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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)園區級數據中心龍頭，揚帆智算時代園區級數據中心龍頭，揚帆智算時代 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):34.37 2024 年 3 月 18 日中國內地 通信服務通信服務 園區級數據中心龍頭，智算時代順勢啟航園區級數據中心龍頭，智算時代順勢啟航 公司為國內領先的園區級數據中心服務提供商，形成豐富的核心地段資源積累、優質客戶資源、與運營商良好的協作模式、領先的運維能力等四大競爭優勢，自 2018 年起邁

2、上規模及業績高速增長的快車道，營業收入自2018 年的 6.28 億元快速增長到 2022 年的 27.15 億元。未來隨著公司新機柜持續交付上架、AIDC 貢獻新增長點，公司發展有望再上新臺階，預計其23-25 年歸母凈利潤分別為 18.0/22.2/31.9 億元，考慮到公司增速高于行業平均且已建立良好的分紅回報機制，給予其 21 倍 24 年 EV/EBITDA（可比平均：14.3），目標價 34.37 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。從云計算邁向智算時代，從云計算邁向智算時代，IDC 行業供需兩端迎來新變量行業供需兩端迎來新變量 云計算時代互聯網巨頭的規?；瘮U張塑造了 2014-1H

3、21 年間的 IDC 黃金發展周期，經歷了兩年的供給出清及周期磨底后，我們認為智算將為行業帶來關鍵轉折點：1）據 DatacenterHawk 統計，AI 需求已帶動海外數據中心利用率創歷史新高，2023 年北美部分地區數據中心空置率僅為 4.4%，價格上漲 5%-20%，我們認為若國內智算建設起量，也將有效提振第三方IDC 需求；2）由于互聯網巨頭為智算的主要終端需求方，且智算場景下，機柜密度明顯提升，對供電、末端配電等能力提出更高要求，我們預計運維設計能力強且擁有優質互聯網客戶資源積累的公司將實現份額提升。四大競爭優勢助力公司登上高速增長的快車道四大競爭優勢助力公司登上高速增長的快車道 2

4、019-2022 年公司歸母凈利潤從 1.27 億增長至 11.98 億元，規模與業績步入高速增長的快車道，我們認為未來公司仍有望延續當前的良好發展勢頭，主因：1）京津冀、長三角、大灣區等核心地段機柜資源儲備豐富，投產及在建數據中心機柜數超 32 萬，且 23-25 年處于密集交付期，為其提供扎實的成長及擴張基礎；2）終端大客戶字節跳動的旺盛需求；3）與電信運營商在渠道端良好的協作模式；4）園區級運營及行業領先的運維能力。在此背景下，截止 1H23 公司成熟數據中心上架率超過 90%。液冷液冷/智算服務等智算服務等 AIDC 業務業務有望塑造第二增長曲線有望塑造第二增長曲線 據公司 24 年

5、1 月 30 日投資者活動記錄表，公司 2023 年 AIDC 業務拓展順利，收入貢獻約 10 億元左右，占總收入的 23%?？萍季揞^大模型軍備競賽加劇及 AI 芯片供應受限的背景下，國內智算資源稀缺性提升，催生出智算服務、AI 云等領域的旺盛需求。參考北美云廠商的經驗，4Q23 微軟Azure 收入同比增長 30%，其中，AI 服務貢獻 Azure 收入增長約 6 個百分點，我們預計公司 AIDC 業務也將實現快速增長，成為第二增長曲線。風險提示：客戶上電進度不及預期；項目建設及交付進度不及預期。研究員 王興王興 SAC No.S0570523070003 SFC No.BUC499 +(8

6、6)21 3847 6737 研究員 高名垚高名垚 SAC No.S0570523080006 SFC No.BUP971 +(86)21 2897 2228 聯系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳越兮陳越兮 SAC No.S0570123070042 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)34.37 收盤價(人民幣 截至 3 月 18 日)25.00 市值(人民幣百萬)43,014 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)239.83 52 周價格范圍(人民幣)18.03-73.69 BVPS(人

7、民幣)4.58 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)2,047 2,715 4,490 6,359 8,915+/-%46.90 32.61 65.41 41.62 40.19 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)721.95 1,198 1,799 2,221 3,194+/-%172.92 65.97 50.12 23.46 43.82 EPS(人民幣，最新攤薄)0.42 0.70 1.05 1.29 1.86 ROE(%)32.86 43.63 30.67

8、 23.12 28.15 PE(倍)59.58 35.90 23.91 19.37 13.47 PB(倍)16.82 14.65 4.89 4.13 3.50 EV EBITDA(倍)40.65 33.50 21.76 16.90 12.84 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (73)(51)(30)(8)14Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)潤澤科技滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)正文目錄正文目錄 報告核心觀點報告核心觀點.5 核心推薦邏輯.5 與市場不同的觀點.5 公司股價復盤.6 園區級

9、數據中心龍頭，受益園區級數據中心龍頭，受益 AI 智算建設浪潮智算建設浪潮.7 深耕第三方 IDC 開發運營，重組上市再啟航.7 股權結構集中，管理層經驗豐富.7 營收規模不斷擴大，盈利能力持續提升.8 行業：智算或成未來行業：智算或成未來 IDC 行業供需演變的關鍵行業供需演變的關鍵.11 行業概覽：數據中心為云計算及 AI 的發展構筑重要底座.11 行業發展復盤：第三方數據中心供需格局變遷.13 行業展望：智算建設浪潮給數據中心行業帶來怎樣的變化？.16 變化#1：AI 帶動海外數據中心利用率新高，關注國內智算建設規?；鹆繒r點.16 變化#2：智算對數據中心的建設和運維提出新要求，能力突

10、出的企業份額有望提升.17 公司：機柜儲備充足，運營商協作深入，公司：機柜儲備充足，運營商協作深入，AIDC 打造新增長點打造新增長點.20 機柜儲備豐富，布局核心節點，構建園區級數據中心.20 機柜儲備豐富，資源優質，全國性布局.20 園區級數據中心路線在擴容性和上架率方面具備明顯優勢.22 自投/自建/自持/自運維模式，提供更強有力的電力、運維保障.22 與運營商深度合作，綁定終端優質客戶.24 與電信運營商建立良性合作模式，實現更穩定的回款/更強的渠道銷售能力.24 運營商助力鏈接優質終端客戶.25 持續技術創新，布局液冷/智算等 AIDC 業務打造第二增長曲線.26 盈利預測與估值盈利

11、預測與估值.28 盈利預測.28 估值分析.30 風險提示.31 yUnUnVcUkZkWjY6M9R8OnPnNsQqMlOpPnOeRoMoMbRpOmNwMsQvNNZnRtQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股價表現復盤.6 圖表 2：公司歷史沿革.7 圖表 3：公司股權結構（截至 2023.4.30）.8 圖表 4：公司管理層和核心技術人員簡介.8 圖表 5：公司營業收入持續增長.9 圖表 6：公司歸母凈利潤持續上升.9 圖表 7：公司累計業績承諾與完成情況.9 圖表 8：公司毛利率

12、及凈利率情況.9 圖表 9：各項費用率.10 圖表 10：2020-9M23 公司有息負債及資本開支情況.10 圖表 11：全球數據中心市場規模.11 圖表 12：中國數據中心市場規模.11 圖表 13：我國數據中心機架規模.11 圖表 14：2021 年全國各區域數據中心存量機柜分布情況.12 圖表 15：2021 年全國各區域數據中心新增機柜分布情況.12 圖表 16：各地區數據中心上架率仍然存在分布不均情況.12 圖表 17：IDC 行業供需情況跟蹤框架.13 圖表 18：第三方數據中心營收規模.13 圖表 19：中國移動互聯網接入流量及增速.14 圖表 20：信息基礎設施建設促進政策.

13、14 圖表 21：2020-2022 年間互聯網領域監管情況.14 圖表 22：北上廣深等一線城市 IDC 能耗指標收緊.15 圖表 23：我國 2022 年第三方云市場份額（共 303 億美元）.16 圖表 24：2019 年中國 IDC 服務下游客戶結構.16 圖表 25：英偉達數據中心業務營收進入 23 年后快速增長.16 圖表 26：國內互聯網云收入增速放緩.16 圖表 27：2022 年以來北美數據中心市場新增/消化 MW 數明顯提升.17 圖表 28：北美數據中心空置率持續下降.17 圖表 29：北美數據中心租賃價格持續提升.17 圖表 30：2020-2022 年國內數據中心市場

14、份額.18 圖表 31：國內各數據中心企業業務指標（截至各公司 2022 年年報發布時數據）.18 圖表 32：三類 IDC 廠商的優劣勢對比.18 圖表 33：國內高功率數據中心機柜占比顯著提升.19 圖表 34：全球數據中心機柜密度分布（Uptime Institute 調研數據）.19 圖表 35：潤澤科技各地區在建及已投產機柜（截止 2021 年 10 月 31 日）.20 圖表 36：廊坊地區電價具備優勢.21 圖表 37：廊坊地區人員工資具備優勢.21 圖表 38：公司全國范圍內機房布局情況.21 圖表 39：潤澤科技園區級數據中心帶來上架率提升（2022 年年報）.22 免責聲明

15、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表 40：潤澤（廊坊）國際信息港整體效果圖.22 圖表 41：潤澤（廊坊）國際信息港區位圖.22 圖表 42：自建國際信息港 220 千伏用戶變電站于 2024 年投運.23 圖表 43：自建國際信息港 110 千伏用戶變電站整體圖.23 圖表 44：自建與租賃模式對比.23 圖表 45：UPTIME 數據中心分級標準.24 圖表 46：零售型與批發型數據中心對比.24 圖表 47：潤澤科技終端客戶營收占比中字節跳動占比最大.25 圖表 48：潤澤科技主要的直接及終端客戶.25 圖表 49：以字節跳

16、動為主要客戶的秦淮數據營收快速增長.26 圖表 50：國內外液冷技術發展迅速.27 圖表 51：潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度大廳.27 圖表 52：公司業務拆分及費用率假設（單位：百萬元）.29 圖表 53：海外 IDC 龍頭廠商 EQUINIX 與 DLR EV/EBITDA 估值倍數介于 20-35 倍之間.30 圖表 54：可比公司估值表（截止 2024 年 3 月 18 日）.30 圖表 55：目標價測算表（截止 2024 年 3 月 18 日）.30 圖表 56：潤澤科技 PE-Bands.31 圖表 57：潤澤科技 PB-Bands.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

17、告的一部分，請務必一起閱讀。5 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)報告核心觀點報告核心觀點 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 潤澤科技是國內領先的數據中心解決方案提供商，多年深耕厚積薄發，邁上業績和規模擴潤澤科技是國內領先的數據中心解決方案提供商，多年深耕厚積薄發，邁上業績和規模擴張的快車道，我們看好公司未來的業績增長，主因：張的快車道，我們看好公司未來的業績增長，主因：1）AIGC 催生出國內旺盛的智算需求催生出國內旺盛的智算需求，第三方數據中心有望迎來新機遇。，第三方數據中心有望迎來新機遇。自 2023 年初ChatGPT 發布以來，智算需求不斷涌現，我們觀察到，在 AI 發展更前沿的海外市場

18、，智算的影響不僅限于芯片、服務器、交換機、光模塊等環節，也給數據中心運營行業帶來了很大的變化：據 DatacenterHawk 統計，一方面，AI 需求已帶動海外數據中心利用率創歷史新高，2023 年北美部分地區數據中心空置率僅為 4.4%，價格上漲 5%-20%。另一方面，智算場景下，機柜密度明顯提升，對供電能力、末端配電、布線等設計能力提出更高要求，運維設計能力強的公司將實現份額提升；第三方 IDC 公司在云計算時代跟隨國內科技巨頭共同成長起來，積累了較強的運維技術實力、靈活的機制與市場競爭力，有望在國內智算建設起量的過程中受益。2）公司作為國內園區級數據中心龍頭，有望憑借其在機柜資源、客

19、戶資源、運營商協作、）公司作為國內園區級數據中心龍頭，有望憑借其在機柜資源、客戶資源、運營商協作、運維能力等方面積累的競爭優勢，延續高速增長勢頭。運維能力等方面積累的競爭優勢，延續高速增長勢頭。公司自 2009 年起進入數據中心行業，前瞻性地在京津冀、長三角、粵港澳、成渝等六大核心區域、七大算力節點，總體規劃 61 座數據中心，約 32 萬架機柜。近年來，公司逐步邁上發展快車道，營收規模從2018 年的 6.28 億元快速增長到 2022 年的 27.15 億元，營收 CAGR 超過 44%，我們看好公司 IDC 業務延續高速增長的勢頭：一方面，公司擁有充沛的核心機柜資源儲備，且2024-20

20、25 年仍有多個核心地段機房將陸續建成交付；另一方面，由于園區模式及終端大客戶字節跳動的旺盛需求，據公司 2023 年半年報披露，公司成熟機房的上架率超過 90%，且公司與電信運營商形成良性協作模式，未來有望借助運維能力、運營商的渠道合作等優勢持續獲客，保障上架率。3）AIDC 業務拓展順利，有望成為第二增長曲線。業務拓展順利，有望成為第二增長曲線。據公司 2023 年業績預告，公司 2023年歸母凈利潤預計同比增長 46.05%-54.39%至 17.5-18.5 億元，超出 WIND 一致預期的17.5 億元，主要系新增 AIDC 相關業務拓展順利，相應的收入規模不斷擴大，我們認為隨著國內

