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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 7 月 11 日 行業研究行業研究 低利率環境下的日本銀行業經營低利率環境下的日本銀行業經營 海外銀行鏡鑒日本系列之一 銀行業銀行業 日本泡沫經濟及低利率環境演進：日本泡沫經濟及低利率環境演進：泡沫形成。泡沫形成。70-80 年代日本全面金融自由化浪潮為經濟泡沫及銀行業危機埋下隱患，1985 年“廣場協議”后日元升值壓力加大，期間寬松貨幣環境下市場投機情緒漸濃，金融、地產泡沫形成。泡泡沫破裂。沫破裂。1990 年 8 月貨幣政策“急轉彎式”加息疊加地產融資政策收緊，泡沫破裂引發“債務型”通縮，金融機構不良債權問題積重難返，90 年代末

2、出現機構破產浪潮。低利率環境，低利率環境，較長時期內超寬松貨幣政策，疊加通縮等內部結構性問題阻滯，經濟步入長期“低通脹、低增長、高杠桿、低利率”階段。低利率環境下銀行業經營：傳統盈利模式重塑。低利率環境下銀行業經營：傳統盈利模式重塑。泡沫破裂后，日本金融體系、監管制度均步入改革重塑階段，貨幣政策較長時期維持寬松基調，廣譜利率持續下行。期間銀行經營模式亦有所轉變，主要呈現以下特征：量：量：資產端，實體融資需求收縮，信貸投放降速，低風險、高流動性資產配置力度提升。1994-2023 年間日本國內銀行總資產、貸款及貼現 CAGR 分別為2.2%、0.8%，期間貸款及貼現占資產比重自 65%降至 44

3、%，證券投資、同業存放占比自 23%提至 44%。負債端：定期存款增長承壓，負債久期縮短。價價：低息環境下存貸增長匹配性弱化，資產收益率下降、負債成本維持剛性，息差持續承壓。日本銀行業 NIM 自 2000 年 1.5%附近逐步下行企穩至2021 年 0.5%左右。非息：非息：低利率環境限制、分業管制放松、產品創新興起等因素促使銀行非息收入渠道拓寬，1997-2023 年中收占比自 20%走升至 31%，其中都市銀行得益于多元化業務布局非息收入占比更高。風風險：險：泡沫時期企業投機情緒升溫，銀行信貸無序擴張，實體、金融領域風險持續累積。主銀行制度與“護送船隊”模式下，泡沫破裂初期銀行體系不良債

4、權問題未得到及時處置。后經歷兩輪金融體制改革及不良債權集中處置，日本銀行業不良率逐步下行至穩態水平，基本實現了前期存量風險大幅出清。資本：資本：危機后政府注資疊加監管從嚴，銀行業資本儲備逐步增厚，資本充足率水平向海外經濟體靠攏。業績表現與行業特征：業績表現與行業特征：低利率環境下銀行業績進入低增速、低波動穩態階段，都市銀行盈利表現更穩健。多次并購重整浪潮中行業集中度持續提升，馬太效應顯現。后泡沫時代銀行板塊行情回顧：后泡沫時代銀行板塊行情回顧：金融危機后寬松政策環境疊加長期結構性問題，日本經濟整體呈現“低通脹、低增長、低利率”格局。這一時期內，從股從股價層面價層面看看，日股銀行板塊與大盤同向波

5、動，相對收益表現平淡，頭部都市銀行及優質地方銀行仍可走出獨立行情。從估值層面看，從估值層面看，低利率環境下板塊估值整體下移至歷史低位，優質銀行存在一定溢價空間，都市銀行估值普遍高于地方銀行。從股息層面看，從股息層面看，板塊高股息優勢突出，都市銀行股息率普遍高于行業水平，地方銀行分紅比例差異較大。近年來，疫后通脹水平回暖，日股開啟新一輪上漲行情，年初日央行加息，YCC 結束，期限利差走闊緩解銀行息差壓力，銀行板塊跑出較強相對收益。風險提示：風險提示：日央行加息節奏或幅度超預期；通脹指標修復、經濟復蘇持續性、穩定性不及預期；個股樣本選擇偏誤可能影響最終結論判斷。買入（維持）買入（維持）作者作者 分

6、析師：王一峰分析師：王一峰 執業證書編號：S0930519050002 010-56513033 聯系人：趙晨陽聯系人：趙晨陽 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 銀行業銀行業 投資聚焦投資聚焦 現階段我國宏觀環境同后泡沫時代日本有部分相似之處，均面臨人口老齡化、高儲蓄化等問題，以及后發優勢趨弱后，經濟增速降檔、廣譜利率走低等壓力。當前通脹指標上修緩慢，市場預期偏弱，有效需求不足問題有待解決。對于商業銀行而言，信貸供需矛盾相對突出，息差運行持續承壓，盈利空間收窄。尾部機構風險化解能力受挫，經營穩健性

7、下降。我們回顧分析 90 年代泡沫破裂后，低利率環境下日本經濟環境變遷、銀行經營發展變化，以期對國內銀行經營發展思路形成一定參考借鑒。創新之處創新之處 報告較為全面地分析了日本經濟泡沫破裂后經濟環境變遷、金融體制改革等演進過程。從量、價、中收、風險、資本、業績表現等方面入手，復盤了 90 年代泡沫破裂至今低利率環境下的日本銀行業發展脈絡，總結經營模式及特征，對照不同期間銀行股股價表現。后泡沫時代日本銀行業經營挑戰及發展路徑后泡沫時代日本銀行業經營挑戰及發展路徑 泡沫破裂后，資產價格下跌引發的長期通縮侵蝕私人部門資產負債表，居民企業消費、投資動能減弱，廣譜利率持續下行，經濟增長陷入“失去的三十年

8、”，“低通脹、低增長、低利率”環境下，銀行經營亦面臨諸多挑戰。短期短期看，看，不良債權問題積重難返，銀行無法有效化解自身風險；中長期看，中長期看，低利率環境擠壓息差，存貸業務盈利空間壓縮，轉型發展壓力加大。針對不良債權問題，針對不良債權問題，經歷多輪政府注資及監管機制改革，銀行業存量風險逐步清降，資產質量趨穩，資本儲備增厚。低利率環境下，日本不同類型銀行展低利率環境下，日本不同類型銀行展業業思路有所差異。思路有所差異。都市銀行側重推動高附加值、低風險的輕資本業務，拓寬非息收入渠道，同時加大海外資產配置力度，提升國際化經營能力。地方銀行則以本地市場為原點密植網點，向中小企業和 C 端客戶提供“全

9、生命周期”服務，適時尋找合并重組機會，整合域內資源及市場優勢。對國內銀行經營啟示對國內銀行經營啟示 回顧低利率環境下日本商業銀行的展業路徑，對我國銀行業長期經營發展啟示對我國銀行業長期經營發展啟示主要有三點：主要有三點：一是一是加強前瞻性資產負債規劃，實施“低利率地區融資、高利率地區投放”策略。廣譜利率運行承壓背景下適度提升非信貸類資產配置比例，防范跨境風險前提下強化境外分支機構管理，加大海外資產配置力度。二是二是做好息差管理。負債成本相對剛性情況下，廣譜利率走低擠壓傳統業務利差，資產端應適當拉長資產端久期，做好風險防控的前提下適度加大客戶下沉力度，深耕中小企業及零售客群；負債端做好場景搭建，

10、積極拓展低成本資金來源，壓降負債端久期。三三是是推動業務輕資本化轉型，加大中間業務發展，提升綜合化經營能力。零售端應強化財管業務，增強客戶粘性；對公端加碼投行、交易銀行建設，推動“投貸聯動”雙向賦能。aVbUbZaY9WeZcWfVaQaO8OoMqQpNmQeRpPqPeRpOpN9PpOtRuOoOuNMYpPzQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 銀行業銀行業 目目 錄錄 1 1、日本泡沫經濟破滅后步入低利率環境日本泡沫經濟破滅后步入低利率環境 .7 7 1.1 全方位金融自由化疊加高強度宏觀刺激政策催生 80 年代末經濟泡沫.7 1.2 90 年代初經濟泡沫破裂觸發銀行業危機

11、.8 1.3 后泡沫時代日本經濟步入低增長、低利率時期.9 2 2、低利率環境下的銀行業經營：傳統盈利模式重塑低利率環境下的銀行業經營：傳統盈利模式重塑 .1111 2.1 都市銀行、區域性銀行為日本金融體系主體機構.12 2.2 資產端：信貸投放降速，低風險、高流動性資產配置力度提升.13 2.3 負債端：定期存款增長承壓，負債久期縮短.15 2.4 低利率環境下銀行業凈息差持續承壓.16 2.5 中間業務營收貢獻度提升，都市銀行表現較優.18 2.6 多輪改革清降存量風險，資產質量逐步企穩.20 2.6.1 泡沫時期信貸無序擴張等多重因素推升系統性風險.20 2.6.2 泡沫破裂初期不良債

12、權問題并未有效解決，銀行業資產質量持續惡化.22 2.6.3 多輪改革處置不良債權，資產質量逐步改善企穩.23 2.7 危機后多輪政府注資疊加監管框架從嚴，行業資本儲備逐步增厚.25 2.8 銀行業 ROE 中樞下移，行業集中度持續提升.26 3 3、日股銀行板塊行情回顧日股銀行板塊行情回顧 .2929 3.1 股價復盤：板塊走勢相對平淡，優質個股具備獨立行情.29 3.2 估值：板塊估值下移，優質銀行存在一定溢價.31 3.3 股息：板塊高股息優勢突出，個股分紅比例差異較大.32 4 4、風險提示風險提示 .3535 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 銀行業銀行業 圖目錄圖目錄 圖

13、 1：1960 年來日本 GDP 現價增速大致經歷三階段.7 圖 2：“廣場協議”后日元匯率升值.8 圖 3：“廣場協議”后日元升值抑制出口.8 圖 4：“廣場協議”后日央行跟隨開啟降息周期.8 圖 5：1970-1990 年間 M2/GDP 自 103%提升至 187%.8 圖 6：1990 年后房地產泡沫破裂.9 圖 7：90 年代泡沫破裂后經濟增速降檔、失業率走高.9 圖 8：1992-2001 年間日本銀行資產質量持續惡化.9 圖 9：1990 年代企業破產宗數明顯增多.9 圖 10：2000 年以來日本通脹水平不及歐美主要經濟體.11 圖 11：后泡沫時代日本經濟增長表現不及歐美主要

14、經濟體.11 圖 12：日元有效匯率指數 2012 年后波動下行.11 圖 13：各國 10Y 期國債收益率走勢對比.11 圖 14：日本金融體系以間接融資為主.12 圖 15：日本銀行業金融機構類型.13 圖 16：日本都市、區域性銀行存貸款占民間機構存貸比重七成.13 圖 17：1990 年以來日本銀行業資產增速明顯下行.14 圖 18：1985 年后信貸增速迅速下行后逐步企穩.14 圖 19：現金及存放同業占比持續提升.14 圖 20：儲蓄投資賬戶中政府債、企業債為主要投資品種.14 圖 21：都市銀行貸款占比壓縮，存放同業、證券投資占比提升.15 圖 22：區域銀行信貸仍占大頭，適當增

15、加存放同業及證券投資.15 圖 23：銀行存款中定期、普通存款占比超八成.16 圖 24：2006 年左右日本銀行業 2Y 以上存款占比逐步壓降.16 圖 25：2010 年來公司存款增速相對更高.16 圖 26：公司、個人存款中定期存款比重逐步下降.16 圖 27：后泡沫時代銀行業存貸利差持續下行但降幅邊際趨緩.17 圖 28：2000 年來海外主要經濟體銀行業息差走勢對比.17 圖 29：2000 年來日本國內銀行無擔保貸款占比持續提升.17 圖 30：2000 年來日本國內銀行低息貸款占比持續走高.17 圖 31：日本地方性中小銀行貸款利率存在一定相對優勢.17 圖 32：日本銀行業存款

16、端期限利差持續收窄.17 圖 33：2023 年頭部都市銀行息差分布在 0.48-1.05%區間.18 圖 34：2023 年區域性樣本行息差收窄至 0.7-0.9%區間.18 圖 35：低利率環境下銀行業非息收入增長穩定性相對更高.19 圖 36：低利率環境下日本銀行業非息收入占比整體提升.19 圖 37：日本國內銀行非息收入結構.19 圖 38：行業非息收入占比提升，都市銀行優勢明顯.19 圖 39：都市銀行除手續費外其他非息業務分布更為均衡.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 銀行業銀行業 圖 40：地方銀行手續費占非息收入比重更高.20 圖 41：經濟泡沫時期建筑、地產相

