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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/房地產/房地產 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 03 月 18 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 2553.062837.513121.953406.393690.843975.282023/32023/62023/92023/12房地產海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 房地產行業 2024 年展望政策聚焦化風險，加速行業新均衡2024.01.15

2、 中央經濟工作會議地產表態解讀:重點防范行業風險，新模式發展勢在必行2023.12.19 首單倉儲物流公募 REITs 成功擴募，經營業績超預測完成2023.09.29 Table_AuthorInfo 分析師:涂力磊 Tel:021-23185710 Email: 證書:S0850510120001 分析師:張紫睿 Tel:(021)23185652 Email: 證書:S0850522120001 聯系人:曾佳敏 Tel:(021)23185689 Email: 大股東優勢明顯，穩健性和成長性兼具大股東優勢明顯，穩健性和成長性兼具 Table_Summary 投資要投資要點：點：基金基本情

3、況?；鸹厩闆r。2023 年 11 月 24 日，華夏華潤商業 REIT 于深交所正式注冊生效，成為我國首批落地的消費基礎設施公募 REITs?；鸸芾砣巳A夏基金管理有限公司，同時管理六只已上市的基礎設施 REITs 項目?；鹪紮嘁嫒藶槿A潤商業資產，系華潤臵地旗下購物中心資產的持有、運營和管理主體。華潤臵地購物中心綜合實力行業第一，商管運營經驗豐富，致力于將華潤商業 REIT打造為行業領先的 REIT 平臺。本次基金的發售價格為 6.902 元/份，基金份額總額為 10.00 億份，預計募集資金總額為 69.02 億元（不含認購費用和認購資金在募集期產生的利息）?；A設施項目及其所在行業

4、基本情況?；A設施項目及其所在行業基本情況?；饠M持有華潤臵地旗下核心區位標桿項目青島萬象城作為首發資產，屬于購物中心行業。近年來，消費作為我國經濟穩定運行的壓艙石，購物中心行業對于促進消費升級、推動經濟高質量發展起到了重要作用。青島萬象城位于我國山東省青島市市南區，毗鄰市政府和五四廣場，雙地鐵上蓋，商業氛圍濃厚，區位優越，交通便利，是青島市建筑面積最大的城市級購物中心?；A設施項目主要經營指標?；A設施項目主要經營指標。2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青島萬象城出租率分別為 91.67%、95.75%、98.55%及 98.82%；租金收入增長率分別為-6.14%、22.

5、71%、13.23%及 21.64%，年化增長率 19.09%。我們認為項目在出租率和租金增長率能夠保持穩定增長的主要原因在于運營管理機構華潤萬象生活卓越的商業運營管理能力和具備行業領先的購物中心全價值鏈運營管理能力，將持續賦能青島萬象城；另一方面，青島萬象城地理位臵優越、定位設計領先，承租租戶超 500 戶且各業態承租種類豐富，規模聚集效應明顯，是眾多商業品牌進駐山東省及青島市的首選之地?；A設施項目資產價值情況?；A設施項目資產價值情況。根據基金招募說明書援引戴德梁行就基礎設施資產出具的評估報告，截至 2023 年 9 月 30 日，目標基礎設施項目估值為 81.47億元，賬面價值為 41

6、.27 億元，評估結果較該賬面價值增值 40.20 億元，增值率 97.39%。根據基金招募說明書，基金 2024 年度和 2025 年度的現金分派率（年化）分別為 4.93%和 5.27%，出租率分別為 97.50%和 97.50%，2025 年度主力店和專門店的固定租金增長率分別為 6.00%和 3.00%。當前估值與投資建議。當前估值與投資建議。消費基礎設施 REITs 板塊發展前景廣闊，其長期投資價值或逐步顯現。第一，消費基礎設施存量龐大，REITs 市場有較大增長潛力。第二，消費基礎設施業態更加豐富，對運營管理的要求更高，而首批發行 REITs的消費基礎設施均來自行業龍頭，在區位、運

7、營等方面具備優勢。第三，消費基礎設施的經營狀況更為透明，投資者能夠更直觀便捷地進行業績追蹤。此外，海外經驗也表明，消費基礎設施品類在所有 REITs 品類中具備相對優勢。2 月初至 3 月上旬，REITs 市場整體表現亮眼，估值有所修復，3 月中旬重回震蕩行情，短期內華夏華潤商業 REIT 表現或跟隨市場波動；長期來看，青島萬象城位臵與規模兼具優勢，近幾年經營漸入佳境，隨著經濟逐步修復，華夏華潤商業 REIT 的未來估值有一定業績支撐。風險提示：風險提示：1）基礎設施項目運營風險、流動性風險、終止上市風險、稅收等政策調整風險；2）不同類 REITs 數據口徑偏差導致存在一定不可比性。行業研究房

8、地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.基金情況介紹.5 1.1 基金管理人.5 1.2 原始權益人.5 1.3 基金交易結構.7 1.4 基金發行情況.8 2.基礎設施項目所在行業情況.9 2.1 行業監管與政策.9 2.2 行業現狀與發展趨勢.9 2.3 行業競爭格局.10 3.基礎設施項目基本情況.11 3.1 商業模式.11 3.2 所在區位.12 3.3 租戶及業態.15 3.4 主要經營指標.15 4.基礎設施項目估值情況.17 4.1 基礎設施項目資產價值情況.17 4.2 未來現金流預測.18 5.募集資金投向和未來擴募潛力.18 6.投資建議.1

9、8 7.風險提示.18 IWhUyXaXjZbYJVkY9UkX9P9R9PsQqQoMnReRpPoNlOmOoPbRqRoPxNpOyRMYnNxO 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 華夏基金股權結構圖（截止 2024 年 1 月 6 日）.5 圖 2 原始權益人股權結構圖（截止 2023 年 6 月 30 日）.6 圖 3 華潤臵地旗下購物中心三大產品線及定位.7 圖 4 項目公司吸收合并 SPV 公司后基金整體架構示意圖.8 圖 5 青島萬象城.11 圖 6 青島萬象城項目區位.12 圖 7 青島市商圈分布圖.13 圖 8 青島萬象城

10、近年來營業收入及構成（萬元）.16 圖 9 青島萬象城近年來租賃收入占營業收入比重.16 圖 10 青島萬象城近年來出租率.16 圖 11 青島萬象城近年來收繳率.16 圖 12 青島萬象城近年來月租金坪效（元/平方米/月）.16 圖 13 青島萬象城租金增長率.16 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 基金發售情況.9 表 2 購物中心商鋪運營模式簡介、收入計取方式.12 表 3 青島各主要商圈基本情況.14 表 4 青島萬象城主要租戶分布及收入貢獻情況.15 表 5 基礎設施項目賬面價值及評估價值情況.17 表 6 基礎設施項目評估假設條件

11、.17 表 7 基礎設施項目未來現金流及運營數據預測.18 表 8 FTSE Nareit 權益 REITs 指數及零售板塊指數收益率（%）.19 表 9 各產品估值情況.19 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.基金情況介紹基金情況介紹 2023 年 11 月 24 日，華夏華潤商業 REIT 于深交所正式注冊生效，成為我國首批落地的消費基礎設施公募 REITs。1.1 基金管理人基金管理人 華夏華潤商業資產封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱“華夏華潤商業 REIT”）的基金管理人系華夏基金管理有限公司。華夏基金成立于 1998 年，是境內最早成立的公募基金