21、智算資源稀缺性提升，液冷/智算等 AIDC 業務的持續拓展有望為公司打造第二增長曲線。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場擔憂智算能否帶動 IDC 行業供需關系改善，對此我們認為：1）當前以字節跳動、BAT 為代表的互聯網廠商為 AI 大模型訓練、推理需求的主要來源，這些科技巨頭也是第三方 IDC 企業的主要客戶群體，以潤澤科技為代表的第三方 IDC 企業有望憑借此前積累的客戶優勢率先受益。2）據 DatacenterHawk 統計，海外市場中，AI 需求已促使海外數據中心利用率達到歷史上的較高水平，北美數據中心運營商相應擁有了十年以來較強定價權，由此可見，IDC 運營作為 AI 基礎設施的

22、構成部分，也是 AI 產業鏈受益環節之一。3）雖然美國法案限制高性能 AI 芯片出口，或影響短期內國內 AI 服務器出貨量，但一方面，我們認為 AIGC 產業趨勢已然明晰，后續隨著華為昇騰、海光等國產 AI 芯片逐步成熟及英偉達H20 芯片陸續出貨，國內智算建設也將逐步起量；另一方面，短期芯片供給受限使得國內智算資源稀缺度提升，公司的 AIDC 業務有望加速拓展，打造第二增長曲線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)公司股價復盤公司股價復盤 復盤公司重組上市以來的股價表現，我們發現公司股價主要受以下因素影響：1）國內算力產業鏈估

23、值及市場情緒影響；2）公司實際業績是否高于或低于市場一致預期；3）公司IDC、AIDC 業務未來成長潛力的變化，例如，2023 年 10 月，美國商務部發布芯片限制法案，國內智算資源稀缺度提升，公司智算服務業務有望受益；2024 年 2 月，超微電腦在其業績發布會上表示公司將在企業液冷技術方面進行投資和創新，交貨時間不斷完善，到24 年 6 月，公司擁有大量專用產能，生產 100KW-120KW 的液冷機架，北美廠商的引領下，液冷產業趨勢進一步明確，公司相關業務發展有望受益。圖表圖表1：公司公司股價股價表現復盤表現復盤 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

24、請務必一起閱讀。7 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)園區級數據中心龍頭，受益園區級數據中心龍頭，受益 AI 智算建設浪潮智算建設浪潮 深耕第三方深耕第三方 IDC 開發運營，重組上市再啟航開發運營，重組上市再啟航 潤澤科技是國內領先的數據中心服務與運營提供商潤澤科技是國內領先的數據中心服務與運營提供商。公司成立于 2009 年 8 月，專注于開發及運營超大規模、高等級、高效高性能數據中心集群，是國內領先的數據中心整體解決方案提供商。公司立足京津冀廊坊、長三角平湖、粵港澳大灣區佛山和惠州，輻射成渝經濟圈重慶和甘肅蘭州，前瞻性地在“東數西算”國家算力樞紐節點中的六大核心區域、七大算力節點，總

25、體規劃布局 61 棟數據中心、約 32 萬架機柜。2022 年實現營業收入 27.15 億元，歸母凈利潤 11.98 億元，2018-2022 年營收復合增長率超過 44%。十余載沉淀厚積薄發十余載沉淀厚積薄發，與電信運營商及終端大客戶形成深度合作關系。，與電信運營商及終端大客戶形成深度合作關系。公司于 2010 年 5月啟動潤澤（廊坊）國際信息港項目，并于 2020 年開始布局長三角、大灣區、成渝等地數據中心項目，乘著移動互聯網時代數據量快速增長的東風，逐步成長為園區級數據中心龍頭。除移動互聯網時代的紅利外，公司在發展過程中也形成了明顯的運營模式優勢：在潤澤科技成立之前，公司實控人周超男于

26、2000 年創設天童通信網絡有限公司，主營網絡管道的鋪設和維護業務，自此，公司核心管理團隊即與電信運營商建立了長期穩定的伙伴關系。在這一歷史淵源的加持下，公司在數據中心服務領域與中國電信、中國移動建立起良好的協作模式，由電信運營商提供帶寬接入服務（I：互聯網連接），公司提供機柜運營服務（DC：共享機柜出租），公司根據機柜上電數量和約定價格按月與電信運營商結算相關服務費。圖表圖表2：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告，華泰研究 股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富 公司大股東持股集中公司大股東持股集中。公司通過與普麗盛資產置換完成重組上市后，第一大股東為京津冀潤澤，

27、持股比例為 61.3%（截至 2023 年 4 月 30 日），京津冀潤澤控股股東為周超男女士，是公司實際控制人。其他股東包括了原普麗盛控股股東新疆大容、潤澤員工持股平臺、以及中金盈潤、平安鼎創等金融資本。公司主要控股公司包括廣東潤惠、惠州潤信、浙江澤悅、重慶潤澤和蘭州潤融等，上述五家全資子公司均是公司在國內數據中心布局的實施主體。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023.4.30）資料來源：公司公告，華泰研究 核心管理層經驗豐富，技術團隊逐步擴張核心管理層經驗豐富，技術團隊

28、逐步擴張。核心高管專業背景深厚，董事長周超男于2000 年成立了天童通信，主要從事城市信息管網集約化建設和服務。副總經理祝敬先生曾擔任全國海關信息中心數據中心技術負責人，主導完成海關數據中心多項建設工作。運維總監張克春曾任職于中國石油集團公司通信公司，參與多個數據中心行業標準編寫工作。運維總監梁綱先生曾參與銀監會信息中心、國家電網信息中心等數據中心項目的規劃、建設和管理工作，具有豐富的 IDC 行業工作經驗。截至 2022 年，公司已有 7 名規劃設計工程師取得了 UPTIME ATD（Tier 標準設計師）認證，40 名員工獲得 UPTIME AOS（運維操作專家）認證，良好的培訓機制保證了

29、核心技術團隊的穩步擴張。圖表圖表4：公司管理層和核心技術人員簡介公司管理層和核心技術人員簡介 公司管理層公司管理層 姓名姓名 職務職務 主要經歷主要經歷 公司高管 周超男 董事長 高級通信工程師，2009 年至今，任天童通信、潤澤科技董事長，負責公司戰略制定?，F任河北省第十二屆政協常委，中國數據中心產業發展聯盟理事長 李笠 總經理、副董事長 曾就職于天童通信網絡，歷任銷售經理、市場總監、副總裁、常務副總裁；2013 年 7 月加入潤澤科技發展有限公司，歷任銷售經理、市場總監、副總裁，現任潤澤科技董事、總經理 祝敬 副總經理、董事 曾就職于中金數據集團、中國數碼信息、北京天地云、太極計算機等公司

30、，2013 年 7 月至今歷任潤澤科技發展公司運維總監、副總裁，現任潤澤科技董事、副總經理 沈晶瑋 董事會秘書、董事 博士研究生學歷，曾就職于東北證券投資銀行部，安信證券并購融資部執行總監，現任公司董事、董事會秘書 張嫻 副總經理，董事 2015 年 12 月至今任北京欣諾與恒控股經理、執行董事，2018 年 12 月至今任廊坊澤睿執行董事，2020 年 4 月至今任浙江潤湖信息科技經理、董事 任遠 財務負責人 注冊會計師，曾就職于容城會計師事務所，歷任項目經理、高級項目經理，2019 年 12 月至今負責公司財務工作 公司核心技術人員 祝敬 副總經理、核心技術人員 從事數據中心行業十多年，有

31、豐富的數據中心建設、運維、運營經驗。曾擔任全國海關信息中心數據中心技術負責人，主導完成海關數據中心多想建設工作，參與海關 H2000、H2010 通關系統基礎建設工作，根據多年運維從業經驗研發了數據中心運維管理系統 張克春 運維總監 參加多項國家及行業標準編寫工作。曾就職于中國石油集團通信公司，任通信運行中心主任、通信設計院院長、數據中心部總監；2018 年 5 月加入潤澤科技，任運行優化部總監，現任運維部總監 梁綱 運維總監 曾就職于中華通信系統公司，任總經理，2010-2016 就職于中國國際電子商務中心，任數據中心總監，2016 年至今任潤澤科技數據中心運維總監 資料來源：公司公告，華泰

32、研究 營收規模不斷擴大，盈利能力持續提升營收規模不斷擴大，盈利能力持續提升 公司營收及利潤規模持續提升公司營收及利潤規模持續提升。公司的營收規模從 2018 年的 6.28 億元快速增長到 2022年的 27.15 億元，營收 CAGR 超過 44%，數據中心需求的快速增長拉動了營收規模的增長，同期公司的投產機柜數量與上電率也穩步提升。公司 2022 年歸母凈利潤為 11.98 億元，同比提升 66%，盈利情況持續向好。截止 9M23，公司實現營業收入 26.81 億元，同比增長 34.76%，實現歸母凈利潤 11.2 億元，同比增長 36.51%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

33、請務必一起閱讀。9 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表5：公司營業收入持續增長公司營業收入持續增長 圖表圖表6：公司歸母凈利潤持續上升公司歸母凈利潤持續上升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 業績承諾超額完成，股權激勵目標彰顯管理層對未來業績高增長的信心業績承諾超額完成，股權激勵目標彰顯管理層對未來業績高增長的信心。根據潤澤科技與普麗盛簽署的業績承諾補償協議的約定，自 2021 年 1 月 1 日開始計算，至 2021 年底、2022 年底、2023 年底、2024 年底公司累計實現歸母扣非凈利潤分別不低于 6.12 億元、17.1 億元、35.04 億元

34、、55.99 億元。截止 2021 年底、2022 年底，潤澤科技自2021 年 1 月 1 日起實際累計實現扣非歸母凈利潤為 7.11、18.49 億元，完成率達 116%、108%，均超額完成業績承諾。同時，公司于 2023 年 7 月發布2023 年限制性股票激勵計劃，規定以 2024 年凈利潤為基數，2025-2027 年的凈利潤增長率目標分別為50%/75%/100%，進一步彰顯公司管理層對未來凈利潤增長的信心。圖表圖表7：公司公司累計累計業績承諾與完成情況業績承諾與完成情況 圖表圖表8：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，

35、華泰研究 公司費用控制良好，盈利質量較高公司費用控制良好，盈利質量較高。公司的費用控制情況良好，9M23 銷售，管理，財務，研發費用率分別為 0.07%，4.49%，2.33%，2.32%。公司的銷售費用率在行業中處于較低 水 平（9M23 可 比 公 司 數 據 港/光 環 新 網/奧 飛 數 據 銷 售 費 用 率 分 別 為0.22%/0.43%/1.48%），主因公司的運營模式以與電信運營商合作為主，公司與電信運營商共同負責終端客戶的拓展，并且終端客戶粘性較高，所需的銷售費用較少，同時公司以批發模式為主，相較于批零結合等模式，無需在零售客戶獲取上花費銷售成本。公司整體的費用情況較為健康

36、，有利于后續利潤穩步增長。0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530201820192020202120229M23營業收入（億元）同比（右軸）(億元)-0.511.272.657.2211.9811.200%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%(2)02468101214201820192020202120229M23歸母凈利潤（億元）同比（右軸）6.1217.1035.0455.997.1118.4901020304050602021202220232024承諾累計扣非歸母凈利潤（億元）實際累計扣非歸母凈利潤（億元）37.27

37、%48.32%53.15%54.36%53.11%50.11%-8.27%12.56%18.96%35.20%44.09%41.73%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120229M23毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表9：各項費用率各項費用率 資料來源：公司公告，華泰研究 資產負債方面，公司的有息負債以長期借款為主，2020-9M23 末公司長期借款賬面余額分別為 45.59/49.10/81.17/78.69 億元，長期借款規模增長主因公司數據中心

38、建設規模擴大，加大了相關投入所致。從現金流量表中，我們亦可以看出公司建設與投資規模的擴張，2020-9M23 公司資本開支分別為 19.56/28.40/48.33/31.93 億元。資金成本方面，據公司重組上市公告，截止 2021 年 10 月，公司長期借款利率介于 4.9%-6.2%之間。2023 年初，公司通過向特定對象定向增發的方式募集 47 億元資金，補充了自有資金，截止 9M23 末，公司在手現金及交易性金融資產達 44.92 億元，為后續項目建設提供了良好的資金保障，相應的借款需求有所降低，財務費用有所減少。定向增發后，公司資產負債率由 2022 年的 81.5%降低至 9M23

39、 的 63.6%，利息保障倍數（EBIT/財務費用）由 2022年的 15.74 倍提升至 9M23 的 19.46 倍。圖表圖表10：2020-9M23 公司有公司有息息負債及資本開支情況負債及資本開支情況 2020 2021 2022 9M23 有息負債有息負債（億元）（億元）短期借款 0.00 0.00 2.00 0.00 長期借款 45.59 49.10 81.17 78.69 募集及在手資金募集及在手資金（億元）（億元）定增募集資金 47.00 在手現金及現金等價物 11.67 15.94 13.96 44.92 資本開支資本開支（億元）（億元）購建固定資產、無形資產和其他長期資產支