17、關投資持續拉升.20 圖 42：泡沫時期貸款向地產、金融等領域傾斜.20 圖 43：泡沫時期制造業企業盈利能力下降.21 圖 44：泡沫時期企業研發增速下降，非制造業盈利增長提速.21 圖 45：主銀行制度下都市銀行股權投資占資產比重持續走高.21 圖 46：銀行資產質量表現明顯滯后于經濟基本面表現.22 圖 47：泡沫破裂后私人消費、投資對 GDP 拉動作用減弱.22 圖 48：“金融再生計劃”落地后各類銀行不良率自峰值逐步回落.24 圖 49：2010 年后不良貸款處置損失維持低位.24 圖 50：2002 年后日本銀行資本充足率呈波動上行走勢.26 圖 51：都市銀行權益乘數明顯高于行業

18、及區域性銀行.26 圖 52：金融危機后日本銀行業營收步入低增長、低波動階段.27 圖 53：危機后日本銀行業逐步扭虧為盈步入穩態.27 圖 54：都市銀行 ROA 表現持續優于地方銀行.27 圖 55：2005 年來都市銀行 ROE 表現持續優于地方銀行.27 圖 56：都市銀行營收表現相對穩健.28 圖 57：區域性銀行營收增速波動較大.28 圖 58：區域性銀行數量下降，行業整合力度提升.28 圖 59：2000 年來日本銀行業集中度持續提升.28 圖 60：1980 年代以來東證指數及銀行板塊走勢對比.30 圖 61：2001 年來代表性都市銀行相對板塊指數表現.31 圖 62：200

19、1 年來代表性地方銀行相對板塊表現.31 圖 63：2012 年后東證銀行板塊估值同市場整體水平分化加大.32 圖 64：近年來代表性都市銀行 PB 上修至 0.9-1.2 倍區間.32 圖 65：代表性地方銀行 PB 分化相對較大.32 圖 66：2010 年后東證銀行業股息率持續高于市場整體水平.33 圖 67：代表性都市銀行股息普遍高于行業水平.33 圖 68：代表性地方銀行股息水平分化相對明顯.33 圖 69：代表性都市銀行分紅比例逐步提升至 30-40%.34 圖 70：代表性地方銀行分紅比例差異較大.34 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 銀行業銀行業 表目錄表目錄 表

20、1：1990 年以來日本貨幣政策操作.10 表 2：1992-2002 年間存款保險機構救助機構及注資情況.23 表 3：1990 年代日本經濟泡沫破裂后銀行業危機化解與不良資產處置舉措.24 表 4：危機期間 DICJ 財務援助及資金收回情況（單位：萬億日元）.25 表 5：1992-2005 年間日本主要銀行資本補充規模及資本充足率情況（單位：萬億日元、%）.25 表 6：1990-2019 年間日本不同類型銀行機構數量變動情況（單位：家）.28 表 7：1997 年以來主要東證行業指數區間漲跌幅（單位：%）.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 銀行業銀行業 1 1、日本泡沫

21、經濟破滅后步入低利率環境日本泡沫經濟破滅后步入低利率環境 二戰后日本經濟發展大致經歷高、中、低速增長三個階段。二戰后日本經濟發展大致經歷高、中、低速增長三個階段。其中：戰后至1970 年代經歷發展“黃金時代”，期間工業發展迅速，貿易自由化轉型加速，經濟完成戰后復蘇步入高速增長期，1955-1970 年間 GDP 現價 CAGR 為15.6%，明顯高于同期英美等其他海外主要經濟體。70 年代至 80 年代經濟增速降檔、資產泡沫形成階段，期間受石油危機、“廣場協議”等多重因素干擾，1970-1989 年 GDP 現價 CAGR 降至 9.5%。90 年代經濟泡沫破裂后，經濟步入低增速時期，期間銀行

22、業危機、亞洲金融危機、次貸危機等外部沖擊疊加日本國內政策制度、經濟結構性問題顯露，經濟增長動能趨弱，1990-2023 年間 GDP 現價 CAGR 降至 0.9%，整體呈現低增長、低波動特征。圖圖 1 1：1 1960960 年年來日本來日本 G GDPDP 現價現價增速增速大致經歷三階段大致經歷三階段 資料來源：Wind，World Bank，光大證券研究所；數據時間：1961-2023 年 1.1 1.1 全方位金融自由化疊加高強度宏觀刺激政策催生全方位金融自由化疊加高強度宏觀刺激政策催生 8080年代末經濟泡沫年代末經濟泡沫 全面金融自由化浪潮埋下銀行業危機的種子。全面金融自由化浪潮埋

23、下銀行業危機的種子。進入 70 年代中后期，日本“后發優勢”轉弱，資本邊際產出降低，經濟增長動能放緩。同時，1973、1979年兩次石油危機對全球經濟形成沖擊，日本前期能源依賴、出口導向型經濟增長有所受挫。在國際金融自由化浪潮驅動以及內部財政赤字、債務壓力下，日本政府以國債交易管制為契機推動利率市場化、金融自由化變革，1977 年日本放開銀行承銷國債的市場交易限制，推動國債利率市場化進程，后逐步放開銀行拆借利率、票據、存單、存款利率等管制，解除銀行、證券、信托機構間分業界限，進一步開放資本市場及外匯管制。利率市場化背景下，前期固定存貸利差保護弱化，盈利水平受到一定影響；同時伴隨資本市場開放，直

24、接融資渠道占比提升對銀行展業空間也形成擠壓。監管機制改革尚未跟進、淘汰機制缺位的情況下，銀行傾向通過提升風險容忍度來維持盈利水平，也為后續銀行業危機埋下伏筆?！皬V場協議”簽署推動日元大幅升值，抑“廣場協議”簽署推動日元大幅升值，抑制出口動能，市場投機情緒升溫。制出口動能，市場投機情緒升溫。1985 年美國在貿易財政雙赤字壓力下推動 G5 成員國簽署“廣場協議”，實現美元貶值，改善國際收支不平衡狀況。1985 年 9 月-1988 年 9 月，美元兌日元月均匯率自 237 降至 134，日元升值幅度達 43%。日元大幅升值對出口形成壓制，1985-88 年間日本出口、制造業增加值年均增速分別為-

25、3.9%、4.8%，低 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 銀行業銀行業 于 1980-84 年間的 12.8%、5.8%。實體產業景氣度下滑，投資回報率邊際走弱，資金逐步向金融、地產領域遷移。寬松的貨幣財政政策環境催生資產泡沫膨脹。寬松的貨幣財政政策環境催生資產泡沫膨脹?！皬V場協議”后為緩解日元升值對經濟增長的負面沖擊，1986 年初日本開啟降息周期，截至 1987 年 2 月貼現率降幅達 250bp。1986-1989 年間 M2 年均增速維持 10%以上，M2-GDP 增速差持續走闊，市場流動性寬松，資金淤積在金融、地產領域催生資產泡沫。1985-1989 年，GDP、制造業增加

26、值年均增速分別為 6.3%、4.8%，東證指數累計漲幅達 214%，6 個主要城市土地價格累計漲幅達 146%。圖圖 2 2：“廣場協議”后日元匯率升值：“廣場協議”后日元匯率升值 圖圖 3 3：“廣場協議”后日元升值抑制出口：“廣場協議”后日元升值抑制出口 資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：1980 年 1 月-1999 年 12 月 資料來源：World Bank，光大證券研究所；數據時間：1960-1990 年 圖圖 4 4：“廣場協議”后日央行跟隨開啟降息周期：“廣場協議”后日央行跟隨開啟降息周期 圖圖 5 5：19701970-19901990 年間年間 MM2/G2/G

27、DPDP 自自 103103%提升至提升至 1 18787%資料來源：IMF，Wind，光大證券研究所；數據時間：1970 年 1 月-1988 年 12 月 資料來源：World Bank，BOJ，Wind，光大證券研究所；數據時間：1961-2004 年 1.2 1.2 9 90 0 年代初經濟泡沫破裂觸發銀行業危機年代初經濟泡沫破裂觸發銀行業危機 貨幣政策過急轉向刺破泡沫，經濟增速再度下行。貨幣政策過急轉向刺破泡沫，經濟增速再度下行。1987-1988 年降息周期結束資產價格上漲，日本仍維持較低利率水平，而期間歐美等國已開啟加息進程。直至 1989 年 5 月日本再度跟隨加息，截至 19

28、90 年 8 月期間加息五次，貼現率自 2.5%升至 6%，單次加息幅度在 50-100bp，貨幣政策急速轉緊。1990 年 3月大藏省發布關于控制土地相關融資的規定實施對土地融資的總量管控，政策收緊信號強化，資產泡沫破裂。東證指數自 1989 年末的 2881 點降至 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 銀行業銀行業 1992 年中的 1123 點低位，實際住宅物業價格指數自 1991 年 189.3 高點降至1994 年末 159.9 的階段性低點。圖圖 6 6：19901990 年后房地產泡沫破裂年后房地產泡沫破裂 圖圖 7 7：9090 年代泡沫破裂后經濟增速降檔、失業率走高年

29、代泡沫破裂后經濟增速降檔、失業率走高 資料來源：CEIC，光大證券研究所；時間：1955 年-2023 年 資料來源：Wind，光大證券研究所；時間：1956-2022 年 泡沫破裂后債務通縮，經濟泡沫破裂后債務通縮，經濟-金融風險傳導加劇，資產質量惡化觸發銀行業危金融風險傳導加劇，資產質量惡化觸發銀行業危機。機。泡沫破裂后，資產價格下跌，經濟陷入債務型通縮，居民企業資產負債表衰退。CPI 增速自 1990 年的 3.1%降至 2000 年的-0.7%，期間 GDP 增速自7.96%降至 1.39%，失業率自 2.1%走升至 4.7%，1995-2003 年間年均企業破產數量達 1.72 萬宗

30、。銀企經營深度綁定情況下，實體領域風險迅速傳導至金融體系。同時，受 1997 年亞洲金融危機波及，銀行壞賬規模增多，資產質量逐步惡化，北海道拓殖銀行、山一證券等多家機構出險破產。FSA 數據顯示，1999-2002 年間銀行業不良率自 6.2%波動上行至 8.4%峰值，其中都市銀行不良率自 5.1%上行至 8.7%，地方銀行自 6.2%上行至 8%，1995-1998 財年銀行業年均損失貸款撥備為 14.6 萬億日元，明顯高于 1992 年的 3.7 萬億日元。圖圖 8 8：1 1992992-20012001 年間日本銀行資產質量持續惡化年間日本銀行資產質量持續惡化 圖圖 9 9：1 199

31、0990 年代企業破產宗數明顯增多年代企業破產宗數明顯增多 資料來源：FSA，光大證券研究所；注：上圖時間為財年，NPL 為不良貸款規模，亦稱“Risk Management Loans”資料來源：CEIC，光大證券研究所；注：數據標簽為年內破產企業宗數總和 1.3 1.3 后泡沫時代日本經濟步入低增長、低利率時期后泡沫時代日本經濟步入低增長、低利率時期 泡沫破裂后日本步入低速增長階段。泡沫破裂后日本步入低速增長階段。經濟泡沫破裂后，日本政府初期主要采取降息、財政刺激等措施應對，日央行貼現率自 1990 年 8 月末的 6%逐步降至2001 年 9 月的 0.1%，廣義政府負債/GDP 自 1

32、994 年的 86%逐步上行至 2001年的 147%，政府部門杠桿水平明顯高于同期英美等經濟體，貨幣、財政政策 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 銀行業銀行業 操作空間持續收縮。同時，日本政府開啟大范圍體制改革與經濟復興戰略，其中力度較大、影響較為深遠的主要有橋本時期的“金融大爆炸”與小泉時期的“金融再生計劃”。1996 年 11 月橋本政府推出金融、財政、行政等六大領域改革方案，其中金融改革在自由、公正、全球化原則下，推出市場競爭機制，廢除長短期資金分離限制，推動各類交易手續費自由化，推動境內外資本交易自由化等多項舉措。2001 年小泉政府接棒上任，實施“金融再生計劃”處置金融

33、機構不良債權，推動機構并購重整剝離壞賬，同時期間維持寬松貨幣政策，零利率+量化寬松并行，推廣“非正式雇傭”模式提升就業率。雖然經歷了力度較大的系列體制改革和政策調整，1996-2006 年間日本 GDP 現價 CAGR/年均增速 分 別 為-0.01%/0.25%，低 于 同 期 美 國（5.5%/5.5%）、英 國（4.9%/5.1%）等其他海外經濟體。后受全球金融危機等外部沖擊，疊加通縮、高負債等內部結構性問題，經濟增后受全球金融危機等外部沖擊，疊加通縮、高負債等內部結構性問題，經濟增速再度回落。速再度回落。2007-2011 年間日本 CPI 年均增速-0.2%，低于同期英美等海外經濟體

