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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 15 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）堅持“內生式增長堅持“內生式增長+外延式發展”戰略，擴張勢頭確定外延式發展”戰略，擴張勢頭確定 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：20.0 元 倍加潔深耕口腔護理行業，致力于開創健康口腔新方式，是國內知名口腔護理倍加潔深耕口腔護理行業，致力于開創健康口腔新方式，是國內知名口腔護理解決方案綜合提供商。公司堅持“內生式增長解決方案綜合提供商。公司堅持“內生式增長+外延式發展”的整體策略，牙刷外延式發展”的整體策略，牙刷及濕巾穩健增長，并增持舒客收購善恩康，增強協同效應及濕巾穩健增長，并增持舒客

2、收購善恩康，增強協同效應，未來業績有望持續，未來業績有望持續增長增長。深耕口腔護理行業深耕口腔護理行業近近 30 年，國內知名口腔護理解決方案綜合提供商，年，國內知名口腔護理解決方案綜合提供商，營業收營業收入持續增長。入持續增長。倍加潔形成了以 ODM 為主兼顧自主品牌業務、國內和國際市場并重的業務格局，在產品方面，公司現有口腔清潔護理用品和一次性衛生用品兩大產品系列，已成為這兩大領域國內生產規模及出口規模位居前列的領先企業，具備年產 6 億支牙刷、180 億片濕巾的生產能力。2022 年，在面對全球經濟下行壓力下，公司實現營業收入 10.50 億元，同比增長 1.09%，實現 0.97 億元

3、歸母凈利潤，同比增長 30.12%?？谇蛔o理行業市場空間大，產品呈多樣化趨勢?？谇蛔o理行業市場空間大，產品呈多樣化趨勢。隨著近年國民消費升級加速及健康意識的提升，我國牙膏市場消費者需求從單一的清潔需求，逐步延伸出更為多元的護齦、美白、抗敏感、防蛀等多樣化需求。我國的口腔護理人均支出增長空間較大，口腔護理市場的發展潛力可期。相比海外發達國家，中國口腔護理的增長規模和速度在口腔護理行業品類擴充后值得期待。2020年中國的口腔消費規模為 1952 億元，美國是中國的 3.6 倍，人均消費為 136元，中國與海外成熟市場差距較大。隨著消費者不斷被教育，口腔護理消費有望不斷提升。內生式發展內生式發展方面

4、，公司方面，公司代工業務以產能和客戶資源優勢夯實競爭力，自有品代工業務以產能和客戶資源優勢夯實競爭力，自有品牌牌建設持續建設持續推進。推進。公司生產能力優異，具備口腔護理行業和一次性衛生用品行業全系列產品的生產能力，且產能擴張項目已落地，牙刷產能提升至 6.72 億支/年，濕巾產能上升至 180 億片/年，助力公司更好地響應客戶需求。此外公司將品牌建設提升至戰略層面，加強自有品牌營銷宣傳和渠道投入，自有品牌有望為公司帶來新增長動力。持續增持舒客股份，發揮協同效應持續增持舒客股份，發揮協同效應。截至 2023 年 11 月，倍加潔總計持有舒客品牌主體公司薇美姿實業的股權比例為 32.165%，為

5、薇美姿單一最大股東。薇美姿股權結構較為分散，公司后續存在進一步增持的可能性。舒客符合倍加潔“內生式增長+外延式發展”的整體策略，協同效應顯著。舒客 c 端渠道品牌布局完善，具有較高的市場知名度，雙方深度綁定有望進一步深化產業鏈協同效應，提升公司在口腔護理領域的市場地位和話語權。同時倍加潔作為上市公司可為舒克提供更穩定的供應鏈支持和融資渠道。收購善恩康進軍益生菌賽道，國產替代空間廣闊。收購善恩康進軍益生菌賽道，國產替代空間廣闊。近年來，國內及全球益生菌市場規模持續擴張，增速較快，供需兩側持續改善。分地區看，亞太地區市場規模最大；分產品看，乳制品等食品為主要應用領域。目前原料供應市場仍由國外廠商占

6、據較多份額，國內品牌仍主要使用進口菌株進行終端產品開發，但目前多家國內企業已具備自主研發的本土菌株。因此，公司收購本土益生菌龍頭企業善恩康，其技術壁壘深厚，符合公司“內生式增長+外延式發展”的發展戰略。未來隨著產能釋放與渠道拓展，善恩康業績增長具有較 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）100 已上市流通股（百萬股）100 總市值（十億元）2.0 流通市值（十億元）2.0 每股凈資產（MRQ）12.1 ROE（TTM）9.3 資產負債率 37.4%主要股東 張文生 主要股東持股比例 62.81%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 17-14-15 相對表現 11-10-4 資料來源：

7、公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 -30-20-100102030Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)倍加潔滬深300倍加潔倍加潔（603059.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 強驅動力。公司為國內知名的口腔及個人護理用品企業，堅持“內生式增長、外延式公司為國內知名的口腔及個人護理用品企業，堅持“內生式增長、外延式發發展展”的發展策略?！钡陌l展策略。主營業務端代工業務與自主品牌齊發力，前五大客戶占比逐步上升，并通過高費用投放增強自主品牌的知名度，外延式擴張方面收購舒克及善恩康部分股權，有助于增強 C 端的影響力、

8、完善公司大健康方面布局，協同效應有望帶來營收增量。預計公司 2023E/24E/25E實 現 收 入11.30/13.96/16.71 億，同比+8%/24%/20%；預計將 實現歸母凈 利潤1.26/1.78/2.07 億，同比+29%/42%/16%，對應 PE 分別為 16/11/10 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：下游客戶需求波動風險、原材料價格波動風險、匯率波動風險下游客戶需求波動風險、原材料價格波動風險、匯率波動風險、商譽減值風險商譽減值風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(

9、百萬元)1039 1050 1130 1396 1671 同比增長 25%1%8%24%20%營業利潤(百萬元)92 113 145 212 253 同比增長-6%23%29%46%19%歸母凈利潤(百萬元)75 97 126 178 207 同比增長-3%30%29%42%16%每股收益(元)0.74 0.97 1.25 1.77 2.06 PE 26.9 20.6 16.0 11.3 9.7 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 IWhUMBdYiYaZJVhV8VnUaQaO6MtRmMpNrNlOmMsRfQpNoOaQoPqQuOoPpRvPrR

10、zR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、倍加潔：股權結構和管理層穩定，業績及分紅穩定增長.6 1、公司介紹：深耕口腔護理行業，ODM 與自主品牌并重.6 2、股權結構：股權結構集中，核心團隊穩定.8 3、經營情況：營業收入持續增長，凈利潤在波動中增長.9 二、口腔護理行業：產品多樣化趨勢，口腔健康市場空間大.12 1、產品多樣化：抗敏滲透+多元功效+價格向上.12 2、口腔健康：市場空間較大，消費品類持續滲透.12 三、內生式發展：以產能和客戶資源為基礎，布局自有品牌持續發力.13 1、項目儲備豐富，產能不斷提升.13 2、加大自有品牌投放力度，布局模式轉換.14

11、 3、深度綁定大客戶，拓寬合作邊界.15 四、持續外延擴張：增持舒客品牌，依托品牌優勢，發揮協同效應.15 1、一站式口腔護理產品提供商，滿足多樣化需求趨勢.16 2、品牌優勢顯著，線上銷售持續增長.18 3、發揮協同效應，發展前景廣闊.19 五、持續外延擴張：收購善恩康進軍益生菌賽道，國產替代空間廣闊.19 1、供需兩側持續改善，益生菌市場規模持續擴張確定性強.19 2、海外益生菌產業鏈發展較為成熟，本土企業加速菌株研發.21 3、善恩康技術壁壘深厚，產能與渠道拓張帶來未來增長動力.23 六、投資建議及盈利預測.25 七、風險提示.27 圖表圖表目錄目錄 圖 1：倍加潔發展歷史.6 圖 2：

12、倍加潔產品系列圖.7 圖 3：倍加潔分紅情況.7 圖 4：倍加潔利潤留存情況.7 圖 5：倍加潔股權結構.8 圖 6：倍加潔管理層情況.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 7：公司營業收入及同比變動.9 圖 8：公司歸母凈利潤及同比變動.9 圖 9：主要產品營收及同比變動.10 圖 10：分產品收入占比.10 圖 11：分地區收入及同比變動.10 圖 12：分地區收入占比.10 圖 13：分地區毛利率情況.11 圖 14：公司毛利率及凈利率表現.11 圖 15：公司費用率表現.11 圖 16：公司現金流情況.12 圖 17：全國主要國家人口口腔消費.12 圖 18：全國主要國家口

