《華恒生物-公司研究報告-品類豐富持續成長開啟合成生物藍海-240315（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華恒生物-公司研究報告-品類豐富持續成長開啟合成生物藍海-240315（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 華恒生物華恒生物(688639 CH)品類豐富持續成長品類豐富持續成長,開啟合成生物藍海開啟合成生物藍海 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):155.40 2024 年 3 月 15 日中國內地 化學原料化學原料 依托合成生物平臺品類不斷擴張，維持“買入”評級依托合成生物平臺品類不斷擴張，維持“買入”評級 華恒生物是國內合成生物領域領先企業，我們認為政策及產業引領下合成生物藍海漸至，公司依托人才引進和培育、產學研合作、高研發投入以及新技術

2、/新產品不斷拓展，逐步成長為合成生物平臺型企業，伴隨生物基精細化工品和基礎化工品等產品品類不斷擴張，疊加新項目增量持續兌現，未來有望持續成長。我們預計公司 23-25 年歸母凈利 4.5/6.6/8.5 億元，對應 EPS為 2.86/4.20/5.42 元，參考可比公司 24 年平均 28xPE 的 Wind 一致預期，考慮公司新項目成長性及小品種氨基酸領域領先優勢，給予 24 年 37xPE，目標價 155.4 元，維持“買入”評級。政策及產業引領合成生物藍海漸至，打造合成生物平臺未來持續成長政策及產業引領合成生物藍海漸至，打造合成生物平臺未來持續成長 合成生物可以再生資源或 CO2等為原

3、料，通過生物代謝等替代傳統化工合成，具備節能降碳、高效及低成本等優勢，全球各國資本與政策關注度顯著提升并加快部署。公司依托人才引進和培育、產學研合作和高研發投入等，已具備“代謝路徑調控+工程化”兩大核心能力，細胞工廠和酶工程平臺逐步完善，產品線由丙氨酸逐步延伸至氨基酸系列、維生素、基礎化工品和營養品等領域。16-23 年公司營收/歸母凈利 CAGR29%/34%，23Q3 末固定資產/在建工程 9.5/6.3 億元，均為歷史新高，伴隨蘋果酸/丁二酸/PDO 等新單品增量釋放，以及精氨酸、蛋氨酸等產品矩陣不斷豐富，有望持續成長。精細化工品：產品品類持續擴張，項目增量持續兌現精細化工品：產品品類持

4、續擴張，項目增量持續兌現 依托合成生物平臺，公司精細品品類不斷擴張，形成丙氨酸系列/動物營養氨基酸/維生素/蘋果酸等產品矩陣，且未來繼續擴容。丙氨酸方面，公司厭氧發酵技術/成本水平/產銷規模均行業領先；動物營養氨基酸方面，豆粕減量替代驅動需求持續增長，而合成生物持續降本成為打開小品種氨基酸市場天花板的關鍵因素，公司自主技術已實現纈氨酸的低成本工業化，市場份額持續提升，三支鏈氨基酸/精氨酸等迎來放量期，未來蛋氨酸等大單品成長潛力顯著；維生素方面，伴隨新產能擴張及技術優化，公司泛酸鈣/肌醇領先優勢有望鞏固；蘋果酸方面，5 萬噸/年新產能即將投產有望貢獻增量?；A化工品：開啟合成生物應用新篇章，新產

5、品放量在即基礎化工品：開啟合成生物應用新篇章，新產品放量在即 公司依托合成生物技術賦能 PDO、丁二酸、蛋氨酸等產品生物法量產突破，且未來伴隨合成生物技術迭代及產品成本下降，下游應用有望快速拓展，需求有望呈非線性擴大，公司 5 萬噸/年 PDO 和 5 萬噸/年丁二酸項目將迎來放量期，且基于下游廣闊的市場空間，未來項目或具備較強的可復制性，有望打開長期成長的天花板，助力公司拓展合成生物藍海。風險提示：下游需求不及預期；新建項目進展不及預期；核心技術流失。研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究員 張雄

6、張雄 SAC No.S0570523100003 +(86)755 8249 2388 聯系人 楊澤鵬楊澤鵬 SAC No.S0570123070267 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)155.40 收盤價(人民幣 截至 3 月 15 日)118.50 市值(人民幣百萬)18,669 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)80.87 52 周價格范圍(人民幣)84.08-175.77 BVPS(人民幣)10.80 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 20

7、25E 營業收入(人民幣百萬)954.10 1,419 1,939 3,537 4,337+/-%95.81 48.69 36.67 82.43 22.62 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)168.24 320.03 450.58 661.50 853.61+/-%38.92 90.23 40.79 46.81 29.04 EPS(人民幣，最新攤薄)1.07 2.03 2.86 4.20 5.42 ROE(%)14.22 21.55 24.54 28.08 27.83 PE(倍)110.97 58.33 41.43 28.22 21.87 PB(倍)15.78 12.61 10.18 7.93

8、6.09 EV EBITDA(倍)77.14 46.23 32.24 21.64 16.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (53)(39)(24)(10)5Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)華恒生物滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 華恒生物華恒生物(688639 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.6 區別于市場的觀點.6 華恒生物：打造合成生物平臺，品類豐富持續成長華恒生物：打造合成生物平臺，品類豐富持續成長.7 合成生物：開啟化合物生物合成新篇章，產業和政策引領下藍海將至.7 華恒生物：擁有合成生物領域核心能力，邁向

9、平臺型企業.8 公司具備合成生物兩大核心能力：微生物代謝路徑調控+工程化能力.8 研發驅動成長，打造專業的合成生物技術團隊.10 由精細化工品拓展至基礎化工品，品類擴張+新項目增量助力持續成長.13 合成生物技術布局大單品，有助于企業打開成長天花板.13 公司產品品類不斷豐富，并延伸至大單品領域.15 經營規模持續擴張，品類擴張+新項目增量助力持續成長.16 精細化工品：依托合成生物技術平臺，產品品類持續擴張精細化工品：依托合成生物技術平臺，產品品類持續擴張.19 丙氨酸：下游市場不斷拓展，公司兼具技術和規模優勢.19 動物營養氨基酸：豆粕替代需求持續增長，合成生物降本驅動行業發展.20 纈氨

10、酸：快速成長為體量第四大的動物營養氨基酸，公司技術和規模優勢不斷提升.23 精氨酸：下游應用前景廣闊，公司生物發酵法擬建設萬噸級別產能.24 蛋氨酸：全球第二大規模的動物營養類氨基酸，合成生物替代化學法潛力較大.26 維生素：泛酸鈣和肌醇產能規模持續擴張.28 泛酸鈣：公司突破 D-泛解酸內酯原料的發酵法自主技術助力長期競爭力提升.28 肌醇：產品景氣有望筑底回升，公司新產能逐步放量.29 蘋果酸：下游應用持續滲透，靜待公司新產能增量.32 生物基化工品：市場潛力空間廣闊，打開合成生物成長天花板生物基化工品：市場潛力空間廣闊，打開合成生物成長天花板.35 PDO：下游應用前景廣闊，合成生物賦能

11、行業降本及量產突破.35 丁二酸：C4 平臺型化合物，合成生物法興起正當時.39 新技術、新項目儲備豐富，持續拓展合成生物藍海市場.42 看好新產品增量持續兌現，維持看好新產品增量持續兌現，維持“買入買入”評級評級.44 風險提示.47 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：合成生物技術路徑和優勢簡圖.7 圖表 2：世界主要經濟體在合成生物制造領域的戰略部署.7 圖表 3：合成生物學領域融資交易金額呈增長態勢.8 圖表 4：全球合成生物學市場規模及預測.8 圖表 5：公司發酵法 L-丙氨酸代謝路徑控制示意圖.8 圖表 6：公司發酵法 L-纈氨酸代謝路徑控制示意圖.8 圖表 7：公司生物發酵工藝路線示意圖

12、.9 HVlYxU9UiYfUIUkY8VjYbR8Q6MmOoOsQmQfQmMmPiNnPrRaQnMrRNZrQzRvPrRsM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表 8：酶的人工智能設計示意圖.9 圖表 9：公司主要產品的發酵法技術與同行業對比.9 圖表 10：公司主要產品的酶法技術與同行業對比.9 圖表 11：公司發酵法 L-丙氨酸單位成本明顯低于酶法.10 圖表 12：公司季度毛利率和原材料葡萄糖/淀粉市場價格走勢情況.10 圖表 13：公司研發費用情況.10 圖表 14：公司專利數量持續增長.10 圖表 15：

13、公司研發人員數量持續增長.10 圖表 16：公司研發人員學歷結構分布情況（23H1）.10 圖表 17：公司核心技術人員情況.11 圖表 18：公司首席科技學家張學禮先生主要履歷.11 圖表 19：公司除核心技術人員外，部分其他相關人才引進或合作情況.12 圖表 20：公司股權結構圖（2023 年 9 月末）.12 圖表 21：公司限制性股票激勵計劃對應公司/個人層面考核目標.13 圖表 22：合成生物相關產品及應用領域示意圖.13 圖表 23：部分生物基化工品對 CO2 的減排效果.14 圖表 24：OECD 預計 2030 年全球 20%化工品可由生物基產品替代.14 圖表 25：滌綸成本

14、持續下降促進需求增長.14 圖表 26：2010 年以來國內滌綸長絲消費量和產品均價變化.14 圖表 27：合成生物生產化工品的成本下降和需求空間變化示意圖.14 圖表 28：公司主要產品及產業鏈情況.15 圖表 29：公司主要產品產能及規劃新增產能情況.16 圖表 30：公司營收增長情況.16 圖表 31：公司歸母凈利潤增長情況.16 圖表 32：公司分板塊收入結構.17 圖表 33：公司分板塊毛利結構.17 圖表 34：公司毛利率、凈利率、ROE 和 ROIC 情況.17 圖表 35：公司固定資產、在建工程和資產負債率情況.17 圖表 36：公司 2015 年以來資本支出、研發支出、歸母凈

15、利潤增長情況，以及上市以來股價走勢.18 圖表 37：丙氨酸下游消費結構分布（2019 年）.19 圖表 38：中國洗碗機滲透率仍較低（2020 年）.19 圖表 39：新型環保螯合劑 MGDA 需求持續增長.19 圖表 40：丙氨酸需求持續增長.19 圖表 41：公司 L-丙氨酸單位成本和單價走勢.20 圖表 42：公司丙氨酸產能擴張情況.20 圖表 43：仔豬和生長育肥豬日糧氨基酸需求量（%）.20 圖表 44：我國飼料消費量及預測.21 圖表 45：2018-2022 我國飼料消費結構.21 圖表 46：我國能量飼料消費結構.21 圖表 47：我國蛋白飼料消費結構.21 免責聲明和披露以

16、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表 48：我國玉米自給率高.21 圖表 49：我國大豆進口依賴度高.21 圖表 50：豆粕減量替代部分具體技術方案.22 圖表 51：不同蛋白飼料的氨基酸組成.22 圖表 52：豆粕減量替代貢獻 23-25 年氨基酸理論需求增量測算.22 圖表 53：幾種主要的飼料氨基酸價格走勢.23 圖表 54：幾種主要的飼料氨基酸市場規模對比.23 圖表 55：纈氨酸下游消費結構分布（2021 年）.23 圖表 56：全球纈氨酸市場需求持續增長.23 圖表 57：纈氨酸價格走勢.24 圖表 58：國內纈氨酸產量、需求量

17、和凈出口情況.24 圖表 59：全球纈氨酸主要企業及產能分布.24 圖表 60：精氨酸產業鏈示意圖.25 圖表 61：全球精氨酸下游消費結構分布（2022 年）.25 圖表 62：精氨酸主要應用領域及功能.25 圖表 63：全球精氨酸市場規模及預測.25 圖表 64：國內精氨酸市場規模增長情況.25 圖表 65：生物發酵法制備精氨酸的代謝路徑圖（左），華恒生物精氨酸項目物料平衡示意圖（右）.26 圖表 66：全球蛋氨酸需求增長情況.26 圖表 67：國內蛋氨酸下游消費結構（2022 年）.26 圖表 68：目前蛋氨酸生產工藝以化學合成的氰醇法和海因法為主.27 圖表 69：全球蛋氨酸主要企業及

18、產能（2022 年，以 DL-蛋氨酸計）.27 圖表 70：蛋氨酸市場價格走勢.27 圖表 71：鄭裕國院士團隊大腸桿菌生物發酵法 L-蛋氨酸合成代謝路徑示意圖.28 圖表 72：全球 D-泛酸鈣主要生產企業和產能（2019 年）.28 圖表 73：國內 D-泛酸鈣供給平衡情況.28 圖表 74：泛酸鈣市場價格變化情況.29 圖表 75：公司泛酸鈣生產技術和優勢.29 圖表 76：2021 年國內肌醇下游消費結構.30 圖表 77：全球肌醇市場規模及預測.30 圖表 78：國內肌醇需求量和進出口情況.30 圖表 79：國內肌醇主要生產企業及產能（2021 年）.30 圖表 80：肌醇不同合成工

19、藝技術路徑示意圖.31 圖表 81：肌醇不同工藝路線優劣勢對比.31 圖表 82：華恒生物赤峰 1000 噸/年肌醇項目物料平衡示意圖.31 圖表 83：肌醇價格走勢.32 圖表 84：蘋果酸產業鏈簡圖.32 圖表 85：全球蘋果酸市場規模及預測.33 圖表 86：2021 年全球蘋果酸下游消費領域分布及占比.33 圖表 87：蘋果酸合成生物法代謝路徑示意圖.33 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表 88：國內外主要蘋果酸企業及產能布局情況.34 圖表 89：華恒生物 5 萬噸/年蘋果酸項目產能爬坡預測.34 圖表 90：

20、華恒生物 5 萬噸/年蘋果酸項目營業收入和凈利潤預測.34 圖表 91：PDO 產業鏈簡圖.35 圖表 92：全球 PDO 市場規模及預測.35 圖表 93：國內 PDO 需求及進口量情況.35 圖表 94：PTT 結構、性能特點和下游應用場景示意.36 圖表 95：PTT 與其他類型纖維性能比較.36 圖表 96：PTT 及其他幾種代表性纖維的價格比較.37 圖表 97：國內 PTT 行業開工率不高.37 圖表 98：生物法合成 PDO 代謝路徑及工程策略示意圖.37 圖表 99：甘油和葡萄糖價格走勢.38 圖表 100：葡萄糖路徑和甘油路徑生產 PDO 的成本測算.38 圖表 101：葡萄

21、糖路徑 PTT 成本和 PET/PBT/PA6 成本對比.38 圖表 102：國內外主要 PDO 企業及產能布局情況.39 圖表 103：丁二酸上下游產業鏈簡圖（丁二酸為生物體三羧酸循環代謝路徑的關鍵產物之一）.39 圖表 104：2021 年全球丁二酸產能分布（總產能約 11.5 萬噸）.40 圖表 105：2021 年全球丁二酸下游消費領域分布及占比.40 圖表 106：全球可生物降解材料市場規模及預測.40 圖表 107：PBS、PBAT 和 PLA 價格比較.40 圖表 108：葡萄糖轉化為丁二酸的代謝路徑示意圖.41 圖表 109：PBAT、PLA 和 PBS 成本對比.41 圖表

22、110：海外丁二酸企業以生物法為主.41 圖表 111：國內現有及在建/規劃丁二酸產能情況.41 圖表 112：23H1 公司在研項目情況.42 圖表 113：公司首席科技學家張學禮博士部分專利情況.43 圖表 114：公司主要產品產能和銷量假設（單位：噸）.44 圖表 115：公司主要產品單價、單位成本假設（單位：萬元/噸）.45 圖表 116：公司分板塊營收和毛利率預測（單位：百萬元、%）.46 圖表 117：公司整體盈利預測.46 圖表 118：可比公司估值表.47 圖表 119：報告提及公司列表.47 圖表 120：華恒生物 PE-Bands.48 圖表 121：華恒生物 PB-Ban

23、ds.48 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 華恒生物華恒生物(688639 CH)核心觀點核心觀點 安徽華恒生物科技股份有限公司（以下簡稱“華恒生物”或“公司”）是國內合成生物領域領先企業，我們認為：1、政策及產業引領下合成生物藍海漸至，公司合成生物平臺不斷完善有望充分享受行業發、政策及產業引領下合成生物藍海漸至，公司合成生物平臺不斷完善有望充分享受行業發展紅利。展紅利。合成生物技術以細胞代謝/酶催化替代傳統化工過程，具備生產過程利于碳中和、降低生產成本，以及可實現特殊結構和功能化合物的從頭合成等優勢，世界經合組織（OECD）預測至 2030 年，將有 35%的

24、化學品和其它工業產品來自生物制造，生物制造在生物經濟中的貢獻率將達到39%，且將有25%的有機化學品和20%的化石燃料由生物基化學品取代。公司依托人才引進和培育、產學研合作和高研發投入等，已具備“代謝路徑調控+工程化”兩大核心能力，細胞工廠和酶工程平臺逐步完善，伴隨蘋果酸/丁二酸/PDO 等新單品增量釋放，以及精氨酸、蛋氨酸等產品矩陣不斷豐富，有望充分享受行業成長紅利。2、合成生物技術延伸大單品有望開啟企業長期成長天花板，伴隨公司、合成生物技術延伸大單品有望開啟企業長期成長天花板，伴隨公司 PDO、丁二酸和蛋、丁二酸和蛋氨酸等產品落地，未來成長潛力顯著。氨酸等產品落地，未來成長潛力顯著。目前合

25、成生物多數領域技術壁壘仍較高，或產品市場空間較小，我們認為合成生物企業布局一些大單品（現有或潛在市場規模較大）更有利于打開成長天花板。公司兩大全新產品，5 萬噸/年 PDO 和 5 萬噸/年丁二酸項目將迎來放量期，未來生物法蛋氨酸亦有望落地，而 PDO、丁二酸和蛋氨酸均具備百萬噸級別的市場潛力，基于廣闊的市場空間，未來項目或具備較強的可復制性，有望打開長期成長的天花板，助力公司拓展合成生物藍海。3、眾多新項目增量迎來兌現期，看好盈利和估值雙重提升。、眾多新項目增量迎來兌現期，看好盈利和估值雙重提升。公司依托持續的產學研合作、高研發投入和高資本開支，新技術和新項目不斷延伸，目前產品線已由早期單一

26、的丙氨酸系列產品擴充至丙氨酸系列/動物營養氨基酸/維生素/蘋果酸/生物基化學品等領域，23Q3 末公司固定資產/在建工程 9.5/6.3 億元，均為歷史新高，24-25 年公司 5 萬噸/年蘋果酸、5 萬噸/年丁二酸、5 萬噸/年 PDO、1.6 萬噸/年三支鏈氨基酸、7000 噸/年-丙氨酸衍生物、1.25萬噸/年精氨酸等眾多新項目有望逐步投產并貢獻盈利增量，未來有望持續成長。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場擔憂公司部分產品（如纈氨酸、肌醇、泛酸鈣等）由于公司及行業企業擴產等因素，競爭格局變化和價格波動較大，或對公司盈利增長造成不利影響。我們認為：一方面公司依托長期的技術和經驗積累

27、，菌種的快速迭代和規模優勢的持續增強等有助于公司持續降本增效，成本競爭力的持續提升將有助于公司在產品景氣下行周期仍有望持續提升份額并鞏固領先優勢，2021 年以來在主要原材料葡萄糖/淀粉市場價格維持相對高位的情況下，公司季度毛利率中樞整體仍呈現改善趨勢，已顯示出公司依托合成生物技術平臺不斷進行技術迭代升級和降本增效的能力；另一方面，公司目前產品矩陣已由早期丙氨酸系列為主擴充至丙氨酸系列、動物營養氨基酸、維生素、蘋果酸、生物基化學品等領域，對單一產品的依賴度已顯著下降，未來伴隨產品矩陣的持續擴容，抵御風險的能力將進一步提升。2）市場認為公司核心技術過于依賴首席科學家張學禮博士，但我們認為張博士與

28、公司在精細化學品及化工材料方面合作基礎堅實，并對公司構建自身研發團隊提供了諸多幫助。在丙氨酸、纈氨酸等菌種升級的過程中，公司自身研發團隊亦成為主力軍，伴隨合成生物領域高端人才的引進，以及產學研合作的進一步加強，我們認為在首席科學家合作支持的前提下，公司研發能力將進一步增強，同時新技術和新產品的技術引入和培育將更為豐富。3）我們認為市場對公司延伸 PDO、丁二酸和蛋氨酸等大單品帶來的長期投資價值有所忽視。相較于小品種氨基酸等部分產品而言，我們認為合成生物企業布局一些大單品（現有或潛在市場規模較大）更有利于打開成長天花板，PDO、丁二酸和蛋氨酸均具備百萬噸級別的市場潛力，未來單套項目成功實施后，較

