件等基礎軟件及廣泛的行業應用軟件。三是較高的系統安全性。海光 DCU 以“類 CUDA”良好的兼容性，為用戶提供強大的計算服務能力。海光 DCU 主要具有三大技術優勢。一是強大的計算能力。海光 DCU 基于大規模并行計算微結構進行設計，具備強大的全精度各種數據格式的算力，是一款計算性能強大、能效比較高的通用協處理器。二是高速并行數據處理能力。海光 DCU 集成片上高帶寬內存芯片，可以在大規模數據計算過程中提供優異的數據處理能力，使海光 DCU 可以適用于廣泛的應用場景。三是良好的軟件生態環境。海光DCU 采用 GPGPU 架構，兼

141、容“類 CUDA”環境，解決了產品推廣過程中的軟件生態兼容性問題。公司通過參與開源軟件項目，加快了公司產品的推廣速度，并實現與 GPGPU 主流開發平臺的兼容。海光信息在國內率先研制完成了高端通用處理器和協處理器產品，并實現了商業化應用。相較于國外廠商，海光根植于中國本土市場，更加了解中國客戶的需求，能夠提供更為安全可控的產品和更為全面、細致的運營維護服務，具有本土化競爭優勢。自 2018 年來，國內多家知名服務器廠商的產品已經搭載了海光 CPU 芯片，并成功應用到工商銀行、中國銀行等金融領域客戶，中國石油、中國石化等能源化工領域客戶，并在電信運營商的數據中心類業務中得到了廣泛使用。圖圖 46

142、46：海光信息部分客戶海光信息部分客戶 資料來源：海光信息官網 核心技術優勢核心技術優勢/優質產業鏈帶動公司成長優質產業鏈帶動公司成長 高端處理器設計復雜，其核心技術此前僅掌握在幾家國際領先企業手中。海光信息是少數幾家同時具備高端通用處理器和協處理器研發能力的集成電路設計企業。公司在高端處理器及相關領域開展了系統化的知識產權布局，截至 2022 年，公司累積取得發明專利 325 項、實用新型專利 70 項、外觀設計專利 3 項、集成電路布圖設計登記證書 157 項、軟件著作 190 項。海光高端處理器產品已經得到了國內行業用戶的廣泛認可，逐步開拓了浪潮、聯想、新華三、同方等國內知名服務器廠商，

143、開發了多款基于海光處理器的服務器，有效地推動了海光高端處理器的產業化。公司利用其高端處理器在功能、性能、生態和安全方面的獨特優勢，聯合整機廠商、基礎軟件、應用軟件、系統集成商 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 電子行業電子行業 和行業用戶，建立了基于海光高端處理器的產業鏈。海光 CPU 已經應用到了電信、金融、互聯網、教育、交通等行業；海光 DCU 主要面向大數據處理、商業計算等計算密集型應用領域以及人工智能、泛人工智能應用領域展開商用。關鍵性假設及盈利預測關鍵性假設及盈利預測 集成電路產品集成電路產品-CPUCPU：根據公司公告，2022 年行業對國產服務器需求的大幅增加，帶動公

144、司 CPU 需求快速增長，公司 2022 年集成電路產品總收入為 50.66 億元，包括 CPU 以及 DCU，其中 CPU 收入占比較大，公司公告并未拆分 CPU/DCU收入。公司 CPU 細分為海光 7000 系列產品（最多集成 32 個處理器核心）、海光 5000 系列產品（最多集成 16 個處理器核心）、海光 3000 系列產品（最多集成 8 個處理器核心），其中 7000 系列產品主要應用于高端服務器，主要面向數據中心、云計算等復雜應用領域。我們預期隨著數據流量的增長，該系列產品需求增速較快，帶動海光 CPU 業務收入快速增長。我們預計 CPU 業務 2023-2035年的營業收入為

145、 48/60/80 億元。2022 年公司集成電路產品毛利率為 52%，其中包括毛利率較低的 DCU 產品。隨著產品競爭力的增強，7000 系列等高毛利產品收入占比逐步提升，該業務毛利率有望逐步提升，分別為 58%/60%/62%。集成電路產品集成電路產品-DCUDCU：該產品 CPU 類似，海光 DCU 按照代際進行升級迭代，每代際產品細分為 8000 系列的各個型號。海光 8000 系列具有全精度浮點數據和各種常見整型數據計算能力，內置大量運算核心，具有較強的并行計算能力和較高的能效比，適用于向量計算和矩陣計算等計算密集型應用，應用場景為大數據處理、人工智能、商業計算等。根據公司公告，DC

146、U 產品深算一號在 2022年實現了在大數據處理、人工智能、商業計算等領域的商業化應用，該業務于2022 年開始起量，公司 2022 年集成電路產品總收入為 50.66 億元，包括 CPU以及 DCU，其中 DCU 收入占比較小，公司公告并未拆分 CPU/DCU 收入。我們預測 2023-2025 年該業務的營業收入分別為 11.41/20/30 億元。隨著規模效應的體現，毛利率有望穩中有升。該業務毛利率相比 CPU 產品較低，2022 年公司公 告 并 未 具 體 拆 分。我 們 預 測 2023-2025 年 的 該 業 務 毛 利 率 分 別 為35%/36%/37%。集成電路及服務：集