34、均值 2.08%，通縮壓力仍有持續，債務負擔加大，期間日本債務負擔率（未償還國債余額/GDP）自 100.6%上行至 134%，期間 GDP 年均增速為 -1.4%，低于同期美國（2.48%）、英國（2.5%）。2012 年安倍政府上臺推行貨幣寬松、財政刺激、結構改革“三支箭”政策刺激消費，提升通脹，拉動 GDP 增長。其中，貨幣政策層面貨幣政策層面，初期主要實施大規模量化寬松政策，2016 年后日央行推行負利率政策，引導銀行放貸，鼓勵投資。財政政策層面，財政政策層面，實施靈活的財政刺激政策，增加財政預算開支，延緩提升消費稅政策。結構改革層面，結構改革層面，主要包括公共基金管理、企業創投生態建

35、設、企業所得稅改革等十余項制度方面重塑等。2012-2020 年間日央行資產端政府債購買 CAGR 達 21.4%，政府債占資產比重自 72%升至 76%；年均隔夜無擔保拆借利率自 2012 年的 0.08%降至 2020 年的-0.04%。期間通脹波動上行，年均 CPI 增速上修至 0.64%，高于 2000-2007年間的-0.33%，但尚未實現 2%的通脹目標；期間 GDP 不變價年均增速0.95%，略低于 2000-2007 年間的 1.45%，經濟增速水平略低于金融危機前，“低利率、低通脹、低增長”狀態尚未出現顯著改觀。表表 1 1：19901990 年以來日本貨幣政策操作年以來日本

36、貨幣政策操作 時期時期 貨幣政策貨幣政策 目標目標 具體情形具體情形 1991/7-1998/9 快速降息 控制貸款基準利率和隔夜拆借利率 日本央行 9 次降低貸款基準利率，從 1991 年的 6%降至 1995 年的 0.5%；降低隔夜拆借利率，1998 年 9 月日本銀行將其目標水平由 0.5%降至 0.25%1999/2-2006/7 ZIRP(零利率政策)控制隔夜拆借利率 1999 年 2 月日本銀行推出了零利率政策，通過向貨幣市場投放大量流動性使隔夜拆借利率維持在較低的水平，同時前瞻性指引指向降低長期利率 2001/3-2006/3 QE 控制央行經常賬戶余額 2001 年 3 月開

37、始實施的 QE 政策繼續降低了日本的名義利率 2010/10-2013/3 CME(全面貨幣寬松)控制隔夜拆借利率 央行購買主權債券、公司債券和 REITs 等風險資產，前瞻性指引設定 2%的通脹目標 2013/4-2016/9 QQE 增強貨幣流通基礎 量化加質化寬松，購買大量 10 年期國債以降低長期利率并購買風險資產；2016 年 1 月，追加負利率政策，超額準備金存款利率自降至-0.1%2016/9-2024/3 QQE+YCC 控制短期與長期利率 2016 年 9 月推出收益率曲線控制-央行將短期政策利率目標設定為 0.1%，將 10 年期國債收益率目標設定在接近 0%的水平并以此價

38、格購買國債:通脹超調承諾-央行承諾維持貨幣基礎的增長直至達到 2%的價格穩定目標 資料來源：BOJ，日本走出蕭條過程中的貨幣政策近年來的零利率政策與數量寬松政策分析（劉瑞），日本負利率政策：理論及實踐（劉瑞），20 世紀 90 年代的日本經濟（王洛林、余永定、李薇），日本長期通貨緊縮與量化寬松貨幣政策理論爭論、政策實踐及最新進展（劉瑞），光大證券研究所 2020 年疫情影響下，受大宗商品價格上漲、寬貨幣政策等因素驅動，日本通脹水平有所提升，CPI 增速自 2020 年的 0%升至 2023 年的 3.2%，期間實際GDP 年均增速 0.3%，維持正增。2024 年 3 月，日央行將無擔保隔夜拆

39、借利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 銀行業銀行業 目標區間調整至 0-0.1%，將銀行超額準備金存款利率自前期-0.1%提升至0.1%，同時放棄 YCC 對 10Y 國債利率 0.1%上限的參考約束，結束了 2016 年來的負利率時代。圖圖 1010：2 2000000 年以來日本通脹水平不及歐美主要經濟體年以來日本通脹水平不及歐美主要經濟體 圖圖 1111：后泡沫時代日本經濟增長表現不及歐美主要經濟：后泡沫時代日本經濟增長表現不及歐美主要經濟體體 資料來源：Wind，World Bank，光大證券研究所；注：時間區間為 1970-2023 年，數據為 CPI 同比增速 資料

40、來源：Wind，日本內閣府，美國經濟分析局，英國統計局，歐盟統計局，光大證券研究所；注：數據為年度 GDP 現價增速，時間：1956-2023 年 圖圖 1212：日元有效匯率指數日元有效匯率指數 20122012 年后波動下行年后波動下行 圖圖 1313：各國：各國 1 10Y0Y 期國債收益率走勢對比期國債收益率走勢對比 資料來源：Wind，OECD，光大證券研究所；注：數據時間為 1994 年 1 月-2024 年 2 月 資料來源：Wind，各國央行，光大證券研究所；注：數據時間為 1986Q4-2024Q1 2 2、低利率環境下的銀行業經營：傳統盈利低利率環境下的銀行業經營：傳統盈利

41、模式重塑模式重塑 90 年代泡沫破裂后，日本政府逐步推進深化金融體系、監管制度等方面改革，助力不良債權處置出清。同時，利率市場化進程加速，貨幣政策較長時期保持寬松狀態，基準利率由“零利率”向“負利率”過渡。外部環境變化影響機構展業狀況，期間銀行行為及經營模式均有所轉變。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 銀行業銀行業 2.1 2.1 都市銀行、區域性銀行為日本金融體系主體機都市銀行、區域性銀行為日本金融體系主體機構構 日本融資模式以間接融資為主，直接融資為輔。日本融資模式以間接融資為主，直接融資為輔。二戰后 1960s-70s 日本經濟高速增長，期間經濟金融制度管制特征突出，金融體系

42、以銀行主導的間接融資為主。1980s-90s 金融自由化浪潮下，逐步放松金融市場準入限制以及前期嚴格的分業管制，企業債券發行、股票融資渠道逐步暢通，直接融資占比逐步提升。2000 年來，伴隨銀行體系內不良債權逐步清降，機構合并重整，行業向成熟的市場化方向發展，間接融資比重逐步趨穩。日本非金融部門信貸規模仍明顯高于股權及債券融資，2022 年信貸占融資渠道比重約 74%。圖圖 1414：日本金融體系以間接融資為主：日本金融體系以間接融資為主 資料來源：BIS，Wind，光大證券研究所 民間金融機構為日本銀行體系主體。民間金融機構為日本銀行體系主體。根據日本銀行業協會口徑，日本金融機構可大體分為國

43、有機構和民間機構兩類，其中國有機構主要包括日本政策投資銀行和日本國際協作銀行兩家，其功能及定位同國內政策性銀行相似。民間金融機構主要包括都市銀行、區域性銀行（包括地方銀行和第二地方銀行）、信托銀行、合作社等。其中都市銀行和地方銀行居主體位置，兩類機構存貸款業務份額占比約 60%。具體來說：1 1）都市銀行）都市銀行總部設立在東京、大阪等核心城市，分支機構遍布全國，屬于全國性銀行，主要有三菱 UFJ、瑞穗集團、三井住友等 5 家，其存貸市場份額較高。截至 2024 年 3 月末，都市銀行存貸規模分別 478、230 萬億日元，占行業比重分別為 48%、37%。2 2）地方銀行）地方銀行隸屬于日本

44、地方銀行協會，總部設在縣域核心城市，展業范圍集中在縣內，同當地企業 B/政府 G 端客戶聯系較為緊密，主要包含北海道、青森等62 家成員銀行。截至 2024 年 3 月末，地方銀行存貸規模分別為 332、257 萬億日元，占行業比重分別為 34%、41%。2023 年 3 月末數據顯示，地方銀行存款當中近 70%為零售存款，25%為公司存款；貸款主要集中在中小企業和零售客群，占比分別為 43%、28%，大中型企業和政府類客戶占比均在 10%左右。3 3）第二地方銀行）第二地方銀行前身是 1951 年銀行法設立的股份制銀行，后 1989 年被劃歸至地方銀行，隸屬于日本第二地方銀行協會。成員機構規

45、模相對更小，服務于所在地及周邊區域的中小企業及個人客戶，可類比國內中小城農商行，涵蓋北洋、仙臺、福島等 37 家銀行。截至 2023 年 3 月末，第二地方銀行存貸規模占行業比重均在 10%以內。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 1515：日本銀行業金融機構類型：日本銀行業金融機構類型 圖圖 1616：日本都市、：日本都市、區域性區域性銀銀行存貸款占民間機構存貸比重七成行存貸款占民間機構存貸比重七成 資料來源：JBA，光大證券研究所繪制；注：其他銀行包括住宅專業金融公司等 資料來源：RBAJ（日本地方銀行協會），BOJ，光大證券研究所；數據時間：2023 年 3

46、月；注：其他國內銀行包括信托銀行（不含日本郵政銀行），其他銀行包括商工組合中央金庫、信用中央金庫、全國信用合作社、農林中央金庫、勞動金庫等 2.2 2.2 資產端：信貸投放降速，低風險、高流動性資資產端：信貸投放降速，低風險、高流動性資產配置力度提升產配置力度提升 泡沫危機后，信貸需求收縮拖累銀行規模擴張節奏。泡沫危機后，信貸需求收縮拖累銀行規模擴張節奏。1980 年來，日本銀行資產擴張歷程可大體分為三個階段：1 1）為對沖 1985 年“廣場協議”后日元升值影響，貨幣政策再度轉入寬松階段，貼現率自 1983 年的 5%逐步降至 1987 年初的 2.5%，期間 M1、M2 增速分別自 2.1

47、%、7.6%上行至 6.8%、11.5%，都市及地方銀行年均信貸增速在11.3%左右，貨幣信用擴張提速，推動銀行業快速擴表。1983-1990 年間都市、地方、第二地方三類銀行合計貸款、資產 CAGR 分別達 10.7%、11.8%。2 2）90 年代泡沫破裂后，經濟步入“平成蕭條”階段，債務通縮壓力下企業居民資產負債表衰退，實體融資需求走弱。期間貨幣政策雖再度轉松，但通縮背景下實際利率下行幅度有限，難以有效刺激信用需求擴張。貼現率自 1990 年6%高位降至 2001 年的 0.1%，后維持零利率狀態，而實際利率自 1990 年4.15%降至 2001 年的 3.09%，后基本維持 3%左右

48、相對穩定狀態。同時，前期無序擴張的信貸資產質量惡化，風險暴露增加，抑制信貸供給能力，銀行擴表速度明顯下降，1990-2010 年間三類銀行合計貸款、資產 CAGR 分別降至0.06%、0.75%。3 3）2010 年后安倍政府再度加碼寬松貨幣政策，制定 2%通脹目標，推出大規模量化寬松，2016 年實施“負利率”政策。伴隨宏觀經濟環境回暖，信用擴張節奏復蘇，推動銀行規模擴張穩步提速，2010-2023 年日本國內銀行貸款、資產規模 CAGR 分別回升至 2.92%、4.26%。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 1717：19901990 年以來日本銀行業資產增速

49、明顯下行年以來日本銀行業資產增速明顯下行 圖圖 1818：19851985 年后信貸增速迅速下行后逐步企穩年后信貸增速迅速下行后逐步企穩 資料來源：BOJ，光大證券研究所；注：數據為 3YMA，時間為 1984-2024 年 2 月，年度數據 資料來源：BOJ，光大證券研究所，注：數據為 3YMA，時間為 1984-2024 年 2 月，年度數據 資產結構層面看，貸款占比下降，現金及同業資產占比持續提升，證券資產配資產結構層面看，貸款占比下降，現金及同業資產占比持續提升，證券資產配置強度加大。置強度加大。一方面，低增長、低利率環境下，實體融資需求轉弱；另一方面，泡沫破裂后商業銀行集中處置存量不

50、良資產，對資本形成較大侵蝕，穩定資本充足率訴求強化，資產結構向“輕資本化”調整，貸款和票據貼現占資產比重自 1993 年的 65%降至 2023 年的 44%。信貸增速走弱情況下，銀行資產逐步向證券投資方向轉移，日本國內銀行證券投資占總資產比重自 1995 年的17%提升至 2011 年的 30%以上，后收益率曲線下移，證券投資占比降至 2023年的 18%。分標的看，分標的看，國債、地方政府債為主要投資券種，二者占證券投資比重自 1993年的 30%提升至 2011 年的 67%。后續伴隨日本經濟步入低利率、低通脹、低增長階段，銀行證券投資中國內資產占比逐步下降，海外資產占比持續提升，自 2