29、強的可復制性有望助力公司打開長期成長的天花板。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 華恒生物華恒生物(688639 CH)華恒生物：打造合成生物平臺，品類豐富持續成長華恒生物：打造合成生物平臺，品類豐富持續成長 合成生物：合成生物：開啟開啟化合物化合物生物合成新篇章生物合成新篇章，產業和政策引領下藍海將至，產業和政策引領下藍海將至 合成生物技術以細胞代謝/酶催化替代傳統化工過程，提供了化合物合成的新路徑，集中解集中解決了物質合成的三個重要問題：（決了物質合成的三個重要問題：（1）生產過程）生產過程利于利于碳中和，碳中和，通過微生物/酶催化以 CO2、生物質、工業副產物

30、等為底物，減少化石燃料使用，具備顯著的環保和循環經濟等優勢；（2）降低生產成本，降低生產成本，生物發酵/酶催化的反應環境，通常溫度、壓力等條件更加溫和，有助于節能降耗；（3）實現特殊結構和功能化合物的從頭合成，）實現特殊結構和功能化合物的從頭合成，依托微生物代謝途徑，有望獲得傳統化工過程難以合成的產物，且可通過遺傳、代謝等途徑的分析、計算和重新設計，預測、編碼以及重頭合成指導新物質生產的全新 DNA，實現新物質、新基因的創造。圖表圖表1：合成生物技術路徑和優勢簡圖合成生物技術路徑和優勢簡圖 資料來源：微生物細胞工廠生產化學品的研究進展-以幾種典型小分子和大分子化學品為例（鄭煜堃等，2021 年

31、），華泰研究 隨著產業技術進步，合成生物制造近年來被世界主要經濟體持續高度關注并加快部署。世界經合組織（OECD）預測至 2030 年，將有 35%的化學品和其它工業產品來自生物制造，生物制造在生物經濟中的貢獻率將達到 39%，超過生物農業（36%）和生物醫藥（25%），且將有 25%的有機化學品和 20%的化石燃料由生物基化學品取代。圖表圖表2：世界主要經濟體在合成生物制造領域的戰略部署世界主要經濟體在合成生物制造領域的戰略部署 經濟體經濟體 時間時間 部署部署/規劃規劃 主要內容主要內容 中國 2022 年 國家發改委“十四五”生物經濟發展規劃 我國首部生物經濟的五年規劃，明確了生物經濟發

32、展的具體任務、發展目標以及重點領域 2021 年 求是雜志：習近平總書記重要文章努力成為世界主要科學中心和創新高地 以合成生物學、基因編輯等為代表的生命科學領域孕育新的變革，融合機器人、數字化、新材料的先進制造技術正在加速推進制造業向智能化、服務化、綠色化轉型 2019 年 國家科技部 關于支持建設國家合成生物技術創新中心的函 聚焦于合成生物關鍵核心技術和重大應用方向，重點突破工業酶和核心菌種自主構建與工程化應用的技術瓶頸制約，引領構建未來生物制造新的技術路徑 2015 年 中國制造 2025 積極構建綠色制造體系，建設綠色工廠，實現廠房集約化、原料無害化、生產潔凈化、廢物資源化、能源低碳化；

33、發展綠色園區，推進工業園區產業耦合，實現近零排放 美國 2022 年 關于推進生物技術和生物制造創新以實現可持續、安全和可靠的美國生物經濟的行政命令 將大力推動其生物技術和生物制造的發展 2020 年 新建生物工業制造和設計生態系統 推動美國非醫藥類生物工業制造業的發展 2016 年 敏捷生物鑄造廠聯盟計劃 持續在生物化學品、生物燃料的生物制造領域投入巨資開展研發項目 2015 年 生物學工業化路線圖：加速化學品的先進制造 在未來十年（2015-2025 年），將通過生物學方法合成化工產品的能力逐步改善，提升到與傳統化工方法相媲美的程度 歐盟 2019 年 面向生物經濟的歐洲化學工業路線圖 提

34、出在 2030 年將生物基產品或可再生原料替代份額增加到 25%的發展目標 英國 2018 年 至 2030 年國家生物經濟戰略 著力發展合成生物學研究的轉化與應用，建立和完善合成生物技術產業創新網絡式布局 日本 2019 年 生物戰略 2019 提出到 2030 年建成“世界最先進的生物經濟社會”，制定了生物戰略 2020基本措施 資料來源：合成生物制造進展（張媛媛等，2021 年 4 月），公司招股說明書，公司定增募集說明書，公司公告，華泰研究 能夠以可再生資源為原料能夠以可再生資源為原料 可減少化石燃料使用可減少化石燃料使用 可實現可實現CO2等溫室氣體循環利用等溫室氣體循環利用細胞細胞

35、/酶作“新型催化劑”，新的反應路徑酶作“新型催化劑”，新的反應路徑微生物微生物/酶催化替代工業催化，條件溫和、成本低酶催化替代工業催化，條件溫和、成本低三要素：產物濃度、產物對底物轉化率、時空收率三要素：產物濃度、產物對底物轉化率、時空收率可獲得傳統化工過程難以合成的產物可獲得傳統化工過程難以合成的產物解決能源、化工、環境、醫療、農業解決能源、化工、環境、醫療、農業等領域技術難題的新路徑等領域技術難題的新路徑甲烷甲烷/二氧化碳二氧化碳生物質生物質工業副產品工業副產品細胞工廠細胞工廠酶酶化學品化學品藥品藥品合成材料合成材料可通過設計可通過設計/計算產物合計算產物合成和代謝路徑，能夠編碼成和代謝路

36、徑，能夠編碼并合成全新的并合成全新的DNA序列序列 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 華恒生物華恒生物(688639 CH)據 Synthetic biology，2009 年以來，合成生物行業進入快速發展期，諸多傳統化工和新興企業均展開了合成生物領域的布局，合成生物技術企業全球融資規模不斷擴張，2021 年創下約 180 億美元的融資金額紀錄。近年來合成生物產業各細分市場維持高增速水平，據 CB Insights 預計，2020-2024 年合成生物學市場規模年復合增長率將達到 28.8%，2024 年全球合成生物學市場規模有望達到約 189 億美元。圖表圖表3

37、：合成生物學領域融資交易金額合成生物學領域融資交易金額呈增長態勢呈增長態勢 圖表圖表4：全球合成生物學市場規模及預測全球合成生物學市場規模及預測 資料來源：Synthetic biology，華泰研究 資料來源：CB Insights，華泰研究 華恒生物：擁有合成生物領域核心能力，邁向平臺型企業華恒生物：擁有合成生物領域核心能力，邁向平臺型企業 公司具備公司具備合成生物兩大核心能力合成生物兩大核心能力：微生物：微生物代謝路徑調控代謝路徑調控+工程化工程化能力能力 公司與中科院天工所、上海生命科學研究院、微生物研究所等建立了長期合作關系。目前已依托合作機構等提供的初代菌種，運用成熟的產業化經驗，

38、實現了丙氨酸、L-纈氨酸、D-泛酸鈣、-熊果苷、肌醇等精細化工品的合成生物法工業化生產，并建立了完善的“工業菌種-發酵與提取-產品應用”的技術研發鏈，未來將繼續延伸生物基蘋果酸、丁二酸、1,3-丙二醇（PDO）、精氨酸、高絲族氨基酸等產品線布局，邁向合成生物平臺型企業。微生物代謝路徑調控微生物代謝路徑調控和和菌種菌種構建及構建及培育方面，培育方面，以公司發酵法 L-丙氨酸初代菌株（XZ-A26，屬大腸埃希氏菌）構建過程為例：將 L-丙氨酸脫氫酶基因引入大腸桿菌，L-丙氨酸脫氫酶能夠將丙酮酸轉化為 L-丙氨酸，同時消耗一個 NADH（還原型輔酶 I）；為阻止葡萄糖代謝過程中轉化為其他產物，需設計

39、敲除丙酮酸競爭途徑基因，包括乳酸脫氫酶基因、丙酮酸甲酸裂解酶基因、乙醇脫氫酶基因、乙酸激酶基因、富馬酸還原酶基因等，同時需敲除 L-丙氨酸降解途徑基因（丙氨酸消旋酶），后續經過對初代菌種代謝路徑等的設計和優化，公司發酵法 L-丙氨酸技術持續進步。L-丙氨酸系公司上市（2021 年）前最主要的盈利來源，而上市后 L-纈氨酸的成功放量，成為支撐公司業績持續增長的重要因素。圖表圖表5：公司發酵法公司發酵法 L-丙氨酸代謝路徑控制示意圖丙氨酸代謝路徑控制示意圖 圖表圖表6：公司發酵法公司發酵法 L-纈氨酸代謝路徑控制示意圖纈氨酸代謝路徑控制示意圖 資料來源：公司產品專利說明書，國家專利局，華泰研究 資

40、料來源：公司產品專利說明書，國家專利局，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200920112013201516Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q4(百萬美元)04,0008,00012,00016,00020,0002017201820192024E(百萬美元)醫療健康科研工業化學品食品和飲料農業消費品丙酮酸D-乳酸甲酸乙酸乳酸脫氫酶丙酮酸甲酸裂解酶乙酸激酶乙酰輔酶乙醇磷酸烯醇式丙酮酸葡萄糖琥珀酸L-丙氨酸丙氨酸脫氫酶D-丙氨酸丙氨酸消旋酶富馬酸還原酶alNAD+NADHNH4+乙

41、醇脫氫酶磷酸二羥基丙酮甲基乙二醛枯草芽孢桿菌的丙氨酸消旋酶甲基乙二醛合成酶D-丙氨酸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 華恒生物華恒生物(688639 CH)工程化工程化能力能力方面，方面，公司早期依托科技部 863 課題“基因組規模系統代謝育種”和國家發改委微生物制造高技術產業化專項，構建了以可再生葡萄糖為原料厭氧發酵生產 L-丙氨酸的微生物細胞工廠，并在世界范圍內首次成功實現了產業化，依托長期的技術積累，公司目前在生物發酵產業化的過程控制、產物分離（如膜分離）技術等方面積累了充足的經驗，具備了構建細胞工廠的能力，同時在酶工程技術領域亦擁有充分的技術積累，公司構

42、建的酶催化生產-丙氨酸的綠色合成路線等亦屬于行業領先技術。圖表圖表7：公司生物發酵工藝路線示意圖公司生物發酵工藝路線示意圖 圖表圖表8：酶的人工智能設計示意圖酶的人工智能設計示意圖 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表9：公司主要產品的發酵法技術與同行業對比公司主要產品的發酵法技術與同行業對比 產品名稱產品名稱 項目項目 公司技術公司技術 同行業其他技術比較同行業其他技術比較 公司技術綜合優勢公司技術綜合優勢 L-丙氨酸丙氨酸 技術名稱 厭氧發酵法厭氧發酵法 好氧發酵法 酶法 環境友好，能耗節約、成本降低 工藝步驟（1）可再生葡萄糖為原料；（2）發酵

43、過程無需空氣；（3）無二氧化碳排放；（4）細胞工廠（1）可再生葡萄糖為原料；（2）需要通入空氣；（3）有二氧化碳排放；（4）細胞工廠（1）石油基產物為原料；（2）有二氧化碳排放，1 摩爾產物對應生產 1 摩爾二氧化碳；（3）生物酶（1）降低不可再生石化資源依賴；（2）無需通入空氣，簡化生產步驟，節約能源，且減少發酵被污染風險；（3）無二氧化碳排放，流程短，環境友好 技術指標（1）發酵周期40h；（2 產物含量99.0%；（3）轉化率95%（1）發酵周期48h；（2）產物含量98.5%；（3）轉化率90%（1）轉化率67%；（2）產物含量99.0%發酵周期短、轉化率高、產品質量好 L-纈氨酸纈氨

44、酸 技術名稱 厭氧發酵法厭氧發酵法 好氧發酵法-（1）動力能耗少，節能環保，成本有優勢；（2）產物雜質少，成品純度高 工藝步驟（1）可再生葡萄糖為原料；（2）發酵過程無需空氣；（3）無二氧化碳排放；（4）發酵控制技術簡潔高效（1）高通氣量發酵；（2）控制工藝繁瑣、培養基組成復雜-（1）厭氧發酵，菌體活力和產雜酸少；（2）無需通入空氣，簡化步驟，解約能源，減少發酵被污染的風險；（3）培養基成分簡潔，成品純度高 技術指標（1）產物濃度100g/L；（2）時空產率2g/L/h；（3）糖酸轉化率50%（1）產物濃度75g/L；（2）時空產率1.2g/L/h；（3）糖酸轉化率45%-技術具備領先水平，品

45、質更優，成本更低 D-泛酸鈣（原泛酸鈣（原材料材料 D-泛解泛解酸內酯制備）酸內酯制備）技術名稱 發酵法發酵法-水解酶拆分、化學法消旋法 反應條件溫和，綠色環保 技術指標（1）產品含量98.5%；（2）水分1%-生產工藝拆分收率80%發酵水平密度高，降低生產成本 資料來源：公司定增募集說明書（2023 年 9 月 10 日），華泰研究 圖表圖表10：公司主要產品的酶法技術與同行業對比公司主要產品的酶法技術與同行業對比 產品名稱產品名稱 項目項目 公司技術公司技術 同行業其他技術同行業其他技術 公司技術綜合優勢公司技術綜合優勢 DL-丙氨酸丙氨酸 技術名稱 酶法酶法 化學合成法 酶法在節約能耗、

46、降低成本等方面更具優勢 工藝步驟（1）常溫常壓；（2）酶催化；（3）膜分離技術（1）高溫高壓（2）化學催化（1）常溫常壓，降低成本；（2）生物質催化劑，環境友好 技術指標（1）發酵 OD100；（2）酶活大于7000U；（3）產品含量99.5%產品含量99%發酵酶活性高，轉化效率提高-丙氨酸丙氨酸 技術名稱 酶法酶法 化學合成法 酶法在節約能耗、降低成本等方面更具優勢 工藝步驟（1）常溫常壓；（2）酶催化；（3）丙烯酸為原料；（4）膜分離技術（1）高溫高壓；（2）化學催化；（3）以丙烯腈為原料（1）常溫常壓，降低成本；（2）生物質催化劑，環境友好；（3）更廉價易得的丙烯酸為原料，降低成本 技術

47、指標（1）反應時長小于 2h；（2）產物濃度300g/L；（3）時空產率150g/L/h-原子經濟性高，酶活力高，大幅降低生產成本 資料來源：公司定增募集說明書（2023 年 9 月 10 日），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 華恒生物華恒生物(688639 CH)據公司招股說明書，公司厭氧生物發酵法 L-丙氨酸與行業的酶法技術相比，可降低約 50%的生產成本。同時，2021 年以來在公司主要原材料葡萄糖/淀粉市場價格維持相對高位的情況下，公司季度毛利率中樞整體仍呈現改善趨勢，已逐漸顯示出公司依托合成生物技術平臺不斷進行技術迭代升級和持續降本增效的能

48、力。圖表圖表11：公司發酵法公司發酵法 L-丙氨酸單位成本明顯低于酶法丙氨酸單位成本明顯低于酶法 圖表圖表12：公司季度毛利率和原材料葡萄糖公司季度毛利率和原材料葡萄糖/淀粉市場價格走勢情況淀粉市場價格走勢情況 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，百川盈孚，隆眾資訊，華泰研究 研發驅動成長，打造專業的合成生物技術團隊研發驅動成長，打造專業的合成生物技術團隊 公司持續保持高研發投入，公司持續保持高研發投入，2017 年以來研發費用率保持在 5%以上，2021 年以來公司申請和獲得的專利數量亦持續增長，而公司持續注重人才引進和研發隊伍建設，23H1 末公司研發人員數量

49、達到 175 人，較 2019 年增長近三倍。圖表圖表13：公司公司研發費用研發費用情況情況 圖表圖表14：公司專利數量持續增長公司專利數量持續增長 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表15：公司公司研發人員數量持續增長研發人員數量持續增長 圖表圖表16：公司研發人員學歷結構分布情況（公司研發人員學歷結構分布情況（23H1）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020172018201920

50、20H1(元/噸)發酵法L-丙氨酸酶法L-丙氨酸20%25%30%35%40%45%50%2,0003,0004,0005,00019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(元/噸)葡萄糖市場均價淀粉市場均價銷售毛利率（右軸）4%5%6%7%0204060802017201820192020202120229M23(百萬元)研發費用研發費用率（右軸）0501001502002021202223H1(個)發明專利實用新型專利其他0%3%6%9%12%15%18%0501001502002019202020212

51、02223H1(人)研發人員占公司總人數比例（右軸）博士42%碩士6336%本科5632%大專及以下5230%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 華恒生物華恒生物(688639 CH)公司擁有以張學禮博士為首席科學家的核心技術團隊，公司擁有以張學禮博士為首席科學家的核心技術團隊，團隊核心技術人員具有微生物學、應用化學、生物化工、藥學、食品學等交叉學科專業背景。除張學禮博士外，其余核心技術人員主要由公司內部培養產生，入職時間均在 2 年以上，且在公司擔任重要職務，具備開展生產工藝設計、核心技術研發、質量控制體系建設和經驗管理等工作的能力。圖表圖表17：公司核心技術人

52、員情況公司核心技術人員情況 姓名姓名 職務職務 學歷背景學歷背景 入職時間入職時間 專業資質、重要科研成果、獲獎情況以及對公司研發的具體貢獻專業資質、重要科研成果、獲獎情況以及對公司研發的具體貢獻 張學禮 公司董事、首席科技學家 上海交通大學生物化學與分子生物學專業，博士學位 2013 年 11 月 負責研發體系建設提供技術支持和專業指導，先后為多個項目提供前沿理論支撐，指導技術研究方向，并提示研發風險，保障公司研發項目的順利實施。張學禮先生入選國家自然科學基金優秀青年基金、科技部創新人才推進計劃“中青年科技創新領軍人才”、中國科學院“百人計劃”。張學禮先生取得了眾多科研成果，成功構建了生產

53、L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸等化學品的高效微生物細胞工廠，在產學研融合方面，實現 11 項化學品的技術轉讓，3 項化學品的產業化應用，在國內幫助相關企業首次實現丁二酸和 D-乳酸發酵法的產業化；華恒生物以其構建的發酵法生產 L-丙氨酸的初代菌株為基礎，結合生產實踐經驗，在國際上首次實現 L-丙氨酸厭氧發酵法的產業化 劉洋 公司監事、秦皇島華恒執行總經理 合肥學院生物工程專業，本科學歷 2009 年 4 月 先后主持或參與“氨基化酶法-丙氨酸連續轉化工藝開發”、“L-丙氨酸發酵母液資源化利用”、“生物氨基化酶法-丙氨酸的發酵中試工藝開發”等研發項目，署名發明人的授權專利共 13 項。參與的“生物

54、基L-丙氨酸制造的關鍵技術及產業化應用”項目曾于2014年 11 月獲中國石油和化學工業聯合會頒發的科技進步二等獎；參與的進化工程育種技術提高發酵法 L-丙氨酸生產菌的發酵性能項目，獲得 2018 年度河北省科學技術進步三等獎 唐思青 公司副總經理、巴彥淖爾華恒執行董事兼經理 合肥學院生物工程專業，本科學歷 2005 年 12 月 先后主持或參與“L-丙氨酸發酵液連續絮凝工藝開發”、“DL-丙氨酸高密度發酵工藝開發”等研發項目，署名發明人的授權專利共 13 項。參與“一菌雙酶生產光學純 L-丙氨酸”項目于 2006 年榮獲合肥市人民政府頒發的合肥市科學技術獎三等獎；“生物酶一步催化生產 L-天

55、冬氨酸鈉技術”項目于2007 年榮獲合肥市人民政府頒發的合肥市科學技術進步獎三等獎；“生物酶不對稱氧化法生產 D-丙氨酸”項目于 2009 年榮獲合肥市人民政府頒發的合肥市科學技術獎項目二等獎；“生物基 L-丙氨酸制造的關鍵技術及產業化應用”項目 2014 年榮獲中國石油和化學工業聯合會的科學進步二等獎 劉樹蓬 公司技術部副總監 浙江大學微生物學專業，碩士學位 2015 年 9 月 主要負責開展項目管理、實驗設計等研發和管理工作，先后主持或參與“D-泛解酸內酯無溶劑分離技術開發”、“高品質-熊果苷技術開發”、“生物酶法生產 L-丙氨酸的高密度發酵工藝”、“L-纈氨酸發酵法技術開發”等多個研發項

