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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋首次覆蓋報告報告 復調龍頭復調龍頭 渠道和產品延伸渠道和產品延伸空間空間大大 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 食品飲料/調味發酵品 投資摘要：投資摘要：公司為中式復調行業第一、火鍋底料第二品牌，2017-2020 年營收、歸母凈利潤 CAGR 達30.4%、25.5%、市占份額穩步提升，BC 端產品矩陣豐富，22 年渠道調整業績逐步兌現，產品培育和渠道管理漸入佳境。復調復合化和創新復調復合化和創新化化空間空間優于基礎調料，優于基礎調料，具有供給創造需求

2、特點，具有供給創造需求特點，餐飲需求餐飲需求成為成為行業行業下一階段增長動力。下一階段增長動力。我國復調 2011-2021 年市場規模復合增速為13.90%，高于同期調味品行業整體，品類滲透率正處于快速增長時期。中式復調 CR5 為 23%、火鍋底料市場 CR5 為 41.7%，龍頭企業仍將受益行業集中過程。餐飲社零持續回升、新增注冊餐企同增較快，復調在小 B 端仍然處于發展初期，小 B 渠道可望接力大 B 成為未來 3-5 年復調核心增長驅動力。22 年后年后實行區域聚焦強勢市場、渠道管理精細化、實行區域聚焦強勢市場、渠道管理精細化、收縮費用，業績逐步兌收縮費用，業績逐步兌現?，F。20-2

3、1 年消費場景受限、高增放緩需求轉冷、競爭格局惡化下公司積極調整，22 年開始逐步聚焦三大主銷區域和大單品、合理投放費用，渠道調整后改革業績兌現，22 年營收/凈利潤分別增長 32.8/85.1%。23 年中式菜品調料前三季度增長 26.2%、營收占比過半，主推產品季度間節奏合理、全年業績加速追趕。并購食萃補強并購食萃補強餐飲小餐飲小 B 端產品和渠道，合并帶來的渠道增量和毛利率拉動增端產品和渠道，合并帶來的渠道增量和毛利率拉動增加公司業績彈性。加公司業績彈性。食萃給公司小 B業務增加 SKU和線上渠道，且盈利能力和增速好于公司主業。且大紅袍合并后有望借助現有經銷商和新商拓展加速成長，小 B

4、業務給公司增加業績彈性。大 B 定制持續受益連鎖化率提高和公司主動下游投資，后續 B 端占比逐步提高、BC 渠道雙輪驅動可期。中式調料和火鍋底料的中式調料和火鍋底料的渠道渠道及及產品延伸空間大，企業自身產品延伸空間大，企業自身調整見好有望疊加調整見好有望疊加行業復蘇實現雙擊行業復蘇實現雙擊。23 年行業磨底期預計 24 年 C 端增長環比加速，小 B 接替大 B 持續回升修復，帶動餐飲端復蘇。公司憑借研發實力、渠道精細化管理，在規格、味型及渠道售點等延伸空間仍較大，短期長期空間較為充足。投資投資建議建議：預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 32.23、38.74、46.18億元，

5、歸屬于上市公司股東凈利潤分別為4.32億元、5.35億元和6.44億元，每股收益分別為0.41元、0.50元和0.60元，對應PE分別為31.13X、25.17X和 20.89X。公司為復合調味品龍頭、中式調料第一品牌，渠道調整后經營形勢向好、長期成長空間廣闊，給與 2024 年 32 倍 PE，目標價格 16 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：盈利預測中假設偏離真實情況的風險；市場同質化競爭加劇風險；主要原材料價格變動的風險；新產品開發的市場風險；質量控制和食品安全風險。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（

6、百萬元）2,025.54 2,690.71 3,222.81 3,874.48 4,618.35 增長率（%）-14.34%32.84%19.78%20.22%19.20%歸母凈利潤（百萬元）184.60 341.70 432.26 534.62 644.34 增長率（%）-49.32%85.11%26.50%23.68%20.52%凈資產收益率（%）4.85%8.50%10.89%12.14%13.01%每股收益(元)0.25 0.45 0.41 0.50 0.60 PE 51.55 27.77 31.13 25.17 20.89 PB 2.50 2.40 3.39 3.05 2.72 資料

7、來源：公司2021-22年財報，申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 12 月 22 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2023.12.22 總市值/流通市值（億元）134.57/133.73 總股本（萬股）106,549.37 資產負債率（%）17.68 每股凈資產（元）3.91 收盤價（元）12.63 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元）12.22/29.4 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 -44%-33%-22%-11%0%11%22%2022-12202

8、3-032023-062023-092023-12天味食品滬深300 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/28 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.中式復調龍頭中式復調龍頭 火鍋底料領先火鍋底料領先.4 1.1 控制權集中 激勵助力長遠發展.4 1.2 BC 產品矩陣豐富 大單品凸顯.6 1.3 研發實力保障市場洞察和新品推出.7 2.復調空間大復調空間大 供給創造需求供給創造需求.8 2.1 調味料復合化和創新空間優于基礎調味料.8 2.2 餐飲需求有望成為下一階段增長動力.10 3.經營調整后逐步穩健經營調整后逐步穩健 渠道和產品漸入佳境渠道和產品漸入

9、佳境.11 3.1 渠道管理優化 廣宣費用縮減.12 3.1.1 廠商一體化下經銷商幫扶和渠道推力較強.14 3.1.2 渠道調整 大紅袍好人家協同發展.16 3.2 擴充小 B 線上渠道和產品系.17 3.2.1 并購食萃補齊小 B 線上渠道和產品線.17 3.2.2 定制餐調頭部聚焦+標品服務大小餐飲客戶.19 3.3 菜譜式調料引領增長 高端火鍋產品補充.20 4.盈利預測盈利預測.23 5.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：天味食品發展歷程天味食品發展歷程.4 圖圖 2：公司營收和凈利潤規模穩步提升公司營收和凈利潤規模穩步提升.4 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構（

10、截止（截止 23 年年 Q3）.4 圖圖 4：研發支出水平較早年整體有所增長研發支出水平較早年整體有所增長.7 圖圖 5：研發費用率近年保持穩定研發費用率近年保持穩定.7 圖圖 6：復合調味料品類向便利和健康發展復合調味料品類向便利和健康發展.8 圖圖 7：23 年年 1-3 季度復合調料子行業銷售占比均上漲季度復合調料子行業銷售占比均上漲.9 圖圖 8：好人家在復合調味料中市占領先（好人家在復合調味料中市占領先（23Q3）.9 圖圖 9：23Q3 復合調味料份額中好人家橋頭增長領先復合調味料份額中好人家橋頭增長領先.9 圖圖 10：海底撈和好人家在火鍋料中份額領先（海底撈和好人家在火鍋料中份

11、額領先（23Q3）.10 圖圖 11：23Q3 火鍋底料份額中名揚好人家增長領先火鍋底料份額中名揚好人家增長領先.10 圖圖 12：餐飲社零同比增速餐飲社零同比增速.10 圖圖 13：各年度前十個月餐飲社零及增速各年度前十個月餐飲社零及增速.10 圖圖 14：截止截止 23 年年 10 月餐企注冊和吊銷數量月餐企注冊和吊銷數量.11 圖圖 15：21 年營收及歸母凈利潤階段性下行年營收及歸母凈利潤階段性下行.11 圖圖 16：公司公司 21 年出現明顯的盈利水平下降年出現明顯的盈利水平下降.11 圖圖 17：20-21 年銷售費用率階段性走高年銷售費用率階段性走高.11 圖圖 18：20-21

12、 年凈利率承壓探底年凈利率承壓探底.11 圖圖 19：公司完成大公司完成大部分省市的渠道覆蓋（部分省市的渠道覆蓋（2018）.12 圖圖 20：公司產品銷售以經銷商渠道為主公司產品銷售以經銷商渠道為主.13 圖圖 21：經銷商渠道增長仍有空間經銷商渠道增長仍有空間.13 圖圖 22：各區域中西南華中華東營收占比較高各區域中西南華中華東營收占比較高.13 圖圖 23：2021 年國內主銷區域均出現下跌年國內主銷區域均出現下跌.13 圖圖 24：各區域銷售情況各區域銷售情況.13 圖圖 25：主銷區域中華東復合增速較高主銷區域中華東復合增速較高.13 圖圖 26：公司經歷公司經歷 20 年經銷商數