147、成電路及服務：我們預測該業務 2023-2025 年收入增速維持在 20%，毛利率維持在 70%。表表 1010：海光信息主營業務拆分及預測（單位：億元，：海光信息主營業務拆分及預測（單位：億元，%）主營業務主營業務 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總體營業收入總體營業收入 23.1023.10 51.2551.25 60.1260.12 80.8580.85 111.02111.02 YoY（%）126.07%121.83%17.30%34.48%37.32%1 1、集成電路產品、集成電路產品 -50.6650.66 5

148、59.419.41 80.0080.00 110.00110.00 YoY（%）-17.27%34.66%37.50%毛利率 52.20%53.58%54.00%55.18%1.11.1 集成電路產品集成電路產品-CPUCPU -48.0048.00 60.0060.00 80.0080.00 YoY（%）-25.00%33.33%毛利率-58.00%60.00%62.00%1.21.2 集成電路產品集成電路產品-DCDCU U -1111.4141 20.0020.00 30.0030.00 YoY（%）-75.28%50.00%毛利率-35.00%36.00%37.00%2 2、集成電路及

149、服務、集成電路及服務 -0.590.59 0.710.71 0.850.85 1.021.02 YoY（%）-20%20%20%毛利率-70.70%70%70%70%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 銷售費用率：銷售費用率：預計 2023-2025 年的銷售費用率為 2.00%/2.00%/2.00%。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 電子行業電子行業 管理費用率：管理費用率：公司通過降本增效等方式，有效控制管理費用率，預計 2023-2025年的管理費用率維持在 3.00%/3.00%/3.00%。研發費用率：研發費用率：公司是少數幾家同時具備高端通用處理器和協處理器研發能

150、力的集成電路設計企業，公司在高端處理器及相關領域維持較高的研發投入。預計2023-2025 年的研發費用率為 27.50%/28.50%/29.00%。我們預測公司 2023-2025 年的營業收入分別為 60.12/80.85/111.02 億元，2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 12.62/16.06/22.74 億元，對應 EPS 分別為0.54/0.69/0.98 元，PE 分別為 152x/119x/84x。我們選取三家企業龍芯中科（自主架構 CPU）、寒武紀（算力芯片）、景嘉微（國產 GPU）作為可比公司?？紤]到公司為高成長性企業，前期利潤體量較小，成長性較強，因此我們采用

151、 PS 法進行估值。三家可比公司 2023-2025 年的 PS均值分別為 75x/34x/23x，海光信息 2023-2025 年的 PS 值分別為 32x/24x/17x，低于可比公司估值。表表 1111：可比公司估值可比公司估值-PSPS 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億元）市值（億元）營業收入（億元營業收入（億元）PSPS（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688047.SH 龍芯中科 398 7.39 5.08 11.80

152、 17.01 54 78 34 23 688256.SH 寒武紀 713 7.29 7.09 15.28 24.43 98 101 47 29 300474.SZ 景嘉微 347 11.54 7.50 15.28 22.31 30 46 23 16 平均 61 75 34 23 688041.SH 海光信息 1,913 51.25 60.12 80.85 111.02 37 32 24 17 資料來源：Wind、光大證券研究所預測；可比公司營業收入預測為 Wind 市場一致預期，寒武紀、龍芯中科 23 年收入來源于業績快報；景嘉微 23 年收入來源于業績預告(取預告中值)；注：股價時間為 20

153、24-3-8 投資建議：投資建議：海光信息專注于 CPU/DCU 的研發，在大數據處理、人工智能、商業計算等領域前景廣闊。我們預測公司 2023-2025 年的營業收入分別為60.12/80.85/111.02億 元，2023-2025年 的 歸 母 凈 利 潤 分 別 為12.62/16.06/22.74 億元，當前市值對應 PE 分別為 152x/119x/84x，對應 PS 分別為 32x/24x/17x。我們認為公司是少數幾家同時具備高端通用處理器和協處理器研發能力的集成電路設計企業，其核心技術優勢以及優質上下游產業鏈有望帶動公司成長，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：研發

154、工作未達預期風險；客戶集中度較高風險；業績波動風險；AI算力芯片需求不及預期風險。表表 1212：海光信息盈利預測與估值簡表：海光信息盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 202024E24E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2,310 5,125 6,012 8,085 11,102 營業收入增長率 126.07%121.83%17.30%34.48%37.32%歸母凈利潤（百萬元）327 804 1,262 1,606 2,274 歸母凈利潤增長率-935.65%145.65%57.07%27.25%41.61%EPS（元）0.16

155、 0.35 0.54 0.69 0.98 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.05%4.71%6.93%8.19%10.52%P/E 509 238 152 119 84 P/S 83 37 32 24 17 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-3-8，21/22/23 年末總股本分別為 20.24/23.24/23.24 億 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 電子行業電子行業 5.45.4、寒武紀（寒武紀（688256.SH688256.SH）：）：AIAI 芯片技術國內領先芯片技術國內領先 公司概況：公司概況：寒武紀自成立以來一直專注于人工智能芯片產品的研