56、目，多項在申請專利署名發明人 鄧杰勇 秦皇島華恒生產二部副經理 合肥工業大學生物工程專業，碩士學歷 2016 年 6 月 主要負責開展試驗計劃實施等研發工作，先后主持或參與“氨基化酶法-丙氨酸連續轉化工藝開發”、“發酵法 L-丙氨酸菌體蛋白資源化利用”、“生物氨基化酶法-丙氨酸的發酵中試工藝開發”等多個研發項目，署名發明人的授權專利共 4 項 劉志成 秦皇島華恒技術部副經理 大連工業大學輕工技術與工程專業，碩士學歷 2015 年 4 月 主要負責開展項目管理、實驗設計、技術和文獻調研等研發工作，先后主持或參與“丙烯酸氨基化酶的提純以及固定化研究”、“氨基化酶法-丙氨酸醇沉工藝的開發”、“發酵法

57、 L-丙氨酸醇提工藝開發”等多個研發項目，署名發明人的在審專利 3 項 劉磊 公司技術部副經理 浙江大學化學工程與工藝專業，本科學歷 2014 年 9 月 主要負責開展項目調研、研發過程推進、研發流程規范化等研發工作，先后主持或參與“生物酶法生產 DL-丙氨酸高密度發酵工藝”、“D-泛酸鈣精制工藝”、“L-纈氨酸發酵法技術開發”、“D-泛解酸內酯無溶劑分離技術開發”、“高品質-熊果苷技術開發”等多個研發項目 韓成秀 巴彥淖爾華恒技術質量部經理 華南農業大學食品生物專業，碩士學歷 2015 年 8 月 主要負責開展項目管理、實驗設計、試驗計劃實施等研發工作，先后主持或參與“L-纈氨酸發酵法技術開

58、發”、“D-泛酸鈣精制工藝”、“生物酶法生產 L-丙氨酸的高密度發酵工藝”、“生物酶法生產-丙氨酸的新菌種轉化工藝”等多個研發項目 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表18：公司首席科技學家張學禮先生主要履歷公司首席科技學家張學禮先生主要履歷 資料來源：公司招股說明書，中國科學院天津工業生物技術研究所網站，華泰研究 123452000-2005年，上海交通大學生物化學與分子生物學專業，博士2007-2009年，美國佛羅里達大學微生物和細胞科學系，科研助理教授2013年-至今，擔任華恒生物董事2005-2007年，美國佛羅里達大學微生物和細胞科學系，博士后2010年-至今，中國科學院天津

59、工業生物技術研究所，研究員62015年-至今，中國科學院系統微生物工程重點實驗室，主任72016年-至今，擔任華恒生物董事、首席科學家82017年，獲得第十四屆天津青年科技獎2015年，獲得中國專利優秀獎、天津市五一勞動獎章等榮譽2014年，獲得中國產學研合作創新成果獎等榮譽2020年，當選中華全國青年聯合會第十三屆常務委員會委員 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 華恒生物華恒生物(688639 CH)公司堅持和發展已有的產學研相結合的技術合作創新模式，公司堅持和發展已有的產學研相結合的技術合作創新模式，公司已與中國工程院鄭裕國院士合作共建華恒綠色生物制造院士工

60、作站，在科技創新和人才培養等方面開展全面合作，為產業發展儲備技術和人才，提升公司的綜合技術研究能力，同時未來公司將依托鄭裕國院士團隊技術，推動高絲族氨基酸等產品的產業化；公司研究院副院長陳璐博士則在海外主導及參與過多項以合成生物學技術為主導的國外重大項目，擁有利用微生物體系研究開發如 3-羥基丙醛、3-羥基丙酸、1,3-丁二醇、己二酸等一系列綠色生物材料分子的經驗；公司丁二酸、植酸和肌醇等產品的技術合作，則與鄭華寶博士合作共同推動。圖表圖表19：公司除核心技術人員外，部分其他相關人才引進或合作情況公司除核心技術人員外，部分其他相關人才引進或合作情況 姓名姓名 公司職務或關聯關系公司職務或關聯關

61、系 合作產品或領域合作產品或領域 人員背景介紹人員背景介紹 鄭裕國院士 合作共建華恒綠色生物制造院士工作站；持有關聯公司優澤生物32.537%股權 高絲族氨基酸高絲族氨基酸 中國工程院院士，浙江工業大學生物工程學院教授、博士生導師、院長、浙江工業大學生物工程研究所所長；長期從事醫藥/農藥化學品生物制造工程技術創新。建立了以生物技術為核心，融合有機合成、化學工程原理和方法的生物有機合成技術新體系。發明了最大假糖類農藥井岡霉素高端品種及其衍生物生物合成新技術，實現了井岡霉素的綠色化和高值化；開發成功最大糖苷酶抑制劑類降糖藥阿卡波糖生物合成新菌種和新技術，通過工程技術全程創新，打破了長期依賴進口的局

62、面；發明系列生物催化劑篩選、改造和工業應用新技術，實現醫藥、農藥化學品生產過程重構、強化和替代 陳璐博士 華恒研究院副院長-清華大學海洋生物學碩士、瑞典隆德大學生物技術博士。曾任美國橡樹嶺國家實驗室、美國勞倫斯伯克利國家實驗室（遠程）研究員等重要職位。先后主導及參與美國美國能源局 Agile BioFoundry-ORNL、瑞典環保署Sustainable Plastics and Transition Pathways 和 Greenchem 等以合成生物為主導的諸多重大項目，具有豐富的微生物底盤細菌基因組改造經驗，研究過乳酸菌、棒狀桿菌、酵母以及一系列非模式微生物菌株技術開發和管理，利用微

63、生物體系研究開發如 3-羥基丙醛、3-羥基丙酸、1,3-丁二醇、己二酸等一系列綠色生物材料分子，并長期研究細菌微體結構在生物制造中的應用，致力于解決工業微生物在生物化工領域應用的瓶頸問題 鄭華寶博士 關聯公司歐合生物法人 持歐合生物 9.09%股權 丁二酸丁二酸；植酸和肌醇植酸和肌醇 浙江農林大學教授，有機廢棄物資源化利用團隊負責人。2007 年 7 月于浙江大學生科院獲微生物學博士學位，07 年 10 月至 10 年 10 月在德國馬普所從事博士后研究（酶的定向進化用于手性化合物拆分），10 年 12 月至17 年 1 月在美國佛羅里達大學從事博士后研究（代謝工程改造纖維素乙醇、氨基酸發酵菌

64、株）。曾主持國家重點研發計劃子任務、浙江省重點研發等項目。發表國內外論文 40 余篇，授權發明專利 9 項 資料來源：公司公告，中國工程院官網，浙江工業大學生物工程學院官網，浙江農林大學官網，華泰研究 公司注重針對核心成員的激勵和利益共享，公司注重針對核心成員的激勵和利益共享，股權方面，公司董事、首席科學家張學禮先生直接持有公司部分股權，并按約定享有三和投資持股收益分配權；其他核心技術人員劉洋先生、唐思青先生等亦直接及間接持有公司部分股權。同時公司 2021 年制定了限制性股票激勵計劃，人員覆蓋公司高級管理人員和核心技術人員等，有助于公司建立健全長效激勵機制，吸引和留住人才，充分調動關鍵人員的

65、積極性，助力未來經營目標的有效實施。圖表圖表20：公司股權結構圖公司股權結構圖（2023 年年 9 月末）月末）注：根據三和投資合伙協議約定，郭恒華、張學禮出資比例分別為 66.51%、4.65%，收益分配比例為 67.52%、5.00%資料來源：公司招股說明書，公司公告，Wind，華泰研究 60%60%馬鞍山基石張學禮三和投資恒潤華業3.30%9.97%3.18%19.8%2.38%2.21%1.56%99.00%66.51%4.65%郭恒華郭恒平張冬竹一致行動人華恒生物（688639.SH）巴彥淖爾華恒秦皇島華恒合肥華恒南陽灃益上海灃融秦皇島灃瑞赤峰華恒100%100%100%100%10

66、0%100%100%華恒美國100%安徽恒優生物40%巴彥淖爾恒裕生物40%天津智合生物25%合肥北城華富15%天工生物10%赤峰智合100%杭州優澤生物7.41%杭州歐合生物18.18%天津怡和生物3.98%北京擎科生物0.51%7.96%39.07%武漢睿嘉康生物10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表21：公司限制性股票激勵計劃對應公司公司限制性股票激勵計劃對應公司/個人層面考核目標個人層面考核目標 公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 個人層面績效考核要求個人層面績效考核要求 解除限售期解除限售期 業績考

67、核目標業績考核目標 上一年度考核結果上一年度考核結果 個人層面可解除限售比例個人層面可解除限售比例 第一個解除限售期 22 年較 20 年：凈利潤增長率60%，或營收增長率130%80 分及以上 100%第二個解除限售期 23 年較 20 年：凈利潤增長率90%，或營收增長率200%70（含）-80 分（不含）90%第三個解除限售期 24 年較 20 年：凈利潤增長率130%，或營收增長率290%60（含）-70 分（不含）80%60（不含）以下 0 注：凈利潤以剔除股份支付費用影響后的凈利潤為計算依據 資料來源：公司公告，華泰研究 由精細化工品拓展至基礎化工品，品類擴張由精細化工品拓展至基礎

68、化工品，品類擴張+新項目增量助力持續成長新項目增量助力持續成長 合成生物技術布局大單品，有助于企業打開成長天花板合成生物技術布局大單品，有助于企業打開成長天花板 雖然合成生物下游應用涉及醫藥、化工、農業、食品和能源環境等諸多領域，但目前多數領域技術壁壘仍較高，或相關領域產品市場空間較小，企業布局相關產品的成長性容易受到產品市場空間上限的限制。我們認為在目前全球合成生物產業仍處于發展初期的階段，企業針對性地布局一些大單品（現有市場規模較大或潛在規模較大），或更有利于打開成長天花板，我們認為代表性產品包括生物基化工品（如多元醇類、酸類）和生物基大品種氨基酸產品等，其中較多產品的（潛在）市場空間在百

69、萬噸級以上規模。圖表圖表22：合成生物相關產品及應用領域示意圖合成生物相關產品及應用領域示意圖 資料來源：全球合成生物學發展現狀及對我國的啟示（生物技術通報，王曉梅等，2023，39(2)），華泰研究 以生物基化工品為例，據 IEA Bioenergy，利用生物基化學品來替代傳統石油化工品，二氧化碳減排效果良好，在監測的乙酸、丙烯酸、己內酰胺等 13 種物質中，每噸生物基化學品可減少 1.2-5.2t 的 CO2排放，其中生物基己內酰胺單噸二氧化碳減排量可達到 5.2t。據經合組織（OECD）預計，全球有超過 4 億美元的化工過程相關產品，在碳中和背景下，預計至 2030 年將至少有 20%的

70、石化產品可由生物基產品替代，而 2019 年替代率不到 5%，未來發展空間較大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表23：部分生物基化工品對部分生物基化工品對 CO2 的減排效果的減排效果 圖表圖表24：OECD 預計預計 2030 年全球年全球 20%化工品可由生物基產品替代化工品可由生物基產品替代 資料來源：IEA Bioenergy，華泰研究 注：據 OECD 數據，2019 年全球化工過程相關產品市場空間逾 4 萬億美元 資料來源：OECD，華泰研究 我們認為通過合成生物技術生產基礎化工品，若能夠實現合成生物法

71、的成本低于甚至顯著低于傳統化學法，有望帶來相應化工品市場規模的指數級增長。以 PX/PTA 及聚酯生產環節的發展為例，過去數十年產業鏈整體成本的下滑促使聚酯產品的價格中樞下移，而依靠優良的物理化學特性及可塑性，聚酯產品的應用空間亦持續擴大。圖表圖表25：滌綸成本持續下降促進需求增長滌綸成本持續下降促進需求增長 年代年代 油價水平（美元油價水平（美元/桶）桶）滌綸長絲均價（元滌綸長絲均價（元/噸）噸）滌綸長絲規格滌綸長絲規格 1985 25-30 15000 DTY167dtex 1994 20-25 17800 DTY167dtex 1999 20-25 15000 DTY167dtex 20

72、05 40-50 11418 POY150dtex 2011 90-110 13776 POY150dtex 2014 70-100 9289 POY150dtex 2019 55-70 8340 POY150dtex 2023 70-100 8051 POY150dtex 資料來源：Wind，百川盈孚，隆眾資訊，華泰研究 圖表圖表26：2010 年以來國內滌綸長絲消費量和產品均價變化年以來國內滌綸長絲消費量和產品均價變化 圖表圖表27：合成生物合成生物生產生產化工品的化工品的成本成本下降下降和需求空間變化示意圖和需求空間變化示意圖 資料來源：產業信息網，CCFEI，華泰研究 資料來源：華泰研

73、究 0123456乙酸丙烯酸乙酸乙酯乙烯乙醇聚羥基脂肪酸1,3-丙二醇己二酸聚乳酸賴氨酸丁醇琥珀酸己內酰胺生物基化工品CO2的減排效果（單位：噸CO2減排/產品）5%20%0%20%40%60%80%100%120%20192030E石化產品生物基產品02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023(萬噸)(元/噸)表觀消費量滌綸長絲均價-右軸產品生產成本合成生物產

74、品需求量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 華恒生物華恒生物(688639 CH)公司產品品類不斷豐富，并延伸至大單品領域公司產品品類不斷豐富，并延伸至大單品領域 經過多年的技術積累，華恒生物由早期相對單一的丙氨酸為主的業務結構，目前產品線已延伸至其他氨基酸、維生素、生物基化工品和營養品等領域。（一）精細化工品（一）精細化工品 1、丙氨酸系列：、丙氨酸系列：公司目前 L-丙氨酸產能約 4.3 萬噸/年，且產銷規模處于全球領先位置，同時擁有 DL-丙氨酸和-丙氨酸產能 2500 噸/年和 2000 噸/年，且秦皇島華恒在建 5000 噸/年酶法-丙氨酸項目，未來-

75、丙氨酸產能將擴充至 7000 噸/年。2、動物營養氨基酸：、動物營養氨基酸：（1）纈氨酸，目前總產能約 4.1 萬噸/年（公司 L-纈氨酸生產線多數為與 L-丙氨酸等產品的柔性生產線，此處以柔性全產纈氨酸計），同時赤峰基地在建 1.25萬噸/年產能，建成后產能規模亦有望躍居全球領先位置；（2）三支鏈氨基酸，包括亮氨酸和異亮氨酸等，巴彥淖爾基地在建 1.6 萬噸/年項目和交替年產 6 萬噸三支鏈氨基酸、色氨酸和 1 萬噸精制氨基酸項目；（3）精氨酸，赤峰基地在建 1.25 萬噸/年產能；（4）高絲族氨基酸，2023 年 10 月 25 日，公司公告擬與關聯方優澤生物共同投資設立優華生物，實施高絲

76、族氨基酸產品的中試和產業化。3、維生素產品：、維生素產品：（1）肌醇，秦皇島 3000 噸/年產能，赤峰在建 1000 噸/年產能；（2）泛酸鈣，合肥 300 噸/年產能，在建 5000 噸/年 D-泛酸鈣和 2000 噸/年 D-泛醇產能。4、其他：、其他：（1）蘋果酸，秦皇島在建 5 萬噸/年產能；（2）-熊果苷，合肥 100 噸/年產能。（二）生物基化工品（二）生物基化工品 1、PDO：赤峰基地在建年產 5 萬噸 1,3-丙二醇（PDO）項目。2、丁二酸：、丁二酸：赤峰基地在建年產 5 萬噸生物基丁二酸及原料項目，建成后新增 5 萬噸/年丁二酸、42 萬噸/年淀粉、16 萬噸/年葡萄糖等

77、產能。圖表圖表28：公司主要產品及產業鏈情況公司主要產品及產業鏈情況 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 化工品化纖產品、可降解塑料等新型螯合劑MGDA日用洗滌劑水處理氨基酸表面活性劑個人護理中間體、日化醫藥及保健品用于合成維生素B6/B5、丙谷二肽、肌肽類物質，制備氧氟沙星、索非布韋等藥物，還可用作抗運動疲勞增補劑食品添加劑作為增味劑，添加于魚露、醬油、咸味香精、清酒、清涼飲料等產品，還可用于咸菜、海產品、香糟鹵等的生產動物營養參與動物體蛋白質、脂肪和糖類的合成與代謝，促進動物生長發育化妝品D-泛醇是優異的皮膚和頭發保護劑；熊果苷能阻斷和色素合成等上游上游中游中游下游下游L-丙氨酸丙氨酸DL

78、-丙氨酸丙氨酸-丙氨酸丙氨酸D-泛酸鈣泛酸鈣D-泛醇泛醇葡萄糖氨水能源天冬氨酸/丙烯酸發酵法酶法L-纈氨酸纈氨酸肌醇肌醇三支鏈氨基酸三支鏈氨基酸精氨酸、高絲精氨酸、高絲族氨基酸族氨基酸蘋果酸蘋果酸1,3-丙二醇丙二醇丁二酸丁二酸-熊果苷熊果苷已有產品已有產品在建在建/規劃產品規劃產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表29：公司主要產品產能及規劃新增產能情況公司主要產品產能及規劃新增產能情況 生產基地生產基地 主要產品主要產品 23 年產能（噸）年產能（噸）現有生產線現有生產線 規劃規劃/在建項目及產能在建項目及產能

79、 備注備注 秦皇島 L-丙氨酸 26000（1）發酵法年產 6000 噸 L-丙氨酸項目（2）發酵法 15000 噸/年 L-丙氨酸改擴建項目（3）發酵法丙氨酸 5000 噸/年技改擴產項目-蘋果酸-5 萬噸/年發酵法蘋果酸項目 規劃投資6.8億元，建設期30月，23H1 工程進度 10%-丙氨酸-5000 噸/年酶法-丙氨酸項目 投資 5000 萬元，23H1 進度 50%肌醇 3000-合肥 L-丙氨酸 2000（1）年產 2000 噸 L-丙氨酸建設項目-DL-丙氨酸 2500-丙氨酸 2000（1）年產 3000 噸-丙氨酸、100 噸-熊果苷產業化示范及華恒生物研究院建設項目-熊果苷

80、 100-D-泛酸鈣 300（1）年產 300 噸 D-泛酸鈣生產線 7000 噸/年-丙氨酸衍生物生產線，規劃投資額 1.4 億元，建設期18 月，23H1 工程進度 90%建成后新增 D-泛酸鈣 5000 噸/年 D-泛醇-建成后新增 D-泛醇 2000 噸/年 巴彥淖爾 L-丙氨酸 15000 IPO 項目，交替年產 2.5 萬噸丙氨酸/纈氨酸項目，已建成投產-L-纈氨酸 10000 三 支 鏈 氨 基酸及衍生物-年產 1.6 萬噸三支鏈氨基酸及衍生物項目，規劃建設期 18 月 規劃投資 2.5 億元，22 年末工程進度 20%三 支 鏈 氨 基酸、色氨酸-交替年產 6 萬噸三支鏈氨基酸

81、、色氨酸和 1 萬噸精制氨基酸項目 規劃投資不超 7 億元，建設期 24月 赤峰 丁 二 酸 及 配套淀粉、葡萄糖等-赤峰華恒年產 5 萬噸生物基丁二酸及原料項目 規劃投資 8.5 億，23H1 工程進度25%，建成后新增 5 萬噸/年丁二酸、42 萬噸/年淀粉、16 萬噸/年葡萄糖等產能 1,3-丙二醇-智合生物 5 萬噸 1,3-丙二醇項目 投資4億元，23H1工程進度10%纈氨酸-赤峰華恒生物法交替年產 2.5 萬噸纈氨酸、精氨酸及年產 1000 噸肌醇項目 規劃投資 1.4 億元，建成后交替生產 1.25 萬噸/年纈氨酸、1.25萬噸/年精氨酸、1000 噸/年肌醇 肌醇-精氨酸-其他

82、（1）2023 年 4 月，公司與歐合生物簽訂植酸和肌醇植酸和肌醇高產菌株及其發酵純化技術授權，獨占實施許可期限為 20 年。公司利用合同約定的技術成果實現產業化生產的當年起，按照每自然年度利用本技術成果生產形成的終端產品銷售額（含稅）的 2.00%向歐合生物支付產業化提成，需支付許可費的獨占實施許可期限為 10 年，獨占實施許可期內剩余期限不再支付產業化提成（2）2023 年 10 月，公司擬與關聯方優澤生物共同投資設立優華生物，優華生物將實施高絲族氨基酸高絲族氨基酸相關產品的中試平臺建設（3）2024 年 3 月，公司擬與關聯方歐合生物簽署生物法精氨酸技術授權，獨占實施許可期限為 20 年