13、腔消費規模.12 圖 19：消費者選擇牙膏時最關注的因素.13 圖 20：2019-2021 年我國牙膏線下產品功效結構占比及變化.13 圖 21：公司牙刷產能及產能利用率.14 圖 22：公司濕巾產能及產能利用率.14 圖 23：公司銷售費用、銷售費用率及毛利率.15 圖 24：倍加潔代言人.15 圖 25：公司前五大客戶銷售額及占比.15 圖 28：舒客品牌產品矩陣圖.17 圖 29：舒客寶貝主要產品.18 圖 30：薇美姿在不同細分市場的市占率主要線上平臺銷售額.18 圖 31：舒客主要線上平臺銷售額.19 圖 32：舒克寶貝主要線上平臺銷售額.19 圖 33：全球益生菌市場規模.20

14、圖 34：中國益生菌市場規模.20 圖 35：中國益生菌市場供需情況.20 圖 36：全球益生菌市場地區占比.21 圖 37：中國益生菌市場下游應用領域占比.21 圖 38 益生菌行業產業鏈.22 圖 39：2022 年國內益生菌原料上游菌株市場份額.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 1：主要產品及其功效.20 表 2：國內益生菌產業下游代表企業及產品.22 表 3：國內部分企業推出的本土菌株.22 表 4：善恩康自主研發益生菌菌株.23 表 5：善恩康五大技術平臺.24 表 6：善恩康主要產品應用.24 表 7：倍加潔盈利預測.26 附：財務預測表.28 敬請閱讀末頁的重要

15、說明 6 公司深度報告 一、一、倍加潔：股權結構和管理層穩定，業績及分紅穩定增長倍加潔：股權結構和管理層穩定，業績及分紅穩定增長 1、公司介紹：公司介紹：深耕口腔護理行業深耕口腔護理行業，ODM 與自主品牌并重與自主品牌并重 倍加潔倍加潔深耕口腔護理行業深耕口腔護理行業，致力于，致力于開創健康口腔新方式開創健康口腔新方式，是國內知名口腔護理解，是國內知名口腔護理解決方案綜合提供商。決方案綜合提供商。1997 年，倍加潔公司前身明星牙刷于揚州市成立，主要產品是以牙刷為主的口腔清潔護理產品。在后續經營發展中，公司逐步設立子公司拓展業務布局：2003 年成立揚州恒生精密模具有限公司，從事公司產品及包

16、裝使用的模具的研發與生產，提高公司產品的制造工藝水平；2004 年成立揚州倍加潔日化有限公司，從事濕巾等產品的研發、生產和銷售，首次擴展公司產品至一次性衛生用品；2006 年成立揚州美星口腔護理用品有限公司，從事齒間刷、牙線、牙簽、假牙清潔片、口腔噴霧等產品的研發、生產與銷售，2010 年成立倍加潔口腔護理用品宿遷有限公司，從事牙刷及口腔護理用品生產和銷售，進一步豐富公司口腔清潔護理用品產品種類。公司于 2016 年 6 月進行股份制改革，并于 2018 年 3 月于上交所主板上市。自成立以來，倍加潔厚積薄發，一路開拓，形成了以自成立以來，倍加潔厚積薄發，一路開拓，形成了以 ODM 為主兼顧自

17、主品牌業為主兼顧自主品牌業務、國內和國際市場并重的業務格局。務、國內和國際市場并重的業務格局。在技術研發方面，公司建立經 CNAS 認證的研發檢測實驗室；參與多項口腔護理產品的國家標準制定；多項模具產品取得國家高新技術產品認證；擁有 200 多名專業研發和技術人員，220 余項具有自主知識產權的各類專利；積極與口腔護理領域的學術單位開展交流合作，提高自主創新能力。在產品方面，公司現有口腔清潔護理用品和一次性衛生用品兩大產品系列，已成為這兩大領域國內生產規模及出口規模位居前列的領先企業，具備年產 6 億支牙刷、180 億片濕巾的生產能力。圖圖 1：倍加潔發展歷史：倍加潔發展歷史 資料來源：公司公

18、告、公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 公司產品系列呈雙輪驅動發展格局，主要包括口腔清潔護理產品及一次性衛生用公司產品系列呈雙輪驅動發展格局，主要包括口腔清潔護理產品及一次性衛生用品的研發、生產與銷售。品的研發、生產與銷售。其中，口腔清潔護理用品已形成以牙刷為主，涵蓋牙線、牙線簽、齒間刷、假牙清潔片、漱口水、口噴的全系列產品；一次性衛生用品（濕巾）已覆蓋嬰兒、婦女、老年、通用、醫用等系列濕巾。圖圖 2：倍加潔產品系列圖：倍加潔產品系列圖 資料來源：公司官網、招商證券 自自 2018 年上市起至年上市起至 2022 年，倍加潔已實現年，倍加潔已實現 5 次現金分紅，累計

19、派現次現金分紅，累計派現 8681.93萬元，分紅率為萬元，分紅率為 19.18%。2020 年，公司分紅總額達 0.24 億元，股利支付率達31.22%，同比變動+20.00%、+70.69%。截至 2022 年，公司近三年平均凈利潤0.83 億元，累計現金分紅 0.58 億元，近三年累計分紅占比為 69.91%。從 2021年起，公司期末未分配利潤積累增多，收益留存率升高。2022 年，公司期末未分配利潤達 5.06 億元，收益留存率為 81.48%，同比變動+17.36%、+3.66%，公司內部資本積累規模加大。圖圖 3：倍加潔分紅情況：倍加潔分紅情況 圖圖 4：倍加潔利潤留存情況：倍加

20、潔利潤留存情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 產品品系系列列口腔清潔護理產品一次性衛生用品（濕巾）牙刷電動牙刷牙膏牙線棒齒間刷假牙清潔片假牙清潔刷口噴漱口水沖牙器成人濕巾醫用護理濕巾抗菌消毒濕巾嬰童濕巾卸妝濕巾寵物濕巾家居濕巾0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253020182019202020212022已現金分紅總額（百萬元）股利支付率0%20%40%60%80%100%010020030040050060020182019202020212022期末未分配利潤(百萬元)收益留存率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 2、股權結

21、構：股權結構集中，核心團隊穩定股權結構：股權結構集中，核心團隊穩定 公司股權結構集中，有利于內部穩定，下設多家子公司，業務布局明確。公司股權結構集中，有利于內部穩定，下設多家子公司，業務布局明確。公司實際控股人為董事長、總經理張文生先生。截至 2023 年 9 月 30 日，公司實際控制人張文生先生直接持股 62.81%，并通過揚州竟成企業管理咨詢合伙企業、揚州和成企業管理咨詢合伙企業間接持股 11.97%，合計持股占比 74.78%。公司設立多家全資控股子公司，拓展公司生產架構、產能規模和戰略布局。圖圖 5：倍加潔股權結構：倍加潔股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 核心團隊穩定，高管扎根

22、公司多年，職能覆蓋全面。核心團隊穩定，高管扎根公司多年，職能覆蓋全面。董事長兼總經理張文生、副總經理姜強、副總經理王新余、財務總監嵇玉芳均從明星牙刷時期與公司一起成長，從事專業覆蓋技術、銷售、國際外銷、財務，公司管理層內部結構清晰可靠。薛運普工作經驗豐富，成長軌跡明確，其加入為公司管理層注入年輕力量。張文文生生倍倍加加潔集集團股股份份有有限限公公司司揚州竟成企業管理咨詢合伙企業揚州和成企業管理咨詢合伙企業陳丙勝宋文光李然中國工商銀行股份有限公司-中信保誠多策略靈活配置混合型證券投資基金鄔凌云中國國際金融香港資產管理有限公司中信證券股份有限公司62.81%7.48%4.49%49.42%73.7

23、2%0.93%0.67%0.33%0.33%0.31%0.29%0.25%揚州倍加潔日化有限公司揚州美星口腔護理用品有限公司揚州恒生精密模具有限公司江蘇明星牙刷有限公司上海益生電子商務有限公司南京沄潔科技有限公司珠海沄舒股權投資基金合伙企業有限合伙珠海沄舒二期股權投資基金合伙企業有限合伙倍加潔國際香港有限公司揚州爍陽新能源有限公司杭州益倍電子商務有限公司100%98.21%99.60%100%100%100%100%100%100%100%100%敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 6：倍加潔管理層情況：倍加潔管理層情況 資料來源：iFind、公司公告、招商證券 3、經營情況：營業

