銀行業海外銀行鏡鑒系列：泡沫破滅后日本銀行如何生存？-240312（20頁）.pdf

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1、 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 證券研究報告證券研究報告 2022024 4 年年 3 3 月月 1212 日日 核心觀點核心觀點 泡沫破滅后日本銀行資本市場表現。泡沫破滅后日本銀行資本市場表現。1990 年代初至 2003 年一季度，東證銀行業指數累計下跌了 91%，跑輸大盤指數約 20 個百分點。東證銀行業指數除了 2003 年二季度至 2006年一季度迎來一波大反彈，以及 2023 年以來跟隨大盤有所上漲，其他時期均表現低迷，且長期持續跑輸大盤。估值上，

2、2011 年之后日本東證銀行指數 PB 估值長期在 0.5x 附近震蕩，近期有回升到 0.8x 以上。另外，日本大型銀行在盈利和估值上都優于中小銀行，在長期低增長低利率大環境下，日本并沒有出現小而美的銀行。20002000 年至年至 20032003 年日本銀行業連續四年虧損。年日本銀行業連續四年虧損。（1）泡沫經濟破滅后，日本銀行業深陷不良泥沼，處置不良成本巨大，這是造成虧損的核心因素。除了房地產泡沫破滅、經濟陷入困境外，不良大幅攀升也與日本政府早期對不良問題重視程度不夠息息相關。大規模處置不良的同時，日本銀行業不良率仍達到 8.4%的峰值。2005 年不良率降到 3.5%左右，2014 年

3、之后降到 2.0%以下。（2）凈息差收窄至 1.0%以下，并且無法通過規模擴張來對沖凈息差的收窄，盈利能力大幅下降。直到 2004 年全球經濟開始復蘇，以及不量債權問題得到解決，日本銀行業才迎來喘息之際，扭虧為盈。經過陣痛轉型，日本銀行業經過陣痛轉型，日本銀行業 ROEROE 自自 20112011 年以來長期維持在約年以來長期維持在約 5.0%5.0%。不良處置付出了巨大成本，但輕裝上陣后的日本銀行業才有了生存下去和優化經營策略的機會。日本都市銀行強強聯合，地方銀行間也不斷合并求生，而非傳統的好吞壞或者強吞弱的形式，日本11 家都市銀行經過一番分化組合后形成 5 家，日本前五大銀行總資產份額

4、從 1996 年的38.8%提升到了 2017 年的 64.4%，抗風險能力和綜合化經營能力提升。一方面，伴隨企業競相出海，日本銀行也逐步加大了海外業務布局。2023 年3 月末，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團和瑞穗金融集團海外貸款占比分別達到 35.1%、40.2%和 38.50%，2022財年海外業務分別貢獻總收入的 58.5%、34.0%和 53.1%。另一方面，日本銀行業積極探索綜合化經營，發力中間業務和交易業務，三大行非利息收入占凈收入比重從 2000 年初的約20%提升至近年來的約 60%。并且日本銀行對貸款投放和資產配置都采取更謹慎的態度，信用成本和不良率長期在低位運行。投資

5、建議：投資建議：日本銀行業長期以來 5.0%的 ROE 對應了約 0.5x 的 PB 估值。當前我國經濟和利率環境都明顯好于日本，銀行的盈利能力相對較好。但當前估值處在低位，我們認為伴隨后續業績增長預期平穩，估值下行風險很小。若宏觀經濟持續恢復向好，有望推動銀行板塊的估值修復，我們維持行業“超配”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟大幅下行，可能從凈息差、資產質量等方面影響銀行業。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPSEPS PEPE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元）（億億元）元）2023E E 2024E

6、 E 2023E E 2024E E 002142.SZ 寧波銀行 買入 21.48 1,418 3.75 4.10 5.7 5.2 600036.SH 招商銀行 買入 31.48 7,939 5.61 5.98 5.6 5.3 601528.SH 瑞豐銀行 買入 5.08 100 1.22 1.48 4.2 3.4 601128.SH 常熟銀行 買入 6.95 190 1.21 1.42 5.8 4.9 行業行業研究研究行業專題行業專題 銀行銀行 超配維持評級超配維持評級 證券分析師：王劍證券分析師：王劍 021-60875165 證監會中央編號：BPC378 證券分析師：陳俊良證券分析師：