13、量高增后以質發展為主年經銷商數量高增后以質發展為主.14 圖圖 27：截止截止 18 年底經銷商體量以年底經銷商體量以 100-500 及及 50 萬以下居多萬以下居多.14 圖圖 28：截止截止 18 年底經銷商合作年限分布年底經銷商合作年限分布.14 圖圖 29：各區域各區域經銷商數量變化經銷商數量變化.15 圖圖 30：經銷商平均規模經銷商平均規模 2022 年后有所回升（萬元）年后有所回升（萬元）.15 圖圖 31：公司公司 2020-21 年階段性廣告費投入高增年階段性廣告費投入高增.15 圖圖 32：天味食品營銷架構調整歷程天味食品營銷架構調整歷程.16 圖圖 33：食萃為涵蓋產品

14、食萃為涵蓋產品+渠道的專業餐飲服務商渠道的專業餐飲服務商.17 圖圖 34：食萃食品成長性和盈利能力較好食萃食品成長性和盈利能力較好.18 圖圖 35：食萃食萃 1-8 月毛利率超過天味食品前三季度毛利水平月毛利率超過天味食品前三季度毛利水平.18 圖圖 36：食萃凈利潤率上升明顯食萃凈利潤率上升明顯.18 圖圖 37：食萃有望帶動公司電商營收占比進一步突破食萃有望帶動公司電商營收占比進一步突破.18 圖圖 38：公司定制餐調營收規模逐步擴大公司定制餐調營收規模逐步擴大.19 圖圖 39：公司定公司定制餐調涵蓋張亮麻辣燙等連鎖客戶制餐調涵蓋張亮麻辣燙等連鎖客戶.19 圖圖 40：各渠道毛利中經

15、銷商渠道適中定制餐調較低各渠道毛利中經銷商渠道適中定制餐調較低.19 qViWbWvZgXuZcZoYuWmV9PbP6MoMpPnPoNkPrQtReRoMvNaQnNvMMYnQzRuOqRnN天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/28 證券研究報告 圖圖 41：以中式菜品和火鍋底料為主的業務構成以中式菜品和火鍋底料為主的業務構成.20 圖圖 42：各類產品復合增速情況各類產品復合增速情況.20 圖圖 43：各類產品增長率各類產品增長率.20 圖圖 44：各類產品毛利率各類產品毛利率.20 圖圖 45：厚火鍋產品形象和示意厚火鍋產品形象和示意.21 圖圖

16、 46：直接材料中油脂、包材占比較高直接材料中油脂、包材占比較高.22 圖圖 47：花椒價格同比下降花椒價格同比下降.22 圖圖 48：豆油豆油 22 年中到達高點后回落年中到達高點后回落.22 圖圖 49：辣椒價格辣椒價格 23 年呈現高點回落趨勢年呈現高點回落趨勢.22 表表 1：股權激勵考核指標及結果股權激勵考核指標及結果.5 表表 2：22 年年 5 月股權激勵授予結果月股權激勵授予結果.5 表表 3：公司主要公司主要產品系列和上市時間產品系列和上市時間.6 表表 4：公司各年度新品推出情況公司各年度新品推出情況.7 表表 5：公司掌控產業鏈進行上下游投資公司掌控產業鏈進行上下游投資.

17、8 表表 6：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測.24 表表 7：可比公司估值可比公司估值.24 表表 8：公司盈利預測表公司盈利預測表.26 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/28 證券研究報告 1.中式復調龍頭中式復調龍頭 火鍋底料火鍋底料領先領先 1.1 控制權集中控制權集中 激勵助力激勵助力長遠長遠發展發展 天味食品 2007 年成立，好人家、大紅袍等商標來源于 1993 年成立的成都市天味食品廠。公司成立后聚焦川菜調味料和火鍋底料產品，根據公司 2022 年年報引用弗若斯特沙利文數據，公司 2021 年在中國復合調味料行業排名第三、市

18、場份額為2.6%（其中中式復合調味品行業份額 7.8%排名第一、火鍋底料市場份額約 7%排名第二）。圖圖1：天味食品天味食品發展歷程發展歷程 資料來源：公司招股書，公司2019、2021及2022年年報，2023年半年報，申港證券研究所 公司經歷過 2017 年前的品類摸索期、于 2019 年上市后，公司使用募集資金擴產增效，同時在行業景氣期加速發展步伐。2017-2020 年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 30.4%、25.5%。圖圖2：公司營收和凈利潤規模穩步提升公司營收和凈利潤規模穩步提升 資料來源：wind，申港證券研究所 公司實際控制人為鄧文、唐璐夫婦，截止 23 年三季度末二人

19、合計持股 67.3%，控制權集中，鄧文任公司董事長、唐璐為公司副董事長，主要高管在行業任職多年、消費品或調味品行業經驗豐富，各司其職、搭配合理。圖圖3：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 23 年年 Q3）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比(%)歸母凈利潤同比(%)19199393 年年 前身成都市天味食品廠成立 20072007 年年 成立四川天味實業有限公司 20102010 年年 好人家老壇酸菜魚上市 20201212

20、 年年 大紅袍推出四川牛油火鍋系列產品 2012015 5 年年 定制餐調業務推出 20192019 年年 IPO 上市 2022021 1 年年 組織架構調整，成立獨立品牌事業部 20222022 年年 智慧工廠投產 2022023 3 年年 完成食萃并購，補充餐飲渠道 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/28 證券研究報告 資料來源：wind，申港證券研究所 公司 2020-2021 年連續推出激勵計劃，但受外部宏觀和自身業務調整的影響過程中決定終止、未實際授予。2022 年 2 月推出新一輪限制性股票激勵計劃，根據 22年 6 月 7 日授予公告，實

21、際授予董事、高管、中層和技術骨干共計 181 人。本激勵計劃首次及預留授予的限制性股票解除限售考核年度為 2022-2023 年兩個會計年度，每個會計年度考核一次，各年度公司層面業績考核目標如下所示：首次及預留授予的限制性股票第一個解除限售期，以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 15%；首次及預留授予的限制性股票第二個解除限售期，以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 32.25%。表表1：股權激勵考核指標及結果股權激勵考核指標及結果 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 解除限售比例解除限售比例 實際考核結果實際考核結果 第一

22、個解除限售期 以 2021年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 15%50%22 年營收 26.91 億元、增速32.84%，超過股權激勵目標 第二個解除限售期 以 2021年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 32.25%50%23 年營收考核目標為 20.26*（1+32.25%）=26.79 億元；23Q1-Q3 營收 22.34 億元 資料來源：公司公告天味食品:2022年限制性股票激勵計劃首次授予結果公告，wind，申港證券研究所 表表2：22 年年 5 月股權激勵授予結果月股權激勵授予結果 姓名姓名 職務職務 獲獲授的限制性股授的限制性股票數量（萬股）票

23、數量（萬股）占 授 予 總占 授 予 總數的比例數的比例 占 股 本占 股 本比例比例 授予情況授予情況 于志勇 董事、副總裁 33 3.37%0.04%因存在授予前減持行為暫緩授予 吳學軍 董事、副總裁 38 3.88%0.05%因存在授予前減持行為暫緩授予 沈松林 董事、副總裁 30 3.07%0.04%全部授予 何昌軍 副總裁、董事會秘書兼財務總監 30 3.07%0.04%全部授予 中層管理人員和技術骨干（179 人）647.44 66.17%0.86%全部授予 預留部分 200 20.44%0.27%合計 978.44 100.00%1.30%資料來源：公司公告天味食品:2022年限

24、制性股票激勵計劃首次授予結果公告，申港證券研究所 鄧文 天味食品 盈富增信添利 19 號 1期私募證券投資基金 景順長城新興成長混合型證券投資基金 盈富增信添利 19 號私募證券投資基金 唐璐 其他股東 58.87%8.40%1.15%1.11%0.86%29.61%天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/28 證券研究報告 1.2 BC 產品矩陣豐富產品矩陣豐富 大單品凸顯大單品凸顯 公司主要品牌包括好人家、大紅袍和天車，好人家品牌聚焦家庭消費，產品涵蓋火鍋底料、中式菜譜式調料、香腸臘肉等冬調、餐飲調料、雞精及定制餐調等上百個 sku；大紅袍品牌定位為在 C

