長虹美菱-公司研究報告-進擊的二線龍頭-240314（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（首次）評級：買入（首次）市場價格：市場價格：8.8.8 86 6 分析師：分析師：姚瑋姚瑋 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,030 流通股本(百萬股)875 市價(元)8.86 市值(百萬元)9,125 流通市值(百萬元)7,755 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 行業深度行業深度：從冰箱變化看二線白電紅利2

2、024.2.21 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）18,033 20,215 25,917 28,416 31,354 增長率 yoy%17%12%28%10%10%凈利潤（百萬元）52 245 741 890 1,024 增長率 yoy%161%371%203%20%15%每股收益（元）0.05 0.24 0.72 0.86 0.99 每股現金流量 0.16 1.42 4.97-2.66 6.00 凈資產收益率 1%4%12%13%13%P/E 176 37 12 10 9

3、備注：股價取自 20240313 收盤價 報告摘要報告摘要 公司概況：主營冰空，較多的凈現金體現價值與成長公司概況：主營冰空，較多的凈現金體現價值與成長 公司 1983 年開始生產冰箱，是國內馳名冰箱品牌，2005 年被長虹集團收購，于 2009 和2015 年注入空調和廚小業務。當前公司業務以冰箱和空調為主，2022 年收入占比分別近 4成和 5 成，其中 7 成收入來自內銷。公司財務上一大特征即為在手現金充足，公司凈現金公司財務上一大特征即為在手現金充足，公司凈現金達到達到 24/3/1224/3/12 市值市值的的 8787%，持有持有性價性價比高。比高。公司凈現金價值達到 78 億。對

4、比家電企業，我們發現公司在相同的買入成本下，美菱的單位成長性是最佳的。我們認為美菱的價值不僅體現在凈現金，更體現在內銷提利潤、外銷拓增量的持續成長上。內需：提利潤率是核心看點內需：提利潤率是核心看點 冰箱：產品升級與兼具，提價邏輯順暢。冰箱：產品升級與兼具，提價邏輯順暢。市場普遍低估冰箱對美菱的重要性和彈性，但我們認為面對冰箱十年一遇的加速滲透的紅利期，美菱 2021 年以后逐步通過推出質價比的高端新品滿足升級需求，優化整體 SKU 結構，2023 年美菱冰箱的高端結構占比已高于行業水平。我們預計美菱 2023 年內銷冰箱凈利率僅 2%，對標龍頭 5%+以上的冰箱凈利率，預計 2024 年美菱

5、結構改善有望進一步提升冰箱利潤?？照{：自主品牌占比提升，帶動利潤增長?？照{：自主品牌占比提升，帶動利潤增長。2024 年空調行業壓力客觀存在。我們認為公司空調業務的看點在于自有品牌拓張對利潤率的拉動。長虹做高質價比空調符合當前理性消費趨勢，在下沉渠道和新品帶動下，凈利率更高的自主品牌空調增速高于小米代工，優化空調銷售結構。外銷：我國優質產能輸入新興市場，公司增長潛力大外銷：我國優質產能輸入新興市場，公司增長潛力大 行業貝塔優勢：行業貝塔優勢：美菱海外經營范圍以新興市場和歐洲等增量市場為主，隨著一帶一路政策的支持帶動，我國對發展中地區的出口增速快于發達國家；且美的等龍頭強化品牌出海策略，給予美菱

6、等制造商更多機會。公司重視海外白電和品牌拓展公司重視海外白電和品牌拓展：公司于 2019/6 成立“長虹美菱國際”，與海信集團類似，該國際營銷公司統一白電和黑電的海外營銷服務平臺。2021 年長美國際提出以強化白電和電商為階段工作重心。主要落地措施包括，強化各區域黑白電渠道協同拓展+以電商強化自主品牌。美菱外銷凈利率高于內銷，海外拓展帶動凈利率提升。公司治理：持續兌現，具備長期邏輯公司治理：持續兌現，具備長期邏輯 美菱屬地方國企，乘著國企改革浪潮，內部提效放利潤。2020 年起提出通過“三條主線”強化盈利的目標，主要是強化現金和利潤的管理，并在 2021-2023 年不斷兌現，有望熨平公司長期

7、存在的利潤波動問題。公司內部渠道改革，以產品拉通全鏈路，增強產品效率。公司 2023Q3 已完成國美渠道的大額計提，2024 年輕裝上陣。2024 年是新領導班子上任第一年，利潤有望加速釋放。投資建議：投資建議：長虹美菱是市面稀缺的資產負債表質地好、利潤率改善邏輯清晰、過去兩年多次證明自己的公司。我們預計公司 2023-2025 年收入 259、284、314 億元，YOY+28%、+10%和+10%，歸母凈利為 7.4、8.9、10.2 億元，YOY+203%、+20%、+15%，對應收盤價為12、10 和 9X PE，24 年略低于可比公司均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：空調風

8、險提示：空調競爭加劇競爭加劇、地產景氣度影響白電需求、原料和海運成本提升、三方數、地產景氣度影響白電需求、原料和海運成本提升、三方數據不準確和測算有誤據不準確和測算有誤、使用公開資料滯后的風險、使用公開資料滯后的風險。長虹美菱：長虹美菱：進擊的二線龍頭進擊的二線龍頭 長虹美菱(000521.SZ)/家電 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 3 月 14 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02長虹美菱滬深30

9、0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、長虹美菱：現金價值穩定，提利潤率為增長核心一、長虹美菱：現金價值穩定，提利潤率為增長核心.-5-二、內銷：提利潤率是核心看點二、內銷：提利潤率是核心看點.-7-1 1、冰箱：行業升級進入加速期，帶動內銷利潤釋放、冰箱：行業升級進入加速期，帶動內銷利潤釋放.-7-2 2、空調：自主品牌占比提升，帶動利潤增長、空調：自主品牌占比提升，帶動利潤增長.-11-三、外銷：我國優質產能輸入新興市場，公司增長潛力大三、外銷：我國優質產能輸入新興市場，公司增長潛力大.-15-四、公司治理

10、：持續兌現，具備長期邏輯四、公司治理：持續兌現，具備長期邏輯.-18-1 1、經營提效：、經營提效：“三條主線三條主線”策略夯實現金流和利潤策略夯實現金流和利潤.-18-2 2、渠道改革：產品負責制，提高經營質量和效率、渠道改革：產品負責制，提高經營質量和效率.-20-3 3、管理層變更：新官上任，吹響加速高質量拓展的號角、管理層變更：新官上任，吹響加速高質量拓展的號角.-21-五、投資建議五、投資建議.-22-六、風險提示六、風險提示.-25-RU2VYYFVTUBVOYbRcM6MnPrRpNrNeRpPnOkPpOmRbRpOmMvPtQoOwMsPxP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

11、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表1：美菱收入以空調和冰箱為主：美菱收入以空調和冰箱為主.-5-圖表圖表2：美菱收入內外銷各占：美菱收入內外銷各占3:1.-5-圖表圖表3：長虹美菱收入利潤從：長虹美菱收入利潤從2021年起不斷改善年起不斷改善.-5-圖表圖表4：相對同行，美菱利潤率偏低：相對同行，美菱利潤率偏低.-5-圖表圖表5：長虹美菱擁有較多貨幣資金（億元）：長虹美菱擁有較多貨幣資金（億元）.-6-圖表圖表6：公司貨幣資金變動的貢獻度（億元）：公司貨幣資金變動的貢獻度（億元）.-6-圖表圖表7：市值：市值30億億+家電企業前家電企業

12、前20（市值（市值-凈現金）占市值比例的排名凈現金）占市值比例的排名.-6-圖表圖表8：冰箱是公司營收利潤的核心組成部分：冰箱是公司營收利潤的核心組成部分.-7-圖表圖表9：歷史上冰洗利潤波動率較大：歷史上冰洗利潤波動率較大.-7-圖表圖表10：2023年年1-11月家電均價（元），冰箱電視表現亮眼月家電均價（元），冰箱電視表現亮眼.-8-圖表圖表11：按嵌入方式分，線上冰箱銷量份額：按嵌入方式分，線上冰箱銷量份額.-8-圖表圖表12：按嵌入方式分，：按嵌入方式分，線上冰箱均價（元）線上冰箱均價（元）.-8-圖表圖表13：按嵌入方式分，：按嵌入方式分，線下冰箱銷量份額線下冰箱銷量份額.-8-圖