7、陳俊良 021-60933163 證監會中央編號：BPB885 市場走勢 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 相關研究報告 銀行理財 2024 年 3 月月報-保險資管借道收窄，理財配債意愿增強 2024-03-06 銀行業 2024 年 3 月投資策略-業績增長預期平穩，估值仍有修復空間 2024-03-01 2023 年監管數據點評-業績平穩，關注板塊“期權價值”2024-02-23 銀行理財 2024 年 2 月月報-收益“開門紅”，規模小回落 2024-02-05 銀行業 2024 年 2 月投資策略-行業利潤增長平穩，估值仍處歷史低位 2024-02-03 海外銀行鏡鑒系列海

8、外銀行鏡鑒系列 超配 泡沫破滅后，日本銀行如何生存？泡沫破滅后，日本銀行如何生存？研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 2 內容目錄內容目錄 日本泡沫經濟破滅后，長期低利率低增長日本泡沫經濟破滅后，長期低利率低增長 .5 5 泡沫破滅后日本銀行業資本市場表現泡沫破滅后日本銀行業資本市場表現.6 6 日本銀行業陷入虧損，不良處置損失巨大日本銀行業陷入虧損，不良處置損失巨大 .8 8 深陷不良泥沼，處置不良損失巨大.9 凈息差大幅收窄，貸款規模連續七年負增.11 日本銀行

9、如何在負利率環境中實現盈利日本銀行如何在負利率環境中實現盈利 .1313 掀起兼并重組浪潮，提升抗風險和經營能力.13 加大海外資產配置，強化國際化戰略.14 轉向中間業務和交易業務，風險偏好下降.15 總結和投資建議總結和投資建議 .1919 風險提示風險提示 .1919 PW2V3VDXTUBVTV9P9R7NmOqQnPrNfQmMtQlOrQsP8OoPrRwMoNtOxNrQtQ研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 3 圖表圖表目錄目錄 圖 1：1990 年

10、代日本房地產泡沫破滅.5 圖 2：1990 年代日本央行大幅降息.5 圖 3：居民和非金融企業去杠桿.5 圖 4：1990 年代后日本陷入低增長低通脹.5 圖 5：泡沫破滅后日本東證銀行指數表現低迷.6 圖 6：東證銀行指數 PB 估值.7 圖 7：東證銀行指數 ROE.7 圖 8：按總資產劃分的四組銀行 ROE 和 PB 估值.7 圖 9：總資產排名前 20 的銀行 ROE 和 PB 估值.8 圖 10：日本銀行業凈利潤.8 圖 11：日本銀行業盈利能力降至低位.9 圖 12：日本銀行業不良暴露，直到 2005 年不良率才降至 3.0%以下.9 圖 13：日本銀行業不良債權的行業構成.10

11、圖 14：日本銀行業處理不良貸款的損失巨大.11 圖 15：日本銀行業新增貸款平均利率.11 圖 16：日本銀行業計提貸款損失準備前凈利潤下降.11 圖 17：日本銀行業凈息差大幅收窄至低位.12 圖 18：2004 年之前日本銀行業規?；緵]有增長.12 圖 19：日本銀行業規模增速.12 圖 20：日本破產銀行機構數量.13 圖 21：日本前五大銀行總資產份額持續提升.14 圖 22：日本三大銀行集團海外業務貢獻.15 圖 23：三菱日聯金融集團海外收入區域結構.15 圖 24：三井住友金融集團海外收入區域結構.15 圖 25：日本銀行業各類資產規模.16 圖 26：日本銀行業資產結構.1

12、6 圖 27：日本三大銀行非息收入貢獻.16 圖 28：按揭貸款占貸款總額比重大幅提升.17 圖 29：日本銀行業個人貸款占比大幅提升.17 圖 30：日本銀行業對公貸款重要行業份額.17 圖 31：日本經濟增長低迷，地產對房地產依賴度并沒有降低.17 圖 32：日本銀行業信用成本和不良率.18 圖 33：日本銀行投資證券結構.18 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 4 表 1：日本各類銀行機構數量.14 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明