12、管理人之一。公司定位于綜合型、全能化資產管理公司，服務范圍覆蓋多個資產類別、行業和地區，構建了以公募基金和機構業務為核心，涵蓋華夏基金（香港）、華夏資本和華夏財富三家子公司的多元化資產管理平臺。25 年來，華夏基金積極順應資本市場的高質量發展帶來的變化，不斷定義和創設資產，為管理資產創造工具，力爭成為多資產全能投資平臺。公司旗下管理合計 923 個產品及組合，其中包括公募基金 353 只，企業年金組合 173 個，職業年金組合 76 個，是境內規模最大、管理產品及組合最多的基金公司之一。截止 2022 年末，華夏基金管理資產規模超 1.77 萬億。圖圖1 華夏基金股權結構圖（截止華夏基金股權結

13、構圖（截止 2024 年年 1 月月 6 日）日）資料來源：wind，海通證券研究所 股東實力雄厚。股東實力雄厚。截止 2024 年 01 月 06 日，中信證券股份有限公司持有華夏基金62.2%的股權，為公司第一大股東。股權結構均衡、穩定，主要股東對資產管理行業有深刻理解，并支持公司的長期穩健發展，成為公司長期發展的基石?；A設施與不動產領域經驗豐富?；A設施與不動產領域經驗豐富。華夏基金作為基金管理人同時管理六只已上市的基礎設施 REITs 項目，包括華夏越秀高速 REIT、華夏中國交建 REIT、華夏北京保障房REIT、華夏合肥高新 REIT、華夏和達高科 REIT、華夏基金華潤有巢 R

14、EIT。早在 2015年，華夏基金就著手組建了專門的 REITs 團隊，積極探索業務形態、不斷塑造工作方法，目前已搭建了包括公募 REITs 領導小組、公募 REITs 投資決策委員會和公募 REITs 工作小組在內的多層次組織架構，設有專門的基礎設施與不動產業務部，開展公募 REITs 相關業務，建立了包括 Pre-REITs 前期項目培育、投行項目執行、戰略配售投資、運營管理、發行銷售、上市流動性管理在內的全流程業務鏈條。1.2 原始權益人原始權益人 原始權益人華潤商業資產的控股股東為華潤臵地控股有限公司，實際控制人為中國華潤有限公司，背靠國資委。截至 2023 年 6 月 30 日，華潤

15、（集團）有限公司間接合計持有華潤臵地有限公司 59.55%的股權。中信證券股份 有限公司 MACKENZIE FINANCIAL CORP 天津海鵬科技咨詢 有限公司 華夏基金管理有限公司 62.2%27.8%10.0%行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 華潤商業資產是華潤臵地旗下購物中心資產的持有、運營和管理主體。1994 年，華潤臵地有限公司改組成立，是財富“世界 500 強”華潤（集團）有限公司旗下負責城市建設運營的業務單元，戰略定位于“城市投資開發運營商”。公司于 1996 年在香港聯交所上市并于 2010 年被納入香港恒生指數成份股。2020 年，華潤臵地

16、成功分拆商業運營與物業管理業務，成立華潤萬象生活有限公司（以下簡稱“華潤萬象生活”，港交所股票代碼：01209.HK）。2022 年，公司旗下華夏基金華潤有巢 REIT（以下簡稱：華潤有巢 REIT，基金代碼：508077.SH）在上海證券交易所掛牌上市。圖圖2 原始權益人股權結構圖（截止原始權益人股權結構圖（截止 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：wind、基金招募說明書，海通證券研究所 購物中心購物中心綜合實力行業第一，重奢品牌資源筑牢護城河綜合實力行業第一，重奢品牌資源筑牢護城河。華潤臵地持續聚焦一、二線及省會等核心城市，落實“多城多匯”及“一城多匯”的布局策略，提升重點

17、城市的零售市場份額，推動市場地位及業績貢獻的穩步提升。目前，華潤臵地購物中心板塊已形成了“萬象城”、“萬象匯”和“萬象天地”三大商業產品線的戰略布局。其中，“萬象城”作為城市商業的制高點，定位“引領高品質風尚標桿”，位于一、二線城市的核心或潛力地段，以滿足追求品位和風尚的消費人群的需求；“萬象匯”定位“感受活力與熱愛的聚集地”，位于一、二線城市區域中心或三線城市的核心地段；“萬象天地”定位“融合城市精神文化的潮流策源地”，一般位于高能級城市核心地段，有更大戶外空間面積，和當地人文精神結合更緊密。國務院國有資產監督管理委員會 華潤國際招標有限公司 中國華潤有限公司 華潤股份有限公司 華潤（集團）

18、有限公司 華潤臵地有限公司(1109.HK)Boom Go Group Limited 華潤(深圳)有限公司 華潤臵地控股有限公司 100%100%100%59.55%100%99.9961%100%青島萬象城 持有 華潤臵地（山東）有限公司 華潤商業資產控股有限公司 100%100%100%0.0039%行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 另一方面，華潤臵地經過多年業務發展，已積累深厚的品牌資源稟賦。截至 2023年上半年，華潤臵地旗下購物中心合作國際奢侈品牌數量超過 110 家，國際奢侈品牌店鋪超 470 個。與此同時，公司不斷構建完善會員體系，以大會員積分品牌

19、“萬象星”實現了華潤臵地內全業態、華潤集團內主要業務單元以及外部合作伙伴間的積分通，持續做強增長動能。截至 2023 年上半年，萬象星新增會員約 590 萬人，會員總量 3900 萬人，較 22 年年末增長 17.4%；萬象星積分發放與兌換總額同比提升 79.1%至 7.0 億元，會員數量與積分規模再創新高。圖圖3 華潤臵地旗下購物中心三大產品線及定位華潤臵地旗下購物中心三大產品線及定位 資料來源：華潤臵地、華潤萬象生活公司官網，海通證券研究所 商管運營經驗商管運營經驗豐富，助力資產保值提升。豐富，助力資產保值提升。華潤臵地旗下華潤萬象生活于 2020 年獨立上市，是中國領先的物業管理及商業運

20、營服務商，擁有全國領先的購物中心開發運營能力，提供全流程服務。截至2023年6月30日，華潤臵地旗下購物中心租金收入達86.4億元，同比+39.5%；出租率 96.2%，保持基本穩定水平；在營 67 個購物中心實現零售額 751.3 億元，同比+38.9%。即使在 2022 年面對市場轉弱疊加公共衛生事件反復等經營壓力，華潤臵地旗下購物中心零售額逆市同比+6.2%至 1137 億元，大幅跑贏行業平均水平，整體出租率維持 96.2%的行業高位，彰顯出商業地產領導者的能力和韌性。還原減租影響后，租售比仍維持在 13.9%相對低位，未來租金收入仍有充足上升空間。綜上，我們認為基金原始權益人背靠華潤臵

21、地，綜上，我們認為基金原始權益人背靠華潤臵地，憑借其優質的項目儲備、卓越的全憑借其優質的項目儲備、卓越的全價值鏈商管能力、極高的品牌聲譽，致力于將華潤商業價值鏈商管能力、極高的品牌聲譽，致力于將華潤商業 REIT 打造為行業領先的打造為行業領先的 REIT平臺，積極參與和推動平臺，積極參與和推動 REITs 市場高質量發展。市場高質量發展。1.3 基金交易結構基金交易結構 根據基金交易安排，華潤商業資產控股有限公司持有項目公司華潤臵地（山東）有限公司 100%股權，項目公司持有青島萬象城項目完全的所有權。原始權益人華潤商業資產在項目公司所在地青島市市南區設立青島潤青城商業管理有限公司，SPV