24、收入持續增長，凈利潤在波動中增長經營情況：營業收入持續增長，凈利潤在波動中增長 得益于產品、品牌形象升級和渠道鋪設拓寬，公司營業收入整體呈增長趨勢。得益于產品、品牌形象升級和渠道鋪設拓寬，公司營業收入整體呈增長趨勢。2018 年至今，在經濟低迷大環境下，公司營收水平穩步增長。2021 年，受疫情影響，以濕巾為主的個人衛生用品市場規模迅速擴張，為公司創造超高營收增速。2022 年，在面對全球經濟下行壓力下，公司實現營業收入 10.50 億元，同比增長 1.09%，主要系口腔護理產品銷售額的增長，去庫存壓力下營收增速表現略有欠缺。2020-2021 年，受疫情及后疫情影響公司營業成本增多，導致歸母

25、凈利潤下降。2022 年，由于公司自有品牌建立渡過初期高投入階段，相關支出下降，公司凈利潤呈回升趨勢，實現 0.97 億元歸母凈利潤，同比增長 30.12%。圖圖 7：公司營業收入及同比變動：公司營業收入及同比變動 圖圖 8：公司歸母凈利潤及同比變動：公司歸母凈利潤及同比變動 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 公司主要產品專注于牙刷和濕巾，濕巾業務占比重維持增長趨勢，帶動公司收入公司主要產品專注于牙刷和濕巾，濕巾業務占比重維持增長趨勢，帶動公司收入持續提升。持續提升。2022 年，牙刷、濕巾及其他產品營業收入分別為 4.36 億元、3.73 億元、

26、3.41 億元，收入占比分別為 41.53%、35.55%、22.92%，收入同比變動0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（百萬元）營業收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告+12.92%、-20.58%、+31.87%。牙刷產品作為公司基本產品，其收入占比表現穩定。隨著公司產品結構持續調

27、整升級，2020 年至 2022 年是濕巾產品需求量的爆發增長時期，濕巾產品營業收入維持 20%以上的增速，收入占比逐年升高，逐漸成為公司主要收入來源。2021 年，濕巾產品營收達 4.70 億元，實現 44.60%的高增速。2022 年，海外疫情常態化造成以消毒濕巾為主的濕巾類產品市場需求量下降，導致濕巾產品收入增速有所放緩，但其收入占比仍保持增長態勢。此外，隨著人們對生活品質的追求提高，消費者消費結構發生轉變，需求向高質量過渡，漱口水、電動牙刷等新興產品市場發展迅速，帶動公司其他產品收入占比回升。圖圖 9：主要產品營收及同比變動：主要產品營收及同比變動 圖圖 10：分產品收入占比：分產品收

28、入占比 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 分地區看，國內及海外市場規模持續擴大，海外收入占比整體呈現增長態勢。分地區看，國內及海外市場規模持續擴大，海外收入占比整體呈現增長態勢。公司目前以外貿出口為導向，綜合運用 ODM 產品及自有品牌產品市場，同時隨著跨境電子商務迅速崛起并受益于人民幣貶值，公司海外市場收入保持增長趨勢。公司持續利用 ODM 產品的銷售優勢，充分發揮東南亞、南美洲等地區的市場空間。另外，公司積極打通自主品牌的海外銷售渠道，開拓海外市場布局。2021年，由于濕巾產品銷量激增，海外市場營業收入達 6.94 億元，同比增長 32.72%

29、，其收入占比達 66.79%。2022 年，海外去庫存壓力及市場濕巾需求量減少導致海外地區營收占比有所回落。在盈利表現方面，濕巾作為高毛利產品主要集中在歐美等發達國家，海外市場的毛利率水平較為穩定，整體水平高于國內市場。圖圖 11：分地區收入及同比變動：分地區收入及同比變動 圖圖 12：分地區收入占比：分地區收入占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券-30%-10%10%30%50%0100200300400500201820192020202120222023Q1-Q3牙刷營業收入（百萬元）濕巾營業收入（百萬元）其他收入（百萬元）牙刷營業收入yoy濕巾營業收入yoy

30、其他收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023Q1-Q3牙刷濕巾其他產品-20%0%20%40%020040060080020182019202020212022國內地區營業收入（百萬元）海外地區營業收入（百萬元）國內地區營業收入yoy海外地區營業收入yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022國內地區海外地區 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 13：分地區毛利率情況：分地區毛利率情況 資料來源：公司年報、招商證券 公司盈利能力表現穩定，正處于步入上升通道。公

31、司盈利能力表現穩定，正處于步入上升通道。2023 年前三季度表現盈利能力有所增強，主營業務收入對利潤的貢獻有明顯提高。2021 年是公司產品、品牌升級重要階段，2022 年起公司技術研發創新帶動產品結構調整，高利潤產品占比增加，帶來毛利率、凈利率水平的回升，分別為 23.97%、9.27%，同比增長3.41%、2.07%。隨著高毛利率的公司自主品牌步入正軌，公司毛利率有望繼續提升。受公司發展戰略變化，公司費用率整體呈現提高趨勢。受公司發展戰略變化，公司費用率整體呈現提高趨勢。自 2018 年起，公司注重生產與產品技術升級，研發投入持續增加，提高生產技術水平，注重研發人員激勵，帶來公司研發費率的

32、提高。公司銷售費用率水平總體提高，主要系企業自有品牌的建立運營、宣傳營銷及渠道建設的投入?，F金流表現較為穩定，目前現金余額狀況較好?，F金流表現較為穩定，目前現金余額狀況較好。公司經營活動產生的現金流量凈額較為穩定，公司經營管理良好。2022 年，控制庫存量、調整產品結構帶來材料采購減少，受市場影響原材料價格下降，應收賬款周轉加快，經營活動產生的現金流量凈額達 1.51 億元。2021 年至 2022 年，對廣州薇美姿實業有限公司的投資活動造成對外投資支付現金額較高，投資活動產生的現金流量凈額為負。2023 年前三季度公司現金及現金等價物凈增加額達 2.77 億元，從賬面余額看，截至 2023年

33、第三季度，公司現金及現金等價物余額為 3.91億元，同比增長 170%，賬面資金較為充裕。圖圖 14：公司毛利率及凈利率表現：公司毛利率及凈利率表現 圖圖 15：公司費用率表現：公司費用率表現 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 10%15%20%25%30%20182019202020212022國內地區毛利率海外地區毛利率0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發

34、費用率財務費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 16：公司現金流情況：公司現金流情況 資料來源：公司年報、公司季報、招商證券 二、二、口腔護理行業：產品多樣化趨勢，口腔健康市場空間大口腔護理行業：產品多樣化趨勢，口腔健康市場空間大 1、口腔護理行業：市場空間較大，各品類持續滲透、口腔護理行業：市場空間較大，各品類持續滲透 我國的口腔護理人均支出增長空間較大，口腔護理市場的發展潛力可期。我國的口腔護理人均支出增長空間較大，口腔護理市場的發展潛力可期。相比海外發達國家，中國口腔護理的增長規模和速度在口腔護理行業品類擴充后值得期待。2020 年中國的口腔消費規模為 1952 億元

35、，美國是中國的 3.6 倍，人均消費為 136 元，中國與海外成熟市場差距較大。隨著消費者不斷被教育，口腔護理消費有望不斷提升。圖圖 17：全國主要國家人口口腔消費：全國主要國家人口口腔消費 圖圖 18：全國主要國家口腔消費規模：全國主要國家口腔消費規模 資料來源：頭豹研究院、招商證券 資料來源：頭豹研究院、招商證券 口腔護理行業消費品類持續滲透?？谇蛔o理行業消費品類持續滲透。從整個消費者群體來看，口腔護理的多樣化需求增加。局部精細化護理帶動細分市場發展，牙刷、牙膏等基礎品類占比領先，但屬于成熟產品品類，市場增速放緩；隨著消費者的口腔保護受教育程度提升，新品品類如水牙線、漱口水等迅速崛起，增速

36、可觀。2、牙膏：抗敏滲透牙膏：抗敏滲透+多元功效，帶動價格向上多元功效，帶動價格向上 行行業判斷：功效業判斷：功效+味道是消費者兩大關注要素，護齦味道是消費者兩大關注要素，護齦+美白美白+抗敏感為消費者關注抗敏感為消費者關注-400-2000200400201820192020202120222023Q1-Q3經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）投資活動產生的現金流量凈額（百萬元）籌資活動產生的現金流量凈額（百萬元）現金及現金等價物凈增加額(百萬元)2697212315621360%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000韓國美國日本中國人均口腔消費支