13、。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 5 2008 年金融危機爆發后，全球低利率時代到來，加上疫情沖擊下主要經濟體再次采取極度寬松的貨幣政策。美國、韓國等經濟體都長期處在低利率環境，歐洲和日本則陷入負利率市場。雖然為控制疫情后的高通脹問題，歐美日等經濟體不斷大幅提升利率，但全球低利率環境主旋律不受此次擾動而改變。低利率環境給商業銀行的盈利模式、市場格局等都會帶來巨大變化，我們推出海外銀行如何應對低利率的系列報告。1990 年代日本泡沫經濟破滅，之后就長期陷入低利率低增長的宏觀環境，2016 年開始施行負利率，是最早進入低利率

14、和負利率的發達國家。本篇報告主要分聚焦日本，探討房地產泡沫破滅后，日本銀行業在低利率低增長環境下如何生存以及資本市場表現。日本泡沫經濟破滅后日本泡沫經濟破滅后，長期低利率低增長，長期低利率低增長 1990 年代日本房地產泡沫被刺破，此后居民和企業持續去杠桿。為了刺激經濟，日本采取極度寬松的貨幣政策額，政策利率逐降至零利率狀態，2016 年 2 月日本央行正式推出負利率政策。同時，日本大幅擴張財政力度，但長期以來日本經濟都沒有什么起色，日本經濟長期陷入了低利率、低增長、低通脹的狀態。圖1：1990 年代日本房地產泡沫破滅 圖2：1990 年代日本央行大幅降息 資料來源：FRED，國信證券經濟研究

15、所整理 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 圖3：居民和非金融企業去杠桿 圖4：1990 年代后日本陷入低增長低通脹 資料來源：BIS，國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 6 泡沫破滅后日本銀行業資本市場表現泡沫破滅后日本銀行業資本市場表現 在研究日本銀行業經營情況之前，我們先分析日本銀行股在房地產泡沫破滅后的資本市場表現。通過 30 多年日本銀行股的資本市場波動，來相對應地去研究不同階段日

16、本銀行業的經營情況將更具針對性。日本股市表現低迷，銀行指數跑輸大盤，僅 2003 年至 2006 年初有一個大反彈。從股價表現來看，東證銀行指數自1990 年初期一路下跌至 2003 年一季度，東證指數和東證銀行指數累計分別下跌 73%和 91%。2003 年二季度至 2006 年一季度東證指數和東證銀行指數迎來了一波大反彈，累計分別上漲了 119%和 264%，不過之后均大幅回落，抹掉了所有漲幅。2014 年以來東證指數迎來了一波行情，但東證銀行指數卻表現持續低迷，2023 年才跟隨東證指數有所表現。整體來看，東證銀行指數長期跑輸大盤。圖5：泡沫破滅后日本東證銀行指數表現低迷 資料來源：Bl

17、oomberg，國信證券經濟研究所整理。注：（1）1983 年一季度末指數價格標準化為 100。（2）數據截止 2024/3/8，下同。（3）為季度末和最新交易日數值，下同。日本銀行業 5.0%的 ROE 對應約 0.5xPB 估值。盈利方面，2011 年以來日本東證銀行指數 ROE 長期穩定在約 5.0%的水平，在疫情期間有所下降。相對應的，2011 年之后日本東證銀行指數 PB 估值長期在 0.5x 附近震蕩，2020 年疫情沖擊下 PB 估值降到了 0.3x 附近。但 2023 年以來持續上行，近期 PB 估值已超過 0.8x。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。

18、注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 7 圖6：東證銀行指數 PB 估值 圖7：東證銀行指數 ROE 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理。注：為季度末和最新交易日數值。資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 日本大型銀行在盈利和估值上都更具優勢。我們選取東證銀行指數中過去 5 年數據完整的 76 家銀行為樣本，可以看到日本大型銀行盈利能力明顯好于中小銀行，相對應的大型銀行 PB 估值也高于中小銀行。在長期低增長低利率大環境下，日本并沒有出現小而美的銀行，主要是日本低利率低增長環境下，銀行主要靠海