13、表圖表14：按嵌入方式分，：按嵌入方式分，線下冰箱均價線下冰箱均價（元）（元）.-8-圖表圖表15：按門數分，線上冰箱銷量份額：按門數分，線上冰箱銷量份額.-8-圖表圖表16：按門數分，線上冰箱均價（元）：按門數分，線上冰箱均價（元）.-8-圖表圖表17：按門數分，線下冰箱銷量份額：按門數分，線下冰箱銷量份額.-9-圖表圖表18：按門數分，線下冰箱均價（元）：按門數分，線下冰箱均價（元）.-9-圖表圖表19：按容積分，線上冰箱銷量份額：按容積分，線上冰箱銷量份額.-9-圖表圖表20：按容積分，線上冰箱均價（元）：按容積分，線上冰箱均價（元）.-9-圖表圖表21：按容積分，線下冰箱銷量份額：按容

14、積分，線下冰箱銷量份額.-9-圖表圖表22：按容積分，線下冰箱均價（元）：按容積分，線下冰箱均價（元）.-9-圖表圖表23：美菱冰箱線上均價明顯提升：美菱冰箱線上均價明顯提升.-10-圖表圖表24：2023年美菱高端冰箱滲透斜率高增年美菱高端冰箱滲透斜率高增.-10-圖表圖表25：“凍鮮生凍鮮生”冰箱和傳統冰箱對比冰箱和傳統冰箱對比.-10-圖表圖表26：“凍鮮生凍鮮生”冰箱包含多種規格可供選擇冰箱包含多種規格可供選擇.-10-圖表圖表27：2023年美菱冰箱推出高端產品拉升新品年美菱冰箱推出高端產品拉升新品SKU均價（元均價（元/臺）臺）.-10-圖表圖表28：23年線上美菱冰箱質價比較高（

15、元年線上美菱冰箱質價比較高（元/臺）臺）.-11-圖表圖表29：23年線下美菱冰箱質價比較高（元年線下美菱冰箱質價比較高（元/臺）臺）.-11-圖表圖表30：長虹美菱空調業務拆分（億元）：長虹美菱空調業務拆分（億元）.-12-圖表圖表31：長虹美菱空調出貨量增速較高：長虹美菱空調出貨量增速較高.-12-圖表圖表32：23年長虹和小米空調線上均價和增速年長虹和小米空調線上均價和增速.-12-圖表圖表33：2024年小米延續此前長虹空調產品認證年小米延續此前長虹空調產品認證.-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：小米

16、空調近年快速增長：小米空調近年快速增長.-12-圖表圖表35：家電行業渠道銷售額占比變遷：家電行業渠道銷售額占比變遷.-13-圖表圖表36：“長虹空調長虹空調”搜索指數變化搜索指數變化.-14-圖表圖表37：以京東為例，長虹美菱和下沉：以京東為例，長虹美菱和下沉/電商渠道合作時間較長，逐步全國化電商渠道合作時間較長，逐步全國化-14-圖表圖表38：長虹空調性價比較為顯著：長虹空調性價比較為顯著.-14-圖表圖表39：長虹空調的線上爆款以高性價比取勝：長虹空調的線上爆款以高性價比取勝.-14-圖表圖表40：以空調為例，外銷占比提升有利于改善整體利潤：以空調為例，外銷占比提升有利于改善整體利潤.-

17、15-圖表圖表41：美菱海外收入拆分（億元）：美菱海外收入拆分（億元）.-16-圖表圖表42：四川長虹海外主要經營范圍：四川長虹海外主要經營范圍.-16-圖表圖表43：新興市場大家電滲透率亟待提升：新興市場大家電滲透率亟待提升.-16-圖表圖表44：近年我國對新興地區出口家電的增速較高：近年我國對新興地區出口家電的增速較高.-16-圖表圖表45：2021年長美國際營銷總部策略年長美國際營銷總部策略.-17-圖表圖表46：ChiQ有部分型號冰箱在亞馬遜（德國站）有部分型號冰箱在亞馬遜（德國站）best seller榜單排名靠前榜單排名靠前-17-圖表圖表47：長虹美菱收入及增速：長虹美菱收入及增

18、速.-18-圖表圖表48：長虹美菱毛利率自：長虹美菱毛利率自2022年來明顯改善年來明顯改善.-18-圖表圖表49：公司控費效果顯著：公司控費效果顯著.-18-圖表圖表50：2020年起公司盈利能力明顯提升年起公司盈利能力明顯提升.-18-圖表圖表51：長虹美菱周轉效率提升，減少存貨跌價準備：長虹美菱周轉效率提升，減少存貨跌價準備.-19-圖表圖表52：2023年長虹美菱各產品戰略布局年長虹美菱各產品戰略布局.-19-圖表圖表53：美菱的人效還有很大的提升空間（：美菱的人效還有很大的提升空間（2022年）年）.-20-圖表圖表54：長虹美菱中國區營銷轉型邏輯圖：長虹美菱中國區營銷轉型邏輯圖.-

19、20-圖表圖表55：長虹美菱：長虹美菱2022-2023年有減值（億元）年有減值（億元）.-21-圖表圖表56：還原減值后：還原減值后2021年公司凈利率穩定向上年公司凈利率穩定向上.-21-圖表圖表57：長虹集團股權梳理：長虹集團股權梳理.-22-圖表圖表58：長虹美菱收入拆分和預測：長虹美菱收入拆分和預測.-23-圖表圖表59：長虹美菱財務和估值數據摘要：長虹美菱財務和估值數據摘要.-24-圖表圖表60：可比公司估值：可比公司估值.-24-圖表圖表61：長虹美菱財務數據預測長虹美菱財務數據預測.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司

20、深度報告 一、一、長虹美菱：長虹美菱：現金價值穩定，提利潤率為現金價值穩定，提利潤率為增長核心增長核心 長虹美菱前身（合肥第二輕工機械廠）于長虹美菱前身（合肥第二輕工機械廠）于 1983 年年起起生產家用冰箱，生產家用冰箱，1993 年以年以“皖美菱”于深交所上市“皖美菱”于深交所上市，后后開啟多元并購拓展家電業務之路。開啟多元并購拓展家電業務之路。2002 年美菱與中科院合資成立中科美菱（2022 年于北交所上市），拓展低溫生物醫療設備存儲業務。2005 年底美菱冰箱被長虹集團收購。為了解決長虹與美菱在白電的潛在同業競爭問題，以及完善家電產業線，2009 年美菱收購四川長虹下屬的長虹空調業務

21、。2015 年底美菱拍下四川長虹旗下主營廚衛和小家電的長虹日電。2022年公司實現收入202億，歸母凈利2.45億。毛利率和凈利率分別為13.7%和 1.2%。其中主營業務冰箱和空調 2022年收入占比分別為 38%和 48%，另有小家電和廚衛占 8%、洗衣機占 4%。從內外銷看，外銷占比約 1/4，其中冰箱內銷以自主品牌為主，空調內銷自主品牌和代工并存；外銷多為代工。我們預計我們預計公司公司2023年年收入約收入約 260 億，歸母約億，歸母約 7.4 億億，當年當年凈利率進一步創新高達到凈利率進一步創新高達到 2.9%。相較其他白電相較其他白電企業，公司凈利率仍有優化空間企業，公司凈利率仍

22、有優化空間，中期成長有望依托在利潤改善主線上。，中期成長有望依托在利潤改善主線上。圖表圖表1：美菱收入以空調和冰箱為主美菱收入以空調和冰箱為主 圖表圖表2：美菱收入美菱收入內外銷各占內外銷各占3:1 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 圖表圖表3：長虹美菱收入利潤從：長虹美菱收入利潤從2021年起不斷改善年起不斷改善 圖表圖表4：相對同行，美菱利潤率偏低相對同行，美菱利潤率偏低 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：美的集團/海爾智家/海信家電/長虹美菱年報、中泰證券研究所整理 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2

