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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 電力設備電力設備 光伏設備光伏設備 光伏領域三線布局，助力設備龍頭業績長虹光伏領域三線布局，助力設備龍頭業績長虹 2024 年年 01 月月 03 日日 評級評級 買入買入 評級變動 維持 交易數據交易數據 當前價格（元）73.10 52 周價格區間（元）61.40-130.95 總市值（百萬）25451.80 流通市值（百萬）19987.90 總股本（萬股）34817.70 流通股（萬股）27343.20 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M 捷佳偉

2、創 5.39-3.75-35.78 光伏設備 2.64-14.91-40.22 楊甫楊甫 分析師分析師 執業證書編號:S0530517110001 相關報告相關報告 光伏行業深度報告：產業鏈盈利低位，產業周期尋底，光伏三季度回顧 預測指標預測指標 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入(百萬元)5,047.21 6,005.04 9,960.12 15,338.53 19,983.78 歸母凈利潤(百萬元)717.40 1,046.87 1,592.87 2,373.01 3,052.57 每股收益（元）2.06

3、3.01 4.57 6.82 8.77 每股凈資產（元）17.81 20.69 24.84 31.04 39.01 P/E 35.48 24.31 15.98 10.73 8.34 P/B 4.10 3.53 2.94 2.36 1.87 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：公司深耕光伏電池片領域公司深耕光伏電池片領域 20 年，多向布局保障長期業績。年，多向布局保障長期業績。深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司始創于 2003 年，是一家主要從事太陽能光伏電池設備研發、制造與銷售為一體的高新技術企業。公司營業收入由 2017 年的 12.43 億元上升至 2022 年的 60

4、.05 億元，CAGR 為37.03%，2023 年前三季度營收達到 64.05 億元，已超去年全年。在 2023年 Q1-Q3，公司毛利率為 27.89%，凈利率為 19.16%，期間費用率中除研發費用外均保持在較低水平，凈利率顯著修復，接近過往 7 年內高點。公司業績長期保持高增長，穩發展的態勢。TOPCon 領域持續發力，領域持續發力，PE-poly 技術有望持續提升市占率。技術有望持續提升市占率。當前主要使用的 PERC 電池轉換效率已經逼近該路線的理論極限 24.5%，TOPCon電池技術憑借理論效率高，成本低廉，可在 PERC 產線上直接改造升級等多項優勢將在數年內對PERC實現大

5、規模替代。根據我們分析，PECVD相對于 LPCVD 技術在速度、良率、無繞鍍等方面具備優勢，且 PECVD的起泡爆膜問題在實驗室端已有解決方案，未來有望成為制備 TOPCon電池最優解。公司主推的 PE-poly 設備是使用 PECVD 技術實現隧穿層、Poly 層、原位摻雜層的“三合一”制備的設備，同時公司在傳統 LPCVD技術上也有布局，兩種路線均可提供整線解決方案，有望充分受益于TOPCon 電池擴產。HJT 領域全面布局，熱絲領域全面布局，熱絲 CVD 法值得關注。法值得關注。HJT 電池結構簡單實用，制備流程僅有四步，在具備較高的開路電壓和高轉換效率的同時，雙面率也是 N 型電池中

6、最優秀的。公司在 HJT 設備方面布局全面，是少有的供給整線的廠商之一，在 HJT 四個步驟中均有產品布局，且在射頻(RF)工藝和組件效率上持續實現技術突破。其中在非晶硅摻雜層制備方面，公司具備傳統 PECVD 技術并前瞻性布局熱絲 CVD 技術。熱絲CVD 在制備非晶硅摻雜層上擁有沉積速率快、生長微晶工藝簡單、無繞鍍無粉塵等優勢，未來值得期待。鈣鈦礦從鈣鈦礦從 0 到到 1，布局正當時。，布局正當時。鈣鈦礦屬于第三代太陽能電池，發展時間短，材料簡單易得，適合用作疊層電池，未來前景廣闊。公司在2018 年取得日本住友重工 RPD 設備在中國大陸地區的獨家授權，競爭格局優秀，且公司具備鈣鈦礦及鈣

7、鈦礦疊層 MW 級量產型整線裝備的-47%-27%-7%13%33%2023-012023-042023-072023-102024-01捷佳偉創光伏設備公司深度公司深度 捷佳偉創捷佳偉創(300724.SZ)(300724.SZ)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 研發和供應能力，已向十多家光伏頭部企業和行業新興企業及研究機構提供鈣鈦礦裝備及服務。截止至 23 年 9 月末，行業內各公司鈣鈦礦產能規劃達到 30GW 以上，鈣鈦礦電池產業具有優秀的前景，有望實現從 0 到 1 突破，公司提前布局相關

8、設備，有望充分受益。投資建議：投資建議：公司長年深耕太陽能光伏行業，擁有國內乃至全球領先的太陽能電池裝備研發、制造和生產供應能力。公司全面布局 PERC、TOPCon、HJT、鈣鈦礦太陽能電池設備，且能提供多套整線解決方案，伴隨光伏行業景氣度延續，公司長期發展值得期待。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 99.60、153.39、199.84 億元，實現歸母凈利潤為 15.93、23.73、30.53 億元，對應 EPS 分別為 4.57、6.82、8.77 元，對應 2024 年 1 月 3 日現價，PE 分別為 15.98、10.73、8.34倍?？紤]到公司為行業龍頭技

9、術積累深厚，且平臺化布局給予較高抗風險能力，給予公司 2024 年 13-14X 的 PE 估值，維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：光伏行業擴產不及預期；行業競爭加??；新產品技術迭代不及預期。8YxUxVgWmVbVvY8ObP7NoMoOsQmQlOmMqRkPqRmO9PrRyRxNnOvMwMmMuN 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 光伏電池片設備龍頭精益求精，產品布局多向發展光伏電池片設備龍頭精益求精，產品布局多向發展.5 1.1 深耕光伏電池片領域 20

10、年，造就全球光伏電池設備領軍企業.5 1.2 產品矩陣豐富，多向布局發展.6 1.3 股權結構清晰穩定，管理層技術出身.7 1.4 經營狀況良好，盈利能力持續回升.9 2 TOPCon：接棒：接棒 PERC，PE-poly 有望占據主流有望占據主流.11 2.1 PERC 時代即將結束，TOPCon 將是接棒最優解.11 2.2 制備工藝逐步發展，PECVD 有望在路線之爭中奪魁.14 2.3 公司 PE-poly 產品助力優化成本，設備龍頭強者恒強.21 3 HJT：降本空間較大，公司鍍膜技術優勢延伸：降本空間較大，公司鍍膜技術優勢延伸.24 3.1 HJT 電池結構簡單實用，制備流程短.2

11、4 3.2 小眾技術熱絲 CVD 具備理論優勢，未來有望成為鍍膜環節新選擇.25 3.3 公司產品布局全面，有望在 HJT 擴張期受益.26 4 鈣鈦礦：把握從鈣鈦礦：把握從 0 到到 1，布局正當時，布局正當時.30 4.1 第三代太陽能電池佼佼者，材料及結構優勢明顯.30 4.2 制備環節較少，鍍膜、涂布及激光均為核心.33 4.3 公司是國內 RPD 設備獨供廠商，具備鈣鈦礦整線設備提供能力.35 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.38 5.1 盈利預測.38 5.2 可比公司估值.39 5.3 投資建議.40 6 風險提示風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.

12、5 圖 2：創微微電子產品.7 圖 3：公司股權結構.8 圖 4：公司營業收入持續正增長（單位：百萬元）.9 圖 5：公司歸母凈利潤持續正增長（單位：百萬元）.9 圖 6：公司研發費用保持較高水平.10 圖 7：公司毛利率及凈利率逐步修復.10 圖 8：公司海外業務收入及占比.10 圖 9：公司海內外業務毛利率對比.10 圖 10：TOPCon 電池結構解析.11 圖 11：TOPCon 電池隧穿層能阻擋空穴.12 圖 12：TOPCon 與 PERC 電池結構對比.12 圖 13：TOPCon 與 PERC 電池工藝流程相似度高.13 圖 14：TOPCon 電池衰減率遠低于 PERC 電池

13、.14 圖 15：各技術路線電池效率對比.14 圖 16：PECVD 和 LPCVD 路線差異.15 圖 17：LPCVD 技術原理.16 圖 18：PECVD 技術原理.16 圖 19：PECVD 沉積設備反應腔截面圖.16 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 20：LPCVD 沉積設備反應腔截面圖.16 圖 21：LPCVD 存在問題及解決措施.17 圖 22：LPCVD 繞鍍問題.17 圖 23：PECVD 工藝底面不會產生繞鍍.18 圖 24：PECVD 技術在氫含量較高的環境下容易產品

14、爆膜.18 圖 25：碳摻雜可有效減少起泡現象.19 圖 26：碳摻雜可有效減少起泡現象.19 圖 27：PECVD 技術在氫含量較高的環境下容易產品爆膜.19 圖 28：PECVD 有望在多種 TOPCon 技術路線中占據主流.21 圖 29：HJT 電池結構及制備流程.24 圖 30：雙面發電原理.24 圖 31：HJT 制備流程.25 圖 32：HWCVD 無繞鍍問題.26 圖 33：HWCVD 與 PECVD 粉塵問題對比.26 圖 34：雙面微晶 HJT 電池結構.29 圖 35：捷佳偉創異質結組件平均功率再創新高.29 圖 36：太陽能電池發展歷程.30 圖 37：鈣鈦礦晶體結構.

15、31 圖 38：硅晶太陽能電池光譜損失.31 圖 39：鈣鈦礦電池是疊層電池的首選.32 圖 40：鈣鈦礦電池發展歷程及實驗室效率對比.32 圖 41：鈣鈦礦結構及電荷傳導圖.33 圖 42：鈣鈦礦生產流程及對應設備（以協鑫光電 100MW 產線為例）.34 圖 43：鈣鈦礦產線投建環節較少.34 圖 44：鈣鈦礦各層所需設備.35 圖 45：RPD 鍍膜原理.36 圖 46：RPD 實際工作環境.36 圖 47：公司五合一團簇式鈣鈦礦疊層真空鍍膜設備成功交付.36 表 1：公司主要產品分類.6 表 2：公司高管簡介.8 表 3：PERC、TOPCon 和 HJT 性能對比.13 表 4：LP

16、CVD、PECVD 和 PVD 路線對比.19 表 5：公司 TOPCon 設備簡介.21 表 6：TOPCon 各路線設備及主要廠商.22 表 7：TOPCon 路線設備市場空間測算.23 表 8：HWCVD 技術沉積速率快.25 表 9：HWCVD 生長微晶的工藝簡單，成本低.25 表 10：公司 HJT 設備簡介.27 表 11：HJT 各路線設備及主要廠商.28 表 12：PERC，TOPCon，HJT 電池片成本對比.29 表 13：公司鈣鈦礦客戶覆蓋率.37 表 14：捷佳偉創在鈣鈦礦設備各領域競爭對手梳理.37 表 15：國內鈣鈦礦企業現有產能及規劃.37 表 16：分業務盈利預

17、測.39 表 17：可比公司估值.39 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 光伏電池片設備龍頭精益求精，產品布局多向發展光伏電池片設備龍頭精益求精，產品布局多向發展 1.1 深耕光伏電池片領域深耕光伏電池片領域 20 年，造就全球光伏電池設備領軍企業年，造就全球光伏電池設備領軍企業 深耕光伏行業深耕光伏行業 20 年，產品質量及銷量遙遙領先。年，產品質量及銷量遙遙領先。深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司始創于 2003 年，是一家主要從事太陽能光伏電池設備研發、制造與銷售為一體的高新技術企業。