40、付的現金 19.56 28.40 48.33 31.93 財務費用（億元）財務費用（億元）利息支出 1.92 1.26 1.18 0.98 利息收入 0.43 0.27 0.34 0.29 財務比率（財務比率（%）資產負債率 79.8%76.0%81.5%63.60%EBIT/財務費用 3.22 9.52 15.74 19.46 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120229M23銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)

41、行業：智算或成未來行業：智算或成未來 IDC 行業供需演變的關鍵行業供需演變的關鍵 行業概覽：數據中心為云計算及行業概覽：數據中心為云計算及 AI 的發展構筑重要底座的發展構筑重要底座 AI 及云計算等技術發展帶動及云計算等技術發展帶動 IDC 市場規模不斷增長市場規模不斷增長。隨著 AIGC、通用大模型、云計算、人工智能等行業的快速發展，我國數據中心需求持續增長。據信通院發布的數據中心白皮書，從機架數看，中國數據中心機架數從 2017 年的 166 萬架增長到 2021 年的 520 萬架，復合增長率 33.03%，同時，據信通院估算，2022 年國內機架數達到 670 萬架；從市場規?？?，

42、全球 IDC 市場規模保持同比 9%以上的增速，中國 IDC 市場規模從 2017 年512.8 億元增長至 2021 年 1500.2 億元，年復合增長率達 30.78%。圖表圖表11：全球數據中心市場規模全球數據中心市場規模 圖表圖表12：中國數據中心市場規模中國數據中心市場規模 資料來源：信通院，華泰研究 資料來源：信通院，華泰研究 圖表圖表13：我國數據中心機架規模我國數據中心機架規模 資料來源：信通院，華泰研究 產業分布方面，目前我國存量及新增機柜分布仍偏重華北華東等發達城市群周邊產業分布方面，目前我國存量及新增機柜分布仍偏重華北華東等發達城市群周邊。在我國，數據中心主要分布在華北地

43、區的京津冀城市群以及華東地區的長三角，華南地區的珠三角城市群，根據 CDCC，截至 2021 年，華東地區存量機柜占比 29%，華北地區存量機柜占比 26%；2021 年的新增機柜占比中，華北與華東地區占比超過半數。目前，存量機柜與新增機柜仍存在東西分布不均勻的情況，未來，隨著國家“東數西算”政策的出臺，成渝，蘭州等骨干網絡節點也將成為數據中心發展的重點地區。465.5513.3566.6618.7679.3746.510.3%10.4%9.2%9.8%9.9%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%0100200300400500600

44、700800201720182019202020212022E全球市場規模（億美元）同比（右軸）512.8680.1878.31167.51500.21900.732.6%29.1%32.9%28.5%26.7%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022E中國市場規模（億元）同比（右軸）166226315401520670831672373094205400100200300400500600700800201720182019202020212022E總機架

45、數量（萬架）大型規模以上機架數量（萬架）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表14：2021 年全國各區域數據中心存量機柜分布情況年全國各區域數據中心存量機柜分布情況 圖表圖表15：2021 年全國各區域數據中心新增機柜分布情況年全國各區域數據中心新增機柜分布情況 資料來源：CDCC，華泰研究 資料來源：CDCC，華泰研究 供需格局方面，供需格局方面，目前全國整體目前全國整體 IDC 上架率仍然不足，且各地區上架率存在一定的差異上架率仍然不足，且各地區上架率存在一定的差異。全國 IDC 上架率在各地區分布仍然不均勻，國內

46、整體上架率水平仍然較低。根據 CDCC 統計，全國 2021 年 IDC 上架率約在 50%，其中華北，華南，華東等發達地區的數據中心上架率平均水平較高，而西北，東北等地區的上架率則低于平均水平，未來在東數西算及數字中國政策刺激下，我國各地區數據中心上架率有望進一步提升。圖表圖表16：各地區數據中心上架率仍然存在分布不均情況各地區數據中心上架率仍然存在分布不均情況 資料來源：CDCC2021 年中國數據中心市場報告，發改委，華泰研究 根據我們對于需求側、供給側前瞻性指標的跟蹤根據我們對于需求側、供給側前瞻性指標的跟蹤，IDC 行業供需格局已行業供需格局已處在處在逐步改善的階逐步改善的階段。段。

47、我們使用 BAT、電信運營商等廠商的資本開支，及國內服務器的出貨量作為需求的前瞻性指標；而第三方數據中心、電信運營商等披露的在建數據中心規劃為供給的前瞻性指標；數據中心上架率、價格為表征當前行業供需平衡狀態的指標。通過對需求側、供給側前瞻性指標的跟蹤，我們觀察到國內 IDC 行業供需格局正在逐步改善的過程中：1）在智算需求帶動下，3Q23 BAT 合計資本開支同比增長 0.8%，首次出現回暖跡象；2）電信運營商在算力領域集采不斷，資本開支將進一步向算力傾斜；3）4Q23 國內服務器出貨量同比增長 27%，國內算力產業鏈景氣度有所回升；4）供給側，老舊小散數據中心逐步出清、且第三方數據中心適當放

48、緩建設步伐，例如，萬國數據資本開支由 2022 年的 112.7 億元下降至 2023 年的 75 億元。華北26%華東29%華南24%西南10%華中6%西北3%東北2%華北28%華東25%華南22%西南13%華中6%西北5%東北1%36%66%68%67%39%34%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%東北華北華東華南華中西北西南2021年上架率（%）全國平均 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表17：IDC 行業供需行業供需情況情況跟蹤跟蹤框架框架 資料來源：各公司公告，華泰研究 行業發展復盤

49、：第三方數據中心供需格局變遷行業發展復盤：第三方數據中心供需格局變遷 復盤復盤 2010 年來的行業發展歷程，我們認為可根據行業供需格局的演變，將我國第三方數年來的行業發展歷程，我們認為可根據行業供需格局的演變，將我國第三方數據中心行業的發展過程分為發展期（據中心行業的發展過程分為發展期（2010-2013）、快速增長期（）、快速增長期（2014-1H21）、調整期）、調整期（2H21-至今）三個階段：至今）三個階段：圖表圖表18：第三方數據中心營收規模第三方數據中心營收規模 資料來源：各公司公告，華泰研究 發展期（發展期（2010-2013 年）：年）：互聯網普及使得數據中心的實質性需求開始

50、顯現；在互聯網發展的初期階段，數據中心主要作為電信寬帶機房的基礎設施，電信運營商是當時數據中心建設的主力軍。2010 年前后，隨著寬帶接入率的提升及部分移動端應用的普及，用戶對訪問速度和服務內容的需求不斷升級，數據吞吐量大幅增加，促使大量互聯網企業重新規劃網絡架構，推動了國內 IDC 市場發展。這一階段的數據中心服務主要由電信運營商提供，第三方數據中心服務商較少?？焖侔l展期（快速發展期（2014-1H21 年）：年）：移動互聯網的黃金時代來臨，我國 4G 網絡普及、短視頻，手游等加速滲透，手機端 APP 用戶人數快速增長，人均網絡使用時長不斷提升，在這些因素共同作用下，互聯網廠商數據的存儲、運

51、算及帶寬需求呈幾何級倍增。在此期間，我國數據中心行業呈現出需求拉動的高速增長，第三方數據中心服務商相繼登上歷史舞臺，例如，萬國數據于 2016 年在納斯達克上市，開啟版圖擴張之路；秦淮數據于 2015 年成立；2018 年 5 月，數據港公告收到阿里巴巴采購部數據中心需求意向函等。同時，2020 年 3月起，中央層面也在新基建領域密集出臺多項政策，鼓勵數據中心等信息化基礎設施建設，帶動國內數據中心行業加快了擴張建設的步伐。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表19：中國移動互聯網接入流量及增速中國移動互聯網接入流量及增速

52、 資料來源：工信部，華泰研究 圖表圖表20：信息基礎設施建設促進政策信息基礎設施建設促進政策 時間時間 具體內容具體內容 2018 年 12 月 中央經濟工作會議確定 2019 年重點工作任務時提出“加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設礎設施建設”2019 年 7 月 中共中央政治局召開會議,提出“加快推進信息網絡等新型基礎設施建設信息網絡等新型基礎設施建設”2020 年 1 月 國務院常務會議確定促進制造業穩增長的措施時,提出“大力發展先進制造業大力發展先進制造業,出臺信息網絡等新型基出臺信息網絡等新型基礎設施投資支持政策礎設施投資支持政

53、策,推進智能、綠色制造推進智能、綠色制造”2020 年 2 月 中央全面深化改革委員會第十二次會議指出,“要統籌存量和增量、傳統和新型基礎設施發展新型基礎設施發展”2020 年 3 月 中共中央政治局常務委員會召開會議,強調“要加大公共衛生服務、應急物資保障領域投入,加快加快 5G 網網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度絡、數據中心等新型基礎設施建設進度”2020 年 4 月 國家發改委新聞發布會正式明確了新型基礎設施的定義,新基建包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎設施三方面,其中提及數據中心 2020 年 5 月 全國兩會首次將新型基礎設施寫入政府工作報告 2020 年 10 月 中共

54、中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中提出“系統布局新型基礎設施”資料來源：新華社，國家發改委，華泰研究 調整期（調整期（2H21-2022）：）：2021 年下半年起，行業由高速發展期進入階段性的調整期。從供給端來看，在國家“新基建政策”及 2020 年前高需求的拉動作用下，第三方 IDC 廠商在前期加大投資規模，2020 年及 2021 年上半年第三方 IDC 建成規模持續增加，大量中小數據中心廠商涌入。從需求端來看，2021 年后國家加強了對平臺經濟的監管，疊加數據安全背景下，國內云計算市場份額逐步從互聯網廠商向運營商云轉移，以 BAT 為代表的互聯

55、網云廠商收入增速有所放緩，整體數據中心市場在這一時期展現出供大于求趨勢，部分地區供需錯配較為明顯，開始出現價格戰案例。圖表圖表21：2020-2022 年間互聯網領域監管情況年間互聯網領域監管情況 時間時間 事件事件 部門部門 政策詳情政策詳情 2020.11 螞蟻集團科創板上市暫緩發行 上交所 上交所發布關于暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的決定，決定暫緩螞蟻集團上市程序 2021.02 關于平臺經濟領域的反壟斷指南 國務院反壟斷委員會 2021 年正式落地，指南明確二選一、大數據殺熟等違法行為，扼制大型企業濫用壟斷優勢的不正當競爭行為。2021.06 修訂中華人民共和國未成年人保護法

56、 全國人大常務委員會 新增內容：如孩子使用的手機應當安裝保護軟件；參與網絡直播、網絡社交，時間要有限制、付費要有監管；網絡游戲產品要按年齡分類等內容。2021.07“滴滴出行”App 下架 國家網信辦 國家網信辦通報，“滴滴出行”App 存在嚴重違法違規收集使用個人信息問題，依法通知應用商店下架“滴滴出行”App，并進駐滴滴開展網絡安全審查。2021.08 關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 國家新聞出版署 針對未成年人過度使用甚至沉迷網絡游戲問題，進一步嚴格管理措施，堅決防止未成年人沉迷網絡游戲，切實保護未成年人身心健康。2021.08“精神鴉片”竟長成數千億產業文章 經濟

57、參考報 新華社旗下經濟參考報在一篇報道中劍指網絡游戲市場，直言網絡游戲為 精神鴉片，并暗指網絡游戲產業不能以毀掉一代人的方式來發展 2021.09 中宣部約談騰訊、網易等游戲公司和直播平臺 中宣部等 要求公司嚴格落實關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知中的各項要求 2021.01 美團被罰款 34.42 億元 市場監管總局 市場監管總局依據反壟斷法對美團處以共計計 34.42 億元罰款 資料來源：新華社，網信辦，中央人民政府，華泰研究 12.720.641.993.82467111220165622162618301562%103%124%162%189%72%36%33.90

58、%18.10%15.20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020132014201520162017201820192020202120222023移動互聯網接入流量（億GB）同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)同期，國家加大了對數據中心綠色發展，降低能耗的要求，供給側開始出清同期，國家加大了對數據中心綠色發展，降低能耗的要求，供給側開始出清：除了對互聯網企業的監管趨嚴，降低了數據中心的存量需求，國家也在數

59、據中心綠色發展，低能耗上做出了進一步的要求：1）行業準入規則層面，2021 年來北上深等一線城市能耗指標明顯收緊，新建 IDC 規定 PUE 準入水平為 1.15-1.3，低于 2021 年行業平均 PUE 水平 1.5，在此規則下，未來綠色化能力較差的項目將逐步從行業中出清。2）運營成本層面，峰谷差價拉大、尖峰電價、懲罰性電價等措施的出臺使得高 PUE 的 IDC 電費成本上漲。在此帶動下，綠色化能力差的中小舊散數據中心開始逐步出清。圖表圖表22：北上廣深等一線城市北上廣深等一線城市 IDC 能耗指標收緊能耗指標收緊 地區地區 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 北京市北京市 2

60、021.7.27 北京市發改委 關于印發進一步加強數據中心項目節能審查若干規定的通知 新建及改擴建數據中心應當逐步提高可再生能源利用比例，鼓勵 2021年及以后建成的項目，按照每年按照每年 10%逐年提高可再生能源使用比例，到逐年提高可再生能源使用比例，到2030 年實現年實現 100%。新建、擴建數據中心，年能源消費量小于 1 萬噸標準煤的項目 PUE 值值不應高于不應高于 1.3；大于等于 1 萬噸標準煤且小于 2 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應高于值不應高于 1.25；大于等于 2 萬噸標準煤且小于 3 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應高于值不應高于 1.2；大于等于 3 萬噸標準煤的