83、 資料來源：公司招股說明書，公司定增募集說明書，公司公告，項目環評報告，華泰研究 經營規模持續擴張，經營規模持續擴張，品類擴張品類擴張+新項目增量助力持續成長新項目增量助力持續成長 近年來伴隨產品線擴張和市場拓展，公司經營規模持續增長，據公司 23 年業績快報，公司全年實現營收 19.4 億元，同比+37%，16-23 年 CAGR 約 29%，23 年歸母凈利潤 4.5 億元，同比+41%，16-23 年 CAGR 達 34%，；其中 23Q4 營收 5.8 億元，同比+33%/環比+13%，歸母凈利潤 1.3 億元，同比+26%/環比+1%。圖表圖表30：公司營收增長情況公司營收增長情況

84、圖表圖表31：公司歸母凈利潤增長情況公司歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究-40%0%40%80%120%04008001,2001,6002,000201520162017201820192020202120222023(百萬元)營業收入YoY-50%0%50%100%150%0100200300400500201520162017201820192020202120222023(百萬元)歸母凈利潤YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表32：公司分

85、板塊收入結構公司分板塊收入結構 圖表圖表33：公司分板塊毛利結構公司分板塊毛利結構 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 基于合成生物產品的技術和成本優勢等，公司毛利率和凈利率亦保持較高水平，23 年前三季度公司毛利率、凈利率分別約 41.3%和 23.4%，且 2021 年以來整體呈現上升態勢。23Q3末公司固定資產、在建工程金額分別約 9.5 億元和 6.3 億元，其中固定資產較 2018 年末增長約 3.6 倍，在建工程則處于歷史新高。圖表圖表34：公司毛利率、凈利率、公司毛利率、凈利率、ROE 和和 ROIC 情況情況 圖表圖表35：公司固定資

86、產、在建工程和資產負債率情況公司固定資產、在建工程和資產負債率情況 注：9M23 的 ROE 和 ROIC 為年化數據 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 05001,0001,5002,0002017201820192020202120222023(百萬元)氨基酸產品丙氨酸系列產品D-泛酸鈣熊果苷其他主營業務其他業務總營收01002003004005006002017201820192020202120229M23(百萬元)氨基酸產品丙氨酸系列產品D-泛酸鈣熊果苷其他主營業務其他業務總毛利0%10%20%30%40%50%2015201620172

87、01820192020202120229M23毛利率ROE(加權)ROIC凈利率0%20%40%60%80%02004006008001,000201520162017201820192020202120229M23(百萬元)固定資產在建工程資產負債率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 華恒生物華恒生物(688639 CH)公司自 2021 年 4 月上市以來，依托合成生物產品增量持續兌現，經營業績持續增長，驅動股價整體表現較好。我們認為公司在持續的研發投入和資本開支驅動下，未來伴隨公司蘋果酸、丁二酸、PDO 等在建產能投產放量及高絲族氨基酸等新品類擴張，

88、我們認為公司盈利和估值有望再上臺階。圖表圖表36：公司公司 2015 年以來資本支出、研發支出、歸母凈利潤增長情況，以及上市以來股價走勢年以來資本支出、研發支出、歸母凈利潤增長情況，以及上市以來股價走勢 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 05010015021-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01(元/股)華恒生物股價（前復權）-50%0%50%100%150%010020030040050020152016201720182019202020212022202

89、3(百萬元)歸母凈利潤YoY0100200300400201520162017201820192020202120229M23(百萬元)資本支出研發支出 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 華恒生物華恒生物(688639 CH)精細化工品：依托合成生物技術平臺，產品品類持續擴張精細化工品：依托合成生物技術平臺，產品品類持續擴張 丙氨酸：下游市場不斷拓展，公司兼具技術和規模優勢丙氨酸：下游市場不斷拓展，公司兼具技術和規模優勢 丙氨酸主要應用在日化、醫藥及保健品、食品添加劑、飼料等領域，其中日化領域需求占比最高，根據公司招股說明書，2019 年總需求占比約 55%，丙

90、氨酸在日化領域的終端則以用于洗滌劑中生產螯合劑 MGDA 為主。MGDA 是一種優質新型環保螯合劑，自 2010 年巴斯夫建立首座世界級裝置以來，MGDA 逐漸發展成最優質的綠色螯合劑之一，目前主要用于家用自動洗碗機專用洗滌劑。據 ProQuest，19 年全球肥皂及其他洗滌劑市場規模約 1000億美元，預計到 23 年將以約 7.5%的復合增速增長。隨著全球綠色化發展思路推進，MGDA需求持續擴大，根據中國生物發酵產業協會，19 年全球 MGDA 需求約 16 萬噸，預計 23年約 39.34 萬噸，期間年復合增速超 20%。L-丙氨酸也可用于合成綠色環保的溫和氨基酸表面活性劑，用于氨基酸基

91、洗發水、沐浴露等個人護理產品，相較于傳統有機表面活性劑，氨基酸表面活性劑具有更加優良的爽膚、保濕能力，且對環境更友好、對人體更健康；醫藥及保健品領域，丙氨酸是制備維生素 B5/B6、丙谷二肽、抗菌藥氧氟沙星等的原料；食品添加劑領域，丙氨酸可增強鮮味，調和咸味和酸味，緩和辣味、苦味和澀味等，是一種綠色食品添加劑，具有廣闊的市場發展前景；飼料領域，L-丙氨酸作為一種機體需要的氨基酸，對幼畜內臟氮循環具有一定的生理作用和積極意義，隨著全球高端動物飼料需求的穩步增長，L-丙氨酸的市場需求亦將持續增加。據中國生物發酵產業協會，2019 年丙氨酸全球需求量約 5 萬噸，預計 2023 年約 8.1 萬噸，

92、CAGR（20-23 年）達 12%。圖表圖表37：丙氨酸下游消費結構分布丙氨酸下游消費結構分布（2019 年年）圖表圖表38：中國洗碗機滲透率仍較低（中國洗碗機滲透率仍較低（2020 年）年）資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 圖表圖表39：新型環保螯合劑新型環保螯合劑 MGDA 需求持續增長需求持續增長 圖表圖表40：丙氨酸需求持續增長丙氨酸需求持續增長 資料來源：中國生物發酵產業協會，公司招股說明書，華泰研究 資料來源：中國生物發酵產業協會，公司招股說明書，華泰研究 日化55%醫藥及保健30%食品添加劑10%飼料及其他5%0%20%40%60%80%1

93、00%美國德國法國西班牙英國日本中國洗碗機滲透率0%10%20%30%40%081624324020162017201820192020E2021E2022E2023E(萬噸)全球MGDA需求量增速-右軸0%4%8%12%16%0.01.53.04.56.07.59.020162017201820192020E2021E2022E2023E(萬噸)全球丙氨酸需求量增速-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 華恒生物華恒生物(688639 CH)供給方面，丙氨酸主要生產企業包括華恒生物、豐原生物、煙臺恒源和武藏野等。根據華恒生物招股說明書，公司 2019 年丙氨

94、酸銷量 2.4 萬噸，全球市場占有率已達 50%，同時公司通過菌種迭代和持續降本增效等，17-20 年丙氨酸成本整體呈現下降趨勢，我們預計公司基于技術和成本方面的領先優勢，2019 年以來丙氨酸的銷量和市占率仍保持增長態勢，而傳統的化學法和酶法企業的競爭力則或逐漸下降。同時，公司丙氨酸產能規模將持續擴張，未來伴隨秦皇島 5000 噸/年-丙氨酸項目落地，丙氨酸系列產能將達到 5.25 萬噸/年，規模優勢有望進一步鞏固，同時公司-丙氨酸產品可用作下游 D-泛酸鈣和 D-泛醇生產的原材料，亦將有助于打造一體化產業鏈布局。圖表圖表41：公司公司 L-丙氨酸丙氨酸單位成本和單價單位成本和單價走勢走勢

95、圖表圖表42：公司公司丙氨酸產能擴張情況丙氨酸產能擴張情況 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 注：1）21 年秦皇島華恒 5000 噸/年發酵法 L-丙氨酸項目投產；2）22 年 IPO 項目交替年產 2.5 萬噸/年 L-丙氨酸和 L-纈氨酸項目投產，其中 L-丙氨酸產能按照規劃產能 1.5 萬噸/年計；3）秦皇島華恒 5000 噸/年酶法-丙氨酸項目 23H1 工程進度 50%，假設 24 年建成投產 資料來源：公司招股說明書，公司定期公告，華泰研究預測 動物營養氨基酸：豆粕替代需求持續增長，合成生物降本驅動行業發展動物營養氨基酸：豆粕替代需求持續增長，合成生物降本驅動行業發展 動物營養

96、氨基酸是動物營養類飼料添加劑中使用氨基酸的統稱，在飼料中添加能更好地發揮飼料功效，可提升養殖效率，同時具備節約蛋白資源、提升氮利用效率和環保等功能，主要包括賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸、纈氨酸、色氨酸、精氨酸、異亮氨酸等品種。更為關鍵的是，較多氨基酸品種為動物生長過程中的必需氨基酸，但不能由動物體自身合成（也稱為限制性氨基酸），必須依靠飼料添加的方式提供動物生長所需的營養，例如仔豬生長過程的第 1-5 類限制性氨基酸分別為賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸、纈氨酸，蛋雞生長過程的第 1-4 類限制性氨基酸為蛋氨酸、賴氨酸、色氨酸、蘇氨酸。圖表圖表43：仔豬和生長育肥豬日糧氨基酸需求量（仔豬和生長育肥豬日

97、糧氨基酸需求量（%）項目項目 仔豬和生長育肥豬體重（仔豬和生長育肥豬體重（kg）57 711 1125 2550 5075 75100 100135 賴氨酸 1.50 1.35 1.23 0.98 0.85 0.73 0.61 蛋氨酸 0.43 0.39 0.36 0.28 0.24 0.21 0.18 蘇氨酸 0.88 0.79 0.73 0.59 0.52 0.46 0.40 色氨酸 0.25 0.22 0.20 0.17 0.15 0.13 0.11 精氨酸 0.68 0.61 0.56 0.45 0.39 0.33 0.28 組氨酸 0.52 0.46 0.42 0.34 0.29 0

98、.25 0.21 異亮氨酸 0.77 0.69 0.63 0.51 0.45 0.39 0.33 亮氨酸 1.50 1.35 1.23 0.99 0.85 0.73 0.61 苯丙氨酸 0.88 0.79 0.72 0.59 0.51 0.44 0.37 纈氨酸 0.95 0.86 0.78 0.64 0.55 0.48 0.41 注：數據主要根據回腸標準可消化氨基酸需要量和玉米-豆粕日糧中氨基酸含量計算得出(豬營養需要 2012 版本)資料來源：改革開放 40 年以來豬氨基酸營養研究進展（中國科學雜志社，尹杰等，2019，49(11），華泰研究 04,0008,00012,00016,000

99、20,0002017201820192020(元/噸)L-丙氨酸單價L-丙氨酸單位成本012345620172018201920202021202220232024E 2025E(萬噸)L-丙氨酸-丙氨酸DL-丙氨酸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 華恒生物華恒生物(688639 CH)據博亞和訊，2022 年國內養殖業飼料消費量約 4.54 億噸，19-22 年 CAGR 約 4%，受益于人均肉禽蛋消費量提升等因素，預計至 25 年將提升至 4.96 億噸左右，23-25 年 CAGR 約3%。從飼料消費結構來看，18-22 年能量/蛋白飼料消費平均占比約

100、69%/25%，且較為穩定，其中 22 年分別為 3.2/1.2 億噸，占比 70/26%。我國能量飼料以玉米、小麥為主，21年國內玉米類能量飼料消費量 1.7 億噸，約占能量飼料消費量的 55%，而蛋白飼料則以豆粕為主，21 年豆粕類蛋白飼料消費量約 6900 萬噸，占蛋白飼料的比重達 60%。圖表圖表44：我國飼料消費量及預測我國飼料消費量及預測 圖表圖表45：2018-2022 我國飼料消費結構我國飼料消費結構 資料來源：博亞和訊，華泰研究 資料來源：博亞和訊，華泰研究 圖表圖表46：我國能量飼料消費結構我國能量飼料消費結構 圖表圖表47：我國蛋白飼料消費結構我國蛋白飼料消費結構 資料來

101、源：博亞和訊，華泰研究 資料來源：博亞和訊，華泰研究 由于氣候條件和土壤狀況等原因，我國用作能量飼料的玉米自給率高，而用作蛋白飼料的豆粕的原料大豆進口依賴度居高不下。據匯易網，13-23 年國內大豆進口依賴度維持 80%以上。由于大豆進口依賴度高，我國飼料原料的結構性短缺成為亟待解決的重要課題。圖表圖表48：我國玉米自給率高我國玉米自給率高 圖表圖表49：我國大豆進口依賴度高我國大豆進口依賴度高 資料來源：Wind，匯易網，華泰研究 資料來源：Wind，匯易網，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020182019

102、2020202120222023E2024E2025E(萬噸)飼料消費量增速同比-右010,00020,00030,00040,00050,00020182019202020212022(萬噸)能量飼料蛋白飼料飼料添加劑05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021(萬噸)玉米小麥稻谷大麥高粱其他能量飼料03,0006,0009,00012,0002018201920202021(萬噸)豆粕菜粕棉粕花生粕葵花粕其他餅粕干酒精糟其他蛋白飼料0%2%4%6%8%10%12%0123420132014201520162017201

103、820192020202120222023(億噸)產量消費量進口量進口依賴度（右軸）70%75%80%85%90%95%0.00.30.60.91.21.520132014201520162017201820192020202120222023(億噸)產量消費量進口量進口依賴度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 華恒生物華恒生物(688639 CH)為應對外部供應的不確定性和保障糧食安全，同時促進養殖行業降本增效等需求，近年來我國農業農村部不斷推進豆粕減量替代工作，推廣低蛋白質日糧飼料技術。據中國畜牧獸醫報，2022年我國飼用豆粕在飼料消耗中的占比已下降至

104、14.5%（較2017年減少3.3pct），相當于節省豆粕 1400 萬噸（折合大豆約 1800 萬噸）。2023 年 4 月，農業農村部發布飼用豆粕減量替代三年行動方案，進一步明確豆粕減量替代的目標和路徑，23-25 年飼料中豆粕用量占比每年需下降 0.5pct 以上，至 25 年需下降至 13%以下，由于豆粕中氨基酸含量占比較高，豆粕使用量的下降將促進飼料氨基酸需求的增長。圖表圖表50：豆粕減量替代部分具體技術方案豆粕減量替代部分具體技術方案 類型類型 國家標準技術方案示例國家標準技術方案示例 豬飼料（1）仔豬和生長育肥豬日糧中可用 5%15%的菜粕、5%15%的 DDGS（干酒精糟）、5

105、%8%的棉粕和合成氨基酸替代豆粕，生長育肥豬飼料中豆粕用量可降低為 0（2）仔豬和生長育肥豬日糧中可用 5%8%的棉粕和合成氨基酸替代豆粕，豆粕用量可至少降低 5%肉雞飼料（1）肉雞日糧中使用 4%12%的優質 DDGS 替代豆粕，豆粕用量可降低 2%6%（2）肉雞日糧中使用 2.5%10.5%的低酚棉粕替代豆粕，豆粕用量可降低 2%10%蛋雞飼料（1）育雛期日糧可單獨或搭配使用棉籽餅粕、菜籽餅粕，建議替代比例不超過 5%，維持 15%以上豆粕用量（2）蛋雞育成期和產蛋期日糧中，搭配使用玉米蛋白粉（最高 5%）、菜籽餅粕（最高 15%）、棉籽餅粕（最高10%）、花生粕（最高 10%）、葵花粕（

106、最高 8%）和棕櫚仁粕（最高 5%），豆粕用量可降低為 0 資料來源：農業農村部，華泰研究 圖表圖表51：不同蛋白飼料的氨基酸組成不同蛋白飼料的氨基酸組成 項目項目 大豆粕大豆粕 棉籽粕棉籽粕 菜籽粕菜籽粕 花生粕花生粕 亞麻仁粕亞麻仁粕 玉米蛋白粉玉米蛋白粉 DDGS 干物質 89%88%88%88%88%90%89%粗蛋白 44.2%47%38.6%47.8%34.8%63.5%27.5%賴氨酸 2.68%2.13%1.3%1.4%1.16%1.1%0.71%蘇氨酸 1.71%1.43%1.49%1.11%1.1%2.11%0.99%纈氨酸 2.09%1.98%1.74%1.36%1.51

107、%2.94%1.32%異亮氨酸 1.99%1.41%1.29%1.25%1.33%2.92%0.97%蛋氨酸 0.59%0.65%0.63%0.41%0.55%1.6%0.57%色氨酸 0.57%0.57%0.43%0.45%0.7%0.36%0.2%資料來源：飼用豆粕減量替代技術的應用及新型蛋白質飼料的開發前景（動物營養學報，高鵬翔等，2023，35(3)），華泰研究 參考華泰研究于 23 年 11 月 6 日發布的研報氨基酸景氣向上，平臺化驅動成長中的測算，根據農業農村部飼用豆粕減量替代三年行動方案，假設 23/24/25 年豆粕占飼料用量比重逐年降 0.5pct，分別為 14.0%/13

108、.5%/13.0%，將有望驅動賴氨酸/蘇氨酸/纈氨酸/異亮氨酸/色氨酸/蛋氨酸等氨基酸產品的需求持續增長，6 種氨基酸產品 23-25 年的理論需求量合計每年將新增近 10 萬噸，且若未來豆粕實際用量占比每年下降超過 0.5pct，或者考慮雜粕用量亦可由氨基酸部分替代等因素，豆粕減量替代對氨基酸實際需求增量帶動將更顯著。圖表圖表52：豆粕減量替代貢獻豆粕減量替代貢獻 23-25 年氨基酸理論需求增量測算年氨基酸理論需求增量測算 注：預測數據引自華泰研究于 2023 年 11 月 6 日發布的研報氨基酸景氣向上，平臺化驅動成長 資料來源：博亞和訊，農業農村部，華泰研究預測 02468101220

109、23E2024E2025E(萬噸)賴氨酸蘇氨酸纈氨酸異亮氨酸色氨酸蛋氨酸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 華恒生物華恒生物(688639 CH)另一方面，纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等一些小品種的氨基酸，由于傳統化工法或者酶法等生產工藝成本高企，導致產品價格較高，限制了其作為飼料氨基酸配方的使用，導致目前產品市場規模顯著低于賴氨酸、蘇氨酸和蛋氨酸等成本和價格較低的品種。我們我們認為合成生物技術為降低氨基酸的生產成本和價格提供了新思路，若行業企業通過合成生認為合成生物技術為降低氨基酸的生產成本和價格提供了新思路，若行業企業通過合成生物技術實現產品更低成本的生

110、產，未來有望驅動纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等小物技術實現產品更低成本的生產，未來有望驅動纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等小品種氨基酸需求的快速擴張，品種氨基酸需求的快速擴張，進而進而打開市場打開市場增長的天花板。增長的天花板。圖表圖表53：幾種主要的飼幾種主要的飼料氨基酸價格料氨基酸價格走勢走勢 圖表圖表54：幾種主要的飼料氨基酸市場規模對比幾種主要的飼料氨基酸市場規模對比 資料來源：Wind，博亞和訊，華泰研究 注：1）賴氨酸和蘇氨酸市場規模為博亞和訊 21 年全球需求量數據；2）蛋氨酸為秣寶網 22 年全球需求量數據；3）纈氨酸市場規模為中國生物發酵產業協會預測的 23 年全球需求

111、量數據；4）色氨酸和精氨酸市場規模為立木咨詢預測的 23 年全球需求量數據 資料來源：博亞和訊，秣寶網，立木咨詢，中國生物發酵產業協會，華泰研究 纈氨酸：纈氨酸：快速成長為體量第四大的動物營養氨基酸，公司技術和規模優勢不斷提升快速成長為體量第四大的動物營養氨基酸，公司技術和規模優勢不斷提升 L-纈氨酸是哺乳動物的必需氨基酸之一，可應用于飼料、醫藥、食品行業，目前飼料是主要下游。近年來，我國對畜牧養殖行業氮、磷等排放要求嚴格，同時對養殖效率和健康免疫力要求提升。生物法 L-纈氨酸在環保和調節日糧氨基酸平衡等方面優勢顯著，應用規模不斷擴大。據中國發酵產業協會，近年全球纈氨酸市場規模增長迅速，全球需

112、求量從 16 年 0.73萬噸增長至 19 年 3.25 萬噸，CAGR 達 65%，預計 20-23 年期間以約 24%的復合增速增長。圖表圖表55：纈氨酸下游消費結構分布纈氨酸下游消費結構分布（2021 年年）圖表圖表56：全球纈氨酸市場需求持續增長全球纈氨酸市場需求持續增長 資料來源：博亞和訊，華泰研究 資料來源：中國生物發酵產業協會，公司招股說明書，華泰研究 纈氨酸目前已成為動物營養氨基酸領域需求規模第四大的品種（參考圖表 54），其市場規模的迅速增長，重要因素在于華恒生物以及行業企業生物發酵法技術的持續進步和成本的不斷下降，使得替代豆粕的性價比不斷提升，下游養殖領域用量持續增長。據博

