天味食品-公司首次覆蓋報告：洞察客需擅長出新-240314（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/26 公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 天味食品天味食品(603317)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2024 年 03 月 14 日 洞察客需，擅長出新洞察客需，擅長出新 天味食品（天味食品（603317）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：天味食品天味食品，深耕川味復調，深耕川味復調 公司是以火鍋底料和川菜調料為主導的大型復合調味料生產企業，旗下擁有“大紅袍”和“好人家”兩項中國馳名商標，“天車”品牌被商務部認定為“中華老字號”，“天味食品餐飲高端定制”研發水平全國領先。23Q1-3，公司實現營業總收入 22.34

2、億元（+17.04%），歸母凈利 3.20 億元（+31.16%）。截至 23/10/17，實際控制人鄧文先生及唐璐女士夫婦直接及間接控制公司 74.37%的股權。產能產能有序擴張有序擴張，打造大單品能力強打造大單品能力強 1）公司產能持續擴張。公司在雙流、郫縣、自貢三地設有生產基地，22 年總產量/總銷量分別為 11.97/11.75 萬噸，同比增長 36%/24%。預計到 24 年末，公司火鍋調料/中式菜品調料年產能有望達到 11.99/9.7 萬噸。2）三大核心品牌+餐飲高端定制構成公司品牌矩陣?！昂萌思摇倍ㄎ患彝ハM，“大紅袍”定位小 B 流通渠道和大眾消費，“天車”聚焦醬料，“天味食

3、品餐飲高端定制”服務大中型餐飲客戶。3）C 端打造大單品，B 端洞察客戶差異化需求。公司 C 端產品開發以打造大單品為核心，已成功打造手工火鍋底料、老壇酸菜魚調料等大單品。B 端開發適應細分餐飲業態的產品，定制餐調采取“標品大單品銷售+頭部客戶定制”。4）公司研發能力強，推新品節奏快。公司銷售一代，開發一代，預研一代，以1-3 年為周期，打造具有廣泛市場需求的大單品，23Q4 推出第三代厚火鍋底料和零添加系列不辣湯，持續豐富產品矩陣。全渠道布局，渠道管理精細化全渠道布局，渠道管理精細化 1）經銷為主，定制餐調、電商、直營商超為輔。23Q1-3，公司經銷收入占主營業務收入比重為 76.80%。經

4、銷端，公司搭建線下經銷商戰略聯盟體系，并將食材關聯網點、社區生鮮等近場景、近食材終端作為公司開發重心。2）經銷渠道深度下沉，優商扶商分級運營。公司市場網絡覆蓋全國 31 個省級地區、290 個地級行政區，零售終端網點超 40 萬個，并遠銷海外近 40 個國家和地區。21 年以來，公司推進優商扶商分級運營，推動銷售動作標準化、資源和關鍵動作聚焦，提升經銷商運營能力和費用投放精準度。截至 23Q3，公司經銷商數量 3,285 家，23Q1-3 單個經銷商收入 52.05 萬元，同比+12.34%。3）定制餐調渠道持續發力。2016 年，定制餐調成為公司重點開發項目，2018年客戶數量達到 203

5、家，較 2016 年增長 164%。23Q1-3，公司定制餐調渠道實現收入 2.27 億元，同比+23.25%。目前，公司定制餐調業務發展了張亮麻辣燙、味千拉面、喜家德等多家知名客戶，服務全國超 5 萬家線下餐飲門店。4）全渠道布局日益完善。2022 年 11 月，公司參股團餐企業上海麥金地、北京千喜鶴，以團餐為切入口帶動復調增長，同時試水預制菜。23 年上半年，公司收購線上中小 B 渠道復調企業食萃食品 55%股權，補齊了公司中小 B 線上渠道，使公司具備服務包括從單店到大型連鎖餐飲在內的所有 B 端客戶的能力。盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 我 們 預 計 公 司2023-2025

6、年 歸 母 凈 利4.48/5.50/6.67 億 元，增 速31.17%/22.75%/21.19%，對應 3 月 12 日 PE 30/24/20 倍（市值 133 億元），給予“增持”評級。風險提示風險提示 渠道擴張不及預期風險、終端動銷不及預期風險、食品安全風險。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2025.54 2690.71 3148.63 3702.86 4333.66 收入同比(%)-14.34 32.84 17.02 17.60 17.04 歸母凈利潤(百萬元)

7、184.60 341.70 448.21 550.17 666.75 歸母凈利潤同比(%)-49.32 85.11 31.17 22.75 21.19 ROE(%)4.85 8.50 10.11 11.45 12.73 每股收益(元)0.17 0.32 0.42 0.52 0.63 市盈率(P/E)72.02 38.91 29.66 24.16 19.94 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 注：本報告數據更新至 2024 年 3 月 12 日。增持增持|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：25.74/10.54 A 股流通股（百萬股）：1059.34 A 股總股本（

8、百萬股）：1065.37 流通市值（百萬元）：13220.59 總市值（百萬元）：13295.87 過去一年股價走勢 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 相關研究報告 報告作者 分析師 鄧暉 執業證書編號 S0020522030002 電話 021-51097188 郵箱 分析師 朱宇昊 執業證書編號 S0020522090001 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 單蕾 電話 021-51097188 郵箱 -42%-31%-19%-8%4%3/126/129/1212/123/12天味食品滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/26 目 錄 1.天味食品：川味復調

9、領域深耕者.4 1.1 深耕川味復調，產品暢銷海內外.4 1.2 公司控制權穩定，股權激勵激發員工動能.4 1.3 火鍋調料、菜品調料穩健成長，定制餐調快速發展.6 2.復調行業：滲透率提升空間大，川味熱度高.9 2.1 復合調味品行業穩健成長，BC 端共同驅動行業擴容.9 2.2 川味熱度高，火鍋底料格局清晰，中式菜譜調料加速滲透.13 3.“好人家”“大紅袍”引領，打造大單品能力強.15 3.1 產能擴張基本完成，充分保障生產需要.15 3.2 四大品牌清晰互補，產品矩陣品類全、更新快.17 4.全渠道布局日益完善.20 4.1 經銷渠道為主，經銷商管理精細化.20 4.2 定制餐調發力大

10、中 B 端，電商、團餐及線上小 B 端等持續拓展.22 5.盈利預測及投資建議.23 5.1 盈利預測.23 5.2 投資建議.24 6.風險提示.24 圖表目錄 圖 1：公司營業總收入及增速.7 圖 2：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 3：公司分產品收入占主營業務收入比重（%）.7 圖 4：公司火鍋調料、川菜調料收入及增速（億元，%）.7 圖 5：公司分渠道收入占主營業務收入比重（%）.8 圖 6：公司分渠道收入情況（億元）.8 圖 7：公司分區域收入占主營業務收入比重（%）.8 圖 8：公司分區域收入情況（億元）.8 圖 9：公司銷售毛利率及銷售凈利率情況.9 圖 10：公司銷售/管理/財務

11、/研發費用率情況.9 圖 11：復合調味品市場規模及增速.10 圖 12：各國復合調味品滲透率（2020 年）.10 圖 13：我國餐飲行業收入及增速.11 圖 14：我國連鎖餐飲企業門店數量及增速.11 圖 15：我國餐飲連鎖化率.11 圖 16：我國城鎮及農村居民人均可支配收入情況.12 圖 17：我國居民人均食品煙酒消費支出.12 圖 18：我國平均家庭規模變化.12 圖 19：我國人口年齡結構（2020 年第七次人口普查）.12 RUZY2UEUUXEYSUbRbP9PtRrRmOmQlOoOmPjMnMqN8OpOrRwMoMyRNZsPsP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/2

12、6 圖 20：復合調味品品類結構（2020 年）.13 圖 21：我國火鍋餐飲市場總收入及增速.13 圖 22：我國火鍋調味料市場規模及增速.13 圖 23：我國火鍋底料市場份額情況（23Q3）（%）.14 圖 24：中式復合調味品市場規模及增速.14 圖 25：公司產銷量情況.15 圖 26：公司產量結構（2022 年）（%）.15 圖 27：公司上市前分產品產能利用率（%）.15 圖 28：公司上市前火鍋底料、川菜調料分季度產能利用率.15 圖 29：公司直接材料成本占主營業務成本的比重.17 圖 30：公司代表產品.18 圖 31：公司代表性新品推出情況.19 圖 32：“好人家”牽手周