61、項目，PUE 值不值不應高于應高于 1.15。2021.7.30 北京市政府 北京市關于加快建設全球數字經濟標桿城市的實施方案 利用虛擬化技術、綠色節能技術及自動化技術，以綠色低碳為目標，全面改造升級傳統數據中心。2022.5.16 北京市發改委 北京市低效數據中心綜合治理工作方案 對能耗強度或碳強度不降反升的區，或者年能耗 2000 噸標準煤以上的數據中心整體上架率低于 50%的區或單個項目，實行數據中心項目區域或項目單位能評緩批。逐步關閉年均逐步關閉年均 PUE 高于高于 2.0 或平均單機架功率或平均單機架功率低于低于 2.5 千瓦或平均上架率低于千瓦或平均上架率低于 30%的功能落后的

62、備份存儲類數據中心的功能落后的備份存儲類數據中心 上海市上海市 2021.4.2 上海市經濟信息化委 上 海 市 數 據 中 心 建 設 導 則（2021 版）新建大型數據中心單項目規模應不低于新建大型數據中心單項目規模應不低于 3000 個標準機架，綜合個標準機架，綜合 PUE 嚴格控制不超過嚴格控制不超過 1.3；新建邊緣數據中心單項目規模應控制在；新建邊緣數據中心單項目規模應控制在 100 個機個機架內，架內，PUE 不應高于不應高于 1.5。2021.4.7 上海市經信委、發改委 關于做好 2021 年本市數據中心統籌建設有關事項的通知 新建項目綜合新建項目綜合 PUE 控制在控制在

63、1.3 以下，改建項目綜合以下，改建項目綜合 PUE 控制在控制在 1.4 以以下；下；鼓勵集約建設，原則上應不低于 3000 標準機架規模 2021.10.28 上海市政府辦公廳 上海市全面推進城市數字化轉型“十四五”規劃 打造高端低碳算力集群，建設超大型、大中型數據中心和邊緣數據中心組合的高性能協同計算生態 廣州廣州/深圳深圳 2021.8.9 深圳市工信局 深圳市 2021 年工信領域重點用能單位能耗在線監測系統方案 能耗在線監測系統建設實施對象能耗在線監測系統建設實施對象主要是納入我市重點用能單位名單且綜合能源消費總量 5000 噸標煤以上（含 5000 噸）的工業和通信領域企業。鼓勵

64、綜合能源消費總量 5000 噸標煤以下重點數據中心參照執行。2021.8.16 深圳市工信局 關于明確全省數據中心能耗保障相關要求的通知 明確以直接資助、獎勵兩種事后資助形式，明確以直接資助、獎勵兩種事后資助形式，對符合條件的綠色、節能項目給予資助和獎勵。其中，對于符合條件的綠色數據中心項目，將給予不高于 1000 萬元的扶持資金，以及不高于 100 萬元的獎勵資金。2021.10.9 廣東省能源局 廣東省能源局關于做好違規數據中心項目整改工作的通知 未辦理節能審查的違規數據中心均需依法依規停止使用或建設未辦理節能審查的違規數據中心均需依法依規停止使用或建設；少數承載政務、5G 基礎設施、醫療

65、、公共交通、廣播電視及國家安全等重要業務數據的違規數據中心項目，可給予一定時間的數據遷移過渡期。資料來源：各省市發改委，工信部，政府辦公廳，華泰研究 2023 年開始，在年開始，在 AIGC 等新應用發展帶來的增量需求拉動下，等新應用發展帶來的增量需求拉動下，IDC 行業開始逐步邁入新行業開始逐步邁入新的良性發展周期的良性發展周期?；赝?2023 年，我們觀察到 IDC 行業供需格局已經有了逐步改善的跡象：1）從需求側來看，數字中國頂層設計落地，平臺經濟政策逐步松綁，ChatGPT 引發人工智能科技革命，在此帶動下，BAT 資本開支增速 3Q23 已經同比回正；從供給側來看，一方面，2023

66、年以萬國數據為代表的第三方 IDC 廠商適當放慢了新建項目交付的節奏（例如，萬國數據資本開支由 2022 年的 112.7 億元下降至 2023 年的 75 億元）；另一方面，在新電價政策與數據中心綠色化政策的限制下，大量老舊、不合規的機房不斷出清，整體IDC 市場正逐步回歸良性競爭格局，頭部玩家有望受益于市場需求的放量增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)行業展望：智算建設浪潮行業展望：智算建設浪潮給數據中心行業帶來怎樣的變化？給數據中心行業帶來怎樣的變化？變化變化#1：AI 帶動海外數據中心利用率新高，關注國內智算建設

67、規?；鹆繒r點帶動海外數據中心利用率新高，關注國內智算建設規?；鹆繒r點 以阿里巴巴、騰訊、百度、字節跳動為代表的互聯網以阿里巴巴、騰訊、百度、字節跳動為代表的互聯網/云計算廠商為數據中心行業下游主云計算廠商為數據中心行業下游主要需求來源要需求來源。根據艾瑞咨詢統計，數據中心下游客戶中互聯網企業需求占比超過半數以上。而互聯網企業對數據中心的需求主要以提供云服務（云計算、云存儲等）為主。其余的如金融企業，政府機關等也有數據存儲和云計算的需求，出于數據安全等考慮，其一般選擇國資云、自建私有云平臺的形式存儲和計算相關數據。圖表圖表23：我國我國 2022 年第三方云市場份額（共年第三方云市場份額（共

68、 303 億美元）億美元）圖表圖表24：2019 年中國年中國 IDC 服務下游客戶結構服務下游客戶結構 資料來源：Canalys，華泰研究 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 2023 年以來，我們觀察到頭部互聯網廠商云業務收入增速有所放緩，而年以來，我們觀察到頭部互聯網廠商云業務收入增速有所放緩，而 AIGC 領域的算領域的算力軍備競賽卻日趨激烈力軍備競賽卻日趨激烈。OpenAI 在 2022 年底發布 Chat-GPT 后，在 23 年 3 月正式發布GPT-4。22 年 3 月 16 日，百度文心一言發布；22 年 3 月 17 日，微軟發布 Office 365 Copilot，將 GPT

69、-4 嵌入日常辦公軟件中。22 年 3 月 21 日，Adobe 推出了 AI 圖片生成應用工具 Firefly，專注于圖像生成和文本效果；同日谷歌也宣布將聊天機器人 Bard 開放內測?？萍即髲S爭相布局 AIGC 相關模型的背后離不開底層算力的支持，而數據中心正是承載算力的重要基礎設施。上游英偉達用于數據中心的 GPU 已經率先開始放量增長。我們認為伴隨國內科技企業加速布局大模型，未來數據中心相關需求將進一步提升。圖表圖表25：英偉達數據中心業務營收進入英偉達數據中心業務營收進入 23 年后快速增長年后快速增長 圖表圖表26：國內互聯網云收入增速放緩國內互聯網云收入增速放緩 資料來源：英偉達

70、財報，華泰研究 注：阿里云收入統計口徑有所調整；騰訊云營收結合 Canalys 數據測算 資料來源：各公司公告，華泰研究 阿里云35%華為云19%騰訊云16%百度云9%其他21%互聯網廠商60%金融業20%政府機關10%制造業3%其他7%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025020Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q4營業收入（億美元）YoY（右軸）QoQ（右軸）0%10%20%30%40%50%0100200300400500阿里云阿里云智能集團騰訊云百度云合計YOY(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

71、必一起閱讀。17 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)在在 AIGC 需求帶動下，海外數據中心利用率已經達到歷史高點，需求帶動下，海外數據中心利用率已經達到歷史高點，2024-2025 年國內智算需年國內智算需求增長也有望帶動國內數據中心在運營規模增長。求增長也有望帶動國內數據中心在運營規模增長。據 DataCenterHawk 統計，在 AI 及云計算雙重需求增長驅動下，4Q23 北美數據中心市場保持較高景氣度，市場在運營規模超過 1.4GW，2023 全年超過 4GW。2023 年北美部分數據中心一級市場的平均空置率僅為4.4%，北佛吉尼亞州、華盛頓州等大型市場的空置率接近 1%，已經較

72、少有空閑的數據中心可以提供給客戶，價格相應上漲 5%-20%，北美數據中心運營商相應擁有了十年以來較強定價權。相應的，我們看到 9M23 全球數據中心巨頭 EQUINIX 營收增速達到 12.7%，較 2022 年提升 3.2pct，9M23 DLR 營收增速達到 18.8%，較 2022 年提升 12.8pct，2023年 EQUINIX/DLR 的股價上漲 25.4%/39.9%。展望 2024-2025 年，隨著 AI 芯片供應瓶頸緩解，BAT、字節跳動等科技巨頭持續加大智算領域的投入，國內數據中心在運營 IT 容量規模也將有明顯的增長，為第三方 IDC 行業帶來新的需求增量。圖表圖表2

73、7：2022 年以年以來北美數據中心市場新增來北美數據中心市場新增/消化消化 MW 數明顯提升數明顯提升 資料來源：DatacenterHawk，華泰研究 圖表圖表28：北美數據中心空置率持續下降北美數據中心空置率持續下降 圖表圖表29：北美數據中心租賃價格持續提升北美數據中心租賃價格持續提升 資料來源：DatacenterHawk，華泰研究 資料來源：DatacenterHawk，華泰研究 變化變化#2：智算對數據中心的建設和運維提出新要求，能力突出的企業份額有望提升：智算對數據中心的建設和運維提出新要求，能力突出的企業份額有望提升 國內數據中心供給方以三大運營商主導，第三方國內數據中心供給

74、方以三大運營商主導，第三方 IDC 市場份額持續上升。市場份額持續上升。據 IDC 統計，2019-2022 年，三大運營商 IDC 的市占率分別為 62.30%、61.40%、60.70%和 60.2%，2022 年萬國數據和世紀互聯作為第三方 IDC 服務龍頭，市場份額分別為 7.2%和 4.8%。第三方 IDC 企業近年來份額不斷提升，主因運營商和第三方 IDC 在業務發展上各有側重，運營商數據中心跟隨我國新基建的步伐，發展較為平穩，而 2019-2022 年以來，第三方IDC 跟隨頭部互聯網/云計算公司持續進行規模擴張。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18

75、潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表30：2020-2022 年國內數據中心市場份額年國內數據中心市場份額 2020 年年 2021 年年 2022 年年 中國電信 27.0%25.6%24.1%中國聯通 18.6%17.4%17.7%中國移動 15.8%17.6%18.4%萬國數據 5.9%6.8%7.2%世紀互聯 4.2%4.6%4.8%秦淮數據 1.8%2.3%3.2%寶信軟件 2.5%2.2%2.1%潤澤科技 1.4%1.8%2.1%光環新同 1.9%1.8%1.6%科華數據 1.2%1.3%1.1%數據港 0.9%1.0%1.1%奧飛數據 0.6%0.8%0.7%其他 18

76、.2%16.8%15.9%資料來源：IDC，華泰研究 圖表圖表31：國內各數據中心企業業務指標（截至各公司國內各數據中心企業業務指標（截至各公司 2022 年年報發布時數據）年年報發布時數據）上架率上架率 在運營機柜在運營機柜數數（架）（架）在建機柜數在建機柜數（架）（架）IDC 業務收入業務收入/百萬百萬人民幣人民幣 總收入總收入/百萬百萬人民幣人民幣 IDC 業務業務收入占比收入占比 下游客戶結構下游客戶結構 世紀互聯 56.50%87,322 5,090 7,065 7,065 100.00%運營商,互聯網企業,金融及電力企業等 數據港 74,200 7,965 1,455 1,455

77、100.00%支付寶、阿里云、天貓、淘寶、網易游戲等 萬國數據 71.80%206,314 77,085 9,326 9,326 100.00%互聯網與云計算企業、商業銀行等 奧飛數據 80.00%22,000 50,000 967 1,097 88.15%百度、快手、搜狐、網易、UC、風行等 潤澤科技 90.00%46,000 244,000 2,715 2,715 100.00%字節跳動、華為、京東、美團和快手等 科華數據 80.00%30,000-1,479 5,648 26.19%三大運營商、互聯網企業、商業銀行等 秦淮數據 85.60%122,600 47,000 4,551 4,5

78、51 100.00%字節跳動、騰訊、百度、京東等 光環新網 75.00%48,000 62,000 2,090 7,191 29.06%互聯網公司、政府機關、金融機構、制造業公司等 寶信軟件-3,410 13,150 25.93%客戶包括阿里，中國化工，BFC 等 中國移動-467,000-937,259-中國聯通-363,000-354,944-中國電信-513,000-474,967-注：萬國數據機柜數按 2.5 平米/架折算；秦淮數據機柜數按 5KW/架折算 資料來源：各公司公告，沙利文中國數據中心行業獨立市場研究華泰研究 圖表圖表32：三類三類 IDC 廠商的優劣勢對比廠商的優劣勢對比