156、發與技術創新，致力于打造人工智能領域的核心處理器芯片。公司的主營業務是各類云服務器、邊緣計算設備、終端設備中人工智能核心芯片的研發、設計和銷售，主要產品為云端智能芯片及加速卡、訓練整機、邊緣智能芯片及加速卡、終端智能處理器 IP以及上述產品的配套軟件開發平臺。隨著人工智能市場需求潛力逐步釋放，通用型人工智能芯片未來將成為該市場的主流產品。公司所研發的通用型智能芯片產品，具備靈活的指令集和精巧的處理器架構，技術壁壘高但應用面廣，可覆蓋人工智能領域高度多樣化的應用場景（如視覺、語音、自然語言理解、傳統機器學習、生成式人工智能等）。與 CPU、GPU 等芯片相比，通用型智能芯片能夠更好地匹配和支持人

157、工智能算法中的關鍵運算操作，在性能和功耗上存在顯著優勢。公司核心人員在處理器芯片和人工智能領域深耕十余年，帶領公司研發了智能處理器指令集與微架構等一系列自主創新關鍵技術。智能駕駛芯片方面，公司的控股子公司行歌科技在 2022 年持續開展智能駕駛芯片的研發和產品化工作。行歌科技進行了 2 輪獨立融資，引入了博世、國科等戰略投資人。行歌科技依托寒武紀在智能芯片領域的技術積累和產品經驗，在應用場景上與公司既有的云邊端產品線緊密聯動。圖圖 4747：寒武紀思元：寒武紀思元 370370-S4S4 智能加速卡智能加速卡 圖圖 4848：寒武紀玄思：寒武紀玄思 10001000 智能加速器整機智能加速器整

158、機 資料來源：寒武紀官網 資料來源：寒武紀官網 公司 2022 年的營業總收入為 7.29 億元，同比增長 1.11%；歸母凈利潤為-12.57億元；扣非歸母凈利潤為-15.79 億元；毛利率為 65.76%。公司 2022 年云端智能芯片及加速卡營業收入為 2.19 億元，在總營收中的占比約為 30.04%；邊緣端智能芯片及加速卡營業收入為 0.38 億元，在總營收中的占比約為 5.21%；智能計算集群系統營業收入為 4.59 億元，在總營收中的占比約為 62.96%；IP 授權及軟件業務營業收入為 0.01 億元，在總營收中的占比約為 0.14%。公司 2023 年前三季度實現營業收入 1

159、.46 億元，同比下滑 44.84%；歸母凈利潤-8.08 億元；扣非歸母凈利潤-9.49 億元。公司大力投入研發，2023 年前三季度研發費用 7.17 億元，占營業收入比例高達 491.10%。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 電子行業電子行業 圖圖 4949：寒武紀：寒武紀 20192019 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 營業收入及同比情況營業收入及同比情況 圖圖 5050：寒武紀：寒武紀 20192019 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖

160、圖 5151：寒武紀：寒武紀 20192019 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖 5252：寒武紀：寒武紀 20192019 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 研發費用及占比研發費用及占比情況情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 公司公司 AIAI 芯片技術國內領先，訓練與推理產品全面布局。芯片技術國內領先，訓練與推理產品全面布局。人工智能是計算機科學的一個分支領域，通過模擬和延展人類及自然智能的功能，拓展機器的能力邊界，使其能部分或全面地實現類人的感知（如視覺、語音）、認知功能（如

161、自然語言理解），或獲得建模和解決問題的能力（如機器學習等方法）。從技術角度看，當前主流的人工智能算法通?？煞譃椤坝柧殹焙汀巴评怼眱蓚€階段。訓練階段基于充裕的數據來調整和優化人工智能模型的參數，使模型的準確度達到預期。人工智能芯片是面向人工智能領域而專門設計的芯片，其架構和指令集針對人工智能領域中的各類算法和應用作了專門優化，可高效支持視覺、語音、自然語言處理和傳統機器學習等智能處理任務。公司是目前國際上少數幾家全面系統掌握了智能芯片及其基礎系統軟件研發和產品化核心技術的企業之一，能提供云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合、具備統一生態的系列化智能芯片產品和平臺化基礎系統軟件。公司掌握的智能處理

162、器指令集、智能處理器微架構、智能芯片編程語言、智能芯片高性能數學庫等核心技術，具有壁壘高、研發難、應用廣等特點，對集成電路行業與人工智能產業具有重要的技術價值、經濟價值和生態價值。公司憑借領先的核心技術，較早實現了多項技術的產品化，例如推出全球首款商用終端智能處理器 IP 產品寒武紀 1A、中國首款高峰值云端智能芯片思元 100等。公司通過技術創新和設計優化，持續提升產品的性能、能效和易用性，推動產品競爭力不斷提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 電子行業電子行業 表表 1313：寒武紀產品布局寒武紀產品布局 產品線產品線 產品類型產品類型 寒武紀主要產品寒武紀主要產品 推出時間

163、推出時間 云端產品線 云端智能芯片及加速卡 思元 100（MLU100）芯片及云端智能加速卡 2018 年 思元 270（MLU270）芯片及云端智能加速卡 2019 年 思元 290（MLU290）芯片及云端智能加速卡 2020 年 思元 370（MLU370）芯片及云端智能加速卡 2021 年、2022 年 訓練整機 玄思 1000 智能加速器 2020 年 玄思 1001 智能加速器 2022 年 邊緣產品線 邊緣智能芯片及加速卡 思元 220（MLU220）芯片及邊緣智能加速卡 2019 年 IP 授權及軟件 終端智能處理器 IP 寒武紀 1A 處理器 2016 年 寒武紀 1H 處理