13、筆暢，冠名綜藝為歌而贊.20 圖 33：天味食品智慧工廠全球發布會.20 圖 34：公司經銷商數量（家）.21 圖 35：公司單個經銷商平均收入規模情況.21 圖 36：公司定制餐調業務收入及增速.22 圖 37：公司定制餐調業務部分主要客戶.22 圖 38：公司電商渠道收入及增速.22 圖 39：公司電商渠道收入占比.22 表 1：天味食品發展大事記.4 表 2：天味食品實際控制人及一致行動人持股情況（截至 2023/10/17）.5 表 3：公司歷年股權激勵情況.6 表 4：公司 IPO 及非公開發行初始募投項目情況.16 表 5：公司募投項目變更情況.16 表 6：公司產品結構及主要產品

14、情況.18 表 7：天味食品收入拆分.23 表 8：可比公司估值情況.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/26 1.天味食品：天味食品：川味復調川味復調領域領域深耕者深耕者 1.1 深耕深耕川味復調，產品暢銷海內外川味復調，產品暢銷海內外 川味復調川味復調領跑者領跑者，品牌美譽度高。，品牌美譽度高。四川天味食品集團股份有限公司是以火鍋底料和川菜調料為主導的大型川味復合調味料生產企業，其前身是 2007 年成立的四川天味實業有限公司，2010 年改制成為股份有限公司，2019 年在 A 股上市。公司品牌知名度與美譽度高，旗下擁有“大紅袍”和“好人家”兩項中國馳名商標，“天車”品牌被商務部

15、認定為“中華老字號”，“天味食品餐飲高端定制”研發水平全國領先。公司公司產品產品品類品類豐富，暢銷海內外。豐富，暢銷海內外。公司“好人家”品牌覆蓋手工牛油火鍋底料、酸菜魚調料、小龍蝦調料、香腸調料等上百個 sku，產品暢銷全球近 40 個國家及地區；“大紅袍”產品線覆蓋火鍋、烤魚、串串、中餐、粉/面、小吃等多個品類，產品暢銷全國。表表 1：天味食品天味食品發展大事記發展大事記 時間時間 重大事件重大事件 2023 2023 年 6 月，第二座智慧工廠投產 2022 2022 年 5 月，天味食品智慧工廠順利投產 2021 榮獲工業和信息化部頒發的“國家級綠色工廠”稱號；入選“國家級消費品標準化

16、試點項目”名單，為全國調味品行業首家；榮登2021 胡潤百億潛力品牌榜，為復合調味品細分類目唯一入選品牌 2020 啟動天味食品集團品牌“雙輪驅動”戰略；好人家品牌“不辣湯”系列新品上市；榮獲“2020 成都民營企業 100 強”等稱號 2019 天味食品成功登陸 A 股；榮獲胡潤最具價值民營品牌榜第 89 位 2018 榮獲“四川民營企業百強”等稱號；集團中心實驗室獲得中國合格評定國家認可委員會頒發的“CNAS 認可”證書 2017 榮獲“全國實施卓越績效模式先進企業”稱號；國務院食安委一行蒞臨天味督查 2016 榮獲“全國實施卓越績效模式先進企業”稱號 2015 榮獲“中國火鍋調料產業十強

17、品牌企業”“四川省地方名優產品”等；面向餐飲企業全新推出餐調定制業務 2014 四川天味家園食品有限公司新建現代化生產廠房正式投產 資料來源：公司官網、公司公告、國元證券研究所整理 1.2 公司公司控制權穩定控制權穩定，股權激勵激發員工動能股權激勵激發員工動能 公司控制權穩定公司控制權穩定。公司實際控制人為創始人鄧文先生和唐璐女士夫婦。截至 2023 年10 月 17 日，鄧文先生與唐璐女士通過直接及間接方式共同控制公司 74.37%的股權，股權集中度高，公司控制權穩定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/26 表表 2：天味食品實際控制人及一致行動人持股情況（截至天味食品實際控制人及一致行

18、動人持股情況（截至 2023/10/17）序號序號 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例占總股本比例 1 鄧文 627,303,020 58.87%2 唐璐 89,539,382 8.40%3 思勰投資安欣六號私募證券投資基金 5,795,300 0.54%4 思勰投資安欣六號一期私募證券投資基金 8,017,660 0.75%5 思勰投資安欣八號私募證券投資基金 7,460,309 0.70%6 思勰投資安欣八號一期私募證券投資基金 7,460,309 0.70%7 思勰投資安欣九號一期私募證券投資基金 8,059,520 0.76%8 盈富增信添利 19 號私募證券投

19、資基金 9,128,000 0.86%9 盈富增信添利 19 號 1 期私募證券投資基金 12,222,000 1.15%10 思勰投資安欣九號私募證券投資基金 5,795,300 0.54%11 日月星辰 1 號基金 6,490,000 0.61%12 日月星辰 3 號基金 5,160,000 0.48%13 合計 792,430,800 74.37%資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：鄧文先生及唐璐女士的一致行動人為其出于個人資產規劃需要設立的多個私募基金。實施實施股權激勵，激發團隊核心動能。股權激勵，激發團隊核心動能。公司曾于 2020、2021 年發布激勵計劃，但由于消費場景波

20、動、消費需求暫時疲軟等因素，導致公司業績目標完成難度大，股權激勵計劃終止實施。2022 年 2 月，公司再次公告股權激勵方案，計劃向高管、中層管理者和技術骨干共計 181 名人員授予 1,197 萬股限制性股票，占授予日公司總股本的1.56%；后于2022 年6 月完成登記，實際授予978.44 萬股，占授予日總股本的1.30%（其中含兩名副總裁因授予日前 6 個月有賣出行為暫緩授予的 71 萬股，以及 200 萬股的預留部分）。公司激勵計劃覆蓋范圍廣，深度綁定員工利益，激發團隊活力。激勵激勵計劃計劃第二期解除限售條件第二期解除限售條件初步核算初步核算達成。達成。兩次解除限售期的業績目標為，以

21、2021年營業收入為基數，2022/2023 年營業收入增長率不低于 15%/32.25%，解除限售比例為 50%/50%。目前第一期目標已完成，并于 23 年 6 月解除限售。根據公司初步核算，23 年營收 31.49 億元，較 21 年增長 55%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/26 表表 3：公司歷年股權激勵情況公司歷年股權激勵情況 草案公告草案公告時間時間 實際授予時實際授予時間間 激勵標的激勵標的 激勵對象激勵對象 限制性股票限制性股票授予價授予價 行權條件行權條件 實施情況實施情況 2022 年 2 月 2022 年 6 月 1,197 萬股限制性股票 4 名副總裁、181

22、名中層管理人員和技術骨干（其中兩名副總裁因授予日前 6 個月有賣出行為暫緩授予）10.96 元/股 第一/二個解除限售期：以2021 年營業收入為基期，2022 年/2023 年營業收入增長率不低于 15%/32.25%。進行中，第一期于 2023 年6 月 6 日解除限售上市流通 2021 年 6 月-2 萬份股票期權 2 名中層管理人員-第一/二個行權期：以 2020 年營業收入為基數，2021 年/2022 年營業收入增長率不低于 24%/55%。終止 208 萬股限制性股票 138 名中層管理人員 14.89 元/股 第一/二個解除限售期：以2020 年營業收入為基數，2021 年/2

23、022 年營業收入增長率不低于 24%/55%。2020 年 5 月-420 萬份股票期權 副總裁吳學軍先生、112 名中層管理人員-第一/二個行權期：以 2019 年營業收入為基數，2020 年/2021 年營業收入增長率不低于 50%/125%。第一期限制性股票達成目標，第二期終止 310 萬股限制性股票 6 名高管、71 名中層管理人員 19.90 元/股 第一/二個解除限售期：以2019 年營業收入為基期，2020 年/2021 年營業收入增長率不低于 30%/69%。資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 1.3 火鍋調料、菜品調料火鍋調料、菜品調料穩健成長，穩健成長，定制餐調快速發