19、外市場和綜合化經營保持盈利，中小銀行并不具備優勢。圖8：按總資產劃分的四組銀行 ROE 和 PB 估值 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 8 圖9：總資產排名前 20 的銀行 ROE 和 PB 估值 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 日本銀行業陷入虧損，不良處置損失巨大日本銀行業陷入虧損，不良處置損失巨大 泡沫破滅后日本銀行生存艱難，陷入虧損。根據日本銀行業協會統計，2000 年至 2003

20、 年日本銀行業連續四年虧損，直到 2004 年全球經濟開始復蘇，日本銀行業才迎來喘息之際，扭虧為盈。但 2008 年的次貸危機再次使得日本銀行業陷入虧損。次貸危機之后日本銀行業 ROA 基本維持約 0.3%，ROE 基本維持在約 5.0%，盈利能力不強但比較穩定。圖10：日本銀行業凈利潤 資料來源：日本全國銀行協會，國信證券經濟研究所整理。注：本報告主要采用的日本財年，是指日本會計系統中采用的一種財政年度，從 4 月 1 日開始計算，到第二年 3 月 31 日結束，下同。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研

21、究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 9 圖11：日本銀行業盈利能力降至低位 資料來源：FRED，國信證券經濟研究所整理 深陷不良泥沼，處置不良損失巨大深陷不良泥沼，處置不良損失巨大 日本銀行業一度陷入虧損，核心是銀行處置不良帶來巨大損失，大規模核銷后不良率在 2002 年仍達到 8.4%的峰值。日本泡沫經濟破滅后，居民和企業資產大幅縮水，很多企業資金鏈斷裂破產，不良資產大幅增加。尤其是，日本“主銀行制”（指銀行和企業之間通過相互持股形成的長期的、穩定的、綜合的交易關系）特殊制度下，銀行風險管理意識較弱，信用風險不斷提升。另外，銀行也開始惜貸，這又進一步加劇不良上升，2002 年日本銀行業

22、的不良率上升至8.4%的峰值，直到 2014 年日本銀行業不良率才降至 2.0%以下。圖12：日本銀行業不良暴露，直到 2005 年不良率才降至 3.0%以下 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 10 圖13：日本銀行業不良債權的行業構成 資料來源：日本銀行業不良債權的形成、影響及處理分析，李小舟，2019，國信證券經濟研究所整理 日本銀行業不良大幅攀升，除了房地產泡沫破滅、經濟陷入困境外，也與日本政府早期對不良

23、問題重視程度不夠息息相關。由于不良暴露的滯后性，泡沫破裂的初期日本銀行業不良問題并不是太嚴重，因此日本政府也是繼續奉行“護送船隊”制度，意圖通過宏觀經濟恢復運轉和市場消化來解決不良資產問題，但收效甚微，導致日本銀行業不良問題愈演愈烈。直至亞洲金融危機給日本經濟再一次重擊，1997-1998 年北海拓殖銀行、日本長期信用銀行和日本債券信用銀行三家大型銀行相繼破產，日本政府才意識到銀行不良問題的嚴重性，開始積極調整政策措施，提出“金融再生計劃”等策略，采用政府支持與市場化運作相結合的方式來化解不良。該階段政府對存量不良的處置是卓有成效的，但成本也是巨大的，1992-2002 年日本為處理不良貸款造

24、成的損失約 90 萬億日元。但是由于經濟持續低迷，新增不良源源不斷，因此不良余額仍繼續攀升，2002 年不良率攀升至 8.0%的峰值。面對嚴重的不良債權問題，日本當局提出要在三年內將不良貸款率減半的目標，正式推出“國有化計劃”等一系列措施，不良處置方式更加鐵腕。經過這次整治，日本銀行業資產質量得到顯著改善，2005 年不良率降到 3.5%左右。2008 年全球金融危機爆發，由于日本銀行業經歷過房地產泡沫后采取了更謹慎的態度，因此在美國抵押貸款市場上基本沒有敞口，因此該階段日本銀行業不良率保持了平穩。且之后不良率持續小幅下行，2014 年之后降到了 2.0%以下。研究報告僅代表分析員個人觀點，請