22、公司注冊資本 100 萬元，于 2023 年 6 月 14 日設立，華潤商業資產持有 SPV 公司 100%的股權。原始權益人華潤商業資產與中信證券（代表資產支持專項計劃）簽署SPV 股權轉讓協議，資產支持專項計劃擬受讓原始權益人持有的 SPV 公司的股權。同時，SPV 公司與原始權益人華潤商業資產簽署項目公司股權轉讓協議，原始權益人將項目公司100%的股權轉予 SPV 公司?；鸷贤Ш?，根據基金合同約定以及基金管理人與計劃管理人簽訂的資產支持證券認購協議，基金首次發售募集資金在扣除基金層面預留費用后，擬全部用于認購由中信證券設立的中信證券-華潤商業資產 1 號資產支持專項計劃的全部資產支

23、持證券定位定位 引領高品引領高品質風尚標桿質風尚標桿 位于一、二線城市的核心或潛力地段，以滿足追求品位和風尚的消費人群的需求。定位定位 感受活力與熱愛的聚集地感受活力與熱愛的聚集地 位于一、二線城市區域中心或三線城市的核心地段。定位定位 融合城市精神文化的潮流融合城市精神文化的潮流策源地策源地 位于高能級城市核心地段，有更大戶外空間面積，和當地人文精神結合更緊密。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 份額，資產支持專項計劃成立，基金取得資產支持專項計劃的全部資產支持證券，成為資產支持證券唯一持有人。專項計劃設立后，在扣除專項計劃層面預留費用后，根據SPV 股權轉讓協議

24、約定向華潤商業資產支付股權轉讓對價，收購華潤商業資產持有的 SPV 公司 100%股權，并且向 SPV 公司進行實繳出資、增資:根據中信證券(代表專項計劃)與 SPV 公司簽署的SPV 借款協議，由專項計劃向 SPV 公司發放股東借款。SPV 公司以其由專項計劃實繳出資、增資及股東借款獲得的資金向華潤商業資產支付項目公司的股權轉讓價款。根據中信證券(代表專項計劃)與項目公司簽署的項目公司借款協議，由中信證券(代表專項計劃)向項目公司發放借款。此外，由招商銀行青島分行向項目公司發放約 12.303 億元的銀行借款。項目公司以從專項計劃和招商銀行青島分行取得的借款資金向華潤商業資產償還既有的應付款

25、項。圖圖4 項目公司吸收合并項目公司吸收合并 SPV 公司后基金整體架構示意圖公司后基金整體架構示意圖 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 最后，項目公司吸收合并 SPV 公司完成后，SPV 公司注銷，項目公司繼續存續。SPV 公司原有的對專項計劃的債務下沉到項目公司，專項計劃直接持有項目公司的股權以及對項目公司的債權。1.4 基金發行情況基金發行情況 本次基金的發售價格為 6.902 元/份，基金份額總額為 10.00 億份，預計募集資金總額為 69.02 億元（不含認購費用和認購資金在募集期產生的利息）。原始權益人及其關聯方(華潤商業資產)其他戰略投資者 公眾投資者 同下投資者 財務

26、顧問(中信證券)基金管理人（華夏基金）資產支持證券管理人(中信證券)運營管理統等機構（華潤商業資產)運營管理實施機構（潤欣投資)華夏華潤簡業資產封閉式基礎設施證券 投資基金 中信證券-華潤商業資產 1 號資產支持專項計劃 華潤臵地（山東）有限公司 肯島萬象城 基金托管人（招商銀行）資產支持證券托管人（招商銀行深圳分行）外部貸款銀行（招商銀行青島分行）認購 認購 持有 100%股權及債權 托管服務 托管費 托管費 托管服務 銀行借款 盡調職責 財務顧問費 基金管理費用 基金管理服務 運營管理服務 運營管理費用 運營管理費用 運營管理服務 管理費用 管理服務 委托管理 持有 行業研究房地產行業 請

27、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 表表 1 基金發售情況基金發售情況 投資者類型投資者類型 認購數量（億份）認購數量（億份）占基金發售總數量比例占基金發售總數量比例 初始初始戰略戰略 8.00 80.0%原始權益人或其同一控制下的關聯方 3.65 36.5%其他戰略投資者 4.35 43.5%網下發售網下發售 1.40 14.0%公眾投資者公眾投資者 0.60 6%合計合計 10.0 100%資料來源：基金份額發售公告，海通證券研究所 2.基礎設施項目所在行業情況基礎設施項目所在行業情況 基礎設施項目屬于購物中心行業。2.1 行業監管與政策行業監管與政策 目前，我國對購物中心行業并無全

28、國性的統一行業監管部門，實行國家宏觀指導與行業協會自律相結合的管理體制。行業行政管理部門主要包括國家發展和改革委員會、商務部和各級市場監督部門等，行業自律組織包括中國商業聯合會、中國連鎖經營協會、中國百貨商業協會等全國性行業組織。政策持續發力，奠定經濟壓艙石地位。政策持續發力，奠定經濟壓艙石地位。近年來，中國經濟受國際政治和經濟環境等多重不確定外力影響下，仍舊保持了穩健的發展態勢。消費作為我國經濟穩定運行的壓艙石，購物中心行業對于促進消費升級、推動經濟高質量發展起到了重要作用。宏觀定調上，“十四五”規劃明確提出深入實施擴大內需戰略，增強消費對經濟發展的基礎性作用和投資對優化供給結構的關鍵性作用

29、，建設消費和投資需求旺盛的強大國內市場。2023 年 7 月，國家發改委出臺關于恢復和擴大消費的措施，提出把恢復和擴大消費擺在優先位臵，優化就業、收入分配和消費全鏈條良性循環促進機制，增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景，充分挖掘超大規模市場優勢，暢通經濟循環，釋放消費潛力，更好滿足人民群眾對高品質生活的需要。與此同時，地方上也積極配合加大消費支持力度，2022 年多地政府工作報告以及 2023 年“新年第一會”將促進消費作為主要任務之一。2023 年 3 月，國家發改委發布 關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知（發改投資2023236 號），

30、優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs，首次將公募 REITs 底層資產類型拓展至消費基礎設施?？傮w來看，我們認為行業發展目標和方向明確，未來隨著“十四五”規劃的持續推進，促進消費提升及產業聯動等相關政策將持續發力，有望為行業發展創造有利環境。2.2 行業現狀與發展趨勢行業現狀與發展趨勢 我國購物中心行業已進入高質量發展階段，目前看，行業主要呈現以下幾個特點：購物中心數量增長迅速，滿足各類需求場景。購物中心數量增長迅速，滿足各類需求場景。根據基金招募說明書援引贏商大數據統計，我國購物中心數量從 2011 年的 800 家增長到

31、2022 年的 5686 家，年復合增速為19.52%；面積從 2011 年的 6818.75 萬平方米增長到 2022 年的 50300.00 萬平方米，年復合增速為 19.92%。在消費的升級的新常態下，消費者更加注重購物中心的社交和體驗價值，由此驅動購物中心不斷進行自我迭代，多方位滿足消費者的各類消費場景與體驗。根據國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會發布的零售業態分類 GB/T18106-2021，購物中心又可劃分為：行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 1)都市型購物中心，主要滿足消費者中高端和時尚購物需求，配套餐飲、休閑娛樂、商務社交等多元化服