24、展定制餐調快速發展 23Q1-3，公司收入業績穩健成長。，公司收入業績穩健成長。公司上市首年，即 2019 年，總營收、歸母凈利分別同比增長 22.26%、11.39%。20 年受益于家庭烹飪頻次、時長提高帶動 C 端需求和公司積極的渠道擴張，公司總營收、歸母凈利增速亮眼，分別為 36.90%、22.66%。21 年，公司總營收、歸母凈利分別下滑 14.34%、49.32%，主要由于調味品行業短期需求疲軟、競爭加劇。22 年，公司實現營業總收入 26.91 億元（+32.84%），歸母凈利潤 3.42 億元（+85.11%），營收、業績顯著改善主要由于公司終端精細化管理，產品動銷提升，渠道庫存

25、趨于良性，同時市場費用投放更加精準，運營效率提高，以及 2021 年基數較低。23Q1-3 公司實現總營收 22.34 億元（+17.04%），歸母凈利3.20 億元（+31.16%），收入穩健成長，盈利能力提升。23 年全年預計歸母凈利同增年全年預計歸母凈利同增 31%左右左右。根據公司公告，經初步核算，23 年公司總營收為 31.49 億元（+17.02%），歸母凈利為 4.49 億元（+31.26%）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/26 圖圖 1：公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速 圖圖 2：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理

26、 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 公司公司火鍋調料穩健成長，中式餐品調料潛力大?；疱佌{料穩健成長，中式餐品調料潛力大。公司產品以火鍋底料、中式菜品調料為主，2022 年二者收入占主營業務收入比重合計為 88.49%。16-22 年，火鍋底料為公司收入占比最高的產品品類，除 21 年受消費波動影響行業暫時承壓外，整體保持穩健增長，16-22 年 CAGR 為 17.19%。公司中式菜品調料收入規?？焖僭鲩L，23Q1-3 其收入占主營業務收入比重超過火鍋底料，達到 50.34%。23Q1-3，公司火鍋底料、中式菜品調料、香腸臘肉調料分別實現收入 8.46、11.21、1.83 億元，同比

27、分別增長5.97%、26.20%、31.10%。圖圖 3：公司公司分產品收入占分產品收入占主營業務收入比重主營業務收入比重（%）圖圖 4：公司公司火鍋調料、川菜調料收入及增速火鍋調料、川菜調料收入及增速（億元，（億元，%）資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 經銷渠道為主，經銷渠道為主，23Q1-3 定制餐調定制餐調、電商渠道快速增長。、電商渠道快速增長。16-20 年，公司經銷渠道收入占主營業務收入的比重保持在 80%以上，隨著公司對于電商、定制餐調等新渠道的持續拓展，經銷渠道占比略有下滑，23Q1-3，經銷渠道收入占主營業務

28、收入的比重為 76.80%。23Q1-3，公司經銷、定制餐調、電商渠道收入分別為 17.10、2.27、2.33 億元，同比分別+9.77%、+23.25%、+102.82%。-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530營業總收入（億元）yoy（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234歸母凈利潤（億元）yoy（%，右）47%47%49%48%52%43%45%38%36%36%37%44%40%42%44%50%0%20%40%60%80%100%火鍋底料中式菜品調料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他8.4611.21-40%-20%0%2

29、0%40%60%051015火鍋底料中式菜品調料火鍋底料增速（右）中式菜品調料增速（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/26 圖圖 5：公司公司分渠道收入占主營業務收入比重（分渠道收入占主營業務收入比重（%）圖圖 6：公司公司分渠道收入情況（億元）分渠道收入情況（億元）資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 注：公司 2023Q1-3 經營數據公告僅列示了經銷商、定制餐調、電商三個占比較高渠道的收入，未對商超直營和外貿單獨列示，故暫將此三渠道外的主營業務收入均列入其他渠道。資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 注：同前圖。銷售網絡銷售網絡全國化布局，西南、華東、

30、華中為全國化布局，西南、華東、華中為 23Q1-3 收入收入前三前三區域。區域。公司銷售網絡遍布全國，分區域看，西南地區收入占比維持三成左右，華東、華中緊隨其后，23Q1-3公司西南、華東、華中區域收入分別為6.77、5.39、3.71億元，同比分別增長32.62%、11.89%、14.47%，占主營業務收入的比重分別為 30.40%、24.19%、16.64%。16-22 年，公司各區域均保持了較好的增長，CAGR 均保持在雙位數，其中出口、華東、華北 16-22 年 CAGR 超過 20%。圖圖 7：公司公司分區域收入占主營業務收入比重分區域收入占主營業務收入比重（%）圖圖 8：公司分區域

31、收入情況（億元）公司分區域收入情況（億元）資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 22 年以來年以來盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。21 年調味品行業整體承壓，公司毛利率、凈利率也出現小幅下滑，22 年以來，公司盈利能力持續改善。22 年公司毛利率、凈利率分別為34.22%、12.66%，同比分別+2.00、+3.56pct；凈利率改善幅度大于毛利率，還得益于公司促銷理性和費用投放更精準。23Q1-3，公司毛利率、凈利率分別為 36.89%、14.31%，同比分別+2.57、+1.54pct。92%88%85%83%85%77

32、%81%77%0%20%40%60%80%100%經銷商定制餐調電商商超直營外貿其他051015202530經銷商定制餐調電商商超直營外貿其他0%20%40%60%80%100%西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區出口051015202530西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區出口 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/26 圖圖 9：公司銷售公司銷售毛利率及銷售凈利率情況毛利率及銷售凈利率情況 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 23Q1-3 期間費用率保持穩定，管理費用率小幅上行。期間費用率保持穩定，管理費用率小幅上行。20 年公司銷售費用率波

33、動較大，同比+6.10pct 至 20.05%，主要系廣告費、業務宣傳費和促銷費增加所致；21 年銷售費用率維持高位主要由于行業競爭加劇，獲客成本增加；2022 年，公司促銷力度減小，費用投放更加精準，銷售費用率同比-5.05pct 至 14.42%；23Q1-3 公司銷售費用率為 14.10%，同比-0.31pct。23Q1-3 公司管理費用率為 6.60%，小幅上行1.45pct，主要是股份支付費用、人工成本、咨詢服務費用增加影響。16 年至今研發、財務費用率基本保持穩定，23Q1-3 分別為 1.20%、-0.41%，同比分別-0.04、+0.37pct。圖圖 10：公司銷售公司銷售/管

34、理管理/財務財務/研發費用率研發費用率情況情況 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 2.復調行業：滲透率提升復調行業：滲透率提升空間大空間大，川，川味熱度高味熱度高 2.1 復合調味品行業穩健復合調味品行業穩健成長成長，BC 端共同驅動行業擴容端共同驅動行業擴容 我國我國復合調味品市場規模復合調味品市場規?？焖倏焖俪沙砷L長。復合調味品是指由兩種及兩種以上的基礎調味品按一定比例調制、可以滿足不同口味需求的調味品，主要包括雞精、火鍋底料、中0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020202120222023Q1-3毛利率（%）凈利率（%）-

35、5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/26 式復合調味品、西式復合調味品等。根據艾媒咨詢數據，2021 年我國復合調味品市場規模為 1,588 億元，2011-2021 年 CAGR 為 13.90%。圖圖 11：復合調味品市場規模及增速復合調味品市場規模及增速 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 我國復合調味料滲透率提升空間大。我國復合調味料滲透率提升空間大。根據艾媒咨詢數據，2020 年我國復合調味品滲透率為 26%，低于首位的美國，和飲食習慣相對接近的日韓相比，也仍有較大差距。圖圖

36、12：各國復合調味品滲透率各國復合調味品滲透率（2020 年）年）資料來源：調料家、艾媒咨詢、國元證券研究所整理 我國餐飲市場規模穩健成長。我國餐飲市場規模穩健成長。復合調味品下游可分為餐飲消費、食品加工和家庭消費，其中餐飲渠道占比最高。2021 年，我國餐飲行業收入達 4.7 萬億元（+18.6%）；2022 年，消費場景受損嚴重，餐飲行業收入暫時性回落，但隨著消費場景逐步恢復，餐飲行業長期增長邏輯不變。432 495 566 654 751 854 985 1,133 1,264 1,414 1,588 0%3%6%9%12%15%18%03006009001,2001,5001,8002

37、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模（億元）yoy（%，右）73%66%59%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本韓國中國滲透率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/26 圖圖 13：我國餐飲行業收入及增速：我國餐飲行業收入及增速 資料來源：Ifind、國家統計局、國元證券研究所整理 餐飲餐飲行業，尤其是連鎖餐飲發展，帶動定制調味品需求提升。行業，尤其是連鎖餐飲發展，帶動定制調味品需求提升。2022 年，我國連鎖餐飲企業門店數量為 4.8 萬家（+10.1%）。根據美團數據，我國