25、務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 11 圖14：日本銀行業處理不良貸款的損失巨大 資料來源：日本金融廳，國信證券經濟研究所整理。注明：統計口徑除了商業銀行外，還包括了信用金庫和信用組合等金融機構。凈息差大幅收窄，貸款規模連續七年負增凈息差大幅收窄，貸款規模連續七年負增 凈息差收窄至 1.0%以下，盈利能力大幅減弱。房地產泡沫經濟刺破后，日本長期陷入低利率低增長的環境，銀行業貸款利率大幅下降。但由于存款降至零利率后（甚至無法完全降到零利率水平），沒辦法繼續下降，因此日本存貸利差大幅收窄，從 199

26、3 年的 2.72%一路降至 2017 年的 0.67%，相應的日本銀行業凈息差也從 2000 年的 1.49%降至 2020 年的 0.82%。加上經濟低迷，實體部門信貸需求疲軟，日本銀行業無法通過規模擴張來對沖凈利息的收窄。泡沫破滅前，日本銀行業凈利息收入占凈收入比重約為 80%，凈息差的大幅收窄給銀行業帶來了巨大沖擊。圖15：日本銀行業新增貸款平均利率 圖16：日本銀行業計提貸款損失準備前凈利潤下降 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 資料來源：日本銀行業協會，國信證券經濟研究所整理 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露

27、、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 12 圖17：日本銀行業凈息差大幅收窄至低位 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 1998-2004 年貸款規模壓縮，2005 年以來也僅維持小幅擴張。房地產泡沫破滅后，企業和居民持續去杠桿，實體部門信貸需求疲軟。同時，伴隨不良的大幅暴露，銀行也開始惜貸。1997 年的亞洲金融危機使得情況進一步惡化，日本銀行業貸款和貼現票據總額自 1998 年開始連續 7 年負增長，合計壓降了 18.1%，壓降規模接近 90 萬億日元。該階段總資產規模也下降了 6.1%，合計壓縮了 48 萬億日元。2005 年日本銀行業貸

28、款規模才恢復正增長，2009 年和 2010 年因金融危機再次跌入負增長。2005-2019 年日本銀行業總資產、貸款總額和存款總額年均符合增速分別為 2.9%、1.8%和2.9%。圖18：2004 年之前日本銀行業規?；緵]有增長 圖19：日本銀行業規模增速 資料來源：日本銀行業協會，國信證券經濟研究所整理 資料來源：日本銀行業協會，國信證券經濟研究所整理 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 13 日本銀行如何在負利率環境中實現盈利日本銀行如何在負利率環境中實現盈

29、利 面對國內長期低利率低增長的不利宏觀環境，日本銀行將目光瞄向了海外市場，海外業務收入貢獻大幅上升。同時，積極探索綜合化經營，非利息收入占比不斷提升。在這個過程中，日本銀行業經歷了大規模的兼并重組，大型銀行集團誕生，以提升抗風險能力和經營能力。在增加收入來源的同時，日本銀行業也積極管控成本，不僅壓縮國內分支機構降低運營成本，更重要的是降低風險偏好來控制信用成本。多措并舉，在負利率環境中日本銀行業 ROE 維持在了 5%的水平。掀起兼并重組浪潮，提升抗風險和經營能力掀起兼并重組浪潮，提升抗風險和經營能力 1998 年之前，日本銀行業重組的核心目的是為了化解不良，避免破產，由政府主導，主要是都市銀

30、行（類似于我國全國性銀行）兼并區域性小銀行。1990 年代日本泡沫經濟破滅之后，日本銀行業陷入了困境，壞賬問題使得不少銀行都面臨破產的危機，資產重組成為不良資產處置的重要手段。加上日本政府初期對問題銀行采取的也是“盡量保全”的態度，促使相對健康的大銀行兼并出現問題的銀行，開啟了并購重組的浪潮。圖20：日本破產銀行機構數量 資料來源：FRED，國信證券經濟研究所整理 1998 年之后，日本銀行業的重組核心是提升經營能力和國際競爭力，按市場化原則重組，主要是都市銀行間的重組，前五大銀行總資產市場份額提升至 60%以上。全球金融自由化越演越烈，1999 年美國通過了金融服務現代法案，美國大型銀行國際