32、務，位于城市的核心商圈或中心商務區，輻射半徑可以覆蓋甚至超出所在城市；2)區域型購物中心，主要滿足不同收入水平顧客的一站式消費需求，購物、餐飲、休閑和服務功能齊備，提供的產品和服務種類豐富，位于城市新區或城鄉接合部的商業中心或社區聚集區，緊鄰交通主干道或城市交通節點，輻射半徑約在5 千米以上；3)社區型購物中心，主要滿足周邊居民日常生活所需為主，配備必要的餐飲和休閑娛樂設施，其位于居民聚居區的中心或周邊，交通便利?；ヂ摼W助力交叉引流，做強增長動能?；ヂ摼W助力交叉引流，做強增長動能。隨著線下零售獲客成本的不斷增加，購物中心利用線上線下渠道的互補成為重要的發展趨勢。同時，伴隨著互聯網的快速發展，越

33、來越多的購物中心致力于實現線上平臺與線下商業運營的融合發展。例如 APP 和微信小程序等線上平臺的搭建，在進一步為購物中心線下引流的同時，也為消費者提供更豐富的商場信息及更加無縫銜接的購物體驗，助力購物中心提升業績表現?？萍假x能，數字化轉型實現降本增效?？萍假x能，數字化轉型實現降本增效。當前，隨大數據、人工智能等新技術的深入普及，購物中心的數字化、智慧化轉型升級已成為行業重要發展趨勢，智能科技的應用不僅能幫助業主和入駐商戶更深入地了解客戶需求、分析客戶喜好、提升客戶粘性，同時也能幫助廣場擴展服務種類、提高管理效率、節約管理成本。人均可支配收入提升，行業極具增長潛力。人均可支配收入提升，行業極具

34、增長潛力。根據基金招募說明書援引國家統計局的數據，過去 10 年我國城鎮居民人均可支配收入由 2013 年的 26467 元提升至 2022 年的49283 元，復合增長率 7.15%，標志著我國中產階級規模的穩步提升，居民消費逐步由滿足基本生活需求向提高生活質量轉變，從而帶動消費升級，為購物中心帶來更大的增長空間。同時，我國城鎮化率已達到 65.22%且有上行空間，亦將驅動居民購買力不斷釋放。綜上，我們認為未來隨著居民消費能力和城鎮化率的提高以及住宿餐飲、文旅服務等集聚型相關消費零售行業的持續發展，消費基礎設施相關行業前景可觀。2.3 行業競爭格局行業競爭格局 近年來購物中心數量穩定增長，驅

35、動購物中心間競爭總體加劇。同時，購物中心行業因具有不可移動的典型特征而具有較強的區域性特征，不同級次城市的購物中心競爭格局具有明顯的差異性。一線城市的購物中心競爭最為激烈，都市型購物中心、區域型購物中心、社區型購物中心多層次發展，并涌現出較多優質購物中心。二、三線城市的購物中心競爭相對緩和，集中于市、區級商業中心，商圈半徑一般輻射到本省市。在參與企業和機構眾多，市場化程度較高的背景下，進入購物中心行業的主要壁壘包括以下幾個方面：1）資金壁壘。資金壁壘。購物中心行業屬于資本密集型行業，投資周期長、初始投資成本高及較長的回收期與前期投資規模形成了較強的行業資金壁壘。此外，隨著購物中心競爭的加劇，規

36、模經濟效應愈發顯現。通過擴大經營規模，購物中心可以獲得較強的市場競爭力，增強對品牌商及供應商的議價能力，同時有效控制營運成本和費用支出。而規模擴張的方式大多體現為增加連鎖購物中心數量，在擴張過程中需要以自建、購臵或租賃的方式取得門店，前述過程均需要大規模的資金投入。新進入者將會在初始及后續的門店建設中面臨較大的資金壓力。2）品牌影響力壁壘。品牌影響力壁壘。對于購物中心，品牌影響力是其擴大消費群體、可持續發展的重要保證，也是在激烈的市場競爭中生存發展的重要因素。成立多年、具有較高服務品質、在行業具備優秀商業信譽的購物中心品牌更受消費者的青睞，能給消費者帶來先入為主的好感，并獲得優異的銷售業績。消

37、費者認知并選擇 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 的過程需要一定的時間和經驗積累，樹立企業品牌亦需要長時間的積累和持續投入，因此優質購物中心具備較為穩定的先發優勢，新進入者經營之初就獲得較高品牌知名度的可能性較小，短期內難以復制品牌優勢。3）商戶資源壁壘。商戶資源壁壘。為保障消費者的購物環境和消費體驗，并維護品牌價值和影響力，優質品牌商戶一般都會對在入駐前對購物中心做全面考察，在店鋪選址、購物環境、配套設施、店鋪檔次、經營面積等方面提出要求，并在品牌進店后與購物中心形成較為緊密的合作關系。成熟購物中心品牌/運營商往往與眾多品牌商戶已建立聯系或已有合作，擁有眾多優

38、質品牌商戶資源以持續優化購物中心內的品牌及商戶布局。而對于新進入者來說，較難在初創階段即獲得優質品牌商戶的認可。3.基礎設施項目基本情況基礎設施項目基本情況 基金擬持有華潤臵地旗下核心區位標桿項目青島萬象城作為首發資產，包括購物中心一期（2015 年開業）、二期（2021 年開業）及配套建設的 1319 個產權地下車位，其中，商業和車庫的建筑面積分別為 30.1 萬平方米和 11.8 萬平方米。青島萬象城定位設計領先，品牌組合豐富，引入眾多商業品牌山東省或青島市首店，致力于不斷提升服務質量、創新消費場景，為青島市民及游客持續提供豐富消費體驗，目前項目會員數量已超過百萬，占全市常駐人口十分之一。

39、目前項目會員數量已超過百萬，占全市常駐人口十分之一。截至 2023 年 6 月底，項目還原減租影響后的營業收入同比+10.9%至 3.31 億元，出租率超過 98%，穩定維持高位。圖圖5 青島萬象城青島萬象城 資料來源：華潤臵地微信公眾號，海通證券研究所 3.1 商業模式商業模式 青島萬象城的商業模式主要通過自持購物中心向符合要求的承租商戶提供租賃及購物中心整體運營服務，并向承租商戶收取租金、物業管理費、固定推廣費等作為主要收入來源。購物中心對各承租商戶進行統一管理、分散經營，經營環節主要分為承租商戶的招商與進租、續租、退租、運營管理、物業管理、支付結算及收入管理。按照合同類型劃分，可劃分為聯

40、營及租賃兩種運營模式。此外，青島萬象城項目內有自營冰場一處。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 2 購物中心商鋪運營模式簡介、收入計取方式購物中心商鋪運營模式簡介、收入計取方式 運營模式運營模式 計租方式計租方式 簡介簡介 項目公司營業收入計取方式項目公司營業收入計取方式 租賃 固定租金 項目公司出租經營場所，租戶在約定時期按照合同約定的固定租金單價和租賃面積支付租金。租賃面積固定租金單價 零售額提成租金 項目公司出租經營場所，租戶按照零售額乘以合同約定的提成比例支付租金 租戶零售額提成比例 固定租金與零售額提成租金者取高(以下簡稱“二者取高”)項目公司出租

41、經營場所，租戶在約定時期先按照合同約定的固定租金單價和租賃面積支付租金；按租戶零售額乘以合同約定的提成比例計算提成租金，如提成如提成租金高于固定租金，租戶于次月支付超出固定租金部租金高于固定租金，租戶于次月支付超出固定租金部分的提成租金。分的提成租金。二者取高：（1）租賃面積固定租金單價；（2）租戶零售額提成比例 聯營 二者取高 項目公司提供專門場地予商戶進行商品銷售，并提供統一的收銀、發票開具等服務。對商戶的銷售所得，項目公司按協議約定享有分成收益，商戶享有銷售所得扣除分成及其他應承擔費用后的剩余收益。二者取高：（1）租賃面積固定租金單價；（2）租戶零售額提成比例 自營-項目公司自營冰場一處