38、餐飲連鎖化率 2018 年為 12.8%，2020 年升至 15.0%，我國餐飲連鎖化率持續提升，且與美國（54%）、日本（49%）相比，提升空間仍大。對于大型連鎖餐飲企業，使用定制化的復合調味品可以降低成本、提高效率和穩定性，以及滿足特色化、定制化的風味需求；一些專業化的復合調味品企業甚至可以為餐飲企業提供專業的從菜品研究、成本控制、烹飪流程優化、品質控制的一攬子解決方案。圖圖 14：我國連鎖餐飲企業我國連鎖餐飲企業門店門店數量及增速數量及增速 圖圖 15：我國餐飲我國餐飲連鎖化率連鎖化率 資料來源：Ifind、國家統計局、國元證券研究所整理 資料來源：美團、中國連鎖經營協會、國元證券研究所

39、整理 小小 B 端復合調味品端復合調味品仍處于發展初期。仍處于發展初期。20 年初到 22 年末，餐飲大 B 端承壓，催化了小 B 端產品迭代、降本增效訴求；復調小 B 渠道發展加速，有望成為未來 3-5 年復調行業核心增長驅動力；同時復調在小 B 端仍然處于發展初期，品類、渠道仍有待精耕。居民收入水平提高帶動食品消費水平提升。居民收入水平提高帶動食品消費水平提升。2022 年，我國城鎮居民/農村居民人均可支配收入分別為 4.93/2.01 萬元，同比分別增長 1.9%/4.2%。收入水平的提高帶動了我國居民的人均食品消費水平的提升，2022 年我國居民人均食品煙酒消費支出為2.33 2.54

40、 2.79 3.23 3.58 3.96 4.27 4.67 3.95 4.69 4.39-20%-10%0%10%20%30%01234520122013201420152016201720182019202020212022餐飲行業收入（萬億元）yoy（%，右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022連鎖餐飲企業總門店數（萬個）增速（%，右）12.8%13.3%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020餐飲連鎖化率（%）請務

41、必閱讀正文之后的免責條款部分 12/26 7481 元，同比增長 4.2%，17-22 年 CAGR 為 6.8%。圖圖 16：我國城鎮及農村居民人均可支配收入情況我國城鎮及農村居民人均可支配收入情況 圖圖 17：我國居民人均食品煙酒消費支出我國居民人均食品煙酒消費支出 資料來源：Ifind、國家統計局、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、國家統計局、國元證券研究所整理 城鎮化率提升城鎮化率提升、家庭規模小型化家庭規模小型化等等趨勢趨勢下，復合調味品迎合了下，復合調味品迎合了 C 端端日益增長的調味日益增長的調味品品便捷便捷化化需求。需求。2021 年，我國城鎮化率達到 64.72%，相

42、比 2012 年提高 12.15pct。伴隨著城鎮化率提升，平均家庭規?？s小，雙職工家庭結構成為一種常見的家庭結構。根據第七次人口普查數據，2020 年我國平均家庭規模下降至 2.62 人/戶，較 2000 年下降 0.82 人/戶。家庭規?？s小使得做飯的“規模經濟”下降，雙職工家庭結構使家庭可投入在烹飪上的時間縮短、做飯頻次降低。復合調味品相比單一調味品，更加方便快捷，更適應快節奏的家庭生活。80/90 消費群體崛起消費群體崛起等，助力等，助力 C 端復合調味品加速滲透。端復合調味品加速滲透。我國 80/90 后人口占比合計達 27.66%，這部分人已經成為當前主力消費群體。整體來看，該消費

43、群體熱愛美食和烹飪，但工作繁忙，在追求口味的同時，注重烹飪的簡單、便捷，同時對新事物的接受能力更強。復合調味品相比單一調味品，不僅更加方便快捷，且在用量和配比上更易于掌握，天然具有“解決方案”式的特征，迎合 80/90 消費群體便捷烹飪的訴求。圖圖 18：我國我國平均家庭規模變化平均家庭規模變化 圖圖 19：我國我國人口年齡結構（人口年齡結構（2020 年第七次人口普查）年第七次人口普查）資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 資料來源：國家統計局、國元證券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%01234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

44、 2020 2021 2022城鎮居民人均可支配收入（萬元）農村居民人均可支配收入（萬元）城鎮居民人均可支配收入同比（%，右）農村居民人均可支配收入同比（%，右）0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000我國居民人均食品煙酒支出（元）同比（%，右）4.334.434.413.963.443.12.620123451953196419821990200020102020家庭規模（人/戶）11.93%11.20%11.83%15.83%14.70%15.79%18.73%0%4%8%12%16%20%人口年齡結構（%）請

45、務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/26 2.2 川川味味熱熱度高，火鍋底料格局清晰，中式菜譜調料加速滲透度高，火鍋底料格局清晰，中式菜譜調料加速滲透 火鍋底料、中式復調火鍋底料、中式復調占復合調味品市場份額合計占復合調味品市場份額合計 37%。根據沙利文數據，2020 年我國復合調味品中，雞精為最大品類，占據市場份額 30%，火鍋底料、中式復調、西式復調占比分別為 20%/17%/20%。圖圖 20：復合調味品品類結構復合調味品品類結構（2020 年）年）資料來源：沙利文、智研咨詢、國元證券研究所整理 火鍋餐飲市場繁榮，火鍋調味料市場快速發展?；疱伈惋嬍袌龇睒s，火鍋調味料市場快速發展。根據

46、中國產業信息網數據，2021 年我國火鍋餐飲市場總收入為 5,218 億元，2013-2021 年 CAGR 為 10.08%。隨著火鍋消費的大流行，火鍋底料市場規模同步增長，2020 年暫時性回落后，2021 年火鍋調味料市場規模達到 332 億元，同增 27.35%。圖圖 21：我國火鍋餐飲市場總收入及增速我國火鍋餐飲市場總收入及增速 圖圖 22：我國火鍋調味料市場規模及增速我國火鍋調味料市場規模及增速 資料來源：Ifind、中國產業信息網、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、中國產業信息網、國元證券研究所整理 海底撈、天味食品位居火鍋底料份額前二，川味火鍋底料為主流口味。海底撈、天

47、味食品位居火鍋底料份額前二，川味火鍋底料為主流口味。根據馬上贏數據，23Q3 調味品前六大品牌分別為海底撈、好人家、大紅袍、名揚、德莊、橋頭，其中海底撈份額占比為 20.7%，好人家與大紅袍均屬于天味食品旗下品牌，份額合計占比 18.4%，在前六大品牌中，除海底撈外，其他五品牌均主打川渝風味。30%20%17%20%13%雞精火鍋底料中式復合調味料西式復合調味料其他2,419 2,796 3,181 3,647 4,051 4,800 5,188 4,380 5,218-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013 2014 201

48、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021火鍋餐飲市場總收入（億元）火鍋餐飲市場總收入同比增速（%，右）116 132 154 179 207 237 271 261 332-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021火鍋調味料市場規模（億元）火鍋調味料市場規模同比增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/26 圖圖 23：我國火鍋底料市場份額情況（：我國火鍋底料市場份額情況（23Q3）（%）資料來源：馬上贏、調料家、國元證券

49、研究所整理 中式中式復合復合調味品市場增速快，集中度低調味品市場增速快，集中度低，滲透率提升空間大，滲透率提升空間大。根據沙利文數據，2021年中式復調市場規模為 302 億元（+12.3%），市場集中度、滲透率較低，CR3 不到10%，發展潛力大。圖圖 24：中式復合調味品市場規模及增速中式復合調味品市場規模及增速 資料來源：沙利文、智研咨詢、國元證券研究所整理 中式菜譜調料加速滲透。中式菜譜調料加速滲透。菜譜式調料針對消費者缺乏烹飪時間、缺乏烹飪技能兩大痛點，迎合了“懶宅經濟”下的烹飪需求。20-22 年期間餐飲消費場景受限、小紅書抖音激發、對食品安全的重視程度提高等加速菜譜調料的滲透。根