31、競爭力大幅增強。相比較，日本銀行業深陷房地產泡沫破滅的泥潭，國際地位大幅下降。為了走出困境，同時也為了應對國際全能型銀行的競爭，掀起了日本銀行業大規模合并浪潮。日本 11 家都市銀行經過一番分化組合后形成現在的 5 大銀行，分別為三菱日聯（MUFG）銀行、瑞穗銀行、三井住友銀行、大和銀行（Resona Bank）和崎玉里索納銀行（Saitama Resona Bank）。據日本銀行業協會統計統計，日本前五大銀行總資產份額從 1996 年的 38.8%提升到了 2017 年的 64.4%。同時，為了提升競爭力，地方銀行業加大了合并的進程，區域性銀行 II 從 1990 年的 68 家減少了現在的

32、 39 家。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 14 表1：日本各類銀行機構數量 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 City banksCity banks 13 11 9 7 6 5 5 5 5 5 Regional banksRegional banks 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 Regional banks IIRegional banks II 68 65 6

33、0 48 42 41 41 41 40 39 Trust banksTrust banks 16 23 33 26 19 16 16 16 15 14 LonLon-term credit banksterm credit banks 3 3 3 1 0 0 0 0 0 0 Other banksOther banks -9 16 15 15 15 13 15 Bank holding Bank holding companiescompanies -12 15 17 18 20 22 25 資料來源：日本銀行業協會，國信證券經濟研究所整理 圖21：日本前五大銀行總資產份額持續提升 資料來源：

34、FRED，國信證券經濟研究所整理 加大海外資產配置，強化國際化戰略加大海外資產配置，強化國際化戰略 由于日本國內利差收窄至極低水平，并且實體部門進入去杠桿階段，金融機構資產配置陷入困境，因此日本的銀行將目光投向了海外市場。房地產泡沫破滅后，日本經濟持續低迷，面對內需疲軟以及出口下降的壓力，日本企業競相出海。從對外直接投資視角來看，“對外直接投資/GDP”比值自 1990 年代的 5%左右不斷提升至當前 40%以上的水平。伴隨企業出海，日本銀行業也逐步加大了海外業務布局。2023 月 3 月末，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團和瑞穗金融集團海外貸款占比分別達到 35.1%、40.2%和 38.

35、50%（三菱日聯海外貸款只統計了商業海外貸款），由于日本國內利差極窄，因此 2022 財年三家銀行海外凈利息收入占比分別達到了 90.6%、85.0%和 67.2%。2022 財年三家銀行海外營收占比分別為 58.5%、34.0%和 53.1%。從三菱日聯和三井住友海外收入結構來看，日本銀行業主要是加大了美國以及亞洲區域布局，主要是這些區域經濟仍維持了較好增長，利差保持在較好水平。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 15 圖22：日本三大銀行集團海外業務貢獻 資料來

36、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：三菱日聯海外貸款只統計了商業海外貸款。圖23：三菱日聯金融集團海外收入區域結構 圖24：三井住友金融集團海外收入區域結構 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 轉向中間業務和交易業務，風險偏好下降轉向中間業務和交易業務，風險偏好下降 加大證券投資和同業資產配置加大證券投資和同業資產配置 日本銀行業直到 1997 年才積極調整資產配置，由生息資產業務轉向交易業務和同業業務。在房地產泡沫破裂初期，日本政府和金融機構并沒有意識到問題的嚴重性，認為逆周期宏觀政策刺激下經濟能夠復蘇。直到 1997 年亞洲金融危機

37、爆發帶來進一步的沖擊，以及政策長期刺激并沒有帶來日本經濟復蘇，居民和企業信心崩塌，信貸需求大幅下降，日本銀行業資產配置才積極做出應對，加大了國債的配置，證券投資占總資產的比重自 1998 年的 16.0%提升至 2011 年的30.8%。但之后在日本實行負利率后又出現明顯的下降，截至 2023 年該比例為 17.9%，基本回到 20 世紀 90 年代末的水平?，F金和存放同業資產占比自 2013 年開始持續大幅提升，從前期的約 5.0%提升至 2023 年的 25.7%。主要反映了負利率環境下資產荒問題嚴重，且銀行也更加偏好低風險資產，這也進一步抑制了經濟的復蘇。研究報告僅代表分析員個人觀點，請