79、 建設主體建設主體 典型企業典型企業 優勢優勢 劣勢劣勢 發展趨勢發展趨勢 電信運營商 中 國 電 信、中 國 聯通、中國移動 資金實力強，資源豐富，掌握帶寬資源，具有品牌優勢，容易獲得客戶信任 IDC 并非其核心業務，建設及運維以外包為主，運營成本較高 國內運營商將專注其核心業務，加大與第三方 IDC 服務商合作，發揮雙方的優勢形成資源互補，搶占市場 云服務商及大型互聯網企業 阿里云、騰訊云、華為云 承載其核心業務需要，服務其下游客戶，資金實力雄厚。IDC 并非其核心業務，缺少 IDC方面的專業化建設運維團隊，建設及運維成本較高 核心資源自建，隨著業務的 發展逐漸租用第三方 IDC 第三方

80、IDC 服務商 奧飛數據、數據港、光 環 新 網、寶 信 軟件、潤澤科技 具備專業化的 IDC 建設和運維能力，還能夠滿足客戶定制化的需求 自建機房投入較大，業務發展受融資能力影響 向規?；?、集中化發展，一線城市及周邊的 IDC 區位優勢明顯 資料來源：潤澤科技重組報告書，華泰研究 智算時代來臨，數據中心內部架構一定程度上發生變化，對其運維、設計能力提出新的要智算時代來臨，數據中心內部架構一定程度上發生變化，對其運維、設計能力提出新的要求求，具體體現在以下幾個方面：，具體體現在以下幾個方面：1）機柜密度較之前明顯提升。）機柜密度較之前明顯提升。由于 AI 服務器比傳統服務器能耗更高，相應帶動數

81、據中心機柜向更高密度演進，根據 DLR 統計，現在其數據中心機房中，用于 AI 訓練的機柜密度普遍在 35-100KW，用于 AI 推理的機柜密度普遍分布在 15-25KW，在 AI 系統中用戶“數據湖”存儲的機柜密度普遍分布在 5-15KW 之間。除 AI 帶來的變化外，機柜密度提升也是整個行業近年來的大趨勢之一，據 CDCC 統計，2022 年國內高功率的數據中心機柜占比正在顯著提升，據華為 2023 年 3 月發布的數據中心能源十大趨勢白皮書預計，未來五年單 IT 機柜功率密度將從當前的 6-8KW 向 12-15KW 演進。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1

82、9 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表33：國內國內高功率數據中心機柜占比高功率數據中心機柜占比顯著顯著提升提升 圖表圖表34：全球數據中心機柜密度分布（全球數據中心機柜密度分布（Uptime Institute 調研數據）調研數據）注：內圈為 2021 年，外圈為 2022 年 資料來源：CDCC，華泰研究 資料來源：Uptime Institute，華泰研究 2）在 選 址 方 面，是 否 有 充 足 的“能 源”供 應 逐 步 成 為 首 要 考 量 因 素。）在 選 址 方 面，是 否 有 充 足 的“能 源”供 應 逐 步 成 為 首 要 考 量 因 素。根 據Datac

83、enterHawk，2023 年，北美主要市場數據中心處于供不應求的狀態，主因 AI 及云計算帶動下數據中心需求增長較快，而電力供給無法迅速擴張，限制了數據中心供給的增長速度。根據北美電力設備供應商伊頓最新一期財報，公司對 2024 年在手訂單及收入情況展望樂觀，來自數據中心的需求是其收入增長的核心來源，公司預計 2022-2025 年數據中心市場復合增速達到 16%。在此背景下，是否擁有充足的能源供應成為北美大型數據中心選址的首要考量因素，北美大型云廠商的數據中心選址向能源豐富、氣候條件更有利于綠色化的地帶傾斜。同時，有越來越多的數據中心選擇自建現場發電設備，例如，微軟耗資1 億歐元在愛爾蘭

84、都柏林建造一座 170MW 的天然氣發電廠，一旦天然氣廠發生故障，微軟還獲得當地政府批準，可在現場運行 150 多臺柴油發電機。3）智算對數據中心布線、末端配電等提出了更高）智算對數據中心布線、末端配電等提出了更高的要求。的要求。根據羅格朗數據中心生態總監2023 年 12 月在數據中心未來科技大會上的介紹，傳統數據中心上線運行后，負載情況相對平穩，而智算中心項目負載波峰和谷底的波動相對較大，相應對配電、制冷方案提出更高要求。此外，據 IDCC2023 大會上長芯盛科技有限公司綜合布線技術總監王珩介紹，布線方面，智算中心也提出了若干新的要求：1）更低的時延，需使用空芯光纖等新型光纖來滿足需求；

85、2）更短的時間差，需通過新的綜合布線方案來解決問題；3）更高的機柜密度也會使得綜合布線芯數更多，需使用新技術縮小線纜體積等。部分第三方部分第三方 IDC 廠商長期深度綁定互聯網科技巨頭，擁有較為優質的運維、設計能力，有廠商長期深度綁定互聯網科技巨頭，擁有較為優質的運維、設計能力，有望受益于望受益于 AIGC 建設浪潮。建設浪潮。2014 年以來，國內 IDC 行業跟隨云計算產業實現高速的規模擴張和發展，相應的，部分第三方 IDC 廠商也跟隨 BAT、字節跳動等科技巨頭逐步成長起來，擁有較為優質、更適應前沿應用的運維能力，有望快速適應 AIGC 帶來的產業變化，實現市場份額的提升。例如，潤澤科技

86、努力打造綠色化、集約化、智能化、標準化的AIDC，率先實現純液冷綠色智算中心的交付運營；奧飛數據是百度智能云虛擬云商合作伙伴之一，為客戶提供最適合的大模型、AI 原生應用解決方案和算力服務等。6%49%34%8%3%15%45%15%15%10%2-4kW4-6kW6-8kW8-12kW12-20kW 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)公司：機柜儲備充足，運營商協作深入，公司：機柜儲備充足，運營商協作深入，AIDC 打造新增長點打造新增長點 2018-2022 年，公司營收年，公司營收 CAGR 超過超過 44%，實現了高速

87、規模擴張，我們認為公司后續仍，實現了高速規模擴張，我們認為公司后續仍能維持當前高速發展的勢頭，主因：能維持當前高速發展的勢頭，主因：1）IDC 業務的機柜規模持續擴張。公司前瞻性布局京津冀、長三角、大灣區、成渝、甘肅、海南等核心節點，擁有充沛的核心機柜資源儲備，且 2024-2025 年仍有多個核心地段機房將陸續建成交付；2）園區模式、客戶資源、運維能力及運營商渠道保障上架率。由于園區模式及終端大客戶字節跳動的旺盛需求，據公司2023 年中報披露，公司成熟機房的上架率達到 90%以上，且公司與電信運營商形成良性協作模式，未來有望借助運維能力、運營商的渠道合作等優勢持續獲客，保障上架率。3）AI

88、DC 業務打造第二增長曲線。據公司 2023 年業績預告，公司 2023 年歸母凈利潤預計同比增長 46.05%-54.39%至 17.5-18.5 億元，超出 Wind 一致預期的 17.5 億元，主要系新增AIDC 相關業務拓展順利，相應的收入規模不斷擴大，我們認為液冷/智算等 AIDC 業務的持續拓展有望為公司打造第二增長曲線。機柜儲備豐富，布局核心節點，構建園區級數據中心機柜儲備豐富，布局核心節點，構建園區級數據中心 機柜儲備豐富，資源優質，全國性布局機柜儲備豐富，資源優質，全國性布局 公司機柜儲備豐富全面，前瞻性布公司機柜儲備豐富全面，前瞻性布局環京地區及東數西算節點，鎖定核心優勢資

89、源局環京地區及東數西算節點，鎖定核心優勢資源。公司自 2009 年成立以來嚴格遵循“土地、能耗先行”、“穩健布局”的投建原則，于 2010 年正式投建廊坊數據中心，在廊坊模式走通后，經過大量市場調研，堅定在核心城市布局數據中心，于 2019 年迅速完成長三角、粵港澳大灣區、成渝經濟圈、西北地區等全國性布局，并在“雙碳”、“東數西算”等政策正式出臺前取得土地、電力、能耗等核心指標。據公司23 年 2 月 23 日投資者互動平臺上的披露，公司總體規劃布局 61 棟智算中心，約 32 萬架機柜，為未來業務成長夯實了資源基礎。邁向邁向 2024 年，公司已逐步走出廊坊地區，在長三角、粵港澳相繼交付新的

90、數據中心，步年，公司已逐步走出廊坊地區，在長三角、粵港澳相繼交付新的數據中心，步入入又一個又一個全新增長階段。全新增長階段。據公司 2024 年 1 月 30 日發布的投資者關系活動記錄，公司2023 年新增交付 5 棟數據中心，3 棟來自廊坊，1 棟來自長三角，1 棟來自粵港澳地區，截止 2023 年末，公司已交付 13 棟數據中心，近 8 萬架機柜，機柜交付數量較 2022 年末增長 65%。此外，公司在海南儋州新增自貿港國際數據產業園項目，規劃 3 萬架機柜，于2023 年 12 月開工建設，充足的全國性數據中心資源布局、機柜交付數量的高速增長為公司收入維持較高增速打下了扎實的基礎。圖表

91、圖表35：潤澤科技各地區在建及已投產機柜（截止潤澤科技各地區在建及已投產機柜（截止 2021 年年 10 月月 31 日）日）項目名稱項目名稱 具體地點具體地點 建筑面積建筑面積 m 項目進度項目進度 投產投產/預計投產時預計投產時間間 機柜數量機柜數量/架架 平均單機柜平均單機柜功率功率/KW 潤澤（廊坊）國際信息港 A-1 數據中心 廊坊 40,669.83 已投產 2016 年 5 月 4,858 5.06 潤澤（廊坊）國際信息港 A-2 數據中心 廊坊 43,000.06 已投產 2018 年 1 月 5,830 5.21 潤澤（廊坊）國際信息港 A-3 數據中心 廊坊 40,523.

92、88 已投產 2020 年 7 月 6,040 5.67 潤澤（廊坊）國際信息港 A-5 數據中心 廊坊 31,251.96 已投產 2017 年 5 月 3,784 5.03 潤澤（廊坊）國際信息港 A-6 數據中心 廊坊 40,523.88 已投產 2019 年 4 月 6,020 5.51 潤澤（廊坊）國際信息港 A-7 數據中心 廊坊 45,272.60 已投產 2021 年 4 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-18 數據中心 廊坊 45,272.60 已投產 2020 年 12 月 6,000 7.04 潤澤（廊坊）國際信息港 A-8 數據中心 廊坊 45,272

93、.60 在建 2022 年 7 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-9 數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年 6 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-10 數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年 7 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-11 數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年 7 月 6,000 6.3 潤澤（廊坊）國際信息港 A-12 數據中心 廊坊 41,726.34 在建 2023 年度 6,000 6.3 潤澤（佛山）國際信息港 2#數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023

94、年中期 12,632 7.04 潤澤（佛山）國際信息港 3#數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023 年度 7.04 潤澤（佛山）國際信息港 4#數據中心 佛山 42,297.85 在建 2023 年度 6,000 6.3 潤澤（惠州）國際信息港 2#惠州 44,879.27 在建 2023 年中期 6,000 6.3 潤澤（惠州）國際信息港 3#惠州 44,879.27 在建 2023 年度 6,000 6.3 平湖潤澤國際信息港 A1 樓 平湖 46,193.56 在建 2023 年中期 6,000 6.3 平湖潤澤國際信息港 A2 樓 平湖 45,994.76 在建 2023

95、年度 6,016 7.04 潤澤（西南）國際信息港 1#數據中心 重慶 34,071.57 在建 2023 年度 4,000 6.3 潤澤（西南）國際信息港 2#數據中心 重慶 33,988.00 在建 2023 年度 4,000 6.3 注：數據截止 2021 年 10 月 31 日，來源于 2022 年 5 月發布的公司重大資產置換、發行股份購買資產兵募集配套資金暨關聯交易報告書 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)除資源豐富外，由于公司核心數據中心節點位于廊坊地區，還具備著電價及區位優勢，且

96、除資源豐富外，由于公司核心數據中心節點位于廊坊地區，還具備著電價及區位優勢，且能夠通過運營商骨干網絡直連北京核心區能夠通過運營商骨干網絡直連北京核心區。潤澤（廊坊）國際信息港于 2010 年正式投資建設，規劃建設 22 棟機房，實現了超大規模園區級數據中心建設。公司廊坊數據中心選址遵循“價值副中心服務價值核心”的原則，一方面在距離上可滿足位于北京企業總部對數據傳輸低時延、快速現場保障服務等需求，另一方面在成本上可降低公司土地、電力、人力等綜合運營成本。據公司 2022 年 5 月發布的重大資產置換報告書披露，公司在廊坊地區的用電成本相比北上廣的平均電價低約 19.8%，毛利提升約 9.4pct

97、。公司在廊坊地區的人均工資相比可比競對低約 28%。此外，公司在廊坊的數據中心接入了直連北京地區的運營商骨干網絡，可以在享受廊坊區位優勢的同時達到與北京地區 IDC 相同的低延時效果。圖表圖表36：廊坊地區電價具備優勢廊坊地區電價具備優勢 2020 年年 廊坊廊坊 北京郊區北京郊區 上海上海 廣州廣州 標準電價(不含稅)(元/千瓦時)0.46 0.55 0.61 0.56 IDC 業務收入(萬元)139,356.15 139,356.15 139,356.15 139,356.15 成本(萬元)65,291.29 76,358.69 81,552.43 77,430.79 毛利率 53.15%