51、011 年的 12%上行至 2024 年 2 月末的 31%。極低利率環境下，低風險、高流動性的同業等資產占比明顯提升。極低利率環境下，低風險、高流動性的同業等資產占比明顯提升。2012 年安倍政府上臺后開啟大規模量化寬松，進入“零利率”時代。資產配置效率下降，機構對于低風險資產偏好有所提升，同業存放占總資產比重自 2012 年的 3%提升至 2024 年 5 月的 25%，都市銀行、區域性銀行這一比重分別自 2012 年的3.5%、1.8%提升至 2024 年 5 月的 29%、16%。圖圖 1919：現金及存放同業現金及存放同業占占比持續提升比持續提升 圖圖 2020：儲蓄投資賬戶中政府債

52、、企業債為主要投資品種：儲蓄投資賬戶中政府債、企業債為主要投資品種 資料來源：JBA，光大證券研究所，年度數據 資料來源：JBA，光大證券研究所；數據時間：1993 年-2023 年，年度數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 銀行業銀行業 分銀行類型看：分銀行類型看：都市銀行貸款增長相對緩慢，2000-2023 年間貸款及貼現CAGR 為 0.2%，低于期間 3%的資產增速，占資產端比重持續壓縮，自 1994年的 66%降至 2024 年 2 月的 31%；期間對應存放同業、證券投資份額提升，分別自 4.9%、14.2%提升至 26.5%、18.2%。其中證券投資層面，主要集中配

53、置國債及外國證券，二者占證券投資比重分別自 1994 年的 16%、10%提升至2024 年 2 月的 41%、36%，國內股票、公司債占比均逐步降至 10%以內。區域性銀行貸款增長相對更快，2000-2023 年貸款及貼現 CAGR 為 2.7%，占資產端比重自 68%降至 60%左右。期間存放同業占比持續走升，自 2.4%提升至 17.5%，證券投資基本穩定在 20%左右。其中，地方政府債、國債及公司債為主要投資標的，截至 2024 年 2 月占比分別為 24%、20%、18%；同時亦加強外國證券配置，占證券投資比重自 2000 年的 9%提升至 2024 年 2 月的17%左右。圖圖 2

54、121：都市銀行貸款占比壓縮，存放同業、證券投：都市銀行貸款占比壓縮，存放同業、證券投資資占比占比提升提升 圖圖 2222：區域銀行信貸仍占大頭，適當增加存放同業及證券投資：區域銀行信貸仍占大頭，適當增加存放同業及證券投資 資料來源：BOJ，Wind，光大證券研究所，時間：1983 年 12 月-2024 年 2 月 資料來源：BOJ，Wind，光大證券研究所，時間：1983 年 12 月-2024 年 2 月 2.3 2.3 負債端：定期存款增長承壓，負債久期縮短負債端：定期存款增長承壓，負債久期縮短 泡沫破裂后，銀行業存款增長大體呈現“泡沫破裂后，銀行業存款增長大體呈現“U U”型走勢?！?/p>

55、型走勢。1980-1990 年泡沫破裂前期，寬松政策背景下銀行業擴表提速，存款穩步增長，1983-1990 年間都市銀行和區域性銀行存款 CAGR 達 12%。泡沫破裂后，銀行業風險集中暴露，危機期間存款流失壓力加大，1991-2001 年間日本國內銀行存款 CAGR 降至0.1%。后伴隨存量風險出清，以及多輪政策刺激下經濟景氣度修復，存款增速逐步上修，2001-2012、2012-2023 年間 CAGR 分別達 2.1%、4.3%。結構層面，定期存款規模持續壓縮，一般存款等活期存款占比走高，存款久期結構層面，定期存款規模持續壓縮，一般存款等活期存款占比走高，存款久期緩幅壓降。緩幅壓降。利率

56、市場化改革后，定活存款利差收窄，對應定期存款占比逐步壓降。截至 2024 年 2 月，日本國內銀行中定期存款占比為 23%，低于 1993 年末的 67%，期間一般存款等活期存款占比自 20%左右擴張至 72%。定期存款中，1Y 以內期限占比近年有所提升，但基本穩定在 30%左右；1Y 以上期限存款占比有所壓降，測算存款端久期自 1993 年的 12 個月左右逐步拉長至 2006年的 24 個月左右，后逐步壓降至 2024 年 2 月的 21 個月左右。低利率環境下，銀行存款端定期存款占比有所下降，久期縮短。分機構類型看，分機構類型看，2000 年來都市銀行負債端存款占比基本穩定在 66%附近

57、，其中定期存款占比持續壓降，自 1983 年的 60%降至 2024 年 2 月的 15%左右。區域性銀行中存款占負債端比重亦呈波動下行走勢，但仍高于都市銀行，截至 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 銀行業銀行業 2024 年 2 月存款占負債端比重為 77%，較 2000 年下降 13pct。其中，定期存款占比自 1983 年的 63%降至 2024 年 2 月的 26%，略高于都市銀行。圖圖 2323：銀行存款中定期、普通存款占比超八成：銀行存款中定期、普通存款占比超八成 圖圖 2424：20062006 年左右日本銀行業年左右日本銀行業 2Y2Y 以上存款占比逐步壓降以上存款

58、占比逐步壓降 資料來源：BOJ，光大證券研究所；注：活期存款為 current deposit，一般存款為ordinary deposit，二者均為 demand deposit；時間：1993-2024 年 2 月，年度數據 資料來源：BOJ，光大證券研究所；時間：1993 年 10 月-2024 年 2 月，月度數據 圖圖 2525：20102010 年來公司存款增速相對更高年來公司存款增速相對更高 圖圖 2626：公司、個人存款中定期存款比重逐步下降：公司、個人存款中定期存款比重逐步下降 資料來源：BOJ，光大證券研究所；時間：1999 年 4 月-2024 年 2 月 資料來源：BOJ

59、，光大證券研究所；時間：1998-2024 年 2 月，年度數據 2.4 2.4 低利率環境下銀行業凈息差持續承壓低利率環境下銀行業凈息差持續承壓 泡沫危機以來，銀行業泡沫危機以來，銀行業 N NIMIM 走勢可分為三階段。走勢可分為三階段。泡沫破裂后大幅降息階段。1991-95 年間貼現率自 6%降至 0.5%，期間日本銀行業存貸利差自 3.39pct 降至 2.6pct，累計收窄 79bp。1996-2015 年間“零利率”時期，期內貼現率自 0.5%降至 0.05%，期間銀行業存貸利差自 2.36pct 降至 0.74pct，累計收窄162bp。2016-2023 年“負利率”時期，貼現

60、率自 0.05%降至-0.1%，下調15bp；期內存貸利差自 0.67pct 收窄至 0.54pct，累計收窄 13bp。息差持續收窄原因或在于存貸增長匹配性弱化導致的資產收益率走弱和負債受息差持續收窄原因或在于存貸增長匹配性弱化導致的資產收益率走弱和負債受“零利率”下限約束?！傲憷省毕孪藜s束。資產端，低利率環境下，貸款定價持續下行，高利率貸款占比持續壓降，利率在 1%-3%、3%-5%、5%以上三類貸款占比分別自2000 年的 76%、14%、1.6%降至 2024 年 2 月的 26%、1.2%、1%。負債端，受“零利率”下限約束，存款成本呈現一定剛性，存貸利差收窄。2010 年以來，日

61、本國內銀行貸款利率自 1.60%下行至 2024 年 2 月的 0.74%，期間存款利率則自 0.125%降至 0.056%，存貸利差自 1.48%收窄至 0.68%。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 2727：后泡沫時代銀行業存貸利差持續下行但降幅邊際趨緩：后泡沫時代銀行業存貸利差持續下行但降幅邊際趨緩 圖圖 2828：2 2000000 年來海外主要經濟體銀行業息差走勢對比年來海外主要經濟體銀行業息差走勢對比 資料來源：World Bank，光大證券研究所；存貸款利差，數據時間 1960-2021 年 資料來源：World Bank，光大證券研究所；時間：2

62、000-2021 年 圖圖 2929：20002000 年來日本國內銀行無擔保貸款占比持續提升年來日本國內銀行無擔保貸款占比持續提升 圖圖 3030：20002000 年來日本國內銀行低息貸款占比持續走高年來日本國內銀行低息貸款占比持續走高 資料來源：BOJ，光大證券研究所；時間：1980-2022 年 資料來源：BOJ，光大證券研究所；注：2024 年截至 2 月末 圖圖 3131：日本地方性中小銀行貸款利率存在一定相對優勢：日本地方性中小銀行貸款利率存在一定相對優勢 圖圖 3232：日本銀行業存款端期限利：日本銀行業存款端期限利差持續收窄差持續收窄 資料來源：BOJ，光大證券研究所；時間：

63、1980 年 1 月-2024 年 2 月 資料來源：BOJ，光大證券研究所，時間：1993 年-2024 年 2 月，年度數據 分機構類型看，分機構類型看，都市銀行、區域性銀行存貸利差均呈收窄態勢，但地方銀行貸款利率仍保持一定優勢。從幾家樣本行情況看，三井住友、三菱 UFJ 兩家頭部 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 銀行業銀行業 銀行息差仍保持在 1%以上，理索納、瑞穗等 NIM 同行業水平相近。千葉、京都等代表性地方銀行 NIM 分化較小，集中在 0.7-0.9%，高于行業整體水平。圖圖 3333：20232023 年年頭部都市銀行息差分布在頭部都市銀行息差分布在 0 0.4

64、8.48-1.051.05%區間區間 圖圖 3434：20232023 年年區域性樣本行息差收窄至區域性樣本行息差收窄至 0 0.7.7-0.9%0.9%區間區間 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所 2.5 2.5 中間業務營收貢獻度提升，都市銀行表現較優中間業務營收貢獻度提升，都市銀行表現較優 非利息收入增速穩定性高于利息收入，占營收比重逐步提升。非利息收入增速穩定性高于利息收入，占營收比重逐步提升。1998-2023 年間，日本國內銀行營收增速均值-0.9%，利息、非息收入增速中樞分別為 -0.5%、-0.1%，增速標準差分別為 0.

65、19、0.13，非息收入增長波動性相對較低。分兩階段看：1998-2009 年間日本國內銀行營收整體呈負增長狀態，期間營收增速均值中樞為-6.2%。其中，利息收入受信貸降速、息差收窄等影響增速中樞為 -6.5%，非息收入增速波動性較高，均值中樞約-3.8%，略好于利息收入，期間非息收入占營收比重自 26%提升至 29%附近。2010 年 35 萬億日元資產購買計劃開啟大規模 QE 操作，宏觀政策刺激疊加存量風險逐步清降，銀行信貸增速上修，息差降幅收窄，利息、非息收入均回正。2010-2023 年間利息、非息收入增速均值分別為 2.6%、2.2%，期間非息收入占比小幅提升 2pct 至 31%。

66、經濟蕭條時期非息收入占比提升背后或有三方面因素支撐。（經濟蕭條時期非息收入占比提升背后或有三方面因素支撐。（1 1）從制度層面看，90 年代商業銀行證券相關從業限制陸續放開，拓寬銀行業務范圍，為后續增長塑造較好制度環境。（2 2）低利率環境下，信貸規模擴張節奏放緩疊加息差擠壓，傳統存貸業務增長空間受限，促使銀行積極拓展投行、財富管理、證券經紀等綜合化業務，同時強化業務風險抵御能力。（3 3）利率市場化推進及分業經營管制退出催生較多金融創新產品，如市場利率聯動型存款、國債基金、大額信托等，一定程度上增加銀行交易收入。非息收入結構方面，非息收入結構方面，手續費及傭金占比穩定在 50%左右，證券銷售

67、收入占比逐步提升。銀行非息收入主要由手續費及傭金、貿易收入、其他營業收入、其他收入、信托賬戶傭金構成。其中，手續費傭金占非息比重基本穩定在 50%左右，是主要構成部分。其他收入占非息收入的 20%左右，其中超八成貢獻來自于股票和其他證券銷售收益。其他營業收入對非息貢獻度亦在 20%左右，其中外匯交易收入、債券銷售收入為主要構成部分，2021-2023 年間二者占其他營業收入比重分別為 41%、45%。剩余貿易收入主要涉及與貿易相關的金融衍生 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 銀行業銀行業 品交易收入，占非息收入比重在 2-3%左右，信托賬戶傭金收入占比基本穩定在 5%左右。圖圖 3