23、018 2019 2020 2021 2022空調器冰箱小家電及廚衛洗衣機其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國大陸國外1081041251681751661541802021922.90.32.20.30.40.60.52.45.02.7%0.3%1.8%0.2%0.2%0.4%-0.6%0.3%1.2%2.6%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%050100150200250營收（億元）歸母（億元）凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

24、部分 -6-公司深度報告公司深度報告 公司公司財務上財務上一大一大特征即為在手現金特征即為在手現金充足充足，較好的上游占款能力保證優質現金流較好的上游占款能力保證優質現金流。美菱 2023年 Q3凈現金（貨幣資金+交易性金融資產-有息負債）78億，且在手現金逐年穩步增長，主要來源是收入擴張以及上游應付賬款增加的貢獻。充足的在手現金可為公司每年貢獻穩定的利息凈收入（公司每年利息收入約在 1-1.5 億元）。公司凈現金公司凈現金達到達到 24/3/1224/3/12 市值市值的的 8787%，持有持有性價比高性價比高。凈現金是公司的靜態價值，而“市值-凈現金”體現動態成長性。我們通過排序“單位成長

25、性市值占比對應的業績增速”（市值 30 億以上的家電企業前 20 排名）發現，在相同的買入成本下美菱的單位成長性是最佳的。不過考慮到優質標的的成長性溢價以及可能出現的低估值陷阱，在二級市場較少使用該方式估值。我們也認為，美菱的價值不僅體現在凈現金，我們也認為，美菱的價值不僅體現在凈現金，更體現在內銷提利潤、外銷拓增量的持續成長上。更體現在內銷提利潤、外銷拓增量的持續成長上。圖表圖表7：市值市值30億億+家電企業前家電企業前20（市值（市值-凈現金）占市值比例的排名凈現金）占市值比例的排名 證券代碼 證券簡稱 總市值 2（億元）交易性金融資產+貨幣資金（億元）有息負債（億元）凈現金（億元）成長性

26、占比=(市值-凈現金)/市值 24 年業績YOY 單位成長性占比對應的業績增速 000521.SZ 長虹美菱 89 91 12 78 12%19%1.58 000404.SZ 長虹華意 42 43 16 28 34%12%0.37 603303.SH 得邦照明 55 36 0 36 34%22%0.63 002035.SZ 華帝股份 50 25 1 24 53%16%0.30 301362.SZ 民爆光電 36 17 0 17 53%19%0.35 000651.SZ 格力電器 2,189 1,867 912 955 56%8%0.15 002668.SZ 奧馬電器 75 35 3 32 57

27、%13%0.23 603515.SH 歐普照明 123 53 2 51 58%13%0.22 600060.SH 海信視像 319 134 16 118 63%18%0.28 000921.SZ 海信家電 408 180 30 149 63%16%0.25 002508.SZ 老板電器 234 86 1 85 64%12%0.19 002543.SZ 萬和電氣 68 30 7 23 66%12%0.18 300911.SZ 億田智能 33 10 0 10 69%13%0.19 002614.SZ 奧佳華 44 28 15 12 71%54%0.75 603519.SH 立霸股份 35 9 0

28、9 73%15%0.20 603551.SH 奧普家居 41 11 0 11 74%14%0.20 002959.SZ 小熊電器 89 28 5 23 74%19%0.26 000541.SZ 佛山照明 88 28 7 21 76%41%0.54 300217.SZ 東方電熱 70 18 2 17 76%-18%-0.23 301332.SZ 德爾瑪 58 16 4 13 78%24%0.31 來源：WIND、中泰證券研究所 注：總市值的收盤日期為 2024/2/27；有息負債=短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付款；凈現金=交易性金融資產+貨幣資金-有息負債；單位成

29、長性占比對應的業績增速=24 年業績 YOY/成長性占比；24 年業績 YOY 取 WIND 一致預期。圖表圖表5：長虹美菱長虹美菱擁有較多貨幣資金擁有較多貨幣資金（億元）（億元）圖表圖表6：公司貨幣資金變動的貢獻度公司貨幣資金變動的貢獻度（億元）（億元）來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 465566596887020406080100201820192020202120222023Q1-310.9-6.59.014.0-10010202020202120222023Q1-3應付票據及賬款其他流動資產存貨 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

30、明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 2023 年是白電大年年是白電大年：上半年熱夏帶動空調需求猛增上半年熱夏帶動空調需求猛增；下半年出海補庫帶動下半年出海補庫帶動外銷高增。外銷高增。展望展望 2024 年，年，市場市場普遍擔心紅利釋放完畢后，二線成長的持續性。普遍擔心紅利釋放完畢后，二線成長的持續性。我們認為我們認為 2024 年年美菱仍有看點美菱仍有看點。內銷看：。內銷看：冰箱：冰箱：2024 年仍是冰箱的紅利期，年仍是冰箱的紅利期，利潤釋放斜率仍在加速期?？照{：代工業務利潤釋放斜率仍在加速期?？照{：代工業務表現表現或優或優于預期于預期；自主品牌乘渠道變自主品牌乘渠道變革打開生存空間革打

31、開生存空間。外銷看：代工業務天時地利人和下成長持續，中期可展望品牌外銷看：代工業務天時地利人和下成長持續，中期可展望品牌出出海節奏。海節奏。二、內銷二、內銷：提利潤率是核心看點：提利潤率是核心看點 1 1、冰箱、冰箱：行業升級進入加速期，帶動內銷利潤釋放行業升級進入加速期，帶動內銷利潤釋放 市場普遍市場普遍低估冰箱對美菱的重要性低估冰箱對美菱的重要性和彈性和彈性。大多數投資者將長虹美菱當做二線空調彈性標的看待，認為其冰箱是穩定業務、對其業績影響較小。但實際上，從彈性上看，2023 年冰箱行業結構升級紅利下，公司冰箱業務凈利率大幅改善；2024年行情延續下，有望為公司貢獻更多的利潤彈性。行業貝塔

32、：行業貝塔：2023 年年冰箱行業結構升級顯著釋放冰箱行業結構升級顯著釋放。冰箱行業當前有望迎來集中更換期，加速升級需求釋放：2009-2012 年間家電下鄉潮中銷售的冰箱在 10-15年后有望迎來換新周期；疫后消費者更重視食物保鮮訴求，釋放冰箱的替換勢能。從 2023 年 1-11 月零售均價可見，冰箱和電視是唯二在結構驅動下有明顯升級的品類，推總均價分別提升 8%和 12%。分嵌入方式、門數、容積看分嵌入方式、門數、容積看冰箱冰箱高端化進程高端化進程：嵌入方式嵌入方式：嵌入式冰箱指能嵌入櫥柜內的冰箱，優點在于減少空間占用、提升美觀度。2023 年嵌入式冰箱的銷量滲透率加速提升，線上從 2%

33、提至7%，線下從 12%提至 23%。門數：門數：十字四門冰箱滲透提升速度最快，2023 年線上從 14%提升至 21%，圖表圖表8：冰箱是公司冰箱是公司營收利潤營收利潤的核心組成部分的核心組成部分 圖表圖表9：歷史上冰洗利潤波動率較大：歷史上冰洗利潤波動率較大 來源：公司公告、中泰證券研究所測算 注：冰洗等其他業務指剔除中山及四川長虹、日電及中科美菱后的業務后，冰箱和洗衣機分別假設拆分的。來源：公司公告、中泰證券研究所測算 0%50%100%收入歸母23H1美菱公司拆分空調冰箱小家電及廚衛洗衣機其他主營業務其他業務-1%0%1%2%3%-1-0.500.511.522018201920202

34、021202223H1冰洗利潤（億元）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 線下從 25%提升至 31%。容積：容積：400L以上的大冰箱2023年線上滲透率從42%提升至48%，線下從65%提升至 72%，特別是線上 400-500L 冰箱滲透在 2023 年顯著加速。2024 年年明確仍是明確仍是冰箱升級紅利期冰箱升級紅利期。在我們此前發布的從冰箱變化看二線白電紅利的行業深度中可見，2023 年冰箱的高端升級為環比加速期，2024 年若延續2023 年年末均價，則全年行業均價同比大概率有較好表現。以嵌入式冰箱為例，假設