37、出（元）人均口腔消費增速1383702619751952010002000300040005000600070008000韓國美國日本中國消費規模（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 功效功效 TOP3。隨著近年國民消費升級加速及健康意識的提升，消費者最為關注的要素為味道（47%），其次為功效（32%），從功效上來講，我國當前牙膏市場消費者需求從單一的清潔需求，逐步延伸出更為多元的護齦、美白、抗敏感、防蛀等多樣化需求。圖圖 19：消費者選擇牙膏時最關注的因素：消費者選擇牙膏時最關注的因素 圖圖 20：2019-2021 年我國牙膏線下產品功效結構占比及變化年我國牙膏線下產品功效結

38、構占比及變化 資料來源：CBNData 消費站，招商證券 資料來源：登康口腔招股說明書，招商證券 外資品牌加入成分及功效之爭高舉高打，國產品牌則更加重視拓展細分市場，凸外資品牌加入成分及功效之爭高舉高打，國產品牌則更加重視拓展細分市場，凸顯出更強的靈活性及市場適應性，二者均通過功效升級推動高價位新品面世。顯出更強的靈活性及市場適應性，二者均通過功效升級推動高價位新品面世。自90 年代進入中國以來，外資品牌較強的產品功能性使其在中國牙膏傳統市場中占領主流市場，但近年在消費者需求多樣化的趨勢下，其品類功效相對單一的特征，也導致對于國內消費者日益增多的需求反應較慢。在這種情況下外資品牌也不斷進行精細

39、化調整推動產品升級。如高露潔在防蛀、美白等基礎功能上，推出酵素美白牙膏，強化美白功效，采用無水技術添加活性酵素等成分，主打逆轉15 年牙漬，價格分別分布在 40-50 元/支，而其他中低端的美白系列產品，如火山泥、小蘇打系列價格分布在 10-30 元/支；好來大部分產品價格定位在 10-20元/支，而高端深導白產品價格則為 109 元/支。中國品牌傳統代表云南白藥，主推藥物活性成分，深入中草藥牙膏細分市場，主打護齦止血功效，近年線上及線下零售額穩居市場第一，新推出口腔黏膜修護活性肽牙膏，添加生物活性肽及云南白藥活性成分，針對性修護口腔黏膜，定價在 70-80 元/支，明顯高于主力產品價格帶。三

40、、三、內生式發展：以產能和客戶資源為基礎，自有內生式發展：以產能和客戶資源為基礎，自有品牌持續發力品牌持續發力 1、項目儲備豐富，產能不斷提升項目儲備豐富，產能不斷提升 公司擁有技術研發優勢，項目儲備豐富。公司擁有技術研發優勢，項目儲備豐富。公司擁有江蘇省口腔清潔護理用品工程技術中心、江蘇省企業技術中心；同時建有經 CNAS 認證的研發檢測中心，全資子公司倍加潔日化與恒生模具是國家高新技術企業。從研發團隊來看，公司擁有 200 名研發技術人員，300 余項專利權，形成生產一批、開發一批和儲存一批的梯次發展格局，并對產品的前沿進行探索和評估，為公司未來發展提供空間。公司儲備項目豐富，開展技術迭代

41、升級，優化產品布局。2023H1 多款定制新款32%47%17%4%功效味道品牌知名度隨便買0%20%40%60%80%100%201920202021牙齦護理美白抗敏感防蛀清新 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 牙刷、無水熱感牙膏、創意漱口水、中水平消毒濕巾、干巾、濕廁紙、下水道粉末等新產品成功上市；多款產品升級迭代。公司產能不斷提升，為持續發展奠定基礎。公司產能不斷提升，為持續發展奠定基礎。公司現有口腔清潔護理用品和一次性衛生用品兩大產品系列，口腔清潔護理用品已形成以牙刷為主，涵蓋牙線、牙線簽、齒間刷、假牙清潔片、漱口水、口噴等全系列產品，可以為廣大客戶提供一站式口腔護理用品產品

42、和服務。另外，一次性衛生用品（濕巾）已覆蓋嬰兒、婦女、老年、通用、醫用等系列，助力公司形成雙輪驅動發展格局。2021 年，公司牙刷產能擴張項目落地，牙刷產能提升至 6.72 億支/年，濕巾產能由 2018 年 27 億片/年上升至 2022 年 180 億片/年，在口腔清潔護理用品和一次性衛生用品行業中均占有重要地位。2018 年至 2019 年公司的牙刷產能和 2018 年至 2021年公司的濕巾產能利用率均接近或超過了 100%，顯示受到產能的限制，公司的潛力沒有能夠充分發揮。公司 2021 年、2022 年擴充產能后，為公司的未來發展奠定基礎。圖圖 21：公司牙刷產能及產能利用率：公司牙

43、刷產能及產能利用率 圖圖 22：公司濕巾產能及產能利用率：公司濕巾產能及產能利用率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、加大自有品牌投放力度，布局模式轉換加大自有品牌投放力度，布局模式轉換 加大自有品牌營銷投放，品牌效應顯著。公司的核心品牌倍加潔創立于 1998 年，2006 年起曾連續多年被評為江蘇省著名商標，公司聚焦于自主品牌核心價值打造，注重產品研發、市場營銷與品牌推廣，充分利用國內電商渠道完善的優勢加大品牌推廣。2020 年起公司開始持續加大投入自主品牌。2020-2022 銷售費用由 3,297 萬元增至 10,477 萬元，銷售費率由 3.98%提升至

44、9.98%，2023 前三季度公司自有品牌有所控費，銷售費率有所下降。提升品牌相關銷售費用支出比例的效果體現在毛利率的提升上，2020 年以前隨著銷售費用率的下降，公司的毛利率也有所下降，由于銷售費用投入的效果具有一定的延遲，公司在 2021年和 2022 年加大銷售費用投入后，2022 年公司毛利率有所提升，預計 2023 年將持續提升。為擴大消費者覆蓋，公司升級品牌形象，注冊并使用“HEY PERFECT”商標，以一種更親近的方式拉近與消費者的距離，在產品設計、研發方面充分考慮廣大消費群體的需求，致力于滿足并超越消費者期望；從 2021年開始，公司還聘請知名唱跳女星劉雨昕為代言人，提升品牌

45、在年輕群體中的知名度。0%20%40%60%80%100%120%01234567820182019202020212022產能(億支)產能利用率0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018020020182019202020212022產能（億片）產能利用率 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 23：公司銷售費用、銷售費用率：公司銷售費用、銷售費用率及毛利率及毛利率 圖圖 24：倍加潔代言人：倍加潔代言人 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司公眾號、招商證券 3、深度綁定大客戶，拓寬合作邊界深度綁定大客戶，拓寬合作邊界 聚焦

46、于大客戶開發戰略，合作空間巨大。聚焦于大客戶開發戰略，合作空間巨大。公司成立以來，開發并積累了一批優質客戶資源，并與之保持了長期穩定的合伙關系。在口腔護理產品方面，公司與登康口腔、薇美姿實業、云南白藥、屈臣氏等重點客戶建立了合作關系；在濕巾產品，公司與 Medline、CARDINAL HEALTH 等客戶建立了合作關系。公司聚焦于大客戶開發戰略，綁定新興優質國貨品牌，公司與薇美姿實業、登康口腔、云南白藥、屈臣氏等 ODM 客戶合作時間近 10 年。一方面國貨品牌份額提升有望帶動下游訂單擴容，另一方面公司圍繞現有大客戶開展深耕，進一步拓展業務合作邊界，增加合作品種。此外，公司持續增持薇美姿實業

47、股份，目前為其第一大股東，協同效用逐漸顯現。2017 年以來前五大客戶銷售額占比整體上升，2022 年前五大客戶占比約 33%。圖圖 25：公司前五大客戶銷售額及占比：公司前五大客戶銷售額及占比 資料來源：公司年報、招商證券 四、四、持續外延擴張：增持舒客品牌，依托品牌優勢，持續外延擴張：增持舒客品牌，依托品牌優勢，發揮協同效應發揮協同效應 2021 年第一次持有舒客股份。年第一次持有舒客股份。2021 年 1 月，公司全資子公司揚州倍加潔日化有限公司出資 5500 萬元，持有珠海沄舒股權投資基金合伙企業（即“沄舒一期”）0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008