38、務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 16 收入結構上，日本銀行業非息收入占比持續提升。以日本三大銀行為例，非利息收入占凈收入比重從 2000 年初的約20%提升至近年來的約 60%。圖25：日本銀行業各類資產規模 圖26：日本銀行業資產結構 資料來源：日本央行，國信證券經濟研究所整理 資料來源：日本央行，國信證券經濟研究所整理 圖27：日本三大銀行非息收入貢獻 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 加大個人貸款投放；開發貸規模壓縮但比重提升加大個人貸款投放；開發貸規模壓縮但比重提升

39、 貸款結構：個人貸款低速增長，占比持續提升；對公貸款中，政府比例大幅提升，房地產規模壓縮的但比重被動提升，批發零售業貸款占比持續下降。根據日本央行公布的“按行業劃分的貸款和票據貼現”數據，1994-2005 年在對公貸款壓縮的情況下，個人貸款仍保持了年化約 2.8%的小幅增長，占貸款總額的比重自 1994 年末的 15.9%提升至 2005年末的 27.5%，此后一直保持在約 27%的穩定水平。對公貸款中，為了刺激經濟，地方政府貸款規模和占比持續提升。受房地產泡沫破滅沖擊，開發貸規模在 1990 年代中后期到 2000 年代初有所下降，但由于中小企業抗風險能力更弱，研究報告僅代表分析員個人觀點

40、，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 17 批發零售業貸款規模壓縮更嚴重，因此房地產貸款占比持續提升。日本房地產對實際 GDP 的貢獻度也并沒有出現下降，這也表明了房地產泡沫經濟破裂后，日本并沒有找到新的增長引擎。圖30：日本銀行業對公貸款重要行業份額 圖31：日本經濟增長低迷，地產對房地產依賴度并沒有降低 資料來源：日本央行，國信證券經濟研究所整理 資料來源：日本央行，國信證券經濟研究所整理 泡沫破滅后，日本銀行業處置不良付出了巨大代價，因此日本銀行業貸款投放上開始保持謹慎態度，2011 年以

41、來日本銀行業信用成本始終處在低位，不良率也持續下行。2020 年疫情沖擊下，日本銀行業加大了不良處置和貸款損失準備金計提，但仍保持在 1.0%以內，且不良貸款率也穩定在低位。圖28：按揭貸款占貸款總額比重大幅提升 圖29：日本銀行業個人貸款占比大幅提升 資料來源：日本央行，國信證券經濟研究所整理 資料來源：日本央行，國信證券經濟研究所整理 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 18 圖32：日本銀行業信用成本和不良率 資料來源：日本銀行業協會，國信證券經濟研究所整理。

42、注：統計口徑僅包括商業銀行，不包括信用金庫和信用組合等金融機構。證券投資：從增配國債到增配海外債券證券投資：從增配國債到增配海外債券 1997 年之前日本銀行業證券投資結構較為穩定，1997 年后日本加大了國債配置比例。在 2011 年日本陷入零低利率環境后，國債的配置規模大幅壓縮，而是大幅增加了海外債券的配置比例。圖33：日本銀行投資證券結構 資料來源：日本央行，國信證券經濟研究所整理 研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 19 總結和投資建議總結和投資建議 日本銀

43、行業在房地產泡沫破滅后，盈利能力大幅下降，并一度陷入虧損當中。經過壯士斷腕，大力度化解不良問題，雖然不良處置階段付出了巨大成本，但輕裝上陣后的日本銀行業才有了生存下去和優化經營策略的機會。為了提升抗風險能力和綜合化經營能力，日本大型金融集團間強強聯合以及地方銀行間也不斷合并求生，而并非傳統的好吞壞或者強吞弱的形式。合并后的銀行集團將目光瞄向海外，海外收入貢獻不斷提升。同時，積極調整業務結構，由生息資產轉向中間業務和交易業務，提升非息收入比重。經過陣痛轉型，日本銀行業扭虧為盈，ROE 自 2011 年以來長期維持在約 5.0%，相對應的，東證銀行指數 PB 估值也保持在 0.5x 左右，2023