113、亞和訊，纈氨酸市場價格自 2016 年以來整體呈下降趨勢，23 年末市場價格約 16.75 元/kg，較 15 年末價格（約 52.5 元/kg）下降近 7 成，而 23 年末纈氨酸的市場價格已低于動物營養氨基酸領域規模第二大品種蛋氨酸的價格（約 21.35 元/kg）。我們認為由于行業成本和價格的持續下降，有望驅動纈氨酸需求規模的持續擴張，未來市場潛力可期。030609012015016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12(元/kg)

114、98.5%賴氨酸色氨酸:進口蘇氨酸精氨酸纈氨酸液體蛋氨酸異亮氨酸050100150200250300賴氨酸蛋氨酸蘇氨酸纈氨酸色氨酸精氨酸(萬噸)豬飼料61%禽類飼料27%其他飼料8%食品5%0%20%40%60%80%100%024681020162017201820192020E 2021E 2022E 2023E(萬噸)全球纈氨酸需求量增速-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表57：纈氨酸纈氨酸價格走勢價格走勢 資料來源：博亞和訊，華泰研究 據博亞和訊、海關總署，目前我國已成為全球纈氨酸的主要供給方，2023

115、 年國內產量約 8.7萬噸，凈出口約 5.7 萬噸，自 2020 年以來呈現快速增長態勢，以華恒生物、梅花生物等為代表的國內合成生物相關企業逐步在全球具備領先優勢。華恒生物目前纈氨酸名義產能約4.1 萬噸/年（公司 L-纈氨酸產能多數為柔性生產線，此處按照全部用于生產纈氨酸計）圖表圖表58：國內纈氨酸產量、需求量和凈出口情況國內纈氨酸產量、需求量和凈出口情況 圖表圖表59：全球纈氨酸主要企業及產能分布全球纈氨酸主要企業及產能分布 資料來源：博亞和訊，海關總署，華泰研究 注：華恒生物 IPO 項目交替年產 2.5 萬噸/年 L-丙氨酸和纈氨酸、巴彥淖爾 1.6 萬噸/年三支鏈氨基酸及衍生物項目、

116、赤峰華恒生物法交替年產 2.5 萬噸纈氨酸和精氨酸項目，均為柔性生產線，可以全部用于生產纈氨酸 資料來源：公司招股說明書，公司項目環評報告書，博亞和訊，華泰研究 精氨酸：下游應用前景廣闊，公司生物發酵法擬建設萬噸級別產能精氨酸：下游應用前景廣闊，公司生物發酵法擬建設萬噸級別產能 精氨酸是生物體內鳥氨酸循環的組成成分之一，精氨酸可以增加肝臟中精氨酸酶的活性，有助于將血液中氨轉變為尿素代謝排出，對治療高氨血癥、肝臟機能障礙等具有一定效果，且有助于機體維持正氮平衡。精氨酸下游可以用于生物醫藥、食品、化妝品和養殖等領域，據 Acumen Research and Resulting 發布的報告 L-A

117、rginine Market Size-Global Industry,Share,Analysis,Trends and Forecast 2023-2032（Consumer Goods and Food and Beverages，2023 年 4 月），2022 年全球精氨酸約 45%用于食品和營養品領域，其余主要是醫藥領域（約 23%）和個護及化妝品領域（約 32%）010203040506015-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520

118、-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02(元/kg)纈氨酸(國產,25公斤/件,99%)02468102020202120222023E(萬噸)產量國內需求國內凈出口02468華恒生物梅花生物希杰生物伊品生物象嶼生化阜豐集團東曉生物(萬噸)現有產能規劃/在建產能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表60：精氨酸產業鏈示意圖精氨酸產業鏈示意圖 圖表圖表61：全球精氨酸下游消費結構分布全球精氨酸下游消費結構分布（202

119、2 年年）資料來源：共研網，華泰研究 資料來源：Acumen Research and Resulting，華泰研究 圖表圖表62：精氨酸主要應用領域及功能精氨酸主要應用領域及功能 應用領域應用領域 功能功能 醫藥 L-精氨酸能有效改善免疫系統并抵御疾病，促進免疫系統分泌白細胞、吞噬細胞等內源性物質，有效對抗病毒的感染和癌細胞。當機體受傷時補充 L-精氨酸可以增加組織中脯氨酸和羥脯氨酸的含量，促進膠原纖維的合成，降低傷口感染的幾率。醫療領域一些藥物，比如頭孢拉定注射液，pH 較低，添加 L-精氨酸可避免產生 CO2氣泡 化妝品 L-精氨酸能改善皮膚粗糙和干燥，軟化皮膚角質層，幫助保持皮膚水分，

120、緩解肌膚炎癥等。添加在化妝品中風險系數低，沒有致痘性。L-精氨酸呈堿性，可以替代氨水添加至染發劑，對頭發沒有傷害 食品添加劑 運動飲料中添加 L-精氨酸增強運動員的反應力等 畜牧業 飼料中添加 L-精氨酸，用來提高動物產雌性后代的概率，畜牧產業的發展對精氨酸的需求逐漸提高 資料來源：共研網，華泰研究 據 Acumen Research and Resulting，22 年全球精氨酸市場規模約 6.8 億美元，伴隨下游食品、醫藥和養殖等領域需求增長，至 2026 年全球精氨酸市場有望增長至 8.4 億美元，CAGR 約 5.4%，據共研網，22 年國內精氨酸市場規模約 8.7 億元，18-22

121、年 CAGR約 10%。圖表圖表63：全球精氨酸市場規模及預測全球精氨酸市場規模及預測 圖表圖表64：國內精氨酸市場規模增長情況國內精氨酸市場規模增長情況 資料來源：Acumen Research and Resulting，華泰研究 資料來源：共研網，華泰研究 精氨酸生產工藝包括化學提取法和微生物發酵法?；瘜W提取法主要從蛋白質產物中直接提取精氨酸，是早期生產精氨酸的主流方法，但化學提取法通常會引入有毒沉淀劑，且操作過程復雜、能耗高、產物純度較低，不利于大規模生產，而國外尤其是歐盟國家強調精氨酸的非動物來源性（Non-animal），也使得毛發水解獲取精氨酸等路徑發展受到限制。微生物發酵法因環

122、境友好、反應條件溫和、生產過程穩定等優勢，逐漸在精氨酸生產中占據主導地位，但目前主流企業仍以百噸級或千噸級產能為主，如精晶藥業是國內第一家、世界第三家利用發酵法生產精氨酸的企業，目前擁有 650T 發酵法精氨酸產業化項目；無錫晶海是國內規模最大的氨基酸生產企業之一，其 2022 年精氨酸銷量約 307 噸。據赤峰華恒合成生物科技有限公司生物法交替年產 2.5 萬噸纈氨酸、精氨酸及年產 1000 噸肌醇建設項目環境影響報告（2023 年 12 月），公司通過生物發酵法擬建成 1.25 萬噸/年精氨酸產能，未來有望助力精氨酸的大規模工業化生產和應用。水解化學提取法生物醫藥：復方氨基酸注射液、抗腫瘤

123、藥物等食品：食品調味劑、防腐劑、添加劑等化妝品：護膚品畜牧業：飼料精氨酸蛋白質沉淀法、電滲析法沉淀法、電滲析法生物發酵法葡萄糖谷氨酸糖酵解酶催化酶催化離子交換法離子交換法蛋白質水解液酶催化食品和營養品45%醫藥級23%個護和化妝品32%0%2%4%6%8%10%03692020202120222023E2024E2025E2026E(億美元)市場規模YoY-5%0%5%10%15%20%0369201720182019202020212022(億元)市場規模YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表65：生物發酵法制

124、備精氨酸的代謝路徑圖（左），華恒生物精氨酸項目物料平衡示意圖（右）生物發酵法制備精氨酸的代謝路徑圖（左），華恒生物精氨酸項目物料平衡示意圖（右）資料來源：L-精氨酸生物合成機制及其代謝工程育種研究進展（程功等，微生物學報，2016，43(6)），公司項目環評報告書，華泰研究 蛋氨酸：全球第二大規模的動物營養類氨基酸，合成生物替代化學法潛力較大蛋氨酸：全球第二大規模的動物營養類氨基酸，合成生物替代化學法潛力較大 蛋氨酸（也稱甲硫氨酸）是動物必需氨基酸中唯一的含硫氨基酸，是禽類和反芻動物的第一限制性氨基酸、豬的第二限制性氨基酸，在飼料中添加蛋氨酸可以促進禽畜生長、增加瘦肉量和達到縮短飼養周期的效果

125、，并有效地提高蛋白質的利用率，據百川盈孚，2022 年國內蛋氨酸下游應用中，90%用于飼料領域。據博亞和訊，2022 年全球蛋氨酸需求量約 155萬噸，是全球第二大規模的動物營養類氨基酸（僅次于賴氨酸）。圖表圖表66：全球蛋氨酸需求增長情況全球蛋氨酸需求增長情況 圖表圖表67：國內蛋氨酸下游消費結構（國內蛋氨酸下游消費結構（2022 年）年）資料來源：博亞和訊，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 目前全球蛋氨酸的主流生產工藝為化學法?；瘜W法按原料分為丙烯醛法（丙烯醛法又分為海因法和氰醇法）、氨基內酯法、丙二酸酯法等，目前全球主要的蛋氨酸生產企業均以丙烯醛法為基礎，其余方法在產品收率等方面與

126、丙烯醛法有較大差距，已基本廢棄不用。丙烯醛法中，海因法技術成熟、反應收率高、自動化程度高，副產物如硫酸鈉、二氧化碳、氨等均可在工藝過程中循環，成為國外大多數蛋氨酸生產廠家普遍采用的生產方法（如贏創、新和成）；氰醇法蛋氨酸能夠生產液體蛋氨酸，以及生產液態羥基蛋氨酸、蛋氨酸羥基類似物鈣鹽，同時也具備副產物少、收率高等特點，近年來氰醇法工藝生產蛋氨酸的企業亦逐漸增多（如贏創、安迪蘇和諾偉司等）。葡萄糖6-p-葡萄糖3-p-甘油醛丙酮酸草酰乙酸蘋果酸乙醛酸乳酸延胡索酸琥珀酸異檸檬酸酮戊二酸HMP途徑ED途徑乙酰CoA檸檬酸注：下面列出了圖中的八個酶：1.乙酰谷氨酸合成酶2.乙酰谷氨酸激酶3.乙酰谷氨酸

127、半醛脫氫酶4.乙酰鳥氨酸轉氨酶5.乙酰鳥氨酸酶6.鳥氨酸轉氨甲酰酶7.精氨琥珀酸合成酶8.精氨琥珀酸酶谷氨酰胺谷氨酸脯氨酸N-乙酰谷氨酸N-乙酰谷氨酰磷酸N-乙酰谷氨酸半醛鳥氨酸瓜氨酸N-乙酰鳥氨酸精氨琥珀酸精氨酸1 argA*2 argB3 argC4 argD5 argE6 argF7 argG8 argH乙?；奔柞Ａ姿峁劝滨０纺蛩豤arAB0%3%6%9%12%15%040801201602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(萬噸)需求量YoY飼料90%醫藥10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

128、7 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表68：目前蛋氨酸生產工藝以化學合成的目前蛋氨酸生產工藝以化學合成的氰醇法氰醇法和和海因法海因法為主為主 資料來源：蛋氨酸生產工藝研究進展（黨萬利，金利群，鄭裕國等，食品發酵工業，2012，38(4)），華泰研究 圖表圖表69：全球蛋氨酸主要企業及產能（全球蛋氨酸主要企業及產能（2022 年，以年，以 DL-蛋氨酸計）蛋氨酸計）圖表圖表70：蛋氨酸市場價格走勢蛋氨酸市場價格走勢 資料來源：博亞和訊，秣寶網，華泰研究 資料來源：博亞和訊，華泰研究 蛋氨酸的化學合成法具有收率高、流程簡單、工業化程度高等優勢，但容易受到上游化工原料價格波動的影響，成本

129、和價格波動較大。近年來生物合成法因綠色環保等優勢也引起了行業的廣泛關注，據博亞和訊，2022 年全球蛋氨酸主流企業中，僅希杰實現了生物發酵法的工業化生產，但其利用谷氨酸棒狀桿菌好氧發酵得到蛋氨酸收率僅約 12g/L 左右，產物收率仍較低。而據鄭裕國院士院隊 2023 年發布的最新研究成功High-Level Production of LMethionine by Dynamic Deregulation of Metabolism with Engineered Nonauxotroph Escherichia coli，其研究團隊成功實現了添加外源氨基酸發酵生產 L-蛋氨酸的技術，在小試階

130、段可在 5L 的生物反應器中達到約 17.74g/L 的收率。另據公司 2023 年 10 月公告，公司擬與關聯方優澤生物共同投資設立優華生物，注冊資本為 1000 萬元，其中公司擬認繳出資 400 萬元，合資公司成立后，優華生物將實施高絲族氨基酸相關產品的中試平臺建設，未來有望助力生物發酵法蛋氨酸的產業化應用和推廣。0102030405060贏創安迪蘇住友諾偉斯伏爾加希杰紫光化工新和成和邦生物(萬噸)02040608010010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01(元/kg)液體蛋氨

131、酸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表71：鄭裕國院士團隊大腸桿菌生物鄭裕國院士團隊大腸桿菌生物發酵法發酵法 L-蛋氨酸合成代謝路徑示意圖蛋氨酸合成代謝路徑示意圖 資料來源：High-Level Production of LMethionine by Dynamic Deregulation of Metabolism with Engineered Nonauxotroph Escherichia coli（Kun Niu 等，ACS Synthetic Biology，2023 年），華泰研究 維生素：泛酸鈣和

132、肌醇產能規模持續擴張維生素：泛酸鈣和肌醇產能規模持續擴張 泛酸鈣：公司突破泛酸鈣：公司突破 D D-泛解酸內酯原料的發酵法自主技術助力泛解酸內酯原料的發酵法自主技術助力長期競爭力提升長期競爭力提升 D-泛酸鈣（也稱維生素 B5）是人體和動物體內輔酶 A 的組成部分，下游可應用于飼料添加劑、醫藥、日化、食品添加劑等領域。除華恒生物外，全球主要有 6 家泛酸鈣的生產企業，多數以酶法或化學合成法工藝為主，合計產能約 2.8 萬噸，據智研咨詢，19 年國內 D-泛酸鈣產量約 2.45 萬噸，需求約 1.2 萬噸，凈出口約 1.26 萬噸，產能相對過剩。圖表圖表72：全球全球 D-泛酸鈣主要生產企業和產

133、能泛酸鈣主要生產企業和產能（2019 年）年）圖表圖表73：國內國內 D-泛酸鈣供給平衡情況泛酸鈣供給平衡情況 資料來源：智研咨詢，華泰研究 資料來源：智研咨詢，華泰研究 注：圖中黃色背景代表O-琥珀酰-L-高絲氨酸合成模塊；綠色背景代表L-半胱氨酸合成模塊；藍色背景代表5-甲基四氫葉酸合成模塊。英文縮寫：G6P，葡萄糖-6-磷酸；3PG，3-磷酸甘油酸；OAA，草酰乙酸；CIT，檸檬酸；ASP，L-天冬氨酸；ASP-P，天冬氨酰-4-磷酸；ASP-SA，天冬氨酸半醛；HS，L-高絲氨酸；OSH，O-琥珀酰高絲氨酸；HOM，L-同型半胱氨酸；SER，L-絲氨酸；OAS，O-乙酰絲氨酸；CYS，

134、半胱氨酸；THF，四氫葉酸；GLY，L-甘氨酸；CH2-THF，5,10-甲基四氫葉酸；CH3-THF，5-甲基四氫葉酸；LYS，L-賴氨酸；THR，L-蘇氨酸；MET，L-甲硫氨酸；SAM，S-腺苷甲硫氨酸03,0006,0009,000億帆醫藥新發藥業兄弟科技巴斯夫帝斯曼山東華辰(噸)05,00010,00015,00020,00025,00020152016201720182019(噸)產量需求量凈出口 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 華恒生物華恒生物(688639 CH)據華恒生物招股書、百川盈孚，19 年受到環保督查及原材料供應短缺等因素影響，市場供

135、應不足致泛酸鈣價格大幅上漲，但 20H2-21 年由于需求相對疲弱，且市場競爭增強導致價格走弱，而 22H1 開始，受冬奧會河北和山東部分企業降負、山東地區安全生產督導檢查，以及原材料異丁醛供應短缺等影響，泛酸鈣價格持續上漲，22H2 以來伴隨供給壓力緩解，泛酸鈣價格整體回落，目前已處于 2017 年以來的低位，未來伴隨養殖等需求回升，疊加低價下供給格局有望改善，我們預計泛酸鈣價格有望企穩回升。圖表圖表74：泛酸鈣市場價格變化情況泛酸鈣市場價格變化情況 資料來源：百川盈孚，華泰研究 D-泛酸鈣的主要原材料為 D-泛解酸內酯（上游為-丙氨酸）。據華恒生物定增募集說明書，19-20 年公司制備 D

136、-泛酸鈣的核心原料 D-泛解酸內酯，采用創新性的動態動力學拆分工藝，在 DL-泛解酸內酯水解的同時，以酶法消旋 L-泛解酸內酯，最終實現 D-泛解酸內酯“一鍋法”轉化。而目前公司已成功突破發酵法生產 D-泛解酸內酯技術，已在工業菌種創制、發酵過程智能控制、高效后提取、產品應用開發環節形成了完備的技術領先優勢。在 D-泛解酸內酯發酵法生產技術、-丙氨酸酶法生產技術基礎上，公司形成了具有自主知識產權制備 D-泛酸鈣的核心技術體系，逐步形成上下游產業鏈優勢，且較同行業的化學合成法等工藝，成本和環保優勢等更為顯著。同時，公司合肥基地在建 7000 噸/年-丙氨酸衍生物生產線，23H1 工程進度已達 9

137、0%，建成后將新增 5000 噸/年 D-泛酸鈣和 2000 噸/年 D-泛醇產能，有望助力公司進一步提升產品競爭力。圖表圖表75：公司泛酸鈣生產技術和優勢公司泛酸鈣生產技術和優勢 產品名稱產品名稱 項目項目 公司技術公司技術 同行業其他技術同行業其他技術 公司技術綜合優勢公司技術綜合優勢 原材料原材料-丙氨丙氨酸制備技術酸制備技術 技術名稱 酶法酶法 化學合成法 酶法在節約能耗、降低成本等方面更具優勢 工藝步驟（1）常溫常壓；（2）酶催化；（3）以丙烯酸為原料；（4）膜分離技術（1）高溫高壓；（2）化學催化；（3）以丙烯腈為原料（1）常溫常壓，降低成本；（2）生物質催化劑，環境友好；（3）以

138、更廉價易得的丙烯酸為原料，有效降低成本 原材料原材料 D-泛解泛解酸內酯制備技術酸內酯制備技術 技術名稱 發酵法發酵法 水解酶拆分、化學法消旋法 反應條件溫和，綠色環保 技術指標（1）產品含量98.5%；（2）水分1%生產工藝拆分收率80%發酵水平密度高，降低生產成本 資料來源：公司定增募集說明書，華泰研究 肌醇：產品景氣有望筑底回升，公司新產能逐步放量肌醇：產品景氣有望筑底回升，公司新產能逐步放量 肌醇（也稱環己六醇），屬于維生素 B 類）在動物、植物、微生物體內廣泛存在，是人類、動物、微生物的必需營養源之一，廣泛應用于動物營養、食品飲料、醫藥、化妝品等領域。據智研咨詢，2021年國內肌醇下

139、游消費結構中，醫藥及化學品約 36.2%，飼料領域約35.7%，食品飲料領域約 28.1%。據 QYResearch，2022 年全球肌醇市場規模約 1.9 億美元，至 2029年有望增長至 2.4 億美元左右，CAGR 約 3.8%。010020030040050060070080017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01(元/公斤)參考價格:泛酸鈣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30

140、 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表76：2021 年國內肌醇下游消費結構年國內肌醇下游消費結構 圖表圖表77：全球肌醇市場規模及全球肌醇市場規模及預測預測 資料來源：智研咨詢，華泰研究 資料來源：QYResearch，華泰研究 肌醇的主要生產工藝包括加壓/常壓水解法、植酸鈉水解法、酶催化法等，傳統的水解法通常以米糠、餅粕等為原料，生產企業主要分布在原料資源豐富的東亞等地，國內自上世紀90 年代后逐步突破肌醇的生產技術，目前逐漸成為全球最大的肌醇生產國和出口國。據華經情報網，2021 年國內肌醇需求量約 2500 噸，凈出口量約 7300 噸。生產企業方面，據智研咨詢，2021 年