68、535：低利率環境下銀行業非息收入增長穩定性相對更高低利率環境下銀行業非息收入增長穩定性相對更高 圖圖 3636：低利率環境下日本銀行業低利率環境下日本銀行業非息收入非息收入占比整體提升占比整體提升 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所；數據為 3YMA 半年度數據；時間：1998 年 3月-2023 年 9 月 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所；時間：1997-2023 年 圖圖 3737：日本國內銀行非息收入結構：日本國內銀行非息收入結構 圖圖 3838：行業非息收入占比提升，都市銀行優勢明顯：行業非息收入占比提升，都市銀行優勢明顯 資料來源：JBA，CEIC,光大證券研究

69、所，注：數據為各項占非息收入比重 資料來源：BOJ，光大證券研究所 分銀行類型看，都市銀行綜合化金融服務能力更強，非息占比相對更高，業務分銀行類型看，都市銀行綜合化金融服務能力更強，非息占比相對更高，業務更加多元化。更加多元化。綜合化經營程度較高的都市銀行 2021-2023 年非息收入占比均值為 41%，高于地方銀行、第二地方銀行的 32%、28%。都市銀行非息收入結構同行業結構類似，手續費及傭金占比在 50%以上，其他營業收入、其他收入占比均在 20%以上。區域性銀行非息收入中手續費占比更高，達 60%以上，而其他營業收入占比較低，在 15%左右。對比而言，都市銀行除手續費收入外的其他非息

70、業務發展相對均衡，區域性銀行則重點集中在股票、債券銷售業務，外匯交易、衍生品交易等業務相對較弱。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 3939：都市銀行除手續費外其他非息業務分布更為均衡：都市銀行除手續費外其他非息業務分布更為均衡 圖圖 4040：地方銀行手續費占非息：地方銀行手續費占非息收入收入比重比重更高更高 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所；注：區域性銀行包括地方銀行、地方銀行 2.6 2.6 多輪改革清降存量風險，資產質量逐步企穩多輪改革清降存量風險，資產質量逐步企穩 2.6.1 2.6.1 泡沫時期信貸

71、無序擴張等多重因素推升系統性風險泡沫時期信貸無序擴張等多重因素推升系統性風險 泡沫時期商業銀行信貸無序擴張，涉房貸款占比持續提升。泡沫時期商業銀行信貸無序擴張，涉房貸款占比持續提升。1980-1990 年間貨幣政策過度寬松，商業銀行擴表節奏維持高位，1983-1990 年間日本國內銀行貸款及貼現規模 CAGR 達 11.2%，高于期間 7.2%的名義 GDP 復合增速。期間銀行貸款結構亦經歷了較大幅度調整。一方面，1980 年后金融自由化、利率市場化進程加速推進，前期管制經濟下商業銀行的存貸利差優勢逐步消減，這一背景下銀行信用下沉力度加大，高收益的房地產抵押貸規模及占比持續提升。另一方面，土地

72、、房地產等相關領域賬面資產膨脹，以房地產抵押為主的建筑、地產、金融服務等投向占比持續提升，同時銀行對制造業、批零貿易等領域放款明顯減少，資產泡沫導致銀行放貸行為扭曲，金融資源在行業間再分配。制造業貸款占比自 1970 年的 44%左右逐步壓降至 1990 年的 15%，而期間房地產相關的金融與保險、房地產領域貸款占比則分別自 0、4.4%提升至11.6%、12.3%附近。圖圖 4141：經濟泡沫時期建筑、地產相關投資持續拉升：經濟泡沫時期建筑、地產相關投資持續拉升 圖圖 4242：泡沫時期貸款向地產、金融等領域傾斜：泡沫時期貸款向地產、金融等領域傾斜 資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時

73、間：1960-2023 年，其中私人住宅投資數據為 1980-2023 年 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：數據為貸款行業投向占比 實體企業投機情緒升溫，潛在風險持續累積。實體企業投機情緒升溫，潛在風險持續累積。經濟泡沫時期通脹高企，土地價格上漲，企業經營成本增加，盈利能力受挫，產業“空心化”程度加劇。實體領域投資機會減少，資金進一步向股市、地產遷移，實體投機情緒升溫。BIS數據顯示，1980-1990 年間日本居民杠桿率自 46%升至 68%，非金融企業杠 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 銀行業銀行業 桿率自 94%升至 139%，實體企業加杠桿投機現象突出。期間日本城

74、市土地價格指數自 123 點升至 233 點，漲幅 89%，6 個主要城市土地價格指數自 96 點升至 392 點，漲幅 308%；期間制造業企業營業利潤累計增幅為 51%，非制造業企業營業利潤累計增幅為 114%。圖圖 4343：泡沫時期制造業企業盈利能力下降：泡沫時期制造業企業盈利能力下降 圖圖 4444：泡沫時期企業研發增速下降，非制造業盈利增長提速：泡沫時期企業研發增速下降，非制造業盈利增長提速 資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：1975-2010 年 資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：1975-2010 年 主銀行制度下商業銀行同實體企業高度綁定，加劇機構間風

75、險傳導擴散。主銀行制度下商業銀行同實體企業高度綁定，加劇機構間風險傳導擴散。主銀行制是日本工商企業、銀行等金融機構間包括非法定慣例、制度安排等在內的公司融資和治理體系，即實體企業以一家銀行作為其主要貸款行并接受其財務監管的銀企結合制度。這一制度在 1927 年日本昭和銀行危機后逐步建立，并在二戰及戰后時期對特定行業給予金融資源支持。一般來說，主銀行為企業提供長期存貸、擔保、清算等業務，同時也作為企業主要股東對企業進行一定監督管理。企業正常經營時期，主銀行通過與企業深度綁定獲取長期穩定存貸業務利息收入、手續費等非息收入及資本利得，同時發展上下游相關 B 端客戶基礎。戰后管制經濟背景下，主銀行制度

76、有效推動了頭部銀行業務擴張，支持了實體企業發展，一定階段內實現了銀企雙贏局面。1980 年東證一部 39%的上市公司第一或第二大股東是其主銀行，72%的上市公司主銀行在其前五大股東當中。泡沫時期，實體企業房地產等領域投機情緒升溫，銀企深度綁定情況下，商業銀行通過持股、放貸等方式直接或間接加大了高風險資產配置。都市銀行、地方銀行股票投資占資產比重分別自 1983 年的 3.3%、1.5%提升至1990 年 5%、2.3%。圖圖 4545：主銀行制度下都市銀行股權投資占資產比重持續走高：主銀行制度下都市銀行股權投資占資產比重持續走高 資料來源：BOJ，光大證券研究所；注：數據時間 1983 年 6

77、 月-2023 年 12 月，半年度數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 銀行業銀行業 2.6.2 2.6.2 泡沫破裂初期不良債權問題并未有效解決，銀行業資產質量泡沫破裂初期不良債權問題并未有效解決，銀行業資產質量持續惡化持續惡化 主銀行制度與“護送船隊”模式減緩實體、金融體系風險暴露出清進程主銀行制度與“護送船隊”模式減緩實體、金融體系風險暴露出清進程 主銀行制度下，銀企深度綁定，銀行為企業提供隱性擔保主銀行制度下，銀企深度綁定，銀行為企業提供隱性擔保。泡沫破裂后，房地產等抵押資產價格下跌，一方面，銀行股權投資、地產抵押貸款等資產估值縮水，侵蝕銀行資本儲備，削弱機構風險化解能

78、力；另一方面，實體資產負債表受損，償債能力下降，銀行潛在不良債權增多。而在主銀行制度下，當企業面臨償債壓力時，主銀行一般會出于長期經營及社會責任角度繼續提供貸款進行救助，承擔企業“最后貸款人”角色。這一模式下企業道德風險攀升，同時加劇了危機期間實體-金融體系內風險傳播擴散，拖累了實體領域落后產能淘汰以及銀行不良資產出清步伐?！白o送船隊”模式下，政府為金融機構提供隱性擔保?！白o送船隊”模式下，政府為金融機構提供隱性擔保。戰后日本推行“護送船隊”金融監管體系，即政府的行政指引和監管部門的舉措需保障金融機構穩定經營，防止出現破產出險情況?！白o送船隊”模式將金融監管分為三階段，即限制競爭管制、防范風險

79、管制、對出險機構救助。這一模式有效支持了金融機構早期發展，為戰后經濟復蘇提供了相對穩定的金融環境。有效監管體系缺位情況下，政府為金融機構提供隱性擔保，一定程度上推升了機構道德風險，泡沫期間銀行多采取較為激進的信貸投放策略，加大高風險資產配置力度。泡沫破裂后，經營穩定性較弱的尾部機構率先出險，期初政府大多通過注資或指導相關機構實施救助性并購化險，但這一模式無法實現風險有效清降，反而加劇風險在機構間傳導。主銀行制度與“護送船隊”模式下，銀行體系風險暴露速度放緩，不良債權問主銀行制度與“護送船隊”模式下，銀行體系風險暴露速度放緩，不良債權問題未得到及時處置。題未得到及時處置。泡沫破裂后，股價、房地產

80、價格下跌，侵蝕實體資產負債表，居民企業消費、投資動能減弱，銀行經營環境惡化，資產質量受損，營收盈利承壓，無法有效化解自身風險?！白o送船隊”模式疊加監管體系缺位，期初政府及監管部門對地產價格下跌程度及其影響有所低估，且銀行并未完全披露不良資產規模。一方面，會計政策允許銀行股票及房地產投資以成本而非市價計量入表，另一方面，部分銀行通過延期、借新還舊等方式粉飾報表，行業整體不良債權問題暴露相對滯后。IMF 數據顯示，日本實際 GDP 增速自 1990年的 5.3%下行至 1994 年階段性底部 0.9%，其中私人消費、投資增速分別自2.7%、1.9%降至 1.2%、-0.5%，而商業銀行不良率則是在

81、 2002 年 3 月見頂，達到 8.44%。圖圖 4646：銀行資產質量表現明顯滯后于經濟基本面表現：銀行資產質量表現明顯滯后于經濟基本面表現 圖圖 4747：泡沫破裂后私人消費、投資對：泡沫破裂后私人消費、投資對 GDPGDP 拉動作用減弱拉動作用減弱 資料來源：FSA，Wind，光大證券研究所；數據時間：1980 年 3 月-2024 年 3 月季度數據 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 銀行業銀行業 2.6.3 2.6.3 多輪改革處置不良債權，資產質量逐步改善企穩多輪改革處置不良債權，資產質量逐步改善企穩 1992-1998 年兵庫銀行

82、、阪和銀行、北海道拓殖銀行、日本長期信用銀行等機構相繼破產，期間日本政府雖采取注資等緊急措施應對，但資金使用效率較低，且注資時缺乏嚴格審查監管，政策效果有限。銀行業危機背景下，存量不良清降、金融體制改革“箭在弦上”，期間主要經歷兩階段改革：1 199997 7 年年 6 6 月，橋本龍太郎掛帥推行“大爆炸式”金融改革，月，橋本龍太郎掛帥推行“大爆炸式”金融改革，旨在廢除政府、非政府管制，放棄政府保護模式，增強金融市場競爭力。主要推動改組成立整理回收機構（RCC）專門負責金融機構破產處置及債權回收，構建金融機構破產處理機制框架，推動金融體制改革，提升日央行及金融監管部門獨立性等。1998-200

83、2 年間日本存款保險機構（DICJ）累計救助機構達 158 家，為機構注資合計約 22.5 萬億日元。表表 2 2：1 1992992-20022002 年間存款保險機年間存款保險機構救助機構及注資情況構救助機構及注資情況 救助案例救助案例（家）（家）注資規模（十億日元）注資規模（十億日元）正常金融機構正常金融機構 破產金融機構破產金融機構 購買資產購買資產 借款借款 債務承擔債務承擔 1992 2 20-8 1993 2 45.9-1994 2 42.5-1995 3 600.8-1996 6 1315.8-90-1997 7 152.4-239.1-4 1998 30 2674.1-268

84、1.5-1999 20 4637.4-1304.4-2000 20 5153-850.1-2001 37 1639.4-406.4-2002 51 2332.5-794.9-合計 180 18613.8 0 6366.4 8 4 資料來源：DICJ 官網，光大證券研究所整理 小泉政府“金融再生計劃”集中處置不良資產。小泉政府“金融再生計劃”集中處置不良資產。2001 年金融廳對 15 家政府注資銀行進行特別檢查，暴露出的銀行壞賬問題仍較為嚴重。2002 年 10月小泉政府出臺“金融再生計劃”，要求主要銀行1在 2006 年 9 月前將股權投資規模降至 100%一級資本以內；一年內降低 50%的