50、據調料家數據，23 年1-9 月復合調味品品類同比上漲，尤其是菜譜式復合調味料表現突出。中式菜譜調料風味地域性強，川味為當前主流。中式菜譜調料風味地域性強，川味為當前主流。當前中式菜譜調料呈現出地域化、碎當前中式菜譜調料呈現出地域化、碎片化的特征，片化的特征，根據調料家數據，按照風味分，菜譜式調料中辣味為主流，麻辣、酸辣、香辣合計占比 55%，其后為紅燒（11%）、酸爽（11%）、濃香（9%）、其他（14%）。20.7%11.8%6.6%6.3%6.1%6.0%5.7%5.4%31.4%海底撈好人家大紅袍名揚德莊橋頭紅九九草原紅太陽其他1231441681962302693020%4%8%12

51、%16%20%0501001502002503003502015201620172018201920202021市場規模（億元）yoy（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/26 3.“好人家”“大紅袍”引領，“好人家”“大紅袍”引領，打造大單品能力強打造大單品能力強 3.1 產能產能擴張基本完成，充分保障生產需要擴張基本完成，充分保障生產需要 公司產銷量持續增長公司產銷量持續增長。2022 年，公司總產量、總銷量分別為 11.97、11.75 萬噸，同比分別增長 35.89%、23.67%，16-22 年 CAGR 為 13.21%、12.84%。圖圖 25：公司產銷量情況：公司產

52、銷量情況 圖圖 26：公司產量結構（：公司產量結構（2022 年）年）（%）資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 公司在雙流、郫縣、自貢三地設立生產基地公司在雙流、郫縣、自貢三地設立生產基地。三大基地分工不同，郫縣家園基地兼有川菜調料、香腸臘肉調料、火鍋底料、雞精等產品的產能，雙流基地主要負責火鍋底料產品的生產，自貢基地主要生產醬類產品。上市前上市前，公司公司年年產能合計產能合計 9 萬噸，旺季萬噸，旺季火鍋底料、川菜調料火鍋底料、川菜調料產能利用率基本飽和。產能利用率基本飽和。16、17、18 年，公司產能均為 9.00 萬噸

53、/年，其中火鍋底料/中式菜品調料產能分別為 3.93/3.05 萬噸。18 年公司整體產能利用率為 80.84%，但公司火鍋底料、川菜調料、香腸臘肉調料等主要產品有較強季節性，18Q4 火鍋底料、川菜調料的產能利用率分別達到 125%、115%。圖圖 27：公司上市前分產品產能利用率公司上市前分產品產能利用率（%）圖圖 28：公司上市前火鍋底料、川菜調料分季度產能利用率公司上市前火鍋底料、川菜調料分季度產能利用率 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 上市以來公司積極進行產能擴張，對原家園、雙流基地進行改擴建和升級。上市以來公司

54、積極進行產能擴張，對原家園、雙流基地進行改擴建和升級。1）2019 年，公司 IPO，募集資金主要用于家園和雙流生產基地技改項目，計劃新增產能 3.8 萬噸，以上兩項目分別于 23 年 2 月、21 年 3 月達到預定可使用狀態。0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016201720182019202020212022總產量（噸）總銷量（噸）產銷率（%，右）38.20%47.09%7.43%火鍋底料川菜調料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他84.51%93.32%90.47%34.86%44.93%45.66%0%

55、20%40%60%80%100%2016201720180%20%40%60%80%100%120%140%火鍋底料產能利用率（%）川菜調料產能利用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/26 2）2020 年，公司通過非公開發行方式募資，資金用于雙流原生產基地的擴建（食品、調味品產業化生產基地擴建項目）和成都新建生產基地（天味食品調味品產業化項目），計劃分別新增產能火鍋底料 4 萬噸、火鍋底料及川菜調料合計 15 萬噸。3）22 年 11 月公司發布公告，終止非公開發行投向的“天味食品調味品產業化項目”，將原定用于該項目的資金用于“食品、調味品產業化生產基地擴建項目”增資，以及另外

56、2 個新增綜合技改項目和營銷網絡升級。表表 4：公司公司 IPO 及非公開發行初始及非公開發行初始募投項目情況募投項目情況 募資方式募資方式 序號序號 項目名稱項目名稱 擬投資金額擬投資金額（億元）（億元）新增產能新增產能 項目進度項目進度 2019 年 IPO 1 家園生產基地改擴建建設項目 3.30 合計 3.2 萬噸/年，其中：定制餐調1.2 萬噸/年、全型火鍋底料 0.8 萬噸/年、方便速食 0.4 萬噸/年、其他川菜調料 0.8 萬噸/年 2023 年 2 月 28 日達到預定可使用狀態 2 雙流生產基地改擴建建設項目 0.72 火鍋底料 0.6 萬噸/年 2021 年 3 月達到預

57、定可使用狀態 3 營銷服務體系和信息化綜合配套建設項目 1.28-2022 年 3 月達到預定可使用狀態 2020 年非公開發行股票 4 天味食品調味品產業化項目 15.45 火鍋底料 5 萬噸/年，川菜調料 10 萬噸/年 累計投入金額為 0，2022年 11 月項目終止 5 食品、調味品產業化生產基地擴建項目 4.15 火鍋底料 4 萬噸/年 初期預期 2022 年 11 月達到可使用狀態，后有調整，見表 5 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 表表 5：公司募投項目變更情況公司募投項目變更情況 序號序號 項目類別項目類別 項目名稱項目名稱 增加增加/投資金額投資金額（億元）（億元）建

58、設進度建設進度 預期目標預期目標 1 增資項目 食品、調味品產業化生產基地擴建項目 2.77 投產時間由 2022 年 11月調整為 2024 年 12 月 擴大生產場地面積，新增火鍋調料生產線；結合智慧工廠經驗，新增軟硬件投資 2 新增項目 營銷服務網絡及數字化升級建設項目 1.62 建設期 3 年 營銷服務網絡升級；數字化升級 3 新增項目 雙流生產基地綜合技改建設項目 1.22 建設期 3 年 推動干碟和半固態類火鍋蘸料產業化進程，豐富火鍋調料品類；擴建升級研發實驗室，提高綜合研發實力 4 新增項目 家園生產基地綜合技改建設項目 1.97 建設期 3 年 冬調、雞精調味料產能擴張 資料來

59、源：公司公告、國元證券研究所整理 預計到預計到 24 年末，公司火鍋底料、中式菜品調料產能上限合計有望突破年末，公司火鍋底料、中式菜品調料產能上限合計有望突破 21 萬萬噸。噸。公司對原募投項目進行變更，主要是由于 IPO 的“家園生產基地改擴建建設項目”和調整（即增資）后的非公開發行的“食品、調味品產業化生產基地擴建項目”，在智慧系統和智能制造貢獻下，產能及人均效率大幅提升，兩個項目全部達產后，預計公司火鍋調料產能可達到 11.99 萬噸/年，中式菜品調料產能可達到 9.7 萬噸/年，已基本與公司前期規劃相符，因此公司對募集資金用途進行了調整。增資后的“食品、調味品產業化生產基地擴建項目”預

60、計于 24 年 12 月達到預定可使用狀態。調整后的兩新增項目豐富公司產品品類。調整后的兩新增項目豐富公司產品品類。公司新增的“雙流生產基地綜合技改建設項目”構建干碟和半固態火鍋蘸料產線，豐富公司火鍋調料品類；新增的“家園生產基 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/26 地綜合技改建設項目”通過技改對產能受限比較嚴重且處于需求放量階段的冬調產品和雞精調味料實現增產。成本方面，公司直接材料占比較高，但主要原材料品類多，成本整體保持平穩。成本方面，公司直接材料占比較高，但主要原材料品類多，成本整體保持平穩。公司直接材料占主營業務成本的比重超過 80%，2022 年為 81.29%。公司直接材料

61、主要包括油脂、辣椒、花椒等生產類原材料和紙箱、包裝袋等包裝類原材料，2018 年，油脂/辣椒/花椒/包裝物成本占主營業務成本的比重分別為 20%/7%/12%/12%。根據公司公告，公司主要原材料價格受市場價格變化影響存在一定波動，但由于種類繁多，各細類原材料占成本比例不高，且原材料價格變動有增有減，因此總體上對公司主營業務成本不構成重大影響。圖圖 29：公司直接材料成本占主營業務成本的比重公司直接材料成本占主營業務成本的比重 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 注：2021 年開始，會計準則變更，運費計入營業成本，如按舊準則計算，21/22 年直接材料占比為 87.53%/8