18、捷佳偉創在廣東深圳、江蘇常州自建超過 20 萬平方米工業園，2022 年員工總數超過 9000 人，工程技術研發團隊超過 1200 人。捷佳偉創聚焦太陽能光伏行業，擁有業內先進的太陽能電池裝備研發、制造和生產供應能力，主要產品包括濕法設備系列、管式設備系列、板式設備系列、激光設備系列、金屬化設備系列、智能制造設備系列等，連續七年產銷量位居行業前列，已成長為全球卓越的太陽能電池裝備供應商。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：捷佳偉創公司官網，財信證券 公司前董事長蔣柳健先生于深圳市寶安區創立深圳市捷佳創精密設備有限公司。深圳市捷佳偉創微電子設備有限公司成立。公司銷售業績創新高，在常州

19、成立常州捷佳創精密機械有限公司，自建廠房面積達3 萬平方米。企業股份制改造為“深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司”。公司實施自動化、高效化、國際化戰略，海外市場與國內市場同步發展。公司全面實現業務整合，整合后全稱“深圳市捷佳偉創微電子設備有限公司”。公司銷售業績取得驕人的成績，產品成功銷往印度市場?？偣菊w搬遷至深圳市龍崗區橫崗街道數字硅谷產業園?！敖昏€匙”工程在海外實現重大突破，率先推出大產能設備。2003 2008 2011 2014 2007 2010 2012 2016 黑硅制絨設備量產。HIT 制絨設備量產。引進歐洲先進技術2017 2018 年 8 月 10 日，捷佳偉創公司在

20、創業板成功上市。槽式堿拋光清洗設備量產。產品進入土耳其、埃及、新加坡市場。2018 常州捷佳創智能裝備有限公司成立。新一代全自動絲網印刷線研發成功。管式等離子體氧化鋁淀積爐量產。產品進入韓國市場。2019 首推超高效 HJT 電池設備給客戶。實施員工股權激勵方案。2020 HJT 中試線建成。半導體槽式濕法設備形成量產。2021 PE-poly設備量產，助力中國 TOPCon 電池技術路線產能大規模擴張。2022 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1.2 產品矩陣豐富，多向布局發展產品矩陣豐富，多

21、向布局發展 PERC 時代時代，公司充分受益于 PERC 替代 BSF 電池過程，憑借 400Pcs 等穩定性好、產能高的濕法設備和管式 PECVD 設備迅速搶占市場，后又推出 PERC 整線解決方案，于2018 年成功在創業板上市。同年，“531 政策”發布后，公司并未受到其影響，依舊實現了營收及利潤雙高增的成績，為后續布局 N 型路線打下堅實基礎。N 型時代，型時代，TOPCon 領域領域，公司作為 PERC 時代龍頭企業，較早布局 TOPCon 路線，基于原有技術，公司研發出 PE-Poly 技術路線并實現了隧穿層、Poly 層、原位摻雜層的“三合一”制備，采用原位摻雜，生產時間僅為傳統

22、 LP 路線的五分之一，同時實現了隧穿層、Poly 層、原位摻雜層的“三合一”制備，解決了傳統 TOPCon 電池生產過程中繞鍍、能耗高、石英件高損耗的固有難點。根據公司官網發布的信息，公司某客戶采用 PE-poly 路線的 TOPCon 電池在平均量產轉化效率達到 26%，處于行業領先水平。2023 年作為 TOPCon 量產元年，我們認為未來數年公司將充分受益于 N 型擴產。HJT 領域，領域，公司致力于打造高效 HJT 技術全流程交鑰匙解決方案。日前公司發布新聞，經權威第三方檢測認證機構 TV 南德認證，捷佳偉創 G12-132 版型異質結組件平均功率達到了 720.65W(南德新標準)

23、，組件平均轉換效率 23.20%，電池平均效率 25.1%，達到行業前列水平。近年來，公司已向國內外光伏企業提供了多臺應用于異質結電池的各種設備，并陸續取得重復性訂單，整線良率能達到為 98%。優秀的產品質量將使公司在HJT 領域具備優勢。鈣鈦礦領域，鈣鈦礦領域，在鈣鈦礦及鈣鈦礦疊層路線中，公司已具備鈣鈦礦及鈣鈦礦疊層 MW級量產型整線裝備的研發和供應能力。2018 年，公司獲得日本住友重工 RPD 設備在中國大陸地區唯一銷售制造授權，成為國內唯一 RPD 設備供應商。公司近期已順利出貨用于鈣鈦礦及 HJT 電池的 RPD 和 PVD 設備（HJT 領域用作透明導電膜（TCO）沉積）。截至 2

24、023 年 9 月末，發行人鈣鈦礦及鈣鈦礦疊層技術路線下 PVD 和 RPD 設備訂單金額約為 1.26 億元。公司圍繞 RPD 等關鍵設備，打造出鈣鈦礦疊層整線設備，在鈣鈦礦領域具備卡位優勢。表表 1：公司主要產品分類：公司主要產品分類 產品分類產品分類 主要產品主要產品 濕法設備系列濕法設備系列 單晶槽式制絨設備 槽式 RCA 清洗設備 槽式堿拋光清洗設備 HJT 清洗制絨設備 管式設備系列管式設備系列 管式低壓硼擴設備 管式低壓磷擴設備 管式低壓氧化退火設備 管式 PECVD 設備 管式二合一 PECVD設備 管式 PE-poly 設備 管式 LPCVD 設備 管式 AP 設備 板式設備

25、系列板式設備系列 HJT 板式等離子體增強化學氣相沉積設備 板式透明導電薄膜沉積設備(RPD/PAR/PVD)激光設備激光設備 激光 SE 設備 激光開槽設備 激光無損切割設備 激光摻硼設備 金屬化設備金屬化設備 全自動卷紙印刷機 網鏈式烘干燒結爐 光注入退火爐 HJT 全自動半片卷紙印刷機 智能制造設備智能制造設備 全自動石英舟裝卸片全自動石墨舟裝卸片晶硅電池 AGV 智能 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 機 機 生產線 晶體硅電池整線解決晶體硅電池整線解決方案方案 TOPCon 太陽能電池智

26、能生產線 HJT 太陽能電池智能生產線 晶體硅電池交鑰匙工程解決方案 資料來源：捷佳偉創公司官網，財信證券 產品領域向半導體拓展，以濕法設備為主。公司主要通過創立創微微電子布局半導體清洗領域。常州創微微電子于 2020 年 9 月成立，主要產品有 4 到 12 吋批式及單晶圓刻蝕清洗濕法工藝設備，應用范圍涵蓋了 MicroLED、第三代化合物、微機電、后端封裝及集成電路 IDM 和代工大廠所需的濕法工藝需求，滿足近 90%濕法工藝步驟，包含有光刻膠去除、氧化膜刻蝕、金屬膜刻蝕、氮化硅刻蝕、爐管前清洗等。2022 年 6 月創微成功中標上海積塔后續 10 余臺清洗設備重復訂單，制程涵蓋 8 吋至

27、 12 吋。公司產品還導入成功導入青島芯恩、成都德州儀器等頭部企業并獲得重復性訂單。圖圖 2：創微微電子產品：創微微電子產品 資料來源：創微微電子官網，財信證券 1.3 股權結構清晰穩定，管理層技術出身股權結構清晰穩定，管理層技術出身 實際控制人合計持股不到三成，股權較為分散。實際控制人合計持股不到三成，股權較為分散。公司前三大股東余仲、梁美珍、左國軍三人于 2022 年 8 月 11 日續簽一致行動協議，繼續作為一致行動人，有效期限為五年，截止至 2023 年 10 月 30 日，三人合計直接、間接持有和控制本公司 27.77%股份的表決權，為公司控股股東、實際控制人。截至 2023 年 1

28、1 月，除公司實際控制人及一致行動人外，前十大股東中單個股東持股比例最高不超過 2.60%，前十大股東外的單個股東持股比例不超過 1.21%，股權結構較為分散，且控制權穩定。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：iFind，財信證券 領導層多有技術出身，產業經驗豐富，為公司發展戰略奠定堅實基礎。領導層多有技術出身，產業經驗豐富，為公司發展戰略奠定堅實基礎。公司副董事長兼總經理余仲先生、董事長兼副總經理左國軍先生均為技術出身，且長期扎根機械和光伏等相關產業

29、，具備豐富的產業經驗。公司其他領導均在自身領域擁有最少十余年的豐富經驗。優秀且專業的管理層將為公司戰略發展方向奠定基礎。表表 2：公司高管簡介：公司高管簡介 姓名 職務 簡介 余仲 副董事長，總經理 機械專業本科學歷。1999 年開始在深圳市新群力機械有限公司及日東電子(深圳)有限公司分別擔任技術員和工程師。2003 年 3 月起任深圳市捷佳創精密設備有限公司項目經理，后又擔任過捷佳偉創微電子設備有限公司經理，捷佳偉創微電子設備有限公司董事兼副總經理，湖北弘元光伏科技有限公司監事、總經理，常州捷佳創精密機械有限公司執行董事。2014 年 2 月至今任湖北天合光能有限公司董事。2020 年 6

30、月至 2021 年 5 月代公司財務負責人。2011 年 10 月至 2022 年 2 月任公司副總經理，2017 年 7 月至 2023 年 11 月任公司董事長，11 月后為副董事長，2023 年 6 月至今任香港捷佳偉創科技有限公司董事，2022 年 2 月至今任公司總經理。左國軍 董事長，副總經理 機械工程大專學歷。曾任日東電子設備有限公司清洗設備主管，2003 年起任深圳市捷佳創精密設備有限公司生產總監、副總經理，后擔任捷佳偉創微電子設備有限公司執行董事，常州捷佳創精密機械有限公司副總經理、總經理，捷佳偉創微電子設備有限公司副總經理等職，2014 年起任湖北天合光能有限公司董事，20

31、11年 10 月至今任公司董事、副總經理。李瑩 董事 本科學歷，中國注冊會計師。從 2001 年起先后擔任任深圳天健信德會計師事務所項目經理，德勤華永會計師事務所有限公司審計經理，深圳市富海銀濤投資管理合伙企業(有限合伙)風控經理，深圳市富海銀濤資產管理股份有限公司董事、財務總監、風控總監。2014 年 6 月至今任公司董事。梁美珍 董事 高中學歷。1995 年 12 月起任職于精量電子(深圳)有限公司人力資源部，2007 年起先后擔任深圳市捷佳偉創微電子設備有限公司監事，深圳市捷華德億精密設備有限公司監事，深圳市捷華德億精密設備有限公司執行董事。2018 年 9 月至今任公司總經辦高級經理，

32、2017 年 8 月至今任公司董事。劉峰 監事會主席 北京交通大學經管學院 MBA。2001 年 6 月起先后擔任日東電子發展(深圳)有限公司采購部經理助理、PMC 經理，冠榮科技(香港)有限公司項目經理，捷華德億精密3.97%2.6%2.53%2.45%61.17%深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司 余仲 8.43%7.51%7.25%4.09%常州捷佳創精密機械有限公深圳市捷佳芯創科技有限責100%100%左國軍 梁美珍 蔣澤宇 偉創意利新能源（深圳）100%香港中央結算公司 李時俊 張勇 伍波 其他股東 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考

33、-9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 設備有限公司采購部經理，深圳正陽工業清洗設備有限公司銷售總監，深圳市智通新匯技術有限公司副總經理，深圳市艾貝特電子科技有限公司 5G 事業部總監。2020 年 9 月至今任常州捷佳創精密機械有限公司采購部經理,2021 年 5 月至今任公司監事會主席。金晶磊 副總經理，財務負責人 清華大學金融碩士，保薦代表人，2008 年 4 月起就職于國信證券股份有限公司投資銀行事業部，曾任執行總經理。2023 年 2 月至今任深圳市捷佳芯創科技有限責任公司總經理，2021 年 5 月至今任公司財務負責人及副總經理。譚湘萍