164、器 2017 年 寒武紀 1M 處理器 2018 年 基礎系統軟件平臺 寒武紀基礎軟件開發平臺（適用于公司所有芯片與處理器產品）持續研發和升級，以適配新的芯片 資料來源：公司公告、光大證券研究所 市場全面市場全面拓展，產品逐步落地。拓展，產品逐步落地。2022 年，公司在此前商業化布局以及客戶合作的基礎上，持續在互聯網、運營商、金融、智慧交通、電力能源等多個行業、多家客戶處進行了廣泛的業務部署與落地，進一步拓寬了合作領域，深挖了場景應用。在互聯網行業，公司的思元 370 芯片及加速卡與數家頭部互聯網企業在視覺、語音、圖文識別、自然語言處理等場景下完成適配工作后，已經進入了批量銷售環節，在 20

165、22 年實現了收入的突破。此外，公司與某互聯網企業進行了大模型訓練的初步合作，目前仍處于技術探索和測試階段。在金融領域，公司持續擴展云端產品在多家頭部銀行的業務，其中 MLU370-X8訓練產品已納入某頭部銀行的采購框架并于 2022 年實現了小批量采購。此外，公司云端產品線與其他頭部銀行合作完成了 OCR 算法的適配以及應用場景的解決方案，滿足了客戶對于通用性、算法精度及穩定性的高要求。在通信運營商行業，云端產品思元 370 芯片及加速卡已完成與某頭部運營商多個智能計算平臺的適配，形成了小批量采購，該項目標志著公司云端產品在通信運營商行業達成初步規?；涞?；此外，公司與某頭部運營商開展公有云

166、的部署與業務拓展，并在大型集群架構設計上進行探討和進一步驗證性測試工作。在其他重點行業方面，公司與民生行業、能源行業等重點行業的領袖企業展開了緊密合作，部署了智慧糧倉、智能巡檢、智慧礦山等多個場景和項目應用，為傳統產業智能化轉型保駕護航。關鍵性假設及盈利預測關鍵性假設及盈利預測 云端智能芯片及加速卡：云端智能芯片及加速卡：云端算力芯片是人工智能應用得以發展的核心基礎設施，也是公司的核心產品。AIGC 有望成為行業大趨勢，各大科技巨頭紛紛布局大模型，該業務也成為近年來公司發展的重心。公司產品在國內具備稀缺性,隨著新產品的不斷迭代，產品價格有望持續提升。受到半導體行業整體景氣度下滑影響，我們預計該

167、業務 2023 年營收下滑，2024 年恢復快速成長。我們預測2023-2025 年該業務的營業收入分別為 1.78、5.40、10.40 億元，同比增長-18.63%、203.03%、92.59%，毛利率預計保持穩定，為 63%。邊緣智能芯片及加速卡：邊緣智能芯片及加速卡：隨著 AIGC 的滲透，邊緣計算整體市場空間持續擴大，公司相關產品在邊緣服務器、工控機、機器人等場景中進一步開拓，出貨量將保持增長?？紤]到公司主要研發投入在云端算力，邊緣端業務僅保持小幅提升。我 敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 電子行業電子行業 們預測 2023-2025 年該業務的營業收入分別為 0.39、

168、0.40、0.42 億元，同比增長2.63%、3.33%、3.23%，毛利率預計保持穩定，為 32%。智能計算集群系統：智能計算集群系統：近年來，隨著公司智能計算集群系統業務在多省份多地區實現拓展，公司產品的競爭力和品牌影響力與日俱增，新推出的玄思 1001 智能加速器（MLU-X1001）作為核心算力單元保持了競爭優勢。在“東數西算”大背景下，我國算力需求不斷增長，公司智能計算集群項目數量有望持續增加，項目價值量不斷提升。受到半導體行業整體景氣度下滑影響，我們預計該業務 2023年營收增速緩慢，2024 年開始快速成長。我們預測 2023-2025 年該業務的營業收入分別為 4.8、12.0

169、、16.0 億元，同比增長4.58%、150.00%、33.33%，毛利率維持 71%。IPIP 授權及軟件：授權及軟件：公司 IP 授權業務給客戶提供了先進架構產品，基礎軟件打破了不同場景之間的軟件開發壁壘，兼具靈活性和可擴展性的優勢。隨著公司云端與邊緣算力芯片的銷售以及生態的擴展，該業務未來有望保持增長。我們預測2023-2025 年該業務的營業收入分別為 0.02、0.03、0.05 億元，同比增長110.00%、57.14%、51.52%，毛利率維持 99.90%。表表 1414：寒武紀主營業務拆分及預測（單位：億元，：寒武紀主營業務拆分及預測（單位：億元，%）主營業務主營業務 202

170、12021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入營業總收入 7.217.21 7.297.29 7.097.09 17.9417.94 26.9726.97 YoY（%）48.17%1.11%-2.70%152.87%50.35%毛利率 62.39%65.65%66.35%67.54%67.21%云端智能芯片及加速卡云端智能芯片及加速卡 0.800.80 2.192.19 1.781.78 5.405.40 10.4010.40 YoY-6.98%173.75%-18.63%203.03%92.59%毛利率 58.54%63.47%63

171、.00%63.00%63.00%邊緣智能芯片及加速卡邊緣智能芯片及加速卡 1.751.75 0.380.38 0.390.39 0.400.40 0.420.42 YoY 733.33%-78.29%2.63%3.33%3.23%毛利率 41.29%31.11%32.00%32.00%32.00%智能計算集群系統智能計算集群系統 4.564.56 4.594.59 4.804.80 12.0012.00 16.0016.00 YoY 39.88%0.66%4.58%150.00%33.33%毛利率 70.58%70.42%71.00%71.00%71.00%IPIP 授權及軟件授權及軟件 0.