35、 2024 年維持 2023 年 11 月的滲透率，預計可拉動行業樂觀情況下實現雙位數的均價漲幅。且冰箱 CR3 企業短期多有股權激勵等利潤目標，預計行業競爭格局將維持良好局面，有望攜手驅動冰箱升級。圖表圖表10：2023年年1-11月月家電均價家電均價（元），冰箱電視表現（元），冰箱電視表現亮眼亮眼 來源：奧維、中泰證券研究所 3472347333378117163059219712%1%8%5%5%0%-9%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200040006000800010000彩電空調冰箱洗衣機（含套）煙灶消集成灶小家電2023YOY圖表圖表11：按嵌入方式分，線上冰箱銷量

36、份額按嵌入方式分，線上冰箱銷量份額 圖表圖表12：按嵌入方式分，按嵌入方式分，線上冰箱均價線上冰箱均價（元）（元）來源：奧維、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 圖表圖表13：按嵌入方式分，按嵌入方式分，線下冰箱銷量份額線下冰箱銷量份額 圖表圖表14：按嵌入方式分，：按嵌入方式分，線下冰箱均價線下冰箱均價（元）（元）來源：奧維、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 圖表圖表15：按門數分，線上冰箱銷量份額按門數分，線上冰箱銷量份額 圖表圖表16：按門數分，線上冰箱均價（元）：按門數分，線上冰箱均價（元）88%7%5%0%20%40%60%80%100%常規自由嵌入+零平嵌其他20

37、2020212022202323496064624665431429050001000015000常規平嵌自由嵌入零嵌其他202020212022202374%23%3%0%50%100%常規自由嵌入+零平嵌其他20202021202220235638114711038710092230001000020000常規平嵌自由嵌入零嵌其他2020202120222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 公司阿爾法：公司阿爾法：冰箱冰箱行行業業高端升級紅利期下高端升級紅利期下，美菱美菱作為作為二線品牌有望二線品牌有望享有享有更大彈更大

38、彈 來源：奧維、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 圖表圖表17：按門數分，線下冰箱銷量份額按門數分，線下冰箱銷量份額 圖表圖表18：按門數分，線下冰箱均價按門數分，線下冰箱均價（元）（元）來源：奧維、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 圖表圖表19：按容積分，線上冰箱銷量份額按容積分，線上冰箱銷量份額 圖表圖表20：按容積分，線上冰箱均價按容積分，線上冰箱均價（元）（元）來源：奧維、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 圖表圖表21：按容積分，按容積分，線下線下冰箱銷量份額冰箱銷量份額 圖表圖表22：按容積分，：按容積分，線下線下冰箱均價冰箱均價（元）（元）來源：奧維、

39、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 2%24%22%22%9%1%0%21%0%10%20%30%40%20202021202220236588193248152043737598162174338050001000015000200002500020202021202220230%15%21%13%16%4%1%31%0%10%20%30%40%202020212022202359193072636031449735977818221799605000100001500020000202020212022202314%5%6%15%3%5%4%19%29%0%10%20%30%40%

40、202020212022202349895399213221826211327483679430201000200030004000500020202021202220231%2%3%4%4%6%9%22%50%0%20%40%60%202020212022202310821210160417862113324341876378898005000100002020202120222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 性性。更新升級需求下更新升級需求下美菱美菱線上均價已見有顯著提升線上均價已見有顯著提升，有望兌現成財務上的收

41、入、利，有望兌現成財務上的收入、利潤釋放潤釋放。據奧維，2023 年美菱線上均價提升 21%，線下均價提升 3%。均價提升主要靠冰箱結構優化：其中線上升級更顯著，嵌入式、多門（四門以上）、大容量（400L 以上）三類高端產品合計線上銷量滲透率較 2022 年提升 35pct，線下為+15pct。公司借升級浪潮持續發布高價高質量新品公司借升級浪潮持續發布高價高質量新品：典型案例為：典型案例為2023年年8月發布的“凍月發布的“凍鮮生”冰箱，顯著拉動零售均價鮮生”冰箱，顯著拉動零售均價。美菱推出的“凍鮮生”冰箱，解決反復冷凍的行業痛點，實現鮮凍?！皟鲺r生”定價近 1 萬元，作為美菱高端系列的又一力

42、作，在價格維持高位的基礎上，動銷好于以往推出的相同價位產品，是當前美菱新品中銷售最佳的產品之一。2024 年初美菱再推“零零嵌”系列冰箱，有望迎合高端嵌入式冰箱趨勢，進一步拉動均價表現提升。圖表圖表27：2023年美菱冰箱推出高端產品拉升新品年美菱冰箱推出高端產品拉升新品SKU均價均價（元（元/臺）臺）圖表圖表23：美菱冰箱線上均價明顯提升美菱冰箱線上均價明顯提升 圖表圖表24：2023年美菱高端冰箱滲透斜率高增年美菱高端冰箱滲透斜率高增 來源：奧維、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 圖表圖表25：“凍鮮生”冰箱和傳統冰箱對比“凍鮮生”冰箱和傳統冰箱對比 圖表圖表26：“凍鮮生”冰箱

43、包含多種規格可供選擇“凍鮮生”冰箱包含多種規格可供選擇 來源：微長虹公眾號、美菱冰箱公眾號、中泰證券研究所 來源：長虹美菱營銷總部公眾號、中泰證券研究所 1%-2%3%21%-5%0%5%10%15%20%25%線下線上線下線上零售量均價2023年美菱冰箱銷售同比變動19%35%61%13%35%64%0%20%40%60%80%自由嵌+零平嵌四門及以上400L以上自由嵌+零平嵌四門及以上400L以上線上線下美菱冰箱高端產品零售量占比2020202120222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：奧維、中泰證券研究所

44、從競爭角度看，美菱在冰箱提價同時仍保持了從競爭角度看，美菱在冰箱提價同時仍保持了高質價比高質價比，契合當前消費環境需契合當前消費環境需求求。2023 年美菱線上線下高端產品較行業定價平均優惠 15%和 27%，特別是美菱的自由嵌和零嵌冰箱較行業便宜30-40%。在高端冰箱上，美菱冰箱以較高的品牌知名度和實惠的價格滿足消費者升級需求，且后續也有進一步補足高價產品的空間。在常規產品上，美菱產品價格高于行業，體現品牌價格的韌性和保持相對高端形象?？偨Y總結：美菱：美菱 2021 年以后通過推出質價比的高端新品年以后通過推出質價比的高端新品滿足需求，滿足需求，優化整體優化整體 SKU結構結構。當前冰箱行

45、業正處高端升級紅利期，美菱的前期布局優勢有望逐步得到釋放。當前冰箱行業正處高端升級紅利期，美菱的前期布局優勢有望逐步得到釋放。收入端：收入端：我們我們看好看好 2024 年冰箱年冰箱升級持續，升級持續，美菱持續推出高價新品，美菱持續推出高價新品，均價均價提升提升將將拉拉動收入向上。利潤端：動收入向上。利潤端：預計美菱預計美菱 2023年年內銷內銷冰箱凈利率僅冰箱凈利率僅 2%。對標對標海爾海爾 12%以上的冰箱凈利率以上的冰箱凈利率，美菱在紅利期有望在低利潤率基數下釋放出更大彈性美菱在紅利期有望在低利潤率基數下釋放出更大彈性。2 2、空調：自主品牌占比提升，帶動利潤增長、空調：自主品牌占比提升

46、，帶動利潤增長 0500010000線下線上美菱冰箱新品SKU均價2020202120222023圖表圖表28：23年線上美菱冰箱質價比較高年線上美菱冰箱質價比較高（元（元/臺）臺）圖表圖表29：23年線下美菱冰箱質價比較高年線下美菱冰箱質價比較高（元（元/臺）臺）來源：奧維、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 02000400060008000線上高端冰箱均價美菱行業050001000015000線下高端冰箱均價美菱行業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 如何看如何看 2024 年空調的持續性？年空調的持續性？2024