34、 副總經理，董事會秘書 會計本科，非執業注冊稅務師。1996 年起擔任江西省萍鄉市市政建設工程公司會計，江西萍鄉方維資產評估事務所審計助理，上海鑫宏有限公司審計助理，上海均富會計師事務所深圳分所項目負責人，信永中和會計師事務所深圳分所項目經理。2010 年起任捷佳偉創微電子設備有限公司財務經理、投資辦經理，2011 年至今先后擔任深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司總經理助理兼財務經理、證券部經理、資管中心總監。資料來源：iFind，財信證券 1.4 經營狀況良好，盈利能力持續回升經營狀況良好，盈利能力持續回升 營收及歸母凈利潤常年保持較快增長，盡顯高成長屬性。營收及歸母凈利潤常年保持較快增長

35、，盡顯高成長屬性。公司營業收入由 2017 年的12.43 億元上升至 2022 年的 60.05 億元，CAGR 為 37.03%，2023 年前三季度營收達到64.05 億元，已超去年全年。公司歸母凈利潤從 2017 年的 2.54 億元上升至 2022 年的 10.47億元，CAGR 為 32.74%，2023 年前三季度則達到 12.23 億元，同樣超過去年全年。公司收入、利潤均保持高速增長態勢，盡顯高成長屬性。圖圖 4：公司營業收入持續正增長（單位：百萬元）：公司營業收入持續正增長（單位：百萬元）圖圖 5：公司歸母凈利潤持續正增長（單位：百萬元）：公司歸母凈利潤持續正增長（單位：百萬

36、元）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 研發費用保持較高水平。研發費用保持較高水平。自 2018 年以來，公司研發費用率一直保持在 5%左右，2023年 Q1-Q3 則達到 5.90%，創歷史新高，高研發費用使得公司在技術迭代較快的光伏行業保持強大競爭力，持續鞏固光伏設備龍頭地位。盈利能力逐步修復。盈利能力逐步修復。在 2019 年前，由于光伏行業處于發展較早期階段，公司憑借在PERC 領域長期技術積累和先發優勢獲得高溢價訂單，因此公司毛利率及凈利率均保持0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000營

37、業收入（百萬元）同比增長率0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400歸母凈利潤（百萬元）同比增長率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 高位。后光伏行業進入快速發展期，入局者較多，行業各環節均有價格戰出現，公司盈利能力受行業影響下降明顯，但近年憑借強大的產品競爭力和優秀的費用率管控，公司盈利能力出現顯著回升，在 2023 年 Q1-Q3，公司毛利率為 27.89%，凈利率為 19.16%，期間費用率中除研發費用外均保持在較低水平，凈利率已

38、接近公司往期高點。圖圖 6：公司研發費用保持較高水平：公司研發費用保持較高水平 圖圖 7：公司毛利率及凈利率逐步修復：公司毛利率及凈利率逐步修復 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 逐步拓寬海外市場，提升高質量訂單占比。逐步拓寬海外市場，提升高質量訂單占比。自 2019 年以來，公司在港澳臺及海外業務占比在 5%到 15%之間浮動，2020 年開始，公司海外業務毛利率顯著高于國內業務，毛利率差距在 10%以上，主要系國內光伏產業鏈較為成熟，設備端供應鏈穩定，廠商之間無法拉開明顯差距，行業競爭加劇，而海外光伏行業發展處于相對早起階段，且常年以來海外對相關產品的價格敏感

39、度不如國內。近年我國光伏廠商出海意愿明顯，在歐洲、東南亞等地的建廠計劃逐步開展，我們判斷公司作為光伏設備龍頭供應商，在未來數年的海外業務方面將有較大突破。圖圖 8：公司海外業務收入及占比：公司海外業務收入及占比 圖圖 9：公司海內外業務毛利率對比：公司海內外業務毛利率對比 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售凈利率銷售毛利率0%10%20%30%40%0100020003000400050006000201820192020

40、20212022中國大陸港澳臺及海外港澳臺及海外占比20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20182019202020212022中國大陸港澳臺及海外 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2 TOPCon：接棒：接棒 PERC，PE-poly 有望占據主流有望占據主流 2.1 PERC 時代即將結束，時代即將結束，TOPCon 將是接棒最優解將是接棒最優解 PERC 技術已接近理論極限，技術已接近理論極限，N 型時代來臨。型時代來臨。當前主要使用的 P

41、ERC 電池轉換效率已經逼近該路線的理論極限 24.5%，下一代電池替代迫在眉睫，其中，N 型電池中的TOPCon 電池技術憑借多項優勢有望在數年內對 PERC 實現大規模替代。TOPCon 電池是一種使用超薄隧穿氧化層作為鈍化層結構的太陽電池，理論效率最高可達 28.7%。TOPCon 電池基板以 N 型硅基板為主，在電池背面采用濕法工藝制備一層超薄氧化硅的隧穿氧化層（1-1.5nm）并沉積一層厚度約 100-200nm 的摻雜的多晶硅薄層，二者共同形成了鈍化接觸結構，之后經過退火重結晶并加強鈍化效果。TOPCon 的背鈍化接觸結構，為硅片的背面提供了良好的表面鈍化，超薄氧化層可以使多子（電

42、子）隧穿進入多晶硅層同時阻擋少子（空穴）復合，進而多子在多晶硅層橫向傳輸被金屬收集，從而降低了金屬接觸復合電流，提升了電池的開路電壓和短路電流。圖圖 10：TOPCon 電池結構解析電池結構解析 資料來源：海外單晶硅太陽電池生產線建設的分析與研究（黃海龍等，2023），財信證券 超薄隧穿層超薄隧穿層 SiO2 及及 N 型多晶硅薄膜是型多晶硅薄膜是 TOPCon 電池核心。電池核心。隧穿層和多晶硅層共同形成鈍化接觸結構作為電池背面鈍化層，高摻雜的多晶硅（Poly-Si）層與 N 型硅基體之間功函數差異引起的界面處能帶彎曲，使電子隧穿后有足夠的能級可以占據，更易于隧穿；而空穴（又名少子，即流失電

43、子所留下的空位）占據的價帶邊緣處于 Poly-Si 的禁帶，難以穿過隧穿層，從而使電子和空穴分離，減少了電池中正負電荷的復合，保證了電流的通常，從而使開路電壓提升。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 11：TOPCon 電池隧穿層能阻擋空穴電池隧穿層能阻擋空穴 資料來源：In situ phosphorus-doped polycrystalline silicon films by low pressure chemical vapor deposition for contact pas

44、sivation of silicon solar cells（Meric Firat，et al.,2021），財信證券 TOPCon 電池工藝路線與電池工藝路線與 PERC 電池相似度高，電池相似度高，PERC 時代老產線可改造升級，在時代老產線可改造升級，在產業轉型前中期經濟性強。產業轉型前中期經濟性強。主要區別在于，將 PN 結處的磷擴散改為硼擴散、SiO2 薄膜（隧穿層）及多晶硅薄膜（poly 層）的制備。從制備流程看，PERC SE 電池工藝共 9 步驟，TOPCon 電池工藝共 11 步驟，新增的步驟集中在隧穿層和 poly 層的制備。從投資額角度看，根據黃海龍等人于 2023

45、年發布的海外單晶硅太陽電池生產線建設的分析與研究，PERC 電池單 GW 投資額為 1.19 億元，TOPCon 電池單 GW 投資額在 1.66-1.71 億元之間，如果將 PERC 產線升級至 TOPCon，投資額估計將在 0.6 億元以內。圖圖 12：TOPCon 與與 PERC 電池結構對比電池結構對比 資料來源：CPIA，歐圣達，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 13：TOPCon 與與 PERC 電池工藝流程相似度高電池工藝流程相似度高 資料來源：Continuous

46、ly Evolving Tech，財信證券 TOPCon 相比于相比于 PERC，具備理論效率高、雙面率高、衰減低、溫度系數低、弱光，具備理論效率高、雙面率高、衰減低、溫度系數低、弱光效應好等優勢。效應好等優勢。雙面率：P 型電池雙面率僅 70%，而 N 型電池雙面率能達到 80%以上，其中 HJT 電池能達到 90%，雙面率越高，發電增益越大。壽命：N 型組件功率質?？蛇_ 30 年，首年衰減遠低于 P 型電池，30 年輸出功率不低于原始輸出功率的 87.40%。而 P 型電池 25 年輸出功率僅高于原始輸出功率的 84.8%。溫度系數：電池發電量受溫度系數影響，溫度系數越高，發電量越低。根據

47、正泰新能數據，相同環境下，N 型電池的溫度系數相較于 P 型電池至少低 0.05%，N 型電池光轉換效率更高、發電量損失更低。弱光效應：基于更高的內阻及少子壽命，N 型電池天然具有更好的弱光效應，即相比于 PERC 電池，N 型電池在弱光環境下即可開始實現光電轉換，在發電端擁有更長的發電時間。表表 3：PERC、TOPCon 和和 HJT 性能對比性能對比 PERC TOPCon HJT 相同版型、尺寸及重量 理論效率上限 24.5%28.7%29.2%雙面率 0.7 0.8 0.9 Pmpp 溫度系數-0.35%-0.30%-0.25%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請

48、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 200W 輻照度時的相對效率 0.5%0.5%首年衰減 2%1%1%年度衰減 0.450%0.400%0.375%資料來源：正泰新能公開資料，隆基綠能公開資料，On the limiting efficiency for silicon heterojunction solar cells（Wei Long,et al.,2021），財信證券 圖圖 14：TOPCon 電池衰減率遠低于電池衰減率遠低于 PERC 電池電池 資料來源：宏元光能公開資料，財信證券 2.2 制備工藝逐步發展，制備工藝逐步發展，PECVD 有

49、望在路線之爭中奪魁有望在路線之爭中奪魁 制備制備 TOPCon 電池的核心在于制備隧穿層和多晶硅層（電池的核心在于制備隧穿層和多晶硅層（poly 層）。層）。不同的制備方式會對電池的理論效率產生影響，根據 Wei Long 等在 2021 年發布的On the limiting efficiency for silicon heterojunction solar cells，不論是在單面 poly 還是雙面 poly 的條件下，PECVD 和 LPCVD 路線制成的 TOPCon 電池在理論效率方面均有差異。圖圖 15：各技術路線電池效率對比：各技術路線電池效率對比 資料來源：On the

50、limiting efficiency for silicon heterojunction solar cells（Wei Long,et al.,2021），財信證券 注：紅色虛線內為HJT太陽能電池（2023年5月理論效率上限已提升至29.2%）；黑色虛線內為PERC太陽能電池；藍色虛線內為P型TOPCon太陽能電池；綠色虛線內為N型TOPCon太陽能電池；橙色虛線內為雙面POLY-TOPCon太陽能電池 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 LPCVD 技術：技術：低壓化學氣相沉積(Low

51、Pressure CVD)是將氣體在反應器內的壓力降低到大約 133Pa 進行沉積的反應，原理是應用硅烷（SiH4）的熱分解來完成，反應溫度約 600。在常壓下，氣體分子運動速率快于化學反應速率，成膜時會因為反應不完全形成孔洞，影響成膜質量。LPCVD 技術通過真空泵將爐腔內抽成低壓，使得在適當溫度下，分子的運動速率慢于化學反應速率，提高了成膜質量。PECVD 技術：技術：等離子增強氣相沉積（Plasma Enhancd CVD）在反應爐外加電場，依靠射頻感應將目標材料源氣體電離，產生等離子體，使反應物活性增加，原理是硅烷 SiH4在電離下，分解生產 Si，反應溫度 400以下，壓力 100P

52、a。圖圖 16：PECVD 和和 LPCVD 路線差異路線差異 資料來源：北方華創公開資料，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 17：LPCVD 技術原理技術原理 圖圖 18：PECVD 技術原理技術原理 資料來源：中國科學院寧波材料技術與工程研究所，財信證券 資料來源：中國科學院寧波材料技術與工程研究所，財信證券 圖圖 19：PECVD 沉積設備反應腔截面圖沉積設備反應腔截面圖 圖圖 20：LPCVD 沉積設備反應腔截面圖沉積設備反應腔截面圖 資料來源：基于polo鈍化接觸結構的