42、，直接收取冰場經營收入。冰場經營收入主要包括向顧客收取的門票費，及開班培訓課程向學員收取的培訓費等。冰場經營收入 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 運營管理及物業管理方面，項目公司聘請了潤忻享商業管理（成都）有限公司青島分公司為基礎設施項目提供物業管理服務，該公司是華潤萬象生活旗下專業提供物業管理的企業，提供的服務內容包括但不限于共用服務設施設備日常運行維護、項目內外公共區域的環境維護、室內外綠化服務、項目安全與秩序管理、客戶服務、停車場管理等。3.2 所在區位所在區位 青島萬象城位于我國山東省青島市市南區，毗鄰市政府和五四廣場，雙地鐵上蓋，商業氛圍濃厚，區位優越，交通便利，是青島市建

43、筑面積最大的城市級購物中心。圖圖6 青島萬象城項目區位青島萬象城項目區位 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 所處地區經濟發展穩定向好。所處地區經濟發展穩定向好。青島市是山東省經濟中心、山東半島藍色經濟區核心區龍頭城市，國家重要的現代海洋產業發展先行區、東北亞國際航運樞紐、一帶一路新亞歐大陸橋經濟走廊主要節點城市和海上合作戰略支點。2022 年，青島市地區生產總值14920.75 億元，同比+3.9%。其中，第一、第二和第三產業增加值分別為 478.05 億元、5197.34 億元和 9245.36 億元，同比分別+2.2%、+2.8%和+4.5%；第三產業增加值占 行業研究房地產行業

44、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 青島市生產總值的比重為 62.0%，比上年提高 1.2 個百分點。市南區作為青島市的中心城區，下轄 14 個街道，是中共青島市委、青島市人民政府駐地。截至 2022 年末，市南區常住人口為 48.97 萬人，實現生產總值 1496.36 億元，同比+4.7%（按可比價格）。其中，第二和第三產業增加值分別同比+15.5%和+3.6%。2022 年，市南區區級一般公共預算收入完成 92.4 億元，同比+5.8%（還原留抵退稅因素影響）；區級稅收收入累計完成 78.3 億元，同比+4.2%（還原留抵退稅因素影響）；稅收比重 86.0%，高于全市 12.3

45、 個百分點，居青島市首位。市南區一般公共預算支出累計完成 57.03 億元，同比+5.9%。圖圖7 青島市商圈分布圖青島市商圈分布圖 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 所處商圈商業氛圍濃厚，定位高端。所處商圈商業氛圍濃厚，定位高端。目前青島市擁有 1 個核心廣域級商圈，即位于市南區香港中路商圈，也是青島萬象城所在位臵；3 個優質城市級商圈，分別位于市北區臺東商圈、市北區 CBD 商圈和李滄區李村商圈；3 個區域級商業中心，分別位于市南區中山路商圈、市北區新都心商圈和嶗山區嶗山海爾路商圈。青島萬象城項目周邊 5 千米范圍內均屬青島中心城區，居住人口數量多，居住客群年輕化，無孩家庭較多，收

46、入與消費水平高。項目周邊住宅小區單價較高，多為中高檔住宅，整體與基礎設施項目的定位匹配度高。未來供應方面，由于本項目所在區域商業用地供應較少，未來 2-3 年內暫無大型商業項目入市。預計 2024 年有 1 個新增寫字樓配套商業項目供應，此項目定位為區域辦公配套商業（體量僅 4.4 萬平方米），輻射范圍較小，與本項目競爭較小。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 表表 3 青島各主要商圈基本情況青島各主要商圈基本情況 所屬區域所屬區域 商圈商圈 定位定位 商圈特征商圈特征 標志性商業項目標志性商業項目 市南區市南區 香港中路商圈 核心廣域級商圈 香港中路商圈借著青島

47、市市政府東遷的契機，于上世紀 90 年代中期開始發展至今，業態上形成了大型賣場、百貨店、購物中心多種商業模式，商場檔次從中檔至高檔不等，業態范圍廣泛，可滿足青島市各類消費者的購物需求。香港中路商圈不僅商業氛圍濃厚，甲級寫字樓、中高端住宅、星級酒店林立，周邊商業配套設施完善，交通便利，地鐵 2、3 號線貫穿整個區域，自然景觀秀麗多樣，在輻射青島全市的同時，也是國內國際游客來青島旅游消費的必經之地。華潤青島萬象城 海信廣場 永旺東部購物中心 銀座中心 海天 Mall 中山路商圈 區域商業中心 中山路是“百年老街”，歷史悠久，商業形式以百貨為主，商圈內擁有眾多本地老字號，如劈柴院、謙祥益，盛錫福，亨

48、得利，春和樓，宏仁堂等。除了本地消費者外，該商圈每年接待大量的國內外游客，前來觀光購物。金茂灣購物中心 東方貿易大廈 國貨大廈 悅喜客來廣場 市北區市北區 臺東路商圈 優質城市級商圈 臺東商圈是青島市傳統商圈，臺東步行街東起延安三路，西至威海路，全長 1000 余米，為青島最具特色的商業步行街。該商業區商業建筑總面積超過 15 萬平方米，是最成熟的商圈之一，區域內臨街商鋪和主要商業項目內部出租率在 95%以上。該商圈商業形態主要為中檔-中低檔百貨及商業街。消費人群主要為當地居民、學生、外地打工人員和來青旅游者。萬達廣場 利群商廈 當代商城 臺東步行街 市北 CBD 商圈 優質城市級商圈 市北

49、CBD 商圈臨近市北區政府，是市北區打造的個中央商務區，自 2000 年規劃至今已經初具規模。萬達廣場為該區域內首個綜合體項目。目前以區域內消費為主，周邊新建居住小區檔次較高，消費群消費能力較強 CBD 萬達廣場 卓越大廈商業街 卓越大融城 新業廣場 安泰廣場 新都心商圈 區域商業中心 市北區的新興商圈，位于市北 CBD 商圈和李滄商圈中間，商圈內新建住宅眾多，隨著各樓盤的交付使用，區域內消費人口日益密集，加上地鐵 M3 的貫通，商圈聚集了大量人氣，是目前的熱點商圈 凱德 Mall 保利中心 萬科中心商業街 李滄區李滄區 李村商圈 優質城市級商圈 地處青島城鄉結合部，經濟發展和人民生活水平較市

50、中心的市南、市北區低。但由于該區域為剛需樓盤集聚區，遷入該區的居住人口較多，周邊新建住宅小區入住率較高。該區域近幾年先后有李滄寶龍城市廣場、偉東樂客城、李滄萬達廣場及銀座和諧廣場開業，整體商圈檔次有較大程度提升。該商圈以中檔傳統百貨及購物中心為主，比較符合本區域內工薪階層的消費水平、習慣和喜好。品牌和租戶組合以滿足日常生活需求和部分時尚類消費為主。未來隨著遷入本區域人口整體水平的上升，該區域商業氛圍將有較大程度的提升。李滄萬達廣場 維客星城 利客來 嶗山百貨 正合茂 偉東樂客城 銀座和諧廣場 Vvland 蔚央地 嶗山區嶗山區 嶗山海爾路商圈 區域商業中心 作為青島市東部新城區，嶗山區是青島市