62、4.85%。3.2 四大品牌清晰互補，產品矩陣四大品牌清晰互補，產品矩陣品類全品類全、更新快、更新快 三大核心品牌三大核心品牌+餐飲高端定制構成公司品牌矩陣。餐飲高端定制構成公司品牌矩陣。公司旗下擁有“好人家”“大紅袍”和“天車”三大核心品牌以及“天味食品餐飲高端定制”。好人家定位家庭消費，大紅袍定位小 B 流通渠道和大眾消費，天車聚焦醬料，餐飲定制服務大型餐飲客戶。四大品牌差異化定位，優勢互補，滿足不同類型下游客戶的需求：1)“好人家”品牌，聚焦家庭用餐場景，現已成長為中式菜品調料&高端火鍋底料的頭部品牌，高端火鍋底料連續六年全國銷量領先，產品矩陣覆蓋手工牛油火鍋底料、酸菜魚調料、小龍蝦調料

63、、香腸調料等上百個 sku。2)“大紅袍”品牌，聚焦流通餐飲消費市場，現已經成長為川味火鍋底料&餐調的頭部品牌，川味火鍋底料連續六年全國銷量領先，產品線覆蓋火鍋、烤魚、串串、中餐、粉/面、小吃等多個品類，產品暢銷全國。3)“天車”品牌，聚焦醬料類產品，擁有百年醬園，商標獲得了商務部頒發的“中華老字號”商標認證。4)“天味食品餐飲高端定制”品牌，聚焦連鎖餐飲消費市場，為大型連鎖餐飲類、團餐類、餐飲新零售類、食品工業類等客戶提供專屬個性化的整體解決方案，研發實力全國領先，服務全國超 5 萬家線下餐飲門店。89.03%88.48%89.72%89.09%87.13%84.05%81.29%0%10%

64、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022直接材料占主營業務成本的比重（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/26 表表 6：公司產品公司產品結構及主要產品結構及主要產品情況情況 品牌品牌 產品品類產品品類 主要主要單品單品 一、好人家 1、火鍋調料系列 手工火鍋系列 手工牛油老火鍋底料、小塊手工牛油老火鍋底料、手工清油老火鍋底料 傳統火鍋系列 四川老火鍋底料 不辣湯系列 三鮮火鍋底料、老壇酸菜火鍋底料 火鍋蘸料系列 火鍋蘸料原味/香辣味 2、中式菜品調料 魚調料 薄鹽骨湯酸菜魚調料、老壇酸菜魚調料、青花椒魚調料 小龍

65、蝦調料 麻辣小龍蝦調料、香辣小龍蝦調料、蒜蓉小龍蝦調料、油燜小龍蝦調料 菜譜調料 缽缽雞調料、酸湯肥牛調料、五香鹵汁調味料、潮汕鹵汁調味料、麻辣烤魚調料 3、香腸臘肉調料 臘肉調料、醬肉調料、川味香腸調料、廣味香腸調料 4、雞精調料系列 好人家雞精調味料 二、大紅袍 1、火鍋調料系列 手工火鍋系列 手工牛油老火鍋底料、餐飲手工老火鍋底料、手工牛油老火鍋底料小塊裝、手工三鮮火鍋底料小塊裝 不辣湯系列 濃汁番茄火鍋底料、靚湯三鮮火鍋底料、大骨濃湯火鍋底料、鮮香菌湯火鍋底料 傳統火鍋系列 紅湯火鍋底料 2、餐飲調料系列 麻辣香鍋調料、老壇酸菜味調料、麻辣燙串串香底料、濃汁番茄火鍋底料 三、天車 1、

66、甜面醬系列 天車甜面醬 2、香辣醬系列 天車香辣醬 3、醬油系列 佳味醬油 四、定制餐調 _ 松茸菌湯調料、酸菜火鍋調料、陽光番茄火鍋調料 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 圖圖 30：公司公司代表產品代表產品 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 C 端以打造大單品為核心。端以打造大單品為核心。公司在產品開發策略上，C 端產品主要以打造大單品為核心工作，同時開發地域特色風味系列菜譜式調料。公司已成功打造手工火鍋底料、老壇酸菜魚調料、小龍蝦調料及香腸臘肉調料等大單品，其中前兩者 22 年前三個季度銷售收入占比達到 37%。B 端開發適應細分餐飲業態的產品。端開發適應細分餐飲業態的產品。

67、在 B 端產品開發策略上，公司主要方向為，結 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/26 合餐飲業態的發展現狀，滿足中式正餐、中式快餐的使用需求，開發細分餐飲業態的復合調味料。定制餐調采取“標品大單品銷售定制餐調采取“標品大單品銷售+頭部客戶定制”模式。頭部客戶定制”模式。2019 年以來，公司定制餐調從純定制模式，升級為“標品大單品銷售+頭部客戶定制”模式，從單一業務銷售型定制模式，轉向餐飲定制+餐飲應用解決方案。公司研發能力強，推新品節奏快。公司研發能力強，推新品節奏快。公司根據消費者不同需求，有針對性地開發多口味、多場景、多規格的產品，銷售一代，開發一代，預研一代，以 1-3 年為周期

68、，打造具有廣泛市場需求的大單品。2023 年四季度，公司推出第三代厚火鍋底料和零添加系列不辣湯，持續豐富公司產品矩陣。圖圖 31：公司公司代表性代表性新品推出情況新品推出情況 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 重視品牌建設，推動品牌年輕化重視品牌建設，推動品牌年輕化，借助熱點事件，提高品牌曝光度借助熱點事件，提高品牌曝光度。公司與“一線明星、一線綜藝、一線媒體、一線廣告公司”展開合作，擴大品牌影響力。2020 年公司冠名江蘇衛視 非誠勿擾、東方衛視 東方劇場 等，累計品牌觸達 55 億+人次。2021 年，“好人家”牽手周筆暢，冠名為歌而贊，“好人家”高端品牌勢能持續釋放。2022 年，

69、“好人家”沉著應對行業的土坑酸菜危機公關，攜手“四川觀察”探廠直播，提升老壇酸菜魚品類認可度；“智慧工廠”全球首發，公司整合多家全國性權威媒體、核心合作伙伴等資源，舉辦主題發布會，全渠道曝光過億次，提高公司影響力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/26 圖圖 32：“好人家”牽手周筆暢，冠名綜藝為歌而贊“好人家”牽手周筆暢，冠名綜藝為歌而贊 圖圖 33：天味食品智慧工廠全球發布會天味食品智慧工廠全球發布會 資料來源：公司官微、國元證券研究所整理 資料來源：公司官微、國元證券研究所整理 4.全渠道布局全渠道布局日益完善日益完善 4.1 經銷渠道為主，經銷渠道為主，經銷商管理精細化經銷商管理

70、精細化 公司形成了以經銷商為主，定制餐調、電商、直營商超為輔的營銷架構公司形成了以經銷商為主，定制餐調、電商、直營商超為輔的營銷架構。經銷渠道是公司最主要的銷售渠道，23Q1-3 經銷渠道收入占主營業務收入的比重為 76.80%。1）經銷渠道方面，公司采取“好人家”“大紅袍”分品牌管理；2）定制餐調實行“標品大單品銷售+頭部客戶定制”；3）電商渠道分為電商自營（主要是公司線上旗艦店）、電商商超（天貓超市、京東超市等）和電商專營（專營網絡渠道的經銷商向公司采購并對外銷售）；4）為降低經營及管理成本，公司商超渠道客戶主要通過各區域經銷商覆蓋，少部分商超客戶通過直營渠道，主要有成都紅旗、家家悅集團等

71、。BC 端全面發力，多方位全渠道觸達。端全面發力，多方位全渠道觸達。公司堅持深化 C 端線上線下渠道體系建設，并加強 B 端渠道的進一步挖掘，同時通過現有優勢經銷體系，賦能 B、C 兩端，實現多方位全渠道觸達。在 B 端，公司進行大 B 和小 B 全餐飲場景開發，聚焦餐飲用戶實現渠道開拓和用戶拓展；在 C 端，公司搭建線下經銷商戰略聯盟體系，通過對經銷商能力培養和釋放，提升渠道服務能力，并將食材關聯網點、社區生鮮等近場景、近食材終端作為公司的開發重心。公司也注重線上業務發展，遵從線上各細分渠道特性，建立了內容電商、平臺電商、社區電商、線上分銷四大板塊，精耕線上業務。公司上市后公司上市后持續持續