53、晶硅電池技術及其研究進展（張天杰等.,2022），財信證券 資料來源：基于polo鈍化接觸結構的晶硅電池技術及其研究進展（張天杰等.,2022），財信證券 LPCVD：目前：目前 TOPCon 薄膜沉積的主要技術，經過數年發展，工藝十分成熟，目前薄膜沉積的主要技術，經過數年發展，工藝十分成熟，目前老牌老牌 TOPCon 電池片廠商主要使用電池片廠商主要使用 LPCVD 技術，量產及設備調試經驗豐富。技術，量產及設備調試經驗豐富。優點：具備較佳的階梯覆蓋能力，成膜質量好，可以控制膜的組成成份和結構，氣體用量小，依靠加熱設備作為熱源來維持反應的進行，降低了顆粒污染源。能同時實現氧化能同時實現氧化層

54、、本征非晶硅層的制備，且兩者反應溫度相近，均在層、本征非晶硅層的制備，且兩者反應溫度相近，均在 600左右。左右。設備占地面積較小，良率較高。良率較高。缺點：有較為嚴重的繞鍍問題有較為嚴重的繞鍍問題，原位摻雜難，成膜速率低，通常需二次磷擴，能耗大，石英耗材成本較高，不同尺寸硅片兼容性差。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 21：LPCVD 存在問題及解決措施存在問題及解決措施 資料來源：中國科學院寧波材料技術與工程研究所，財信證券 圖圖 22：LPCVD 繞鍍問題繞鍍問題 資料來源：Atmo

55、spheric Pressure Dry Etching of Polysilicon Layers for Highly Reverse BiasStable TOPCon（Bishal Kafle et al.,2021），財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 PECVD：PECVD 技術借助等離子體場，對硅烷、磷烷等氣體均可實現高效解離，從而能夠制備沉積區域可控的原位摻雜非晶硅層，有望解決有望解決 LPCVD 技術存在的部分痛點。技術存在的部分痛點。優點：可實現原位摻雜非晶硅層的高速

56、率沉積可實現原位摻雜非晶硅層的高速率沉積，邊緣非晶硅層的繞鍍較輕微且易于去除，摻雜效率高，可靈活引入不同摻雜原子（如可靈活引入不同摻雜原子（如 B、P、C、N 等）等），沉積區域可控性好，鍍膜區域可由等離子場控制（繞鍍問題可控）鍍膜區域可由等離子場控制（繞鍍問題可控）。缺點：容易產生粉塵容易產生粉塵，會產生爆膜/脫膜問題，僅有側面會產生輕微繞鍍。PECVD 鍍膜后需 600850的退火工序，退火溫度在 600850。高溫退火過程中，多晶硅層富含 H 原子，會出現“H 原子滲出”，富集在多晶硅層與 SiO2 界面處，即爆膜現象。爆膜會嚴重影響電池效率。爆膜會嚴重影響電池效率。圖圖 23：PECV

57、D 工藝底面不會產生繞鍍工藝底面不會產生繞鍍 圖圖 24：PECVD 技術在氫含量較高的環境下容易產品爆膜技術在氫含量較高的環境下容易產品爆膜 資料來源：PECVD法制備 SiO2膜均勻性研究（龍長林等，2021），財信證券 資料來源：Novel tandem passivated contact approach for high-efficiency industrial TOPCon solar cells（Sheng Ma et al.,2023），財信證券 PECVD 的爆膜的爆膜/脫膜問題在實驗室層面可用多種方法緩解或解決，未來有望逐步應脫膜問題在實驗室層面可用多種方法緩解或解決，

58、未來有望逐步應用于工業化量產。用于工業化量產。碳摻雜：碳摻雜：根據 Zhenhai Yang 等人在 2021 年 12 月發表的論文 Dual-Functional Carbon-Doped Polysilicon Films for Passivating Contact Solar Cells:Regulating Physical Contacts while Promoting Photoelectrical Properties，使用 PECVD 制備多晶硅層時如果摻雜適量碳元素即可明顯減少表面起泡現象，如摻雜較大量的碳元素則可基本表面杜絕起泡現象。降低氫含量：降低氫含量：根據 P

59、rof.Andrea LI BASSI 在 2021 年發表的Development of non-blistering Si-rich layers for SiOx-based passivating contacts using PECVD中的研究，退火過程將顯著影響多晶硅膜的起泡現象。在調配各類前驅氣體與 SIH4 的配比后，隨著甲烷，氨氣，一氧化碳二氮等氣體與 SIH4 的比例提高，在退火結束后會顯著減少形成起泡及爆膜現象。背面制絨：背面制絨：根據 Sungjin Choi 的研究，爆膜現象與硅片表面粗糙度直接相關。粗糙度越大，表面黏附力越大，爆膜概率越低。當采用光滑硅片、堿刻蝕后的

60、硅片、金字塔絨面的硅片實驗時，相同條件下，堿刻蝕的硅片爆膜現象明顯改善，而金字塔絨面的硅片則完全沒有爆膜問題。因此，實際生產中，可以在硅片正面制絨的同時，將電池背面進行微制絨，實現不增加工藝步驟，而解決 PECVD 的爆膜問題。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 25：碳摻雜可有效減少起泡現象：碳摻雜可有效減少起泡現象 資料來源：Dual-Functional Carbon-Doped Polysilicon Films for Passivating Contact Solar Cells

61、:Regulating Physical Contacts while Promoting Photoelectrical Properties（Zhenhai Yang et al.,2021），財信證券 圖圖 26：碳摻雜可有效減少起泡現象：碳摻雜可有效減少起泡現象 圖圖 27：PECVD 技術在氫含量較高的環境下容易產品爆技術在氫含量較高的環境下容易產品爆膜膜 資料來源：Formation and suppression of hydrogen blisters in tunnelling oxide passivating contact for crystalline silicon

62、 solar cells（SungjinChoi et al.,2020），財信證券 資料來源：Development of non-blistering Si-rich layers for SiOx-based passivating contacts using PECVD（Prof.Andrea LI BASSI et al.,2021），財信證券 表表 4：LPCVD、PECVD 和和 PVD 路線對比路線對比 LPCVD 路線 PECVD 路線 PVD 路線 工作原理 將一種或數種氣態物質，在較低的壓力下，用熱能激活，使其發生熱分解或化借助微波或射頻等使含有薄膜組成原子的氣體，在局

63、部形成等離子體，而等離在真空條件下，用物理的方法（真空濺射鍍膜）使材 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 學反應，沉積在襯底表面形成所需的薄膜。子體化學活性很強，會發生反應，在基片上沉積出期望的薄膜。料沉積在被鍍工件上的薄膜制備技術。優點 工藝成熟，控制簡單容易，厚度均勻性好，致密度高 原位摻雜，輕微繞鍍，冷壁成膜速率快，運營成本低，鍍非晶硅層時有粉塵產生 原位摻雜，無繞鍍，冷壁成膜速度快 缺點 成膜速率慢，有繞鍍，需要高溫，石英器件沉積嚴重 厚度均勻性差，純度低（啥純度），氣泡問題，膜層致密度不

64、高 設備成本高，靶材用量大，方阻均勻性偏差 成膜速度 3-6nm/min（本征）；1-3nm/min（原位摻雜）10nm/mins（原位摻雜）10nm/mins（原位摻雜）摻雜方式 二次摻雜磷擴散或離子注入結合退火 原位摻雜 原位摻雜 薄膜繞鍍 繞鍍，需增加額外刻蝕，且刻蝕控制較為復雜 原則上可以實現無繞鍍沉積，輕微繞鍍也易清洗 預期無繞鍍 工藝時間 本征多晶硅沉積（120 分鐘）磷擴散或離子注入結合退火 摻雜非晶硅沉積（20-40mins），晶化退火（30mins）NA 產品良率 97%-98%預期較 LPCVD 高，待驗證 97%（中來）設備需求 擴散爐或離子注入機/退火爐，刻蝕機 晶化處

65、理需要退火爐，取決于技術方案的配套設備 隧穿氧化層需 PECVD 制備，晶化處理需要退火爐，取決于技術方案的配套設備 設備價值量 4500-5500 萬元/GW 3500-5000 萬元/GW 常見問題 繞鍍，石英器件沉積嚴重 氣泡，掉粉 方阻均勻性 設備廠商 LAPLACE，SEMCO，Tempress，普樂 金辰，捷佳偉創，MB，紅太陽等 杰太 資料來源：江西漢可公開資料，財信證券 根據 2022 年發布的第十三版 ITRPV 預測，PECVD 技術路線憑借低成本投資、輕耗材、降能耗、泛用性較廣等諸多優勢，且能解決 LPCVD 繞鍍、速度較慢等固有問題，有望逐步占據 TOPCon 電池制備

66、主流市場，在 2029 年達到將近 50%的占有率。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 28：PECVD 有望在多種有望在多種 TOPCon 技術路線中占據主流技術路線中占據主流 資料來源：2022年ITRPV國際光伏技術路線圖，財信證券 2.3 公司公司 PE-poly 產品助力優化成本，設備龍頭強者恒強產品助力優化成本，設備龍頭強者恒強 公司技術積累深厚，在公司技術積累深厚，在 TOPCon 領域持續發力。領域持續發力。公司在光伏電池片設備及 PECVD技術方面積累深厚，在管式 PECV

67、D 的 PERC 設備基礎上持續研發，在 N 型電池領域持續推出了 PE-poly 設備及自主研發的 MAD 設備。截止至 23 年 6 月底，公司取得的 PE-Poly 設備訂單已覆蓋超過 250GW 的產能，成為了 TOPCon 技術的主流，并且隨著 PE-Poly 在客戶端量產效率和良率的不斷提升以及成本優勢的不斷顯現，未來有望持續增長。公司于 22 年底創新推出的 MAD 設備，是二合一 PE 氧化鋁設備，能在優化生產流程的同時，提高電池光電轉換效率。相較于同行其他設備公司，捷佳偉創產品已覆蓋 TOPCon 生產全流程（濕法、擴散、管式、氧化、絲?。?，是目前 TOPCon 電池設備主要

68、玩家中唯一一個可以提供兩種整線解決方案的廠商。表表 5：公司公司 TOPCon 設備簡介設備簡介 設備 產品圖 應用環節 產品簡介 管式 PE-Poly 設備（三合一）隧穿層、Poly 層、原 位摻雜層 實現了隧穿層、Poly 層、原位摻雜層的“三合一”制備，不僅解決了傳統 TOPCon 電池生產過程中繞鍍、能耗高、石英件高損耗的固有難點，而且大大縮短了原位摻雜工藝時間，提高了生產效率，有效提升 TOPCon 的轉換效率和良率。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 管式LPCVD設備 隧穿層、Pol

69、y層 低壓與熱壁工藝特性，成膜均勻性、致密性好，LPCVD 工藝特性，基片密排對成膜速率影響小，單管裝片量大。MAD 設備 正面氧化鋁 采取多種氣相沉積方法深度復合的策略，創新性的疊層多次沉積 TOPCon 正面氧化鋁，經過客戶端長時間的研發性能測試及產線量產馬拉松穩定性測試與嚴密的成本測算，該 MAD 裝備及相關技術有效打開未來更多的工藝窗口，提高了電池光電轉換效率，優化了生產流程。激光摻硼設備 配套生產選擇性發射電極(SE)電池 調用激光的方式作用于硼硅玻璃(BSG)表面，形成重摻，作為配套生產選擇性發射電極(SE)電池。PECVD 整線 整線 以 M10 尺寸為例，5GW-PECVD 路

70、線TOPCon 電池核心設備 需要約 17 臺 PE-Poly 設備、19 臺 PEALD設備以及 14 臺 管式 PECVD LPCVD 整線 整線 以 M10 尺寸為例，5GW-PECVD 路線TOPCon 電池核心設備 需要約 28 臺 LPCVD 設備、19 臺 PEALD設備以及 14 臺 管式 PECVD 資料來源：捷佳偉創公告，捷佳偉創官網，財信證券 表表 6：TOPCon 各路線設備及主要廠商各路線設備及主要廠商 清洗制絨 硼擴設備 刻蝕設備 遂穿氧化層+多晶硅+磷擴 氧化鋁+氮化硅鍍膜 絲網印刷 LPCVD PECVD 單 GW 設備投資額（萬元）800 2000 1200