25、 端業務基礎上拓展小 B 端業務，主要涵蓋火鍋底料、餐飲調料等產品。公司成立后，積極在火鍋底料和中式調料上擴充品類打造拳頭產品，2010 年推出老壇酸菜魚調料后成為公司戰略大單品、火鍋調料也經歷多代升級，近年推出升級的厚火鍋 3.0 版底料、不辣湯等。產品開發策略產品開發策略清晰，清晰，C 端打造大單品端打造大單品+地域特色產品、地域特色產品、B 端緊跟餐飲需要。端緊跟餐飲需要?；谙M端對復合調味品需求的大幅增長，以及區域化口味的全國化蔓延，C端產品主要以打造大單品為核心工作，同時開發地域特色風味系列菜譜式調料。B端結合餐飲業態的發展現狀，滿足中式正餐、中式快餐的使用需求，開發細分餐飲業態的

26、復合調味料。表表3：公司主要產品系列和上市時間公司主要產品系列和上市時間 產品系列產品系列 主要產品主要產品（大單品）（大單品）23Q1-Q3 營營收占比收占比 圖示圖示 重點重點產品上市時間產品上市時間節點節點 火鍋調料 好人家及大紅袍品牌的手工火鍋系列、傳統火鍋系列、不辣湯系列及火鍋蘸料 38.0%2000.5 成功開發好人家系列；2002.5 成功開發投產大紅袍系列 2017.5 好人家手工火鍋底料上市 2020 不辣湯底料上市 2020.5 大紅袍牛油底料上市 2021.1 麻辣清油火鍋底料上市 中式菜譜式調料 好人家品牌下的魚調料系列、小龍蝦調料系列、菜譜調料系列 50.4%2010

27、 年好人家老壇酸菜魚上市，后打造為公司戰略大單品 2011 年青花椒魚調料上市 2015 年川菜調料推出回鍋肉、宮保雞丁調料等，并在 2017 年上市麻辣小龍蝦、香辣燒肉、重慶小面等川菜調料 2018 年重點推出 5.0 版魚調料 香腸臘肉調料系列 好人家臘肉調料、醬肉調料、香腸調料 8.2%餐飲調料 好人家重慶小面、酸辣粉、麻辣香鍋、麻辣魚、烤魚醬、麻辣小龍蝦調料；大紅袍土豆粉調料等 定制餐調（火鍋系列、快餐系列、中餐系列、特色菜系列）10.22%2016 年開始將定制餐調作為公司重點項目開發 雞精 好人家品牌雞精 1.5%香辣醬 天車香辣醬、甜面醬、佳味醬油 1.3%2009 年天車 19

28、06 香辣醬上市 資料來源：公司招股書，公司22年年報，公司23年第三季度主要經營數據公告，公司官網，申港證券研究所（注：定制餐調營收占比10.22%為渠道維度，產品維度營收占比以產品類型為準）天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/28 證券研究報告 1.3 研發實力研發實力保障市場洞察和新品推出保障市場洞察和新品推出 公司具有較強的新產品、新工藝的研發能力，對市場需求的洞藏和落地研發能力較強、經驗豐富，公司每年都在做新品開發、新工藝和新技術的基礎研究，在研及落地項目較多。公司對新品的開發和儲備以 1-3 年為周期，銷售一代、開發一代、預研一代，打造具有廣泛

29、市場需求的大單品。除新開發外，公司也不斷對在售產品進行更新開發。圖圖4：研發支出水平較早年整體有所增長研發支出水平較早年整體有所增長 圖圖5：研發費用率近年保持穩定研發費用率近年保持穩定 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 表表4：公司各年度新品推出情況公司各年度新品推出情況 時間時間 所推出新品所推出新品 2016 青花椒沸騰魚調料、水煮沸騰魚調料 2017 手工老火鍋底料、手工清油老火鍋底料、菌湯湯鍋底料、番茄湯鍋底料、香辣蘸料、重慶小面調料、奧爾良烤翅調料、方便火鍋、麻辣香鍋(好人家香辣味）調料、麻辣小龍蝦調料、香辣烤魚醬調料、麻辣香鍋醬、酸辣粉調料、

30、麻辣燙串串香底料、青花椒麻辣魚調料、番茄火鍋底料、三鮮骨湯火鍋底料、香辣燒肉 2018 特麻辣手工老火鍋、手工火鍋（大紅袍餐飲裝）、粉蒸排骨調料-香辣味、粉蒸排骨調料-五香味、金湯酸菜魚調料、泡椒椒麻魚調料、麻辣藤椒魚調料、招牌大盤雞調料、蒜香排骨調料、微辣手工老火鍋、高鮮雞精、香辣醬 2019 麻辣小龍蝦調料、十三種香料小龍蝦調料、香辣蘸料、剁椒蒸魚調料、迷你小塊裝手工火鍋底料、金湯酸菜火鍋底料、陽光番茄火鍋底料、菌湯火鍋底料、甜面醬等 2020 對多款產品進行了改良并推出了小龍蝦系列（油燜/香辣）、青花椒魚系列（酸菜/水煮/麻辣）、火鍋蘸料（原味/香辣）、火鍋底料系列（三鮮/菌湯/骨湯/醇

31、香牛油/手工牛油老火鍋）等火鍋調料新品 36 款，中式菜品調料新品 11 款 資料來源：公司招股書，2019-2020年年報，申港證券研究所 上下游上下游戰略投資關聯企業、戰略投資關聯企業、綁定綁定采購和銷售，采購和銷售，增強產業鏈掌控力。增強產業鏈掌控力?；诠緫鹇砸巹澓蜆I務發展需要，通過內生力量和借助資本運作夯實核心競爭力，公司通過橫向并購、機會型參股投資等形式，實現行業上下游生態鏈的共同發展。根據公司 2022 年年報，公司先后參股上游牛油生產企業四川航佳生物科技有限公司、食品機械制造商成都?？茩C械設備制造有限公司、上游骨湯料生產商撫順獨鳳軒骨神生物技術股份有限公司、下游餐飲連鎖企業河

32、南浩天味美餐飲管理有限公司、下游團餐企業北京千喜鶴餐飲管理有限公司和上海麥金地集團股份有限公司以及下游餐飲連鎖企業四川墨比品牌優創科技有限公司，通過股權投資鏈接核心資源，也嘗試通過團餐業務進入 B 端預制菜賽道，以提升行業競爭力，促進產業生態鏈良性發展。0.000.050.100.150.200.250.300.35研發支出（億元）00.511.522.533.5研發費用率（%）天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/28 證券研究報告 表表5：公司掌控產業鏈進行上下游投資公司掌控產業鏈進行上下游投資 所投資公司所投資公司 公司主要業務公司主要業務 持股比例持

33、股比例 上游 成都?？茩C械設備制造有限公司 食品機械制造 4.35%撫順獨鳳軒骨神生物技術股份有限公司 骨湯料生產商 6.07%四川航佳生物科技有限公司 牛油生產 17.70%下游 河南浩天味美餐飲管理有限公司 餐飲連鎖企業 23.00%北京千喜鶴餐飲管理有限公司 團餐企業 5.71%上海麥金地集團股份有限公司 團餐企業 5.00%四川墨比品牌優創科技有限公司 餐飲連鎖企業 9.95%資料來源：公司2022年年報，申港證券研究所 注：所投資公司及持股比例截止2022年底 2.復調空間大復調空間大 供給創造需求供給創造需求 2.1 調味調味料復合化和創新空間優于基礎調味料料復合化和創新空間優于基

34、礎調味料 我國我國復合調味料增速高于同期調味品市場整體。復合調味料增速高于同期調味品市場整體。根據幺麻子招股書引用艾媒咨詢數據，2021 年我國復合調味料市場規模為 1588 億元，同時預計 2022 年我國復合調味料市場規模達到 1786 億元，2027 年我國復合調味料市場規模將進一步增長至 3367 億元。根據幺麻子招股書(2023 年 6 月 27 日更新版)引用艾媒咨詢數據，我國復合調味料2011-2021 年市場規模復合增長率為 13.90%，高于同期調味品行業整體市場規模增速。相對飲食習慣和我國相似的日韓而言，我國目前復合調味料滲透率較低，人均復合調味料消費量也偏少。我國復合調味

35、料滲透率低于我國復合調味料滲透率低于日韓美，處于滲透率高速增長日韓美，處于滲透率高速增長時期時期。整個復合調味品行業目前還在導入期，根據幺麻子招股書(2023 年 6 月 27 日更新版)引用艾媒咨詢數據，對比 2020 年美國、日本、韓國復合調味品 73、66、59的市場滲透率，我國同期 26的復合調味品滲透率仍然有較大上升空間，正處于滲透率快速增長時期，復合調味品（包括中式復合調味料和火鍋底料）的未來發展仍有諸多空間。圖圖6：復合調味料品類向便利復合調味料品類向便利和和健康發展健康發展 資料來源：食品配方創新公眾號TMIC&天貓美食&家樂&多準：2023復合調味料趨勢白皮書 ，申港證券研究