44、 年以來盈利和估值都有所回升。日本銀行業長期以來 5.0%的 ROE 對應了約 0.5x 的 PB 估值。當前我國經濟和利率環境都明顯好于日本，銀行的盈利能力相對較好。但當前估值處在低位，我們認為伴隨后續業績增長預期平穩，估值下行風險很小。若宏觀經濟持續恢復向好，有望推動銀行板塊的估值修復，我們維持行業“超配”評級。個股方面，一是建議在行業整體低估值的情況下布局長期前景優秀的銀行，包括招商銀行、寧波銀行；二是推薦以中小微客群為主、特色鮮明的小型農商行，包括常熟銀行、瑞豐銀行；三是對于追求低波動、絕對收益的資金，建議關注股息率較高且分紅記錄穩定的銀行。風險提示風險提示 若宏觀經濟大幅下行，可能從

45、多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、企業償債能力超預期下降對銀行資產質量的影響等。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理 21 信息披露信息披露 公司公司評級評級、行、行業評級業評級及相及相關關定定義義 公司評級公司評級 參考基準：香港恒生指數 評級區間：6 至 12 個月 買入買入 相對表現超過 20%，或公司、行業基本面良好。增持增持 相對表現介于 5%至 20%之間，或公司、行業基本面良好。中性中性 相對表現介于-5%至 5%之間，或

46、公司、行業基本面中性。減持減持 相對表現介于-5%至-20%之間，或公司、行業基本面不理想。賣出賣出 相對表現低于-20%，或公司、行業基本面不理想。行業評級行業評級 參考基準：香港恒生指數 評級區間：6 至 12 個月 跑贏大市跑贏大市 相對表現超過 5%，或行業基本面良好。中性中性 相對表現介于-5%至 5%之間，或行業基本面中性。跑輸大市跑輸大市 相對表現低于-5%，或行業基本面不理想。利益披露利益披露聲聲明明 報告作者為香港證監會持牌人士，分析員本人或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的上市法團高級管理人員，也未持有其任何財務權益。本報告中，國信證券（香港）經紀有限公司及其所屬關聯機構

47、（合稱國信證券（香港）并無持有該公司須作出披露的財務權益(包括持股)，在過去 12 個月內與該公司并無投資銀行關系，亦無進行該公司有關股份的莊家活動。本公司員工均非該上市公司的雇員。免免責條責條款款 期貨及期權價格可升可跌，亦不時波動甚大，甚至變成毫無價值。買賣期貨及期權未必一定能賺取利潤，反而可能會招致損失。證券價格有時可能非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。本研究報告所涉及的內容既不代表國信證券（香港）的推薦意見，也不構成針對任何期貨和或期權的預測。國信證券（香港）或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務（

48、例如配售代理、牽頭經辦人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票）。國信證券（香港）不排除其員工有個人投資于本報告內所提及的期貨和或期權。本研究報告內容既不代表國信證券（香港）的推薦意見，也并不構成所涉及的個別股票的買賣或交易要約。國信證券（香港）或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務（例如配售代理、牽頭經辦人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票）。國信證券（香港）不排除其員工有個人投資于本報告內所提及的上市法團。報告中的資料均來自公開信息，我們力求準確可靠，但對這些信息的正確性、公正性及完整性不做任何保證。本報告沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要，并不

49、構成個人投資建議，客戶據此投資，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況。本報告并不存在招攬或邀約購買或出售任何證券的企圖。本報告僅向特定客戶傳送，未經國信證券香港書面授權許可，任何人不得引用、轉載以及向第三方傳播，否則可能將承擔法律責任。研究報告所載的資料及意見，如有任何更改，本司將不作另行通知。在一些管轄區域內，針對或意圖向該等區域內的市民、居民、個人或實體發布、公布、供其使用或提供獲取渠道的行為會違反該區域內所適用的法律或規例或令國信證券（香港）受制于任何注冊或領牌規定，則本研究報告不適用于該等管轄區域內的市民、居民或身處該范圍內的任何人或實體。