172、070.07 0.010.01 0.020.02 0.030.03 0.050.05 YoY-41.67%-85.71%110.00%57.14%51.52%毛利率 99.86%99.90%99.90%99.90%99.90%其他業務其他業務 0.030.03 0.120.12 0.100.10 0.100.10 0.100.10 YoY-78.57%-42.28%-16.67%0.00%0.00%毛利率-29.70%30.00%30.00%30.00%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 費用率費用率與資產減值與資產減值假設：假設：受益于公司的長期技術積累，未來公司營收成長性較高，同時公司

173、持續推進銷售、管理與研發效率，控制相關費用的增長。公司 2023 年業績預虧公告中給出了管理費用、研發費用和資產減值損失的區間，我們對于23 年上述項目的預測均在區間中值附近。2024-2025 年各項費用率隨著公司總營收的快速增加而降低。我們預計公司 2023-2025 年的銷售費用率為11.3%/5.0%/5.0%；管理費用率為 22.0%/17.0%/14.0%；研發費用率為165.0%/75.0%/60.0%。我們預計 23 年公司資產減值損失 1.35 億元。綜上，我們預測公司 2023-2025 年的營業總收入分別為 7.09、17.94、26.97 億元，同比增長-2.70%、1

174、52.87%、50.35%，毛利率分別為 66.35%、67.54%、67.21%，歸母凈利潤分別為-8.36、-2.97、-0.77 億元，對應 EPS 分別為-2.01、-0.71、-0.19 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 電子行業電子行業 估值分析：估值分析：公司為高成長性企業，前期利潤體量較小，但是營收增長迅速，因此使用 PS 估值。選取 A 股大型數字芯片設計廠商龍芯中科、海光信息、景嘉微作為可比公司，三家公司以及寒武紀的主營業務均為 CPU/GPU 等芯片?？杀裙?023-2025 年的 PS 均值分別為 52x、26x 和 19x，公司 2023-2025

175、年的 PS 值分別為 101x、40 x 和 26x，高于可比公司均值。表表 1515：寒武紀可比公司估值寒武紀可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）營業總收入（億元）營業總收入（億元）PSPS（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688047.SH 龍芯中科 398 7.39 5.08 11.80 17.01 54 78 34 23 688041.SH 海光信息 1,913 51.25 60.12 84.63 11

176、2.27 37 32 23 17 300474.SZ 景嘉微 347 11.54 7.50 15.28 22.31 30 46 23 16 平均值 40 52 26 19 688256.SH 寒武紀-U 713 7.29 7.09 17.94 26.97 98 101 40 26 資料來源：Wind、光大證券研究所預測；注：股價時間為 2024-3-8；龍芯中科 2023 年營業收入來源于公司業績快報；景嘉微 2023E 營業收入來源于公司 2023 年度業績預告的營業收入中值；海光信息 2023 營業收入來源于公司 2023 年度業績快報；其余可比公司各年度盈利預測為 Wind 市場一致預期

177、；投資建議：投資建議：寒武紀是國內領先的 AI 芯片公司，在當前 AIGC 與大模型興起的背景之下，公司業務空間廣闊。我們預測公司 2023-2025 年的營收分別為 7.09、17.94、26.97 億元，歸母凈利潤分別為-8.36、-2.97、-0.77 億元，當前市值對應 PS 分別為 101x、40 x 和 26x，高于可比公司均值。但是考慮到 AI 芯片的設計難度以及未來的巨大空間，公司為國內 AI 芯片龍頭，具備高度稀缺性和先發優勢，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產品研發不及預期，AI 應用推廣不及預期，持續虧損帶來的持續經營風險，技術研發迭代不及預期風險，AI 算

178、力芯片需求不及預期風險 表表 1616：寒武紀盈利預測與估值簡表：寒武紀盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）721 729 709 1,794 2,697 營業收入增長率 57.12%1.11%-2.70%152.87%50.35%歸母凈利潤（百萬元）-825-1,257-836-297-77 EPS（元）-2.06-3.14-2.01-0.77-0.19 ROE（歸屬母公司)（攤?。?14.00%-25.88%-20.72%-7.95%-2.11%P/S 99 98 101 40

179、 26 P/B 12 14 18 19 19 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-3-8，2021-2023 年股本分別為 4.00/4.01/4.17 億股 5.55.5、芯原股份（芯原股份（688521.SH688521.SH）：稀缺的國產）：稀缺的國產 IPIP 供應商，供應商，ChipletChiplet 布局領先布局領先 公司概況：公司概況：芯原股份是一家依托自主半導體 IP，為客戶提供平臺化、全方位、一站式芯片定制服務和半導體 IP 授權服務的企業。公司至今已擁有高清視頻、高清音頻及語音、車載娛樂系統處理器、視頻監控、物聯網連接、智慧可穿戴、高端應用處理器