36、所 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/28 證券研究報告 根據味界頭條和馬上贏數據，復合調味料在調味品各子行業中銷售額占比在 23 年三個季度中均呈現同比穩步上漲態勢。其中，火鍋底料銷售占比出現季節性波動，在每年的 Q1 穩定在 8%-9%、在 Q2 和 Q3 占比降到 5%左右，秋冬季節及春節期間消費為火鍋底料和復合調味料的消費旺季。圖圖7：23 年年 1-3 季度復合調料子行業銷售占比均上漲季度復合調料子行業銷售占比均上漲 資料來源：味界頭條公眾號Q3調味品盤點：行業根基穩固，健康或成發展趨勢，馬上贏線下零售監測網絡，申港證券研究所 根據天味食品 2

37、022 年年報引用弗若斯特沙利文數據，截止 21 年末，復合調味料CR5 達 17.3%，中式復調 CR5 為 23%、火鍋底料市場 CR5 為 41.7%，相對而言中式復調行業更為分散、龍頭企業仍將受益行業集中過程。從競爭格局看，根據味界頭條和馬上贏數據，復合調味料和火鍋底料的企業數量均出現較同期減少的情況，復合調味料 22Q3/23Q3 市場上品牌數量分別為1314/1238 個，火鍋底料同期品牌數量 436/397。圖圖8：好人家在復合調味料中市占領先（好人家在復合調味料中市占領先（23Q3）圖圖9：23Q3 復合調味料份額中好人家橋頭增長領先復合調味料份額中好人家橋頭增長領先 資料來源

38、：味界頭條公眾號Q3調味品盤點：行業根基穩固，健康或成發展趨勢，馬上贏線下零售監測網絡，申港證券研究所 資料來源：味界頭條公眾號Q3調味品盤點：行業根基穩固，健康或成發展趨勢，馬上贏線下零售監測網絡，申港證券研究所 20.4%20.8%21.8%22.4%21.8%21.4%14.7%14.3%16.4%15.4%15.3%14.2%4.2%4.0%4.5%4.6%4.7%8.8%8.5%9.2%8.6%9.6%8.3%8.6%6.0%6.1%7.1%7.2%7.8%7.2%8.9%8.7%4.9%5.2%5.7%5.4%6.0%5.8%6.5%6.2%5.8%5.4%5.0%5.0%5.0%

39、5.1%5.3%5.0%3.8%3.9%3.9%3.9%4.0%3.9%22.6%22.3%21.3%20.4%21.4%20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%22Q123Q122Q223Q222Q323Q3醬油調味醬/醬料鹽復合調味料榨菜/醬腌菜火鍋底料醋雞精耗油其他好人家,11.1%橋頭,3.3%毛哥,2.4%德莊,1.6%筷手小廚,5.0%其他品牌,52.9%肖家香,1.4%草原紅太陽,2.0%胖子,2.0%南街村,6.0%王守義十三香,12.4%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%Q3復合調味料份額增長 天味

40、食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/28 證券研究報告 傳統復合調味料傳統復合調味料與與菜譜式調味料呈現份額此消彼長。菜譜式調味料呈現份額此消彼長。從市場份額變化的維度看，以好人家等為代表的菜譜式調味料呈現出更快的增長態勢，好人家 23Q3的市場份額由去年同期的 9.4%上升到 11.1%，傳統的十三香和南街村等復合調味料出現下降，家庭廚房的升級是大勢所趨?；疱伒琢现泻５讚?、好人家、大紅袍等品牌占據頭部地位，其中增速較高的名揚、好人家和橋頭等品牌均為川系品牌。圖圖10：海底撈和好人家在火鍋料中份額領先（海底撈和好人家在火鍋料中份額領先（23Q3）圖圖11：2

41、3Q3 火鍋底料份額中名揚好人家增長領先火鍋底料份額中名揚好人家增長領先 資料來源：味界頭條公眾號Q3調味品盤點：行業根基穩固，健康或成發展趨勢，馬上贏線下零售監測網絡，申港證券研究所 資料來源：味界頭條公眾號Q3調味品盤點：行業根基穩固，健康或成發展趨勢，馬上贏線下零售監測網絡，申港證券研究所 2.2 餐飲需求餐飲需求有望有望成為下一階段增長動力成為下一階段增長動力 小小 B 渠道可望接力大渠道可望接力大 B 成為未來成為未來 3-5 年復調核心增長驅動力。年復調核心增長驅動力。過去 3 年餐飲大 B端擠壓催化了小 B 端產品迭代、降本增效訴求，而復調小 B 渠道發展加速，有望成為未來 3-

42、5 年復調行業核心增長驅動力；同時，復調在小 B 端仍然處于發展初期，品類、渠道仍有待精耕。餐飲社零持續回升，23 年前 10 個月累計餐飲同比增速 18.5%，截止 10 月年內新增注冊餐企數量 350.1萬家、凈新增 244.5萬家，餐飲連鎖化的同時、小 B餐企數量也在持續回升，有望調味品的 B 端銷售回升和放大，另進入冬季火鍋和腌臘場景帶動速凍火鍋料和復合調味品等銷售。圖圖12：餐飲社零同比增速餐飲社零同比增速 圖圖13：各年度前十個月餐飲社零及增速各年度前十個月餐飲社零及增速 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 名揚,6.3%

43、好人家,11.8%橋頭,6.0%海底撈,20.7%草原阿媽,1.5%德莊,6.1%草原紅太陽,5.4%大紅袍,6.6%紅九九,5.7%其他品牌,29.9%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%Q3火鍋底料份額增長8.90-16.38-22.70-21.10-4.00-1.50 8.40-1.70-8.10-8.40-14.10 9.20 26.30 43.80 35.10 16.10 15.80 12.40 13.80 17.10-30-20-10010203040502022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08202

44、2-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023截止10月累計值（億元）天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/28 證券研究報告 圖圖14：截止截止 23 年年 10 月餐企注冊

45、和吊銷數量月餐企注冊和吊銷數量 資料來源：企查查，餐飲老板內參公眾號為什么今年小餐飲這么難？，申港證券研究所 3.經營調整后逐步穩健經營調整后逐步穩健 渠道和產品漸入佳境渠道和產品漸入佳境 公司經歷過 20 年之前的高增后，20-21 年行業出現消費場景受限、行業高增放緩需求轉冷、原材料漲價、社區團購等渠道擾動、競爭格局惡化、渠道庫存高位及競爭加劇，21 年毛利率和凈利率承壓嚴重、21 年公司營收、歸母凈利潤分別同比-14.3%/-49.3%，出現階段性下滑。22年后逐步聚焦銷售區域和產品、縮減費用，渠道調整后改革走出底部，業績逐步兌現。圖圖15：21 年營收年營收及歸母及歸母凈利潤階段性下行

46、凈利潤階段性下行 圖圖16：公司公司 21 年出現明顯的盈利水平下降年出現明顯的盈利水平下降 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 圖圖17：20-21 年銷售費用率階段性走高年銷售費用率階段性走高 圖圖18：20-21 年凈利率承壓探底年凈利率承壓探底 10.333.152.241.638.936.133.336.436.631.62.54.66.78.116.11813.78.114.81301020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月新注冊量（萬家）吊銷量（萬家）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.