85、銀行新增不良，兩年內降低 80%新增不良，并在 2005 年 3 月前實現壞賬率由 2002 年 3月的 8.4%降至 4%的目標。同時，通過對主要銀行貸款分級分類檢查、大戶風險監控、問題貸款披露等方式推動銀行強化對不良貸款分類和撥備計提。經歷兩階段金融體制改革及不良債權集中處置，日本銀行業不良率逐步下行經歷兩階段金融體制改革及不良債權集中處置，日本銀行業不良率逐步下行至穩態水平，基本實現了前期存量風險大幅出清。至穩態水平，基本實現了前期存量風險大幅出清。BOJ 數據顯示，主要銀行不良率自 2002 年 8.7%峰值水平逐步降至 2006 年 1.5%左右低位，區域性銀行不良率自 8%降至 4

86、.4%。后續雖遭遇次貸危機、歐債危機、自然災害等外部沖擊，銀行不良率仍相對穩定，未出現大幅提升。2013 年借鑒美國等海外經濟體危機處置經驗，日本通過修訂存款保險法等方式建立金融機構有序處置框架。伴隨監管框架不斷完善，銀行業不良率再度走 1 共包含 13 家，分別為第一勸業、三井住友、東京三菱、UFJ、大和、朝日、富士等 7 家都市銀行，日本興業 1 家長期信用銀行，以及瑞穗信托、三菱信托、UFJ 信托、三井信托、住友信托等 5 家信托機構 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 銀行業銀行業 低，主要銀行不良率自 2013 年的 1.5%降至 2023 年的 0.8%，區域性銀行不良率

87、自 2.9%降至 1.7%。圖圖 4848：“金融再生計劃”落地后各類銀行不良率自峰值逐步回落：“金融再生計劃”落地后各類銀行不良率自峰值逐步回落 圖圖 4949：2 2010010 年后不良貸款處置損失維持低位年后不良貸款處置損失維持低位 資料來源：FSA，光大證券研究所；注：時間為 2002 年 3 月-2023 年 9 月，其中 2005年 3 月-2023 年 9 月為半年度數據 資料來源：FSA，光大證券研究所；注：時間為 2002 年 3 月-2014 年 3 月，其中 2005年 3 月-2014 年 3 月為半年度數據 表表 3 3：19901990 年代年代日本經濟日本經濟泡

88、沫破裂后銀行業危機化解與不良資產處置舉措泡沫破裂后銀行業危機化解與不良資產處置舉措 階段階段 發布時間發布時間 法法案案/計劃計劃 主要內容主要內容/舉措舉措 “護送船隊”模式事后處置 1991 年 存款保險制度首次提供援助資金 存款保險機構（DICJ）采取償付、購買/接管兩種方法，向破產金融機構融資。償付法即賠付存款，保障存款人權益；購買/接管法即收購不良資產，再配合“過渡銀行”制度進行處置。1993 年 成立共同債權收購公司 主要由民間機構出資設立，評估收購各金融機構附有不動產抵押的不良債權，出售擔保物。1993 年 成立住宅金融債權管理公司 由住專母行與日央行共同出資設立，受讓 7 家“

89、住?！?.1 萬億日元資產，期間流動資金由母體行及其他金融機構以低息融資方式提供。1995 年 東京共同銀行 由日央行及民間機構共同出資設立，承接出險中型信用社，負責接轉存款兌付、資產回收等業務。1996 年 將東京共同銀行改組成為整理回收銀行（RCC)接管破產金融機構，收回處理不良債權；接受 DICJ 委托，以優先股及次級債券等方式向資本充足率低的銀行注資。1996 年 修改存款保險條例 凍結銀行最高償付限額，賠償金額無上限，凍結期限為五年。允許 DICJ 以收購資產的方式，委托 RCC 向瀕臨破產的金融機構融資。金融“大爆炸”改革 1992 年 成立證券交易等監督委員會 專門負責監督檢查幕

90、后交易、操縱市場、為主要客戶填補損失等不公正的交易行為。1998 年 6 月以后移交內閣府，由內閣府直接領導。1998 年 成立金融監督廳 將原屬大藏大臣的權限如金融機構檢查監督權、審批權、業務改善或停止命令權、金融機構關閉或合并決定權等權力，轉移至金融監督廳。事前預防、事后處置、債務人保護并行 1998 年 金融機能再生緊急措施法 金融機能早期健全化緊急措施法 明確通過健全金融機構、向大型銀行注入資本、利用公共資金的方式保護金融系統。1998 年 日本銀行向危機銀行注資 日本政府籌集 13 萬億日元成立公共基金，向出現危機的銀行注資。但出于對陌生政策的謹慎考慮，21 家大型銀行只接受了其中的

91、 1.82 萬億日元。1998 年 金融穩定法 首次規定通過設立“金融危機管理賬戶”，對陷入危機的金融機構實施防御性注資。為此，日本政府在 1998 年度的政府第一次補充預算中向該賬戶劃撥 30 萬億日元公共資金。1998 年 金融再生法 金融早期健全化法 在本次的應對措施中，準備了 60 萬億日元的資金，該項資金做分配如下:其中 25 萬億日元根據金融早期健全化法的規定，用于非資不抵債銀行的資本金注入 18 萬億日元用于對根據金融再生法實施破產金融機構處理中規定的救助合并銀行及過渡銀行的資本金注入等;其余 17 萬億日元由存款保險機構用于保護儲戶。1999 年 日本銀行向危機銀行進行第二輪注

92、資 向 15 家銀行注入 7.7 萬億日元，并計入一級資本。15 家銀行的平均資本充足率在半年內由 9.7%提升至 11.6%?！敖鹑谠偕媱潯睍r期 1999 年 設立金融再生委員會 分類處置破產金融機構的資產，最終使之合并、放入過渡銀行或實行清算。1999 年 金融再生委員會發表指向金融再生的“運營的基本方針”明確強調不會再將銀行不良債權問題拖延下去。同年 3 月，日本政府批準通過了日本 15 家大型銀行的資金注入申請（合計 7 萬億日元）。2002 年“金融再生計劃”正式推出 要求到 2004 財年末，日本銀行業的不良資產余額縮減到 2001 財年末的一半。要求大型銀行將 2002 年 9

93、 月前的不良資產在兩年內處理完畢，9 月后的在三年內處理完畢。2002 年 宣布問題銀行國有化計劃 政府以收購股權方式向銀行注資。2003 年 成立產業再生機構 設立目的是援助和扶持具有一定的經營資源，但負債過多的企業。存續期為 5 年，2 年用于收購債權，3 年用于完成再生計劃。通過合并、業務讓渡、部門精簡等方式，配合 DES、DDS、DIP 等工具，對企業實施再生支援和有關債權的回收。資料來源：日本銀行業不良資產的處置與啟示（呂慧），日本處理破產金融機構回收不良債權的措施（楊華柏），日本的“金融大爆炸”改革及對我國的啟示（劉海龍、周平）、日本金融監管架構的變遷與啟示（張承惠、王剛），光大證

94、券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 銀行業銀行業 2.7 2.7 危機后多輪政府注資疊加監管框架從嚴，行業危機后多輪政府注資疊加監管框架從嚴，行業資本儲備逐步增厚資本儲備逐步增厚 經濟泡沫破裂后經濟泡沫破裂后商業銀行經歷多輪政府注資增厚資本儲備。商業銀行經歷多輪政府注資增厚資本儲備。受制于財政部較強的政策約束，商業銀行前期貸款損失準備計提難度較大，撥備及資本儲備規模相對有限，較難有效對沖潛在資產質量風險。泡沫破裂后，日本銀行業進入不良債權集中處置階段，1992-2004 年間行業貸款準備計提和直接核銷成本累計96 萬億日元。巨額核銷處置疊加 1997 年金融危機沖擊對商

95、業銀行盈利空間形成較大擠壓，難以通過利潤留存實現資本有效補充。同時，出于對銀行資產質量及資本情況擔憂，1990 年后日本商業銀行普遍面臨評級下調、股價下跌情況，市場化資本補充渠道不暢。這一背景下，日本政府通過多輪注資增厚銀行業資本儲備，避免出現更大范圍的機構破產浪潮。當局主要在 1998 年 3 月、1999 年 3 月進行兩輪大規模注資，注資規模分別達 1.8 萬億、7.5 萬億日元，集中注資后行業資本充足率升至 12%左右。截至 2008 年 9 月，政府通過資金援助、資本注入、資產購買等方式累計向銀行注資 47 萬億日元，后續累計收回 25 萬億日元。表表 4 4：危機期間：危機期間 D

96、ICJDICJ 財務援助及資金收回情況財務援助及資金收回情況（單位：萬億日元）（單位：萬億日元）金融援助類型金融援助類型 財務援助額度財務援助額度 A A 累計回收額度累計回收額度 B B A A-B B 資金援助 18.9-10.4 資產購買 9.8 9.7 0.1 資本注入 12.4 10.5 1.9 其中：1997-2001 10.4-2002-2006 2-其他 6 4.9 1.1 其中：特別危機管理借款 4.2 4.2 0 合計 47.1 25.1 13.5 資料來源：Mariko Fujii,Masahiro Kawai,Lessons from Japans Banking Cr

97、isis 1991-2005，DICJ，光大證券研究所；注：10.4 萬億日元資金援助通過特別政府債發行募集，最終由納稅人承擔；數據統計截至 2008 年 9 月 表表 5 5：19921992-20052005 年間日本主要銀行資本補充規模及資本充足率情況（單位：萬億日元、年間日本主要銀行資本補充規模及資本充足率情況（單位：萬億日元、%）19921992 19931993 19941994 19951995 19961996 19971997 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 資本補

98、充合計 0 0 0.2 0.1 0.8 2.1 9.3 0 0 0.2 1.8 2 1.3 0.1 政府注資-1.5 7.3-2-市場化資金注入 0 0 0.2 0.1 0.8 0.6 2 0 0 0.2 1.8 0 1.3 0.1 資本充足率（%）9.3 9.8 9 9.2 9.1 9.6 12 12.3 11.7 10.8 9.4 11.1 11.6 12.2 資料來源：Sato,Basel to Ginkou-Kantoku(Basel and Bank Regulation New Capital Adequacy Ratio);Mariko Fujii,Masahiro Kawai,

99、Lessons from Japans Banking Crisis 1991-2005 國際監管標準制定疊加國內資本約束明確，銀行業資本儲備逐步增厚，資本充國際監管標準制定疊加國內資本約束明確，銀行業資本儲備逐步增厚，資本充足率水平向海外經濟體靠攏。足率水平向海外經濟體靠攏。1988-2004 年間巴塞爾協議反復修訂確立最低風險資本要求、資本充足率監管、內部評估過程市場監管“三支柱”體系。日本銀行業對資本金監管要求逐步向國際規則靠攏，期間政府多次集中注資補充機構資本，同時加強對機構內源資本補充要求及資本水平的監督。2002-2020 年間，日本銀行業資本充足率自 9.4%提升至 16.9%，

100、高于 2020 年美國銀行業的16.3%，同海外經濟體差距持續縮小。分銀行類型看，都市銀行權益乘數相對更高。分銀行類型看，都市銀行權益乘數相對更高。21 世紀初受巴塞爾國際監管要求趨嚴疊加日本國內“30%原則”強化，銀行業資本水平逐步提升，都市銀行財務杠桿率下降更為明顯。2008-09 年間，受金融危機影響資產價格波動加劇，敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 銀行業銀行業 銀行所有者權益項下可供出售類金融資產（AFS）大幅下降，致使期間銀行杠桿水平暫時性走高。2010 年以來，行業財務杠桿穩中有升，都市銀行明顯高于行業整體水平。圖圖 5050：20022002 年后日本銀行資本充足率

101、呈波動上行走勢年后日本銀行資本充足率呈波動上行走勢 圖圖 5151：都市銀行權益乘數明顯高于行業及區域性銀行：都市銀行權益乘數明顯高于行業及區域性銀行 資料來源：World Bank，CEIC，光大證券研究所 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所測算 2.8 2.8 銀行業銀行業 R ROEOE 中樞下移，行業集中度持續提升中樞下移，行業集中度持續提升 回顧 90 年代泡沫破裂后日本銀行業經營表現，大體可分為四個階段：（1 1）9090 年代末年代末-2 200004 4 年，不良債權處置清降，行業進入并購重整階段。年，不良債權處置清降，行業進入并購重整階段。泡沫破裂后經濟景氣度轉弱，銀

102、行業壞賬規模顯著升高，拖累銀行營收盈利表現。銀行業危機初期日本政府主要通過注資、推動機構間并購重組等方式救助出險機構，維護金融體系穩定性。但行業不良債權問題積重難返，疊加期間財政緊縮等激進改革舉措拖累經濟修復節奏，銀行業經營環境惡化，基本面表現走弱。1998-2004 年間銀行營收維持負增長狀態，增速均值中樞-11.6%，除個別年份外，多數年份銀行整體呈虧損狀態，營業利潤、凈利潤均為負。期間銀行業 ROA、ROE 中樞分別為-0.3%、-9.2%，低于非金融企業 1.8%、7.7%的中樞水平。（2 2）2 200005 5-20082008 年間，經濟景氣度恢復疊加存量風險清降，行業基本面改善