51、重點打造的核心區域，特別是海爾路被稱為“第二條香港中路”。目前區域內項目多為購物中心和百貨商場。區域內商業項目整體檔次較高，且嶗山區作為青島市居住人群相對收入較高的群體，居民消費能力和消費意愿較強。此外，政府大力打造的金家嶺金融區現已初具規模，該區域商業氛圍進一步提升。麗達購物廣場 證大大拇指廣場 金獅廣場 利群金鼎廣場 華潤嶗山萬象匯 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 根據基金招募書，青島萬象城所在的青島區域內有 3 個優質商業項目可作為競品比較，并在區位、交通便捷性和體量規模方面具有一定的優勢。此外，我們認為青島萬象城尤其在運管品牌和會員基礎方面具有突出的競爭力，具體來看：1）強大

52、的運管品牌。青島萬象城項目由華潤萬象生活提供運營管理服務。作為行業領先的商業運營品牌，華潤萬象生活具備卓越的招商能力和精益化運營管理能力，通過總部、大區、項目公司分別對接一線品牌、輕奢品牌和基礎品牌，構建了多層次的招商體系，在行業中具備絕對優勢；搭建了“ABC”租戶管理和賦能體系、空間內容運營、一體化的會員忠誠度計劃、多元客戶服務體系等，運營管理標準化水平處于行業領先地位。招商能力和運管服務可以為青島萬象城提供豐富的招商品牌資源、開展精益科學的運營管理工作，依靠敏銳的商業判斷制定經營調整策略，持續提高青島萬象城商業競爭力。2）牢固的會員基礎。華潤萬象生活已成功構建一體化大會員體系并于 2022

53、 年正式發布大會員積分品牌“萬象星”，實現 8 大業態超 3000 萬客戶的身份通、積分通、權益通。這意味著在公司商管及物管業態打通的基礎上，外延拓展母公司華潤臵地旗下營銷、康養、長租、酒店、文體、影院六大業態，實現跨業態交叉引流，形成“高頻高黏性”的積分和權益組合，加快打造“空間、客戶、資源”閉環生意模式。青島萬象城的會員體系當前分為五級，并匹配了多樣性的 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 會員福利，如會員權益、停車優惠、生日禮遇、沙龍活動等，同時針對不同客群的個性化需求，提供包括基礎服務、Care 特色服務和高端服務在內的多元客戶服務，提升會員消費體驗，增加

54、會員黏性。當前青島萬象城會員人數已超百萬，占青島市常住人口的 10%，體現出極高的會員規模和覆蓋范圍。3.3 租戶及業態租戶及業態 根據租賃面積大小和租金水平，商鋪可以分為主力店與專門店兩大類。其中，主力店主要指可以為商業項目吸引大量客流或有較大品牌影響力的租戶，一般具有租賃面積大（一般在 1000 平方米及以上）、租期長的特點，租金通常低于同樓層的專門店水平。除主力店外，其他店鋪均為專門店。截至 2023 年 9 月 30 日，青島萬象城已出租面積 132012.00 平方米。其中，主力店租賃面積占比為 30.66%，加權平均剩余租期為 4.42 年；專門店租賃面積占比為69.34%，加權平

55、均剩余租期為 1.62 年。此外，項目公司已于 23 年 6 月啟動該部分區域業態調整及裝修工作，涉及區域建筑面積為 12867 平方米，預計完成后新增可租賃面積6168 平方米，計劃于 2024 年 10 月末完成并開業。表表 4 青島萬象城主要租戶分布及收入貢獻情況青島萬象城主要租戶分布及收入貢獻情況 店鋪類型店鋪類型 租賃面積租賃面積（平方米）（平方米）面積占比面積占比 2023 年年 1-9 月租金收入月租金收入（萬元）（萬元）收入占比收入占比 主力店主力店 39401.00 30.66%3719.26 10.18%專門店專門店 89111.00 69.34%32818.49 89.8

56、2%合計合計 128512.00 100.00%36537.75 100.00%注：租賃面積未包含自營冰場 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 租戶集中度方面，青島萬象城截至 2023 年 9 月末的簽約租約共計 512 份，涉及租戶共計 444 個。具體來看，實收收入占比最大的租戶占 2023 年 1-9 月總收入的 5.13%；前十大租戶收入合計占比 16.27%，項目租戶集中度低，租戶結構具備良好的分散性。業態方面，青島萬象城項目租戶主要分為零售、餐飲、生活配套及體驗等。2023年 1-9 月，零售業態貢獻的實收收入最高，占總租金收入比重 64.63%；餐飲業態貢獻的實收收入其次，

57、占總租金收入比重 20.90%，項目整體業態結構科學，品牌豐富，可以滿足消費者“一站式”與“體驗式”購物需求。3.4 主要經營指標主要經營指標 2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青島萬象城營業收入分別為 38157.86 萬元、52628.48 萬元、50845.58 萬元及 50241.60 萬元，其中租賃收入占比分別為 75.60%、79.22%、74.27%及 79.52%，占比基本保持穩定。2020 年度及和 2022 年度營業收入較低的主要原因在于青島萬象城響應政策號召，于 2020 年度和 2022 年度分別減免租金3336.63 萬元和 8823.22 萬元。出

58、租率方面出租率方面、2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青島萬象城出租率分別為 91.67%、95.75%、98.55%及 98.82%，出租情況良好。其中，2020 年出租率較低，主要系重點品牌招商周期較長所致，2021 年后，因項目公司良好的招商策略及品牌組合，出租率逐步增長并維持在高位。收繳率方面，收繳率方面，2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青島萬象城收繳率分別為 99.96%、100.00%、100.00%及 100.00%，收繳率維持較高水平。其中，2020 年收繳率未到100.00%的原因系公共衛生事件導致部分租戶經營不善撤鋪，欠費無法追回，根據

59、訴訟結果，強制執行欠費租戶繳納欠款，剩余欠款將于未來逐步收回。月租金坪效方面，月租金坪效方面，2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青島萬象城月租金坪效分別為為 195.96 元/平方米/月、239.39 元/平方米/月、248.99 元/平方米/月及 321.47 元/平方 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 米/月，年化增長率為 19.72%。租金增長率方面，租金增長率方面，2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青島萬象城租金收入增長率分別為為-6.14%、22.71%、13.23%及 21.64%，年化增長率 19.09%。202

60、0 年及 2022 年增長率出現波動系公共衛生事件影響及減租導致租金收入下降。我們認為項目在出租率和租金增長率能夠保持穩定增長的主要原因在于運營管理我們認為項目在出租率和租金增長率能夠保持穩定增長的主要原因在于運營管理機構華潤萬象生活卓越的商業運營管理能力和具備行業領先的購物中心全價值鏈運營機構華潤萬象生活卓越的商業運營管理能力和具備行業領先的購物中心全價值鏈運營管理能力，將持續賦能青島萬象城；另一方面，青島萬象城地理位臵優越、定位設計領管理能力，將持續賦能青島萬象城；另一方面，青島萬象城地理位臵優越、定位設計領先，承租租戶超先，承租租戶超 500 戶且各業態承租種類豐富，規模聚集效應明顯，是

61、眾多商業品牌進戶且各業態承租種類豐富，規模聚集效應明顯，是眾多商業品牌進駐山東省及青島市的首選之地。駐山東省及青島市的首選之地。圖圖8 青島萬象城近年來營業收入及構成（萬元）青島萬象城近年來營業收入及構成（萬元）資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖9 青島萬象城近年來租賃收入占營業收入比青島萬象城近年來租賃收入占營業收入比重重 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖10 青島萬象城近年來出租率青島萬象城近年來出租率 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖11 青島萬象城近年來收繳率青島萬象城近年來收繳率 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖12 青島萬象城近