47、0080.00100.00營收同比(%)歸母凈利潤同比(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/28 證券研究報告 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 3.1 渠道渠道管理優化管理優化 廣宣費用縮減廣宣費用縮減 網絡覆蓋較廣，基本實現全國市場覆蓋，出口銷售近網絡覆蓋較廣，基本實現全國市場覆蓋，出口銷售近 40 個國家。個國家。根據公司 2022年年報，公司已建立線上、線下覆蓋全國的市場營銷體系

48、和強大的營銷網絡，形成以經銷商為主，定制餐調、電商、直營商超為輔的營銷架構。市場網絡覆蓋全國 32 個省級地區、290 個地級行政區，形成了四川、河南、江蘇、陜西等多個優勢省市以及由浙江、江西、云南等組成的快速增長區域，產品銷售全國零售終端超過 40 萬個。出口海外市場，在美國、澳大利亞、西班牙、日本、新加坡、秘魯等近 40 個國家和地區實現產品銷售，2022 年出口銷售 0.33 億元。圖圖19：公司公司完成大部分省市的渠道覆蓋完成大部分省市的渠道覆蓋（2018）資料來源：公司招股書，申港證券研究所 C 端為傳統優勢渠道，大力拓展端為傳統優勢渠道，大力拓展大小大小 B 端端餐飲渠道餐飲渠道，

49、渠道延伸空間仍大，渠道延伸空間仍大。從渠道類型看，2022 年經銷商/定制餐調/電商/直營商超/外貿/其他渠道收入占比分別為80.5%/9.0%/7.6%/1.6%/1.2%/0.1%，公司以 C 端渠道為主、其中以農貿市場和批發流通渠道為核心、KA 次之，主要為公司早期牛油板料品類價格帶較低、主要銷售終端為批發和大流通市場。大 B 端定制餐調聚焦中大型餐飲連鎖企業，公司以0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00銷售費用（億元）銷售費用率0.005.0010.0015.0020.0025.0

50、0凈利率（%）天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/28 證券研究報告 投資入股方式綁定推動客戶拓展和銷售增長，小 B 端主要以大紅袍標品覆蓋。圖圖20：公司產品銷售以經銷商渠道為主公司產品銷售以經銷商渠道為主 圖圖21：經銷商渠道增長仍有空間經銷商渠道增長仍有空間 資料來源：2019-2022年主要經營數據公告，申港證券研究所 資料來源：2019-2022年及2023年第三季度主要經營數據公告，申港證券研究所 收入按地區分類，西南地區、華東地區和華中地區占比較大，三個區域 2023 年前三季度總計達到 71.24%。領先的銷量和營銷網絡構建 C 端及 B

51、 端品牌壁壘和市占優勢，對公司新品推廣和迅速切入潛在市場發揮先發優勢。公司過往復調銷售渠道以農貿市場、KA 為主，近年隨著渠道管理精細化提高、終端售點不斷延伸，在 BC 店、生鮮超市、肉鋪、魚攤等具備延伸空間。區域市場上，公司近年逐步聚焦西南、華中、華東等優勢區域，優勢市場和其他梯隊市場均存在渠道下沉空間。圖圖22：各區域中西南華中華東各區域中西南華中華東營收營收占比較高占比較高 圖圖23：2021 年國內主銷區域均出現下跌年國內主銷區域均出現下跌 資料來源：公司2019-2022年報及23年第三季度主要經營數據公告，申港證券研究所 資料來源：公司2019-2022年報及23年第三季度主要經營

52、數據公告，申港證券研究所 圖圖24：各區域銷售情況各區域銷售情況 圖圖25：主銷區域中華東復合增速較高主銷區域中華東復合增速較高 83.1%84.6%77.4%80.5%11.1%6.9%12.5%9.0%4.2%6.6%7.7%7.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019202020212022經銷商定制餐調電商營收占比直營商超外貿其他-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2020202120222023Q1-Q3經銷商渠道增速定制餐調渠道增速電商渠道增速平均增速27.4%28.

53、9%30.1%27.6%30.4%21.8%19.4%20.0%16.6%16.6%17.0%19.6%20.0%24.8%24.2%7.8%7.7%7.8%8.1%6.6%9.2%10.4%9.6%10.3%10.7%9.6%6.7%5.5%5.1%4.4%6.5%6.3%5.9%6.2%6.1%0.6%0.9%1.1%1.2%1.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20192020202120222023Q1-Q3西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區出口-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00201

54、92020202120222023Q1-Q3西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/28 證券研究報告 資料來源：公司2019-2022年報及23年第三季度主要經營數據公告，申港證券研究所 資料來源：公司招股書，2019-2022年主要經營數據公告，申港證券研究所 3.1.1 廠商一體化下經銷商幫扶和渠道推力較強廠商一體化下經銷商幫扶和渠道推力較強 經銷商經歷過快增后進入以質為主的發展階段。經銷商經歷過快增后進入以質為主的發展階段。公司經銷商體系經歷過 2020 年前的高增后近年總數趨于平穩、單體經銷

55、商規模 2022 年恢復增長。2022 年前公司經銷商體系以數量增長為主，但考核側重招商任務導致經營質量較低的小商進入渠道體系，營收增長以堆量增長為主。2022 年借助本輪改革，打造核心大商、優商扶商，進一步強化大商，實現盡量單一品牌代理，大經銷商可以向公司提出產品開發需求，以更好的與廠家聯動。另外對大商的考核和返利制定針對性傾斜政策，減少小商、與優質大商戰略合作打造廠商一體化。圖圖26：公司經歷公司經歷 20 年經銷商數量高增后以質發展為主年經銷商數量高增后以質發展為主 資料來源：wind，2019、2021及2022年年度主要經營數據公告，申港證券研究所 圖圖27：截止截止 18 年底年底

56、經銷商體量以經銷商體量以 100-500 及及 50 萬以下居多萬以下居多 圖圖28：截止截止 18 年底年底經銷商合作年限分布經銷商合作年限分布 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.0020192020202120222023Q1-Q3西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區出口0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2016-2022CAGR0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000500100015002

57、000250030003500400020182019202020212022經銷商總數經銷商平均規模（萬元）天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/28 證券研究報告 資料來源：公司招股書，申港證券研究所 資料來源：公司招股書，申港證券研究所 2020 年公司渠道裂變和經銷下沉帶動經銷商數量大幅增長，由 2019 年的 1221 增加至 3001 個，主要增長區域集中在西南、華東和華中等傳統優勢區域，當年經銷渠道營收高增 40%。圖圖29：各區域經銷商數量變化各區域經銷商數量變化 圖圖30：經銷商平均規模經銷商平均規模 2022 年后有所回升年后有所回升（

58、萬元）（萬元）資料來源：公司2019、2021及2022年年度和23年第三季度主要經營數據公告，申港證券研究所 資料來源：公司2019-2022年年報，公司2019、2021及2022年年度和23年第三季度主要經營數據公告，申港證券研究所 公司堅持深化公司堅持深化 C 端線上線下渠道體系建設，并加強端線上線下渠道體系建設，并加強 B 端渠道的進一步挖掘端渠道的進一步挖掘。同時通過現有優勢經銷體系，賦能 B、C兩端，實現多方位全渠道觸達。在 B端，公司進行大 B 和小 B 全餐飲場景開發，聚焦餐飲用戶實現渠道開拓和用戶拓展；在 C端，公司搭建線下經銷商戰略聯盟體系，通過對經銷商能力培養和釋放，提

59、升渠道服務能力，并將食材關聯網點、社區生鮮等近場景、近食材終端作為公司的開發重心。公司也注重線上業務發展，遵從線上各細分渠道特性，建立了內容電商、平臺電商、社區電商、線上分銷四大板塊，精耕線上業務。調整廣告費投放節奏調整廣告費投放節奏和結構和結構、費用投入費用投入回歸常態?；貧w常態。主要為管控期間短期需求爆發，公司順勢進行了媒體冠名和廣告投放，2020 年公司銷售費用 4.74 億元，同比增長 96.68%；銷售費用率 20.05%，較 2019 年提升 6.10pct，增長主要來自廣告投放。2020 年廣告費用 1.23 億元，同比增長 951.9%，廣告投放主要針對好人家品牌。圖圖31：公

60、司公司 2020-21 年階段性廣告費投入高增年階段性廣告費投入高增 50萬以內（含50萬）,37.08%50-100萬元（含100萬）,18.42%100-500萬元（含500萬）,38.57%500-1000萬元（含500萬）,5.44%1000萬以上,0.49%1年以內（含1年）,13.35%1-3年（含3年）,16.93%3-5年（含5年）,14.09%5年以上,55.62%05001000150020002500300035004000西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區0.0050.00100.00150.00200.00250.0020192020202120

61、222023Q1-Q3西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/28 證券研究報告 資料來源：wind，公司招股書，2020及2022年年報，申港證券研究所 3.1.2 渠道調整渠道調整 大紅袍大紅袍好人家好人家協同發展協同發展 好人家和大紅袍獨立發展后好人家和大紅袍獨立發展后再再合并，渠道相互賦能下合并，渠道相互賦能下協同發展協同發展。公司適時調整營銷架構，2021 年上半年按照全員賦能、去中心化管理的思路，原營銷中心裂變為零售事業部、電商事業部、餐飲事業部、戰略市場中心四個平行組織，并建立多個能力中

62、心。21 年底成立營銷委員會，下設品牌管理部、產品管理部、好人家事業部、大紅袍事業部、餐飲事業部和新零售事業部，將好人家和大紅袍獨立發展并將電商事業部轉型為新零售事業部、納入社區團購等渠道的拓展。圖圖32：天味食品營銷架構調整歷程天味食品營銷架構調整歷程 資料來源：公司招股書，2021年4月6日-9日投資者關系活動記錄表，2021年年報，申港證券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.02016201720182019202020212022廣告費（萬元）廣告費/