103、年間，經濟景氣度恢復疊加存量風險清降，行業基本面改善帶動業績恢復正增。帶動業績恢復正增。2001 年小泉政府上臺著手解決不良債權問題，同年推行金融再生計劃明確銀行業不良債權處置路徑，強化被救助機構監管與治理，處理存量風險的同時推動行業出清，提升機構市場化經營程度。伴隨存量不良逐步清降，經濟景氣度回升，銀行業經營環境逐步改善。2002-2006 年間日本 GDP 不變價 CAGR 為 1.72%，高于 1997-2001 年間的 0.38%，2005-2008 年間銀行營收增速中樞反彈至 4.9%，結束 1990 年代末后逐年遞減態勢，凈利潤亦扭虧為盈，行業基本面顯著改善。期間銀行業 ROA、R

104、OE 中樞分別為 0.36%、7.7%，仍低于非金融企業中樞 2.7%、11.7%。（3 3）2 200008 8-20112011 年受金融危機波及，銀行業營收盈利再度轉弱。年受金融危機波及，銀行業營收盈利再度轉弱。全球金融危機沖擊下日本國內經濟增長亦出現下挫，2008-2011 年間日本 GDP 不變價CAGR 為-0.6%。期間日央行先后采取降息、擴大美元供給、加碼公開市場操作、購買國債等舉措向市場注資，放寬企業融資擔保條件，刺激實體融資需求。同時，日本政府向金融機構注資強化機構經營穩健性，期間通過金融機能強化法修正案，向機構注入 2 萬億日元公共資金，注資對象從地方中小機構擴容至大銀行

105、，2008-2011 年間銀行業營收、凈利潤 CAGR 分別自 2005-2008 年間的 7.8%、18%回落至-9.8%、5.7%，行業 ROA、ROE 中樞分別為0.14%、2.81%，低于非金融企業中樞 2.2%、6.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 銀行業銀行業 （4 4）后危機時代銀行營收盈利進入低增階段。）后危機時代銀行營收盈利進入低增階段。2012-2015 年間安倍政府推出“三支箭”計劃，通過貨幣量化寬松、財政支出擴張、提振民間投資舉措推動危機后日本經濟復蘇，期間日本 GDP 不變價 CAGR 為 1.3%，高于 2006-2010 年間的-0.4%，對應期

106、間銀行營收、凈利潤 CAGR 分別上修至 1%、9.7%，ROA、ROE 中樞分別為 0.33%、6.6%，期間非金融企業中樞分別為3%、10.2%。2016 年后日本步入負利率階段，期間經濟呈現“低通脹、低增長”特征，2016-2023 年間 GDP 不變價 CAGR 降至 0.43%。銀行業營收、凈利潤步入低波增長階段，2020 年受疫情擾動，業績出現負增長，整體看期間行業營收、凈利潤 CAGR 分別為 4.9%、-0.02%，對應 ROA、ROE 中樞分別為 0.22%、4.6%，低于期間非金融企業中樞 3.2%、13%。圖圖 5252：金融危機后日本銀行業營收步入低增長、低波動階段：金

107、融危機后日本銀行業營收步入低增長、低波動階段 圖圖 5353：危機后日本銀行業逐步扭虧為盈步入穩態：危機后日本銀行業逐步扭虧為盈步入穩態 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所 分銀行類型看，低利率時期內都市銀行業績表現更優。分銀行類型看，低利率時期內都市銀行業績表現更優。相對區域性銀行而言，都市銀行規模優勢更明顯，綜合化經營及跨域業務布局使其能夠更好平衡風險收益。在國內低利率環境下，都市銀行在海外投資、證券銷售、交易等中間業務領域優勢相對突出，營收盈利表現好于區域性銀行。2012-2023 年間都市銀行 ROA、ROE 中樞分別為 0.28%、

108、14.2%，高于區域性銀行中樞水平 0.21%、5.7%，以及行業整體的 0.25%、5.2%。圖圖 5454：都市：都市銀行銀行 R RO OA A 表現持續優于地方銀行表現持續優于地方銀行 圖圖 5555：2 2005005 年年來都市銀行來都市銀行 R RO OE E 表現持續優于地方銀行表現持續優于地方銀行 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 5656：都市銀行營收表現相對穩?。憾际秀y行營收表現相對穩健 圖圖 5757：區域性：區域性銀行營收增速波動較大銀行營收增速波動

109、較大 資料來源：JBA，CEIC，光大證券研究所 資料來源：JBA，CEIC，注：區域性銀行包括地方銀行、地方銀行 行業并購重整步伐加快，集中度持續提升。行業并購重整步伐加快，集中度持續提升。2022 年日本銀行業機構數量 1.37萬家，較 2002 年減少 1496 家。次貸危機以來，日本銀行業并購重組頻次顯著提升，行業 CR3、CR5 分別自 2000 年的 32%、43%提升至 2021 年的 46%、64%，資源持續向頭部大行聚集。金融危機、疫情等外部沖擊使得地區中小企業相繼破產，區域性銀行受挫嚴重，第二地方銀行機構數量自 2002 年 4037 家降至 2022 年 2708 家。圖

110、圖 5858：區域性銀行數量下降，行業整合力度提升：區域性銀行數量下降，行業整合力度提升 圖圖 5959：20002000 年來日本銀行業集中度持續提升年來日本銀行業集中度持續提升 資料來源：Zephyr，光大證券研究所 資料來源：Zephyr，World Bank，光大證券研究所 表表 6 6：19901990-20192019 年間日本不同類型銀行機構數量變動情況年間日本不同類型銀行機構數量變動情況 （單位：家）（單位：家）19901990 19951995 20002000 20052005 20102010 20152015 20162016 20172017 20182018 201

111、92019 都市銀行 13 11 9 7 6 5 5 5 5 5 地方銀行 64 64 64 64 64 64 64 64 64 64 第類地方銀行 68 65 60 48 42 41 41 41 40 39 信托銀行 16 23 33 26 19 16 16 16 15 14 長期信用銀行 3 3 3 1 0 0 0 0 0 0 其他銀行-9 16 15 15 15 13 15 銀行控股公司-12 15 17 18 20 22 25 合計合計 164164 166166 169169 146146 131131 126126 126126 126126 124124 122122 資料來源：

112、JBA，光大證券研究所；注：信托銀行包括外資信托銀行，其他銀行包括 RCC 等 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 銀行業銀行業 總結來看，泡沫破裂后日本經濟整體轉入低增長階段，實體部門縮表去杠桿、不良債權風險暴露、亞洲金融危機沖擊等多重因素影響下，銀行業面臨破產重整浪潮。伴隨多輪集中改革化險、機構出清，行業基本面逐步修復。金融危機后，經濟步入“低增長、低通脹、低利率”階段，銀行業經營面臨融資需求增長放緩、息差收窄等困境，傳統業務盈利空間萎縮。這一背景下，機構通過加大海外資產配置力度、提高中間業務收入占比等方式穩定營收利潤。整體來看，危機后日本銀行業 ROA、ROE 中樞呈現底部反彈

113、后企穩走勢。3 3、日股銀行板塊行情回顧日股銀行板塊行情回顧 3.1 3.1 股價復盤：板塊走勢相對平淡，優質個股具備股價復盤：板塊走勢相對平淡，優質個股具備獨立行情獨立行情 回顧 90 年代末至今日本銀行股股價走勢，參考政策基調及宏觀環境景氣度變化，大致可分為如下幾個階段：（1 1）19971997-20012001 年危機期間銀行板塊面臨業績、估值雙殺。年危機期間銀行板塊面臨業績、估值雙殺。泡沫破裂后通縮壓力加大，實體資產負債表衰退，銀行不良債權問題持續累積，中小金融機構陸續破產。1997 年亞洲金融危機影響下，日本金融體系風險持續發酵，1997年北海道拓殖銀行、山一證券等大型機構破產，次

114、年日本長期信用銀行、日本債券信用銀行先后破產，行業開啟破產重整浪潮。1997-2001 年間東證指數自1508 點跌至 1032 點，累計跌幅達 32%。期間多數行業均有不同程度下跌，其中銀行板塊領跌，累計跌幅 66%。（2 2）2 2002002-20062006 年不良債權問題逐步解決，銀行股走勢迎來困境反轉。年不良債權問題逐步解決，銀行股走勢迎來困境反轉。期間金融體系制度架構重塑，不良債權逐步清降，機構合并重整。同時貨幣環境維持寬松充裕，零利率+量化寬松推動通脹上修，刺激信貸擴張，經濟景氣度逐步回暖向好。期間東證指數自 1054 點回升至 1681 點，基本回歸 90 年代末水平，累計上

115、漲近 60%。期間多數行業實現較高絕對收益，鋼鐵、房地產等板塊領漲，銀行板塊漲幅約 99%，跑贏大盤約 39pct。（3 3）2 2007007-20112011 年內外沖擊經濟景氣度再度轉弱，銀行板塊有所回調。年內外沖擊經濟景氣度再度轉弱，銀行板塊有所回調。2008年次貸危機蔓延，全球經濟增長放緩，國內復蘇進程停滯。2011 年福島地震疊加核泄露事件，及海外歐債危機沖擊，市場交投情緒再度轉冷。期間東證指數自 1699 點下探至 729 點低位，累計跌幅 57%，主要行業指數均有下挫，其中銀行指數領跌，跌幅 76%。（4 4）2 2012012-20162016 年復蘇行情下銀行股絕對收益較好

116、。年復蘇行情下銀行股絕對收益較好。安倍政府推出“三支箭”刺激政策，貨幣政策在原有零利率+QE 基礎上再度加碼，刺激總需求。伴隨經濟持續復蘇，市場表現回暖，期間東證指數自 743 點回升至 1519 點，接近危機前峰值水平，累計漲幅 108%。其中建筑、地產、食品等行業領漲，銀行指數累計漲幅約 100%，小幅跑輸大盤約 8pct。（5 5）2 2016016-20232023 年“負利率”政策環境下銀行息差承壓，板塊絕對收益尚年“負利率”政策環境下銀行息差承壓，板塊絕對收益尚可，相對收益平淡?？?，相對收益平淡。后危機時代，期間貨幣政策寬松再加碼，實施負利率+QQE 模式，提升對國債、商票等資產購

117、買額度，同時擴大對商業銀行發放的低息貸款規模。經濟延續平穩低增模式，通脹指標在外圍因素影響下逐步回升，市場長期慢性通縮預期有所改善。2016-2023 年間東證指數累計漲幅57%，機械、信息通信行業領跑，銀行板塊上漲 23%，相對大盤表現較為平淡。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 銀行業銀行業 （6 6）20242024 年通脹預期改善，年通脹預期改善，YCCYCC（收益率曲線管控）（收益率曲線管控）政策政策放開，期限利差走放開，期限利差走闊，板塊迎來估值修復，跑出較好相對收益。闊，板塊迎來估值修復，跑出較好相對收益。年初以來日本經濟基本面延續通脹預期修復行情，一方面，伴隨物價水平

118、提升，企業定價權逐步回歸，盈利空間有望打開，推動市場預期修復；另一方面，薪資上漲有利于提振消費，改善內需。3 月“春斗”工會談判結果顯示 2024 財年大企業正式員工月薪漲幅將提至 5.28%，中小企業月薪平均漲幅 3.62%，薪資上行有望提振需求。3 月 19日，日央行宣布將基準利率上調至 0-0.1%區間，停止 YCC 和資產購買計劃。負利率政策雖結束，但短期內或仍維持相對寬松貨幣金融環境，經濟仍處在低利率階段內。2024 年以來（截至 6 月 28 日），東證指數累計漲幅約 18%，且指數點位接近泡沫經濟時期前高水平。分行業看，銀行、機械、電力與煤氣板塊表現亮眼，銀行漲幅近 40%，相對

119、收益表現較好。表表 7 7：1 1997997 年以來主要東證行業指數區間漲跌幅（單位：年以來主要東證行業指數區間漲跌幅（單位：%）銀行業危機銀行業危機 小泉政府小泉政府 金融危機金融危機 安倍政府安倍政府 負利率環境負利率環境 零利率環境零利率環境 行業指數行業指數 19971997-20012001 20022002-20062006 20072007-20112011 20122012-20162016 20162016-20232023 20242024 制藥業 30.0 41.8-47.1 133.1 19.6 9.1 電力與煤氣 1.8 57.2-67.7 45.3-4.2 20.