62、年來月租金坪效（青島萬象城近年來月租金坪效（元元/平方米平方米/月月）資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 圖圖13 青島萬象城租金增長率青島萬象城租金增長率 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 4.基礎設施項目估值情況基礎設施項目估值情況 4.1 基礎設施項目資產價值情況基礎設施項目資產價值情況 根據基金招募說明書援引戴德梁行就基礎設施資產出具的評估報告，截至 2023 年 9月 30 日，目標基礎設施項目估值為 81.47 億元，賬面價值為 41.27 億元，評估結果較該賬面價值增值 40.20 億元，增值率 97

63、.39%。表表 5 基礎設施項目賬面價值及評估價值情況基礎設施項目賬面價值及評估價值情況 項目名稱項目名稱 用途用途 總建筑面積總建筑面積（平方米）（平方米）賬面價值賬面價值（截至（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）收益法估值收益法估值（萬元）（萬元）單價單價（元（元/平方米）平方米）Cap Rate（2024 年）年）運營凈收率運營凈收率（2024 年）年）增值率增值率 青島萬象城青島萬象城 商業 301186.69 412742.64 814700.00 19433.52 5.41%64.00%97.39%停車場 118037.37 合計 419224.06 注：Cap Rat

64、e=（運營收入-成本費用-稅金及附加）/資產評估值；運營凈收益率 NOI Margin=（運營收入-成本費用-稅金及附加）/運營收入 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 本次評估主要采用收益法。戴德梁行將基礎設施資產按照預測期內及預測期外進行測算，對于預測期內每年收入、成本費用及稅金進行估算后取得預測期內每年的凈收益，對上述預測期內的每年凈收益進行貼現，預測期外至收益期屆滿的凈收益按照經預測的增長率持續計算至收益期屆滿并貼現至評估基準日（2023 年 9 月 30 日）。本次評估主要評估假設條件如下：表表 6 基礎設施項目評估假設條件基礎設施項目評估假設條件 1、運營收入、運營收入 1）

65、固定租金收入 主力店 市場租金為 81-139 元/平方米/月（不含超市）、20-24 元/平方米/月（含超市）；租金年增長率為 3%。專門店 市場租金假設為 75-535 元/平方米/月，租金第 2-3 年、第 4-5 年、第 6-8 年以及后續年度的年增長率分別為 6%、5%、4%和 3%（業態調整及裝修區域專門店市場租金考慮開業時間在上述標準上遞延 1 年）。2）提成租金收入 按預測期內總租金收入的 25%測算。3）聯營租金收入 針對聯營租戶固定收入，租賃期限內采用租賃合同中約定的收入水平，租賃期外按照市場租金水平計算固定收入。針對聯營租戶提成收入，預測期內聯營提成收入按預測期內聯營租金

66、收入的 25%測算。4）固定推廣費收入 對于己出租物業的固定推廣費，租賃期限內采用租賃合同中約定的固定推廣費水平；租賃期外，專門店店鋪采用固定推廣費標準收費計算，主力店店鋪采用租賃合同中約定的固定推廣費水平計算。對于空臵部分，按照固定推廣費標準收費測算。預測期內后續年度的固定推廣費單價在上述標準收費單價的基礎考慮自評估基準日起第 5 年及第 10 年分別遞增10%進行測算。5）物業管理費收入 對于已出租物業的物業管理費，租賃期限內采用租賃合同中約定的物業管理費水平；租賃期外，對于專門店店鋪采用物業管理費標準收費計算，對于主力店店鋪采用租賃合同中約定的物業管理費水平計算。對于空臵部分，按照物業管

67、理費標準收費測算。預測期內后續年度的物業管理費單價在上述標準收費單價的基礎考慮自評估基準日起第 5 年及第 10 年分別遞增 10%進行測算。此外，基礎設施項目其他物業相關收入約為 4 萬元/月（不含增值稅），預測期內未考慮遞增。6）停車場收入 2023-24 年根據項目公司提供之預測，預測期內后續年度的停車場收入考慮自評估基準日起第 5 年及第 10 年分別遞增10%進行測算。7）多種經營收入 2023 年年化收入按 2023 年 1-9 月實際收入與 10-12 月預測收入之和 2762 萬元（不含增值稅）測算，預測期內后續年度在 2023 年基礎上按年增幅 3.0%測算。8）冰場收入 2

68、023 年年化收入按 2023 年 1-9 月實際收入與 10-12 月預測收入之和 1358 萬元（不含增值稅）測算，預測期內后續年度在 2023 年基礎上按年增幅 2.0%測算。9）出租率及免租期 2023 年、2024-25 年和 2026-32 年的預測值分別為 95%、97.5 和 97%；每次更新租期時有效的年均免租期為 6 天。2、運營成本與費用、運營成本與費用 1）物業成本 2023 年預測值為 6780 萬元；自 2024 年起至預測期末，該費用按每年上漲 2.0%測算。2）房屋大修及系統改造 2023 年、24 年預測值分別為 707 萬元、589 萬元；自 2025 年起

69、至預測期末，該費用按每年上漲 1.5%測算。3）營銷推廣費 2023 年、24 年預測值分別為 4332 萬元和 4481 萬元；自 2025 年起至預測期末，該費用按運營收入（不含稅，不含冰場收入）的 6.0%測算。4）員工成本 2023 年、24 年預測值分別為 3028 萬元和 3150 萬元，自 2025 年起至預測期末，該費用按每年上漲 4.0%測算。5）行政辦公成本 2023 年、24 年預測值分別為 1161 萬元和 1224 萬元，自 2025 年起至預測期末，該費用按每年上漲 1.5%測算。6）冰場運營成本 2023 年、24 年預測值分別為 631 萬元和 644 萬元，自

70、 2025 年起至預測期末，該費用按每年上漲 2%測算。7）保險費 86 萬元/年（按評估值*保險費率測算）。8）相關稅費 房產稅 出租房屋按從租計征、稅率為 12%；未出租房屋按從價計征，減除幅度為 30%，稅率為 1.2%。土地使用稅 12.8 元/平方米/年*土地使用權面積（62.980.89 平方米）。增值稅附加 青島萬象城所在地的附加稅率為城建稅 7%、教育費附加 3%、地方教育附加 2%，合計按照應納稅額的 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 12%計算增值稅附加。印花稅 按預測期內每期取得租金金額（不含增值稅）的 1%、購銷金額（不含增值稅）的 0.

71、3%測算。消費稅 2023 年預測值為 339 萬元，后續按漲幅 6.0%/年測算。3、資本性支出 2023-25 年預測值為 311 萬元/年，2026 年后按年度運營收入的 15%測算 4、長期增長率 2.75%5、收益年期 27.7 年 6、折現率 7%7、收繳率 100%注：評估基準日為截至 2023 年 9 月 30 日 資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 4.2 未來現金流預測未來現金流預測 根據基金招募說明書，基金 2024 年度和 2025 年度的現金分派率（年化）分別為4.93%和 5.27%，出租率分別為 97.50%和 97.50%，2025 年度主力店和專門店的固

72、定租金增長率分別為 6.00%和 3.00%。表表 7 基礎設施項目未來現金流及運營數據預測基礎設施項目未來現金流及運營數據預測 2024 年度年度 2025 年度年度 營業總收入（元）營業總收入（元）693719020.66 737082869.00 凈利潤凈利潤/虧損（元）虧損（元）-41833633.01 13323883.01 年末現金及現金等價物余額（元）年末現金及現金等價物余額（元）864091075.17 847775636.5 可供分配金額（元）可供分配金額（元）341123956.10 364897649.70 基金擬募集規模（元）基金擬募集規模（元）6922270 分派率（