63、營收 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/28 證券研究報告 打造核心大商打造核心大商、優商扶商，進一步強化大商優商扶商，進一步強化大商。公司對大商采用精細化運營的優商模式，加強經銷商銷售基礎動作和流程的標準化保障市場運營和基本盤增長，建立經銷商利益共同體。努力實現單一品牌代理，經銷商可向公司提出產品開發需求，更好的與廠家聯動。另外，成長型經銷商采用扶持策略，實現策略精準和有效投入?；鶎愉N售組織設計與客戶分級管理相匹配，保障優商和扶商模式順利推進。3.2 擴充小擴充小 B 線上渠道線上渠道和產品系和產品系 公司公司完成完成線上線下線上線下大小大小 B 的

64、餐飲服務體系構建。的餐飲服務體系構建。公司洞察餐飲業態，發掘新的潮流餐飲及增長點，打造完整的餐飲廚務應用體系，以菜品推廣實現小 B 端的產品銷售；同時依靠公司豐富的經銷商、分銷商資源及專業餐飲團隊的業務開展實現小 B 端的渠道網絡鋪設。聚焦公司在復合調味品行業的先天優勢，以產品和渠道為驅動，結合拾翠坊線上渠道的能力，完成公司大 B、線上小 B、線下小 B的全方位大餐飲體系構建。3.2.1 并購食萃補齊小并購食萃補齊小 B 線上線上渠道和產品線渠道和產品線 食萃食品成立于 2007年，擁有拾翠坊、面之大、香呷呷3大品牌，產品品類近 90個、近 200個 SKU，在淘寶、天貓、京東、抖音、微信等主

65、流電商平臺擁有 11 家線上店鋪，擁有餐飲調料研發、生產、銷售、服務能力，可為連鎖餐飲、特色餐飲、特色小吃提供標準化定制服務及餐飲調料整體解決方案，服務全國超過 10 萬個餐飲終端門店。圖圖33：食萃為涵蓋產品食萃為涵蓋產品+渠道的專業餐飲服務商渠道的專業餐飲服務商 資料來源：食萃食品官網，申港證券研究所 食萃成長性和盈利水平食萃成長性和盈利水平可可貢獻公司業績彈性。貢獻公司業績彈性。食萃是線上中小 B 渠道復合調味品的頭部企業，對食萃食品的并購整合能夠較好補齊公司中小 B 線上渠道、客戶及產品，使公司具備了服務包括從單店到大型連鎖餐飲在內的所有 B 端客戶的能力，支撐公司主營業務可持續發展，

66、進一步提升綜合競爭力。根據公司關于 2023 年半年度報告的信息披露監管工作函的回復，目前食萃食品業務已成功轉型至互聯網渠道、經營業績快速增長，凈利潤 2022 年提升至 687 萬元、天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/28 證券研究報告 2023年1-8月凈利潤達 2476萬元，業績水平大幅增長，且預計在保持現有的業務水平及管理效能狀態下，業績成長具有可持續性。食萃食品預計 2023 年全年可實現營收約 1.77 億元、凈利潤 3351 萬元。圖圖34：食萃食品成長性和盈利能力較好食萃食品成長性和盈利能力較好 資料來源：公司公告關于2023年半年度報

67、告的信息披露監管工作函的回復，申港證券研究所 圖圖35：食萃食萃 1-8 月毛利率超過天味食品月毛利率超過天味食品前三季度毛利水平前三季度毛利水平 圖圖36：食萃凈利潤率上升明顯食萃凈利潤率上升明顯 資料來源：公司公告關于2023年半年度報告的信息披露監管工作函的回復，申港證券研究所 注：食萃公司23年前三季度毛利率采用公司實際披露的23年1-8月毛利率數據作近似 資料來源：公司公告關于2023年半年度報告的信息披露監管工作函的回復，申港證券研究所 注：食萃公司23年前三季度凈利率采用公司實際披露的23年1-8月作近似 并購食萃設置業績承諾，并購食萃設置業績承諾，業務協同的同時保障實際財務貢獻

68、。業務協同的同時保障實際財務貢獻。根據公司回復函中業績承諾，2023-2025年度食萃公司司凈利潤須達到或超過3000、3700、4500萬元。并購食萃豐富公司 B 端產品 SKU、另外公司 2019-2022 年線上營收占比不足10%，食萃擁有的線上運營經驗已開始幫助公司進行線上新零售提升。食萃為線上復合調味品的龍頭公司，自身增長較快，同時市場集中度較低、競爭不激烈，渠道補充和線上線下聯動給公司在小 B 渠道實現彎道超車的可能性，餐飲供應鏈具備量增邏輯、食萃在小 B 渠道放量及盈利能力支撐整體業績彈性。圖圖37：食萃有望帶動公司電商營收占比進一步突破食萃有望帶動公司電商營收占比進一步突破 6

69、8.7%37.0%-3.8%214.3%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002020202120222023年1-8月2023E營業收入（萬元）凈利潤（萬元）營收增速凈利潤增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%食萃毛利率天味食品毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%食萃凈利率天味食品凈利率 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/28 證券研究報告

70、 資料來源：公司2019-2022年度主要經營數據公告，申港證券研究所 3.2.2 定制餐調定制餐調頭部聚焦頭部聚焦+標品服務大小餐飲客戶標品服務大小餐飲客戶 2016 年開始公司將定制餐調作為重點項目推進，2017 年開始快速發展、2019 年公司對定制餐調業務模式升級，從純定制業務模式轉向為標品大單品銷售+頭部客戶定制，并為餐飲客戶提供應用解決方案，將具有規模的餐飲連鎖店作為切入點，小 B 客戶則用通用標品。對重點客戶產品橫向拓展、產品升級、定制業態拓展，增加客戶與企業的粘性。餐飲連鎖化成為公司定制餐調業務發展的支撐力量。餐飲連鎖化成為公司定制餐調業務發展的支撐力量。連鎖化是餐飲行業發展的

71、重要趨勢，連鎖經營可以提效降本幫助餐企突破管理瓶頸。根據證券日報引用 2023中國連鎖餐飲峰會數據，中國餐飲市場連鎖化率從 2018 年的 12%提高到 2022 年的 19%。圖圖38：公司定制餐調營收規模逐步擴大公司定制餐調營收規模逐步擴大 資料來源：wind，招股書，2019-2022年各年度主要經營數據公告，申港證券研究所 圖圖39：公司定制餐調涵蓋張亮麻辣燙等連鎖客戶公司定制餐調涵蓋張亮麻辣燙等連鎖客戶 圖圖40：各渠道毛利中經銷商渠道適中定制餐調較低各渠道毛利中經銷商渠道適中定制餐調較低 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0.005,0

72、00.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002019202020212022電商（萬元）電商營收占比-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002016201720182019202020212022定制餐調收入（萬元）定制餐調增速公司整體增速 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/28 證券研究報告 資料來源：公司官網，申港證券研究所 資料來源：公司2019-2020及2022年年報，申港

73、證券研究所 3.3 菜譜式調料引領增長菜譜式調料引領增長 高端高端火鍋產品補充火鍋產品補充 具備強勢大單品，中式調料具備強勢大單品，中式調料引領引領、火鍋底料延伸空間大。、火鍋底料延伸空間大。分產品類型看，2023 年前三季度火鍋調料/中式菜品調料/香腸臘肉調料/其他產品營收分別占比38.0%/50.3%/8.2%/3.5%，中式菜品調料使用場景更多、滲透率低，處于品類發展早期，較火鍋底料具備更大成長空間，中式菜品調料 23 年前三季度增速 26.2%、營收占比已超過一半。從 2016-2022 年復合增速上看，中式菜品調料/香腸臘肉調料/火鍋調料分別為 22.1%/19.7%/17.2%，為

74、三大拳頭業務，雞精等其他業務保持低增速平穩運行。根據公司 2022 年 10 月投資者關系活動記錄表，公司重點大單品主要有手工火鍋底料、老壇酸菜系列、小龍蝦系列及香腸臘肉調料，前兩大單品 22 年前三季度收入占比約 37%。公司以往在核心產品的味型、規格和場景上延伸經驗豐富，火鍋料小塊化、魚調料的小包裝多口味等取得不錯的市場效果，后續延伸空間較大。圖圖41：以中式菜品和火鍋底料為主的業務構成以中式菜品和火鍋底料為主的業務構成 圖圖42：各類產品復合增速情況各類產品復合增速情況 資料來源：2019-2022年年報及23年前三季度主要經營數據公告，申港證券研究所 資料來源：公司招股書，2022年年