120、9 運輸設備-15.9 121.0-59.3 144.3 30.2 20.2 化學品-19.7 74.7-48.2 114.9 64.2 9.9 信息通信-20.7-1.5-37.1 131.6 80.3 7.4 食品-26.5 81.1-37.0 141.0 17.6 5.2 東證指數東證指數 -31.531.5 59.559.5 -57.157.1 108.3108.3 56.56.7 7 18.118.1 機械-42.3 135.7-46.1 92.2 81.0 26.5 房地產-45.1 241.1-68.3 143.5 12.1 16.5 紡織品與服裝-47.0 90.4-51.9

121、84.5-10.0 5.3 漁農林業-48.4 49.5-45.8 100.2 12.4 5.6 建筑業-51.8 50.5-45.4 159.2 40.2 9.9 鋼鐵-62.1 360.3-69.5 28.5 41.0 3.8 采礦業-62.8 140.7-50.7-2.2 59.0 20.3 銀行銀行 -65.765.7 99.199.1 -76.076.0 100.0100.0 23.223.2 38.638.6 資料來源：TSE，CEIC，光大證券研究所整理；注：數據時間為 1997 年 6 月 2 日-2024 年 6 月 28 日 圖圖 6060：19801980 年代以來東證指

122、數及銀行板塊走勢對比年代以來東證指數及銀行板塊走勢對比 資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：1983 年 1 月 7 日-2024 年 6 月 28 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 銀行業銀行業 板塊走勢相對平淡情況下，頭部大行及優質地板塊走勢相對平淡情況下，頭部大行及優質地方銀行仍可跑出獨立行情。方銀行仍可跑出獨立行情。分銀行類別看，都市銀行中三菱 UFJ、三井住友、瑞穗集團三家頭部長期跑贏行業。截至 2024 年 6 月 28 日，東證指數、東證銀行 2003 年來累計漲幅分別為235%、132%，銀行板塊相對大盤而言表現平淡。個股方面，三菱 UFJ、三井住友、

123、瑞穗集團三家期間累計漲幅分別為 271%、385%、217%，均跑贏行業指數。2011 年來極低利率環境下，東證指數、東證銀行指數累計漲幅分別為203%、170%，期間三菱 UFJ、三井住友、瑞穗累計漲幅分別達 289%、266%、115%，分別跑贏板塊 119、96pct，跑輸板塊 55pct。地方銀行中千葉銀行表現較為亮眼，2003 年來累計漲幅達 306%，跑贏板塊指數 174pct，2011 年來低利率階段內累計漲幅 170%。圖圖 6161：2002001 1 年來代表性都市銀行相對板塊指數表現年來代表性都市銀行相對板塊指數表現 圖圖 6262：2 200001 1 年來代表性地方銀

124、行相對板塊表現年來代表性地方銀行相對板塊表現 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；時間：2001 年 4 月-2024 年 6 月 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；時間：2001 年 4 月-2024 年 6 月 3.2 3.2 估值：板塊估值下移，優質銀行存在一定溢估值：板塊估值下移，優質銀行存在一定溢價價 低利率環境下，低利率環境下，日股銀行板塊估值日股銀行板塊估值整體整體下移，同下移，同大盤大盤差距拉大。差距拉大。從估值角度看，90 年代泡沫破裂后銀行板塊估值受不良債權、1997 年亞洲金融危機等內外因素擾動波動下行，東證銀行指數 PB 自 1993 年 10 月

125、的 3.4 倍左右逐步下行至 2001 年的 1 倍以下，市場關注核心在于板塊資產質量問題。2002 年小泉政府推出“金融再生計劃”，集中處置不良債權問題，推動金融監管體系改革，推動存量風險持續清降，銀行股實現困境反轉，PB 估值從底部逐步上修至 2006 年末的 2 倍以上。2008 年全球金融危機沖擊，日本經濟景氣度再度回落，銀行板塊估值亦大幅回調至前期低點。2012 年安倍政府推出“三支箭”經濟刺激計劃，經濟景氣度逐步回暖帶動大盤估值上修。期間貨幣政策寬松，利率由零轉負，收益率曲線平坦化趨勢加深，銀行息差承壓，期間估值維持較低水平。觀察到 2012 年來銀行板塊同大盤間估值差明顯走闊，P

126、B 自 0.3 倍提升至 2013 年 0.9 倍左右。2024 年來，疫后通脹水平逐步上修背景下，年初日央行加息，結束 YCC 政策，貨幣政策開啟正?；貧w模式。期限利差走闊，銀行 NIM 承壓趨勢緩解，帶動板塊估值有所上修。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 6363：20122012 年后東證銀行板塊估值同市場整體水平分化加大年后東證銀行板塊估值同市場整體水平分化加大 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；注：數據為周度頻次；時間：1993 年 10 月 1 日-2024 年 6 月 28 日 個股層面看，優質銀行存在一定估值溢價空間。個股層面看，優

127、質銀行存在一定估值溢價空間。拉長周期看，頭部都市銀行估值持續高于行業水平，且近年來各家行估值水平差異相對較小。截至 2024 年 6月 28 日，三菱 UFJ、三井住友、瑞穗等機構 PB（LF，下同）估值自疫情期間0.4 倍左右底部位置逐步上修至 0.9-1.1 倍區間。千葉銀行、青空銀行等代表性地方銀行估值亦高于行業整體水平，且同都市銀行差異較小，但各家行分化相對明顯。截至 6 月 28 日，千葉、八十二、青空三家銀行 PB 估值月內中樞分別為 0.85、0.44、0.76 倍，除千葉外，其余幾家均低于 0.81 倍的行業均值，較頭部都市銀行仍有一定差距。圖圖 6464：近年來代表性都市銀行

128、：近年來代表性都市銀行 P PB B 上修至上修至 0.90.9-1.21.2 倍區間倍區間 圖圖 6565：代表性地方銀行：代表性地方銀行 P PB B 分化相對較大分化相對較大 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；時間：2008 年 1 月-2024 年 6 月 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；時間：2004 年 6 月-2024 年 6 月 3.3 3.3 股息：板塊高股息優勢突出，個股分紅比例差股息：板塊高股息優勢突出，個股分紅比例差異異較大較大 回顧 1994 年來市場整體及銀行板塊股息率情況，從相對走勢角度看可大致分為兩個階段：（1 1）2010 年前銀行業

129、股息率同市場整體水平較為接近，1994-2009 年東證指數、東證銀行指數股息率（TTM）中樞分別為 1.07%、0.85%。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 銀行業銀行業 （2 2）2010 年來，大盤股息率基本圍繞 2.1%中樞小幅波動，而銀行板塊股息率則呈現震蕩上行走勢，自 2010 年初的 2.53%提升至 2020 年峰值 5.97%，后受疫情等因素影響有所回調。截至 2024 年 6 月 28 日，2010 年來東證銀行板塊股息率均值為 3.31%，高于 2.11%市場整體水平。極低利率環境下，銀行板塊高分紅、高股息優勢較為明顯。對比銀行板塊估值及股息率走勢，多數情況下

130、二者走勢相悖，即估值回調階段，分紅相對穩定，對應股息率走勢平穩甚至有所上行。而 2002-2006 年間板塊估值及股息率均出現回調走勢，一定程度反映出期間銀行板塊受益于宏觀環境回暖及資產質量改善，在估值與業績上出現雙擊，期間絕對及相對收益均有較好表現。從幾家代表性銀行情況看，都市銀行股息率普遍高于行業水平，地方銀行分化從幾家代表性銀行情況看，都市銀行股息率普遍高于行業水平，地方銀行分化相對明顯。相對明顯。截至 2024 年 6 月 28 日，三菱 UFJ、三井住友、瑞穗等頭部都市銀行月內股息率均值中樞集中在 2.2-3.3%區間，其中三井住友、瑞穗兩家分紅比例更高，2023 財年分別為 37%

131、、39%，對應股息率 2.7%、3.4%，相對較高。地方銀行中，青空銀行 2016 年來分紅比例基本保持 50%左右高位，對應股息率 3.1%，明顯高于行業均值 2.7%；其余幾家分紅比例在 30%左右，股息率在 2.3%附近，地方銀行情況出現一定分化。圖圖 6666：20102010 年后東證銀行業股息率持續高于市場整體水平年后東證銀行業股息率持續高于市場整體水平 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；注：數據為周度頻次，股息率為 TTM；時間：1993 年 8 月 6 日-2024 年 6 月28 日 圖圖 6767：代表：代表性都市銀行股息普遍高于行業水平性都市銀行股息普遍高于行

132、業水平 圖圖 6868：代表性地方銀行股息水平分化相對明顯：代表性地方銀行股息水平分化相對明顯 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；時間：2003 年 3 月-2024 年 6 月 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；時間：2000 年 1 月-2024 年 6 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 銀行業銀行業 圖圖 6969：代表性都市銀行分紅比例逐步提升至：代表性都市銀行分紅比例逐步提升至 3 30 0-40%40%圖圖 7070：代表性地方銀行分紅比例差異較大：代表性地方銀行分紅比例差異較大 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；時間：2005

133、年 3 月-2024 年 3 月，年度數據 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所；時間：2001 年 3 月-2024 年 3 月，年度數據 日股銀行板塊表現相對平淡，較長時段內未能跑贏大盤，但部分優質銀行仍可日股銀行板塊表現相對平淡，較長時段內未能跑贏大盤，但部分優質銀行仍可取得亮眼表現。取得亮眼表現。人口紅利消弭拖累全要素生產率增長，日本國內高儲蓄、低消費結構下內需不足，危機后全球經濟增速放緩疊加競爭格局更加激烈拖累出口，日本經濟景氣度較長時期內相對低迷。具體來說：1 1）基本面角度看，）基本面角度看，信用擴張節奏趨緩，超低利率環境擠壓本土銀行業息差，傳統業務盈利空間收窄，銀行營收

134、呈穩定遞增態勢，ROE 中樞下移。個股層面，頭部都市銀行及優質地方銀行業績表現更為穩健，一定程度上脫離行業平淡走勢，更易跑出獨立行情。2 2）估值角度看，）估值角度看，危機后銀行業估值持續下行，2013-2020 年間極低利率階段銀行板塊同大盤估值差距走闊，東證銀行指數 PB 基本穩定在 0.6 倍左右歷史低位。疫后復蘇階段，受益于經濟基本面轉好及市場預期改善，板塊估值持續上修。截至 2024 年 6 月 28 日，東證銀行 PB 自 2021 年初的 0.36 倍左右波動上行至 0.85 倍。個股層面，三菱 UFJ、三井住友、瑞穗集團三家巨頭估值較高，地方銀行分化相對明顯，千葉等基本面優質的

135、樣本行存在一定估值溢價。3 3）分紅）分紅角度看，角度看，2010 年來日股銀行板塊股息率明顯高于大盤，都市銀行經營穩健，分紅比例較高且相對穩定，股息率總體高于行業整體水平；區域銀行分紅水平差異較大，股息率出現一定分化，青空銀行等優質個股表現相對突出。疫后復蘇階段通脹水平回暖，日股開啟新一輪上漲行情，銀行板塊跑出較強相疫后復蘇階段通脹水平回暖，日股開啟新一輪上漲行情，銀行板塊跑出較強相對收益。對收益。疫情背景下供應鏈緊張疊加地緣政治風險升溫，外生供給沖擊推動通脹預期上行。同時，為應對疫情沖擊，日央行繼續保持超寬松貨幣政策，加大國債、風險資產購買力度釋放流動性。經濟基本面修復，市場預期改善推動日

136、股開啟上漲行情，其中銀行板塊迎來基本面改善及估值修復雙擊。截至 2024年 6 月 28 日，2020 年 4 月以來東證指數累計上漲 112%，銀行板塊上漲238%，絕對及相對收益均有亮眼表現。往后看，日本短期內通脹回暖推動的日股業績、估值雙重修復仍有望持續，經濟基本面改善、貨幣政策寬松基調不改或對銀行板塊上行走勢形成一定支撐。中長期視角看，技術進步放緩、人口老齡化、儲蓄化等結構性問題仍未解決，經濟增長穩定性、持續性待觀察，低利率環境并未出現根本性扭轉。這一趨勢下，日本商業銀行經營所面臨的問題與挑戰長期存在，機構或通過業務布局外拓、轉型發展等方式跑出獨立行情。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-

137、證券研究報告 銀行業銀行業 4 4、風險提示風險提示 1、日本貨幣政策正?；M程提速，日央行加息節奏或幅度超預期。2、日本通脹指標修復不及預期，消費生產循環不暢，經濟復蘇持續性、穩定性不及預期。3、日本銀行問題研究中的樣本選擇偏誤可能影響最終結論判斷。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度

138、相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所

139、涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本

140、報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監

141、會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布

142、該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客

143、戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅

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