47、 年空調行業壓力客觀存在，但年空調行業壓力客觀存在，但公司的公司的小小米代工米代工業務有望維持相對業務有望維持相對穩健，穩健，自有品牌自有品牌空調擴張有望抵御行業周期空調擴張有望抵御行業周期。分析如下分析如下：從收入拆分看，從收入拆分看，長虹美菱的空調業務有長虹美菱的空調業務有 70%是內銷，其中是內銷，其中約約一半是給小米代工，一半是給小米代工，剩下大部分為自主品牌剩下大部分為自主品牌。小米和自主品牌下的長虹空調均為高性價比產品，均價比行業低 11%。23 年熱夏刺激+龍頭提價的背景下，美菱受益二線高彈性需求。根據產業在線，長虹空調 23 年出貨量增速達 41%（含自主品牌和代工）。圖表圖表

48、30：長虹美菱空調業務拆分長虹美菱空調業務拆分（億元）（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所測算 24 年年展望看：展望看：小米代工小米代工有望相對有望相對維穩維穩。預計小米代工約占公司空調內銷收入60%。目前長虹給小米代工的產品凈利率預計不高，但代工量規模大，可達到消耗產能以及攤銷費用等目的。市場此前擔心公司和小米的合作持續性：原因在于 2023年 6月小米官宣和松下空調廣州工廠合作，市場認為小米的空調代工訂單將從美菱逐步向松下轉移。但根據中國質檢認證中心，2023 年底長虹空調給小米的代工型號全部延續更新，我們預計 2024 年小米代工有望相對維穩。悲觀考慮下：即使 24 年行業格局收緊，

49、小米代工訂單規模受損；考慮小米代工業務凈利率天然較薄，我們認為其對內銷空調利潤絕對額的影響仍相對有限。20212022 2023E2024E 202120222023E202120222023E內銷收入49708772%42%25%67%72%69%小米代工385032%54%57%自主品牌253020%36%34%線上898%33%30%線下172126%67%70%其他（其他ODM+央空）772%10%8%外銷收入2427404%13%48%33%28%31%合計739712742%33%31%100%100%100%收入YOY占比圖表圖表31：長虹美菱空調出貨量增速較高長虹美菱空調出貨量

50、增速較高 圖表圖表32：23年長虹和小米空調線上均價和增速年長虹和小米空調線上均價和增速 來源：產業在線、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 圖表圖表33：2024年小米延續此前長虹空調產品認證年小米延續此前長虹空調產品認證 圖表圖表34：小米空調近年快速增長小米空調近年快速增長 2979300411446835013814%9%17%47%56%41%0%20%40%60%01000200030004000格力美的海爾奧克斯海信長虹2023年出貨量（萬臺）YOY372034713242261625442236246130152340270120751%9%2%-1%5%-4%-2%1

51、%0%-2%-6%-10%-5%0%5%10%01000200030004000格力美的海爾奧克斯華凌米家TCL海信科龍長虹康佳2023年均價（元/臺）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 自主品牌：自主品牌：渠道契機下迎來全國拓張機會渠道契機下迎來全國拓張機會 電商電商及及下沉下沉渠道的崛起渠道的崛起近兩年正帶給二線品牌更好的機會。近兩年正帶給二線品牌更好的機會。參考奧維，2018-2022 年間，隨電商（含下沉）興起，KA 及專賣業態的占比迅速下滑。過去專賣+KA 的業態對應著對高坪效的強勢要求，顯著利好一線品牌。對于二

52、線品牌而言：難以支撐專賣店的坪效要求，導致線下空白區域多、無力開拓全國市場（如此前長虹空調線下主要市場僅川渝地區）；KA 強勢下線下凈利率水平低、賬期長周轉弱。電商及其下沉渠道的崛起則對二線品牌有望帶來階段性利好：過去低利潤率的KA 所承載的人流量/需求開始被電商等新業態分流，而電商對于一、二線品牌在區域布局、渠道加價、賬期談判上都是一個較 KA 更平等的對手方。有利于二線品有利于二線品牌的利潤率牌的利潤率、周轉率、周轉率向上回升。有利于二線品牌從局限在區域性品牌，變為借電向上回升。有利于二線品牌從局限在區域性品牌，變為借電商下沉渠道逐步開啟全國性的布局。商下沉渠道逐步開啟全國性的布局。圖表圖

53、表35：家電行業渠道銷售額占比變遷家電行業渠道銷售額占比變遷 渠道分類 2018 2022 線上 電商（含下沉）25%-30%50%直播電商 0 3%線上合計 25%-30%53%線下 KA-全國連鎖 15%-20%10%KA-地方連鎖+百貨商超 16%-19%16%-18%專賣店等 30%-35%14%-16%精裝、家裝等 4%-9%5%線下合計 70%-75%47%來源：奧維、中泰證券研究所（注：KA-地方連鎖+百貨商超含奧維口徑的 TOP 渠道、超市等；精裝、家裝渠道含工程、家裝等；奧維除 KA、精裝家裝外的線下渠道我們歸類為專賣店等）可以看到在電商及下沉渠道興起下，長虹空調的全國化步伐

54、正階段性加速可以看到在電商及下沉渠道興起下，長虹空調的全國化步伐正階段性加速。京東為公司借力的核心抓手之一。公司自 2017 年開始和京東合作定制產品，2019 年長虹美菱開始借助京東家電專賣店進入 4-6 線縣鄉級下沉渠道，加速線下渠道全國化擴張。除了京東家電，公司和其他三大下沉渠道天貓優品、蘇寧零售云均有合作。經過下沉渠道的帶動，從百度指數看長虹空調在廣東及華北地區關注度明顯提升。發證日期 首次發證日期 有效期至 現狀態 型號個數 匹數 2023/12/25 2022/4/18 2027/3/1 有效 Valid 11 1 匹 2023/10/17 2020/10/28 2025/9/25

55、 有效 Valid 3 2 匹 2023/10/17 2020/8/24 2025/7/22 有效 Valid 3 2 匹 2023/9/19 2020/12/18 2025/11/25 有效 Valid 1 3 匹 2023/7/25 2022/8/26 2027/7/29 有效 Valid 6 1.5 匹 2023/6/9 2022/11/14 2027/10/14 有效 Valid 6 1 匹 2023/6/9 2020/10/28 2025/9/25 有效 Valid 6 3 匹 合計 36 來源：中國質量認證中心、中泰證券研究所 來源：奧維、中泰證券研究所 0%50%100%150%

56、200%202120222023小米空調同比增長線上零售量YOY線上零售額YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 2023 冷年自主品牌內銷冷年自主品牌內銷+29%，渠道邏輯下渠道邏輯下預計預計 2024 年延續增長年延續增長。圖表圖表36：“長虹空調”搜索指數變化“長虹空調”搜索指數變化 來源：百度指數、中泰證券研究所 圖表圖表37：以京東為例，長虹美菱和下沉：以京東為例，長虹美菱和下沉/電商渠道合作時間較長，逐步全國化電商渠道合作時間較長，逐步全國化 來源：京東智能、宅配機電、長虹美菱營銷總部、京東黑板報、秋實財經、艾肯家

57、電網、電器微刊、中泰證券研究所整理 除渠道催化外除渠道催化外，公司空調公司空調產品力產品力亦有基礎亦有基礎，高質價比打開生存空間。高質價比打開生存空間。公司主打爆品策略，SKU精簡，線上掛機定價 2000 元附近，柜機定價 4000元附近。相對于參數相同的格力、美的、海爾、海信的產品，長虹性價比更高。圖表圖表38：長虹空調性價比較為顯著長虹空調性價比較為顯著 2023 年線上均價（元/臺）1 匹 1.5 匹 3 匹 格力 2902 3072 7373 美的 2507 2941 6632 海爾 2439 2673 6569 海信 2033 2463 5347 奧克斯 2000 2314 5225

58、 華凌 1970 2186 4836 科龍 1761 2020 4783 TCL 1731 2259 4700 米家 1866 2016 4686 長虹 1827 2392 4413 康佳 1777 3767 東寶 1144 1250 來源：奧維、中泰證券研究所 圖表圖表39：長虹：長虹空調的線上爆款以高性價比取勝空調的線上爆款以高性價比取勝 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 參數 一匹、一級能效、變頻、冷暖、自清潔、支持 WIFI 品牌 長虹 格力 海爾 美的 海信 型號 KFR-26GW/ZDHQW1+R1 KFR-26GW