75、報，申港證券研究所 圖圖43：各類產品增長率各類產品增長率 圖圖44：各類產品毛利率各類產品毛利率 010203040506020182019202020212022經銷商（%）定制餐調（%）電商（%）直營商超（%）外貿（%）44.5%40.1%42.0%43.9%50.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20192020202120222023Q1-Q3火鍋調料中式菜品調料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016-2022CAGR 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2

76、1/28 證券研究報告 資料來源：2019-2022年年報及23年前三季度主要經營數據公告，申港證券研究所 資料來源：2019-2022年各年度年報，申港證券研究所申港證券研究所 火鍋底料歷經三代優化，第三代厚火鍋樹立品牌火鍋底料歷經三代優化，第三代厚火鍋樹立品牌形象形象和標桿。和標桿。根據公司2023年11月投資者交流活動記錄表，第三代厚火鍋底料旨在滿足消費者對火鍋底料的更高品質需求，通過增加比二代手工火鍋多 2 倍的牛油、4 小時厚燜底料鎖香、油料分炒，打造“厚切牛油”、“厚燜鎖香”、“厚待親友”的獨特定位，開辟火鍋底料新市場。公司將第三代厚火鍋底料作為公司級戰略大單品，聚焦資源將其打造成

77、老饕品鑒、親友歡聚、禮尚往來的上選佳品，代表天味在火鍋底料產品上的強產品力、樹立品牌形象和標桿。圖圖45：厚火鍋產品形象和厚火鍋產品形象和示意示意 資料來源：京東好人家官方旗艦店，申港證券研究所 拓展拓展戰略大單品戰略大單品+區域大單品區域大單品組合，成為組合，成為未來實現長期增長的動力之源未來實現長期增長的動力之源。公司堅持手工火鍋料、酸菜魚調料等全國性戰略大單品的同時，積極開發區域性大單品作為長期增長的來源。公司產品開發團隊日常調研各地區消費者口味偏好，針對性地開發區域性單品、提升細分品類的滲透率。香腸臘肉調料最初作為區域調料，逐步推廣走出西南地區。伴隨麻婆豆腐、水煮肉片、麻辣香鍋等區域菜

78、品的流行、區域單品具備成為全國性大單品的可能。原材料成本低位，成本下降利好延續。原材料成本低位，成本下降利好延續。公司主營業務成本主要為直接材料成本，按照招股書，2016-2018 年直接材料占業務成本比例為 88.15%、88.20%和-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.0020192020202120222023Q1-3火鍋調料中式菜品調料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他051015202530354045502019202020212022火鍋調料中式菜品調料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他合計 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責

79、聲明 22/28 證券研究報告 89.51%，直接材料主要由牛油、起酥油、菜籽油等油脂，辣椒、花椒、包裝物等構成。圖圖46：直接材料中油脂、包材占比較高直接材料中油脂、包材占比較高 資料來源：公司招股書，申港證券研究所 2023 年以來主要原料油脂、花椒、辣椒價格出現回落，公司23年前三季度毛利率36.89pct，同比+2.57pct，成本下降帶來的毛利率提升已開始顯現。圖圖47：花椒價格同比下降花椒價格同比下降 圖圖48：豆油豆油 22 年中到達高點后回落年中到達高點后回落 資料來源：wind，國家發展與改革委員會，申港證券研究所 資料來源：wind，中國匯易，申港證券研究所 圖圖49：辣椒

80、價格辣椒價格 23 年呈現高點回落趨勢年呈現高點回落趨勢 18.32%18.35%20.31%6.38%7.46%7.23%8.87%9.39%11.61%11.20%12.08%12.08%43.38%40.92%38.28%7.49%7.11%5.69%4.36%4.69%4.80%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201620172018油脂辣椒花椒包裝物其他直接材料制造費用直接人工38.0040.0042.0044.0046.0048.0050.0052.002020-012020-032020-052020-072020-09202

81、0-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09中國:批發價:花椒（元/500g）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002020-01-022020-03-102020-05-122020-07-132020-09-102020-11-162021-01-152021-03-222021-05-242021-07-232021

82、-09-232021-11-292022-01-282022-04-022022-06-072022-08-052022-10-112022-12-092023-02-142023-04-142023-06-152023-08-162023-10-20中國:平均價:豆油（元/噸）天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/28 證券研究報告 資料來源：wind，商務部，申港證券研究所 4.盈利預測盈利預測 成長性：1、火鍋底料 23 年前三季度實現增長 5.97%，四季度旺季帶動及明年低基數下有望增長提速。公司聚焦全國大單品及區域產品發力，厚火鍋、不辣湯、手工底

83、料及小塊裝有望貢獻增長彈性。大紅袍與好人家團隊合并及并購食萃后，渠道協同效應有望發揮。預計 23-25 年營收增速分別為 12.00%/11.30%/11.20%。2、中式菜品調料方面，行業應用場景擴大到涮烤麻辣燙等小吃，一料成菜產品為行業高增賽道。公司迭代做強魚調料大單品同時、小龍蝦、紅燒肉等大眾口味調料持續培育市場，方便化趨勢下口味迭代持續創造成長空間。憑借深刻的市場洞藏能力、豐富的產品矩陣疊加 B 端定制餐調及經銷商渠道的補強，中式菜品調料有望保持較高增長彈性。預計 23-25 年營收增速分別為 27.30%/27.70%/26.30%。3、香腸臘肉調料 21 年全國化加速實現翻倍高增、

84、川外市場逐步打開，22 年低基數下 23 年受益豬肉低價及川外市場的提升，且公司農貿市場渠道鋪市率較高、貼近使用場景，近年有望持續提升規模。預計 23-25 年營收增速分別為31.10%/27.00%/18.00%。4、雞精和香辣醬體量較小，預計隨著公司品牌知名度提升和渠道精細化延伸、火鍋料及中式菜品調料可帶動該類產品銷售上量，雞精預計23-25年營收增速分別為2.00%/12.00%/10.00%，香 辣 醬 預 計23-25年 營 收 增 速 分 別 為3.00%/13.00%/10.00%。盈利能力：1、毛利率：產品結構和原材料價格影響公司毛利率，中式菜品調料和香腸臘肉調料平均盈利水平好

85、于火鍋料和雞精香辣醬，產品結構提升及原材料成本利好情況下，預計 23-25 毛利率 36.06%/36.44%/36.68%。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020-01-032020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-262020-07-312020-09-042020-10-092020-11-132020-12-182021-01-222021-03-052021-04-092021-05-142021-06-182021-07-232021-08-272021-10-012021-11-0520

86、21-12-102022-01-142022-02-182022-03-252022-04-292022-06-032022-07-082022-08-122022-09-162022-10-212022-11-252022-12-302023-02-032023-03-102023-04-142023-05-192023-06-232023-07-282023-09-012023-10-062023-11-10中國:批發價:辣椒（元/公斤）天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/28 證券研究報告 2、銷售費用率：公司 22 年開始費用投入回歸常態，為提高

87、品牌知名度和影響力廣告費投入預計仍將維持。此外，借助信息化手段細化預算費用管控、調整投向往動銷和終端側重，預計 2023-25 年銷售費用率 15.37%/14.89%/14.80%。3、管 理 費 用 率：公 司 管 理 費 用 率 預 計 保 持 穩 定，2023-2025 年 預 計 在5.50%/5.45%/5.42%水平。表表6：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 火鍋調料 營收（百萬元）875.18 1198.30 1342.09 1493.75 1661.05 增速-28.28%36.92%12.00%11.30%

88、11.20%中式菜品調料 營收（百萬元）849.08 1181.46 1504.00 1920.61 2425.74 增速-10.42%39.15%27.30%27.70%26.30%香腸臘肉調料 營收（百萬元）211.52 200.64 263.04 334.06 394.19 增速 111.65%-5.14%31.10%27.00%18.00%雞精 營收（百萬元）35.6895 41.2512 42.08 47.13 51.84 增速-21.92%15.58%2.00%12.00%10.00%香辣醬 營收（百萬元）35.1615 45.5985 46.97 53.07 58.38 增速-5