72、加強銷售網絡建設。加強銷售網絡建設。2019 年末，公司經銷商數量為 1,221 家（+50.93%）；2020 年，公司開啟“好人家”與“大紅袍”雙輪驅動戰略，將“大紅袍”從原有銷售體系分離，對原有經銷商進行拆分，并拓展“大紅袍”新的經銷商，年末公司經銷商數量增至3,001家；2021年末，公司共有經銷商3,409家（+13.60%）；2022 年，公司更加聚焦經銷商的垂直增長，經過優化調整，年末經銷商數量為 3,414家（+5 家）；23Q3 末，公司共有經銷商 3,285 家，較 22 年末下降 129 家，主要由于公司對經銷商進行精細化分級運營管理，聚焦資源，對一定周期內業績表現差、合

73、作意愿不強的經銷商進行了清理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/26 圖圖 34：公司經銷商數量：公司經銷商數量（家）（家）資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 公司經銷商公司經銷商渠道渠道深度深度下沉。下沉。公司市場網絡覆蓋全國 31 個省級地區、290 個地級行政區，零售終端網點超 40 萬個，并遠銷美國、澳大利亞、西班牙、日本、新加坡、秘魯等近 40 個國家和地區。優商扶商優商扶商，分級運營分級運營。2021 年以來，公司推出優商和扶商的經銷商分級運營模式。對于大商，通過銷售動作標準化的業務流程保障基本盤的增長，賦能經銷商生意發展，建立利益共同體；對于成長型經銷商，采

74、取扶商模式，通過資源和關鍵動作聚焦的方式扶持成長，精準施策有效投入；銷售組織設計相應地匹配客戶分級運營，保障優商和扶商模式的順利推進。2023 年公司進一步完善和強化了“優商扶商”策略，選擇了 105 家經銷商作為“優商”進行管理，該策略實施后這些經銷商對銷售收入的貢獻、對公司政策的配合度、運營能力的提升、費用投放精準度等方面明顯改善。2022年，公司單個經銷商平均收入規模 63.43 萬元，同比+38.12%。23Q1-3，公司單個經銷商平均收入規模 52.05 萬元，同比+12.34%。推行差異化、多層次的銷售策略推行差異化、多層次的銷售策略。公司針對不同地區飲食習慣、不同市場競爭狀況，結

75、合新產品研發和不同渠道特點，實行差異化銷售策略，同時推行涵蓋服務營銷、品牌營銷、產品營銷、市場推廣以及終端促銷的綜合多層次銷售策略。圖圖 35：公司單個經銷商平均收入規模情況：公司單個經銷商平均收入規模情況 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 7867698091221300134093414328505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020202120222023Q3西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區114.50121.66147.33116.8566.6345.9363.435

76、2.05-31.08%38.12%12.34%-45%-30%-15%0%15%30%45%04080120160單個經銷商平均收入規模（萬元）同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/26 4.2 定制餐調定制餐調發力大中發力大中 B 端，端，電商電商、團餐團餐及線上小及線上小 B 端端等等持續拓展持續拓展 重點開發定制餐調，加速重點開發定制餐調，加速 B 端突圍端突圍。2016 年，定制餐調成為公司重點開發項目，2018 年客戶數量達到 203 家，較 2016 年增長 164%。2021 年定制餐調業務收入突破 2 億元。2022 年公司定制餐調業務實現收入 2.41 億元（

77、-4.87%），其暫時性下降主要系餐飲等消費場景受損影響；2016-2022 年 CAGR 為 28.96%。23Q1-3，公司定制餐調渠道實現收入 2.27 億元，同比+23.25%。定制餐調定制餐調聚焦大中聚焦大中 B 客戶持續拓展客戶持續拓展。公司一方面聚焦頭部客戶，積極迎合其高標準的需求，另一方面關注成長性客戶，滿足定制化需求。公司持續加大投入，利用資本平臺整合資源，聚焦頭部連鎖餐飲，推動定制餐調業務發展。目前，公司定制餐調業務發展了張亮麻辣燙、味千拉面、喜家德等多家知名客戶，服務全國超 5 萬家線下餐飲門店。圖圖 36：公司定制餐調業務收入及增速：公司定制餐調業務收入及增速 圖圖 3

78、7：公司定制餐調業務公司定制餐調業務部分部分主要客戶主要客戶 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司官網、國元證券研究所整理 電商渠道多電商渠道多元元化化布局布局，推動線上消費增長。，推動線上消費增長。公司不斷探索營銷新模式，以天貓、京東等綜合電商為主要陣地，重點布局抖音等視頻電商，深耕小紅書等內容電商，聚焦叮咚買菜等新零售渠道。2022 年公司電商渠道收入達到 2.04 億元（+29.99%），2016-2022 年 CAGR 為 56.18%，收入占比提高 6.14pct。23Q1-3，公司電商渠道實現收入 2.33 億元，同比+102.82%。圖圖 38：公司

79、電商渠道收入及增速：公司電商渠道收入及增速 圖圖 39：公司電商渠道收入占比：公司電商渠道收入占比 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 0.520.881.521.911.632.532.412.27-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.501.001.502.002.503.00定制餐調渠道收入（億元）同比（%，右）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.5電商渠道收入（億元）同比（%，右）0%2%4%6%8%10%12%電商渠道

80、收入占主營業務收入比重（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/26 以團餐為切入點以團餐為切入點帶動復調增長，同時帶動復調增長，同時發展預制菜業務。發展預制菜業務。2022 年，公司參股下游團餐企業上海麥金地集團股份有限公司、北京千喜鶴餐飲管理有限公司。公司投資大型團餐企業，以團餐業務為切入口，帶動復調業務增長的同時，試水預制菜業務。并并購購食萃食品食萃食品補全線上補全線上中中小小 B 渠道渠道。23 年上半年，公司收購線上中小 B 渠道復合調味品企業食萃食品 55%股權，投資金額 3.62 億元。該并購較好補齊了公司中小 B 客戶的線上渠道，并購整合完成后，公司具備服務包括從單店到大型

81、連鎖餐飲在內的所有 B 端客戶的能力。5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 天味食品盈利預測的主要假設：1）從渠道看，公司好人家品牌深耕 C 端；大紅袍品牌兼顧小 B 端和 C 端大眾需求；定制餐調聚焦大中型餐企。公司資源持續高效投入，經銷商、定制餐調、電商、直營商超渠道共同發力，營收有望持續增長。2）從產品看，公司品類豐富，重點大單品手工火鍋底料、老壇酸菜系列、小龍蝦系列、香腸臘肉調料等市場反響良好，火鍋底料表現穩健，菜品調料和香腸臘肉調料加速增長。表表 7：天味食品天味食品收入收入拆分拆分 項目項目 2018 2019 2020 2021 2022 2023E

82、 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1065.82 1412.86 1727.33 2364.66 2025.54 2690.71 3148.63 3702.86 同比（%）8.33%32.56%22.26%36.90%-14.34%32.84%17.02%17.60%營業成本（百萬元）636.59 856.52 1083.25 1383.50 1372.88 1769.94 1997.52 2298.17 同比（%）6.84%34.55%26.47%27.72%-0.77%28.92%12.86%15.05%毛利率（%）40.27%39.38%37.29%41.49%32.22%34

83、.22%36.56%37.94%火鍋底料火鍋底料 營業收入（百萬元）685.13 816.02 1220.19 875.18 1198.30 1276.65 1389.61 1492.39 同比（%）37.48%19.10%49.53%-28.28%36.92%6.54%8.85%7.40%銷量（噸）32993.54 37647.39 53846.11 37040.49 45406.54 46550.78 49027.29 51615.93 同比（%）31.25%14.11%43.03%-31.21%22.59%2.52%5.32%5.28%單價（元/千克）20.77 21.68 22.66

84、23.63 26.39 27.42 28.34 28.91 同比（%）4.75%4.38%4.55%4.27%11.69%3.92%3.35%2.01%毛利率（%）39.12%36.64%41.27%31.89%33.02%35.32%36.65%37.14%川菜調料川菜調料 營業收入（百萬元）517.51 763.39 947.84 849.08 1181.46 1503.67 1857.60 2285.08 同比（%）34.10%47.51%24.16%-10.42%39.15%27.27%23.54%23.01%銷量（噸）28127.32 42260.27 42507.99 43216.