48、00010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用（萬元）銷售費用率（%）毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0112233445520182019202020212022前五大客戶銷售額（億元）占比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 98.2143%的出資份額；2021 年 3 月，公司全資子公司南京沄潔科技有限公司出資2.5億元，持有珠海沄舒二期股權投資基金合伙企業（即“沄舒二期”）99.6016%的出資份額。從 2021 年開始，公司通過上述基金間接持有舒客品

49、牌主體薇美姿實業的股份比例合計 15.6683%，薇美姿整體估值 17.5 億元。公司于 2023 年 2月與北京君聯、北京翰盈簽署了關于薇美姿實業（廣東）股份有限公司之股份轉讓協議，以現金方式收購北京君聯、北京翰盈持有的薇美姿共計 16.4967%的股權，交易對價 47,114.69 萬元，薇美姿整體估值 28.56 億元。2023 年第二次增持舒客股份。年第二次增持舒客股份。2023 年 11 月上述交易交割后，倍加潔總計持有薇美姿的股權比例為 32.165%，成為薇美姿單一最大股東，但不涉及經營管理權變更。薇美姿一致行動人王梓權、曹瑞安以及余立濤持有股份 32.04%不變，仍繼續管理公司

50、。薇美姿股權結構較為分散，除創始人外，眾多財務投資人可能退出，公司有可能進一步收購股份。圖圖 26：倍加潔入股薇美姿的歷程：倍加潔入股薇美姿的歷程 資料來源：公司公告、薇美姿招股說明書、iFind，招商證券 1、一站式口腔護理產品提供商，滿足多樣化需求趨勢一站式口腔護理產品提供商，滿足多樣化需求趨勢 舒客在研發、生產和渠道端均具有一定優勢。舒客在研發、生產和渠道端均具有一定優勢。舒客在研發端建立高效的研發系統，專注于基礎及全面的研發，擁有 7 個內部實驗室，與大學和研究機構建立合作關系；在生產端通過穩定的原料供應商+嚴格的質控標準，為客戶提供高質量產品，靈活的供應鏈可以快速響應市場需求；在渠道

51、端，其全渠道銷售網絡包括 602名線下經銷商、32 名大客戶、32 家自營網店及 48 名線上經銷商。2021年3月2021年1月2021年4月2023年2月2023年11月沄舒一期沄舒二期持股15.6683%簽署股份轉讓協議，受讓16.4967%股權完成交割，持股合計32.165%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 27：舒客主要業務架構：舒客主要業務架構 資料來源：薇美姿招股說明書，招商證券 舒客致力于通過一站式的產品改善消費者口腔健康及衛生，提供多元化的選擇舒客致力于通過一站式的產品改善消費者口腔健康及衛生，提供多元化的選擇。主要產品類別為成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理

52、、電動口腔護理和專業口腔護理。公司擁有豐富的產品系列，“舒客”品牌下的產品主要有幾大產品系列，即牙膏系列、牙刷系列和聲波護理系列。圖圖 28：舒客品牌產品矩陣圖：舒客品牌產品矩陣圖 資料來源：薇美姿官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 29：舒客寶貝主要產品：舒客寶貝主要產品 資料來源：薇美姿官網，招商證券 2、品牌優勢顯著，線上銷售持續增長品牌優勢顯著，線上銷售持續增長 公司于公司于 2006 年和年和 2015 年相繼推出“舒客”和“舒客寶貝”品牌，中國口腔護年相繼推出“舒客”和“舒客寶貝”品牌，中國口腔護理產品零售額排名第四理產品零售額排名第四。根據薇美姿招股

53、說明書引用的弗若斯特沙利文資料，按2020 年全部口腔護理產品零售額，薇美姿占中國口腔護理市場份額為 5.3%，排名第 4；占中國兒童護理產品市場份額為 20.4%，排名第一；占中國美白牙膏品牌市場份額為 11.3%，排名第一；占中國電動口腔護理市場份額 4.3%，排名第4。2017 年，舒客品牌獲國家工商總局商標局認可為中國馳名商標。圖圖 30：薇美姿在不同細分市場的市占率主要線上平臺銷售額：薇美姿在不同細分市場的市占率主要線上平臺銷售額 資料來源：薇美姿招股說明書，招商證券 舒客和舒客寶貝品牌線上銷售規模穩步擴張。舒客和舒客寶貝品牌線上銷售規模穩步擴張。據久謙中臺數據，2017 至 202

54、3年天貓+京東+抖音平臺舒客銷售額由 2 億元增長至 9.5 億元，CAGR 為 29.3%，銷售額持續增長。舒客寶貝布局兒童市場，2020 年至 2023 年天貓+京東+抖音平臺舒客寶貝銷售額由 4300 萬元增長至 5700 萬元，CAGR 為 10%，銷售額穩步增長。11.3%22.6%20.4%9.0%11.0%6.6%14.0%8.5%10.3%4.4%11.0%6.0%7.2%4.3%8.3%5.3%5.2%3.3%7.4%5.1%55.0%58.8%38.9%66.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美白牙膏產品電動口腔護理產品兒童口腔護理產品口

55、腔護理產品薇美姿其他 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 31：舒客主要線上平臺銷售額：舒客主要線上平臺銷售額 圖圖 32：舒克寶貝主要線上平臺銷售額：舒克寶貝主要線上平臺銷售額 資料來源：久謙中臺數據，招商證券 資料來源：久謙中臺數據，招商證券 3、發揮協同效應，發展前景廣闊發揮協同效應，發展前景廣闊 舒客符合倍加潔“內生式增長舒客符合倍加潔“內生式增長+外延式發展”的整體策略，協同效應顯著外延式發展”的整體策略，協同效應顯著。1）對于倍加潔而言，舒客 c 端渠道品牌布局完善，具有較高的市場知名度，倍加潔發展自主品牌、深入 c 端市場需要舒客的渠道及經銷網絡、市場銷售經驗和營銷

56、能力支持。雙方深度綁定有望進一步深化產業鏈協同效應，提升公司在口腔護理領域的市場地位和話語權。2）對于舒客而言，其擴展產品系列的多元化發展方向需要穩定的供應鏈和資金支持，倍加潔作為上市公司可為其提供更穩定的供應鏈支持和融資渠道。據薇美姿招股書，截至 2021 年 9 月，薇美姿對倍加潔的采購額占其總采購成本的 7.3%，倍加潔是其五大供應商之一，雙方具備良好的合作基礎。后續倍加潔無論是進一步增持舒客股份，或出售獲取現金，對于公司的發展都有后續倍加潔無論是進一步增持舒客股份，或出售獲取現金，對于公司的發展都有正面效應。正面效應。如果倍加潔進一步增持收購舒客實現并表，那么一方面隨著資源整合的持續推

57、進，有望實現整個供應鏈的價值提升。另一方面依靠舒客品牌的持續發展，有望為倍加潔帶來更高的估值。后續如果倍加潔出售舒客的股份獲得現金，那么可以長期地提高分紅，同時又有益生菌作為其第二增長曲線，不影響其外延發展的勢頭。五、五、持續外延擴張：收購善恩康進軍益生菌賽道，持續外延擴張：收購善恩康進軍益生菌賽道，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 1、供需兩側持續改善，益生菌市場規模持續擴張確定性強、供需兩側持續改善，益生菌市場規模持續擴張確定性強 益生菌市場規模不斷擴大，國內增速高于全球。益生菌市場規模不斷擴大，國內增速高于全球。根據 Statista，2022 年全球益生菌行業市場規模達 660 億美元

58、，較 2018 年的 494 億美元增長 33.6%，CAGR達 7.5%，預計從 2023 年到 2026 年，全球益生菌市場的增速將小幅加速，于2026 年達到 911 億美元，CAGR 達 8.3%。根據中國保健品會，2018 年至 2022年，國內益生菌市場規模從 647.7 億元增長至約 1093.8 億元，CAGR 達 14%，-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810122017201820192020202120222023舒客天貓+京東+抖音平臺銷售收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050

59、60702020202120222023舒客寶貝天貓+京東+抖音平臺銷售收入（百萬元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 且未來仍將以每年 11-12%的速度增長。國內益生菌市場供需兩側持續改善，未來成長趨勢確定。國內益生菌市場供需兩側持續改善，未來成長趨勢確定。從供給端看，國內代表性益生菌廠商（微康益生菌、科拓生物、潤盈生物、蔚藍生物、一然生物、交大昂立、瑞普生物）逐步切入原料研發與生產，從需求端看，消費者對于對健康生活的興趣日益濃厚，對益生菌的認知度提升。2022 年中國益生菌市場需求量/產量分別上升至 8.32/8.26 萬噸，同比+8.47%/+8.83%，2015-2