71、4500 3500 3200 3500 主要設備商 捷佳偉創（市占率超過70%）擴散爐：捷佳偉創，拉普拉斯，北方華創 捷佳偉創，金辰股份，拉普拉斯 拉普拉斯，捷佳偉創，普樂新能源，賽瑞達 捷佳偉創，金辰股份 捷佳偉創，金辰股份，拉普拉斯 邁為股份，捷佳偉創 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 激光 SE：海目星，帝爾激光，英諾激光 資料來源：捷佳偉創公告，金辰股份公告，智譜投研，財信證券 TOPCon 設備市場空間維持較高水平，設備市場空間維持較高水平，PECVD 路線有望持續提升占有率。路線有望

72、持續提升占有率。根據 PV InfoLink 數據顯示，截止 2022 年底 TOPCon 產能約為 81GW，根據 SMM 預測 2023 年底國內 TOPCon 產能約為 462.5GW 左右，根據 CPIA 的預測，PECVD 路線有望持續提升市占率。我們假設 TOPCon 產能在 24 和 25 年分別增長 70%和 40%，在技術路線上假設 LP路線市占率逐步下滑，PE 路線逐步占據上風，CVD 路線略微下滑。在過去存量的 PERC產線升級方面，根據 PV-Tech 數據，我們假設升級費用為 4000 萬/GW。同時，早期 TOPCon產能由于技術及設備較為落后，未來或將出現升級需求

73、（雙面 Poly，老舊設備更新等），假設升級費用為 5000 萬元/GW，我們預計 2023-2025 年年 TOPCon 每年設備市場規模分別為 655.92、546.59 和 524.19 億元。表表 7：TOPCon 路線設備市場空間測算路線設備市場空間測算 2022 2023E 2024E 2025E TOPCon 產能 81.00 462.50 786.25 1100.75 yoy 470.99%70.00%40.00%TOPCon 新增產能 381.50 323.75 314.50 LPCVD 路線單 GW 投資額（億元）1.7 1.64 1.58 LPCVD 路線占比 62%52

74、%46%LPCVD 設備需求（GW）236.53 168.35 144.67 LPCVD 路線設備空間（億元）402.10 276.09 228.58 PECVD 路線單 GW 投資額（億元）1.6 1.55 1.5 PECVD 路線占比 26%37%44%PECVD 設備需求（GW）99.19 119.79 138.38 PECVD 路線設備空間（億元）158.70 185.67 207.57 PVD 路線單 GW 投資額（億元）1.75 1.75 1.75 PVD 路線占比 12%11%10%PVD 設備需求（GW）45.78 35.61 31.45 PVD 路線設備空間（億元）80.12

75、 62.32 55.04 PERC 產線升級需求（GW）25 25 20 PERC 產線升級單 GW 投資額（億元）0.4 0.4 0.4 PERC 產線升級需求空間（億元）10 10 8 TOPCon 設備升級需求（GW）10 25 50 TOPCon 設備升級單 GW 投資額（億元）0.5 0.5 0.5 TOPCon 設備升級需求空間（億元）5 12.5 25 TOPCon 設備市場空間（億元）655.92 546.59 524.19 資料來源：PV InfoLink，SMM，CPIA，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

76、閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 3 HJT：降本空間較大，公司鍍膜技術優勢延伸：降本空間較大，公司鍍膜技術優勢延伸 3.1 HJT 電池結構簡單實用，制備流程短電池結構簡單實用，制備流程短 HJT 電池全稱為晶體硅異質結太陽電池，由晶硅材料和非晶材料形成。電池全稱為晶體硅異質結太陽電池，由晶硅材料和非晶材料形成。HJT 電池的基本結構是以光照射側的 p-i 型 a-Si：H 膜（膜厚 5-l0nm）和背面側的 i-n 型 a-Si：H 膜（膜厚 5-l0nm）夾住晶體硅片，構成具有對稱結構的電池。從結構上看，HJT 電池在 N 型硅片正面依次沉積本征非晶硅薄膜和 P 型摻雜非晶硅薄膜

77、以形成 P-N 結，在 N 型硅片的背面則沉積本征非晶硅薄膜和 N 型摻雜非晶硅薄膜以形成背表面場，并在兩側在沉積 TCO 導電薄膜，透明導電薄膜（TCO）主要用于解決非晶硅導電性較差的問題。異質結電池具備較高的開路電壓和高轉換效率，原理在于其在 PN 結之間插入了本征非晶硅層作為緩沖層，本征非晶硅層對晶體硅表面有優秀的鈍化作用，可以有效降低非晶硅與晶硅異質結表面的復合速率，獲得更好的鈍化效果，從而提高電池的開路電壓和轉換效率。HJT 電池的雙面率能達到 90%以上（理論最高能達到 98%），而 PERC 電池的雙面率最高 75%，TOPCon 電池的雙面率最高 85%，BC 電池的雙面率不到

78、 60%。據 solarzoom測算，考慮 10%-20%的背面輻照及電池片雙面率的差異，HJT 電池單瓦發電量高出雙面PERC 電池約 2%-4%。圖圖 29：HJT 電池結構及制備流程電池結構及制備流程 圖圖 30：雙面發電原理：雙面發電原理 資料來源：愛康新能源，財信證券 資料來源：愛康新能源，財信證券 工藝流程簡單工藝流程簡單，HJT 電池主要包括 4 個環節，為制絨清洗、非晶硅沉積、TCO 膜制備、絲網印刷，遠少于 TOPCON（12-13 個）。其中，非晶硅沉積主要使用 PECVD、Cat-CVD（即熱絲 CVD 法）兩種方法，TCO 膜制備主要使用 PVD 和 RPD 設備。此報

79、告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 31：HJT 制備流程制備流程 資料來源：CPIA，PV-Tech，中科院電工所，財信證券 3.2 小眾技術熱絲小眾技術熱絲 CVD 具備理論優勢，未來有望成為鍍膜環節新選擇具備理論優勢，未來有望成為鍍膜環節新選擇 熱絲熱絲 CVD，又名催化化學氣相沉積。，又名催化化學氣相沉積。又名 Catalytic-CVD(Cat-CVD)，Hot-wire CVD(HWCVD)，HotFilament CVD(HoFCVD)。其誕生相較 PECVD 技術晚 10 余年，

80、且在過去全球范圍內只有日本愛發科公司（ULVAC）一家可供應該產品，所以導致關注度一直不高。其原理是在真空腔體中放置有直流電加熱的特種金屬絲，將金屬絲的溫度加熱到維持在 1700-2000的環境下，通入反應氣體（SiH4、H2 等）。反應氣體與高溫金屬絲碰撞，發生催化裂解，生成多種具有強烈活性的“不帶電”的基團（Si、H、SixHy 等）。這些活性基團從熱絲表面隨機向四周發射，最終落在襯底上（如加熱到 200左右的硅片），隨后即在襯底表面反應生成薄膜。熱絲熱絲 CVD 在制備非晶硅摻雜層上擁有沉積速率快、生長微晶工藝簡單、無繞鍍無粉在制備非晶硅摻雜層上擁有沉積速率快、生長微晶工藝簡單、無繞鍍無

81、粉塵等優勢。塵等優勢。表表 8：HWCVD 技術沉積速率快技術沉積速率快 HWCVD PECVD 備注 少子壽命 1100us 1800us 鈍化效果相同 沉積速率 22nm/min 6nm/min HWCVD 沉積速率快 資料來源：江西漢可公開資料，財信證券 表表 9：HWCVD 生長微晶的工藝簡單，成本低生長微晶的工藝簡單，成本低 實現微晶的能量 H2 用量 類型 HWCVD PECVD HWCVD PECVD 方式 增大電流 增大射頻 小幅增加 H2 比例 大幅加大 H2 比例 對比 HWCVD 增大電流不需設備硬件調整，不影響膜的均勻性、穩定性。PECVD 的 H2 耗量是 HWCVD

82、 的數十倍，甚至百倍以上 清洗制絨清洗制絨 PECVDPECVD 制備雙面非晶硅摻雜層制備雙面非晶硅摻雜層 CatCat-CVDCVD 制備雙面非晶硅摻雜層制備雙面非晶硅摻雜層 PVDPVD 制備雙面制備雙面 TCOTCO RPDRPD 制備雙面制備雙面 TCOTCO 絲印前后電極與燒結絲印前后電極與燒結 光注入退火增效光注入退火增效 測試測試 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 PECVD 增大射頻，產生駐波效應。影響成膜均勻性。資料來源：江西漢可公開資料，財信證券 熱絲熱絲 CVD 無繞鍍問題

83、的主要原因：無繞鍍問題的主要原因：反應氣體帶來的活性基團的是燈泡式活動軌跡，并非無規則運動；活性基團的運動程長約 10cm，約等于熱絲到襯底的距離，碰撞問題不易發生。圖圖 32：HWCVD 無繞鍍問題無繞鍍問題 資料來源：江西漢可公開資料，財信證券 熱絲熱絲 CVD 無粉塵問題的主要原因：無粉塵問題的主要原因：鍍膜氣壓僅在 1Pa 左右，未在基板/腔壁上附著的活性基團會被快速抽出腔體；活性基團在腔體空間內的運動無干擾，不會發生多次碰撞；基團不帶電，不會發生團聚。圖圖 33：HWCVD 與與 PECVD 粉塵問題對比粉塵問題對比 資料來源：江西漢可公開資料，財信證券 3.3 公司產品布局全面，有

84、望在公司產品布局全面，有望在 HJT 擴張期受益擴張期受益 公司公司 HJT 設備布局全面，是唯二能夠供給整線的廠商之一。設備布局全面，是唯二能夠供給整線的廠商之一。公司在 HJT 四個步驟中均有產品布局。分環節看，在清洗制絨設備方面公司擁有較高市占率。在制備非晶硅薄膜環節，公司是唯一布局了 PECVD 和 HWCVD 兩種路線的廠商，有望充分受益于 HWCVD 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 的市占率提升。在制備 TCO 膜環節，公司同樣是唯一布局了 PVD 和 RPD 兩種路線的廠商，且公

85、司 RPD 設備獲日本住友重工授權，是國內唯一 RPD 設備供應商。在絲網印刷環節，公司稍弱于領域龍頭邁為股份。表表 10：公司：公司 HJT 設備簡介設備簡介 設備 產品圖 應用環節 產品簡介 HJT 清洗制絨設備 制絨、清洗 利用濕化學方法對 HJT 電池清洗及絨面結構優化。HJT 板式等離子體增強化學氣相沉積設備 制備本征及摻雜非晶硅薄膜 工藝氣體在射頻 RF 電磁場環境中電離相互反應，在襯底上沉積出相應的薄膜材料。較小反射功率的快速啟輝、均勻穩定大面積成膜。成熟穩定的多點饋入射頻 RF 技術、技術兼容性和產品升級。腔體內反應間距可調、靈活的工藝窗口。HWCVD 設備 暫無 制備本征及摻

86、雜非晶硅薄膜 相較于 PECVD 設備，HWCVD 設備對非晶硅薄膜的轟擊和損傷小，電池轉換效率明顯提高。同時，HWCVD 具有高沉積速率、高氣體利用率的特點，薄膜也具有高穩定性的特點。該設備在 2021 年研發完成。板式透明導電薄膜沉積設備(RPD/PAR/PVD)制備種子層與多種折射率的疊層 TCO 板式物理鍍膜設備用于鍍著透明導電薄膜于襯底(硅片、玻璃片、柔性基板)。包含 PVD 和 RPD 兩種模式，其中，PVD 具有多階陰極，可以制備種子層與多種折射率的疊層 TCO，RPD 具有無高能離子轟擊襯底特點，能制備高少子遷移率的 TCO。HJT 全自動半片卷紙印刷機 金屬化 把銀漿通過壓力