85、38 56105.63 68673.29 82119.52 98017.86 同比（%）27.63%50.25%0.59%1.67%29.82%22.40%19.58%19.36%單價（元/千克）18.40 18.06 22.30 19.65 21.06 21.90 22.62 23.31 同比（%）5.07%-1.82%23.44%-11.89%7.18%3.98%3.31%3.06%毛利率（%）40.36%38.63%41.47%31.23%36.21%38.45%39.80%40.98%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/26 項目項目 2018 2019 2020 2021 202

86、2 2023E 2024E 2025E 香腸臘肉調料香腸臘肉調料 營業收入（百萬元）117.34 39.49 99.94 211.52 200.64 264.05 340.86 430.61 同比（%）36.92%-66.35%153.09%111.65%-5.14%31.60%29.09%26.33%銷量（噸）4951.61 1679.31 4221.03 8553.12 8788.99 11256.94 14157.85 17442.47 同比（%）36.47%-66.09%151.36%102.63%2.76%28.08%25.77%23.20%單價（元/千克）23.70 23.51 2

87、3.68 24.73 22.83 23.46 24.08 24.69 同比（%）0.33%-0.78%0.69%4.45%-7.69%2.75%2.64%2.54%毛利率（%）40.73%35.94%46.69%40.40%36.29%37.46%38.05%38.59%資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 5.2 投資建議投資建議 我 們 預 計 公 司2023-2025年 歸 母 凈 利4.48/5.50/6.67億 元，增 速31.17%/22.75%/21.19%，對應 3 月 12 日 PE 30/24/20 倍（市值 133 億元），給予“增持”評級。表表 8：可比公

88、司估值情況可比公司估值情況 代碼代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）（2024/3/12）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 增速增速 2024E 增速增速 2025E 增速增速 2023E 2024E 2025E 603317 天味食品 132.96 4.48 31.17%5.50 22.75%6.67 21.19%29.66 24.16 19.94 603027 千禾味業 167.93 5.36 55.74%6.75 25.95%8.21 21.62%31.35 24.89 20.46 002507 涪陵榨菜 164.20 8.52-5.22%9.64 1

89、3.20%10.84 12.40%19.28 17.03 15.15 資料來源：Ifind、國元證券研究所整理 注：可比公司盈利預測統一使用 Ifind 一致預期。6.風險提示風險提示 渠道擴張不及預期風險、終端動銷不及預期風險、食品安全風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/26 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2

90、024E 2025E2025E 流動資產流動資產 3098.15 3153.44 3426.42 3658.36 3990.78 營業收入營業收入 2025.54 2690.71 3148.63 3702.86 4333.66 現金 1344.70 449.54 599.95 710.47 897.79 營業成本 1372.88 1769.94 1997.52 2298.17 2646.60 應收賬款 13.64 17.15 20.64 23.92 28.21 營業稅金及附加 15.86 22.36 27.08 32.96 38.57 其他應收款 18.23 14.36 18.97 22.31

91、 26.11 營業費用 394.34 387.94 441.12 518.40 623.18 預付賬款 7.65 23.70 20.91 22.54 29.70 管理費用 110.00 150.05 199.94 234.76 274.32 存貨 108.05 146.61 161.97 176.09 205.46 研發費用 26.21 31.97 30.05 32.84 34.75 其他流動資產 1605.88 2502.08 2603.98 2703.03 2803.51 財務費用-34.72-18.20-11.39-14.22-17.45 非流動資產非流動資產 1132.33 1668.

92、29 1885.57 2123.08 2326.50 資產減值損失-0.79-0.78 0.02-1.76-2.11 長期投資 182.04 397.95 437.75 481.52 529.68 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 442.83 727.03 1015.22 1230.69 1406.07 投資凈收益 37.72 54.30 63.36 51.79 56.49 無形資產 44.96 45.83 42.97 39.98 36.92 營業利潤營業利潤 189.05 405.82 530.53 651.38 789.50 其他非流動資產 4

93、62.50 497.48 389.64 370.89 353.84 營業外收入 29.50 1.57 1.98 1.77 1.80 資產總計資產總計 4230.48 4821.73 5311.99 5781.45 6317.29 營業外支出 2.42 3.59 1.58 1.37 1.31 流動負債流動負債 408.68 784.00 857.61 957.29 1060.72 利潤總額利潤總額 216.13 403.80 530.93 651.78 789.99 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 31.74 63.19 82.29 101.09 122.61

94、 應付賬款 242.15 390.33 430.07 474.34 539.38 凈利潤凈利潤 184.39 340.61 448.63 550.69 667.39 其他流動負債 166.53 393.67 427.55 482.95 521.34 少數股東損益 -0.21-1.09 0.42 0.52 0.63 非流動負債非流動負債 17.72 12.93 14.75 14.92 14.30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 184.60 341.70 448.21 550.17 666.75 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 188.84 435.9

95、4 575.49 709.27 858.75 其他非流動負債 17.72 12.93 14.75 14.92 14.30 EPS（元）0.24 0.45 0.42 0.52 0.63 負債合計負債合計 426.40 796.93 872.36 972.21 1075.02 少數股東權益-0.21 4.69 5.12 5.64 6.27 主要財務比率主要財務比率 股本 754.18 763.05 1065.24 1065.24 1065.24 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資本公積 1831.93

96、1954.71 1643.06 1643.06 1643.06 成長能力成長能力 留存收益 1218.18 1522.18 1726.21 2095.29 2527.69 營業收入(%)-14.34 32.84 17.02 17.60 17.04 歸屬母公司股東權益 3804.29 4020.11 4434.52 4803.59 5235.99 營業利潤(%)-53.54 114.66 30.73 22.78 21.20 負債和股東權益負債和股東權益 4230.48 4821.73 5311.99 5781.45 6317.29 歸屬母公司凈利潤(%)-49.32 85.11 31.17 22

97、.75 21.19 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)32.22 34.22 36.56 37.94 38.93 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率(%)9.11 12.70 14.23 14.86 15.39 經營活動現金流經營活動現金流 240.35 546.14 472.87 614.84 755.01 ROE(%)4.85 8.50 10.11 11.45 12.73 凈利潤 184.39 340.61 448.63 550.69 667.39 ROIC(

98、%)23.47 51.88 57.75 63.05 68.38 折舊攤銷 34.52 48.33 56.35 72.10 86.69 償債能力償債能力 財務費用-34.72-18.20-11.39-14.22-17.45 資產負債率(%)10.08 16.53 16.42 16.82 17.02 投資損失-37.72-54.30-63.36-51.79-56.49 凈負債比率(%)0.03 0.00 0.00 0.00 0.00 營運資金變動 34.95 206.07 13.74 46.12 36.14 流動比率 7.58 4.02 4.00 3.82 3.76 其他經營現金流 58.94 2

99、3.65 28.89 11.93 38.72 速動比率 7.31 3.83 3.81 3.64 3.57 投資活動現金流投資活動現金流 -1718.43-1085.79-300.04-337.45-350.78 營運能力營運能力 資本支出 317.39 222.62 197.36 211.99 222.44 總資產周轉率 0.48 0.59 0.62 0.67 0.72 長期投資 1131.11 916.81 65.42 76.46 84.10 應收賬款周轉率 154.64 165.72 158.11 157.58 157.67 其他投資現金流-269.93 53.65-37.27-49.00

100、-44.24 應付賬款周轉率 5.49 5.60 4.87 5.08 5.22 籌資活動現金流籌資活動現金流 -208.67-55.66-22.41-166.87-216.90 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.17 0.32 0.42 0.52 0.63 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.23 0.51 0.00 0.00 0.00 普通股增加 123.74 8.87 302.19 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.57 3.77 4.16 4.51 4.92 資本公積增加-136.22 122.78-311.65 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-196.19-187.31-12.96-166.87-216.90 P/E 72.02 38.91 29.66 24.16 19.94 現金凈增加額-1686.75-595.30 150.41 110.52 187.32 P/B 3.49 3.31 3.00 2.77 2.54 EV/EBITDA 51.66 22.38 16.95 13.75 11.36 資料來源：Ifind、公司公告、國元證券研究所整理