60、022 年 CAGR 分別為+20.54%/+20.42%。圖圖 33：全球益生菌市場規模：全球益生菌市場規模 圖圖 34：中國益生菌市場規模中國益生菌市場規模 數據來源：Statista、招商證券 數據來源：中國保健協會、招商證券 圖圖 35：中國益生菌市場供需情況：中國益生菌市場供需情況 數據來源：中國報告大廳、招商證券 亞太地區消費規模占主導，乳制品為主要應用領域。亞太地區消費規模占主導，乳制品為主要應用領域。據中國食品科學技術學會，在全球益生菌市場地區結構中，亞太地區益生菌市場規模高達 44.4%，歐洲地區占比 23.5%，北美地區占比 17.8%，由于亞太地區人口基數大，國民經濟整體

61、發展增速較快，消費者健康意識提高，以及營養保健行業政策支持等因素，亞太地區市場規模及增速均顯著高于其他地區。據中國保健協會，益生菌下游需求的應用場主要可分為乳制品、藥品、保健品、動植物用益生菌等領域，其中 72.40%應用于乳制品，目前應用領域仍在不斷拓展，且逐步從食品向護膚品、口腔護理、私處護理等方向延伸。主要產品及其功效主要產品及其功效 應用領域應用領域 產品產品 益生菌成分益生菌成分 功能功能 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007002016201720182019202020212022全球益生菌市場規模（億美元）YOY（%）0%2%4%

62、6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,200201720182019202020212022中國益生菌市場規模（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.04.06.08.010.020152016201720182019202020212022益生菌產量（萬噸）益生菌需求量（萬噸）益生菌產量YOY（%）益生菌需求量YOY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 護膚品 益生菌精華、保濕面霜、潔面乳 益生元、活益生菌和后生元 鎮定肌膚、抗氧化、抗衰老、淡化細紋 口腔護理 漱口水 乳酸菌、雙歧桿菌 平衡口腔菌群、抑制口

63、臭、預防口腔疾病 牙膏 益生菌 ADP-1,ADP-2 降低唾液 PH 值、抑制牙菌斑形成 益生菌咀嚼片 益生菌（L.Rhamnosus R0011）防止蛀牙、保持清新口氣 私處護理 衛生巾 益生菌 LA88 維持局部清潔、減少細菌感染、緩解疼痛、促進血液循環 膠囊、片劑、生理鹽水懸液 乳酸桿菌 抑制病原體、降解或中和泌尿生殖道中惡臭化合物 數據來源：益生菌指南、益生菌科普網、招商證券 圖圖 36：全球益生菌市場地區占比：全球益生菌市場地區占比 圖圖 37：中國益生菌市場下游應用領域占比中國益生菌市場下游應用領域占比 數據來源：中國食品科學技術學會益生菌分會、招商證券 數據來源：中國保健協會、

64、招商證券 2、海外益生菌產業鏈發展較為成熟，本土企業加速菌株研海外益生菌產業鏈發展較為成熟，本土企業加速菌株研發發 海外益生菌產業研發歷史悠久、技術領先，上游菌種與下游產品均較為豐富。海外益生菌產業研發歷史悠久、技術領先，上游菌種與下游產品均較為豐富。益生菌產業鏈上游包括原材料供應、菌株研發生產、產品技術解決方案等，具有較強的技術壁壘，目前美國杜邦、丹麥科漢森分別占據國內 50%和 35%的市場份額。海外益生菌下游品牌橫跨發酵乳品、乳飲料、休閑零食、藥品、保健品、日化用品及動物飼料等多個領域。拜耳養生堂是德國拜耳公司旗下的高端健康品牌，旗下產品包括有粉劑、膠囊、口服液等多種類型，其中活菌 LG

65、G 雙歧桿菌是其知名產品之一；新谷酵素來自于日本，旗下產品包括有益生菌、代餐燕麥、果汁等多種類型；因格林起源于瑞士，主要產品包括高效雙歧桿菌，該產品含有 20億個雙歧桿菌活菌。國內品牌主要使用進口菌株進行終端產品開發，并于近年逐步切入益生菌上游，國內品牌主要使用進口菌株進行終端產品開發，并于近年逐步切入益生菌上游，開啟菌種自主研發之路，但目前原料供應市場仍由國外廠商占據較多份額。開啟菌種自主研發之路，但目前原料供應市場仍由國外廠商占據較多份額。國內部分益生菌品牌由下游產品銷售起家，于近年逐步切入益生菌上游，開啟菌種自主研發之路，目前多家國內企業已具備自主研發的本土菌株，如微康益生菌、蔚藍生物等

66、，且下游應用產品品類豐富。湯臣倍健創立于 1995 年，自 2016 年開始布局益生菌菌株的研究和轉化應用，于 2018 年收購澳大利亞益生菌知名品牌Life-Space 并推出大單品益生菌粉。2022 年底，湯臣倍健歷時 7 年時間開發出源自健康中國嬰兒腸道的優質菌株副干酪乳桿菌 LPB27，并應用于 LifeSpace44.40%23.50%17.80%14.30%亞太地區歐洲北美其他72.40%9.45%6.50%10%1.65%乳制品藥品、沖劑保健品動植物用益生菌其他 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 品牌“600 億益生菌”的新品中。圖圖 38 益生菌行業產業鏈益生菌行業產

67、業鏈 資料來源：2022 全球益生菌產學研發展動向白皮書、招商證券 圖圖 39：2022 年國內益生菌原料上游菌株市場份額年國內益生菌原料上游菌株市場份額 國內益生菌產業下游代表企業及產品國內益生菌產業下游代表企業及產品 應用領域應用領域 產品產品 圖例圖例 功能特性功能特性 合生元 益生菌沖劑 專為兒童及嬰幼兒配制，富含嗜酸乳桿菌,嬰兒雙歧桿菌,兩歧雙歧桿菌 江中藥業 益生菌凍干粉固體飲料活菌型 呵護腸道、18 種活性菌株、5 種專利菌株、液氮滴凍技術 仁和藥業 益生菌固體飲料 高活性菌、5 種優質益生元、補充腸道有益菌群 湯臣倍健 益生菌固體飲料 每袋添加 150 億CFU 高含量活性益生

68、菌、嗜酸乳桿菌 DDS-1 數據來源：阿里健康、招商證券 數據來源：公司官網、招商證券 國內部分企業推出的本土菌株國內部分企業推出的本土菌株 企業名稱企業名稱 菌株菌株 來源來源 功效方向功效方向 江中藥業 植物乳桿菌 P9 內蒙古大草原自然發酵酸粥 嗜酸乳桿菌 錦旗生物 MP108 鼠李糖乳桿菌 中國健康嬰幼兒腸道 預防小兒輪狀病毒腸炎、特異性皮炎、腸道手術后腸道菌群影響、過敏性鼻炎等 副干酪乳桿菌 ET-66 中國健康母乳 口腔健康、消化健康 湯臣倍健 副干酪乳桿菌 LPB27 健康中國嬰兒腸道 免疫調節、提高腸道有益菌數量等 善恩康 凝結芽孢桿菌 BC01 四川豆瓣醬中篩選的耐高溫益生菌

69、 緩解便秘、調節腸道菌群 發酵乳桿菌 CQPC04 傳統發酵泡菜 減脂、抗氧化、腸炎益生菌 科拓生物 干酪乳桿菌 Zhang 內蒙古大草原自然發酵改善腸道菌群、拮抗腸道致病菌及降低腸道0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0246810121416182020152016201720182019202020212022全球智能控制器規模（千億美元）我國智能控制器規模（千億美元）全球智能控制器YOY(%)我國智能控制器YOY(%)50%35%6.60%4.10%2.50%2%杜邦科漢森微康益生菌蔚藍生物潤盈生物其他 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 酸馬奶 內毒素、提

70、高機體免疫力及抗氧化能力 瑞士乳桿菌 H9 西藏自然發酵酸牦牛乳 使發酵乳 ACE(血管緊張素轉換酶)抑制率86%，富含 VPP 和 IPP 等降血壓肽 乳雙歧桿菌 Probio-M8 健康母乳樣本 緩解嬰幼兒呼吸道感染、哮喘、骨質疏松等 花花牛乳業 益生菌 BZ-06 四川豆瓣醬中篩選的耐高溫益生菌 修復腸道粘膜損傷功能、改善腸道的潛力,從而促進腸道微生態正向平衡能力 君樂寶 副干酪乳桿菌 N1115 少數民族傳統發酵食品 免疫健康、消化健康 伊利 乳雙歧桿菌 BL-99 中國健康嬰幼兒腸道 調節腸道菌群、調節免疫力、改善腸道炎癥和肺部炎癥、改善骨質疏松 微康生物 長雙歧桿菌 BL21 健康