87、印刷至電池片表面，經過烘干固化后成為太陽能電池正負極。高效異質結(HJT)太陽能電池智能生產線 整線 適用于高效異質結(HJT)太陽能電池片生產企業的新線建設。包含清洗制絨，鍍非晶硅，鍍導電層及絲網印刷 4 個步驟，平均量產效率大于24.3%。資料來源：捷佳偉創2021年年度報告，捷佳偉創官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 11：HJT 各路線設備及主要廠商各路線設備及主要廠商 清洗制絨 非晶硅層沉積 TCO 層制備 絲網印刷 價值占比 10%50%25%15%單 GW產線價

88、值量 4000 萬元左右 1.8-2.2 億元 0.9-1.1 億元 6000 萬元左右 技術路線 PECVD HWCVD PVD RPD 絲網印刷 銅電鍍 主要設備商 捷佳偉創，邁為股份 邁為股份，捷佳偉創，金辰股份，鈞石能源，理想萬里暉，精耀科技 捷佳偉創，江西漢可 邁為股份，捷佳偉創，金辰股份，鈞石能源，理想萬里暉，精耀科技 捷佳偉創 邁為股份，捷佳偉創 邁為股份，帝爾激光 資料來源：邁為股份公告，捷佳偉創公告，艾邦光伏，SOLARZOOM，財信證券 公司在公司在 HJT 領域持續實現技術突破。領域持續實現技術突破。射頻(RF)工藝方面，由于其功率較低，在成膜速度方面一直是 HJT 電池

89、量產效率痛點。公司官網 23 年 8 月 2 日發布消息，捷佳偉創常州 HJT 中試線成功研發出具有行業先進水平的射頻(RF)微晶 P 工藝，微晶 P 薄膜沉積速率超過 2 埃/秒，同時晶化率穩定在 50%以上。常州中試線制備的基于雙面微晶的 12BB異質結電池平均效率達到 25.1%（德國 ISFH（哈梅林）標準），電池良品率穩定在 98%以上。公司官網于 23 年 11 月 3 日發布消息，經權威第三方檢測認證機構 TV 南德認證，捷佳偉創 G12-132 版型異質結組件平均功率達到了 720.65W(南德新標準)，組件平均轉換效率 23.20%。這是公司繼高速 RF 微晶 P 沉積技術、

90、600MW 異質結電池整線出貨后，在異質結電池技術領域取得的又一進展。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -29-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 34：雙面微晶：雙面微晶 HJT 電池結構電池結構 圖圖 35：捷佳偉創異質結組件平均功率再創新高：捷佳偉創異質結組件平均功率再創新高 資料來源：捷佳偉創官網，財信證券 資料來源：捷佳偉創官網，財信證券 HJT 單瓦成本高于單瓦成本高于 TOPCon 及及 HJT，降本空間較大。，降本空間較大。我們根據現有公開數據結合部分假設進行測算，得出 PERC、TOPCon 和 HJT 電池的單瓦

91、成本。其中 TOPCon 電池每瓦成本高出 PERC 電池 0.03 元，HJT 電池每瓦成本高出 PERC 電池 0.11 元，疊加 HJT 電池產線不像 TOPCon 電池一樣可以在 PERC 產線上直接進行升級，導致 HJT 近年擴產速度較慢。我們判斷，在銅電鍍，0BB 等 HJT 領域降本技術全面普及后，HJT 電池單瓦成本降至較低水平后，HJT 電池將會迎來新一輪擴產。表表 12：PERC，TOPCon，HJT 電池片成本對比電池片成本對比 PERC TOPCon HJT 單位 電池尺寸 182 182 182 mm 電池面積 33124 33124 33124 mm2 電池片效率

92、23.5%25.5%25.5%良率 99.5%95.0%98.0%單片瓦數單片瓦數 7.75 7.75 8.02 8.02 8.28 8.28 W W 硅片價格（182mm）2.2 元/片 硅片成本硅片成本 0.28 0.28 0.27 0.27 0.27 0.27 元元/W/W 銀漿 0.06 0.08 0.12 元/W 靶材 0.03 元/W 設備折舊 0.020 0.025 0.040 元/W 電力及人工 0.05 0.06 0.06 元/W 其他制造成本 0.04 0.04 0.04 元/W 成本總計 0.45 0.48 0.56 元/W 資料來源：PV infolink，solarz

93、oom，SMM，財信證券 注：硅片價格取2023年12月13日價格 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -30-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 4 鈣鈦礦：把握從鈣鈦礦：把握從 0 到到 1，布局正當時，布局正當時 4.1 第三代太陽能電池佼佼者，材料及結構優勢明顯第三代太陽能電池佼佼者，材料及結構優勢明顯 鈣鈦礦屬于第三代太陽能電池。鈣鈦礦屬于第三代太陽能電池。鈣鈦礦型太陽能電池（perovskite solar cells），是利用鈣鈦礦型的有機金屬鹵化物半導體作為吸光材料的太陽能電池，屬于第三代太陽能電池。第三代太陽能電池主要指具

94、有高轉換效率的一些新概念電池,如染料敏化電池、量子點電池以及有機太陽能電池等，也稱作新概念太陽能電池。從光伏電池發展歷程來看，第一代是以硅材料為基本材料的太陽能電池，是過去及目前最成熟的主流商業電池，量產十分成熟；第二代是薄膜電池，以銅銦鎵硒(CIGS)、碲化鎘(CdTe)電池為代表，但其制備過程復雜，難度較高，所需金屬儲量較少，導致其難以發展。鈣鈦礦電池發展時間短，未來前景廣闊。鈣鈦礦電池發展時間短，未來前景廣闊。鈣鈦礦電池有望融合第一代晶硅電池和第二代無機物薄膜電池優點，推動光伏行業提效降本、打開遠期市場空間的下一代太陽能電池技術。圖圖 36：太陽能電池發展歷程：太陽能電池發展歷程 資料來

95、源：東方富海，財信證券 鈣鈦礦晶體結構穩定，原材料廉價易得。鈣鈦礦晶體結構穩定，原材料廉價易得。廣義的鈣鈦礦其實是指具有 ABX3型的化學組成的化合物，A 位通常是有機或無機陽離子，B 位是金屬陽離子，X 位則是鹵族陰離子，共同構成有機無機雜化鈣鈦礦，且 A，B，X 離子分別可選擇一種或多種配方體系，A 離子一般可選擇甲胺（CH3NH3+，即 MA+）、甲脒（NH2-HC=NH2+，即 FA+）和 Cs+等一價陽離子。B 可選擇的有亞鉛離子（Pb2+）、亞錫離子（Sn2+）和亞鍺離子（Ge2+）等二價陽離子，X 可選擇的有碘離子（I-），溴離子（Br-）和氯離子（Cl-）等鹵素陰離子。ABX3

96、鈣鈦礦結構中，其中 B 與 X 形成正八面體對稱結構,位于八面體的中心，A 分布在八面體組成的中心形成立方體，晶體結構穩定。且由于金屬鹵化物鈣鈦礦所需的碳、氮、氫、鉛、碘是自然界常見元素，均非稀有金屬等高價材料，所以鈣鈦礦電池原材料可以說 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -31-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 是廉價易得。帶隙可調整，適合用作疊層電池。帶隙可調整，適合用作疊層電池。由于 ABX3是一種人工設計的材料，因此鈣鈦礦電池可以通過改變替換 ABX3 結構中的部分離子配方，從而調控鈣鈦礦材料的帶隙，使其更接近單結太陽能電池的理

97、想值（33%）。帶隙調節直接影響鈣鈦礦太陽能電池的性能，如光電轉換效率、開路電壓、填充因子等，鈣鈦礦太陽能電池的帶隙通常調節在 1.23eV之間。一般來說，對于較小的帶隙材料（如 CH3NH3PbI3），可以通過引入雜質離子（如Cl-、Br-等）來調節帶隙；對于較大的帶隙材料（如 CsPbBr3），可以通過溫度處理來實現帶隙調節。通常情況下，帶隙較小的鈣鈦礦太陽能電池（如 CH3NH3PbI3）具有較高的光電轉換效率，但開路電壓較低；帶隙較大的太陽能電池（如 CsPbBr3）則具有較高的開路電壓，但光電轉換效率較低。同時，帶隙可調也使得鈣鈦礦電池適合作為疊層電池的頂層，與底層電池吸收不同波段的

98、光譜。光譜響應范圍廣，理論效率高于晶硅電池。光譜響應范圍廣，理論效率高于晶硅電池。疊層電池對太陽光光譜響應范圍更寬，光能的吸收更高，因此具有更高的轉換效率，雙結和三結電池理論效率分別達到 45%和49%。最常用的純碘的鈣鈦礦材料（MABPI3），帶隙約為 1.55eV，對應的吸收帶邊為800nm，可吸收整個可見光譜內的光子，且吸收系數高。而傳統硅晶電池，由于硅的帶隙為 1.12eV，因此單晶硅電池理論效率上限為 29.4%，遠低于鈣鈦礦電池理論值。圖圖 37：鈣鈦礦晶體結構：鈣鈦礦晶體結構 圖圖 38：硅晶太陽能電池光譜損失：硅晶太陽能電池光譜損失 資料來源：高效穩定鹵化物鈣鈦礦太陽能電池的進

99、展與挑戰（何坤等，2023），財信證券 資料來源：華夏能源網，一道新能，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -32-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 39：鈣鈦礦電池是疊層電池的首選：鈣鈦礦電池是疊層電池的首選 資料來源：捷佳偉創公告，漢能，財信證券 鈣鈦礦太陽能電池發展迅速，實驗室效率不斷突破。鈣鈦礦太陽能電池發展迅速，實驗室效率不斷突破。2009 年，日本科學家宮坂力（Tsutomu Miyasaka）首次選用有機-無機雜化的鈣鈦礦材料碘化鉛甲胺（CH3NH3PbI3）和溴化鉛甲胺（CH3NH3PbBr3）作為新型光敏

100、化劑，取代染料敏化太陽能電池中的染料，制備出全球第一個具有光電轉換效率的鈣鈦礦太陽能電池器件。雖然其轉換效率僅有3.8%，但開啟了鈣鈦礦太陽能電池從無到有的一步，后續各國學界逐步重視鈣鈦礦太陽能電池，實驗室效率一路攀升，在 2022 年已幾乎逼近硅晶電池效率。長遠來看，鈣鈦礦太陽能電池有望逐步趕超硅晶電池并超越其極限效率，在未來成為新一代太陽能電池的主力軍。圖圖 40：鈣鈦礦電池發展歷程及實驗室效率對比：鈣鈦礦電池發展歷程及實驗室效率對比 資料來源：東方富海，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -33-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研

101、究報告 4.2 制備環節較少，鍍膜、涂布及激光均為核心制備環節較少，鍍膜、涂布及激光均為核心 鈣鈦礦太陽能電池同樣擁有傳統光伏電池的層級結構，主要由五層組成，包括透明導電基底、電子傳輸層（ETL）、鈣鈦礦吸光層、空穴傳輸層（HTL）、金屬電極。1）透明導電基底：主要作用為承載其他材料和收集光電子。透明導電基底一般采用氧化銦錫導電玻璃（ITO）或者氟摻雜的氧化錫導電玻璃（FTO）制成，本質是高可見光透過率、低電阻率的透明電極。作為其他材料的載體，光線由此射入，將收集到的光電子傳送至外電路。2）電子傳輸層（ETL）：主要負責傳輸電子并抑制電子回流。由致密 TiO2 和介孔TiO2 兩層材料組成。其