180、、視頻轉碼加速、智能像素處理等多種一站式芯片定制解決方案，以及自主可控的圖形處理器 IP、神經網絡處理器 IP、視頻處理器 IP、數字信號處理器 IP、圖像信號處理器 IP 和顯示處理器 IP 六類處理器 IP、1,500 多個數?；旌?IP 和射頻 IP。主營業務的應用領域廣泛，包括消費電子、汽車電子、計算機及周邊、工業、數據處理、物聯網等，主要客戶包括芯片設計公司、IDM、系統廠商、大型互聯網公司、云服務提供商等。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 電子行業電子行業 芯原股份在傳統 CMOS、先進 FinFET 和 FD-SOI 等全球主流半導體工藝節點上都具有優秀的設計能力。在

181、先進半導體工藝節點方面，公司已擁有 14nm/10nm/7nm/5nm FinFET 和 28nm/22nm FD-SOI 工藝節點芯片的成功流片經驗。此外，根據 IPnest 在 2022 年的統計，從半導體 IP 銷售收入角度，芯原是 2021 年中國大陸排名第一、全球排名第七的半導體 IP 授權服務提供商，在全球排名前七的企業中，芯原的 IP 種類排名前二。2020 年和 2021 年，芯原的知識產權授權使用費收入均排名全球第四。圖圖 5353：芯原股份業務芯原股份業務 資料來源：芯原股份公告 公司于 2020 年在科創板上市，控股股東為 VeriSilicon Limited，截至 2

182、023 年3 月 31 日，VeriSilicon Limited 持股 15.6%。公司 2022 年的營業總收入為 26.79 億元，同比增長 25.23%；歸母凈利潤為 0.74億元，同比增長 455.31%；扣非歸母凈利潤為 0.13 億元同比扭虧為盈；毛利率為 41.59%，同比提升 1.53pct。公司 2022 年芯片設計服務營業收入為 5.73 億元，在總營收中的占比約為21.40%；芯片量產服務營業收入為 12.07 億元，在總營收中的占比約為 45.07%；IP 授權使用費營業收入為 7.85 億元，在總營收中的占比約為 29.31%；特許權使用費營業收入為 1.08 億元

183、，在總營收中的占比約為 4.03%。公司 2023 年前三季度實現營業收入 17.65 億元，同比減少 6.34%；歸母凈利潤-1.34 億元，同比轉虧；扣非歸母凈利潤-1.56 億元。公司大力投入研發，2023年前三季度研發費用 6.99 億元，占營業收入比例為 39.60%。圖圖 5454：芯原股份芯原股份 20192019 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 營業收入及同比情況營業收入及同比情況 圖圖 5555：芯原股份芯原股份 20192019 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、

184、光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 電子行業電子行業 圖圖 5656：芯原股份芯原股份 20192019 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖 5757：芯原股份芯原股份 20192019 年年-20232023 Q1Q1-Q3Q3 研發費用及占比情況研發費用及占比情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 產品布局全面，產品布局全面，GPUGPU、NPUNPU 等產品有望受益于等產品有望受益于 AIAI 行業發展。行業發展。公司擁有用于集成電路設計的 GPU IP、NPU

185、 IP、VPU IP、DSP IP、ISP IP、Display Processor IP 六類處理器 IP、1,500 多個數?；旌?IP 和射頻 IP，并在 22nm FD-SOI 工藝上開發了超過 40 多個 FD-SOI 模擬及數?；旌?IP，為國內外知名客戶提供了 20 多個 FD-SOI 項目的一站式設計服務，其中 12 個項目已經進入量產，且累計向 30 多個客戶授權了近 200 多個/次 FD-SOI IP 核。同時，利用現有設計平臺和已有項目經驗，公司可根據客戶需求對數?；旌?IP 進行定制，并針對具體應用場景進行架構和設計的深度優化，實現客戶產品的差異化定制。為降低客戶開發

186、成本、風險和縮短產品上市周期，芯原根據客戶和市場需求，基于公司經市場驗證的平臺化解決方案，推出了基于半導體 IP 的平臺授權業務模式。該授權平臺通常含有公司的多個 IP 產品，IP 之間有機結合形成了子系統解決方案和平臺解決方案，優化了 IP 之間協處理的效率、降低了系統功耗，簡化了系統設計。芯片設計能力方面，公司擁有從先進的 5nm FinFET 到傳統的 250nm CMOS 工藝節點的全面設計經驗。在先進半導體工藝節點方面，公司已擁有 14nm/10nm/7nm/5nm FinFET 和 28nm/22nm FD-SOI 工藝節點芯片的成功流片經驗，目前已實現 5nm 系統芯片（SoC）

187、一次流片成功，多個 5nm 一站式服務項目正在執行。保持多種主流技術路線共同發展，有助于公司根據不同工藝節點和不同技術路線的特點，幫助客戶采用能滿足其應用場景和特定需求，并能在功耗、尺寸、性能、成本等各方面指標達到平衡的最優方案。同時，利用現有設計平臺和已有項目經驗，公司可根據客戶需求對數?；旌?IP 進行定制，并針對具體應用場景進行架構和設計的深度優化，實現客戶產品的差異化定制。芯原的芯片設計流程也已獲得 ISO 26262 汽車功能安全管理體系認證，通過這個認證將加速公司在電動汽車和智能汽車領域的戰略布局。持續推進持續推進 ChipletChiplet 技術產業化，未來發展可期。技術產業化