71、嬰兒(3-6 個月)糞便 緩解便秘、調節腸道、清除自由基、抗氧化等 植物乳桿菌 CW006 中國西藏靈菇 緩解高血壓、調節腸道菌群、提高免疫力 資料來源：2023 年益生菌產品市場洞察報告、招商證券 3、善恩康技術壁壘深厚，產能與渠道拓張帶來未來增長動、善恩康技術壁壘深厚，產能與渠道拓張帶來未來增長動力力 公司收購善恩康超半數股權，外延式發展戰略穩步推進。公司收購善恩康超半數股權，外延式發展戰略穩步推進。2023 年 11 月 13 日，公司發布相關公告，擬通過股權轉讓及增資方式，以 2.13 億元的價格取得善恩康生物科技（蘇州）有限公司 52.0006%股權，標的公司整體估值 3 億元，預計

72、形成商譽 1.4 億元。善恩康成立于 2016 年，是一家專注于微生物益生菌全產業鏈研發、生產和銷售的高新技術企業。此次收購對于雙方具有一定協同效應，倍加潔的資金支持將協助善恩康增加在研發投入、產能擴張、市場拓展方面的投入，在益生菌國產替代浪潮中搶占先機，帶來營收和利潤的快速增長，對倍加潔而言，并表后善恩康快速增長的盈利能為倍加潔帶來第二增長曲線，且公司能將益生菌應用于漱口水、牙膏產品中，是其向“大健康”布局的重要步驟，整體收購符合公司“內生式增長+外延式發展”的發展戰略。本次交易業績承諾期為 2024 年至2026年，業績承諾期內預測的標的公司凈利潤分別為1,172.69萬元、1,954.7

73、3萬元、2,671.40 萬元，凈利潤年均復合增長率 50.93%。技術壁壘深厚，高研發投入下產業化菌株種類豐富。技術壁壘深厚，高研發投入下產業化菌株種類豐富。善恩康專注于微生物益生菌全產業鏈研發、生產和銷售，擁有蘇州市益生菌應用工程技術中心，蘇州和上海兩個研發中心；主持 13 項人體臨床研究，擁有益生菌行業相關發明專利 36 項；現有 80 余款成熟配方供定制生產,擁有 20 余株可用食品菌株,7 株衛生部指定可用于嬰幼兒食品菌株。公司具有BC01與S58兩大明星菌種，凝結芽孢桿菌BC01的抗逆性強、耐熱、貯藏穩定性高，可用于普通食品的功能化升級，對緩解便秘、腹瀉、消化不良有較強功效；植物乳

74、桿菌 S58 是公司和西南大學合作并借助Thankcome 科商一體化平臺打造的菌株，其對減肥和緩解辣椒素引起的胃損傷修復功效顯著。公司未來將持續加大研發投入，2024 年預計將新增產業化菌株逾 10 個，滿足客戶多樣化需求。善恩康自主研發益生菌菌株善恩康自主研發益生菌菌株 菌株通用名稱菌株通用名稱 規格規格 菌株通用名稱菌株通用名稱 規格規格 凝結芽孢桿菌 20BCFU/g 或100BCFU/g 清酒乳桿菌 100BCFU/g 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 嗜酸乳桿菌 100BCFU/g 瑞士乳桿菌 400BCFU/g 植物乳桿菌 400BCFU/g 發酵乳桿菌 100BCFU

75、/g 卷曲乳桿菌 200BCFU/g 兩歧雙歧桿菌 100BCFU/g 鼠李糖乳桿菌 400BCFU/g 短雙歧桿菌 100BCFU/g 乳雙歧桿菌 400BCFU/g 長雙歧稈菌 100BCFU/g 嗜熱鏈球菌 50B-200BCFU/g 嬰兒雙歧桿菌 150BCFU/g 保加利亞乳桿菌 50BCFU/g 格氏乳桿菌 100BCFU/g 羅伊氏乳桿菌 200BCFU/g 唾液乳桿菌 200BCFU/g 副干酪乳桿菌 400BCFU/g 瑞士乳桿菌 400BCFU/g 資料來源：公司官網、招商證券 善恩康五大技術平臺善恩康五大技術平臺 平臺名稱平臺名稱 平臺簡介平臺簡介 THANKCULTM

76、菌株篩選及應用技術體系 安全、優質的益生菌菌株篩選、評價技術平臺 THANKPROTM 益生菌功能評價技術體系:針對益生菌菌株功能進行驗證的技術平臺 THANKTECHTM益生菌活菌制備技術體系 優質益生菌產業化生產、原料存儲期穩定性驗證技術平臺 THANKLACTM 劑型及穩定性技術體系 益生菌應用于各種終端產品的劑型開發及穩定性研究技術平臺 PROBIOBALANCETM 優質益生菌及配方 經過善恩康實踐檢驗的優質益生菌以及功效顯著的配方 資料來源：公司官網、招商證券 產能擴張與智能生產工藝升級下原料產量質量齊升，豐富下游產品矩陣為業績增產能擴張與智能生產工藝升級下原料產量質量齊升，豐富下

77、游產品矩陣為業績增長奠定基礎。長奠定基礎。在原料生產端，善恩康擁有蘇州及宿州兩大生產基地，截至 2023年，已落地菌粉年產能為 20 噸，益生菌制劑及相關產品 400 噸，處于滿負荷運轉狀態，新增的兩臺凍干機在產線調試完成后，預計在 24 年初菌粉年產能將逐步爬升至 40 噸，24 年計劃再擴增 40 噸原料菌粉產能，為后續年度銷售增長提供充足的產能支撐。公司利用自有生產智造技術設備（如 BIOTECH 系列全自動發酵設備、蝶式離心機、乳化系統、低溫冷凍干燥系統、離心廢液處理系統等），穩步提升原料質量，未來隨著產能的擴充及釋放，預計營收和利潤會帶來較快增長。在產品研發端，公司利用自身上游研發技

78、術和智能生產工藝升級帶動下游產品的開發與升級，利用新菌株持續豐富產品矩陣。善恩康主要產品應用善恩康主要產品應用 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 圖例圖例 功能特性功能特性 固體飲料 果輕盈谷蔬纖活益生菌 清腸毒、排宿便；改善消化吸收；緩解便秘困擾 衛眠君復合益生菌粉（固體飲料）靜心緒、養神經；提高睡眠質量；減少多夢，改善起床精神 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 壓片/凝膠糖果 壓片糖果 調節腸道菌群 凝膠糖果、晶球益生菌 酸奶發酵劑 經典老酸奶 質地濃稠、口感爽滑、凝結狀態好、菌株活性高、易發酵成功 兒童成長酸奶 酸度較低，減少對牙釉質的損害;DHA 含量豐富;科學配方雙歧桿菌

79、和黃金雙歧因子，加強原籍優勢菌群 休閑食品 益生菌雪糕冰淇淋粉 -納豆紅曲 資料來源：公司官網、招商證券 上下游客戶群廣泛，未來將加大經銷商體系建設，持續擴展銷售渠道。上下游客戶群廣泛，未來將加大經銷商體系建設，持續擴展銷售渠道。善恩康益生菌上下游客戶廣泛，其中上游原料客戶為乳制品企業、藥企、保健品、食品飲料、日化等方面的企業，包括蒙牛瑞哺恩、康緣藥業、四川省食品工業發酵研究設計院等，下游益生菌制品及相關產品 OEM/ODM 業務主要客戶為保健品品牌商、膳食營養補充劑品牌商、特膳營養補充劑品牌商等，包括南京同仁堂和佰生優、益順健、潤立佳、伊菌君等電商、微商品牌。公司未來積極開拓保健品頭部企業、

80、膳食補充劑頭部企業等客戶，并加大經銷商體系建設，持續擴展銷售渠道。六、六、投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測 公司為國內知名的口腔及個人護理用品企業，堅持“內生式增長、外延式增長”公司為國內知名的口腔及個人護理用品企業，堅持“內生式增長、外延式增長”的發展策略的發展策略。主營業務端代工業務與自主品牌齊發力，前五大客戶占比逐步上升，并通過高費用投放增強自主品牌的知名度，外延式擴張方面收購舒克及善恩康部分股權，有助于增強 C 端的影響力、完善公司大健康方面布局，協同效應有望帶來營收增量。預計公司 2023 E/24E/25E 實現收入 11.30/13.96/16.71 億，同比+8%/24%/