73、年化）分派率（年化）4.93%5.27%出租率出租率 97.50%97.50%固定固定租金增長率租金增長率 主力店-6.0%專門店-3.0%資料來源：基金招募說明書，海通證券研究所 5.募集資金投向和未來擴募潛力募集資金投向和未來擴募潛力 根據基金招募說明書，原始權益人所回收全部凈回收資金不低于 90%部分擬用于北京首開萬象匯、廣州長隆項目、北京西北旺萬象匯、杭州華豐商業項目、義烏天地、杭州城北萬象城、北京朝陽站、無錫濱湖萬象匯、杭州亞奧萬象天地等 16 個項目建設。不超過 10%部分擬用于已上市項目的小股東退出或補充原始權益人的流動資金。原始權益人華潤商業資產為華潤臵地旗下全資子公司，截至

74、2023 年 6 月 30 日華潤臵地是國內最早發展購物中心業務的開發商之一，購物中心資產管理規模超 2000 億元，目前已儲備可擴募資產超 20 個。6.投資建議投資建議 消費基礎設施消費基礎設施 REITs 板塊發展前景廣闊，其長期投資價值或逐步顯現。板塊發展前景廣闊，其長期投資價值或逐步顯現。第一，消費基礎設施存量龐大，REITs 市場有較大增長潛力。以購物中心為例，2022 年底全國零售商業購物中心有 6020 家，其中 3931 家位于一二線城市，可供證券化的潛在優質資產眾多。第二，消費基礎設施業態更加豐富，租戶數量與種類眾多，消費場景和消費行為復雜多元，對運營管理的要求更高，而首批

75、發行 REITs 的消費基礎設施均來自行業龍頭，在區位、運營等方面具備優勢。第三，相對于傳統基建 REITs，商業地產的經營狀況更為透明，投資者能夠更直觀便捷地進行業績追蹤（如觀察人流量等消費相關指標）。此外，海外經驗也表明，消費基礎設施品類在所有 REITs 品類中具備相對優勢。從近兩年 FTSE Nareit 指數表現來看，零售板塊表現基本優于全品類綜合指數的收益水平，其中購物中 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 心和區域性購物中心在全指數取得正收益的 2023 年表現更佳。表表 8 FTSE Nareit 權益權益 REITs 指數及零售板塊指數收益率（指

76、數及零售板塊指數收益率（%）2022 年 2023 年 2024 年 1 月 FTSE Nareit All Equity REITs FTSE Nareit 權益 REITs 指數-24.95 11.36-4.86 Retail 零售-13.29 10.57-3.89 Shopping Centers 購物中心-12.54 12.04-4.05 Regional Malls 區域購物中心-22.91 29.94-2.50 Free Standing 獨立商店-6.53-1.54-4.72 資料來源：Nareit，海通證券研究所 華夏華潤商業 REIT 于 3 月 14 日上市，我們根據 3

77、月 15 日收盤價和招募說明書中的預測值進行估值分析。從 NAV（總凈值）和 FFO（營運現金流）來看，華夏華潤商業REIT 體量最大、預測 24 年產生的 FFO 最多。從相對估值指標上看，截至 24 年 3 月15 日，華夏華潤商業 REIT 的 P/NAV 在同類 REITs 產品中較低，在全部產品中也位于中下水平；P/FFO 指標則為同板塊最高，在產權類 REITs 中處于較高水平。2 月初至 3月上旬，REITs 市場整體表現亮眼，估值有所修復，3 月中旬重回震蕩行情，短期內華夏華潤商業 REIT 表現或跟隨市場波動；長期來看，青島萬象城位臵與規模兼具優勢，近幾年經營漸入佳境，隨著經

78、濟逐步修復，華夏華潤商業 REIT 的未來估值有一定業績支撐。表表 9 各產品估值情況各產品估值情況 種類種類REITs名稱名稱收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）NAV（億元）（億元）P/NAV（倍）（倍）FFO（TTM，億元）億元）P/FFO（倍）（倍）中債中債REITs估值估值收益率（收益率（%）華夏華潤商業華夏華潤商業REIT6.8968.8881.470.853.0322.725.68華夏金茂商業REIT2.6810.7310.651.010.5320.436.37嘉實物美消費REIT2.429.6710.020.970.6714.505.71紅土鹽田港REIT2.302

79、1.9321.990.981.1219.555.79中金普洛斯REIT3.5869.3569.550.984.4515.596.23嘉實京東倉儲REIT2.9714.8614.860.840.8118.446.41華安張江光大REIT2.6024.9524.920.871.6215.396.25東吳蘇園產業REIT3.1228.0428.080.801.6417.106.81博時蛇口產園REIT1.9227.2727.230.851.6316.787.48建信中關村REIT2.3320.9320.930.721.1518.177.02華夏合肥高新REIT1.8813.1713.200.850.

80、7717.006.45國泰君安臨港創新產業園REIT4.368.738.731.040.8610.186.74國泰君安東久新經濟REIT3.1815.9215.931.040.8019.787.00華夏杭州和達高科產園REIT2.3611.7911.760.840.5621.086.83中金湖北科投光谷產業園REIT2.2313.3613.250.840.8216.256.99紅土創新深圳安居REIT2.5712.8712.941.030.5125.264.15中金廈門安居REIT2.7513.7513.741.060.5624.525.24華夏北京保障房REIT2.8814.4214.301

81、.140.5725.444.59華夏基金華潤有巢REIT2.4812.3812.331.020.6120.255.58浙商滬杭甬REIT8.3041.5041.301.124.559.127.66平安廣州廣河REIT9.7268.0467.760.795.1813.1311.27華夏越秀高速REIT7.0821.2321.141.021.4714.456.67華夏中國交建REIT5.2952.8652.920.572.7519.1912.86國金中國鐵建REIT9.5947.9547.951.004.4610.755.37華泰江蘇交控REIT6.8327.3126.760.892.3611.5

82、78.17中金安徽交控REIT8.4083.9882.530.877.5711.098.67中金山東高速REIT7.1028.4028.561.0215.531.838.43富國首創水務REIT3.8219.0818.861.121.3214.494.54中航首鋼綠能REIT13.6713.6713.651.211.668.256.23鵬華深圳能源REIT6.8541.0941.101.065.946.912.99中航京能光伏REIT10.2030.5930.661.043.997.675.85中信建投國家電投新能源REIT10.1180.8781.171.033.9420.524.56產業園

83、類保租房類高速公路類生態環保類清潔能源類消費地產類倉儲物流類 資料來源：Wind，基金招募說明書、各季度報告，海通證券研究所，數據截至 2024 年 3 月 15 日。注：消費地產類三項產品 FFO（TTM）基于招募說明書披露的 2024 年全年預測值測算（凈利潤+折舊和攤銷+調整項）。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 7.風險提示風險提示 1）基礎設施項目運營風險、流動性風險、終止上市風險、稅收等政策調整風險；2）不同類 REITs 數據口徑偏差導致存在一定不可比性。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 信信息披露息披露 分析師聲明

84、分析師聲明 涂力磊 房地產行業 張紫睿 固定收益研究團隊 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：城建發展,華僑城 A,中國國貿,新湖中寶,碧桂園,華潤臵地,保利物業,碧桂園服務,天健集團,建發股份,卓越商企服務,融創服務,萬物云,保利發展,錦和商管,華發股份,金地集團,越秀地產,龍湖集團,中國海

85、外發展,招商蛇口,張江高科,美的臵業,越秀服務,首開股份,萬科 A,綠城中國,中國金茂,建發國際集團,新城控股 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性

86、 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不

87、對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。