89、.86%29.68%3.00%13.00%10.00%其他業務 營收（百萬元）17.31 22.10 23.21 24.37 25.59 營收增速 36.9%27.7%5.00%5.00%5.00%合計 營收（百萬元）2025.54 2690.71 3221.39 3872.99 4616.78 營收增速-14.3%32.8%19.78%20.22%19.20%成本（百萬元）1,371.11 1,770.11 2,060.68 2,462.81 2,924.49 毛利額（百萬元）654.43 920.60 1,162.13 1,411.67 1,693.86 毛利率 32.31%34.21%3

90、6.06%36.44%36.68%資料來源：wind，申港證券研究所 投資建議：投資建議：預計公司2023-2025年的營業收入分別為32.23、38.74、46.18億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為 4.32億元、5.35億元和 6.44億元，每股收益分別為 0.41元、0.50元和 0.60 元，對應 PE 分別為 31.13X、25.17X 和 20.89X。公司為復合調味品龍頭、中式調料第一品牌，渠道調整后經營形勢向好、長期成長空間廣闊，給與2024年32倍PE，目標價格16元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表7：可比公司估值可比公司估值 PE EPS 證券簡稱 收 盤 價（元/股）

91、總市值（億元）23E 24E 25E 23E（元/股）24E（元/股）25E（元/股）海天味業 35.82 1,991.81 32.81 28.77 25.43 1.09 1.24 1.41 日辰股份 26.36 25.99 40.28 29.09 22.44 0.65 0.91 1.17 寶立食品 16.53 66.12 22.15 19.26 15.85 0.75 0.86 1.04 千禾味業 15.30 157.26 29.62 23.47 19.35 0.52 0.65 0.79 平均 23.50 560.29 31.22 25.15 20.77 0.75 0.92 1.10 天味食品

92、 12.63 134.57 31.13 25.17 20.89 0.41 0.50 0.60 資料來源：wind、申港證券研究所（除天味食品外基于wind一致預期，股價數據截止2023年12月22日收盤）天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/28 證券研究報告 5.風險提示風險提示 盈利預測中假設偏離真實情況的風險。盈利預測中假設偏離真實情況的風險。我們對公司業績的預測主要基于各類產品的營收增速。公司的實際經營成果可能不及我們的假設條件，因此盈利預測與公司未來的業績可能出現一定偏差。對于 2023 年業績：如果公司火鍋調料營業收入增速較假設下降 1pct，

93、則歸母凈利潤較假設-0.29%。如果公司中式菜品調料營業收入增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設-0.37%。如果公司香腸臘肉調料營業收入增速較假設下降 1pct，則歸母凈利潤較假設-0.08%。主要原材料價格變動的風險主要原材料價格變動的風險。公司產品的原材料成本占主營業務成本的比重較高，香菇、花椒等香辛料、大豆油等主要原材料的價格受氣候條件、自然災害、采收成本、市場供需關系等多種因素影響而產生波動，若原材料供應量、價格出現大幅波動，將對公司的盈利水平產生較大的影響。市場同質化競爭加劇風險。市場同質化競爭加劇風險。公司屬于大眾消費品行業，產品同質化情況較多，消費者口味變化大，參與的競

94、爭主體較多、市場競爭激烈。如果公司產品不能保持持續的創新、較高的質量標準、穩定的產品品質，公司的市場份額將受到競爭對手的侵蝕。市場競爭加劇將導致公司營業收入下滑，從而影響公司盈利能力。新產品開發的市場風險新產品開發的市場風險。公司不斷開發新產品以滿足消費者多元化的需求。目前部分新產品尚處于培育期，市場影響力有限。如果產品不能贏得消費者的青睞，產品宣傳沒有達到預期，在一段時間內沒有形成相對穩定的客戶群，導致公司對產品多元化的投入不能達到預期收益，將對公司經營業績產生不利影響。產品產品質量和食品安全風險質量和食品安全風險。食品安全問題的出現可能對企業甚至整個行業造成重大影響，保障食品安全是食品生產

95、企業的根本。公司針對原材料采購、產品生產、銷售流通等環節采取了嚴格的管理措施，仍存在不能完全排除因處置不當而發生質量和食品安全事件的風險。天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/28 證券研究報告 表表8：公司公司盈利預測表盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2026 2691 3223 3874 4618 流動資產合計流動資產合計 3098 3153 406

96、9 4387 4747 營業成本營業成本 1373 1770 2061 2463 2924 貨幣資金 1345 450 1339 1610 1919 營業稅金及附加 16 22 26 32 38 應收賬款 14 17 21 25 30 營業費用 394 388 495 577 684 其他應收款 18 14 17 21 25 管理費用 110 150 177 211 250 預付款項 8 24 20 23 28 研發費用 26 32 40 42 47 存貨 108 147 166 201 238 財務費用-35 -18 -26 -22 -24 其他流動資產 6 2 6 7 8 資產減值損失-1

97、 -1 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 1132 1668 1769 1942 2017 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期股權投資 182 398 398 398 398 投資凈收益 38 54 46 50 48 固定資產 443 727 728 813 844 營業利潤營業利潤 189 406 505 630 757 無形資產 45 46 42 39 36 營業外收入 30 2 5 3 4 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 2 4 2 3 2 其他非流動資產 180 98 202 242 289 利潤總額利潤總額 216 404 508 630 758 資產總計資產總

98、計 4230 4822 5838 6330 6764 所得稅 32 63 77 97 116 流動負債合計流動負債合計 409 784 1863 1918 1808 凈利潤凈利潤 184 341 431 533 642 短期借款 0 0 1067 1042 839 少數股東損益 0 -1 -1 -2 -2 應付賬款 242 390 403 482 572 歸屬母公司凈利潤 185 342 432 535 644 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 230 478 531 675 804 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 0 EPS（元）（元）0.25 0.45 0.41 0.50

99、 0.60 非流動負債合計非流動負債合計 18 13 5 5 5 主要財務比率主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 426 797 1867 1923 1812 營業收入增長-14.34%32.84%19.78%20.22%19.20%少數股東權益 0 5 3 2 0 營業利潤增長-53.54%114.66%-24.46%24.65%20.17%實收資本（或股本）754 763 1065 1065 1065 歸屬于母公司凈利潤增長-49.32%85.11%-26.

100、50%23.68%20.52%資本公積 1832 1955 1000 1000 1000 獲利能力獲利能力 未分配利潤 1008 1269 1571 1927 2367 毛利率(%)32.22%34.22%36.06%36.44%36.68%歸屬母公司股東權益合計 3804 4020 3968 4405 4952 凈利率(%)9.10%12.66%13.37%13.75%13.91%負債和所有者權益負債和所有者權益 4230 4822 5838 6330 6764 總資產凈利潤(%)4.36%7.09%7.40%8.45%9.53%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)4

101、.85%8.50%10.89%12.14%13.01%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 240 546 397 561 683 資產負債率(%)10%17%32%30%27%凈利潤 184 341 431 533 642 流動比率 7.58 4.02 2.18 2.29 2.63 折舊攤銷 35 48 53 68 72 速動比率 7.32 3.84 2.10 2.18 2.49 財務費用-35 -18 -26 -22 -24 營運能力營運能力 應付帳款減少-2 -4 -4 -4 -5 總資產周轉率 0.48 0.59 0

102、.60 0.64 0.71 預收帳款增加 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 163 175 168 168 168 投資活動現金流投資活動現金流-1718 -1086 -108 -191 -98 應付賬款周轉率 8.10 8.51 8.12 8.75 8.76 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少-182 -216 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.25 0.45 0.41 0.50 0.60 投資收益 38 54 46 50 48 每股凈現金流(最新攤薄)-2.24 -0.78 0.83 0.25 0.29 籌資活動現金流籌資活動現金流-20

103、9 -56 600 -100 -276 每股凈資產(最新攤薄)5.04 5.27 3.72 4.13 4.65 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 51.55 27.77 31.13 25.17 20.89 普通股增加 124 9 302 0 0 P/B 2.50 2.40 3.39 3.05 2.72 資本公積增加-136 123 -955 0 0 EV/EBITDA 35.56 19.23 24.81 19.10 15.39 現金凈增加額現金凈增加額-1687 -595 889 271 309 資料來源：wind，公司2021及20

104、22年財報，申港證券研究所 天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/28 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成

105、對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。天味食品（603317.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/28 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，

106、投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的

107、專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。投資投資評級評級說明說明 申港證券行業評級申港證券行業評級說明說明：增持、中性、減持：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數

108、收益率 5以上（基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數。）申港證券公司評級申港證券公司評級說明說明：買入、增持、中性、減持：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上（基準指數說明：A股市場基準為滬深300指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為標普500指數或納斯達克指數。）