102、中，致密 TiO2 用于阻止導電基底與鈣鈦礦的直接接觸，避免空穴向導電基底傳輸；介孔 TiO2 為鈣鈦礦生長提供框架與支撐，形成多孔 TiO2/鈣鈦礦混合層，用于傳輸電子。制備環節中，先將 ETL 材料涂布在基底上，隨后進行高溫處理，以形成良好的電子傳輸通道。3）鈣鈦礦吸光層：主要負責吸收太陽光并轉化為電荷載流子。鈣鈦礦材料通常采用有機鉛鹵化物或者全無機鉛鹵化物等材料，典型代表為碘化鉛甲胺（MAPbI3，MA=CH3NH3+）。這些材料能吸收太陽光，產生光電子，實現光電轉換。4）空穴傳輸層（HTL）：主要負責提取和傳輸光生空穴并抑制空穴回流。常用的 HTL材料包括 Spiro-OMeTAD 等

103、。制備環節中，先將 HTL 材料涂布在電子傳輸層（ETL）上，隨后進行熱處理或光處理，以形成良好的空穴傳輸通道，用于提取與傳輸光生空穴。5）金屬電極：主要負責傳輸電荷并連接外電路。通過在空穴傳輸層外面蒸鍍一層金、銀或鋁制成，作用是提高電極的導電性能，用于傳輸電荷并連接外電路。制備環節中，采用真空蒸發或濺射等方法將金屬材料沉積在 HTL 上，形成透明、導電的電極膜。隨后進行熱處理或光處理，以優化電極性能并提高電池的光電轉換效率。圖圖 41：鈣鈦礦結構及電荷傳導圖：鈣鈦礦結構及電荷傳導圖 資料來源：全球光伏，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -34-請務必閱讀正文之后的免責條

104、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 鈣鈦礦太陽能電池生產流程短，鈣鈦礦太陽能電池生產流程短，9 步完成完整鈣鈦礦組件，生產效率高。步完成完整鈣鈦礦組件，生產效率高。根據協鑫光電 100MW 產線來看，生產鈣鈦礦的具體流程僅為 9 步，分別為：輸入 FTO 玻璃并用 PVD設備鍍陽極緩沖層激光 P1 劃線鈣鈦礦涂布結晶PVD 第二道設備鍍陰極緩沖層激光 P2 劃線PVD 再鍍背電極激光 P3 劃線進行激光 P4 刻畫封裝。鈣鈦礦只需從原料進入到組件成型 2 個環節，相比于傳統硅晶電池需要從硅料廠硅片廠電池廠組件廠而言，投建環節更為簡單，建廠開銷也僅有 5 億元/GW，遠低于傳統

105、硅晶電池的 9.6 億元/GW。圖圖 42：鈣鈦礦生產流程及對應設備（以協鑫光電：鈣鈦礦生產流程及對應設備（以協鑫光電 100MW 產線為例）產線為例）資料來源：德滬涂膜，協鑫光電，財信證券 圖圖 43：鈣鈦礦產線投建環節較少：鈣鈦礦產線投建環節較少 資料來源：OFweek，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -35-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 疊層鈣鈦礦電池主要設備包含疊層鈣鈦礦電池主要設備包含 PVD、ALD、RPD 和涂布設備。和涂布設備。以異質結疊層鈣鈦礦電池為例，TCO 層和緩沖層主要使用 RPD 和 PVD 等

106、鍍膜設備，電子傳輸層和鈣鈦礦層主要使用狹縫涂布，電洞傳輸層可使用鍍膜技術也可以使用涂布技術，穿隧層主要使用PVD、RPD 和 CVD 等鍍膜設備。圖圖 44：鈣鈦礦各層所需設備：鈣鈦礦各層所需設備 資料來源：捷佳偉創公開資料，財信證券 4.3 公司是國內公司是國內 RPD 設備獨供廠商，具備鈣鈦礦整線設備提供能力設備獨供廠商，具備鈣鈦礦整線設備提供能力 公司是國內唯一一家能夠提供公司是國內唯一一家能夠提供 RPD 設備的廠商，競爭格局優秀。設備的廠商，競爭格局優秀。公司在 2018 年取得日本住友重工 RPD 設備在中國大陸地區的獨家授權，且后續持續開發了透光導電膜獨家設計，有高技術壁壘，且為

107、獨家供應，沒有明顯競爭風險。RPD 為反應等離子體沉積技術，即 Ar（氬）通過等離子槍產生的等離子體進入到工藝腔體內，然后在磁場作用下打到靶材上，靶材升華沉積至襯底上的鍍膜方法。相對傳統相對傳統PVD 設備，設備，RPD 設備具有離子轟擊小、表面損傷少、沉積速度快、少子壽命長等優勢，設備具有離子轟擊小、表面損傷少、沉積速度快、少子壽命長等優勢，RPD 設備制備的薄膜致密性更好、導電性更高、透光性更好，對于提升太陽能電池轉換設備制備的薄膜致密性更好、導電性更高、透光性更好，對于提升太陽能電池轉換效率具有重要作效率具有重要作用。用。RPD 設備在鈣鈦礦領域可用于透明導電層（TCO）、空穴傳輸層（H

108、TL）、緩沖層沉積。在 HJT 領域可用于 TCO 沉積，但由于膜層結構和技術差異，鈣鈦礦及鈣鈦礦疊層電池涉及的、RPD 設備與 HJT 電池涉及的 RPD 設備存在腔室大小、排列方式存在實質差異，不同技術路線產品不通用。公司在 23 年 10 月 16 日于官網發布新聞，表示公司順利出貨大面積鈣鈦礦薄膜立式量產設備，包括用于鈣鈦礦的 RPD 和 PVD 設備，且此前公司的 RPD 設備已在該客戶的鈣鈦礦研發線上投入使用，助力客戶在鈣鈦礦組件上實現了超過 19%的第三方認證轉換效率。公司在鈣鈦礦領域持續獲得突破和客戶的認可并獲得客戶重復性訂單，在光伏新技術發展領域再下一城。公司重點推出的 RP

109、D 設備由于其制備膜層透光率高、沉積速率高、轉換效率高，在鈣鈦礦領域實現了技術運用的創新拓展，獲得市場的高度認可。此 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -36-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 外，公司推出的蒸鍍設備、涂布設備、激光設備在滿足客戶個性化需求的前提下不斷優化，在此基礎上，公司創新性地推出了五合一團簇式鈣鈦礦疊層真空鍍膜設備，持續助力客戶降本增效，且在 9 月 24 日官宣已實現順利出貨。圖圖 45：RPD 鍍膜原理鍍膜原理 圖圖 46：RPD 實際工作環境實際工作環境 資料來源：捷佳偉創公開資料，財信證券 資料來源：捷佳偉

110、創公開資料，財信證券 公司具備鈣鈦礦及鈣鈦礦疊層公司具備鈣鈦礦及鈣鈦礦疊層 MW 級量產型整線裝備的研發和供應能力，已向十多級量產型整線裝備的研發和供應能力，已向十多家光伏頭部企業和行業新興企業及研究機構提供鈣鈦礦裝備及服務。家光伏頭部企業和行業新興企業及研究機構提供鈣鈦礦裝備及服務。根據公司公告，截止至 23 年 9 月末，公司共獲得鈣鈦礦各類設備訂單 2.17 億元，已交付 1.70 億元設備。其中 PVD 及 RPD 設備均已交付 1200 x600 尺寸基板同時鍍 2 張載板的裝備，真空鍍膜設備已交付 450mm 幅寬基板的蒸鍍裝備。在 2022 年及 2023 年 Q1-Q3 均實現

111、了 75%以上的客戶覆蓋率。圖圖 47：公司五合一團簇式鈣鈦礦疊層真空鍍膜設備成功交付：公司五合一團簇式鈣鈦礦疊層真空鍍膜設備成功交付 資料來源：捷佳偉創公開資料，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -37-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 13：公司鈣鈦礦客戶覆蓋率：公司鈣鈦礦客戶覆蓋率 2022 年 2023 年 1-9 月 采購鈣鈦礦及鈣鈦礦疊層電池設備企業家數 13 4 捷佳偉創覆蓋家數 10 3 捷佳偉創覆蓋比例 76.92%75.00%資料來源：捷佳偉創公告，財信證券 表表 14：捷佳偉創在鈣鈦礦設備各領域競爭

112、對手梳理：捷佳偉創在鈣鈦礦設備各領域競爭對手梳理 領域 主要競爭對手 競爭對手簡介 PVD 京山輕機 京山輕機為深交所主板上市企業，其子公司晟成光伏主要從事光伏行業智能化裝備的研發、制造、銷售及服務。公司已經具備 PVD 設備交付能力。眾能光電 全稱杭州眾能光電科技有限公司，成立于 2015 年 8 月，主要從事薄膜光電器件和相關裝備的研發和生產。公司開發了一系列鈣鈦礦光電器件裝備，PVD 設備已實現批量出貨 紅太陽 全稱為湖南紅太陽光電科技有限公司，成立于 2009 年 6 月，是一家專業從事光伏裝備、智能制造系統集成應用和研發生產于一體的國有高新技術企業，隸屬于中國電子科技集團有限公司。公

113、司 PVD 設備已實現交付。真空鍍膜 京山輕機 公司研發的鈣鈦礦電池團簇型多腔式蒸鍍設備現已量產，并成功應用于多個客戶端。新奕華 全稱為合肥欣奕華智能機器股份有限公司，成立于 2013 年，主營泛半導體高端裝備、工業機器人、智能工廠解決方案的研發、生產、銷售及技術服務。公司生產的 Inline 鈣鈦礦真空鍍膜機已交付。狹縫涂布 美國 nTact 美國 nTact 長期深耕鈣鈦礦行業，是全球領先的鈣鈦礦涂膜設備企業。nTact 是全球最早聚焦解決大面積制備以及晶硅鈣鈦礦疊層涂膜技術挑戰的精密涂膜設備公司。日本東麗工程 日本東麗工程株式會社是日本一家綜合性的工程及自動化設備制造公司，其生產的狹縫涂

114、布設備在國內市場具有一定的市場占有率。德滬涂膜 德滬涂膜是國內最大的鈣鈦礦電池制造用狹縫涂布設備供應商，在大尺寸電子級狹縫涂布設備領域市場占有率達 70%。資料來源：捷佳偉創公告，財信證券 鈣鈦礦電池規劃產能超鈣鈦礦電池規劃產能超 30GW，把握從，把握從 0 到到 1 機會。機會。根據捷佳偉創公告整理，截止至 23 年 9 月末，各公司鈣鈦礦產能規劃達到 30GW 以上，且伴隨疊層技術逐步成熟，我們預測現在部分 TOPCon 及 HJT 產能將持續帶動未來鈣鈦礦產能擴張，鈣鈦礦電池產業具有優秀的前景，有望實現從 0 到 1 突破。表表 15：國內：國內鈣鈦礦企業現有產能及規劃鈣鈦礦企業現有產

115、能及規劃 公司名稱 現有產能及規劃產能情況 昆山協鑫光電材料有限公司 現有 100MW 產線，計劃 2024 年落地 GW 級產線，2025 年建設 5-10GW 產線 杭州纖納光電有限公司 現有 100MW 產線，衢州生產基地項目總體規劃5GW 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -38-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 極電光能有限公司 現有 150MW 產線，全球首條 1GW 鈣鈦礦產線已于 2023 年 4 月開工，2024 年-2025 年建設5GW 產線 湖北萬度光能有限責任公司 現有 200MW 產線，規劃產能 10GW 浙

116、江合特光電有限公司 現有 100MW 產線 仁爍光能（蘇州）有限公司 現有 10MW 產線，150MW 產能在建 杭州眾能光電科技有限公司 200MW 產能在建 金昌鑫磊鑫半導體科技有限公司 1GW 產能在建 大正（江蘇）微納科技有限公司 現有 10MW 產線，100MW 產能在建 深圳無限光能技術有限公司 100MW 產能在建 廣東光晶能源科技有限公司 現有 10MW 產線，100MW 產能在建 泰州錦能新能源有限公司 規劃產能 1.45GW 西安寶馨光能科技有限公司 100MW 產能在建 無錫眾能光儲科技有限公司 規劃產能 3GW 公司名稱 現有產能及規劃產能情況 昆山協鑫光電材料有限公司