141、我國肌醇行業產能約 1.85 萬噸，主要包括浩天藥業、宇威生物等，多數為千噸級別的產能，且以傳統的水解法工藝為主。圖表圖表78：國內肌醇需求量和進出口情況國內肌醇需求量和進出口情況 圖表圖表79：國內肌醇主要生產企業及產能（國內肌醇主要生產企業及產能（2021 年）年）資料來源：華經情報網，海關總署，華泰研究 資料來源：智研咨詢，華泰研究 肌醇加壓水解法工藝的主要缺點包括生產效率低、生產設備要求高、易造成環境污染等，酶催化法采用酶級聯反應生產肌醇，缺點是產物分離提純復雜，酶的生產成本高且不夠穩定。據華恒生物定增募集說明書，公司采用自主研發和對外合作的模式開發出綠色的肌醇生產技術，相較于傳統生產

142、工藝（水解法及酶催化法），具有明顯的成本優勢，生產條件溫和，且起始原料是可再生的葡萄糖，符合低碳發展的需求。醫藥、化妝品等36.2%飼料加工35.7%食品飲料28.1%012320222029E(億美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015201620172018201920202021(噸)需求量出口量進口量凈出口01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000諸城市浩天藥業河北宇威生物鄒平陳氏生物吉林富利生物其他(噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 華恒生物華恒生物(688639

143、 CH)圖表圖表80：肌醇不同合成工藝技術路徑示意圖肌醇不同合成工藝技術路徑示意圖 資料來源：肌醇的制備工藝及應用研究進展（吳琦璐等，2023 年），華泰研究 圖表圖表81：肌醇不同工藝路線優劣勢對比肌醇不同工藝路線優劣勢對比 制備方法制備方法 優點優點 缺點缺點 加壓水解法 技術成熟，可直接獲得大量肌醇 生產成本高，設備要求嚴格，原料利用率低，工藝精致、復雜，污染嚴重 常壓水解法 對設備要求低，生產成本低，生產流程簡化，催化劑可循環利用 肌醇純度低 酶水解法 反應條件溫和，環境污染小 原料利用率低，酶的活性有限 微生物發酵法 生產成本低，生產工藝環保，生物學技術先進 菌種改造耗時長，難以調節

144、碳流量分布，難以積累 G6P 體外酶合成法 生產工藝環保，肌醇產率高 成本高，酶不穩定 資料來源：肌醇的制備工藝及應用研究進展（吳琦璐等，2023 年），華泰研究 2023 年 5 月，華恒生物公告擬與歐合生物簽署技術許可合同，歐合生物將其擁有的植酸和肌醇高產菌株及其發酵純化技術授權華恒生物使用（獨占實施許可，期限 20 年），公司的肌醇產品于 2023 年實現產業化生產，公司目前在秦皇島基地擁有 3000 噸/年產能，且赤峰華恒規劃再新建 1000 噸/年產能，未來產能規模將再上臺階。圖表圖表82：華恒生物赤峰華恒生物赤峰 1000 噸噸/年肌醇項目物料平衡示意圖年肌醇項目物料平衡示意圖 資

145、料來源：公司項目環評報告（2023 年 12 月），華泰研究 由于需求偏弱和行業擴產等因素，2023 年以來肌醇價格整體呈下行趨勢，未來伴隨養殖等需求回升，疊加食品添加劑等領域應用滲透，肌醇需求端有望改善，而供給端伴隨低價下行業格局有望優化，我們預計肌醇產品的價格和盈利亦有望觸底回升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表83：肌醇價格走勢肌醇價格走勢 資料來源：Wind，博亞和訊，華泰研究 蘋果酸：下游應用持續滲透，靜待公司新產能增量蘋果酸：下游應用持續滲透，靜待公司新產能增量 蘋果酸（也稱 2-羥基丁二酸）是一種重要

146、的天然有機酸，它最早由蘋果汁分離得到，廣泛分布于植物、動物與微生物細胞中，是三羧酸循環的中間物之一，可廣泛應用于食品飲料、醫藥、化工等領域，當前市場應用較多的蘋果酸主要是 L-蘋果酸和 DL-蘋果酸。食品工業中，蘋果酸主要用作酸味劑、色澤保持劑、防腐劑和蛋黃等的乳化穩定劑等，L-蘋果酸因其能被生物體所利用和安全性被譽為“最理想的食品酸味劑”，其特點是低熱量、酸度強、蝕壞弱，因此可部分取代檸檬酸在酸味添加劑中的使用；化工行業中，蘋果酸可用作除垢劑、熒光增白劑的合成原料之一，同時蘋果酸添加到蟲膠清漆或其它清漆中，可防止漆面結皮，可用于生產聚脂樹脂和醇酸樹脂等；另外，蘋果酸可緩解和消除食草動物的酸中

147、毒和應激反應，近年來在動物飼料中的應用也在逐漸增長。圖表圖表84：蘋果酸產業鏈簡圖蘋果酸產業鏈簡圖 資料來源：Malic acid production from renewables:A Review（Aline Kvilein 等，2019 年 11 月）華泰研究 據華恒生物定增募集說明書，蘋果酸的味覺與檸檬酸有所不同，檸檬酸的酸味有迅速達到最高點并很快降低的特點，而蘋果酸則刺激緩慢，其刺激性可保留較長時間，且蘋果酸的酸味比檸檬酸強 20%左右，近年來使用蘋果酸復配檸檬酸作為酸味調節劑已逐漸受到消費者青睞。根據 IMARC Services Private Limited，2021 年全球

148、檸檬酸的市場規模約 270 萬噸。鑒于檸檬酸較大的市場規模，蘋果酸和檸檬酸的復配使用，或者蘋果酸單獨使用一定程度上具有代替檸檬酸的潛力，蘋果酸預計將會具有較大的需求增量。據 Research and Markets，2021 年全球蘋果酸市場規模約 2 億美元，預計至 2027 年將增長至近 3 億美元，CAGR 達 6.08%。040801201602002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(元/kg)中國:市場報價:肌醇(98%,國產)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33

149、 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表85：全球全球蘋果酸蘋果酸市場規模及預測市場規模及預測 圖表圖表86：2021 年全球年全球蘋果蘋果酸下游消費領域分布及占比酸下游消費領域分布及占比 資料來源：Research and Markets，華泰研究 資料來源：Pmarketresearch，華泰研究 蘋果酸生產方法主要包括化學合成法和生物合成法?；瘜W法的起始原料主要為馬來酸酐，通過水合形成馬來酸，然后異構化為富馬酸，最后富馬酸水合為蘋果酸，化學法主要合成的是外消旋的 DL-蘋果酸，通常無法滿足制藥工業或聚合物生產等特定領域對純手性蘋果酸的需求，且存在效率低、雜質多等缺點。相較而言，生

150、物合成法在產品安全性、原料供應等方面有顯著優勢，是目前國內外 L-蘋果酸工業化生產關注的焦點。圖表圖表87：蘋果酸合成生物法代謝路徑示意圖蘋果酸合成生物法代謝路徑示意圖 資料來源蘋果酸生物煉制研究進展（姜紹通等，2019 年），華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.020212027E(億美元)食品飲料84%醫藥11%化工3%其他2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 華恒生物華恒生物(688639 CH)據化學工業學會，2020 年全球蘋果酸產能約 8-10 萬噸，受限于工藝技術和成本等問題，目前蘋果酸全球產能規模仍較小。蘋果酸國外生產企業主要包括意

151、大利 Polynt（約 2.2 萬噸/年）、印度 Thirumalai 化學（約 1.7 萬噸/年），以及加拿大 Bartek（約 3 萬噸/年）,國內蘋果酸生產企業以雪郎生物及常茂生物為主，產能分別約 2 萬噸/年和 1.2 萬噸/年。華恒生物擬通過定增項目于秦皇島基地建設 5 萬噸/年蘋果酸產能，據公司定增募集說明書，公司預測項目達產后可實現年收入約 7.9 億元，凈利潤約 1.1 億元。圖表圖表88：國內外主要蘋果酸企業及產能布局情況國內外主要蘋果酸企業及產能布局情況 地區地區 企業企業 產能產能（萬噸）（萬噸）備注備注 國外 Polynt 2.2-Thirumalai 1.7 計劃在美

152、國西北建設蘋果酸及富馬酸生產基地 Bartek 3 全球最大的食品級蘋果酸和富馬酸生產商。投資 1.6 億美元擴大產能，屆時年產能達 6 萬噸 日本扶?；瘜W、三菱化成、協和發酵、田邊制藥 合計超 2.1 萬噸 日本是世界最大的 L-蘋果酸生產國和出口國 國內 雪郎生物 2.0-常茂生物 2.0 與常州手性中心及上海醫學生命科學研究中心合作研究 華恒生物 5.0（在建）定增項目，含生物基 L-蘋果酸 3 萬噸/年，生物基 DL-蘋果酸 2 萬噸/年 資料來源：1,3-丙二醇生產工藝的對比及選擇（韓克星，2019 年 8 月），公司公告，華泰研究 圖表圖表89：華恒生物華恒生物 5 萬噸萬噸/年蘋

153、果酸項目產能爬坡預測年蘋果酸項目產能爬坡預測 圖表圖表90：華恒生物華恒生物 5 萬噸萬噸/年蘋果酸項目營業收入和凈利潤預測年蘋果酸項目營業收入和凈利潤預測 注：公司預測生物基蘋果酸在建成投產后第 4 年全面達產 資料來源：公司定增募集說明書，華泰研究 注：T 為建設啟動年，T+1 為投產年，T+4 為達產年 資料來源：公司定增募集說明書，華泰研究 0123456第1年第2年第3年第4年第5年第6-10年(萬噸)生物基L-蘋果酸生物基DL-蘋果酸富馬酸0%5%10%15%20%25%30%35%0246810T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10(億元)x 10000營

154、業收入凈利潤毛利率-右軸凈利率-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 華恒生物華恒生物(688639 CH)生物基化工品：市場潛力空間廣闊，打開合成生物成長天花板生物基化工品：市場潛力空間廣闊，打開合成生物成長天花板 PDO：下游應用前景廣闊，合成生物賦能行業降本及量產突破：下游應用前景廣闊，合成生物賦能行業降本及量產突破 1,3-丙二醇（PDO）可替代乙二醇、BDO、和新戊二醇等用于生產多醇聚酯及作為碳鏈延伸劑，由 PDO 和 PTA 合成的 PTT 較傳統 PET、PBT 等聚酯耐污染性、韌性、回彈性和抗紫外性能等更為優異，具有廣闊的市場前景，20 年國內

155、 PDO 約 80%用于 PTT 聚酯生產。同時，PDO 也可作為有機溶劑用于油墨、印染、涂料、潤滑劑、抗凍劑等領域，或者用于日用化學品和藥物合成中間體等。PDO 的傳統化學合成工藝為丙烯醛水合加氫或環氧乙烷羰基化法，分別由德固賽和殼牌開發并實現量產，但由于轉化率低、反應條件苛刻和污染等問題，化學法工藝逐漸退出市場。目前主流的 PDO 工藝為生物發酵法，相對成熟的技術包括杜邦的糖法、清華大學的甘油/糖法和中科院天工所的糖法工藝等。圖表圖表91：PDO 產業鏈簡圖產業鏈簡圖 注：圖中數字為 2020 年國內 PDO 的下游應用占比，以及 2021 年國內 PTT 聚酯的下游應用占比 資料來源：1

156、,3-丙二醇生產工藝的對比及選擇（韓克星，2019 年 8 月），隆眾資訊，華泰研究 據 Markets and Markets，20 年全球 PDO 規模約 4 億美元，預計至 25 年增長至近 7 億美元，CAGR 達 11.4%，其中 PTT、聚氨酯、化妝品等領域需求均有望持續增長。國內方面，據國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議（李爍，2022 年），20 年 PDO 需求量約 4.3 萬噸，15-20 年 CAGR 達 26%，受限于工業化技術瓶頸，PDO 仍主要依賴進口，20 年進口依賴度約 78%，進口產品主要來自杜邦，并由其在中國的 PTT 代工企業加工生產 PTT。圖表圖表

157、92：全球全球 PDO 市場規模及預測市場規模及預測 圖表圖表93：國內國內 PDO 需求及進口量情況需求及進口量情況 資料來源：Markets and Markets，華泰研究 資料來源：國內 1,3-丙二醇市場現狀和發展建議（李爍，2022 年 3 月），華泰研究 0246820202025E(億美元)012345201420182020(萬噸)國內PDO需求量國內PDO進口量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 華恒生物華恒生物(688639 CH)結構和性能方面，結構和性能方面，PTT 纖維結構呈光滑條形狀，光反射、折射較強，且表面有空隙，有一定的導濕、透

158、氣及保暖性，可制成各種不同截面形態的纖維，PTT 纖維的“Z”型螺旋結構使其具有高彈性和良好的回彈性。由于 PTT 纖維具有較低的玻璃化轉變溫度，可常壓染色，同時 PTT 具備如滌綸的抗污性、錦綸的柔軟性、腈綸的膨松性，且與氨綸相比更易于加工。應用場景方面，應用場景方面，PTT 良好的染色性和印花適應性可用于生產各種面料，耐污性可使衣物更便于護理與清洗，柔軟的手感與彈性、較低的吸水性以及良好的懸垂性可提高衣物的穿著舒適度，因此將 PTT 與其它纖維混紡可得到更優性能的制品，例如 PTT 纖維與棉、粘膠、天絲、麻等纖維素纖維交織，可用于針織內衣、機織面料等；PTT 與桑蠶絲交織用于記憶面料，可彌

159、補桑蠶絲產品難打理的缺陷；此外，PTT 纖維具有優良的抗污性能，且抗靜電性好，可用于地毯、非織造布、床上用品、裝飾物、汽車腳墊、織帶等領域。圖表圖表94：PTT 結構、性能特點和下游應用場景示意結構、性能特點和下游應用場景示意 資料來源：生物基纖維新星PTT 纖維(含 PDT 纖維)（中國纖維流行趨勢，2022 年 12 月），華泰研究 雖然 PTT 較 PET、PBT、PA6 等多方面性能占優，但受限于 PDO 供給等因素，PTT 價格較 PET、PBT 和 PA6 不占優勢，限制了其應用拓展，且原料短缺、成本高價及產品比價優勢不足等亦導致國內 PTT 行業開工率低迷，據智研咨詢，16-19

160、 年國內 PTT 行業開工率均不足 50%，PDO 技術和量產能力突破成為 PTT/PDO 市場拓展的“卡脖子”環節。圖表圖表95：PTT 與其他類型纖維性能比較與其他類型纖維性能比較 性能指標性能指標 PET PTT PBT PA6 氨綸聚酯型 熔融溫度（）260 228 221 223 270-290 玻璃化溫度（）68-81 45-65 20-40 40-87 25-45 密度（g/cm3）1.38 1.33 1.35 1.14 1.2 初始模量（cN/dtex)9.15 2.58 2.4 2.1 0.45 彈性生長率（%）20-27 28-33 24-29 27-32 600-800

161、彈性回復率（%）4 22 10.6 21 98 結晶速度（min）1 2-15 15 12-光穩定性 優良 優良優良 優良 差 尚可 尺寸穩定性 良 優良優良 良 良 優良 抗污性 優良 優良優良 優良 尚可 差 染色性 尚可 優良優良 良 優良 尚可 資料來源：中國紡織助劑網，華泰研究 （a）PTT分子結構示意圖（b）PTT纖維較PET、PBT的優勢（c）杜邦PTT纖維Sorona 生產的服裝（d）PTT下游應用場景多元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表96：PTT 及其他幾種代表性纖維的價格比較及其他幾種代表性

162、纖維的價格比較 圖表圖表97：國內國內 PTT 行業開工率不高行業開工率不高 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 資料來源：智研咨詢，華泰研究 近年國內部分院校和企業在 PDO 的生物法技術突破和規?；慨a方面逐漸取得積極進展。例如，清華大學相關團隊開發出甘油法 PDO 的生物發酵法工藝，同時基于甘油價格波動較大等問題，進一步改進工藝并開發甘油+葡萄糖為原料，或直接以葡萄糖為原料的糖法等工藝，該團隊與蘇震生物（隸屬于東方盛虹）、清大智興等合作推廣工業化應用取得積極進展。圖表圖表98：生物法合成生物法合成 PDO 代謝路徑及工程策略示意圖代謝路徑及工程策略示意圖 資料來源：Recent advance

163、s in biological production of 1,3-propanediol:new routes and engineering strategies（Chen Zhen，2022 年），一種利用重組微生物發酵生產 1,3-丙二醇的方法（劉德華，2017 年），華泰研究 從成本對比來看，原材料葡萄糖較甘油價格優勢明顯，另據正大菱花 1 萬噸 PDO 項目環評（2019年9月），甘油路徑PDO的甘油單耗約2.10g/g，葡萄糖路徑PDO的糖單耗約2.08g/g，我們測算葡萄糖路徑 PDO 成本顯著低于甘油路徑，且 2021 年以來由于甘油價格的大幅上漲，葡萄糖工藝的成本優勢進一步

164、突顯。從原料來源可得性等角度，葡萄糖可來自植物淀粉等，來源更加廣泛且成本占優，我們預計長期而言發酵糖法 PDO 工藝亦有望成為未來PDO 工業化更具競爭力的路徑。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01(元/噸)PTTPETPA6PA66PBT氨綸40D0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035201220132014201520162

165、01720182019(萬噸)PTT產能PTT產量開工率-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表99：甘油和葡萄糖價格走勢甘油和葡萄糖價格走勢 圖表圖表100：葡萄糖路徑和甘油路徑生產葡萄糖路徑和甘油路徑生產 PDO 的成本測算的成本測算 資料來源：百川盈孚，華泰研究 注：除甘油或者葡萄糖原料成本外，假設其他成本占發酵法工藝成本的 50%（參考華恒生物發酵法工藝數據）資料來源：百川盈孚，Recent advances in biological production of 1,3-propanediol:new r

166、outes and engineering strategies（Chen Zhen，2022年），正大菱花 1 萬噸 PDO 項目環評報告書，華泰研究估算 在發酵法自產 PDO 并生產 PTT 的條件（蘇震生物和杜邦公司均為該種模式）下，我們測算若葡萄糖法工業化路徑生產打通，19 年以來的原料價格水平下，葡萄糖路徑的 PTT 合成成本基本能夠與 PBT/PA6 的化工合成工藝成本接近，因此，基于 PTT 的性能優勢，若 PDO國產化持續突破并助力 PTT 降本，PTT 潛在替代空間廣闊（參考隆眾資訊，23 年國內 PET切片/PBT/PA6 產能分別 1175/184/649 萬噸，均遠高于

167、當前 PTT 的產能規模），而 PTT 的滲透亦將顯著提升 PDO 的市場需求。同時，PDO 成本的下降亦有望助力其在日化、醫藥等領域的繼續滲透。圖表圖表101：葡萄糖路徑葡萄糖路徑 PTT 成本和成本和 PET/PBT/PA6 成本對比成本對比 注：（1）各產品成本按照（原料單耗*原料單價）+加工費計算，PTT 成本按照由葡萄糖自產 PDO 測算；（2）參考華恒生物發酵法工藝成本，假設發酵工藝的原材料成本占總成本 50%資料來源：隆眾資訊，Recent advances in biological production of 1,3-propanediol:new routes and en

168、gineering strategies（Chen Zhen，2022 年），華泰研究估算 據華恒生物 23 年半年報，23H1 其赤峰基地生物法年產 5 萬噸 1,3-丙二醇建設項目進度已達 10%，我們認為公司依托現有發酵法丙氨酸、纈氨酸等工藝積累的菌種迭代、發酵法放大工藝等經驗，未來有望持續降低 PDO 的合成成本，項目的投產放量亦有望為公司貢獻可觀的盈利增量，且基于 PDO/PTT 廣闊的市場空間，未來項目或具備較強的可復制性，長期亦有望持續提升公司競爭力。04,0008,00012,00016,00020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522

169、-0923-0123-0523-0924-01(元/噸)甘油葡萄糖010,00020,00030,00040,00050,00020192020202120222023(元/噸)PDO成本（葡萄糖路徑）PDO成本（甘油路徑）05,00010,00015,00020,00020192020202120222023(元/噸)PET成本PBT成本PA6成本PTT成本（葡萄糖路徑）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表102：國內外主要國內外主要 PDO 企業及產能布局情況企業及產能布局情況 地區地區 企業企業 產能產能（萬噸）