188、，未來發展可期。Chiplet（芯粒）是一種可平衡計算性能與成本，提高設計靈活度，且提升 IP 模塊經濟性和復用性的新技術之一。Chiplet 實現原理如同搭積木一樣，把一些預先在工藝線上生產好的實現特定功能的芯片裸片，通過先進的集成技術（如 3D 集成等）集成封裝在一起，從而形成一個系統芯片。根據研究機構 Omdia（原 IHS）報告，2024 年，采用 Chiplet 的處理器芯片的全球市場規模將達 58 億美元，到 2035 年將達到 570 億美元。Chiplet 主要適用于大規模計算和異構計算。公司認為，自動駕駛域處理器，數據中心應用處理器和平板電腦應用處理器將是 Chiplet 率

189、先落地的三個領域，這三個領域也是公司多年來積極布局的領域。上述三個應用領域對圖形處理器 GPU IP、神經網絡處理器 NPU IP、視頻處理器 VPU IP 等均有很大的需求，而 敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 電子行業電子行業 且對半導體工藝的要求也較高，尤為符合芯原的業務屬性，因此公司在發展 Chiplet 業務方面，有很大的先發優勢。圖圖 5858：基于基于 Chiplet Chiplet 的異構架構應用處理器的示意圖的異構架構應用處理器的示意圖 資料來源：芯原股份公告 2022 年 4 月，公司正式加入 UCIe(Universal Chiplet Interconnec

190、t Express)產業聯盟。UCIe 產業聯盟由日月光、AMD、Arm、Google Cloud、英特爾、Meta、微軟、高通、三星和臺積電十家企業于 2022 年 3 月共同成立。UCIe 是一種開放的 Chiplet 互連規范，它定義了封裝內 Chiplet 之間的互連，以實現 Chiplet 在封裝級別的普遍互連和開放的 Chiplet 生態系統。作為中國大陸首批加入該組織的企業，芯原將與 UCIe 產業聯盟其他成員共同致力于新一代 UCIe 技術標準的研究與應用，為芯原 Chiplet 技術的發展進一步夯實基礎。Chiplet 技術及產業化為公司發展戰略之一，公司近年來一直致力于 C

191、hiplet 技術和生態發展的推進。通過“IP 芯片化，IP as a Chiplet”、“芯片平臺化，Chiplet as a Platform”，以及進一步延伸的“平臺生態化，Platform as an Ecosystem”，來促進 Chiplet 的產業化。關鍵性假設及盈利預測關鍵性假設及盈利預測 IPIP 授權使用費：授權使用費：公司 IP 產品線布局全面，GPU、VPU、NPU 等 IP 在國內稀缺性較高，受益于邊緣側 AI 的需求提升，該業務發展空間廣闊。由于 2023 年行業周期下行，公司該業務預計出現下滑，2024 年開始受益于行業景氣度恢復，該業務開始恢復增長。我們預測 2

192、023-2025 年該業務的營業收入分別為 6.60、7.92、9.34 億元，同比增長-16%、20%、18%，毛利率維持 90%。特許權使用費：特許權使用費：公司特許權使用費的營業收入將隨著客戶芯片銷售量的增長而提升，人工智能的快速發展對公司 GPU、VPU、NPU 等高端 IP 的需求提升，隨著公司高端 IP 的授權量增長，單個芯片的特許使用費將有望持續增加，該業務的營收在 AI 時代有望維持增長。由于 2023 年行業周期下行，公司該業務預計出現下滑，2024 年開始受益于行業景氣度恢復，該業務開始恢復增長。我們預測2023-2025 年該業務的營業收入分別為 1.03、1.25、1.

193、50 億元，同比增長-5%、22%、20%，毛利率維持 100%。芯片設計服務：芯片設計服務：公司設計服務客戶包括 IC 設計公司、互聯網廠商和終端設備廠商等。國內 IC 行業發展迅速，客戶定制化需求不斷增長，同時設計復雜度的增加推動了公司單個項目價值量不斷提升，有望推動該業務營收增長。由于 2023 敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 電子行業電子行業 年行業周期下行，公司該業務預計出現下滑，2024 年開始受益于行業景氣度恢復，該業務開始恢復增長。我們預測 2023-2025 年該業務的營業收入分別為4.47、5.36、6.38 億元，同比增長-22%、20%、19%，毛利率維持

194、 3%。芯片量產服務芯片量產服務：公司設計服務的項目轉化為量產服務的比率持續提升，帶動公司量產業務快速發展。雖然該業務在 2023 年行業下行周期中出現下滑，但我們預計該業務在 2024 年之后將恢復增長。我們預測 2023-2025 年該業務的營業收入分別為 11.23、14.04、17.26 億元，同比增長-7%、25%、23%?？紤]到公司高毛利產品在量產服務業務中的比例提升，以及 24 年后業務規模提升帶來的成本攤薄，我們預測 2023-2025 公司毛利率分別為 29%、32%、34%。費用率假設：費用率假設：公司 2023 年營業收入小幅下降，我們預計公司銷售費用和管理費用提升，導致