81、20%；預計將實現歸母凈利潤 1.26/1.78/2.07 億，同比+29%/42%/16%，對應 PE 分別為 16/11/10 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級?？谇蛔o理產品：口腔護理產品：預計 2023-2025 年公司口腔護理業務將實現營收 7.59/9.02/10.74億元，同比+13%/19%/19%，其中牙刷產品預計將實現營收 4.56/5.02/5.43 億元，同比+3%/10%/8%，主要來源于產能擴張后產量及銷量的提升；其他口腔護理產品預計將實現營收 3.03/4.0/5.32 億元，同比+27%/29%/32%，主要受益于健康及衛生意識提升下牙膏、牙線簽的滲透率提升，及2

82、3年11月起公司開始為舒克、參半、BOP 等大客戶供應牙膏產品；敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 濕巾：濕巾：預計 2023-2025 年公司濕巾業務將實現營收 3.53/3.92/4.40 億元，同比-6%/+11%/+12%，高基數下 23 年消毒濕巾的銷量同比下滑，公司積極推動產品結構調整，由醫療濕巾向零售濕巾切換，且計劃發展自有品牌的濕巾產品，單價的提升對沖了部分銷量的下滑，特殊因素消除后看好未來濕巾品類的增速反彈；善恩康：善恩康：公司于 2023 年 11 月收購善恩康 52%股權，預計將于 24 年并表，益生菌賽道國產替代空間廣闊且公司在研發、產能、渠道方面的領先優勢，2

83、4-26 年業績承諾為凈利潤不低于 1,172.69/1,954.73/2,671.40 萬元，預計 24-25 年將為公司帶來 0.94/1.48 億元營收。倍加潔盈利預測倍加潔盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 倍加潔：營業總收入（百萬元）倍加潔：營業總收入（百萬元）1038.591038.59 1049.931049.93 1129.92 1129.92 1395.68 1395.68 1671.08 1671.08 YoY 25%1%8%24%20%毛利率 20.6%24.0%24.7%25.9%26.6%口腔護理產品（百萬元）口腔護理產品（百萬元）569

84、 569 669 669 759 759 902 902 1074 1074 營收占比營收占比 55%64%67%65%64%YoY 13%18%13%19%19%毛利率 19.6%23.7%23.9%24.1%24.2%牙刷（百萬元）牙刷（百萬元）386 386 436 436 456 456 502 502 543 543 營收占比 37%42%40%36%32%YoY 3%13%4%10%8%單價（元/支）1.17 1.13 1.24 1.27 1.29 YOY 0%-3%10%2%2%銷售量（億支）3.3 3.9 3.67 3.96 4.20 YOY 3%17%-5%8%6%其他口腔護

85、理其他口腔護理 182 182 233 233 303 303 400 400 532 532 營收占比 18%22%27%29%32%YoY 43%28%30%32%33%濕巾（百萬元）濕巾（百萬元）470 470 373 373 353 353 392 392 440 440 營收占比營收占比 45%45%36%36%31%31%28%28%26%26%YoY 45%-21%-6%11%12%毛利率 21.7%24.2%23.7%23.9%24.1%YOY-4.4%2.5%-0.5%0.2%0.2%單價（元/片）0.07 0.08 0.08 0.09 0.09 YOY-19%13%5%3%

86、2%銷售量（億片）67 47 42.50 45.90 50.49 YOY 79%-30%-10%8%10%其他業務（百萬元）其他業務（百萬元）0 0 8 8 8 8 8 8 8 8 營收占比營收占比 0%0%1%1%1%1%1%1%0%0%YoY 0%0%0%0%0%善恩康（善恩康（52%52%股權）股權）6060 6666 9494 149149 YOY 10%42%58%敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 善恩康總體成本 31 33 47 72 YOY 6%39%55%毛利率 48%49%50%51%YOY 1.78%1%1%資料來源：公司財報，招商證券 七、七、風險提示風險提示

87、1、下游客戶需求波動風險：下游客戶需求波動風險：公司代工業務的銷售模式為以銷定產模式，產出受到客戶訂單的影響，若下游客戶下訂單的節奏放緩，公司業績將受影響；2、原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品主要原材料均屬于石化產品，與國際原油價格關聯性較高，原油價格上漲將影響公司盈利能力；3、匯率波動風險：匯率波動風險：公司逾 60%的營收來源于外銷，采取美元結算模式，匯率變動將影響公司外銷業務的開展；4、商譽減值風險：商譽減值風險：若公司收購標的因內部或外部原因造成業績不及預期的情況，公司將面臨商譽減值風險，影響財務情況。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預

88、測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 494 507 482 574 673 現金 81 127 105 126 152 交易性投資 29 61 61 61 61 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 181 152 144 178 213 其它應收款 7 7 8 9 11 存貨 164 145 146 178 211 其他 32 16 17 21 25 非流動資產非流動資產 1047 1079 1169 1281 1389 長期股權投資 90 98 132 193 258 固定資產 391 462 527 583

89、 633 無形資產商譽 28 27 25 22 20 其他 538 491 486 482 479 資產總計資產總計 1541 1586 1651 1855 2063 流動負債流動負債 419 368 324 369 398 短期借款 133 141 84 89 75 應付賬款 214 167 179 217 257 預收賬款 22 11 11 14 16 其他 50 49 49 49 50 長期負債長期負債 43 53 53 53 53 長期借款 0 0 0 0 0 其他 43 53 53 53 53 負債合計負債合計 462 421 377 422 451 股本 100 100 100 1

90、00 100 資本公積金 510 514 514 514 514 留存收益 469 551 658 808 973 少數股東權益 0 0 1 10 24 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1079 1165 1273 1423 1588 負債及權益合計負債及權益合計 1541 1586 1651 1855 2063 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 57 151 152 143 178 凈利潤 75 97 127 187 221 折舊攤銷 69 73 67 74 81 財務費用 3 6 6 4 4

91、 投資收益(16)(18)(66)(94)(98)營運資金變動(80)(15)17(36)(38)其它 5 8 1 8 8 投資活動現金流投資活動現金流(153)(82)(94)(94)(94)資本支出(128)(70)(126)(126)(126)其他投資(25)(12)33 33 33 籌資活動現金流籌資活動現金流 73(14)(80)(28)(60)借款變動 100(4)(56)4(14)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 4 0 0 0 股利分配(24)(16)(18)(28)(42)其他(3)2(6)(4)(4)現金凈增加額現金凈增加額(23)54(22)21 25 利

92、潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1039 1050 1130 1396 1671 營業成本 825 798 851 1035 1226 營業稅金及附加 5 6 7 8 10 營業費用 92 105 104 128 154 管理費用 49 41 44 54 65 研發費用 32 36 39 48 58 財務費用 11 1 6 4 4 資產減值損失(6)(0)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 56 23 23 23 23 其他收益 2 10 10 10 10 投資收益 16 18 34 62 65 營業利潤營業利潤

93、92 113 145 212 253 營業外收入 2 1 1 1 1 營業外支出 10 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 83 113 146 212 253 所得稅 8 16 19 26 32 少數股東損益 0 0 1 9 14 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 75 97 126 178 207 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 25%1%8%24%20%營業利潤-6%23%29%46%19%歸母凈利潤-3%30%29%42%16%獲利能力獲利能力 毛利率 20.6%24.0%

94、24.7%25.9%26.6%凈利率 7.2%9.3%11.1%12.8%12.4%ROE 7.1%8.7%10.3%13.2%13.7%ROIC 8.0%7.5%9.4%12.5%13.3%償債能力償債能力 資產負債率 30.0%26.5%22.8%22.8%21.9%凈負債比率 8.6%8.9%5.1%4.8%3.6%流動比率 1.2 1.4 1.5 1.6 1.7 速動比率 0.8 1.0 1.0 1.1 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.9 存貨周轉率 5.9 5.2 5.8 6.4 6.3 應收賬款周轉率 6.2 6.3 7.6 8.7 8.

95、5 應付賬款周轉率 4.0 4.2 4.9 5.2 5.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.74 0.97 1.25 1.77 2.06 每股經營凈現金 0.57 1.50 1.51 1.42 1.78 每股凈資產 10.74 11.60 12.67 14.16 15.81 每股股利 0.16 0.18 0.28 0.41 0.44 估值比率估值比率 PE 26.9 20.6 16.0 11.3 9.7 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 14.8 12.9 10.0 7.5 6.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 分

96、析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間

97、中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。