170、（萬噸）技術路徑技術路徑 備注備注 國外 殼牌 7.2 環氧乙烷法 產品供 PTT 裝置生產 Corterra 樹脂 德固賽 0.9 丙烯醛法 產品供杜邦公司生產 Sorona3GT 樹脂 杜邦 8 生物法（葡萄糖路徑）22 年 6 月華峰集團約 2.4 億美元收購其生物基 PDO 和 PTT 業務 國內 美景榮化學 1.0 生物法（甘油路徑）公司華東理工大學合作開發 蘇震生物 2.0 生物法（甘油路徑）公司與清華大學合作開發，同時已建成 5 萬噸/年 PTT 聚酯產能 清大智興 1.2 生物法（甘油路徑）清華大學技術 清大智興 1.2 生物法（糖法路徑）清華大學技術 華恒生物華恒生物-生物法

171、生物法 23H1 赤峰赤峰生物法年產生物法年產 5 萬噸萬噸 1,3-丙二醇建設項目進度達丙二醇建設項目進度達 10%資料來源：1,3-丙二醇生產工藝的對比及選擇（韓克星，2019 年 8 月），各公司公告，華泰研究 丁二酸：丁二酸：C4 平臺型化合物，合成生物法興起正當時平臺型化合物，合成生物法興起正當時 丁二酸又稱為琥珀酸，是生物體內三羧酸循環（TCA 循環）過程的重要代謝中間產物，同時作為分子結構包含 2 個羧基的 C4 化合物，可作為 BDO、PBS、四氫呋喃、-丁內酯、NMP、2-吡咯烷酮等多種重要化合物的前體原料，據生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用（張學禮等，2013 年），大約

172、250 種以苯為原料的化工品都能夠通過丁二酸為原料生產，同時丁二酸也可用于生物醫藥、食品、農業等領域，被美國能源部列為未來 12 種最有價值的平臺化合物之一，丁二酸市場需求潛力每年超過 270 萬噸。目前丁二酸主要通過化學法或生物法合成，化學法起始原料為正丁烷，丁二酸合成順酐后催化加氫或電解還原得到，國外較早探索生物法技術，BioAmber 等企業已實現萬噸級別的生物法量產；國內以化學法為主，但受限于反應條件苛刻、成本等問題，多數為千噸級中試裝置，山東蘭典依托中科院天工所的生物法技術，也實現了萬噸級別的丁二酸工業化。圖表圖表103：丁二酸上下游產業鏈簡圖（丁二酸為生物體三羧酸循環代謝路徑的關鍵

173、產物之一）丁二酸上下游產業鏈簡圖（丁二酸為生物體三羧酸循環代謝路徑的關鍵產物之一）資料來源：丁二酸生產技術的比較（陳麗，2021 年 4 月），華泰研究 據隆眾資訊，2021 年全球丁二酸產能約 11.5 萬噸，其中國內約 5.5 萬噸，受限于工藝技術和成本等問題，目前丁二酸全球市場規模仍較低，其中歐美企業以發酵法為主，亞洲企業以電解法和加氫法為主，據 Grand View Research，2021 年全球丁二酸下游應用中，工業領域占比 37%居首，其次分別為涂料、農業和食品飲料等，占比分別約 18%、13%和 12%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 華恒生

174、物華恒生物(688639 CH)圖表圖表104：2021 年全球丁二酸產能分布（總產能約年全球丁二酸產能分布（總產能約 11.5 萬噸）萬噸）圖表圖表105：2021 年全球丁二酸下游消費領域分布及占比年全球丁二酸下游消費領域分布及占比 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 資料來源：Grand View Research，華泰研究 在丁二酸下游應用領域中，可生物降解材料 PBS（由丁二酸和 BDO 聚合得到）應用占比較高，據隆眾資訊，2021 年國內丁二酸約 71%用于 PBS 生產，食品、醫藥和農藥領域占比分別約 13%/7%/3%。碳中和背景下，近年來全球多個國家和地區開始實施“禁塑、限塑”政策

175、，生物可降解材料迎來較好發展機遇，據 European bioplastics，2021 年全球可生物降解材料市場規模約 155 萬噸，預計 22-26 年將以 28%的 CAGR 增長至約 530 萬噸，其中 PBS 的規模有望從 21 年 8.7 萬噸左右增長至 122 萬噸（CAGR 達 70%）。從價格比較來看，目前 PBS 與 PBAT、PLA 兩種可降解材料相比價格居高，丁二酸原料供給和價格等因素亦是限制 PBS 應用的重要因素。圖表圖表106：全球可生物降解材料市場規模及預測全球可生物降解材料市場規模及預測 圖表圖表107：PBS、PBAT 和和 PLA 價格比較價格比較 資料來

176、源：European bioplastics，華泰研究 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 雖化學法丁二酸存在反應條件苛刻等問題，但下游 PBS 應用前景良好等帶動下，據亞化咨詢，國內中石化大連院（開發 10 萬噸順酐加氫水解制丁二酸工藝包）、中海油天津化工設計院（順酐固定床液相加氫生產丁二酸技術）、河南煤化（與山西大學合作開發出順酐選擇加氫定向合成丁二酸酐的 2、5、10 萬噸/年工藝包）等亦積極探索化學法丁二酸的工業化。生物法方面，目前較為成熟的工藝為中科院天工所張學禮團隊的葡萄糖法，以大腸桿菌為菌種實現葡萄糖-丁二酸轉化。據大宗化學品細胞工廠的構建與應用（張學禮等，2020年），該團隊通過丁二

177、酸厭氧發酵工藝，在實際工藝中實現 1.61mol/mol 的糖酸轉化率（約為理論最大值的 94%），據亞化咨詢，山東蘭典依托天工所的技術，于 2019 年底建成 2 萬噸/年的生物基丁二酸裝置，且未來仍將繼續擴充生物法丁二酸產能。中國48%加拿大26%意大利9%西班牙9%日本9%食品飲料12%農業13%涂料18%工業37%個人護理&美容4%其他16%010020030040050060020212026E(萬噸)PBATPBSPLAPHA淀粉基纖維素膜其他010,00020,00030,00040,00050,00020-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0

178、622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03(元/噸)PBATPBSPLA 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表108：葡萄糖轉化為丁二酸的代謝路徑示意圖葡萄糖轉化為丁二酸的代謝路徑示意圖 圖表圖表109：PBAT、PLA和和 PBS 成本對比成本對比 資料來源：生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用（張學禮等，2013 年），華泰研究 注：（1）各產品成本按照（原料單耗*原料單價）+加工費計算，PBS 成本按照由葡萄糖自產丁二酸測算；（2）參考華恒生物發酵法工藝成本，假設發酵工藝的原材料成本占總

179、成本 50%；（3）PLA 單位成本參考海正生材的經營數據 資料來源：隆眾資訊，華泰研究估算 若葡萄糖路徑的丁二酸實現大規模工業化，參考 19 年以來的原材料價格水平和原料單耗，我們測算葡萄糖自產丁二酸后合成 PBS 的單噸成本已基本接近 PBAT 和 PLA 的成本，因此未來包括華恒生物在內的企業依托生物法丁二酸技術的突破和量產，有望推動丁二酸及其產業鏈產品（如 PBS）等的降本和應用滲透，進而不斷突破丁二酸工業化應用的天花板。圖表圖表110：海外丁二酸企業以生物法為主海外丁二酸企業以生物法為主 生產商生產商 產能（萬噸產能（萬噸/年年）原料原料 生產菌株生產菌株 Myriant 1.4 糖

180、漿/木質纖維素水溶液 E.coli BioAmber 0.4 麥芽糖漿 E.coli BioAmber&Mitsubishi 3 玉米糖漿 Candida krusei Succinity 1 甘油/糖漿 Basfia succiniciproducens Reverdia 1 糖漿 S.cerevisiae 資料來源：生物法制造丁二酸研究進展（張耀，2020 年），華泰研究 據華恒生物 23 年半年報公告，公司赤峰基地華恒年產 5 萬噸生物基丁二酸及生物基產品原料生產基地建設項目 23H1 工廠進度已達 25%。我們認為公司依托現有生物發酵經驗，未來亦有望持續助力丁二酸降本和應用突破，并為公

181、司貢獻新的增量。圖表圖表111：國內現有及在建國內現有及在建/規劃丁二酸產能情況規劃丁二酸產能情況 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建在建/規劃新增產能（萬噸規劃新增產能（萬噸/年）年）企業企業 產能產能 工藝路線工藝路線 企業企業 產能產能 工藝路線工藝路線 預計投產時間預計投產時間 蘭典生物 2 發酵法 蘭典生物 3 生物法 2022 年 山東飛揚 1 電解法 宏業生物 4 電解法 2022 年 和興化工 0.5 電解法 恒遠化工 1 加氫法 2022 年 三信化工 0.5 電解法 天安化工 3 加氫法 2022 年 金寶玉科技 0.5 加氫法 東源科技 3 生物法 2022 年

182、金兆隆 0.3 電解法 常茂生物化工 1 電解法 2023 年 鶴壁煤化工 0.3 加氫法 藍山屯河 2 電解法 2023 年 惠豐化工 0.2 加氫法 飛揚化工 3 電解法 2023 年 華駿化工 0.2 加氫法 ?？苹?3 加氫法 2024 年 合計合計 5.5-鶴壁煤化工 2.5 加氫法 2024 年 齊翔騰達 7.5 加氫法 2024 年 盈泰清潔能源 4 加氫法 2025 年 華恒生物華恒生物 5 發酵法發酵法 2024 年年 資料來源：隆眾資訊，各公司公告，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00020192020202120222023(元/噸)PB

183、AT成本PLA成本PBS成本（葡萄糖路徑）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 華恒生物華恒生物(688639 CH)新技術、新項目儲備豐富，持續拓展合成生物藍海市場新技術、新項目儲備豐富，持續拓展合成生物藍海市場 據公司 23 年半年報，公司在研項目 20 余項，規劃投資額逾 1.3 億元，包括現有氨基酸和生物基化工品等產品的工藝技術優化升級，以及新產品的開發應用等，我們認為公司依托持續的技術和產品創新，未來有望不斷拓展合成生物藍海市場。圖表圖表112：23H1 公司在研項目情況公司在研項目情況 項目名稱項目名稱 預計投資規模（萬元）預計投資規模（萬元）累計投入（

184、萬元）累計投入（萬元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 發酵法纈氨酸與異亮氨酸一菌雙品核心菌種開發及應用 110 87.73 研發階段 產業化 國際領先 技術開發 核心菌種專項-纈氨酸衍生物發酵法技術開發及應用 300 325.87 結題 技術儲備 行業內領先 基礎研究 纈氨酸高效生產菌株的優化改造技術項目 185 174.33 研發階段 提升生產效率 國際領先 技術開發 纈氨酸高濃度產酸發酵工藝開發項目 500 419.07 中試階段 產業化 國內領先 技術開發 纈氨酸造粒產品開發項目 500 310.97 中試階段 產業化

185、國內領先 技術開發 三支鏈氨基酸產品開發項目 450 304.73 中試階段 產業化 國內領先 技術開發 纈氨酸衍生物發酵控制工藝開發項目 550 378.93 中試階段 產業化 國內領先 技術開發 核心菌種專項-氨基酸營養化學品菌種開發及合成技術 300 240.61 研發階段 技術儲備 行業內領先 基礎研究 氨基酸營養化學品合成技術開發及產業化 4000 521.29 研發階段 技術儲備 國際領先 基礎研究 特定化學品關鍵技術研發及應用 800 497.10 研發階段 技術儲備 國際領先 基礎研究 發酵法生產 D-泛解酸內酯工藝開發 300 282.71 結題 優化生產工藝 行業領先 技術

186、開發 高效發酵生產 D-泛解酸內酯菌種優化 300 272.58 結題 提升生產效率 行業領先 技術開發 鈣鹽法發酵生產 D-泛解酸內酯工藝開發 300 271.33 結題 優化生產工藝 行業領先 技術開發 1,4-丁二酸提取技術開發項目 100 21.42 小試 產業化 國際領先 技術開發 D-泛酸鈣固相合成技術開發 800 685.72 中試 產業化 國際領先 技術開發 高品質泛酸鈣生產工藝開發 600 419.71 小試 產業化 國際領先 技術開發-熊果苷菌種能力提升項目 200 176.07 中試 產業化 國際領先 工藝改進-熊果苷技術優化提升項目 300 159.75 中試 產業化

187、國際領先 工藝改進 生物基泛醇制備技術開發 200 196.04 中試 產業化 國際領先 技術開發 生物基泛醇提取技術開發 400 184.22 小試 產業化 國際領先 技術開發 蘋果酸發酵技術開發 750 625.17 研發階段 產業化 國際領先 新產品開發 蘋果酸結晶技術開發 200 138.08 小試 產業化 國際領先 新產品開發 一種植酸及肌醇發酵工藝技術開發 120 132.93 結題 產業化 國內領先 基礎研究 PDO 抗噬菌體菌株開發及生產應用項目 600 306.04 中試階段 產業化 國內領先 新產品開發 PDO 精制工藝開發項目 450 264.98 中試階段 產業化 國內

188、領先 新產品開發 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 此外，公司首席科技學家張學禮博士署名多項中國/國際專利，包括 D-乳酸、萜類化合物等多種精細化工品合成生物制造技術，我們認為公司有望依托自身及張學禮博士，以及與其他科研院校等的產學研合作，進行持續的技術創新，并結合公司已有的產業化經驗，不斷豐富產品線，鞏固合成生物行業的領先地位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表113：公司首席科技學家張學禮博士部分專利情況公司首席科技學家張學禮博士部分專利情況 專利名稱專利名稱 年份年份 作者次序作者次序 專利號專利號 L-纈氨

189、酸的重組大腸桿菌及其應用 2020 第 1 作者 專利號:202010460035.9 生產 L-纈氨酸的重組大腸桿菌、其構建方法及其應用 2020 第 1 作者 專利號:202010466347.0 生產 L-纈氨酸的重組微生物及構建方法、應用 2020 第 1 作者 專利號:202010401422.5 生產 D-乳酸的重組大腸桿菌及其應用 2020 第 2 作者 專利號:EP3020802B2 生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用 2020 第 1 作者 專利號:EP3006556B2 一種產異丁醇和乙醇的大腸桿菌及其制備方法 2020 第 1 作者 專利號:ZL201610027475.9

190、 一種產 1,5-戊二胺-丁二酸鹽的重組大腸桿菌及其構建方法與應用 2020 第 1 作者 專利號:202010289738.X Pn3-32-i5 蛋白及其編碼基因在生產三七皂苷 R1 中的應用 2020 第 1 作者 專利號:2020021700882230 一種生產番茄紅素重組菌的構建方法與應用 2019 第 1 作者 專利號:ZL201610864886.3 生產-胡蘿卜素的重組微生物及構建方法與應用 2019 第 1 作者 專利號:ZL201610866681.9 盾葉薯蕷來源的薯蕷皂素合成相關蛋白及編碼基因與應用 2019 第 1 作者 專利號:201911021712.0 實現

191、C 到 A 以及 C 到 G 堿基突變的堿基編輯系統及其應用 2019 第 1 作者 專利號:201910767298.1 同步利用葡萄糖和木糖的大腸埃希氏菌工程菌株的構建方法 2019 第 1 作者 專利號:201910525214.3 一株生產苯酚的重組菌株及其應用 2019 第 1 作者 專利號:ZL2015100674244 新月彎胞霉來源的甾類物質轉運蛋白及其編碼基因與應用 2019 第 1 作者 專利號:201910247616.1 一種丙氨酸脫氫酶的突變體及其在發酵生產 L-丙氨酸中的應用 2019 第 1 作者 專利號:201910243105.2 三萜 2 位-羥化酶 MAA

192、45 及其相關生物材料與它們在制備山楂酸和科羅索酸中的應用 2019 第 1 作者 專利號:ZL2016102362839 一株以甘油為底物生產丁二酸的重組菌及其構建方法與應用 2019 第 1 作者 專利號:201910136750.4 生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用 2019 第 1 作者 專利號:2913197 耐高滲透壓的重組大腸桿菌及其應用 2019 第 1 作者 專利號:ZL2014101384738 生產 D-乳酸的重組大腸桿菌及其應用 2018 第 2 作者 專利號:ZL2013102936596 一種用于微生物的 CRISPR/Cas9 基因編輯載體的構建及其應用 2018

193、 第 2 作者 專利號:201510732830.8 生產萜類化合物的重組微生物及構建方法 2018 第 1 作者 專利號:EP2952576B1 藍色梨頭霉中甾類 11-羥化酶及其編碼基因與應用 2018 第 1 作者 專利號:201810902589.2 新月彎胞霉中甾類 11-羥化酶及其編碼基因與應用 2018 第 1 作者 專利號:201810902590.5 生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用 2018 第 1 作者 專利號:US 10006063 生產萜類化合物的重組微生物及構建方法 2018 第 1 作者 專利號:JP6337013B2 糖基轉移酶及其相關材料在構建產人參皂苷 Rb

194、1 和 Rg1 的工程菌中的應用 2018 第 1 作者 專利號:201810418129.2 生產 D-乳酸的重組大腸桿菌及其應用 2018 第 1 作者 專利號:US 9944957 生產萜類化合物的重組微生物及構建方法 2017 第 1 作者 專利號:US 9816124 一種重組菌及其用途 2017 第 1 作者 專利號:PCT/CN2017/109029 含有突變的 lpdA 基因的大腸桿菌及其應用 2017 第 1 作者 專利號:ZL2013101987694 生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用 2017 第 1 作者 專利號:JP6191061 用于生產葫蘆二烯醇的工程菌及其制備方

195、法與應用 2017 第 1 作者 專利號:201710659583.2 含有突變的 lpdA 基因的大腸桿菌及其應用 2017 第 1 作者 專利號:US 9605280 生產異丁醇的重組微生物及方法 2016 第 1 作者 專利號:ZL2012103226246 生產番茄紅素的重組微生物及構建方法 2016 第 1 作者 專利號:ZL2014100296000 一種產異丁醇和乙醇的大腸桿菌及其制備方法 2016 第 1 作者 專利號:201610027475.9 產人參皂苷元的重組釀酒酵母及其構建方法與應用 2015 第 1 作者 專利號:ZL201310399947X 生產萜類化合物的重組

196、微生物及構建方法 2014 第 1 作者 專利號:ZL2013100397878 提高丁二酸產量的重組菌及構建方法 2014 第 1 作者 專利號:ZL2013100720830 生產達瑪二烯和原人參二醇的重組微生物及其構建方法 2014 第 1 作者 專利號:ZL201210453416X 生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用 2013 第 1 作者 專利號:PCT/CN2014/078284 生產次丹參酮二烯的釀酒酵母基因工程菌及其構建方法與應用 2011 第 1 作者 專利號:CN201110453388.7 利用人工調控元件及其文庫調控微生物染色體上基因表達強度的方法 2011 第 1 作

197、者 專利號:CN201110155176.0 Overexpression of NADH-dependent oxidireductase(fucO)for increasing furfural or 5-hydroxymethylfurfural tolereance.2011 第 4 作者 專利號:PCT/US2012/031082 一種小型發酵設備 2011 第 1 作者 專利號:CN201120096157.0 生產丁二酸的大腸桿菌基因工程菌及其構建方法與應用 2011 第 1 作者 專利號:ZL 2011 1 0031624.6 L-malate production by me

198、tabolically engineered Escherichia coli.2010 第 1 作者 專利號:US 61/379077 Engineering the pathway for succinate production 2009 第 1 作者 專利號:PCT/US2010/029728 Materials and methods for efficient alanine production 2007 第 1 作者 專利號:PCT/US2008/058410 Materials and methods for efficient succinate and malate pr

199、oduction 2007 第 3 作者 專利號:PCT/US2008/057439 資料來源：中國科學院天津工業生物技術研究所網站，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 華恒生物華恒生物(688639 CH)看好新產品增量持續兌現，維持“買入”評級看好新產品增量持續兌現，維持“買入”評級（一）主要產品產能和銷量假設（一）主要產品產能和銷量假設：1、丙氨酸系列。、丙氨酸系列。產能方面：23 年總產能約 4.75 萬噸（L-丙氨酸 4.3 萬噸，-丙氨酸 2000噸，DL-丙氨酸 2500 噸），秦皇島在建 5000 噸/年-丙氨酸產能，23H1 工程進度

200、50%，我們預計24年產能逐步釋放，由此假設公司23-25年丙氨酸系列產能4.75/5.25/5.25萬噸。銷量方面：公司-丙氨酸主要自用為 D-泛酸鈣和泛醇等的原材料，新增產能的外售量預計不高，考慮丙氨酸下游 MGDA 等需求增長疊加公司成本優勢利于拓展市場，我們預計 23-25年公司丙氨酸銷量維持增長態勢，假設分別 4.2/4.4/4.5 萬噸，同比增 17%/5%/3%。2、纈氨酸：、纈氨酸：產能方面，23 年公司產能約 4.1 萬噸/年（按柔性產線均生產纈氨酸計），赤峰交替年產 2.5 萬噸纈氨酸、精氨酸項目達產后將新增 1.25 萬噸纈氨酸產能，項目 23 年已環評公示，我們預計 2

201、5 年逐步投產，由此假設公司 23-25 年纈氨酸產能 4.1/4.1/5.35 萬噸。銷量方面，考慮行業成本中樞下移有望驅動豆粕替代等需求顯著增長，我們預計公司纈氨酸銷量有望持續提升，假設 23-25 年分別 4.6/5.3/6.1 萬噸，同比增 70%/15%/16%。3、蘋果酸：、蘋果酸：產能方面，公司定增項目秦皇島基地新建 5 萬噸/年產能，23H1 工程進度 10%，我們預計 24 年產能逐步建成，由此假設 23-25 年產能分別 0/5/5 萬噸。銷量方面，考慮新項目爬坡期，我們假設 24-25 年銷量分別 1/2 萬噸，對應產能利用率分別 20%/40%。4、丁二酸：、丁二酸：產

202、能方面，公司定增項目赤峰基地新建 5 萬噸/年產能，23H1 工程進度 25%，我們預計 24 年產能逐步建成，由此假設 23-25 年產能分別 0/5/5 萬噸。銷量方面，考慮新項目爬坡期，我們假設 24-25 年銷量分別 1/2 萬噸，對應產能利用率分別 20%/40%。5、PDO：產能方面，智合生物 5 萬噸/年 PDO 項目 23H1 工程進度 10%，我們預計 24 年產能逐步建成，由此假設 23-25 年產能分別 0/5/5 萬噸。銷量方面，考慮新項目爬坡期，我們假設 24-25 年銷量分別 2.8/3.5 萬噸，對應產能利用率分別 56%/70%（此處產能爬坡效率較蘋果酸和丁二酸

203、高，主要考慮 PDO 下游 PTT 纖維為相對更加成熟的市場，而 PDO 為PTT 的關鍵“卡脖子”環節，伴隨公司產品投產，市場導入或更為迅速）。圖表圖表114：公司主要產品產能和銷量假設（單位：噸）公司主要產品產能和銷量假設（單位：噸）項目項目 板塊板塊 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 產能 丙氨酸系列 27500 32500 47500 47500 52500 52500 yoy 4%18%46%0%11%0%纈氨酸-10000 25000 41000 41000 53500 yoy-150%64%0%30%蘋果酸-50000 50000 yoy-0

204、%丁二酸-50000 50000 yoy-0%PDO-50000 50000 yoy-0%銷量 丙氨酸系列 26256 29538 36100 42090 44035 45450 yoy 11%13%22%17%5%3%纈氨酸-18000 27000 46000 52900 61425 yoy-50%70%15%16%蘋果酸-10000 20000 yoy-100%丁二酸-10000 20000 yoy-100%PDO-28000 35000 yoy-25%注：公司上市后未單獨披露單一產品的產銷數據，表中歷史年份銷量數據為華泰研究估算值 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披

205、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 華恒生物華恒生物(688639 CH)（二）主要產品單價、單位成本和毛利率假設（二）主要產品單價、單位成本和毛利率假設：1、丙氨酸系列。、丙氨酸系列。單價方面，考慮公司不斷拓展市場和客戶，且 23H2 以來原材料葡萄糖等價格有所回落，我們預計 23-25 年價格中樞略有下移，假設為 1.84/1.81/1.77 萬元/噸，同比降 1.9%/2.0%/2.1%。單位成本方面，考慮公司合成生物平臺持續降本增效、原材料成本改善及規模優勢提升，預計23-25年分別1.09/1.06/1.06萬元/噸，同比降7.1%/2.3%/0.6%。由此對應毛利

206、率分別為 41.1%/41.3%/40.4%，同比+3.3/+0.2/-0.9pct。2、纈氨酸。、纈氨酸。單價方面，23 年以來行業擴產等因素導致價格中樞整體下降，我們預計 24-25年伴隨需求提升及低價下供給格局有望優化，價格有望逐步企穩，由此假設 23-25 年單價分別 1.93/1.66/1.66 萬元/噸，同比-13%/-14%/0%。單位成本方面，考慮公司規模優勢提升及原材料成本端改善，假設 23-25 年分別為 1.17/1.08/1.04 萬元/噸，同比-9.8%/-7.6%/-3.8%。對應毛利率分別為 39.5%/35.0%/37.5%，同比-2.1/-4.5/+2.5pc

207、t。3、蘋果酸。、蘋果酸。單價方面，考慮公司新產品放量后拓展市場，我們預計 24-25 年銷售單價或有一定下調，假設分別為 1.8/1.7 萬元/噸。單位成本方面，伴隨公司產能放量，規模優勢提升疊加依托合成生物平臺降本增效，我們預計 24-25 年單位成本亦或有一定下降，假設分別為 1.20/1.18 萬元/噸。由此對應毛利率分別 33.3%/30.6%。4、丁二酸。、丁二酸。單價方面，考慮公司新產品放量后拓展市場，我們預計 24-25 年銷售單價或有一定下調，假設分別為 1.8/1.7 萬元/噸。單位成本方面，伴隨公司產能放量，規模優勢提升疊加依托合成生物平臺降本增效，我們預計 24-25

208、年單位成本逐年下降，假設分別為1.0/0.95 萬元/噸。由此對應毛利率分別 44.4%/44.1%。5、PDO。單價方面，考慮公司新產品放量后拓展市場，我們預計 24-25 年銷售單價亦或有一定下調，假設分別為 2.1/2.0 萬元/噸。單位成本方面，伴隨公司產能放量，規模優勢提升疊加依托合成生物平臺降本增效，我們預計 24-25 年單位成本逐年下降，假設分別為 1.3/1.2萬元/噸。由此對應毛利率分別 38.1%/40.0%。圖表圖表115：公司主要產品單價、單位成本假設（單位：萬元公司主要產品單價、單位成本假設（單位：萬元/噸）噸）項目項目 板塊板塊 2020A 2021A 2022A

209、 2023E 2024E 2025E 單價 丙氨酸系列 1.57 1.75 1.88 1.84 1.81 1.77 yoy-6.5%11.7%7.2%-1.9%-2.0%-2.1%纈氨酸-1.95 2.22 1.93 1.66 1.66 yoy-14.0%-13.0%-14.0%0.0%蘋果酸-1.80 1.70 yoy-5.6%丁二酸-1.80 1.70 yoy-5.6%PDO-2.10 2.00 yoy-4.8%單位成本 丙氨酸系列 0.88 1.05 1.17 1.09 1.06 1.06 yoy-3.9%19.8%11.4%-7.1%-2.3%-0.6%纈氨酸-1.45 1.30 1.

210、17 1.08 1.04 yoy-10.6%-9.8%-7.6%-3.8%蘋果酸-1.20 1.18 yoy-1.7%丁二酸-1.00 0.95 yoy-5.0%PDO-1.30 1.20 yoy-7.7%注：公司上市后未單獨披露單一產品的價格、成本和毛利率等數據，表中歷史年份銷量數據為華泰研究估算值 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表116：公司分板公司分板塊營收和毛利率預塊營收和毛利率預測（單位：百萬元、測（單位：百萬元、%）產品產品 項目項目 2020A 2021A

211、2022A 2023E 2024E 2025E 丙氨酸系列丙氨酸系列 收入 412 518 679 776 796 804 yoy 3.4%25.6%31.0%14.3%2.6%1.1%毛利 182 208 257 319 328 325 yoy 0.0%14.1%23.4%24.2%3.0%-1.1%毛利率 44.2%40.2%37.8%41.1%41.3%40.4%pct(1.5)(4.1)(2.3)3.3 0.2(0.9)纈氨酸纈氨酸 收入-351 600 889 880 1021 yoy-70.9%48.2%-1.1%16.1%毛利-90 250 352 308 383 yoy-177

212、.8%40.7%-12.4%24.4%毛利率-25.6%41.7%39.5%35.0%37.5%pct-16.0(2.1)(4.5)2.5 蘋果酸蘋果酸 收入-180 340 yoy-88.9%毛利-60 104 yoy-73.3%毛利率-33.3%30.6%pct-(2.7)丁二酸丁二酸 收入-180 340 yoy-88.9%毛利-80 150 yoy-87.5%毛利率-44.4%44.1%pct-(0.3)PDO 收入-588 700 yoy-19.0%毛利-224 280 yoy-25.0%毛利率-38.1%40.0%pct-1.9 注：公司上市后未披露單一產品的收入和毛利率數據，以上

213、歷史年份數據為華泰研究估算值 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 （四）（四）期間費用率期間費用率假設假設：銷售費用率銷售費用率和管理費用率和管理費用率，考慮公司氨基酸等產品業務模式相對成熟，我們預計伴隨產銷規模增長及新品類擴充，公司銷售和管理費用支出保持增長，但 24-25 年費用率或有所下降，假設23-25年銷售費用率分別為2.4%/2.3%/2.2%、管理費用率分別為6.4%/6.2%/6.1%；研發費用率，研發費用率，考慮不斷延伸合成生物產業鏈及探索新產品應用，預計未來幾年研發投入亦將保持增長，研發費用率方面假設維持 5.6%左右水平。圖表圖表117：公司整體盈利預測公司整體盈

214、利預測 項目項目 單位單位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）合計 487 954 1419 1939 3537 4337 yoy-0.8%95.8%48.7%36.7%82.4%22.6%毛利率毛利率 綜合毛利率 43.5%32.3%38.7%40.9%35.7%36.3%pct(2.4)(11.2)6.3 2.2(5.2)0.7 期間費用率期間費用率 銷售費用率 3.78%1.60%2.07%2.40%2.30%2.20%管理費用率 7.34%6.78%7.96%6.40%6.20%6.10%研發費用率 6.18%5

215、.54%5.54%5.60%5.60%5.60%財務費用率 1.48%-0.02%-0.47%0.41%0.40%0.17%營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）132 186 342 506 741 956 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）121 168 320 451 662 854 yoy-4.2%38.9%90.2%40.8%46.8%29.0%EPS（最新攤薄，元）（最新攤薄，元）0.77 1.07 2.03 2.86 4.20 5.42 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 華恒生物華恒生物(688639

216、 CH)綜上，我們預計公司 23-25 年歸母凈利 4.5/6.6/8.5 億元，對應 EPS 為 2.86/4.20/5.42 元，我們選取凱賽生物（主營業務為生物基長鏈二元酸、生物基聚酰胺等）、嘉必優（主營業務為生物合成營養素產品等）、華熙生物（主營業務為微生物發酵法生產透明質酸等）作為可比公司，參考可比公司 24 年平均 28xPE 的 Wind 一致預期，考慮公司新項目成長性及小品種氨基酸領域領先優勢，給予 24 年 37xPE，目標價 155.4 元，維持“買入”評級。圖表圖表118：可可比公司估值表比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價（元股價（元/股）股）市值（億

217、元）市值（億元）EPS（元）（元）P/E（x）3 月月 15 日日 3 月月 15 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 凱賽生物 688065 CH 46.11 269 0.75 1.22 1.85 61 38 25 嘉必優 688089 CH 13.98 24 0.60 0.82 1.08 23 17 13 華熙生物 688363 CH 62.51 301 1.73 2.08 2.53 36 30 25 平均 40 28 21 華恒生物 688639 CH 118.50 187 2.86 4.20 5.42 41 28 22 注：可比公司盈利均采用

218、Wind 一致預期 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：公司主營產品下游與養殖、食品加工、醫藥生物等行業關聯度高，若未來下游需求增長不及預期，將影響公司產品需求和景氣，進而對公司盈利能力造成不利影響。新建項目進展不及預期新建項目進展不及預期：若公司蘋果酸、丁二酸、PDO 等新產品投產進度不及預期，以及未來蛋氨酸等新品類拓展進度不及預期，將對公司業績產生不利影響。核心技術流失核心技術流失：公司依托首席科技學家張學禮博士、核心技術團隊，以及產學研合作等模式在合成生物技術領域的多年積累，搭建了完善的“基因工程菌種-發酵與提取-產

219、品應用”平臺，初代菌種及相關合成生物技術對外部具有一定依賴性，存在一定的核心技術流失風險。圖表圖表119：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 三和投資 未上市 恒潤華業 未上市 馬鞍山基石 未上市 優澤生物 未上市 巴斯夫 BAS DF 豐原生物 未上市 煙臺恒源 未上市 武藏野 未上市 梅花生物 600873 CH 希杰生物 未上市 伊品生物 未上市 象嶼生化 未上市 阜豐集團 0546 HK 東曉生物 未上市 精晶藥業 835033 NQ 無錫晶海 836547 BJ 贏創 EVK DF 安迪蘇 600299 C

220、H 住友 4005 T 諾偉斯 未上市 伏爾加 未上市 新和成 002001 CH 紫光化工 未上市 和邦生物 603077 CH 億帆醫藥 002019 CH 新發藥業 未上市 兄弟科技 002562 CH 帝斯曼 未上市 山東華辰 未上市 浩天藥業 未上市 宇威生物 未上市 陳氏生物 未上市 富利生物 未上市 Polynt 未上市 Thirumalai 未上市 Bartek 未上市 扶?；瘜W 未上市 三菱 未上市 協和發酵 未上市 田邊制藥 未上市 雪郎生物 830821 NQ 常茂生物 0954 HK 杜邦 DOW US 蘇震生物 未上市 德固賽 未上市 殼牌 SHEL US 美景榮化學

221、 未上市 華峰集團 未上市 東方盛虹 000301 CH 清大智興 未上市 中國石化 600028 CH 中國海油 600938 CH BioAmber 未上市 山東蘭典 未上市 Succinity 未上市 Reverdia 未上市 河南煤化 未上市 Myriant 未上市 金兆隆 未上市 惠豐化工 未上市 山東飛揚 未上市 三信化工 未上市 鶴壁煤化工 未上市 華駿化工 未上市 和興化工 未上市 金寶玉科技 未上市 常茂生物化工 未上市 ?？苹?未上市 宏業生物 未上市 天安化工 未上市 藍山屯河 未上市 齊翔騰達 002408 CH 恒遠化工 未上市 東源科技 未上市 歐合生物 未上市

222、盈泰清潔能源 未上市 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 華恒生物華恒生物(688639 CH)圖表圖表120：華恒生物華恒生物 PE-Bands 圖表圖表121：華恒生物華恒生物 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 063127190254Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民幣)華恒生物90 x75x60 x45x30 x04183124166Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Mar-

223、23 Sep-23 Mar-24(人民幣)華恒生物14.6x12.3x10.0 x7.7x5.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 華恒生物華恒生物(688639 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 852.50 863.06 1,016 1,335 1,749 營業收入營業收入 954.10 1,419 1,939 3,537

224、4,337 現金 121.79 147.46 157.30 258.20 557.83 營業成本 645.64 870.21 1,146 2,275 2,761 應收賬款 175.80 260.39 295.03 348.09 440.53 營業稅金及附加 6.58 7.97 11.63 19.45 23.86 其他應收賬款 6.03 13.56 13.22 35.63 24.27 營業費用 15.26 29.31 46.53 81.35 95.42 預付賬款 33.75 15.95 51.98 71.95 80.02 管理費用 64.67 112.90 124.09 219.30 264.5

225、8 存貨 106.21 135.51 182.95 230.73 271.29 財務費用(0.21)(6.72)7.95 14.12 7.20 其他流動資產 408.92 290.18 315.88 390.84 375.50 資產減值損失(5.97)(0.05)(0.07)(0.13)(0.16)非流動資產非流動資產 621.61 1,164 2,093 2,486 2,746 公允價值變動收益 1.06(0.75)1.00 2.00 3.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 5.48 8.24 5.00 5.00 6.00 固定投資 463.10 7

226、62.92 1,240 1,593 1,895 營業利潤營業利潤 186.34 342.04 506.14 741.26 955.51 無形資產 43.98 73.17 77.88 84.27 90.05 營業外收入 6.81 6.45 2.00 3.00 4.00 其他非流動資產 114.52 327.94 774.96 808.54 761.11 營業外支出 2.36 5.51 8.00 10.00 12.00 資產總計資產總計 1,474 2,027 3,109 3,821 4,495 利潤總額利潤總額 190.79 342.98 500.14 734.26 947.51 流動負債流動負

227、債 182.89 388.75 1,111 1,303 1,268 所得稅 22.55 23.64 50.01 73.43 94.75 短期借款 18.50 79.23 800.00 800.00 800.00 凈利潤凈利潤 168.24 319.34 450.13 660.84 852.76 應付賬款 99.87 221.64 201.93 303.67 309.91 少數股東損益 0.00(0.69)(0.45)(0.66)(0.85)其他流動負債 64.53 87.88 108.58 199.35 157.84 歸屬母公司凈利潤 168.24 320.03 450.58 661.50 8

228、53.61 非流動負債非流動負債 108.09 156.69 164.43 164.68 163.35 EBITDA 237.38 400.27 596.17 883.41 1,116 長期借款 0.00 0.00 7.74 7.99 6.66 EPS(人民幣，基本)1.70 2.95 2.86 4.20 5.42 其他非流動負債 108.09 156.69 156.69 156.69 156.69 負債合計負債合計 290.98 545.44 1,275 1,468 1,431 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 1.15 0.70 0.04(0.81)會計年度會計年度(%)2

229、021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 108.40 108.40 157.54 157.54 157.54 成長能力成長能力 資本公積 588.04 624.47 575.33 575.33 575.33 營業收入 95.81 48.69 36.67 82.43 22.62 留存公積 498.69 758.99 1,067 1,587 2,298 營業利潤 40.79 83.56 47.98 46.45 28.90 歸屬母公司股東權益 1,183 1,480 1,834 2,353 3,065 歸屬母公司凈利潤 38.92 90.23 40.79 46.81 29.04

230、負債和股東權益負債和股東權益 1,474 2,027 3,109 3,821 4,495 獲利能力獲利能力(%)毛利率 32.33 38.66 40.87 35.68 36.34 現金流量表現金流量表 凈利率 17.63 22.51 23.22 18.68 19.66 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.22 21.55 24.54 28.08 27.83 經營活動現金經營活動現金 95.70 357.43 388.54 759.59 849.09 ROIC 21.06 25.36 20.01 25.13 27.57 凈

231、利潤 168.24 319.34 450.13 660.84 852.76 償債能力償債能力 折舊攤銷 47.50 59.15 79.36 117.34 149.20 資產負債率(%)19.74 26.91 41.01 38.41 31.84 財務費用(0.21)(6.72)7.95 14.12 7.20 凈負債比率(%)(1.44)2.32 41.08 27.74 11.53 投資損失(5.48)(8.24)(5.00)(5.00)(6.00)流動比率 4.66 2.22 0.92 1.02 1.38 營運資金變動(128.42)(62.74)(139.47)(19.46)(143.41)速

232、動比率 3.78 1.77 0.68 0.77 1.08 其他經營現金 14.07 56.62(4.42)(8.25)(10.66)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(511.82)(342.00)(1,002)(503.07)(400.58)總資產周轉率 0.86 0.81 0.75 1.02 1.04 資本支出(180.63)(456.35)(1,008)(510.07)(409.58)應收賬款周轉率 7.22 6.50 6.98 11.00 11.00 長期投資(345.00)107.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 6.92 5.41 5.41 9.00 9.

233、00 其他投資現金 13.81 7.34 6.00 7.00 9.00 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 476.98 6.46 623.42(155.63)(148.88)每股收益(最新攤薄)1.07 2.03 2.86 4.20 5.42 短期借款(36.57)60.73 720.77 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.61 2.27 2.47 4.82 5.39 長期借款 0.00 0.00 7.74 0.25(1.33)每股凈資產(最新攤薄)7.51 9.40 11.64 14.94 19.46 普通股增加 27.00 0.00 49.14 0.

234、00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 546.11 36.43(49.14)0.00 0.00 PE(倍)110.97 58.33 41.43 28.22 21.87 其他籌資現金(59.56)(90.70)(105.10)(155.87)(147.55)PB(倍)15.78 12.61 10.18 7.93 6.09 現金凈增加額 60.17 27.13 9.84 100.90 299.63 EV EBITDA(倍)77.14 46.23 32.24 21.64 16.86 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 華恒生物

235、華恒生物(688639 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲、張雄，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信

236、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點

237、、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變

238、化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關

239、人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時

240、注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師

241、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 華恒生物華恒生物(688639 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。華恒生物（688639 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機

242、構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直

243、接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲、張雄本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華恒生物（688639 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供

244、者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為

245、滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋

246、范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 華恒生物華恒生物(688639 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809

247、/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 7

248、55 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司