59、/NhAe1BG KFR-26GW/B1KGC81U1 KFR-26GW/N8KS1-1 KFR-26GW/EF20A1 價格（元）1799 2999 2299 2499 1949 評價（條）5 萬+10 萬+1 萬+2 萬+5 萬+圖片 來源：京東、中泰證券研究所 總結總結：我們認為我們認為 2024 年美菱的空調表現或比市場想象樂觀年美菱的空調表現或比市場想象樂觀。第一是低利潤率第一是低利潤率的小米代工對整體利潤的影響有限的小米代工對整體利潤的影響有限；第二是自有品牌除階段性的二線彈性外第二是自有品牌除階段性的二線彈性外，更，更展展現出了較好的經營紅利現出了較好的經營紅利，渠道渠道拓張有望

60、成為其拓張有望成為其 alpha 持續兌現的抓手。持續兌現的抓手。中期看亦可中期看亦可展望：隨自有品牌占比提升，空調業務的盈利能力或有進一步有效上行。展望：隨自有品牌占比提升，空調業務的盈利能力或有進一步有效上行。三、外銷：三、外銷：我國優質產能輸入我國優質產能輸入新興市場，新興市場，公司增長潛力大公司增長潛力大 美菱美菱外銷當前聚焦新興市場為主，存保有量提升紅利。短期看外銷占比提升對外銷當前聚焦新興市場為主，存保有量提升紅利。短期看外銷占比提升對整體利潤率預計有拉動；中期看，整體利潤率預計有拉動；中期看，隨著一帶一路，隨著一帶一路，海外拓張更是持續成長的來源。海外拓張更是持續成長的來源。外銷

61、業務在公司收入、利潤端均形成較好拉動。外銷業務在公司收入、利潤端均形成較好拉動。收入端：我們預計 2019-2023E 海外收入年化增速 20%，快于公司整體 12%的年化增速。2023 年得益于海運費用下行、南美熱夏及海外補庫需求，美菱外銷整體增速預計達到 50+%，冰洗收入增速接近翻倍。利潤端：利潤端：以空調業務為例，2022 年起外銷凈利率達到 3%水平高于公司整體，外銷占比提升將有利于整體盈利能力上升。圖表圖表40：以空調為例，以空調為例，外銷占比提升有利于改善整體利潤外銷占比提升有利于改善整體利潤 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司外銷增長來源上可謂“天時地利人和”俱備公司外銷增長

62、來源上可謂“天時地利人和”俱備：2%4%3%-2%1%3%1%-2%-7%0%2%-1%2%1%0%1%-3%-5%-2%-1%-2%3%3%-10%-5%0%5%201220132014201520162017201820192020202120222023H1四川長虹空調有限公司中山長虹電器有限公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 地利：地利：美菱海外以新興市場和歐洲美菱海外以新興市場和歐洲等增量市場等增量市場為主為主，存保有量提升紅利。，存保有量提升紅利。公司核心經營區域包括東南亞、拉美、東歐、非洲、中亞、西歐等。這些新

63、興地區的大家電滲透率較低，2023 年發展中國家（含中國）的空冰洗滲透率為 49%、76%和65%，是全球為數不多的增量市場。近年隨著一帶一路政策的支持帶動，我國憑借強勁的制造能力，生產的產品物美價廉，向新興地區輸出優質產能，我國對中西亞、拉美、東歐、南歐、東南亞、非洲等地區的出口增速快于發達國家。圖表圖表43：新興市場：新興市場大家電滲透率亟待提升大家電滲透率亟待提升 來源：歐睿、中泰證券研究所 圖表圖表44：近年近年我國對新興地區出口家電我國對新興地區出口家電的的增速增速較較高高 來源：海關總署、中泰證券研究所 注：大家電包括冰箱、空調、洗衣機和電視。天時：一線龍頭近年來加大品牌出海力度天

64、時：一線龍頭近年來加大品牌出海力度，代工業務調整下代工業務調整下給予國內二線品牌給予國內二線品牌30%24%21%21%18%15%10%10%10%9%8%7%4%3%1%-6%-30%20%70%中亞中美東歐南美南歐東南亞非洲西亞總計其他澳新北歐北美西歐東亞南亞大家電出口銷額增速（美元口徑）2021202220232021-2023年增速均值圖表圖表41：美菱海外：美菱海外收入拆分（億元）收入拆分（億元）圖表圖表42：四川長虹海外四川長虹海外主要主要經營范圍經營范圍 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：chiq 網站、中泰證券研究所 811152420202324312210 11 14

65、 14 17 19 27 24 21 17-50%0%50%100%150%0204060空調冰洗等空調YOY冰洗等YOY海外整體YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 代工機會。代工機會。2023 年美的強化品牌出口的策略，OBM 占出口比例提升。隨著美的強化自主品牌，下游大客戶尋求新供應商，有望給予美菱等制造商新機會。人和：公司人和：公司推進各區域的產品部門之間的渠道協同，以黑白電協同拓展推進各區域的產品部門之間的渠道協同，以黑白電協同拓展海外海外。公司于 2019/6 成立“長虹美菱國際”，與海信集團類似，該國際營銷公司

66、統一白電和黑電的海外營銷服務平臺。此前公司黑白電出口業務相對獨立，客戶發展上各自為戰，協同較少；成立長美國際后，黑白電加快協同發展，客戶相互導流下有望獲得訂單量進一步提升。圖表圖表45：2021年年長美國際營銷總部策略長美國際營銷總部策略 來源：長虹美菱國際公眾號、中泰證券研究所 公司公司當前當前以代工出海以代工出海為主為主，長期展望品牌出海，目前以電商拓展市場長期展望品牌出海，目前以電商拓展市場。公司2017 年開始在海外做自主品牌 ChiQ，從大洋洲切入，后續導入歐洲、東南亞，主要由電商作為出海主戰場，既發揮公司制造能力優勢、又在低成本下推廣品牌。2019 年成立長美電商團隊，公司在中山已

67、搭配跨境電商團隊，目前進駐全球 30+電商平臺、40+個國家和地區，以高性價比多次登陸亞馬遜 best seller榜單。公司在品牌營銷上小步快走，通過多次贊助海外球隊逐步提升 ChiQ 的海外知名度。圖表圖表46：ChiQ有部分型號冰箱在亞馬遜（德國站）有部分型號冰箱在亞馬遜（德國站）best seller榜單榜單排名靠前排名靠前 來源：亞馬遜、中泰證券研究所 分類Freezers&Refrigerators排名11820價格299歐元299歐元187歐元評分4.34.54.3照片Freezers 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度

68、報告 四四、公司治理：持續兌現，具備長期邏輯、公司治理：持續兌現，具備長期邏輯 除內銷行業紅利及外銷出海機會外，乘國企改革浪潮，公司內部的提效改善也除內銷行業紅利及外銷出海機會外，乘國企改革浪潮，公司內部的提效改善也在持續釋放，助推整體利潤率提升在持續釋放，助推整體利潤率提升。1 1、經營提效：經營提效：“三條主線”策略夯實現金流和利潤“三條主線”策略夯實現金流和利潤 2020 年年美菱美菱提出提出強化盈利的目標，并在強化盈利的目標，并在 2021-2023 年年不斷兌現，有望熨平公不斷兌現，有望熨平公司長期存在的利潤波動問題。司長期存在的利潤波動問題。2020 年起公司提出“以盈利前提下，提

69、升份額”的目標，并通過“效率為王、產品領先、對標對陣之路”三條主線實現該目標。2023Q1-3 公司毛利率提升，同時得益于控費，凈利率明顯回溫。圖表圖表47：長虹美菱收入及增速：長虹美菱收入及增速 圖表圖表48：長虹美菱毛利率自：長虹美菱毛利率自2022年來明顯改善年來明顯改善 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 圖表圖表49：公司：公司控費效果顯著控費效果顯著 圖表圖表50：2020年起公司盈利能力明顯提升年起公司盈利能力明顯提升 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所-20%0%20%40%60%010020030020032004200

70、5200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E長虹美菱營業收入（億元）營業總收入yoy0%10%20%30%長虹美菱毛利率（%）毛利率調整后毛利率-5%0%5%10%15%20%25%長虹美菱費用率調整后的銷售費率原銷售費率管理費率研發費率財務費率合計費率（調整后）-2%0%2%4%6%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-3長虹美菱公司凈利率歸母凈利率扣非歸母凈利率