98、45.21%41.48%44.44%電費(萬元)38,535.24 49,602.64 54,796.38 50,674.74 電量(萬千瓦時)89,739.00 89,739.00 89,739.00 89,739.00 資料來源：潤澤科技公司重大資產置換、發行股份購買資產兵募集配套資金暨關聯交易報告書，華泰研究 圖表圖表37：廊坊地區人員工資具備優勢廊坊地區人員工資具備優勢 數據港數據港 奧飛數據奧飛數據 平均值平均值 潤澤科技潤澤科技 2020 年人均薪酬/萬元 27.7 18.4 24.7 16.0 2019 年人均薪酬/萬元 26.0 18.1 23.3 15.9 2018 年人均薪

99、酬/萬元 19.8 16.7 18.5 15.3 資料來源：潤澤科技公司重大資產置換、發行股份購買資產兵募集配套資金暨關聯交易報告書，華泰研究 在廊坊這一核心節點之外，公司在多個東數西算核心節點實現全國性布局。在廊坊這一核心節點之外，公司在多個東數西算核心節點實現全國性布局?？臻g布局角度上，公司已完成了全國八大算力樞紐內五個節點布局，具體包括京津冀廊坊國際信息港（A 區規劃 7 萬架，B 區規劃 6 萬架）、長三角平湖國際信息港（規劃 5.4 萬架，其中一期1.2 萬架）、大灣區惠州&佛山國際信息港（惠州規劃 3 萬架機柜，其中一期 1.2 萬架；佛山規劃 3 萬架機柜，其中一期 1.8 萬架

100、）、西南地區重慶國際信息港（規劃 3.2 萬架，其中一期 1.2 萬架）以及西部地區蘭州國際信息港（規劃 1.4 萬架）。公司堅持園區級超大規模數據中心投運模式，符合國家“東數西算”戰略規劃，數據中心布局高度貼合政策導向。圖表圖表38：公司全國范圍內機房布局情況公司全國范圍內機房布局情況 地區地區 項目項目 具體規劃具體規劃 京津冀地區 廊坊項目 規劃數據中心（A 區+B 區）共計 22 個數據中心：其中 A 區 12 個數據中心，7 萬架機柜；B 區 10 個數據中心，6 萬架機柜，合計 13 萬架機柜 長三角地區 平湖項目 規劃 9 個數據中心，合計 5.4 萬架機柜 大灣區 惠州項目 規

101、劃 10 個數據中心，合計 6 萬架機柜，佛山和惠州各 3 萬架機柜 佛山項目 重慶地區 重慶項目 規劃 8 個數據中心，合計 3.2 萬架機柜 蘭州地區 蘭州項目 規劃 7 個數據中心，合計 1.4 萬架機柜 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)園區級數據中心路線在擴容性和上架率方面具備明顯優勢園區級數據中心路線在擴容性和上架率方面具備明顯優勢 園區級數據中心布局，把握區位及規模優勢園區級數據中心布局，把握區位及規模優勢。公司 2009 年成立之初，錨定園區級數據中心的發展戰略，并抓住了整個互聯

102、網爆發的窗口期，當前已在全國五大核心區域，六大算力節點布局了園區級數據中心，積累了豐富的園區級數據中心運營經驗。公司布局了 1 處13 萬架機柜園區，1 處 5 萬架機柜園區，3 處 3 萬架機柜園區及 1 處 1.4 萬架機柜園區，遠大于行業制定的超大規模數據中心標準，特別是廊坊數據中心，已成為全國最大的園區級數據中心之一，規模和區位優勢顯著。園區級數據中心在擴容性和上架率上具備優勢園區級數據中心在擴容性和上架率上具備優勢。園區級數據中心優勢明顯：1）建設及運營成本低，規模優勢明顯，有效降低并攤薄固定資產折舊等成本；2）可擴容性強，支持大客戶數據驅動業務的持續增長，滿足其即時擴容需求；3）批

103、發型模式下，客戶上架進度更快。以上優勢主要因為園區級數據中心通過管廊將各個機房相連，因此客戶在單棟機房上不需要再預留冗余空間，而是可以在整個園區中配置機柜。從而使每棟機房相較非園區級數據中心都可以實現較高的上架率。圖表圖表39：潤澤科技園區級數據中心帶來上架率提潤澤科技園區級數據中心帶來上架率提升升（2022 年年報）年年報）上架率上架率 是否為園區級數據中心是否為園區級數據中心 潤澤科技 90.00%是 秦淮數據 85.60%否 科華數據 80.00%否 萬國數據 71.80%否 奧飛數據 80.00%否 世紀互聯 56.50%否 資料來源：各公司公告，華泰研究 圖表圖表40：潤澤（廊坊）國

104、際信息港整體效果圖潤澤（廊坊）國際信息港整體效果圖 圖表圖表41：潤澤（廊坊）國際信息港區位圖潤澤（廊坊）國際信息港區位圖 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：潤澤科技公眾號，華泰研究 自投自投/自建自建/自持自持/自運維模式，提供更強有力的電力、運維保障自運維模式，提供更強有力的電力、運維保障“自投、自建、自持、自運維”模式下強化配套設備投入，提供更可靠的電力、運維保障?！白酝?、自建、自持、自運維”模式下強化配套設備投入，提供更可靠的電力、運維保障。我們觀察到，隨著數據中心機柜密度及服務器耗電量的逐步提升，對數據中心的電力供應能力提出了更高的要求。公司所運營數據中心均為自投、自建、自持資

105、產，在此前提下，公司更有意愿加強數據中心配套設備投入，以便為客戶提供更加可靠的運維保障，2020年，公司自建 110 千伏變電站順利通電，優化了園區電網結構，為超大規模數據中心集群的建設提供了強勁的電力引擎；2024 年初，公司 220 千伏變電站正式投運，配置 4*24 萬KVA 變壓器容量，最大供電量高達 960MW，帶動廊坊園區電力供應增加 2 倍以上，有效提升了廊坊的數據中心集群的供電穩定性和可靠性，邁向智算時代，隨著“能源“保障在數據中心運營中的重要性日益提升，公司前期的強投入有望逐步轉換為核心競爭力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 潤澤科技潤澤科技

106、(300442 CH)圖表圖表42：自建國際信息港自建國際信息港 220 千伏用戶變電站于千伏用戶變電站于 2024 年投運年投運 圖表圖表43：自建國際信息港自建國際信息港 110 千伏用戶變電站整體圖千伏用戶變電站整體圖 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 此外，公司資產“自持”模式具有規模大、集中度高，可擴容性強等優勢，不會受到諸如租賃到期或出租方違約、周邊無場地擴容等因素的影響，有利于營造長期、穩定、可靠的運行環境，進而提高服務品質和客戶黏性。截至 2022 年 5 月，公司運營的所有數據中心均為“自持”模式，公司固定資產中房屋建筑物占比超過 50%，與客戶簽署

107、的合作協議亦超過 10 年。公司資產“自投、自建、自運維”模式有利于數據中心迭代更新，公司在前期建設及運營的基礎上，自有設計、運維及研發團隊在規劃設計、建設實施、運維管理、技術研發等方面持續提升和優化，通過運營實踐與數據反饋的良性正循環，可以有效保證數據中心的迭代更新。圖表圖表44：自建與租賃模式對比自建與租賃模式對比 模式模式 優勢優勢 劣勢劣勢 自建模式 1、對建筑物結構、精密空調、消防、電力、安全、通訊等基礎設施要求高，對超大型企業或政府機關部門的核心涉密業務與關鍵業務具備很強的吸引力；2、運營期間成本較低，毛利率較租賃模式更高。前期資本性支出較高，對于企業的資 金實力要求較高，發展進度

108、受資金投入影響大。租賃模式 1、前期資本性支出較低，能夠有效降低業務發展初期的成本投入，最大化資金使用效率；2、側重服務導向和資源銜接，著力發展增值服務，強調以服務質量提高競爭力來獲取客戶。1、對 IDC 服務商的運維服務能力、客戶拓展能力和上下游議價能力有更高的要求；2、運營期間成本較高，需要支付租賃費用，毛利率較自建模式低。資料來源：公司重大資產置換、發行股份購買資產兵募集配套資金暨關聯交易報告書，華泰研究 自建模式下逐步技術積累，進一步提升數據中心質量自建模式下逐步技術積累，進一步提升數據中心質量。公司通過自行組建項目管理團隊，在對前期已建機房的規劃建設經驗總結提升后，形成迭代開發經驗，

109、不斷完善數據中心規劃建設水平，并通過與建設施工單位和設備供應商的合作，進行數據中心的建造，以達到高等級數據中心的交付條件。公司逐步通過自有機房的建設積累，沉淀建設規范，為構建高品質機房奠定基礎。對于已有機房，公司的自運維團隊實行樓長負責制，運維團隊激勵與運營效率相掛鉤，充分提升了已有機房的能效情況。公司數據中心滿足國際標準，運維團隊專業性強公司數據中心滿足國際標準，運維團隊專業性強。為了滿足甚至超越客戶的需求及期望，公司自行培養高水平設計及運維服務團隊，截至目前公司已有 7 名規劃設計工程師取得了UPTIME ATD（Tier 標準設計師）認證，近 40 名運維工程師取得了 UPTIME AO

110、S（運維操作專家）認證，在業內樹立了良好的聲譽和品牌影響力。同時，為滿足客戶不斷升級的多樣化需求，公司廊坊數據中心 A1、A2、A3、A5、A6 共 5 棟數據中心均獲得 UPTIME M&O 認證。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表45：UPTIME 數據中心分級標準數據中心分級標準 項目指標項目指標 Tier I Tier Il Tier Ill Tier IV 值班 沒有值班 1 名輪班 1 名值班+輪班 24 小時值班 通路數量 一路 一路 主活、被動一路 二路主活 冗余 實際量 實際量+一路 實際量+一路

111、雙系統或二路 區域劃分 無 無 無 有 同時可維修性 否 否 能 能 單系統關鍵負荷 N 的 100%N 的 100%N 的 90%N 的 90%連續冷卻 無 無 有 有 單點故障 很多+人為 很多+人為 很少+人為 無+人為 服務可用性 99.67%99.74%99.98%100.00%年平均故障時間(小時)28.8 22 1.6 0.4 資料來源：UPTIME INSTITUTE，華泰研究 與運營商深度合作，綁定終端優質客戶與運營商深度合作，綁定終端優質客戶 與電信運營商建立良性合作模式，實現更穩定的回款與電信運營商建立良性合作模式，實現更穩定的回款/更強的渠道銷售能力更強的渠道銷售能力

112、公司與運營商深度協作，建立良性合作模式公司與運營商深度協作，建立良性合作模式。與市場主流的批發型數據中心不同，公司采取深度綁定運營商模式，通過與電信運營商簽署協議，根據機柜上電數量和約定價格統一批發給電信運營商，再由電信運營商交付給終端客戶。公司通過與電信運營商的強強聯合、合作開發的模式，與運營商形成深度綁定。該合作模式優勢在于通過簽訂 10-15 年長期協議、價格穩定、采取 T+1 賬期模式回款更快，且可以充分運用運營商的渠道能力開拓客戶。由于運營商的帶寬資源具有壟斷性，議價能力強，因此與運營商形成良好協同關系一定程度上能為公司未來業務增長提供助力。公司以批發模式為主，對接下游大客戶，通過運

113、營商渠道獲取較強的渠道公司以批發模式為主，對接下游大客戶，通過運營商渠道獲取較強的渠道銷售能力，實現銷售能力，實現雙贏共生。雙贏共生。數據中心在租賃模式上分為批發型和零售型兩種。潤澤科技的業務模式主要為批發型業務模式，首個數據中心 A1 建成投產后，潤澤科技業務模式包括自營和與電信運營商合作模式（批發型），經過一段時間的摸索和融合后，后續數據中心轉變為與電信運營商合作模式。在該種合作模式下，潤澤科技可發揮在數據中心行業內專業的設計能力、全面的建設能力、優質的運維能力，通過與電信運營商合作可以獲得更加優質的客戶資源；電信運營商可發揮其品牌優勢和互聯網帶寬運營能力、綜合解決方案提供能力，通過與潤澤

114、科技合作可以在無需重大資本支出的條件下，鎖定京津冀等核心區域的合作機房資源，加強其對核心客戶的掌控能力。在該種模式下，雙方優勢互補，形成互利共贏的盈利模式。圖表圖表46：零售型與批發型數據中心對比零售型與批發型數據中心對比 零售型零售型 批發型批發型 目標客戶 中小型客戶、類型多元 大型客戶、當前主要為互聯網廠商，電信運營商 客戶集中度 低 高 租期 通常為 1 年 通常為 5 年及以上 用戶流動性 較高 極低 銷售單位 單機柜起租 按機房模塊起租 單機柜價格 較高 較低 數據中心啟用到滿租時間 一般 2-4 年 1 年 上電率 取決于地段和運營能力 取決于大客戶 資料來源：潤澤科技公司重大資