195、相關費用率增長。根據 2023 年業績快報，公司研發費用增長，導致研發費用率上升。2024-2025 年隨著公司營收體量的增長，公司各項費用將出現降低。我們預計公司 2023-2025 年的銷售費用率分別為 6.0%/5.0%/5.0%；管理費用率為分別 6.0%/5.5%/5.5%；研發費用率分別為 40.5%/33.5%/30.0%。我們預測公司 2023-2025 年的營業總收入分別為 23.38、28.62、34.54 億元，同比增長-12.75%、22.44%、20.69%，毛利率分別為 44.34%、45.56%、46.26%，歸母凈利潤分別為-2.96、0.25、1.53 億元，

196、對應 EPS 分別為-0.59、0.05、0.31元。表表 1717：芯原股份主營業務拆分及預測（單位：億元，：芯原股份主營業務拆分及預測（單位：億元，%）主營業務主營業務 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入營業總收入 21.3921.39 26.7926.79 23.323.38 8 28.6228.62 34.5434.54 YoY（%）48.17%25.25%-12.75%22.44%20.69%毛利率 62.39%41.57%44.34%45.56%46.26%IPIP 授權使用費授權使用費 6.106.10

197、 7.857.85 6.606.60 7.927.92 9.349.34 YoY 21.03%28.75%-16.00%20.00%18.00%毛利率 93.32%88.74%90.00%90.00%90.00%特許權使用費特許權使用費 0.960.96 1.081.08 1.031.03 1.251.25 1.501.50 YoY 20.00%12.50%-5.00%22.00%20.00%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%芯片設計服務芯片設計服務 5.485.48 5.735.73 4.474.47 5.365.36 6.386.38 YoY 1

198、04.48%4.56%-22.00%20.00%19.00%毛利率 10.11%2.78%3.00%3.00%3.00%芯片量產服務芯片量產服務 8.858.85 12.0712.07 11.2311.23 14.0414.04 17.2617.26 YoY 35.53%36.43%-7.00%25.00%23.00%毛利率 15.40%24.18%29.00%32.00%34.00%其他業務其他業務 0.000.00 0.050.05 0.050.05 0.050.05 0.050.05 YoY 0.00%-0.00%0.00%0.00%毛利率-18.20%18.00%18.00%18.00

199、%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 估值分析：估值分析：公司為高成長性企業，前期利潤體量較小，成長性強，因此使用 PS估值。選取 A 股從事 CPU/GPU 等數字芯片設計的廠商國芯科技（主業有 IP 授權與芯片量產服務）、龍芯中科（自主架構的 CPU/GPU）、景嘉微（國產 GPU）作為可比公司。三家可比公司 2023-2025 年的 PS 均值分別為 47x、21x 和 14x，公司 2023-2025 年的 PS 值分別為 9x、7x、6x，低于可比公司均值。敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 電子行業電子行業 表表 1818：芯原股份：芯原股份可比公司估值可比公司估值

200、證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）營業總收入（億元）營業總收入（億元）PS(X)PS(X)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688262.SH 國芯科技 74 5.25 4.29 11.80 18.62 14 17 6 4 688047.SH 龍芯中科 398 7.39 5.08 11.80 17.01 54 78 34 23 300474.SZ 景嘉微 347 11.54 7.50 15.28 22.31 30 46 23 16

201、平均值 33 47 21 14 688521.SH 芯原股份 202 26.79 23.38 28.62 34.54 8 9 7 6 資料來源：Wind、光大證券研究所預測；注：股價時間為 2024-3-8；國芯科技、龍芯中科 2023 年營業收入來源于公司 2023 年度業績快報公告；景嘉微 2023 年營業收入來源于公司2023 年度業績預告的營業收入中值；其余可比公司各年度盈利預測為 Wind 市場一致預期；投資建議：投資建議：芯原股份主營產品包括國內稀缺的 GPU/VPU/NPU IP，其芯片設計能力處于國內領先地位。在芯片國產化需求與邊緣 AI 算力需求快速提升的背景下，公司業務發展

202、空間廣闊。我們預測公司 2023-2025 年的營收分別為 23.38、28.62、34.54 億元，歸母凈利潤分別為-2.96、0.25、1.53 億元，當前市值對應PS 分別為 9x、7x、6x，低于可比公司均值，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，邊緣 AI 發展不及預期，技術研發迭代不及預期風險。表表 1919：芯原股份盈利預測與估值簡表：芯原股份盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2,139 2,679 2,338 2,862 3,454 營業

203、收入增長率 42.04%25.23%-12.75%22.44%20.69%歸母凈利潤（百萬元）13 74-296 25 153 EPS（元）0.03 0.15-0.59 0.05 0.31 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.49%2.54%-11.34%0.94%5.48%P/S 9 8 9 7 6 P/B 7 7 8 8 7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-3-8，2021-2023 年股本分別為 4.96/4.98/5.00 億股 6 6、風險提示風險提示 （1）宏觀經濟風險 疫情后宏觀經濟恢復速度存在不確定性，影響 AI 行業發展速度。（2）AIGC 發展不及

204、預期風險 AI 技術還未成熟，在發展過程中可能遇到阻力；AI 應用落地數量較少，AIGC 產品效果存在不確定性。（3）市場需求及上游供應不足風險 AI 服務器的滲透率不及預期，導致需求量減少；服務器廠商依賴上游 GPU 廠商供應，上游廠商數量少、產能有限，可能存在供應不足風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益

205、率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有

206、其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法

207、律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融

208、服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新

209、有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人

210、員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在

211、中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公司有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP