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1、硅請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2024 年年 3 月月 15 日日證券研究報告證券研究報告/行業行業研究研究減重減重 GLP-1RA 長效制劑在華之旅即將開啟，速度為王長效制劑在華之旅即將開啟，速度為王主要觀點：主要觀點：多效明星靶點多效明星靶點 GLP-1。胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）是一種在進食后由腸道里的 L 細胞分泌的腸促胰素。除降糖效應外，GLP-1RA 還可增加飽腹感、減少攝食、降低體質量。此外，GLP-1 及其類似物還被證實在腎臟保護、促進學習記憶和神經保護、血脂代謝調節等方面顯示出有益的藥理作用，在非酒精性脂肪肝炎（NASH）和阿爾茲海默癥（AD）領域也存在較

2、強的治療潛力。GLP-1RA 糖尿病領域糖尿病領域市場份額不斷提升。市場份額不斷提升。2022/2023 年度全球糖尿病藥物市場規模為 4190 億丹麥克朗（608 億美元），同比增長 17%，其中 GLP-1 和 SGLT-2i 藥物市場規?？焖僭鲩L，同比增速分別為 43%、40%，對應市場規模分別為 1850/940 億丹麥克朗（269/136 億美元），占整體市場比重分別為 44%、22%。中國 T2DM GLP-1RA 的銷售額占糖尿病藥物市場規模比例已從 2018 年的 1%提升至 2022 年的 11%，預計 2032 年滲透率將達到 61%。未來十年全球肥胖率持續攀升未來十年全球

3、肥胖率持續攀升，GLP-1RA 減重效果顯著減重效果顯著。全球超重或肥胖的估計數據表明，在年齡大于 5 歲的人群中，肥胖的患病率從2020 年的 14%上升至 2035 年的 24%，人數將達到近 20 億。中國超重及肥胖人口已由 2018 年的 2.13 億人上升至 2022 年的 2.59 億人，預計到 2032 年將達到 3.3 億人。GLP-1RA 長效制劑的推出，讓藥物減重的水平踏上新臺階，司美格魯肽注射液 Step 1 的臨床三期試驗數據顯示，68 周對照試驗，2.4mg 的司美格魯肽試驗組平均減重達到 14.9%；替爾泊肽注射液 SURMOUNT-1 的臨床三期試驗數據顯示，72

4、 周對照試驗，試驗組（替爾泊肽）5mg、10mg、15mg 平均減重分別為 15%、19.5%、20.9%。NASH 領域潛力可期領域潛力可期，仍需驗證仍需驗證。從全球在研臨床試驗來看，NASH領域有 45 項臨床試驗處于三期，涉及 THR-、PPAR、GLP-1R、FGF21、FXR 等熱門靶點。其中，進度最快的為 Madrigal Pharmaceuticals 公司行業評級行業評級：投資評級看好評級變動首次覆蓋分析師：分析師：分析師分析師 XXX分析師：分析師：分析師分析師 胡晨曦胡晨曦執業證書編號：S0200518090001聯系電話：010-68085205公公司地址：司地址：北京市

5、豐臺區鳳凰嘴街 2 號院 1 號樓中國長城資產大廈 16 層GLP-1 行業行業行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明的 THR-激動劑 resmetirom，已于 2023 年向 FDA 提交了上市申請，有望成為全球首款獲批用于治療 NASH 的藥物。處于臨床二期的項目較多，其中進展較快且已有積極結果的包括諾和諾德的司美格魯肽、默沙東的雙重激動劑 efinopegdutide、勃林格殷格翰（BoehringerIngelheim）和 Zealand Pharma 的雙重激動劑 survodutide 等。GLP-1 靶點的 NASH 在研藥物大多在臨床二期及以前，僅諾和諾德的司美

6、格魯肽開啟了臨床三期試驗。全球全球 GLP-1RA 市場雙雄鼎立，關注上中游原料藥和市場雙雄鼎立，關注上中游原料藥和 CDMO 機會機會。2018 年至 2023 年，諾和諾德和禮來在 GLP-1RA 的市場份額基本維持在 6:4 的水平。從適應癥的角度看，T2DM 領域，當前諾和諾德和禮來分庭抗禮，市場份額為 6:4；減重領域則由諾和諾德主導，市場份額高達 97%。就海外市場而言，從產業鏈的角度，短期內，受益于司美格魯肽和替爾泊肽的快速放量，國內上中游的原料藥和 CDMO 企業有望分得一杯羹；長期看，下游國內制藥企業也有部分項目已上市或已提交 NDA 或處于臨床三期，但距離走出國門、走向海外

7、上市還存在一定難度，國際競爭力較弱。減重長效減重長效 GLP-1RA 藥物在華之旅即將開啟，速度為先。藥物在華之旅即將開啟，速度為先。我國GLP-1RA 市場當前由諾和諾德主導，市場銷售額基本為糖尿病適應癥貢獻。2023 年，諾和諾德市場份額高達 79%，其次為禮來占比 16%，國內藥企豪森藥業占比為 4%。當前我國 GLP-1RA 藥物在減重領域處于初期階段，競爭格局尚未建立，受 2023 年海外 GLP-1RA 減重藥物火爆的影響，在司美格魯肽和替爾泊肽減重適應癥國內均處于 NDA的情況下，國內藥企有望突圍、搶得先機；我們建議重點關注信達生物的瑪仕度肽獲批進展以及凱因科技/先為達生物 ec

8、noglutide 的臨床數據讀出，同時關注有差異化布局（如減重同時增肌、停藥后維持體重等方向）的企業。受益于 GLP-1RA 藥物在 T2DM 滲透率的快速提升，且諾和諾德的司美格魯肽在 2026 年之前存在一定產能瓶頸，國內目前處于 NDA 階段的部分產品有望在窗口期內搶占國內市場份額，建議重點關注國內目前研發進度靠前、臨床數據優異且商業化能力較強的公司。0XnXlYrZgVaXoNaQdN9PmOnNoMnRlOoOmPkPoPsP6MmNmMwMmQxPxNqMqN行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明投資建議：投資建議：國外市場，短期內受益于司美格魯肽和替爾泊肽的快速放量

9、，國內中上游原料藥和 CDMO 企業有望分得一杯羹。推薦關注藥明康德、凱萊英、圣諾生物、翰宇藥業。國內市場：糖尿病領域：GLP-1RA 藥物在 T2DM 滲透率的快速提升，且諾和諾德的司美格魯肽在 2026 年之前存在一定產能瓶頸，國內目前處于 NDA 階段的部分產品有望在窗口期內搶占國內市場份額，建議關注國內目前研發進度靠前、臨床數據優異且商業化能力較強的公司。推薦關注華東醫藥、銀諾醫藥、派格生物。減重領域：當前我國GLP-1RA 藥物在減重領域處于初期階段，競爭格局尚未建立，在司美格魯肽和替爾泊肽減重適應癥國內均處于 NDA 的情況下，國內藥企有望突圍、搶得先機。建議關注信達生物的瑪仕度肽

10、獲批進展以及先為達生物 ecnoglutide 的臨床數據讀出，同時關注有差異化布局（如減重同時增肌、停藥后維持體重等方向）的企業。推薦關注信達生物。相關企業盈利預測、估值與評級：相關企業盈利預測、估值與評級：證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱股價股價（2024.3.12）EPSPE評級評級20222023E2024E20222023E2024E000963.SZ華東醫藥華東醫藥33.051.421.802.1323.1918.3615.52買入買入603259.SH藥明康德藥明康德57.202.983.383.9819.2116.9414.38未評級未評級002821.SZ凱萊英凱萊英104.

11、718.926.675.7611.7315.6918.17未評級未評級1801.HK信達生物信達生物40.55-1.46-0.60-0.34-27.77-68.12-117.57未評級未評級688117.SH圣諾生物圣諾生物29.800.810.580.7636.9751.3439.27未評級未評級300199.SZ翰宇藥業翰宇藥業13.99-0.40-0.490.08-34.62-28.41164.78未評級未評級資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所備注：華東醫藥盈利預測來自長城國瑞預測，其他來自 Wind 一致預期風險提示：風險提示：臨床或商業化不及預期風險、醫藥政策風險、國際環境風險。

12、行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明目錄目錄一、一、多效明星靶點多效明星靶點GLP-1.1二二、慢性糖尿病人群規模大，慢性糖尿病人群規模大，GLP-1RA 市場份額不斷提升市場份額不斷提升.3三三、未來十年全球肥胖率持續攀升，未來十年全球肥胖率持續攀升，GLP-1RA 減重效果顯著減重效果顯著.5四、四、NASH 領域潛力可期，仍需驗證領域潛力可期，仍需驗證.8五、全球五、全球 GLP-1RA 市場雙雄鼎立，關注上中游原料藥和市場雙雄鼎立，關注上中游原料藥和 CDMO 機會機會.11六、減重長效六、減重長效 GLP-1RA 藥物在華之旅即將開啟，速度為先藥物在華之旅即將開啟，速度

13、為先.14七七、風險提示風險提示.17行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明圖目錄圖目錄圖 1：GLP-1 受體分布及對代謝的影響.2圖 2：全球糖尿病患者數量情況（億人）.3圖 3：近兩年全球糖尿病藥物市場規模（單位：億丹麥克朗）.4圖 4：中國二型糖尿病藥物市場規模（億人民幣）.5圖 5：全球年齡大于 5 歲的人群中超重或肥胖的情況.6圖 6：中國超重及肥胖癥人口數量.7圖 7：全球 NASH 患病人數（單位：千萬人）.9圖 8：全球 GLP-1RA 市場結構（按適應癥銷售額）.11圖 9：全球 GLP-1RA 產品競爭格局（按銷售額）.11圖 10：全球 GLP-1RA 市場

14、銷售規模及同比（按適應癥）.11圖 11：全球糖尿病 GLP-1RA 競爭格局.12圖 12：全球減重 GLP-1RA 競爭格局.12圖 13：中國 GLP-1RA 市場的藥企競爭格局（按產品銷售口徑）.14圖 14：我國 GLP-1RA 產品 2020、2021 年競爭格局.15圖 15：我國 GLP-1RA 產品 2022、2023 年競爭格局.15圖 16：中國超重及肥胖癥藥物市場規模情況.16表目錄表目錄表 1：全球已上市 GLP-1RA 產品.3表 2：糖尿病治療藥物對比.5表 3：全球已上市減重藥物對比.8表 4：美國肝病研究學會推薦治療 NAFLD 和 NASH 的方案.9表 5

15、：全球臨床階段的 GLP-1 靶向 NASH 的主要候選藥物管線.10表 6：全球主要在研 GLP-1RA 項目情況.13行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明1一、一、多效明星靶點多效明星靶點GLP-1胰高血糖素樣肽-1（glucagon-likepeptide-1,GLP-1）是一種在進食后由腸道里的 L 細胞分泌的腸促胰素。GLP-1 在餐后數分鐘內即可從遠端回腸和結腸處的 L 細胞分泌釋放，并以葡萄糖濃度依賴性的方式調節胰島素分泌。GLP-1 分泌后到達胰腺細胞，通過結合相應的 GLP-1 受體（GLP-1R），促進胰島細胞分泌胰島素。由于 GLP-1 的促胰效應為葡萄糖濃

16、度依賴性的，效應強度與血糖水平關聯，因此不易誘發低血糖。同時，GLP-1 還可促進胰腺細胞增殖和生長、減少胰高血糖素分泌、增加外周組織葡萄糖攝取和處理，因此，GLP-1 成為血糖穩態調節的重要靶點。天然 GLP-1 半衰期極短，不同物種的 GLP-1 在循環系統中的半衰期約為 12min，因此延長 GLP-1 作用時間、提高 GLP-1 濃度成為藥物設計研發的方向之一，GLP-1 受體激動劑（GLP-1RA）應運而生。GLP-1RA 是一種 GLP-1 類似物，其在人體內作用時間、半衰期更長，能有效的發揮相應的藥理作用，可增加腸促胰素及胰島素分泌，減少胰高血糖素分泌，抑制葡萄糖生產、增加骨骼肌

17、的葡萄糖攝取量以及神經遞質功能障礙，因此國內外指南均推薦將GLP-1RA 用于治療二型糖尿?。═2DM）。研究證實，GLP-1R 存在于胰腺、心臟、冠狀動脈血管、腎臟、胃腸道、大腦的下丘腦和海馬區等處，因此，GLP-1RA 作用于受體后產生的藥理效應廣泛。除降糖效應外，除降糖效應外，GLP-1RA還可增加飽腹感還可增加飽腹感、減少攝食減少攝食、降低體質量降低體質量；在動物實驗中在動物實驗中，激動激動 GLP-1R 表現出增加受損心肌表現出增加受損心肌細胞存活率和活力細胞存活率和活力、改善內皮細胞功能紊亂改善內皮細胞功能紊亂、增強心輸出量等直接且有益的藥理效應增強心輸出量等直接且有益的藥理效應。

18、近年來近年來，不少臨床試驗數據也證實，不少臨床試驗數據也證實，GLP-1RA 具有顯著的減重及心血管保護等作用。具有顯著的減重及心血管保護等作用。此外，GLP-1 及其類似物還被證實在腎臟保護、促進學習記憶和神經保護、血脂代謝調節等方面顯示出有益的藥理作用，在非酒精性脂肪肝炎（NASH）和阿爾茲海默癥（AD）領域也存在較強的治療潛力。GLP-1RA 的分子機制較為復雜，文獻報道與調節腺苷酸活化蛋白激酶（AMPK）信號通路、直接作用于下丘腦區神經元、影響白色-棕色脂肪代謝等機制有關。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2圖 1：GLP-1 對代謝的影響資料來源：Glucagon-l

19、ike peptide 1(GLP-1)，長城國瑞證券研究所GLP-1RA 可按照作用時間長短、與人 GLP-1 同源性、靶點個數、劑型等不同角度進行分類。目前全球已上市的 GLP-1RA 有 11 種，在國內上市的 GLP-1RA 有 9 種。已上市已上市 GLP-1RA 均已均已獲批用于獲批用于 2 型糖尿病的治療型糖尿病的治療，其中僅有利拉魯肽其中僅有利拉魯肽、司美格魯肽注射司美格魯肽注射、貝那魯肽貝那魯肽、替爾泊肽獲批替爾泊肽獲批超重或肥胖適應癥，且除替爾泊肽為超重或肥胖適應癥，且除替爾泊肽為 GLP-1/GIP 雙靶點受體激動劑外，其他均為雙靶點受體激動劑外，其他均為 GLP-1 的

20、單的單靶點受體激動劑。靶點受體激動劑。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明3表 1：全球已上市 GLP-1RA 產品（截至 2024 年 2 月 29 日）藥品名稱藥品名稱原研公司原研公司長效長效 or 短效短效給藥頻率給藥頻率與人與人 GLP-1 同同源性（源性（%）美國上美國上市時間市時間中國上市中國上市時間時間醫保情況醫保情況艾塞那肽阿斯利康短效每日 2 次532005.42009.8國家 2023 談判品種 乙類利拉魯肽諾和諾德短效每日 1 次972010.12011.4國家 2023 談判品種 乙類利司那肽賽諾菲短效每日 1 次502016.072017.10國家 20

21、23 談判品種 乙類阿必魯肽葛蘭素史克長效每周 1 次-2014.4-度拉糖肽禮來長效每周 1 次902014.92019.1國家 2023 談判品種 乙類貝那魯肽仁會生物短效每日 3 次100.-2016.12國家 2023 談判品種 乙類司美格魯肽注射諾和諾德長效每周 1 次942017.122021.4國家 2023 談判品種 乙類艾塞那肽微球阿斯利康長效每周 1 次532012.12018.1-洛塞那肽豪森藥業長效每周 1 次-2019.5國家 2023 談判品種 乙類司美格魯肽口服諾和諾德長效每日 1 片942019.92024.1-替爾泊肽禮來長效每周 1 次-2022.5NDA-

22、資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所備注：未包括與胰島素連用的 GLP-1RA 產品二二、慢性糖尿病人群規模大，慢性糖尿病人群規模大，GLP-1RA 市場份額不斷提升市場份額不斷提升全球糖尿病患者人數呈持續增長態勢且規模大，2021 年患病人數已超過 5 億人，預計 2030年將超過 6 億人，2045 年將達到近 8 億人。其中，中國糖尿病患者人數 2021 年已超過 1 億人，預計在 2045 年達到 1.75 億人。圖 2：全球糖尿病患者數量情況（億人）資料來源：諾和諾德，IDF，長城國瑞證券研究所說明：EMEA 為 Europe,Middle East,Africa；RoW(Rest

23、 of world)為 Asia Pacific,LatinAmerica。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明4龐大的慢性糖尿病患者群催生出巨大的糖尿病藥物市場，同時，糖尿病領域未被滿足的需求仍然很大，達到血糖目標并接受并發癥治療的患者太少。諾和諾德的數據顯示，2018-2022年，全球糖尿病藥物市場的 CAGR 為 10%，其中 GLP-1 和 SGLT-2i 藥物的市場規模不斷擴大、CAGR 分別為 29%、33%；2022/2023 年度全球糖尿病藥物市場規模為 4190 億丹麥克朗（按 2023年平均匯率換算為 608 億美元），同比增長 17%，其中 GLP-1 和

24、SGLT-2i 藥物市場規?？焖僭鲩L，同比增速分別為 43%、40%，對應市場規模分別為 1850/940 億丹麥克朗（同前，269/136億美元），占整體市場比重分別為 44%、22%。圖 3：近兩年全球糖尿病藥物市場規模（單位：億丹麥克朗）資料來源：諾和諾德，長城國瑞證券研究所說明：2022/2023 年數據基于 2022 年第四季度至 2023 年第三季度；2021/2022 年數據基于 2021 年第四季度至 2022 年第三季度。在中國，約 66.8%的 T2DM 患者至少有一種慢性并發癥：包括腎臟疾病、糖尿病神經病變、糖尿病視網膜病變、心血管疾病及腦血管疾病。灼識咨詢數據顯示，中國

25、 T2DM 藥物市場預期將由 2022 年的人民幣 534 億元增長至 2032年的人民幣 1,098 億元，年復合增長率為 7.5%。GLP-1RA 已在國際市場上取得顯著認可，市場份額超過胰島素，成為 2023 年全球應用最廣泛的 T2DM 治療藥物。GLP-1RA 在中國也顯示出巨大潛力，灼識咨詢數據顯示，中國 T2DM GLP-1RA 的市場規模由 2018 年的人民幣 7 億元擴大至 2022 年的人民幣 60 億元，年復合增長率為 69.7%，預計到 2032 年將增長至人民幣 667 億元，年復合增長率為 27.1%。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明5圖 4：中

26、國二型糖尿病藥物市場規模（億人民幣）資料來源：灼識咨詢，長城國瑞證券研究所GLP-1RA 藥物市場規模的不斷擴大，主要是因為其降糖效果顯著、無低血糖風險、周制劑的推出增加了患者的依從性，同時存在心血管獲益。表 2：糖尿病治療藥物對比藥物名稱藥物名稱療效療效低血糖風險低血糖風險減重作用減重作用對心血管的影響對心血管的影響ASCVDHF二甲雙胍高無中性潛在獲益中性磺酰脲類高有增重中性中性噻唑烷二酮類高無增重潛在獲益增加風險DPP-4i中等無中性中性潛在風險SGLT-2i中等中等無無減重減重獲益獲益獲益獲益GLP-1RA高高無無減重減重獲益獲益/中性中性中性中性長效胰島素高有增重中性中性速效胰島素高

27、有增重中性中性資料來源：諾和諾德，長城國瑞證券研究所說明：ASCVD：動脈粥樣硬化性心血管疾??；HF:心力衰竭。三三、未來十年全球肥胖率持續攀升，未來十年全球肥胖率持續攀升，GLP-1RA 減重效果顯著減重效果顯著肥胖是指可能損害健康的異?；蜻^多身體脂肪蓄積，是一種慢性、復發性、多因素疾病，根據國際疾病分類（ICD）的定義，它也是許多其他非傳染性疾病的重要危險因素，例如糖尿病、心臟病和癌癥等。與所有慢性疾病一樣，肥胖具有廣泛的驅動因素和決定因素，遺傳學、生物學、醫療保健、心理健康、社會文化因素、超加工食品、環境因素都是肥胖的根源。肥胖和其他疾病一樣，以多種方式影響身心，影響食欲、飽腹感、新陳代

28、謝、體脂和荷爾行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明6蒙平衡。這些變化并不總是隨著體重減輕而消失，并且可以持續很多年。因此，肥胖癥需要管理和治療。根據世界衛生組織（WHO）標準，成人超重定義為 BMI 值位于 25.0 和 29.9kg/m2之間，肥胖定義為BMI值為30.0kg/m2或更高。在中國，成人BMI大于24.0kg/m2為超重，BMI大于28kg/m2為肥胖。標準的不同主要是多項研究證據表明，在給定 BMI 水平下，中國人體脂率高于白人且心血管危險因素發生率和全因死亡率也更高。例如，在一項跨國研究中，按照 WHO 給出的白人超重和肥胖標準臨界值，如果同時考慮體脂率和脂肪

29、分布，中國男性超重和肥胖的相應 BMI臨界值分別為 22.5kg/m2和 25.9kg/m2，中國女性超重和肥胖的相應 BMI 臨界值分別為 22.8kg/m2和 26.6kg/m2。世界肥胖聯盟發布的2023 世界肥胖地圖中針對全球超重或肥胖的估計數據表明，在年齡大于 5 歲的人群中，2020 年全球肥胖或超重的人數為 26 億人，到 2035 年，該數字預計會超過 40 億人，即占比從 2020 年的 38%增加到 2035 年的超 50%。預計到預計到 2035 年年，肥胖的患病率肥胖的患病率從從 2020 年的年的 14%上升至上升至 2035 年的年的 24%，人數將達到近，人數將達

30、到近 20 億。億。圖 5：全球年齡大于 5 歲的人群中超重或肥胖的情況資料來源：World Obesity Atlas 2023，長城國瑞證券研究所在中國，肥胖已成為重大公共衛生問題。中國肥胖流行病學和決定因素一文中顯示，在過去 40 年間,我國超重和肥胖患病率迅速攀升；根據根據 2015-2019 年全國最新患病率數據估計年全國最新患病率數據估計,按照中國標準，按照中國標準，6 歲以下兒童的超重率為歲以下兒童的超重率為 6.8%、肥胖率為、肥胖率為 3.6%；6-17 歲的兒童和青少年的超歲的兒童和青少年的超重率為重率為 11.1%、肥胖率為、肥胖率為 7.9%；成人（大于；成人（大于 1

31、8 歲）的超重率為歲）的超重率為 34.3%、肥胖率為、肥胖率為 16.4%。前瞻性隊列研究的強有力證據表明，超重和肥胖與中國人群中主要慢性非傳染性疾病和過早死亡風險增加有關，2019 年超重和肥胖導致的死亡在慢性非傳染性疾病相關死亡中占比年超重和肥胖導致的死亡在慢性非傳染性疾病相關死亡中占比 11.1%，相相行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明7比比 1990 年的年的 5.7%顯著增加。顯著增加。灼識咨詢數據顯示，中國超重及肥胖人口已由 2018 年的 2.13 億人上升至 2022 年的 2.59億人，預計到 2032 年將達到 3.3 億人。圖 6：中國超重及肥胖癥人口數

32、量資料來源：臨床內科雜志，中國醫學前沿雜志，灼識咨詢，長城國瑞證券研究所隨著超重及肥胖癥患者數量的增長、社會教育帶來的健康意識的提高以及對 GLP-1RA 藥物療效及安全性的認可，全球及中國的超重及肥胖癥治療藥物市場將持續擴大。在全球范圍內，肥胖癥的治療方案與國際指南基本一致。美國臨床內分泌醫師學會（“AACE”）及美國內分泌學院（“ACE”）根據疾病階段分別推薦了主要包括：生活方式干預、維持藥物治療及手術干預的治療框架。在 GLP-1 受體激動劑商業化之前，已有數款傳統藥物獲批用于治療肥胖癥。然而，該等藥物的療效通常有限，且存在潛在的嚴重副作用。GLP-1 受體激動劑的開發及該等獲批藥物數量

33、的不斷增加正在改變全球及中國肥胖癥患者的護理標準。GLP-1RA 藥物獲批用于超重及肥胖癥之前，全球主要的減重藥物主要為奧利司他、芬特明/托吡酯、安非他酮/納曲酮。三種藥物的臨床試驗數據顯示，他們的平均減重效果均未超過 10%。GLP-1RA 長效制劑的推出，讓藥物減重的水平踏上新臺階長效制劑的推出，讓藥物減重的水平踏上新臺階，司美格魯肽注射液 Step 1 的臨床三期試驗數據顯示，68 周對照試驗，2.4mg 的司美格魯肽試驗組平均減重達到 14.9%；替爾泊肽注射液 SURMOUNT-1 的臨床三期試驗數據顯示，72 周對照試驗，試驗組（替爾泊肽）5mg、10mg、15mg 平均減重分別為

34、 15%、19.5%、20.9%。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明8表 3：全球已上市減重藥物對比藥品名稱藥品名稱原研公司原研公司作用機制作用機制美國上市時間美國上市時間中國上市時間中國上市時間減重效果及對應臨床減重效果及對應臨床試驗編號試驗編號奧利司他羅氏胃腸道和胰脂肪酶抑制劑1999 年 4 月2000 年（原研已退市、仿制藥在售）36 周對照試驗，試驗組平均減重平均減重 8.3%，安慰劑組為 6%。（NCT00160407）鹽酸芬特明/托吡酯VIVUS LLC擬交感神經胺食欲抑制劑/y-氨基丁酸受體調節劑2012 年 7 月未上市28 周對照試驗，試驗組（芬特明+托吡酯

35、）平均減重平均減重 9.2%，安慰劑組為 1.7%。（NCT00563368）鹽酸安非他酮/鹽酸納曲酮NalpropionPharmaceuticalsLLC多巴胺和去甲腎上腺素受體拮抗劑/阿片類受體拮抗劑2014 年 9 月未上市56 周對照試驗，試驗組（安非他酮+納曲酮）平均減平均減重重9.3%，安慰劑組為5.1%。（NCT00456521）利拉魯肽諾和諾德GLP-1RA；延遲餐后胃排空，抑制食欲2014 年 12 月2023 年 7 月56 周對照試驗，試驗組和安慰劑組 BMI 變化降低5%的比例分別為 43.3%、18.7%。（NCT02918279）司美格魯肽（注射）諾和諾德GLP-

36、1RA；延遲餐后胃排空，抑制食欲2021 年 6 月未上市68 周對照試驗，試驗試驗組組（2.4mg）平均減平均減重重14.9%，安慰劑組為2.4%。（NCT03548935）替爾泊肽禮來GLP-1/GIP 受體激動劑；延遲餐后胃排空，抑制食欲2023 年 11 月未上市72 周對照試驗，周對照試驗，試驗試驗組組 5mg、10mg、15mg平均減重平均減重分別分別為為15%、19.5%、20.9%，安慰劑組為 3.1%。（NCT04184622）資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所備注：上市時間為減重適應癥的上市時間；利拉魯肽的中國上市時間為華東醫藥的利拉魯肽生物類似藥減重適應癥的上市時間。

37、四、四、NASH 領域潛力可期，仍需驗證領域潛力可期，仍需驗證非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是由于脂肪累積過多引起的肝臟發炎及損傷，比非酒精性脂肪性肝?。ā癗AFLD”）更嚴重，是 NAFLD 的晚期形式。NAFLD 的特征為脂肪在肝臟沉淀累積，而 NASH 屬于壞死性發炎過程，是肝細胞由于脂肪累積而受到損傷。NASH 可導致肝臟瘢痕，若不予治療則會最終導致不可逆轉性肝臟瘢痕（肝硬化）及肝癌。NASH 的風險因素包括 T2DM、胰島素抗性、肥胖癥、高膽固醇及甘油三酯，NASH 患者常會同時伴發多種此類行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明9癥狀。據估計，全球超過 20%的成年人患有

38、 NAFLD。NASH 是導致肝臟相關死亡的主要原因，對全球衛生系統造成日益加重的負擔。一旦 NASH 發展為顯著的肝纖維化，患者產生不良肝損傷結果的風險將急劇上升。灼識咨詢數據顯示，2018 至 2022 年全球 NASH 患者人數由 2.64 億人增長至 2.89 億人，其中，中國的 NASH 患者在 2022 年超過 4 千萬人，美國超過 2 千萬人；預計到 2032 年，全球NASH 患者將超過 3.5 億人，中國患者將達到 5 千萬人，美國患者接近 3 千萬人。圖 7：全球 NASH 患病人數（單位：千萬人）資料來源：World Obesity Atlas，世界衛生組織，灼識咨詢，長

39、城國瑞證券研究所當前，全球及我國的 NASH 治療方案相同。根據臨床肝纖維化的風險程度，國際及我國的指導方針建議對 NAFLD 和 NASH 患者采用不同的管理方式。由于發病機制復雜，NASH 的藥物目前還在研發中。循證藥物治療在美國和中國均尚未獲批準，目前治療 NASH 主要局限于改變生活方式，例如管理體重、控制糖尿病、避免飲酒、常規鍛煉、降低總膽固醇水平和補充維他命 E。此外，雖然并無直接治療 NASH 的具體藥物，但服用二甲雙胍及他汀類藥物可治療胰島素抵抗及高膽固醇等相關代謝紊亂。此外，美國肝病研究協會確認維生素 E 和比格列酮是活檢證實 NASH 的兩款最佳藥物選擇，但該方法的安全性及

40、療效尚不明確。表 4：美國肝病研究學會推薦治療 NAFLD 和 NASH 的方案風險等級風險等級低風險低風險中等風險中等風險高風險高風險患者分層FIB-41.3 或 LSM 2.67 或 LSM 12 kPa或肝活檢 F2-F4行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明10生活干預方式所有患者須定期鍛煉體力、健康飲食及避免飲酒過量建議超重肥胖者減重可能受益需求更大需求強烈NASH 的藥物療法不建議迄今尚無藥物獲 FDA 批準用于 NASH 治療，T2DM 患者可能受益于部分糖尿病藥物，例如比格列酮及一些 GLP-1RA。維生素 E 可改善無糖尿病的 NASH 患者的脂肪性肝炎，而較少證

41、據表明對 T2DM 患者有效。不適用NASH 肝硬化的藥物治療非常有限，應避免降低心血管疾病風險他汀類藥物可安全用于患有脂肪性肝炎和肝纖維化的患者，但應避免用于失代償期肝硬化糖尿病護理糖尿病的護理標準首選對 NASH 有效的藥物（比格列酮、GLP-1RA）資料來源：Gastroenterology，灼識咨詢，長城國瑞證券研究所說明：FIB-4=纖維化-4；LSM=肝臟硬度測量。從全球在研臨床試驗來看，有 45 項臨床試驗處于三期，涉及 THR-、PPAR、GLP-1R、FGF21、FXR 等熱門靶點。其中，進度最快的為 Madrigal Pharmaceuticals 公司的 THR-激動劑r

42、esmetirom，已于 2023 年向 FDA 提交了上市申請，有望成為全球首款獲批用于治療 NASH 的藥物。處于臨床二期的項目較多，其中進展較快且已有積極結果的包括諾和諾德的司美格魯肽、默沙東的雙重激動劑 efinopegdutide、勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim）和 Zealand Pharma的雙重激動劑 survodutide 等。GLP-1 靶點的 NASH 在研藥物大多在臨床二期及以前，僅諾和諾德的司美格魯肽開啟了臨床三期試驗。表 5：全球臨床階段的 GLP-1 靶向 NASH 的主要候選藥物管線藥物名稱藥物名稱靶點靶點公司公司所處階段所處階段試驗編號

43、試驗編號主管部門主管部門司美格魯肽GLP-1R諾和諾德IIINCT04822181、CTR20211818FDA、NMPAPemvidutideGLP-1R/GCGRAltimmuneIINCT05989711FDAEfinopegdutideGLP-1R/GCGR默沙東IINCT05877547、CTR20233311FDA、NMPAEfocipegtrutideGLP-1R/GCGR/GIPRHanmiPharmaceuticalIINCT04505436FDA替爾泊肽GLP-1R/GIPR禮來IINCT04166773FDASurvodutideGLP-1R/GCGR勃林格殷格翰IICT

44、R20212081NMPAHEC88473GLP-1R/FGF21廣東東陽光科技IICTR20232481NMPA資料來源：ClinicalTrials.gov，國家藥監局，灼識咨詢，長城國瑞證券研究所行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明11五、全球五、全球 GLP-1RA 市場雙雄鼎立，關注上中游原料藥和市場雙雄鼎立，關注上中游原料藥和 CDMO 機會機會全球全球 GLP-1RA 市場近兩年高速增長，諾和諾德和禮來主導市場近兩年高速增長，諾和諾德和禮來主導。醫藥魔方數據顯示，全球GLP-1RA 市場銷售額由 2018 年的 80 億美元快速增長至 2023 年的 362 億美元

45、，年復合增長率達到 35%，其中 2022 和 2023 年的同比增速分別為 47%和 52%。近兩年市場的高速增長主要由司美格魯肽和替爾泊肽的快速放量帶動。從市場結構看，當前 T2DM 適應癥仍占主導地位，2023年市場占比為 83%，減重適應癥占比則由 2018 年的 8%快速提升至 2023 年的 17%，形成二八格局。GLP-1RA 的 T2DM 適應癥 2023 年全球銷售規模已超過 300 億美元，保持快速增長且有向上加速的趨勢，減重適應癥則延續 2022 年的高速增長，2023 年全球銷售規模超過 60 億美元，同比增速高達 132%。我們認為，在我們認為，在 T2DM 領域，隨

46、著領域，隨著 GLP-1RA 的滲透率不斷提升，其市場的滲透率不斷提升，其市場規模將持續增長規模將持續增長；減重領域當前處于初期階段減重領域當前處于初期階段，隨著替爾泊肽和司美格魯肽的持續放量以及后隨著替爾泊肽和司美格魯肽的持續放量以及后續產品的上市，市場規模將保持高速增長態勢并有望在未來超過續產品的上市，市場規模將保持高速增長態勢并有望在未來超過 T2DM 適應癥的市場規模。適應癥的市場規模。圖 8：全球 GLP-1RA 市場結構（按適應癥銷售額）圖 9：全球 GLP-1RA 產品競爭格局（按銷售額）資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所圖 10：全球

47、GLP-1RA 市場銷售規模及同比（按適應癥）資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明122018 年至 2023 年，諾和諾德和禮來在 GLP-1RA 的市場份額基本維持在 6:4 的水平。隨著2017 年底諾和諾德的司美格魯肽注射液被 FDA 批準用于 T2DM、2021 年獲批用于減重適應癥，利拉魯肽和度拉糖肽的市場份額被逐漸壓縮，截至 2023 年，司美格魯肽占全球 GLP-1RA 的比例達到 58%，度拉糖肽的市場份額被擠占至 20%。但禮來的雙靶點 GLP-1RA 替爾泊肽大有后來者居上之勢，其自 2022 年 5 月在美國獲批 T2

48、DM 以來快速放量，2023 年占全球 GLP-1RA 的比例達到 15%，年銷售額同比暴漲 970%，減重適應癥自去年底 11 月獲批至去年 12 月的銷售額達到 1.758 億美元，迅速放量。從適應癥的角度看，T2DM 領域，當前諾和諾德和禮來分庭抗禮，市場份額為 6:4；減重領域則由諾和諾德主導，市場份額高達 97%。圖 11：全球糖尿病 GLP-1RA 競爭格局圖 12：全球減重 GLP-1RA 競爭格局資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所我們梳理當前全球 GLP-1RA 在研項目情況，諾和諾德和禮來仍保持其絕對領先優勢。其中，禮來的 GLP-1

49、R/GIPR/GCGR 三靶點受體激動劑 Retatrutide 處于全球臨床三期、口服小分子Orforglipron 也在全球臨床三期中、與信達生物合作的瑪仕度肽減重適應癥已于今年初向 NMPA遞交了 NDA；諾和諾德的口服司美格魯肽 50mg 當前在臨床三期中、長效胰島素 Cagrilintide和司美格魯肽的復合制劑 CagriSema 處于全球臨床三期階段并開啟了和替爾泊肽的頭對頭減重適應癥臨床三期，諾和諾德還圍繞司美格魯肽在心血管、慢性腎病、NASH、阿爾茲海默癥等超大適應癥領域不斷開展全球臨床三期試驗，并讀出了不錯的數據。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明13表 6

50、：全球主要在研 GLP-1RA 項目情況通用名通用名靶點靶點企業企業適應癥適應癥最新進度最新進度瑪仕度肽GLP-1/GCGR信達生物/禮來肥胖;II 型糖尿病中國申請上市（肥胖）蘇帕魯肽GLP-1銀諾醫藥II 型糖尿病中國申請上市替爾泊肽GLP-1/GIP禮來II 型糖尿病;肥胖中國申請上市Orforglipron（膠囊）GLP-1禮來II 型糖尿病;肥胖Phase III（全球）RetatrutideGLP-1/GIP/GCGR禮來II 型糖尿病;肥胖;心血管疾病Phase III（全球）insulin icodec+司美格魯肽insulin/GLP-1諾和諾德II 型糖尿病Phase II

51、I（全球）Cagrilintide+司美格魯肽insulin/GLP-1諾和諾德II 型糖尿病;肥胖Phase III（全球）維派那肽GLP-1派格生物II 型糖尿病中國申請上市TG103GLP-1/HSV-2石藥集團/天境生物II 型糖尿病;肥胖;阿爾茨海默病;非酒精性脂肪性肝炎Phase III（中國）艾本那肽GLP-1常山藥業II 型糖尿病Phase III（中國）ecnoglutideGLP-1凱因科技/先為達生物II 型糖尿病;肥胖;非酒精性脂肪性肝炎Phase III（中國）格魯塔株單抗GLP-1鴻運華寧II 型糖尿病;肥胖Phase III（中國）survodutideGLP-1

52、/GCGRVetter DevelopmentServices/勃林格殷格翰肥胖;非酒精性脂肪性肝炎;肝纖維化Phase III（全球）BGM0504GLP-1/GIP博瑞醫藥II 型糖尿病;肥胖Phase II（中國）EfinopegdutideGLP-1/GCGR韓美制藥/默沙東非酒精性脂肪性肝炎Phase II（全球）Exendin-4 Fc 融合蛋白GLP-1東方百泰/精益泰翔II 型糖尿病Phase II（中國）GZR18GLP-1甘李藥業II 型糖尿病;肥胖Phase II（中國）HEC88473GLP-1/FGF21廣東東陽光藥業II 型糖尿病;肥胖;非酒精性脂肪性肝炎Phase

53、 II（中國）HR17031insulin/GLP-1恒瑞醫藥II 型糖尿病Phase II（中國）HRS-7535（片劑）GLP-1恒瑞醫藥II 型糖尿病Phase II（中國）HRS9531GLP-1/GIP恒瑞醫藥II 型糖尿病;肥胖Phase II（中國）HS-20094GLP-1/GIP翰森制藥II 型糖尿病;肥胖Phase II（中國）RAY1225GLP-1/GIP眾生睿創II 型糖尿病;肥胖Phase II（中國）TTP273（片劑）GLP-1華東醫藥II 型糖尿病Phase II（中國）VCT220（片劑）GLP-1聞泰醫藥II 型糖尿病;肥胖Phase II（中國）諾利糖肽

54、GLP-1豪森醫藥/翰森制藥/恒瑞醫藥II 型糖尿病;肥胖;糖尿病Phase II（中國）資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所整個整個 GLP-1RA 產業鏈被劃分為上游原料藥產業鏈被劃分為上游原料藥、中游中游 CDMO、下游制藥企業下游制藥企業。就海外市場而就海外市場而言言，從產業鏈的角度從產業鏈的角度，短期內短期內，受益于司美格魯肽和替爾泊肽的快速放量受益于司美格魯肽和替爾泊肽的快速放量，國內上中游的原料國內上中游的原料行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明14藥和藥和 CDMO 企業有望分得一杯羹；長期看，下游國內制藥企業也有部分項目已上市、已提企業有望分得一杯羹；長期看，

55、下游國內制藥企業也有部分項目已上市、已提交交NDA 或處于臨床三期或處于臨床三期，但距離走出國門但距離走出國門、走向海外上市還存在一定難度走向海外上市還存在一定難度，國際競爭力較弱國際競爭力較弱。我我們認為未來一段時間內，全球們認為未來一段時間內，全球 GLP-1RA 市場仍將由諾和諾德和禮來兩家公司主導。市場仍將由諾和諾德和禮來兩家公司主導。六、減重長效六、減重長效 GLP-1RA 藥物在華之旅即將開啟，速度為先藥物在華之旅即將開啟，速度為先我國我國 GLP-1RA 市場當前由諾和諾德主導市場當前由諾和諾德主導，市場銷售額基本為糖尿病適應癥貢獻市場銷售額基本為糖尿病適應癥貢獻。2023 年，

56、諾和諾德市場份額高達 79%，其次為禮來占比 16%，國內藥企豪森藥業占比為 4%。我國目前上市的所有 GLP-1RA，除華東醫藥的利拉魯肽生物類似藥于 2023 年 7 月獲批減重適應癥、仁會生物的短效貝那魯肽獲批減重適應癥外，其他產品均只獲批了 T2DM 適應癥。根據醫藥魔方數據，2023 年我國 GLP-1RA 銷售額達到 41 億元人民幣，同比增長 21%，近5 年復合增長率達到 64%，主要是度拉糖肽和司美格魯肽先后進入醫保目錄，快速放量所致。圖 13：中國 GLP-1RA 市場的藥企競爭格局（按產品銷售口徑）資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所國內國內 GLP-1RA 產品競爭格

57、局和全球市場趨同，當前以長效制劑為主導。產品競爭格局和全球市場趨同，當前以長效制劑為主導。2021 年及以前，我國 GLP-1RA 市場產品競爭格局中，主要是短效利拉魯肽所主導，市場占比超過 70%。隨著2019 年及 2021 年度拉糖肽和司美格魯肽的先后獲批并納入醫保，兩款產品快速放量，其中，度拉糖肽的市場份額由 2020 年的 4%提升至 2022 年的 29%，后受司美格魯肽的影響降至 16%；司美格魯肽的市場份額則由 2022 年的 31%提升至 2023 年的 56%。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明15圖 14：我國 GLP-1RA 產品 2020、2021 年

58、競爭格局圖 15：我國 GLP-1RA 產品 2022、2023 年競爭格局資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所備注：內圈為 2020 年數據，外圈為 2021 年數據資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所備注：內圈為 2022 年數據，外圈為 2023 年數據禮來的替爾泊肽尚未在我國獲批上市，但其 T2DM 和減重適應癥分別于 2022 和 2023 年向NMPA 提交了上市申請。從當前我國的 GLP-1RA 競爭格局看出，司美格魯肽占據絕對主導地位，且市場份額有望進一步擴展。司美格魯肽的國內核心專利將于 2026 年 3 月到期，目前在研的司美格魯肽生物類似藥項目較多。創新藥方面，目前處

59、于臨床二期及以上的管線超過 20 個，涵蓋單靶點、多靶點、口服、注射劑等多個方面。灼識咨詢數據顯示，中國 T2DM GLP-1RA 的銷售額占糖尿病藥物市場規模比例已從 2018年的1%提升至 2022年的11%，預計2032年滲透率將達到61%。受益受益于于 GLP-1RA藥物藥物在在T2DM滲透率的快速提升，且諾和諾德的司美格魯肽在滲透率的快速提升，且諾和諾德的司美格魯肽在 2026 年之前存在一定產能瓶頸，國內目前處年之前存在一定產能瓶頸，國內目前處于于 NDA 階段的部分產品有望在窗口期內搶占國內市場份額，建議重點關注國內目前研發進度階段的部分產品有望在窗口期內搶占國內市場份額，建議重

60、點關注國內目前研發進度靠前、臨床數據優異且商業化能力較強的公司?？壳?、臨床數據優異且商業化能力較強的公司。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明16圖 16：中國超重及肥胖癥藥物市場規模情況資料來源：灼識咨詢，長城國瑞證券研究所灼識咨詢數據顯示，中國的超重及肥胖藥物市場規模預期將由 2022 年的人民幣 13 億元擴大至 2032 年的人民幣 472 億元，年復合增長率為 43.7%。其中，預期 GLP-1RA 的增長將較其他藥物類別更為迅猛，預計市場規模將由 2023 年的人民幣 4 億元增加至 2032 年的人民幣 455億元，年復合增長率達到 69.22%。當前我國用于減重適

61、應癥的 GLP-1RA 僅有華東醫藥的利拉魯肽生物類似藥和仁會生物的短效貝那魯肽獲批上市，其次為信達生物和禮來聯合開發的瑪仕度肽已于今年2月向NMPA提交上市申請，有望成為國內首個獲批的雙靶點長效減重GLP-1RA。當前我國當前我國 GLP-1RA 藥物在減重領域處于初期階段，競爭格局尚未建立，受藥物在減重領域處于初期階段，競爭格局尚未建立，受 2023 年海年海外外GLP-1RA 減重藥物火爆的影響減重藥物火爆的影響，在司美格魯肽和替爾泊肽減重適應癥國內均處于在司美格魯肽和替爾泊肽減重適應癥國內均處于 NDA 的情況的情況下下，國內藥企有望突圍國內藥企有望突圍、搶得先機搶得先機。我們建議重點

62、關注信達生物的瑪仕度肽獲批進展以及先為我們建議重點關注信達生物的瑪仕度肽獲批進展以及先為達生物達生物 ecnoglutide 的臨床數據讀出的臨床數據讀出，同時關注有差異化布局同時關注有差異化布局（如減重同時增肌如減重同時增肌、停藥后維持體停藥后維持體重等方向）的企業。重等方向）的企業。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明17七七、投資建議投資建議國外市場，短期內受益于司美格魯肽和替爾泊肽的快速放量，國內中上游原料藥和 CDMO企業有望分得一杯羹。推薦關注藥明康德、凱萊英、圣諾生物、翰宇藥業。國內市場：糖尿病領域：GLP-1RA 藥物在 T2DM 滲透率快速提升，且諾和諾德的司美

63、格魯肽在 2026 年之前存在一定產能瓶頸，國內目前處于 NDA 階段的部分產品有望在窗口期內搶占國內市場份額，建議關注國內目前研發進度靠前、臨床數據優異且商業化能力較強的公司。推薦關注華東醫藥、銀諾醫藥、派格生物。減重領域：當前我國 GLP-1RA 藥物在減重領域處于初期階段，競爭格局尚未建立，在司美格魯肽和替爾泊肽減重適應癥國內均處于 NDA 的情況下，國內藥企有望突圍、搶得先機。建議關注信達生物的瑪仕度肽獲批進展以及先為達生物 ecnoglutide 的臨床數據讀出，同時關注有差異化布局（如減重同時增肌、停藥后維持體重等方向）的企業。推薦關注信達生物。相關企業盈利預測、估值與評級：相關企

64、業盈利預測、估值與評級：證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱股價股價（2024.3.12）EPSPE評級評級20222023E2024E20222023E2024E000963.SZ華東醫藥華東醫藥33.051.421.802.1323.1918.3615.52買入買入603259.SH藥明康德藥明康德57.202.983.383.9819.2116.9414.38未評級未評級002821.SZ凱萊英凱萊英104.718.926.675.7611.7315.6918.17未評級未評級1801.HK信達生物信達生物40.55-1.46-0.60-0.34-27.77-68.12-117.57未評級未

65、評級688117.SH圣諾生物圣諾生物29.800.810.580.7636.9751.3439.27未評級未評級300199.SZ翰宇藥業翰宇藥業13.99-0.40-0.490.08-34.62-28.41164.78未評級未評級資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所備注：華東醫藥盈利預測來自長城國瑞預測，其他來自 Wind 一致預期行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明18八、風險提示八、風險提示臨床或商業化不及預期風險。臨床或商業化不及預期風險。創新藥企業研發有較大不確定性，存在臨床失敗的風險；即使臨床試驗成功，也可能面臨監管政策等變化帶來的不能商業化的風險或商業化之后競爭

66、環境變差，商業化目標不及預期的風險。醫藥政策風險。醫藥政策風險。我國醫藥政策當前處于變化和改革時期，存在一定不確定性。行業政策的變動可能會對企業的生產銷售造成一定不利影響。國際環境風險國際環境風險。海外國家或醫藥行業政策變動，可能導致企業在外經營受到影響。推薦標的潛在風險。推薦標的潛在風險。除華東醫藥外，推薦關注標的僅基于其 GLP-1RA 相關業務，未對標的其他業務做深入研究，請投資者謹慎評判。行業研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明19股票投資評級說明股票投資評級說明證券的投資評級：證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相

67、對強于市場表現 20以上；增持：相對強于市場表現 1020；中性：相對市場表現在1010之間波動；減持：相對弱于市場表現 10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業超越整體市場表現；中性：行業與整體市場表現基本持平；看淡：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評

68、級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數。法律聲明：法律聲明：“股市有風險，入市需謹慎”長城國瑞證券有限公司已通過中國證監會核準開展證券投資咨詢業務。在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。本報告中的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證報告信息已做最新變更，在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者據此投資，投資風險自我承擔。本報告版權歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、刊載或轉發，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。