115、產置換、發行股份購買資產兵募集配套資金暨關聯交易報告書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)運營商助力鏈接優質終端客戶運營商助力鏈接優質終端客戶 公司通過與運營商的深度協作綁定終端大客戶公司通過與運營商的深度協作綁定終端大客戶。2019 年以來，公司長期合作大客戶主要為字節跳動、華為、京東、快手、美團等互聯網和云巨頭。其中，字節跳動在公司營收占比不斷提升，表明公司專業的服務能力和彈性擴容空間受到頭部互聯網客戶認可。近年來公司作為其核心 IDC 供應商，持續受益于字節跳動的快速發展。圖表圖表47：潤澤科技終端客戶營收占

116、比中字節跳動占比最大潤澤科技終端客戶營收占比中字節跳動占比最大 資料來源：潤澤科技公司重大資產置換、發行股份購買資產兵募集配套資金暨關聯交易報告書，華泰研究 圖表圖表48：潤澤科技主要的直接及終端客戶潤澤科技主要的直接及終端客戶 資料來源：潤澤科技公司重大資產置換、發行股份購買資產兵募集配套資金暨關聯交易報告書，華泰研究 公司終端大客戶中字節跳動占比較公司終端大客戶中字節跳動占比較高，公司發展將受益于字節業務的高速增長。高，公司發展將受益于字節業務的高速增長。2021 年1-10 月，字節跳動在公司終端收入占比為 64%，多年來均位居公司第一大客戶。根據公司重組說明書披露，字節跳動已與中國電信

117、北京分公司簽署到期日為 2029 年的 10 年 IDC服務合同，公司也與中國電信北京分公司簽署了 10-15 年的 IDC 合作協議，與字節跳動的合作有望成為公司收入增長的主要驅動力。字節跳動作為抖音，今日頭條，西瓜視頻等的母公司，近年來在移動互聯網發展中份額不斷提升，2022 年月活用戶數已達到 7 億以上，帶動大量的數據及算力需求；且公司業務向 B 端不斷發展，推出的火山引擎系列云服務產品，依托于字節在云計算領域的技術積累，未來有望成為公司新的增長點。對比來看，以字節跳動為終端大客戶的秦淮數據 2021-1H23 收入分別增長 56%/60%/53%，印證了字節跳動的較高需求景氣度。0%

118、10%20%30%40%50%60%70%201920202021年1-10月字節跳動華為京東快手美團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表49：以字節跳動為主要客戶的秦淮數據營收快速增長以字節跳動為主要客戶的秦淮數據營收快速增長 資料來源：秦淮數據財務公告，華泰研究 公司未來客戶也將更加多元化，加大對云客戶和行業客戶開拓。公司未來客戶也將更加多元化，加大對云客戶和行業客戶開拓。目前廊坊國際信息港終端客戶除字節外，公司已與華為、美團、快手、京東等云和 Top10 互聯網客戶以及國家信息中心、國家市場監督管理總局、新智云

119、等數字化轉型客戶建立業務合作。在數字中國戰略的進一步推動下，我們認為多元化的客戶結構將有助于公司在不同行業承接數據中心需求，從而帶動營收增長。持續技術創新，布局液冷持續技術創新，布局液冷/智算等智算等 AIDC 業務打造第二增長曲線業務打造第二增長曲線 液冷液冷/智算等智算等 AIDC 業務拓展順利，帶動業務拓展順利，帶動 2023 年度業績超預期。年度業績超預期。據公司 2023 年度業績預告，公司 2023 年歸母凈利潤預計同比增長 46.05%-54.39%至 17.5-18.5 億元，超出 Wind一致預期的 17.5 億元。公司業績超預期主要系新增 AIDC 相關業務拓展順利，相應的

120、收入規模不斷擴大所致。自 ChatGPT 發布以來，海內外科技大廠相繼陷入大模型軍備競賽，紛紛加大力度投入，以免在新一輪科技革命之際落于下風，這也相應為國內算力行業帶來變化：1）AI 服務器功耗較此前明顯提升，高密度機柜部署增多，促使液冷技術從 0 到 1加速導入應用；2）海內外科技大廠、各垂直行業客戶紛紛加入大模型訓練行列，疊加美國法案限制高性能 AI 芯片出口，使得國內智算資源稀缺性提升，催生出智算服務、AI 云計算等相關行業的旺盛需求。公司把握本輪公司把握本輪 AIDC 行業機遇，利用資深稟賦優勢率先入局，拓展液冷行業機遇，利用資深稟賦優勢率先入局，拓展液冷/智算等新業務，打智算等新業務

121、，打造第二增長曲線。造第二增長曲線。在需求旺盛的液冷、智算等 AIDC 領域，公司已在前期有一定的積累和布局，具體而言：液冷方面，公司自液冷方面，公司自 2020 年開始探索數據中心液冷技術，部分液冷機柜已經交付投運。年開始探索數據中心液冷技術，部分液冷機柜已經交付投運。公司于 2020 年開始和客戶合作設計液冷機柜解決方案，2021 年底開始交付實驗性液冷機柜，2022 年底公司著力打造業內首例整棟純液冷綠色智算中心一潤澤（廊坊）國際信息港 A-11，采用“智能低碳全域制冷系統”技術，2023 年 7 月 A-11 液冷智算中心陸續交付運營。2023 年，公司順利交付了單機柜功率 21.5K

122、W 起步的整棟純液冷智算中心及 10.5KW 起步的高密風冷數據中心。公司的高密機柜交付能力在市場處于領先地位，有望受益于 AI 智算算力的放量增長。未來公司將持續加大 AIDC 投入，打造以純液冷綠色智算中心為核心的新型智能算力生態體系，并逐步向 AIDC 產業鏈上下游拓展新業務。智算方面，與服務器、網卡、交換機等廠商建立穩定的合作伙伴關系，形成算力模組全鏈智算方面，與服務器、網卡、交換機等廠商建立穩定的合作伙伴關系，形成算力模組全鏈路交付能力。路交付能力。公司一直堅持在相關領域的大規模投入，目前正在聯合行業內的生態合作伙伴，齊心協力部署大規模算力模組，團隊已具備了包括 IB 網絡軌道優化、

123、網絡排錯能力、服務器側調優能力、監控軟件等在內的算力模組全鏈路交付能力，技術水平業內領先。展望 2024 年，智算業務已成為公司未來增長的主要發力點之一，資源方面，廊坊 B 區及平湖兩大數據中心節點均按照 AIDC 的模式設計規劃，客戶方面，包括大型互聯網公司、云廠商、創業型 AI 公司等在內的大中小客戶均有旺盛的大模型訓練需求。0.988.5318.3128.5245.520%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540455020182019202020212022營業收入（億元）營業收入同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

124、閱讀。27 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)圖表圖表50：國內外液冷技術發展迅速國內外液冷技術發展迅速 圖表圖表51：潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度大廳潤澤（廊坊）國際信息港智算中心算力調度大廳 資料來源：三大運營商電信運營商液冷技術白皮書，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 總的來看，總的來看，我們認為我們認為潤澤科技擁有高于潤澤科技擁有高于可比公司的盈利能力與成長性主要源于以下幾點可比公司的盈利能力與成長性主要源于以下幾點核核心心競爭優勢：競爭優勢：1）優質的客戶資源。字節跳動作為公司的第一大客戶，過去幾年業務高速增長，對于 IDC 的需求旺盛，同樣以字節跳動為終端大客戶

125、的秦淮數據 2021-1H23 收入分別增長 56%/60%/53%，印證了字節跳動的較高需求景氣度；2）與運營商良好的協作關系。一方面，運營商渠道助力公司鏈接優質的終端客戶；另一方面，據公司公眾號披露，廊坊數據中心能夠實現至北京任意節點的裸光纖直連服務，用戶無距離感，極大提升數據轉換效率；3）公司采用園區級數據中心布局，廊坊 A 區單節點規劃機柜數達 7 萬架，相較于單節點規模較小的數據中心，大規模園區級數據中心在上架率和擴容性方面具備優勢，截止 1H23，公司成熟數據中心上架率超過 90%；4）機柜資源儲備豐富，總體規劃布局61 棟智算中心，約 32 萬架機柜，為未來業務成長夯實了資源基礎

126、。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 從收入端來看，截止從收入端來看，截止 2022 年底，公司收入年底，公司收入 100%來源于其來源于其 IDC 業務，按照業務，按照 IDC 業務的盈業務的盈利模式，其收入在運營機柜數量上架率單機柜租金。利模式，其收入在運營機柜數量上架率單機柜租金。單機柜租金一般由合同約定價或市場價格決定，故 IDC 公司收入增長主要由新交付機柜數量增長、客戶上架率提升兩個核心因素驅動。廊坊地區：廊坊廊坊地區：廊坊 A 區數據中心的陸續交付、上架為公司過去幾

127、年收入高速增長的核心驅動區數據中心的陸續交付、上架為公司過去幾年收入高速增長的核心驅動力。力。截止 2023 年上半年，公司投產機柜數量達 5.8 萬架，成熟數據中心上架率均超過90%，其中，廊坊 A 區 A1-A8 棟數據中心于 2022 年前交付，2023 年新增交付 A9-A11 三棟數據中心，若廊坊 A 區 12 棟數據中心全部完成交付，機柜總數將達到 7 萬架。此外，廊坊 B 區已啟動建設，錨定 AIDC 等智算需求展開規劃設計，預計于 2024 年底前后開始陸續交付。廊坊 A 區是公司當前收入利潤的核心來源，直接客戶為中國電信和中國聯通，終端客戶服務字節跳動、華為、京東等。廊坊 A

128、 區數據中心的陸續交付上架為公司過去幾年收入高速增長的核心驅動力，2019-2022 年，公司營業收入分別為 9.9 億、13.9 億、20.5 億、27.1 億元，同比增長 57%/41%/47%/33%。展望 2023-2025，廊坊 A9-12，廊坊B 區陸續交付帶來的機柜增量將為公司業績持續快速增長提供有效支撐。其他地區：其他地區：2023 年起邁出廊坊，交付長三角、粵港澳數據中心，開啟全國化布局之路。年起邁出廊坊，交付長三角、粵港澳數據中心，開啟全國化布局之路。長三角：長三角：平湖項目總體規劃 9 棟數據中心，約 5.4 萬架機柜，一期工程規劃 2 棟數據中心，第 1 棟數據中心 6

129、000 個機柜 2023 年上半年已交付，二期項目于 2023 年 6 月正式開工，建設正逐步推進，視客戶需求情況交付。大灣區：大灣區：佛山和惠州項目總體規劃 10 棟數據中心，約 6 萬架機柜，佛山和惠州各 3 萬架機柜，佛山一期工程規劃 3 棟數據中心，第 1 棟數據中心 6000 架機柜已于 2023 年交付，剩余數據中心交付工作亦在有序推進中。此外，惠州一期工程規劃 2 棟數據中心，也將于2024 年后陸續進入交付階段。成渝經濟圈：成渝經濟圈：重慶項目總體規劃 8 棟數據中心，約 3.2 萬架機柜，一期工程規劃 2 棟數據中心，后續將陸續進入項目交付階段。西北地區：西北地區：蘭州項目總

130、體規劃 7 棟數據中心，約 1.4 萬架機柜，蘭州一期主體結構于 2023年 5 月完成封頂，后續將陸續進入項目交付階段。海南地區：海南地區：2023 年，公司在海南儋州新增自貿港國際數據產業園項目，計劃 2023 年 12月起開工建設，總用地 246 畝，整體規劃約 3 萬架機柜。此外，在 AIGC 發展的浪潮下，公司自 2023 年起新增以液冷、智算為代表的 AIDC 相關業務，該業務規模持續擴大，為 2023 年收入、利潤增長做出有效貢獻，未來有望形成第二增長曲線。據公司 2024 年 1 月 30 日投資者關系記錄表，公司 2023 年傳統 IDC 業務收入貢獻 35 億元左右，AID

131、C 業務收入貢獻 10 億元左右，很多 AIDC 客戶都在茁壯成長且AIDC 需求不斷提升。參考北美云廠商的經驗，4Q23 微軟 Azure 同比增長 30%，其中，AI 服務貢獻 Azure 收入增長約 6 個百分點，我們預計在 AI 訓練需求旺盛的背景下，公司AIDC 相關業務將實現快速增長，預計 24-25 年 AIDC 業務分別增長 40%/40%至 14/19.6億元。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 23-25 年收入同比增長年收入同比增長 65%/42%/40%至至 44.9/63.6/89.2 億元。億元。主要受到以下因素驅動：1）廊坊 A 區 9-12 棟數據中心陸續交付

132、上架，形成收入；2）平湖、佛山、惠州等地項目陸續交付上架；3）以液冷、智算為代表的 AIDC 業務構筑第二增長曲線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)營業成本和毛利率：營業成本和毛利率：根據 2022 年年報披露，公司 2022 年主營業務成本中，電費和折舊的占比分別為 70%和 20%。2022 年，公司電費同比增長 49.22%，主要系數據中心上架機柜總量和單機柜功率持續提升，用電量增加所致；公司折舊攤銷費用同比增長 15%，主要系新機柜交付所致。根據公司在手數據中心儲備項目及相關規劃，我們預計 2023-2025年仍將