117、 現有 100MW 產線，計劃 2024 年落地 GW 級產線，2025 年建設 5-10GW 產線 無錫眾能光儲科技有限公司 規劃產能 3GW 資料來源：捷佳偉創公告，財信證券 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 1）工藝設備業務：）工藝設備業務：公司工藝設備主要包清洗、制絨、擴散、薄膜沉積、燒結等光伏全產業鏈所需設備。2023 及 2024 年是 TOPCon 擴產大年，公司作為設備龍頭有望充分受益，且光伏電池技術路線不斷迭代，老舊設備未來將會有替換可能。預計 2023-2025 年公司工藝設備營收增速分別為 70%、58%、32%，毛利率方面由于行業競爭等

118、問題，假設分別為 26.5%、26.3%、26.1%。2）自動化設備業務：）自動化設備業務：自動化設備主要是配合生產線上的主設備使用，屬于工藝設備的配套設備，公司客戶在采購主要設備時通常會采購公司的配套設備，預計增速將略小于工藝設備業務。預計 2023-2025 年公司自動化設備業務增速分別為 55%、40%、20%，毛利率分別為 13.5%、13.5%、13.5%。3）其他業務：）其他業務：公司其他業務收入主要包括配件銷售、設備改造等，考慮到 25 年后可能會有老舊設備改造需求。我們預計其他業務 2023-2025 年增速分別為 35%、20%、20%，毛利率分別為 50%、50%、48%。

119、此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -39-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 16：分業務盈利預測：分業務盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 工藝設備 營業收入(百萬元)4963.90 8438.63 13333.04 17599.61 yoy 18.2%70.0%58.0%32.0%營業成本(百萬元)3754.59 6202.39 9826.45 13006.11 毛利率（%）24.36%26.50%26.30%26.10%自動化設備 營業收入(百萬元)579.72 898.57 1258.00 1509.60

120、 yoy-15.0%55.0%40.0%20.0%營業成本(百萬元)503.22 777.26 1088.17 1305.80 毛利率（%）13.20%13.50%13.50%13.50%其他業務 營業收入(百萬元)461.42 622.92 747.50 874.58 yoy 179.8%35.0%20.0%20.0%營業成本(百萬元)219.53 311.46 373.75 454.78 毛利率（%）52.42%50.00%50.00%48.00%合計 營業收入(百萬元)6005.04 9960.12 15338.54 19983.79 yoy 19.0%65.9%54.0%30.3%營業

121、成本(百萬元)4477.34 755.28 11288.37 14766.69 毛利率（%）25.44%92.42%26.41%26.11%資料來源：iFind，財信證券 5.2 可比公司估值可比公司估值 我們采用可比公司估值法，選取與公司業務相近的 4 家可比公司，分別是邁為股份、金辰股份、微導納米和帝爾激光，四家公司均屬于專用設備領域且產品均有大部分應用于光伏行業，2023-2025 年可比公司的平均 PE 分別為 49.59、26.28、17.67 倍。表表 17：可比公司估值：可比公司估值 證券名稱 證券代碼 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值 2023E 2024E 2025

122、E 2023E 2024E 2025E 邁為股份 300751.SZ 347.4 11.99 20.42 29.59 28.97 17.01 11.74 金辰股份 603396.SH 69.06 1.21 2.25 3.65 57.07 30.69 18.92 微導納米 688147.SH 171.56 2.12 4.66 7.06 81.08 36.83 24.28 帝爾激光 300776.SZ 160.3 5.13 7.79 10.19 31.22 20.59 15.73 平均值 49.59 26.28 17.67 捷佳偉創 300724.SZ 254.52 15.93 23.73 30.

123、53 15.98 10.73 8.34 資料來源：iFind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -40-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 5.3 投資建議投資建議 公司長年深耕太陽能光伏行業，擁有國內乃至全球領先的太陽能電池裝備研發、制造和生產供應能力。公司全面布局 PERC、TOPCon、HJT、鈣鈦礦太陽能電池設備，且能提供多套整線解決方案，伴隨光伏行業景氣度延續，公司長期發展值得期待。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 99.60、153.39、199.84 億元，實現歸母凈利潤為 15.93、23.

124、73、30.53 億元，對應 EPS 分別為 4.57、6.82、8.77 元，對應 2024 年 1 月 3 日現價，PE 分別為 15.98、10.73、8.34 倍?？紤]到公司為行業龍頭技術積累深厚，且平臺化布局給予較高抗風險能力，給予公司 2024 年 13-14X 的 PE 估值，維持公司“買入”評級。6 風險風險提示提示 光伏行業擴產不及預期：光伏行業擴產不及預期：公司作為設備行業，主要通過下游行業增加產能來獲得訂單，如果下游擴產進度放緩，將對公司未來業績造成不利影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。簢鴥裙夥袠I競爭相對飽和，如果出現大量競爭者入局，會導致行業內產品價格下降，從而對公司

125、未來業績造成不利影響。新產品技術迭代不及預期：新產品技術迭代不及預期：公司主推的 PE-poly，RPD 等設備并非當下制造路線唯一解，如果公司后續產品性能迭代速度不及預期，將影響后續訂單的獲取，會對公司未來業績造成不利影響。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -41-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測報表預測(單位：百萬元單位：百萬元)財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 利潤表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 5,047

126、.21 6,005.04 9,960.12 15,338.5 19,983.7 營業收入 5,047.21 6,005.04 9,960.12 15,338.53 19,983.78 減:營業成本 3,805.77 4,477.35 7,291.11 11,288.3 14,757.9 增長率(%)24.80 18.98 65.86 54.00 30.28 營業稅金及附加 21.41 29.52 48.18 74.19 96.66 歸屬母公司股東凈利潤 717.40 1,046.87 1,592.87 2,373.01 3,052.57 營業費用 71.36 109.92 172.31 253

127、.09 323.74 增長率(%)37.16 45.93 52.16 48.98 28.64 管理費用 101.51 124.20 203.14 315.03 409.01 每股收益(EPS)2.06 3.01 4.57 6.82 8.77 研發費用 237.82 285.66 463.15 705.57 909.26 每股股利(DPS)0.18 0.20 0.42 0.62 0.80 財務費用-6.76-216.19-9.24-20.35-26.07 每股經營現金流 3.87 4.16 1.07 4.11 6.44 減值損失-127.19-183.46-174.30-230.08-259.7

128、9 銷售毛利率 0.25 0.25 0.27 0.26 0.26 加:投資收益-12.97 13.13 14.77 14.27 15.15 銷售凈利率 0.14 0.17 0.16 0.15 0.15 公允價值變動損益 2.04 24.24 10.00 8.00 6.00 凈資產收益率(ROE)0.12 0.15 0.18 0.22 0.22 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入資本回報率(ROIC)0.34 0.35 0.69 0.61 0.57 營業利潤營業利潤 817.27 1,166.59 1,771.59 2,644.47 3,404.24 市盈率(P

129、/E)35.48 24.31 15.98 10.73 8.34 加:其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市凈率(P/B)4.10 3.53 2.94 2.36 1.87 利潤總額利潤總額 816.32 1,172.58 1,774.05 2,646.93 3,406.70 股息率(分紅/股價)0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 減:所得稅 102.54 126.03 186.27 277.93 357.70 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利潤凈利潤 713.79 1,046.56 1,587.77 2,3

130、69.00 3,049.00 收益率 減:少數股東損益-3.61-0.31-5.10-4.01-3.58 毛利率 24.60%25.44%26.80%26.41%26.15%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 717.40 1,046.87 1,592.87 2,373.01 3,052.57 三費/銷售收入 3.56%7.50%3.86%3.84%3.80%資產負債表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/銷售收入 16.04%15.93%17.72%17.12%16.92%貨幣資金 3,990.91 4,026.94 5,183.14 6,458.03

131、 8,445.79 EBITDA/銷售收入 16.83%16.79%18.83%17.88%17.51%交易性金融資產 98.58 1,433.58 200.00 160.00 160.00 銷售凈利率 14.14%17.43%15.94%15.44%15.26%應收和預付款項 3,382.17 4,700.60 7,489.19 11,533.3 15,026.1 資產獲利率 其他應收款（合計）12.78 46.96 64.95 100.03 130.32 ROE 11.57%14.53%18.41%21.96%22.48%存貨 4,032.94 7,067.69 9,534.07 14,7

132、60.9 19,297.9 ROA 5.61%5.47%6.58%6.82%6.81%其他流動資產 134.78 279.15 274.11 422.13 549.97 ROIC 33.87%34.71%69.16%60.52%56.69%長期股權投資 76.86 63.98 70.84 77.20 84.44 資本結構 金融資產投資 251.17 390.92 390.92 390.92 390.92 資產負債率 51.47%62.36%64.27%68.95%69.74%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本/總資產 18.64%11.85%15.99%1

133、5.31%14.65%固定資產和在建工程 380.55 693.75 611.30 523.59 430.65 帶息債務/總負債 0.23%2.64%0.00%0.00%0.00%無形資產和開發支出 155.07 149.61 124.68 99.74 74.81 流動比率 1.78 1.48 1.47 1.40 1.40 其他非流動資產 267.14 282.63 256.24 253.00 253.00 速動比率 1.13 0.83 0.81 0.74 0.74 資產總計資產總計 12,782.9 19,135.8 24,199.4 34,778.9 44,843.9 股利支付率 8.74

134、%6.65%9.12%9.12%9.12%短期借款 13.47 314.22 0.00 0.00 0.00 收益留存率 91.26%93.35%90.88%90.88%90.88%交易性金融負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產管理效率 應付和預收款項 2,592.07 5,425.24 6,637.90 10,277.0 13,435.7 總資產周轉率 0.39 0.31 0.41 0.44 0.45 長期借款 1.55 0.95 0.66 0.38 0.12 固定資產周轉率 15.15 12.18 22.44 39.37 60.52 其他負債 3,972.26 6,1

135、92.06 8,915.02 13,703.0 17,838.9 應收賬款周轉率 2.80 2.33 2.50 2.50 2.50 負債合計負債合計 6,579.35 11,932.4 15,553.5 23,980.4 31,274.8 存貨周轉率 0.94 0.63 0.76 0.76 0.76 股本 348.28 348.23 348.23 348.23 348.23 估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 3,662.52 3,671.02 3,671.02 3,671.02 3,671.02 EBIT 809.56 956.40 1,764.8

136、0 2,626.58 3,380.63 留存收益 2,191.61 3,183.29 4,630.92 6,787.53 9,561.75 EBITDA 849.66 1,008.50 1,875.44 2,742.46 3,498.51 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6,202.41 7,202.55 8,650.17 10,806.7 13,581.0 NOPLAT 706.24 826.93 1,568.27 2,341.35 3,018.02 少數股東權益 1.18 0.80-4.30-8.31-11.89 歸母凈利潤 717.40 1,046.87 1,592.87 2,37

137、3.01 3,052.57 股東權益合計 6,203.59 7,203.35 8,645.87 10,798.4 13,569.1 EPS 2.06 3.01 4.57 6.82 8.77 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 12,782.9 19,135.8 24,199.4 34,778.9 44,843.9 BPS 17.81 20.69 24.84 31.04 39.01 現金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE 35.48 24.31 15.98 10.73 8.34 經營性現金凈流量 1,347.47 1,447.64 371.61 1,431

138、.42 2,242.40 PEG 0.95 0.53 0.31 0.22 0.29 投資性現金凈流量-571.32-1,235.10 39.79-2.09 PB 4.10 3.53 2.94 2.36 1.87 籌資性現金凈流量 2,241.38 208.93-450.52-196.32-252.54 PS 5.04 4.24 2.56 1.66 1.27 現金流量凈額 3,006.44-55.28 1,156.19 1,274.89 1,987.76 PCF 18.89 17.58 68.49 17.78 11.35 資料來源：財信證券，iFinD 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參

139、考 -42-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對

140、滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，

141、不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438