71、16-18 年空調景氣度高，收入增速快 19-20 年價格戰，二線品牌受損較大 21-22 原材料漲價、空調需求回溫、公司產品結構優化 單價下行速度快于成本下行速度，毛利率面臨考驗 新品帶動冰空毛利率提升 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 效率為王：效率為王：周轉率持續提升，縮小減值影響周轉率持續提升，縮小減值影響 公司持續提高回款和存貨周轉效率，減少存貨減值。2014 年公司與四川長虹共同設立智易家智慧交易平臺，實現了從訂單到物流、從信用到收款、從商務到結算的過程，讓交易過程更清晰加快回款，同時減少存貨周轉天數以及存貨損耗。2

72、018年起公司周轉效率持續提升。圖表圖表51：長虹美菱周轉效率提升，長虹美菱周轉效率提升，減少減少存貨跌價準備存貨跌價準備 來源：WIND、中泰證券研究所 產品領先：產品領先：堅持堅持打造高質量“爆品”打造高質量“爆品”公司產品上走爆款戰略，優化低效品，改善毛利率。舉例看：1）空調：21-22 年全無塵+遠投近柔的爆品空調推出后，公司空調出貨單價從2020 年的 1465 元/臺提升至 2022 年的 1561 元/臺，爆品打法獲得較大成功。2023年公司更新無塵 系列 3.0，封閉性更高，進一步改善產品痛點。2）冰箱：圍繞保鮮、門體薄、容量大、嵌入式的核心需求做產品布局，23年8月新推定價接

73、近 1 萬元的、不會反復冷凍的“凍鮮生”冰箱。圖表圖表52：2023年長虹美菱各產品戰略布局年長虹美菱各產品戰略布局 來源：公司公告、中泰證券研究所 對標對陣：對比龍頭補齊制造短板對標對陣：對比龍頭補齊制造短板 根據母公司公告，長虹美菱冰空的銷量在 1000+萬臺，根據產業在線，美的冰00.511.5020406080201520162017201820192020202120222023Q3存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)存貨跌價準備合計（億，右）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 空銷量 6000+萬臺、格力空調銷量約

74、 4000 萬、海爾冰空銷量 3000 萬+，長虹美菱產量低于白電龍頭。白電巨頭在積累了眾多生產經驗后，形成最優方案。美菱對標龍頭，人效處于較低水平，在生產管理效率上仍有提升空間。圖表圖表53：美菱的人效還有很大的提升空間美菱的人效還有很大的提升空間（2022年）年）來源：WIND、中泰證券研究所 2 2、渠道改革、渠道改革：產品負責制，提高經營質量和效率產品負責制，提高經營質量和效率 2019 年年 2 月公司成立營銷總部月公司成立營銷總部中國區中國區，2022 年深化營銷轉型年深化營銷轉型。美菱此前是分段經營，產品與市場相互切割，造成產品總部與市場需求脫鉤、渠道為完成任務壓貨等問題頻出。2

75、019 年開始成立中國區后，取消分段經營的模式，以“產品公司”為中心，即產業負責制下實現總部經營、分布執行?？偛抗芸赜绊憙r值鏈關鍵環節（零售價、商業庫存、費用管理）等，實現全價值鏈拉通，總部精細化管理，大大減少通過“壓貨、降價”等損害自身利益的方式來增收的情況，提升經營質量。在實際經營上，營銷總部中國區在實際經營上，營銷總部中國區合并白電、黑電的營銷渠道，在銷售上以強勢合并白電、黑電的營銷渠道，在銷售上以強勢品類帶動弱勢品類品類帶動弱勢品類。2021 年渠道整合基本完成走出調整期，家空在渠道上受強勢品類冰箱帶動，增長效果顯著。圖表圖表54：長虹美菱中國區營銷轉型邏輯圖長虹美菱中國區營銷轉型邏輯

76、圖 來源：長虹美菱營銷總部公眾號、中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 渠道壞賬渠道壞賬基本基本完成計提，完成計提，2024 年輕裝上陣年輕裝上陣。一般來說，美菱需要計提應收賬款/票據的壞賬的情況較少，2022-2023 年情況特殊，2024 年利潤釋放空間更大。2022年國美和巴基斯坦的壞賬分別計提 0.7億和 0.3億，2022年整體合計計提 1.65億壞賬，其中巴基斯坦已計提完畢，國美約剩下 0.5 億未計提的應收。2023H1 計提部分、Q3 計提 0.44 億，截至 2023Q3 國美壞賬已完全計提完畢

77、，2024 年能更好的釋放凈利率。圖表圖表55：長虹美菱：長虹美菱2022-2023年年有有減值減值（億元）（億元）圖表圖表56：還原減值后：還原減值后2021年公司凈利率穩定向上年公司凈利率穩定向上 來源：長虹美菱公告、中泰證券研究所 來源：長虹美菱公告、WIND、中泰證券研究所整理 2021 年改革效果初顯，目前公司渠道改革仍在持續，有望在行業渠道變化下進年改革效果初顯，目前公司渠道改革仍在持續，有望在行業渠道變化下進一步走向全國、增強產品渠道協同、降低費用釋放利潤。一步走向全國、增強產品渠道協同、降低費用釋放利潤。外加外加 2023 年已計提完國年已計提完國美渠道壞賬，預計美渠道壞賬，預

78、計 2024 年更好地釋放利潤。年更好地釋放利潤。3 3、管理層變更、管理層變更：新官上任，新官上任，吹吹響加速響加速高質量拓展高質量拓展的號角的號角 2023 年年長虹控股新官上任長虹控股新官上任，以柳江，以柳江、楊軍為首的領導班底逐步形成、楊軍為首的領導班底逐步形成。美菱的母公司是四川長虹，再上一級母公司是長虹控股集團。2023 年前董事長趙勇退休，新上任的董事長柳江來自綿陽市政府。22 年 10 月柳江總從綿陽政府秘書長改任長虹控股總經理，2023 年 7 月任四川長虹、長虹控股董事長。2023 年 12 月楊軍任長虹控股總經理。柳江、楊軍現年 55、54 歲，國企領導一般 60 歲退休

79、，預計兩位領導在任期間會有更新的措施加速長虹控股整體實現高質量發展。2024 年是新領導班子年是新領導班子上任第一年，上任第一年，美菱作為長虹控股的重要孫公司，美菱作為長虹控股的重要孫公司，預計預計在新領導班子帶領下在新領導班子帶領下會持續提會持續提效策略、釋放利潤效策略、釋放利潤。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2014201520162017201820192020202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q223Q323Q4E2023E歸母凈利率還原國美+巴基斯坦減值后凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報

80、告公司深度報告 圖表圖表57：長虹集團股權梳理長虹集團股權梳理 來源：WIND、中泰證券研究所整理 五、五、投資建議投資建議 我們認為冰箱結構升級、空調自主品牌占比提升、我們認為冰箱結構升級、空調自主品牌占比提升、出口出口增長持續增長持續，是公司，是公司 24-25 年業績增長核心邏輯年業績增長核心邏輯。以下從收入和利潤細拆公司，空調：空調：收入端，內銷在 2023 年的高基數下，2024 年內需預計穩健，收入+1%；外銷預計延續此前積極搶單的趨勢，收入+15%。2025 年預計空調內銷修復，整體增速+10%。利潤端，自主品牌夯實川渝基礎，并憑借渠道擴張至全國化，占比逐步提升改善利潤。冰箱：冰

81、箱：內外銷冰箱主要靠結構升級，大冰箱、嵌入式冰箱占比提升帶動單價、收入和凈利率提升。廚?。簭N?。汗敬髥纹凡璋蓹C近兩年快速發展，公司在抖音、快手有較多動作，且基數小，預計 2023-2025 年年化增長 20%，凈利率保持穩定。洗衣機：洗衣機：整體基數小，海外增速更高，預計 2023 年收入翻倍、2024-2025 增長 30-35%，保守預計凈利率穩健。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表58：長虹美菱長虹美菱收入拆分和預測收入拆分和預測 單位：億元；%2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入