133、是數據中心密集交付期，新交付機柜產生的費用增長將短暫影響毛利率，預計公司2023-2025 年毛利率分別為 49.9%/47.4%/47.1%，后續隨著客戶上架率逐步提升，毛利率也將逐步回升。費用費用率：率：銷售費用方面，由于公司與電信運營商建立了良好的協作關系，銷售費用率一直維持在較低水平，9M23 公司銷售費用率為 0.07%，隨著公司逐步走出廊坊，向長三角、粵港澳大灣區等核心算力節點拓展全國性業務，我們預計銷售費用率較此前將略有提升，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 0.10%/0.15%/0.15%。管理費用方面，隨著公司收入規模擴大，經營效率提升，規模效應逐步顯現，管理費

134、用率將逐步下降，預計 2023-2025 年管理費用率分別為 3.7%/3.6%/3.5%。研發費用方面，9M23 公司研發費用率為2.32%，隨著公司發力液冷/智算服務等第二增長曲線，研發費用率將略有提升，預計2023-2025 年研發費用率分別為 3.3%/3.5%/3.6%。圖表圖表52：公司業務拆分及費用率假設（單位：百萬元）公司業務拆分及費用率假設（單位：百萬元）假設簡表假設簡表 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 988.82 1393.56 2047.19 2714.74 4490.45 6359.36 8915.20

135、 yoy 57.3%40.9%46.9%32.6%65.4%41.6%40.2%IDC 業務營收 988.82 1393.56 2047.19 2714.74 3490.45 4959.36 6955.20 yoy 57.3%40.9%46.9%32.6%28.6%42.1%40.2%AIDC 業務營收 1000.00 1400.00 1960.00 yoy 40.0%40.0%總成本總成本 511.04 652.91 934.25 1272.89 2247.49 3347.68 4712.40 yoy 29.6%27.8%43.1%36.2%76.6%49.0%40.8%總毛利總毛利 477

136、.77 740.65 1112.94 1441.85 2242.96 3011.68 4202.80 yoy 104.0%55.0%50.3%29.6%55.6%34.3%39.6%總毛利率總毛利率 48.3%53.1%54.4%53.1%49.9%47.4%47.1%營業成本營業成本 電費 288.81 385.35 600.87 892.16 1701.27 2534.08 3567.12 固定資產折舊 128.76 151.05 223 256.93 298.21 439.82 586.83 職工薪酬 19.6 28.37 47.5 76.05 134.28 200.01 281.55

137、其他 73.87 88.14 62.88 47.75 113.72 173.78 276.9 期間費用率期間費用率 銷售費用率 0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%管理費用率 9.2%15.2%4.3%4.5%3.7%3.6%3.5%研發費用率 4.3%3.1%3.2%3.6%3.3%3.5%3.6%財務費用率 20.2%10.7%4.9%3.1%2.7%2.5%2.5%凈利率凈利率 12.6%19.0%35.2%44.1%40.0%34.9%35.8%歸母凈利潤歸母凈利潤 126.64 264.53 721.95 1198.25 1798.83 2220.82 3194.

138、00 yoy 108.9%172.9%66.0%50.1%23.5%43.8%資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)估值分析估值分析 復盤全球 IDC 行業龍頭廠商 EQUINIX 與 DLR 2019 年至今的估值變化，我們發現其EV/EBITDA 估值在 20-35 倍的區間內波動，而國內 IDC 廠商的當前估值則低于這個區間水平，我們認為或與兩者的分紅差異有關：1）海外龍頭廠商 EQUINIX、DLR 均已處于穩定盈利、穩定上架階段，每年穩定進行分紅，2022/2023 年 EQUINIX 每

139、股分紅12.71/15.34 美元，分紅率達 171%/150%；2022/2023 年 DLR 每股分紅 4.88/4.88 美元，分紅率達 404%/161%。2）國內廠商中，擁有較高分紅水平的 IDC 廠商同樣估值水平較高，例如，寶信軟件 2021/2022 年每股分紅 1/0.8 元，分紅率達 84%/73%，潤澤科技 2022/1H23 年每股分紅 1/0.39 元，分紅率達 68%/60%。圖表圖表53：海外海外 IDC 龍頭廠龍頭廠商商 EQUINIX 與與 DLR EV/EBITDA估值倍數介于估值倍數介于 20-35 倍之間倍之間 資料來源：Bloomberg，華泰研究 估值

140、方面，我們借鑒美股對于 EQUINIX、DLR、萬國數據等 IDC 代表性企業的估值方法，并綜合 IDC 業務本身的特性，采用 EV/EBITDA 方法對潤澤科技進行估值。截至 2024 年 3月 18 日，可比公司如光環新網、寶信軟件、數據港、奧飛數據等 A 股第三方 IDC 公司的2024 年 EV/EBITDA 均值為 14.3 倍，我們預計潤澤科技 2024 年的 EBITDA 為 30.75 億元，23-25 年 EBITDA 復合增速為 39%，考慮到公司 23-25 年的 EBITDA 復合增速高于可比公司平均的 17.64%，具備更高的成長性，且擁有較好的分紅回報機制，給予公司

141、 21 倍2024 年 EV/EBITDA 估值，對應目標價 34.37 元，給予“買入”評級。圖表圖表54：可比公司估值表（截止可比公司估值表（截止 2024 年年 3 月月 18 日）日）彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 當前市值當前市值（億元）（億元）EBITDA（億元）（億元）EV/EBITDA 20232025EBITDA復合增速復合增速 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300383 CH 光環新網 178.68 15.35 15.96 19.15 21.41 12.5 12.0 10.0 8.9 11.74%6008

142、45 CH 寶信軟件 846.12 27.07 32.61 40.48 49.91 30.2 25.0 20.2 16.4 22.62%300738 CH 奧飛數據 96.69 5.03 5.65 7.75 10.29 25.9 23.1 16.8 12.7 26.95%603881 CH 數據港 88.88 9.61 10.29 11.16 12.52 12.0 11.2 10.3 9.2 9.23%均值 20.1 17.8 14.3 11.8 17.64%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表55：目標價測算表（截止目標價測算表（截止 2024 年年 3 月月 18 日）日）彭博代碼彭博代

143、碼 公司名稱公司名稱 當前股價當前股價（元）（元）目標價目標價（元）（元）目標市值目標市值（億元）（億元）EBITDA（2024E，億元），億元）EV/EBITDA（2024E）短期借款短期借款（2024E，億元），億元）長期借款長期借款（2024E，億元），億元）現金現金（2024E，億元），億元）EV（2024E，億元），億元）300442 CH 潤澤科技 25.00 34.37 591.45 30.87 21.00 0 89.66 32.84 648.27 資料來源：Wind，華泰研究預測 05101520253035403/1/201910/1/20195/1/202012/1/202

144、07/1/20212/1/20229/1/20224/1/202311/1/2023EQUINIXDLR(倍)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)風險提示風險提示 1.客戶上電進度不及預期?？蛻羯想娺M度不及預期。公司的收入確認同客戶的實際上電率密切相關，若上電率低于預期，一方面將導致收入增速不及預期，另一方面將影響現金流及債務的償還。2.項目建設及交付進度不及預期。項目建設及交付進度不及預期。IDC 的規模擴張分為內生和外延，若公司項目建設及交付進度不及預期，將使得公司機柜規模擴張速度放緩，進而影響公司成長性。圖表圖表56：潤

145、澤科技潤澤科技 PE-Bands 圖表圖表57：潤澤科技潤澤科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (39)(20)0203959Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民幣)潤澤科技25x20 x15x10 x5x0109219328437Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民幣)潤澤科技88.0 x67.0 x46.0 x25.0 x3.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 潤澤科技潤澤科技

146、(300442 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,271 2,711 6,925 6,098 7,178 營業收入營業收入 2,047 2,715 4,490 6,359 8,915 現金 1,594 1,396 3,979 3,284 4,584 營業成本 934.25 1,273 2,247 3,348 4,712 應收賬款 272.13 375.10

147、522.99 688.32 585.28 營業稅金及附加 20.98 23.22 38.41 54.40 76.26 其他應收賬款 31.20 23.61 67.05 61.34 118.66 營業費用 3.45 4.03 4.49 9.54 13.37 預付賬款 26.43 12.09 51.62 38.60 87.88 管理費用 87.25 121.04 166.15 228.94 312.03 存貨 0.00 1.53 1.17 2.86 2.82 財務費用 99.29 83.47 122.11 157.74 218.56 其他流動資產 347.13 903.32 2,303 2,023

148、 1,799 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 8,497 13,297 17,489 21,702 26,545 公允價值變動收益 0.00 0.00(5.00)5.00 8.00 長期投資 16.04 4.73 4.69 4.57 4.40 投資凈收益 3.25 70.93 86.46 78.77 82.53 固定投資 5,097 6,057 9,926 13,387 16,629 營業利潤營業利潤 847.30 1,229 1,893 2,467 3,397 無形資產 702.20 828.02 875.10 957.70 1,024

149、營業外收入 0.00 0.06 0.03 0.03 0.04 其他非流動資產 2,682 6,407 6,683 7,353 8,888 營業外支出 1.37 2.98 1.66 2.01 2.22 資產總計資產總計 10,768 16,008 24,414 27,800 33,723 利潤總額利潤總額 845.93 1,226 1,892 2,465 3,394 流動負債流動負債 1,942 2,807 4,535 6,300 10,683 所得稅 125.27 29.10 94.58 246.50 203.66 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2,956 凈利潤凈利潤 7

150、20.66 1,197 1,797 2,219 3,191 應付賬款 874.42 1,064 1,183 2,164 2,548 少數股東損益(1.29)(1.23)(1.85)(2.28)(3.29)其他流動負債 1,067 1,743 3,352 4,136 5,178 歸屬母公司凈利潤 721.95 1,198 1,799 2,221 3,194 非流動負債非流動負債 6,239 10,238 11,058 11,061 10,743 EBITDA 1,180 1,581 2,329 3,087 4,233 長期借款 4,910 8,117 8,987 8,966 8,647 EPS(

151、人民幣，基本)(0.12)1.57 1.17 1.45 2.08 其他非流動負債 1,329 2,121 2,072 2,094 2,096 負債合計負債合計 8,181 13,045 15,594 17,361 21,425 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 29.21 27.97 26.12 23.84 20.55 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 562.13 640.16 1,537 1,537 1,537 成長能力成長能力 資本公積 1,322 1,244 5,047 5,047 5,047 營業收入 46.90 32.61 6

152、5.41 41.62 40.19 留存公積 673.96 1,052 1,704 2,592 4,187 營業利潤 154.66 45.05 54.04 30.31 37.68 歸屬母公司股東權益 2,558 2,936 8,794 10,416 12,277 歸屬母公司凈利潤 172.92 65.97 50.12 23.46 43.82 負債和股東權益負債和股東權益 10,768 16,008 24,414 27,800 33,723 獲利能力獲利能力(%)毛利率 54.36 53.11 49.95 47.36 47.14 現金流量表現金流量表 凈利率 35.20 44.09 40.02 3

153、4.89 35.79 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 32.86 43.63 30.67 23.12 28.15 經營活動現金經營活動現金 1,271 1,788 2,692 3,821 4,780 ROIC 10.10 9.95 11.64 12.07 14.39 凈利潤 720.66 1,197 1,797 2,219 3,191 償債能力償債能力 折舊攤銷 234.75 271.78 315.45 465.23 620.74 資產負債率(%)75.98 81.49 63.87 62.45 63.53 財務費用 99.

154、29 83.47 122.11 157.74 218.56 凈負債比率(%)189.42 334.64 102.43 98.34 99.40 投資損失(3.25)(70.93)(86.46)(78.77)(82.53)流動比率 1.17 0.97 1.53 0.97 0.67 營運資金變動 222.74(374.16)668.24 1,062 804.64 速動比率 0.98 0.64 1.32 0.82 0.58 其他經營現金(2.96)680.97(124.02)(4.40)28.35 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,064)(4,958)(5,747)(4,295)(5,

155、187)總資產周轉率 0.21 0.20 0.22 0.24 0.29 資本支出(2,840)(4,833)(4,727)(4,634)(5,499)應收賬款周轉率 8.62 8.39 10.00 10.50 14.00 長期投資 0.00 0.00 0.04 0.12 0.17 應付賬款周轉率 1.19 1.31 2.00 2.00 2.00 其他投資現金 1,776(124.78)(1,020)338.60 311.90 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 102.44 3,432 5,638(220.58)(1,250)每股收益(最新攤薄)0.42 0.70 1.0

156、5 1.29 1.86 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2,956 每股經營現金流(最新攤薄)0.74 1.04 1.56 2.22 2.78 長期借款 351.53 3,207 869.50(20.15)(319.41)每股凈資產(最新攤薄)1.49 1.71 5.11 6.05 7.14 普通股增加 0.00 78.03 896.53 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(0.30)(78.03)3,803 0.00 0.00 PE(倍)59.58 35.90 23.91 19.37 13.47 其他籌資現金(248.80)225.64 68.88(200.

157、43)(3,886)PB(倍)16.82 14.65 4.89 4.13 3.50 現金凈增加額 309.70 262.32 2,583(695.44)(1,656)EV EBITDA(倍)40.65 33.50 21.76 16.90 12.84 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王興、高名垚，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任

158、何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不

159、能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告

160、為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關

161、服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給

162、因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由

163、華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。寶信軟件（600845 CH）：華

164、泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研

165、究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王興、高名垚本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師

166、及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。潤澤科技（300442 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。寶信軟件（600845 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所

167、覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本

168、市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

169、分，請務必一起閱讀。35 潤澤科技潤澤科技(300442 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路

170、 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司