82、180.3 202.2 259.2 284.2 313.5 YOY 17%12%28%10%10%歸母凈利潤 0.5 2.5 7.4 8.9 10.2 YOY-160%371%205%19%15%歸母凈利率 0.3%1.2%2.9%3.1%3.2%其中，空調 68.7 97.8 127.2 134.0 147.4 YOY 49%42%30%5%10%四川長虹空調（內銷）49.2 69.2 87.2 88.0 YOY 72%41%26%1%中山長虹電器（外銷）23.8 30.8 40.0 46.0 YOY 4%29%30%15%冰箱 81.7 76.7 93.3 102.0 107.0 YOY

83、6%-6%22%9%5%冰箱利潤 0.7-0.2 3.0 3.8 4.1 歸母凈利率 0.9%-0.3%3.3%3.7%3.8%中科美菱（2022 年及后持股 47.45%）4.6 4.1 3.3 3.3 3.3 YOY 25%-13%-18%0%0%家用冰箱 77.0 72.6 90.0 98.7 103.6 YOY 5%-6%24%10%5%小家電及廚衛 13.3 16.1 19.3 23.1 27.8 YOY 16%21%20%20%20%洗衣機 6.7 7.5 15.0 20.3 26.3 YOY 43%13%99%35%30%其他主營業務 3.0 2.3 2.4 2.6 2.7 YO

84、Y 21%-22%5%5%5%其他業務 7.0 1.8 2.0 2.2 2.4 YOY-43%-75%10%10%10%來源：WIND、中泰證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 綜上，我們預計公司 2023-2025 年收入 259、284、314 億元，YOY+28%、+10%和+10%，歸母凈利為7.4、8.9、10.2億元，YOY+203%、+20%、+15%，對應收盤價為 12、10 和 9XPE。我們選取同樣作為白電的格力、美的、海爾和海信作為可比公司，同時選取同一母公司控股、受益于國企改革、經營冰箱上游壓

85、縮機的華意作為可比公司。24 年美菱 PE 略低于可比公司均值。長虹美菱是市面稀缺的資長虹美菱是市面稀缺的資產負債表質地好、利潤率改善邏輯清晰的白電公司產負債表質地好、利潤率改善邏輯清晰的白電公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表59：長虹美菱財務和估值數據摘要：長虹美菱財務和估值數據摘要 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）180 202 259 284 314 增長率 yoy%17%12%28%10%10%凈利潤（億元）0.5 2.4 7.4 8.9 10.2 增長率 yoy%161%371%203%20%15%

86、每股收益（元）0.05 0.24 0.72 0.86 0.99 每股現金流量 0.16 1.42 4.97-2.66 6.00 凈資產收益率 1%4%12%13%13%P/E 176 37 12 10 9 P/B 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表60：可比公司估值可比公司估值 代碼 簡稱 收盤價 EPS PE（元/股）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 000404.SZ 長虹華意 7.0 0.3 0.4 0.6 0.7 0.7 26 18 12 11 10 000651

87、.SZ 格力電器 39.5 3.9 4.4 5.1 5.3 5.7 10 9 8 7 7 000333.SZ 美的集團 64.1 4.1 4.2 4.8 5.4 5.9 16 15 13 12 11 600690.SH 海爾智家 24.3 1.4 1.6 1.8 2.0 2.3 17 16 14 12 11 000921.SZ 海信家電 28.6 0.7 1.1 2.0 2.4 2.7 40 27 14 12 11 均值 22 17 12 11 10 000521.SZ 長虹美菱 8.9 0.1 0.2 0.7 0.9 1.0 176 37 12 10 9 來源：WIND、中泰證券研究所測算

88、注：收盤價日期為 2024/3/13；可比公司取 WIND 一致盈利預測。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 1）空調空調競爭加劇競爭加?。喝粜袠I弱周期下龍頭加強份額訴求，加大競爭力度，可能削弱公司自主品牌的競爭力。2）地產景氣度影響白電需求地產景氣度影響白電需求。假設房地產竣工或者銷售低于預期，不利于家電銷售，導致行業格局惡化，影響美菱提利潤邏輯。3）原材料和海運成本由于需求回溫而提升，降本不及預期。）原材料和海運成本由于需求回溫而提升，降本不及預期。根據測算，家電直接材料的成本占比85%，上下波動10

89、%會對毛利率有0.2-1.7%的影響。另外，長虹美菱約 30%收入源于外銷，冰箱等體積較大，海運費用上升意味著公司需要讓渡部分利潤。4）三方數據不準確三方數據不準確和測算有誤和測算有誤風險風險。有可能會因為更新不及時、三方數據統計疏漏，收入利潤拆分不準確等影響最終結果。5）研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。）研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表61：長虹美菱長虹美菱財務數據預測財務數據預測 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表

90、利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金6,83910,8718,52513,249營業收入營業收入20,21525,91728,41631,354應收票據0000營業成本17,44522,34024,42426,905應收賬款1,3071,6691,5881,653稅金及附加159220236249預付賬款46335366404銷售費用1,4291,6591,7901,944存貨1,7102,2537,5623,919管理費用35936

91、0423498合同資產4122研發費用560561587616其他流動資產1,8872,2272,4512,720財務費用-55-155-158-123流動資產合計11,78917,35520,49221,944信用減值損失-164-15-15-15其他長期投資53535353資產減值損失-56-70-70-70長期股權投資100100100100公允價值變動收益24211420固定資產2,1972,3852,6132,879投資收益33000在建工程6716716767其他收益103000無形資產9019459831,007營業利潤營業利潤2868681,0431,200其他非流動資產1,0

92、941,0941,0961,098營業外收入9899非流動資產合計4,4114,7445,0125,204營業外支出8888資產合計資產合計16,20016,20022,09922,09925,50425,50427,14827,148利潤總額利潤總額2878681,0441,201短期借款674971,221335所得稅10293540應付票據4,9646,6717,5328,049凈利潤凈利潤2778391,0091,161應付賬款2,9186,7027,4008,233少數股東損益3399119136預收款項01664663歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2447418901,024合同

93、負債359467511564NOPLAT2246908561,041其他應付款823823823823EPS（按最新股本攤?。?.240.720.860.99一年內到期的非流動負債30303030其他流動負債498505569645主要財務比率主要財務比率流動負債合計10,26715,46118,13418,743會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款148198128208成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率12.1%28.2%9.6%10.3%其他非流動負債247247247247EBIT增長率643.9%208.2%

94、24.2%21.6%非流動負債合計395445375455歸母公司凈利潤增長率371.2%202.9%20.2%15.0%負債合計負債合計10,66110,66115,90615,90618,50818,50819,19719,197獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益5,1685,7246,4087,226毛利率13.7%13.8%14.0%14.2%少數股東權益371469588724凈利率1.4%3.2%3.6%3.7%所有者權益合計所有者權益合計5,5395,5396,1936,1936,9966,9967,9517,951ROE4.4%12.0%12.7%12.9%負債和股東權益負債

95、和股東權益16,20016,20022,09922,09925,50425,50427,14827,148ROIC4.4%13.0%12.1%14.5%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率65.8%72.0%72.6%70.7%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比19.8%9.2%23.2%10.3%經營活動現金流經營活動現金流1,4655,122-2,7396,178流動比率1.11.11.11.2現金收益5971,0001,1901,403速動比率1.01.00.71.0存貨影響-354-542-5,3093,64

96、2營運能力營運能力經營性應收影響177-582120-32總資產周轉率1.21.21.11.2經營性應付影響8205,6571,4391,366應收賬款周轉天數24212119其他影響225-411-180-201應付賬款周轉天數5478104105投資活動現金流投資活動現金流-506-512-613-566存貨周轉天數32327277資本支出-260-648-605-555每股指標（元）每股指標（元）股權投資-14000每股收益0.240.720.860.99其他長期資產變化-232136-8-11每股經營現金流1.424.97-2.666.00融資活動現金流融資活動現金流-755-5791

97、,006-888每股凈資產5.025.566.227.02借款增加-271-5281,054-806估值比率估值比率股利及利息支付-110-2,491-1,943-2,842P/E3712109股東融資368000P/B2211其他影響-7422,4401,8952,760EV/EBITDA712420352299單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來

98、 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做

99、市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信

100、息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。